Vývoj státního dluhu v ČR

Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra ekonomie a sociálních věd

Vývoj státního dluhu v ČR Bakalářská práce

Autor:

Štěpán Doležel makléř

Vedoucí práce:

Praha

Doc. Ing. Hana Pačesová, CSc.

červen, 2012

Prohlášení: Prohlašuji, že jsem bakalářskou, práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen/a se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.

V Praze, dne

Štěpán Doležel

Poděkování: Úvodem této práce bych chtěl vyjádřit poděkování Doc. Ing. Haně Pačesové, CSc. za vstřícný přístup a důležité rady při psaní této práce.

Anotace a klíčová slova: Anotace Tato práce pojednává o vývoji státního dluhu v České republice. Práce hodnotí jeho vývoj od vzniku samostatné České republiky v roce 1993 až po současný rok 2012. Popisuje a rozebírá příčiny a důsledky vzniku státního dluhu a rovněž rizika spojená s jeho dlouhodobým působením. Jsou popsány historické souvislosti vzniku dluhu. Práce dále popisuje možnosti a způsoby financování dluhu.

Nejdůležitější číselné údaje jsou přehledně uvedeny

v tabulkách a zpracovány graficky. Důležitou součástí předložené práce je porovnání změn velikosti státního dluhu a HDP. Uvedená korelace potvrzuje, že rostoucí HDP není zárukou snižování deficitu státního rozpočtu ani státního dluhu.

Klíčová slova: Státní dluh, financování státního dluhu, státní rozpočet, veřejné finance, HDP.

Annotation: This work deals with the development of the national debt in the Czech Republic. The work evaluates it from the establishment of the independent Czech Republic in 1993 up to the present. It describes and analyzes the causes and consequences of the government debt together with the risks associated with its long-term effects and the historical content of debt´s formation. Key figures are summarized in tables and graphically processed. An important part of this work compares the changes of the size of government debt and GDP. This correlation confirms that GDP growth is not any guarantee for reducing of the budget deficit or national debt.

Key words: National debt, fund the national debt, state budget, public finance, GDP.

Obsah: Úvod 1. Vznik státního dluhu

10

1.1. Dluh obecně

10

1.2. Pojem „veřejný dluh“

11

1.3. Ekonomické příčiny veřejného dluhu

13

1.4. Veřejný dluh v ČR

14

1.5. Důležité pojmy

15

1.5.1. Dělení dle umístění

16

1.5.2. Politické příčiny veřejného dluhu

16

1.5.3. Transformační náklady

17

1.5.4. Oficiální a skrytý dluh

18

1.5.5. Velikost veřejného dluhu ovlivňuje

18

1.5.6. Struktura státního dluhu podle doby splatnosti

19

2. Státní dluh a jeho financování

20

2.1. Státní deficit a jeho financování

20

2.2. Finanční nástroje

21

2.2.1. Státní dluhopisy obecně

21

2.2.2. Státní pokladniční poukázky

23

2.2.3. Střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy

24

2.2.4. Repo operace

24

2.2.5. Derivátové operace

25

2.2.6. Přímé úvěry státu

27 6

2.3. Vývoj struktury držitelů vládních dluhopisů

28

2.4. Výhled poptávky po dluhopisech od nebankovních subjektů

29

2.4.1. Pojišťovny a penzijní fondy

29

2.4.2. Domácnosti

30

2.4.3. Fondy kolektivního investování

30

2.4.4. Možnosti tuzemských bank při investicích do vládních dluhopisů 31 2.4.5. Pozice bank jakožto obchodníku a tvůrců trhu státních dluhopisů

32

2.4.6. Kapitálová potřeba při investicích do státního rizika

32

2.4.7. Zdroje bank pro investice do státního dluhu a možnosti zvýšení

33

2.4.8. VaR a další regulatorní omezení z pohledu bankovních skupin

33

2.5. Cíle a kritéria řízení státního dluhu

35

2.5.1. Základní cíle řízení státního dluhu

35

2.5.2. Způsoby řízení dluhu

36

2.5.3. Základní střednědobé cíle

37

2.6. Řízení státního dluhu v ČR

37

2.7. Strategie řízení a financování českého státního dluhu

39

3. Vývoj státního dluhu

40

3.1. Důvody ovlivňující růst státního dluhu

40

3.2. Dlouhodobá udržitelnost zadlužení

41

3.3. Možné důsledky veřejného dluhu

42

3.4. Statistika veřejných financí

42

3.5. Analýza vlivu hospodářského cyklu a identifikace strukturálního deficitu

43

3.6. Rizika střednědobého vývoje rozpočtu a dluhu vládního sektoru

45

7

4. Porovnání změn ve velikosti státního dluhu s vývojem HDP v ČR

49

4.1. HDP ve zkratce

49

4.2. Dopad deficitu státního rozpočtu

51

4.3. Aktuální vývoj financí

52

4.4. Přebírání dluhů jiných ekonomických subjektů státem

55

Závěr

56

Seznam použité literatury

57

Seznam použitých grafů, tabulek a obrázků

58

Seznam použitých zkratek

58

Zdroje grafů, tabulek a obrázků

59

8

Úvod: Tato práce pojednává o vývoji státního dluhu v České republice. Jedná se o problematiku velice zajímavou a aktuální nejen z celoevropského, ale i celosvětového pohledu. Dluhová problematika je v posledních letech, zejména v souvislosti s nedávnou hospodářskou krizí v roce 2009, výrazně medializována a diskutována. Význam tématu je umocněn faktem, že zadlužováním státu může být postižena nejen současná, ale i budoucí generace. Hlavním cílem práce je posouzení vývoje státního dluhu v České republice v souvislosti se změnami hrubého domácího produktu (dále jen HDP). Dalším cílem je porovnání změny velikosti státního dluhu a HDP v ČR od vzniku samostatné České republiky v roce 1993 až po současný rok 2012. Práce si dává za úkol popsat a rozebrat příčiny a důsledky vzniku státního dluhu a rovněž rizika spojená s jeho dlouhodobým působením. Historicky bylo příčinou vzniku státních dluhů zejména financování vojenských operací nebo následků válečných konfliktů, eventuálně financování odstraňování následků přírodních katastrof. Zhruba od počátku poslední čtvrtiny 20. století jsou hlavními viníky zadlužování nevhodné státní zásahy do ekonomiky, vyvolané především snahou vlád zalíbit se voličům. Nutno zdůraznit, že se jedná o trend celosvětový a nezáleží na tom, zda se vláda vydává za levicovou, či pravicovou. Důležitou součástí práce je rovněž popis možností a způsobů financování dluhu a popis historických souvislostí vzniku dluhu v samostatné České republice. V první kapitole, věnované vzniku státního dluhu, jsou zejména vymezeny základní pojmy. Druhá kapitola se zabývá možnostmi financováním státního dluhu. Třetí kapitola, věnovaná vývoji státního dluhu v České republice mj. udává důvody ovlivňující růst státního dluhu a představuje jeho možné důsledky. V poslední kapitole je porovnán vývoj státního dluhu se změnami HDP. Ke splnění cílů práce bylo hlavním východiskem studium literárních pramenů, získaná data byla analyzována, některá z nich byla graficky zpracována. Vedle monografií byly použity i internetové zdroje ČNB, ČSÚ a Ministerstva financí a další. Internetové zdroje byly využity zejména kvůli maximální aktualizaci statistických dat.

9

1. Vznik státního dluhu 1.1. Dluh obecně Jakýkoliv ekonomický subjekt se může zadlužit. Pokud se zadluží stát, jde o závažný problém, protože se týká každého občana. Analýza důsledků a příčin veřejného dluhu představuje zajímavou oblast na hranici ekonomie financí. Nejdříve je dobré si ujasnit obsah důležitých výrazů a říci, že existují problémy, které nemají pouze technickou povahu, ale skrývají i konkrétní ekonomický obsah. Veřejný dluh je celkové saldo aktiv a pasiv státu, a to včetně salda eventuálních mimorozpočtových fondů (tj. fondů, které nejsou součástí státního rozpočtu). V podmínkách ČR se může jednat o deficit Konsolidační banky ČR a také deficity rozpočtů obcí. Růst veřejného dluhu může být způsoben nárůstem rozpočtových deficitů nebo převzetím závazků soukromých subjektů státem.1 Veřejný dluh je soubor pohledávek ostatních ekonomických subjektů vůči státu. Jednotlivým stupňům územním samosprávy, veřejným fondům a ostatním institucím ve veřejném sektoru, a to jak vnitřních subjektů (jde-li o vnitřní dluh), tak zahraničních subjektů (jde-li o zahraniční neboli vnější dluh). Všechny dluhy musí být splaceny, tedy i státní dluh i dluhy příslušných stupňů územní samosprávy budou muset být v budoucnosti splaceny. Břemeno umořování dluhů dopadne na daňové poplatníky.

1

Doc. Ing. Hana Pačesová, CSc., Makroekonomie 2.díl. 1.vydání. vydalo ČVÚT v Praze v roce 2006, 120 stran, ISBN 978-80-7400-075-1

10

1.2. Pojem „veřejný dluh“ Z ekonomického pohledu je nutné pojem „veřejný dluh“ vyznačit obsahově (jaké závazky tento dluh tvoří) ale i subjektově (kdo dluží), přičemž jezde nutné překonat určité problémy. V českých publikací se při definici „veřejný dluh“ vychází z faktu, že hlavním důvodem vzniku státního zadlužení jsou deficity státního rozpočtu. Klasická definice označuje veřejný dluh jako součet minulých rozpočtových deficitů. Toto pojetí je však nepřesné a díky tomu je nepřesná i tato definice. Veřejný dluh je souhrn pohledávek ostatních ekonomických subjektů vůči státu bez ohledu na to, zda vznikly tyto pohledávky cestou státního rozpočtu nebo jinak. Pro veřejný charakter dluhu není důležité způsob jeho vzniku, ale způsob jeho úhrady - skutečnost, že představuje pohledávku vůči současným i budoucím daňovým platbám obyvatelstva. Ve většině případů má veřejný dluh formu vládních dluhopisů - obligací, které nakupují jednotlivé ekonomické subjekty uvnitř země nebo i v zahraničí. Veřejný dluh je celkové saldo2 finančních aktiv a pasiv státu, a to včetně salda eventuálních mimorozpočtových fondů. Souvislost mezi veřejným dluhem a rozpočtovým deficitem lze zjednodušit na 3 aspekty: 1. Možné mimorozpočtové důvody vzniku veřejného dluhu. Významná část, veřejného dluhu, může vzniknout mimo rozpočtový proces, např. státním převzetím finančních záruk jiných ekonomických subjektů. Velmi nebezpečným rysem tohoto postupu, široce uplatněného v etapě české transformace, je fakt, že zde nárůst veřejného dluhu uchází parlamentní kontrole. Dopadem je to, že velikost veřejného dluhu je objemnější než součet rozpočtových deficitů.

2

Saldo- je to rozdíl. Může se týkat různých odvětví (čistého zisku, zůstatku na účtě, obchodní bilance nebo v našem případě dluhu- což je rozdíl mezi tím co jsem si vypůjčil a splatil. 11

2. Možné alternativy k dluhovému krytí rozpočtového deficitu. Rozpočtový deficit nemusí ústit do dluhu. Může být monetarizován3 (toto byla praxe v minulosti běžná např. v Itálii, Rusku atd.), může být chráněn výnosy z privatizace. To znamená, že ne každý deficit má být kryt dluhově a veřejný dluh může být menší než suma rozpočtových deficitů. 3. Veřejný dluh je stavová veličina. Proto zůstává jeho reálná hodnota stejná výhradně v důsledku ročního rozpočtového salda, ale důležitý vliv mohou mít i jiné faktory, jež ji ovlivňují. V úvahu je důležité vzít hlavně vliv inflace, která snižuje reálnou hodnotu veřejného dluhu. Síla tohoto vlivu závisí na zvoleném způsobu indexace vládních obligací. U zahraničního veřejného dluhu působí také kurzové vlivy. Jsou-li státní dluhopisy denominovány v zahraniční měně, zvyšuje depreciace domácí měny reálnou hodnotu veřejného dluhu. Apreciace jí naopak snižuje. Vliv má rovněž pohyb úrokových sazeb, jenž mění náklady dluhové služby. Celkový výčet vlivů, jež mohou způsobit fakt, že výměna objemu veřejného dluhu v roce se nerovná rozpočtovému deficitu, by byl značně široký a procedura, kterou je odstraněn rozdíl mezi objemem rozpočtového deficitu a přírůstkem státního dluhu je velmi složitá. U státního dluhu se vykazuje hrubý dluh4. Tento ukazatel hrubého dluhu je využíván i pro mezinárodní srovnání, případně pro stanovení a hodnocení kritéria podílu dluhu na HDP. Je to tak proto, že v praxi mohou být například problémy: - s inkasem pohledávek státu (pohledávky mohou být tzv. nedobytné – tak je tomu u některých pohledávek státu vzniklých už před rokem 1989 v ČSSR) - s vykazováním stálých finančních aktiv a jejich oceněním. Například metodika vykazování státních finančních aktiv se mezi zeměmi liší. (Obvykle se do státních finančních aktiv zahrnují půjčky soukromému sektoru, hotovost, státní podíly u akciových společností, devizové rezervy.)

3

Monetarizace- přeměna peněz na straně pasiv v aktivní peníze proudící do ekonomiky.

4

Hrubý dluh - souhrn všech pohledávek jednotlivých ekonomických subjektů vůči krajům a obcím, jež vznikly jak rozpočtovou, tak mimorozpočtovou cestou 12

V řadě zemí EU je veřejný dluh (vládní dluh) dlouhodobým problémem, zejména od začátku 70. let 20. století. V návaznosti na dohodnuté maastrichtské konvergenční kritérium – max. 60% podíl veřejného dluhu (v nominální hodnotě) na HDP se ve druhé polovině 90. let dařilo některým členským zemím EU snižovat dluh, aby splnily kritérium. Nicméně k problémům s rychlým růstem dluhu došlo v některých zemích, včetně SRN, Francie a Itálie, zejména pak v současné dekádě. Dluh ČR v nejširším pojetí je nyní definován jako hrubý dluh všeobecné vlády a skládá se: -

Z dluhu centrální vlády.

-

Ze zadlužení státních fondů, zdravotních pojišťoven.

-

Ze zadlužení místních orgánů5.

1.3. Ekonomické příčiny vzniku veřejného dluhu V obecné představě je veřejný dluh brán jako alternativa zdanění při financování veřejných výdajů. V přísném hlavně britském pojetí je financování veřejných výdajů dluhem přípustným pouze a jen při dodržení tzv. zlatého pravidla (tzn. kryje-li tento dluh nutné veřejné finance). Vznik rozpočtových deficitů a jejich dluhové krytí vzniklého veřejného dluhu je vysvětlováno ekonomickými motivy.

Existují 2 hlavní rozdíly mezi daňovým a dluhovým krytím

veřejných výdajů. První se týká rozdílností obou aktiv v rozložení daňového břemena, zatím co druhý spočívá v tom, že zatím co zdanění představuje násilí, povinnost ukládanou lidem, půjčka státu je dobrovolná. Zdanění má distorzní účinky6, veřejný dluh takové účinky nemá. A to hlavně tehdy, půjčí-li si vláda od centrální banky. Zde nijak nedeformuje volné důchody obyvatelů. Monetarizace rozpočtových deficitů byla v minulosti poměrně obvyklá. Ve 40. a 50. letech převládal názor, že v případě státního dluhu nedochází k významným dopadům na volné důchody ani k jinému přesunu daňového břemene. V tomto smyslu není žádná analogie mezi vládním a soukromým zadlužením. Vláda by si měla půjčovat pouze a jen v situacích blížících se maximální zaměstnanosti, kdy není emisní financování deficitu vhodné, kvůli inflačním potencionálním tlakům. Krytí 5

Pavel Dvořák - Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize, vydalo nakl. C. H. Beck v Praze roku 2008, ISBN 80-01-03579-4 6

Distorzní účinek - rušivý, zkreslující účinek na chování subjektu. 13

dluhového deficitu je při inflačním nebezpečí výhodné, protože snižuje přílišnou kupní sílu domácích ekonomických subjektů. Emise vládních dluhopisů je v této situaci účinným protiinflačním opatřením. Narozdíl od zdanění, jež může také redukovat objem disponibilních důchodů, jsou důchody v případě prodeje obligací sníženy pouze dočasně. Veřejný dluh je potřebný také z důvodů měnových. Monetizace dluhu se označuje jako vhodný nástroj v případě recese. Účinným expanzivním opatřením je nákup vládních obligací centrální bankou v rámci operací na volném trhu. Podle některých názorů neexistuje zásadní důvod pro snížení velikosti emitovaného veřejného dluhu, není-li úroková zátěž moc vysoká.

1.4. Veřejný dluh v ČR Po vzniku ČR v r. 1993 stát převzal z finančního hospodaření minulých desítek let dluh ve výši 164 mld. Kč z toho: - vnitřní státní dluh ve výši téměř 92 mld. Kč. Hlavním věřitelem se stala ČNB, obchodní banky a majitelé dříve vydaných státních dluhopisů - vnější dluh ve výši zhruba 72 mld. Kč z toho - 22 mld. Kč dluh převzatý z rozpočtu bývalé ČSF - 50 mld. Kč závazky ČSOB Na počátku 90. let byl státní dluh financován centrální bankou. Od roku 1990 stát začal vydávat k financování svého dluhu státní dluhopisy, od roku 1992 státní pokladniční poukázky (poukázky MF ČR). Určitá možnost krátkodobě financovat stát nadále zůstala v zákoně o ČNB. Na výši dluhu se rozhodujícím způsobem podílely mimorozpočtové faktory7, pouze 15% se podílely deficity státního rozpočtu v letech 1991-1992, tzn. začátkem transformačního procesu. V letech 1993 – 1996 státní dluh klesal, rovněž se snižoval jeho podíl na HDP. Státní dluh se podílí rozhodujícím podílem – cca 90% na veřejném dluhu v ČR. Znepokojivá je dynamika růstu státního dluhu.

7

Mimorozpočtové faktory jsou např: Vliv změny HDP, vývoj úrokové zátěže, vliv změny nominálního kurzu, operace centrální banky na volném trhu, vliv majetkových operací státu. 14

Podíváme-li se na strukturu státního dluhu, rozhodující je vnitřní dluh. Od roku 2004 dynamicky roste vnější dluh. Dlouhodobě klesá krytí státního dluhu prostřednictvím Státních pokladničních poukázek a naopak roste krytí prostřednictvím Střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů, tzn. roste podíl dlouhodobého dluhu. Zvyšují se náklady spojené s dluhovou službou. Od poloviny roku 1997 nepřetržitě roste státní dluh a tento negativní vývoj ovlivňují především deficity státního rozpočtu. Roste podíl dluhu na HDP. U vnějšího dluhu se projevil vliv kurzových rozdílů v důsledku uvolnění fluktuačního pásma pro pohyb české koruny. Pro státní dluh v ČR byl na začátku 90. let typický podíl tzn. sekuritizace dluhu, tzn. krytí státními cennými papíry. Postupně se zvyšoval podíl sekuritizovaného dluhu. Je plně sekuritizován vnitřní dluh. Přímý bankovní úvěr byl do značné míry splacen příjmy z emitovaných střednědobých státních dluhopisů. Vnitřní státní dluh je kryt státními pokladničními poukázkami (zkr. SPP), střednědobými a dlouhodobými státními dluhopisy (zkr. SDD), které jsou obchodovatelné. Vnější dluh je kryt eurobondy (cenné papíry emitované v cizí měně), směnkami vydanými k úhradě členství ČR v Mezinárodní bance pro obnovu a rozvoj – Světová banka (International Bank for Reconstruction and Development – zkr. IBRD) a v Evropské bance pro obnovu a rozvoj (European bank for Reconstruction and Development – zkr. EBRD), půjčkami od Evropské investiční banky (European Investment bank – zkr. EIB) a dalšími úvěrovými nástroji. Vnější dluh je kryt neobchodovatelnými instrumenty8.

1.5. Důležité pojmy Hrubý a čistý dluh Při charakteristice finanční pozice ekonomického subjektu, je nutné odlišit hrubý a čistý dluh. Hrubý dluh Sděluje celkový objem závazků subjektu bez ohledu na velikost jeho pohledávek.

8

Pavel Dvořák - Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize, vydalo nakl. C. H. Beck v Praze roku 2008, ISBN 80-01-03579-4

15

Čistý dluh Sděluje

celkový

objem

závazků

subjektu,

snížený

o

objem

jeho

pohledávek.

Standardně je v mezinárodních statistikách (i v Čechách) veřejný dluh vykazován jako hrubý.

1.5.1. Dělení dle umístění na: -

Vnitřní tzn. umístěn v daném státě ve vnitřní měně

-

Vnější tzn. umístěn v zahraničí, v zahraniční měně

Vnitřní a vnější státní dluh Držiteli státních dluhopisů mohou být jak tuzemské, tak zahraniční subjekty. Z tohoto hlediska se dá mluvit o vnitřním, resp. zahraničním státním dluhu. Vnitřní státní dluh Je rozložen mezi tuzemské držitele. Vzhledem ke klasickému úročení, častému daňovému zvýhodnění a nízké míře rizika drží značnou část veřejného dluhu silné a dostatečně likvidní instituce (investiční a pojistné fondy, pojišťovny, domácí komerční banky). Podíl nefinančního sektoru, speciálně fyzických osob, bývá nižší, i když např. v Itálii drží občané ve vládních obligacích více než čtvrtinu svých finančních aktiv. To je způsobeno jak místní tradicí, tak nižší nominální hodnotou emitovaných státních dluhopisů. Zahraniční státní dluh Je výraz, jenž v praxi označuje dva různé odlišné pohledy: -

Dluh denominovaný v zahraniční měně

-

Dluh držený nerezidenty.

1.5.2. Politické příčiny veřejného dluhu Kladný pohled na fiskální politiku9 a veřejné finance vysvětluje existenci dluhu neekonomickými, ale politickými důvody. Veřejný dluh je klasifikován jako politický fenomén, jenž není důsledkem zájmu veřejného, ale skupinového. Toto pojetí výrazně 9

Fiskální politika se snaží napomoct dosažení makroekonomických veličin - určitého stupně ekonomického růstu a určité míry zaměstnanosti. 16

ulehčuje vysvětlení odchylek ve velikosti relativní váhy veřejného dluhu v zemích s podobným ekonomickým systémem. Počátek rozpočtových deficitů a zvýšení objemu veřejného dluhu jsou umožněny iracionalitou chování subjektů, tím, že podléhají iracionální úvaze a fiskální iluzi. Pokrýváme-li zvýšení veřejných výdajů daněmi, zdanění tíží nynější generaci daňových poplatníků, ale ke splácení veřejného dluhu budou užívány daně generací budoucích. Názory na důsledky vzniku rozpočtového deficitu jsou zajedno v tom, že právě rozpočtový deficit je základní příčinou vzniku veřejného dluhu.

1.5.3. Transformační náklady Státní dluh byl na počátku transformace malý. Problémy zadlužení byly ukryty hlavně v podnikové sféře. Státní podniky, díky nedostatku vlastních zdrojů a uměle nízkým úrokovým mírám, využívaly úvěry ve velkém rozsahu. Při prudkém zvýšení úrokových měr nebyly schopné dluhy splácet. Díky tomu, že mnoho významných podniků a všechny rozhodující banky byly vlastněny nebo částečně vlastněny státem, stát byl zodpovědný za jejich problémy. Nedůsledné oddělení nově se vytvářejícího soukromého a státního vlastnictví bylo jednou z chyb transformace v České republice. Díky tomuto stavu mělo splývání soukromých a veřejných aktiv, ale i pasiv, důsledky. Stát byl příliš slabý na to, aby zabránil vzniku nezdravých dluhů. Přílišné zadlužování podnikové sféry a rezultující špatná finanční situace bank přivedly k několika kolům restrukturalizačních a stabilizačních snah. Vedle přímého rozpočtového financování byly užívány i quasi fiskální operace10. Ty byly realizovány speciálními institucemi, zřizovanými jak Ministerstvem financí, tak Českou národní bankou. Finanční hospodaření těchto transformačních institucí - Českou finanční, Českou inkasní, Konpo, Konsolidační centrum a jinými, přestože šlo o státní instituce, nebylo zahrnováno do systému veřejných financí. Jejich existenci a objem v nich ukrytých přiznal mistr financí až v roce 1998. Nesplácené dluhy podniků a bank, převzaté těmito institucemi jsou označeny jako skrytý státní dluh, přestože

šlo

v řadě

případů

o

nesplacené

10

dluhy

soukromých

subjektů.

Quasi fiskální operace - Činnosti centrální banky (případně jiného, státem vlastněného finančního nebo nefinančního podniku), které svou podstatou odpovídají fiskálním operacím prováděným vládou. 17

O kvalifikaci tohoto transformačního dluhu se pokoušelo Ministerstvo financí v roce 1991 až 200511. Transformační náklady byly dle svého charakteru rozděleny do 3 skupin: -

náklady transformační - náklady na řešení problémů podniků a bank řízených státem, jež mají původ v době centrálně plánované ekonomiky

-

náklady předprivatizační - vynaložené náklady v souvislosti s privatizací subjektů, s cílem dosáhnout co nejlepšího ocenění privatizovaného subjektu

-

náklady ostatních operací - náklady ostatní transformace spojené s konsolidací a stabilizací bankovního sektoru

Většina nákladů navyšovala vice než 10let (mimorozpočtově) veřejný dluh. Zde leží příčina nárůstu veřejného zadlužení mimo veřejné finance a většinou i mimo veřejnou kontrolu. Až od roku 2001 procházejí tyto náklady státním rozpočtem. V roce 2001 byly zřízeny 2 nové rozpočtové kapitoly – operace státních finančních aktiv a státní dluh. Od roku 2001 tyto náklady navyšují rozpočtový deficit a jsou kontrolovány parlamentní kontrolou. Samostatným problémem jsou závazky státu plynoucí ze státních úvěrových garancí. Náklady spojené s jejich realizací v období 1992-2005 převýšily 27 mld. Kč. Díky existenci tzv. nestandardních záruk, především k výši záruky za IPB, existuje nebezpečí dalších požadavků na veřejné finance.

1.5.4. Oficiální a skrytý dluh - Oficiální, tzn. oficiálně vykazovaný - Skrytý, což je potencionální dluh, jenž představuje záruky státu, případně územní samosprávy, za dluhy jiných subjektů. Skrytý dluh je potencionálním dluhem a v případě, že dlužníci, za které se stát či územní samospráva zaručí, nesplatí své dluhy, přecházejí tyto závazky na stát, resp. územní samosprávu.

11

Analýza transformačních nákladů v letech 1991-2005. Ministerstvem financí ČR, 2007

18

1.5.5. Velikost veřejného dluhu ovlivňuje: - četnost a výše deficitů jednotlivých veřejných rozpočtů, zejména státního rozpočtu - záruky státu a územní samosprávy za dluhy jiných subjektů - inflace. Vysoká inflace působí na snižování reálné hodnoty veřejného dluhu (na inflaci tedy „vydělává“ stát či územní samospráva jako dlužník). Není-li však v závislosti na míře inflace prováděna indexace obligací, snižuje se schopnost umístění dalších obligací na kapitálovém trhu. (Inflace zároveň komplikuje odhad veřejných výdajů, veřejných příjmů a rozpočtového výsledku.)

1.5.6. Struktura státního dluhu podle doby splatnosti -

krátkodobé - s dobou splatnosti v měsících, maximálně do jednoho roku (v České republice) je znám pojem „pokladniční poukázky“

-

střednědobé – s dobou splatnosti od 1 roku do 10let

-

dlouhodobé – se splatností delší než 10let

Ve většině Evropy tvoří největší objem (více než 80%) obligace střednědobé. Podíl krátkodobých obligací je nižší než 5%. Z hlediska dlužníka je výhodnější co nejvyšší podíl obligací s dlouhou dobou splatnosti. Ty si však mohou dovolit pouze země se stabilním a důvěryhodným finančním systémem. Problém s umístěním dlouhodobých obligací mají obvykle země s vysokou volatilitou kurzového vývoje, s vysokou mírou inflace nebo s případy neschopnosti dosáhnout svým závazkům v minulosti.

19

2. Státní dluh a jeho financování Financování státního dluhu tvoří podstatnou složku státních financí a zároveň se stává také podstatnou složkou finančního a kapitálového trhu. Jeho správě je tedy věnována značná pozornost. Česká republika není výjimkou z tohoto hlediska, tím spíše, že po transformaci skrytého dluhu na dluh otevřený se jeho výše bude pohybovat v řádu stovek miliard. Přesto ve srovnání s dalšími zeměmi je jeho výše v poměru k HDP poměrně nižší. Vznikne-li rozpočtový deficit, je třeba jej uhradit. Vláda si na pokrytí deficitu půjčuje od veřejnosti nebo centrální banky. Děje se tak formou operací na volném trhu, to znamená prodejem dlužních úpisů, které se nazývají obligace státního dluhu (nebo také státní obligace či státní pokladniční poukázky). Protože státní rozpočet je sestavován (ne však schvalován) vládou, používá se často výrazů vládní příjmy a vládní výdaje v souvislosti s příjmy a výdaji státního rozpočtu. Státní dluh, je vytvořen opakovanými a dosud nesplacenými rozpočtovými deficity. Může být financován například půjčkou u centrální banky nebo od veřejnosti. Pokud si vláda půjčuje na financování deficitu od centrální banky (a pokud je k tomu centrální banka svolná, neboť její nezávislost jí k tomu opravňuje), provádí peněžní financování deficitu. Pokud je deficit financován výpůjčkou od veřejnosti, provádí se dluhové financování deficitu.

2.1 Rozpočtový deficit a jeho financování Obr. č. 1 – Rozpočtový deficit a jeho financování

Vládní výdaje

Peněžní financování

Rozpočtový deficit ==financování

Vládní příjmy

Dluhové financování

Zdroj: Doc. Ing. Hana Pačesová, CSc., Makroekonomie 2.díl. 1.vydání. vydalo ČVÚT v Praze v roce 2006, 120 stran, ISBN 978-80-7400-075-1 20

V rozvinutých ekonomikách si vlády nepůjčují často od centrální banky, tj. neprovádějí peněžní financování dluhu. V mnoha zemích však má financování deficitu nezřídka podobu přímého vypůjčování od centrální banky. Ve svých ekonomických důsledcích to znamená financování inflační. Lze říci, že financování dluhové i peněžní jsou klasické způsoby financování deficitů. K méně častým způsobům financování deficitu patří prodeje státních aktiv, jako je např. státní půda a státní podniky. Pokud by vláda zprivatizovala např. státní ropné rafinérie, může být příjem z tohoto prodeje použit na financování deficitu či na částečné umazání veřejného dluhu. Tato forma financování musí být samozřejmě dočasná, neboť by vládě nakonec státní aktiva k prodeji neprošla. Prodeje státních aktiv získaly na významu v západní Evropě v 90.letech 20.století v důsledku transformace na tržní ekonomiky, založené na privatizaci státních podniků.12

2.2 Finanční nástroje 2. 2. 1. Státní dluhopisy Emitentem státních dluhopisů je podle zákona O dluhopisech (č. 190/2004 Sb., § 25, odst.1) Česká republika zastoupená Ministerstvem financí. K financování krátkodobého státního dluhu jsou vydávány krátkodobé dluhopisy se splatností do 1 roku prodávané na peněžním trhu – státní pokladniční poukázky (SPP). 4. ledna 1993 byly v Čechách realizovány první emise státních pokladničních poukázek Státní dluhopisyse splatností delší než 1 rok, prodávané na kapitálovém trhu, jsou používány především k financování dlouhodobého státního dluhu a v případech schváleného schodkového státního rozpočtu i k financování krátkodobého dluhu. První emise těchto dluhopisů byla vydána 18. března 1993. Emisní kalendář SPP13 a emisní kalendář SDD14 je zveřejňován čtvrtletně vždy 1. pracovní den měsíce, který čtvrtletí předchází.

12

Doc. Ing. Hana Pačesová, CSc., Makroekonomie 2.díl. 1.vydání. vydalo ČVÚT v Praze v roce 2006, 120 stran ISBN 978-80-7400-075-1 13

SPP-Státní pokladniční poukázky

14

SDD- Střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy 21

Graf č. 1

Histogram počtu prodaných spořících státních dluhopisů v období od 3. 10. do 7. 10. 2011

Zdroj: MF ČR

Konečná a podrobná statistika k pilotní emisi projektu Spořicí státní dluhopisy, zveřejněná na webových stránkách Ministerstva financí ČR. U každého typu dluhopisu je uvedena tabulka četností, která jednoznačně ukazuje, že zdaleka nejvíce držitelů dluhopisů se nachází v pásmech objemu objednávky 1000 – 50 000 Kč a 50001 – 100 000 Kč.

„Cílem projektu bylo nabídnout občanům investici za podmínek srovnatelných s těmi, které mohou využívat velké finanční skupiny. Pro stát je výhodné zejména to, že se podařilo rozložit rizika financování státního dluhu – a stát tak není v tomto ohledu závislý pouze na omezeném počtu velkých finančních skupin“ v souvislosti s úspěšným uvedením emise uvedl Petr Pavelek, ředitel odboru Řízení státního dluhu a finančního majetku MFČR, v rozhovoru pro Plzeňský deník15:

15

Zajíc Zbyněk, Plzeňský deník, dne 5. 12. 2011, Příloha - Moje peníze - finanční služby, strana: 53

22

2. 2. 2. Státní pokladniční poukázky Charakteristika současně vydávaných státních pokladničních poukázek: o

dluhopisy peněžního trhu jsou vydávány bez kupónů a jsou prodávány za nižší cenu než jmenovitá hodnota (výnos je rozdíl mezi emisní cenou a jmenovitou hodnotou)

o

evidenci majitelů vede Česká národní bank

o

výpočet výnosu do splatnosti je podle skutečného počtu dnů ku 360 ( act/360)

o

vydávané ve standardních splatnostech 13, 26, 39 a 52 týdnů

o

vydávané na doručitele v zaknihované podobě

o

prodávané holandskou aukcí (uniform price auction)

o

prodávány pouze členům skupiny přímých účastníků aukcí SPP, sekundární trh využívá SPP k REPO operacím

o

jmenovitá hodnota 1 milion Kč

o

aukce jsou vyhlašovány na webové stránce Ministerstva financí a ČNB, oznámeny agenturou Reuters, Bloomberg, popř. v jiných komunikačních médiích

Graf č. 2

Vývoj výnosu státních pokladničních poukázek v letech 2010-2011 (% p. a)

Graf vývoje výnosu SPP od ledna 2010 až po listopad 2011. Znázorňuje největší výnos u 12 měsíčních poukázek. Všechny SPP se pohybují celkem stabilně. Zdroj: MF ČR

23

2. 2. 3. Střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy Stručná charakteristika: o

fixně i variabilně úročené dluhopisy

o

se splátkou jistiny v den splatnosti, předběžné splacení není možné

o

jmenovitá hodnota 10.000 Kč

o

výpočet alikvótního úrokového výnosu je podle standardu 30E/360

o

doba splatnosti od 3 let výše

o

jsou vydávány na doručitele v zaknihované podobě

o

aukce jsou vyhlašovány na webové stránce Ministerstva financí a ČNB, oznámeny agenturou Reuters, Bloomberg, popř. v jiných komunikačních médiích

o

v den aukce se prodává vždy jen jeden dluhopis s jednou splatností

o

prodávány pouze členům skupiny přímých účastníků těchto aukcí

o

na sekundárním trhu jsou obchodovány prostřednictvím burzy (v čase T+3) nebo RMSystému (v čase T+0)

o

evidovány v Centrálním depozitáři cenných papírů, a.s.

o

jsou prodávány v primárních aukcích prostřednictvím elektronického systému Bloomberg, každý měsíc jsou uspořádány obvykle 2 aukce

2. 2. 4. Repo operace Repo operace (repurchase agreement) je dohodou dvou stran o prodeji a zpětném nákupu. Je to finanční operace, při níž dochází k prodeji cenných papírů za hotovost a k jejich zpětnému nákupu k předem stanovenému datu v budoucnosti. Tyto operace využívají jak centrální banky k měnovým operacím, tak obchodní banky k řízení likvidity. Využívají je též státní instituce, obchodníci s cennými papíry a i soukromé společnosti a fyzické osoby jako efektivní investiční nástroj. Repo operace můžeme rozdělit do 2 hledisek. Z pohledu vypůjčovatele hotovosti a z pohledu poskytovatele hotovosti. V prvním případě mluvíme o repo operacích, v druhém o reverzních repo operacích.

24

Princip operací: Repo operace se skládají ze dvou kroků. V prvním kroku poskytovatel hotovosti získá protihodnotou cenné papíry od protistrany. V dalším kroku, po uplynutí předem stanovené doby, se cenné papíry prodají zpět s předem dohodnutým úrokem (tzv. repo mírou). Zajištění repo operací: Jako zastavované cenné papíry se používají většinou kvalitní a likvidní akcie či dluhopisy. Akcie ale mohou v čase kolísat. Proto se běžně repo operace pro větší bezpečnost tzv. přezajišťují16. V praxi se přezajištění obvykle pohybuje okolo 20 %. Zástava má tedy hodnotu 120 % poskytované hotovosti. Hodnota zástavy je následně neustále monitorována. Poskytovatel hotovosti musí mít jistotu, že po celou dobu trvání repo operace bude hodnota zástavy převyšovat hodnotu jeho investice (tzn. že operace bude po celou dobu trvání přezajištěna). Pokud se úroveň přezajištění dostane pod určitou hodnotu, která se obvykle pohybuje kolem 10 %, je protistrana vyzvána k doplnění cenných papírů na původní úroveň, případně je celá repo operace předčasně ukončena a hotovost vyplacena i s naběhlým úrokem.17

2. 2. 5. Derivátové operace Ministerstvo financí realizovalo první derivátovou operaci v podobě jednoduchého úrokového swapu dne 28. 11. 2002. Od tohoto data se staly finanční deriváty integrální součástí řízení českého státního dluhu a slouží jako velice flexibilní nástroj řízení rizik finančních toků dluhové služby centrální vlády ve vazbě na výdajovou stranu státního rozpočtu.

Je dobré si vysvětlit, co jsou finanční deriváty: Jsou to instrumenty, jejichž hodnota je odvozena z hodnoty jiného aktiva. Jejich podstatou je forma termínovaného vkladu – to znamená, že dochází k zpožďování mezi sjednáním obchodu a jeho plněním. Obchody mohou být buď spotové18, nebo termínované. Základními typy jsou futures, swap, opce a forward. 16

Přezajišťění- znamená, o kolik zástava převyšuje hodnotu poskytované hotovosti.

17

Ing. Kosina Ondřej, REPO OPERACE – Aneb i vy staňte se i Vy králi krátkých peněz, ftinvest.cz

18

Spotové- horizont několika dnů 25

Futures - Má vysokou likviditu a absenci kreditního rizika, protože Vaše zisky Vám vyplácí burza. Burza nemůže zkrachovat, jelikož je stanovená marže, kterou zaplatí každý, kdo si chce koupit futures. Swap – Je to dohoda mezi 2 stranami o realizaci peněžních toků v budoucnosti. Swapů je velké množství – úrokový swap, devizový swap, měnový swap a kreditní swap. Opce – Liší se od ostatních tím, že protistrany si nejsou rovny. Kupující opce si má právo vybrat, zda opci uplatní či nikoliv. Prodávající podle toho musí nebo nesmí plnění uskutečnit. Vlivem toho není hodnota opce na začátku nulová, ale kupující platí prodávajícímu opční prémii19, což je odměnou pro prodávajícího za jeho znevýhodněnou pozici. Forward – Je nejjednodušším derivátem. Dvě strany si sjednají realizační cenu, okamžik realizace a množství podkladového instrumentu k dodání. Vypořádání probíhá dodáním podkladového instrumentu a zaplacením sjednané částky, nebo dorovnáním rozdílu od realizační ceny prodělávající stranou. Typický příklad např. prodej zlata ve stanoveném čase za stanovenou cenu. Podobné nebo tyto smlouvy jsou téměř základem prodeje většiny komodit. 20

Generální zmocnění ministerstva financí k provádění finančních derivátů na účet České republiky v rámci výkonu řízení státního dluhu je obsaženo v zákoně č. 218/2000 Sb., rozpočtová pravidla, §35, odstavec (2), který opravňuje ministerstvo financí ke sjednávání obchodů s ostatními investičními nástroji včetně derivátů k omezení úrokových a měnových, či jiných rizik. Derivátové

obchody

sjednává

ministerstvo

financí

samostatně

prostřednictvím

specializovaného expertního pracoviště v rámci samostatného oddělení řízení státního dluhu.

Obchody jsou sjednávány výhradně s mezinárodními a tuzemskými subjekty s ratingovým hodnocením alespoň na úrovni A/A2, se kterými má ministerstvo financí uzavřenu tzv. „ISDA (International Swaps and Derivatives Association, Inc.) Master Agreement“ včetně příslušného Dodatku.

19

Opční prémie – cena opce

20

Zdroj: www.pojistenec.cz 26

Obecná smlouva ISDA a její Dodatek byl schválen Usnesením vlády ČR č. 1188 ze dne 25. 11. 2002. Ve věcném souladu s tímto jsou sjednávány ISDA smlouvy s jednotlivými protistranami tak, aby byl standardizován nastavený právní a ekonomický rámec pro procedury řízení kreditního rizika operací s cílem nezvýhodňovat v tomto směru žádný konkrétní subjekt. Pokud daný subjekt není schopen či ochoten akceptovat podmínky v souladu s uvedeným usnesením, ministerstvo financí v takovém případě výraznější odchylky v zásadě neakceptuje a smlouvu s daným subjektem neuzavře. Zároveň je nepřípustné, aby ministerstvo financí v budoucnu sjednalo derivátový obchod se subjektem, se kterým nemá uzavřenu ISDA smlouvu včetně dodatku. Ministerstvo financí užívá celé spektrum finančních derivátů pro sofistikované řízení úrokového a měnového rizika a nákladů dluhového portfolia, které tak může být realizováno nezávisle na plnění jiných cílů, zejména v oblasti stabilizace refinančního a likviditního rizika, která probíhá výhradně prostřednictvím realizace emisní politiky na domácím a zahraničním trhu. Většina realizovaných obchodů má převážně charakter jednoduchých variant úrokových a měnových swapů a opcí. Přitom je striktně dodržována zásada, že ministerstvo financí vstupuje pouze do takových obchodů, které je schopno výhradně pomocí vlastních dostupných analytických prostředků a „know-how“ tržně přeceňovat a modelovat tak, aby mohly být veškeré operace zodpovědně zařazeny do dluhového portfolia a jejich parametry konzistentním způsobem pravidelně reportovány a monitorovány.

2. 2.6. Přímé úvěry státu Finanční požadavky státu jsou rovněž zajišťovány dlouhodobými úvěry státu od mezinárodních finančních organizací (dosud od Evropské investiční banky). Přijetí těchto úvěrů je podmíněno (zákon č. 218/2000 Sb., o rozpočtových pravidlech, § 2, odst. 1) schválením příslušných zákonů Parlamentem ČR.21

21

Ministerstvo financí (www.mfcr.cz) 27

2. 3. Vývoj struktury držitelů vládních dluhopisů Velká část státního dluhu (přes 95 %) byla k 30. 6. 2009 financována prostřednictvím cenných papírů vydávaných na veřejných trzích. Držiteli státních dluhopisů jsou podle posledních zveřejněných údajů především finanční instituce (přes 2/3 objemu) a nerezidenti 22 (1/4 objemu). Objem dluhopisů v držení obou zmiňovaných skupin v čase roste. Během období od 31. 12. 2003 do 30. 6. 2009 zvýšily finanční instituce svou expozici vůči české vládě o 328 miliard Kč a zahraniční investoři o 274 miliard Kč. Podíl těchto dvou skupin na přírůstku objemu vládních dluhopisů během uvedeného období dosáhl rozhodujících 93 %. Procentuální struktura držitelů tuzemských vládních dluhopisů se v čase významně mění. Zatímco v roce 2003 činil podíl finančních institucí téměř 90 %, v polovině roku 2009 to bylo již jen 68 %. Podíl nerezidentů naopak stoupl z původních 8 % v roce 2003 na 27.5 % v polovině 2009. Nárůst vládních dluhopisů v rukou nerezidentů má částečnou souvislost se zvyšujícím se objemem vydávaných eurobondů. Z celkového objemu 175.6 miliard Kč eurobondů k 30. 6. 2009 držely 19.1 miliard Kč tuzemské banky a lze předpokládat, že drtivá část zbytku připadla právě na zahraniční subjekty. Zároveň je ale patrné, že nerezidenti drželi také vládní dluhopisy v CZK přinejmenším v objemu 157 miliard Kč a že tudíž svou expozici vůči korunovým dluhopisům od roku 2003 významně zvýšili. K růstu objemu vládních dluhopisů v držení nerezidentů ovšem nedocházelo v čase plynule, ač by se tak z porovnání čísel konců let mohlo zdát. Kupříkladu nástup finanční krize v roce 2008 vyvolal během 4. kvartálu čisté odprodeje tuzemských dluhopisů zahraničními držiteli ve výši 27 miliard Kč. Ani tuzemské finanční instituce netvoří homogenní skupinu investorů do vládních dluhopisů. Nejvýznamnější podíl na tomto trhu zaujímají banky, jejich dominance se ale snížila při poklesu podílu z 67 % v roce 2003 na 37 % v polovině 2009. Fondy kolektivního investování zvyšovaly čisté nákupy dluhopisů jen do roku 2006, od nějž držený objem o 10.8 miliard Kč poklesl. Nejdynamičtěji naopak zvyšovaly svou expozici 22

Nerezidenti – právnická osoba, která nemá na území České republiky sídlo, bydliště a nezdržuje se zde alespoň 183 dní v kalendářním roce. 28

pojišťovny a penzijní fondy. Podíl této skupiny na celkové držbě vládních dluhopisů vzrostl z 18.2 % v roce 2003 na 25 % v polovině 2009. Skupina domácností dosud nebyla významným investorem do vládním dluhopisů. Její podíl začal růst teprve v průběhu roku 2008 v souvislosti se snahami o diversifikaci úspor a využití zajímavých výnosů vládních dluhopisů po vypuknutí krize. Do poloviny 2009 dosáhl podíl této skupiny na vládních dluhopisech 1 %.

2. 4. Výhled poptávky po dluhopisech od nebankovních subjektů 2. 4.1. Pojišťovny a penzijní fondy Obě uvedené kategorie finančních institucí pracují s dlouhodobými závazky, pro něž je držení středně a dlouhodobých dluhopisů vhodným protipólem. Dluhopisy tvoří 57 % veškerých aktiv pojišťoven a dokonce 81 % aktiv penzijních fondů, přičemž uvedené podíly zůstávají vcelku stabilní. Podíl dluhopisů české vlády za obě kategorie dohromady činí 70 % všech držených dluhopisů. Poptávány dosud byly převážně korunové dluhopisy. Lze očekávat, že poptávka po dluhopisech ze strany uvedených investorů v budoucnu nadále poroste, a to tempem srovnatelným s růstem jejich celkových aktiv. Výsadní postavení vládních korunových dluhopisů v jejich portfoliích zůstane zachováno přinejmenším do období těsně před vstupem země do eurozóny, kdy je teprve myslitelná určitá měnová diversifikace jejich portfolií. Růst aktiv ovšem proti minulosti zpomalí. U pojišťoven je důvodem zpomalení ekonomická krize a související stagnace nominálního HDP, což dává určité předpoklady k opětovné akceleraci od 2011. Na penzijní fondy dolehne kromě ekonomické krize a související nižší schopnosti domácností vytvářet dlouhodobé úspory také vyčerpávání prvotního startovacího (daňového) impulsu systému penzijního připojištění. Čisté nákupy dluhopisů za obě kategorie dohromady mohou v následujících letech dosáhnout 40 mld. Kč ročně, z čehož by při zachování stávajícího podílu připadlo na čisté nákupy tuzemských vládních dluhopisů kolem 30 mld. Kč ročně.

29

2. 4.2. Domácnosti Finanční aktiva domácností v odhadované výši 2600 miliard Kč, z nichž jen necelých 12 miliard Kč je investováno do dluhopisů české vlády. Vytvářejí hypoteticky pro poptávku po vládních dluhopisech obrovský potenciál. Otázkou ovšem je motivace domácností ke změně struktury svých úspor. Aktiva domácností uložená u pojišťoven a penzijních fondů zůstanou bezpochyby nedotčena, stejně jako bankovní vklady sloužící domácnostem jako transakční prostředky. V případě úspěšné realizace plánu ministerstva financí na prodej vládních dluhopisů domácnostem by z bankovních produktů bylo nižším přílivem úspor postiženo zřejmě jen stavební spoření, které je svým charakterem investicím do státních dluhopisů nejblíže. Při současných parametrech si z hlediska výnosnosti udržuje stavební spoření před dluhopisy stále určitý předstih, ke změně situace by ovšem mohlo vést uvažované snížení státních příspěvků domácnostem na stavební spoření a poptávka domácností, disponujících rozsahem úspor, které nelze do tohoto produktu umístit. Alternativně si lze také představit vytvoření systému prodeje a zpětného odkupu vládních dluhopisů, který by suploval krátkodobé úložky domácností u bank. Systém by ovšem byl pro stát administrativně i finančně značně náročný, takže jeho zavedení v takové formě nepředpokládáme. Za stávajících podmínek mohou čisté nákupy vládních dluhopisů domácnostmi dosahovat ročně 5-15 miliard Kč.

2.4.3. Fondy kolektivního investování Nutnou, nikoliv ale postačující podmínkou schopnosti uvedené investorské skupiny nakupovat vládní dluhopisy je přísun nových prostředků od domácností. Bez realizace projektu MF mohou investice do vládních dluhopisů dosahovat 10 miliard Kč ročně, tj. čtvrtiny očekávaného celkového přírůstku aktiv fondů kolektivního investování. Z uvedeného vyplývá, že absorpční kapacita státního dluhu ze strany tuzemských nebankovních investorů činí kolem 50 miliard Kč ročně. Takové číslo absolutně nekoresponduje s výhledem růstu zadlužení státu. Je tedy zřejmé, že pomineme-li nejistou angažovanost zahraničních investorů, bude profinancování dluhu do budoucna ležet zejména na bedrech tuzemských bank.

30

2.4.4. Možnosti tuzemských bank při investicích do vládních dluhopisů Pozice bank ve vztahu ke státním dluhopisům je ve srovnání s jinými investorskými skupinami specifická. Banky plní na trhu státních dluhopisů nejen roli nejvýznamnějšího investora, ale zároveň obchodníka a tvůrce trhu. Dluhopisy (nejen vládní) jsou druhou největší položkou na aktivní straně bankovní bilance hned po úvěrech klientům. Jejich objem (847.4 miliard Kč k 30.6.2009) se podílí na celkové výši aktiv necelými 21 %. Dluhopisy české vlády tvoří z celkového objemu dluhopisů polovinu.

Graf č. 3 Vývoj výnosu českých státních dluhopisů v letech 2006-2011 (% p. a)

Graf vývoje výnosů ČSD od roku 2006 až po současnost. Kdy je vidět největší nárůst v polovině roku 2009. Zdroj: ThomsonReuters

31

2.4.5. Pozice bank jakožto obchodníků a tvůrců trhu státních dluhopisů Vzniká-li na dluhopisovém trhu převis nabídky či poptávky, fungují tradingové knihy bank jako nárazníková zóna. Angažovanost bank, jakožto držitelů státních dluhopisů kolísá v čase nepřímo úměrně angažovanosti ostatních investorských skupin. Pokud je ovšem převis nabídky dluhopisů příliš velký, jak se stalo ve 4. čtvrtletí roku 2008, mohou banky rezignovat na svou funkci tvůrců trhu, rozšířit spready mezi nákupní a prodejní cenou dluhopisů a tím trh do značné míry znelikvidnit. Epizoda během finanční krize naznačila, že přes značný celkový objem vládních dluhopisů v portfoliích bank je jejich schopnost přes nárazníkovou zónu absorbovat šoky na trhu omezená. Tomu odpovídá fakt, že (nejen vládní) dluhopisy „určené k obchodování“, tj. zaúčtované v tradingových knihách, měly k 30.6.2009 hodnotu 122 miliard Kč, takže tvořily jen 15 % z celkového objemu bankami držených dluhopisů.

2.4.6. Kapitálová potřeba při investicích do státního rizika Rozvaha dává bankovnímu sektoru hypoteticky značný prostor pro zvýšení angažovanosti v držení státních dluhopisů. Jelikož jsou investice do státních dluhopisů z pohledu kapitálové přiměřenosti ohodnocovány rizikovou váhou nula, neměly by bankám vznikat při takových investicích dodatečné nároky na kapitál. Riziková váha je ovšem jen jedním aspektem kapitálové potřeby. Kapitál bank může být ovlivněn v situaci propadu tržních cen (nejen státních) dluhopisů, které jsou zaúčtovány ve skupinách „available for sale“, v nichž drží banky největší objem dluhopisů (414 miliard Kč k 30.6.2009). Změny ocenění dluhopisů v těchto skupinách nevstupují do bankovních výkazů zisků a ztrát, ale účtují se proti kapitálu bank. Běžná volatilita dluhopisových trhů tak zvyšuje v tuzemském bankovním sektoru potřebu kapitálu o jednotky miliard Kč.

32

2.4.7. Zdroje bank pro investice do státního dluhu a možnosti jejich zvýšení Přes nízkou kapitálovou potřebu při investicích do státních dluhopisů zůstává otázka zdrojů financování jejich nákupu bankami. Objem primárních zdrojů je v bankovním sektoru omezený a do budoucna lze očekávat roční tempo jeho růstu jen kolem 6 -7 %. Omezování klientského obchodu bank kvůli investiční příležitosti spojené se státními dluhopisy není příliš pravděpodobné, což dokládá i porovnání bankovní rozvahy k 31.12.2006 a 30.6.2009. Objem klientského obchodu na aktivní i pasívní straně narostl během uvedeného období o srovnatelnou částku, s čímž koresponduje jen velmi mírný nárůst objemu dluhopisů v portfoliích bank. Klientské obchody negenerují jen úrokové výnosy, ale vytvářejí navíc příležitosti ke cross-sell23operacím, takže zůstanou z podstaty věci pro banky výnosnější. Nadměrná nabídka státních dluhopisů by ovšem zřejmě tlačila na zvyšování dlouhodobých úrokových sazeb, což by se promítlo do zdražení některých klientských úvěrů a tím omezilo poptávku po nich. Hypotetickou možností bank získávat zdroje pro financování státu jsou dodávací repo operace ČNB. Tímto způsobem by bylo možné multiplikovat částku potřebnou k financování státního dluhu prakticky neomezeně, ale se značným rizikem pro ČNB, neboť tímto způsobem se centrální banka fakticky (nikoliv právně) dostává do pozice blízké subjektu financujícího státní dluh.

2.4.8. VaR24 a další regulatorní omezení z pohledu bankovních skupin Epizoda omezené likvidity na dluhopisovém trhu po vypuknutí krize, kdy se stanovení ceny dluhopisů stávalo problémem, prokázala, že držení dluhopisů není pro banky bez rizika. Otázkou je, zda a případně kdy se tato zkušenost promítne do regulatorních opatření. Pro některé tuzemské banky již dnes vstupuje asset-swap spread do výpočtu Value at Risk, čímž jsou banky de facto omezovány v objemu držených státních dluhopisů. Pro většinu bank takové omezení v současné době neexistuje, jelikož ale je v souladu s principy opatrnosti, může se jeho implementace stát v budoucnu normou. 23

Cross-sell - nabízení produktů dalších členů téže finanční skupiny

24

VaR- Value at Risk-metoda pro měření tržního rizika portfolia 33

I kdyby ovšem nahlížela tuzemská banka nadále na držbu českých státních dluhopisů jako na bezrizikovou investici, nebude její pohled totožný s pohledem mezinárodní finanční skupiny, do níž příslušná banka patří. Z pohledu skupiny se jedná o investici s ratingem české vlády, který v mnoha případech není lepší než rating skupiny samotné. Zvažovat musí příslušná skupina při větších investicích do českých dluhopisů koncentrační riziko. Zvýšení investic tuzemských bank do českého státního dluhu je tedy představitelné ve větším rozsahu než u dalších investorských skupin, podléhá však přesto omezením. Omezení nejsou předem kvantifikovatelná, vyplývají ale z omezenosti primárních zdrojů bank, jakož i pravděpodobného zpřísňování regulatorních limitů na straně mezinárodních bankovních skupin. Při nadměrném zadlužování státu by se patrně vynořovaly postupně další, dnes nepředjímané překážky zvýšení angažovanosti bank na poli státních dluhopisů. Možnosti tuzemských investorů při financování státního dluhu zjevně jsou omezené. Při roční emisi nového dluhu vyšší než 100 miliard Kč je dost pravděpodobné, že se na jejím upisování budou muset podílet nerezidenti. To v praxi pravděpodobně znamená nutnost denominovat část dluhopisů v zahraničních měnách. Tato varianta však není zdaleka prosta rizik. Především, často jsou náklady na zahraniční emise ve svém důsledku dražší než domácí půjčky (dodatečné náklady a zejména zajištění). A samotná realizovatelnost zajištění tak, aby nedošlo k nežádoucímu dopadu na směnný kurz je při objemech poptávaných státem taktéž problémem. Zapojení devizových rezerv ČNB do konverzí pak zase vytváří riziko přesouvání fiskálních nákladů na již nyní hluboce ztrátovou centrální banku. Politika růstu zahraničních výpůjček pak přináší sice obtížně kvantifikovatelné, ale jistě rostoucí riziko pro makroekonomickou stabilitu.25

25

Zdroj: Česká Bankovní Asociace – www.czech-ba.cz 34

2.5. Cíle a kritéria řízení státního dluhu 2.5.1. Základní cíle řízení státního dluhu Hlavním cílem politiky řízení státního dluhu Ministerstva financí je zajištění výpůjčních potřeb centrální vlády a jejích platebních závazků při dosahování co možná nejnižších nákladů dluhové služby ve střednědobém a dlouhodobém horizontu a při uvážlivém stupni rizika. S realizací hlavního cíle souvisí odvozené cíle spočívající v aktivní roli při rozvoji všech součástí tržní infrastruktury zabezpečující rozvoj domácích finančních zdrojů, pokud nejsou v rozporu s hlavním cílem. Obdobně jako u většiny vyspělých zemí nepatří mezi cíle dluhové politiky např. podpora měnové politiky nebo spoření domácností. Podpora efektivnosti domácího finančního trhu se odráží především v úsilí MF prostřednictvím emisní činnosti vybudovat v období před vstupem České republiky do eurozóny likvidní benchmarkové emise s cílem konstituovat kompletní výnosovou křivku státních dluhopisů. Pro potřeby praktické implementace těchto obecně definovaných standardních cílů je nutná komunikace s veřejností a finančním trhem. Ministerstvo financí poté přistupuje k jejich konkretizaci. Výsledkem jsou základní kvantitativní kritéria formulovaná v rámci dluhové strategie a odrážející porovnání mezi riziky a očekávanými náklady dluhového portfolia. První kritéria byla zveřejněna v roce 2000 v souvislosti s vyhlášením nové emisní strategie MF. Především se jednalo o cíl postupného snížení podílu státních pokladničních poukázek na obchodovatelném dluhu z hranice přesahující 60% směrem k hranici jedné třetiny, tj. jinak řečeno zvyšovaní podílu poměru nominálního objemu střednědobých a dlouhodobých dluhopisů vůči objemu státních pokladničních poukázek směrem k úrovni 2:1. Zároveň byl vyhlášen záměr dalšího snižování podílu neobchodovatelného státního dluhu, který ke konci roku 1999 dosahoval cca 9% celkového státního dluhu. Bez bližší kvantifikace byl vyhlášen také záměr prodlužování doby do splatnosti a durace26 státního dluhu, který byl logickým důsledkem snižování podílu státních pokladničních poukázek v dluhovém portfoliu.

26

Durace - hodnotí citlivost kurzu obligace na změnu úrokových sazeb, resp. výnosu do doby splatnosti obligace. 35

V souvislosti se zahájením derivátových operací ve IV. čtvrtletí 2002 došlo k rozhodnutí zveřejňovat cílové pásmo pro modifikovanou duraci dluhového portfolia na každý následující rok. První toto pásmo bylo vyhlášeno v listopadu 2002 na rok 2003 o velikosti 3 až 4 roky. MF stanovuje a zveřejňuje hranice tohoto pásma vždy na každý následující kalendářní rok s cílem dalšího zvyšování transparentnosti a zodpovědnosti politiky dluhového managementu.

Komunikace MF v oblasti strategických cílů se neustále vyvíjí a je považována za klíčový prostředek posilování kredibility dluhového managementu. Její další zintenzivnění a explicitnější formalizace je jedním z hlavních cílů Odboru Řízení státního dluhu a finančního majetku, který bude záviset především na postupném budování jeho kapacit v oblasti kvantitativního modelového rámce a možnostech formulovat benchmarkový systém aktivního řízení dluhového portfolia.

2.5.2. Způsoby řízení dluhu Praktické řízení státního dluhu je prováděno od roku 2004 pomocí strategických cílů (tzv.targets), které určuje Ministerstvo financí na základně nejlepších zkušeností zemí OECD a na základě vlastních finančních analýz dluhového portfolia. Samostatným plněním těchto cílů se vymezuje prostor pro řízení portfolia státního dluhu v dlouhodobém horizontu. Jádrem koncipování alternativních dluhových strategií je řízení rizik a stanovování jejich kvantitativních kritérií a limitů. Řízení rizik zajišťuje, že minimalizace nákladů je realizována v rámci dlouhodobě udržitelných limitů. Úkolem těchto limitů je minimalizovat negativní národohospodářské dopady struktury dluhového portfolia v případě krizového vývoje ekonomiky a extrémních turbulencí na finančním trhu. V žádném případě se potom nesmí zvolená dluhová strategie stát primární příčinou generování finanční a ekonomické krize země.

36

2.5.3. Základní střednědobé cíle: 1. Aktivní podpora efektivity a likvidity domácího finančního trhu vydáváním co nejmenšího počtu emisí a splatností, při navyšování objemů emisí jejich znovuotevíráním, s cílem zavedení tzv. benchmarkových emisí 2. Stabilizace refinančního rizika, která spočívá zejména ve snižování podílu krátkodobého dluhu a vyhlazování splatnosti státního dluhu v rámci jednotlivých let. 3. Stabilizace tržního, zejména úrokového rizika prostřednictvím cílování durace dluhového portfolia. 4. Institucionální (státní dluhopisy podle typu držitele) a geografická diverzifikace investorské báze. 5. Zvyšování transparentnosti a flexibility řízení státního dluhu27

2.6. Řízení státního dluhu v ČR Organizace V listopadu 2005, po externím auditu firmy Deloitte a Touch, v rámci zlepšení efektivity správy státního dluhu, vzniká odbor Řízení státního dluhu a finančního majetku. Odbor je součástí Ministerstva financi a je řízen náměstkem ministra. Oddělení Financování státu a řízení likvidity:

27

-

realizuje emisní činnost na trhu

-

realizuje derivátové operace a zpětné odkupy

-

řídí integrované portfolio státního dluhu

-

vytváří strategii financování a řízení státního dluhu

-

tvoří koncepci emisní činnosti

-

sjednává půjčky od českých a mezinárodních finančních institucí

Zdroj: Ministerstvo financí ČR 37

Oddělení Řízení rizik a strategie portfolia: -

analyzuje a predikuje likviditu státní pokladny

-

vede účetnictví státního dluhu

-

spravuje kapitolu Státní dluh

-

připravuje, monitoruje a provádí platby, týkající se závazků v oblasti státního dluhu

Oddělení Správy a vypořádání finančních operací: -

kontroluje závazky v oblasti státního dluhu

-

spravuje kapitolu Operace státních aktiv

-

zajišťuje zastupování ministerstva při vykonávání spoluvlastnických práv

-

zabezpečuje vedení a aktualizací finanční bilance státních fondů a kvalifikaci potřeb

Obr. č. 2

Zdroj: MF ČR

38

2.7. Strategie řízení a financování českého státního dluhu Dle zákona č.218/2000 Sb., o rozpočtových pravidlech a o změně zákonů v platném znění (aktualizováno novelou č.30/2011Sb.), tvoří od roku 2001 výdaje a příjmy státního rozpočtu, samostatnou kapitolu 396- Státní dluh. Souhrnný účet běžného hospodaření státní pokladny byl vytvořen v roce 2001, který vede ze zákona ČNB. Zde jsou evidovány všechny příjmy a výdaje státního rozpočtu, výnosy ze státních dluhopisů. Rysy vládní dluhové strategie jsou definovány od roku 2005 v materiálech Strategie financování a řízení státního dluhu. Tento materiál je každý rok upraven s dalšími materiály fiskální oblasti pro daný rok. Od roku 2005 bylo zavedeno integrované řízení bilančních položek vládních závazků. Situace jsou ministerstvem zveřejňovány čtvrtletně v informacích o řízení dluhového portfolia.

39

3. Vývoj státního dluhu v ČR Graf č. 4 Vývoj vládního dluhu v mld. Kč

V mld. Kč

Zdroj: MF ČR

Z grafu je patrný strmý nárůst dluhu, výjimku tvoří roky 1995 – 1997 a 2004 – 2006.

3. 1. Důvody ovlivňující růst veřejného dluhu V klasických analýzách je pozornost věnována čtyřem faktorům, které ovlivňují vývoj veřejného dluhu: -

Míra monetizace dluhu, jež ukazuje, jak byl veřejný dluh přeměněn operacemi na volném trhu do přírůstku peněžní zásoby.

-

Hodnota primárního deficitu v určitém rozpočtovém období, vyjadřuje vzrůst zadlužení díky vládní fiskální politice a exogenním faktorům.

-

Konečná hodnota tohoto ukazatele na začátku rozpočtového období vyjadřuje míru zděděné dluhové zátěže.

-

Poměr úrokové míry, díky níž je dluh úročen a tempo růstu HDP.

40

Graf č. 5

Prognóza státního dluhu v ČR

Zdroj: MF ČR

Problémem českého zadlužení je, že jeho zvýšení po roku 1996 je tvořeno z jediné převažující části dluhem nezdravým. Důsledek jeho znepokojivého rychlého růstu nejsou nově vytvořené investice, jejíž výnos by vytvářel prostředky nutné k zajištění opatření služby. Zvyšováním velikosti českého veřejného dluhu koncem 90. let je způsobeno 2 faktory. První je zvýšení rozpočtových deficitů. Druhým faktorem, jehož výskyt je menší, ne však méně významný, je značný objem státem přebíraných dluhů soukromých i státních podniků a bank.

3. 2. Dlouhodobá udržitelnost zadlužení Udržení dluhové pozice je v dluhové analýze častý pojem, v němž podobně jako mnoho dalších pojmů nemá definovaný obsah. Není zřejmé, zda jde o dlouhodobý či krátkodobý koncept. Udržitelný dluh nelze přesně spojit s konkrétní ideální nebo rozumovou hodnotou. Výraz udržitelnosti dluhové pozice je důrazný spíše na dluhovou dynamiku za určitých podmínek než na konkrétní velikost dluhu. Fiskální pozice vlády nemusí být dlouhodobě udržitelná, i když splňuje příslušné maastrichtské kritérium. Všeobecně se za udržitelnou výši dluhu považuje taková výše, jež umožňuje dlužnické zemi splnit závazky současné i budoucí.

41

3. 3 Možné důsledky veřejného dluhu Rozlišování a hodnocení důsledků veřejného dluhu podle jeho účinků: -

na reálnou ekonomiku – to jsou účinky makroekonomické

-

na systém veřejných financí- to jsou účinky rozpočtové a fiskální

Graf č. 6

Graf porovnává jednotlivá období (stav po roce 1989, do 2006 vlivem privatizace a ostatního zadlužení a po roce 2006). Ukazuje jak procentuální část, tak i finanční. Z grafu vyplývá, že největšího zadlužení dosahuje naše republika po roce 2006. Zdroj: MF ČR

3. 4. Statistika veřejných financí Statistika veřejných financí prošla od roku 1993 do současnosti několika změnami a ne vždy byly informace jednoduše transparentní. Nyní je standardem metodika ESA 95 vycházející z národních

účtů.

Výsledná

salda

jsou

ovlivněna

nejen

běžným

hospodařením

a investicemi vládního sektoru, ale také kapitálovými transfery. Nejvyšších deficitů dosáhl vládní sektor v letech 1995, 2002 a 2003. Tyto deficity souvisely s transformací rizikových státních záruk do vládního deficitu prostřednictvím kapitálových transferů na účtu změn čistého jmění vlivem úspor a kapitálových transferů. Tyto kapitálové transfery zvyšují 42

jednorázově deficit v daném roce v celé nominální hodnotě jistiny státní záruky. Při hodnocení fiskální politiky je ovšem nezbytné zohlednit i tyto fiskální operace, neboť také ovlivnily ekonomický vývoj a explicitně se promítly do vývoje dluhu vládního sektoru. Zároveň tyto údaje používají nadnárodní instituce, ratingové agentury a finanční trhy k vyhodnocování kreditního rizika českého státu a makroekonomické stability. Do bilance vládního sektoru se započítává hospodaření centrální vlády, krajů, obcí a fondů sociálního zabezpečení. Dominantní roli ve vývoji celkového salda vládního sektoru ovšem hraje prvně jmenovaný faktor. V posledních dvou letech dosahují obecní a krajské rozpočty i fondy sociálního zabezpečení mírných přebytků. Naopak rozpočet centrální vlády je permanentně deficitní. Podíl výdajů a příjmů vládního sektoru, který ukazuje na míru redistribuce prostředků v ekonomice prostřednictvím fiskální politiky, je dlouhodobě stabilní a pohybuje se mírně nad 40 %. V rámci výdajů rozpočtu centrální vlády zůstává operativní prostor výrazně omezen vysokým podílem mandatorních výdajů vyplývajících ze zákona, jiných právních norem či smluvních závazků a kvazimandatorních výdajů. V roce 2008 činil podíl těchto výdajů na celkových výdajích státního rozpočtu 73,6 %. V rámci mandatorních a kvazimandatorních výdajů patří mezi nejvýznamnější výdaje na sociální transfery, platby státu do zdravotního pojištění, příspěvky do rozpočtu EU, výdaje v kapitole Ministerstva obrany a mzdy ve státním sektoru. Vysoký podíl těchto výdajů na celkovém rozpočtu omezuje možnosti Ministerstva financí ovlivnit výši salda státního rozpočtu. Zodpovědnost za fiskální situaci tak do značné míry nese nikoli výkonná moc, nýbrž zákonodárná moc.

3. 5. Analýza vlivu hospodářského cyklu a identifikace strukturálního deficitu Vývoj financí vládního sektoru bývá ovlivněn hospodářským cyklem. Na straně příjmů by se tento faktor měl teoreticky projevit v inkasu daní a sociálního pojistného. U výdajů lze předpokládat citlivost na hospodářský cyklus u dávek v nezaměstnanosti. Obecně lze říci, že citlivěji by měly reagovat rozpočtové příjmy, zatímco výdaje jsou spíše acyklické. Ekonometrická analýza ovšem prokázala statisticky významnou citlivost pouze u daní a sociálního pojistného s celkovou elasticitou vůči HDP 0,94. K identifikaci dopadu hospodářského cyklu je dále potřeba rozkladu HDP na trendovou a cyklickou složku. Pro analýzu fiskální politiky bývá k tomuto účelu zpravidla používána 43

metoda produkční funkce. Trendová složka je definována Cobb-Douglasovou produkční funkcí a odchylka pozorovaného HDP od trendu reprezentuje vliv hospodářského cyklu. Cyklickou složku deficitu lze definovat jako součin mezery výstupu, podílu daní a sociálního pojistného na HDP a příslušné elasticity28. Strukturální saldo, tj. cyklicky očištěné primární saldo vládního sektoru, představuje základní měřítko pro hodnocení uvolněnosti či přísnosti fiskální politiky. Ukazatel strukturálního salda poskytuje pohled na fiskální politiku bez vlivu aktuální fáze hospodářského cyklu. V letech 2006-2008 česká ekonomika rostla velmi rychlým tempem a s ní i rozpočtové příjmy. Tato skutečnost vedla k dočasnému snížení schodků. Primární saldo vládního sektoru dokonce dosáhlo v roce 2007 kladné hodnoty. Strukturální saldo se sice v roce 2007 také snížilo, nicméně zůstalo záporné. V roce 2008 se strukturální deficit opět zvýšil a dosáhl 2,3 % HDP. Po přijetí opatření na zmírnění dopadů finanční krize se letos strukturální saldo patrně prohloubí na 4,3 % HDP. Po korekci rozpočtu saldo v roce 2010 kleslo na 2,7 % HDP. Tato hodnota by se měla pohybovat kolem nuly nezávisle na aktuálním ekonomickém vývoji (a tomto smyslu je definován také Pakt stability a růstu), potom lze považovat schodky vládního sektoru v celém analyzovaném horizontu za nadměrné. Rozklad salda vládního sektoru na strukturální a cyklickou složku lze využít také k analýze změny postoje fiskální politiky. Změna strukturálního salda, tj. fiskální impuls, poskytuje obraz o rozsahu diskreční fiskální politiky, tedy obraz o jejím působení mimo vliv vestavěných automatických stabilizátorů. Strukturální saldo se zvýšilo o 38 miliard korun v roce 2009 a v roce 2010 50 miliard. V obou letech byla přijata řada opatření na podporu hospodářského růstu a zmírnění dopadů finanční krize. Pokud by měla fiskální politika plnit makroekonomickou stabilizační úlohu měla by ekonomice poskytovat kladný fiskální impuls v recesi a naopak. V historii české fiskální politiky takový konzistentní vzorec nelze vystopovat. 28

Elasticita - vyjadřuje vztah mezi procentní změnou poptávaného množství statku a procentní změnou ceny poptávaného statku a vyjadřuje se jako poměr procentní změny množství poptávaného statku k procentní změně ceny. 44

3. 6. Rizika střednědobého vývoje rozpočtu a dluhu vládního sektoru Bez snížení schodku vládního sektoru bude pokračovat rychlé zvyšování jeho dluhu v absolutní hodnotě i poměru k HDP. Relace dluhu a HDP konverguje k určité hodnotě vždy, když tempo růstu nominálního HDP převyšuje požadovanou míru výnosu u státních dluhopisů. Při těchto parametrech by dluh dále narůstal a postupně by konvergoval k hodnotě 140 % HDP. Pokud by ovšem úroková sazba stoupla například na 4,6 %, dluh by k žádné hodnotě nekonvergoval a neustále by rostl. Podle současných odhadů dosáhne letos primární saldo veřejného sektoru 5,2 % HDP (cyklicky očištěné saldo 4,3 % HDP). Při existujícím návrhu státního rozpočtu dosáhne stejný ukazatel příští rok 3,6 % HDP (cyklicky očištěné saldo 2,7 % HDP. Pokud by se měl udržet dluh vládního sektoru na 30 % HDP, muselo by se snížit primární rozpočtové saldo na 0,3 % HDP. Pro udržení dluhu alespoň pod 60 % HDP, splnění jednoho z kritérií pro přijetí eura, by se muselo primární saldo snížit na 0,6 % HDP. Průměrná hodnota primárního salda v posledních deseti letech přitom činila 2,7 % HDP. Při této úrovni salda, růstu HDP o 3 %, inflaci na úrovni 2 % a implicitní úrokové sazbě vládní dluhu 4 %, by dluh konvergoval ke 268 % HDP. Snížit primární rozpočtové saldo na úroveň zajišťující konvergenci k akceptovatelné úrovni vládního dluhu bude o to složitější, že se ve veřejných financích projeví dopady stárnutí populace. Evropská komise odhaduje, že se v ČR výdaje na důchody zvýší z 8,2 % HDP v příštím roce na 14 % HDP v roce 2050. Výdaje na zdravotní péči by měly ve stejném období vzrůst z 6,8 na 8,4 % HDP. Výsledkem je prognóza, že pouze tento faktor by zvýšil do roku 2050 dluh vládního sektoru na 207 % HDP v roce 2050. Tomu lze zamezit reformou penzijního systému, která by zajistila jeho dlouhodobou udržitelnost. Nicméně v úvodu si taková reforma může vyžádat vysoké transformační náklady, které zatíží veřejné finance. O to více se v ostatních částech financí vládního sektoru bude muset snížit schodek resp. dosahovat přebytku. Při pokračujícím růstu vládního dluhu existuje riziko, že se zvýší riziková prémie a požadované výnosy u státních dluhopisů. Česká republika v posledních letech splňovala 45

všechny důležité aspekty makroekonomické stability, včetně úvěrové kredibility vládního sektoru. Česká republika si získala takovou důvěru investorů, že před finanční krizí požadovali téměř stejné výnosy u desetiletých českých i německých státních dluhopisů, zatímco další země střední a východní Evropy musely platit určitou rizikovou prémii. Finanční krize vedla k přehodnocení rizika napříč všemi trhy finančních aktiv a promítla se i na trzích se státními dluhopisy. Zároveň mnohé vlády, včetně české, zareagovaly poskytnutím fiskálního stimulu, který se promítá i do nabídky dluhopisů na finančních trzích a celkové úrovně veřejného zadlužení. Výsledkem bylo zvýšení rizikových prémií. Na konci 1. čtvrtletí roku 2010 se spread mezi výnosem českého a německého desetiletého státního dluhopisu zvýšil až na 237 bazických bodů. Od té doby se opět mírně zúžil, v říjnu se pohybuje kolem 150 bazických bodů, stále ovšem zůstává vysoko nad hodnotami z předchozích let. Lze předpokládat, že při stále rostoucím dluhu vládního sektoru by došlo k postupnému zvyšování rizikové prémie, požadovaných výnosů a terminální hodnotě dluhu vládního sektoru.29 Graf č. 7

Vývoj státního dluhu a dluhu vládního sektoru ČR

Zdroj: ČSÚ a MF ČR 29

Zdroj: Česká bankovní asociace - www.czech-ba.cz

46

Státní dluh: Státní dluh je dluh definovaný podle zákona č. 218/2000 Sb. o rozpočtových pravidlech jako souhrn státních finančních pasiv tvořených závazky státu, které vznikly ze státem přijatých zahraničních půjček, úvěrů od bank a z vydaných státních dluhopisů a jiných závazků státu (jiné státní cenné papíry). Nezahrnuje žádné dluhové závazky mimorozpočtových fondů, systému zdravotního pojištění a místních rozpočtů, ani státní záruky nebo jakékoliv další podmíněné závazky vládního sektoru. Dluh vládního sektoru: Vládní dluh je celkovým dluhem sektoru vládních institucí. Jsou v něm zahrnuta jejich dluhová pasiva, tj. půjčky, cenné papíry jiné než účasti mimo finanční deriváty a depozita. Do vládního sektoru patří kromě státního rozpočtu také operace Národního fondu, bývalého Fondu národního majetku, státní fondy; Podpůrný garanční rolnický a lesnický fond; Vinařský fond; Česká konsolidační agentura a její dceřiné společnosti; Česká inkasní; Správa železniční dopravní cesty; PPP Centrum; veřejné vysoké školy; část ústředně řízených příspěvkových organizací; místní rozpočty včetně nově vzniklých regionálních rad regionů soudržnosti; část místně řízených příspěvkových organizací a zdravotní pojišťovny.30

Státní dluh České republiky se od počátku roku 2012 do konce března zvýšil o téměř 114 miliard korun na 1,613 biliónu korun. Na každého Čecha tak připadá dluh téměř 154 000 korun. Nárůst 114 miliard je v porovnání s jinými obdobími velký. Za posledních 12 měsíců roku stát zvýšil svůj dluh o 209 miliard korun. Během roku 2011 se státní dluh zvýšil o 155 miliard na 1,499 biliónu korun. Nárůst čistého státního dluhu činí 16,7 miliardy korun. Nárůst o zmíněných 114 miliard je pak způsoben především zvýšením rezervy financování o 96,9 miliardy korun. „Ke zvýšení rezervy financování přispěla úspěšná emise desetiletých dluhopisů v celkové jmenovité hodnotě dvě miliardy eur“uvedl mluvčí MF Ondřej Jakob.

30

Zdroj: www.mesec.cz 47

Na začátku roku 2012 si chce ministerstvo financí podle strategie financování a řízení státního dluhu půjčit přes 243 miliard korun. V roce 2013 si hodlá půjčit 230,9 miliardy korun. Státní dluh tvoří dluhy centrální vlády a vzniká především hromaděním schodků státního rozpočtu. Státní dluh je financován pokladničními poukázkami, státními dluhopisy, přímými půjčkami nebo například půjčkami od Evropské investiční banky31.

31

Zdroj: www.novinky.cz 48

4. Porovnání změn ve velikosti státního dluhu s vývojem HDP v ČR 4. 1. HDP ve zkratce: V mezinárodních pramenech GDP (Gross Domestic Product) je celková peněžní hodnota statků a služeb vytvořená za dané období na určitém území. HDP se používá v makroekonomii pro určování výkonnosti ekonomiky států. Časovým obdobím bývá obvykle rok. V celosvětových srovnáních se také používá HDP na obyvatele (HDP na hlavu). Produkt je toková veličina (udává se v penězích za určité časové období). Na rozdíl od bohatství, které představuje stav, představuje produkt přírůstek bohatství. Z analýz vyplývá příčinná souvislost HDP se spotřebou energie (HDP je tedy téměř vyjádřením míry spotřeby bez ohledu na kvalitu produktu).32 Hospodaření sektoru vládních institucí bylo v prvních dvou třetinách minulé dekády pozitivně ovlivněno především vrcholící fází ekonomického cyklu. Recese z přelomu let 2008 a 2009 přinesla zhoršené výsledky a ukázala tím strukturální charakter fiskální nerovnováhy. Deficit v roce 2009 dosáhl 5,5 % HDP, v roce 2010 se ho podařilo silnými aktivními opatřeními snížit na 4,1 % HDP, nicméně velikost státního dluhu vzrostla od roku 2008 o 13,4 p.b. na 39,4 % HDP v roce 2010. Současná konsolidační strategie počítá s dalším snižováním deficitu. Trvale deficitní hospodaření státu vede ke kumulaci dluhu. Zatímco v roce 1993 činil státní dluh 159 miliard korun, na konci roku 2011 již dosahoval 1499 miliard korun. V relaci k HDP činil státní dluh v roce 1995 10 %. Koncem roku 2011 však podíl státního dluhu na HDP již činil téměř 40 %. Zlom ve vývoji financí vládního sektoru přinesla finanční krize roku 2009 a následná hospodářská recese. Jak je patrno z následující tabulky i grafu, při poklesu HDP o 4,7 % státní dluh během roku 2009 vzrostl na 178 miliard korun, tj. o 5,5p.b. oproti předchozímu roku. V následujícím 32

roce

2010

díky

celoevropskému

Zdroj: www.wikipedia.cz 49

hospodářskému

oživení

došlo

ke slušnému růstu HDP o 2,7 %, avšak nastartovaný ostrý růst zadlužování přidal ke státnímu dluhu dalších 166 miliard Kč.

Tabulka č. 1

Česká republika: vybrané makroekonomické ukazatele rok

HDP mld. Kč

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

1 533,7 1 761,6 1 884,9 2 061,6 2 149,0 2 269,7 2 448,6 2 567,5 2 688,1 2 929,2 3 116,1 3 352,6 3 662,6 3 848,4 3 739,2 3 775,2 3 809,3

vývoj HDP meziročně % 4,5 -0,9 -0,2 1,7 4,2 3,1 2,1 3,8 4,7 6,8 7,0 5,7 3,1 -4,7 2,7 1,7

vládní dluh mld. Kč

státní dluh mld. Kč

214,6 210,1 237,2 298,5 340,1 403,9 584,9 694,9 768,2 847,8 885,4 948,1 1 023,4 1 104,3 1 285,6 1 436,6 1 567,8

154,4 155,2 173,1 194,7 228,4 289,3 345,0 395,9 493,2 592,9 691,2 802,5 892,3 999,8 1 178,2 1 344,1 1 499,4

Zdroj: ČSÚ

50

státní dluh/HDP % 10,1 8,8 9,2 9,4 10,6 12,7 14,1 15,4 18,3 20,2 22,2 23,9 24,4 26,0 31,5 35,6 39,4

Graf č. 8. Státní dluh/ HDP

Zdroj: Vlastní tvorba z podkladů ČSÚ

4. 2. Dopad deficitu státního rozpočtu Deficit je mezi celkovými hotovostními výdaji včetně úroků a celkovými hotovostními příjmy (daňovými i nedaňovými) s vyloučením úvěrových příjmů. Dochází-li ke zvýšení objemu státního dluhu díky existenci rozpočtového deficitu, je příčina jeho přírůstku uvnitř veřejných financí a zvýšení státního dluhu tak podléhá parlamentní kontrole. Deficit neodráží celkový stav veřejných financí, ale jen prostředků, procházejících státním rozpočtem a jako takový má značná omezení, protože neodráží reálný stav národního bohatství, majetku státu atd. Dále v něm nejsou zahrnuty transakce, které probíhají mimo státní rozpočet (státní fondy a další instituce). Nezahrnuje ani vládní pohledávky a závazky, vládní dluhové operace, garance státu za soukromé subjekty atd. – zahrnuje pouze hotovostní operace.33

33

Zdroj: www.vasevec.cz 51

4. 3. Aktuální vývoj financí Podle aktuálních údajů ČSÚ dosáhl deficit vládního sektoru v roce 2010 hodnoty 173 mld. Kč, což představuje 4,7 % HDP. V hospodaření vládního sektoru došlo oproti roku 2009 k oživení příjmů, které po dvou letech stagnace a propadu začaly opět růst. Vývoj příjmů souvisel s postupným ekonomickým oživením a s opatřeními v daňové oblasti platnými od začátku roku 2010. Pokračoval tak trend zvyšování nepřímého zdanění a pokles zdanění přímého. Na výdajové straně došlo k snížení dotací, kapitálových transferů, tvorby hrubého kapitálu a vzhledem k nižšímu objemu prodaných jednotek přiděleného množství

34

CO2 i

čistého pořízení nevyráběných nefinančních aktiv. Dále byla provedena úsporná opatření na úrovni centrální vlády (pokles náhrad zaměstnancům a mezd), tedy u výdajů týkajících se provozu státní správy. Výrazně bylo zpomaleno tempo růstu sociálních dávek a tudíž i nárůst mandatorních výdajů. Velmi pozitivní vývoj byl patrný u úrokových nákladů, které i přes relativně vysokou dluhovou dynamiku vzrostly pouze mírně. Tuto skutečnost lze přičíst především poklesu úrokových sazeb ve všech emitovaných splatnostech výnosové křivky státních dluhopisů a stabilizaci rizikové prémie českých státních dluhopisů, alespoň ve srovnání s většinou zemí EU a také oproti roku 2009. To odráží pozitivní hodnocení implementované konsolidační strategie ČR. Pro rok 2011 očekává MF ČR snížení deficitu na154 mld. Kč (4,2 % HDP). Mělo by tak dojít k fiskální konsolidaci v rozsahu 0,5 p.b., po očištění o cyklickousložku a jednorázové faktory činí fiskální úsilí dokonce 0,9 p.b. Příjmová strana bude pravděpodobně posílenarychlejším růstem některých daňových příjmů jako je DPH a daň z příjmů právnických osob. Inkaso DPH je ovlivněno zvýšením sazeb z roku 2010, které se do značné míry ukáže zřejmě až letos. U daně z příjmůprávnických osob se projevuje vliv zrychlených odpisů. Daň z příjmů právnických osob je navíc ovlivněna snížením statutární sazby v roce 2010. Vzhledem k systému záloh a termínu předkládání daňových přiznáníje předpokládáno zlepšení. Daně z produktů jsou pak ovlivněny odvody z produkce elektřiny ze slunečního záření, které byly nově zavedeny v roce 2011. Skokový nárůst zaznamenají majetkové daně. Ten je způsobený primárně zavedením darovací daně na bezúplatné nabytí povolenek na emise skleníkových plynů.35

34

Jednotka přiděleného množství (AAU = Assigned Amount Unit) je jednotka definovaná v rámci Kjótského protokolu, která představujeobchodovatelné právo státu vypustit do ovzduší jednu tunu emisí skleníkových plynů v období 2008–2012. 35

Zdroj: Česká Bankovní asociace 52

Historicky

nejvyšších

hodnot

dosahují

příjmy

z evropských

fondů,

u

nichž

v následujících obdobích předpokládáme již jen mírný nárůst. Tyto zdroje ovlivňují saldo pouze prostřednictvím části národního financování. Mají výrazný vliv na vývoj vládních investic, u nichž do značné míry nahrazují národní zdroje. Dynamika růstu výdajové strany rozpočtů vládního sektoru je nižší než na straně příjmů. Dle stávajícíchpředpokladů dojde oproti minulému roku ke zvýšení ostatních dotací na výrobu, neboť vzrostou dotaceprovozovatelům přenosové soustavy a distribučních soustav. Jejich cílem je eliminovat nárůst cen elektrickéenergie způsobený garancí výkupních cen z obnovitelných zdrojů a vysokým nárůstem počtuelektráren. Díky snaze vlády zvýšit absorpční kapacitu ČR při využití spolufinancování soukromých projektů z evropských fondů dochází k nárůstu investičních dotací jiným sektorům. Riziko ve vývoji výdajové strany rozpočtů sektoru vlády představuje možnost akcelerace úrokových nákladů ze státního dluhu, kde lze předpokládat zhoršení loňských podmínek. Vzhledem ke značné volatilitě finančních trhů tato položka představuje potenciální riziko zejména pro vývoj státního rozpočtu. Mírný nárůst je očekáván u sociálních transferů. Oproti tomu nejvýraznější pokles na výdajové straně lze očekávat u výdajů na náhrady zaměstnancům, kde se v roce 2011 projeví opatření v oblasti platové politiky a redukce počtu pracovníků v centrální státní správě

53

Graf č. 9

Srovnání vývoje HDP v % s vývojem státního dluhu v mld. Kč 1600,0

9,00

1400,0

7,00

1200,0

5,00

1000,0 3,00 800,0 1,00 600,0 -1,00

400,0 200,0

-3,00

0,0

-5,00

1992

1996 2000 státní dluh v mld. Kč

2004 2008 meziroční změny HDP v %

Zdroj: Vlastní tvorba z podkladů ČSÚ

Graf č. 10

Srovnání vývoje HDP v % a podílu státního dluhu na HDP v %

Zdroj: Vlastní tvorba z podkladů ČSÚ 54

2012

Na předchozích grafech lze demonstrovat vývoj HDP, státního dluhu a jejich meziročních změn. Analýza obou grafů ukazuje na skutečnost, že růst státního dluhu je od roku 1995 nepřetržitý, přičemž nejstrmější nárůst vykazuje od roku 2008 do současnosti. Dokonce i v období 2004 -2007, kdy se meziroční přírůstky HDP pohybovaly mezi 5 až 7 %, rostl státní dluh ročně o cca 100 miliard.

4. 4. Přebírání dluhů jiných ekonomických subjektů státem Státní dluh ČR byl z počátku malý, problémy zadlužení byly schovány hlavně v podnikové sféře. Státní podniky, díky nedostatku vlastních zdrojů (které jim čerpal stát) a nízkým úrokovým mírám, využívali úvěr ve velkém rozsahu. Financovali jím i trvale se obracející zásoby. Při zvýšením úrokových měr v novém tržním prostředí nebyly schopni dluhy splácet. Díky tomu, že mnoho významných podniků a všechny významné banky byli dlouhou dobu ve vlastnictvím státu, ten byl odpovědný za tyto vzniklé problémy. Díky nedůslednému oddělení nově vzniklého soukromého a státního vlastnictví bylo jednou z velkých chyb transformace České republiky. Nadměrné zadlužení podnikové sféry a horší finanční situace bank vedly k několika kolům stabilizačních a restrukturalizačních snah. Vedle přímého rozpočtového financování, byly použity i quasi fiskální operace, vykonané speciálními institucemi, zřizovanými Ministerstvu financí tak Českou národní bankou. Hospodaření transformačních institucí (Konsolidační centrum, Česká inkasní, Česká finanční, Konpo.),i když se jednalo o státní instituce, nebylo zahrnuto do systému veřejných financí. Jejich existenci a velikost tzv. implicitních dluhů v nich skrytých přiznal ministr financí až začátkem roku 1998. Nezaplacené dluhy bank a podniků, převzaté těmito institucemi, byly označovány jako „skrytý státní dluh“, i když šlo v řadě případů o nezaplacené dluhy soukromých subjektů, jenž se ve veřejných financí jen zviditelnily ale také anonymizovaly. To vytvořilo nejen závažný problém hazardu, ale také významný precedens pro další převody nesplácených dluhů soukromých do veřejného dluhu, mnohdy již bez patrné transformační příčiny. Neprůhledné vazby finančních operací těchto institucí i dlouho trvající oddělení Fondu národního majetku od soustavy veřejných financí umožnili postupné splývání minulostních dluhů, jež neoprávněně přinesly privatizované podniky na nově vznikajících nezdravých dluhů.

55

Závěr: Problematika státního dluhu, jeho příčin, vývoje a trendů je velice zajímavá a v dnešní době celosvětově sledovaná, a to jak odbornou, tak laickou veřejností. Po dlouhé období převládal ve vyspělých zemích velmi vstřícný postoj k zadlužování, jakožto nástroji k podpoře spotřeby a rozvíjení sociálního státu, a tím i podpoře ekonomického růstu. Díky této líbivé politice vlád narostly státní dluhy do takových rozměrů, že dnes už snad každý chápe, že nastal čas je platit. Vysokému zadlužení se nevyhnuly ani největší světové ekonomiky, jako např. USA, Německo, Velká Británie a Francie. Hlavním cílem práce bylo posouzení vývoje státního dluhu v České republice v souvislosti se změnami hrubého domácího produktu (dále jen HDP). Příčiny státního dluhu lze, vedle příčin historických, tj., dluzích zděděných (ČSSR, ČSFR), hledat zejména v rozpočtové nekázni a populismu jednotlivých vlád. Významný, přetrvávající podíl na růstu zadlužení mají i neschopnost státu dostatečně vybírat daně a předražené státní zakázky. Pro financování státního dluhu vláda České republiky používá jednak státní pokladniční poukázky, zejména však střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy. Vývoj a dynamika státního dluhu, spolu s rozpočtovou kázní patří dnes k hlavním faktorům, ovlivňujícím úrokovou sazbu dluhopisů a obecně jejich prodejnost. Průkopnickým činem bylo vydání spořicích státních dluhopisů v roce 2011 v objemu cca 20 mld. Kč. Byly porovnány změny velikosti státního dluhu a HDP v ČR od vzniku samostatné České republiky v roce 1993 až po současný rok 2012. V první řadě je třeba zcela jednoznačně konstatovat velice neuspokojivý trend vývoje státního dluhu v České republice. Růst státního dluhu je od roku 1995 nepřetržitý, přičemž nejstrmější nárůst vykazuje od roku 2008 do současnosti. Dokonce i v období 2004 -2007, kdy se meziroční přírůstky HDP pohybovaly mezi 5 až 7 %, rostl státní dluh ročně o cca 100 miliard. Zjištění, že v dobách největšího hospodářského růstu, tedy v období, kdy HDP vykazoval vysoký růst, nejenže nedošlo ke snížení státního dluhu, ale naopak došlo k jeho ještě většímu nárůstu je zcela zásadní a také velice alarmující. Uvedené zjištění je dokumentováno porovnáním změn velikosti státního dluhu a HDP. Uvedená korelace potvrzuje, že rostoucí HDP není zárukou snižování deficitu státního rozpočtu ani státního dluhu. 56

Seznam použité literatury: Tištěné monografie Dvořák Pavel- Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize, 1. vydání C. H. Beck Praha, 2008, 343s, ISBN: 978-80-7400-075-1 Dvořák Pavel- Mimorozpočtové důvody růstu veřejného zadlužení, 1.díl, VŠE v Praze, Fakulta managementu v Jindřichově Hradci, 541s, ISSN 0032-3233 Doc. Ing. Pačesová Hana,CSc. – makroekonomie II. díl, 1.vydání České vysoké učení technické Praha,2006, 120s, ISBN 80-01-03579-4

Internetové zdroje: Analýza transformačních nákladů v letech 1991-2005. Ministerstvem financí ČR, 2007 http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/transfor_nakl_CR.html Ministerstvo financí - www.mfcr.cz Česká Bankovní Asociace - www.czech-ba.cz Novinky - www.novinky.cz Wikipedia- www.cs.wikipedia.org Vaše věc - www.vasevec.cz Finance.cz - www.finance.cz/zpravy/finance/217869-verejne-dluhy-ve-svete-cesko-si-zatim-stojidobre/

Michl A. – www.verejnydluh.cz/ Oikonomikos - www.stat.rs.opf.slu.cz/ Ing. Kosina Ondřej, REPO OPERACE – www.repo-operace.cz/repo_operace.pdf Měšec - www.mesec.cz Pojištěnec – www.pojistenec.cz

57

Seznam použitých grafů, tabulek a obrázků: Graf č. 1. Histogram počtu spořících státních dluhopisů.....................................................20 Graf č. 2. Vývoj výnosu státních pokladničních poukázek v letech....................................22 Graf č. 3. Vývoj výnosu českých státních dluhopisů v letech...............................................31 Graf č. 4. Vývoj vládního dluhu v ČR....................................................................................40 Graf č. 5. Prognóza státního dluhu v ČR...............................................................................41 Graf č. 6. Podíl celkového vládního zadlužení od r.1989-2011............................................42 Graf č. 7. Vývoj státního dluhu a dluhu vládního sektoru ČR............................................46 Graf č. 8. Státní dluh / HDP....................................................................................................51 Graf č. 9. Srovnání HDP v % s vývojem státního dluhu......................................................54 Graf č. 10. Srovnání vývoje HDP v % a podílu státního dluhu...........................................55 Obr. č. 1. Rozpočtový deficit a jeho financování..................................................................20 Obr. č. 2. Řízení státního dluhu v ČR....................................................................................38 Tabulka č. 1. Vybrané makroekonomické ukazatele............................................................55

Seznam použitých zkratek: AAU = (Assigned Amount Unit) Jednotka přiděleného množství je jednotka definovaná v rámci Kjótského protokolu, která představuje obchodovatelné právo státu vypustit do ovzduší jednu tunu emisí skleníkových plynů v období 2008–2012 . SPP = Státní pokladniční poukázky SDD = Střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy Cross-sell = nabízení produktů dalších členů téže finanční skupiny VaR = Value at Risk- metod pro měření tržního rizika portfolia

58

Zdroje grafů: Graf č. 1. Histogram počtu spořících státních dluhopisů- Ministerstvo financí Graf č. 2. Vývoj výnosu státních pokladničních poukázek v letech – Ministerstvo financí Graf č. 3. Vývoj výnosu českých státních dluhopisů v letech – Thomas Reuters Graf č. 4. Vývoj vládního dluhu v ČR – Ministerstvo financí Graf č. 5. Prognóza státního dluhu v ČR – Ministerstvo financí Graf č. 6. Podíl celkového vládního zadlužení od r.1989-2011 – Ministerstvo financí Graf č. 7. Vývoj státního dluhu a dluhu vládního sektoru ČR – Český statistický úřad a Ministerstvo financí Graf č. 8. Státní dluh / HDP – Vlastní tvorba z podkladů Českého statistického úřadu Graf č. 9. Srovnání HDP v % s vývojem státního dluhu - Vlastní tvorba z podkladů Českého statistického úřadu Graf č. 10. Srovnání vývoje HDP v % a podílu státního dluhu - Vlastní tvorba z podkladů Českého statistického úřadu

Zdroje obrázků: Obr. č. 1. Rozpočtový deficit a jeho financování- Doc. Ing. Hana Pačesová, CSc., Makroekonomie 2.díl. 1.vydání. vydalo ČVÚT v Praze v roce 2006, 120 stran, ISBN 978-80-7400075-1

Obr. č. 2. Řízení státního dluhu v ČR - Ministerstvo financí – www.mfcr.cz

Zdroje tabulek: Tabulka č. 1. Vybrané makroekonomické ukazatele – Český statistický úřad

59