ECONOMISCH FINANCIELE BERICHTEN

Maandelijks tijdschrift - Jaargang 57 - nr. 7 - ISSN 1374-2132

ECONOMISCH FINANCIELE BERICHTEN SEPTEMBER 2002 • Behavioural finance • De invloed van de media op beleggers

BEHAVIOURAL REDE

FINANCE

VERSUS EMOTIE

OP DE FINANCIELE MARKTEN

1 12

Het voorbije decennium zal waarschijnlijk worden geboekstaafd als een van de meest turbulente periodes uit de beursgeschiedenis. De ongekende beurshausse in de tweede helft van de jaren negentig, gevolgd door de aanhoudende malaise sinds de piek van maart 2000, kunnen zonder twijfel de vergelijking doorstaan met de tulpencrisis in de zeventiende eeuw of de crash van de aandelenmarkten in de jaren

dertig van de twintigste eeuw. Naar alle waarschijnlijkheid zullen wereldwijd de graadmeters van de belangrijkste aandelenmarkten voor het eerst sinds decennia drie opeenvolgende jaren met verlies moeten afsluiten. Toch kan er op basis van de economische indicatoren op het eerste gezicht geen volledige verklaring worden geboden voor het aanhoudend pessimisme waaronder de beurzen gebukt gaan, en wijzen heel wat van die indicatoren op een aanzienlijke onderwaardering van aandelen. De voorbije jaren hebben dus opnieuw aangetoond dat financiële markten op bepaalde momenten ook door andere dan zuiver rationele overwegingen worden gestuurd. Dergelijke niet-rationele factoren vormen het onderzoeksdomein van ‘behavioural finance’.

Wie belegt, doet dat met de bedoeling om de waarde van

verwachte ontwikkeling van die waarde in de toekomst.

zijn financieel vermogen op een later tijdstip te verhogen.

Dat uitgangspunt ligt ten grondslag aan diverse inzichten

Hoe een belegger zijn portefeuille juist samenstelt en ver-

die de voorbije vijftig jaar de traditionele beleggingsleer

deelt over aandelen, bedrijfs- en overheidsobligaties,

hebben beheerst, zoals de portefeuilleprincipes van

beleggingsfondsen, opties, warrants, onroerende goede-

Markowitz, het ‘capital asset pricing model’ (CAPM) van

ren, goud, … hangt onder meer af van zijn risicoprofiel en

Sharpe, Lintner en Black, en de optietheorie van Black,

tijdsvoorkeur, en van eventuele wettelijke of morele

Scholes en Merton. Een van de belangrijke conclusies van

beperkingen. De traditionele financiële theorie gaat ervan

deze inzichten is dat financiële markten in hoge mate effi-

uit dat de belegger zich daarbij volkomen rationeel

ciënt zijn. Op een efficiënte markt komt alle beschikbare

gedraagt. Dat betekent dat hij zijn beslissingen baseert op

informatie onmiddellijk in de prijzen tot uitdrukking. De

alle beschikbare informatie over de correcte ‘fundamen-

prijs van elk financieel actief is er altijd juist, d.w.z. in over-

tele’ waarde van de activa waarin hij belegt en over de

eenstemming met de fundamentele waarde van het

BEHAVIOURAL FINANCE

financieel actief. In een efficiënte omgeving is het voor

Behavourial finance tracht te beschrijven hoe beleggers in

beleggers dan ook onmogelijk om door middel van actief

werkelijkheid beleggingsbeslissingen nemen en door

beheer op systematische wijze een ‘free lunch’ te versie-

welke factoren, zowel rationele als niet-rationele, zij zich

ren. Een belegger die er toch voor kiest om zijn porte-

daarbij laten leiden. Dat staat in tegenstelling tot de tra-

feuille actief te beheren, heeft volgens deze visie maar

ditionele theorie, die veeleer een normatief karakter

één kans op twee om beter te presteren dan de markt. En

heeft, in die zin dat zij aangeeft hoe beleggers zich eigen-

door de transactiekosten die hij oploopt als gevolg van

lijk moeten gedragen om tot optimale beleggingsresulta-

zijn overmatig handelen, zou deze actieve belegger op

ten te komen.

termijn zelfs een lager rendement behalen dan wie passief de markt volgt. Wie toch beter wenst te presteren dan de markt, moet daarvoor onvermijdelijk een prijs

Traditionele theorie versus behavioural finance

betalen in de vorm van een hoger risico, d.i. een grotere kans op een tussentijds verlies. En dat geldt even goed

De hypothese van rationeel gedrag waarop de traditione-

voor professionele als voor particuliere beleggers.

le theorie zich baseert, betekent niet dat beleggers zich nooit kunnen vergissen, maar wel dat zij bij hun beslissin-

De theorie van de efficiënte kapitaalmarkten biedt even-

gen consequent rekening houden met alle op dat

wel geen bevredigende verklaring voor een aantal ano-

moment beschikbare informatie. Die informatie is niet

malieën die op financiële markten worden vastgesteld. Zo

altijd volledig of correct, maar de verwerking ervan en de

wijzen diverse studies op het bestaan van soms zeer

conclusies of het ‘geloof’ dat een rationele belegger daar-

merkwaardige seizoenspatronen bij de vorming van aan-

uit afleidt, zijn dat wel. Rationaliteit vereist bovendien dat

delenkoersen, iets wat op een efficiënte markt in principe

beleggers zich op basis van dat geloof correcte, niet

niet kan voorkomen. Beleggingen in aandelen zouden bij-

systematisch vertekende verwachtingen vormen en dat

voorbeeld systematisch een hoger rendement opleveren

hun voorkeuren worden gekenmerkt door een zekere

in januari dan in andere maanden van het jaar, zonder dat

logische hiërarchie, zoals bijvoorbeeld transitiviteit: ratio-

daarvoor een fundamentele verklaring kan worden

nele individuen die Picasso boven Rembrandt en

gevonden (1). Ook is vastgesteld dat op middellange ter-

Rembrandt boven Rubens verkiezen, geven normaal ook

mijn een abnormaal hoog rendement kan worden

de voorkeur aan Picasso boven Rubens.

behaald met ‘contraire’ beleggingsstrategieën, d.w.z. door aandelen te kopen die de voorbije jaren uitermate

Wie op die manier rationeel denkt, vormt zich een juist

slecht presteerden en aandelen te verkopen die het in

idee over de fundamentele waarde van een belegging,

diezelfde periode zeer goed deden (zie ook kader blz. 3).

d.i. de verdisconteerde som van alle verwachte toekom-

Over kortere periodes, van drie maanden tot één jaar, blij-

stige opbrengsten van een financieel actief. In het geval

ken zogenaamde momentumstrategieën dan weer vaak

van een aandeel bestaan die opbrengsten uit de dividen-

succesvol. Dat zijn strategieën die juist meedrijven op de

den die een belegger kan ontvangen zolang hij dat aan-

kortetermijnmarkttrend door recentelijk gestegen aande-

deel aanhoudt. De toekomstige dividenden worden ver-

len te kopen en recentelijk gedaalde aandelen te ver-

disconteerd door middel van een discontovoet die bestaat

kopen (2).

uit een risicoloze rentevoet (meestal bepaald als de rente op overheidsobligaties) en een risicopremie, d.i. een ver-

Deze anomalieën suggereren dat financiële markten zich

eiste extra vergoeding om risicovolle aandelen in porte-

niet altijd gedragen volgens de rationaliteitshypothese die

feuille te nemen. Noch de dividenden, noch de toekom-

aan de traditionele theorie ten grondslag ligt. Tegen deze

stige discontovoet zijn evenwel met zekerheid gekend,

achtergrond ontwikkelden zich in het midden van de

zodat de koers van een aandeel finaal wordt bepaald

jaren tachtig de eerste inzichten van ‘behavioural finan-

door de marktverwachtingen omtrent deze variabelen.

ce’. Dat is een vakgebied binnen de financiële economie

Dit vormt de basis voor het ‘dividend discount model’,

dat inzichten uit de psychologie en de sociologie toepast

wiskundig weergegeven als:

om de werking van financiële markten beter te begrijpen.

ECONOMISCH FINANCIELE BERICHTEN

2

September 2002

BEHAVIOURAL FINANCE

WINSTGEVENDHEID

VAN CONTRAIRE STRATEGIEEN

De Bondt en Thaler onderzochten de winstgevendheid

Periodes van over- en onderwaardering kunnen daarbij

van contraire strategieën tijdens de periode 1930-1985

soms zeer lang aanslepen en elkaar geleidelijk afwisse-

door in elk jaar twee portefeuilles samen te stellen: één

len. Een bekend voorbeeld daarvan is het koersverloop

met de 35 grootste verliezers over de afgelopen drie jaar

van de ‘nifty fifty’. Deze selectie van een vijftigtal

en één met de 35 grootste winnaars in diezelfde perio-

Amerikaanse aandelen bracht in de jaren zestig aanzien-

de (a). Uit het rendement van die twee portefeuilles in de

lijk hogere rendementen op dan het marktgemiddelde in

drie daaropvolgende jaren blijkt dat de verliezersporte-

de VS, zakte daarna in het negatieve beursklimaat van

feuille gemiddeld bijna 20 % beter presteerde dan de

de jaren zeventig lange tijd veel dieper weg, maar

markt, terwijl de winnaarsportefeuille het gemiddeld

presteerde sinds de jaren tachtig gaandeweg opnieuw

6 % slechter deed dan de markt (zie grafiek). Dat ver-

aanzienlijk beter dan het marktgemiddelde.

schil in rendement kon niet worden verklaard op basis van het extra risico dat in de verliezersportefeuille zou zijn opgenomen, een vaststelling die onverzoenbaar lijkt

(a) De Bondt en Thaler (1985), ‘Does the Stock Market

met de theorie van de efficiënte markten.

Overreact?’, Journal of Finance 40, p. 793-805.

De Bondt en Thaler argumenteren dat de koersen van ABNORMAAL

RENDEMENT OP BASIS VAN EEN CONTRAIRE STRATEGIE

deze portefeuilles niet rationeel tot stand komen, maar deels worden gestuurd door overreacties van beleggers: extreem verliesgevende aandelen worden te goedkoop

20

en keren gemiddeld terug naar hun fundamentele Cumulatief abnormaal rendement (in procenten)

15

waarde in de daaropvolgende periode, terwijl de overgewaardeerde winnaars wat van hun winst moeten prijs-

10

geven. In het jargon spreekt men van een ‘mean reverting’-koerspatroon. Als een dergelijk patroon systematisch opduikt, betekent dit dat een rationele belegger een meer-dan-gemiddelde winst kan realiseren met een contraire strategie, dus door systematisch aandelen te

Verliezersportefeuille Winnaarsportefeuille

5 0

-5

kopen die in het verleden de laagste rendementen -10

behaalden en door aandelen met de hoogste voorbije rendementen te verkopen.

0

5 10 15 20 25 30 Aantal maanden na portefeuillevorming

Bron: De Bondt en Thaler (1985).

8

Pt = Σ

n=1

E(Dt+n )

35

© KBC AM CHP091

Volgens dit model bewegen aandelenprijzen alleen onder

(1+E(kt+n ))n

invloed van nieuwe informatie die de verwachtingen over de toekomstige dividenden en/of de discontovoet doet veranderen. De koersen kunnen bijvoorbeeld plots stijgen

waarbij

Pt = E(Dt) = E(kt) = kt = Rtf = RPt =

de koers van het aandeel in periode t;

als blijkt dat een sneller-dan-verwachte economische

het verwachte dividend in periode t;

groei een algemeen hogere dividendgroei in het vooruit-

de verwachte discontovoet in periode t;

zicht stelt. Onverwachte gebeurtenissen, zoals de terreur-

Rtf + RPt ;

aanslagen van 11 september 2001 in de VS, kunnen dan

de risicovrije rentevoet;

weer de vereiste risicopremie doen oplopen en zo een

de risicopremie.

scherpe koersinzinking veroorzaken. Een oplopende risi-


3

September 2002

BEHAVIOURAL FINANCE

copremie verklaart waarom beurskoersen kunnen dalen

Vertekende verwachtingen

zelfs als de winstperspectieven van ondernemingen verbeteren. Zo zijn ondanks de betere economische conjunc-

Economische verwachtingen worden niet gevormd door

tuur in de eerste helft van 2002 de aandelenkoersen toch

onfeilbare rekenmachines of supercomputers, maar door

scherp gedaald. Dat kwam doordat beleggers een hoge-

mensen. Bijgevolg spelen bij de vorming van verwachtin-

re risicopremie eisten, vooral omdat door boekhoudkun-

gen naast zuiver rationele overwegingen ook subjectieve

dige manipulaties bij enkele grote bedrijven de beschik-

percepties en emoties een rol. Door deze menselijke fac-

bare informatie over heel wat bedrijfsresultaten plots veel

toren kunnen verwachtingen echter systematisch verte-

minder betrouwbaar werd geacht dan lange tijd was

kend raken. De psychologische literatuur besteedt heel

gedacht. De verwachtingen inzake dividenden, risicovrije

wat aandacht aan de motieven die tot dergelijke verteke-

rente en risicopremie hangen bovendien nauw met elkaar

ningen kunnen leiden. Mensen zijn bijvoorbeeld vaak

samen, waardoor ze elkaar ook wederzijds kunnen beïn-

overmoedig. Zij hebben voortdurend de neiging om hun

vloeden. Door de interactie tussen deze drie sturende ele-

eigen kennis en capaciteiten te overschatten. Zo blijkt

menten van aandelenkoersen kunnen zelfs beperkte

steevast uit enquêtes dat jongeren weliswaar een vrij

nieuwsfeiten soms uitmonden in zeer forse en grillige

goede kijk hebben op het gemiddelde marktloon dat zij

koersschommelingen. Volgens de traditionele theorie zijn

bij een eerste inzet op de arbeidsmarkt kunnen verdienen

dergelijke uitgesproken koersbewegingen niettemin rati-

(in die zin zijn zij rationeel), maar toch meestal verwach-

oneel, want telkens gebaseerd op nieuwe informatie over

ten dat zij zelf meer dan dat gemiddelde zullen verdienen.

de fundamentele waarde van financiële activa en de daar-

Ook beleggers neigen tot overmoed. Zij leggen informa-

aan verbonden risico’s.

tie die niet overeenstemt met hun eigen inzichten vaak te lang naast zich neer of laten zich overmatig inspireren

De aanhangers van behavioural finance stellen echter dat

door denkpatronen die hen in het verleden, toevallig of

het feitelijke gedrag van beleggers in vele gevallen hele-

niet, succes hebben opgeleverd. Het gevolg is dat zij vaak

maal niet aan deze definitie van rationaliteit beant-

onvoldoende met nieuwe informatie rekening houden,

woordt. Op de financiële markten treden volgens hun

zodat onaangename verrassingen vaker voorkomen dan

visie integendeel heel wat niet-rationele partijen of zoge-

aangename.

naamde ‘noise traders’ op die niet alleen handelen op basis van fundamentele informatie, maar ook op basis

Naast overmoed kan ook conservatisme ertoe leiden dat

van geruchten of ruis (‘noise’). Deze marktpartijen

nieuwe

beschikken niet over alle relevante informatie of over de

Conservatisme betekent dat eerder gevormde verwach-

nodige capaciteit om de overvloed aan informatie effi-

tingen of denkpatronen slechts met vertraging worden

ciënt te verwerken. Daarom nemen ze vaak hun toevlucht

bijgestuurd. Verkopers van tweedehands wagens spelen

tot vereenvoudigde waarderingsmodellen, zoals bijvoor-

daar geregeld op in door bij een eerste onderhandeling

beeld technische analyse, waarbij men veronderstelt dat

met een veel te hoge vraagprijs van start te gaan. Op die

koerspatronen uit het verleden een goede indicatie geven

manier prikken zij de waardeverwachtingen bij de poten-

van de toekomstige waardering van een financieel actief.

tiële kopers meteen vast op een hoog niveau, zodat die

Deze alternatieve waarderingsmodellen zijn echter zelden

de uiteindelijk bedongen prijs meestal te snel als billijk

correct, in die zin dat ze de fundamentele waarde meest-

beschouwen. Conservatisme kan verklaren waarom vele

al fout inschatten. Het ‘geloof’ van noise traders stoelt bij-

beleggers niet meteen reageren als een onderneming na

gevolg vaak op verkeerde inzichten. En zelfs als zij al over

verschillende opeenvolgende negatieve kwartalen plots

alle informatie beschikken en zich op correcte waarde-

een stijging van haar winst aankondigt. Pas als dat posi-

ringsmodellen baseren, blijkt dat beleggers er vaak niet in

tieve nieuws in latere periodes wordt bevestigd, raken

slagen om al die informatie op consistente wijze te ver-

beleggers overtuigd van de ombuiging van de negatieve

werken en om te vormen tot correcte verwachtingen.

trend. In plaats van onmiddellijk na de initiële winstverbe-

informatie

onvoldoende

aandacht

krijgt.

tering naar een hoger fundamenteel niveau te klimmen, zoals de efficiënte-marktentheorie dat veronderstelt, kan


4

September 2002

BEHAVIOURAL FINANCE

de aandelenkoers daardoor nog geruime tijd na de

gestaafde - perceptie dat vermogensbeheerders of beleg-

bekendmaking van het positieve winstcijfer geleidelijk

gingsfondsen die in het verleden relatief goed presteer-

blijven stijgen.

den ook in de toekomst superieure prestaties zullen blijven neerzetten. Veel meer dan kennis of deskundigheid

Omgekeerd wordt de waarde van confirmerende infor-

blijken in de praktijk vooral verschillen in beleggingsstijl,

matie, die in overeenstemming is met eerder gevormde

risicograad en toeval verschillen in beleggingsprestaties

verwachtingen, vaak overschat, of wordt soms selectief

tussen diverse beheerders te verklaren (3).

informatie opgezocht om eerdere verwachtingen te bevestigen. Deze informatie geeft dan een schijnbaar rationele onderbouw aan wat in wezen vertekende verwach-

Enge denkkaders

tingen zijn. Zo werden aan het einde van de jaren negentig argumenten zoals de hogere productiviteitsgroei, de

De traditionele financiële theorie beschouwt beleggings-

grotere macro-economische stabiliteit, de dalende risico-

beslissingen als het resultaat van een optimaal besluitvor-

premies e.d. overdreven benadrukt als verklaringen om

mingsproces. Dat proces vereist heel wat van beleggers:

de hoge beurskoersen te verantwoorden, terwijl de

zij moeten rekening houden met de fundamentele

meeste traditionele waarderingsmodellen niettemin op

waarde, de risico’s en de correlaties tussen het koersver-

een aanzienlijke overwaardering wezen. Ook het belang

loop van diverse financiële activa, en na afweging van al

van zeer opvallende of uitzonderlijke informatie wordt

deze aspecten uiteindelijk komen tot de samenstelling

vaak overschat. Vlak na een vliegtuigcrash die veel aan-

van een portefeuille die optimaal op hun risicoprofiel is

dacht kreeg in de media, blijken reizigers de kans op een

afgestemd. Zelfs als een dergelijke globale afweging al

nieuwe crash systematisch te hoog in te schatten.

praktisch mogelijk zou zijn, is zij hoe dan ook niet eigen

Eenzelfde overdreven negatieve perceptie beheerste de

aan de spontane menselijke natuur. Mensen maken zel-

beurskoersen onmiddellijk na de terreuraanslagen van

den allesomvattende analyses. Zij zijn kortzichtig en rede-

11 september 2001. Bij dit selectief benadrukken of uit-

neren doorgaans in enge denkkaders (‘frames’ of ‘sche-

vergroten van bepaalde informatie spelen de pers en

mata’, zoals dat heet in psychologenjargon). Een typisch

media een belangrijke rol (zie ook het tweede artikel in dit

voorbeeld hiervan in de financiële sfeer is de geldillusie.

nummer). Het overdreven pessimisme dat de beurzen in

Een nominale loonsverhoging van 2 % levert bij een infla-

juli 2002 beheerste, werd in belangrijke mate gestuurd

tie van 0 % precies evenveel koopkracht op als een nomi-

door de boekhoudschandalen die in die periode regelma-

nale loonopslag van 4 % bij een inflatie van 2 %. In de

tig opdoken, bijvoorbeeld bij ondernemingen als Enron,

praktijk wordt het verband met de inflatie echter slechts

WorldCom en AOL Time Warner. De buitensporige aan-

moeizaam doorzien, zodat de hogere nominale opslag

dacht die de pers daaraan besteedde, zorgde ervoor dat

meestal wordt verkozen boven de lagere, ook al zijn beide

beleggers de kans op nog meer schandalen overdreven

identiek in reële termen. En hoeveel spaarders percipiëren

hoog inschatten.

een daling van de nominale rente op hun spaardeposito ’s niet als een lager rendement, zelfs als de inflatie in de

Wie niet alle aspecten van een probleem correct overziet,

beschouwde periode nog sterker terugliep? Individuen

laat zich geregeld misleiden door beperkte waarnemin-

die redeneren vanuit hun eigen enge denkpatronen kun-

gen die niet representatief zijn voor de bredere en meer

nen mentaal verschillend aankijken tegen identieke feno-

complexe werkelijkheid die zij beogen in te schatten. Een

menen die zich nochtans zeer eenvoudig objectief laten

voorbeeld is de breed verspreide overtuiging dat aandelen

meten. Zo heeft een daling van de koers van een aandeel

die in het verleden het best en het slechtst presteerden,

X van 200 naar 100 niet voor iedereen dezelfde beteke-

dat ook in de toekomst zullen blijven doen. Het gevolg is

nis. Een belegger A die dat aandeel destijds kocht tegen

dat de best presterende aandelen na verloop van tijd

180 zal die daling als een zwaarder verlies beschouwen

overgewaardeerd en de slechtst presterende onderge-

dan belegger B die het aandeel kocht tegen 80 en de

waardeerd raken. Een soortgelijke vertekening is de hard-

koersdaling eerder als ‘minder winst’ zal opvatten.

nekkig ingeburgerde - maar zelden door de feiten

Objectief gezien betekent de koersdaling nochtans zowel


5

September 2002

BEHAVIOURAL FINANCE

voor A als voor B een halvering van de waarde van hun

verantwoordelijk hoeft te voelen. Spijt heeft men ook

belegging in aandeel X.

meer over wat men verkeerd heeft gedaan dan over wat men ten onrechte heeft nagelaten. In bovengenoemd

Beleggers kijken evenmin op dezelfde manier aan tegen

voorbeeld hebben beleggers A en B beiden de ‘vergissing’

winsten verlieskansen. Voor een rationele belegger is de

begaan dat ze aandeel X niet tegen de hoogste koers

verwachte waarde van een loterij waarin 50 % kans

hebben verkocht. Het is deze beslissing om niet te ver-

bestaat op een winst van 1000 en 50 % kans op een

kopen die hun verlies bepaalt, en niet hun eerdere aan-

winst van 0 precies gelijk aan een zekere winst van 500.

koopbeslissing. En toch heeft A meer spijt dan B omdat

Dezelfde theoretische gelijkheid in termen van verwachte

hij tegen een hogere koers dan B heeft gekocht.

waarde bestaat tussen een zeker verlies van 500 en een

Eveneens om spijt te vermijden, financieren vele beleg-

loterij met 50 % kans op een verlies van 1000 en 50 %

gers hun consumptie liever met dividendopbrengsten dan

kans op een verlies van 0. Toch blijkt uit psychologische

met de opbrengsten van de verkoop van hun aandelen.

experimenten dat winsten verlieskansen in beide situa-

Wie aandelen verkoopt en daarna de koers ziet stijgen,

ties niet volgens dezelfde logica worden ingeschat. In de

houdt immers het gevoel over dat hij door die beslissing

winstsituatie krijgt de zekere winst meestal de voorkeur

een meerwaarde is misgelopen. Bij financiering met divi-

boven de loterij. In de verliessituatie daarentegen wordt

denden bestaat dat gevoel minder, hoewel de belegger

de loterij meestal verkozen boven het zekere verlies.

ook hier dezelfde meerwaarde laat schieten door zijn

Mensen hebben blijkbaar een sterkere afkeer van verlie-

dividenden niet meteen in nieuwe aandelen te herbeleg-

zen dan dat zij vreugde ontlenen aan winsten, en hopen

gen. Opnieuw getuigt dit van het gebruik van een te eng

door voor de loterij te kiezen het verlies alsnog te vermij-

denkkader, waardoor het verband tussen dividenden en

den. De negatieve emotionele impact van een verlies zou

meerwaarden niet ten volle wordt gevat.

zelfs tot 2,5 keer zo groot zijn als de positieve impact van een even grote winst. Dat verklaart waarom vele beleggers aandelen waarop ze winst maken te snel verkopen,

Persistentie

terwijl ze omgekeerd te lang vasthouden aan verliesgevende posities in de hoop dat deze alsnog ten goede zul-

Mensen leren uit vergissingen, zeker wanneer er grote

len keren (4). De afkeer van een dreigend verlies zet

bedragen op het spel staan. Men zou dus verwachten dat

bovendien vaak aan tot ongepast risicogedrag. Dat

de factoren die aanleiding geven tot de vorming van ver-

gebeurt zelfs bij professionele marktpartijen. Zo is vastge-

tekende verwachtingen na een leerproces uiteindelijk ver-

steld dat handelaren op de Chicago Board of Trade, de

dwijnen. Het probleem is evenwel dat deze factoren diep

grootste markt voor afgeleide producten ter wereld, bij

in de menselijke psyche zitten ingeworteld. Zij maken als

verlies in de voormiddag vaak meer risicovolle posities

het ware deel uit van de ‘hardware’ van de hersenen. In

innemen in de vroege namiddag. Daardoor gaan zij in

tegenstelling tot software kan die hardware niet eenvou-

hun prijsstellingsgedrag roekelozer te werk, wat hun

dig worden geherprogrammeerd. Onderstaand schema

totale dagverlies meestal nog verder verhoogt.

geeft een bekende illustratie hiervan uit de visuele psychologie. Hoewel de afstand van Aalst tot Brussel in

Als beleggers een verlies lijden, komt dat psychologisch

deze figuur precies dezelfde is als die van Brussel tot

nog harder aan wanneer zij het gevoel hebben dat zij

Leuven, bestaat onvermijdelijk de indruk dat beide afstan-

daar zelf voor verantwoordelijk zijn. Vele beleggers willen

den niet aan elkaar gelijk zijn. Zelfs als men al eerder met

daarom vooral vermijden dat ze achteraf spijt hebben van

dit type van illusie werd geconfronteerd en weet welke

verkeerd gelopen beslissingen. Dat zet aan tot conventio-

vertekening eraan ten grondslag ligt, blijft het moeilijk

neel gedrag, in de zin van onkritisch aansluiten bij de

om Leuven in deze figuur niet verder van Brussel te

‘consensus’, en kan soms ontaarden in kuddegedrag.

situeren dan Aalst.

Wanneer men meeloopt met een kudde die het achteraf bij het verkeerde eind blijkt te hebben, gaat het om een collectieve vergissing waarvoor men zich als individu niet


6

September 2002

BEHAVIOURAL FINANCE

DE

ZON, DE MAAN, MANNEN, VROUWEN EN BEURSRENDEMENTEN

Geen redelijk mens zal vermoeden dat natuurlijke ele-

Ook het geslacht heeft een duidelijke invloed op het

menten, zoals het zonlicht of de stand van de maan,

gedrag van beleggers (c). Uit psychologische studies

een invloed uitoefenen op het rendement van de beurs,

blijkt dat mannen heel wat overmoediger zijn dan vrou-

behalve eventueel in sectoren waarvan de resultaten

wen, zeker in domeinen die als typisch mannelijk wor-

zeer gevoelig zijn voor weersfactoren, zoals bijvoor-

den beschouwd. Overmoedige beleggers zijn ervan

beeld de landbouw. Toch vindt een recent onderzoek

overtuigd dat ze de fundamentele waarde van financië-

een significant positief verband tussen de hoeveelheid

le activa correcter weten in te schatten. Zij passen hun

zonneschijn in de voormiddag en het dagelijks rende-

portefeuilles daarom vaker aan dan een rationele beleg-

ment van de aandelenmarkten in 26 landen (a). Deze

ger die niet ten prooi is aan deze vertekening. In de

opvallend sterke correlatie wordt toegeschreven aan de

praktijk blijken mannen gemiddeld dan ook bijna 70 %

invloed van de zon op de gemoedstoestand van grote

meer transacties te verrichten dan vrouwen. Dat resul-

groepen beleggers. In de psychologische literatuur is al

teert dan ook in aanzienlijk hogere transactiekosten.

langer bekend dat het gedrag en het onderscheidings-

Toch slagen de mannelijke beleggers er niet in om syste-

vermogen van mensen worden beïnvloed door hun

matisch sterker presterende aandelen te selecteren. Het

gemoedstoestand. Wie goed geluimd is, schat dezelfde

gemiddelde rendement op hun portefeuilles ligt op jaar-

beleggingskans optimistischer in dan wie slecht gehu-

basis daardoor bijna anderhalf procent onder dat van de

meurd is. Zonnig weer zorgt voor een beter humeur.

gemiddelde ‘vrouwelijke’ portefeuille.

Daardoor gaan vooral particuliere beleggers op zonnige dagen blijkbaar sneller over tot de aankoop van aandelen dan op bewolkte dagen. Een nog merkwaardiger

(a) Hirshleifer en Shumway

(2001), ‘Good Day

onderzoek vindt een soortgelijke correlatie met de stand

Sunshine: Stock Returns and the Weather’, Fisher

van de maan, eveneens op basis van het uitgangspunt

College of Business Working Paper.

dat de maan de gemoedstoestand van beleggers beïn-

(b) Yuan, Zheng en Zhu (2001), ‘Are Investors

vloedt (b). Uit dit onderzoek, dat betrekking heeft op

Moonstruck? Lunar Phases and Stock Returns’,

48 beurzen wereldwijd, blijkt dat - na zuivering van een

University of Michigan Business School Working Paper.

aantal kalendereffecten (het januari-effect, het dag-van-

(c) O’Dean en Barber (2001), ‘Boys will be Boys: Gender,

de-week-effect, …) - het rendement tijdens de week

Overconfidence and Common Stock Investment’,

voor en de week na een volle maan op jaarbasis tot 6 %

Quarterly Journal of Economics 116, p. 261-292.

lager ligt dan in de periode daarbuiten.

behavioural finance het heeft, is trouwens geenszins

Visuele vertekening Aalst Brussel

< >

> <

synoniem met een gebrek aan competentie of met domheid. Wel gaat het om een sociaal-psychologische dyna-

Brussel

miek waaraan beleggers, hoe competent ze ook zijn, zich moeilijk weten te onttrekken. Ook ervaren professionele

Leuven

marktpartijen en financiële experts ontkomen niet aan In tegenstelling tot wat het geval is bij deze visuele verte-

deze vertekeningen. Toch zouden zij zich door hun des-

kening, zijn de meeste beleggers zich bovendien zelden

kundigheid juist wel een correct oordeel over de funda-

bewust van de vertekeningen waaraan ze ten prooi zijn

mentele waarde van financiële activa moeten kunnen vor-

bij hun beleggingsbeslissingen. Dat maakt het uiteraard

men. Onderzoek toont daarentegen aan dat markterva-

nog heel wat moeilijker om door deze financiële verteke-

ring en deskundigheid vaak hinderpalen vormen voor een

ningen heen te kijken. Het irrationele gedrag waarover

rationele analyse. Wie zichzelf als expert in een bepaald


7

September 2002

BEHAVIOURAL FINANCE

vakgebied beschouwt, houdt blijkbaar hardnekkiger vast

ment op de portefeuilles van irrationele beleggers altijd

aan het eigen gelijk en heeft het moeilijker om waarde-

lager ligt dan dat van rationele marktpartijen. Zij kunnen

volle inzichten van anderen te aanvaarden.

bijvoorbeeld systematisch in meer risicovolle ondernemingen beleggen. Aangezien een hoger risico in de regel wordt vergoed met een hogere risicopremie, zullen zij op

Gelimiteerde arbitrage

lange termijn juist een hoger rendement realiseren.

Zelfs als er op financiële markten irrationele partijen aan-

Bovendien is arbitrage in de praktijk onderhevig aan

wezig zijn, is dat volgens de aanhangers van de traditio-

beperkingen en risico’s die niet of slechts gedeeltelijk kun-

nele theorie echter nog geen voldoende voorwaarde om

nen worden afgedekt. Zo lopen arbitrageurs altijd een

de koersen te doen afwijken van de fundamentele

bedrijfsspecifiek fundamenteel risico. Zij baseren zich wel-

waarde. Ten eerste zullen de fouten van niet-rationele

iswaar op alle beschikbare informatie, maar dat sluit niet

marktpartijen elkaar vaak opheffen. Beleggers die de

uit dat hun visie op de fundamentele waarde verkeerd

waarde van een aandeel overschatten, kopen dat van

kan zijn of dat vlak na de aankoop van een aandeel plots

beleggers die de waarde ervan onderschatten. Na die

nieuwe negatieve bedrijfsinformatie de markt bereikt,

transactie verdwijnen deze irrationele beleggers echter uit

waardoor de fundamentele waarde op een lager peil

de markt en keert de koers onmiddellijk terug naar het

terugvalt. Daarnaast lopen arbitrageurs een tijdsrisico. De

niveau van de fundamentele waarde. Ten tweede, wan-

irrationele marktpartijen die de initiële afwijking van de

neer alle irrationele marktpartijen als groep de waarde

koers ten opzichte van de fundamentele waarde veroor-

van aandelen over- of onderschatten, kunnen ze de koer-

zaken, kunnen die nog een tijdlang in stand houden of

sen wel tijdelijk van het fundamenteel correcte niveau

zelfs accentueren. Zo kan een irrationele beleggingsstra-

doen afwijken. Maar dan ontstaan er arbitragemogelijk-

tegie soms gedurende een vrij lange periode een zelfver-

heden voor rationele marktpartijen. Die kunnen winst

vullend karakter krijgen als na een eerste toevallig succes

maken door ondergewaardeerde activa te kopen van en

nog andere irrationele partijen in die strategie beginnen

overgewaardeerde te verkopen aan de irrationele markt-

te geloven. Wanneer de rationele arbitrageur met een

participanten. Op die manier duwen arbitrageurs de prij-

tijdsrestrictie wordt geconfronteerd, kan hij worden ver-

zen snel weer in de richting van de fundamentele waarde.

plicht om zijn positie te sluiten vooraleer de verwachte

In theorie kunnen zij dat zelfs doen zonder enig risico te

fundamentele koerscorrectie heeft plaatsgevonden.

lopen door een ondergewaardeerd aandeel te kopen en

Vooral institutionele beleggers worden vaak met tijdsbe-

tegelijk een te hoog geprijsd aandeel met identieke kas-

perkingen geconfronteerd, omdat zij meestal voor reke-

stromen en risicokenmerken te verkopen (of te ‘shorten’).

ning van derden handelen. Zij lopen het risico dat hun

Rationele arbitrageurs profiteren aldus van ‘free lunches’

kapitaalverschaffers hun fondsen terugtrekken als die het

ten nadele van de irrationele marktpartijen. Die irratione-

verlies op een positie lange tijd zien oplopen. De arbitra-

le beleggers zouden bijgevolg voortdurend inferieure

gemogelijkheden van institutionele beleggers stuiten in

beleggingsresultaten behalen, met als gevolg dat hun

de praktijk ook op statutaire of wettelijke beperkingen.

financieel vermogen relatief zou krimpen en hun invloed

Vaak mogen zij bijvoorbeeld geen shortposities innemen

op de marktwerking geleidelijk zou wegebben.

of mogen hun beleggingsresultaten niet te fel van welbepaalde indexen of ‘benchmarks’ afwijken. Het gevolg is

De aanhangers van behavioural finance stellen daar even-

dat zij aandelen met een zwaar gewicht in die indexen

wel tegenover dat deze beleggers meestal nog over ande-

niet altijd ongelimiteerd kunnen verkopen en evenmin

re inkomensbronnen beschikken, bijvoorbeeld uit arbeid

ongelimiteerd aandelen kunnen kopen die niet in die

of erfenissen. Juist omdat irrationeel gedrag mentaal zo

indexen vertegenwoordigd zijn (zie ook kader blz. 9).

diep is ingeworteld, volharden irrationele beleggers in de boosheid en zijn zij bereid om hun financieel vermogen

De meeste hedgefondsen beschikken over meer vrijheid

voortdurend vanuit die andere bronnen opnieuw aan te

dan traditionele beleggingsfondsen. Hedgefondsen zijn

vullen. Daarenboven staat het niet vast dat het rende-

nauwelijks onderworpen aan regulering en zijn er juist op


8

September 2002

BEHAVIOURAL FINANCE

BEURSINDEXEN,

PASSIEF BEHEER EN MARKTEFFICIENTIE

Institutionele beleggers stemmen hun beleggingsbeleid vaak af op het verloop van belangrijke beursindexen. Aandelen die deel uitmaken van deze indexen worden daarom door de markt blijkbaar hoger gewaardeerd. Een recente studie leert dat ondernemingen met aandelen in een index over een aanzienlijk hogere Tobin’s Q-waarde beschikken dan vergelijkbare ondernemingen die niet tot een index behoren (a ). Tobin’s Q meet de verhouding tussen de marktwaarde van een onderneming en de vervangingswaarde van het kapitaal van die onderneming. Een relatief hoge Q-waarde ten opzichte van soortgelijke ondernemingen wijst m.a.w. op een overwaardering van deze aandelen. De studie toont bovendien aan dat de stijging van de Q-waarde wordt versterkt door het toegenomen belang van passieve indexfondsen. Dat zijn fondsen die als enige opdracht hebben een beursindex zo nauwkeurig mogelijk te volgen. De opkomst van passief beheerde fondsen weerspiegelt de toenemende overtuiging van institutionele beleggers dat financiële markten efficiënt zijn en er dus geen abnormale rendementen kunnen worden gerealiseerd. Paradoxaal genoeg creëren deze fondsen echter zelf een anomalie die moeilijk met de efficiënte-marktentheorie te verzoenen valt. De vaststelling dat aandelen louter als gevolg van hun opname in een index hoger worden gewaardeerd, kan op het eerste gezicht namelijk niet worden verklaard door een verandering van de fundamentele waarde van de onderneming. Naarmate passief beheerde fondsen verder aan belang winnen, zal deze relatieve vertekening wellicht nog toenemen. Dat zou kunnen uitmonden in een ‘indexzeepbel’ die, net zoals de ‘technologiezeepbel’ in 2000, uiteindelijk dreigt uiteen te spatten.

vertaalt zich in lagere transactiekosten en een kleiner risico bij de verhandeling van het aandeel. De waarde van aandelen in de index zou volgens deze hypothese dan stijgen omdat beleggers bereid zijn een lagere risicopremie te aanvaarden. Ook indexaanpassingen, d.i. de opname of schrapping van aandelen in of uit een index, kunnen tot soortgelijke afwijkingen leiden. Indexaanpassingen worden meestal ruim vooraf aangekondigd. Op de dag van de aanpassing zullen passief beheerde fondsen de nieuw opgenomen aandelen kopen en de uit de index geschrapte aandelen verkopen. Arbitrageurs kunnen daarop inspelen door onmiddellijk bij de aankondiging van de indexaanpassing het op te nemen aandeel aan te kopen en het te schrappen aandeel te verkopen. Dat anticiperend koop- en verkoopgedrag van arbitrageurs vertaalt zich in een abnormaal rendement in de periode tussen de aankondiging en de eigenlijke herschikking van de index, een effect dat door verschillende studies wordt bevestigd. Hierbij is 1976 een scharnierjaar, omdat toen het eerste indexfonds werd gelanceerd. Het is bovendien opmerkelijk dat de grootte van het opname-effect met de tijd toeneemt. Ook deze vaststelling houdt ongetwijfeld verband met het toegenomen belang van indexfondsen, waardoor er meer winstmogelijkheden ontstaan voor arbitrageurs. (a) Morck en Fang (2002), ‘The Mysterious Growing Value of S&P 500 Membership’, University of Alberta Working Paper. ABNORMAAL

RENDEMENT TUSSEN AANKONDIGING EN OPNAME VAN EEN AANDEEL IN DE S&P 500

De aanhangers van de efficiënte-marktentheorie trachtten deze relatief hoge waardering alsnog te rationaliseren, o.a. door de opname in een index op te vatten als een bevestiging van de kwaliteit van een onderneming. Zij beschouwen de opname in een index met andere woorden als een immaterieel actief dat de waarde van de onderneming doet stijgen, net zoals goodwill of het verwerven van een patent. Bovendien wordt een aandeel in een index intensiever gevolgd door analisten, zodat de kostprijs van informatieverzameling relatief kleiner wordt. Ten slotte neemt ook de verhandelbaarheid van een aandeel toe zodra het deel uitmaakt van een index. Dat alles


9

Auteurs

Periode

Abnormaal rendement (in procenten)

Shleifer (1986) Shleifer (1986) Harris en Gurel (1986) Woolridge en Ghosh (1986) Jain (1987) Lamoureux en Wansley (1987) Lamoureux en Wansley (1987) Dhillon en Johnson (1991) Dhillon en Johnson (1991) Edmister en Graham (1994) Beneish en Whaley (1996) Lynch en Mendenhall (1997) Bos (2000)

1966-75 1976-83 1973-83 1977-83 1977-83 1966-75 1976-85 1978-83 1984-88 1983-89 1986-94 1990-95 1991-00

-0,2 2,8 1,5 2,9 3,1 0,5 2,3 2,2 3,3 3,3 4,4 3,2 6,3

September 2002

BEHAVIOURAL FINANCE

uit om via de meest diverse instrumenten winst te putten

LTCM hadden af te rekenen. Het zou uiteindelijk nog tot

uit koersanomalieën op de financiële markten. Toch zijn

het midden van 2001 duren vooraleer het agio op Royal

ook zij onderhevig aan risico’s en tijdsrestricties. Een tref-

Dutch volledig was verdwenen.

fende illustratie hiervan is het geruchtmakende faillissement

van

het

hedgefonds

Long

Term

Capital

RELATIEVE

Management (LTCM) in september 1998. Dit faillissement

OVERWAARDERING VAN ROYAL DUTCH TEGENOVER DE THEORETISCHE WAARDE

werd onder meer veroorzaakt door een arbitragepositie

(in %) 20

die de beheerders van LTCM hadden opgezet tussen de tweelingaandelen Royal Dutch Petroleum en Shell

15

Transport. Samen vormen deze ondernemingen al sinds 1907 de groep Royal Dutch/Shell. Binnen die groep wor-

10

den de gezamenlijke kasstromen over beide ondernemingen verdeeld volgens een verdeelsleutel van respectieve-

5

lijk 60 % en 40 %. Volgens het eerder vermelde dividend 0

discount model moet de marktwaarde van Royal Dutch daarom altijd gelijk zijn aan anderhalf maal de waarde

-5

van Shell. In de praktijk echter wijkt de waardeverhou-

LTCM out

LTCM in

ding tussen beide aandelen vaak aanzienlijk af van dit

-10 1990 91

theoretische evenwichtsniveau. Zoals blijkt uit de grafiek,

92

93

94

95

96

97

98

99

2000 01

Bron: Thomson Financial Datastream en eigen berekeningen.© KBC AM CHP092

was Royal Dutch in het begin van de jaren negentig nog tot 6 % relatief ondergewaardeerd, terwijl het in 1996 met een agio van bijna 20 % werd genoteerd.

De juiste prijs? Toen de beheerders van LTCM begin 1998 merkten dat de relatieve overwaardering van Royal Dutch opnieuw toe-

Al bij al zijn er sterke aanwijzingen om te vermoeden dat

nam, besloten zij een shortpositie in te nemen in het

op financiële markten steeds irrationele partijen hande-

overgewaardeerde Royal Dutch en het ondergewaardeer-

len. Beleggers gebruiken in de praktijk niet alle beschik-

de Shell aan te kopen. De verwachting was dat de koers-

bare informatie of verwerken die niet altijd op een even

verhouding tussen beide aandelen op korte termijn naar

rationele wijze. De stelling van de traditionele theorie dat

de theoretische waardeverhouding zou terugkeren. Deze

de prijs van financiële activa op elk moment alle beschik-

arbitragepositie was op het eerste gezicht nagenoeg risi-

bare informatie volkomen correct weerspiegelt, komt

covrij: elk macro- en bedrijfseconomisch nieuws had

daardoor natuurlijk in het gedrang. De prijs mag dan al

immers dezelfde impact op de kasstromen van beide aan-

op termijn naar de fundamentele waarde tenderen, vol-

delen, er konden zonder problemen shortposities in beide

gens de inzichten van behavioural finance wijkt de aan-

aandelen worden ingenomen en de theoretische waarde-

delenkoers in de praktijk nagenoeg voortdurend van deze

verhouding tussen beide was met zekerheid gekend. In

waarde af. Deze afwijkingen kunnen uitmonden in spe-

plaats van te verdwijnen, nam het agio op Royal Dutch in

culatieve zeepbellen, zoals de spectaculaire klim én val

de loop van 1998 echter verder toe. De roebelcrisis van

van internetaandelen in 1999-2000, of in overdreven pes-

augustus 1998 confronteerde LTCM met zware verliezen

simisme, zoals de geleidelijke koersval van aandelen in

op Russische staatsobligaties. De cliënten van het fonds

2002 als reactie op boekhoudkundige wanpraktijken in

reageerden daarop met aanzienlijke kapitaalopvragingen,

de VS.

wat de beheerders verplichtte om ook hun posities in Royal Dutch en Shell met een enorm verlies af te sluiten.

Als de prijs niet alleen relevante beschikbare informatie

Wat zich in essentie als een risicoloze arbitragemogelijk-

reflecteert, is de financiële markt veel minder efficiënt dan

heid aandiende, bleek er uiteindelijk dus geen te zijn als

de traditionele theorie veronderstelt. Voor economen is

gevolg van de tijdsbeperking waarmee de beheerders van

dat een frustrerende conclusie. Het impliceert onder meer


10

September 2002

BEHAVIOURAL FINANCE

dat financiële markten hun allocatieve functie niet opti-

geen succes garanderen, al is het maar omdat het relatie-

maal vervullen. Kapitaal kan dan soms tegen zeer gunsti-

ve effect van rationele en irrationele factoren op de prijs-

ge voorwaarden toestromen naar projecten die het hele-

vorming plots onvoorspelbaar snel kan omslaan. Over één

maal niet waard zijn. Zo is heel wat kapitaal dat tijdens de

punt zijn de traditionele financiële theorie en behavioural

boomperiode op het einde van de jaren negentig in inter-

finance het dan ook eens: toverformules om consistent,

netbedrijven werd belegd sindsdien met het faillissement

d.i. van dag tot dag, de markt te kloppen, bestaan niet.

van deze bedrijven in rook opgegaan. Maar of de mark-

Een echt rationeel belegger kan wel trachten zijn beleg-

ten nu efficiënt zijn of niet, wat beleggers in de eerste

gingsproces te optimaliseren door de inzichten van beha-

plaats interesseert, is of en hoe zij superieure beleggings-

vioural finance toe te passen: enerzijds door te vermijden

resultaten kunnen bereiken. Volgens de verdedigers van

dat hij zijn beslissingen laat beïnvloeden door de typische

de traditionele theorie is dat niet mogelijk, juist omdat de

fouten die zijn verwachtingen vertekenen, anderzijds

markt efficiënt is. Zij beschouwen de vaststelling dat de

door de fouten van anderen te detecteren en om te zet-

meeste professionele fondsbeheerders er niet in slagen op

ten in een extra rendement. Niemand zal ontkennen dat

een consistente wijze de markt te kloppen als het defini-

op langere termijn de financiële markten efficiënt zijn en

tieve bewijs van hun gelijk. Behavioural finance argumen-

aandelenkoersen terugkeren naar hun fundamenteel ver-

teert daarentegen dat de markt niet efficiënt is, maar

antwoorde niveau. Maar op korte en op middellange ter-

biedt rationele beleggers helaas evenmin veel hoop op

mijn bestaan er allicht winstmogelijkheden die door

gegarandeerde superieure beleggingsresultaten, gezien

middel van een optimaal beleggingsbeleid kunnen wor-

de risico’s en tijdsrestricties waarmee zij in de praktijk af

den opgespoord.

te rekenen hebben. De confrontatie tussen de traditionele theorie en behavioural finance leert wel dat het zinvol is om in financiële modellen de realiteit te erkennen dat naast rationele ook niet-rationele factoren de koersvorming kunnen beïnvloe-

(1) Dit januari-effect werd zowel op Amerikaanse (zie

den. In de huidige marktpraktijk besteden voorstanders

Fama (1991), ‘Efficient Capital Markets II’, Journal of

van fundamentele analyse over het algemeen nog steeds

Finance 26, p. 1575-1617) als op niet-Amerikaanse aan-

weinig of geen aandacht aan de argumenten van techni-

delenmarkten vastgesteld (Gultekin en Gultekin (1983),

sche analisten. Het omgekeerde gebeurt evenmin. Zowel

‘Stock Market Seasonality: International Evidence’,

fundamentele als technische analisten houden immers

Journal of Financial Economics 12, p. 469-481).

overmoedig en conservatief vast aan hun eigen denkpa-

(2) Jegadeesh en Titman (1993), ‘Returns to Buying

tronen. Toch ziet men stilaan de opkomst van modellen

Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market

die rationeel en irrationeel gedrag niet langer als een

Efficiency’, Journal of Finance 48, p. 65-91.

dichotomie beschouwen, maar ingrediënten van beide

(3) In een recente studie wordt er op korte termijn niette-

benaderingen trachten te gebruiken om de prijsvorming

min een ‘hot hands’-effect vastgesteld: beleggingsfond-

op de financiële markt beter in te schatten. Deze model-

sen die in één jaar opvallend sterk presteren, blijken het

len houden naast fundamentele informatie ook rekening

gemiddeld ook beter te doen in het daaropvolgende jaar.

met psychologische en menselijke factoren zoals momen-

Dit effect kan evenwel volledig worden verklaard op basis

tum, marktstemming e.d., en proberen na te gaan welke

van het extra risico dat door deze beter presterende fond-

factoren op een bepaald ogenblik de markt het meest

sen wordt genomen. Bovendien verdwijnt het ‘hot

beïnvloeden. Deze modellen kunnen dan worden

hands’-effect na een jaar. Zie Carhart (1997), ‘On

gebruikt als input voor een zeer actief beheer dat subjec-

Persistence in Mutual Fund Performance’, Journal of

tieve appreciaties zoveel mogelijk uitsluit en portefeuilles

Finance 52, p. 57-82.

snel herschikt telkens als dat volgens de signalen van het

(4) Shefrin en Statman (1985), ‘The Disposition to Sell

model nodig is.

Winners Too Early an Ride Losers Too Long: Theory and

Ook deze brede, strikt modelmatige aanpak kan evenwel

Evidence’, Journal of Finance 40, p. 777-790.


11

September 2002

DE MEDIA EN HUN INVLOED OP BELEGGERS

DE

MEDIA EN HUN INVLOED OP BELEGGERS KBC Asset Management organiseerde in december 2001 een seminarie voor institutionele beleggers over de invloed van psychologische factoren op de prijsvorming op de financiële markten. Een van de sprekers op dit seminarie was Stefaan Michielsen, journalist bij De Standaard, die het had over de potentiële impact van de media op de percepties en gedragingen van beleggers. Hierna volgen de belangrijkste krachtlijnen van zijn uiteenzetting.

Prijsvorming is het gevolg van vraag en aanbod. Ook aan-

genomen mediabelangstelling niet zelf voor een deel de

delenkoersen komen op die manier tot stand. Maar de

beurshausse in deze periode heeft ondersteund.

markt werkt pas perfect als ook de informatie waarop vraag en aanbod zijn gebaseerd, volledig, perfect en doorzichtig is. Informatie is overvloedig aanwezig.

Media en informatiebehandeling

Bijzonder overvloedig. Maar zij is ook erg verspreid. Daarom wordt een beroep gedaan op ‘gespecialiseerde’

De informatie, gebracht door de media, is niet neutraal.

tussenpersonen die de beschikbare informatie samen-

De media zijn geen louter doorgeefluik. Ze ‘behandelen’

brengen, samenvatten en op een gestructureerde manier

informatie immers op verschillende manieren. Om te

presenteren. De media zijn zulke tussenpersonen.

beginnen zijn zij selectief. Zij brengen niet alle informatie. De selectie gebeurt op basis van zelf bepaalde criteria.

De marktpartijen op de financiële markten hebben de

Sommige feiten vinden zij belangrijk, andere niet. De

media zeker niet absoluut nodig. De meeste informatie is

gebruikte criteria zijn niet altijd duidelijk, en kunnen van

er vrij beschikbaar. Bedrijfsresultaten of bedrijfscommuni-

het aanvoelen van een individuele journalist afhangen. De

qués met andere nieuwsfeiten zijn bijvoorbeeld meestal

media vergroten het nieuws ook uit. Bepaalde items of

volledig te vinden op het internet. Beursmakelaars ver-

onderwerpen worden dikker in de verf gezet dan andere.

spreiden geregeld informatie en interpreteren die ook vaak

Overdrijving is een typisch journalistiek instrument. Vaak

zelf voor hun cliënten. De media kunnen niettemin de toegang

wordt de informatie ook vereenvoudigd. In de meeste

tot heel wat informatie gemakkelijker en efficiënter

gevallen richten de media zich tot een breed publiek, en

maken. Daarbij speelde de voorbije jaren een fenomeen

niet alleen tot de professionelen in de markt. De informa-

van toenemende specialisatie in financiële en eco-

tie moet dus begrijpelijk zijn. Moeilijke nuances, complexe

nomische informatie, en wel via diverse mediakanalen.

verbanden worden daarom wel eens weggelaten, zelfs al zijn die soms belangrijk. De media vervormen ook de

Er is de televisie, met gespecialiseerde zenders als CNN en

informatie. Journalisten willen een ‘meerwaarde’ geven

CNBC, of Kanaal Z in België. Er zijn gespecialiseerde

aan de naakte feiten. Zij pakken daarom het nieuws op

financieel-economische dagbladen en een sterk gegroeid

een bepaalde manier in, en dat is niet neutraal. Ten slot-

belang van de rubriek ‘economie en financiën’ in de alge-

te versterken de media het nieuws. Door het belang dat

mene kranten. Verder zijn er gespecialiseerde persagent-

zij aan een bepaald feit hechten, krijgt het meteen een

schappen, met onder meer AP-Dow Jones, Reuters en

heel ander gewicht. Nemen kranten een bepaald bericht

Bloomberg. De toenemende aandacht van de media voor

over of niet? Schenken Reuters of Bloomberg er aandacht

economie en financiën liep in de jaren negentig samen

aan? Haalt het nieuws het tv-journaal? De media kijken

met een langdurige hausseperiode op de meeste aande-

ook voortdurend naar elkaar. Dat zorgt voor een extra

lenmarkten. Men kan zich daarbij afvragen of deze toe-

versterking.


12

September 2002


De manier waarop het nieuws wordt voorgesteld is vaak

muleren en een dreigende recessie erdoor wordt afge-

evenmin neutraal. Komt een item vooraan in het tv-jour-

wend. Zij kan echter evenzeer als een slechte zaak wor-

naal, of achteraan? Welke beelden worden erbij gege-

den afgeschilderd, want het feit dat de Fed de rente ver-

ven? Staat een bericht op de voorpagina van de krant, of

laagt, kan ook worden gezien als een teken dat de eco-

ergens binnenin? Op welk aspect focust de titel? Voor

nomie er een stuk slechter aan toe is dan tot dusver

een persagentschap is vooral snelheid belangrijk.

gedacht. De media geven meestal meteen ook een inter-

Persagentenschappen sturen hoofdzakelijk korte berich-

pretatie van het nieuws. Daardoor krijgt het al direct een

ten uit. Ze streven niet naar volledigheid, maar focussen

bepaalde kleur. Maar is die interpretatie wel de juiste?

op één invalshoek. Nieuwsflashes met maar één korte boodschap zetten de toon. Algemeen blijkt dat tv-informatie oppervlakkiger is dan wat de persagentschappen

Objectiviteit van de media

brengen, en dat de persagentschappen oppervlakkiger zijn dan de (gespecialiseerde) kranten. Kortom, de media

Journalisten moeten eerlijk, betrouwbaar en objectief

zijn een filter op het nieuws, op informatie. Een filter die

berichten, zo luidt de theorie. Ook de journalistieke plich-

niet neutraal is. Criteria die de werking van die filter beïn-

tenleer schrijft dat voor. Maar in de realiteit worden die

vloeden, zijn onder meer selectiviteit, snelheid (die ten

doelstellingen niet altijd gehaald. Er zijn in de eerste

koste gaat van de volledigheid, soms van de juistheid) en

plaats een aantal praktische hinderpalen. De ruimte om

sensatiezucht. Want de ambitie van de media is niet

een bericht te brengen, is beperkt. Journalisten moeten

gewoon informatie door te geven, maar nieuws te bren-

voortdurend keuzes maken: dit bericht wél en dat bericht

gen of zelfs nieuws te maken.

niet, dit aspect wél en dat niet. Daarbij komt dat alles snel moet gaan, alsmaar sneller. De media hebben op de

Een voorbeeld. Een Europese bank- en verzekeringsgroep

tweede plaats hun eigen commerciële logica. Het komt

maakt kwartaalcijfers bekend en publiceert bij die gele-

erop aan zoveel mogelijk lezers of kijkers aan te trekken,

genheid een uitvoerig communiqué van meer dan tien

om als krant of tv-station zo aantrekkelijk mogelijk te zijn

pagina’s met gedetailleerd cijfermateriaal. Het communi-

voor adverteerders. Dat doel bereikt men - helaas mis-

qué bevat een massa informatie. Een ernstige analyse van

schien - niet alleen door het brengen van grondige, eer-

die informatie vergt normaal heel wat tijd. Journalisten

lijke en evenwichtige informatie waar geen enkele sensa-

hebben die tijd niet en concentreren zich op één ding: dat

tie aan te pas komt. De media leveren wat de meeste

de onderneming bij die gelegenheid haar winstdoelstel-

lezers en kijkers vragen, wat ze aandacht oplevert. Want

ling neerwaarts herziet. Een verrassing kan dat niet eens

de media bedelen om aandacht. De concurrentie tussen

worden genoemd, gezien de drastische verslechtering van

de media verlaagt ten derde de (kwaliteits)drempels, ver-

het economisch en financieel klimaat. Het omgekeerde

legt de normen. Het komt erop aan te ‘scoren’. Dat doe

zou pas een verrassing zijn geweest. Toch pikken de

je met primeurs en sensationele berichten. Regelmatig

media dit eruit. Andere elementen komen nauwelijks aan

glijdt het af: het is niet meer belangrijk of een bericht juist

bod, de cijfers worden niet grondig bestudeerd (zij kun-

is, als het maar goed klinkt en ophef maakt. Het komt tot

nen tenslotte toch niet het hele communiqué weerge-

een opbieden tegen elkaar op. Het is verbazend met welk

ven?). Door die mediafocus krijgt de winstwaarschuwing

gemak gereputeerde internationale nieuwsagentschap-

echter een onwaarschijnlijke omvang. Het resultaat blijft

pen berichten uit lokale kranten overnemen, zonder ze

niet uit: op de beurs verliest het aandeel van de financië-

eerst te controleren. Het gevolg is dat ze geregeld berich-

le groep op een paar dagen 15 %.

ten de wereld in sturen die niet eens zijn geverifieerd.

Informatie is ten slotte geen kennis. Een nieuwsfeit kan in

Af en toe worden feiten of gebeurtenissen wel eens bui-

vele gevallen op verschillende manieren worden geïnter-

ten proportie opgeblazen. Er zijn overdrijvingen, ontspo-

preteerd. Een renteverlaging door de Fed in de Verenigde

ringen soms. Een belegger in de VS beklaagde zich ooit

Staten kan worden voorgesteld als een goede zaak,

over de manier waarop de financiële nieuwszender CNBC

omdat de lagere rente de economische activiteit zal sti-

vooruitblikte op een rentebeslissing van de Amerikaanse


13

September 2002


bardement het hoofd maar eens koel te houden.

centrale bank, de Fed. De hele dag lang werd op de zender, met de hulp van een hele batterij experts, geëmmerd over de rentebeslissing die zou vallen, en of de Fed de rente met 25 basispunten dan wel 50 basispunten zou

Angelsaksische vertekening

verlagen. “De tijd die CNBC aan het onderwerp besteedde en de middelen die ervoor werden ingezet, deden den-

De Amerikaanse nieuwszender CNN is overigens het

ken dat de Fed voor een ongemeen belangrijke beslissing

voorbeeld bij uitstek van de mondialisering van de media.

stond, bijvoorbeeld het schrappen van de dollar als offi-

De zender is wereldwijd te ontvangen, snel, maar opper-

ciële betalingseenheid in de VS”, stelde de man vast. Hij

vlakkig. En geeft de Angelsaksische visie. Wat als de aan-

vergeleek de financieel-economische berichtgeving, mis-

slag niet in New York had plaatsgevonden, maar in Tokio

schien niet geheel ten onrechte, met sportverslaggeving.

of Sydney. Zou dat dezelfde mediahype hebben veroor-

De media kijken aldus met een heel grote verrekijker naar

zaakt? Waarschijnlijk niet. Ons nieuws, en zeker het

de realiteit. Een mug wordt daardoor een olifant, en een

financieel-economische nieuws, is dus in hoge mate

olifant een…? Ja, wat? De zin voor nuance valt wel eens

Angelsaksisch gekleurd. Zijn de toonaangevende tv-sta-

weg. Enige relativering ontbreekt.

tions CNN en BBC, dan zijn de belangrijkste financiële kranten de Financial Times en de Wall Street Journal, de

De verslaggeving over de terroristische aanslag op het

invloedrijkste tijdschriften The Economist, Business Week

WTC in New York op 11 september 2001 is een ander

en Fortune, en de belangrijkste persagentschappen

voorbeeld van de manier waarop de media te werk gaan.

Reuters en Bloomberg. De Europese kranten hangen voor

De Amerikaanse nieuwszender toonde in eerste instantie

een belangrijk deel van hun ‘internationaal’ economisch

minutenlang beelden van een brandende WTC-toren, van

en financieel nieuws af van Angelsaksische bronnen,

op een hele afstand. Pas na een tijdje werd duidelijk dat

zoals Reuters en Bloomberg. Wat in Groot-Brittannië en

er een vliegtuig tegenaan was gevlogen. Een ongeluk?

zeker in de VS gebeurt, krijgt aldus een overdreven

Pas wanneer een tweede vliegtuig in de tweede toren

belang, hoewel de agentschappen ook correspondenten

vliegt - tijdens de rechtstreekse uitzending! - ontstaat er

hebben in de belangrijkste Europese hoofdsteden. Maar

nagenoeg zekerheid dat het om een aanslag gaat. Na ver-

kijk bijvoorbeeld naar het bedrijfsnieuws. Berichten over

loop van tijd geraken cameraploegen dichter in de buurt,

Amerikaanse bedrijven vinden veel gemakkelijker hun

en brengt CNN hallucinante beelden van brandende kan-

weg naar de Europese kranten dan nieuws over Duitse,

toortorens, van mensen die uit de ramen springen, van de

Franse of Italiaanse bedrijven. Nieuws uit werelddelen als

ineenstorting van de torens, van enorme stofwolken die

Afrika en Zuid-Amerika wordt helemaal gemarginaliseerd.

door de straten van lower Manhattan jagen. Directe televisiebeelden, over de hele wereld uitgezonden, en her-

Dat heeft belang. Zo kan bijvoorbeeld de recente ontwik-

haald en herhaald. De kranten pakken de volgende dag

keling van de wisselkoers van de euro mede tegen deze

groot uit, en brengen tientallen bladzijden over de

achtergrond worden geïnterpreteerd. Toen de euro in

gebeurtenis. Ze koppen met titels als “Dit is oorlog”,

1999 werd geïntroduceerd, voorspelden nagenoeg alle

“Nooit meer veilig” of “Apocalyps Now”. Al het andere

experts dat hij een sterke munt zou worden. Daar hadden

nieuws wordt ver naar de achtergrond gedrongen. Over

ze een hele reeks rationele argumenten voor: de econo-

de feiten is op dat ogenblik nochtans nog niet zoveel

mische groei in het eurogebied zou hoger liggen dan in

bekend. Wellicht gaat het om een aanslag. Maar wie zit

de VS, de vraag van beleggers naar euro-effecten zou stij-

erachter? Er zijn speculaties: moslimfundamentalisten

gen, de euro zou als reservemunt worden gebruikt, euro-

misschien, extreem-rechtse organisaties uit de VS, de

aandelen waren aantrekkelijk want minder duur dan

Israëlische geheime dienst? De gevolgen? Die zijn op dat

Amerikaanse, enz. In werkelijkheid verloor de euro in de

ogenblik onmogelijk in te schatten. Wat zal de

eerste twee jaar van zijn bestaan echter 30 % van zijn

Amerikaanse regering doen? Hoe gaan de financiële

waarde tegenover de dollar. Er wordt nog altijd gezocht

markten reageren? Er is veel onzekerheid en veel specula-

naar verklaringen daarvoor. Maar speelde ook het scepti-

tie. Probeer als belegger te midden van zo’n mediabom-

cisme van de Angelsaksische media tegenover de euro


14

September 2002


daarbij geen rol? Zij hebben in die beginjaren de schijn-

gecreëerd en versterkt. Een goed voorbeeld is de internet-

werpers op de negatieve aspecten gericht: het geruzie

hype van twee, drie jaar geleden. Journalisten hadden iets

tussen sommige Europese politici en de Europese

nieuws ontdekt dat de saaiheid van kwartaalresultaten

Centrale Bank (ECB), het beleid van de ECB dat te weinig

doorbrak. Op elke persconferentie van beursgenoteerde

groei-ondersteunend zou zijn, enz. Dat bezorgde de euro

ondernemingen werd - in de eerste plaats door de pers-

op den duur een negatief imago, dat zich steeds verder

agentschappen - gevraagd naar de ‘internetplannen’ van

verspreidde en een negatieve spiraal op gang bracht.

de onderneming in kwestie. En uiteraard focuste ook de berichtgeving daarop. Hoe meer geld een onderneming uittrok, of beweerde uit te trekken, voor internetprojecten, hoe hoger de beurskoers klom. Het werd een zichzelf

Rationaliteit en emotie

versterkend mechanisme. De vraag of zo’n investering In de samenleving spelen gevoelens, emoties, een steeds

wel zou renderen, werd niet gesteld. Zelfs bedrijven die er

belangrijkere rol, naast de rede. Soms meer dan de rede,

niet in geloofden, deden hun best om het te doen voor-

de ‘ratio’. Er wordt daarom wel eens gesproken van de

komen alsof zij wél ambitieuze plannen op dat vlak had-

emocratie. De financieel-economische wereld ontsnapt

den.

niet aan die trend. De pers evenmin. Er zijn sympathieke en minder sympathieke bedrijfsleiders, mediagenieke en

Hebben de media die hype op gang gebracht? Neen.

minder mediagenieke ondernemingen. Dat heeft weinig

Want uiteindelijk functioneren zij alleen maar volgens het

te maken met rationaliteit, alles met emotie. Het zou inte-

principe ‘u vraagt, wij draaien’. Ze speelden in op de ver-

ressant zijn het verband te onderzoeken tussen de mate

wachtingen van analisten en beleggers, maar versterkten

waarin een bedrijfsleider mediageniek is en de aandelen-

daarbij wel die verwachtingen.

koers van zijn onderneming. Dat speelt ook op andere domeinen. Waarom bijvoorbeeld wordt Alan Greenspan, de centrale bankier van de VS, steevast voorgesteld als

Zoeken naar objectivering

een verstandig en bekwaam man, terwijl Wim Duisenberg, voorzitter van de Europese Centrale Bank,

Sommige media leveren wel inspanningen om toch hun

voortdurend als een twijfelaar wordt afgeschilderd? Is dat

berichtgeving te objectiveren. Reuters bijvoorbeeld

alleen het gevolg van ratio? Of speelt hier ook een vorm

besliste onmiddellijk na de gebeurtenissen van 11 sep-

van emotionaliteit mee, van gevoelens?

tember 2001 om het emotioneel geladen woord ‘terrorisme’ niet te gebruiken om de aanslagen in New York en

Emoties spuien mist rond rationaliteit, rond de funda-

Washington te beschrijven, behalve in een citaat of als

mentele werkelijkheid. Het is niet altijd gemakkelijk om

onderdeel van een uitspraak van een derde partij. Maar,

door die mist heen te kijken. Toen het taaltechnologiebe-

zo blijkt nu uit onderzoek, de lezer of de gebruiker heeft

drijf Lernout & Hauspie failliet was gegaan, wist plotseling

dat verschil niet eens opgemerkt.

iedereen te zeggen dat het bedrijf vroeger geweldig overgewaardeerd was geweest. Blijkbaar had iedereen zich

Voor de gebruiker van de media geldt de boodschap: pro-

blindgestaard op het sympathieke imago van de leiders

beer door de vertekening heen te kijken. Media-

van het bedrijf. De media hebben de neiging om emoties

consumenten zijn geconditioneerd om te denken dat wat

te versterken, in plaats van ze af te zwakken en meer de

de media brengen, ook echt belangrijk is. Als een bepaal-

ratio te beklemtonen.

de onderneming zelden of nooit het nieuws haalt, betekent dat dan dat zij niet belangrijk is? Het advies van sommigen: “Ignore”. Houd er geen rekening mee. Dezelfde boodschap hoort men ook van professionele spelers op

Modeverschijnselen

de financiële markten. Probeer met emoties geen rekeEr duiken in de financieel-economische wereld geregeld

ning te houden. Kijk alleen naar de fundamentele facto-

modeverschijnselen op die door de media mee worden

ren. Laat je niet beïnvloeden daar wat de kranten schrij-


15

September 2002


ven. Laat je niet opjutten, houd het hoofd koel. Vertrouw

ben nu eenmaal, of men dat wil of niet, een grote macht.

op de raad van professionelen. Zij houden geen rekening

Hoe zou het bijvoorbeeld Lernout & Hauspie zijn vergaan

met het dubieuze advies van zogenoemde ‘marktgoeroes’

als de Wall Street Journal geen campagne tegen het

en het ongevraagde commentaar van de media.

bedrijf had ontketend?

Professionelen merken ook op dat de media op korte termijn wel voor ruis zorgen, en kortstondige koerssprongen

Conjunctuuranalisten vragen zich nog altijd af hoe het

of -dalingen veroorzaken, maar op lange termijn geen rol

komt dat de groeivertraging van de economie in de VS in

zouden spelen en alles dus wel weer in de plooi zou val-

2001, tegen alle verwachtingen in, toch is overgeslagen

len. Dat er een invloed is op korte termijn, staat vast. Dat

naar het eurogebied. Misschien moeten ze daar eens op

er geen invloed is op de langere termijn, is echter lang

de volgende manier over nadenken. De groeivertraging in

niet zeker.

de VS ging gepaard met belangrijke bedrijfsherstructureringen. Onder meer daardoor werd die groeivertraging uitvergroot door de Angelsaksische media (tijdschriften, kranten, persbureaus) en dat beïnvloedde ook het nieuws

De realiteit is complex

in Europa. De media-aandacht in Europa voor wat er in de Het is hoe dan ook verkeerd om enkel uit onvrede met de

VS aan de hand was, heeft in het eurogebied het ver-

rol die de media spelen de invloed te negeren die ervan

trouwen van consumenten en producenten aangetast.

uitgaat. De realiteit is dat emoties wel een belangrijke

Dat veroorzaakte een verzwakking van de economische

invloed hebben en dat die emoties de rationele overwe-

dynamiek, ook in het eurogebied, hoewel daar eigenlijk

gingen doorkruisen. De media veroorzaken soms die

geen fundamentele redenen toe waren. Met die emotio-

emoties, of versterken ze. De media creëren percepties,

nele argumenten heeft de Europese Centrale Bank bij de

die hardnekkig zijn, en die wel degelijk de handelingen en

uitstippeling van haar rentebeleid lange tijd geen reke-

beslissingen van economische subjecten beïnvloeden.

ning gehouden, of willen houden. Het is juist dat deze

Wetenschappelijk onderzoek heeft vastgesteld dat funda-

emotionele factoren moeilijker meetbaar zijn en hun

mentele factoren maar een kwart van de bewegingen van

invloed niet loepzuiver kan worden aangetoond. Maar

aandelen- en wisselkoersen verklaren (1). Impliciet spelen

analyses die deze factoren negeren, schieten te kort. Het

andere factoren, waaronder emoties, een grote rol. Uit

gaat op de financiële markten nu eenmaal niet alleen om

onderzoek in de VS blijkt dat op de dagen dat de

rationaliteit en evenmin alleen om emotie. De werkelijk-

Amerikaanse beurzen de grootste stijgingen of de sterk-

heid is een mengeling van beide. Het komt er gewoon op

ste dalingen optekenden, er geen bijzonder nieuwsfeit

aan die complexe realiteit zoveel mogelijk te doorgron-

was dat die stijging of daling kon verklaren. De bewegin-

den.

gen hadden veeleer te maken met emoties, versterkte aandacht en groepsgedrag. Het komt er dus voor de beleggers op aan te voorspellen welke emoties de boven-

(1) Zie Hans Dewachter, ‘Voorspelbaarheid van financiële

hand zullen halen en de rol van de media, of die nu goed

markten’, in Economisch Financiële Berichten van april

of slecht is, daarbij correct in te schatten. De media heb-

2002.

Correspondentieadres: KBC BANK NV, Asset Management, APC - Economisch Financiële Berichten, Havenlaan 2, B-1080 Brussel. Tel.: 02/429 59 53 - Fax: 02/ 429 91 43. Abonnementen kunnen op elk ogenblik ingaan. Aanvraagformulieren zijn verkrijgbaar in elk KBC-bankkantoor of op het bovenvermelde adres. Adreswijzigingen kunt u vermelden op de enveloppe, die u afgeeft in een KBC-bankkantoor of opstuurt naar het bovenvermelde adres. U kunt de Economisch Financiële Berichten ook opvragen via de website van KBC Bank NV: www.kbc.be (documentatie magazines). Nadruk van artikelen of berichten is toegestaan onder opgave van de bron. De in dit blad voorkomende gegevens zijn ontleend aan door ons betrouwbaar geachte bronnen en worden alleen verstrekt bij wijze van inlichting. Voor de juistheid en volledigheid ervan kunnen wij echter niet instaan. Verantwoordelijke hoofdredacteur: Johan Van Gompel, Baanvelden 18, B-2500 Lier - [email protected]. Ce bulletin paraît également en français. English edition also available.


16

September 2002

ECONOMISCH FINANCIELE BERICHTEN

Recommend Documents