Het herstel van een duurzame economische groei “Unless countries come together to take the right kind of policy measures, we could be facing years of slow and subpar growth." - Christine Lagarde, IMF Chief Hoe ziet een duurzame economische groei er uit? Het is eigenlijk heel simpel. Een economie groeit op een duurzame manier wanneer de hulpbronnen van de economie, zoals arbeid, kapitaal en productiecapaciteit, gericht zijn op activiteiten die tegemoetkomen aan de behoeften van anderen. In een gezonde economie worden arbeid, kapitaal en productiecapaciteit ingezet om iets van waarde te creëren. De inkomsten die hieruit voortvloeien kunnen worden aangewend om goederen of diensten elders af te nemen. Op deze wijze maakt de productieve activiteit van de ene economische sector de weg vrij voor een andere sector in de economie. Dit proces creëert een duurzame cyclus van economische activiteit en groei. Wanneer gaat het fout? Ook nu is het antwoord simpel. De economische groei loopt schade op wanneer de economische hulpbronnen, zoals arbeid en productiecapaciteit, verkeerd gealloceerd worden. Goederen en diensten die niet tegemoetkomen aan een behoefte of investeringen die niet productief zijn, zorgen voor een verspilling van arbeid en productiecapaciteit. Het productieproces en de economische hulpbronnen worden verspild wanneer bedrijven goederen produceren die niet in een behoefte voorzien en wanneer investeringen worden gedaan die niet productief zijn. Een voorbeeld is de massale overcapaciteit van huizen in landen als Ierland en Spanje. Deze huizen werden gebouwd ondanks dat de vraag naar huizen het aanbod ervan niet kon bijhouden. Van 2000 tot en met 2009 werden er meer dan 5 miljoen huizen gebouwd in Spanje, meer dan in Duitsland, Frankrijk en Engeland tezamen. Deze overcapaciteit leidde tot een val op de huizenmarkt die ten koste ging van de bouwsector, de werkgelegenheid, de banken en uiteindelijk de overheid. De waarde van die 5 miljoen extra huizen was uiteindelijk dus minder dan de waarde van de arbeid, de investeringen en de productiecapaciteit die in de bouw ervan werden gestoken. Quantitative Easing Is Quantitative Easing (QE) een oplossing voor een economie die te langzaam (of helemaal niet) groeit? Een Centrale Bank dient er, over het algemeen, voor te zorgen dat de geldhoeveelheid en de kredietgroei in overeenstemming zijn met het groeipotentieel van de economie. Op deze wijze worden de doelstellingen van een maximale werkgelegenheid, stabiele prijzen en redelijke rentestanden geoptimaliseerd. Echter, gedurende de laatste 14 jaar hebben de Amerikaanse FED, maar ook de ECB, hun grip op de groei van de geldhoeveelheid en kredietgroei verloren. De FED verlaagde gedurende de periode 2000 tot en met 2003 (het leeglopen van de internet zeepbel) de rente van 6,5% naar 1% met de bedoeling de economie te stimuleren. Het gevolg van deze lage rente was al snel dat men op zoek ging naar iets dat een hoger rendement zou opleveren. Hypotheken bleken een uitkomst. Banken waren vervolgens maar wat graag bereid dit “product” te leveren. Als antwoord op de financiële crisis werd de rente wederom verlaagd en het opkoopprogramma van Amerikaanse staatsleningen gestart. Inmiddels is gebleken dat dit voornamelijk een gunstig effect heeft gehad op de beurzen maar niet op de economische groei.
Wat gebeurt er nu precies wanneer de Centrale Bank staatsleningen opkoopt? De FED koopt een staatslening en betaalt hiervoor door cash of bankreserves te creëren. Deze cash of bankreserves zijn nog steeds schuldbekentenissen van de overheid, alleen in een andere vorm. Het zijn schuldbekentenissen voor een economische activiteit, verricht door de overheid, uit het verleden. De overheid heeft hiervoor werkloosheidsuitkeringen gefinancierd, de zorg betaald of een JSF gekocht. Waar gaat al die cash heen? De cash en de bankreserves die de FED heeft gecreëerd gaan momenteel helemaal nergens heen. De belegger (individu of pensioenfonds) zal deze cash direct aanwenden voor een herbelegging met een hoger rendement dan dat hij kan krijgen op de cash. Het directe resultaat is dat de verkoper van deze belegging de cash in handen krijgt. De FED heeft door deze cash dus een hele hete aardappel gecreëerd die door iedereen zo snel mogelijk doorgegeven wordt aan een ander. Op totaalniveau verdwijnt deze cash dus niet. Slechts aandelenkoersen en obligatiekoersen stijgen. Mocht u over deze conclusie uw bedenkingen hebben dan zou u eens rustig naar de onderstaande grafiek moeten kijken.
En de banken dan? Zij zouden die overtollige reserves die ze hebben ontvangen (dankzij de verkoop van staatsleningen aan de FED) toch moeten uitlenen? Onderstaande grafiek laat zien dat ook dat niet gebeurt. Ze zetten die overtollige reserves keurig netjes op deposito bij de FED.
De redenering dat zij die reserves zouden moeten uitlenen om op die wijze de economische groei te stimuleren gaat voorbij aan een aantal belangrijke economische overwegingen: 1. Zijn er productieve projecten (nieuwe uitvindingen, producten of industrieën) beschikbaar of in ontwikkeling die kapitaal nodig hebben? 2. Hebben bestaande debiteuren het vermogen om nieuwe schulden aan te gaan?
3. Is er een systeem in werking dat het uitlenen aan niet-productieve speculaties ontmoedigt? Dit soort leningen put het bankkapitaal namelijk uit. 4. Zijn de banken bereid om geld uit te lenen aan kredietwaardige productieve projecten? De eerste twee overwegingen zijn het belangrijkst. De abnormaal lage rente van de afgelopen 14 jaar heeft er in geresulteerd dat de nadruk is komen te liggen op het stimuleren van de financiële economie. Beurzen en huizenprijzen werden gestimuleerd om zo door middel van het “wealth effect” consumenten te stimuleren om uit te geven. Dit werd de primaire manier om een recessie in de kiem te smoren. De consequentie hiervan was dat de reële economie werd genegeerd. Onderstaande grafiek toont dit ondubbelzinnig aan. Gedurende de periode 1950 tot en met 2000 groeide de Amerikaanse economie met 3,58% per jaar (gecorrigeerd voor inflatie). Vanaf 2000 is de reële economische groei verzwakt naar 1,78%.
Dit betekent dat er nu te weinig productieve projecten zijn die kapitaal nodig hebben. Een lagere economische groei betekent tevens dat het vermogen van bestaande debiteuren (MKB) om nieuwe leningen aan te gaan is verminderd. Het negeren van de reële economie heeft dus tot gevolg dat de banken ook minder kunnen uitlenen. Dit betekent, op haar beurt, dat de economie in een vicieuze cirkel is beland. Het Amerikaanse bedrijfsleven heeft kunnen profiteren van de lage rente en heeft sinds 2008 maar liefst $2 biljoen geleend. Heeft het bedrijfsleven de opbrengst van deze leningen geïnvesteerd in nieuwe arbeidskrachten en productieve capaciteit? Nauwelijks. Onderstaande grafiek laat zien dat van die $2 biljoen aan nieuwe leningen slechts $150 miljard is geïnvesteerd.
Waar is de rest van dat geld gebleven? Een groot deel van de opbrengsten van deze leningen is gebruikt om de eigen aandelen in te kopen. Zoals wij eerder hebben geschreven (link) worden de eigen aandelen vaak ingekocht om de winstper-aandeel naar boven te “manipuleren.” Is het toeval dat de bonussen van het topmanagement vaak verbonden zijn met de stijging van de winst-per-aandeel van een bedrijf? De werknemers hebben in ieder geval niet geprofiteerd van QE. Onderstaande grafieken maken dit duidelijk.
Het is dan ook geen wonder dat het consumentenvertrouwen na 4 jaar nog ver onder het niveau van het begin van deze eeuw ligt.
Het gevolg is dat slechts 10% van de Amerikanen gedurende de periode 2002 tot en met 2012 hun inkomen (na aftrek van inflatie) hebben zien groeien. Momenteel verdient de Amerikaanse CEO gemiddeld ruim 200 keer het inkomen van zijn gemiddelde werknemer. Dit was vroeger 20 keer.
Terug naar een duurzame economische groei De welvaart van een land wordt gereflecteerd door de hoeveelheid goederen en diensten die haar bevolking in staat is te consumeren. De productiviteit van een land wordt gereflecteerd door de hoeveelheid goederen en diensten die haar bevolking in staat is te produceren. Uiteindelijk, kan de één niet toenemen zonder een toename van de ander. Centrale Banken dienen zich te realiseren dat elke extra dollar die door QE wordt gegenereerd zal leiden tot een verdere misallocatie van de hulpbronnen van de economie en tevens zal leiden tot meer speculatieve activiteit. De rente dient te worden genormaliseerd. De huidige spaarder krijgt momenteel dusdanig weinig rente vergoed dat, na aftrek van inflatie en belastingen, een daling van de koopkracht het resultaat is. Hoe bestaat het dat overheden verwachten dat negatieve reële rentes leiden tot meer consumptie? Consumptie is het gevolg van het in stand houden van de koopkracht van spaarders! Nu zoekt de spaarder zijn heil in riskantere beleggingen om zijn koopkracht op peil te houden, met alle negatieve gevolgen van dien.
Een genormaliseerde rente zal, in onze optiek, ook leiden tot meer investeringen van het bedrijfsleven. Wanneer bedrijven niet investeren in een klimaat waarin de rente 0% is, ligt dat niet aan een gebrek aan investeringsalternatieven. Het is voor deze bedrijven (het management) veel makkelijker om goedkoop geld te lenen en de eigen aandelen in te kopen. Een hogere rente maakt deze beslissing onaantrekkelijker. Een hogere rente maakt dat het management van de onderneming gedwongen is om een stijging van de winst-per-aandeel te zoeken in de groei van de onderneming. Investeringsbeslissingen komen dan pas weer in beeld. Een normalisatie van de rente zal op korte termijn een negatieve uitwerking hebben op de beurs. Echter, op de lange termijn zal de beurs ervan profiteren doordat de reële economische groei herstelt, hetgeen uiteindelijk zal leiden tot een duurzame groei van de omzetten en winsten van het bedrijfsleven. Op het fiscale vlak zullen politici moeten zorgen voor initiatieven en uitgaven die op de juiste wijze zijn gericht op het bevorderen van productiviteit en arbeidsmarktparticipatie. Deze initiatieven en uitgaven zullen zich zelf dan uiteindelijk terugverdienen. Een te groot deel van de overheidsuitgaven is niet gericht op productiviteit of beloning voor economische activiteit. Productieve infrastructuur en belastingvoordelen gericht op investeringen, research en het creëren van arbeidsplaatsen en het behouden ervan zijn slechts enkele voorbeelden. Ook investeringen in alternatieve energiebronnen zijn belangrijk. Zelfs wanneer u niet gelooft in de opwarming van de aarde veroorzaakt door fossiele brandstoffen, dan nog is de huidige situatie in de Oekraïne aanleiding om nog eens goed na te denken over de afhankelijkheid van onze energiebehoefte en de geopolitieke risico’s. De toenemende geruchten over een QE programma in de Eurozone vormden de aanleiding tot dit artikel. Politici, media en “beursdeskundigen” wrijven zich reeds in handen bij het vooruitzicht van een Europese QE. Politici hopen de Euro te verzwakken zodat de export van de Eurozone zal groeien hetgeen, op haar beurt, het herstel van de economie dient te bevorderen. Wat zij zich niet realiseren is dat de meeste landen van de wereld dit “beggar thy neighbour” beleid reeds voeren. Zij vergeten tevens dat de collectieve handelsbalans van alle landen ter wereld een “zero-sum-game” is. Dit wil zeggen dat voor ieder land met een positief saldo op de handelsbalans er een moet zijn met een tekort. Dit is een simpele accounting wet! De media en de “beursdeskundigen” verlekkeren zich reeds bij het vooruitzicht van stijgende beurskoersen. Zij konden hierin wel eens gelijk krijgen. Ten koste van de lange termijn economische groei. Dat weer wel. Last but not least, realiseren wij ons dat de groeiende ongelijkheid tussen “rijk” en “arm” recentelijk een hot item is in de media. Wij hopen dat alle partijen in het politieke spectrum begrijpen dat ook zij hier aan hebben bijgedragen. Politici hebben beleid gevoerd dat te weinig gericht was op productiviteit en het belonen van economische activiteit. Zij hebben, daarentegen, beleid gevoerd dat te veel gericht was op het bevorderen van de financiële economie en niet-productieve overheidsuitgaven. IBS wenst u fijne paasdagen!
Hans Betlem IBS Capital Management Chief Investment Officer
[email protected] +31 (0) 20 - 51 41 780
