Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra finančnictví a ekonomických disciplín
Vývoj státního dluhu v ČR Bakalářská práce
Autor:
Marek Teplý Bankovní management
Vedoucí práce:
Praha
doc. Ing. Hana Pačesová, CSc.
Duben, 2014
Prohlášení: Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.
V České Třebové
22. Dubna 2014
2
Marek Teplý
Poděkování: Tímto bych chtěl poděkovat paní doc. Ing. Haně Pačesové, CSc. za její cenné rady a podnětné připomínky, které mi poskytovala po celý čas psaní mé bakalářské práce.
3
Anotace Bakalářská práce se zabývá vývojem státního dluhu od vzniku České republiky v roce 1993 až po rok 2013. Dále práce pojednává o financování státního dluhu, tzn. charakterizuje finanční nástroje, pomocí kterých Česká republika kryje svůj státní dluh. Práce se také věnuje tématu řízení státního dluhu, kde charakterizuje základní rizika a strategii řízení pro rok 2014. V závěru se práce věnuje příčinám a důsledkům státního dluhu. Klíčová slova: Státní dluh, financování státního dluhu, finanční nástroje, důsledky státního dluhu
Annotation The bachelor thesis deals with the development of the national debt from the creation Czech republic to year 2013. Then the bachelor thesis deals with financing state debt ie. characterizes financial instruments by which Czech Republic covers your state debt. The work also deals with the topic debt management, wich charakterizes the basic risks and management strategy for the year 2014. In conclusion, the work explores the causes and consequences of state debt. Key words: National debt, state debt financing, financial instruments, implications of the national debt
4
Obsah Úvod ................................................................................................................................... 6 1.
Vymezení pojmů .......................................................................................................... 8 1.1.
Státní rozpočet ............................................................................................................. 8
1.2.
Státní dluh .................................................................................................................... 9
1.3.
Veřejný dluh ............................................................................................................... 11
1.3.1. 2.
3.
Vývoj státního dluhu .................................................................................................. 16 2.1.
Období transformace československé ekonomiky a vznik České republiky .............. 16
2.2.
Období po vzniku České republiky ............................................................................. 17
Financování státního dluhu ........................................................................................ 22 3.1.
Finanční nástroje........................................................................................................ 22
3.1.1.
Státní pokladniční poukázky ............................................................................... 22
3.1.2.
Státní dlouhodobé a střednědobé dluhopisy ..................................................... 29
3.1.3.
Spořící státní dluhopisy ...................................................................................... 32
3.1.4.
Přímé úvěry státu ............................................................................................... 35
3.2.
Náklady státního dluhu .............................................................................................. 37
3.3.
Řízení státního dluhu ................................................................................................. 40
3.3.1.
Řízení rizik ........................................................................................................... 41
3.3.2.
Strategie řízení státního dluhu na rok 2014 ....................................................... 44
3.4. 4.
Měření dluhu ...................................................................................................... 12
Příčiny vzniku státního dluhu ..................................................................................... 47
Důsledky navyšování státního dluhu .......................................................................... 51
Závěr ................................................................................................................................. 54 Seznam použité literatury ................................................................................................. 55
5
Úvod Téma vývoj státního dluhu v České republice jsem si vybral zcela záměrně, jelikož se podle mého názoru jedná o velice zajímavé a diskutované téma, ať již mezi politiky, medii ale i mezi občany. Musím uvést, že při čtení různých internetových článků na toto téma, jsem byl svědkem mnoha dezinformací a záměny základní pojmů. Tento problém má podle mě příčinu v nedostatečné informovanosti konkrétních autorů internetových článků. I to byl jeden z důvodů, proč jsem si vybral toto téma.
Cílem práce je tedy podrobně popsat vývoj státního dluhu včetně jeho financování a charakterizovat důsledky jeho navyšování.
Práce je rozdělena do čtyř základních kapitol. První kapitola má za cíl objektivně vymezit základní pojmy související s daným tématem. První kapitola obsahuje i podkapitolu měření dluhu, která vymezuje metody měření státního dluhu a tyto metody podrobně charakterizuje.
Druhá kapitola se již věnuje vývoji státního dluhu, přičemž rozvádí i období transformačního procesu, kde, jak se podrobněji dozvíme, Česká republika přebrala podíl státního dluhu z bývalé federace. Celkový vývoj státního dluhu jsem se rozhodl vyjádřit také formou vlastního grafického zpracování, kde jsem pro zajímavost a komparaci uvedl i graf veřejného dluhu.
Třetí kapitola je věnována financování státního dluhu, přičemž jsem se rozhodl charakterizovat veškeré finanční nástroje, ale i způsoby, které Česká republika používá ke krytí státního dluhu. Dále se zde věnuji nákladovým úrokům, jejichž vývoj je zpracovaný v přehledné tabulce. Nezbytnou součástí financování je řízení státního dluhu a z něho vyplývající rizika, které jsem uvedl spolu se strategií řízení dluhu na rok 2014 v podkapitole Řízení státního dluhu. Závěr kapitoly je věnován příčinám vzniku státního dluhu.
6
Čtvrtou kapitolu tvoří důsledky státního dluhu, které jsou rozděleny do dvou hlavních skupin. Tedy na rozpočtové a mimorozpočtové. Poté jsou tyto dvě základní skupiny podrobně charakterizovány a rozděleny do dalších podskupin.
7
1. Vymezení pojmů V této kapitole, jak již nadpis napovídá, si kladu za cíl podrobně charakterizovat základní pojmy, které se týkají téma bakalářské práce. Pojmy budou seřazeny a charakterizovány podle své návaznosti. Z důvodů, že tyto pojmy budou prolínat celou mou práci, ale také proto, že dochází z řad odborné veřejnosti ke všeobecným záměnám těchto pojmů, považuji za důležité jejich podrobnou charakteristiku.
1.1. Státní rozpočet Prvním pojmem, kterým se budu zabývat, je státní rozpočet. Můžeme konstatovat, že státní rozpočet je centralizovaný peněžní fond, který zahrnuje očekávané příjmy a plánované výdaje v rozpočtovém roce. V České republice má státní rozpočet podobu zákona. Sestavuje ho Ministerstvo financí ČR, které ho předkládá ke schválení vládě. Ta následně pošle návrh zákona o státním rozpočtu ke schválení do poslanecké sněmovny, a to nejpozději tři měsíce před koncem roku. Senát státní rozpočet neschvaluje. Příjmy státního rozpočtu tvoří především daně, zejména daň z přidané hodnoty, spotřební daň, daň z příjmu fyzických a právnických osob. K dalším výrazným příjmům státního rozpočtu můžeme zařadit např. pojistné na sociální zabezpečení, příspěvky na státní politiku zaměstnanosti a nedaňové příjmy. Největší výdaje státního rozpočtu tvoří neinvestiční transfery obyvatelstvu, které obsahují výdaje na sociální dávky a důchody. Dalšími výraznými výdaji z rozpočtu jsou výdaje určené rozpočtům územní úrovně, tedy krajům a obcím.
Státní rozpočet můžeme rozdělit do tří typů podle bilance příjmů a výdajů. Jako první typ můžeme uvést rozpočet vyrovnaný, kde byla dosažena rovnost mezi příjmy a výdaji. Dalším typem je rozpočet přebytkový, kde příjmy jsou vyšší než výdaje. (Poslední přebytkový státní rozpočet v České republice jsme mohli zaznamenat v roce 1995). Poslední a v dnešní době nejčastější typ státního rozpočtu je takový, kde výdaje převyšují příjmy, tedy rozpočet deficitní též schodkový.
Deficitní rozpočet můžeme dále rozlišit podle toho, jakým způsobem vzniká a co je jeho příčinou, rozlišujeme tedy cyklický (pasivní) a strukturální (aktivní) deficit. Charakterizujme si tedy tyto dva typy deficitů. Lze konstatovat, že cyklický deficit odráží změny ve výši 8
rozpočtových příjmů a výdajů, ke kterým dochází v souvislosti s cyklickými výkyvy reálného produktu, cenové hladiny a zaměstnanosti (vnější neboli exogenní faktory), tzn. že vláda nemůže tento typ deficitu svým rozhodnutím ovlivňovat. Mezi nejčastější příčiny vzniku cyklického rozpočtového schodku patří hospodářský pokles, nákladový šok (postihující podniky a instituce vlastněné státem), mimořádné události v podobě válečného konfliktu nebo přírodní katastrofy. Naproti tomu strukturální deficit je výsledek určitého typu expanzivní rozpočtové politiky, prováděné obvykle s cílem podněcovat hospodářský růst expanzivními opatřeními, nižšími daněmi a vyššími rozpočtovými výdaji. Důvody mohou být stabilizační se snahou korigovat hospodářský cyklus tak, aby ekonomika pracovala na „efektivní“ úrovni. Z toho vyplývá, že na rozdíl od pasivního deficitu, má vláda prostředky k tomu, aby mohla aktivní deficit ovlivňovat. V souhrnu má strukturální deficit dlouhodobě negativní účinky na chod ekonomiky, a to hlavně z toho důvodu, že snižuje soukromé investiční výdaje a může být zdrojem inflace.1
1.2. Státní dluh Definováním deficitního státního rozpočtu jsme se přiblížili k definici státního dluhu, kde můžeme zjednodušeně říci, že státní dluh je kumulovaná a dosud nesplacená suma rozpočtových deficitů v jednotlivých letech. Pokud bychom chtěli přesnou definici státního dluhu, můžeme ji najít v zákoně č. 218/2000 Sb., o rozpočtových pravidlech, který státní dluh definuje jako souhrn státních finančních pasiv tvořených závazky státu, které vznikly ze státem přijatých zahraničních půjček, úvěrů od bank, z vydaných státních dluhopisů a jiných závazků státu (jiné státní cenné papíry)2. Věřitelem státu může být téměř jakýkoliv subjekt, tj. tuzemská právnická či fyzická osoba, banka, cizozemská právnická či fyzická osoba, cizí vláda, či cizí centrální banka.
Státní dluh lze rozdělit podle několika kritérií. Prvním kritériem dělení je podle místa původu dluhového nástroje. Můžeme tedy uvést, že existuje dluh domácí a dluh zahraniční, respektive dluh vnitřní a vnější. Pojem domácí dluh znamená, že je umístěn v daném státě. V našem případě v České republice a je veden v domácí měně. Naopak dluh zahraniční je 1
PAČESOVÁ, Hana. Makroekonomické vztahy a souvislosti. Praha: Vodnář, 2012. s. 37-38. ISNB 978-80-7439048-7 2
Zákon č. 218/2000 Sb., o rozpočtových pravidlech
9
umístěn v zahraničí a je veden v zahraniční měně. Umísťuje se nejčastěji prostřednictvím bankovního konsorcia či jiné soukromé instituce nebo vlády. Domácí dluh je složen ze: Státních pokladničních poukázek Státních střednědobých a dlouhodobých dluhopisů Dalších domácích instrumentů, např. krátkodobými půjčkami, spořícími dluhopisy aj. Zahraniční dluh je složen ze: Zahraničních emisí dluhopisů (eurobondy) Půjček od Evropské investiční banky Směnek vydaných k úhradě členství v IBRD3 Dalším kritériem, podle kterého můžeme státní dluh rozdělit je, zda se jedná o dluh obchodovatelný či neobchodovatelný na finančních trzích. Rozeberme si, s jakými finančními nástroji je možné na finančních trzích obchodovat a s jakými nikoliv. Obchodovatelný dluh Státní pokladniční poukázky Státní střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy Zahraniční emise dluhopisů (eurobondy) Případné ostatní zdroje krytí Neobchodovatelný dluh V současnosti je veškerý neobchodovatelný dluh pouze zahraničním dluhem. Do roku 1998 se neobchodovatelný dluh podílel i na domácím dluhu (např. přímý úvěr od centrální banky a přímé úvěry od obchodních bank), ten byl však přeměněn na tuzemský tržní dluh. Zahraniční neobchodovatelný dluh představují především bankovní úvěry od Evropské investiční banky, korunové směnky pro úhradu účasti u IBRD, které mají objemově okrajový význam.4
3
IBRD – Mezinárodní banka pro obnovu a rozvoj
4
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Definice a měření. [online]. © 2005-2013 [cit. 2013-11-8+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statnihodluhu/zakladni-informace/definice-a-mereni
10
1.3. Veřejný dluh Poté co jsme si charakterizovali pojem státní dluh, se dostáváme k nejrozsáhlejšímu článku, respektive k nejrozsáhlejší položce, tedy k veřejnému dluhu. V této podkapitole vysvětlím co to je veřejný dluh, čím se liší od státního dluhu a z čeho se skládá. Také popíši způsob vykazování veřejného dluhu v České republice, rozeberu metodiky měření státního dluhu a také uvedu výhody a nevýhody jednotlivých metod.
Jak jsem již uvedl o pár řádků výše, jedná se o nejrozsáhlejší položku a to z důvodu, že veřejný dluh je celkové množství peněžních prostředků, které Česká republika dluží svým věřitelům, nebo-li veřejný dluh je celkové saldo finančních aktiv a pasiv státu, a to včetně salda5 eventuálních mimorozpočtových fondů, tj. fondů, které nejsou součástí státního rozpočtu. V podmínkách České republiky se jedná o státní fondy a mimorozpočtové fondy měst, obcí a krajů. Skupinu státních fondů tvoří: Státní zemědělský intervenční fond Státní fond pro zúrodnění půdy Státní fond pro podporu a rozvoj kinematografie Státní fond kultury Státní fond dopravní infrastruktury Státní fond rozvoje bydlení Národní fond, jehož příjmy tvoří prostředky ze strukturálních fondů Evropské unie Dále do veřejného dluhu zahrnujeme deficitní salda rozpočtů obcí a krajů a dluh zdravotních pojišťoven. Růst veřejného dluhu může být způsoben nárůstem rozpočtových deficitů nebo převzetím závazků soukromých subjektů státem.6 Na závěr lze shrnout, že veřejný dluh je oproti státnímu dluhu vyšší o salda mimorozpočtových fondů, deficitní salda rozpočtů obcí, krajů a dluhů zdravotních pojišťoven.
Definicí a uvedením z jakých položek se veřejný dluh skládá, se dostáváme k tématu, které pojednává o statistickém vykazování dluhu. Můžeme říci, že dluh lze rozdělit na hrubý a čistý. Pojem hrubý dluh vyjadřuje celkový objem závazků nějakého subjektu bez ohledu na objem 5
Saldo – výsledek rozdílu mezi příjmy a výdaji
6
PAČESOVÁ, Hana. Makroekonomické vztahy a souvislosti. Praha: Vodnář, 2012. s. 37. ISNB 978-80-7439-048-7
11
jeho pohledávek. Naproti tomu čistý dluh představuje celkový objem závazků nějakého subjektu, snížený o objem jeho pohledávek. Použitím čistého dluhu, lépe vyjadřujícího celkovou finanční pozici vlády, však vzniká složitý problém, protože není jasné, která vládní aktiva je možno od hrubého dluhu odečítat, a jak je oceňovat. Standardně je ve většině mezinárodních statistik (i v české praxi) veřejný dluh vykazován jako hrubý, tj. jako celkový objem závazků státu bez ohledu na státní pohledávky. Proto i já ve své práci budu uvádět dluh hrubý.
1.3.1. Měření dluhu V České republice se můžeme setkat s několika metodami měření. Každá z nich se liší v několika parametrech. Tyto parametry a rozdíly v této kapitole rozeberu a na závěr uvedu komparativní tabulku, která bude přehledně zachycovat nejenom rozdíly mezi jednotlivými metodami, ale i výhody a nevýhody metod.
Jako první způsob měření jsem se rozhodl uvést metodiku vládní finanční statistiky (GFS 1986), která byla vytvořena Mezinárodním měnovým fondem. Tato metodika je založena na bázi peněžních toků, což znamená, že veškeré operace uskutečněné v daném roce jsou sledovány na hotovostním principu a zařazeny do období, ve kterém je příjmová či výdajová operace realizována. Vychází z logiky sledování příjmů, výdajů a výsledného salda státního rozpočtu, které odpovídá potřebám tradičního způsobu řízení veřejných financí v rozpočtovém roce. Za vykazování deficitu podle této metodiky, je zodpovědné Ministerstvo financí ČR, které se vyjádřilo, že výhodou této metodiky je poskytování dat v relativně krátkém čase od skončení sledovaného období a také její nižší náročnost na zdrojová data. Zároveň uvedlo, že umožňuje včasnější vytváření fiskálních predikcí. Dalším důvodem, proč se tato metoda používá, Ministerstvo financí ČR uvedlo, že má přímou vazbu na schvalovaný státní rozpočet a rozpočty státních fondů, proto je v rozpočtových dokumentech uváděno saldo vládního sektoru v metodice GFS 1986.
Další metodiku, která slouží k měření dluhu lze označit jako ESA 95, nebo-li metodika Evropského statistického úřadu. Používá se pro výpočet maastrichtských kritérií7 a
7
Maastrichtská kritéria – podmínky pro země Evropské unie, které se chtějí připojit k Evropské hospodářské a měnové unii a chtějí přijmout společnou evropskou měnu.
12
v dokumentech předkládaných Evropské unii. Tvůrcem této metodiky je Eurostat8, který průběžně upravuje a také kontroluje její implementaci v jednotlivých zemích. Metodika ESA 95 je založena na akruálním principu, tzn. že nesleduje pouze příjmy a výdaje daného období, ale i v tomto období vzniklé pohledávky a závazky. Důvodem je snaha eliminovat opožděné dopady závažných fiskálních rozhodnutí, které se mohou projevit až za několik rozpočtových období a zatíží tak rozpočet v roce, kdy vláda, která rozhodnutí uskutečnila, již neexistuje. Za její dodržování je vždy zodpovědný statistický úřad dané země, v České republice je to tedy Český statistický úřad.9
Následující strana je věnovaná komparativní tabulce, která přehledně zohledňuje rozdíl, ale i výhody a nevýhody jednotlivých metodik.
8
Eurostat – Statistický úřad Evropské unie
9
DVOŘÁK, Pavel. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. 1. vyd. Praha: Beck, 2008. s. 52-53. ISBN 978-80-7400-075-1
13
Tab. 1: Vzájemné srovnání metodik GFS 1986 a ESA 95 GFS 1986
ESA 95
Metodologie vládní finanční statistiky
Metodologie národních účtů
Tvůrce
Mezinárodní měnový fond
Eurostat
Zodpovědnost
Ministerstvo financí
Český statistický úřad
Použití
Rozpočtové dokumenty (Návrh státního rozpočtu, Státní závěrečný účet, Koncepce reformy veřejných rozpočtů). Na bázi peněžních toků.
Národní účty Dokumenty a materiály předkládané orgánům Evropské unie (Fiskální notifikace deficitu a dluhu). Na akruálním principu.
Hospodaření ČKA Do deficitu vládního sektoru se promítá pouze úhrada její ztráty jako výdaj státního rozpočtu, příp. FNM (rok úhrady není totožný s rokem vzniku této ztráty).
Hospodaření ČKA Je zahrnuto celkové hospodaření ČKA včetně výdajového kapitálového transferu do sektoru (ne)finančních institucí z titulu netržních nákupů a prodejů finančních aktiv.
Způsob zachycení operací týkajících se státních garancí. Splátky jistiny a úroků garantovaných úvěrů vstupují do výdajů státního rozpočtu v roce, ve kterém jsou hrazeny, a zvyšují tak deficit.
Způsob zachycení operací týkajících se státních garancí. Vysoce rizikové státní záruky jsou v plné výši transformovány prostřednictvím kapitálového transferu do vládního dluhu a deficitu, v následujících letech splátky jistiny garantovaných úvěrů umořují odpovídající výši vládního dluhu, ale nemají již vliv na deficit, do deficitu naopak vstupují splátky úroků.
Finanční leasing Splátky za pronájem vstupují do výdajů státního rozpočtu v roce, kdy jsou hrazeny, a zvyšují tak deficit.
Finanční leasing Hodnota všech splátek za pronájem je základem pro propočet jistiny, která jednorázově vstupuje do vládního deficitu a dluhu.
Vykazování dat Zásadní rozdíly
Odpuštění nedobytných pohledávek Odpuštění nedobytných pohledávek Po odpuštění pohledávky se sníží V roce odpuštění pohledávky se o tuto částku pohledávky ve státních finančních zvýší deficit. aktivech bez vlivu na deficit. Výhody Poskytování dat v relativně krátkém Podává komplexnější obraz hospodaření čase od skončení sledovaného vládního sektoru (plynoucí mj.) ze období. zahrnutí pohledávek a závazků). Nižší náročnost na zdrojová data. Z analytického hlediska má větší vypovídající váhu pro hodnocení fiskální Včasnější vytváření fiskálních politiky, např. její udržitelnosti predikcí. z dlouhodobého hlediska. Přímá vazba na schvalovaný státní rozpočet a rozpočty státních fondů. Nevýhody Nepodává komplexní obraz o Vyšší náročnost na datové zdroje. hospodaření vládního sektoru Neposkytuje dostatečné informace o (zahrnuje pouze příjmy a výdaje). likviditě. Zdroj: DVOŘÁK, Pavel. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. 1. vyd. Praha: Beck, 2008. s. 83-84. ISBN 978-80-7400-075-1
14
Z uvedené tabulky je zřejmé, že metodika GFS 1986 je schopná poskytovat data v relativně krátkém čase a její náročnost na zdrojová data není tak vysoká jako u metodiky ESA 95. Nicméně její komplexnost vykazování výsledku hospodaření vládního sektoru není tak vysoká jako u metodiky ESA 95. Z tohoto důvodu se Mezinárodní měnový fond rozhodl vytvořit nový standart GFS 2001, který odstraňuje hlavní slabiny původní metodiky GFS 1986. Hlavní rozdíl spočívá v tom, že nová metodika zachycuje účetní operace rovněž i na akruální bázi, tzn. že transakce a ostatní ekonomické toky jsou zaznamenávány v okamžiku, kdy se hodnota vytváří, transformuje a zaniká, a také tehdy, když se pohledávky a závazky zvyšují, zanikají nebo transformují. Zahrnuje tak všechny události, které mají vliv na finanční výkonost, pozici nebo likviditu vládního sektoru. Lze konstatovat, že svou podstatou se tento systém velmi blíží metodice ESA 95. Nová metodika je postupně implementována jednotlivými členskými státy od roku 2002. Rovněž i Česká republika přistoupila k její postupné implementaci.10
Na závěr této podkapitoly bych rád dodal, jakým způsobem budu vyjadřovat státní dluh za účelem jeho komparace s jinými zeměmi, tzn. v nějaké formě jeho relativního vyjádření. Obecně se používá vyjádření vztahu dluhu k hrubému domácímu produktu,11 a to z toho důvodu, že např. dluh 200 mld. eur bude mít jinou váhu v České republice než v Německu. Proto i já ve své práci zvolím tento způsob vyjádření.
10
DVOŘÁK, Pavel. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. 1. vyd. Praha: Beck, 2008. s. 52-53. ISBN 978-80-7400-075-1 11
HDP – hrubý domácí produkt lze definovat jako celkovou peněžní hodnotu finálních statků a služeb vyrobených během určitého období na území daného státu.
15
2. Vývoj státního dluhu Dostáváme se ke kapitole, která popisuje vývoj státního dluhu v období od transformace Československa po vznik České republiky až do současnosti. Popíšeme si tedy státní dluh těsně před vznikem České republiky, kde si vysvětlíme, jaké příčiny stály za tím, že Česká republika ihned po vzniku vykázala dluh. Poté budu podrobně popisovat jednotlivá období vývoje státního dluhu. Uvedu zde graf, který se bude skládat ze státního i veřejného dluhu. Tento graf nám názorně ukáže, jak se státní dluh vyvíjí od vzniku České republiky až po současnost a jaký má podíl na veřejném dluhu. Také nám pomůže udělat si všeobecnou představu o výši a rychlosti nárůstu dluhu.
2.1. Období transformace československé ekonomiky a vznik České republiky V období před transformací bylo hospodaření vlády a centrální banky natolik propojeno, že nelze najít žádné záznamy o vzniku a velikosti státního dluhu, proto se veškeré údaje předreformačního období týkají veřejného dluhu. Teprve až v transformačním procesu se hospodaření vlády postupně odloučilo od statutární role nově vzniklé nezávislé centrální banky. Současně vznikala a dále se rozšiřovala prvotní a druhotná platební neschopnost některých státních podniků a zvyšoval se objem odkládaných nákladů. Z toho lze logicky usoudit, že to byla jedna z příčin vzniku státního dluhu po vzniku České republiky, kdy tyto odkládané náklady státních podniků musel stát určitým způsobem pokrýt. Tab. 2: Vývoj hospodaření veřejných rozpočtů v letech 1989 – 1992 (mld. Kčs) 1989 1990 1991 1992 Saldo státních rozpočtů
-3,5
+3,8
-17,5
-16,6
Z toho federace
-0,8
+4,0
+6,4
-7,0
Česká republika
-1,3
+0,2
-13,6
-1,7
Slovenská republika
-1,4
-0,4
-10,3
-7,9
Saldo místních rozpočtů
+4,0
+3,3
+7,1
+8,6
Saldo veřejných rozpočtů clk.
+0,5
+7,1
-10,4
-8,0
Zdroj: MERVART, Josef. Státní dluh: fiskální a měnové aspekty. Praha: Česká národní banka, 1993. s. 36
Z uvedené tabulky lze vyčíst, že výsledky hospodaření v roce 1991 a 1992 se promítly do vzrůstu čistého zadlužení státu u bankovní soustavy. Tím se rozumí celkový souhrn pohledávek bankovní soustavy vůči vládě, snížený o depozita vlády v bankovní soustavě. 16
Krytí schodku v roce 1992 a starší, federace kryla pomocí bankovního úvěru, který byl vypočítán na české koruny ve výši 4,7 mld. Kč.12 Na výši dluhu se, výrazným způsobem podílely mimorozpočtové příčiny, pouze 15 % se podílely deficity státního rozpočtu v letech 1991 – 1992.
Dne 1. 1. 1993 vznikla Česká republika a s ní také závazek převzít dluh od bývalé federace v přibližné výši 98 mld. Kč. Ten se skládal z vnitřního dluhu ve výši 75,6 mld. Kč a zahraničního dluhu ve výši 22,1 mld. Kč. Bohužel tato výše dluhu není konečná, protože musím uvést druhou část dluhu, respektive již existující státní dluh České republiky, který činil 65,6 mld. Kč. Z toho vnitřní dluh tvořilo 15,6 mld. Kč, které plynuly ze závazků z vydaných státních dluhopisů a zahraniční státní dluh v celkové výši 50 mld. Kč, který vznikl převzetím dohodnutého podílu závazků ČSOB, která realizovala finanční operace federální vlády. Lze tedy uvést, že při vzniku České republiky byla celková částka hrubého státního dluhu součtem dvou položek, které jsem vysvětlil o pár řádků výše necelých 164 mld. Kč, což znamenalo přibližně 17 % HDP. Na konci roku 1993 Ministerstvo financí ČR uvedlo, že objem státního dluhu se lehce snížil na částku 158,8 mld. Kč. V té době tato částka znamenala zhruba 15 385 Kč na jednoho obyvatele a 15,6 % HDP.13
2.2. Období po vzniku České republiky Na úvod této podkapitoly si dovolím uvést graf, od kterého se bude odvíjet další text ohledně vývoje státního dluhu po vzniku České republiky.
Graf 1: Vývoj státního a veřejného dluhu v České republice (v mld. Kč) 12
MERVART, Josef. Státní dluh: fiskální a měnové aspekty. Praha: Česká národní banka, 1993. s. 44-45
13
DVOŘÁK, Pavel. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. 1. vyd. Praha: Beck, 2008. s. 97-98. ISBN 978-80-7400-075-1
17
2,000.0 1,800.0 1,600.0 1,400.0 1,200.0 1,000.0
Státní dluh Veřejný dluh
800.0 600.0 400.0 200.0 2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
0.0
Zdroj: Vlastní zpracování. Data převzata z: Český statistický úřad. http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/cr:_makroekonomicke_udaje/$File/HLMAKRO.xls
Z grafu lze zřetelně vidět, že objem státního dluhu měl od vzniku České republiky tendenci mírně klesat. Můžeme říci, že státní dluh se do roku 1996 pohyboval na úrovni 150 mld. Kč, což znamenalo, že odhadována částka, která připadala na jednoho obyvatele, činila 16 090 Kč. Vzhledem k růstu HDP klesl podíl z 15 % až na 9,2 %. To se dá označit jako v té době nejmenší podíl státního dluhu k HDP v Evropě. Průměrná hodnota tohoto ukazatele v zemích Evropské unie byla v roce 1996 téměř sedmkrát vyšší a dosahovala 75,4 % HDP. Z tohoto údaje můžeme usoudit, že zadluženost České republiky v těchto letech byla jedna z nejmenších v Evropě. K zásadnímu zvratu ve vývoji zadluženosti České republiky došlo v roce 1997, kdy započal vzrůstající trend ve vývoji státního dluhu, který trvá až do současnosti, jak můžeme vidět v grafu. Jako hlavní příčinu této vzrůstající tendence bych uvedl hlavně dva faktory. Tím prvním je samozřejmě růst výdajů, který má za následek vytváření deficitních rozpočtů, a tím pádem potřebu tento deficit pokrýt. Druhý faktor, který se podílí na zadlužování, jsou státem přebírané nesplacené dluhy státních podniků a bank. Můžeme říci, že se jedná o tzv. mimorozpočtovou příčinu. Tyto dluhy vznikají v důsledku nedostatků vlastních zdrojů a nízkých úrokových měr, které samozřejmě podniky vedou k využívání úvěrů ve velkém 18
rozsahu. Problém nastává při prudkém zvýšení úrokových měr, protože podniky se díky tomu dostanou do neschopnosti tyto dluhy splácet. Dále bych se příčinám vzniku dluhu nevěnoval, neboť se k tomuto tématu chci vyjádřit v samostatné podkapitole. Vraťme se tedy ke grafu. Z něho lze vypozorovat, že objem státního dluhu se od roku 2002 zvyšuje přibližně o 100 mld. Kč ročně, tzn. že dochází k ještě prudšímu nárůstu než v roce 1997. Podívejme se také na akceleraci růstu veřejného dluhu, který se mezi lety 2000 – 2001 zvýšil o značných 181 mld. Kč. Zároveň se ale snížil podíl státního dluhu na veřejném dluhu. V těchto letech také začíná výrazný a nezadržitelný růst deficitních rozpočtů a podílu HDP ke státnímu dluhu. Tento nárůst je znázorněn v následující tabulce. Tab. 3: Vývoj salda státního rozpočtu (mld. Kč) a podílu státního dluhu na HDP (%) Rok Saldo st. rozp. Státní dluh/ HDP
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
1,1
10,4
7,2
-1,6
-15,7
-29,3
-29,6
-46,1
-67,7
-45,7
-109
-93,7
15,6
13,3
10,1
8,8
9,2
9,4
10,6
12,7
14,1
15,4
18,3
20,2
Rok 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Státní -56,3 -97,58 -66,4 -20 -192,4 -156,4 -142,8 -101 deficit Státní dluh/ 22,2 23,9 24,4 26,0 31,3 35,5 39,2 43,4 HDP Zdroj: Vlastní zpracování. Data převzata z: Český statistický úřad http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/cr:_makroekonomicke_udaje/$File/HLMAKRO.xls
Z uvedené tabulky je zřejmé, že podíl státního dluhu k HDP se od roku 2000 do roku 2012 téměř čtyřnásobně zvýšil, což je podle mého názoru přinejmenším alarmující. Otázkou zůstává, jak bude vývoj tohoto ukazatele pokračovat v dalších letech. Můžeme sice konstatovat, že relativní váha státního i veřejného dluhu v České republice je stále nižší než maastrichtské dluhové kritérium,14 nicméně nelze tímto konstatováním tento problém odkládat. Často se můžeme setkat s tím, že tento fakt slouží jako argument pro návrhy směřující k dalšímu zadlužování státu, a je některými ekonomy a politiky využíván k bagatelizování problému růstu nejen státního, ale i veřejného dluhu. Pro lepší orientaci ve vývoji ukazatele podílu státního dluhu k HDP následuje jeho grafické vyjádření.
Graf 2: Vývoj podílu státního dluhu k HDP (%) 14
Maastrichtské dluhové kritérium – výše státního dluhu nesmí překročit 60 % HDP a deficit státního rozpočtu musí být nižší než 3 % HDP.
19
50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0
Státní dluh/HDP
20.0 15.0 10.0 5.0 2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
0.0
Zdroj: Vlastní zpracování. Data převzata z: Český statistický úřad http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/cr:_makroekonomicke_udaje/$File/HLMAKRO.xls
Podíváme-li se na graf 2 je zřejmé, že vývoj tohoto ukazatele kopíruje vývoj státního dluhu. Lze tedy uvést, že od roku 1997 tento ukazatel nezadržitelně stoupá. Vraťme se zpět k tabulce 3 a podívejme se na vývoj deficitů státního rozpočtu. Na rozdíl od státního dluhu, který je rok od roku vyšší, můžeme u vývoje deficitů státního rozpočtu pozorovat poměrně velké rozdíly vykazovaných schodků, např. v roce 2004 byl vykázán deficit ve výši 93,7 mld. Kč a o rok později Ministerstvo financí ČR vykázalo deficit ve výši 56,3 mld. Kč. „Tyto rozdíly v deficitech státního rozpočtu můžeme přisuzovat vnitřním (endogenním) a vnějším (exogenním) faktorům, které často působí nezávisle na vládních záměrech.“15 Tyto faktory ovlivňují vývoj příjmů a vývoj výdajů. Dále se těmto faktorům budu věnovat v podkapitole „Příčiny vzniku státního dluhu“.
K dalšímu zvratu ve vývoji státního dluhu dochází v roce 2008, kdy přichází na scénu celosvětová finanční krize. Státní dluh se v tomto roce pohybuje na rekordní hranici 1 bilionu Kč. Jsme svědky ještě výraznějšího růstu státního dluhu než po roce 2003, jak můžeme vidět v grafu 1. Tento trend kopíruje i ukazatel podílu státního dluhu na HDP, který je znázorněn 15
PEKOVÁ, Jitka. Veřejné finance, teorie a praxe v ČR. Praha: Wolters Kluwer, 2011. s. 493. ISNB 978-80-7357698-1
20
v grafu 2. Naproti tomu musím uvést, že v roce 2008 Česká republika dosáhla nejmenšího deficitu státního rozpočtu od konce 90. let, který byl v celkové výši 20 mld. Kč. V dalších letech státní dluh roste o zhruba 150 mld. Kč ročně. Dá se říci, že jsme svědky nejrychlejšího zadlužování v historii České republiky. V roce 2012 státní dluh dosahuje 1 667 mld. Kč a podíl státního dluhu na HDP je ve výši 43,4%. V případě, že by se státní dluh v roce 2012 rozpočítal na každého obyvatele České republiky, tak každý občan dluží zhruba 159 000 Kč. Ve srovnání s rokem 1993, kdy na každého obyvatele připadalo zhruba 15 385 Kč, je tento výsledek tristní.
Nicméně České republice se ke konci třetího čtvrtletí 2013 podařilo snížit státní dluh o 24,6 mld. Kč, oproti konci předešlého roku činí pokles 14,2 mld. Kč. Hlavním faktorem poklesu státního dluhu ve třetím čtvrtletí byla splátka 59. emise státních dluhopisů v celkové hodnotě 37,6 mld. Kč. Ministerstvo financí ČR uvedlo, že pro období tří čtvrtletí se jedná o první pokles státního dluhu od 90. let minulého století.16 V porovnání s jinými členskými zeměmi Evropské unie je zadlužení České republiky poměrně nízké, avšak co se týká rychlosti zadlužování je Česká republika nad evropským průměrem, který vyplývá z údajů Eurostatu. České republice na konci prvního čtvrtletí 2013 patřil devátý nejnižší státní dluh v poměru k HDP v Evropské unii. Konkrétně se jednalo o 47,8%, což je výrazně pod průměrem celé Evropské unie, který činí 85,9% HDP.17
16
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Čtvrtletní informace o řízení dluhového portfolia – září 2013. [online]. © 2005-2013 [cit. 2013-11-28+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/publikace-a-prezentace/dluhove-portfolio-ctvrtletniinformace/2013/ctvrtletni-informace-o-rizeni-dluhoveho-14770 17
ZPRÁVY E15. Byznys. Finance a bankovnictví. [online]. ©2008-2011 [cit. 2013-11-28+. Dostupné z: http://zpravy.e15.cz/byznys/finance-a-bankovnictvi/cesky-dluh-je-pod-prumerem-eu-ale-roste-rychleji1008296
21
3. Financování státního dluhu Dostáváme se ke kapitole, která se zaobírá financováním dluhu, tzn. jaké finanční nástroje Česká republika používá ke krytí státního dluhu. Tyto finanční nástroje zde podrobně rozeberu, uvedu, jakým způsobem se prodávají, kde se obchodují, kdo se může účastnit prodejních aukcí a jaký mají podíl na financování státního dluhu. Tento podíl jsem se rozhodl uvést formou přehledné tabulky, která nám zároveň ukáže strukturu státního dluhu. Poté bude následovat podkapitola, která se bude zaobírat náklady státního dluhu, které jsou samozřejmě nedílnou součástí státního dluhu a mají také svůj podíl na jeho navyšování. Další podkapitola bude pojednávat o řízení státního dluhu, tzn. jaké jsou cíle řízení státního dluhu, způsob jakým Česká republika řídí svůj dluh a jakou uplatňuje strategii. Poslední podkapitola bude pojednávat o příčinách, které stojí za vznikem státního dluhu, kde v úvodu vysvětlím teorii a poté se budu zabývat konkrétními příčinami vzniku státního dluhu v České republice.
3.1. Finanční nástroje Česká republika používá k financování svého státního dluhu několik finanční nástrojů, které v této podkapitole podrobně rozeberu, tzn. že uvedu jejich charakteristiku a způsob, jakým se podílejí na financování. Na závěr uvedu tabulku, která bude znázorňovat konkrétní objemové zastoupení jednotlivých finančních nástrojů na krytí státního dluhu.
3.1.1. Státní pokladniční poukázky První finanční nástroj, který zde budu popisovat, jsou státní pokladniční poukázky (dále jako SPP). Můžeme říci, že SPP jsou krátkodobé dluhopisy, které řadíme do státních obligací, respektive státních cenných papírů. SPP jsou vysoce likvidní a dobře obchodovatelné. Mají nízké riziko, a proto i nižší výnos. Pokud bychom chtěli znát mezinárodní název, tak v anglickém jazyce se můžeme setkat s názvem treasury bills. Charakterizujme si tedy současně vydávané SPP v několika odrážkách: dluhopisy peněžního trhu jsou vydávány bez kupónů a jsou prodávány za nižší cenu než jmenovitá hodnota (výnos je rozdíl mezi emisní cenou a jmenovitou hodnotou) jmenovitá hodnota 1 milion Kč vydávané ve standardních splatnostech 13, 26, 39 a 52 týdnů vydávané na doručitele v zaknihované podobě evidenci majitelů vede Česká národní banka 22
prodávané holandskou aukcí (uniform price auction) aukce jsou vyhlašovány na webové stránce Ministerstva financí ČR a ČNB, oznámeny agenturou Reuters, Bloomberg, popř. v jiných komunikačních médiích prodávány pouze členům skupiny přímých účastníků primárních aukcí SPP, sekundární trh využívá SPP k REPO operacím18 Z uvedené charakteristiky je zřejmé, že je potřeba si vysvětlit několik pojmů. Začněme odrážkou, která vysvětluje na koho, a jakým způsobem jsou SPP vydávány. Uvedl jsem, že SPP jsou vydávány na doručitele, tzn. že práva spojená s dluhopisy mohou vykonávat osoby, které je vlastní. Dále jsem uvedl, že SPP jsou vydávány v zaknihované podobě, tím se rozumí, že dluhopisy májí podobu záznamu a spolu se jménem jejich majitele jsou vedeny v registru cenných papírů, který vede ČNB. Tato charakteristika je platná pro všechny druhy státních dluhopisů. Přejděme k další odrážce, kterou je zapotřebí dále rozvést. V ní se dozvídáme, že SPP jsou prodávány metodou holandských aukcí. Tato metoda spočívá v tom, že účastnící aukce podají své cenové nabídky elektronicky, prostřednictvím systému krátkodobých dluhopisů (SKD).19 Po skončení časového limitu manažer aukce seřadí podané nabídky od nejvyšší ceny k nejnižší. SPP jsou poté prodány těm zájemcům, kteří nabídli nejvyšší ceny. Poslední odrážka nám vysvětluje, komu mohou být SPP v primárních aukcích prodávány. Dozvídáme se tedy, že SPP jsou prodávány pouze přímým účastníkům primárních aukcí, jinak se jím také říká primární dealeři. Kdo jsou tedy primární dealeři v České republice, jaké mají práva a povinnosti, kdo je jmenuje do této funkce, to vše bude předmětem následujícího odstavce.
Vysvětleme si, kdo může být přímým účastníkem primárních aukcí, resp. primárním dealerem. Může to být osoba, která má s Českou republikou – Ministerstvem financí ČR uzavřenou platnou dohodu o plnění funkce primárního dealera státních dluhopisů České republiky. Tato osoba musí dále splňovat následující podmínky:
18
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Finanční nástroje. [online]. © 2005-2013 [cit. 2013-11-28+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statnihodluhu/zakladni-informace/financni-nastroje 19
SKD – Systém krátkodobých dluhopisů, provozovaný ČNB, zajišťuje samostatnou evidenci (registr) cenných papírů a vypořádací systém obchodů s cennými papíry.
23
musí mít účet v zúčtovacím centru ČNB nebo je na zúčtovací centrum ČNB napojena prostřednictvím některé banky je účastníkem CDCP20 nebo je schopna prostřednictvím jiného účastníka CDCP vypořádat obchody své i svých klientů je schopna podávat objednávky do aukce prostřednictvím systému Bloomberg21 musí být dále účastníkem systému SKD jako agent a klient s oprávněním nakupovat na primárním trhu a nakupovat a prodávat na sekundárním trhu22 Výběr primárních dealerů má na starosti Ministerstvo financí ČR, které je jmenuje do funkce na období jednoho kalendářního roku. Uchazeč o zařazení mezi primární dealery předkládá Ministerstvu financí ČR písemnou žádost o zařazení do skupiny primárních dealerů. Do této skupiny se mohou dostat pouze následující subjekty: banka s bankovní licencí udělenou v souladu s ustanovením § 4 zákona č. 21/1992 Sb., o bankách, ve znění pozdějších předpisů, která je na základě licence oprávněna k poskytování investičních služeb podle § 4 odst. 2. písm. a) až c) a e) zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů pobočka zahraniční banky s bankovní licencí udělenou v souladu s § 5 zákona o bankách, která je na základě této licence oprávněna k poskytování investičních služeb v souladu s § 4 odst. 2. písm. a) až c) a e) zákona o podnikání na kapitálovém trhu zahraniční subjekt registrovaný v jiném členském státě Evropské unie, který je na základě jednotné licence v souladu s § 5c zákona o bankách oprávněn provádět činnosti dle § 5d písm. d) a g) bod 4 zákona o bankách na území České republiky obchodník s cennými papíry dle § 5 zákona o podnikání na kapitálovém trhu, který je oprávněn poskytovat investiční služby dle § 4 odst. 2 písm. a) až c) a e) zákona o podnikání na kapitálovém trhu
20
CDCP – Centrální depozitář cenných papírů
21
Bloomberg - počítačový systém, který umožňuje monitorovat a analyzovat data z finančních trhů a ekonomik, poskytuje aktuální informace a zprávy o vývoji finančních trhů a obchodování s jednotlivými investičními instrumenty. 22
ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Pravidla pro primární prodej státních dluhopisů organizovaný Českou národní bankou. [online]. © 2003-2013 [cit. 2013-12-04]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/legislativa/vestnik/2011/download/v_2011_16_222 11610.pdf
24
zahraniční subjekt, který v souladu s § 28 zákona o podnikání na kapitálovém trhu poskytuje investiční služby dle § 4 odst. 2 a) až c) a e) zákona o podnikání na kapitálovém trhu prostřednictvím svých organizačních složek zahraniční subjekt registrovaný v jiném členském státě Evropské unie, který je oprávněn na základě jednotné licence v souladu s §§ 24 a 25 zákona o podnikání na kapitálovém trhu poskytovat investiční služby dle § 4 odst. 2 písm. a) až c) a e) zákona o podnikání na kapitálovém trhu na území České republiky zahraniční subjekt registrovaný v jiném členském státě Evropské unie, který je bankou, pobočkou banky, obchodníkem s cennými papíry nebo pobočkou obchodníka s cennými papíry a který je oprávněn k poskytování investičních služeb v souladu s § 4 odst. 2 a) písm. c) a e) zákona o podnikání na kapitálovém trhu na území členského státu Evropské unie23 V případě, že subjekt podává žádost o zařazení do skupiny primárních dealerů a splňuje veškeré podmínky, které jsem doposud uvedl, musí ke dni podání žádosti splňovat tyto kritéria: během 6. měsíčního období předcházejícího podání žádosti se prostřednictvím jednoho nebo více primárních dealerů musí účastnit aukcí státních dluhopisů a upsat nejméně 3 % ze jmenovité hodnoty státních dluhopisů umístěných Ministerstvem financí ČR v konkurenčních částech aukcí během tohoto období být aktivním účastníkem DETS24 nejméně 6 měsíců před podáním žádosti a prokázat aktivní obchodování s českými státními dluhopisy na sekundárním trhu plnit úlohu primárního dealera (či obdobnou úlohu) nejméně ve třech dalších členských státech Evropské unie zároveň mít vysokou úroveň řízení, zkušeností a obchodní kapacity prokázat podporu trhu českých státních cenných papírů a propagaci českých státních cenných papírů příslušnými analýzami, výzkumy a publikacemi dle názoru Ministerstva financí ČR zabezpečit a udržovat dostatečné zdroje v oblasti lidských zdrojů, finanční zdrojů a vnitřní organizace své syndikátové desky, oddělení
23
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Primární dealeři. Výběr dealerů [online]. © 2005-2013 [cit. 2013-12-04+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizenistatniho-dluhu/primarni-dealeri/vyber-dealeru 24
DETS – Designated electronic trading system – elektronická obchodní platforma
25
obchodů a prodeje za účelem podpory efektivnosti primárního a sekundárního trhu státních cenných papírů dle názoru Ministerstva financí ČR udržovat vysoký standard finančně obchodní praxe v souladu s cíli Ministerstva financí ČR dosažení uspořádaného, efektivního a likvidního trhu s českými státními cennými papíry25 Přejděme k právům a povinnostem, které vyplývají z funkce primárního dealera. Mezi hlavní povinnosti můžeme zařadit zejména, povinnou účast na aukcích organizovaných ČNB pro Ministerstvo financí ČR a na těchto aukcích nakoupit nejméně 3 % z celkové jmenovité hodnoty střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů prodaných v aukcích, včetně nekonkurenčních částí aukcí během čtyř po sobě jdoucích hodnocených období (čtvrtletí). Další významnou povinností primárního dealera je být tvůrcem sekundárního trhu, prostřednictvím určené elektronické obchodní platformy DETS. Cílem je dosáhnout vysoce likvidního sekundárního trhu státních dluhopisů.
Podíváme-li se na práva primárních dealerů, tak hlavním právem je exkluzivní přístup do primárních aukcí státních dluhopisů a operací Ministerstva financí ČR na sekundárním trhu. Jako jsou zpětné odkupy, výměny dluhopisů, přímé sekundární prodeje nebo repo operace. Dále můžeme uvést, že primární dealeři mají právo být protistranami Ministerstva financí ČR při realizaci zahraničních emisí, privátních umístění a jiných finančních operací, také mají právo účastnit se pravidelných setkání se zástupci Ministerstva financí ČR. Primární dealeři se mohou minimálně jednou za čtvrtletí, podílet mimo jiné na přípravě emisních kalendářů státních dluhopisů a navrhovat alternativní instrumenty financování výpůjční potřeby státu.26 Následuje tabulka, která zobrazuje konkrétní primární dealery pro rok 2013.
25
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Primární dealeři. Výběr dealerů [online]. © 2005-2013 [cit. 2013-12-04+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizenistatniho-dluhu/primarni-dealeri/vyber-dealeru 26
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Primární dealeři. Základní informace [online]. © 2005-2013 [cit. 2013-12-04+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/primarni-dealeri/vyber-dealeru
26
Tab. 4: Seznam primárních dealerů Barclays Bank PLC
HSBC Bank plc
Citibank Europe plc
ING Bank N.V.
Erste Group Bank AG / Česká spořitelna, a.s.
J. P. Morgan Securities plc
KBC Bank NV / Československá obchodní banka, a.s
Société Générale / Komerční banka, a.s.
Deutsche Bank AG
PPF banka a.s.
Goldman Sachs International
UniCredit Bank Czech Republic, a.s.
Zdroj: Vlastní zpracování. Data převzata z: Ministerstvo financí ČR http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/primarni-dealeri/seznam-dealeru
Z uvedené tabulky je zřejmé, že mezi primárními dealery najdeme čtyři největší banky v České republice, tj. Komerční banka, Československá obchodní banka, Česká spořitelna a Unicredit Bank. Nicméně zde můžeme najít také obrovskou americkou investičně bankovní společnost Goldman Sachs, která působí téměř na celém světě.
V této části kapitoly bych rád přešel ke konkrétním číslům, které se budou týkat SPP. Uvedu zde tabulku, která bude znázorňovat výsledky primárních aukcí SPP za rok 2013. Poté si dovolím tabulku okomentovat.
27
Tab. 5: Výsledky aukcí SPP za rok 2013 Oficiální Název
Číslo emise
ISIN
Datum emise
Datum splatnosti
Jmenovitá hodnota
Cena/ks průměrná
Doba splatnosti
Výnos % pa
SPP 39T 8 mld 11/01
SPP 666
CZ0001003867
11.1.2013
11.10.2013
8 000 000 000
999 015,14
273
0,13
SPP 13T 10 mld 18/01
SPP 667
CZ0001003875
18.1.2013
19.4.2013
9 534 000 000
999 747,29
91
0,1
SPP 26T 8 mld 25/01
SPP 668
CZ0001003883
25.1.2013
26.7.2013
8 000 000 000
999 444,20
182
0,11
SPP 52T 9 mld 01/02
SPP 669
CZ0001003891
1.2.2013
31.1.2014
9 000 000 000
998 485,63
364
0,15
SPP 39T 8 mld 22/02
SPP 670
CZ0001003909
22.2.2013
22.11.2013
8 000 000 000
999 015,14
273
0,13
SPP 52T 10 mld 01/03
SPP 671
CZ0001003917
1.3.2013
28.2.2014
7 831 000 000
998 284,06
364
0,17
SPP 26T 9 mld 08/03
SPP 672
CZ0001003925
8.3.2013
6.9.2013
9 000 000 000
999 343,21
182
0,13
SPP 13T 9 mld 29/03
SPP 673
CZ0001003933
29.3.2013
28.6.2013
8 780 000 000
999 747,29
91
0,1
SPP 52T 10 mld 05/04
SPP 674
CZ0001003941
5.4.2013
4.4.2014
10 000 000 000
998 384,84
364
0,16
SPP 39T 9 mld 26/04
SPP 675
CZ0001003958
26.4.2013
24.1.2014
6 500 000 000
999 090,83
273
0,12
SPP 52T 8 mld 17/05
SPP 676
CZ0001003974
17.5.2013
16.5.2014
8 000 000 000
998 485,63
364
0,15
SPP 39T 8 mld 07/06
SPP 677
CZ0001004030
7.6.2013
7.3.2014
7 572 000 000
999 090,83
273
0,12
SPP 52T 7 mld 28/06
SPP 678
CZ0001004048
28.6.2013
27.6.2014
6 040 000 000
998 384,84
364
0,16
SPP 26T 8 mld 19/07
SPP 679
CZ0001004055
19.7.2013
17.1.2014
8 000 000 000
999 444,20
182
0,11
SPP 52T 8 mld 26/07
SPP 680
CZ0001004063
26.7.2013
25.7.2014
8 000 000 000
998 586,45
364
0,14
SPP 39T 8 mld 23/08
SPP 681
CZ0001004071
23.8.2013
23.5.2014
8 000 000 000
999 015,14
273
0,13
SPP 52T 8 mld 06/09
SPP 682
CZ0001004089
6.9.2013
5.9.2014
8 806 000 000
998 485,63
364
0,15
SPP 26T 8 mld 13/09
SPP 683
CZ0001004097
13.9.2013
14.3.2014
6 158 000 000
999 444,20
182
0,11
SPP 39T 9 mld 11/10
SPP 684
CZ0001004139
11.10.2013
11.7.2014
9 000 000 000
999 090,83
273
0,12
SPP 26T 9 mld 18/10
SPP 685
CZ0001004147
18.10.2013
18.4.2014
6 484 000 000
999 494,70
182
0,10
SPP 52T 8 mld 01/11
SPP 686
CZ0001004154
1.11.2013
31.10.2014
8 000 000 000
998 586,45
364
0,14
SPP 39T 5 mld 22/11
SPP 687
CZ0001004162
22.11.2013
22.8.2014
3 500 000 000
999 469,45
273
0,07
Zdroj: MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Emise státních dluhopisů. Výsledky aukcí SPP 2013 [online]. © 2005-2013. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/primarni-dealeri/vyber-dealeru
28
Dříve než se podíváme na konkrétní data, rád bych vysvětlil některé pojmy z výše uvedené tabulky. Podíváme-li se na jednotlivé názvy SPP, zjistíme, že skrývají 3 informace. První informací je doba splatnosti udávaná v týdnech. Následuje informace, která nám prozrazuje objem emise a poslední informací je datum emise. Další pojem, který bych chtěl objasnit je mezinárodní identifikační číslo cenného papíru resp. ISIN. Jedná se o dvanáctimístný kód, který se skládá z dvoumístného písemného kódu státu a desetimístného alfanumerického kódu. Slouží především, jak už název napovídá k mezinárodní identifikaci cenných papírů. Přidělování tohoto identifikačního čísla má na starosti centrální depozitář cenných papírů. Poslední pojem, který chci vysvětlit je jmenovitá hodnota. V tomto případě se jedná o skutečně vydanou celkovou jmenovitou hodnotu. Z uvedené tabulky lze vyčíst, že Ministerstvo financí ČR provedlo v uvedeném roce 22 emisí SPP, v celkové jmenovité hodnotě 172,205 miliard Kč s průměrnou dobou splatnosti 38 týdnů a průměrným výnosem 0,127 % p. a.
3.1.2. Státní dlouhodobé a střednědobé dluhopisy Další finanční nástroj, který Česká republika používá ke krytí svého státního dluhu, jsou státní dlouhodobé a střednědobé dluhopisy (dále jako SDD). V anglickém jazyce se můžeme setkat s názvem treasury notes, tj. střednědobé státní dluhopisy nebo treasury bonds, tj. dlouhodobé státní dluhopisy. Můžeme říci, že se jedná o dluhové cenné papíry, se kterými je spojeno právo na splacení dlužné částky a povinnost emitenta (v tomto případě stát resp. Ministerstvo financí České republiky) toto právo uspokojit. Charakterizujme si tento typ státních obligací v několika odrážkách: fixně i variabilně úročené dluhopisy se splátkou jistiny v den splatnosti, předběžné splacení není možné výpočet alikvótního úrokového výnosu je podle standardu 30E/360 jmenovitá hodnota 10.000 Kč doba splatnosti od 3 let výše jsou vydávány na doručitele v zaknihované podobě evidovány v Centrálním depozitáři cenných papírů, a.s. jsou prodávány v primárních aukcích prostřednictvím elektronického systému Bloomberg, každý měsíc jsou uspořádány obvykle 2 aukce
29
aukce jsou vyhlašovány na webové stránce Ministerstva financí ČR a ČNB, oznámeny agenturou Reuters, Bloomberg, popř. v jiných komunikačních médiích v den aukce se prodává vždy jen jeden dluhopis s jednou splatností prodávány pouze členům skupiny přímých účastníků těchto aukcí na sekundárním trhu jsou obchodovány prostřednictvím burzy (v čase T+3) nebo RMSystému (v čase T+0)27 Z uvedené charakteristiky bych rád rozvedl některé odrážky, které podle mého názoru potřebují další komentář pro správné pochopení. Začnu první odrážkou, která nám charakterizuje způsob úročení státních dluhopisů, tedy fixní a variabilní. Pojem fixní úročení představuje úrok z dluhopisu, který je neměnný až do konce splatnosti. Naopak při variabilním úročení se úroková sazba dluhopisu pravidelně přizpůsobuje aktuální úrokové míře. Nová úroková sazba dluhopisu je odvozena pro následující 6. měsíční období na základě aktuální úrokové sazby 6M PRIBOR28. Další odrážku, kterou bych rád rozvedl, je odrážka vysvětlující výpočet alikvotního úrokového výnosu. Jedná se o část kuponového výnosu odpovídající době od výplaty posledního kuponu do vypořádání obchodu. V případě státních dluhopisů se při výpočtu AÚV využívá standart 30E/360, který je založený na kombinaci započítávání celých měsíců jako 30 dnů a délky roku 360 dnů. Poslední odrážka, která stojí podle mého názoru za podrobnější popis, je odrážka charakterizující obchodování s SDD na sekundárním trhu.
Sekundární trh se vyznačuje tím, že zde již nedochází k žádné emisi cenných papírů, tzn, že se zde opětovně obchoduje s již emitovanými cennými papíry. Emitent cenných papírů již nezískává žádné volné finanční prostředky od přebytkových jednotek, jak je tomu na primárním trhu. Sekundární trh můžeme rozdělit na trh organizovaný a neorganizovaný. Organizovaný trh je trhem, kde licencovaný subjekt organizuje nabídku a poptávku po investičních instrumentech v souladu s platnou legislativou a podle stanovených pravidel a předpisů. Naopak neorganizovaný trh je trhem, jenž je volně přístupný, kde poptávka a nabídka investičních instrumentů není organizovaná žádným subjektem. Na trhu obchodují 27
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Finanční nástroje. [online]. © 2005-2013 [cit. 2013-11-28+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statnihodluhu/zakladni-informace/financni-nastroje 28
PRIBOR - Prague InterBank Offered Rate - pražská mezibankovní nabídková sazba Úroková sazba, za kterou si banky navzájem poskytují úvěry na českém mezibankovním trhu.
30
investoři, kteří disponují určitými instrumenty a prodávají každému, kdo přijde a respektuje jejich cenu. Pro tyto trhy se rovněž používá označení OTC (over the counter) trhy, nebo-li trhy přes přepážku. Obchodování se SDD probíhá pouze prostřednictvím burzy nebo RMsystému a můžeme říci, že oba tyto trhy jsou trhem přísně organizovaným.
Na primárním trhu resp. primární aukci SDD se mohou pohybovat pouze primární dealeři stejně tak, jako je tomu u SPP. V případě primární aukce SDD primární dealeři podávají své objednávky elektronicky prostřednictvím systému Bloomberg. Aukce je zpravidla rozdělena do dvou částí, tedy na konkurenční a nekonkurenční část aukce.
Primární dealeři nejdříve podávají objednávky do konkurenční části aukce, ve které se nabízí 100 % celkové jmenovité hodnoty příslušné tranše emise. Následný prodej je prováděn metodou americké aukce, při které jsou odmítnuty objednávky s nižší cenou, než je minimální akceptovatelná cena. Po zveřejnění výsledků konkurenční části aukce může být otevřena nekonkurenční část aukce, ve které se nabízí maximálně 20 % celkové jmenovité hodnoty příslušné tranše emise nabízené v konkurenční části aukce. Pokud je celková jmenovitá hodnota konkurenční části aukce stanovena rozpětím, pak se pro účely stanovení 20% celkové jmenovité hodnoty SDD nabízených do nekonkurenční části aukce použije střední hodnota tohoto rozpětí. Cena nekonkurenční části aukce se stanovuje jako průměrná cena z konkurenční části aukce.29
Na konec této podkapitoly bych rád dodal, že SDD patří v České republice k dlouhodobě nejpoužívanějšímu způsobu financování státního dluhu. O tomto faktu se přesvědčíme v závěru kapitoly „Finanční nástroje“, kde uvedu přehlednou tabulku, která bude zobrazovat strukturu státního dluhu od roku 1993 až do roku 2012.
29
ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Pravidla pro primární prodej státních dluhopisů organizovaný Českou národní bankou. [online]. © 2003-2013 [cit. 2013-12-04]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/legislativa/vestnik/2011/download/v_2011_16_222 11610.pdf
31
3.1.3. Spořící státní dluhopisy V roce 2010 přišlo Ministerstvo financí ČR se zprávou, že chystá emitovat dluhopisy, které budou určené pro domácnosti. Rok poté k tomu opravdu došlo a tento typ dluhopisů dostal název spořící státní dluhopisy (dále SSD). Pokud bych měl tento nový typ finančního nástroje ve zkratce charakterizovat, tak bych řekl, že se jedná o široce dostupný investiční nástroj pro domácnosti, které jsou spíše konzervativního rázu a nechtějí podstupovat žádné riziko ztráty svých finančních prostředků. Z toho vyplývá, že úrokový výnos z těchto dluhopisů je garantovaný státem resp. Ministerstvem financí ČR. Jak jsem již výše uvedl, první emise se uskutečnila v roce 2011 a byla určena: Občanům Česko republiky a cizím státním příslušníkům Občanským sdružením Nadacím a nadačním fondům Registrovaným církvím náboženským společnostem Obecně prospěšným společnostem Zahraničním neziskovým společnostem Nicméně okruh potencionálních investorů se každým rokem rozrůstal a k 12. 12. 2013, kdy se uskutečnila již pátá emise SSD, mohly být tyto dluhopisy pořízeny a vlastněny těmito subjekty: Fyzická osoba Občanské sdružení fyzických osob nebo honební společenstvo Odborová organizace nebo organizace zaměstnavatelů Nadace nebo nadační fond Obecně prospěšná společnost Stavovská komora nebo profesní organizace, Školská právnická osoba, jejímž zřizovatelem nejsou ministerstvo, kraj, obec nebo svazek obcí Hospodářská komora České republiky nebo Agrární komora České republiky Veřejná vysoká škola Veřejná výzkumná instituce Česká televize, Český rozhlas nebo Česká tisková kancelář Všeobecná zdravotní pojišťovna České republiky nebo resortní, odborová, podniková a další zdravotní pojišťovna 32
Územní samosprávné celky a vyšší územní samosprávné celky České republiky nebo hlavní město Praha Dobrovolný svazek obcí Svaz měst a obcí České republiky, Sdružení místních samospráv České republiky nebo Asociace krajů České republiky Společenství vlastníků jednotek Zahraniční právnická osoba s obdobnou činností jako některá z osob uvedených od druhé do šesté odrážky SSD si může pořídit a vlastnit také nezletilá osoba se souhlasem svého zákonného zástupce30 SSD jsou potencionálním investorům nabízeny v 5. různých variantách, přičemž jsou rozdílné v mnoha parametrech např. způsobem úročení, dobou splatnosti, vyplácením úroků atd. Nicméně pro všechny varianty platí, že jejich jmenovitá hodnota je 1 Kč a jsou uchovávány v zaknihované podobě. Přesnému vymezení všech typů SSD se budu věnovat v následujících odstavcích. Diskontovaný spořící státní dluhopis SSD se splatností 1 až 2 roky. Výnos dluhopisu je tvořen rozdílem mezi jeho jmenovitou hodnotou a jeho pořizovací cenou. Cena dluhopisů je nižší než částka, která bude vyplácena při splatnosti dluhopisů, tj. jmenovitá hodnota dluhopisu. Prémiový spořící státní dluhopis Tento SSD se splatností 3 roky se dále dělí na: Kuponovou variantu prémiových SSD – u této varianty bude výnos dluhopisu jedenkrát ročně vyplácen na platební účet investora. Pro každý rok je stanoven pevný výnos dluhopisů, přičemž v posledním roce bude navíc vyplacen vyšší výnos dluhopisů jako prémie za držbu do splatnosti dluhopisu. Reinvestiční variantu prémiových SSD – u této varianty nebude výnos dluhopisů pravidelně vyplácen, nýbrž bude jednou ročně automaticky reinvestován formou připsání dalších prémiových SSD na majetkový účet investora. Počet kusů dluhopisů 30
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Spořící státní dluhopisy. Kdo může nakupovat [online]. © 2013 [cit. 2014-02-14+. Dostupné z: http://www.sporicidluhopisycr.cz/cs/o-dluhopisech/kdo-muzenakupovat/vanocni-emise-12-12-2013-574
33
se tedy každoročně zvyšuje a navíc je poslední rok výnos z dluhopisů navýšen o prémii za držbu do splatnosti. Reinvestované výnosy dluhopisů jsou vypláceny k datu splatnosti daných dluhopisů. Kuponový spořící státní dluhopis Dluhopis se splatností 5 až 6 let. Výnos dluhopisů každý rok narůstá až do doby splatnosti a výplata výnosu probíhá jednou ročně. Reinvestiční spořící státní dluhopis Charakteristika tohoto typu SSD je velice podobná s charakteristikou Reinvestiční varianty prémiových SSD. Liší se pouze tím, že na rozdíl od prémiových reinvestičních SSD není výnos navýšen o prémii za držbu do splatnosti. Druhým rozdílem je doba splatnosti, která je u reinvestičních SSD 5 až 6 let. Proti-inflační spořící státní dluhopis Posledním typ SSD se vyznačuje tím, že výnos je založený na procentuální změně indexu spotřebitelských cen a není pravidelně vyplácen, nýbrž je dvakrát ročně automaticky reinvestován formou připsání dalších proti-inflačních SSD na majetkový účet investora. Počet kusů dluhopisů se tedy každoročně zvyšuje a reinvestované výnosy jsou vyplaceny k datu splatnosti dluhopisů.31
Od roku 2011 do konce roku 2013 proběhlo již 5 emisí SSD a celkově se prodalo 87 578 729 870 kusů SSD a Ministerstvo financí ČR za ně utržilo 87 247 378 051 Kč. Nejoblíbenějším typem SSD se u investorů stal reinvestiční SSD, pro který se rozhodlo 45,94% investorů, jak můžeme vidět v následujícím grafu.32
31
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Spořící státní dluhopisy. [online]. © 2013 [cit. 2014-02-15]. Dostupné z: http://www.sporicidluhopisycr.cz 32
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Spořící státní dluhopisy. Agrární statistika SSD k 1. 1. 2014 [online]. © 2013 [cit. 2013-12-04+. Dostupné z: http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/soubory/letak/2014-02-14_Agregatni-statistika-SSD-k-2014-0101.html
34
Graf 3: Struktura typů dluhopisů dle počtu držitelů SSD v oběhu
Zdroj: MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Spořící státní dluhopisy. Agrární statistika SSD k 1. 1. 2014 [online]. © 2013. Dostupné z: http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/soubory/letak/2014-0214_Agregatni-statistika-SSD-k-2014-01-01.html
3.1.4. Přímé úvěry státu Finanční požadavky státu jsou rovněž zajišťovány dlouhodobými úvěry státu od mezinárodních organizací. Doposud si stát půjčoval pouze od Evropské investiční banky (EIB). Jejím cílem je financování kapitálových investičních projektů, které naplňují cíle jednotlivých politik EU. EIB působí v České republice od roku 1992 a od tohoto roku do konce roku 2013 poskytla České republice úvěry v celkové výši 5 014 mil. EUR. Můžeme uvést, že poskytnuté úvěry byly použity např. na rekonstrukci českých dálnic, na odstraňování povodňových škod v roce 2002 nebo na výstavbu nového univerzitního kampusu a renovaci starých budov Masarykovi univerzity v Brně a další.33
Na závěr podkapitoly „Finanční nástroje“ uvádím tabulku, která přehledně zobrazuje strukturu státního dluhu a objemové zastoupení jednotlivých finančních nástrojů používaných k financování státního dluhu od roku 1993 do roku 2012.
33
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Spolupráce s institucemi. Evropská investiční banka. [online]. © 2005-2013 [cit. 2014-02-20+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/o-ministerstvu/spoluprace-sinstitucemi/2005/eib-evropska-investicni-banka-11649
35
Tab. 6 Struktura a vývoj státního dluhu (mld. Kč) 1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Státní dluh celkem
158,8
157,3
154,4
155,2
173,1
194,7
228,4
289,3
345,0
395,9
493,2
592,9
691,2
802,5
892,3
999,8
1178,2
1344,1
1499,4
1668,6
Domácí dluh
86,4
90,2
101,2
110,9
134,8
170,0
207,1
269,6
336,2
386,7
479,9
522,6
581,8
680,9
769,3
814,3
926,7
1036,3
1182,2
1287,3
17,0
23,8
42,0
62,6
70,9
99,8
130,1
165,3
186,6
164,1
160,6
125,5
94,2
89,6
82,2
78,7
88,2
113,3
162,6
189,1
19,5
28,3
41,7
43,9
57,9
70,0
77,0
104,3
149,6
222,6
319,3
397,0
487,5
588,9
687,1
735,6
838,5
923,0
999,1
1042,0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
20,4
56,2
Ostatní zdroje
49,9
38,1
17,6
4,3
6,0
0,2
0
0
0
0
0
0
0
2,4
0
0
0
0
0
0
Zahraniční dluh
72,4
67,1
53,1
44,3
38,3
24,6
21,2
19,7
8,8
9,2
13,3
70,3
109,4
121,6
123,0
185,5
251,5
307,8
317,2
380
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
48,8
78,9
84,1
83,7
137,9
193,0
240,3
245,7
310,3
24,4
24,5
23,8
23,3
20,9
11,4
11,3
9,6
7,2
5,2
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
2,5
11,7
20,7
29,7
36,7
38,7
46,8
57,9
67,2
71,3
70,0
38,4
33,0
19,8
11,5
7,8
3,4
0,1
0,1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
8,9
8,9
8,8
8,8
8,8
8,8
8,8
8,9
0,1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0,7
0,7
0,7
0,7
0,8
1,0
1,1
1,2
1,5
1,6
1,6
0,9
0,8
0,8
0,6
0,8
0,6
0,3
0,1
0
Státní pokladniční poukázky Střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy Spořící státní dluhopisy
Zahraniční emise dluhopisu Půjčky na podporu platební bilance Půjčky od EIB Závazky převzaté od ČSOB v konvertibilních měnách Směnky Závazky převzaté od ČSOB v nekonvertibilních měnách Směnky
Zdroj: MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Dluhová statistika. Struktura a vývoj státního dluhu [online]. © 2005-2013. Dostupné z:
http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/dluhova-statistika/struktura-a-vyvoj-statniho-dluhu
36
Uvedená tabulka shrnuje informace, které jsou uvedené v kapitole „Vývoj státního dluhu“. Můžeme tedy vidět přímý vztah mezi růstovým trendem státního dluhu a vzrůstu střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů a státních pokladničních poukázek. Dále tabulka znázorňuje vývoj převzatých závazků při vzniku České republiky. Lze vypozorovat, že tyto závazky se České republice podařilo splatit až v roce 2001.
V závěru lze tedy konstatovat, že státní dluh České republiky nezadržitelně stoupá a můžeme se jenom domnívat, kde a kdy tento trend najde svůj vrchol.
3.2. Náklady státního dluhu Následující podkapitola se bude zabývat náklady státního dluhu, respektive úrokovými náklady. Jedná se o úroky vyplývající z půjček, pomocí kterých stát financuje státní dluh. Tyto půjčky mohou být ve formě úvěrů, např. úvěry od EIB, jak je uvedeno v podkapitole „Přímé úvěry státu“ nebo mohou být ve formě dlužnických cenných papírů, které stát emituje na primárním trhu. Stát se investorům zavazuje k pravidelnému vyplácení úroků a splacení jistiny k určitému datu. Dává tedy investorům záruku téměř bezrizikové investice, což pro investory znamená bezrizikové zhodnocení svých přebytkových peněžních jednotek. Naopak pro stát jsou to úrokové náklady, které jsou ve většině případů v přímém vztahu ke státnímu dluhu, tzn. že dochází-li k neustálému navyšování státního dluhu, tak souběžně rostou i úrokové náklady.
Přejdeme-li k vývoji úrokových nákladů, tak lze uvést, že od roku 1996 do roku 2004 vykazují rostoucí trend, avšak zdaleka ne tak dynamický, jako byl růst samotného státního dluhu. V roce 2005, přes zvýšení státního dluhu, došlo k poklesu úrokových nákladů. Od roku 2006 opět následuje jejich růst. Od roku 2008 jsou uváděny jak hrubé, tak čisté náklady státního dluhu, neboť v tomto roce byly poprvé vykázány příjmy státního dluhu. Obě tyto veličiny přitom v letech 2008 a 2009 rostly v důsledku finanční a následně ekonomické krize. V roce 2010 v důsledku poklesu úrokových sazeb, který se projevil zejména ve významném růstu prémií a poklesu diskontů SDD, došlo k poklesu hrubých i čistých nákladů. V roce 2011 však nastává návrat růstového trendu hrubých nákladů, který v dalších letech může již pro státní rozpočet představovat rizikový faktor. Pokles čistých nákladů v roce 2012 je dán zejména vysokými příjmy z prémií SDD. 37
Poměr úrokových výdajů na domácí a zahraniční dluh kopíruje vzájemný vývoj stavu těchto dvou složek státního dluhu. Z tohoto důvodu až do roku 2004 vykazovaly úrokové náklady na domácí dluh rychlejší růstový trend než náklady na státní dluh celkem. Zatímco úrokové náklady na zahraniční dluh do roku 2002 velmi dynamicky klesaly. V roce 2005 došlo k poklesu úrokových nákladů na domácí dluh a současně ke zvýšení úrokových nákladů na zahraniční dluh. Tento růst souvisel zejména s úrokovými výdaji na 1. a 2. emisi eurobondů34.
V rámci domácího dluhu byly v letech 1994 a 1995 úrokové náklady SPP a SDD zhruba stejné. V letech 1996 až 1998 úrokové náklady na SPP poměrně výrazně převyšovaly úrokové náklady na SDD, což bylo dáno především zvyšujícím se podílem SPP v tomto období, ale i částečně inverzním charakterem výnosové křivky. Od roku 2002 úrokové náklady na SDD výrazně převyšují úrokové náklady na SPP, což je dáno především výrazně vyšším podílem SDD na celkovém dluhu oproti podílu SPP a v posledních letech též významně nižšími náklady na krátkodobé dluhové instrumenty.35
Uvedené informace shrnuje následující tabulka.
34
Eurobondy – dluhopisy v jiné než domácí měně
35
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Dluhová statistika. Náklady státního dluhu [online]. © 2005-2013 [cit. 2014-02-22+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/dluhova-statistika/naklady-statniho-dluhu
38
Tab. 7 Úrokové náklady státního dluhu mld. Kč
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
10,74
9,74
9,41
11,69
15,64
17,28
15,21
16,81
16,54
18,30
20,92
26,07
22,95
28,17
29,50
SPP
1,24
2,19
3,21
7,01
11,10
11,00
7,15
8,52
8,74
6,68
4,09
4,23
2,71
2,80
1,77
SDD
1,57
2,21
3,10
4,07
4,48
6,28
8,06
8,29
7,79
11,62
16,84
21,84
20,24
25,37
27,74
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
0,00
-0,01
Zahraniční dluh
4,32
3,94
3,85
2,35
1,95
1,27
0,90
0,57
0,45
0,33
0,41
0,69
2,38
3,34
4,48
Celkem
15,07
13,68
13,27
14,04
17,59
18,54
16,10
17,38
16,99
18,63
21,33
26,76
25,33
31,51
33,98
Domácí dluh Z toho:
Krátkodobé půjčky
Hrubé
Čisté
Hrubé
Čisté
Hrubé
Čisté
Hrubé
Čisté
Hrubé
Čisté
2008
2008
2009
2009
2010
2010
2011
2011
2012
2012
37,73
31,68
41,81
35,34
37,68
25,34
44,29
34,25
43,98
30,74
SPP
2,20
2,20
1,72
1,72
1,50
1,50
1,94
1,94
1,18
1,18
SSD
-
-
-
-
-
-
0,19
0,19
0,58
0,58
SDD
35,52
33,16
40,09
35,40
36,17
24,45
42,15
32,76
42,22
29,85
Krátkodobé půjčky
0,01
-3,67
0,00
-1,78
0,00
-0,62
0,01
-0,64
0,01
-0,86
Zahraniční dluh
6,87
5,89
10,19
9,02
10,84
10,36
11,19
10,73
12,76
10,33
Bankovní účty
-
-
-
-
0,00
-0,07
0,00
-0,01
-
-0,02
Realizované kurzové rozdíly
0,00
-0,06
0,72
-0,24
-
-0,01
-
-
-
-
Celkem
44,60
37,51
52,72
44,12
48,52
35,62
55,48
44,97
56,74
41,06
mld. Kč Domácí dluh Z toho:
Zdroj: MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Dluhová statistika. Náklady státního dluhu [online]. © 2005-2013. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/dluhova-statistika/naklady-statniho-dluhu
39
3.3. Řízení státního dluhu Tato podkapitola bude charakterizovat způsob a základní cíle řízení státního dluhu. Poté se budu zabývat řízením rizik, které, jak se dozvíme, je velice důležité v navrhování alternativních dluhových strategii. Závěr této kapitoly bude věnován strategii řízení státního dluhu na rok 2014.
Chceme-li charakterizovat hlavní cíle politiky řízení státního dluhu, lze konstatovat, že jde především o zajištění výpůjčních potřeb centrální vlády a jejich platebních závazků při dosahování co možná nejnižších nákladů dluhové služby36 ve střednědobém a dlouhodobém horizontu a při uvážlivém stupni rizika. S realizací hlavního cíle souvisí odvozené cíle spočívající v aktivní roli při rozvoji všech součástí tržní infrastruktury zabezpečující rozvoj domácích finančních zdrojů, pokud nejsou v rozporu s hlavním cílem.
První kritéria k řízení státního dluhu byla zveřejněna v roce 2000. Jednalo se především o cíl postupného snížení podílu státních pokladničních poukázek na obchodovatelném dluhu z hranice přesahující 60% směrem k hranici jedné třetiny, tj. jinak řečeno zvyšovaní podílu poměru nominálního objemu střednědobých a dlouhodobých dluhopisů vůči objemu státních pokladničních poukázek směrem k úrovni 2:1. Zároveň byl vyhlášen záměr dalšího snižování podílu neobchodovatelného státního dluhu, který ke konci roku 1999 dosahoval cca 9 % celkového státního dluhu. Dále byl vyhlášen záměr prodlužování doby do splatnosti, který byl logickým důsledkem snižování podílu státních pokladničních poukázek v dluhovém portfoliu.
Praktické řízení státního dluhu je prováděno od roku 2004 pomocí strategických cílů (tzv. targets), které určuje Ministerstvo financí ČR na základně nejlepších zkušeností zemí OECD37 a na základě vlastních finančních analýz dluhového portfolia. Samostatným plněním těchto cílů se vymezuje prostor pro řízení portfolia státního dluhu v dlouhodobém horizontu. Jádrem koncipování alternativních dluhových strategií je řízení rizik a stanovování jejich
36
Dluhová služba - souhrn plateb představujících splátky dluhu (jistiny) a úroků za určité období.
37
OECD - Organisation for Economic Co-operation and Development (Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj)
40
kvantitativních kritérií a limitů. Řízení rizik zajišťuje, že minimalizace nákladů je realizována v rámci dlouhodobě udržitelných limitů. Úkolem těchto limitů je minimalizovat negativní národohospodářské dopady struktury dluhového portfolia v případě krizového vývoje ekonomiky a extrémních turbulencí na finančním trhu.38 Tématu řízení rizik se budu dále věnovat v následujících odstavcích.
3.3.1. Řízení rizik Jak už je uvedeno výše, Ministerstvo financí České republiky vnímá řízení rizik jako integrální součást koncipování alternativních dluhových strategií. Identifikace hlavních rizik relevantních pro český dluhový management je stanovena, v první řadě prohlubováním primárních rozpočtových deficitů, které poté vedou k akceleraci růstu výpůjčních požadavků vlády. Následně jsou tyto výpůjční požadavky kryty finančními nástroji, které jsou již uvedeny v kapitole „Finanční nástroje“.
Cíle v řízení rizik jsou nastavovány na základě požadavků plynoucích z obezřetného přístupu k řízení finančních a kreditních rizik při minimalizaci ekonomických nákladů v dlouhodobém horizontu. Hlavními riziky, kterými je dluhové portfolio dlouhodobě vystaveno, jsou rizika refinanční, úrokové a měnové. Refinanční riziko Toto riziko vzniká v souvislosti s nutností průběžně refinancovat splatné emise. Situace, ve které aukční nabídka vládních obligací nenalezne odpovídající poptávku, ať již z důvodů nelikvidity finančního trhu nebo jeho neochoty nakupovat emitované obligace vzhledem k omezené důvěryhodnosti vlády, případně nevýhodného úročení, může vést k velice závažnému problému, v podobě nedostatečného uspokojení výpůjční potřeby vlády.39
38
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Základní informace. Cíle a kritéria [online]. © 2005-2013 [cit. 2014-02-23+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizenistatniho-dluhu/zakladni-informace/cile-a-kriteria 39
DVOŘÁK, Pavel. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. 1. vyd. Praha: Beck, 2008. s. 154. ISBN 978-80-7400-075-1
41
Refinanční riziko řídí Ministerstvo financí ČR pomocí systému čtyř indikátorů: podílem krátkodobého státního dluhu (dluh splatný do jednoho roku), podílem střednědobého státního dluhu (dluh splatný do tří a pěti let), průměrné doby do splatnosti a splatnostního profilu.
Podíváme-li se na indikátor podílu krátkodobého státního dluhu, lze konstatovat, že se jedná o klíčový ukazatel refinančního rizika v krátkodobém horizontu. Ministerstvo financí ČR se na řízení krátkodobého refinančního rizika zaměřuje od roku 2004 a od roku 2006 začalo uplatňovat limitní hranice. V letech 2006 až 2012 byla pro tento ukazatel nastavena hranice na úrovni 20 %. Pro rok 2012 a 2013 byla tato limitní hranice zvýšena na 25 % v souvislosti se zavedením limitní hranice na podíl střednědobého státního dluhu. Systém limitů na podíl krátkodobého a střednědobého státního dluhu umožňuje rozložit refinanční riziko dluhového portfolia do krátkodobého a střednědobého horizontu.
Dalším ukazatelem je podíl střednědobého dluhu na celkovém státním dluhu, do kterého spadají finanční nástroje se splatností od 3 do 5 let. Pro tento ukazatel nastavilo Ministerstvo financí ČR limity až v roce 2012. Finanční limity byly nastaveny na úroveň 70 %. V této výši zůstávají nezměněny.
Předposledním ukazatelem v systému řízení rizik je průměrná doba do splatnosti státního dluhu. Lze uvést, že poprvé byl cíl pro tento ukazatel explicitně vyhlášen v roce 2005. Rozpětí cílového pásma bylo v letech 2005 až 2008 1 rok. V roce 2005 činilo 5,5 až 6,5 let a pro roky 2006 až 2008 bylo toto cílové pásmo posunuto směrem nahoru na 6,0 až 7,0 roků. Pro roky 2009 a 2010 Ministerstvo financí ČR rozšířilo cílové pásmo o 0,5 roku a posunulo ho směrem dolů na 5,5 až 7,0 roků. Pro rok 2011 Ministerstvo financí ČR zúžilo cílové pásmo a posunulo ho směrem dolů na 5,25 až 6,25 roků. Pro rok 2012 a 2013 se cílové pásmo posunulo směrem dolů o 0,25 roku na 5,0 až 6,0 roků. Vyhlášené cíle byly splněny ve všech letech. Posun cílového pásma v posledních letech směrem dolů, souvisí především s dlouhodobější nejistotou ohledně vývoje v eurozóně a z ní pramenící preference investorů nakupovat státní dluhopisy s kratší dobou do splatnosti.
42
„Udržení průměrné doby do splatnosti v cílovém pásmu stejně jako vyhlazený splatnostní profil dluhového portfolia patří mezi fundamentální ukazatele, které určují časovou a objemovou strukturu emisí státních dluhopisů na domácím a zahraničním trhu a nastavení splátkových kalendářů čerpaných úvěrů EIB. “40 Úrokové riziko Úrokové riziko představuje nejdůležitější tržní riziko řízení státního dluhu. Vyplývá z růstu objemu státního dluhu a nákladů dluhové služby. Roste i citlivost výdajové strany státního rozpočtu na vývoj finančního trhu. Lze jej snížit vyšším podílem fixně úročených obligací. Úrokové riziko roste s rostoucím podílem krátkodobého dluhu, který zvyšuje i riziko refinanční.
Ministerstvo financí ČR úrokové riziko řídí pomocí strategického ukazatele průměrné doby do refixace státního dluhu. Dalším sledovaným ukazatelem je úroková refixace dluhového portfolia do jednoho roku. Charakterizujme si jednotlivé ukazatele v následujících odstavcích.
Ukazatel průměrně doby do refixace státního dluhu je klíčovým ukazatelem refinančního rizika v krátkodobém horizontu. V roce 2011 Ministerstvo financí ČR poprvé nastavilo explicitní cíl v intervalu 4 až 5 let. Cíl byl stanoven v souladu s mezinárodní praxí s ohledem na optimalizaci nákladů státního dluhu a rizika plynoucího z refixace úrokových sazeb. Primární nástroj pro splnění tohoto cíle představuje emisní činnost fixně a variabilně úročených státních dluhopisů a čerpání úvěrů od EIB.
Dalším ukazatelem, který Ministerstvo financí ČR sleduje v souvislosti s řízením úrokového rizika, je úroková refixace dluhového portfolia do jednoho roku, což je podíl dluhu, který je citlivý na kolísání úrokových sazeb na finančním trhu v následujícím roce. Ministerstvo financí ČR každoročně stanovuje strategický cíl pro tento ukazatel již od roku 2006. Z hlediska řízení úrokového rizika hraje klíčovou roli rovněž struktura úrokové refixace do jednoho roku. Ta je důležitá nejen pro vyjádření krátkodobého úrokového rizika, ale 40
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Základní informace. Řízení rizik [online]. © 2005-2013 [cit. 2014-03-03+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statnihodluhu/zakladni-informace/rizeni-rizik
43
ovlivňuje i dlouhodobější úrokové riziko vyjádřené ukazatelem průměrné doby do refixace státního dluhu. Ministerstvo financí ČR řídí dluhové portfolio obsahující státní dluhopisy a ostatní závazky státu tvořící státní dluh dle doby do splatnosti, úrokové sazby, typu a frekvence úročení jednotlivých dluhových instrumentů. Takto nastavené dluhové portfolio umožňuje detailní porozumění struktuře úrokových nákladů na obsluhu státního dluhu a následné efektivní řízení těchto nákladů.41 Měnové riziko Lze konstatovat, že měnové riziko je poslední tržní riziko, kterému je vystaveno portfolio státního dluhu a které Ministerstvo financí ČR aktivně řídí počínaje rokem 2011. Od roku 2014 začíná Ministerstvo financí ČR řídit čistou cizoměnovou expozici státního dluhu.
Klíčovým ukazatelem zavedeným v souvislosti s řízením měnového rizika je podíl čisté cizoměnové expozice státního dluhu na celkovém státním dluhu, pro který byla ve střednědobém výhledu stanovena strategická limitní hranice ve výši 15% + 2 p.b. Ministerstvo financí ČR rovněž sleduje podíl čisté cizoměnové expozice denominované v měně euro vůči celkové čisté cizoměnové expozici státního dluhu. V čisté cizoměnové expozici dominuje euro od roku 2008.42
3.3.2. Strategie řízení státního dluhu na rok 2014 V této podkapitole bych rád nastínil strategii řízení státního dluhu na rok 2014, tzn. že zde charakterizuji program financování, emisní činnost a řízení rizik pro rok 2014.
Program financování na rok 2014 vychází z hrubé výpůjční potřeby centrální vlády ve výši 350,1 až 400,1 mld. Kč. Její konečná výše bude záviset zejména na rozhodnutí o míře zapojení zbytkové rezervy peněžních prostředků jako zdroje krytí potřeby financování vlády. Financování hrubé výpůjční potřeby bude realizováno prostřednictvím veškerých dostupných instrumentů se zaměřením na maximální uspokojení poptávky na domácím dluhopisovém
41
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Základní informace. Řízení rizik [online]. © 2005-2013 [cit. 2014-03-03+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statnihodluhu/zakladni-informace/rizeni-rizik 42
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Základní informace. Řízení rizik [online]. © 2005-2013 [cit. 2014-03-03+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statnihodluhu/zakladni-informace/rizeni-rizik
44
trhu a na pokračování rozvoje retailového dluhopisového programu (spořící státní dluhopisy).
Podíváme-li se na předpokládanou emisní činnost v roce 2014, lze uvést, že hrubá emise korunových střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů by neměla překročit hranici 281 mld. Kč. Další zajímavou informací je, že Ministerstvo financí ČR v roce 2014 bude pokračovat v nabízení více státních dluhopisů s různou charakteristikou (např. fixní a variabilně úročený či střednědobý a dlouhodobý státní dluhopis) v jeden aukční den. Tento způsob aukční strategie umožňuje investorům efektivní výběr z nabízených instrumentů a možnost pružné reakce na měnící se tržní prostředí.
Dále Ministerstvo financí ČR zvažuje uvedení pilotní emise, inflačně indexovaného státního dluhopisu43 určeného primárně pro finanční instituce v souladu s tržními standardy na zahraničních rozvinutých trzích těchto typů instrumentů. V případě, že bude v roce 2014 potvrzena poptávka ve výši alespoň 10 mld. Kč ze strany primárních dealerů. Ministerstvo financí ČR by touto pilotní emisí navázalo na zařazení proti-inflačního spořicího státního dluhopisu do nabídky v rámci retailového dluhopisového programu počínaje jarními emisemi v roce 2012. Rok splatnosti tohoto dluhopisu bude stanoven především na základě poptávky ze strany investorů ve vzájemné součinnosti primárních dealerů s Ministerstvem financí ČR.
Přesuneme se k oboru řízení rizik, kde charakterizuji strategii řízení třech hlavních rizik, kterým je vystaveno dluhové portfolio. Trojici těchto rizik jsem podrobně charakterizoval v podkapitole „Řízení rizik“, proto je v této podkapitole již nebudu dál rozvádět, pouze uvedu strategii na jejich řízení v roce 2014.
Podíváme-li se na refinanční riziko, tak musím uvést, že Ministerstvo financí ČR pro rok 2014 snižuje limitní hranici pro podíl krátkodobého státního dluhu o 5 p. b. na úroveň 20,0 % celkového hrubého státního dluhu. K tomuto kroku přistoupilo Ministerstvo financí ČR v důsledku navýšení disponibilní likvidity souhrnných účtů státní pokladny a v důsledku následného snížení rezervy peněžních prostředků, která je tvořena výhradně instrumenty 43
Typický inflačně indexovaný dluhopis má pevně stanovenou úrokovou sazbu, ale jmenovitá hodnota dluhopisu se v průběhu času mění se změnou inflačního indexu.
45
peněžního trhu. Pokles limitní hranice je konzistentní s poklesem stavu státních pokladničních poukázek v oběhu, ke kterému docházelo rovnoměrně během roku 2013. Limitní hranici pro podíl střednědobého dluhu na celkovém dluhu Ministerstvo financí ČR ponechává na 70 %. Dalším ukazatelem, kterým je řízeno refinanční riziko, je průměrná doba do splatnosti státního dluhu. Pro tento ukazatel Ministerstvo financí ČR ponechává cílové pásmo na úrovni 5 až 6 let tak jako tomu bylo v letech 2012 a 2013.
Druhým hlavním rizikem je riziko úrokové. Je řízeno 2. ukazateli. Ukazatelem prvním je průměrná doba do refixace státního dluhu. Ministerstvo financí ČR se rozhodlo pro tento ukazatel zachovat interval 4 až 5 let, který tedy zůstává nezměněn již od roku 2011. Jako druhý ukazatel jsem uváděl úrokovou refixaci dluhového portfolia do jednoho roku. I zde se Ministerstvo financí ČR rozhodlo nic neměnit a ponechává cílové pásmo na úrovni 30 až 40 % celkového státního dluhu s výhledem v blízkosti středu tohoto intervalu.
Třetím hlavním rizikem dluhového portfolia je riziko měnové. Zde platí, že v roce 2014 podíl čisté cizoměnové expozice státního dluhu na celkovém státním dluhu nesmí překročit hranici ve výši 15 % + 2 p.b. Podíl čisté cizoměnové expozice státního dluhu na celkovém státním dluhu může překročit limitní hranici 15 % až o 2 p.b., což však slouží pouze ke krátkodobému překlenutí nenadálé znehodnocení domácí měny. Dlouhodobé překročení 15% hranice však není možné.44
44
MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Odbor Řízení státního dluhu a finančního majetku. Strategie financování a řízení státního dluhu České republiky 2014 [on-line]. Praha: Ministerstvo financí, 16. 12. 2013, *cit. 13. 03. 2014] s. 36-79, ISBN 978-80-85045-54-3. Dostupné z http://www.mfcr.cz/assets/cs/media/Statnidluh_2014_Strategie-financovani-a-rizeni-statniho-dluhu-CR-2014.pdf
46
3.4. Příčiny vzniku státního dluhu V následující podkapitole se budu věnovat důvodům, resp. příčinám růstu státního dluhu v České republice. Tyto příčiny lze z teoretického hlediska rozdělit do dvou základních skupin. Tedy na příčiny rozpočtové a mimorozpočtové. V následujících odstavcích tyto příčiny rozeberu z teoretického pohledu a poté se pokusím konkretizovat příčiny vzniku státního dluhu v České republice.
Charakterizujme si příčiny rozpočtové. Ty zahrnují hlavně dlouhodobé deficity státního rozpočtu. Dále zde můžeme zařadit i rozsáhlé veřejné investice, na které stát nemá nenávratné finanční prostředky ve státním rozpočtu. Plánovitě využívá návratné příjmy z emise střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů a tím se dostává do tzv. dluhové pasti, kdy dluh vzniklý díky emisní činnosti nemá z čeho zaplatit a je nucen uspořádat další emisi, díky níž splatí dluh z té předchozí emise. Zjednodušeně lze tedy říci, že dluh je splácen dalším dluhem. Bohužel toto není případ pouze České republiky. Tento model funguje téměř po celém světě a můžeme si položit otázku, jak dlouho tento způsob financování státního dluhu bude fungovat?
Podíváme-li se pozorněji na rozpočtové deficity, tak lze konstatovat, že jsou ovlivňovány vnitřními a vnějšími, resp. endogenními a exogenními faktory, které jsem již zmiňoval v kapitole „Vývoj státního dluhu“. Nyní tyto faktory podrobně rozeberu.
Mezi základní vnitřní faktory se zařazují: Expanzivní charakter fiskální politiky – vláda záměrně zvyšuje výdaje státního rozpočtu, aby ovlivnila růst agregátní poptávky a tím ovlivnila hospodářský růst. Snižuje daňové zatížení, aby firmám a ostatním poplatníkům daní zbylo více disponibilních finančních prostředků, které by bylo možné použít nejen na soukromou spotřebu, ale i na zvýšení investic a úspor. Časové rozložení výdajového šoku – na výdajový šok může působit růst cen základních surovin, který se promítne do růstu cen dalších komodit. Významně to působí i na růst nákladů při pořizování investic ve veřejném sektoru. Rostoucí potřebu financí na investice do veřejného sektoru nelze zajistit adekvátním růstem 47
daňového zatížení. Proto se využije deficitní rozpočet, jako nástroj rozložení financování nákladných investic do několika rozpočtových období. Časové rozložení daňového zatížení – na více generací (do více let). Tato potřeba je ovlivňována i zanedbaností veřejné infrastruktury, nutností financovat nákladné investice ve veřejném sektoru např. dálniční síť, železniční síť apod. Vládní populismus – zejména v předvolebním období, kdy jsou potencionální voliči lákáni na programy snižování daní, rozšiřování a zkvalitňování veřejných služeb apod.
Mezi základní vnější faktory se zařazují: Kolísání tempa ekonomického růstu, hospodářský pokles, růst nezaměstnanosti – dopad na pokles daňových příjmů, zejména na výnos individuální důchodové daně, povinného sociálního a zdravotního pojištění a naopak vytváří tlak na růst veřejných výdajů ze státního rozpočtu (na podpory v nezaměstnanosti atd.). Růst cen základních surovin, cenové šoky – tento vývoj nemůže vláda bezprostředně ovlivnit. Přesto se promítne do výše veřejných výdajů prostřednictvím růstu nákladů ve veřejném sektoru. Deprese ve světě – vlivem globalizace se situace hospodářské provázanosti zemí lavinovitě šíří mezi zeměmi (např. přes velký objem zahraničního obchodu). Vývoj úrokové míry – chronický dlouhodobý deficit státního rozpočtu má negativní dopad nejenom na nízkou míru národních úspor, ale i na růst úrokových sazeb. Úrok ze státního dluhu – chronické deficity státního rozpočtu podstatným způsobem ovlivňují výší státního dluhu. Deficity státního rozpočtu jsou kryty návratnými finančními prostředky. Úrokové náklady z těch finančních prostředků zatěžují běžnou část rozpočtu. Mimořádné události – jedná se o nepředvídatelné události, které vyvolávají potřebu mimořádných veřejných výdajů, např. válečný konflikt, velké přírodní katastrofy atd. Tyto faktory (vnitřní i vnější) ovlivňují jak vývoj příjmů (stagnaci veřejných příjmů, nízké veřejné příjmy, zejména daňové), tak i vývoj výdajů (vysoké veřejné výdaje, vyšší tempo jejich růstu než u veřejných příjmů).45 45
PEKOVÁ, Jitka. Veřejné finance, teorie a praxe v ČR. Praha: Wolters Kluwer, 2011. s. 493-495. ISNB 978-807357-698-1
48
Pokud bych měl charakterizovat mimorozpočtové příčiny vzniku státního dluhu, tak bych uvedl, že v minulosti bylo nejdůležitější příčinou vzniku státního dluhu vedení válek a následná kontribuce a reparace. Jako další mimorozpočtovou příčinu lze uvést přebírání dluhu z minulého období, čehož jsme byli svědky po rozpadu federace. Nicméně v dnešní době existují další mimorozpočtové faktory, které zapříčiňují narůstání státního dluhu. Jsou to tyto faktory: Vývoj úrokové zátěže - růst úroků zvyšuje veřejné výdaje a posiluje tendence ke vzniku dalších rozpočtových deficitů. Operace centrální banky na volném trhu - relativní váha státního dluhu je pozitivně ovlivněna monetární expanzí centrální banky, pokud je prováděna prostřednictvím operací na volném trhu. Negativně působí stejnou formou prováděná restriktivní opatření, při kterých se vládní obligace dostávají zpět do rukou veřejnosti (demonetizace státního dluhu). Vliv majetkových operací státu – lze uvést, že významný negativní vliv tohoto faktoru spočívá ve státní pomoci bankám a firmám, které jsou ohrožené krizí a následné přebírání dluhů těchto subjektů státem.46
Přejdeme-li ke konkrétním příčinám vzniku a růstu státního dluhu v České republice, lze je rozdělit do čtyř bodů: Jako první příčinu lze označit převzetí závazků po rozpadu ČSR. Tuto příčinu jsem již rozebíral v podkapitole „Období transformace československé ekonomiky a vznik České republiky“. Další příčinou bylo zastavení ekonomického růstu a následná recese v letech 1997 až 1999, kde jsme byli svědky stagnujících rozpočtových příjmů, zatímco výdaje pokračovali v růstu. Tím vznikal deficit státního rozpočtu, což mělo za následek navyšování státního dluhu.
46
DVOŘÁK, Pavel. Politická ekonomie: Mimorozpočtové důvody růstu veřejného zadlužení [on-line]. VŠE v Praze, Fakulta managementu v Jindřichově Hradci, 2010 [cit. 15. 03. 2014]. Dostupné z: http://www.vse.cz/polek/download.php?jnl=polek&pdf=745.pdf
49
Třetí příčinou byl rychlý nárůst tzv. mandatorních výdajů47 spojených převážně se sociální politikou a s byrokratizací státu. Tím došlo k zhoršení struktury výdajů státního rozpočtu. Čtvrtou příčinou byly rozsáhlé nápravy bankovní sféry. Bylo to částečně z důvodu oslabení bank recesí z let 1997-1999, ale hlavně z důvodu přijetí jiné koncepce privatizace. „Místo privatizace podniků a bank takových jaké jsou, což byla hlavní charakteristika původní „české cesty“, došlo k akceptaci požadavků zahraničních zájemců prodávat firmy – státem, penězi daňových poplatníků – sanované, ošetřené, oddlužené, opravené.“48
Další příčiny, které se podílejí na navyšování státního dluhu lze uvést zařazení České konsolidační agentury a Fondu národního majetku do vládního sektoru. Dále dokončení privatizace, což mělo za následek výrazný pokles příjmů. Jako další lze uvést finanční krizi v roce 2008 a 2011.
Výsledkem toho všeho je státní dluh v celkové výši 1,68 bilionu Kč, přičemž tato částka nadále roste. Nabízí se tedy otázka, zda-li je vůbec možné zadlužování České republiky nějakým způsobem zastavit. Podle mého názoru nikoliv, a to z toho důvodu, že výše státního dluhu a plynoucích úroků z dluhu jsou tak vysoké, že Česká republika dlouhodobě není schopna tyto úroky splácet bez toho, aniž by nevytvořila deficitní rozpočet. Z toho vyplývá, že je nucena se dál zadlužovat.
47
Mandatorní výdaje – povinné prostředky, které musí vláda vynaložit. Povinné jsou proto, že jsou stanoveny zákonem, jinou právní normou nebo vyplývají z jiných pevně daných smluvních závazků státu. Jejich výši proto nelze při plánování rozpočtu nijak měnit. 48
KLAUS, Václav. Narůstání státního dluhu a jeho příčiny [on-line]. Praha 2001 [cit. 15. 03. 2014]. Dostupné z: http://www.klaus.cz/clanky/245
50
4. Důsledky navyšování státního dluhu Dostáváme se k poslední kapitole, která bude pojednávat o důsledcích státního dluhu, tzn. jak státní dluh působí na reálnou ekonomiku a na systém veřejných financí. Z toho vyplývá, že je potřeba si tyto důsledky rozdělit do několika základních skupin. Na důsledky rozpočtové a fiskální, přičemž lze uvést, že tyto důsledky působí na systém veřejných financí. Další skupinou jsou důsledky makroekonomické, z čehož je zřejmé, že tato skupina působí na reálnou ekonomiku. Všechny uvedené důsledky se pokusím podrobněji charakterizovat v následujících odstavcích.
Obecně lze říci, že důsledky státního dluhu jsou dlouhodobě negativní. Podíváme-li se na důsledky rozpočtové, tak jako hlavní rozpočtový důsledek musím uvést zatěžování veřejných výdajů. Toto zatěžování vzniká splácením jistiny dluhu a úroků z dluhu. Z toho vyplývá, že tvoření vyrovnaného či přebytkové rozpočtu je v případě České republiky značně problematické, protože jak jsme zjistili v tabulce 7 tak úrokové náklady českého státního dluhu jsou poměrně vysoké.
S rozpočtovými důsledky souvisí důsledky fiskální, resp. destabilizační, což můžeme charakterizovat jako dlouhodobou fiskální nerovnováhu – zvyšování podílu dluhu na HDP, klesající podíl aktivního deficitu a rostoucí podíl pasivního deficitu. Zužuje se prostor pro působení stabilizační fiskální politiky a roste úroková míra.
Dalším důsledkem státního dluhu je důsledek redistribuční. Zařazuje se do důsledků makroekonomických a lze ho vysvětlit tak, že nominální hodnota emitovaných státních obligací na krytí vnitřního státního dluhu je tak velká, že je domácnosti nejsou schopny nakupovat. To vede k tomu, že prostřednictvím úroků ze státního dluhu je přerozdělována část finančních prostředků z veřejných rozpočtů ve prospěch bohatých subjektů (banky, pojišťovny atd.). Lze tedy konstatovat, že všichni platí daně, ale na úrocích ze státního dluhu vydělávají pouze někteří bohatí investoři. Myslím si, že tento důsledek se z části podařilo snížit zavedením spořících státních dluhopisů, které jsou určeny především pro domácnosti a
51
nabízejí bezrizikové a relativně vysoce úročené investice. V případě vnějšího státního dluhu vzniká nebezpečí poklesu bohatství země odlivem úrokových výnosů do zahraničí.49
Podíváme-li se na další důsledky, které působí na reálnou ekonomiku, tak nejvážnějším důsledkem je nahrazování soukromého kapitálu státním dluhem. Ve zkratce lze tento důsledek charakterizovat tak, že veřejnost drží své bohatství v nejrůznějších aktivech např. spořicí účty, akcie, dlužnické úpisy soukromých firem, domy a státní obligace. Předpokládejme, že si lidé přejí držet pevné množství bohatství v akciích, nemovitostech, obligacích atd. Zvýší-li se rozsah státních cenných papírů určených k prodeji, lidé se pravděpodobně rozhodnou pro jejich nákup. Musí proto snížit držbu jiných aktiv, protože celková výše požadované držby se nemění. Tato jiná aktiva, o které se sníží držba veřejnosti, jsou představována soukromým kapitálem. Zvýší-li se státní dluh např. o 1000 jednotek, sníží se držba soukromého kapitálu také o 1000 jednotek. Tento proces tedy můžeme označit jako nahrazování soukromého kapitálu státním dluhem. Snižování soukromého kapitálu přináší vážné ekonomické důsledky, které spočívají v poklesu reálného HDP a dokonce i potencionálního produktu.
Další důsledek, který negativně působí na ekonomiku, můžeme označit jako ztrátu efektivnosti ze zdanění. Tento důsledek si můžeme vysvětlit tak, že vnitřní dluh vyžaduje úrokové platby držitelům cenných papírů, proto musí být vybírány daně. Ale i tehdy, budou-li zdaněni stejní lidé a zaplatí-li v průměru stejné množství, které obdrží v podobě úroků, bude stále existovat deformační vliv na pobídku, který je nevyhnutelně s jakýmikoliv daněmi spojen.
Další důsledek státního dluhu je spojen se splácením vnějšího státního dluhu. To má za následek snížení spotřební i investiční možnosti země, která dluží. Dále bych také uvedl důsledek mezigeneračního zúčtování, což lze vysvětlit tak, že státní dluh vytváří dluhové
49
PEKOVÁ, Jitka. Veřejné finance, teorie a praxe v ČR. Praha: Wolters Kluwer, 2011. s. 517-518. ISNB 978-807357-698-1
52
břemeno pro budoucí generace tím, že splácení části současných výdajů se přesouvá do budoucnosti.50
Poslední důsledek státního dluhu, který bych chtěl uvést, se týká vytěsňování soukromých investic. „V bankovním sektoru totiž platí princip, že čím více se stát zadlužuje, tím méně banky půjčují soukromému sektoru. Když vzniká rozpočtový deficit, vydá stát úročené obligace. Když se banky rozhodují, jak naložit s penězi od střadatelů, raději zvolí státní obligace na úkor riskantních a pracných úvěrů soukromníkům. Tento princip se nazývá efekt vytěsňování soukromých investic vládou (crowding-out effect). “51
50
PAČESOVÁ, Hana. Makroekonomické vztahy a souvislosti. Praha: Vodnář, 2012. s. 41-44. ISNB 978-80-7439048-7 51
MACH, Petr. Vláda vytlačuje soukromé investice [on-line]. Praha 2002 [cit. 23. 03. 2014]. Dostupné z: http://www.petrmach.cz/node/85
53
Závěr Státní dluh České republiky je v tuto chvíli na rekordní hranici 1,68 bilionu Kč. Z pohledu Evropské unie lze říci, že naše zadlužení není tak extrémní jako u jiných členských zemí Evropské unie. Myslím si, že i přesto nelze brát aktuální výši státního dluhu na lehkou váhu z důvodů, které jsem uvedl v kapitole Vývoj státního dluhu. V této kapitole jsem graficky zpracoval tabulku o vývoji státního dluhu, zde jsme se mohli přesvědčit, že rychlost zadlužování je stále vyšší. Z toho plynou i vyšší úrokové náklady, které komplikují sestavení vyrovnaného rozpočtu v dalších fiskálních obdobích, pomocí kterého by se státní dluh alespoň stabilizoval. Lze tedy konstatovat názor pana Dvořáka, který říká, že v krátkém období neexistuje žádná dostatečně účinná, vládou vynutitelná a současně reálná strategie řešení tohoto problému. Z toho vyplývá, že řešení dluhového problému je otázkou na několik desítek let a důsledkem toho bude zatěžování budoucí generace dluhovým břemenem, což jsem již uváděl v kapitole Důsledky státního dluhu.
Pokud bych měl zhodnotit financování státního dluhu, tak musím ocenit snahu Ministerstva financí ČR stabilizovat redistribuční důsledek, který jsem charakterizoval v kapitole Důsledky státního dluhu. Snaha stabilizace byla realizována pomocí spořících státních dluhopisů, které podle mého názoru mají u občanů velký ohlas a jsou občany hojně využívané jako investice s minimální výší rizika. Také musím ocenit aktivní řízení státního dluhu a snahu vyvíjet nové finanční nástroje pro krytí státního dluhu např. inflačně indexovaný státní dluhopis, který Ministerstvo financí ČR zavede v případě dostatečné poptávky po tomto instrumentu.
Závěrem bych rád konstatoval, že státní dluh České republiky sebou přináší určité důsledky a je potřeba ho řešit, nicméně si myslím, že v dohledné době nás nečeká kritická situace, kterou si muselo projít např. Řecko nebo Itálie.
54
Seznam použité literatury Bibliografie: 1. DVOŘÁK, Pavel. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. 1. vyd. Praha: Beck, 2008. ISBN 978-80-7400-075-1 2. MERVART, Josef. Státní dluh: fiskální a měnové aspekty. Praha: Česká národní banka, 1993. 3. PAČESOVÁ, Hana. Makroekonomické vztahy a souvislosti. Praha: Vodnář, 2012. ISNB 978-807439-048-7 4. PEKOVÁ, Jitka. Veřejné finance, teorie a praxe v ČR. Praha: Wolters Kluwer, 2011. ISNB 97880-7357-698-1
Web: 5. ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Pravidla pro primární prodej státních dluhopisů organizovaný Českou národní bankou. [online]. © 2003-2013 [cit. 2013-12-04+. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/legislativa/vestnik/2011/downloa d/v_2011_16_22211610.pdf 6. DVOŘÁK, Pavel. Politická ekonomie: Mimorozpočtové důvody růstu veřejného zadlužení [online]. VŠE v Praze, Fakulta managementu v Jindřichově Hradci, 2010 [cit. 15. 03. 2014]. Dostupné z: http://www.vse.cz/polek/download.php?jnl=polek&pdf=745.pdf 7. KLAUS, Václav. Narůstání státního dluhu a jeho příčiny [on-line]. Praha 2001 [cit. 15. 03. 2014+. Dostupné z: http://www.klaus.cz/clanky/245 8. MACH, Petr. Vláda vytlačuje soukromé investice [on-line]. Praha 2002 [cit. 23. 03. 2014]. Dostupné z: http://www.petrmach.cz/node/85 9. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Definice a měření. [online]. © 2005-2013 [cit. 2013-11-8+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/zakladni-informace/definice-a-mereni 10. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Čtvrtletní informace o řízení dluhového portfolia – září 2013. [online]. © 2005-2013 [cit. 2013-11-28+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/publikace-aprezentace/dluhove-portfolio-ctvrtletni-informace/2013/ctvrtletni-informace-o-rizenidluhoveho-14770 11. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Finanční nástroje. [online]. © 2005-2013 [cit. 2013-11-28+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/zakladni-informace/financni-nastroje 12. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Primární dealeři. Výběr dealerů [online]. © 2005-2013 [cit. 2013-12-04+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/primarni-dealeri/vyber-dealeru 13. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Spořící státní dluhopisy. Kdo může nakupovat [online]. © 2013 [cit. 2014-02-14+. Dostupné z: http://www.sporicidluhopisycr.cz/cs/odluhopisech/kdo-muze-nakupovat/vanocni-emise-12-12-2013-574 14. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Spořící státní dluhopisy. [online]. © 2013 [cit. 2014-02-15+. Dostupné z: http://www.sporicidluhopisycr.cz
55
15. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Spořící státní dluhopisy. Agrární statistika SSD k 1. 1. 2014 [online]. © 2013 [cit. 2013-12-04+. Dostupné z: http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/soubory/letak/2014-02-14_Agregatni-statistikaSSD-k-2014-01-01.html 16. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Spolupráce s institucemi. Evropská investiční banka. [online]. © 2005-2013 [cit. 2014-02-20+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/oministerstvu/spoluprace-s-institucemi/2005/eib-evropska-investicni-banka-11649 17. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Dluhová statistika. Náklady státního dluhu [online]. © 2005-2013 [cit. 2014-02-22+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/dluhovastatistika/naklady-statniho-dluhu 18. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Základní informace. Cíle a kritéria [online]. © 2005-2013 [cit. 2014-02-23+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/zakladni-informace/cile-a-kriteria 19. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Řízení státního dluhu. Základní informace. Řízení rizik [online]. © 2005-2013 [cit. 2014-03-03+. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/zakladni-informace/rizeni-rizik 20. MINISTERSTVO FINANCÍ. Odbor Řízení státního dluhu a finančního majetku. Strategie financování a řízení státního dluhu České republiky 2014 [on-line]. Praha: Ministerstvo financí, 16. 12. 2013, *cit. 13. 03. 2014+ s. 36-79, ISBN 978-80-85045-54-3. Dostupné z http://www.mfcr.cz/assets/cs/media/Statni-dluh_2014_Strategie-financovani-a-rizenistatniho-dluhu-CR-2014.pdf 21. ZPRÁVY E15. Byznys. Finance a bankovnictví. *online+. ©2008-2011 [cit. 2013-11-28]. Dostupné z: http://zpravy.e15.cz/byznys/finance-a-bankovnictvi/cesky-dluh-je-podprumerem-eu-ale-roste-rychleji-1008296
Zákony: 22. Zákon č. 218/2000 Sb., o rozpočtových pravidlech
56
