Economics Department
Balans opmaken Een ramp is afgewend – maar twijfel over de kracht van het herstel blijft
Mark Cliffe Global Head of Financial Markets Research
Carsten Brzeski Rob Carnell Tim Condon James Knightley Chris Turner Martin van Vliet 9 juli 2009
G3 bbp-groei (% joj)
De krachtige ‘opluchtingsrally’ op de internationale effectenbeurzen is vooralsnog ten einde. Het besef groeit dat de economische opleving in de geïndustrialiseerde landen mogelijk niet meer weerspiegelt dan het einde van een scherpe voorraadafbouw.
6
Voorspelli ng
4 2 0 -2 -4 VS Japan Eurozone
-6 -8
De cijfers over de economie in de VS verbeteren langzaam verder. Het blijft echter fragmentarisch: de daling in de industriële productie lijkt het dieptepunt te hebben bereikt – al komt dit misschien door tijdelijke voorraadvorming na de scherpe afbouw van de laatste maanden. Dit houdt mogelijk geen stand.
-10 95 97 99 01 03 05 07 09
Bron: EcoWin, ING
G3 10-jr rente overheidsobligaties
Oplopende werkloosheid drukt consumptie in de VS, net zoals de aanhoudende schuldafbouw. Onderliggende inflatietrends blijven gematigd.
7
De marktverwachting is dat de Fed al in het 1e kwartaal 2010 de rente verhoogt. Dit kan leiden tot een eindejaarsverkoopgolf van obligaties, na op de korte termijn mogelijk eerst nog een verdere daling van de obligatierendementen als gevolg van een neerwaartse correctie op de aandelenmarkten.
4
De groeivertraging in de eurozone neemt verder in intensiteit af. Stabilisatie blijft echter nog uit nu de oplopende werkloosheid het voornaamste obstakel vormt voor een overtuigender herstel. Het VK kan snel uit de technische recessie komen, te oordelen naar belangrijke enquêtes. De zwakke financiële positie van huishoudens wijst echter op aanhoudende risico’s en een slechts gematigd herstel. Wij hebben onze groeiprognose voor China verhoogd, na toenemend bewijs dat de budgettaire en monetaire stimulansen werken. Risicobereidheid en kwantitatieve verruiming worden algemeen genoemd als redenen waarom de dollar in waarde zal dalen. Toch kan de dollar de komende maanden enig respijt krijgen.
Deze uitgave is een vertaling van een eerder verschenen rapport.
11
VS Eurozone Japan
6
Vo orsp elling
5
3 2 1 0 00 01 0 2 03 04 05 06 0 7 08 09 10 11
Bron: EcoWin, ING
G3 wisselkoersen Vo orsp elling
1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8
80 90 100 110 120 130 140
0 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 EUR/USD USD/JPY (rechter as, inv.)
Bron: EcoWin, ING
Balans opmaken Monthly Forecast Update – juli 2009
2
VS De prognoses voor de VS zijn deze maand opnieuw nagenoeg ongewijzigd gebleven
Wij hebben deze maand wederom geen belangrijke wijzigingen aangebracht in onze prognoses voor de VS – dit impliceert een kwartaal van ‘stabiliteit’. De cijfers over de afgelopen maand leverden geen grote verrassingen op. Ons basisscenario van een langzame terugkeer naar economische groei in 2010, al is deze gematigd, blijft intact. De consensusprognoses zijn in deze periode ook relatief stabiel gebleven. En ofschoon zij met -2,8% over 2009 (volgens The Economist Poll of Forecasts) nog steeds iets minder negatief zijn dan onze eigen prognose van -3,3% over 2009, is het verschil van 0,5 procentpunt van bescheiden omvang.
Op sommige terreinen geven de cijfers blijk van verbetering, op andere niet
Er blijven echter aanzienlijke verschillen bestaan tussen de verschillende economische cijfers die in de VS worden gepubliceerd. De financiële markten hebben grote waarde toegekend aan de verbeteringen in de inkoopmanagersindex voor de verwerkende industrie (ISM) die boven 44,0 uitkwam, het niveau dat in deze enquête overeenkomt met een positieve bbp-groei. Hierbij dient men evenwel te bedenken dat de verwerkende industrie minder dan een vijfde van de totale productie in de VS vertegenwoordigt. Bovendien weerspiegelen de recente stijgingen mogelijk slechts een gematigde voorraadvorming na de scherpe afbouw in de voorgaande kwartalen. Dit houdt waarschijnlijk geen stand. De huidige economische vertraging heeft daarnaast nog steeds zwaar te lijden van de verzwakking van de financiële positie van huishoudens en de zwakke particuliere consumptie. Hier is het nieuws minder veelbelovend.
De arbeidsmarkt blijft onze grootste zorg
De arbeidsmarkt blijft van cruciaal belang voor de bestedingen van huishoudens. De ontwikkelingen op deze markt ogen echter minder gunstig dan de opleving waarop de enquêtes over de productie (ISM) wijzen. De daling van de werkgelegenheid (ex-agri) met 467.000 in de afgelopen maand is de tiende grootste daling op maandbasis sinds 1950 en heeft de positieve ontwikkeling van de vorige maand grotendeels tenietgedaan. Een aanhoudend scherp verlies van banen leidt tot nieuwe twijfel over het tijdstip van herstel van de werkgelegenheid. Ook roept het vraagtekens op over de omvang van de daaropvolgende schepping van arbeidsplaatsen.
Fig 1 Banengroei en betaalachterstanden ‘89-‘00 x 100 0
Fig 2 Banengroei en betaalachterstanden vanaf ‘03 x 100 0
%
1200
1.5
1000
1.7
800
1.9
0
500
2
600
2.1
0
400
2.3
-500
200
2.5
0
2.7
-200
2.9
-400
3.1
-600
3.3
-800
3.5 89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
%
1000
4 6
-1000 8
-1500
10
-2000
12
-2500 03
04
05
06
07
08
09
Bane ngroei (ex-agri), veran dering t.o.v. een kwartaal eerder
Ba nengroe i (ex-agri ), ve randerin g t.o .v. een kwa rtaa l ee rder
Betalingsachterstand en o p hypotheken (rechte r as, invers)
Be tali ngsachterstanden op hypo theken (rechter as, invers)
Bron: EcoWin
Bron: EcoWin _
Balans opmaken Monthly Forecast Update – juli 2009
De arbeidsmarkt blijft ook van essentieel belang voor de situatie op de financiële markten. Veranderingen in de werkgelegenheid werken immers met vertraging door in de betalingsachterstanden op hypotheken. De algemeen aanvaarde stelling dat de arbeidsmarkt met vertraging op de economische ontwikkelingen reageert, heeft alleen betrekking op de relatie tussen de werkgelegenheid en het bbp. Voor de VS bedraagt deze vertraging echter slechts een kwartaal en soms is de ontwikkeling zelfs gelijktijdig. Wat de betalingsachterstanden op hypotheken betreft, kan worden opgemerkt dat deze niet alleen in een vertraagde reactie op de werkgelegenheidsontwikkeling zullen oplopen, bovendien suggereren de hoogte van de huidige schuldenlast van huishoudens en de omvang van het banenverlies dat de toename wel eens ongekend groot kan worden (zie grafieken voorgaande pagina). De stijging is nu al aanzienlijk forser dan tijdens de vertraging op de huizenmarkt in 1990/1991. En ook al is de ergste daling van de arbeidsmarkt voorbij, de betalingsachterstanden kunnen nog veel verder toenemen.
Banenverlies leidt tot betalingsachterstanden, die weer tot verliezen bij banken leiden…
Fig 3
3
Herstelperioden en banengroei in de VS
Fig 4 %
%-mu tatie in werkgel egenhei d sinds piek 1
2 001
1990
1981
1974 0 -1 -2 -3 -4
8
12
1.5
8
1
7
0.5
6
0
5
-0.5
4
-1
3
-1.5
2
-2
1
-2.5
01 /90
-5 4
%
9
0
200 7 0
Marktverwachtingen en actuele Fed funds
16
20
24
28
32
36
40
44
01/98
01 /02
01/06
01 /10
Fed fu nds V erwa chting Fed fund s over 6 M Huid ige fed funds minu s ve rwachting (rechte r as)
48
aa ntal maand en sind s piek in werkgel egenhei d
Bron: EcoWin
-3 01 /94
Bron: EcoWin
Volgens de ISM stijgt de productie, maar de niveaus zijn nog steeds zeer laag
Uit de industriële productiecijfers zelf, die het optimisme zoals dit uit de ISM-enquête naar voren komt nog moeten bevestigen, blijkt dat de productie zich nu op het niveau van 1998 bevindt (en nog steeds dalende is). Een eventuele bescheiden opleving van de productie zal zich waarschijnlijk niet vertalen in een aanzienlijke banengroei in de verwerkende industrie. Sterker nog, nu de economische activiteit op een beduidend lager niveau ligt dan in de periode vóór de crisis, heeft de VS mogelijk niet zoveel werkgelegenheid als in het verleden nodig, mocht zich tegen het einde van het jaar weer een bescheiden groei aftekenen. Hoewel het niet waarschijnlijk is dat het herstel van de economie helemaal geen nieuwe banen zal opleveren, is het tempo waarin de werkgelegenheid in elk van de laatste conjunctuurcycli herstelde steeds lager komen te liggen. Deze trend zal in de huidige cyclus worden doorgetrokken, gezien de verwachting van een zeer gematigd herstel. Onze prognose van een bbp-groei van slechts 0,8% in 2010 is nog steeds aanzienlijk lager dan de consensusprognose van 1,6%.
De rendementen op Treasuries zijn gedaald…
De aandelenmarkten hebben sinds vorige maand gas teruggenomen, mede door de teleurstelling over het recente banenverlies en de verdere matiging van de inflatie (inclusief voedingsmiddelen en energie). De toestand op de aandelenmarkten was echter al vóór die tijd enigszins wankel. De obligatierendementen laten na de hernieuwde daling van de aandelenkoersen een neergaande tendens zien. Het
Balans opmaken Monthly Forecast Update – juli 2009
4
rendement op tienjaars Treasuries is het dieptepunt van 3,20% dat wij de vorige keer in onze prognose aangaven, tot op 10 basispunten genaderd. Deze prognose zou dus nog wel eens te voorzichtig kunnen blijken. _
…maar de markten verwachten nog steeds dat de Fed in het 1e kwartaal 2010 de rente verhoogt
Wat de beleidsrente betreft, wordt de eerste renteverhoging van de Fed thans door de markten in het eerste kwartaal van 2010 ingeprijsd. Dit lijkt ons echter zeer vroeg, gezien de verwachte zwakte van het economisch herstel. Op grond van ervaringen uit het verleden, bestaat er een lichte tendens dat Fed funds futures voorlopen op de eerste renteverhoging tijdens de verkrappende cyclus. Maar een valse start komt af en toe ook voor (1993 en 2003). De markten lopen dan gewoonlijk achter op de actuele stijgingen die volgen. Deze marktdiscrepanties in de opgaande cyclus zijn geringer dan die tijdens een neergaande conjunctuur, waarbij renteverlagingen veel langzamer worden ingeprijsd dan zij in werkelijkheid voorkomen. Dat markten nu voorlopen op de Fed biedt ruimte voor een ‘uitverkoop’ van obligaties tegen het einde van het jaar, na op de korte termijn mogelijk eerst nog een verdere daling van de obligatierendementen als gevolg van een neerwaartse correctie op de aandelenmarkten. Wij kunnen waarschijnlijk niet zonder meer aannemen dat lage handelsvolumes in de zomermaanden zullen samenvallen met een koersontwikkeling binnen een smalle bandbreedte. Een verhoogde marktvolatiliteit zou wel eens waarschijnlijker kunnen zijn. Rob Carnell, Londen
Eurozone Tot nu toe slechts een “zachte” verbetering
Het tempo waarin de economische bedrijvigheid in de eurozone krimpt, is verder afgenomen, te oordelen naar de meest recente reeks vertrouwensindicatoren. De geringe stijging van de nauw gevolgde samengestelde inkoopmanagersindex in juni was een realiteitstoets voor diegenen die rekenden op een snelle en duurzame terugkeer naar positieve economische groei in de EU-16. De “groene scheuten” van een herstel moeten zich nog ontwikkelen in “harde” cijfers. Toegegeven, het aantal registraties van personenauto’s geeft duidelijk tekenen van een opleving te zien, mede onder invloed van de Duitse autosloopregeling, die thans ook in veel andere eurolanden is ingevoerd. Bovendien toonden de Duitse fabrieksorders in mei een verbluffende stijging van 4,4% ten opzichte van april. De detailhandelsverkopen daalden in mei echter met 0,4% op maandbasis en brachten daarmee de mutatie op jaarbasis weer terug naar -3,3%.
De reële economie blijft nog steeds achter
Wij zijn van mening dat de economische groei in de eurozone zich thans in een periode van horizontale beweging bevindt en in de tweede helft van het jaar geleidelijk zal stabiliseren als het effect van de macro-economische stimuleringsmaatregelen volledig doorwerkt. Tegen deze achtergrond hebben wij onze basisprognoses voor de bbp-groei in 2009 en 2010 onveranderd gelaten op respectievelijk -4,5% en +0,3%.
Balans opmaken Monthly Forecast Update – juli 2009
Fig 5
Groei kredietverlening loopt scherp terug
%-ja ar-op-jaa r
5
Fig 6
%-punt
2.0
15
Kerninflatie naar verwachting omlaag %-punt
6.5 5.5
1.5
4kw voorui tgeschoven 12
4.5 3.5
1.0
2.5
9
6
0.5
1.5
0.0
0.5 -0.5
-0.5
-1.5 -2.5
-1.0
3
-3.5 -4.5
-1.5
0
4kw vooruitgeschoven
-5.5 -6.5
-2.0
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
Ba nkleninge n aa n n iet-finan ciël e be drijven Ba nkleninge n aa n h uish oudens (rechter
Bron: ECB
08
10
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12-maands mutatie in kerninflatie Verschil tussen feitelijke en potentiële %-joj bbp (r.as)
Bron: EcoWin, OESO
Werkloosheid op hoogste punt in tien jaar…
Alhoewel het tempo van de economische neergang afneemt, zet de verslechtering van de arbeidsmarkt zich onverminderd voort. De werkloosheid steeg in mei tot 9,5%, het hoogste punt in tien jaar. Dit cijfer zou nog hoger zijn uitgekomen als in landen als Duitsland en Nederland geen regeling tot werktijdverkorting was doorgevoerd. In deze landen was de recente stijging van de werkloosheid minder hevig dan tijdens eerdere recessies. Een potentieel neveneffect van dergelijke regelingen is echter dat zij het economisch herstel kunnen vertragen, aangezien zij een obstakel vormen voor de noodzakelijke herverdeling van arbeid over bedrijven en sectoren. Desalniettemin lijkt dit een zorg voor de middellange termijn te zijn.
…en verdere ontwikkeling is essentieel voor de kracht van het herstel
Naar onze mening zal de ontwikkeling van de arbeidsmarkt cruciaal zijn voor herstel in 2010. In juni is het aantal werkgevers in de verwerkende industrie dat aangeeft personeel te gaan werven, voor het eerst sinds het begin van de recessie gestegen. Hoewel dit bemoedigend is, lijkt de korte termijn minder veelbelovend. Een verdere stijging van de werkloosheid lijkt onvermijdelijk. De komende maanden kunnen van cruciaal belang zijn voor de arbeidsmarkt. Als het vangnet van werktijdverkorting gaten gaat vertonen, zou dat een versnelling betekenen van de onvermijdelijke verdere stijging van de werkloosheid. Dit kan een aanzienlijk druk uitoefenen op de binnenlandse vraag en de sociale voorzieningen.
De inflatie is negatief geworden en de geldgroei is op het laagste niveau sinds 1999…
Vorige maand is de inflatie in de eurozone voor de eerste keer in meer dan 50 jaar negatief geworden. Het inflatiecijfer zal de komende maanden negatief blijven, maar zal later dit jaar, tenzij de olieprijs scherp daalt, mogelijk weer positief worden en in 2010 verder oplopen. Een verdere daling van de kerninflatie, als vertraagde reactie op de teruglopende druk op de lonen, betekent niettemin dat de totale inflatie (inclusief voedingsmiddelen en energie) mogelijk lange tijd onder de doelstelling van de ECB (onder maar dicht bij 2%) blijft. De jongste gegevens over de geldgroei en de kredietverlening bevestigen dat de neerwaartse risico’s voor de inflatievooruitzichten op de middellange termijn toenemen. De M3-groei op jaarbasis is in mei naar 3,7% gezakt en de twaalfmaands groei van de bancaire kredietverlening aan de particuliere sector is teruggevallen tot slechts 1,8%. Dit zijn de laagste cijfers sinds de vorming van de eurozone in januari 1999. Het enige lichtpuntje was dat, na drie maanden krimp, de netto groei op maandbasis van de kredietverlening aan de particuliere sector in mei weer positief geworden is.
Balans opmaken Monthly Forecast Update – juli 2009
6
… dit wijst op duidelijke neerwaartse risico’s voor de prijsstabiliteit…
De ECB heeft eerder deze maand de rente ongewijzigd gelaten en lijkt te aarzelen om het monetaire beleid verder te verruimen. Ten minste een aantal bestuurders van de ECB lijkt bezorgd dat verdere monetaire verruiming tot hoge inflatie zou kunnen leiden in de periode na de voor het beleid relevante middellange termijn. Uit bezorgdheid over de inflatie zijn ook de financiële markten begonnen een stijging van de beleidsrente volgend voorjaar in te prijzen. Naar onze mening lijkt dit overdreven. Aangezien de mate van onderbezetting van productiecapaciteit in de economie nog tot begin 2011 toeneemt, de werkloosheid op zijn minst tot volgend jaar stijgt en de kerninflatie verder afneemt, lijken de risico’s voor de prijsstabiliteit duidelijk neerwaarts, niet opwaarts gericht. Als dit nu niet het geval is, wanneer dan wel?
…en maakt het voorbarig om over vroege exitstrategieën te spreken
Wij vinden het voorbarig om nu al te spreken over exitstrategieën en preventieve renteverhogingen. Het is weliswaar nodig om een goede exitstrategie te hebben en op tijd te stoppen met economische en monetaire stimuleringsmaatregelen, maar alles draait om de timing. De economie moet eerst stabiliseren en er moeten sterkere tekenen van herstel zijn voordat een exitstrategie kan worden uitgevoerd. Ofschoon wij erkennen dat de ECB de rente eerder zou kunnen verhogen dan in de voorgaande cyclus, toen de rente ruim twee jaar lang op 2% werd gehouden, is het onwaarschijnlijk dat de ECB een renteverhoging serieus zal overwegen voordat de groei van de particuliere kredietverlening begint aan te trekken. Deze groei zet gewoonlijk ongeveer vier kwartalen eerder in dan de groei van de zakelijke kredietverlening. Pas dan zouden de vermeende inflatierisico’s op de lange termijn reëel worden. Dat vooruitzicht lijkt echter ver weg te liggen. In plaats daarvan zijn wij nog steeds bezorgd dat de deflatoire druk sterker kan blijken te zijn dan de markten en de ECB voorzien. Wij denken dat er een goede kans bestaat dat de ECB de rente gedurende het grootste deel, zoniet geheel 2010 op de huidige lage niveaus houdt. Dit verklaart eveneens waarom ons obligatierendementsprofiel voor de komende 12 maanden slechts een bescheiden opwaartse tendens laat zien. _
Carsten Brzeski, Brussel Martin van Vliet, Amsterdam
VK Economische cijfers VK vertonen duidelijke verbetering
Dit kan een voorbode zijn van positieve bbpgroei in het derde kwartaal
Er komen steeds meer signalen dat de Britse economie binnenkort weer positieve groeicijfers zal laten zien. Hiermee zal het VK technisch gezien als een van de eerste grote economieën uit de recessie klimmen. Voorlopende indicatoren, zoals de inkoopmanagersindices voor de verwerkende industrie en de dienstensector, wijzen op een V-vormig herstel in het VK en ook de woningmarktcijfers duiden op een snel herstel. Deze omslag is te danken aan een aantal factoren, waaronder forse inkomensstimulansen voor gezinnen in de vorm van lagere energie- en brandstofprijzen, de BTW-verlaging en aanzienlijke renteverlagingen. De daling van het pond draagt bovendien bij aan een verbetering van de Britse wereldwijde concurrentiekracht, terwijl een aantal fabrieken die waren gesloten, waaronder verschillende autofabrieken, zijn heropend nu de voorraden zijn geslonken. Op basis hiervan lijkt een positief bbp-groeicijfer in het derde kwartaal van 2009 mogelijk.
Balans opmaken Monthly Forecast Update – juli 2009
Fig 7 64
Indicatoren wijzen op sterk herstel… inde x
%ja ar-op-ja ar
58
Fig 8 7 6 5 4 3 2 1
52
46
40
34
7
... in tegenstelling tot situatie huishoudens
14
% van belastbaar inkomen
12 10 8
0 -1 -2
6
-3 -4 -5
2
4
0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 P MI verwerkende industrie, 3m vo orlopen d P MI die nstensector , 3m voorlo pend
-2
Verzilvering overwaarde in woning Spaarquote
-4
70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
bb p (re chter as)
Bron: EcoWin
Bron: EcoWin _
Financiële situatie huishoudens is echter zeer zwak
De neerwaartse risico's zijn echter nog niet verdwenen. Evenals in de VS concentreren de economische problemen zich vooral bij de gezinnen, doordat een oplopende werkloosheid en dalende loongroei leiden tot lagere inkomens. Tegelijkertijd wordt de spaarquote voor gezinnen sterk opgedreven door de ingezette schuldafbouw. De verzilvering van de overwaarde op woningen, die de kasstroom van gezinnen met zo'n £ 300 miljard verruimde in de periode dat de huizenprijzen stegen, heeft bijvoorbeeld een sterke kentering ondergaan nu de huizenprijzen dalen. Dit had in 2008 per saldo een negatief effect van £ 23,5 miljard op de kasstroom. De Britse centrale bank schat dat 10% van de hypotheken nu een negatieve overwaarde heeft, wat niet goed is voor het sentiment en het herstel van de huizenmarkt kan afremmen.
Het herstel zou dan ook kunnen vertragen
Ook de aanhoudende verliezen op uitstaande kredieten zijn een punt van zorg, gegeven dat de kredietomstandigheden nog steeds krap zijn en de kredietgroei vertraagt richting 0% op jaarbasis. Daarnaast staan de huishoudboekjes onder druk door stijgende grondstoffenprijzen - de benzineprijs is gestegen van ongeveer 84 pence per liter aan het begin van het jaar naar het huidige niveau van 104 pence per liter. Door de combinatie van deze factoren kan het herstel van de consumptie volgens ons zwakker uitvallen en meer tijd vergen dan velen verwachten.
Voorlopende indicatoren kunnen tijdelijk weer dalen…
Wij zijn daarom bang dat het vertrouwensherstel onder ondernemers misschien niet zal doorzetten. Er bestaat een risico dat de productie te sterk aantrekt en niet door de vraag in stand wordt gehouden. In dat geval kan een tweede voorraadcorrectie de Britse economie tijdelijk weer in negatieve groeicijfers duwen. Desalniettemin zouden het soepele monetaire beleid en de positieve impuls die het zwakke pond geeft aan de concurrentiekracht, ervoor moeten zorgen dat de economie in 2010 aantrekt.
…waardoor de groei in het VK weer negatief wordt
James Knightley, Londen
China Prognose bbp-groei verhoogd
Wij hebben onze bbp-groeiprognose voor 2009 verhoogd van 7,5% naar 8,3%. De cijfers voor de eerste vijf maanden van 2009 geven aan dat de toename van de reële gezinsconsumptie en de investeringen in vaste activa is versneld ten opzichte van een jaar geleden. Wij verwachten nu dat de investeringen een grotere bijdrage zullen leveren aan de groei dan in 2008 en gaan uit van een geringere daling van de bijdrage van de gezinsconsumptie (figuur 9). Daarnaast verwachten wij nu dat de netto uitvoer
Balans opmaken Monthly Forecast Update – juli 2009
8
een negatief effect zal hebben op de groei. Gezien de afvlakking van de olieprijs en ervan uitgaande dat de import en export exclusief olie de rest van het jaar een stabiele groei van 1,5% op maandbasis zal laten zien, denken wij dat het overschot op de handelsbalans met ongeveer $ 100 miljard zal dalen ten opzichte van het niveau van $ 297 miljard in 2008 (figuur 10). Beleid is accommoderend
Wij schrijven de sterke economische prestaties in het eerste halfjaar van 2009 toe aan de implementatie van een stimulerend financieel beleid en aangepaste regulering. Volgens het gezaghebbende China Securities Journal is de nieuwe kredietverlening in juni met 1,2 biljoen renminbi toegenomen, waarmee de toename in het eerste halfjaar van 2009 op jaarbasis zou uitkomen op 45% van het bbp.
Exitstrategie PBOC
De autoriteiten zijn zich bewust van de risico's. Begin juni ging de PBOC tijdens de wekelijkse veiling van driemaands leningen akkoord met een hogere rente, al bleef de toename beperkt tot slechts 6 basispunten De marktrente, met name de interbancaire repotarieven, volgen over het algemeen de ontwikkeling van de rente op PBOC-papier. Wij denken dat de PBOC een begin heeft gemaakt met de exitstrategie voor het accommoderende monetaire beleid en voorzien een verdere liquiditeitsverkrapping in zeer kleine stappen, onder meer via verhoging van de korte rente en een toenemende uitgifte van leningen. Wij gaan er niet vanuit dat de als referentierente gebruikte 1-jaars deposito- of leenrente dit jaar verhoogd zal worden. Tegen de achtergrond van onze prognose dat de bbp-groei in 2010 weer op het trendmatige niveau zal uitkomen, verwachten wij echter dat deze tarieven voor het eerst verhoogd worden in het eerste kwartaal van 2010.
Fig 9
bbp en componenten
Fig 10
% -bijdrag e aa n bb p-groei
Handelsoverschot
US $ mrd 35 0
14 12
30 0
10 8
25 0
6 20 0
4 2
15 0
0 10 0
-2 2 001
2002
2 003
2004
200 5
2006
2007
20 08 2009 F 50
Particu liere co nsu mp tie
Overhe idsconsumptie
Invester ingen
Netto uitvo er
bbp-gro ei
Bron: Bloomberg, ING
0 95 96 97 98 99 0 0 01 02 03 04 05 06 07 08 0 9
Bronn: CEIC, berekeningen ING. Stippellijn = prognose ING
PBOC zal appreciatiedruk CNY toelaten
Volgens ons vertoont de wijze waarop de PBOC de USD/CNY koers stuurt een asymmetrie: de bank biedt alleen ruimte voor een waardestijging van CNY. Wij verwachten dat de sterk van het vertrouwen afhankelijke instroom van kapitaal in de komende twee kwartalen voor opwaartse druk zal gaan zorgen en onze prognose is erop gebaseerd dat de PBOC dit voor een deel zal toelaten. Onze prognose voor eind 2009 is 6,80.
In 2009 kan een Beijing Consensus ontstaan
Dankzij het economisch beleid van de autoriteiten gedurende de Grote Recessie heeft China zich ontwikkeld tot een bron van hoop voor de wereldeconomie. Dit geeft extra gewicht aan het voorstel van PBOC gouverneur Zhou Xiaochuan om de Amerikaanse dollar als wereldwijde reservevaluta te vervangen. Hij hoopt misschien dat 2009 het
Balans opmaken Monthly Forecast Update – juli 2009
9
jaar wordt waarin een ‘Beijing Consensus’ – een model voor economische ontwikkeling – een realistisch alternatief wordt voor de ‘Washington Consensus’. Tim Condon, Singapore
Valutamarkten De dollar werd in juni wat stabieler
Tegen de achtergrond van een algehele verbetering van de sentimentsindicatoren is de dollar in juni in wat rustiger vaarwater terechtgekomen. De discussie over alternatieven voor de dollar als reservevaluta zal waarschijnlijk nog enige kwartalen en zelfs jaren aanhouden, maar waar het om gaat is of de markt in staat is verder te kijken dan deze structurele factor en zich meer te richten op de cyclische factoren. Dit laatste geniet beslist onze voorkeur. Wat betreft het onderwerp reservevaluta’s heeft Rusland verklaard van plan te zijn Amerikaanse Treasuries te verkopen om in plaats daarvan voor een bedrag van USD 10 miljard deel te nemen aan de eerste uitgifte van in SDR luidende vijfjaarsleningen door het IMF. China (USD 50 miljard) en Brazilië (USD 10 miljard) hebben eveneens gezegd van plan te zijn SDR-leningen te kopen maar hebben niet aangegeven of dit zal worden gefinancierd door de verkoop van Treasuries of gewoon uit recent verkregen valutareserves. Ter referentie: de dollar heeft een gewicht van net iets meer dan 40% in de SDR, maar vertegenwoordigt 60-70% van de valutareserves van de meeste ontwikkelingslanden.
De angst voor dollardiversificatie door houders van grote valutareserves lijkt overdreven
Toch lijkt de angst voor dollardiversificatie door houders van omvangrijke valutareserves overdreven. De buitenlandse officiële posities in Treasuries, die worden beheerd door de Federal Reserve, zijn sinds medio april explosief toegenomen met ongeveer USD 170 miljard. Dit is geheel in overeenstemming met een sterke toename van de valutareserves (vooral Azië) en herinnert ons er tijdig aan dat ondanks publieke ongerustheid over beleggingsrendementen, landen met grote valutareserves zich vooral blijven richten op het aanhouden van ondergewaardeerde valuta’s ten behoeve van hun exportsector. Wij denken dat daarentegen het cyclische verhaal de komende maanden de boventoon zal voeren. Wat dit betreft zijn de eerste tekenen te bespeuren dat een deel van de portefeuillestromen uit in dollar genoteerde aandelen naar aandelen uit opkomende markten de afgelopen weken iets is vertraagd. Dit kan erop wijzen dat valuta’s uit opkomende landen een deel van de dit jaar ten opzichte van de dollar geboekte winst weer zullen prijsgeven.
Wij vinden de EUR nog steeds duur
Wij denken dat de dollar wellicht steun kan krijgen van het risicoklimaat en dat bovendien de druk op de dollar als gevolg van ‘kwantitatieve verruiming’ kan afnemen. De ECB is in dit opzicht verbazend pro-actief en heeft haar reserves met ongeveer EUR 200 miljard verhoogd door de introductie van de vastrentende twaalfmaands repo eind juni. Hierdoor is 1-maands Euribor de afgelopen twee weken met 30 basispunten gedaald en daarmee dichter naar de lage Amerikaanse geldmarktrente gekropen die we het grootste deel van dit jaar hebben gezien. Gegeven dat de kosten van lenen ruim onder de 1% liggen en de export op jaarbasis nog steeds met 25% daalt, vinden wij de euro dan ook nog steeds duur. Wij verwachten dat de EUR/USD zal dalen naar 1,35 per het eind van het derde kwartaal en 1,30 per de jaarultimo.
Balans opmaken Monthly Forecast Update – juli 2009
Fig 51
Buitenlandse posities in Treasuries
10
Fig 16
Zal verzwakking Euribor de EUR drukken?
US$ biljoe n 1.6
2.5
2 85
1.55
2
1.8 80 1.6 75
1.4
70
1.2
1.5 1.5
1.45 1.4
1
1.35
0.5
1.3 0
1
1.25
65
Jan-07
Jun- 07
No v-0 7
Apr-08
S ep-08
Fe b-09
Jul-09
1.2
-0.5 Jan-08
Apr-08
Ju l-08
Oct-08
Jan-09
A pr-09
Ju l-09
Buitenla ndse officië le p osities in US treasuries USD-index - gewogen naa r be langrijkste han delspartners (r.as)
Bron: EcoWin
1-maands LIBO R EUR/US D-sprea d
E UR/US D (rechter as)
Bron: EcoWin
Chris Turner, Londen
Balans opmaken Monthly Forecast Update – juli 2009
Tabel 1
11
ING voorspellingen 1Q
2Q
2008 3Q
4Q
FY
1Q
2Q
2009F 3Q
4Q
FY
1Q
2Q
BBP (% kok, op jaarbasis)
0.9
2.8
-0.5
-6.3
1.1
-5.7
-3.2
-1.2
-0.4
-3.1
1.5
2.1
CPI headline (% joj)
4.2
4.4
5.2
2.0
3.8
-0.1
-1.2
-1.5
0.2
-0.7
1.3
1.6
2010F 3Q
4Q
FY
1Q
2Q
2.6
2.4
0.8
2.0
2.4
1.6
1.6
1.5
1.6
1.7
1.0
2.5
2011F 3Q
4Q
FY
2.5
2.8
2.6
1.7
1.8
1.7
3.0
3.5
VERENIGDE STATEN
Federal funds (%, ultimo)
2.25 2.00 2.00 0.25
0.00 0.00 0.00 0.00
0.00 0.00 0.00 0.00
3-maands rente (%, ultimo)
2.70 2.79 4.05 1.42
1.50 0.65 0.50 0.60
0.60 0.60 0.70 0.75
10-jaars rente (%, ultimo)
3.40 3.97 3.82 2.21
2.60 3.80 3.20 3.50
3.60 3.70 3.80 3.90
1.45 2.90 3.35 3.75 4.0
4.1
4.2
4.4
EUROZONE BBP (% kok, op jaarbasis)
2.8
-1.0
-1.4
-6.8
0.6
-9.7
-2.1
-0.3
-0.4
-4.5
0.4
0.9
1.6
1.9
0.3
2.2
2.2
2.0
1.8
1.9
CPI headline (% joj)
3.4
3.6
3.8
2.3
3.3
1.0
0.2
-0.2
0.7
0.4
1.3
1.5
1.5
1.6
1.5
1.6
1.6
1.7
1.8
1.7
Refi-rente (%, ultimo)
4.00 4.00 4.25 2.50
1.50 1.00 1.00 1.00
1.00 1.00 1.00 1.00
1.25 1.50 2.00 2.50
3-maands rente (%, ultimo)
4.70 4.85 5.28 2.96
1.50 1.30 0.90 1.25
1.40 1.45 1.45 1.50
1.70 1.90 2.35 2.85
10-jaars rente (%, ultimo)
3.90 4.50 3.80 2.95
2.90 3.70 3.50 3.50
3.60 3.70 3.80 3.90
4.00 4.20 4.30 4.30
JAPAN BBP (% kok, op jaarbasis)
3.4
-3.5
CPI headline (% joj)
1.0
1.4
-2.5 -14.4 2.2
1.0
-0.7 -15.2 1.4
-0.1
-1.0
1.0
1.1
-7.3
2.9
1.6
1.8
2.5
-0.8
-2.1
-1.9
-1.2
-1.5
-1.3
-0.9
-0.2
0.5
1.2
1.2
1.2
1.4
-1.0 -1.5
1.7
-1.3
-0.9
-0.2
0.2
BoJ deposit rate (%, ultimo)
0.50 0.50 0.50 0.10
0.10 0.10 0.10 0.10
0.10 0.10 0.10 0.10
0.30 0.30 0.50 0.75
3-maands rente (%, ultimo)
0.90 0.90 0.96 0.70
0.60 0.40 0.45 0.50
0.50 0.60 0.60 0.75
0.90 1.20 1.50 1.90
10-jaars rente (%, ultimo)
1.29 1.30 1.46 1.40
1.34 1.55 1.55 1.55
1.70 1.75 1.90 1.90
2.30 2.40 2.50 2.70
China BBP (% kok, op jaarbasis) CPI headline (% joj)
10.6 10.1 8.0
7.8
9.0
6.8
9.1
6.1
8.0
5.3
2.5
5.9
-0.6
-1.4
8.6 10.3 0.0
0.8
8.3 11.0 10.5 -0.3
1.0
1.3
9.5
9.0
9.8
9.0
9.3
9.8 10.0
9.5
1.1
0.8
1.0
1.2
1.5
1.7
1.5
2.0
Lending rate (%, ultimo)
4.14 4.14 4.14 2.25
2.25 2.25 2.25 2.25
2.52 2.79 3.06 3.33
3.33 3.33 3.33 3.33
3-maands rente (%, ultimo)
3.20 3.34 3.21 1.05
0.84 0.90 1.05 1.10
1.30 1.50 1.70 1.90
2.10 2.30 2.40 2.50
10-jaars rente (%, ultimo)
3.71 3.84 3.42 1.36
1.67 1.77 1.90 2.00
2.20 2.40 2.60 2.80
3.00 3.20 3.40 3.60
VK BBP (% kok, op jaarbasis)
3.2
-0.2
-2.9
-7.0
0.7
-9.3
-1.7
2.1
-0.4
-4.2
0.3
1.3
1.2
1.6
0.6
2.5
2.1
2.3
2.2
2.0
CPI headline (% joj)
2.4
3.4
4.8
3.9
3.6
3.0
2.0
1.1
1.3
1.9
1.9
1.4
1.4
1.7
1.6
1.5
1.7
2.1
2.2
1.8
BoE off. bank rate (%, ultimo)
5.25 5.00 5.00 2.00
0.50 0.50 0.50 0.50
0.50 1.00 2.00 2.50
3.00 3.50 4.00 4.50
3-maands rente (%, ultimo)
6.01 5.95 6.30 2.80
1.70 1.20 1.10 1.10
1.50 2.10 2.90 3.40
3.80 4.30 4.70 5.10
10-jaars rente (%, ultimo)
4.36 4.90 4.40 3.10
3.30 3.90 3.40 3.60
3.80 4.10 4.50 4.80
5.10 5.20 5.30 5.40
US dollar per euro (ultimo)
1.57 1.57 1.41 1.40
1.33 1.38 1.35 1.30
1.28 1.27 1.26 1.25
1.24 1.23 1.22 1.20
Japanese yen per dollar (ultimo)
100
Chinese yuan per dollar (ultimo)
7.01 6.85 6.85 6.83
6.83 6.83 6.82 6.80
6.77 6.73 6.70 6.66
6.63 6.60 6.56 6.53
Pond sterling per euro (ultimo)
0.79 0.79 0.79 0.96
0.92 0.85 0.83 0.80
0.78 0.75 0.73 0.70
0.70 0.70 0.70 0.70
Bron: ING
106
106
91
99
100
100
105
110
113
115
120
122
123
124
125
Balans opmaken Monthly Forecast Update – juli 2009
12
Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) over de onderliggende securities en/of over de uitgevende instanties en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uitoefening van hun vak. Deze publicatie is gemaakt namens de ING in dit verband zijnde ING Groep N.V., gevestigd in Nederland, en enkele van haar dochtermaatschappijen en/of branches, en enkel en alleen bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING is onderdeel van ING Group (in dit verband zijnde ING Groep N.V. en haar dochters en gelieerde ondernemingen). Deze publicatie geeft geen investment advies noch is het een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enige financieel instrument. Alhoewel redelijke zorg is besteed om er zeker van te zijn dat de informatie opgenomen in dit rapport is niet onjuist of misleidend ten tijde van de publicatie, geeft ING geen garantie dat de informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Group en al haar bestuurders, werknemers, en aan haar gerelateerde cliënten mogen, voor zover toegestaan bij wet, lange of korte posities houden of anderszins belang hebben bij enige transactie of investment (derivaten hieronder begrepen) waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Bovendien mag ING Group diensten op het gebied van bank, verzekering en asset management aanbieden en leveren aan, of zulke diensten afnemen van, elke vennootschap waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Noch ING noch enige van haar directeuren of werknemers accepteren enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Niets in deze publicatie mag worden gereproduceerd, verspreid of gepubliceerd door wie dan ook voor welke reden dan ook zonder de voorafgaande uitdrukkelijke toestemming van de ING. Alle rechten zijn voorbehouden. Enige investering waarnaar wordt verwezen kan significant risico inhouden, zijn niet noodzakelijkerwijze mogelijk in alle jurisdicties, zijn wellicht illiquide en zijn wellicht niet geschikt voor elke investeerder. De waarde van, of inkomsten uit, enige investering waarnaar wordt verwezen kunnen fluctueren en/of kunnen zijn ontstaan door veranderingen in de wisselkoers. Resultaten behaald in het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Investeerders dienen hun eigen investeringsbeslissingen te nemen zonder te vertrouwen op deze publicatie. Alleen investeerders met voldoende kennis en ervaring op financieel gebied om de verdiensten en risico’s te kunnen beoordelen kunnen overwegen om te investeren in enige uitgevende instantie of markt zoals hierin beschreven. Andere personen dienen geen enkele actie te nemen op basis van deze publicatie. Deze publicatie is in het Verenigd Koninkrijk alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikelen 19, 47 en 49 van de Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 en is niet bestemd om te worden verspreid, direct of indirect, naar enige ander klasse van mensen (hieronder private investors begrepen) De publicatie is in Italië alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikel 31 van Consob Regulation No. 11522/98. Deze publicatie is in de Verenigde Staten van Amerika alleen uitgegeven aan Qualified Institutional Buyers (QIB’s) en grote bedrijven. Cliënten dienen contact op te nemen en hun transacties uit te voeren via analisten van een ING entiteit in hun eigen jurisdictie tenzij toepasselijk recht anders toestaat. ING Bank N.V., haar branches en/of haar dochterondernemingen zijn allen geregistreerd en staan onder toezicht bij de betrokken nationale toezichthouders. ING Bank N.V. heeft een vergunning van De Nederlandsche Bank (DNB) en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, houdt kantoor aan de Amstelveenseweg 500, 1081 KL Amsterdam, Nederland en is onder nummer 33031431 ingeschreven in het handelsregister van de kamer van koophandel. ING Financial Markets LLC, lid van NYSE, NASD en SIPC en onderdeel van ING, heeft onder de toepasselijke voorwaarden de verantwoordelijkheid geaccepteerd voor de distributie van dit rapport in de Verenigde Staten. Voor de publicaties in België is de verantwoordelijke uitgever Peter Vanden Houte, Marnixlaan 24, 1000 Brussel.
