Academiejaar 2011-2012 UNIVERSITEIT ANTWERPEN FACULTEIT TOEGEPASTE ECONOMISCHE WETENSCHAPPEN
MASTERPROEF
Dubbel noteren in de VS vanuit het standpunt van groeilanden Christophe Van Wichelen & Vincent Van Oevelen
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad: Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen
Promotor: Prof. Dr. Marc De Ceuster
i
ii
Academiejaar 2011-2012 UNIVERSITEIT ANTWERPEN FACULTEIT TOEGEPASTE ECONOMISCHE WETENSCHAPPEN
MASTERPROEF
Dubbel noteren in de VS vanuit het standpunt van groeilanden Christophe Van Wichelen & Vincent Van Oevelen
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad: Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen
Promotor: Prof. Dr. Marc De Ceuster
iii
ABSTRACT In dit werk wordt onderzocht of bedrijven uit groeilanden abnormale rendementen behalen op de prijzen van hun aandelen door een dubbele notatie aan te gaan in de VS. In het eerste deel, het literatuuronderzoek, worden tal van motiveringen onderzocht. Zo worden zowel voordelen als nadelen gevonden die kunnen bijdragen tot een al dan niet abnormaal rendement. Verder in het onderzoek wordt aan de hand van eerdere literatuur nagegaan wat de mogelijke invloed is geweest van de SarbanesOxley act (SOX). Door rekening te houden met gevonden nadelen en voordelen worden verwachtingen naar het data-onderzoek toe geschetst. In het tweede deel, het data-onderzoek, wordt gevonden dat bedrijven uit groeilanden negatieve abnormale rendementen behalen in vergelijking met hun thuisland. Dit abnormaal rendement is berekend over een periode van vijf jaar na de dubbele notatie in de VS. Ook in vergelijking met het gastland, de VS, wordt er voor elk land negatieve abnormale rendementen gevonden. Tenslotte werden drie verklarende variabelen gevonden aan de hand van een regressieanalyse. Zo hebben de variabelen Indië, jaar en energie een invloed op het model, waarbij jaar de enige significante variabele is. Uit de variabele jaar blijkt dat de SOX een negatieve invloed uitoefent op de behaalde abnormale rendementen. De variabelen energie en Indië zijn niet significant, maar droegen wel bij tot het regressiemodel.
iv
VOORWOORD Het uitwerken van deze masterproef kan worden beschouwd als het finale werk van de opleiding Toegepaste Economische Wetenschappen, major Financiering. De keuze van dubbele notaties als onderzoek domein voor deze studie is voortgekomen uit onze interesse voor de financiële wereld. Ook onze belangstelling voor de actualiteit en hedendaagse thema’s heeft hier tot bijgedragen. Het uitwerken van de masterproef heeft ons talrijke inzichten doen verwerven dit academiejaar. Vanzelfsprekend ging dit niet steeds van een leien dakje. Er zijn bij deze talloze personen die we via deze weg willen bedanken, die ons hebben geholpen een succesvol eindresultaat te bekomen. Allereerst gaat onze oprechte dank naar professor De Ceuster. Dankzij de tijd en energie die hij besteedde aan aanbevelingen en verbeteringen van onze masterproef is deze geworden wat ze vandaag de dag is. Verder danken we ook onze ouders voor de onvoorwaardelijke steun die zij de afgelopen vier jaar op alle vlakken hebben geboden, elk moment van de dag. Zowel de financiële ondersteuning om de studies te kunnen verwezenlijken, als de motivatie en steun in elk diepte- en hoogtepunt. Tenslotte bedanken we onze beide partners en vrienden voor hun geduld, hun zinvolle raad en de noodzakelijke momenten van ontspanning.
v
INHOUD Abstract ....................................................................................................................................................... iii Voorwoord ................................................................................................................................................... v Inhoud ......................................................................................................................................................... vi Overzicht figuren ......................................................................................................................................... ix Overzicht Tabellen ........................................................................................................................................ x Lijst met afkortingen ................................................................................................................................... xi Inleiding ........................................................................................................................................................ 1 Deel 1: Literatuuronderzoek........................................................................................................................ 3 1
Inleiding ................................................................................................................................................ 3
2
Types van Dubbele Notaties ................................................................................................................. 4 2.1
Typische dubbele notatie ............................................................................................................ 4
2.2
Depositary Receipt ...................................................................................................................... 4
3
Geschiedenis dubbel noteren ............................................................................................................... 8
4
Sarbanes Oxley Act ............................................................................................................................. 10
5
Voordelen ........................................................................................................................................... 13 5.1
Risico/controle/aandeelhoudersbescherming.......................................................................... 13
5.2
Informatievrijgave ..................................................................................................................... 15
5.3
Financiëel .................................................................................................................................. 18
5.4
Imago ........................................................................................................................................ 20
6
Nadelen Dubbel Noteren.................................................................................................................... 24
7
Regulering Groeilanden ...................................................................................................................... 28 7.1
Inleiding .................................................................................................................................... 28
7.2
Brazilië....................................................................................................................................... 29
7.3
China ......................................................................................................................................... 34
7.4
Indië .......................................................................................................................................... 37
7.5
Indonesië................................................................................................................................... 40
vi
8
9
7.6
Mexico....................................................................................................................................... 42
7.7
Rusland...................................................................................................................................... 45
7.8
Turkije ....................................................................................................................................... 47
7.9
Zuid-Korea ................................................................................................................................. 49
7.10
Besluit Regulering Beurzen ....................................................................................................... 52
Regulering VS ...................................................................................................................................... 53 8.1
SEC: Securities and Exchange Commission ............................................................................... 53
8.2
Belangrijke historische gebeurtenissen .................................................................................... 54
8.3
Organisatie van de SEC ............................................................................................................. 54
8.4
Form 20-F .................................................................................................................................. 55
8.5
Vereisten notatie ...................................................................................................................... 56
8.6
Terugtrekken van beurs ............................................................................................................ 57
Verwachtingen Data-onderzoek ......................................................................................................... 59
Deel 2: Data-onderzoek ............................................................................................................................. 62 10
Data en de constructie van referentieportfolio’s .......................................................................... 62
11
Bespreking Abnormale Rendementen .......................................................................................... 72
12
Bespreking outputs ....................................................................................................................... 74 12.1
Vergelijking thuisland................................................................................................................ 74
12.2
Onderscheidingsvermogen ....................................................................................................... 75
12.3
Verenigde Staten ...................................................................................................................... 77
12.4
Verhouding tussen landen ........................................................................................................ 79
13
Regressie ....................................................................................................................................... 80 13.1
Modelspecificatie ...................................................................................................................... 80
13.2
Modelselectie............................................................................................................................ 83
Testen van de veronderstellingen .......................................................................................................... 86 13.2.1
Normaliteit ....................................................................................................................... 86
13.2.2
Reset toets ....................................................................................................................... 87
13.2.3
Heteroscedasticiteit ......................................................................................................... 88
vii
14
Besluit regressie-analyse ............................................................................................................... 89
15
Invloed van Sarbanes-Oxley Act op de resultaten......................................................................... 90
Besluit en aanbevelingen ........................................................................................................................... 92 Bibliografie ................................................................................................................................................. 94 Bijlagen ..................................................................................................................................................... 102 bijlage 1: Dubbel genoteerde bedrijven en abnormale rendementen t.o.v thuisland ............................. 102 Bijlage 2: Abnormale rendementen in vergelijking met thuisland ........................................................... 104 Bijlage 3: Abnormale rendementen in vergelijking met VS ...................................................................... 106 Bijage 4: Lijst met abnormale rendementen t.o.v. de VS ......................................................................... 108 Bijlage 5: Output model met alle mogelijke verklarende variabelen voor abnormale rendementen ..... 109 Bijlage 6: Variance Inflation Factor: Test voor multicollineariteit ............................................................ 110 Bijlage 7: Verdeling van de gegevens ten opzichte van de normaalverdeling ......................................... 111 Bijlage 8: Boxplot van de abnormale rendementen ................................................................................. 112 Bijlage 9: Output van White test voor heteroscedasticiteit, toegepast op het regressiemodel voor mogelijk verklarende variabelen voor abnormale rendementen ............................................................ 113
viii
OVERZICHT FIGUREN Figuur 4.1: Aantal buitenlandse notaties in VS .......................................................................................... 12 Figuur 5.1: Samenvattend schema voordelen dubbelnotatie .................................................................... 22 Figuur 7.1: Informatievrijgave van Russische bedrijven qua bepaalde topics in vergelijking met opkomende landen .................................................................................................................................... 46 Figuur 7.2: Analyse van range van bedrijven met laagste en meeste informatievrijgave items. ............... 52 Figuur 9.1: Verloop wisselkoers USD-MXN................................................................................................. 69
ix
OVERZICHT TABELLEN Tabel 2.1: Vereisten per ADR........................................................................................................................ 7 Tabel 7.1: Best scorende ondernemingen inzake T&D in Brazilië .............................................................. 32 Tabel 10.1: Aantal ondernemingen in referentieportfolio ......................................................................... 68 Tabel 12.1: Output Wilcoxonrangtekentoets vergelijking rendement dubbel noterend bedrijf en thuisland ..................................................................................................................................................... 74 Tabel 12.2: Power en kritieke waarde voor de wilcoxontesten op de abnormale rendementen, opgedeeld per land .................................................................................................................................... 77 Tabel 12.3: : Output Wilcoxonrangtekentoets vergelijking abnormale rendementen dubbel noterende ondernemingen t.o.v. de VS ....................................................................................................................... 78 Tabel 12.4: Gemiddeld jaarlijks rendement van de marktporfolio’s per land ............................................ 79 Tabel 13.1: Output stapsgewijze regressie met verklarende variabelen voor abnormale rendementen .. 83 Tabel 13.2: Output drie modellen stapsgewijze regressie met verklarende variabelen voor abnormale rendementen .............................................................................................................................................. 83 Tabel 13.3: Output regressie met verklarende variabalen voor abnormale rendementen ....................... 85 Tabel 13.4: Testen op normaliteit van de gegevensreeks van alle abnormale rendementen ................... 87 Tabel 13.5: Output RESET-toets op de regressie met verklarende variabelen voor abnormale rendementen .............................................................................................................................................. 88 Tabel 15.1: Wilcoxontest op het verschil in abnormale rendementen voor en na SOX............................. 91
x
LIJST MET AFKORTINGEN ADR
American Depositary Receipt
AMEX
American Stock Exchange
BM&F
Brazilian Mercantile and Futures Exchange
BMV
Bolsa Mexicana de Valores = Mexican Stock Exchange
BRSA
Banking Regulation and Supervision Agency
DR
Depositary Receipt
FSCM
Federal Service for Financial Markets
GAAP
Generally Accepted Accounting Principles
IAS
International Accounting Standards
IFRS
International Financial Reporting Standards
IMF
Internationaal Monetair Fonds
ISAR
International Standards of Accounting and Reporting
ISE
Istanbul Stock Exchange
KIND
Korea Investor's Network for Disclosure
KNPG
National Committe on Governance
KOSPI
Korea Composite Stock Price Index
LGSM
General Law of Mercantile Societies
LMV
Law of the Stock Market
MICEX
Moscow Interbank Currency Exchange
NASDAQ
National Association of Securities Dealers Automated Quotations
NSE
National Stock Exchange
NYSE
New York Stock Exchange
OESO
Organisatie voor Economische Samenwerking & Ontwikkeling
OTC
Over The Counter
PCAOB
Public Company Accounting Oversight Board
QIB
Qualified Institutional Buyer
RID
Russian Institute of Directors
RTS
Russian Trading System
S&P
Standard & Poor's
SEBI
Securities and Exchange Board of India
SEC
Securities and Exchange Commission
SOX
Sarbanes-Oxley Act
SSE
Shanghai Stock Exchange
T&D
Transparancy & Disclosure
VS
Verenigde Staten
xi
INLEIDING Dubbel noteren is de laatste decennia een erg actueel thema geworden. Een dubbele notatie houdt in dat een bedrijf dat reeds beursgenoteerd is, een tweede notatie aangaat in het buitenland. Dit kan op verschillende manieren gebeuren waarvan de voornaamste zullen worden toegelicht in dit werk. Er is al veel onderzoek gedaan naar dubbelnotaties tussen Europa en de Verenigde Staten. Maar, er is nog maar weinig onderzoek gedaan naar de landen die de laatste tijd aan belang winnen in de wereldeconomie, de groeilanden. Daar is het thema dubbel notatie nochtans zeer toepasselijk. Vele ondernemingen in deze landen vinden namelijk moeilijk kapitaal in hun thuisland om hun snelle groei te financieren. De financiële regulering kan de snelle nationale groei maar amper volgen, waardoor ondernemingen
vaak
snakken
naar
betere
regelgeving.
Hierdoor
zoeken
ondernemingen naar kapitaal buiten de landsgrenzen, één van de opties is dan dubbelnotatie in de VS. Er is echter nog maar weinig bekend over de resultaten van zo een dubbelnotatie, de literatuur hierover is slechts beperkt. Hieruit volgt de onderzoeksvraag; “Behalen
ondernemingen
uit
groeilanden
abnormale
rendementen
op
hun
aandelenprijzen, na dubbelnotatie in de VS?”. Dit werk is geschreven vanuit het oogpunt van ondernemingen uit groeilanden die een dubbelnotatie in de Verenigde Staten overwegen. Voor- of nadelen voor concurrerende ondernemingen in het groeiland of de VS worden niet behandeld of in rekening gebracht. Ook de invloed op de economieën van beide landen is hier niet van toepassing. Dit werk is opgedeeld in een literatuuronderzoek en een data-onderzoek. In het literatuuronderzoek zullen argumenteringen gezocht worden waarom er al dan niet
1
dubbelnoteringen verwacht kunnen worden. Aan de hand van deze argumentatie zal een verwachting geschetst worden naar het data-onderzoek toe. In data-onderzoek wordt nagegaan hoe de prijzen van aandelen van bedrijven uit groeilanden evolueren, nadat ze via een ADR een dubbele notatie zijn aangegaan in de Verenigde Staten. Er wordt onderzocht of de prijzen abnormale rendementen behalen in vergelijking met het thuisland en/of met de VS. Hierbij zal de VS gezien worden als het gastland en het land van herkomst wordt gezien als het thuisland. Voorts worden verklarende variabelen gezocht waarom er al dan niet abnormale rendementen behaald worden.
2
DEEL 1: LITERATUURONDERZOEK 1
INLEIDING
Om een dubbele notatie aan te gaan zijn er voor een bedrijf verschillende mogelijkheden. Het kan er voor opteren om een dubbele notatie aan te gaan, maar evengoed kan het dubbel noteren via een Depositary Receipt. In dit hoofdstuk zullen alle mogelijkheden kort toegelicht worden en zal er met betrekking tot de Depositary Receipts worden ingegaan op American Depositary Receipt’s, die specifiek van toepassing zijn op de VS. Vervolgens zal toegelicht worden hoe deze dubbele notaties zijn geëvolueerd doorheen de tijd. Met andere woorden, sinds wanneer bestaan deze dubbele notaties en hoe lang worden ze reeds gebruikt? Als derde hoofdstuk wordt de Sarbanes-Oxley Act besproken. Deze wet heeft een enorme invloed gehad op het deugdelijk bestuur in de VS, en is van toepassing op bedrijven die willen dubbel noteren in dit land. Kort zal toegelicht worden wat deze wet precies inhoudt, maar voornamelijk wat de impact ervan geweest is op het aantal en soorten dubbele notaties. Als vierde hoofdstuk worden de voordelen van dubbel noteren besproken. Dit zijn voornamelijk
voordelen
van
dubbel
noteren
in
een
land
met
betere
aandeelhoudersbescherming, daar dit ook van toepassing is in het data-onderzoek van dit werk. Waar er voordelen zijn, zijn er vanzelfsprekend ook nadelen. In hoofdstuk vijf zal er ingegaan worden op de nadelen die bedrijven kunnen ondervinden van een dubbele notatie. Om het literatuuronderzoek af te sluiten zullen de onderzochte groeilanden in dit werk kort besproken worden. De vereisten om te noteren in deze landen worden niet besproken, maar wel de regels en vereisten met betrekking tot deugdelijk bestuur en transparantie van informatie.
3
2 2.1
TYPES VAN DUBBELE NOTATIES TYPISCHE DUBBELE NOTATIE
Voor een rechtstreekse dubbele notering moet een onderneming aan twee voorwaarden voldoen. Allereerst moet ze aan de noteringsvoorwaarden van de buitenlandse beurs voldoen. Voor de NYSE moet de aandeelprijs bijvoorbeeld minimum $4 zijn, moeten er minstens 1 100 000 uitstaande aandelen zijn, etc. Ten tweede moeten ze voldoen aan de wetgeving van dit land. Hiervoor moet het bedrijf zich registreren bij de financiële toezichthouder, de boekhouding laten aansluiten bij de transparantie- en boekhoudregelgeving van het nieuwe land, etc. Dit kan vaak de moeilijkste hindernis zijn. Een onderneming die in de VS wil noteren, moet zich bijvoorbeeld registreren bij de beurswaakhond SEC (Securities and Exchange Commission), en de boekhouding moet volgens de Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) gebeuren. (Karolyi, 1998) 2.2
DEPOSITARY RECEIPT
Een alternatief om te noteren in het buitenland, is een DR (Depositary Receipt). Deze werden voor de eerste keer gecreëerd in 1927 door J.P. Morgan, zodat Amerikaanse investeerders konden beleggen in aandelen van de London Stock Market. DR’s zijn certificaten
uitgegeven
door
een
bank
of
een
trust.
Deze
certificaten
vertegenwoordigen het eigendomsrecht van aandelen of obligaties van een buitenlandse onderneming. Elk ontvangstbewijs (‘receipt’) vertegenwoordigt een specifiek aantal onderliggende aandelen in de thuismarkt, en de ontvangstbewijzen moeten de regelgeving van het gastland volgen. Omdat de meeste DR’s worden uitgegeven in de VS, is de populairste vorm hiervan een American Depositary Receipt (ADR). Ze worden verhandeld en betalen dividend uit in Amerikaanse dollar. De onderneming moet de Amerikaanse wetgeving volgen. Er bestaan ook depositary receipts die buiten de VS worden uitgegeven, wat GDR’s (Global Depositary Receipts) zijn. (Karolyi, 1998; Lander, 1995; Miller, 1999)
4
De DR-certificaten werden tijdens de beginjaren uitgegeven op vraag van de investeerders, zonder toestemming van de onderneming. Deze ‘niet-gesteunde’ (unsponsored) programma’s hadden vaak verschillende brokers en bewaarders. In de jaren ’50 creëerden Australische en Zuid-Afrikaanse mijnbouwondernemingen de ‘gesteunde’ (sponsored) DR. Hierbij tekent de onderneming een contract bij één bewaarder waardoor de ondernemingen meer controle hebben over hun DR’s. In 1983 legde de SEC vast dat alle nieuwe ADR-programma’s de toestemming van de betreffende onderneming moesten hebben. (Karolyi, 1998) Waarom is een ADR interessanter voor beleggers dan een rechtstreekse dubbele notering? Het antwoord is kostenefficiëntie. ADR’s maken beleggen in buitenlandse aandelen goedkoper. Allereerst zijn er geen kosten om aandelen in bewaring te laten nemen. Bij rechtstreekse dubbele notatie moet de broker een bewaarder in het thuisland vastleggen om de aandelen rechtstreeks in het thuisland te kopen en in bewaring te nemen. De kosten van deze service kunnen jaarlijks oplopen van 10 tot 40 basispunten. Bij ADR’s gebeurt deze service rechtstreeks. Ten tweede volgen de ADR’s de Amerikaanse wetgeving, waardoor een koop- of verkooporder zelden faalt. In landen waar de regulering minder streng is, durven er meer faillissementen opduiken in het handelsverkeer. (Karolyi, 1998) Voor dit onderzoek is het verschil tussen ADR’s en rechtstreeks dubbel noteren verwaarloosbaar. Daarom zal bij het data-onderzoek geen aandacht worden besteed aan het onderscheid tussen deze twee. (Lee, 2004) Er zijn verschillende soorten ADR’s. Level 1 ADR’s zijn niet-genoteerde aandelen die over the counter verhandeld worden. Transacties van deze ontvangstbewijzen verlopen niet via de beurs, maar rechtstreeks tussen beide partijen. De ondernemingen
die
deze
ADR’s
uitgeven,
worden
vrijgesteld
van
de
rapporteringsvoorwaarden en moeten niet volledig bij de SEC geregistreerd zijn. Level 1
ADR’s
kunnen
nog
evolueren
naar
een
level
2
of
level
3
ADR.
Level 2 ADR’s moeten exact dezelfde boekhoudings- en rapporteringsregulering als Amerikaanse ondernemingen volgen, vastgelegd door de GAAP (Generally Accepted 5
American Principles), of de IFRS (International Financial Reporting Standards). Level 3 ADR’s moeten dezelfde regulering als level 2 ADR’s volgen en daarbovenop nog striktere regels. Naast hun aandelen in de VS beschikbaar te stellen, mogen level 3 ADR’s hier ook extra kapitaal ophalen. (Chen, Fauver, & Yang, 2009) Deze level 3 ADR’s zijn de meest prestigieuze en kostelijke ADR’s vereisen ook volledige naleving van de vereisten van de SEC. (Karolyi, 1998) Ten slotte zijn er ook Regel 144A ADR’s, die gekend zijn als RADR’s. Dit zijn effecten die tot doel hebben kapitaal op te halen en die geplaatst worden bij QIB’s (Qualified Institutional buyers), wat gekwalificeerde institutionele kopers zijn. Deze RADR’s moeten niet voldoen aan de vereisten van de SEC of aan GAAP. Ze worden OTC verhandeld tussen QIB’s en met een zeer beperkte liquiditeit. (Karolyi, 1998) In tabel 2.1 worden de verschillende vereisten en verplichtingen per ADR kort toegelicht.
6
Tabel 2.1: Vereisten per ADR Geen kapitaal ophalen Item
Kapitaal ophalen
Level-1
Level-2
Level-3
RADR (Regel 144A)
Beschrijving
niet genoteerd
Genoteerd op belangrijkste Amerikaanse beurzen
Aangeboden en genoteerd op belangrijkste beurzen
Private plaatsing aan QIB's
Locatie van Handel
OTC Pink Sheet
NYSE, AMEX of NASDAQ
NYSE, AMEX of NASDAQ
Private plaatsing
SEC registratie
Registratieverklaring Form F-6
Registratieverklaring Form F-6
Form F-1 en F-6 voor Beursintroductie
Geen
VS Rapporteringsvereisten
Vrijstelling onder Regel 12g3-2(b)
Form 20-F jaarlijks inleveren
Form 20-F jaarlijks; verkorte formsF-2 en F3 voor vervolgende aanbiedingen
Vrijstelling onder Regel 12g3-2(b)
GAAP Vereisten
Geen GAAP afstemming vereist
Enkel gedeeltelijke afstemming voor financials
volledige GAAP afstemming voor financials
Geen GAAP afstemming vereist
(Bron: (Foerster & Karolyi, 1999) + eigen verwerking)
7
3
GESCHIEDENIS DUBBEL NOTEREN
Als ondernemingen beslissen om extra kapitaal op de beurs op te halen, zoeken ze dit kapitaal meestal op de beurs van het thuisland. In de jaren ’50 begonnen ondernemingen ook kapitaal in het buitenland te zoeken, in de vorm van dubbel noteren. De landen die in de beginperiode de meeste dubbel noterende ondernemingen ontvingen waren Groot-Brittannië, België, Nederland en Frankrijk. In deze periode trok België het meeste buitenlandse bedrijven aan. De beurzen in deze landen ontvingen vooral aandelen uit de VS en Zuid-Afrika. De mijnindustrie was de voornaamste industrie met dubbelgenoteerde bedrijven. Vanaf de jaren ’60 trok Frankrijk de meeste buitenlandse ondernemingen aan. Maar in de golden sixties groeide de Japanse economie erg sterk en dit had ook zijn invloed op de financiële markten. Japan werd het eerste belangrijke gastland voor dubbele notaties buiten Europa. In de jaren ’70 nam het Verenigd Koninkrijk de koppositie over als gastland voor dubbele notaties, maar tegen 1980 was Japan zo sterk gegroeid dat Tokio de wereldwijde koploper werd. In de jaren ’80 was het aantal dubbele notaties in de VS al sterk toegenomen, zodat ze op gelijke hoogte met Japan kwamen. (Sarkissian & Schill, 2011) Door de sterke economische terugval vanaf 1989 zag Japan een omgekeerde beweging in de jaren ’90. Vanaf 2000 werd de dominante positie van Tokio definitief door de VS overgenomen, gevolgd door Luxemburg en het Verenigd Koninkrijk. Naast Japan moesten ook de meeste Europese beurzen aan belang inboeten. Bijna in elke economische sector waren er ondernemingen die dubbel noteerden, maar vooral de elektronische sector was sterk vertegenwoordigd. De dubbele notaties in de VS slorpten meer dan 50% van alle wereldwijd dubbelgenoteerde aandelen op, gemeten volgens marktwaarde. Tijdens de jaren ‘90 nam het aantal buitenlandse aandelen op de NYSE (New York Stock Exchange) toe van 100 tot 400. Deze aandelen kwamen voornamelijk uit Indië en Canada. Hoewel op het einde van de twintigste eeuw dubbelgenoteerde aandelen sterk verspreid waren over tal van sectoren, was de technologiesector het meest aanwezig. (Allen Ferrell, Robert Glauber, Andrew Kuritzkes, Robert Litan, & Zingales, 2006; Sarkissian & Schill, 2011)
8
Sarkissian & Schill (2011) tonen aan dat deze kopposities meestal verklaard kunnen worden doordat dit land economisch sterk presteert doordat de financiële markten van dit land het goed doen. Ze vinden dat het aantal buitenlandse notaties sterk positief gecorreleerd is met het BBP en de rendementen op de nationale beurs. Vooral als een sector hoge rendementen op de beurs behaalt, zullen buitenlandse ondernemingen uit deze sector in dit land dubbel noteren. Zo hopen ze mee te profiteren van deze hoge rendementen. In de literatuur is er veel onderzoek (V. R. Errunza & Miller, 2000; Foerster & Karolyi, 1999; Lang, Lins, & Miller, 2003; Miller, 1999) gedaan naar de langetermijnrendementen van dubbele notaties. Deze toonden aan dat er weinig of geen langetermijnrendement wordt behaald. Dit zorgt ervoor dat vele bedrijven na enkele jaren terug wegtrekken uit het gastland. Hierdoor waren de afgelopen decennia er zo veel verschillende landen die de wereldwijde koploper werden, maar die deze positie al weer snel moesten afstaan. Het effect op lange termijn van een dubbele notatie wordt in het data-onderzoek (p62) in dit werk uitgebreid behandeld. (V. R. Errunza & Miller, 2000; Foerster & Karolyi, 1999; Lang et al., 2003; Miller, 1999) De Amerikaanse markt was jarenlang de grootste, meest liquide en meest competitieve markt om vers kapitaal op te halen. Vanaf 2000 kende het aantal dubbele noteringen een sterke terugval. In 2000 vond 50% van de dubbele noteringen wereldwijd in de VS plaats, gemeten volgens marktwaarde. Vanaf 2000 kende het aantal dubbele noteringen een sterke terugval. Gemeten volgens aantal noteringen, viel het aandeel van de VS terug van 37% in 2000 tot 10% in 2005. Deze terugval valt te verklaren doordat een toenemend aantal ondernemingen kapitaal zocht op de privémarkt in plaats van publiek te gaan. Op deze manier hoeven de ondernemingen niet te voldoen aan de vereisten van de publieke markten, zoals de SOX (SarbanesOxley Act). (Allen Ferrell et al., 2006) Als er een blik wordt geworpen op het aantal wereldwijde dubbele notaties, kan worden opgemerkt dat de jaren ‘80 een breuklijn vormen. Sinds het begin van de jaren ‘80 kwamen de internationale financiële wereld en het dubbel noteren in een
9
stroomversnelling terecht. Het aantal dubbele notaties kende een wereldwijde sterke stijging. Er zijn drie belangrijke elementen die dit veroorzaakten. Een eerste factor was de opleving op de financiële markten. De Dow Jones steeg in deze tien jaar van 891 punten naar maar liefst 2678 punten. Deze periode wordt dan ook soms de ‘roaring eighties’ genoemd. Deze hausse vond gelijktijdig plaats met de openstelling van de nationale markten; het werd gemakkelijker om kapitaal te investeren in het buitenland. Deze versoepeling (door de meeste geïndustrialiseerde landen) was waarschijnlijk de belangrijkste oorzaak van de sterke stijging van dubbele noteringen en internationale investeringsstromen tijdens de jaren’ 80. Een derde belangrijk element was de snelle vooruitgang van de technologie en telecommunicatie. Door deze progressie waren beurzen in staat om tal van (internationale) transacties sneller en goedkoper uit te voeren. Dit in combinatie met de geïntegreerde financiële markten, maakte het mogelijk om 24 op 24 te verhandelen. (Laakso, 1993; Ley & Varian, 1994) 4
SARBANES OXLEY ACT
De SOX (Sarbanes-Oxley Act) (2002) heeft betrekking op alle Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven, alsook buitenlandse bedrijven die dubbel genoteerd zijn in de vorm van leven 2 of level 3 ADR’s . De wet legt tal van regels op aan deze bedrijven door middel van 69 artikelen waarin de wet tracht deugdelijk bestuur af te dwingen en nieuwe schandalen te voorkomen. Een van de voornaamste bepalingen zijn de artikelen 302 en 404, waarbij artikel 302 gaat over de controle op informatievrijgave. Zo dient het bestuur van een bedrijf periodiek te rapporteren over de effectiviteit van de controle. Artikel 404 daarentegen, legt regels op over de interne controle en de financiële rapportering. Wat de wetgeving zo speciaal maakt is het feit dat er gevangenisstraffen en geldboeten dreigen wanneer er niet voldaan wordt aan de voorwaarden voor deugdelijk bestuur.(Consultancy, 2006) De SOX heeft een debat op gang gebracht tussen academici, bestuurders en politici over wat de impact ervan is op de kosten en voordelen van een notatie in de VS. Een onderzoek in 2006, door het Franse auditbedrijf Mazars, vond dat meer dan 72% van
10
Aziatische en 81% van Latijns-Amerikaanse bedrijven geloven dat de voordelen van een notatie in de VS de kosten blijven overtreffen. In hetzelfde onderzoek gaf geen enkel bedrijf mee een terugtrekking van de beurs in overweging te nemen. Dit in tegenstelling tot Europese bedrijven, waarvan 43% er slechts in geloofde dat de kosten zouden blijven doorwegen tegenover de kosten. (King & Mittoo, 2007) Doidge, Karolyi en Stulz (2007) vergelijken de voor- en nadelen van een notatie in New York met een notatie in Londen, in een periode voor SOX (1990-2001) en een periode na SOX (2002-2005). Ze vinden dat het aantal buitenlandse noteringen op Amerikaanse beurzen gedaald is sinds 2002 (zie figuur 4.1), maar ze vinden ook hetzelfde patroon voor de belangrijke beurs in Londen, de London Stock Exchange. Daarbovenop vinden ze geen enkel bewijs voor het feit dat Amerikaanse beurzen minder competitief zouden zijn. Zelfs meer, ze tonen aan dat er een notatiepremie is voor buitenlandse bedrijven die noteren op Amerikaanse beurzen, maar dat er geen dergelijke premie is voor buitenlandse bedrijven die noteren in Londen. Ook vinden ze geen bewijs dat de notatiepremie in de V is gedaald sinds 2001. Deze premie kan gezien worden als een hogere aandeelprijs door de dubbele notatie rond de tijd van notatie, met andere woorden een abnormaal rendement dat behaald wordt door de dubbele notatie. De premie is van toepassing op elk soort ADR, maar ligt hoger bij level 2 en level 3 ADR’s dan bij level 1 ADR’s en RADR’s. (Doidge, Andrew Karolyi, & Stulz, 2007; Litvak, 2006) Uit het onderzoek van Doidge, Karolyi en Stulz (2007) kan besloten worden dat een notatie in New York unieke voordelen biedt inzake deugdelijk bestuur voor een buitenland bedrijf. Hierbij is er ook geen bewijs dat deze voordelen teniet worden gedaan door SOX. (Doidge et al., 2007) Hieronder wordt de daling van het aantal notaties op de Amerikaanse beurzen sinds SOX weer gegeven.
11
Figuur 4.1: Aantal buitenlandse notaties in VS
Bron: (King & Mittoo, 2007) Een andere studie van Zingales (2007) toont aan dat bijna de helft van de daling in notaties na SOX kan worden verklaard door de veranderende eigenschappen van buitenlandse bedrijven. Zo is de trade-off tussen kosten en opbrengsten slechter voor kleinere, winstgevendere en risicovollere bedrijven die meer informatie moeten vrijgeven door SOX. Vooral voor bedrijven die uit landen komen met hoge standaarden qua deugdelijk bestuur, wegen de kosten meer door dan de voordelen. Het feit dat de balans slechter is voor kleinere bedrijven, is logisch aangezien SOX voornamelijk vaste kosten meebrengt en dus een groter negatief effect heeft op kleine bedrijven. Daarentegen zijn de nettovoordelen groter voor grotere, winstgevende bedrijven die uit opkomende landen komen, zeker indien het opkomende landen zijn met zwakke standaarden inzake deugdelijk bestuur. (Zingales, 2007) In het algemeen kan worden gesteld dat SOX de geloofwaardigheid van de Amerikaanse beurzen heeft versterkt, maar ten koste van een steile stijging van de kosten van een Amerikaanse notering, zeker voor kleinere ondernemingen. Vanuit het perspectief van bedrijfsbestuurders moet dus de vraag worden gesteld of de baten opwegen ten opzichte van de kosten. (King & Mittoo, 2007)
12
5
VOORDELEN
In volgende sectie wordt nagegaan welke de drijfveren zijn voor bedrijven om dubbel te noteren in verschillende landen? Zo kiezen bedrijven ervoor om op deze manier nieuw kapitaal op te halen, de kapitaalkost te reduceren, de liquiditeit van het aandeel te laten stijgen, naambekendheid te vergaren of de zichtbaarheid van de producten in de thuismarkt te verhogen. De laatste tijd wordt ook meer en meer het argument van deugdelijk bestuur aangevoerd, wat mee de keuze van de locatie bepaalt. De bespreking van deze voordelen is gericht op dubbel noteren in een land met een betere aandeelhoudersbescherming, aangezien dit ook van toepassing is in het dataonderzoek van deze studie. (Abdallah & Goergen, 2008) 5.1
RISICO/CONTROLE/AANDEELHOUDERSBESCHERMING
Een eerste argument om dubbel te noteren is de ‘bondinghypothese’ (Bonding Hypothesis) van Coffee (1999,2002) en Stulz (1999). Deze houdt in dat buitenlandse bedrijven ervoor kiezen om te noteren in een land met strenge regelgeving om zichzelf te verplichten de minderheidsaandeelhouders 1 bescherming te verlenen. Zo zijn minderheidsaandeelhouders beter beschermd in een land waar men een systeem van gewoonterecht toepast, dan in een land waar men gebruik maakt van het burgerlijk recht. Onder een systeem van gewoonterecht verstaat men de tegenhanger van het geschreven recht of het wettenrecht. Dit systeem is voornamelijk van toepassing in landen met weinig geschreven recht. In dergelijke landen vormt het gewoonterecht een belangrijke formele rechtsbron. Met een gewoonte wordt bedoeld dat het gebruik bestaat om zich op een bepaalde manier te gedragen. Maar, niet elke gewoonte leidt
1
Een minderheidsaandeelhouder is elke aandeelhouder met minder dan 50% van de totale aandelen. Hiertegenover staat een meerderheidsaandeelhouder die over 50%+1 van de aandelen beschikt. Deze heeft o.a. de bevoegdheid om bestuurders te benoemen en de jaarrekening goed te keuren, als ook het toekennen van een dividend.
13
tot een gewoonterecht. Het is essentieel dat aan men zich aan de desbetreffende gewoonte houdt, omdat het als een juridische verplichting wordt ervaren. In het burgerrechtelijk systeem is daarentegen alles voorgeschreven en liggen er allerlei wetten en verplichtingen vast op papier. Een systeem van gewoonterecht betekent niet dat er geen wetgeving van toepassing is. De wetgeving bestaat, maar deze wordt zo restrictief mogelijk geïnterpreteerd, in tegenstelling tot het burgerrechtelijk systeem. Er zijn nog enkele grote verschilpunten tussen het gewoonterecht en het burgerlijk recht. Zo is de rechter in het gewoonterecht veel minder gebonden aan regels dan in een land waar het burgerlijk recht wordt toegepast. Hij grijpt niet in op eigen initiatief en moet reageren op verzoek van de advocaten. In het gewoonterecht wordt een rechter met andere woorden als een scheidsrechter beschouwd; hij zorgt ervoor dat het proces eerlijk verloopt. (Coffee, 2002; Huddart, Hughes, & Brunnermeier, 1998; John C. Coffee, 1999; Stulz, 1999) Een tweede argument is de scheiding van controle en eigendom. Dit zorgt namelijk voor een betere bescherming van minderheidsaandeelhouders. Een betere bescherming leidt tot meer minderheidsaandeelhouders, wat ten slotte leidt tot een grotere verdeling van het eigendomsrecht. Dit verklaart dus waarom kapitaalmarkten in Anglo-Amerikaanse landen zoals de VS, waar het gewoonterecht wordt toegepast, veel groter en meer liquide zijn dan in landen waar men het burgerlijk recht toepast. (La Porta, Lopez de Silanes, & Shleifer, 1998; Porta, Silanes, Shleifer, & Vishny, 1997) Bedrijven
gaan
dus
dubbel
noteren
op
markten
met
betere
aandeelhoudersbescherming dan hun thuismarkt. Als deze hypothese waarde heeft, dan zal er een positieve aandelenreactie zijn op de dubbele notatie. Lau et al. (1994) vinden hier bewijs voor. Zij vinden positieve abnormale rendementen voor bedrijven die dubbel noteren in de VS. In overeenstemming met de hypothese vinden ze geen reactie voor Amerikaanse bedrijven die in het buitenland noteren. Andersom geldt deze theorie ook. Een bedrijf met een hoge concentratie aan controle is minder waarschijnlijk om dubbel te noteren in de VS. Deze bedrijven willen de private
14
voordelen van controle niet verliezen. (Doidge, Karolyi, Lins, Miller, & Stulz, 2005; Lau, Diltz, & Apilado, 1994) Verder ingaand op de controlestructuur van een bedrijf, zien managers een enorm voordeel in een grote verspreiding van aandeelhouders door een dubbele notatie. Door dubbel te noteren op een buitenlandse markt kan een bedrijf zijn optimale controlestructuur behalen, indien het deze niet kan bereiken in de thuismarkt. (Fatemi & Tourani-Rad, 1996; Mittoo, 1992; Yamori & Baba, 2001) Onder controlestructuur kunnen twee extreme gevallen geplaatst worden. Langs de ene kant is er de controle door aandeelhouders en werknemers, en langs de andere kant bestaat er de volledige controle door het bestuur. Een alternatieve controlestructuur is deze waarbij er gezamenlijke controle is door alle stakeholders. De optimale controlestructuur is voor elk bedrijf verschillend. Enerzijds zijn er bedrijven die zelf de volledige controle willen behouden, anderzijds zijn er bedrijven die een verspreid eigendom willen hebben en dus een zo groot aantal aandeelhouders willen hebben. Indien het bedrijf in zijn thuisland zijn optimale controlestructuur niet kan bereiken, kan het ervoor opteren om deze te proberen bereiken via een dubbele notatie in het buitenland. (Segers, 2008) 5.2
Een
INFORMATIEVRIJGAVE
eerste
argument
op
het
gebied
van
informatievrijgave
is
de
‘marktsegmentatiehypothese’. Volgens deze hypothese is dubbel noteren voordeliger voor bedrijven uit landen die lagere vereisten stellen op het gebied van informatievrijgave dan voor landen met meer uitgedokterde rapporteringsvereisten. Dit houdt dus in dat dubbel genoteerde bedrijven uit groeilanden zoals China, waar de boekhoudtransparantie meestal laag is, meer profiteren van een dubbele notatie. Zo’n bedrijf profiteert in een land zoals de VS veel meer van lagere informatieasymmetrie, een lagere kapitaalkost en een hogere marktwaarde, vergeleken met zijn niet dubbel genoteerde tegenpartijen. Als markten gesegmenteerd zijn, dan zorgt het noteren in het buitenland ervoor dat de aandelen voor meer investeerders beschikbaar worden. Dit zorgt er op zijn beurt voor dat het aantal aandeelhouders en de spreiding van het
15
risico stijgt, wat uiteindelijk resulteert in hogere waarderingen. Dat is de reden waarom het effect van noteren in het buitenland sterker is indien er voor de notatie voorwaarden inzake informatievrijgave voorwaarden zijn.(Baker, Nofsinger, & Weaver, 1998; Bris, Cantale, & Nishiotis, 2007; Foerster & Karolyi, 1999; Hail & Leuz, 2009; Miller, 1999; Simeon, Rafael La, Florencio Lopez De, & Andrei, 2007) Wel ontdekte Karolyi (2004) dat de marktsegmentatie hypothese niet verklaard kan worden door een patroon in de tijd van dubbele notaties, omdat dubbele notaties gestegen zijn in de jaren ’90, maar de segmentatie gedaald is in dezelfde periode. (Doidge, Karolyi, & Stulz, 2004) Kort zal worden ingegaan op het begrip asymmetrische informatie, waarbij Rock’s ‘winner’s curse’ als een van de bekendste modellen hieromtrent kan worden beschouwd. Dit model kan is het meest van toepassing bij beursintroducties, maar ook in de dagelijkse beurswereld bestaat dit fenomeen. Rock betoogt dat bepaalde investeerders beter geïnformeerd zijn over de reële waarde van aandelen die worden aangeboden dan investeerders in het algemeen. Geïnformeerde beleggers bieden enkel voor aantrekkelijk geprijsde aandelen, terwijl de niet-geïnformeerde investeerders lukraak aandelen kiezen en erop bieden. Dit alles houdt met andere woorden in dat er een ‘winner’s curse’ bestaat ten opzichte van de niet-geïnformeerde beleggers. Bij onaantrekkelijke aanbiedingen krijgen de onwetende investeerders al de aandelen waarvoor ze geboden hadden, terwijl bij aantrekkelijke aanbiedingen hun vraag voor een groot deel wordt opgeslorpt door de geïnformeerde beleggers. (Rock, 1986; Thaler, 1992) Rock veronderstelt dat de primaire markt afhankelijk is van de continue deelname aan de markt door niet-geïnformeerde investeerders, in die zin dat zelfs de vraag van de geïnformeerde beleggers onvoldoende is om alle aandelen op te nemen die worden aangeboden, zelfs bij aantrekkelijke aanbiedingen. Dit alles vereist dus dat verwachte rendementen niet-negatief zijn, zodat de niet-geïnformeerde beleggers minstens een break-even-situatie bereiken. De beleggers die niet geïnformeerd zijn, zullen nog wel verdrongen worden door diegenen die over alle informatie beschikken. Alleen zullen
16
ze niet langer verwacht worden om een gemiddeld verlies te maken. (Rock,1986) De basisidee van de ‘winner’s curse’ bestaat er dus in dat investeerders die niet volledig geïnformeerd zijn, toch een gemiddeld rendement van nul behalen, wat net genoeg is om hun continue deelname aan de markt te verzekeren. Hoe lager deze informatieasymmetrie is, des te gemakkelijker het is om deze continue deelname te verzekeren. Dit verklaart waarom ondernemingen een dubbele notatie in de VS overwegen. Een verlaging van asymmetrie verhoogt het aantal investeerders dat geïnteresseerd is in de aandelen van deze ondernemingen. (Rock, 1986) Als laatste is er ook een positieve correlatie tussen de waarde van het bedrijf dat dubbel genoteerd staat en het aantal analisten dat het aandeel volgt, net als de accuraatheid van hun voorspellingen. Dit houdt dus in dat hoe hoger de waarde van het bedrijf is, hoe meer analisten het bedrijf zullen volgen. In de literatuur wordt een grotere opvolging door analisten beschouwd als een voordeel. (Lang et al., 2003) Een laatste reden op gebied van informatievrijgave is het gebrek aan informatie in het thuisland. In landen waarin investeerders niet goed beschermd zijn, zullen risicoaverse beleggers hun portfolio niet kunnen diversifiëren. Door in zoveel mogelijk bedrijven te investeren zullen ze dit niet kunnen doen door de te hoge kosten van het verkrijgen van informatie. (Giannetti, 2002) Hierdoor zullen deze investeerders ervoor opteren om te investeren in een beperkt aantal bedrijven, waarvan ze wel de nodige informatie hebben. De eigenaar van een bedrijf kan er dus voor opteren om dubbel te noteren op een meer liquide en geëvolueerde markt met een hogere informatietransparantie en een groot aantal investeerders, zoals de kapitaalmarkt in de VS. Door dit te doen, stelt het bedrijf zich open voor de internationale maatschappij en voor een grote aantal aandeelhouders, wat resulteert in een stijging van het ‘risico sharing’ potentieel.(Giannetti, 2002)
17
5.3
FINANCIËEL
Vervolgens kunnen nog andere factoren worden aangehaald die mee de beslissing van dubbele notatie beïnvloeden. Zo kan een bedrijf dat financiële noden en/of beperkingen heeft ervoor kiezen dubbel te noteren. Op die manier kan het nieuw kapitaal ophalen. Om te bepalen waar ze zullen noteren, kiezen bedrijven voor markten die meer liquide zijn dan hun thuismarkt. Zoals in sectie 5.1 reeds vermeld, beklemtonen verschillende werken het belang van aandeelhoudersbescherming. (La Porta et al., 1998; Modigliani & Perotti, 2000; Porta et al., 1997) Zo zou er een positieve relatie bestaan tussen de kwaliteit van bescherming van investeerders en de mogelijkheid van bedrijven om extern kapitaal op te halen. Daarom zullen bedrijven met relatief hoge kapitaalnoden dubbel noteren op een markt met betere aandeelhoudersbescherming dan de thuismarkt. Bedrijven die dubbel noteren om kapitaal op te halen zouden een hoog investerings- en groeipercentage moeten bezitten. (Pagano, Röell, & Zechner, 2002) Daarnaast tonen Errunza en Losq (1985) en Stulz (1999) aan dat de spreiding van het risico ervoor zorgt dat de kapitaalkost van dubbel genoteerde bedrijven daalt. Ter ondersteuning van deze motivering vinden Foerster en Karolyi (1999) en Errunza en Miller (2000) een sterke negatieve impact van dubbel noteren op de kapitaalkost. Eaton et al. (2007) tonen aan dat de kapitaalkost zakt voor dubbel genoteerde bedrijven en dat de grote van de daling gerelateerd is aan de kwaliteit van de informatievrijgave van het thuisland. Redenen hiervoor zijn dat ze eerder geprijsd zijn in een globale context dan in de relatief gesegmenteerde binnenlandse markt. Uit onderzoek van King en Mittoo (2007) blijkt dat de daling in kapitaalkost kan variëren van 20 tot 200 basispunten. (Eaton, Nofsinger, & Weaver, 2007; V. Errunza & Losq, 1985; V. R. Errunza & Miller, 2000; Foerster & Karolyi, 1999; King & Mittoo, 2007; Stulz, 1999) Naast financiële behoeften en beperkingen kunnen bedrijven ook dubbel noteren om de liquiditeit te laten stijgen. Dit komt omdat het voor buitenlandse investeerders makkelijker wordt om aandelen aan te kopen en te verhandelen. Noronha et al. (1996)
18
en Mittoo (1997) tonen aan dat er een stijging in liquiditeit is na de dubbele notatie gemeten aan de hand van het handelsvolume. Verder toont Mittoo (1997) in zijn onderzoek aan dat een hogere liquiditeit niet onbelangrijk is voor managers. Hij stelde vast dat 28% van de managers een hogere liquiditeit aangeven als één van de grootste voordelen van dubbel noteren. Voorts vinden Ammer et al. (2004) dat het aantal bedrijven dat aangehouden wordt door Amerikaanse investeerders stijgt voor buitenlandse bedrijven die dubbel genoteerd staan op een Amerikaanse markt. (Ammer, B. Holland, C. Smith, & E. Warnock, 2004; Mittoo, 1997; Noronha, Sarin, & Saudagaran, 1996) Een hogere liquiditeit kan worden gezien als hogere handelsvolumes en een hogere omzet, smallere bied-laat spreads en een lage invloed op de prijs van transacties. Door het aantal handelsuren uit te breiden en de transactiekosten te reduceren maakt een dubbele notatie een aandeel aantrekkelijker voor beleggers. (Brockman & Chung, 2003) Voorts tonen ook La Porta et al. (1997) aan dat betere investeerdersbescherming de liquiditeit van financiële markten verbetert. Volgens Brockman en Chung (2003) vermindert sterke aandeelhoudersbescherming de liquiditeitskosten die geassocieerd zijn met asymmetrische informatie. Dit alles leidt er dus toe dat bedrijven die dubbel noteren om het volume van hun aandelen te verhogen, zullen noteren op markten met een hogere aandeelhoudersbescherming. (Brockman & Chung, 2003; Mittoo, 1997; Noronha et al., 1996; Porta et al., 1997) Ook kunnen bedrijven ervoor opteren om een dubbele notatie aan te gaan in het buitenland om te profiteren van tijdelijk hoge prijzen voor hun aandelen in vergelijking met de thuismarkt, wegens een overwaardering in de buitenlandse markt of een onderwaardering in de binnenlandse markt. (Pagano et al., 2002) Een laatste argument handelt omtrent de volatiliteit. Uit onderzoek van Lowengrub en Melvin (2001) blijkt dat de volatiliteit systematisch afneemt na een dubbele notering. Dit wordt veroorzaakt door de toegenomen liquiditeit na een dubbele notatie, want een negatief effect heeft op de volatiliteit. De literatuur is hier echter niet eenduidig
19
over. De mogelijke nadelen met betrekking tot volatiliteit zullen in het hoofdstuk Nadelen Dubbele Notatie behandeld worden.(Lowengrub & Melvin, 2002) 5.4
IMAGO
Een dubbele notatie kan ook een advertentie zijn voor de producten van een bedrijf en op die manier zijn buitenlandse verkopen doen stijgen. Dit kan gebeuren door de vraag van consumenten te doen stijgen en relaties met leveranciers en werknemers te verbeteren. In het model van Stoughton et al. (2001) noteert een bedrijf dubbel om zijn hoge kwaliteit van producten te signaleren en als resultaat een hoger marktaandeel te verkrijgen om zo uiteindelijk ook zijn winsten te verhogen. In dit geval is de notatie dus niet geassocieerd met de behoefte om kapitaal op te halen. Het belang van dit motief is aangetoond door Bancel en Mittoo (2001). 16% van Europese dubbel genoteerde bedrijven vermeldt eenvoudigere implementatie van globale marketing en productie als een van de belangrijkste motieven voor een dubbele notatie. Deze hypothese, de product- en markt spillover-hypothese, voorspelt dus dat in dubbel genoteerde bedrijven hun fractie van buitenlandse verkopen zal toenemen. (Bancel & Mittoo, 2001; Pagano et al., 2002; Stoughton, Wong, & Zechner, 2001) Door informatiebarrières die er bestaan, beschouwen investeerders aandelen in een buitenlands bedrijf risicovoller dan die in een binnenlands bedrijf. Onder informatiebarrières verstaan we onder andere verschillen in taal, verschillende munteenheid, financiële rapportering, gebrek aan interesse van lokale analisten en de financiële pers in buitenlandse bedrijven. Door deze barrières ontstaat een ‘home bias’, wat als een vertekening in de thuismarkt gezien kan worden. Concreet houdt dit in dat er een vertekening ontstaat op het moment dat investeerders een groot deel van hun portfolio toewijzen aan binnenlandse aandelen. Andere barrières die bijdragen tot deze vertekening zijn expliciete barrières zoals bronbelasting op dividenden en beperkingen op buitenlandse transacties. (Kang & Stulz, 1997; Tesar & Werner, 1995) Dubbele notatie doet deze barrières verminderen op het moment dat het buitenlandse bedrijf informatie moet vrijgeven door de regulering van het land waarin het dubbel
20
noteert. Hierdoor kan het dus meer investeerders aantrekken. Daarnaast geniet de onderneming van lokale media aandacht en stimuleert het de interesse bij lokale analisten. Voorts tonen Lombardo en Pagano (1999) aan dat het bedrijf zijn cliënteel verbreedt, waardoor het risico beter gespreid wordt en de kapitaalkost verlaagt. (Lang et al., 2003; Lombardo & Pagano; Martin & Rey, 2000; Stulz, 1999) Een ‘home bias’ kan ook worden veroorzaakt door de kwaliteit van deugdelijk bestuur. In
sectie
5.1
werd
reeds
vermeld
dat
in
landen
met
slechte
aandeelhoudersbescherming er grote controlerende aandeelhouders2 zijn. Als gevolg hiervan zijn er dus maar een beperkt aantal aandelen van deze bedrijven beschikbaar voor portfolio investeerders. (Dahlquist, Pinkowitz, Stulz, & Williamson, 2003) Op figuur 5.1 kan een samenvattend schema worden gevonden dat alle voordelen opsomt en hierbij het algemene doel weergeeft van bedrijven die dubbel noteren.
2
In deze masterproef zullen controlerende aandeelhouders beschouwd worden als meerderheidsaandeelhouders. Deze twee termen zullen dan ook door elkaar gebruikt worden met dezelfde betekenis.
21
Figuur 5.1: Samenvattend schema voordelen dubbelnotatie
Bron: eigen verwerking
22
De eerste vier voordelen kunnen worden samengevat als voordelen inzake de structuur van de aandeelhouders en hebben allemaal betrekking op deugdelijk bestuur. Een verbetering in deugdelijk bestuur leidt op haar beurt tot een betere bescherming van aandeelhouders. Ondanks de faillissementen van Enron en WorldCom, zijn de VS nog steeds gekend als een juridische en financiële omgeving die sterke bescherming verleent aan minderheidsaandeelhouders. Deze redenering gaat ook op bij de bondinghypothese waar bedrijven zich dus ook ‘verplicht’ voelen om te rapporteren onder strengere vereisten. (King & Mittoo, 2007) De voordelen vijf en zes hebben betrekking op het imago van het bedrijf. Deze zorgen ervoor dat het bedrijf meer klanten en investeerders aantrekt. En ten slotte hebben de laatste drie voordelen betrekking op financiële voordelen. Lagere transactiekosten zorgen ervoor dat de liquiditeit stijgt. In het algemeen zorgen een hogere liquiditeit en hogere volumes ervoor dat de volatiliteit afneemt. Een betere toegang tot kapitaalmarkten zorgt er op zijn beurt voor dat de kapitaalkost daalt. Uit bovenstaande figuur wordt duidelijk dat het hoofddoel voor bedrijven die dubbel noteren kan worden gereduceerd tot één zaak, namelijk de bedrijfswaarde verhogen, op korte of lange termijn. Alle voordelen die in deze sectie zijn opgesomd dragen bij om dit doel te bereiken. In al de reeds opgesomde voordelen kan er een onderscheid worden gemaakt tussen periodes. Bedrijven die in de jaren ’80 ervoor opteerden om dubbel te noteren deden dit met verschillende redenen. Zij rekenden er voornamelijk op om grotere kapitaalmarkten te kunnen bereiken, het aantal aandeelhouders te vergroten, liquiditeit van de aandelen te verhogen en het imago te verbeteren ten opzichte van investeerders. Vanaf de jaren ’90 richtten bedrijven zich echter minder op deze specifieke voordelen en gold het meer als bijdrage tot de globale bedrijfsstrategie. Indien een bedrijf groeide in de VS, was een notatie in dat land bijna onvermijdelijk. (King & Mittoo, 2007)
23
6
NADELEN DUBBEL NOTEREN
Hierboven werden verschillende argumenten aangegeven waarom bedrijven ervoor opteren om dubbel te noteren. Maar, dubbel noteren is niet alleen maar positief. Zo zijn er ook enkele nadelen aan verbonden die in volgende sectie worden uiteengezet. Eén van de grootste nadelen van noteren in het buitenland zijn de kosten. Als een onderneming op een buitenlandse beurs wil noteren, moet het allereerst een eenmalige kost betalen om op deze beurs te mogen noteren. Hierna volgt een jaarlijkse noteringskost. Dit is slechts een fractie van de totale kosten. Daarnaast komen nog andere uitgaven kijken, zoals de begeleidende bank in het buitenland, kosten voor accountants en advocaten, persconferenties,… (Laakso, 1993) Volgens Fanto en Karmel (1997) zijn de kosten van het naleven van de GAAP boekhoudkundige standaarden in de VS en het risico op rechtszaken, de voornaamste kosten. Aangezien de kosten van dubbel noteren voor een groot deel uit vaste kosten bestaan, wegen zij het hardst op kleine bedrijven. Er kan dus verwacht worden dat grotere bedrijven meer geneigd zullen zijn om dubbel te noteren. (Fanto & Karmel, 1997; Pagano et al., 2002) Een tweede reden die bedrijven kan ontmoedigen om dubbel te noteren, is de financiële regulering over transparantie. De transparantiewetgeving in landen zoals de VS is heel strikt. Dit kan voor de ondernemingen een voordeel zijn, maar ook een nadeel.
Ondernemingen
die
dubbel
noteren
in
een
land
met
strikte
transparantiewetgeving zijn verplicht om veel informatie vrij te geven, en hun concurrenten in het thuisland hebben deze verplichting niet. Dit kan voor een concurrentieel nadeel zorgen. Dit argument heeft het afgelopen decennium aan belang moeten inboeten, omdat nu duidelijk wordt dat ondernemingen ook hun voordeel uit transparantie kunnen halen. (Laakso, 1993) Een derde nadeel van dubbel noteren is dat het aandeel misschien moeilijkheden ondervindt om te blijven voldoen aan de vereisten van de buitenlandse beurs. Zoals reeds vermeld, noteren ondernemingen vaak met opzet op beurzen met hogere
24
vereisten dan hun thuisland. Deze verplichtingen kunnen soms te hoog gegrepen zijn om dit vol te houden op lange termijn. Dit kunnen vereisten zijn op het gebied van transparantie en informatie, maar kunnen ook gaan over minimum marktwaarde, totale activa en passiva… Als voorbeeld wordt het bedrijf ITV aangehaald, een Engelse grootmacht qua commercials op tv. Het besliste in 2005 zijn aandelen terug te trekken uit de VS. De argumentatie er achter was eenvoudig; volgens het bedrijf waren de verplichtingen met betrekking tot rapportering door de SEC ‘erg kostelijk’. ITV schatte dat het door de beslissing 13 miljoen dollar zou sparen over een periode van twee jaar. Naast ITV hebben ook multinationals zoals BM en Samsung lang geweigerd om te noteren in de VS. (Bris et al., 2007; Laakso, 1993) Daar uit de voordelen van dubbel noteren blijkt dat er een daling in volatiliteit plaatsvindt, blijkt uit onderzoek van Jayaraman, Shastri en Tandon (1993) dat de volatiliteit evengoed kan toenemen. Doordat het aandeel in twee verschillende markten wordt verhandeld, zijn er investeerders die profiteren van het informatieverschil tussen de twee markten. Als er bepaalde informatie vrij komt op het moment dat er één beurs open is en één gesloten, kunnen beleggers hier naar handelen en hun voordeel uit halen. Dit zorgt voor meer volatiliteit. Indien de openingsuren van de beurzen echter ver uit elkaar liggen, kan de volatiliteit dus als een nadeel worden beschouwd. Hierdoor neemt informatieasymmetrie toe en stijgt dus de volatiliteit. (Jayaraman, Shastri, & Tandon, 1993) Een vijfde nadeel heeft betrekking op de ‘Pecking Order Theory’. Volgens Durant et al. (2006) komt een dubbele notatie mee onderaan de ladder van de Pecking Order Theory, samen met aandelenkapitaal ophalen. Hierin maakt een dubbele notatie dus mee deel uit van de financiële strategie van het bedrijf. Indien dubbel noteren geen directe manier is om nieuw aandelenkapitaal op te halen, kan het een manier zijn om het verhogen van de schuld te vergemakkelijken. Indien dit het geval is, kan zo een strategie ook lager te vinden zijn in de Pecking Order Theory van het bedrijf voor financiële keuzes. Er kan verondersteld worden dat deze bedrijven kapitaal zoeken door een kostelijker proces, door dubbel te noteren op een buitenlandse
25
effectenbeurs. Er kan zelfs gesteld worden dat deze bedrijven misschien wel wanhopiger zijn dan de bedrijven die aandelenkapitaal ophalen in hun thuisland. In dit geval kan een dubbele notatie geassocieerd worden met negatieve abnormale rendementen. Daardoor kan de dubbele notatie gezien worden als een strategie die wordt gevolgd door bedrijven met een grotere behoefte om hun imago te verbeteren of door bedrijven die geforceerd worden zichzelf te financieren aan de bodem van de Pecking Order Theory. (Durand, Gunawan, & Tarca, 2006) Als zesde argument geldt dat ook de bondinghypothese als een nadeel kan worden beschouwd worden. Van het aantal bedrijven die een dubbele notatie aangaan, is er een aantal dat dit doet met de grote behoefte om hun aandeelhouders ervan te overtuigen dat hun financiële rapportering gezond is, net als hun standaarden inzake deugdelijk bestuur. In dit geval kan deze hypothese gezien worden als een rookgordijn dat de bedrijven ophouden in geval van afwezigheid van bedrijfskwaliteit. (Durand et al., 2006) Deze nadelen lijken in de praktijk te kloppen. Zo blijkt uit onderzoek van King en Mittoo (2007) dat dubbel genoteerde bedrijven voornamelijk rapporteringsvereisten in de VS en compliance vereisten opgeven als zwaarste nadelen. Ook de hoge gerechts-, boekhoud-, en investeringskosten worden aangevoerd. Daarnaast melden zo goed als alle onderzochte bedrijven de hoge kosten van afstemming tussen GAAP en de vereisten van het thuisland. Ook de juridische kosten ervaren ze als afschrikwekkend. (King & Mittoo, 2007) Het is voor bedrijven dus uitermate belangrijk om de kosten en voordelen van dubbel noteren tegen elkaar af te wegen. Als laatste is het belangrijk voor een bedrijf om rekening te houden met haar controlerende aandeelhouders. Vaak willen zij hun controle niet verliezen. Indien een bedrijf een dubbele notatie aangaat, wordt het aandeelhouderschap meer verspreid en dit kunnen de meerderheidsaandeelhouders als een bedreiging ervaren. Dit fenomeen kan moeilijk als een voordeel, noch een nadeel beschouwd worden vanuit
26
het standpunt van de controlerende aandeelhouders. Toch mag dit niet zo maar verwaarloosd worden en hieronder is dit dan ook kort toegelicht. Voor een controlerende aandeelhouder is dubbel noteren eerder een afweging tussen een daling van het risico en een vermindering van zijn ‘private voordelen van controle’. Eerst zal dieper worden ingegaan op de private voordelen van controle. Dit zijn voordelen die controlerende aandeelhouders wel en de andere aandeelhouders niet kunnen verkrijgen. Het doel van de controlerende aandeelhouder is het juiste evenwicht tussen risico en controle te vinden en dus een zo juist mogelijke afweging maken. Enerzijds wil de controlerende aandeelhouder zijn risico diversifiëren en een hogere liquiditeit verkrijgen. Anderzijds probeert de controlerende aandeelhouder zijn private voordelen van controle natuurlijk te behouden. In landen waar deze voordelen laag zijn, kunnen aandelen met een controlerende functie een hoge waarde hebben en is het dus onwaarschijnlijk dat de aandelen verspreid zijn in kleinere aandelen. (Abdallah & Goergen, 2008) Voorts kan een controlerende aandeelhouder ervoor kiezen om dubbel te noteren op een markt met grote aandeelhouderbescherming of één waar de bescherming aanzienlijk lager is. De private voordelen van controle zullen het grootst zijn op de markt met de laagste bescherming. Dit komt doordat er minder verspreiding van eigendom zal zijn door de lagere bescherming, wat leidt tot een lager aantal aandeelhouders en dus meer controle inhoudt voor de meerderheidsaandeelhouders. (Bebchuk & Roe, 1999)
27
7 7.1
REGULERING GROEILANDEN INLEIDING
In dit deel van het werk worden de beurzen van de groeilanden die in het dataonderzoek
aan
bod
komen,
besproken.
De
algemene
regelgeving
over
beursgenoteerde bedrijven is enorm uitgebreid. Zo zijn er de regels van de beurs zelf en wetten die door de overheid zijn uitgevaardigd. Omdat het onmogelijk is om dit allemaal te bespreken in dit werk, worden vooral de onderdelen behandeld die relevant zijn voor het verdere data-onderzoek. Zo zal er geen worden nadruk gelegd op de noteringsvoorwaarden in deze groeilanden. Voor het data-onderzoek is het namelijk een vereiste dat deze ondernemingen reeds genoteerd zijn in hun thuisland. Aangezien ze reeds genoteerd staan, spelen deze voorwaarden nog maar amper een rol in de beslissing om richting de VS trekken. Tussen de notering in het thuisland en die in de VS zitten namelijk meestal enkele jaren, waarin de regulering meestal evolueert. Op het moment dat een bedrijf ervoor kiest om dubbel te noteren, is het belangrijk om te kijken naar de regulering die op dat ogenblik van toepassing is op de bewuste onderneming. Om een zo goed mogelijke vergelijking van alle groeilanden te schetsen, wordt daarom de evolutie van de regulering (voor beursgenoteerde ondernemingen) in kaart gebracht. Het data-onderzoek heeft betrekking op ondernemingen die dubbel noteerden tussen 1993 en 2011. Daarom is het belangrijk dat niet enkel de huidige situatie onder de loep wordt genomen. Telkens wordt de evolutie van 1993 tot nu beschreven, aangezien de regulering in de negentiger jaren zeker zo belangrijk is als de situatie nu. De regelgeving in al deze verschillende landen is enorm uitgebreid en complex. Daarom worden in elk land slechts de aspecten onderzocht die belangrijk waren in de ontwikkeling van dat land. Dit heeft tot gevolg dat de uitwerking kan verschillen van land tot land. Om het overzicht te bewaren wordt elk land geëvalueerd volgens hetzelfde patroon. Ten eerste wordt een korte schets gemaakt van de beurs waar de ondernemingen uit
28
het data-onderzoek van afkomstig zijn. In deze steekproef is dit altijd de grootste beurs van het land. Landen die niet aan bod komen in het data-onderzoek (door een te kleine steekproef) worden bondiger besproken in dit hoofdstuk. In het tweede deel worden de geschiedenis van de beurs en het land kort beschreven. Hierna wordt er dieper ingegaan op het deugdelijk bestuur en de informatievrijgave in het desbetreffende land. Ten slotte eindigt de bespreking met een kort besluit en een situering ten opzichte van de andere groeilanden die behandeld worden. Als een land besproken wordt, worden de normen en de regulering van dit land ook altijd vergeleken met de andere groeilanden die in dit werk worden besproken, tenzij anders vermeld. Bij de vergelijking van deze groeilanden is het logisch dat sommige eigenschappen dezelfde zijn voor de meeste landen. Zo was het niveau van deugdelijk bestuur en informatievrijgave ontoereikend in de negentiger jaren. Een ander voorbeeld is dat al deze landen nu toewerken naar een internationale rapporteringsstandaarden. Zo is IFRS reeds verplicht voor de beursgenoteerde bedrijven in bijna alle landen. Deze eigenschappen zullen dan ook slechts kort besproken worden. 7.2
BRAZILIË
De BM&F Bovespa is de belangrijkste beurs van Brazilië en is gelokaliseerd in São Paulo. In 2008 fuseerden de São Paulo Stock Exchange (Bovespa) en
Brazilian
Mercantile and Futures Exchange (BM&F), om samen de BM&F Bovespa te vormen. BM&F Bovespa is de negende grootste financiële markt ter wereld, gemeten volgens marktkapitalisatie in Amerikaanse dollar. (Bovespa, 2012a; Da Silveira, 2012) 7.2.1 GESCHIEDENIS
De Braziliaanse kapitaalmarkt is een sterk gereguleerde markt. Reeds in 1964 werd hiervoor de basis gelegd door tal van institutionele hervormingen door te voeren. Oorspronkelijk speelden de financiële markten amper een rol in de financiering van Braziliaanse
bedrijven.
Deze
werden
voornamelijk
gefinancierd
door
overheidsinstellingen. Toen de vraag naar financiering in de jaren ’90 toenam, konden
29
de overheidsinstellingen niet meer aan deze vraag voldoen. Een belangrijke verandering in dit financieringsprobleem vond plaats in 1990. Om de concurrentie met internationale kapitaalmarkten aan te gaan, was het noodzakelijk om de lokale beurzen te laten groeien samen met een groeiende economie. De overheid trachtte dit te bereiken door wetten over toegenomen transparantie, grotere informatievrijgave en bescherming van de minderheidsaandeelhouders. Tussen 1992 en 2001 braken er verschillende financiële crisissen uit in Zuid-Amerika. Dit legde bloot dat het niveau van deugdelijk bestuur en transparantie verre van voldoende was. Deze crisissen hadden een impact op alle Zuid-Amerikaanse landen, maar uit onderzoek van Silva en Chávez (2008) blijkt dat Brazilië, samen met Mexico, het minste resistent was voor zo een crisis. (Chebab Eduardo, 2009; Silva & Chávez, 2008) 7.2.2 REGULERING OVERHEID
De laatste jaren zit de informatieregulering in Brazilië in een stroomversnelling. De Braziliaanse overheid wil de financiële markten een grotere rol laten spelen in de groei van de economie. Dit tracht de overheid te bereiken door strenge regels over deugdelijk bestuur in te voeren. Concreet betekent dit dat de regulering van de Braziliaanse GAAP meer in de richting van de internationale boekhoudregels (IFRS) evolueert. De oude Braziliaanse GAAP is een rapporteringsmethode die in 2007 werd opgericht. In 2008 werden deze regels herzien en nog meer en de richting van IFRS aangepast. Deze ‘nieuwe’ Braziliaanse GAAP is in de praktijk dezelfde als de IFRS van 2010. Deze nieuwe Braziliaanse GAAP moest door alle ondernemingen ten laatste op 31 december 2011 worden toegepast. Diezelfde deadline gold voor de toepassing van de recentste IFRS regeling op alle beursgenoteerde bedrijven. (Ararat & Yurtoglu, 2007; Chebab Eduardo, 2009) Zoals op de meeste beurzen, is ook de BM&F Bovespa opgedeeld volgens regulering. De beurs is opgedeeld in vier segmenten volgens niveau van informatievrijgave: de traditionele markt, niveau 1, niveau 2 en de nieuwe markt. De nieuwe markt is een
30
nieuw segment op de Braziliaanse beurs met hoge vereisten voor deugdelijk bestuur. (Ararat & Yurtoglu, 2007; Bovespa, 2012b) 7.2.3 DEUGDELIJK BESTUUR
Volgens Claessens et al. (2000) was Brazilië bijzonder laag gerangschikt op het gebied van investeerdersbescherming en deugdelijk bestuur. Van de vier belangrijkste markten in Zuid-Amerika (Argentinië, Brazilië, Chili en Mexico) scoorde Brazilië veruit het slechtste. Silva en Chávez (2008) ontdekten dat de Bovespa zelf maatregelen begon te nemen om deze achterstand goed te maken, in plaats van op overheidsreactie te wachten. Zo werden er verschillende segmenten gecreëerd, op basis van informatievrijgave. Deze segmenten worden verder in dit werk uitgebreider besproken. Dit artikel is echter geschreven in 2000. Sinds 2000 zijn er enkele belangrijke maatregelen genomen om deze situatie te verbeteren. Nu hoort de Braziliaanse regelgeving bij de meest gereguleerde onder de groeilanden. (Silva & Chávez, 2008). Een tweede nadeel van Brazilië is de opmerkelijk hoge handelskost en dus ook liquiditeitskost, vergeleken met andere Zuid-Amerikaanse landen. Dit is opmerkelijk gezien de grootte van de Braziliaanse markt in dit continent. (Silva & Chávez, 2008) 7.2.4 RAPPORTERINGSVERPLICHTINGEN
In 2007 werd er een wet gepubliceerd die de ondernemingen op de Braziliaanse beurs verplicht om financiële gegevens te publiceren. Dit houdt in een balanstotaal, een verklaring van de overgedragen winst, een winst- en verliesrekening en een kasstroomoverzicht. Al deze gegevens moeten gepaard gaan met de gegevens van het vorige jaar, om de vergelijking te vergemakkelijken. Daarnaast moeten ook de management- en auditrapporten publiek gemaakt worden en is elke onderneming verplicht om vier keer per jaar begrijpbare kwartaalinformatie te publiceren via de website van Bovespa. Op deze manier is de informatie altijd beschikbaar voor (potentiële) investeerders. (Bovespa, 2012b)
31
7.2.5 INFORMATIEVRIJGAVE
Op de BM&F Bovespa zijn er veel ondernemingen die ook genoteerd staan op de NASDAQ, AMEX of NYSE met een level 2 of level 3 ADR. Chebab Eduardo et al. (2009) vinden dat deze ondernemingen het niveau van informatievrijgave op BM&F Bovespa verbeteren. Vanaf een level 2 of level 3 ADR moeten deze ondernemingen namelijk rapporteren aan de SEC, waar de informatievereisten hoger liggen dan in Brazilië. Standards & Poor’s ontwikkelden een T&D score (Transparency and disclosure ), waarmee de informatievrijgave van een beurs gemeten kan worden. Ondernemingen die ook genoteerd staan op NYSE scoren beduidend beter (72.4%) dan die welke enkel op de BM&F Bovespa genoteerd staan (59,8%). Dit is ook duidelijk te zien op tabel 7.1. Op deze tabel staan de tien ondernemingen die het beste scoren op de T&D-score. Al deze ondernemingen noteren op de NYSE of NASDAQ. De meeste hiervan zijn ook opgenomen in het data-onderzoek van dit werk. (Chebab Eduardo, 2009) Tabel 7.1: Best scorende ondernemingen inzake T&D in Brazilië
Bedrijf T&D score 1 Gerdau S.A. 83,10% 2 Gol Linhas Aéras Inteligentes 82,50% 3 Vale S.A. 81,60% 4 Petrobràs 79,60% 5 Votorantim Celulose e Papel - VCP 79,10% 6 Net Serviços de Comunicação S.A. 78,90% 7 Embraer 78,70% 8 Companhia Energética Minas Gerais - Cemig 76,30% 9 TAM 76,00% 10 Ambev 74,80% Bron: (Chebab Eduardo, 2009), eigen verwerking
32
7.2.6 REGULERING BEURS
Naast de overheid heeft ook BM&F Bovespa een regelgeving. Door onder meer de creatie van de ‘nieuwe markt’ (Novo informatievrijgave
te
stimuleren.
Mercado) in 2000, probeert Bovespa
Genoteerde
ondernemingen
moeten
hun
jaarrekening publiceren vóór 31 maart van het volgende jaar. Kwartaalresultaten moeten binnen 45 dagen na dit kwartaal gepubliceerd zijn. In geval van vertraging worden deze ondernemingen met boetes gestraft. (Chebab Eduardo, 2009) De ondernemingen gaan verder dan deze verplichtingen. De meeste ondernemingen die met meer dan 25% van hun aandelen op BM&F Bovespa genoteerd staan, hebben websites in het Portugees en het Engels. Op deze websites is financiële informatie te vinden, maar ook informatie over deugdelijk bestuur, de ervaring van de leden van de raad van bestuur, dividend geschiedenis,… (Chebab Eduardo, 2009) Naast deze pluspunten zijn er ook een aantal punten van kritiek. Beursgenoteerde ondernemingen publiceren hun jaarrekening volgens de GAAP of IAS (International Accounting Standards), maar de publicatie duurt te lang en zou ook verplicht moeten worden voor kwartaalresultaten. Daarnaast is er te weinig informatie beschikbaar over de interne werking. Over de werking van interne audit, benoeming van kaderleden en leden van de raad van bestuur is er bijzonder weinig informatie beschikbaar. Ondanks deze punten van kritiek is de conclusie dat de regelgeving over informatievrijgave op de Braziliaanse beurs een voorsprong heeft op vergelijkbare groeilanden. (Chebab Eduardo, 2009) De Braziliaanse markt heeft dus een enorme vooruitgang geboekt in de afgelopen tien jaar. Hoewel ze op het gebied van regulering een decennium geleden nog achteraan bengelde in Zuid-Amerika, bevindt Brazilië zich nu tussen de koplopers van ZuidAmerika én de groeilanden. Deze evolutie werd gestuwd door de Bovespa zelf en nadien mee ondersteund door de overheid.
33
7.3
CHINA
7.3.1 ALGEMEEN
De Shanghai Stock Exchange is een Chinese beurs, gelokaliseerd in Shanghai, China. Volgens marktkapitalisatie is het de vijfde grootste beurs in de wereld. De belangrijkste index is de SSE Composite. (SSE, 2012) 7.3.2 GESCHIEDENIS
China kent een lange geschiedenis van communisme, waarbij de ondernemingen eigendom van de overheid waren. Deze geschiedenis is nu nog steeds voelbaar. In 1980 werd de eigendom van aandelen onderverdeeld in drie categorieën, namelijk eigendom door de overheid, eigendom door entiteiten en eigendom door individuen. Aandelen die eigendom zijn van de staat mogen niet publiek verhandeld worden. Aandelen in eigendom van entiteiten mogen ook niet publiek verhandeld worden en enkel met toestemming van de overheid. Aandelen in bezit van individuen worden opgedeeld in twee klassen, A en B. A-aandelen mogen enkel worden gekocht door Chinese inwoners, B-aandelen kunnen aan buitenlandse personen of entiteiten worden verkocht. (Bai, Liu, Lu, Song, & Zhang, 2004) In het begin van de jaren ’90 opende China de eerste beurzen, om de prestatie van de overheidsbedrijven te verhogen en kapitaal op te halen. In 1992 werd een eerste belangrijke stap gezet in de richting van het gebied van informatievrijgave, namelijk de convergentie van boekhoudingsstandaarden. Toen werden de boekhoudregels voor ondernemingen die aandelen uitgeven veranderd in de richting van de IASstandaarden. Dit was een aanzienlijke koerswijziging van de Chinese overheid, door Chinese analisten en regulators bestempeld als revolutionair. Ondernemingen die ook B-aandelen uitgeven zijn verplicht hun jaarrekening volgens de Chinese IAS en Chinese GAAP-boekhoudregels te publiceren. Deze evolutie was een groot succes, want in minder dan twaalf jaar werden de Chinese beurzen de achtste grootste in de wereld, gemeten volgens marktkapitalisatie. (Bai et al., 2004)
34
7.3.3 DEUGDELIJK BESTUUR
Tijdens deze fenomenale groei moesten de regulatoren een ideale balans vinden tussen liberalisering en controle. Een liberalere aanpak resulteert in een snellere groei, terwijl een meer controlerende aanpak een tragere groei tot gevolg heeft. Dit lijkt een gemakkelijke keuze, maar gezien de geschiedenis van China is het niet gemakkelijk deze controle los te laten. Hoewel het niveau van controle in China nog steeds lichtjes hoger is dan vergelijkbare Aziatische landen, is het niveau van behoorlijk bestuur belabberd. De Chinese beurzen mogen dan wel een imposante groei hebben gekend, maar als die vergeleken wordt met de economische activiteit van het land, presteren de beurzen minder goed dan verwacht. Dit is voornamelijk te wijten aan het niveau van deugdelijk bestuur. Door dit laag niveau zijn de aandelenprijzen op Chinese beurzen vaak enkel gebaseerd op speculatie in plaats van op onderliggende waarden. (Bai et al., 2004) De overheid dient scherpere wetten goed te keuren, die zorgen voor meer aandeelhoudersbescherming, en strenger toezien op de opvolging van deze wetten. Aan de andere kant moeten ook de Chinese ondernemingen zelf het niveau van deugdelijk bestuur opkrikken. (Bai et al., 2004) 7.3.4 OVERHEIDSREGULERING
Op het gebied van informatievrijgave heeft de overheid de afgelopen jaren vooral gefocust op het harmoniseren van de boekhoudingsstandaarden van Chinese bedrijven. Het laatste decennium is er in China vanuit de regulerende organen een toenemende interesse in informatievrijgave. Tegenwoordig moeten bedrijven met enkel A-aandelen hun jaarrekening uitbrengen volgens de Chinese GAAP, en bedrijven met A- en Baandelen zijn verplicht om hun jaarrekening volgens de Chinese IFRS uit te brengen. De Chinese GAAP is een Chinese rapporteringsmethode die dicht aansluit bij de internationale normen. Deze is in de afgelopen jaren aangepast en is nu 90 tot 95% vergelijkbaar met de IFRS. Dit maakt de omzetting naar IFRS (wat vereist is voor een
35
Amerikaanse notering of ADR) gemakkelijker. Deze ondernemingen met A- en Baandelen zijn ook verplicht om meer informatie bekend te maken. ‘B-ondernemingen’ zijn ook de enige ondernemingen die verplicht zijn om een interne auditor aan te stellen. (Peng & van der Laan Smith, 2010) Het afgelopen decennium zijn er steeds meer buitenlandse investeerders naar China getrokken. Meer en meer Chinese bedrijven zorgden ervoor dat de kapitaalkost verlaagd kon worden door meet informatie ter beschikking van de investeerders te stellen. De relatie tussen informatievrijgave en lagere kapitaalkost is echter nog steeds onduidelijk, zoals aangetoond in het werk van Zhang & Ding (Zhang & Ding, 2006). Naast de verplichte transparantie door de regulerende organen van de overheid en van de beurs zelf, speelt vrijwillige informatievrijgave een opmerkelijk grote rol in China. Dit valt deels te verklaren doordatdat de verplichte informatievrijgave nog niet op punt staat. (Wang, O, & Claiborne, 2008; Zhang & Ding, 2006) 7.3.5 REGULERING BEURS
Hoewel de vereisten voor informatievrijgave de afgelopen jaren zijn toegenomen, is deze nog verre van perfect. Doordat de regulerende organen de ondernemingen verplichten om meer kwantitatieve informatie te verstrekken gebeurt dit ook, maar de kwaliteit hiervan is daarom niet beter. Een onderzoek van ACCA Shanghai (Shangai, 2011) toont aan dat de informatie van de Chinese ondernemingen vaak te complex is. De extra informatie heeft weinig toegevoegde waarde. Er is behoefte aan meer informatie over lopende projecten, aan welke risico’s de onderneming gevoelig is, de kerncapaciteiten,… (Bai et al., 2004) In de toekomst wil de Shangai Stock Exchange hieraan werken op twee manieren. Allereerst zal de regelgeving over informatievrijgave vereenvoudigd worden en de belangrijke aspecten van boekhouding zullen meer benadrukt worden. Daarnaast zal verplichte informatievrijgave verminderd worden en zal vrijwillige aangemoedigd worden. Het beoogde resultaat van deze maatregelen is dat ondernemingen informatie publiceren waarin de investeerders geïnteresseerd zijn en dat de informatie wordt verstrekt die de investeerders nodig hebben.(Peng & van der Laan Smith, 2010) 36
Hoewel er al stappen ondernomen zijn op gebied van transparantie en informatievrijgave, blijft het niveau van het deugdelijk bestuur ontoereikend. De focus van regulerende organen ligt nog te veel op controle behouden en amper op het opkrikken van deugdelijk bestuur. Vergeleken met andere groeilanden of Aziatische landen, heeft China nog een lange weg te gaan. 7.4
INDIË
7.4.1 ALGEMEEN
De National Stock Exchange (NSE) is een beurs gelokaliseerd in Mumbai, Indië. Het is de zestiende grootste beurs wereldwijd, gerangschikt volgens marktwaarde. Het is de grootste in India volgens dagelijkse omzet en aantal orders. De beurs werd in 1991 opgericht door de Indische overheid. (NSE, 2012) 7.4.2 GESCHIEDENIS
In 1990 had de Indische aandelenmarkt archaïsche aandelenprijzen, want die werden slechts twee keer per week aangepast. Het verschil met andere landen en beurzen was gigantisch en is anno 2012 nog altijd voelbaar. De beurs had het imago allesbehalve transparant te zijn, want vele transacties gebeurden buiten de beurs. Er was ook geen duidelijk onderscheid tussen de forward- en aandelenmarkt. De beurzen in Indië reguleerden zichzelf en hadden amper supervisie. (Thomas, 2005) Ook op het gebied van transparantiebeleid en deugdelijk bestuur waren er grote problemen. Een eerste zwak punt was dat het niet-naleven van auditvereisten amper bestraft werd. Een tweede punt van kritiek was dat minderheidsaandeelhouders regelmatig hinder ondervonden van onregelmatigheden bij overdracht van aandelen, bewust of onbewust. Zo sloten meerderheidsaandeelhouders regelmatig clandestiene afspraken bij overnames of fusies. Een derde nadeel was de benoeming van kaderleden, wat al te vaak gebeurde op basis van favoritisme. Een laatste nadeel was dat er wel gestreefd werd naar transparantie, maar dat niet-opvolging zelden of nooit bestraft werd. Door al deze nadelen bleven de minderheidsaandeelhouders in Indië relatief onbeschermd. (Rajesh Chakrabarti, 2005) 37
Een eerste stap in het vernieuwingsproces van de Indische beurzen vond plaats in 1992. Zo werd de Securities and Exchange Board of India (SEBI) opgericht. Dit is een onafhankelijke toezichthouder voor de Indische beurzen, wat een mijlpaal was voor de economie van Indië. Een tweede mijlpaal kwam er in 1994, toen de National Stock Exchange (NSE) werd opgericht. Deze nieuwe beurs had twee belangrijke doelstellingen. Ten eerste zou de prijszetting zo accuraat en transparant mogelijk gebeuren. Ten tweede moest competitie bevorderd worden, want elke investeerder moest gelijke toegang hebben. Achteraf bleek echter dat deze maatregelen allesbehalve bestand waren tegen de kracht van de financiële markten. (Thomas, 2005) Deze nieuwe instituten zorgden evenwel nog altijd niet voor een significante verbetering in informatievrijgave en deugdelijk bestuur. Hier kwam verandering in na een reeks van schandalen in 1992. Sinds deze schandalen werden verschillende richtlijnen en comités opgericht. (Rajesh Chakrabarti, 2005) In 1997 vond de Zuid-Aziatische financiële crisis plaats. Deze had een invloed op het deugdelijk bestuur van alle landen in deze omgeving. De landen die het meeste nadeel ondervonden van deze crisis, waren Thailand, Maleisië, Singapore, de Filipijnen, ZuidKorea en Indonesië. Maar ook landen die in de buurt van deze regio liggen, werden duidelijk geïnfecteerd. Al deze landen hadden een belabberd niveau van deugdelijk bestuur en waren hierdoor niet bestand tegen deze ingrijpende crisis. De crisis startte in 1997 en had verschillende oorzaken. Voor de hoofdoorzaak wordt er echter naar het ineenstorten van de Thaise munt, de Thai Baht, gekeken. De onzekerheid in de financiële wereld sloeg al snel over naar andere (Zuid-)Aziatische landen. (Rajan & Zingales, 1998) Na deze ingrijpende crisis werd de regulering over deugdelijk bestuur grondig veranderd. In de huidige situatie blijkt echter dat de overheid niet de grootste invloed uitoefent op de bedrijven. Externe factoren, zoals buitenlandse beurzen of analisten, hebben de grootste invloed op de transparantie van vele Indische bedrijven. Het is geen ongezonde evolutie dat Indische ondernemingen langzaam beseffen dat 38
deugdelijk bestuur belangrijk is voor het buitenland, al blijft deze invloed voorlopig enkel beperkt tot de grootste Indische ondernemingen. Dit is echter ook een teken dat het effect van de overheidsmaatregelen stevig moet worden opgekrikt. (Rajesh Chakrabarti, 2005) 7.4.3 RAPPORTERINGSBELEID
Indië heeft in 2007 beslist om het rapporteringsbeleid te convergeren naar IFRS. Sinds 1 april 2011 zijn alle beursgenoteerde ondernemingen verplicht om hun jaarrekening ook volgens de IFRS-normen te publiceren. De volgende jaren zal een aanzienlijk aantal niet-beursgenoteerde ondernemingen ook verplicht worden om volgens deze normen hun jaarrekening te publiceren. Hierdoor poogt de overheid om te bereiken dat ondernemingen meer transparant zijn en beter te vergelijken zijn met buitenlandse ondernemingen. (Jain, 2011) 7.4.4 REGULERING OVERHEID
De normen voor informatievrijgave in Indië moeten nog steeds onderdoen voor de VS en andere Westerse landen, maar zijn al wel op het niveau van andere groeilanden. La Porta et al. (1998) construeerden een raamwerk om de informatievrijgave en de controle van toezichthouders van een land te meten. Indië scoort een indrukwekkende 0,92 op gebied van informatievrijgave en scoort 0,67 voor de controle van toezichthouders, wat duidelijk hoger is dan gemiddeld. Zo zijn er in de literatuur tal van cijfers te vinden die een hoog niveau van deugdelijk bestuur doen vermoeden. In de realiteit is het echter anders, want Indië heeft nog altijd niet komaf kunnen maken met zijn geschiedenis. In het bijzonder in de kleine en middelgrote ondernemingen worden veel beslissingen nog genomen op basis van informele afspraken en favoritisme, wat voor een hogere kapitaalkost zorgt. Hoewel dit probleem vooral op kleine en middelgrote ondernemingen van toepassing is, is het ook aanwezig bij grotere ondernemingen. Dit valt te verklaren door de hoge concentratie van controle en familiecontrole, wat veel voorkomt in landen met lage investeerdersbescherming. Hoewel deze investeerdersbescherming nu beduidend verbeterd is door de overheid,
39
is deze traditie nog niet meteen verdwenen. (R. Chakrabarti, Megginson, & Yadav, 2007; La Porta et al., 1998) Indië heeft al serieuze stappen gezet in de richting van een beter deugdelijk bestuur. Maar de regulering is nog steeds ontoereikend in vergelijking met andere groeilanden, aangezien het effect in de realiteit inferieur is. Zeker op het vlak van opvolging van de regelgeving, heeft Indië nog een lange weg te gaan. Dit zorgt ervoor dat Indië een goede indruk geeft op het eerste gezicht, maar dat grondiger onderzoek een heel ander resultaat geeft. 7.5
INDONESIË
7.5.1 ALGEMEEN
De nationale beurs van Indonesië heet de Indonesia Stock Exchange. Deze beurs was vroeger gekend als de Jakarta Stock Exchange, tot de fusie met Surabaya Stock Exchange in 2007. De beurs is gelokaliseerd in Jakarta. (IDX, 2012) 7.5.2 GESCHIEDENIS
De Zuid-Oost-Aziatische financiële crisis in 1997 duwde Indonesië in de ergste financiële crisis van zijn geschiedenis. Dit land was om twee redenen niet bestand tegen deze crisis omwille van twee redenen. De belangrijkste reden was de eerdere vrijmaking, in 1988, van de financiële markt. De zwakte van deze vrijmaking was dat er amper restricties werden opgelegd. Ondernemingen en banken konden plotseling onbeperkt aan (buitenlands) kapitaal lenen en waren zich niet bewust van de risico’s. Toen de crisis in 1997 uitbrak, was het merendeel van de banken en bedrijven hier niet tegen bestand. (Daniel, 2003) 7.5.3 RAPPORTERINGSVOORWAARDEN
Het positieve effect van de crisis was dat het een wake-up call was voor de regulering en de investeerders in Indonesië. Om dit probleem aan te pakken werden in 2001 met behulp van het IMF de krijtlijnen voor het toekomstige beleid uitgezet. Hier zullen de onderdelen die relevant zijn voor dit werk kort besproken worden. Zo werd onder 40
meer het National Committee on Governance (KNKG) opgericht. Dit comité trachtte het niveau van deugdelijk bestuur op te krikken. Het comité bracht in 2001 de Good Corporate Governance Guidelines uit en in 2006 werden deze principes herzien in Indonesia’s Code of Good Corporate Governance. Deze maatregelen zijn een toepassing van de OESO-principes; dit zijn de principes die algemeen aanvaard worden als efficiënte maatregelen. De uitwerking in Indonesië was echter niet altijd geslaagd. (Daniel, 2003; Leuz & Oberholzer-Gee, 2006) 7.5.4 DEUGDELIJK BESTUUR
Een eerste pijnpunt was dat er een verbeterde bescherming nodig is voor minderheidsaandeelhouders. Maar deze ontwikkeling is nog verre van compleet. Momenteel hebben minderheidsaandeelhouders nog altijd enorm weinig macht in vergelijking met meerderheidsaandeelhouders. La Porta et al (1998) argumenteren dat investeerdersbescherming bijdraagt tot de ontwikkeling van de financiële markten. Dit blijkt duidelijk in Indonesië, waar de beurs nog sterk achterloopt op vergelijkbare landen op het gebied van het aantal genoteerde bedrijven, de marktkapitalisatie en het handelsvolume. (Daniel, 2003; La Porta et al., 1998) Een tweede probleem ligt in de bedrijfscultuur. Dit is een domein dat moeilijk aan te pakken is met regulerende impulsen. Zoals reeds vermeld bij de Shanghai Stock Exchange, is de bedrijfscultuur ook hier nog steeds gebaseerd op (familie)relaties. Een ander pijnpunt was dat er een zwak rechtskader is. Een schending van de rechten van de minderheidsaandeelhouder werd zelden of nooit gestraft. De informatievrijgave van Indonesische genoteerde bedrijven is wél aanzienlijk verbeterd. Deze moeten nu volgens de OESO-principes informatie publiceren, wat een positief effect heeft op de transparantie van de complete Indonesian Stock Exchange. (Daniel, 2003; KNKG, 2006) Sinds de tweede hervorming in 2006 is er een duidelijke verbetering merkbaar in het beleid van de Indonesian Stock Exchange. De beurs heeft lange tijd een wanbeleid gevoerd, maar als de positieve evolutie van de afgelopen jaren zich doorzet, kan de beurs snel haar achterstand op vergelijkbare beurzen goedmaken.
41
De Indonesische beurs is duidelijk op de goede weg en scoort goed op de meeste parameters, zeker sinds de recente aanpassingen. Door deze recente evolutie is Indonesië één van de koplopers van de groeilanden die in dit werk besproken worden. De regulerende instanties zijn erin geslaagd om greep te krijgen op de markt op het gebied van informatievrijgave. Alleen is er nog verbetering mogelijk bij de uitvoering van deugdelijk bestuur in realiteit. 7.6
MEXICO
7.6.1 ALGEMEEN
De Mexican Stock Exchange (‘Bolsa Mexicana de Valores: BMV) is Mexico’s enige aandelenbeurs. Op het einde van 2011 was de totale binnenlandse marktkapitalisatie ervan gelijk aan 409 miljard dollar. Sinds februari dit jaar is zij, na de Braziliaanse BM&F Bovespa, de tweede grootste aandelenbeurs van Latijns Amerika. (BMV, 2012) 7.6.2 GESCHIEDENIS
Er zal kort ingegaan worden op de belangrijkste historische gebeurtenissen binnen de wetgeving en de regels qua deugdelijk bestuur en informatievrijgave in Mexico. Zoals in bijna alle groeilanden stelde het deugdelijk bestuur niet zo veel voor in het begin van de jaren ’90. Toen tussen 1992 en 2001 verschillende crisissen uitbraken in ZuidAmerika, had ook Mexico hieronder te leiden. Onderzoek van Silva en Chávez (2008) wijst zelfs uit dat Mexico het minst was gewapend tegen deze crisissen. Zoals in vele landen werden serieuze lessen getrokken uit deze crisisperiode. Zo werd in juni 1999 een code voorgeschreven voor ‘bedrijf gerelateerde beste praktijken’. Deze bevat de basisprincipes van deugdelijk bestuur die in het algemeen erkend zijn in de VS en Europa. Terwijl de naleving van de code niet verplicht is voor bedrijven die noteren op de Mexicaanse beurs, moet de mate van naleving worden bekend gemaakt aan de bevoegde autoriteiten. Deze informatie kan tevens geraadpleegd worden door beleggers. Andere belangrijke gebeurtenissen zijn de wijzigingen die werden doorgevoerd in juni 2001 en maart 2003. Deze aanpassingen gaan verder op de
42
inspanningen van de Mexicaanse autoriteiten om internationaal aanvaarde beginselen van deugdelijk bestuur op nemen in de Mexicaanse wet. (Silva & Chávez, 2008) 7.6.3 DEUGDELIJK BESTUUR
Deugdelijk bestuur wordt in twee belangrijke organen van de wet behandeld; LGSM (General Law of Mercantile Societies) en LMV (Law of the Stock Market). (Husted & Serrano, 2002) Volgens de Mexicaanse wet is deugdelijk bestuur de verantwoordelijkheid van een of meer bestuurders. Indien er meer dan twee bestuurders zijn, moet er een raad van bestuur worden opgericht. Eigendom van 25% of meer van stemgerechtigde aandelen geeft een aandeelhouder het recht om een bestuurder aan te duiden. Dit percentage wordt herleid naar 10% indien het bedrijf beursgenoteerd is. Deze regel is echter al een eerste probleem bij Mexicaanse bedrijven. Daar het merendeel ervan familiale bedrijven zijn, is bestuurders aanduiden louter een familiale kwestie. (Husted & Serrano, 2002) Hoewel de wetten met betrekking tot deugdelijk bestuur in de laatste jaren zijn verbeterd, is het wettelijk kader nog altijd aan herziening toe. Zo zijn er normaliter instanties die het aan management sancties kunnen opleggen indien er niet voldaan wordt aan de taken die het management dient uit te voeren. In Mexico is de markt voor controle op bedrijven vrij zwak. Zo zouden er sneller sancties moeten kunnen opgelegd worden wegens het niet naleven van de informatievrijgave vereisten. Momenteel kan er enkel strafrechtelijke vervolging plaatsvinden in het geval van fraude. En de opvolging van wetten is niet het enige probleem. Zo zijn vele wetten en regels van de afgelopen jaren nog niet omgevormd naar de praktijk. De CNBV laat bijvoorbeeld de uitvoering van haar informatievrijgave vereisten vrij aan de interpretatie van het bedrijf. (García-Cuéllar, 2004; Husted & Serrano, 2002)
43
7.6.4 INFORMATIEVRIJGAVE EN VEREISTEN
Inzake informatievrijgave zijn er enkele regels. Zo moeten bedrijven een verslag indienen met financiële, boekhoudkundige en juridische informatie die up to date is. Genoteerde bedrijven moeten hiernaast alle financiële gebeurtenissen melden bij de Nationale Bank, de Effecten Commissie en aan de BMV. De wet voor effectenmarkten neemt ook enkele functies en belangen van personen op waarbij deze als insiders worden aangeduid. Dit houdt in dat deze personen of entiteiten gedurende drie maanden na hun laatste transactie niet kunnen handelen (direct of indirect) in de aandelen van het betreffende bedrijf, als zo’n vertrouwelijke informatie niet vrijgegeven is aan het publiek. (CorporateCounsel, 2006; Valores, 2002) Mexico convergeert in de richting van de wereldwijde standaarden van deugdelijk bestuur, zoals alle groeilanden. Zo zijn beursgenoteerde ondernemingen sinds 2010 verplicht te rapporteren volgens IFRS. Recente ontwikkelingen in regelgeving omvatten een breed pakket aan maatregelen. De aanwezigheid van een minimum aantal externe bestuurders, vereisten qua informatievrijgave en de strategische functies van de raad zijn een paar voorbeelden van veranderingen in de bedrijfsstructuur in Mexico sinds de jaren ’70. (García-Cuéllar, 2004) Er is dus nog ontzettend veel werk voor Mexico. De opvolging van de wetten is een probleem in vele groeilanden, maar in Mexico staat zelfs de concrete uitwerking van deze wetten nog niet op punt. Hopelijk zal de openbaarmaking van de naleving van de code een serieuze stimulans voor bedrijven zijn, want ten opzichte van vergelijkbare landen dient Mexico een inhaalbeweging te maken.
44
7.7
RUSLAND
7.7.1 ALGEMEEN
De Russische beurs, beter gekend als RTS, is een aandelenbeurs die opgericht is in 1995. Het was een consolidatie van verschillende kleine beurzen in een grote beurs. In 2011 vond er een fusie plaats tussen RTS en MICEX (Moscow Interbank Currency Exchange) in MICEX-RTS. (RTS, 2012) 7.7.2 GESCHIEDENIS
Historisch gezien ligt de basis van deugdelijk bestuur bij Russische bedrijven bij de ‘JSC Wet’ van 1995. Sinds 1995 zijn hier vele zaken aan toegevoegd, die gericht waren op betere beschermingen van minderheidsaandeelhouders. Zo werd er ook een ‘Code voor Criminaliteit’ opgericht die managers aansprakelijk kon stellen voor slechte informatievrijgave of het ontbreken ervan, misbruik van macht en corrupte bedrijfspraktijken. In 2002 werd er ook een ‘Code voor Deugdelijk Bestuur’ goedgekeurd door de FCSM (Federal Service for Financial Markets). Deze code beveelt bepaalde zaken aan in onder andere de volgende categorieën: algemene beginselen van corporate gedrag, jaarlijkse algemene vergadering, raad van bestuur, informatievrijgave en uitbetaling van dividenden. De ontwikkelingen in het begin van de 21ste eeuw zijn deels te verklaren door de drang van Poetins regering om tot de Wereldhandelsorganisatie toe te treden en het tekort aan investeringsmiddelen. (Clearstream, 2011) Een van de belangrijkste recente wijzigingen in de Russische effectenwetgeving zijn de doorgevoerde wijzingen in de federale wetgeving inzake ‘effectenmarkt’ en ‘bescherming van rechten en belangen van beleggers’. Deze wijzigingen in de wetgeving zorgden voor een verdere opening van de Russische markten voor het buitenland. (Dulichenko, 2011) McCarthy en Puffer (2003) onderzochten het effect van de regulering op deugdelijk bestuur in Rusland. Hun besluit is dat, hoewel er wetten en codes zoals ‘Code of Corporate Conduct’ zijn goedgekeurd, het resultaat in de realiteit ondermaats is. 45
Volgens hun werk is dit hoofdzakelijk de schuld van de overheid en de regulerende organen, daar deze niet unaniem voorstander zijn van deugdelijk bestuur. Dit voorspelt niet veel goeds voor de toekomst van deugdelijk bestuur in Rusland. Een essentiële voorwaarde voor de ontwikkeling van deugdelijk bestuur is dat overheid zelf overtuigd is van de voordelen van deugdelijk bestuur. Een tweede oorzaak kan worden gevonden bij de ondernemingen zelf. Hier is de intentie voor deugdelijk bestuur wel aanwezig, maar ontbreken vaak expertise en ervaring.(Puffer & McCarthy, 2003) In 2011 onderzocht een studie van RID (Russian Institute of Directors) het deugdelijk bestuur in Rusland. Dit is een interessant onderzoek, aangezien het nagaat hoe de bedrijven in realiteit met de regelgeving omgaan. Het vergelijkt 72 Russische bedrijven met de ISAR-benchmark van 51 informatievrijgave items. Deze benchmark is gebaseerd op aanbevelingen van ISAR (International Standards of Accounting and Reporting). De 51 items hebben betrekking op vijf grote categorieën, o.a. financiële transparantie. 22 van deze items van de benchmark worden gehaald door meer dan 90% van de in het onderzoek onderzochte bedrijven, met 11 items die door elk bedrijf worden gevolgd. (Belikov, 2011) Figuur 7.1: Informatievrijgave van Russische bedrijven qua bepaalde topics in vergelijking met opkomende landen
Bron: (Belikov, 2011) + Eigen Verwerking
46
De Russische ondernemingen worden op de figuur vergeleken met andere groeilanden, dit zijn de 25 landen die samen de MSCI-vormen. Dit is een representatieve steekproef voor groeilanden. Uit het onderzoek komen enkele pluspunten naar voor. Zo blijkt dat het gemiddelde Russische bedrijf meer dan
informatie vrijgeeft zoals voorgeschreven in de ISAR. In
het algemeen kan ook gesteld worden dat de meeste bedrijven voldoende financiële informatie vrijgeven. (Belikov, 2011) Wat opvalt, is dat Russische bedrijven sterk presteren inzake financiële transparantie, maar dat ze qua bedrijfsverantwoordelijkheid en compliance nog een lange weg hebben af te leggen. Zoals duidelijk wordt op de grafiek, presteert Rusland voldoende, vergeleken met andere groeilanden. Dit wordt ook duidelijk uit ons onderzoek. Volgens McCarthy en Puffer (2003) is de Russische overheid echter niet 100% overtuigd van de voordelen van deugdelijk bestuur. Dit kan een serieuze handicap vormen in de toekomstige ontwikkeling.(Puffer & McCarthy, 2003) 7.8
TURKIJE
7.8.1 ALGEMEEN
De Istanbul Stock Exchange (ISE) is het enige bedrijf in Turkije voor de handel inzake effecten. De verschillende indexen op de ISE zijn onder andere de ISE National All Shares Index, ISE National-30 en ISE National-100. Deze laatste wordt gebruikt als een belangrijke indicator van de nationale markt. (ISE, 2012) 7.8.2 GESCHIEDENIS
Turkije heeft een zwakke geschiedenis inzake cultuur van deugdelijk bestuur. Het land heeft altijd een rechtssysteem gekend met een wettenrecht en had een erg late start in de liberalisering van zijn economie, zelfs in vergelijking met andere groeilanden. Ook de oprichting van de beurs en de financiële rapporteringsstandaarden gebaseerd op GAAP kwamen erg laat, net zoals het concept van volledige en eerlijke informatievrijgave. Zo heeft Turkije een traditie qua staatsburgerlijkrechtssysteem en
47
haar inefficiënt en inconsistent reguleringskader. Verder zijn er de specifieke problemen van deugdelijk bestuur waarmee Turkse bedrijven onder andere te kampen hebben, namelijk de geconcentreerde en piramide structuur die wordt gedomineerd door families en inconsistente en ondoorzichtige boekhoudregelgeving. (Ararat & Yurtoglu, 2007) De transparantie van Turkije wordt geëvalueerd volgens het T&D-rapport van S&P (Standard & Poor’s). De conclusie is dat de T&D-scores van ISE bedrijven niet indrukwekkend zijn, voornamelijk in termen van bestuur en managementstructuur en processen. In de categorie financiële transparantie en informatievrijgave presteert het land echter redelijk sterk (7/10). De gemiddelde score van T&D van Turkse beursgenoteerde bedrijven bedraag 5/10, wat vergelijkbaar is met vele landen in continentaal Europa. De eindbalans voor Turkije oogt dus positief. (Ararat & Yurtoglu, 2007) Volgens het rapport van ‘the Institute of International Finance’ (2005) heeft de overheid het afgelopen decennium tal van regels en wetten ingevoerd, die niet allemaal even effectief waren. De afgelopen jaren groeide echter het besef dat deugdelijk bestuur essentieel was in een omgeving van toegenomen competitie. Zonder deugdelijk bestuur is het moeilijker om kapitaal op te halen en om op groeimogelijkheden in te spelen. (IFF, 2005) Met het oog op de toekomst zijn er enkele ontwikkelingen die Turkije en ISE specifiek hebben doorgevoerd. De belangrijkste onderdelen hiervan zijn de versnelde privatisering van staatsbedrijven, de creatie van een privaat pensioenfonds, controle op banken door BRSA (Banking Regulation and Supervision Agency) en de oprichting van de Turkse Raad voor Boekhoudstandaarden. Anno 2012 poogt Turkije om lid te worden van de EU, wat enkel positief kan uitdraaien voor het niveau van het deugdelijk bestuur in dit land. (OECD, 2006)
48
7.9
ZUID-KOREA
7.9.1 ALGEMEEN
In Zuid-Korea wordt er op de KOSPI of Korea Composite Stock Price Index gebaseerd. Dit is de index van alle aandelen die worden verhandeld op de Korea Stock Exchange. Deze index is de meest representatieve aandelenindex van Zuid-Korea, zoals de Dow Jones Industrial Average of de S&P500 die zijn in de VS. Naast de KOSPI bestaat er ook de KOSPI200, die bestaat uit de tweehonderd grootste bedrijven. Deze index heeft meer dan 70% marktaandeel van de KOSPI en maakt met andere woorden dezelfde bewegingen als de KOSPI index. (KRX, 2012a) 7.9.2 GESCHIEDENIS
In de literatuur zijn er veel werken aanwezig die argumenteren dat het lage niveau van deugdelijk bestuur een sterke invloed had op de Zuid-Koreaanse bedrijven in de ZuidAziatische financiële crisis. Het werk van S.W. Joh (2002) onderzoekt echter wat het niveau van deugdelijk bestuur was vóór de crisis. Het onderzoek handelt over het deugdelijk bestuur van Zuid-Koreaanse ondernemingen tussen 1993 en 1997. Uit dit onderzoek valt af te leiden dat het deugdelijk bestuur in deze periode amper gereguleerd was. Het zwakke deugdelijke bestuur had verregaande gevolgen voor minderheidsaandeelhouders en maakte de algemene Zuid-Koreaanse economie extreem zwak voor de opkomende crisis. Baek et al. (2004) onderzochten de effecten van een crisis op de minderheidsaandeelhouders. Ze besloten dat deze het zwaarste te lijden hadden onder de crisis, aangezien ze amper beschermd waren. (Baek, Kang, & Suh Park, 2004; Joh, 2003) 7.9.3 OVERHEIDSMAATREGELEN
De regulerende organen van Zuid-Korea trokken lessen uit dit wanbeleid. De overheid van Korea creëerde een strengere regulerende omgeving voor Zuid-Koreaanse ondernemingen. De focus bij deze maatregelen lag vooral op het verminderen van de controle van de controlerende aandeelhouders en families. Uit een pakket maatregelen zullen hier enkel de belangrijkste besproken worden. Zo werd er een wet 49
ontworpen waarin werd beschreven dat er een minimumaantal externe leden moest zetelen in de raad van bestuur. Op deze manier trachtte de overheid de concentratie van controle te verminderen. Een tweede belangrijke maatregel was dat de beperking op aandelen in eigendom van buitenlanders werd opgeheven, ook om de concentratie van controle tegen te gaan. Onderzoek van Moon et al. (2008) toont aan dat beide maatregelen een positief effect hebben op de prestatie van de gemiddelde onderneming. Hieruit kunnen we dus besluiten dat Zuid-Korea zich verbeterd heeft. Wat echter niet mag vergeten worden is dat het land een jarenlange achterstand heeft goed te maken en dus nog een lange weg heeft af te leggen. (Moon et al., 2008) 7.9.4 TOEGANKELIJKHEID VAN INFORMATIE ANNO 2012
Aangezien het belangrijkste doel van het systeem van informatievrijgave is om asymmetrische informatie te verwijderen, moet de vrijgegeven informatie toegankelijk zijn voor alle bestaande en potentiële investeerders. Om dit te bereiken moet de bedrijfsinformatie beschikbaar worden gesteld aan elke belegger op het moment van informatievrijgave door middel van een informatie communicatiekanaal voor informatie om het evenwicht te verzekeren. Dit zal zorgen voor een eerlijkere handel en tevens voor perfecte concurrentie in de aandelenmarkt. Om dit doel te bewerkstelligen, wordt KIND (Korea Investor’s Network for Disclosure) gehanteerd, dat overal
en
altijd
beschikbaar
is
voor
beleggers.
Dit
systeem
heeft
de
informatieasymmetrie reeds aanzienlijk verbeterd. (KRX, 2012b) Ook binnen de regels over tijdige bekendmakingregels wordt nog een onderscheid gemaakt. Zo is er zowel de ‘vroege’ bekendmaking als de vrijwillige verstrekking van gegevens. Binnen de vroege informatievrijgave gelden ook enkele regels. Indien aan een bedrijf een verplichting wordt opgelegd om iets sneller informatie bekend te maken na geruchten, moet dit binnen de halve dag gebeuren. Stel dat er ’s morgens geruchten de ronde doen, dan is het bedrijf verplicht ’s middags informatie mee te delen die als antwoord moet dienen op de geruchten. Op deze manier probeert COSPI aan te sluiten bij de Westerse beurzen. (KRX, 2012b)
50
7.9.5 DEUGDELIJK BESTUUR ANNO 2012
Het afgelopen decennium is er sprake van de ‘Korea-discount’. Dit houdt in dat ZuidKoreaanse bedrijven minder hoog staan genoteerd dan vergelijkbare ondernemingen in Azië. Hiervoor zijn er verschillende verklaringen hiervoor te vinden, onder meer dat Zuid-Korea zou te lijden hebben onder het negatieve imago van Noord-Korea. In de literatuur wordt hiervoor ook regelmatig het niveau van deugdelijk bestuur als verklaring aangehaald. Suh en Sim (2007) verwerpen echter dit argument. Zij vergeleken het niveau van deugdelijk bestuur met andere groeilanden, en vonden dat Zuid-Korea geen significante achterstand heeft. Ze argumenteren dat Zuid-Korea de afgelopen jaren een stevige inhaalbeweging heeft gemaakt, en nu op hetzelfde niveau als andere groeilanden staat. De algemene tendens in de literatuur is echter dat ZuidKorea deze achterstand nog niet heeft goedgemaakt. Zo betoogt Fischer (2004) dat dit een probleem in Zuid-Korea blijft en dat bedrijven zich tegen een hogere kapitaalkost dienen te financieren, wegens het mindere niveau van deugdelijk bestuur. Hoewel hij redeneert dat de hogere kapitaalkost deels een gevolg is van het imago van Zuid-Korea (door het zwakke deugdelijk bestuur in de afgelopen jaren), zijn er nog steeds fundamentele problemen. Zo is het aantal families dat een onderneming controleert teruggevallen tot 4%, maar toch behouden deze onrechtstreeks hun controle. (Fischer, 2005; Suh & Sim, 2007) De literatuur is dus niet eenduidig over Zuid-Korea, maar dat er nog steeds significante problemen aanwezig zijn, staat buiten kijf.
51
7.10 BESLUIT REGULERING BEURZEN
Samenvattend kan figuur 7.2. bekeken worden: Figuur 7.2: Analyse van range van bedrijven met laagste en meeste informatievrijgave items .
(Bron: (Belikov, 2011), eigen verwerking)
In bovenstaande figuur geeft de start van elke balk het bedrijf weer met het minst aantal items inzake informatievrijgave items en het einde van de balk het bedrijf met de meeste items. Met andere woorden, hoe meer de balk naar rechts ligt en hoe kleiner hij is, des te beter. De in het data-onderzoek onderzochte landen zijn aangeduid in het blauw. Wat duidelijk wordt, is dat de VS het beduidend beter doen dat de acht groeilanden die zijn opgenomen in deze studie. Er kan dus geconcludeerd worden dat bedrijven in de acht groeilanden minder strenge regels inzake informatievrijgave kennen, en dat op het ogenblik dat ze een dubbele notatie aangingen in de VS deze regels beduidend strenger werden.
52
Voorts valt op dat Indië volgens deze gegevens sterk presteert. Maar zoals eerder vermeld, loopt het daar in de praktijk anders en zou moet deze balk met een serieuze korrel zout worden genomen. Mexico en Zuid-Korea komen het slechtste uit de figuur, terwijl voornamelijk Mexico overeenkomt met de literatuur. 8 8.1
REGULERING VS SEC: SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION
De missie van de SEC in de VS is om beleggers te beschermen en om eerlijke en efficiënte markten te organiseren. Ook het vergemakkelijken van investeringen door beleggers valt onder haar doel. (SEC, 2012) De wetten en regels die gelden in de VS zijn allemaal gebaseerd op hetzelfde principe: alle investeerders, of het nu institutionele of particuliere beleggers zijn, moeten toegang hebben tot bepaalde basisgegevens over een investering voordat ze die willen doen, en zolang ze die investering aanhouden. Om dit te bereiken, vereist de SEC dat overheidsbedrijven belangrijke en financiële informatie openstellen aan het publiek. De SEC verschaft een gemeenschappelijke pool van kennis aan alle beleggers die ze voor zichzelf kunnen gebruiken om zich op te baseren bij het aan- of verkopen van bepaalde financiële producten. Het resultaat van deze informatiestroom is een actievere, efficiëntere en transparantere kapitaalmarkt. (SEC, 2012) Cruciaal voor de effectiviteit van de SEC is het uitoefenen van controle. Elk jaar brengt de SEC honderden acties op de been tegen individuen en bedrijven voor het overtreden van de effectenwetgeving. Typische overtredingen hierbij zijn zaken zoals handelen met voorkennis, boekhoudkundige fraude en het verschaffen van valse of onvolledige informatie. (SEC, 2012) Hoewel het de belangrijkste toezichthouder en regulator op de Amerikaanse effectenmarkten is, werkt de SEC nauw samen met vele andere instellingen. Zo werkt zij samen andere federale departementen en agentschappen, de zelfregulerende
53
beurzen (zoals NASDAQ en NYSE) en diverse particuliere organisaties. Zo werken de voorzitter van de SEC, de voorzitter van de Federal Reserve, de minister van Financiën en de voorzitter van de Commisie voor Grondstoffen en Futures samen in een presidentiële groep over de financiële markten. (SEC, 2012) 8.2
BELANGRIJKE HISTORISCHE GEBEURTENISSEN
Sarbanes-Oxley Act (2002)
Op 30 juli 2002 tekende toenmalig president Bush de SOX. Deze wet bevatte een aantal hervormingen om maatschappelijk verantwoord ondernemen te verbeteren, financiële informatievrijgave te verbeteren, alsook om de bestrijding tegen bedrijfs-en boekhoudkundige fraude te verbeteren. Daarnaast richtte deze wet ook de ‘Public Company Accounting Oversight Board op, die ook wel bekend is als de PCAOB. Deze dient om toe te zien op de activiteiten van het auditwezen. (Iv, 2007)
Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (2010)
Deze wet werd op 21 juli 2010 ondertekend door huidig president Barack Obama. Deze kwam er om de Amerikaanse regelgeving opnieuw terug vorm te geven op een aantal gebieden, waaronder de bescherming van de consument, beperkingen in transacties, kredietratings,
regulering
van
financiële
producten,
deugdelijk
bestuur
en
openbaarmaking en transparantie. (SEC, 2012) 8.3
ORGANISATIE VAN DE SEC
De SEC bestaat uit vijf presidentiële door de Amerikaanse president benoemde commissarissen,
met
termijnen
van
vijf
jaar.
Het
is
onder
meer
de
verantwoordelijkheid van de SEC om nieuwe regels op te stellen, bestaande regels aan te passen en controle uit te oefenen aan de vereisten die zij zelf stelt. (SEC, 2012)
54
Binnenin de SEC is er een verdere onderverdeling in divisies. Zo zijn er de divisies
8.4
bedrijfsfinanciering
handel en markten
investeringsmanagement, handhaving
risico, strategie en financiële innovatie FORM 20-F
Buitenlandse bedrijven die genoteerd staan op Amerikaanse beurzen zijn verplicht een ‘Form 20-F’ in te vullen en binnen te brengen bij de SEC. Deze Form 20-F is een equivalent van de 10-K waaraan Amerikaanse bedrijven moeten voldoen. Deze moet binnen de zes maanden na het fiscaal boekjaar worden binnen geleverd. Volgens deze Form moet er afstemming gebeuren tussen GAAP in de VS en boekhoudprincipes in het thuisland qua winsten en boekwaarde van het eigen vermogen. Dat de Amerikaanse beurshuizen het daar niet mee eens zijn, is een understatement. Sinds het begin van de jaren ’90 heeft de NYSE druk uitgeoefend op de SEC om buitenlandse bedrijven die noteren op de NYSE toe te laten om deze afstemming te vermijden of om de vereiste informatievrijgave te verminderen. De SEC heeft de suggestie steeds verworpen dat buitenlandse bedrijven toegelaten zouden worden om te noteren in de VS, maar met financiële vereisten op grond van de GAAP van hun thuisland. Hiervoor geeft de SEC twee politieke redenen, enerzijds investeerdersbescherming en anderzijds het vermijden van een tweevoudig systeem qua informatievrijgave. (Harris & Muller Iii, 1999) Wel is het buitenlandse bedrijven die noteren in de VS nu toegelaten om de afstemming tussen US-GAAP en die van het thuisland te laten vallen, indien ze IAS opnemen. Deze beslissing nam de SEC in 1996, anno 2012 moet er echter volgens IFRS gerapporteerd worden. (Amir, Harris, & Venuti, 1993)
55
8.5
VEREISTEN NOTATIE
Bedrijven die een notatie in het buitenland willen aangaan, en specifiek in de VS, moeten voldoen aan twee vereisten. Zo moeten ze ten eerste voldoen aan de vereisten van de desbetreffende beurs waarop ze willen noteren. Voor NYSE moet het inkomen vóór belastingen 25 miljoen dollar bevatten in een van de laatste drie jaren, terwijl dit bedrag voor binnenlandse bedrijven maar 2,5 miljoen dollar bedraagt. Ook moet de totale marktwaarde van de beursgenoteerde aandelen minimum 100 miljoen dollar bedragen, terwijl dit 40 miljoen dollar voor binnenlandse bedrijven is. Met betrekking tot de marktkapitalisatie moet deze minimum 500 miljoen dollar bedragen. (Euronext, 2012) NASDAQ daarentegen maakt geen onderscheid tussen binnenlandse en buitenlandse bedrijven. Voor een notering op NASDAQ moet het inkomen vóór belastingen 11 miljoen dollar zijn in één van de voorafgaande drie jaar. Geen enkel van deze drie jaar kan te maken hebben met een boekhoudkundig verlies. NASDAQ maakt een onderscheid tussen de verplichte totale marktwaarde van de beursgenoteerde aandelen. Indien het gaat om een beursintroductie of een bedrijf dat aangesloten is bij een ander reeds genoteerd bedrijf op NASDAQ, moet deze 45 miljoen dollar zijn. In andere gevallen moet deze marktwaarde 110 miljoen dollar zijn. Indien niet voldaan is aan de eerste voorwaarde van een minimum inkomen voor belastingen, kan het bedrijf nog voldoen aan een andere voorwaarde. Deze houdt in dat het een minimum cash flow van minimum 27,5 miljoen dollar moet hebben in de vorige drie jaren. Voorts mag het in die drie jaren geen enkele negatieve cash flow hebben. Daarenboven moet het een gemiddelde marktkapitalisatie van minimum 550 miljoen dollar hebben in die twaalf maanden voor de notatie. Indien deze gemiddelde marktkapitalisatie minimum 850 miljoen bedraagt, moet er niet voldaan worden aan de voorwaarde van een minimum cash flow. (Nasdaq, 2010) Ten tweede moet het bedrijf in kwestie zorgen voor een exacte kopie van de ingevulde verplichtingen zoals die ook voor binnenlandse effecten gelden. Om te registreren bij de lokale effectencommissie, moet het bedrijf dus een volledige afstemming maken
56
van standaarden in het buitenland met die van de VS. Zo moet het volledig voldoen aan GAAP-rapporteringen en de vereisten van de SEC, die typisch hogere vereisten qua informatievrijgave bevatten dan de meeste internationale boekhoudstandaarden. Op het gebied van vereisten zijn er verschillen tussen een rechtstreekse notering en een ADR en ook tussen de verschillende types ADR. De vereisten voor rechtstreekse notering en elke ADR kunnen worden teruggevonden in het hoofdstuk ‘Types van dubbelnotatie’. (Amir et al., 1993; Harris & Muller Iii, 1999) 8.6
TERUGTREKKEN VAN BEURS
Chaplinsky en Ramchand (2007) onderzochten niet-Amerikaanse bedrijven die een notatie hebben in de VS, alsook bedrijven die hun notering hebben teruggetrokken. Over de periode 1961-2004 (waaronder ook de onderzochte periode in deze masterthesis valt) vinden ze 1330 bedrijven die een notatie hebben en 728 die hun notatie hebben terug getrokken in die periode. Onderzoek suggereert dat grote, winstgevende bedrijven die het Amerikaanse handelsvolume aankunnen, overleven, en dat zwakke bedrijven hun notatie terugtrekken. Bedrijven die hun notatie terug trekken omwille van SOX hebben een lage winstgevendheid, gemiddelde activa en een marktkapitalisatie lager dan 230 miljoen dollar. Ook de aandelenprijzen van de aandelen van deze bedrijven dalen met meer dan 50% in de periode dat ze genoteerd zijn. (Chaplinsky & Ramchand, 2007) Indien het gaat om een vrijwillige terugtrekking van de notatie zijn er toch nog enkele regels. Zo vereist de NYSE dat een bedrijf goedkeuring krijgt van het auditcomité en de raad van bestuur, terwijl de NASDAQ enkel vereist dat een brief wordt opgesteld waarin de redenen voor de terugtrekking staan. In geen van beide gevallen is toestemming van de aandeelhouders vereist. (Chaplinsky & Ramchand, 2007) Indien de notatie ging om een ADR en het bedrijf besliste om terug te trekken, was er geen enkele reden voor het bedrijf om dit ADR-programma vol te houden. Zo een programma kan in het algemeen beëindigd worden door de depositobank minstens
57
dertig dagen op vooraf op de hoogte stellen. Houders van de ADR krijgen in ruil voor hun ADR’s onderliggende gewone aandelen van het bedrijf. (Chaplinsky & Ramchand, 2007) Om zoveel mogelijk kosten te vermijden, moet het bedrijf voldoen aan de Amerikaanse regelgeving qua terugtrekking van de notatie. Zo worden deze bedrijven verplicht om minder dan driehonderd Amerikaanse aandeelhouders te behouden op het moment van de terugtrekking. Dit lost voor een groot deel zichzelf op. Elke aandeelhouder die ADR’s bezat, krijgt in ruil onderliggende aandelen van het bedrijf. Maar doordat hij nu het gewone aandeel heeft, dat buiten Amerika genoteerd is, wordt deze belegger dus niet meer als Amerikaans beschouwd. (Chaplinsky & Ramchand, 2007) In het onderzoek van Chaplinsky en Ramchand (2007) is er een stijging in het aantal vrijwillige terugtrekkingen over de onderzochte periode. Zo ligt het hoogst aantal vrijwillige terugtrekkingen in de periode 2001-2004, waarin ook de SOX valt. (Chaplinsky & Ramchand, 2007)
58
9
VERWACHTINGEN DATA-ONDERZOEK
Op het einde van dit literatuuronderzoek zal getracht worden een voorspelling te doen naar de resultaten van het data-onderzoek. In dit literatuuronderzoek werden de vooren nadelen van dubbelnotatie besproken. Een dubbelnotatie heeft tal van voordelen, zeker voor bedrijven die uit landen met een zwakke regulering komen. Naast deze voordelen zijn er ook zeker nadelen, waarvan een hoge kost het voornaamste nadeel is. Het is moeilijk om deze voor- en nadelen tegen elkaar af te wegen met oog op een voorspelling. In de literatuur is er echter nog vergelijkbaar onderzoek terug te vinden, dit kan een beter beeld scheppen van het verwachtingspatroon. Zo blijkt uit een onderzoek van Foerster en Karolyi (1999) dat buitenlandse bedrijven die dubbel noteren in de Verenigde Staten met een ADR volgende rendementen behalen; net voor de notatie ondervinden ze positieve en significante rendementen, tijdens de week van notatie behalen ze nog een positief rendement van 1,2%, maar het jaar dat volgt op de dubbele notatie krijgen ze te maken met een verlies van 14%. (Foerster & Karolyi, 1999) Smith en Sofianos (1997) vergelijken in hun onderzoek dubbel genoteerde aandelen uit opkomende landen en uit ontwikkelde landen. Ze bekomen voor 33 aandelen uit opkomende landen dat de gecombineerde waarde steeg van 183 miljoen dollar naar 302 miljoen dollar per aandeel per maand. De thuiswaarde steeg van 137 naar 148 miljoen dollar. De meest van de stijging in waarde kwam door de ADR in New York. Het rendement verdubbelde daar bijna, van 58% naar 104%. Finaal waren de prijzen 7% hoger dan de periode voor de dubbele notatie. Al de stijgingen die in het onderzoek worden gevonden zijn significant. (Smith & Sofianos, 1997) Indien er rekening wordt gehouden met de Pecking Order Theory, waarin een dubbele notatie onderaan de ladder komt, kunnen negatieve abnormale rendementen verwacht worden. Aangezien vers kapitaal ophalen via een dubbele notatie een erg kostelijk proces is, worden deze bedrijf soms als wanhopig afgeschilderd. Indien ze nergens anders kapitaal weten te bemachtigen, en een dubbele notatie hun laatste 59
kans is, zal dit erg veel kosten met zich meebrengen en dus leiden tot een negatief abnormaal rendement. (Durand et al., 2006) Afgaande op deze onderzoeken kan er verwacht worden dat in het eerste jaar na de dubbele notatie de prijzen zullen stijgen. Echter, zoals wordt aangehaald in het onderzoek van King en Mittoo (2007) is er nog niet veel onderzoek gebeurd naar hoe de aandeelprijzen van dubbel genoteerde bedrijven evolueren op de lange termijn. (King & Mittoo, 2007) Rekening houdend met de regelgeving in de door ons doorzochte groeilanden, verwachten we dat de prijzen van aandelen van bedrijven uit Indië en Mexico beter zullen presteren. Deze bedrijven hebben in eigen land te maken met een erg zwakke regelgeving inzake deugdelijk bestuur en informatievrijgave, waardoor het verschil met de VS erg groot is. Doordat ze in een strengere omgeving terecht komen, en rekening houdend met het feit dat ze de notatie in de VS overleefd hebben, zullen ze kunnen profiteren van een lagere kapitaalkost. Een andere verwachting is dat de grotere ondernemingen hogere abnormale rendementen behalen. Dubbelnotatie brengt tal van vaste kosten met zich mee, die minder zwaar doorwegen bij grote ondernemingen. Voor kleinere ondernemingen is het mogelijk dat de voordelen niet opwegen tegen de deze kosten. Daar de overige landen al te maken hebben met een beter georganiseerde regelgeving, zal het verschil met de VS kleiner zijn dan voor bedrijven uit Indië en Mexico. Voor de bedrijven uit de overige landen is het dus moeilijker om een voorspelling te maken. Een laatste voorspelling is op lange termijn. De voor- en nadelen van een dubbel notering in een land met strengere regulering zullen langzaamaan verdwijnen. In de bespreking van de groeilanden werd duidelijk dat regulering wereldwijd meer en meer richting de Verenigde Staten groeit. Vele voordelen in de VS zijn gebaseerd op toegenomen regulering omtrent deugdelijk bestuur en informatievrijgave, enkele
60
nadelen zijn hier ook op gebaseerd. Door de algemene convergentie van regulering zal noteren in de VS mogelijk minder interessant worden als de kostprijs niet daalt.
61
DEEL 2: DATA-ONDERZOEK Nu de voor-en nadelen van dubbel noteren in de VS geschetst zijn, kan het dataonderzoek van start gaan. Het doel van dit empirisch onderzoek is om na te gaan of de dubbel genoteerde bedrijven uit groeilanden er baat bij hadden om te noteren in de VS. Er zal worden nagegaan hoe de prijzen van de aandelen van deze bedrijven geëvolueerd zijn in de VS in de eerste vijf jaren na hun dubbele notatie, ten opzichte van het thuisland. M.a.w., hebben ze abnormale rendementen behaald ten opzichte van ondernemingen in het thuisland? Nadat de bedrijven zijn vergeleken met hun thuisland en of ze al dan niet abnormale rendementen hebben behaald, zal worden nagegaan hoe ze het gedaan hebben in vergelijking met de VS. Indien een bedrijf beter gepresteerd heeft dan zijn thuismarkt, wordt nagegaan of dit toe te schrijven was aan de prestatie van de Amerikaanse markt. Met andere woorden, heeft het bedrijf de Amerikaanse gevolgd of deze geklopt door beter te presteren op zichzelf? In volgende sectie zal de afbakening van de landen gebeuren, net als de bespreking van de data. Ook de constructie van de referentieportfolio’s zal hier aan bod komen. 10 DATA EN DE CONSTRUCTIE VAN REFERENTIEPORTFOLIO’S
Om te testen of het gunstig is om te dubbel noteren in VS, zal gemeten worden of er abnormale rendementen zijn. Een abnormaal rendement is het verschil tussen het verkregen rendement en het verwachte rendement. Als de dubbelgenoteerde bedrijven beter presteren dan de voorspelling, kan dit abnormaal rendement worden toegeschreven aan de dubbele notering. Bij het berekenen van abnormale rendementen zijn er drie mogelijke vertekeningen. De
eerste
vertekening
is
de
overlevingsvertekening.
Doordat
er
in
de
referentieportfolio elk jaar nieuwe aandelen, met hoger risico en meer onzekere lange termijn vooruitzichten bijkomen, worden de aandelen uit de steekproef sneller als abnormale rendementen bestempeld. Zij hebben namelijk een hoger verwacht 62
rendement en is er dus een opwaartse vertekening. Hierdoor kan het abnormaal rendement
positief
vertekend
zijn.
Een
tweede
vertekening
is
de
herbalanceringsvertekening. Als de referentieportfolio geherbalanceerd wordt, geeft dit een vertekend beeld, aangezien de ondernemingen uit de steekproef niet geherbalanceerd worden. Een laatste vertekening is de scheefheidsvertekening. Aangezien abnormale rendementen op lange termijn positief scheef vertekend zijn, kan dit een onjuist resultaat geven. (Barber & Lyon, 1997; Lyon, Barber, & Tsai, 1999) Er zijn verschillende manieren om het rendement van een aandeel te voorspellen. Barber en Lyon (1997) testen en verklaren uitgebreid de drie voornaamste methodes. De eerste methode is de referentieportfolio. Hierbij wordt een portefeuille gecreëerd van ondernemingen die vergelijkbaar zijn met het bedrijf uit de steekproef. Het rendement van deze portefeuille is het verwachte rendement. Een tweede methode is het gebruik van controle-ondernemingen. Hierbij wordt voor elk bedrijf in de steekproef een ander bedrijf gezocht, op het vlak van grootte, koers/boekwaarde, of beide. Het rendement van de controle-onderneming is het verwachte rendement. De laatste methode is het Fama-French three-factor-model. Hierbij wordt er een regressie uitgevoerd op de rendementen van de steekproefbedrijven in de vorige periodes. Variabelen in deze regressie zijn het marktrendement, de bedrijfsgrootte en koers/boekwaarde. Aan de hand van deze regressie wordt het verwachte rendement berekend.(Barber & Lyon, 1997) Deze drie methodes zijn echter niet allemaal even accuraat. Twee van de drie methodes vertonen vertekeningen. De referentiemodelmethode is vertekend door de overlevingsvertekening, de herbalanceringsvertekening en scheefheidsvertekening. Ook de Fama-French three-factor is negatief vertekend. Vooral er regressie op kleine ondernemingen wordt uitgevoerd, zijn de geschatte rendementen negatief vertekend. De methode aan de hand van controlebedrijven is de enige methode die niet vertekend is. (Barber & Lyon, 1997) Om het rendement van de portfolio’s te meten, zijn buy-and-hold en cumulatieve abnormale rendementen de twee meest gebruikte methodes. Bij de cumulatieve 63
methode worden de abnormale rendementen van elke periode berekend en daarna vermenigvuldigd met abnormale rendementen van andere periodes. Bij de buy-andhold-methode wordt eerst het totale rendement van de verschillende periodes berekend. Met dit totale rendement wordt dan het abnormale rendement berekend. (Lyon et al., 1999) Barber en Lyon (1997) verkiezen de buy-and-hold-methode boven de cumulatieve methode, aangezien deze minder vertekend is. In het verder verloop van dit werk zal de buy-and-hold-methode gebruikt worden. Nochtans heeft deze methode ook verschillende nadelen. De abnormale rendementen van de referentieportfolio’s zijn negatief vertekend door de herbalanceringsvertekening en de scheefheidsvertekening. De overlevingsvertekening zorgt wel voor een positieve bias, maar niet voldoende om de andere twee vertekeningen te compenseren. Belangrijk voor dit werk is echter dat Barber en Lyon (1997) vonden dat de resultaten van deze methode niet vertekend zijn bij een gelijk gewogen portfolio op een horizon van vijf jaar. Aangezien dit één van de weinige methodes is waarbij er geen vertekening gevonden wordt, wordt deze gehanteerd in deze masterproef. (Barber & Lyon, 1997) Volgens de literatuur is de methode van de controlebedrijven dus duidelijk de beste, aangezien er daarbij geen enkele vertekening optreedt. Voor dit werk moeten dus ondernemingen gezocht worden met een vergelijkbare grootte en/of koersboekwaarde als ondernemingen uit groeilanden die in de VS noteren. Deze controlebedrijven mogen dan niet in de VS noteren, aangezien enkel zo het abnormaal rendement kan worden aangetoond. Deze controlebedrijven moeten ook gelokaliseerd zijn in hetzelfde land als de onderneming uit de steekproef. Het probleem bij deze methode is dat er zo goed als geen ondernemingen zijn die aan al deze voorwaarden voldoen. Ondernemingen die uit hetzelfde groeiland komen en even groot zijn, noteren dan ook in de VS. Daarom is het bijna onmogelijk om voldoende controlebedrijven te vinden. (Barber & Lyon, 1997) In dit werk is daarom voor de referentieportfolio methode gekozen, omdat het wel mogelijk is om een portfolio van ondernemingen uit hetzelfde land te creëren. Deze 64
portfolio is onderhevig aan verschillende vertekeningen, behalve als de gelijk gewogen portfolio op vijf jaar gekozen wordt. In het verdere verloop van dit werk zal dus met deze methode gewerkt worden. Deze portfoliomethode is niet vertekend, op voorwaarde dat de steekproefbedrijven en de ondernemingen uit de portfolio aan dezelfde voorwaarden onderhevig zijn. Vooral de voorwaarden om van de beurs te gaan zijn hier belangrijk. De portfolio’s die zijn opgesteld, bevatten alleen ondernemingen die nu nog steeds op de betreffende index
genoteerd
staan,
de
zogenaamde
actieve
ondernemingen.
‘Dode
ondernemingen’, bedrijven die van de beurs zijn gegaan, worden hier niet in opgenomen. Want ook in de steekproef zijn er enkel ondernemingen aanwezig die nog steeds op dezelfde beurs genoteerd staan. Idealiter vormen actieve en dode bedrijven samen de steekproef en de portfolio. Voor dit werk worden enkel actieve ondernemingen opgenomen. Dit is één van de beperkingen van deze thesis, er werden niet voldoende gegevens van dode aandelen voor elk land gevonden. Om de vertekening zo klein mogelijk te houden werd ervoor geopteerd om vervolgens nergens dode aandelen op te nemen. Hoewel dit een beperking is, vormt dit geen groot probleem. Sarkissian en Schill (2007) hebben getest of er een verschil was in resultaat tussen een steekproef met, en een steekproef zonder dode aandelen. Zijn vonden dat er geen verschil was in het dubbelnotatie-effect van beide steekproeven. In dit werk wordt er dus gewerkt met enkel actieve aandelen. (Sarkissian & Schill, 2007) Om dezelfde reden moeten steekproefbedrijven al minstens zes jaar op de Amerikaanse beurs genoteerd staan, ook al omdat dit nodig is om het rendement van vijf jaar te berekenen. De dataset bevat gegevens tot 2011; ondernemingen die in 2006 of later op de beurs noteerden, werden dus verwijderd. Bij deze ondernemingen is er namelijk geen zekerheid dat ze zes jaar op de beurs zullen noteren. Door deze aanpak zal de overlevingsvertekening worden tegengegaan. (Barber & Lyon, 1997; Sarkissian & Schill, 2007)
65
Om het data-onderzoek van start te laten gaan is het van essentieel belang om een juiste afbakening te maken qua groeilanden. We opteren voor acht groeilanden: Brazilië, Rusland, Indië, China (= BRIC ) en Mexico, Indonesië, Zuid-Korea, Turkije (=MIKT). Jim O’Neil, hoofd van Asset Management bij Goldman Sachs en bedenker van de BRIC-landen, vermeldde recentelijk de MIKT als de nieuwe opkomende landen. Deze vier landen koos hij uit de Next 11 op basis van BBP, marktkapitalisatie, volatiliteit van activa rendementen en omzet. (Robinson, 2012) Vervolgens zijn bedrijven gezocht uit deze acht landen die zowel in eigen land noteren als op NASDAQ of NYSE via een ADR . Op basis van de website van de Bank of New York vinden we zeventig bedrijven die via een ADR dubbel noteren op één van deze twee beurzen. Dit zijn allemaal de grootste bedrijven uit hun eigen land. Ook kunnen deze bedrijven gegroepeerd worden in sectoren, wat ook zal gebeuren in de regressieanalyse. Alleen bedrijven die op de New York Stock Exchange (NYSE) of National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ) werden toegelaten tot de steekproef. Dit zijn namelijk twee beurzen met het hoogste niveau van regulering en transparantie. Maar ook qua zichtbaarheid zijn dit de twee belangrijkste beurzen in de VS. Op deze beurzen is het verschil met de groeilanden dus het grootst. De effecten die reeds werden besproken in het literatuuronderzoek zouden hier dus ook het sterkst moeten zijn. Een volgende voorwaarde is dat deze ondernemingen reeds genoteerd moeten staan op een andere beurs, meestal in het thuisland. Als de onderneming nog niet genoteerd staat, is de dubbele notatie ook een beursgang. Een beursgang heeft ook bepaalde effecten op de beurskoers, zodat er verschillende effecten op het aandeel zouden spelen. Dit zou het onmogelijk maken om de beurskoers te evalueren alleen m.b.t. de dubbele notatie. (BNY, 2012) Voor deze steekproef van zeventig bedrijven werd de marktkapitalisatie verzameld via de databank Datastream. Voor een aantal van deze aandelen is er in Datastream geen marktkapitalisatie beschikbaar. Deze waardes zijn elders terug te vinden, maar om de consistentie in dit werk te behouden, wordt ervoor geopteerd om enkel de prijzen en 66
marktkapitalisaties van Datastream te gebruiken. Deze ondernemingen worden daarom uit de steekproef geschrapt. Bovenop deze selectie worden nog vier andere ondernemingen uit de steekproef verwijderd, aangezien zij pas in 2006 of later dubbel noteerden. Elk aandeel moet minstens zes jaar genoteerd staan, want dit is nodig om de rendementen van de eerste vijf jaar te berekenen. Omdat dit niet het geval is bij Oi, Gafisa, Sterlite, Maxcom, worden deze uit de steekproef verwijderd. De prijzen van deze ADR’s worden verzameld door middel van de database Datastream. Na deze selectie blijft er maar één onderneming over uit Turkije en twee bedrijven in Rusland en Indonesië. Een handvol ondernemingen zijn geen representatieve steekproef voor een land, zodat hieruit geen conclusies kunnen worden getrokken. Voor de referentieportfolio’s is het belangrijk om een representatieve portfolio samen te stellen. Als referentieportfolio’s worden de landportfolio’s van Datastream gebruikt. Dit zijn portfolio’s met de belangrijkste aandelen van elk land, die samen de marktindex van dat land vormen. Dit is volgens Datastream een representatieve index voor dit land. De index sluit vastrentende aandelen, tijdelijke uitgiftes, warrants, unit trusts, beleggingsfondsen, investeringsfondsen en buitenlandse noteringen uit. Ondernemingen uit de steekproef die ook in een portfolio voorkomen worden vanzelfsprekend uit de portfolio verwijderd. In tabel 10.1 staat het aantal bedrijven van elke landenportfolio. (Thomson Financial, 2007)
67
Tabel 10.1: Aantal ondernemingen in referentieportfolio Aantal ondernemingen in referentieportfolio Brazilië
78
China
44
Indië
96
Indonesië
49
Mexico
88
Rusland
46
Zuid-Korea
194
(Bron: eigen verwerking)
Nadat de voorwaarden voor de referentieportfolio’s zijn opgesteld, wordt voor elk bedrijf een unieke referentieportfolio samengesteld. In volgende sectie wordt toegelicht hoe deze samenstelling is verlopen. Voordat het data-onderzoek van start kan gaan, moeten alle bedragen omgerekend worden
naar
dollar, zowel de
aandeelprijzen
als de
bedragen
van
de
marktkapitalisatie. Dit is belangrijk om de prijzen van de verschillende landen met elkaar te kunnen vergelijken. Voor elk jaar (van 1993 tot 2011) werden de wisselkoersen van de acht landen opgezocht in Datastream. Op deze manier wordt voor elk jaar de prijs van het aandeel in dollar berekend aan de hand van de juiste wisselkoers van dat jaar. De marktkapitalisatie wordt omgerekend aan de hand van de wisselkoers van 2011. Met betrekking tot deze wisselkoersen zijn nog enkele opmerkingen te maken. Zo devalueerde Mexico zijn in munt in februari 1993, waardoor de wisselkoers van deze maand wordt genomen voor het jaar 1993, in plaats van die van januari. Deze devaluatie wordt duidelijk aan de hand van figuur 9.1. (Oanda, 2012)
68
Figuur 10.1: Verloop wisselkoers USD-MXN
Bron: (Oanda, 2012)
Ook voor Brazilië wordt een aanpassing gedaan. In dit geval wordt 1993 geschrapt, omdat een jaar later, in 1994, een devaluatie van de Braziliaanse munt plaatsvindt wegens een veel te hoge inflatie. Deze schok in de wisselkoers zou een vertekend beeld kunnen geven van de prijzen van de aandelen en daarom wordt pas een jaar later gestart. (Oanda, 2012) Per land wordt elke index opgedeeld in kwartielen op basis van bedrijfsgrootte. Deze indeling gebeurt op basis van de marktkapitalisatie van elk bedrijf, wat een referentie is voor de bedrijfsgrootte. Dit wordt gedaan om elk dubbel genoteerd bedrijf te kunnen vergelijken met een referentieportfolio die bestaat uit bedrijven van een vergelijkbare grootte. (Lyon et al., 1999) Vervolgens wordt gekeken naar het jaartal waarin het bedrijf zijn dubbele notatie heeft gestart. Zoals reeds vermeld zijn bedrijven die een dubbele notatie hebben aangegaan na 2007 gefilterd uit de steekproef, zodat enkel bedrijven overblijven die reeds minimum vijf jaar dubbel genoteerd zijn en dit vandaag nog steeds doen.
69
Elk bedrijf uit de steekproef wordt onderzocht over een periode van vijf jaar. Zoals eerder vermeld wordt deze termijn onder meer gekozen om vertekeningen uit de weg te gaan en omdat dan de dubbel noteringseffecten zijn uitgewerkt. De periode van vijf jaar kent als start het jaar van de dubbele notatie (jaar x). Voor bedrijven uit de referentieportfolio geldt hetzelfde jaar als beginjaar voor de periode. Dit is meteen het laatste dat moet gebeuren om alle referentieportfolio’s samen te stellen. Zo worden als laatste de bedrijven weg gefilterd die zelf pas genoteerd zijn in eigen land na jaar x. (Lyon et al., 1999) Samengevat
moeten
volgende
stappen
worden
ondernomen
om
een
referentieportfolio per bedrijf uit de steekproef samen te stellen: 1. Bedrijfsgrootte bepalen op basis van marktkapitalisatie op het moment van notatie voor elk bedrijf. 2. Bedrijven rangschikken volgens marktkapitalisatie en kwartielen vormen. 3. Bedrijven verwijderen uit kwartiel die notatie hebben aangegaan na jaar x. Nadat elk bedrijf uit de steekproef zijn eigen unieke referentieportfolio heeft, wordt het gemiddeld rendement op vijf jaar per referentieportfolio berekend. Hiervoor wordt volgende formule gebruikt om het gemiddeld rendement per referentieportfolio te berekenen:
∑ Waarbij [∏ -
En
]
[∏
]
het gemiddeld rendement per bedrijf is met
het rendement van bedrijf i in jaar t.
-
s de beginperiode
-
τ de periode in jaren. In ons geval is dit steeds een periode van vijf jaren. staat voor het aantal bedrijven in de referentieportfolio. (Lyon et al., 1999)
70
Het rendement op vijf jaar van het dubbel genoteerd bedrijf wordt ook aan de hand van bovenstaande formule berekend. Het enige verschil hierbij is dat er dus niet door gedeeld moet worden. In bijlage 1 vindt men een tabel met alle bedrijven uit onze steekproef, hun bijhorende rendementen, de marktkapitalisatie in USD, het jaar van de dubbele notatie, het gemiddeld rendement van de bijhorende referentieportfolio en ten slotte het abnormaal rendement. Nu elke onderneming een unieke portfolio heeft, kunnen deze portfolio’s kort geëvalueerd worden. Bij deze tabel is op te merken dat er voor vier Chinese bedrijven geen abnormaal rendement kan worden berekend. Dit is te wijten aan het feit dat er voor deze bedrijven uit de steekproef geen representatieve referentieportfolio kan gevonden worden. Voor deze vier bedrijven zijn er geen of slechts één bedrijf uit hun kwartiel die reeds hetzelfde aantal jaren genoteerd staan als het dubbel genoteerd bedrijf. Deze ondernemingen worden uit de steekproef geschrapt.
71
11 BESPREKING ABNORMALE RENDEMENTEN
In volgend onderdeel wordt de berekening van de abnormale rendementen per bedrijf uit de steekproef toegelicht. Als methode wordt volgende formule gebruikt:
Waarbij
het ‘buy-and-hold’ abnormale rendement weergeeft voor bedrijf i in
periode τ,
het buy-and-hold abnormaal rendement is voor de periode τ en E(
het verwacht rendement is voor bedrijf i in de periode τ. Dit verwacht rendement is met andere woorden het rendement van de referentieportfolio. (Lyon et al., 1999) Rendementen kunnen worden berekend als meetkundige rendementen of logaritmische rendementen. Logaritmische rendementen worden volgens de formule
berekend. Waarbij
het rendement is van bedrijf i in periode t en St de prijs van het
aandeel op tijdstip t. Barber en Lyon (1997) verkiezen meetkundige rendementen boven logaritmische rendementen. De reden hiervoor kan worden uitgelegd aan de hand van een eenvoudig voorbeeld. Veronderstel twee aandelen, A en B. Deze aandelen halen een meetkundig jaarlijks rendement van respectievelijk 20% en 10%. Een gelijk gewogen portfolio van beide aandelen behaalt een rendement van 15%. De buy-and-hold abnormale rendementen van beide aandelen zijn respectievelijk 5% en 5%. Het gemiddelde abnormale rendement is 0. Als deze portfolio echter aan de hand van logaritmische rendementen berekend wordt, wordt er een ander resultaat verkregen. De rendementen voor A en B zijn dan 18,2% en 9,5%, het rendement op de volledige portfolio is 14%. De abnormale rendementen zijn 4,2% en -4,5%, het gemiddelde abnormale rendement
is -0,3%. Samenvattend is het gemiddelde
abnormale rendement altijd negatief, behalve als alle rendementen in een portfolio gelijk zijn. Wegens deze negatieve vertekening wordt er ook in dit werk voor meetkundige rendementen gekozen. (Barber & Lyon, 1997)
72
Voor elk bedrijf uit de steekproef kan het bijhorende abnormaal rendement gevonden worden in bijlage 1. Om na te gaan of er per land significant abnormale rendementen behaald worden, moet dit getest worden aan de hand van een statistische test. De ideale test hiervoor zou de t-test zijn. Voor deze test is het echter vereist dat de steekproef normaal verdeeld is, of tenminste 30 waarnemingen heeft. Doordat er in de steekproef slechts enkele bedrijven per land aanwezig zijn, is dit onmogelijk aan te tonen. Omdat de normaliteit van de gegevens geen zekerheid is, zal er in dit werk met de wilcoxonrangtekentoets gewerkt worden. Bij deze toets is normaliteit geen vereiste. De wilcoxonrangtekentoets gaat in de steekproef alle verschillen met nul na. Deze worden gerangschikt van klein naar groot (negatieve verschillen worden absoluut beschouwd). Vervolgens worden de rangtekens van de positieve verschillen opgeteld en nadien de rangtekens van alle negatieve verschillen. Als deze twee getallen ongeveer gelijk zijn, betekent dit dat de steekproef niet significant afwijkt van nul. Als bijvoorbeeld de som van rangtekens van positieve verschillen groter is, betekent dit dat deze achteraan staan in de rangschikking en dus grotere verschillen met nul vertonen dan de negatieve afwijkingen. (Peter Goos, 2009) De ideale manier om de significantie te testen is niet met de wilcoxonrangtekentoets. Hoe de significantietest voor abnormale rendementen idealiter zou moeten worden uitgevoerd, zal hier nog kort geschetst worden. De meest correcte manier om abnormale rendementen te testen, is met de t-toets. Dit is mogelijk bij een grotere steekproefgrootte, waarbij de kans op een normale verdeling veel groter is. Dit is te danken aan de centrale limietstelling.
Bij deze t-test zouden de abnormale
rendementen onderworpen moeten worden aan een bootstrap-test voor scheefheid. Deze methode wordt om verschillende redenen gebruikt. Zo halen Barber en Lyon (1997) aan dat buy-and-hold abnormale rendementen op lange termijn positief scheef zijn en deze positieve scheefheid aanleiding geeft tot negatieve vertekende tstatistieken. Hun resultaten zijn in lijn met eerdere onderzoeken door Neyman en
73
Pearson (1929a), en Pearson (1929). (Barber & Lyon, 1997; Neyman, 1928; Pearson, 1929; Peter Goos, 2009) Abnormale rendementen die worden berekend aan de hand van een controlebedrijf of de buy-and-hold referentieportfolio’s elimineren de overlevingsvertekening en de herbalanceringsvertekening. Voorts tonen Barber en Lyon (1997a) aan dat de methode van het controlebedrijf de scheefheidsvertekening elimineert. Maar, ook door een gelijkgewogen portefeuille te gebruiken met een tijdshorizon van vijf jaar zorgt ervoor dat de scheefheidsvertekening wordt weggewerkt. (Barber & Lyon, 1997) Met betrekking tot de abnormale rendementen zal er dus een nul- en alternatieve hypothese gesteld worden:
12 BESPREKING OUTPUTS 12.1 VERGELIJKING THUISLAND Tabel 12.1: Output Wilcoxonrangtekentoets vergelijking rendement dubbel noterend bedrijf en thuisland a
Test Statistics VAR00013 -
VAR00014 -
Brazilië
China b
Z
-2,482
Asymp. Sig. (2-tailed) a.
VAR00015 -
,013
Mexico
-,943
b
,345
b
-2,023
,043
VAR00016 -
VAR00017
Indië
- ZuidKorea b
-2,023
,043
-,701
b
,483
Wilcoxon Signed Ranks Test
(Bron: eigen verwerking)
SPSS heeft de wilcoxonrangtekentoets uitgevoerd voor elk jaar waarvan de resultaten zichtbaar zijn in tabel 12.1. Er wordt met een significantieniveau van 5% gewerkt. Dit is een algemeen aanvaard niveau. Er werd niet getest op positieve of negatieve abnormale rendementen, maar gewoon of er een abnormaal rendement is. Dit 74
betekent dat de toets tweezijdig wordt uitgevoerd, waarbij er dus een significantieniveau van 5% wordt gehanteerd. Per jaar heeft SPSS de abnormale rendementen van elk land vergeleken met nul en vervolgens de hierboven uitgelegde procedure gevolgd. De Z-waarde is voor elk land negatief, wat concreet betekent dat er negatieve abnormale rendementen behaald worden. Brazilië, Mexico en Indië zijn de enige drie landen waar het verschil tussen de rendementen
van
portfoliobedrijven
en
steekproefbedrijven
significant
(significantieniveau van respectievelijk 0,013, 0,043 en 0,043)is. Bij Brazilië wordt tevens ook het grootste verschil (Z = -2,482) vastgesteld. Het is opmerkelijk dat Mexico en Indië exact dezelfde Z-waarde en dus ook significantie hebben. Deze gelijkenis is puur toevallig. Bij China en Zuid-Korea zijn de verschillen minder duidelijk, hierbij ligt het significantieniveau boven de 0,3. Er zijn dus twee landen met significante abnormale rendementen, één land met een aanzienlijk maar geen significant abnormaal rendement en twee landen zonder significant abnormale rendementen. Een overzicht van de behaalde abnormale rendementen in vergelijking met het thuisland kan gevonden worden in bijlage 1. 12.2 ONDERSCHEIDINGSVERMOGEN
Het onderscheidingsvermogen, of power, duidt de kans aan dat de nulhypothese wordt verworpen indien de alternatieve hypothese waar is. Deze kans wordt gelijkgesteld aan 1-β. Dus, 1 minus het type ll risico, de kans dat de alternatieve hypothese ten onrechte niet wordt verworpen. Met andere woorden, de power geeft de kans weer op het vinden van een verschil dat werkelijk bestaat. Er zijn meerdere factoren die een invloed uitoefenen op de kans om een onjuiste H 0 te verwerpen. Zo heeft bijvoorbeeld de grootte van de steekproef hier een grote invloed op. Hoe groter de steekproef, hoe kleiner de spreiding van waarnemingen zal zijn en hoe meer het onderscheidingsvermogen zal toenemen. Andere factoren die bepalen wat de power van een test is, zijn de gekozen kans op een Type l fout en het één- of tweezijdig toetsen van de parameters. (Kollenburg, 2010)
75
In het opzicht van deze studie werd de power aan de hand van de volgende methode berekend; de kans dat een bedrijf een abnormaal rendement behaald en het niet wordt opgemerkt, is de kans dat het steekproefgemiddelde ̅ groter is dan de kritieke waarde c, waarbij √
met
n: aantal bedrijven Indien we deze formule invullen voor Brazilië bekomen we een kritieke waarde ter waarde van 5,309. Vervolgens wordt de kans P berekend dat
⁄ √
waarbij µ2: gemiddelde bekomen rendement
Deze kans stellen we gelijk aan β. Indien dit opnieuw wordt ingevuld voor Brazilië, wordt bekomen dat
Indien deze Z-waarde wordt opgezocht in de tabel van de normaalverdeling wordt gevonden dat deze waarde extreem hoog is en zelfs niet in de tabel staat. Dit houdt in dat β ontzettend klein is en gelijk wordt gesteld aan nul. Dus, β = 0, waardoor 1-β = 100. Dit laatste geeft meteen de power weer voor Brazilië.
76
Tabel 12.2: Power en kritieke waarde voor de wilcoxontesten op de abnormale rendementen, opgedeeld per land Land
kritieke waarde
Power
Brazilië
5,309
100
China
9,146
100
Indië
0,943
100
Mexico
8,864
100
Zuid-Korea
3,124
100
(Bron: eigen verwerking)
Op basis van deze onderscheidingsvermogens kan gesteld worden dat de kans op een type ll fout minimaal is. Een power van 100 betekent dat deze niet bestaat, maar daar in deze berekeningen is afgerond naar 100, is er nog een minimale kans op een type ll fout. De kans op deze fout betekent concreet de kans dat een aandeel een abnormaal rendement behaalt, terwijl dit niet wordt herkend als een abnormaal rendement. 12.3 VERENIGDE STATEN
In volgende sectie word de vergelijking met de VS gemaakt. De berekening van deze abnormale rendementen zal volledig overeenkomstig met het vorige hoofdstuk gebeuren. Nadat elk bedrijf vergeleken is met een referentieportfolio bestaande uit bedrijven in het thuisland, zal het in dit deel vergeleken worden met de S&P 100. Deze index werd gekozen omdat het een goede weergave is van de Amerikaanse aandelenmarkt. De honderd aandelen in deze index vertegenwoordigen maar liefst 45% van de marktkapitalisatie in de VS, en geven zo een representatief beeld van de Amerikaanse beurs. Eerst zal elk bedrijf worden vergeleken met zijn unieke referentieportfolio (op basis van kwartielen). Hierna zal ook het gemiddeld rendement van alle marktportfolio’s vergeleken worden.
77
Tabel 12.3: : Output Wilcoxonrangtekentoets vergelijking abnormale rendementen dubbel noterende ondernemingen t.o.v. de VS a
Test Statistics VAR00013 -
VAR00014 -
BRVS Z Asymp. Sig. (2-tailed)
-,517
VAR00015 -
ChinaVS b
,605
-1,572
MexicoVS c
,116
-1,753
c
VAR00016 -
VAR00017 -
IndiëVS
ZuidKoreaVS
-1,786
,080
c
,074
b
-2,524
,012
a. Wilcoxon Signed Ranks Test b. Based on negative ranks. c. Based on positive ranks.
(Bron: Eigen verwerking)
SPSS heeft opnieuw de wilcoxonrangtekentoets uitgevoerd voor elk jaar; de resultaten zijn zichtbaar in tabel 12.2. SPSS vergelijkt de abnormale rendementen van elk land met nul, en dan wordt nogmaals de hierboven uitgelegde procedure gevolgd.
In tabel 11.2 wordt duidelijk dat opnieuw alle abnormale rendementen negatief zijn. Vooral het negatieve abnormale rendement van Zuid-Korea is opvallend, met een Zwaarde van -2,524. China is dan ook het enige land waarbij het negatieve abnormale rendement significant is, met een significantieniveau van 0,012. Voor de bedrijven uit de andere landen zijn de abnormale rendementen t.o.v. de Amerikaanse portfolio niet significant. Een overzicht van de behaald abnormale rendementen in vergelijking met de VS kan gevonden worden in bijlage 4.
78
12.4 VERHOUDING TUSSEN LANDEN
In volgend deel zal dieper worden ingegaan op de verhouding tussen de landen. Met andere woorden, welke landen hebben het sterkst gepresteerd in de hele periode 1993-2011? Tabel 12.4: Gemiddeld jaarlijks rendement van de marktporfolio’s per land Land
Gemiddeld jaarlijks rendement
Brazilië
0,510
Indië
0,381
China
0,380
Mexico
0,159
Zuid-Korea
0,249
VS
0,175
(Bron: Eigen verwerking)
Bovenstaande tabel geeft het gemiddeld jaarlijks rendement per jaar weer van elk land. Dit is het rendement van de totale referentieportfolio en is berekend aan de hand van het meetkundig gemiddelde. Het gemiddelde rendement van elke onderneming werd geformuleerd op volgende manier: √
(Peter Goos, 2009)
Voor het gemiddelde jaarlijkse rendement van heel de portfolio werd het meetkundig gemiddelde gebruikt. Wat opvalt in tabel 12.3 is dat, buiten Mexico, de groeilanden aanzienlijk sterker presteren dan de VS. Vooral Brazilië springt in het oog met een gemiddeld jaarlijks rendement van 0,51. Ook de referentieportfolio’s van Indië en China halen meer dan het dubbel van het gemiddeld jaarlijks rendement van de referentieportfolio van de VS. De jaarlijkse gemiddelde groei van de Amerikaanse portfolio ligt duidelijk lager dan de meeste andere portfolio’s. Dit verklaart waarom de resultaten van de tweede reeks wilcoxonrangtekentoets
minder
negatief
79
zijn.
De
rendementen
die
de
dubbelgenoteerde bedrijven behaalden liggen onder de gemiddelde jaarrendementen van de groeilanden, maar minder ver van de jaarresultaten van de VS. In deel drie van het data-onderzoek zullen mogelijke verklaringen worden gezocht voor de resultaten die werden verkregen. 13 REGRESSIE
Nadat in de eerste twee delen van het data-onderzoek abnormale rendementen werden berekend, zal in dit deel van het data-onderzoek na worden gegaan welke variabalen een invloed hebben op de behaalde negatieve abnormale rendementen. Aan de hand van een lineaire regressieanalyse zullen de mogelijke verklarende variabelen gezocht worden. Allereerst gebeurt de specificatie van het model, waarna vervolgens de nodige testen worden uitgevoerd om een zo verklarend mogelijk model te vinden. Dit zal gebeuren aan de hand van een stapsgewijze test, om variabelen weg te filteren die geen verklaringskracht bezitten. Als laatste zullen de veronderstellingen getest worden: testen op normaliteit en de RESET-toets. Ook heteroscedasticiteit wordt nagegaan. Deze laatste test wordt uitgevoerd om na te gaan of er geen misspecificatie van het model heeft plaatsgevonden. 13.1 MODELSPECIFICATIE
Abnormaal Rendement = β0 + β1*marktkapitalisatie + β2* Prijsboek + β3*Economie + β4* Brazilië + β5 *Indië + β6*China + β7*Mexico + β8*Zuid-Korea + β9*Voeding + β10*Energie+ β11*Financieel + β12*Grondstoffen + + β13*Ontspanning + β14*Overige + β15*Technologie + β16*Telecommunicatie + Ui Waarbij :
‘Marktkapitalisatie’ staat voor de marktkapitalisatie van het bedrijf in het jaar waarin het zijn dubbele notatie heeft gestart en de grootte van het bedrijf weergeeft.
Prijsboek ‘de prijs-boekwaarde’ van het desbetreffende bedrijf weergeeft. Deze ratio kan tevens gebruikt worden om na te gaan of het bedrijf al dan niet als 80
over- of ondergewaardeerd wordt beschouwd. Een ratio hoger dan 1 houdt in dat het gaat om een potentieel ondergewaardeerd aandeel, terwijl een ratio onder 1 betrekking heeft op een mogelijk overgewaardeerd aandeel. (InvestorWords, 2012)
‘Economie’ het gemiddeld jaarlijks rendement weergeeft van de hele index van het thuisland op het moment van notatie. Van elk bedrijf in de index van het thuisland werd het meetkundig gemiddelde berekend, wat het gemiddeld jaarlijks rendement weergeeft. Van al deze meetkundige rendementen werd per land nogmaals het gemiddelde genomen, wat een beeld geeft hoe de economie in het desbetreffende land heeft gepresteerd in het jaar van dubbelnotatie.
De parameters ‘Brazilië, Indië, China, Mexico en Zuid-Korea’ dummy-variabelen zijn. Indien een bedrijf bijvoorbeeld uit Brazilië komt, zal het voor de parameter ‘Brazilië’ waarde ‘1’ krijgen, en voor al de andere waarde ‘0’.
De
parameters ‘Voeding,
Energie,
Financieel,
Grondstoffen, Overige,
Ontspanning, Technologie en Telecommunicatie’ dummy-variabelen zijn voor de mogelijke sectoren. Indien een bedrijf uit de sector ‘Voeding’ komt, zal het hiervoor waarde ‘1’ krijgen. Voor alle andere sectoren zal het bedrijf dan waarde ‘0’ krijgen. De sector ‘Overige’ dient nog extra duiding te krijgen. Onder deze sector werden de bedrijven geplaatst die, in vergelijking met andere bedrijven uit de steekproef, niet in een groepering geplaatst konden worden. Hieronder volgt een lijst van welke bedrijven onder welke sector geplaatst werden: -
Overige: Cemex, Embraer, Grupo TMM
-
Voeding: Ambev, BRF, Coca-Cola Femsa, CBD, Gruma B
-
Energie: China Petroleum & Chemical, COPEL, CPFL Energia, Korea Electric Power, PetroChina, SABESP, Ultrapar
-
Financieel: China Life Insurance, HDFC Bank, KB Financial
-
Grondstoffen: Braskem, CSN, Desarrolladora Homex, Fibria, Gerdau, Posco, Sinopec, Sterlite, Vale, Yanzhou
81
-
Ontspanning: China Eastern Airlines, China Southern Airlines, TAM
-
Technologie: LG Display, Patni Computer Systems, Wipro
-
Telecommunicatie: Grupo Televisia, KT, Mahanagar Telephone, SK Telecom, TIM
Deze formule wordt vereenvoudigd naar Y = β0 + β1*x1 + β2* x2 + β3*x3 + β4* x4 + β5 *x5 + β6*x6 + β7*x7 + β8*x8 + β9*x9 + β10*x10 + β11*x11 + β12*x12 + + β13*x13 + β14*x14 + β15*x15 + β16*x16 + Ui Waarbij Y = Abnormaal Rendement
x9 = Voeding
x1 = Marktkapitalisatie
x10 = Energie
x2 = Prijsboek
x11 = Financieel
x3 = Economie
x12 = Grondstoffen
x4 = Brazilië
x13 = Ontspanning
x5 = Indië
x14 = Overige
x6 = China
x15 = Technologie
x7 = Mexico
x16 = Communicatie
x8 = Zuid-Korea
82
13.2 MODELSELECTIE
Allereerst wordt er een regressie uitgevoerd met alle variabelen. De output van deze regressie is terug te vinden in bijlage 5. Hierbij zijn enorm veel variabelen verre van significant. Dit leidt tot een negatieve aangepaste R² van -0,177 en een significantie van 0,840. Om deze resultaten te verbeteren, moeten er onafhankelijken worden weggelaten uit het model. Hiervoor wordt een sequentiële procedure gehanteerd. Bij een sequentiële procedure wordt in elke stap een onafhankelijk variabele toegevoegd aan het model of wordt er een variabele uit het model weggelaten, om zo tot een optimaal model te komen.
In dit onderzoek wordt geopteerd voor de stapsgewijze selectie. Bij deze methode wordt bij elke stap een variabele aan het model toegevoegd en wordt er nagegaan of er geen andere variabele geschrapt kan worden. Tabel 13.1: Output stapsgewijze regressie met verklarende variabelen voor abnormale rendementen Model Summary Model
R
R Square
Adjusted R
Std. Error of the
Square
Estimate
Change Statistics R Square
F Change
Change 1 2 3
,368
a
,135
,112
3,09970
,135
5,937
,433
b
,187
,144
3,04480
,052
2,383
c
,226
,161
3,01326
,038
1,779
,475
a. Predictors: (Constant), Energie b. Predictors: (Constant), Energie, Indië c. Predictors: (Constant), Energie, Indië, Jaar
Bron: eigen verwerking
Figuur 13.1 toont de drie best mogelijke modellen met de aangereikte onafhankelijken. De output toont dat model drie de hoogste aangepaste R² weergeeft en dus het beste model lijkt te zijn. Dit model bevat de onafhankelijke variabelen Indië, Energie en jaar. De tekens en waardes van de coëfficiënten van de ‘landen’-variabelen die niet meer in deze regressie voorkomen, zouden nog interessante informatie kunnen opleveren. Dit zou een
83
beeld kunnen scheppen over hoe de bedrijven uit elk land presteren. De significantie van deze variabelen is echter zo laag dat hun coëfficiënten verwaarloosbaar zijn. Tabel 13.2: Output drie modellen stapsgewijze regressie met verklarende variabelen voor abnormale rendementen a
ANOVA Model
Sum of Squares Regression
1
1
57,048
Residual
365,109
38
9,608
Total
422,157
39
79,138
2
39,569
Residual
343,019
37
9,271
Total
422,157
39
95,287
3
31,762
Residual
326,870
36
9,080
Total
422,157
39
Regression 3
Mean Square
57,048
Regression 2
df
F
Sig. b
5,937
,020
4,268
,021
3,498
,025
c
d
a. Predictors: (Constant), Energie b. Predictors: (Constant), Energie, Indië c. Predictors: (Constant), Energie, Indië, Jaar
Bron: eigen verwerking
Uit bovenstaande outputs wordt duidelijk dat alle drie de modellen duidelijk significant zijn. In dit werk wordt voor model drie gekozen, dit is duidelijk significant, met een significantie van 0,025. Dit is ruim onder het vereiste significantieniveau van 5%. Met deze parameters zal opnieuw een lineaire regressie worden uitgevoerd. Dit leidt tot de herleide en nieuwe formule Y = β0 + β1*x1 + β2* x2 + β3*x3 waarbij Y = Abnormaal Rendement x1 = Indië x2 = Energie x3 = Jaar
84
Tabel 13.3: Output regressie met verklarende variabalen voor abnormale rendementen Coefficients Model
a
Unstandardized Coefficients
Standardized
t
Sig.
Coefficients B (Constant)
Std. Error
Beta
539,721
263,734
2,046
,048
Jaar
-,271
,132
-,307
-2,051
,048
Indië
-1,971
1,478
-,201
-1,334
,191
Energie
-2,308
1,291
-,270
-1,788
,082
1
a. Dependent Variable: AR
Bron: eigen verwerking
Over de tekens van de parameters moet nog het volgende vermeld worden. Omdat er gemiddeld een negatief abnormaal rendement wordt bekomen, moet er worden opgepast bij de interpretatie van de tekens van de parameters. Deze zijn namelijk voor negatieve abnormale rendementen en moeten worden omgedraaid voor positieve abnormale rendementen. Voorts hebben alle drie de parameters een negatieve β. Zo wordt voor Indië een β gevonden van -1,971; voor Jaar -0,271 en voor Energie -2,308. Concreet houdt dit in dat deze drie variabelen een negatief verband hebben met de afhankelijke variabele, in deze studie dus de negatief abnormale rendementen. Het intercept is in dit geval positief. Dit betekent dat, als alle andere variabelen gelijkgesteld worden aan nul, het resultaat positief is. Dit kan worden verklaard door het negatieve teken van de afhankelijke variabele. Het intercept heeft met andere woorden een negatieve invloed op de abnormale rendementen. Enkel de variabelen Indië en Energie en Jaar oefenen een positieve invloed uit op de abnormale rendementen. Multicollineariteit wordt onderzocht aan de hand van de Variance Inflation Factor (VIFwaarden). Aangezien deze waarden voor de drie verklarende variabalen VIF-waarden hebben die 1 benaderen, is er geen sprake van multicollineariteit. Zolang de waarden de grens van ‘10’ niet overschrijden, rijst het probleem van ernstige multicollineariteit niet. De tabel met specifieke VIF-waardes kan in bijlage 5 worden gevonden.
85
TESTEN VAN DE VERONDERSTELLINGEN
Bij deze lineaire regressie zijn de resultaten enkel betrouwbaar als er aan vier veronderstellingen voldaan is. Deze dienen dan ook zorgvuldig getest te worden alvorens er conclusies uit getrokken kunnen worden. De eerste veronderstelling is normaliteit. 13.2.1 NORMALITEIT
Deze veronderstelling wordt getest aan de hand van de Shapiro-Wilks-test. Deze is namelijk het meest betrouwbaar voor steekproeven met minder dan vijftig waarnemingen. De Shapiro-Wilks waarde kan worden berekend volgens de formule: ∑ {∑ In deze vergelijking zijn
̅ }
de geordende waarden van
, de
zijn functies van de
verwachte waarden van de ordestatistieken (volgens een standaardnormale verdeling). W kan dus waarden aannemen tussen 0 en 1. Hieruit volgt dat waarden die in de buurt van 1 liggen, duiden op normaliteit. Hoe dichter de waarde bij 0 ligt, des te verder de afwijking van normaliteit. Een eenvoudigere interpretatie van deze test is dat de W-waarde ongeveer gelijk is aan de gekwadrateerde correlatie tussen de geordende waarden en de kwartielen van een normaalverdeling. Uit de output blijkt duidelijk dat de steekproef verre van normaal verdeeld is. De significantie ligt onder 0,000. De nulhypothese van normaliteit wordt bij grote testen regelmatig verworpen. Het onderscheidingsvermogen bij deze test is namelijk zeer groot. Maar aangezien de Shapiro-Wilks-waarde bij deze test zelfs onder 0,000 ligt, dienen de resultaten van deze regressie best met enige voorzichtigheid geïnterpreteerd te worden. De resultaten worden geïllustreerd aan de hand van een grafiek en een boxplot. Op de grafiek wordt de normaalverdeling uitgezet ten opzichte van een lijn die de normaalverdeling voorstelt. Deze grafiek en boxplot zijn te vinden in bijlage 7 en 8.
86
Tabel 13.4: Testen op normaliteit van de gegevensreeks van alle abnormale rendementen Tests of Normality Kolmogorov-Smirnov Statistic AR a.
,259
df
a
Shapiro-Wilk
Sig. 40
,000
Statistic ,792
df
Sig. 40
,000
Lilliefors Significance Correction
Bron: eigen verwerking
13.2.2 RESET TOETS
Vervolgens wordt de Regression Specification Error Test (RESET) uitgevoerd. De resettoets wordt uitgevoerd om na te gaan of er zich geen misspecificatie van het model heeft voorgedaan (er wordt gecontroleerd of het model de juiste functionele vorm heeft en er wordt via deze test ook nagegaan of alle relevante variabelen in het model werden opgenomen). Er wordt getest of het nuttig is om de kwadraten, de kruisproducten en/of de derde machten van de verklarende variabelen mee op te nemen in het model. Als eerste stap wordt het kwadraat van de afhankelijke variabele mee in het model opgenomen.
Y 0 1x1 2 x2 1Yˆ 2 2Yˆ 3 U In figuur 13.5 zien we dat de aangepast R² van dit model (0,209) lichtjes hoger ligt dan in het oorspronkelijke model (0,161), en de significantie van dit model (0,022) een beetje lager dan in het oorspronkelijke model ligt (0,025). Het nieuwe bekomen model lijkt dus lichtjes beter. significantie van de twee nieuwe variabelen bedragen echter 0,360 en 0,461. Dit betekent concreet dat de significantie van deze nieuwe onafhankelijken ver boven het significantieniveau van 0,05 ligt. Ze hebben dus niet veel extra verklaringskracht. Er is dus geen reden om de functionele vorm van het regressiemodel verder te onderzoeken.
87
Tabel 13.5: Output RESET-toets op de regressie met verklarende variabelen voor abnormale rendementen Model Summary Model
R
R Square
Adjusted R
Std. Error of the
Square
Estimate
Change Statistics R Square
F Change
Change 1
,557
a
,311
,209
2,92574
,311
3,064
a
ANOVA Model
1
Sum of Squares
df
Mean Square
Regression
131,118
5
26,224
Residual
291,039
34
8,560
Total
422,157
39 Coefficients
Model
F
Sig.
3,064
,022
b
a
Unstandardized Coefficients
Standardized
t
Sig.
Coefficients B (Constant)
Std. Error
Beta
1241,004
735,356
1,688
,101
Jaar
-,622
,369
-,705
-1,688
,100
Indië
-1,735
1,443
-,177
-1,203
,237
Energie
-1,890
1,273
-,221
-1,484
,147
AR2
,156
,168
1,457
,929
,360
AR3
-,008
,011
-1,103
-,746
,461
1
13.2.3 HETEROSCEDASTICITEIT
De laatste assumptie die moet worden getest is die van de homoscedasticiteit. Dit betekent dat er wordt verondersteld dat de variantie van de afwijkingen Ui en dus ook van de responsen Yi gelijk is voor alle waarnemingen. Deze veronderstelling wordt hier getest aan de hand van de White-test (1980). Dit is één van de meest accurate testen om deze assumptie te toetsen. Juist zoals bij de resettoets, worden hier ook extra-variabelen gecreëerd. Bij deze test wordt het regressiemodel + Ui gebruikt.
88
In het model worden de kruisproducten en kwadraten van de verklarende variabelen gebruikt. Het kwadraat wordt hier niet gebruikt. x3 is namelijk de enige variabele die geen dummyvariabele is en dit is een ordinale variabele. Het kwadraat van een dummyvariabele geeft dezelfde uitkomst en geeft dus geen toegevoegde waarde aan het model. (White, 1980) Als dit regressiemodel in SPSS wordt ingegeven, wordt een output verkregen die in bijlage 9 is te vinden. De R² van dit model is 0,964 en de grootte van de steekproef is 40. Aan de hand van deze gegevens kan gemakkelijk de heteroscedasticiteit worden berekend. Het product van R² en de grootte van de steekproef worden vergeleken met de 2–waarde van n. Als de 2–waarde groter is, wordt de nulhypothese aanvaard en is er geen significant verschil is in de variantie van de afwijkingen Ui. (White, 1980) R²= 0,338; n=40 R²*n= 13,52 2(40)= 26,5 2(40) > 13,25 We kunnen dus besluiten dat er geen sprake is van heteroscedasticiteit en dat aan de veronderstelling voldaan is.
14 BESLUIT REGRESSIE-ANALYSE
Bij deze regressie werden de vier assumpties voor lineaire regressie getest. Zo bleek dat het model homoscedastisch is, geen specificatiefouten bevat, er geen multicollineaireit is en de gegevens niet normaal verdeeld zijn. Hoewel er bij een grote steekproef niet te veel waarde moet worden gehecht aan de test voor normaliteit, is enige voorzichtigheid hier toch op haar plaats. Uit de regressie-analyse kan worden geconcludeerd dat enkel de parameters Indië, Energie en Jaar een effect hebben op het abnormaal rendement. Deze drie verklarende variabelen bevatten elk een negatieve β, waardoor ze een negatief verband hebben met de afhankelijke variabele. Concreet betekent dit er een grotere kans op succes is qua abnormale 89
rendementen indien het bedrijf afkomstig is uit Indië of werkzaam in de energiesector. Ook het jaartal speelt hierbij een rol. De resultaten van de regressie tonen dat het belangrijk is in welk jaar het bedrijf noteert. Het is daarom interessant om een blik te werpen op de evolutie van de abnormale rendementen doorheen de tijd. Op de grafiek is er duidelijk een negatieve tendens merkbaar. 15 INVLOED VAN SARBANES-OXLEY ACT OP DE RESULTATEN
De resultaten van de regressie tonen dat het belangrijk is in welk jaar het bedrijf noteert. Het is daarom interessant om een blik te werpen op de evolutie van de abnormale rendementen doorheen de tijd. Op de grafiek is er duidelijk een negatieve tendens merkbaar. De Sarbanes-Oxley Act werd in 2002 ingevoerd en had dus vanaf dan invloed op de resultaten van dubbelgenoteerde ondernemingen, aangezien de abnormale rendementen werden berekend op een termijn van vijf jaren. SOX heeft dus effect op de berekende rendementen vanaf 1997. Elk jaar na 2007 neemt het gewicht van SOX toe in de berekening van het abnormale rendement, want het startjaar van de dubbelnotatie ligt telkens dichter bij 2002. Op de grafiek wordt duidelijk dat naarmate de invloed van SOX toeneemt, ook de abnormale negatieve rendementen toenemen. Het verschil in abnormale rendementen voor en na SOX wordt hier kort statistisch getest. Aangezien de abnormale rendementen van deze steekproef niet normaal verdeeld zijn, dit werd namelijk al in hoofdstuk 12 getest, worden de rendementen van beide periodes vergeleken aan de hand van de Mann-Whitney test. Dit is een test waarvoor normaliteit geen vereiste is, en vergelijkbaar met de Wilcoxonrangtekentoets uit hoofdstuk 12, maar dan om het verschil tussen twee datareeksen te testen.
90
Tabel 15.1: Wilcoxontest op het verschil in abnormale rendementen voor en na SOX a
Test Statistics
VAR00001 Mann-Whitney U
105,000
Wilcoxon W
456,000
Z Asymp. Sig. (2-tailed) Exact Sig. [2*(1-tailed Sig.)]
-2,184 ,029 ,029
b
a. Grouping Variable: VAR00002 b. Not corrected for ties.
Uit de output blijkt dat met een significantie van
0,029 kan gesteld worden dat de
abnormale rendementen van voor SOX verschillen met de rendementen van na SOX. Hieruit kan besloten worden dat voor de ondernemingen uit deze steekproef de nadelen van SOX harder doorwegen dan de voordelen. Desondanks staan deze ondernemingen nog altijd in de Verenigde Staten genoteerd. Dit betekent daarom niet dat deze resultaten kunnen veralgemeend worden naar alle dubbel genoteerde bedrijven in de VS, maar geeft wel een indicatie omtrent SOX.
91
BESLUIT EN AANBEVELINGEN Bedrijven uit Brazilië, Indië en Mexico behaalden significante abnormale rendementen ten opzichte van de bedrijven uit hun thuisland. Bedrijven uit Zuid-Korea en China behaalden ook een negatief abnormaal rendement, dat echter niet significant was. Als de rendementen van deze bedrijven vergeleken werden met die van de VS, presteren de bedrijven gemiddeld gezien ook slechter dan de Amerikaanse bedrijven. De negatief abnormale rendementen zijn hier nog steeds overduidelijk, maar minder significant. Enkel ondernemingen uit Zuid-Korea presteren significant slechter. Nadat duidelijk werd dat er negatieve abnormale rendementen zijn, werden hiervoor verklarende variabelen gezocht. Het regressiemodel behaalt een verklaringskracht van 0,161 en een significantieniveau van 0,025. Dit betekent concreet dat er aan de hand van de parameters 16,1% van het abnormale rendement voorspeld kan worden en dat de combinatie van variabelen een significante invloed hebben op de afhankelijke variabele. In deze regressieanalyse werd het model herleidt tot drie onafhankelijke variabelen; Jaar, Indië en Energie. Van deze variabelen is enkel Jaar een significante variabele. Dit betekent dat deze variabele een significante toegevoegde verklaringskracht heeft. De tekens van de drie parameters zijn alle drie negatief. Uit het teken van Jaar kan niet veel afgeleid worden, maar wel uit de andere twee. Aangezien de afhankelijke variabele een negatief abnormaal rendement heeft, moeten deze tekens ook op deze manier geïnterpreteerd worden. Een onderneming die afkomstig is uit Indië of in de energiesector actief is heeft minder negatieve rendementen. Het is logisch dat ondernemingen uit Indië het beduidend goed doen in de VS. Zoals beschreven in het literatuuronderzoek is de regulering in Indië nog ontoereikend. Er kan hier dus worden gesteld dat het verhoogde niveau van deugdelijk bestuur en informatievrijgave na de notatie in de VS een gunstige invloed op de rendementen in de vijf jaren na notatie lijkt te hebben. Dit is echter een voorzichtige conclusie, de onafhankelijke variabele Indië is niet significant. Bij andere landen werd deze relatie niet gevonden, wat doet vermoeden dat de regulering in Indië in de realiteit er slecht aan toe is. De enige onafhankelijke variabele in deze regressie is Jaar. Dit betekent dat het jaar waarin genoteerd wordt, een bepalende invloed heeft op de resultaten in de volgende vijf jaren. Als 92
de evolutie van de abnormale rendementen onder de loep wordt genomen, is er een duidelijke negatieve trend vast te stellen. In het literatuuronderzoek wordt SOX en het effect op dubbelnotatie in de VS uitvoerig besproken. In de literatuur is er onenigheid over het effect hiervan op ondernemingen. De abnormale rendementen in dit werk worden berekend op de eerste vijf jaren. SOX werd ingevoerd in 2002, dus deze begint mee te tellen in de abnormale rendementen vanaf 1997. Elk jaar hierna neemt het gewicht van SOX toe in de berekening van het abnormale rendement, want het startjaar van de dubbelnotatie ligt telkens dichter bij 2002. Vanaf 1998 start er een duidelijke negatieve tendens in abnormaal negatieve rendementen. We kunnen dus besluiten dat SOX een negatieve invloed heeft op de bedrijven in deze steekproef. De kosten wegen dus duidelijk niet op tegen de voordelen. Het is niet vanzelfsprekend om deze conclusie te veralgemenen naar de volledige populatie. Naar de toekomst toe zullen de voor- en nadelen van een dubbel notering in een land met strengere regulering waarschijnlijk verdwijnen. Vele voordelen in de VS zijn gebaseerd op toegenomen regulering omtrent deugdelijk bestuur en informatievrijgave, enkele nadelen zijn hier ook op gebaseerd. Door de algemene convergentie van regulering zal noteren in de VS mogelijk minder interessant worden, als de kostprijs niet daalt. Naar de toekomst toe raden we aan dit onderzoek uit te voeren op een grotere steekproef. Daar er niet meer dubbel genoteerde bedrijven per land kunnen gevonden worden, is het raadzaam het aantal landen uit te breiden. Indien met een steekproef wordt gewerkt waarvan de omvang groot genoeg is kunnen er conclusies worden getrokken naar de ganse populatie.
93
BIBLIOGRAFIE Abdallah, W., & Goergen, M. (2008). Does corporate control determine the cross-listing location? Journal of Corporate Finance, 14(3), 183-199. doi: 10.1016/j.jcorpfin.2008.03.003 Allen Ferrell, Robert Glauber, Andrew Kuritzkes, Robert Litan, & Zingales, L. (2006). Interim report of the comittee on capital markets regulation: Comittee on capital markets regulation. Amir, E., Harris, T. S., & Venuti, E. K. (1993). A Comparison of the Value-Relevance of U.S. Versus NonU.S. GAAP Accounting Measures Using Form 20-F Reconciliations. Journal of Accounting Research, 31(ArticleType: research-article / Issue Title: Studies on International Accounting / Full publication date: 1993 / Copyright © 1993 Accounting Research Center, Booth School of Business, University of Chicago), 230-264. Ammer, J., B. Holland, S., C. Smith, D., & E. Warnock, F. (2004). Look at me now: the role of crosslisting in attracting U.S. investors: Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.). Ararat, M., & Yurtoglu, B. B. (2007). Different Approaches to Differentiating 'Better Governed' Companies - Market Segmentation in BOVESPA and Rating Based Indexing in ISE. SSRN eLibrary. doi: 10.2139/ssrn.989806 Baek, J.-S., Kang, J.-K., & Suh Park, K. (2004). Corporate governance and firm value: evidence from the Korean financial crisis. Journal of Financial Economics, 71(2), 265-313. doi: 10.1016/s0304-405x(03)00167-3 Bai, C.-E., Liu, Q., Lu, J., Song, F. M., & Zhang, J. (2004). Corporate governance and market valuation in China. Journal of Comparative Economics, 32(4), 599-616. doi: 10.1016/j.jce.2004.07.002 Baker, H. K., Nofsinger, J. R., & Weaver, D. G. (1998). International Cross-Listing and Visibility. SSRN eLibrary. doi: 10.2139/ssrn.142287 Bancel, F., & Mittoo, C. (2001). European Managerial Perceptions of the Net Benefits of Foreign Stock Listings. European Financial Management, 7(2), 213-236. doi: 10.1111/1468-036x.00153 Barber, B. M., & Lyon, J. D. (1997). Detecting long-run abnormal stock returns: The empirical power and specification of test statistics. Journal of Financial Economics, 43(3), 341-372. doi: 10.1016/s0304-405x(96)00890-2 Bebchuk, L., & Roe, M. (1999). A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance: NELLCO Legal Scholarship Repository. Belikov, I. (2011). Corporate Governance Disclosure in the Russian Federation. Russian Institute of Directors. BMV, G. (2012). About BMV, from http://www.bmv.com.mx/ BNY. (2012). DR Directory, from http://www.adrbnymellon.com/dr_directory.jsp Bovespa, B. F. (2012a). About BM&F Bovespa, from http://www.bmfbovespa.com.br/enus/intros/intro-about-us.aspx?idioma=en-us Bovespa, B. F. (2012b). Corporate Governance, from http://www.bmfbovespa.com.br/enus/markets/equities/companies/corporate-governance.aspx?idioma=en-us 94
Bris, A., Cantale, S., & Nishiotis, G. P. (2007). A Breakdown of the Valuation Effects of International Cross-listing*. European Financial Management, 13(3), 498-530. doi: 10.1111/j.1468036X.2006.00370.x Brockman, P., & Chung, D. Y. (2003). Investor Protection and Firm Liquidity. The Journal of Finance, 58(2), 921-938. doi: 10.1111/1540-6261.00551 Chakrabarti, R. (2005). Corporate Governance in India - Evolution and Challenges. SSRN eLibrary. doi: 10.2139/ssrn.649857 Chakrabarti, R., Megginson, W., & Yadav, P. (2007). Corporate Governance in India. Journal of Applied Corporate Finance. Centre for financial research. Cologne. Chaplinsky, S., & Ramchand, L. (2007). From Listing to Delisting: Foreign Firms's Entry and Exit from the U.S. Journal of Economic Literature. Chebab Eduardo, J. S., Elena Pastoukhova. (2009). Disclosure Practices of the Companies Composing the Bovespa Index in Brazil. In S. Poor's (Ed.). New York. Chen, H.-C., Fauver, L., & Yang, P.-C. (2009). What do investment banks charge to underwrite American Depositary Receipts? Journal of Banking & Finance, 33(4), 609-618. doi: 10.1016/j.jbankfin.2008.12.004 Clearstream. (2011). Russia Market Infrastructure, from http://www.clearstream.com/ci/dispatch/en/cicbinary/CICDownloads/Clearstream/Market_ Reference/ICSD/Russia/mpe_rus.pdf/mpe_rus.pdf?yawlang=en Coffee, J. C. J. (2002). Racing towards the Top: The Impact of Cross-Listing and Stock Market Competition on International Corporate Governance. Colombia Law Review 102. Consultancy, A.-H. A. B. B. (2006). A guide To The Sarbanes-Oxley Act, from http://www.soxlaw.com/ CorporateCounsel, T. (2006). Corporate Governance: Does Mexico Finally Get it? , from http://www.metrocorpcounsel.com/articles/6275/corporate-governance-does-mexicofinally-get-it Da Silveira, A. D. (2012). Corporate Governance and Capital Markets in Brazil: History and Current Overview. SSRN eLibrary. doi: 10.2139/ssrn.1492216 Dahlquist, M., Pinkowitz, L., Stulz, R. M., & Williamson, R. (2003). Corporate Governance and the Home Bias. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38(01), 87-110. doi: doi:10.2307/4126765 Daniel, W. E. (2003). Corporate Governance in Indonesian Listed Companies - A Problem of Legal Transplant. Bond Law Review, 15(1). Doidge, C., Andrew Karolyi, G., & Stulz, R. M. (2007). Why do countries matter so much for corporate governance? Journal of Financial Economics, 86(1), 1-39. doi: 10.1016/j.jfineco.2006.09.002
95
Doidge, C., Karolyi, G. A., Lins, K. V., Miller, D. P., & Stulz, R. M. (2005). Private Benefits of Control, Ownership, and the Cross-listing Decision. Cambridge: National Bureau of Economic Research. Doidge, C., Karolyi, G. A., & Stulz, R. M. (2004). Why are foreign firms listed in the U.S. worth more? Journal of Financial Economics, 71(2), 205-238. doi: 10.1016/s0304-405x(03)00183-1 Dulichenko, E. Z. a. N. (2011). Recent developments in the Russian securities market, from http://www.herbertsmith.com/NR/rdonlyres/F84DF899-2E79-4916-B8B0F13AD0B70F7E/17049/RecentdevelopmentsintheRussiansecuritiesmarket.pdf Durand, R. B., Gunawan, F., & Tarca, A. (2006). Does Cross-Listing Signal Quality? Journal of Contemporary Accounting & Economics, 2(2), 170-189. doi: 10.1016/s18155669(10)70021-7 Eaton, T., Nofsinger, J., & Weaver, D. (2007). Disclosure and the cost of equity in international crosslisting. Review of Quantitative Finance and Accounting, 29(1), 1-24. doi: 10.1007/s11156-0070024-0 Errunza, V., & Losq, E. (1985). International Asset Pricing under Mild Segmentation: Theory and Test. The Journal of Finance, 40(1), 105-124. Errunza, V. R., & Miller, D. P. (2000). Market Segmentation and the Cost of Capital in International Equity Markets. SSRN eLibrary. Euronext, N. (2012). Non-U.S. Standards, from http://usequities.nyx.com/regulation/listedcompanies-compliance/listings-standards/non-us Fanto, J. A., & Karmel, R. S. (1997). A Report on the Attitudes of Foreign Companies Regarding a U.S. Listing. Stan. J.L. Bus. & Fin., 3. Fatemi, A. M., & Tourani-Rad, A. (1996). Determinants of Cross-Border Listings: The Dutch Evidence. Empirical Issues in Raising Equity Capital, 347-356. Fischer, S. (2005). A Development Strategy for Asian Economies: Korean Perspective Foerster, S. R., & Karolyi, G. A. (1999). The Effects of Market Segmentation and Investor Recognition on Asset Prices: Evidence from Foreign Stocks Listing in the United States. The Journal of Finance, 54(3), 981-1013. doi: 10.1111/0022-1082.00134 García-Cuéllar, C. C. a. S. (2004). Corporate Governance in Mexico, http://www.globalcorporategovernance.com/n_latinamerica/156_161.htm
from
Giannetti, M. (2002). Rule of Law, Risk Sharing, and the Cost of Funds. SSRN eLibrary. doi: 10.2139/ssrn.300926 Hail, L., & Leuz, C. (2009). Cost of capital effects and changes in growth expectations around U.S. cross-listings. Journal of Financial Economics, 93(3), 428-454. doi: 10.1016/j.jfineco.2008.09.006 Harris, M. S., & Muller Iii, K. A. (1999). The market valuation of IAS versus US-GAAP accounting measures using Form 20-F reconciliations. Journal of Accounting and Economics, 26(1–3), 285-312. doi: 10.1016/s0165-4101(99)00003-8
96
Huddart, S., Hughes, J. S., & Brunnermeier, M. (1998). Disclosure Requirements and Stock Exchange Listing Choice in an INternational Context. London: London School of Economics. Husted, B., & Serrano, C. (2002). Corporate Governance in Mexico. Journal of Business Ethics, 37(3), 337-348. doi: 10.1023/a:1015201417632 IDX.
(2012). Indonesia Stock Exchange About us History, http://www.idx.co.id/Home/AboutUs/History/tabid/72/language/en-US/Default.aspx
from
IFF. (2005). Corporate Governance in Turkey - An investor Perspective. Washington: Institute of International Finance, Inc. InvestorWords. (2012). Book to Market http://www.investorwords.com/6749/book_to_market_ratio.html
Ratio,
from
ISE. (2012). About Istanbul Stock Exchange, from http://www.ise.org/AboutUs/AboutUsMain.aspx Iv, J. C. C. (2007). The Goals and Promise of the Sarbanes-Oxley Act. The Journal of Economic Perspectives, 21(1), 91-116. Jain, P. (2011). IFRS Implementation in India: Opportunities and Challenges. World Journal of Social Sciences, 1(1), 11. Jayaraman, N., Shastri, K., & Tandon, K. (1993). The impact of international cross listings on risk and return: The evidence from American depository receipts. Journal of Banking & Finance, 17(1), 91-103. doi: 10.1016/0378-4266(93)90081-n Joh, S. W. (2003). Corporate governance and firm profitability: evidence from Korea before the economic crisis. Journal of Financial Economics, 68(2), 287-322. doi: 10.1016/s0304405x(03)00068-0 John C. Coffee, J. (1999). Privatization and Corporate governance: The Lessons from Securities Market Failure. Columbia University School of Law. Kang, J.-K., & Stulz, R. M. (1997). Why is there a home bias? An analysis of foreign portfolio equity ownership in Japan. Journal of Financial Economics, 46(1), 3-28. doi: 10.1016/s0304405x(97)00023-8 Karolyi, G. A. (1998). Why Do Companies List Shares Abroad?: A Survey of the Evidence and Its Managerial Implications. Financial Markets, Institutions & Instruments, 7(1), 1-60. doi: 10.1111/1468-0416.00018 King, M. R., & Mittoo, U. R. (2007). What Companies Need to Know About International Cross-Listing. Journal of Applied Corporate Finance, 19(4), 15. KNKG. (2006). Indonesia’s Code of Good Corporate Governance. Jakarta: National Comittee on Governance. Kollenburg, G. v. (2010). Power berekening bij enkelvoudige 1-weg variantie analyse (1-way ANOVA). Departement Methoden en Technieken van Onderzoek, 13. KRX.
(2012a). Introduction http://eng.krx.co.kr/m9/m9_1/m9_1_1/UHPENG09001_01.html
KRX. (2012b). Rules & Regulation. 97
KRX,
from
La Porta, R., Lopez de Silanes, F., & Shleifer, A. (1998). Corporate Ownership Around the World. SSRN eLibrary. Laakso, A. (1993). Listing of Foreign Stock Exchanges. Helsinki: The Helsinki School of Economics and Business Administration. Lander, G. P. (1995). American Depositary Receipts. International Lawyer, 898. Lang, M. H., Lins, K. V., & Miller, D. P. (2003). ADRs, Analysts, and Accuracy: Does Cross Listing in the United States Improve a Firm's Information Environment and Increase Market Value? Journal of Accounting Research, 41(2), 317-345. doi: 10.1111/1475-679x.00106 Lau, S. T., Diltz, J. D., & Apilado, V. P. (1994). Valuation effects of international stock exchange listings. Journal of Banking & Finance, 18(4), 743-755. doi: 10.1016/03784266(93)00018-k Lee, D. W. (2004). Why Does Shareholder Wealth Increase When Non-U.S. Firms Announce Their Listing in the U.S.? SSRN eLibrary. Leuz, C., & Oberholzer-Gee, F. (2006). Political relationships, global financing, and corporate transparency: Evidence from Indonesia. Journal of Financial Economics, 81(2), 411-439. doi: 10.1016/j.jfineco.2005.06.006 Ley, E., & Varian, H. R. (1994). Are there psychological barriers in the Dow-Jones index? [Article]. Applied Financial Economics, 4(3), 217-224. Litvak, K. (2006). Sarbanes-Oxley and the cross-listing premium. Michigan Law Review, 1857. Lombardo, D., & Pagano, M. Law and Equity Markets: A Simple Model. Lowengrub, P., & Melvin, M. (2002). Before and after international cross-listing: an intraday examination of volume and volatility. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 12(2), 139-155. doi: 10.1016/s1042-4431(01)00054-3 Lyon, J. D., Barber, B. M., & Tsai, C.-L. (1999). Improved Methods for Tests of Long-Run Abnormal Stock Returns. The Journal of Finance, 54(1), 165-201. doi: 10.1111/0022-1082.00101 Martin, P., & Rey, H. (2000). Financial integration and asset returns. European Economic Review, 44(7), 1327-1350. doi: 10.1016/s0014-2921(00)00036-2 Miller, D. P. (1999). The market reaction to international cross-listings:: evidence from Depositary Receipts. Journal of Financial Economics, 51(1), 103-123. doi: 10.1016/s0304-405x(98)000452 Mittoo, U. R. (1992). Additional Evidence on Integration in the Canadian Stock Market. The Journal of Finance, 47(5), 2035-2054. Mittoo, U. R. (1997). Cross-Country Listing and Trading Volume: Evidence from the Toronto and Vancouver Stock Exchanges. Journal of International Financial Management & Accounting, 8(3), 147-174. doi: 10.1111/1467-646x.00023 Modigliani , F., & Perotti, E. C. (2000). Security versus Bank Finance: the Importance of a Proper Enforcement of Legal Rules. SSRN eLibrary. doi: 10.2139/ssrn.200559
98
Moon, J. S., Lee, S. Y., Nam, C. M., Choi, J.-M., Choe, B.-K., Seo, J.-W., . . . Lee, C. G. (2008). 2007 Korean National Growth Charts: review of developmental process and an outlook. Korean J Pediatr, 51(1), 1-25. Nasdaq. (2010). Listing Standards & http://www.nasdaq.com/about/nasdaq_listing_req_fees.pdf
Fees,
from
Neyman, J., and Egon S. Pearson. (1928). On the use and interpretation of certain test criteria for purposes of statistical inference. Biometrika 20A, 175-240. Noronha, G. M., Sarin, A., & Saudagaran, S. M. (1996). Testing for micro-structure effects of international dual listings using intraday data. Journal of Banking & Finance, 20(6), 965983. doi: 10.1016/0378-4266(95)00038-0 NSE. (2012). About NSE, from http://www.nseindia.com/global/content/about_us/about_us.htm Oanda. (2012). Historical Exchange Rates Mexico, from http://www.oanda.com/currency/historicalrates/ OECD. (2006). Corporate governance is improving in Turkey but some challenges remain, from http://www.oecd.org/document/24/0,3746,en_21571361_44315115_37548440_1_1_1_1,0 0.html Pagano, M., Röell, A. A., & Zechner, J. (2002). The Geography of Equity Listing: Why Do Companies List Abroad? The Journal of Finance, 57(6), 2651-2694. doi: 10.1111/1540-6261.00509 Pearson, E. S. (1929). The distribution of frequency constants in small samples from symmetrical distributions. Biometrika 21, 356-360. Peng, S., & van der Laan Smith, J. (2010). Chinese GAAP and IFRS: An analysis of the convergence process. Journal of International Accounting, Auditing and Taxation, 19(1), 16-34. doi: 10.1016/j.intaccaudtax.2009.12.002 Peter Goos, K. V. R. (2009). Statistiek met (bedrijfs)economische toepassingen deel 2: Acco. Porta, R. L., Silanes, F. L. d., Shleifer, A., & Vishny, R. (1997). Legal Determinants of External Finance. Journal of Finance, 52, 1131-1150. Puffer, S. M., & McCarthy, D. J. (2003). The emergence of corporate governance in Russia. Journal of World Business, 38(4), 284-298. doi: 10.1016/j.jwb.2003.08.016 Rajan, R. G., & Zingales, L. (1998). WHICH CAPITALISM? LESSONS FORM THE EAST ASIAN CRISIS. Journal of Applied Corporate Finance, 11(3), 40-48. doi: 10.1111/j.1745-6622.1998.tb00501.x Robinson, G. (2012). Brics, MIKTs and O'Neill's 'lucrative lexicon', from http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/01/17/460756/brics-mikts-and-oneills-lucrative-lexicon/ Rock, K. (1986). Why new issues are underpriced. Journal of Financial Economics, 15(1–2), 187-212. doi: 10.1016/0304-405x(86)90054-1 RTS. (2012). "Russian Trading System" Stock Exchange, from http://www.rts.ru/s602 Sarkissian, S., & Schill, M. J. (2007). Are There Permanent Valuation Gains to Overseas Listings? SSRN eLibrary. doi: 10.2139/ssrn.395140 Sarkissian, S., & Schill, M. J. (2011). Cross-Listing Waves. SSRN eLibrary. doi: 10.2139/ssrn.1244042 99
SEC. (2012). The Investor's Advocate: How the SEC Protects Investors, Maintains Market Integrity, and Facilitates Capital Formation Segers, K. (2008). Wat is corporate governance: Definities en situering. Hasselt Shangai, A. (2011). Beyond numbers, what do investors need? Accountancy Futures. Shanghai: ACCA Shanghai. Silva, A. C., & Chávez, G. A. (2008). Cross-listing and liquidity in emerging market stocks. Journal of Banking & Finance, 32(3), 420-433. doi: 10.1016/j.jbankfin.2007.07.003 Simeon, D., Rafael La, P., Florencio Lopez De, S., & Andrei, S. (2007). THE REGULATION OF ENTRY 1. Smith, K., & Sofianos, G. (1997). The Impact of an NYSE Listing on the Global Trading of Non-U.S. Stocks. International & Research New York Stock Exchange, Inc. SSE.
(2012). Brief Introduction to http://www.sse.com.cn/sseportal/en_us/ps/about/bi.shtml
SSE,
from
Stoughton, Neal M., Wong, Kit P., & Zechner, J. (2001). IPOs and Product Quality. The Journal of Business, 74(3), 375-408. Stulz, R. M. (1999). Globalization of Equity Markets and the Cost of Capital. National Bureau of Economic Research Working Paper Series, No. 7021. Suh, J., & Sim, S. (2007). Korea Discount: Diagnosis and Remedy. Asia-Pacific Journal of Financial Studies, 36(4). Tesar, L. L., & Werner, I. M. (1995). Home bias and high turnover. Journal of International Money and Finance, 14(4), 467-492. doi: 10.1016/0261-5606(95)00023-8 Thaler, R. H. (1992). Anomalies: the Winner's Curse. Journal of Economic Perspectives, 2(1), 191-202. Thomas, S. (2005). How the financial sector in India was reformed (pp. 44). Thomson Financial. (2007). Datastream Global Equity Indices User Guide. User Guides(Issue 4), 60. Valores, B. M. d. (2002). Corporate Governance Code http://www.ecgi.org/codes/documents/mexico_code_en.pdf
for
Mexico,
from
Wang, K., O, S., & Claiborne, M. C. (2008). Determinants and consequences of voluntary disclosure in an emerging market: Evidence from China. Journal of International Accounting, Auditing and Taxation, 17(1), 14-30. doi: 10.1016/j.intaccaudtax.2008.01.001 White, H. (1980). A Heteroskedasticity-Consistent Covariance Matrix Estimator and a Direct Test for Heteroskedasticity. Econometrica, 48(4), 817-838. Yamori, N., & Baba, T. (2001). Japanese Management Views on Overseas Exchange Listings: Survey Results. Journal of International Financial Management & Accounting, 12(3), 286-316. doi: 10.1111/1467-646x.00075 Zhang, L., & Ding, S. (2006). The effect of increased disclosure on cost of capital: Evidence from China. Review of Quantitative Finance and Accounting, 27(4), 383-401. doi: 10.1007/s11156006-0044-1
100
Zingales, L. (2007). Is the U.S. Capil Market Losing Its Competitive Edge? the Journal of Economic Perspective.
101
BIJLAGEN BIJLAGE 1: DUBBEL GENOTEERDE BEDRIJVEN EN ABNORMALE RENDEMENTEN T.O.V THUISLAND
NAAM BEDRIJF AmBev - Com
USD
LAND
jaar
Bedrijf
Portfolio
AR
$5.609,41 BR
1999
1,49
1,92
-0,43
$195,56 BR
1995
-0,67
-0,11
-0,55
BRF - Brasil Foods
$11.878,54 BR
2000
0,92
2,11
-1,19
Comp. Paranaense de Energia-COPEL
$ 10.902,13 BR
1997
-0,94
-0,28
-0,66
Companhia Brasileira de Distribuicao-CBD
$ 5.552,87 BR
1996
-0,45
0,26
-0,70
Companhia Siderurgica Nacional-CSN
$6.019,39 BR
1994
-0,49
0,73
-1,22
CPFL Energia
$7.410,75 BR
2004
3,74
2,97
0,77
Desarrolladora Homex
$4.015,72 BR
2004
1,17
13,71
-12,55
Embraer
$4.015,27 BR
2000
-0,50
3,62
-4,12
Fibria Celulose S.A.
$1.788,75 BR
1994
-0,06
0,80
-0,86
Gerdau
$7.724,13 BR
1999
1,40
1,70
-0,30
SABESP
$4.552,11 BR
2002
1,00
12,05
-11,05
TAM
$1.637,83 BR
2006
-0,27
0,31
-0,57
TIM Participacoes
$9.881,17 BR
1998
-0,66
1,15
-1,81
Ultrapar
$6.005,81 BR
1999
0,16
1,15
-0,99
$28.764,19 BR
2002
26,05
12,05
14,01
Aluminum Corporation of China
$3.378,53 CH
2001
4,61
12,59
-7,98
China Eastern Airlines
$1.437,17 CH
1997
-0,20
0,69
-0,90
China Life Insurance
$4.314,91 CH
2003
3,50
2,30
1,20
$72.560,08 CH
1997
0,44
/
/
China Petroleum & Chemical
$4.846,27 CH
2000
2,19
10,65
-8,47
China Southern Airlines
$2.230,42 CH
1997
0,06
0,69
-0,63
China Telecom
$7.593,47 CH
2002
4,13
/
/
China Unicom (Hong Kong) Limited
$9.041,01 CH
2000
-0,43
/
/
Braskem
Vale - Com
China Mobile
102
Huaneng Power International
$3.337,51 CH
1994
3,89
/
/
PetroChina
$5.115,15 CH
2000
4,08
10,65
-6,58
Yanzhou Coal Mining
$1.381,98 CH
1998
5,04
4,27
0,77
$17.801,93 Indië
2001
3,28
11,41
-8,13
$77,18 Indië
1998
-0,34
2,95
-3,29
$488,83 Indië
2005
-0,14
1,53
-1,67
Wipro
$4.527,07 Indië
2000
0,48
5,26
-4,78
Tata Motors
$4.926,86 INDO
2004
0,41
2,92
-2,50
Telekomunikasi Indonesia
$9.041,75 INDO
1995
-0,82
-0,57
-0,25
Cemex
$6.888,90 MEX
1999
0,31
0,48
-0,17
Coca-Cola Femsa - L Shares
$4.021,87 MEX
1993
0,21
1,45
-1,23
$357,12 MEX
1998
-0,46
0,65
-1,11
$66.235,95 MEX
1993
-0,89
-0,36
-0,53
$25,23 MEX
1993
-0,86
-0,08
-0,79
HDFC Bank Mahanagar Telephone Nigam Patni Computer Systems
GRUMA - B Shares Grupo Televisa Grupo TMM Mechel Steel
$1.439,42 Rus
2004
1,53
3,24
-1,71
Mobile TeleSystems
$7.378,79 Rus
2000
4,71
20,30
-15,59
Turkcell Iletisim Hizmetleri
$2.863,00 TUR
2000
-0,19
1,26
-1,45
$11.907,35 ZK
2001
0,88
4,17
-3,29
Korea Electric Power
$5.928,00 ZK
1994
-0,22
-0,26
0,05
KT
$6.142,62 ZK
1999
-0,71
1,01
-1,72
LG Display
$4.268,15 ZK
2004
-0,06
2,81
-2,87
$27.597,78 ZK
1994
0,20
-0,26
0,46
Sinopec Shanghai Petrochemical
$4.772,20 ZK
1993
-0,80
-0,54
-0,26
SK Telecom
$6.495,92 ZK
1996
0,97
-0,03
0,99
KB Financial
POSCO
(Bron: eigen verwerking)
103
BIJLAGE 2: ABNORMALE RENDEMENTEN IN VERGELIJKING MET THUISLAND
Vale
Ultrapar
Tim
Tam
Sabesp
Fibria
Gerdau
Embraer
Dessaroladora…
CPFL Energia
Sider. Nacion
Comp Bras Distri
Comp Par Energia
BRF Brasil Foods
Braskem
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2
Ambev
Behaalde Rendementen
Brazilië
Portfolio Bedrijf
Naam bedrijf
Behaalde Rendementen
China 14 12 10 8 6 4 2 0 -2
Portfolio Bedrijf
Naam bedrijf
Behaalde Rendementen
Indië 12 10 8 6 4 2 0 -2
Referentieportfolio Bedrijf HDFC Bank Mahanagar
Patni Computers Naam bedrijf
104
Wipro
Mexico Behaalde Rendementen
2 1,5 1 0,5
Portfolio
0 -0,5
Cemex
Coca-Cola Gruma B Femsa
Grupo Televisa
Grupo TMM
Bedrijf
-1 -1,5
Naam bedrijf
Zuid-Korea Behaalde Rendementen
5 4 3 2 1
Referentieportfolio
0
Bedrijf
-1 -2
Naam bedrijf (Bron: eigen verwerking)
105
BIJLAGE 3: ABNORMALE RENDEMENTEN IN VERGELIJKING MET VS
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2
Ambev Braskem BRF Brasil Foods Comp Par Energia Comp Bras Distri Sider. Nacion CPFL Energia Dessaroladora… Embraer Gerdau Fibria Tam Tim Ultrapar Vale
Behaalde Rendementen
Brazilië
Referentieportfolio Bedrijf
Naam bedrijf
Behaalde Rendementen
China 6 5 4 3 2 1 0 -1
Referentieportfolio Bedrijf
Naam bedrijf
Indië 3,5
Behaalde Rendementen
3 2,5 2 1,5
Referentieportfolio
1
Bedrijf
0,5 0 -0,5 -1
HDFC Bank Mahanagar
Patni Computers
Naam bedrijf 106
Wipro
Behaalde Rendementen
Mexico 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2
Portfolio Bedrijf
Cemex
Coca-Cola Gruma B Femsa Naam bedrijf
Grupo Televisa
Behaalde Rendementen
Zuid-Korea 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2
Referentieportfolio Bedrijf
Naam bedrijf (Bron: eigen verwerking)
107
BIJAGE 4: LIJST MET ABNORMALE RENDEMENTEN T.O.V. DE VS Dubbel genoteerd bedrijf
AR VS
AmBev - Com
1,02
Braskem
-3,32
BRF - Brasil Foods
0,55
Comp. Paranaense de Energia-COPEL
-1,05
Companhia Brasileira de Distribuicao-CBD
-1,64
Companhia Siderurgica Nacional-CSN
-6,43
CPFL Energia
3,61
Desarrolladora Homex
1,03
Embraer
-0,26
Fibria Celulose S.A.
-7,74
Gerdau
0,92
SABESP
-0,21
TAM
-0,21
TIM Participacoes
-0,86
Ultrapar
-0,31
Vale - Com
23,32
China Eastern Airlines
-1,01 1,05 -8,84 -0,74 -6,95 0,57
China Life Insurance China Petroleum & Chemical China Southern Airlines PetroChina Yanzhou Coal Mining HDFC Bank
2,09
Mahanagar Telephone Nigam
-0,54
Patni Computer Systems
-0,21
Sterlite Industries
-7,62
Wipro
0,11
Cemex Coca-Cola Femsa - L Shares
-0,17 -6,27
GRUMA - B Shares
-0,66
Grupo Televisa Grupo TMM
-3,24 -7,68
KB Financial
0,12
Korea Electric Power
-6,46
KT
-1,18
LG Display
-0,19
POSCO
-6,05
Sinopec Shanghai Petrochemical
-7,28
SK Telecom
-0,22
(Bron: datastream en eigen verwerking)
108
BIJLAGE 5: OUTPUT MODEL MET ALLE MOGELIJKE VERKLARENDE VARIABELEN VOOR ABNORMALE RENDEMENTEN Model Summary Model
R
R Square
Adjusted R
Std. Error of the
Square
Estimate
Change Statistics R Square
F Change
Change 1
,525
a
,275
-,177
3,56990
,275
,608
a. Predictors: (Constant), Communicatie, Prijsboek, Mexico, Marktkapitalisatie, Ontspanning, Technologie, Energie, China, Overige, Jaar, Economie, Indië, Voeding, Brazilië, Grondstoffen a
ANOVA Model
1
Sum of Squares
df
Mean Square
Regression
116,296
15
7,753
Residual
305,861
24
12,744
Total
422,157
39
F
Sig. ,608
,840
b
a. Dependent Variable: AR b. Predictors: (Constant), Communicatie, Prijsboek, Mexico, Marktkapitalisatie, Ontspanning, Technologie, Energie, China, Overige, Jaar, Economie, Indië, Voeding, Brazilië, Grondstoffen Coefficients Model
a
Unstandardized Coefficients
Standardized
t
Sig.
Coefficients B (Constant)
Std. Error
651,425
454,011
5,812E-005
,000
Prijsboek
-,055
Economie
Beta 1,435
,164
,144
,613
,545
,116
-,107
-,474
,640
-1,128
1,675
-,175
-,674
,507
-,326
,227
-,370
-1,439
,163
,167
2,326
,025
,072
,943
China
-,765
2,608
-,084
-,293
,772
Indië
-3,342
2,661
-,340
-1,256
,221
Mexico
-,875
2,923
-,089
-,299
,767
Energie
-2,939
3,127
-,344
-,940
,357
Grondstoffen
-,269
3,085
-,037
-,087
,931
Ontspanning
1,083
3,482
,088
,311
,758
Technologie
2,164
3,414
,175
,634
,532
Overige
-1,080
3,909
-,088
-,276
,785
Voeding
-,129
3,747
-,013
-,034
,973
Communicatie
-,027
3,230
-,003
-,008
,993
Marktkapitalisatie
Jaar Brazilië
1
(Bron: eigen verwerking)
109
BIJLAGE 6: VARIANCE INFLATION FACTOR: TEST VOOR MULTICOLLINEARITEIT Coefficients
a
Model
Collinearity Statistics Tolerance
VIF
(Constant) 1
a.
Jaar
,961
1,041
Indië
,950
1,052
Energie
,944
1,060
Dependent Variable: AR
(Bron: eigen verwerking)
110
BIJLAGE 7: VERDELING VAN DE GEGEVENS TEN OPZICHTE VAN DE NORMAALVERDELING
(Bron: eigen verwerking)
111
BIJLAGE 8: BOXPLOT VAN DE ABNORMALE RENDEMENTEN
(Bron: eigen verwerking)
112
BIJLAGE 9: OUTPUT VAN WHITE TEST VOOR HETEROSCEDASTICITEIT, TOEGEPAST OP HET REGRESSIEMODEL VOOR MOGELIJK VERKLARENDE VARIABELEN VOOR ABNORMALE RENDEMENTEN Model Summary Model
R
R Square
Adjusted R
Std. Error of the
Square
Estimate
Change Statistics R Square
F Change
Change 1
,582
a
,338
-,434
3,93921
,338
,438
a
ANOVA Model
1
Sum of Squares
df
Mean Square
Regression
142,844
21
6,802
Residual
279,313
18
15,517
Total
422,157
39
F
Sig. ,438
,964
b
a. Predictors: (Constant), economie2, Communicatie, MarktkapPrijsboek, Jaar, Ontspanning, Overige, Brazilië, Energie, Voeding, Indië, Marktkapitalisatie2, China, Technologie, Mexico, Prijsboek2, Grondstoffen, PrijsboekEconomie, MarktkapEconomie, Marktkapitalisatie, Prijsboek, Economie Coefficients Model
a
Unstandardized Coefficients
Standardized
t
Sig.
Coefficients B (Constant)
Std. Error
744,619
865,533
,000
,000
Prijsboek
-,195
Economie
Beta ,860
,401
,390
,409
,687
,524
-,377
-,372
,714
-6,222
10,250
-,964
-,607
,551
-,370
,434
-,420
-,852
,405
Brazilië
-1,844
4,620
-,278
-,399
,694
China
-2,461
3,832
-,270
-,642
,529
Indië
-6,270
4,307
-,638
-1,456
,163
Mexico
-3,266
5,381
-,332
-,607
,552
Energie
-4,566
3,917
-,534
-1,166
,259
Grondstoffen
-2,677
4,171
-,368
-,642
,529
Ontspanning
-1,593
4,598
-,129
-,346
,733
Technologie
,595
5,360
,048
,111
,913
Overige
-3,311
4,766
-,268
-,695
,496
Voeding
-2,243
4,573
-,228
-,490
,630
Communicatie
-1,336
3,944
-,136
-,339
,739
-2,110E-005
,000
-,370
-,703
,491
,000
,000
-,661
-,814
,426
Marktkapitalisatie
Jaar
1
MarktkapPrijsboek MarktkapEconomie
113
PrijsboekEconomie
1,287
1,222
,984
1,053
,306
Marktkapitalisatie2
3,365E-009
,000
,354
,419
,680
Prijsboek2
-,006
,021
-,339
-,295
,771
economie2
1,650
4,558
,461
,362
,722
(Bron: eigen verwerking)
114
Verklaring op woord van eer
Ik verklaar dat ik deze aan de Faculteit TEW ingediende masterproef zelfstandig en zonder hulp van andere dan de vermelde bronnen heb gemaakt.
Ik bevestig dat de direct en indirect overgenomen informatie, stellingen en figuren uit andere bronnen als zodanig aangegeven zijn in overeenstemming met de richtlijnen over plagiaat in de masterproefbrochure.
Ik bevestig dat dit werk origineel is, aan geen andere onderwijsinstelling werd aangeboden en nog niet werd gepubliceerd.
Ik ben mij bewust van de implicaties van fraude zoals beschreven in artikel 18 van het onderwijs- en examenreglement van de Universiteit Antwerpen. (ww.ua.ac.be/oer)
Datum ___________________
Plaats ____________________
Namen __________________________________________________
Handtekening ___________________________________________
Verklaring op woord van eer
Ik verklaar dat ik deze aan de Faculteit TEW ingediende masterproef zelfstandig en zonder hulp van andere dan de vermelde bronnen heb gemaakt.
Ik bevestig dat de direct en indirect overgenomen informatie, stellingen en figuren uit andere bronnen als zodanig aangegeven zijn in overeenstemming met de richtlijnen over plagiaat in de masterproefbrochure.
Ik bevestig dat dit werk origineel is, aan geen andere onderwijsinstelling werd aangeboden en nog niet werd gepubliceerd.
Ik ben mij bewust van de implicaties van fraude zoals beschreven in artikel 18 van het onderwijs- en examenreglement van de Universiteit Antwerpen. (ww.ua.ac.be/oer)
Datum ___________________
Plaats ____________________
Namen __________________________________________________
Handtekening ___________________________________________
