ECONOMISCH FINANCIELE BERICHTEN

Maandelijks tijdschrift - Jaargang 57 - nr. 8 - ISSN 1374-2132

ECONOMISCH FINANCIELE BERICHTEN OKTOBER 2002 • Latijns-Amerika: Tussen hoop en wanhoop • Een EMU met vijftien?

LATIJNS-AMERIKA TUSSEN

HOOP EN WANHOOP

1 14

Tien jaar van economische stagnatie effende aan het eind van de jaren 80 het pad voor een fundamentele koerswijziging van het economisch beleid in LatijnsAmerika. De rol van de overheid werd radicaal teruggeschroefd en voor het eerst werden stappen onder-

nomen om de binnenlandse economie voor de rest van de wereld te openen. De structurele hervormingen en de prille macro-economische stabiliteit die eruit volgden, zorgden in het begin van de jaren 90 voor veelbelovende groeivooruitzichten en de regio werd - opnieuw - geliefd bij buitenlandse investeerders. Onder meer de Tequila-crisis in Mexico in 1994, de Braziliaanse crisis in 1998 en de implosie van de Argentijnse economie eind 2001 hebben de euforie evenwel fel getemperd. Hervormingen die al in het begin van de jaren 90 op de agenda van de overheden stonden, blijven ook nu nog aan de orde. Bovendien heeft de economische groei van de jaren 90 de grote inkomensongelijkheid in de regio nauwelijks teruggedrongen, waardoor ook de frequente politieke onrust een struikelblok blijft voor een meer duurzame economische ontwikkeling. Toen Latijns-Amerika aan het begin van de negentiende

Brazilië, olie uit Mexico en fruit uit de Centraal-

eeuw onafhankelijk werd van Portugal en Spanje, had dat

Amerikaanse landen). Door de technologische vooruit-

relatief weinig invloed op de economische structuur van

gang, en meer bepaald de opkomst van stoomschepen en

het continent. Net als tijdens de Spaanse en Portugese

nieuwe invriestechnieken, kregen Latijns-Amerikaanse

koloniale periode bleef de economie er nagenoeg volledig

vlees- en landbouwproducten gemakkelijker toegang tot

gericht op de mijn- en landbouw. De uitvoer bestond uit

de Europese en Amerikaanse markten. In het spoor van

nauwelijks een handvol producten van grootschalige

de industriële revolutie in Europa kwam aan het eind van

landbouwbedrijven. De onafhankelijkheidsstrijd was

de negentiende eeuw bovendien een omvangrijke kapi-

gedragen door een conservatieve Latijns-Amerikaanse

taalstroom naar de regio op gang, waarmee vooral grote

aristocratie die de sociaal-economische toestand van de

infrastructuurwerken ter ondersteuning van de uitvoer

regio liever niet fundamenteel zag veranderen. Pas vanaf

van primaire goederen werden gefinancierd. Aanvankelijk

1870 brak voor de regio een ‘gouden periode’ met hoge

fungeerde vooral het Verenigd Koninkrijk als belangrijk

economische groei aan, die stoelde op een eerste beperk-

financier van de regio. Na de Eerste Wereldoorlog kwam

te industrialisering, hoofdzakelijk gericht op de productie

de meeste kapitaalinvoer uit de Verenigde Staten (VS), die

van primaire goederen bestemd voor de uitvoer (graan en

zich bovendien ontpopten tot veruit de grootste afzet-

vlees uit Argentinië, nitraat uit Chili, koffie en rubber uit

markt voor de Latijns-Amerikaanse exporteurs. Na de

LATIJNS-AMERIKA: TUSSEN HOOP EN WANHOOP

TABEL I - STRUCTUURKENMERKEN Inwoners (in miljoenen) In % van de regio In % van de wereldbevolking Aandeel sectoren (in % van BBP) Primair Secundair Tertiair Aandeel in wereld-BBP (in koopkrachtpariteiten) Reëel BBP per capita (in koopkrachtpariteiten) In % van wereldgemiddelde In % van de VS Uitvoer (in mld. USD) In % BBP In % wereldhandel

VAN

LATIJNS-AMERIKA (2001)

Argentinië

Brazilië

Chili

Colombia

Mexico

Peru

Venezuela

Latijns-Amerika

36 7,1 0,6

197 38,8 3,3

15 2,9 0,3

39 7,6 0,7

99 19,4 1,7

26 5,1 0,4

23 4,5 0,4

508 8,6

7,5 24,9 67,6 0,8

10,2 35,0 54,8 2,6

19,7 23,9 56,4 0,5

19,6 22,1 58,3 0,6

6,6 26,7 66,7 1,9

16,6 24,6 58,8 0,3

28,5 26,7 44,7 0,5

10,4 28,7 60,9 8,1

131,7 32,2

87,9 21,5

158,2 38,7

83,7 20,4

91,4 22,3

59,4 14,5

132,1 32,3

86,5 21,1

7,0 0,4

5,4 0,9

12,6 0,3

5,4 0,2

10,7 1,2

6,5 0,1

14,4 0,5

9,7 4,9

Bron: IMF.

bloeiperiode van de jaren 20 had de Grote Depressie van

het besef dat de prijzen van grondstoffen en landbouw-

de jaren 30 in de VS dan ook zware negatieve gevolgen

producten als gevolg van de technologische vooruitgang

voor Latijns-Amerika. De kapitaalinvoer en de uitvoer vie-

voortdurend terrein zouden moeten prijsgeven op die van

len nagenoeg stil en de regio kende ruim twee decennia

afgewerkte industriële producten. Een sterke industriële

van economische stagnatie.

ontwikkeling moest de Latijns-Amerikaanse economieën bovendien in staat stellen om de verwachte sterke bevolkingsaangroei op te vangen door een toename van de

Importsubstitutie

productiviteit en stijgende arbeidsinkomens. De verwachOnmiddellijk na de Tweede Wereldoorlog gaven de

ting van een snelle demografische expansie bleek alvast

Europese industrielanden volop prioriteit aan de eigen

terecht: over de hele periode 1950-2000 groeide de

wederopbouw en stond de economische ontwikkeling

Latijns-Amerikaanse bevolking van 165 miljoen tot ruim

van Latijns-Amerika evenmin hoog op de politieke agen-

500 miljoen, dat is een stijging met 2,4 % per jaar of

da van de VS, die toen alle aandacht richtten op de

anderhalve keer zo snel als de hele wereldbevolking.

Koude Oorlog en het Marshallplan. Tegen die achtergrond bleef Latijns-Amerika internationaal verweesd ach-

Het importsubstitutiemodel lag ten grondslag aan een

ter en was het duidelijk dat de internationale handel en

stevige economische groei gedurende bijna drie decen-

buitenlandse kapitaalinvoer niet meteen opnieuw de rol

nia. Tussen 1950 en 1980 steeg het reële BBP in de regio

van groeimotor voor het continent konden opnemen. De

met gemiddeld 5,4 % per jaar, tegenover 4,5 % elders in

meeste Latijns-Amerikaanse landen kozen daarom na de

de wereld (zie grafiek I). Vooral in Brazilië en Mexico, lan-

oorlog voor een groeimodel dat de afhankelijkheid van

den die in de eerste helft van de twintigste eeuw een aan-

hun economieën van het buitenland beoogde te vermin-

zienlijke welvaartsachterstand hadden ten opzichte van

deren. De bedoeling was om de productie van industriële

de ‘zuidelijke kegel’ (Chili, Argentinië en Uruguay), ver-

goederen zoveel mogelijk in eigen land op te zetten en de

taalde de industriële ontwikkeling zich in groeicijfers die

invoer te beperken tot kapitaalgoederen en intermediaire

ver boven het wereldgemiddelde lagen. De strategie van

goederen die onontbeerlijk waren voor de uitbouw van

importsubstitutie had evenwel evenwichtsverstorende

de eigen industrieën. Om die industrieën voldoende

neveneffecten, die vanaf de jaren 60 steeds sterker gin-

groeikansen te geven, werd gekozen voor een tijdelijke

gen doorwerken. In tegenstelling tot wat werd voorge-

afscherming van de binnenlandse markt tegen buiten-

schreven door het ‘infant industry’-argument, werden de

landse concurrentie (het klassieke ‘infant industry’-argu-

protectionistische barrières niet geleidelijk afgebouwd.

ment ter verantwoording van protectionisme). Dit zoge-

De afscherming van de eigen markt beperkte de prikkels

naamde importsubstitutiemodel kreeg de officiële steun

tot nieuwe productiviteitsverbeteringen en droeg bij tot

van de Verenigde Naties. Het was mede ingegeven door

een persistent hogere inflatie dan in de rest van de

ECONOMISCH FINANCIELE BERICHTEN

2

Oktober 2002


GRAFIEK I - JAARLIJKSE

wereld. Hoewel de meeste Latijns-Amerikaanse landen hun munt regelmatig lieten devalueren binnen het

REELE

BBP-GROEI

(periodegemiddelden, in %)

Bretton-Woodsstelsel van vaste wisselkoersen, leidde de

7

hoge inflatie tot reëel overgewaardeerde wisselkoersen in

6

de regio. Door de verslechtering van hun concurrentiepo-

5

sitie verloor de uitvoer van de Latijns-Amerikaanse econo-

4

mieën voortdurend terrein op de buitenlandse markten,

3

terwijl de industrialisering hun behoefte aan invoer van

2

kapitaal- en intermediaire goederen deed toenemen. De

1

nadruk op nieuwe industrieën had voorts als schaduwzij-

0

de dat de traditionele landbouw en grondstoffensectoren

-1

relatief werden verwaarloosd. Dat waren uitgerekend de

-2

sectoren waarin zij over belangrijke comparatieve voorde-

-3

1951-80 1981-90 1991-2002

LatijnsAmerika

len beschikten en die nog in de jaren 50 zeer belangrijk

NoordAmerika

Afrika

ZuidoostAzië

WestEuropa

OostEuropa

© KBC AM BDx101 Bron: Maddison (2001), ‘The world economy, a millenial perspective’, OESO.

voor de uitvoer waren geweest. Zo werden investeringen in de landbouw afgeremd doordat de voedingsprijzen kunstmatig laag werden gehouden om het reële inkomen

voornamelijk toegespitst op de industrialisering van een-

van de werknemers in de nieuwe industrieën te onder-

voudige consumptiegoederen. De tweede fase beoogde

steunen. De uitbouw van de industriële sector bleek ook

ook de productie van intermediaire (chemie, papier, olie-

onvoldoende om de aanwas van de beroepsbevolking op

producten, …) en duurzame goederen (machines,

te vangen. Om toch de nodige werkgelegenheid te ga-

auto’s, …), die sterker aan schaalvoordelen onderhevig

randeren, reageerden de overheden hier meestal op door

waren en waarvoor de meeste Latijns-Amerikaanse eco-

de dienstensector kunstmatig aan te zwengelen en de

nomieën niet zelf over een voldoende marktomvang be-

eigen arbeidsvraag sterk uit te breiden. Samen met een

schikten. Een eerste marktintegratie kwam tot stand in

verregaande overheidsinmenging bij de industrialisering,

1960, met de creatie van de Latijns-Amerikaanse Vrij-

creëerde dat een omvangrijke overheidsbureaucratie en

handelsassociatie (LAFTA). Vanaf 1965 werden subsidie-

een voedingsbodem voor woekerende lobby- en corrup-

programma’s opgezet om de uitvoer te stimuleren en

tiepraktijken en budgettaire laksheid. De overheidsfinan-

moest de overgang van vaste wisselkoersen naar ‘craw-

ciën geraakten in de meeste landen structureel uit even-

ling peg’-wisselkoersregimes (waarbij de munt periodiek

wicht, zowel door een gebrekkige uitgavendiscipline, als

met een beperkt percentage werd gedevalueerd) de over-

door tegenvallende fiscale ontvangsten als gevolg van onGRAFIEK II - LOPENDE

REKENING VAN DE BETALINGSBALANS VAN DE LATIJNS-AMERIKAANSE LANDEN

derontwikkelde en ondoelmatige belastingsystemen. Dit ging gepaard met alsmaar hogere tekorten op de lopen-

300

de rekening van de betalingsbalans (zie grafiek II). Daar-

2 Saldo op de lopende rekening (% van het BBP, rechtse schaal) Reële uitvoer van goederen (mld. USD, linkse schaal)

door werden de Latijns-Amerikaanse economieën uitein-

1

Reële invoer van goederen (mld. USD, linkse schaal) 250

delijk nog sterker afhankelijk van buitenlandse kapitaalin-

0

voer, niet alleen voor de invoer van moderne techno-

-1

logieën, maar ook voor het binnenbrengen van deviezen.

200

-2 -3

De oplopende macro-economische onevenwichtigheden

150

-4

noopten al gauw tot bijsturingen van het importsubstitu-

-5

tiemodel. De grondslagen zelf van dit model werden

100

-6

evenwel niet ter discussie gesteld. Gaandeweg werd wel

-7

gekozen voor een meer open handelsbeleid. Dat gebeur-

50

triële strategie vanaf de jaren 60. De eerste fase had zich


-8 1970

de vooral tijdens de tweede fase van de nieuwe indus-

75

Bronnen: OESO, IMF.

3

80

85

90

95

2000

© KBC AM BDX102

Oktober 2002


GRAFIEK III - NETTOKAPITAALSTROMEN

ten, en vooral dan in de Zuidoost-Aziatische landen, maar

EN SCHULDOPBOUW

deze laatste kenden een veel sterkere uitvoergroei en

(in % van het BBP) 12

hogere openheidsgraad, waardoor zij relatief veel meer

60 Uitstaande schuld (einde jaar, rechtse schaal)

deviezenreserves genereerden om hun buitenlandse

10

50

8

40

6

30

4

20

2

10

schuldverplichtingen na te komen. De hoge graad van marktafscherming, overgewaardeerde wisselkoersen en overheidsinterventionisme belemmerden bovendien een efficiënte allocatie van de in het buitenland geleende middelen, zodat de kapitaalinvoer het groeipotentieel van de plaatselijke economieën maar weinig ten goede kwam. Ook in dit opzicht verschilde de situatie van

0

Latijns-Amerika grondig van die in Zuidoost-Azië. Terwijl

0 Nettotoestroom van privaat kapitaal (linkse schaal)

de Aziatische ‘tijgers’ medio de jaren 70 een lange perio-

Totale schuldbetalingen (inclusief rentebetalingen, linkse schaal) -2 1971

-10 76

81

86

Bronnen: OESO, IMF.

91

96

2001

de van indrukwekkende economische groei aanvatten,

© KBC AM BDX103

begon de Latijns-Amerikaanse groeimotor toen daarentegen te sputteren. De onhoudbaarheid van deze ontwik-

waardering van de munten keren. De opening van de

keling kwam pijnlijk aan het licht aan het begin van de

grenzen in het kader van LAFTA bleef evenwel groten-

jaren 80, toen nieuwe olieprijsstijgingen samenvielen met

deels tot de eigen regio beperkt en de gemiddelde markt-

een forse wereldwijde rentestijging en recessie in zowat

afscherming door middel van tarieven bleef vrij hoog. Aan

alle industrielanden.

het einde van de jaren 70 profiteerde amper 6 % van de totale intraregionale handel van een versoepeling van de

Verloren jaren 80

invoertarieven in LAFTA-verband. Alles samen bleef de reële uitvoergroei in de regio in de periode 1960-1980

De rentestijging, zelf hoofdzakelijk een gevolg van de

beperkt tot gemiddeld amper 3 % per jaar, tegenover

oplopende inflatie, de expansieve overheidsfinanciën en

7 % elders in de wereld, zodat het aandeel van Latijns-

het strakke monetaire beleid in de meeste industrie-

Amerika in de wereldhandel afkalfde van 9,3 % in 1950

landen, deed de rentelasten en afbetalingsverplichtingen

tot nog slechts 3,7 % in 1980.

van de schuldenlanden drastisch toenemen (zie grafiek III). De omvang van de Latijns-Amerikaanse bui-

De financiering van de externe en budgettaire tekorten

tenlandse schuld steeg tussen 1978 en 1982 met

leverde tot diep in de jaren 70 geen grote problemen op.

gemiddeld meer dan 25 % per jaar. De buitenlandse com-

De meeste Latijns-Amerikaanse landen konden zich toen

merciële banken en supranationale instanties, zoals het

nog vlot financieren op de internationale kapitaalmarkt.

IMF en de Wereldbank, gingen er aanvankelijk van uit dat

Na de eerste olieschok in 1973 was er op die markt ove-

de verslechtering van de schuldratio’s hoofdzakelijk een

rigens een aanzienlijke toestroom van ‘oliedollars’ op

conjunctureel verschijnsel was en dat die ratio’s bijgevolg

zoek naar nieuwe beleggingsmogelijkheden, wat de kapi-

spontaan opnieuw zouden verbeteren zodra de wereld-

taalstromen naar het continent ondersteunde. Vele over-

economie zou aantrekken. Tussen 1980 en 1982 konden

heden speelden daar gretig op in met omvangrijke

de debiteurenlanden voor hun schuld(her)financiering

schuldemissies. Een dergelijke asymmetrische opening

dan ook nog altijd terecht bij buitenlandse financiële

van de Latijns-Amerikaanse economieën, met enerzijds

instellingen. De leningen waren intussen wel fors duurder

een sterke liberalisering van de kapitaalstromen en ander-

geworden en hadden steeds kortere looptijden. Vooral

zijds een slechts beperkte deelname aan internationale

Mexico, dat in het zog van de olieprijsstijgingen op hoge-

vrijhandel, zaaide de kiemen van een buitenlandse

re olie-inkomsten kon rekenen, was ondanks hoog oplo-

schuldopbouw die op termijn onhoudbaar zou blijken. De

pende handelsbalans- en begrotingstekorten ongeremd

buitenlandse schuld steeg in verhouding tot het BBP wel-

bij buitenlandse banken blijven lenen, onder meer om de

iswaar nauwelijks meer dan in andere opkomende mark-

extra investeringen voor olie-exploitatie te bekostigen.


4

Oktober 2002


TABEL II - GEMIDDELDE

JAARSTIJGING VAN DE CONSUMPTIEPRIJZEN

Toen de Mexicaanse regering midden augustus 1982 echter totaal onverwacht aankondigde dat ze niet langer

(in %)

haar schuldverplichtingen kon nakomen, kwamen vele westerse en vooral Amerikaanse commerciële banken

Industrielanden Azië Latijns-Amerika Wereld

plots tot het besef dat zij een (te) groot deel van hun activa in de opkomende economieën hadden opgebouwd en schroefden zij hun kredieten drastisch terug. Ook landen

1961-70

1971-80

1981-89

1990-2001

3,3 5,8 21,2 4,4

8,7 9,1 39,4 11,0

4,9 7,4 149,0 12,7

2,8 5,0 106,2 19,7

Bronnen: IMF, OESO, ECLAC.

die er tot dan in geslaagd waren om hun macro-economische onevenwichtigheden te beperken en geen fundamentele betalingbalansproblemen hadden, zoals bijvoor-

vankelijk was verwacht. Over de hele jaren 80 viel de reële

beeld Colombia, werden abrupt afgesneden van buiten-

BBP-groei in Latijns-Amerika terug tot nog amper 1,3 %

landse kapitaaltoevoer. Daardoor verspreidde de financië-

per jaar, tegenover gemiddeld 3,4 % in de rest van de

le crisis zich snel over de hele regio. In de perceptie van de

wereld. Uitgedrukt per hoofd van de bevolking kromp het

crediteuren ging het echter nog steeds om een tijdelijke

reële BBP zelfs met gemiddeld 1 % per jaar. Alleen in

liquiditeitscrisis en niet om een solvabiliteitsprobleem dat

Colombia lag het BBP per hoofd aan het einde van het

een volledige terugbetaling van de schuld op lange ter-

decennium boven het niveau van 1980. Landen als

mijn onmogelijk maakte. In die visie, die ook werd ge-

Venezuela, Nicaragua en El Salvador zagen dat cijfer

deeld door het IMF, kon van schuldkwijtschelding geen

terugvallen tot niveaus uit de jaren 60. De inzinking van

sprake zijn, maar werden oplossingen voorgesteld om de

de economische activiteit zorgde voor zware tegenvallers

terugbetalingscapaciteit van de debiteurenlanden te her-

bij de belastingontvangsten die nog werden versterkt

stellen door een combinatie van macro-economische

door de besparingen in de overheidsadministratie die de

beleidsaanpassingen en schuldherschikkingsovereenkom-

doelmatigheid van de belastinginning verder aantastten.

sten. Extra financiering door nieuwe schulden werd

Door de muntdevaluaties nam de last van de buitenland-

slechts in heel beperkte mate toegestaan. In de praktijk

se schuld bovendien nog meer toe. Het gevolg was dat de

betekende dit wel dat de Latijns-Amerikaanse landen niet

begrotingstekorten in de meeste landen hardnekkig hoog

langer in staat waren om hun schulden in het buitenland

bleven. Na het wegvallen van de buitenlandse kapitaal-

te vernieuwen en dus gedwongen waren om de netto-

toevoer werden deze tekorten hoofdzakelijk bijgepast

kapitaalinvoer op zeer korte termijn te keren. Dat noopte

door monetaire financiering (geldschepping), wat hyper-

tot een snelle ombuiging van het tekort op de lopende

inflatie veroorzaakte. Gemiddeld stegen de consumptie-

rekening van hun betalingsbalans door een forse beper-

prijzen in Latijns-Amerika in de jaren 80 bijna 150 % per

king van hun binnenlandse bestedingen en invoer. Con-

jaar (zie tabel II). De binnenlandse kapitaalmarkt ander-

form de aanbevelingen van het IMF namen zij daartoe

zijds was in de meeste landen onderontwikkeld (zie ver-

een hele reeks maatregelen, waaronder bezuinigingen op

der). Het overheidsberoep op deze markt zette de lokale

de overheidsinvesteringen en ambtenarenlonen, munt-

rentetarieven onder sterke opwaartse druk. Dat fnuikte

devaluaties, hogere invoertarieven, invoerquota, enz.

het investeringsinitiatief van de particuliere sector en zaaide, vooral in de landen van de ‘zuidelijke kegel’, de kie-

Ondanks deze maatregelen verliep de ommekeer van de

men voor crisissen in de banksector.

externe tekorten niet in alle landen even vlot. Mexico behaalde medio de jaren 80 al een omvangrijk overschot

Om zich uit de spiraal van dalende activiteit, oplopende

op de lopende rekening. In landen zoals Brazilië en Chili

begrotingstekorten en toenemende inflatie te bevrijden,

daarentegen verliep het externe-evenwichtsherstel veel

zochten verschillende landen medio de jaren 80 ook hun

moeizamer doordat de vrije val van de grondstoffenprij-

toevlucht tot kapitaalcontroles en prijs- en loonblokkerin-

zen na 1982 hun ruilvoet fors deed verslechteren. In

gen. Sommige landen experimenteerden met meervoudi-

zowat alle landen van de regio hadden de beleidsingre-

ge wisselkoerssystemen die stabiele wisselkoersverhou-

pen bovendien een veel diepgaandere en langduriger

dingen garandeerden voor uitvoertransacties en verrich-

negatieve impact op de economische activiteit dan aan-

tingen van de banksector. Die systemen waren echter zo


5

Oktober 2002


complex en intransparant dat zij de speculatie en kapi-

Amerika tot dan had gekozen, hadden zij hun industriële

taalvlucht vaak integendeel aanwakkerden. Bovendien

ontwikkeling alleen tijdelijk ondersteund met subsidies,

moest de overheid instaan voor de dekking van de wissel-

die zij overigens slechts aan de efficiëntste bedrijven toe-

koersgarantie, wat haar tekort verder deed ontsporen.

kenden. Dankzij een gedisciplineerd monetair en budget-

Even ondoelmatig waren de prijs- en loonblokkeringen.

tair beleid kregen zij in de jaren 80 ook minder af te reke-

Zij hadden hoogstens een tijdelijk effect op de inflatie en

nen met overgewaardeerde wisselkoersen en macro-eco-

ondermijnden vaak de politieke bereidheid om veel moei-

nomische onevenwichtigheden die toen voor Latijns-

lijker budgettaire hervormingen door te voeren. Juist

Amerika zo typerend waren (zie ook kader blz. 8-9). Naast

doordat zij op budgettair vlak nauwelijks vooruitgang

dit Aziatische voorbeeld werkte ook het succes van de

boekten, liepen de meeste Latijns-Amerikaanse program-

liberale beleidskoers in Chili aanstekelijk. Al sinds midden

ma’s om de schuldencrisis te bedwingen in de tweede

de jaren 70 experimenteerde het Chileense dictatoriale

helft van de jaren 80 uit op een mislukking. Alleen Mexico

regime met een ingrijpende opening van de binnenland-

en Chili boekten enig duurzaam succes. Mexico had zijn

se markt. Het land deelde tijdens de schuldencrisis van

overheidstekort aan het einde van de jaren 80 fel terug-

1982 weliswaar in de klappen, maar liet vanaf 1985 al

gedrongen. In Chili had vooral de particuliere sector bui-

opnieuw sterke groeiprestaties optekenen. Dat succes

tenlandse schulden opgenomen, waren de overheids-

verklaart trouwens waarom Chili ook na de democratise-

financiën veel minder uit de hand gelopen en was gedu-

ring in 1989 resoluut de liberale beleidskoers voortzette.

rende het hele decennium een veel liberaler en meer marktgericht beleid gevoerd dan elders in de regio. In de

De beleidsheroriëntaties aan het einde van de jaren 80

meeste andere Latijns-Amerikaanse landen daarentegen

werden ook officieel gesteund door het IMF en de

overheerste een algemeen gevoel van ontgoocheling en

Wereldbank, en niet in de laatste plaats door de VS. De

frustratie. Niet alleen was de economische groei er al

Amerikaanse steun kreeg in 1989 concreet gestalte met

jaren stilgevallen, maar de afname van de investeringen

het Brady-plan. Dat plan zorgde voor een belangrijke

woog bovendien op het toekomstig groeipotentieel, ter-

doorbraak op budgettair vlak. Het bestond in een schuld-

wijl de overheidsfinanciën problematisch bleven en de

herschikking waaraan commerciële banken op vrijwillige

buitenlandseschuldratio’s nauwelijks waren verbeterd.

basis konden meewerken. De debiteurenlanden verbonden zich daarbij tot een structurele gezondmaking van hun overheidsfinanciën, in ruil voor de kwijtschelding van

Nieuwe wind

een deel van hun schuld tegenover de commerciële banTegen die achtergrond groeide aan het einde van de jaren

ken en de opname van nieuwe leningen bij het IMF of de

80 in de regio gaandeweg een consensus dat de vicieuze

Wereldbank. Anders dan de eerdere aanpassingspro-

economische spiraal niet duurzaam kon worden doorbro-

gramma’s, die geen kwijtschelding van schulden toeston-

ken zonder de grondslagen zelf van het importsubstitu-

den, schiep het Brady-plan aldus de financiële ademruim-

tiemodel ter discussie te stellen. Deze consensus effende

te om de nodige aanpassingen door te voeren. Dat maak-

het pad voor een fundamentele heroriëntatie van het eco-

te het de meeste landen mogelijk om al in het begin van

nomisch beleid, met de nadruk op een grotere openheid

de jaren 90 hun begrotingssituatie aanzienlijk te verbete-

van de economie en meer aandacht voor de werking van

ren, niet alleen door bezuinigingen op de overheidsuitga-

de macro-economische evenwichtsmechanismen. Daarbij

ven, maar ook door hervormingen die het belasting-

werd met interesse gekeken naar de Aziatische tijgers, die

systeem doelmatiger en minder conjunctuurgevoelig

er in de jaren 80 wel in waren geslaagd om een schul-

maakten. Naar het voorbeeld van Mexico en Chili, die in

dencrisis te vermijden en relatief sterke groeiprestaties

1985-1992 ongeveer 90 % van hun overheidsbedrijven

aan te houden. De Aziatische economieën onderscheid-

privatiseerden, startten de meeste landen ook privatise-

den zich van de Latijns-Amerikaanse door een hogere

ringsprogramma’s. De privatiseringen boden een uitgele-

openheidsgraad en een sterkere uitvoersector. In tegen-

zen kans om snel overheidsinkomsten te genereren en de

stelling tot het verregaande overheidsinterventionisme en

particuliere sector aan te zetten tot investeringen in infra-

de permanente uitvoersubsidies, waarvoor Latijns-

structuur, waarvoor binnen de sterk verminderde over-


6

Oktober 2002


heidsbudgetten geen plaats meer bestond. Zij effenden

hadden aan het begin van de jaren 80 de wankele finan-

ook het pad voor aanzienlijke productiviteitsverbeterin-

ciële positie van de regio mee in de hand gewerkt.

gen. Onder de interventionistische doctrine van import-

Interestvoeten stonden van oudsher onder overheidscon-

substitutie was de industriële sector immers sterk door

trole, kredieten werden arbitrair door de overheid toege-

overheidsbedrijven gedomineerd geraakt. Samen met een

wezen, de ontwikkeling van aandelenmarkten werd

overdreven regulering had dat gezorgd voor een ineffi-

systematisch ontmoedigd en voor nieuwkomers was het

ciënte en rigide industriële structuur, corruptie en hoog-

bijna onmogelijk om de concurrentie aan te gaan met de

oplopende exploitatieverliezen binnen die bedrijven.

gevestigde financiële instellingen. In zowat alle landen van de regio hadden deze inefficiënties zich vertaald in

Een andere reeks hervormingen beoogde de Latijns-

een zeer lage binnenlandse spaarquote en lage graad van

Amerikaanse markten meer open te stellen voor buiten-

financiële intermediatie. Tussen 1960 en 1985 lag het

landse concurrentie. Zij maakten feitelijk een einde aan

volume beschikbare binnenlandse fondsen voor investe-

bijna vier decennia van importsubstitutiebeleid. Mede

ringen in verhouding tot het BBP voortdurend meer dan

doordat in de nasleep van de schuldencrisis de douaneta-

een kwart lager dan in de Aziatische landen. De ineffi-

rieven en andere invoerbarrières nog waren opgetrokken,

ciëntie van het financieel systeem werd nog versterkt

had Latijns-Amerika in het midden van de jaren 80

door de aanhoudende macro-economische instabiliteit.

wereldwijd de hoogste graad van marktafscherming.

De hoge, zeer volatiele inflatie leidde tot onvoorspelbare

Vanaf het einde van het decennium werden die tarieven

en meestal negatieve reële rentes, wat samen met de

in versneld tempo verlaagd en de importlicenties afge-

instabiliteit van de munten de kapitaalvlucht stimuleerde.

schaft. Tussen 1985 en 1992 werd meer dan 65 % van de

Na het dichtdraaien van de buitenlandse geldkranen, was

niet-tarifaire handelsbelemmeringen ontmanteld en viel

de plaatselijke banksector niet bij machte om de financie-

het gemiddeld invoertarief terug van 53 % tot 14 %.

ringsbehoeften van de lokale debiteuren op te vangen.

Daarnaast startten verschillende landen onderhandelin-

Daardoor konden die niet langer hun kortlopende lenin-

gen over de oprichting van nieuwe vrijhandelszones

gen vernieuwen. Op zijn beurt deed dat de dubieuze

(waaronder Mercosur in 1991) en werden bestaande vrij-

leningen bij de banken fors toenemen en veroorzaakte

handelszones (waaronder het Andean-pact van 1969 en

dat vooral in Argentinië, Chili, Mexico en Uruguay een

Caricom van 1973) nieuw leven ingeblazen. Mexico ging

hele reeks bankfaillissementen. De hervormingen van de

in 1994 nog een stap verder door toe te treden tot de

binnenlandse geld- en kapitaalmarkten vanaf het einde

‘North American Free Trade Association’, samen met de

van de jaren 80 beoogden een verhoging van het binnen-

VS en Canada. Het aanbod van goedkope Mexicaanse

landse spaaraanbod en een efficiënter toewijzing van kre-

producten op de Amerikaanse afzetmarkt duwde het

dieten. Zij omvatten onder meer een deregulering van de

Mexicaanse aandeel in de wereldhandel omhoog van

rentevoeten, de afschaffing van directe kredietallocaties

0,7 % in 1990 tot meer dan 2 % in 1998. Doordat ande-

en de afbouw van toetredingsbarrières tot de financiële

re Latijns-Amerikaanse landen veel minder vlot toegang

sector. Tevens werd het bedrijfseconomisch toezicht op de

kregen tot buitenlandse markten, bleef de toename van

sector hervormd, met onder meer de invoering van stren-

het Latijns-Amerikaanse aandeel in de wereldhandel in

gere kapitaal- en informatievereisten en de uitwerking

diezelfde periode meer bescheiden (5 % in 1998, tegen-

van procedures voor de afwikkeling van bankcrisissen.

over 4 % in 1990). De handelshervormingen droegen wel bij tot de diversificatie van de uitvoermix. Het aandeel van

Minder eensgezindheid bestond over de keuze van het

goederen uit de verwerkende nijverheid steeg tot 49,5 %

wisselkoersregime. Onder druk van de voortdurende

van de totale Latijns-Amerikaanse uitvoer in 1996, tegen-

muntspeculaties waren de meeste Latijns-Amerikaanse

over 23,6 % in 1985.

landen al in de jaren 80 overgeschakeld op een regime van vrij vlottende wisselkoersen. Vlottende wisselkoersen

Daarnaast werd ook gewerkt aan financiële hervormin-

zetten een automatische rem op speculatie, bieden meer

gen. De geringe ontwikkelingsgraad en het sterk geregu-

flexibiliteit om externe schokken op te vangen en kunnen

leerde karakter van de binnenlandse financiële markten

een uitvoergericht activiteitsherstel ondersteunen doordat


7

Oktober 2002


SCHULDENCRISISSEN:

TYPISCH

LATIJNS-AMERIKAANS?

Latijns-Amerika kreeg in de naoorlogse periode veel

voeropbrengsten. In de periode 1991-2000 bedroeg de

meer dan andere opkomende markten af te rekenen

schuld-uitvoerratio in Latijns-Amerika gemiddeld

met schuldencrisissen, die geregeld tot tussenkomst

293 %, tegenover 118 % in Zuidoost-Azië. Een

van het IMF noopten (zie grafiek A). Ondanks de be-

beperkte uitvoer maakt het moeilijker om de nodige

leidswijzigingen van de jaren 90 kwam daar het voor-

overschotten op de handelsbalans te genereren waar-

bije decennium weinig verandering in (met onder an-

mee de buitenlandse schuldverplichtingen kunnen

dere de Mexicaanse crisis in 1994-1995, de crisissen in

worden nagekomen. Een betalingsbalanscrisis dwingt

Ecuador in 1999 en Argentinië in 2001-2002). Toch

dan gauw tot zeer ingrijpende beperkingen van de

hebben de meeste Latijns-Amerikaanse landen in ver-

invoer, en dus van de binnenlandse vraag, met alle

houding tot hun BBP een relatief lagere buitenlandse

negatieve gevolgen van dien op de economische groei.

schuld dan de meeste Aziatische landen (zie grafiek B).

De kapitaalstroom naar Latijns-Amerika, en bijgevolg

De crisissen zijn er ook niet uitsluitend toe te schrijven

de opbouw van buitenlandse schuld, is bovendien sterk

aan een ongedisciplineerd budgettair of monetair be-

cyclisch. Telkens wanneer de industrielanden overscha-

leid, maar hangen samen met diverse factoren, waarbij

kelen op een soepeler monetair beleid en lagere rente-

oorzaak en gevolg soms moeilijk van elkaar te onder-

niveaus, wordt de regio relatief aantrekkelijker voor

scheiden zijn. Wel blijken drie specifieke zwakheden de

buitenlandse kapitaalverschaffers. Het omgekeerde

betrokken economieën voortdurend parten te spelen,

doet zich voor als de industrielanden hun monetair

namelijk een nog steeds relatief zwakke integratie in de

beleid verstrakken, of als de rentetarieven op de obli-

wereldhandel, een wankel macro-economisch even-

gatiemarkten van die landen plots opveren. Ook een

wicht en een weinig ontwikkelde binnenlandse finan-

plotse verslechtering van de ruilvoet kan aanleiding

ciële markt met navenant laag spaaraanbod.

geven tot een abrupte vertrouwensbreuk en uiteindelijk kapitaalvlucht uit de regio. Ondanks de geleidelijke

Het relatief geringe belang van de uitvoer in verhou-

diversificatie van de uitvoersector in de jaren 90, blijft

ding tot het BBP zorgt in samenhang met een sterk

de ruilvoet van de meeste Latijns-Amerikaanse landen

geliberaliseerde kapitaalbalans in Latijns-Amerika

overigens nog steeds zeer gevoelig voor de ontwikke-

voortdurend voor een instabiele schuldstructuur. Als

ling van de grondstoffenprijzen.

het gaat om buitenlandse schuld, dan moet de solvabiliteit van een land immers niet zozeer worden beoor-

De afhankelijkheid van grondstoffen vergroot ook de

deeld op basis van de omvang van die schuld in ver-

kwetsbaarheid van de overheidsfinanciën, aangezien in

houding tot het BBP, als wel in verhouding tot de uit-

vele landen een belangrijk deel van de overheidsin-

de externe waarde van de munt zich sneller aan gewijzig-

van het IMF. Terwijl de overschakeling naar een vlottende

de concurrentieverhoudingen kan aanpassen. Daar-

wisselkoers in de jaren 80 nog ten volle werd aangepre-

tegenover staat dat zij onder invloed van kapitaalstromen

zen, steunde het IMF in 1991 wel opnieuw de beslissing

soms zeer sterk kunnen schommelen en weinig bijdragen

van Argentinië om de peso via een muntraadsysteem aan

tot de binnenlandse monetaire discipline om de inflatie in

de Amerikaanse dollar vast te koppelen. Andere landen

toom te houden. Een vaste wisselkoers kan wel bijdragen

kozen voor een middenweg door over te schakelen op

tot die discipline en zo de inflatie helpen terugdringen,

‘crawling peg’-regimes, d.w.z. dat ze hun munten met

maar mist dan weer de nodige flexibiliteit om externe

een zekere schommelingsmarge aan de Amerikaanse dol-

schokken op te vangen. De controverse over het gepaste

lar vastkoppelden en daarbij periodiek beperkte devalua-

wisselkoersregime bleek ook uit de weifelende houding

ties toestonden (zie verder).


8

Oktober 2002


komsten nog steeds rechtstreeks of onrechtstreeks

GRAFIEK

afkomstig is van de grondstoffensector (en van olie in

A - GEMIDDELD AANTAL SCHULDHERSCHIKKINGEN EN ‘DEFAULTS’ PER LAND SINDS 1950

Mexico en Venezuela). Een andere bron van budgettai3,5

re instabiliteit is het vaak procyclische budgettaire be-

Schuldherschikking

leid. In periodes van conjunctuurexpansie blijven de uit-

3 'Defaults'

gaven onvoldoende onder controle, waardoor er in pe2,5

riodes van groeivertraging meestel geen buffer overblijft om de conjunctuur budgettair een duwtje in de rug te

2

geven en integendeel moet worden bespaard om het

1,5

stilvallen van de internationale kapitaaltoevoer te com1

penseren. Ook een ‘stop-go’-politiek met talloze experimenten tot liberalisering van kapitaalstromen, die even

0,5

vaak worden afgewisseld met de herinvoering van kapi0

taalcontroles, en wijzigingen van het wisselkoersregime

LatijnsAmerika

Centraal- en Oost-Europa

Afrika en Midden-Oosten

Opkomend Azië

zijn oorzaak van macro-economische instabiliteit. EmpiBron: IMF.

risch onderzoek leert dat de vrijmaking van kapitaalstromen meestal pas ten vroegste na twee jaar een sta-

© KBC AM BDX107

GRAFIEK B - TOTALE

biliserend effect op de economie heeft (1). In Latijns-

BUITENLANDSE SCHULD

(in % van het BBP)

Amerika duurden de periodes tussen liberalisering en herinvoering van controles in het verleden echter vaak

80

zelfs minder dan twee jaar. Ten slotte verhindert ook de

70

beperkte omvang van de lokale financiële markten nog

60

1980-1990 1991-1995 1996-2000

steeds een uitgifte van overheidsschuld op de binnen50

landse markt van enige betekenis. Het lage binnenlandse spaaraanbod noopt de banken daarenboven om zich

40

in belangrijke mate in het buitenland te financieren, met

30

alle risico’s van dien voor de stabiliteit van de banksec-

20

tor als de kapitaalinvoer uit het buitenland plots stilvalt. 10

0

(1) Zie onder andere Kaminsky and Schmuckler ( 2001),

Afrika

‘On Boom and Crashes: Stock Market Cycles and Bron: IMF.

Financial Liberalization’.

Opkomend Midden-Oosten Centraal- en en Noord-Afrika Oost-Europa Azië

LatijnsAmerika

© KBC AM BDX108

midden de jaren 90 in verhouding tot het BBP nauwelijks

Tussen hoop en wanhoop

hersteld tot het niveau van vóór de crisis. Ondanks de toeDe hervormingen wierpen al vroeg in de jaren 90 vruch-

genomen budgettaire discipline, ontstonden alweer snel

ten af. De begrotingstekorten werden snel omgebogen

oplopende tekorten op de lopende rekening van de beta-

en verschillende landen realiseerden dankzij stijgende uit-

lingsbalans en bijgevolg toenemende afhankelijkheid van

voeren productiviteitscijfers een positieve reële BBP-

buitenlandse kapitaalstromen. Hoewel de inflatie duide-

groei. De kopgroep van hervormers, waaronder vooral

lijk terugliep, bleef zij in een aantal landen toch hardnek-

Mexico en Chili, werden als ‘Latijns-Amerikaanse tijgers’

kig hoog. Naarmate de groeiprestaties verbeterden, boet-

verwelkomd en trokken massaal buitenlandse investeer-

te de hervormingsdynamiek bovendien gaandeweg aan

ders aan. Het binnenlandse spaaraanbod steeg echter

elan in, ook al omdat de meeste landen bleven kampen

maar moeizaam. In de meeste landen was dit aanbod

met interne politieke en sociale problemen. De kwaliteit


9

Oktober 2002


van de openbare voorzieningen had sterk geleden onder

ders duurzaam te verbeteren. Vanaf 1995 werden de eco-

de forse overheidsbesparingen van de jaren 80 en in heel

nomische onevenwichtigheden in Mexico aangepakt,

wat landen was de inkomensongelijkheid opgelopen.

schakelde de centrale bank over op een vlottende wisselkoers en officiële inflatiedoelstelling, en kregen lokale

Dat de bronnen van macro-economische instabiliteit nog

banken financiële steun. Het vertrouwen keerde geleide-

niet fundamenteel verdwenen waren, bleek eind 1994 bij

lijk terug, maar het zou toch duren tot 1997 vooraleer

het uitbarsten van een nieuwe financiële crisis in Mexico.

investeerders opnieuw optimistisch werden over Mexico.

Deze crisis kwam er vreemd genoeg slechts enkele weken nadat Mexico op de top van Amerikaanse landen nog uit-

Brazilië was het belangrijkste land onder de ‘late hervor-

gebreid voor de enorme vooruitgang was bewierookt. De

mers’. Pas in 1994 voerde het een macro-economisch sta-

overtuiging was dat de toetreding tot NAFTA Mexico

bilisatieplan door met aandacht voor budgettaire en

voorgoed in de wereldhandel had geïntegreerd. De toe-

monetaire discipline bij de bestrijding van (hyper)inflatie.

stroom van kapitaal duwden de wisselkoers van de peso

Centraal in dat plan stond de creatie van een nieuwe

de hoogte in en deed het externe tekort van Mexico op-

munt, de real, die via een ‘crawling peg’ aan de dollar

lopen tot 7 % van het BBP in 1994. Toen politieke span-

werd gekoppeld. De real kwam door de Mexicaanse

ningen (de opstand van de Zapatisten en de moord op

muntcrisis al meteen onder druk, maar hield dankzij een

een presidentskandidaat) en renteverhogingen in de VS

zeer strakke monetaire politiek van de centrale bank toch

de kapitaalinvoer deden stokken, aarzelde de Mexicaanse

behoorlijk stand. Door dat strakke beleid werd de inflatie

overheid om haar macro-economisch beleid te verstrak-

succesvol teruggebracht en kon Brazilië vanaf 1996 profi-

ken. In de aanloop naar de verkiezingen wilde zij immers

teren van een sterke toename van buitenlandse beleggin-

tot elke prijs een groeivertraging of problemen in de

gen en directe investeringen. Maar de zwakheden die

banksector als gevolg van een forse renteverhoging ver-

bijna elke Latijns-Amerikaanse economie typeren, bleven

mijden. Om de herfinanciering van haar buitenlandse

ook hier aanwezig. De ‘crawling peg’ kon niet voorkomen

schuld veilig te stellen, gaf zij kortlopende en dollargeïn-

dat de munt in reële termen sterk overgewaardeerd

dexeerde schuldtitels uit, terwijl de centrale bank via mas-

geraakte en het tekort op de lopende rekening van de

sale wisselmarktinterventies de peso binnen de officiële

betalingsbalans flink opliep. Bovendien kreeg de Bra-

schommelingsmarge tegenover de Amerikaanse dollar

ziliaanse overheid haar uitgaven niet onder controle. Bij

trachtte te handhaven. Midden december 1994 maakte

het begin van de Aziatische crisis in 1997 kon een forse

de bank onverwacht bekend niet langer over voldoende

renteverhoging de kapitaalvlucht nog tegenhouden,

reserves te beschikken en de schommelingsmarge te ver-

evenwel met als schaduwzijde dat de rentelasten op de

breden. Daarop trokken buiten- en binnenlandse inves-

overheidsschuld en het financieringstekort van de over-

teerders massaal uit Mexico weg. Herinneringen aan de

heid sterk opliepen. Bij de uitbreiding van de Aziatische

crisis van 1982 haalden de munt helemaal onderuit en

crisis naar Rusland in 1998 kondigde de Braziliaanse rege-

alles wees erop dat de Mexicaanse overheid schuldtitels

ring een ambitieus budgettair saneringsplan aan, in ruil

die begin 1995 hun eindvervaldag bereikten, niet zou

voor een omvangrijke kredietlijn van het IMF. De hoop op

kunnen herfinancieren. De Amerikaanse overheid en het

een stabiele real werd evenwel in de kiem gesmoord toen

IMF stonden snel een overbruggingskrediet toe om te ver-

de derde grootste provincie van Brazilië aankondigde haar

mijden dat de liquiditeitscrisis zich, zoals in 1982, over de

schulden aan de federale regering niet meer te kunnen

hele regio zou uitbreiden. Dat kon echter niet voorkomen

betalen. Meteen herhaalde zich het Mexicaanse scenario:

dat het zogenaamde Tequila-effect toch opnieuw naar

buitenlandse investeerders trokken zich terug en begin

andere landen overwaaide, ook al hadden die lang niet

1999 liet de centrale bank de munt zweven. Anders dan

dezelfde betalingsbalansproblemen als Mexico. De Mexi-

Mexico, maakte de Braziliaanse economie uiteindelijk

caanse crisis kwam echter op een moment dat deze lan-

echter een relatief zachte landing en stabiliseerde de real

den hun economie volop herstructureerden en, gezien

zich relatief snel. In overleg met het IMF schakelde de cen-

hun turbulente voorgeschiedenis, nog niet de tijd hadden

trale bank over op een duidelijk afgelijnde inflatiedoel-

gekregen om hun reputatie bij internationale investeer-

stelling en werd een nieuw IMF-krediet toegestaan in ruil


10

Oktober 2002


voor de snelle uitvoering van budgetmaatregelen, die het

schillende steuninterventies aan het einde van de jaren

primaire begrotingssaldo van de overheid deden omslaan

90, zegde ook het IMF eind 2001 zijn steun op toen de

van een tekort van 1 % van het BBP in 1997 in een over-

Argentijnse regering er niet in slaagde haar budget terug

schot van 3 % in 1999. Onder meer doordat in 1999 de

op de sporen te zetten. De regering kondigde daarop een

buitenlandse investeringen naar alle opkomende markten

schuldmoratorium af en gaf het muntraadsysteem op,

snel aantrokken en de Braziliaanse banksector relatief

waarna de munt fors deprecieerde.

ongeschonden bleef, tekende het land vanaf 1999 opnieuw een positieve economische groei op.

In tegenstelling tot Brazilië in 1999 ziet het er niet naar uit dat Argentinië deze crisis snel te boven zal komen. Het

Argentinië wekte in het begin van de jaren 90 eveneens

muntraadsysteem had geleid tot een bijna volledige ‘dol-

de indruk dat het een jarenlange periode van economi-

larisering’ van de Argentijnse economie. Deposito’s en

sche instabiliteit voorgoed achter zich had gelaten. Om de

bankkredieten waren grotendeels in dollars uitgedrukt.

hyperinflatie te overwinnen, koos de Argentijnse overheid

Na de afschaffing van het systeem duwde het wantrou-

in 1991 voor een muntraadsysteem dat de pariteit van de

wen in de Argentijnse munt de wisselkoers fors naar

peso tegenover de Amerikaanse dollar in de grondwet

beneden en koos de overheid voor een ‘pesoficatie’ waar-

vastlegde en de centrale bank verplichtte om voor iedere

bij de last van de muntontwaarding grotendeels op het

peso in omloop één dollar als reserve aan te houden.

banksysteem werd afgewenteld. De depositotegoeden

Zodoende ontleende zij de reputatie van de VS om de

werden immers omgezet tegen een lagere koers van

geldontwaarding te bedwingen en gaf zij haar monetaire

1,4 peso per dollar, terwijl langs de kredietkant een ver-

autonomie volledig uit handen. Deze radicale munther-

houding van één peso per dollar werd toegepast. Dat

vorming werd meteen gevolgd door een opmerkelijk ver-

ondermijnde verder het vertrouwen in de banken. De

trouwensherstel. De inflatie daalde van 3000 % in 1989

overheid zag zich eerder al verplicht de vrije opvraging

tot minder dan 10 % in 1993, en met een reële BBP-groei

van deposito’s door het publiek aan banden te leggen om

van 8 % per jaar was het land in 1991-1994 een van de

een bankcrisis, een verdere vrije val van de peso en een

snelste groeiers ter wereld. Tegenover de strakke mone-

nieuwe periode van hyperinflatie te vermijden. Door het

taire beleidsdiscipline stond echter onvoldoende discipline

vertrouwensverlies en een nijpend gebrek aan liquiditei-

op andere beleidsvlakken: het budgettaire beleid bleef vrij

ten is de economische activiteit in Argentinië ondertussen

laks, structurele hervormingen van de arbeidsmarkt en de

geïmplodeerd. Het reële BBP zal in 2002 allicht met onge-

banksector stuitten op veel weerstand en de handelslibe-

veer 16 % krimpen, na al drie opeenvolgende jaren van

raliseringen werden al snel op een laag pitje gezet. Door

negatieve groei tussen 1999 en 2001.

het wegvallen van het wisselkoersrisico kon Argentinië Onzekere toekomst

aanvankelijk niettemin vlot buitenlandse kapitaalstromen aantrekken tegen een rente die amper hoger lag dan de VS-rente. Dat resulteerde in een excessieve kredietverle-

De Argentijnse economie is door haar gesloten karakter

ning door het banksysteem. Minder gunstige groeivoor-

relatief weinig verweven met de andere Latijns-

uitzichten, een ontspoord overheidsbudget en de interna-

Amerikaanse landen. De recente crisis had dan ook wei-

tionale rentestijging deden vanaf 1994 het vertrouwen

nig directe negatieve gevolgen voor de rest van de regio.

wegebben. De vaste muntkoppeling aan de dollar joeg

Anders dan bij de Mexicaanse Tequilacrisis van 1994,

ook het Argentijnse rentepeil omhoog en de overge-

maakten de financiële markten bij het uitbarsten van de

waardeerde munt woog op de exportprestaties. Op zijn

crisis eind 2001 bovendien duidelijk een onderscheid tus-

beurt leidde dat tot kredietschaarste, deflatie en een nieu-

sen de Argentijnse impasse en de situatie van andere

we vicieuze spiraal van economische stagnatie, toene-

Latijns-Amerikaanse landen (zie grafiek IV). Daardoor

mende begrotings- en externe tekorten en een onhoud-

bleef een algemene vertrouwensbreuk uit. Alleen

bare schuldopbouw. Het muntraadsysteem belette

Uruguay, waar traditioneel veel Argentijnen bankdeposi-

Argentinië bovendien om met behulp van een aangepast

to’s aanhouden, zag zich in juni 2002 eveneens genood-

monetair beleid de economie aan te zwengelen. Na ver-

zaakt de muntkoppeling met de dollar los te laten. In


11

Oktober 2002


ARGENTINIE,

HET LAND VAN OOIT

De uitzichtloze situatie waarin Argentinië sinds 2001 is

rende Europese landen (zie grafiek). Argentinië nestelde

verzeild geraakt, staat in schril contrast met de welvaart

zich daarmee in de top-10 van landen met de grootste

die het land bij het begin van deze eeuw kende. Geen

welvaart per inwoner en werd toen door velen zelfs een

enkel ander land maakte de afgelopen decennia een

even beloftevolle toekomst als de VS voorspeld.

even diepe val in de welvaartsrangorde van landen. Aan het einde van de negentiende eeuw was Argentinië nog

Vanaf de jaren 30 speelden de Europese invoertarieven

de belangrijkste vlees- en graanleverancier van Europa

de graan- en vleesuitvoer van Argentinië parten. De

en wist het land, meer dan de andere Latijns-Amerikaan-

terugval in de landbouwproductie werd niet gecompen-

se economieën, voordeel te halen uit een eerste indus-

seerd door een autonome industrialisering. De overvloe-

trialiseringsgolf. De productie en het inkomen per inwo-

dige Argentijnse reserves smolten snel weg als gevolg

ner liepen snel op tot het niveau van de industrialise-

van massale en weinig doordachte nationaliseringen en de creatie van een veel te omvangrijk overheidsappa-

REEEL

raat, vooral onder het Peronistische bewind van 1946

INKOMEN PER INWONER

(in miljoen USD van 1990)

tot 1955. Argentinië tuimelde in de welvaartsrangorde

30000

van landen naar beneden en werd na de jaren 50 in

Argentinië

zowat alle landenrangschikkingen tot de derdewereld-

Latijns-Amerika

25000

West-Europa

landen gerekend. De verdrukking onder dictatoriale

Noord-Amerika 20000

regimes, de weinig doortastende economische experimenten in de jaren 60 en 70 en de hyperinflatie van de

15000

jaren 80 deden de Argentijnse economie verder terrein verliezen. Door soortgelijke problemen in de meeste

10000

Latijns-Amerikaanse economieën bleef het inkomen van 5000

de gemiddelde Argentijn in de jaren 90 niettemin ver boven het regiogemiddelde. Door de huidige uitzicht-

0 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

Bron: Maddison (2001), eigen berekeningen.

loze crisis dreigt Argentinië deze nog relatieve gunstige

© KBC AM BDX109

regionale positie wel te moeten prijsgeven.

met

van de nieuwe regering echter met argusogen blijven vol-

Amerikaanse overheidsobligaties in het begin van 2002

gen. Zonder het vertrouwen van die markten is Brazilië

daarentegen verder af. Sindsdien is dit renteverschil in een

ook met de massale steun van het IMF niet bij machte zijn

aantal landen toch weer opgelopen, maar dat had minder

schuldverplichtingen na te komen.

andere

landen

brokkelde

het

renteverschil

te maken met de Argentijnse crisis dan met hun eigen binnenlandse politieke problemen. Dat was onder meer

Frequente politieke onrust en een gebrek aan institutio-

het geval in Venezuela, Peru en vooral in Brazilië, waar

nele stabiliteit blijven in vele Latijns-Amerikaanse landen

ondanks de verbeterde situatie van de overheidsfinanciën

de belangrijkste hinderpalen voor een duurzame econo-

de groeiende populariteit van de linkse kandidaat bij de

mische ontwikkeling. Zij vinden zelf hun oorsprong in de

presidentsverkiezingen van oktober 2002 twijfels deed rij-

aanzienlijke inkomensongelijkheid in de regio. In geen en-

zen over de toekomstige betaling van de buitenlandse

kel continent zijn de inkomens immers zo ongelijk ver-

schuld. De Braziliaanse financiële markten kwamen wel al

deeld als in Latijns-Amerika (zie grafiek V). Ruim 12 %

voor de verkiezingen opnieuw tot rust door de toeken-

van de bevolking leeft er bovendien onder de absolute ar-

ning van een recordsteunpakket van 30 miljard USD door

moedegrens (wat gelijkstaat met een koopkracht van

het IMF en de meer ‘marktvriendelijke’ retoriek van de

minder dan één Amerikaanse dollar per dag) en ondanks

linkse kandidaat. De financiële markten zullen het beleid

het groeiherstel van de jaren 90 is de armoede in de


12

Oktober 2002


GRAFIEK IV - OBLIGATIERENTEVERSCHIL

meeste landen nauwelijks afgenomen. In een dergelijk

MET

AMERIKAANS

OVERHEIDSPAPIER

sociaal en politiek klimaat laten plaatselijke bewindvoer-

(in basispunten, EMBI) (1)

ders zich gemakkelijk verleiden tot populistische maatre-

8000

gelen die kortstondig soelaas bieden, maar op lange ter-

7000

mijn de macro-economische instabiliteit en armoede nog

Opkomende markten (2) Argentinië Brazilië Mexico

6000

vergroten. Een zeer gedisciplineerd macro-economisch

5000

beleid is op termijn echter evenmin houdbaar als dat ge4000

paard gaat met onvoldoende aandacht voor investerin3000

gen in infrastructuur, onderwijs, gezondheidszorg, plattelandsontwikkeling, e.d. en in het algemeen voor maatre-

2000

gelen die de vruchten van de economische groei over bre-

1000

de lagen van de bevolking verdelen.

0 Jan 1999

Okt 99

Aug 2000

Mei 2001

Maart 2002

(1) Emerging Market Bond Indices. (2) Afrika, Opkomend Azië, Centraal- en Oost-Europa, Latijns-Amerika en Midden-Oosten.

Verschillende hervormingen die al in het begin van de

Bron: Bloomberg.

jaren 90 op de Latijns-Amerikaanse agenda stonden, blij-

© KBC AM BDX105

ven ondertussen nog steeds aan de orde. Zo hebben vele landen nog steeds nood aan een doelmatiger belasting-

economisch groeipotentieel op lange termijn te bevorde-

inning en fiscale hervormingen om de overheidsbegroting

ren. Tot dusver hebben alleen Chili en Mexico hun eco-

minder procyclisch te maken. In datzelfde kader past de

nomie al in belangrijke mate in de wereldhandel geïnte-

uitbouw van een zeker sociaal vangnet bij tegenvallende

greerd, terwijl vooral Argentinië en Brazilië belangrijke

conjunctuur. Ook de lokale financiële markten, de bank-

achterblijvers zijn. Het loslaten van de vaste muntkoppe-

sector en het binnenlandse spaaraanbod moeten verder

ling, die voortdurend tot overgewaardeerde munten leid-

worden ontwikkeld om de kwetsbaarheid voor interna-

de, is voor deze beide landen in dit opzicht alvast een stap

tionale liquiditeitsschokken te verminderen. De voorbije

in de goede richting. Anderzijds dreigt door de recente

jaren maakten vooral Chili, Brazilië en Argentinië vooruit-

crisis in Argentinië het gevaar van een terugkeer naar

gang op dit vlak. De crisis in Argentinië toont evenwel

kortzichtige protectionistische maatregelen. Een betere

aan dat financiële hervormingen slechts zin hebben bin-

integratie van Latijns-Amerika in de wereldhandel is ove-

nen een geloofwaardig monetair en budgettair kader. De

rigens niet alleen een opgave voor de betrokken landen

ervaring van de jaren 90 leert dat een geloofwaardig

zelf, maar ook voor de vele industrielanden die hun markt

monetair kader blijkbaar moeilijk houdbaar is in combina-

door een protectionistisch landbouwbeleid voor invoer uit

tie met een vastewisselkoersdoelstelling. De meeste lan-

Latijns-Amerika afschermen.

den zijn inmiddels overgestapt naar vlottende wisselkoersen en zijn geëvolueerd in de richting van een onafhan-

GRAFIEK V - INKOMENSONGELIJKHEID

kelijke centrale bank met officiële inflatiedoelstellingen.

(GINI-coëfficiënt, afwijking t.o.v. een perfect gelijke inkomensverdeling, in %)

Zonder budgettaire discipline is een dergelijk kader echter

60

evenmin houdbaar. Het is vooral op dit vlak van budgettaire geloofwaardigheid dat in de meeste landen nog veel

1961-80 1981-90 1991-2000

50

vooruitgang wenselijk is, onder meer door belastingher40

vormingen en de vaststelling van vaste begrotingsprocedures en -normen die de opbouw van overheidsschuld

30

inperken. Ook inzake integratie in de wereldeconomie is ten slotte nog veel vooruitgang mogelijk. Een grotere

20

openheidsgraad zou de Latijns-Amerikaanse economieën 10

in staat stellen om hun schuld-uitvoerratio gemakkelijker onder controle te houden - wat essentieel is om buiten-

0 Oost-Europa

landse investeerders aan te trekken - en tezelfdertijd hun


Bron: ECLAC.

13

Industrielanden

Azië

Afrika

Latijns-Amerika

© KBC AM BDX106

Oktober 2002

EEN EMU MET VIJFTIEN

EEN EMU

MET VIJFTIEN? Hoewel zij volgens de toetredingscriteria van het Verdrag van Maastricht zonder problemen in aanmerking komen voor deelname aan de Economische en Monetaire Unie

(EMU), bleven het Verenigd Koninkrijk (VK), Zweden en Denemarken tot dusver als enige EU-lidstaten langs de zijlijn staan. De succesvolle invoering van de euromuntstukken en -biljetten bracht de voorbije maanden evenwel opnieuw speculatie over hun toetreding tot de EMU op gang. Bij de twaalf huidige EMU-lidstaten staat de bereidheid tot opname van deze drie mogelijke nieuwkomers buiten kijf. De beslissing tot toetreding ligt dus grotendeels in hun eigen handen. Dat vereist wel de goedkeuring door hun bevolking in een referendum. Het aantal EMU-voorstanders onder die bevolking gaat ondertussen in stijgende lijn, al blijft in het VK een meerderheid nog steeds tegen de eenheidsmunt gekant. Een Brits EMU-lidmaatschap vóór 2008 lijkt dan ook weinig waarschijnlijk, terwijl zowel Zweden als Denemarken vermoedelijk in 2006 zullen toetreden. Het VK en Denemarken bedongen in 1992, onder druk

goedkeuring door de bevolking in een referendum.

van de binnenlandse publieke opinie, in het Verdrag van

Zweden onderhandelde bij de toetreding tot de EU in

Maastricht een ‘opt-out’-clausule, waardoor ze niet tot

1995 geen uitzonderingsclausule en was er dus in princi-

deelname aan de EMU konden worden verplicht. Op

pe zoals de overige EU-lidstaten toe gebonden om naar

grond van deze clausule beslisten beide landen in het

EMU-toetreding te streven. Eind 1997 besloot het Zweed-

voorjaar van 1998 om bij de start op 1 januari 1999 niet

se Parlement echter om niet van bij de aanvang EMU-lid

tot de EMU toe te treden. In een poging om Denemarken

te worden. Formeel gebeurde dat op grond van het argu-

alsnog de EMU binnen te loodsen, organiseerde de

ment dat de Zweedse grondwet nog niet in overeenstem-

Deense regering in september 2000 een nieuwe volks-

ming was met de bepalingen van het Verdrag van

raadpleging. Net als in 1992 sprak een meerderheid van

Maastricht, maar men ging er ook van uit dat de voorde-

de Denen zich toen uit tegen de invoering van de euro. Zij

len van EMU-toetreding voor het land eerder gering zou-

lieten zich daarbij vooral leiden door emotionele overwe-

den zijn. De Zweedse overheid heeft de deelname aan de

gingen, zoals de vrees voor een te verregaande politieke

EMU altijd beschouwd als een louter interne politieke

unie of het verlies van een relatief gunstig socialezeker-

beslissing, die pas zal worden genomen als een meerder-

heidsstelsel. Net zoals voor het VK en Denemarken, hangt

heid van de bevolking zich achter de toetreding schaart.

ook voor Zweden de deelname aan de EMU af van de Lange aanloop GRAFIEK I - RENTEVERSCHIL DUITSE TIENJARIGE OBLIGATIES

Om voor EMU-lidmaatschap in aanmerking te komen,

MET

(in basispunten)

moeten de drie nog resterende ‘outsiders’, net zoals de

450

huidige EMU-lidstaten bij hun toetreding, aan de

400

Gemiddelde EMU-lidstaten VK Zweden Denemarken

350

Maastrichtcriteria inzake inflatie, rente, openbare financiën en wisselkoersstabiliteit voldoen. Op de drie eerstge-

300

noemde vlakken stellen zich momenteel voor geen van

250 200

hen noemenswaardige problemen (zie tabel I). Van het

150

midden van de jaren 80 tot bij de aanvang van de jaren 90

100

kenden het VK en Zweden meestal een hogere inflatie

50

dan de huidige EMU-landen. De keuze voor een inflatie-

0

doelstelling en een grotere onafhankelijkheid van de centrale bank droegen sindsdien bij tot een scherpe terugval

-50 1991 92

93

94

95

96

Bron: Thomson Financial Datastream.

97

98

99

00

2001 02

van de inflatie tot of zelfs beneden het huidige EMU-

© KBC AM NVB101


14

Oktober 2002


niveau. In Denemarken sluit de inflatie al langer aan bij

TABEL I - CONVERGENTIECRITERIA

die van de Europese kernlanden. Op begrotingsvlak volg-

1996 Inflatie (jaargemiddelde, in %) VK 2,5 Zweden 0,5 Denemarken 2,1 EMU-12 2,1 Referentiewaarde (2) 2,5 Langetermijnrente (10-jaarsobligatierente, in %) VK 8,0 Zweden 8,0 Denemarken 7,2 EMU-12 7,2 Referentiewaarde (3) 9,3 Overheidssaldo (in % van het BBP) VK -4,4 Zweden -3,1 Denemarken -4,3 EMU-12 -4,3 Referentiewaarde -3,0 Bruto overheidsschuld (in % van het BBP) VK 52,3 Zweden 76,0 Denemarken 65,1 EMU-12 75,4 Referentiewaarde 60,0

den de drie landen vanaf het midden van de jaren 90 de globale Europese tendens tot sanering van hun overheidsfinanciën, in die mate zelfs dat zij de jongste jaren begrotingsoverschotten lieten optekenen, terwijl de meeste huidige EMU-landen er niet in slagen om een positief saldo te handhaven. Ook de schuldratio ligt bij de ‘outsiders’ veilig onder de drempel van 60 % van het BBP. In de EMU bedraagt deze ratio nog gemiddeld 69 %. Deze forse verbeteringen leidden op hun beurt tot een aanzienlijke afname van het obligatierenteverschil met de eurozone. Het rendement op Britse en Duitse overheidsobligaties loopt sinds begin 2000 nagenoeg samen, terwijl dat op Deense obligaties mee evolueert met dat van de minst

kredietwaardige

EMU-landen

(Portugal,

Griekenland). Het renteverschil tussen Zweedse en Duitse obligaties schommelt sinds eind 2001 tussen 40 en 60 basispunten (zie grafiek I). Een en ander maakt dat het VK, Denemarken en Zweden

VAN MAASTRICHT

1998

2000

2002 (1)

1,6 1,0 1,3 1,2 2,2

0,8 1,3 2,7 2,4 2,8

1,2 2,6 2,2 2,8 3,0

5,8 5,0 4,9 4,8 7,0

5,3 5,4 5,6 5,4 7,4

5,0 5,2 5,1 5,1 7,0

0,4 2,1 -2,2 -2,2 -3,0

4,1 3,7 0,2 0,2 -3,0

-0,2 1,7 2,1 -2,2 -3,0

47,6 70,5 56,2 73,7 60,0

42,4 55,3 46,8 70,2 60,0

37,6 52,6 43,2 68,6 60,0

Bronnen: Europese Commissie en Thomson Financial Datastream. (1) Voor inflatie en langetermijnrente het jaargemiddelde voor de periode augustus 2001 tot juli 2002. (2) Anderhalf procentpunt boven het gemiddelde van de drie lidstaten die inzake prijsstabiliteit het best presteren. (3) Twee procentpunten boven de gemiddelde nominale lange rente van de drie lidstaten die inzake prijsstabiliteit het best presteren.

in feite al in 1998, op het moment van de beoordeling van de huidige lidstaten van de EMU, aan de eerste drie Maastrichtcriteria voldeden. Het Verdrag van Maastricht eist daarenboven dat de munten van EMU-kandidaten voor de datum van toetreding gedurende minstens twee jaar deel hebben uitgemaakt van het EMS-bis, d.w.z. dat

Zweden in de EMU te aanvaarden. De uiteindelijke beslis-

ze hun wisselkoers binnen een fluctuatiemarge van hoog-

sing tot toetreding ligt bijgevolg bij de betrokken landen

stens 2x15 % ten opzichte van hun spilkoers tegenover

zelf. Vanwege het politiek delicate karakter van zo’n

de euro handhaven. De Deense kroon (DKK), die overi-

beslissing, hebben ze deze afhankelijk gemaakt van een

gens al sinds 1979 ook aan het voormalige EMS-wissel-

goedkeuring door een volksreferendum. De Zweedse en

koersmechanisme deelnam, voldoet als enige munt

Britse overheid hebben een dergelijk referendum wel

binnen dat stelsel aan dit criterium. De Denen kozen in

gekoppeld aan eigen economische voorwaarden. In het

januari 1999 zelfs voor een kleinere fluctuatiemarge

VK gaan deze onder meer na of EMU-lidmaatschap een

(2,25 % in plaats van 15 %) rondom de spilkoers. Het

positieve invloed op de economische groei, de werkgele-

Britse pond (GBP), dat zich in 1992 na een kortstondige

genheid, de investeringen en de financiële sector zal uit-

deelname terugtrok uit het EMS, en de Zweedse kroon

oefenen. Vooral met betrekking tot de mogelijke impact

(SEK) bewegen vrij op de wisselmarkt. Niettemin lijkt het

op de financiële sector (meer bepaald de concurrentiepo-

erg onwaarschijnlijk dat het VK en Zweden alleen op basis

sitie van de Londense City), die liefst een tiende van het

van het niet voldoen aan het wisselkoerscriterium zouden

Britse BBP voor zijn rekening neemt, bestaat nog veel

worden geweigerd (zie verder).

onzekerheid. Een ander bijkomend criterium, dat ook de Zweedse regering hanteert, is de conjunctuurconvergen-

In tegenstelling tot wat geldt voor de mogelijke toetre-

tie met de EMU. Een ongelijk verloop van conjunctuurcy-

ding van de relatief armere Centraal- en Oost-Europese

cli binnen een muntunie kan betekenen dat éénzelfde

landen, staat het buiten kijf dat de huidige lidstaten

monetair beleid ongelijke effecten sorteert op de econo-

bereid zijn om de opname van het VK, Denemarken en

mische activiteit en inflatie in de verschillende deelgebie-


15

Oktober 2002


den van de unie. In de jaren 1990-1996 vertoonde de

toe. Deze convergentie komt ook tot uiting in het paral-

Britse conjunctuurcyclus nog een grotere samenhang met

lelle verloop van de beleidsrentes van de betrokken cen-

de Amerikaanse dan de Europese conjunctuur. Sinds

trale banken. Het gelijke cyclische activiteitsverloop en de

1997 is de samenhang met de cyclus in continentaal

sterk gedaalde inflatie maken dat het monetaire beleid

Europa echter duidelijker geworden (zie grafiek II). Toch

van de Europese Centrale Bank (ECB) de voorbije jaren

blijft die convergentie verre van volledig. Dat heeft vooral

voor de ‘outsiders’ overigens vrij ‘geschikt’ zou zijn

te maken met de grotere rechtstreekse impact van rente-

geweest. Dat komt bijvoorbeeld tot uiting in het nauwe

wijzigingen op de bestedingen en het beschikbare inko-

verschil tussen de officiële herfinancieringsrente van de

men van de Britse gezinnen. De schuldgraad van die

ECB en de theoretische beleidsrente die voor de drie

gezinnen ligt tweemaal zo hoog als die op het Europese

voortvloeit uit de ‘Taylorregel’ (zie grafiek III). Deze regel

continent. Naar schatting twee derde van deze schuld is

geeft een indicatie van wat de optimale rente zou moe-

gekoppeld aan de kortetermijnrente. Bovendien beleggen

ten zijn gegeven de inflatie en de outputkloof (d.i. de

de Britten een groter deel van hun vermogen in vastgoed

afwijking van de reële ten opzichte van de potentiële BBP-

of aandelen, zodat rentewijzigingen ook via hun effect op

groei, in procent van de potentiële BBP-groei). Door de

de woning- en aandelenprijzen het consumptiegedrag er

deelname van de DKK aan het EMS-bis was de Deense

sterker dan op het Europese continent kunnen beïnvloe-

centrale bank de voorbije jaren trouwens al de facto ver-

den. In een verdere verfijning van de testen stelde de

plicht om het monetaire beleid van de ECB nagenoeg te

regering in september 2002 dat bij de beoordeling expli-

spiegelen. Een te sterk afwijkend Deens rentebeleid zou

ciet zal worden nagegaan in welke mate het Britse mone-

de munt immers onder druk plaatsen en buiten de toe-

taire-transmissiemechanisme al dan niet met dat in de

gelaten bandbreedte rondom de spilkoers duwen.

EMU overeenstemt. De kans op een negatieve beoordeling lijkt door deze concretisering dan ook opnieuw te zijn

EMU-lidstaten geven hun monetaire-beleidsvrijheid op.

toegenomen.

Het Stabiliteitspact beperkt daarenboven hun budgettaire manoeuvreerruimte om op negatieve economische

De toegenomen convergentie van de conjunctuur met de

schokken te reageren (zie verder). Bijgevolg is de flexibi-

EMU sinds midden de jaren 90 kan ook voor Denemarken

liteit van de producten arbeidsmarkten het enige over-

en Zweden worden vastgesteld (zie grafiek II). Zij ging

blijvende instrument om dergelijke schokken op te van-

hand in hand met een groter belang van de handelsstro-

gen. Nog een toetredingscriterium, dat het VK zichzelf

men tussen de drie ‘outsiders’ en de andere EU-landen. In

heeft opgelegd, gaat na of die flexibiliteit aanwezig is.

verhouding tot hun BBP nam hun uitvoer naar de EU-lid-

Het vormt echter evenmin een belangrijk obstakel. De

staten in de jaren 90 met meer dan vijf procentpunten

deregulering die de Britse overheid in de jaren 80 op het vlak van verloning, arbeidstijden, aanwerving en ontslag, e.d. doorvoerde, maakte de Britse arbeidsmarkt, na de

GRAFIEK II - VIJFJAARS

VOORTSCHRIJDENDE CORRELATIE MET DE REELE JAARGROEI VAN HET EMU-BBP

Amerikaanse, immers tot de meest flexibele van alle

1

OESO-landen. OESO-indicatoren suggereren dat ook

0,8

Zweden en vooral Denemarken inzake flexibiliteit van pro-

0,6

duct- en arbeidsmarkten vrij hoog scoren, en alleszins hoger dan de meeste huidige EMU-lidstaten (zie gra-

0,4

fiek IV). Aangezien zij nu al een strikte budgettaire ortho0,2

doxie aan de dag leggen en zich een inflatielimiet opleg-

0

gen of het ECB-beleid de facto kopiëren, houdt toetreding tot de EMU paradoxaal genoeg voor de drie ‘outsi-

VK Zweden Denemarken

-0,2 -0,4

ders’ daarom minder risico’s in dan voor de meeste huidige EMU-lidstaten. De Zweedse overheid blijft wel bezorgd

-0,6 1994

95

96

97

98

99

2000

01

over de mogelijke schadelijke gevolgen van oplopende

02

arbeidskosten voor de concurrentiekracht van de Zweed-

Bron: Thomson Financial Datastream en eigen berekeningen. © KBC AM NVB102


16

Oktober 2002


GRAFIEK III - AFWIJKING TUSSEN DE HERFINANCIERINGSRENTE VAN DE ECB EN DE THEORETISCHE BELEIDSRENTE VOLGENS DE TAYLORREGEL

se economie. Een aanbeveling van de zogenaamde ‘Calmfors-Commissie’ stelde medio jaren 90 dat van toetreding slechts sprake kon zijn wanneer de Zweedse

(in procentpunten)

nominale loongroei beneden het EMU-gemiddelde zou

10

zijn gezakt. Medio jaren 90 lag die loongroei nog ander5

halve keer tot dubbel zo hoog als in de EMU, maar intussen is ook aan deze voorwaarde voldaan.

0

Budgettair keurslijf

-5

Recentelijk spitste vooral in het VK het debat rond EMU-


-10

deelname zich meer toe op de gevolgen voor het budgettaire beleid. Het Stabiliteitspact verplicht de EMU-lid-

-15 83

1981

staten op middellange termijn een begroting dicht bij

85

87

89

91

93

95

97

99

2001

Bron: Thomson Financial Datastream en eigen berekeningen. © KBC AM NVB103

evenwicht of in overschot na te streven. Deze norm is ingegeven door de noodzaak om de budgettaire discipline in de lidstaten strikt te handhaven, gezien hun nog

de overheidsschuld op een ‘stabiel en voorzichtig’ niveau

steeds vrij hoge schuldgraad en de vergrijzing waarmee zij

worden gehandhaafd. Hoewel deze doelstellingen niet

in de komende jaren zullen worden geconfronteerd. Een

helemaal dezelfde zijn als die van het Stabiliteitspact, gaat

aantal kenmerken eigen aan de Britse economie maakt

het eveneens om een regelgebonden systeem dat de bud-

echter dat het ‘one-size-fits-all’-beleid vervat in het pact

gettaire tekorten en de schuldopbouw op middellange

voor het VK niet noodzakelijk het meest geschikte is. In

termijn beoogt te beperken. De Zweedse overheid van

het VK zullen de publieke lasten van de vergrijzing veel

haar kant streeft sinds 2002 naar een gemiddeld begro-

lager liggen dan in de andere EU-landen, aangezien pen-

tingsoverschot van 2 % van het BBP over de conjunc-

sioensystemen van de particuliere sector er al voor een

tuurcyclus heen. Alleen Denemarken hanteert totnogtoe

belangrijk deel in de pensioenbehoeften voorzien.

geen expliciete begrotingsdoelstelling, maar is samen met

Daarenboven is de Britse overheidsschuldgraad met 38 %

Zweden wel één van de zeven EU-lidstaten die het zwak-

van het BBP de derde laagste in de EU, zodat een verdere

ke conjunctuurjaar 2002 vermoedelijk nog met een

afbouw van de overheidsschuld niet prioritair is. Ander-

begrotingsoverschot zullen afsluiten.

zijds is de Britse openbare infrastructuur in vergelijking Door hun relatief gezonde budgettaire uitgangssituatie

met die op het vasteland sterk verouderd. De overheidsinvesteringen lagen in 1997-2001, in verhouding tot het

GRAFIEK IV - FLEXIBILITEIT

VAN DE PRODUCT- EN ARBEIDSMARKT

BBP, 1,5 procentpunt lager dan in de eurozone. Samen met de achterstand inzake gezondheidszorg zal dat het

(0 = meest flexibel)

komende decennium de uitgaven in de Britse begroting 2,5

onder opwaartse druk zetten, wat gegeven het keurslijf

Italië Frankrijk

van het Stabiliteitspact bij vele Britten het spookbeeld van

2

Griekenland

België

belastingverhogingen oproept.

Portugal

Finland

productmarkt

Spanje

Toch kan dit budgettaire keurslijf door het VK bezwaarlijk als een argument tegen EMU-toetreding worden ge-

1,5 Duitsland Denemarken VS

1

Zweden Oostenrijk Nederland

Ierland

bruikt. De Britse overheid is sinds 1997 immers zelf ge0,5

bonden door een soortgelijke budgettaire norm via de

VK

Code voor Budgettaire Stabiliteit. Volgens deze code mag 0

het begrotingstekort over de conjunctuurcyclus heen niet

0

hoger zijn dan de netto-overheidsinvesteringen en moet


Bron: OESO.

17

0,5

1

1,5 2 arbeidsmarkt

2,5

3

3,5

4

© KBC AM NVB104

Oktober 2002


GRAFIEK V - WISSELKOERSONTWIKKELINGEN

kleuriger dan bij een aantal huidige EMU-lidstaten, zoals Duitsland, Frankrijk, Italië en Portugal, die wel al met het pact in aanvaring (dreigen te) komen.

10,5 EUR per GBP (linkse schaal) SEK per EUR (rechtse schaal) DKK per EUR (rechtse schaal) 10

0,9

0,85

0,8

9,5

0,75

9

Toetredingskoers Door het lidmaatschap van Denemarken aan het EMS-bis is het nagenoeg zeker dat de Deense kroon tegen de hui-

0,7

8,5

0,65

8

0,6

7,5

dige spilkoers van 7,46 DKK per EUR in de monetaire unie zal stappen. Voor het VK en Zweden daarentegen is de bepaling van de conversiekoers bij hun eventuele toetre-

0,55

ding nog lang geen uitgemaakte zaak. De Zweedse kroon schommelde sinds de beslissing om de munt vrij te laten

7 1990 91 92

93

94

95

96

Bron: Thomson Financial Datastream.

97

98

99

2000 01 02

vlotten in 1992 tussen 8 en 10 SEK per EUR en noteerde sindsdien gemiddeld op 8,9 SEK per EUR (zie grafiek V).

© KBC AM NVB106

Berekeningen van de fundamentele waarde op basis van Wisselkoersregimes (1979 - 2002) VK

Zweden Denemarken

de koopkrachtpariteit en concurrentiekracht wijzen even-

1979-1990 1990-1992 1992-heden

Vrij zwevend EMS Vrij zwevend

1979-1992 1992-heden

Koppeling aan korf Vrij zwevend

1979-1998 1999-heden

EMS EMS-bis

wel eerder in de richting van een evenwichtskoers tussen 8,5 en 8,8 SEK per EUR. Het Zweedse ministerie van Financiën sluit zich daarbij aan door in haar publicaties een omrekeningskoers van 8,65 SEK per EUR voorop te stellen. Finaal is de vastlegging van een officiële spilkoers binnen het EMS-bis evenals de latere toetredingskoers echter een politieke beslissing, die zal worden genomen

zullen de drie ‘outsiders‘ overigens ook binnen de norme-

na onderling overleg tussen de Europese ministers van

ring van het Stabiliteitspact over ruim voldoende adem-

Financiën, de ECB en de betrokken nationale centrale

ruimte beschikken om de automatische stabilisatoren van

banken en regeringen.

hun overheidsfinanciën te laten werken (1). Dat wordt bevestigd door schattingen over de gevoeligheid van hun

Terwijl de Zweedse kroon volgens de meeste schattingen

begrotingssaldo voor schommelingen van de economi-

momenteel op de wisselmarkt nog goedkoper noteert

sche activiteit. Volgens de OESO bedraagt de ‘begrotings-

dan de evenwichtskoers, geldt voor het Britse pond het

elasticiteit’ in het VK 0,50, dat is veel lager dan in Zweden

omgekeerde. De berekeningen van de evenwichtswaarde

en Denemarken, waar zij respectievelijk 0,79 en 0,85

van het pond lopen weliswaar nog sterker uiteen dan

bedraagt (2). Dat komt doordat de Scandinavische landen

voor de Zweedse kroon, maar wijzen wel eensgezind in

een relatief hoge belastingdruk, erg progressieve

de richting van een evenwichtskoers die fors lager ligt dan

belastingtarieven en sterk inkomensgerelateerde over-

de niveaus van 0,59 en 0,64 GBP per EUR waartussen de

heidsinkomsten en -uitgaven kennen. Het Britse reële BBP

munt sinds begin 2002 beweegt. Op basis van koop-

zou in 2002 mogen krimpen met liefst 3 % per jaar, voor-

krachtpariteiten zou de correcte koers tussen 0,70 en

aleer het begrotingstekort boven 3 % van het BBP zou

0,80 EUR per GBP liggen. De voortdurende appreciatie

uitkomen. In Denemarken zou die krimp 5,8 % en in

van het pond sinds 1996 kreeg de voorbije jaren geregeld

Zweden 6,3 % mogen bedragen. Het Stabiliteitspact stelt

de schuld voor de zwakke groeiprestaties van de Britse

trouwens dat een land uitzonderlijke omstandigheden

verwerkende nijverheid. Hoewel de overgewaardeerde

kan inroepen, en bijgevolg een sanctie kan ontlopen,

munt de concurrentiekracht van de Britse bedrijven in het

zodra de economische activiteit jaargemiddeld met min-

buitenland zwaar zou hebben aangetast, is de lopende

stens 0,75 % per jaar terugvalt. De budgettaire situatie is

rekening van de Britse betalingsbalans de voorbije jaren

daarmee momenteel in de drie landen alleszins veel roos-

toch niet significant verslechterd, doordat de diensten- en


18

Oktober 2002


GRAFIEK VI - OPINIEPEILINGEN

inkomensbalans een groot deel van de achteruitgang van

OVER

EMU-TOETREDING

(saldo van voor- en tegenstanders, in procenten van aantal ondervraagden)

de goederenbalans compenseerde. Opvallend is bovendien dat het Britse handelsbalanssaldo met de eurozone

40

evenmin verslechterde. De voornaamste bron van het

30

oplopende handelsbalanstekort was niet zozeer de appre-

20

ciatie van de Britse munt tegenover de euro, maar eerder

10

de goedkope invoer vanuit Azië, een probleem waarmee

0

heel wat EMU-lidstaten en de VS eveneens te kampen

-10

kregen.

-20


-30

Tijdsschema

-40 -50 1999

Hoewel dus weinig economische of financiële obstakels

2000

2001

2002

Bronnen: Mori (VK), Danske Bank (DK.), Demoskop (Zweden).© KBC AM NVB107

EMU-toetreding in de weg staan, is de politieke besluitvorming hierover in de betrokken landen tot dusver minder gevorderd. Enkel Zweden heeft al een concrete timing

met betrekking tot de dubbele omloop van de oude en

voor een volksraadpleging over EMU-deelname voorop-

nieuwe munten en biljetten (6 maanden). In het voorjaar

gesteld. In het voorjaar van 2002 maakte de regering een

van 2002 gingen er nog stemmen op om het Brits refe-

officieel tijdsschema bekend, met het voorstel om de

rendum al in 2003 te laten plaatsvinden, bijvoorbeeld op

bevolking hierover in 2003 te laten stemmen. Het

1 mei samen met de verkiezingen van de Engelse distric-

geslaagd EU-voorzitterschap van Zweden in 2001 en de

traden, het Schotse parlement en de Ierse Raad. De rege-

vlotte invoering van de chartale euro begin 2002 deden

ring Blair drong toen aan op een beoordeling van de toe-

het aantal voorstanders al geleidelijk toenemen, zodat

tredingscriteria in de herfst van 2002, maar is de jongste

zich waarschijnlijk een ruime meerderheid voor toetreding

maanden onder invloed van de lauwe publieke belang-

zal uitspreken (zie grafiek VI). Maar zelfs bij een vlotte

stelling opnieuw wat vager geworden. Als zij in 2003 een

goedkeuring zou de SEK pas begin 2004, na de nodige

referendum wil organiseren, moet de overheid er wel

wetswijzigingen door het Zweeds Parlement, eerst tot het

eerst in slagen om de terughoudendheid van de Britten

EMS-bis toetreden en de regering tezelfdertijd een offici-

tegenover EMU-lidmaatschap in amper een jaar tijd te

ële vraag tot EMU-lidmaatschap indienen. De Europese

keren. Uit opiniepeilingen blijkt immers dat een meerder-

Commissie zal dan ten vroegste in juni 2004, na opmaak

heid nog altijd tegen dit lidmaatschap is gekant (zie gra-

van haar convergentieverslag, de toetreding goedkeuren,

fiek VI). De verwachte ommezwaai bij de eurosceptici na

zodat het lidmaatschap pas vanaf 1 januari 2005 effectief

hun zomervakantie en ervaringen met de euro op het

kan worden. Eén jaar later zouden dan de euromuntstuk-

Europese vasteland heeft zich niet gemanifesteerd.

ken en -biljetten in Zweden in omloop worden gebracht.

Anderzijds zou toch slechts een derde van de bevolking in geen geval van de eenheidsmunt willen weten. Het overi-

In het VK en meer nog in Denemarken bestaat veel min-

ge deel van de ‘neen’-stemmers zou tot een positieve

der duidelijkheid over het precieze tijdstip van een refe-

beslissing te overhalen zijn, als het EMU-lidmaatschap een

rendum. In het VK heeft de enige duidelijke tijdslimiet

duidelijke voorkeur van de overheid zou wegdragen, wat

betrekking op de officiële beoordeling van de economi-

het geval is zodra zij tot een referendum beslist.

sche criteria die het zichzelf als toetredingsvoorwaarde heeft opgelegd. Deze beoordeling moet uiterlijk in juni

De huidige Deense regering trad pas eind 2001 aan. Tot

2003 zijn afgerond. Verder is er enkel een indicatieve

dusver voelde zij er weinig voor om al zo vroeg in haar

timing uitgestippeld met maximale tijdslimieten tussen de

regeerperiode een heet hangijzer als de EMU-toetreding

gunstige beoordeling van deze criteria en de organisatie

na twee vroegere negatieve referenda opnieuw op de

van een referendum (4 maanden), tussen het referendum

politieke agenda te plaatsen. Aangezien Denemarken aan

en de invoering van de chartale euro (24-30 maanden) en

alle criteria van Maastricht voldoet, inclusief het vereiste


19

Oktober 2002


TABEL II -

KANSEN OP

EMU-TOETREDING

gen van zowel de SEK als het GBP de voorbije jaren ruim

(in %) 2004 2005 2006 2007 Later

VK 0 30 35 35 90

Zweden 0 45 80 90 95

binnen een schommelingmarge van 2x15 % ten opzichte

Denemarken 10 50 80 90 95

van de euro. Hoewel geen van beide munten deel uitmaakt van het EMS-bis, kennen ze dus dezelfde stabiliteit als de Griekse drachme en de Italiaanse lire in de periode vóór dat die in de euro opgingen. Bovendien leeft bij de

Bron: KBC (raming)

huidige EMU-lidstaten de vrees dat een te strikte toepas-

lidmaatschap van het EMS-bis, is de opmaak van een

sing van de regels de Britse bevolking dermate tegen de

tijdsschema ook niet echt nodig. Na een positief referen-

borst zou stuiten dat die de toetreding uiteindelijk nog

dum kan de Deense regering de nodige stappen nemen

zou afwijzen. Waarschijnlijk zal de beoordeling van de

om relatief snel tot de EMU toe te treden. Vermoedelijk

Maastrichtcriteria bijgevolg opnieuw grotendeels politiek

zal zij echter eerst een Zweeds en mogelijk Brits ‘ja’

gedreven zijn. Als de referenda in het VK en Zweden in

afwachten vooraleer een derde referendum over EMU-

2003 doorgaan en een ‘ja’-meerderheid opleveren, zullen

deelname uit te schrijven. De vlotte invoering van de char-

beide landen vermoedelijk op hetzelfde moment, allicht

tale euro heeft nochtans ook in Denemarken het aantal

begin 2005, tot de EMU toetreden, hoewel geen van

EMU-voorstanders de voorbije maanden sterk doen toe-

beide dan effectief twee jaar aan het EMS-bis deel zal

nemen (zie grafiek VI). Dat staat wel in schril contrast met

hebben deelgenomen. De kans dat beide landen effectief

de verdeeldheid die er binnen de Deense regering nog

in 2005 toetreden, is evenwel gering (zie tabel II). Het ziet

over de toetredingskwestie heerst. Zo stelde de minister

er momenteel immers naar uit dat een referendum in het

van Buitenlandse Zaken in januari 2002 voor om al in

VK ofwel met een aanzienlijke vertraging zal plaatsvinden

2003 een referendum te organiseren, maar hij werd

- de verfijning van de Britse testen maakt een positieve

teruggefloten door de eerste minister, die als vroegst

beoordeling minder waarschijnlijk - ofwel niet het ver-

mogelijke datum 2005 vooropstelde.

hoopte resultaat zal opleveren. In dat geval zal Zweden waarschijnlijk worden verplicht om langer aan het EMS-

Los van de referenda, is ook de concrete interpretatie van

bis deel te nemen en zal het pas begin 2006 kunnen toe-

het wisselkoerscriterium door de Europese Commissie een

treden. De grote emotionele verbondenheid onder de

factor van onzekerheid in de toetredingsschema’s van het

Noord-Europese landen maakt ten slotte een Deense toe-

VK en Zweden. Geen van beide landen voelt er veel voor

treding vóór de Zweedse, hoewel technisch mogelijk,

om eerst een volledige twee jaar lid van het EMS-bis te

onwaarschijnlijk. Hierdoor zullen beide landen allicht

zijn vooraleer tot de EMU te kunnen toetreden. Finland en

samen de EMU binnenstappen.

Italië voldeden bij hun toetreding tot de EMU evenmin formeel aan het wisselkoerscriterium. De Europese Com-

(1) Automatische stabilisatoren zijn in de overheidsfinan-

missie aanvaardde toen een minder strikte interpretatie

ciën ingebouwde mechanismen (zoals het stelsel van

van het Verdrag. Nu lijkt zij echter geneigd om een harder

werkloosheidsuitkeringen) die de vraagontwikkeling zon-

standpunt in te nemen. Zij vreest immers dat een minder

der discretionaire beleidsingrepen spontaan afvlakken.

strikte toepassing van het Verdrag een verkeerd signaal

(2) De begrotingselasticiteit geeft de wijziging in het be-

zou geven aan de Centraal- en Oost-Europese kandidaat-

grotingssaldo, in % van het BBP, weer als gevolg van een

lidstaten. Anderzijds bleven de wisselkoersschommelin-

wijziging in de outputgap met 1 %.

Correspondentieadres: KBC BANK NV, Asset Management, APC - Economisch Financiële Berichten, Havenlaan 2, B-1080 Brussel. Tel.: 02/429 59 53 - Fax: 02/ 429 91 43. Abonnementen kunnen op elk ogenblik ingaan. Aanvraagformulieren zijn verkrijgbaar in elk KBC-bankkantoor of op het bovenvermelde adres. Adreswijzigingen kunt u vermelden op de enveloppe, die u afgeeft in een KBC-bankkantoor of opstuurt naar het bovenvermelde adres. U kunt de Economisch Financiële Berichten ook opvragen via de website van KBC Bank NV: www.kbc.be (documentatie magazines). Nadruk van artikelen of berichten is toegestaan onder opgave van de bron. De in dit blad voorkomende gegevens zijn ontleend aan door ons betrouwbaar geachte bronnen en worden alleen verstrekt bij wijze van inlichting. Voor de juistheid en volledigheid ervan kunnen wij echter niet instaan. Verantwoordelijke hoofdredacteur: Johan Van Gompel, Baanvelden 18, B-2500 Lier - [email protected]. Ce bulletin paraît également en français. English edition also available.


20

Oktober 2002

ECONOMISCH FINANCIELE BERICHTEN

Recommend Documents