VASTCOEDDERIVATEN, RICHTING DE PRAKT1. BART H.M. KRUIJSSEN SBV-MRE scriptie

VASTCOEDDERIVATEN,

RICHTING DE PRAKT1

BART H.M. KRUIJSSEN SBV-MRE 2001-2003 scriptie augustus 2003

Inhoudsopgave SAMENVATTING 1. INLEIDING l . l . Achtergrond 12.Probleemstelling 1.3. Onderzoek en inhoud scriptie

2. WAAROM INVESTEREN IN VASTGOED? 3.1. Investeren in vastgoed - voordelige en nadelige karakteristieken 7.3. Investeren in direct vastgoed - bundel van inkornsten

3. WAAROM INVESTEREN PN DERIVATEN? 3. l . Inleiding 3.2. Korte beschrijving basisinstrumenten 3.3. Gebruik van derivaten 3.4. Derivaten versus verzekering 3.5. De marktplaats 3.6. Vereisten voor een efficiënte markt

4. WAAROM INVESTEREN IN VASTGOEDDERIVATEN? 4.1. Mogelijk gebruik van vastgoedderivaten

5. DE MARKT IN DE PRAKTIJK 5.1. Van theorie naar praktijk 5.2. Voorbeeld direct vastgoed index - niet genoteerde derivaten 5.3. Andere prakti-jk belemmeringen bij niet genoteerde derivaten op direct vastgoedindices 5.4. Synthetisch vastgoed 5.5. Inflatiecontracten

6. PERSPECTIEF VAN DE INVESTEERDER 6.1. Wie zijn de partijen'? 6.2. Beknopt marktonderzoek 6.3. Uit welke instrumenten kan de investeerder kiezen?

7. CONCLUSIE LITERATUURLIJST

Samenvatting De Nederlandse professioriele vastgoedbeleggers, onder aanvoering van de JVBN, 7ijn op zoek naar nadere professionalisering van de vastgoedmarkt. Derivaten zouden daarin een rol kunnen spelen. Deze scriptie vormt ren wtw-slag van een onderzoek dat ik heb verricht iia'ir de mogelijkht>idom vastgorddtrivnten tc ontwikkelen voor d r Nederlandse markt, die voorzien iri een rri.lt behoeft^> van irivesteerders eri wii'win op meer clan incidentele basis gehandeld zal worden. Dit onderzoek valt uiteen in twee gedeelten:

1. een literatuurstudie naar de kenmerken van vastgoed en de uit de financiële wereld bekende derivaten. 2.

een haalbaarheidsstudie naar mogelijke producten.

1. Literatuurstudie. Door de voordelige en nadelige karakteristieken van vast-

goed en van derivaten te systematiseren en vervolgens op elkaar aan te sluiten wordt het duidelijk dat vastgoedderivaten vele mogelijkheden bezitten. Er wordt onderscheid gemaakt naar genoteerde derivaten en niet genoteerde derivaten. Naast direct, indirect en genoteerd vastgoed kunnen ook indices op dele drie typen vastgoed worden gebruikt als onderliggende waarden. Vastgoedderivaten moeten beleggers in staat stellen om met uitsluiting van nadelige kerimerken van vastgoed eeii vastgoedexposure te creeren. Ook moet het mogelijk zijn om op ver~ekeringengelijkende prodticten te ontwikkelen, die een bestaande vastgoedexposure afdekken.

2.

Hnalbaarheidsstudie. De haalbaarheid van coticrete producten ral naast de producten zelf (de kenmerken ervan), worden bepaald door een samenspel van de werking van de markt c.q. de praktijk en de behoeften van mogelijke irivesteerders. r10or uiteenlopende redenen blijken veel van de theoretisch mogelijke vastgoedderivaten in cle praktijk niet te werken. Een aantal redenen zijn de

orimogelijkheid om short te p a n op vastgoed (uniciteit van vastgoed), de uit de verzekeringswereld bekende fenomenen van adverse selection en moral hazard, de afwezigheid van de benodigde kennis, transactieltosten zoals overdrachtsbelasting en de afwijkende beleggingskarakteristieken van genoteerd vastgoed. Mijn conclusre is dat de marktfocus zal komen te liggen op niet genoteerde

derivaten op direct vastgoed indices. Fen voorbeeld hiervan is een PIC, een obligatielening die als oiiderliggende waarde een marktindex heeft, waardoor de investeerder een exposure heeft aan het marktrendemeiit. Ern betrouwbarc~index is essentieel bij dergelijke vastgoedderivaten. Er lijken geen onoverkomelijke hobbels te worden opgeworpen door juridische, fiscale tm accountingtechnische rege lgevinl;. Naast derivaten is een groot aantal andere vastgoed gerelateerde produc-

ten op de markt, waaruit beleggers kunnen kiezen om in hun specifieke behoeften te voorzien. Uit marktondermek middels informele gesprekken en een enquete blijkt dat de kennis van de vele vastgoed gerelateerde producten niet optimaal is bij de grote (institutionele) vastgoedbeleggers in Nederland. De belangrijkste conclusie is dat het mogelijk is om vastgoedderivaten te ontwikkelen voor de Nederlandse markt, die voorzien in een reële behoefte van investeerders. Bij deze ontwikkeling is het echter essentieel dat de partijen in de vastgoedwereld en voornamelijk de vastgoedbeleggers worden opgevoed met meer haute finaiice kennis. Naast de ontwikkeling van vastgoedderivaten is mijn aanbeveling dat simultaan studies naar synthetisch vastgoed worden gestimuleerd. Inflatiecontracten zouden als een eerste stap op weg naar dergelijk samengesteld vastgoed kunnen worden gezien.

1.1.

Achtergrond

In de huidige tijd vormen derivaten een belangrijk onderdeel van de financiële markt, niet al1et.n kwantitatief, maar ook kwalitatief Tegcljkt>rtijdzijn derivaten nog niet door de vastgoedwereld omarmd. Dt.

ast goed markt

1s

niet / o

professioneel als haar zustermarkten, waar aandelen, schuldtitels (onder andere obligaties), cornmodities en dergc.lijke worden verhandeld1 In Nederland zijn derivaten op de agenda gezet door de Commissie Professionalisering van de Vereniging van Institutionele Vastgoed Beleggers in Nederland. Een aantal artikelen is gepubliceerd en een seminar werd georganiseerd in februari 2002. Deloitte & Touche heeft, in combinatie met de IVBN en de Universiteiten van Amsterdam (meer in het bijzonder de SBV-MRE), Eindhoven en Maastricl-it, een programma opgezet om onderzoek te doen naar de mogelijkheden en onmogelijltheden van vastgoedderivaten in de Nederlandse markt.

Deze scriptie vormt slechts de weerslag van mijn eigen (deel-)onderzoek in dit geheel, tenzij expliciet anders aangegeven. Mijn begeleiders zijn de heer G.J. Vos van de Universiteit van Amsterdam en de heer J.J. Kluft van Deloitte & Touche. Daarnaast zijn de professoren P.M.A. Eichholtz (Amsterdam en Maastricht) en W.G. Keeris (Eindhoven) en cle studenten K.A.G.M. Domen (Eindhoven) en M. vcin Hasselt (Maastricht) betrokken bij het onderzoek. Voor de bevindingen van de laatste twee heren verwijs ik kortheidshalve naar hun toekomstige afstudeerscripties.

'

Ilit dele rnaikieri komen ook vele Engel\e leimen en beglippen 'ille met hun eigen inhoud dynamiek ik heb detc on\eit,t'ild gcbluiht om tlL~cir niet\ \dil veiloren te laten g'i'in ei1 ook onid,it het ongehiuihelilk i \ i i i de liteiatutir urn ze te \ertalen echtei met veiont\chriltiigingeii o,in de t,i~~lpuri~teri oridei u

1.2.

Probleemstelling

Vastgoedderivaten zijn niet volledig onbekend; een aantal is reeds ontwikkeld vanaf ongeveer de jaren 90 van de vorige eeuw, voornamelijk in het VK. Somrnige waren een succes, andere een complete mislukking. Dit heeft bij mij tot het inzicht geleid dat het creëren van vastgoedderivnten één ding is, maar het creéren van vastgoedder~vateiidie voorzien in ren behoefte van mogelijke investeerders een ander. Ten slotte moet onderzocht wordeti of er geen belemmerii~genin de praktijk bestaan zoals fiscale en toe~ichthouders-regels. De~c.striptics beoogt een wt*erslagtt, vormen \;in mijn onderzoek naar dc mogelijkheid om v;rstgoedderivatcn te ontwikl
Probleemstelling Is het mogelijk om vastgot-dderivaten te ontwikkelen voor de Nederlandse markt, die voorzien in een reële behoefte van investeerders en waarin op

1.3.

Onderzoek en inhoud scriptie

Mijn startpunt is een weergave vaii de huidige kennis omtrent vastgoed (hoofdstuk 2) en derivaten (hoofdstuk 3). De7e kennis is afkomstig uit Nederlandse en Engelstalige literatuur en gesprekken met diverse mensen. Deze twee hoofdstukken behandelen wat reeds bekend is en wat als basis heeft gediend voor mijn onderzoek. Mijn eigen onderzoek begint ook hier: door systematisering e11 categorisering probeer ik meer inzicht te geven in de huidige dimensie. Daarnaast toets ik de resultaten aan de oorzaken van een mislukte vastgoedde-

rivatenmarkt in het verleden en aan de vereisten voor de implementatie van een derivatenmarkt.

In hoofdstuk 4, vastgoedderivateri, laat ik de twee voorgaande hoofdstukken op systematische wijze op elkaar aansluiten. IIoofdstuk 5 geeft een niet Iimitatreve opsomming vdn praktijkbelemmeringt~n,die genomen moeten worden en die ook nog niet eerder beschreven zijn in dit verband. floofdstuk 6 kijkt vanuit het oc)gpunt van cle belegger naar c.en mogelijkr. cleritaterimarkt, welk prrspectief nog niet vaak is meegenomen in onderzoek naar vastgoedderivateil.

Schem,i 1.1 geeft een figurritiete weergave var1 de kern van mijn onderloek met een verwijzing naar de hoofdstukindeling.

Schema 1.1

Ten slotte geeft de conclusie in hoofdstuk 7 een antwoord op de probleemstelling.

Als onderdeel van dit onderzoek heeft Deloitte & Touche, in samenwerking met de IVBN, een klankbordbijeenkomst gehouden op 16 april 2003. Deze bijeenkomst had tot doel om de voorlopige bevindingen van mijn onderzoek te laten bediscussiëren door een groep vooraanstaande vastgoed- en financiële professionals. De resultaten van de klankbordbijeenkomst zijn verwerkt in deze scriptie.

WAAROM INVESTEREN IN VASTGOED ? '

2.1.

Investeren in vastgoed - voordelige en nadelige karakteristieken

Zoals hiervoor reeds aaiigegeven gn ik in dit hoofdstuk in op de karakteristieken van vastgoed vanuit een beleggingsperspectief. Omdat deze..karakteristieken bij vele reeds bekend ~ijii,gccf ik slechts een opsomrning als opfrissing en om greep te krijgen op de materie dit. volgt. En hoewel va'ik opgesomd, blijken

toch niet alle kcirakteristieken even algemeen geaccepteerd. Ook daar ga ik kort nader op in. Door de nadruk op beleggingsvastgoed, behandel ik de corporate real estcite functies en factoren van vastgoed dus niet.

Ik heb ook de karakteristieken van indirect vastgoed2 en genoteerd vastgoed3 bekeken. Mijn oiiderzoek naar vastgoedderivaten is niet beperkt tot derivaten op direct vastgoed, omdat het gaat om de perceptie van de markt. Beleggers zijn niet geïnteresseerd in complexe of dure direct vastgoedderivaten, als vergelijkbare producten, op bijvoorbeeld indirect vastgoed gemakkelijker te creëren ijn n. Uiteraard moeten die producten dan wel in dezelfde behoeften kunnen voorzien. Mijn uitgangspunt is geweest dat indirect vastgoed en genoteerd vastgoed dusdanig veel vastgoedkarakteristieken hebben dat ze niet zonder meer weggelaten kunnen worden. [n het vervolg van deze scriptie blijkt of deze keuze gestand wordt gedaan. Om dezelfde reden zijn ook indices in het onderzoek meegenomen. Bij bestudering van de literatuur blijkt tot nu toe geen enkele aandacht te zijn besteed aan deze andere typen vastgoed en vastgoedindices en een syste~natischonderscheid tussen deze verschillende typen vastgoed. Voor deze omissie wordt overigens geen verklaring gegeven.

Ilitga,inti v'lri de in "JederICtriclfi.inphnie definitie tan W G Ketli\ C í i s t y o r < i f ~hl( 1 r L c n( 0 1 1 . 200 1 v,i\tgoed ten >i'm/ien wd,ii\,in de rrieer(ierheid v'iri de /eggen\~h,ip(en tliiecte betrol\l\eriheid hij het beleid) hij een andeie p'iiril ligt. rna~itua,iibg nicn \cel deelt in dc. CLO ~ l o r n i \ ~ hvooidelen e eiv'in dooi ,iLindeclhorideicihcipof p;lrticipcltie [)ooi tie diiedeling in direct indiic~ten genoteed i\ geriotceid v ~ s t gorti echtei uitge~ondeidv'in dit hegrip

' Liitpa,inti v,m tie definitit

v'in indiiect va\ipoetl /o.~l\ in voetnoot I weeipepecen nler ,115 ,~iJtlitionelevooiw,~,iided,it hei gciioteeid

i\

Met het oog op hetgeen hierna gaat komen heb ik getracht een nadere categorisering aan te ti-effen in de vastgoedl<arakteristieken.Naar mijn mening zijn de categorieën: risjco-rendement, markt/transactietechnisch en overig. Tabel 2.1

Een aantal opmerlcingen over de in tabel 2.1 hierna weergegeven voor en riadelen:

k veiondei\tel de Modeine Portefeuille Theoiie \.'m H M,trkowit/ gelCiiicceidin 1952 beherid

'S. Hudson-Wilson, WIIYR I ( / /Errlifc.! The Jo~iriinlof portfolio rnctiiagernent. fa11 2001. hielt dat ..Real E5t;ite bclongs

i11 a balaiiced inveitnient portfolio because real estclte is ar1 irnport;mt part of he inve\trnent uni\eise". K zie echter niet in wnaiin 7ich dit onclei-scheidt van hei diversificntiepotentiecl, dat 7ii separaat noemt.

Pise,ile \ooidelen ïiln ondeitlecl v
hoge en stabiele rendementen: Hiermee wil ik niet zeggen dat vastgoed hogere rendementen heeft dan het gebrek aan risico zou doen vermoeden. 0nder70ek8 heeft duidelijk gemaakt dat vastgoedinvesteringen wel degelijk binnen de theorie van de MPT passen. Met andere woorden de geëiste rendementen passen bij het risicoprofiel van de investeringenY.Deze karakteristiek beoogt ~ L L juist \

aan te geven dat vastgoed gemiddeld genomen tussen obligaties (ln-

gere rendementen, lagere risico's) en aandelen (hogere rendementen, hogere risico's) ligt.

sterke cash flow generator: In aanvulling op wat hierboven is gezegd, merk ik op dat hoge c'ish flows binnen het systeem van de MP'I passen Het zou moeten betekenen dat het geeiste indirecte rendement lager ligt dan dat van andere investeririgsobjecteri waarrnt.tBvcxrgelehen wordt. ln vergelijking tot een geis dit het geval. Ten opzichte van ver boven pari middelde aandt~lenporteft~uille verhandelde obligaties is de directe cash flow van vastgoed matig. Maar ook dit klopt met de MPT: het bijbehorende indirecte rendement is immers negatief. Bovendien hangt het van de vastgoedsector en van het specifieke object af of er een hoog direct rendement is of niet. Industrieel vastgoed op een C-locatie levert veel sterkere cash flows op dan woningen op een A-locatie. potentieel om rendementen te verdienen die vanwege markt inefficiënties superieur riin aan het markt inkomen gebaseerd op de MPT: Dit is wel in tegenspraak met de MPT. Het idee is dat doordat de vastgoedmarkt niet efficiënt is, het mogelijlc is om consistent de 'markt' te verslaan. Hiermee wordt bedoeld dat rendementen kunnen worden gehaald die hoger zijn dan men zou verwachten op basis van het risicoprofiel. Overwinsten zullen voornamelijk behaald worden bij kennis van de markt. Het omgekeerde zal zich kunnen voordoen bij te weinig kennis van de markt waarop men zich begeeft: mogeliikheid om risico's te lopen, biivoorbeeld door geringe (lokale) marktkennis, die marktrisico gebaseerd op MPT overtreffen.

P Guol. P I,igei, K M Wei\/ Oiiroci<,idGot t1 < I / \ bt'lrfifi:
ii

psychologische aspecten: Ook voor een belegger kan een modern, karakteristiek pand een uithangbord zijn bij bijvoorbeeld marketing (reclame) of recruitingactiviteiten. gebrek aan licpiditeit: rendementstechnisch is gebrek aan liquiditeit niet een echt nadeel. Door het gebrek aan liquiditeit zal er immers een opslag, een liquiditeitspremie, in de prijs

dus in het rendement verdisconteerd zijn.

Stelling 2.1 Uit tabel 2.1 blijkt dat, indien men voldoende kennis van de (thujc)markt heeft, gwn nadelen verbonden zijn aan het risico-rendement profiel van direct vastgoedinvesteringen. De nadelige ltarahterrstieken v'in vastgoed bevinden 71ch voornamelijk op het vlak van de markt- en transactietechnische aspecten.

Tabel 2.2, die de karakteristieken weergeeft van de verschillende soorten vastgoed, is gebaseerd op tabel 2.1, maar is enigszins aangepast om een overzichtelijke vergelijking te kunnen maken met indirect vastgoed en genoteerd vastgoed. De waardering is uitgevoerd na uitgebreide literatuurstudielO, maar is meer indicatief van aard dan wetenschappelijk. Ook al omdat een direct vastgoedportefeuille van 2 winkeltjes heel andere karakteristieken heeit dan bijvoorbeeld de direct vastgoedportefeuille van Sociaal Fonds Bouwnijverheid. Dit geldt uiteraard ook m.m. voor indirect en beursgenoteerd vastgoed. Ondanks deze waarschuwirig vooraf vormen deze en hiernavolgende tabellen belangrijke hulpmiddelen bij het maken van beredeneerde keuzen in de volgende hoofdstukken. Door te categoriseren heb ik nu een duidelijker overzicht welke karakteristieken mee kunlien helpen bij het creQrenvan vastgoedderivaten en welke juist niet.

Zie literatuurlijst nchtei-iri cesrake ban viistgoetl. w;ini.oi~tlerA. Hauiu. ( ' o t n ì ì l ~ r c i ~Reu1 d E.\tcite h ~ v c ~ ~ t n r 2002: c n f , 30. do property share\ offer the ide:iI property vehicle? In short. no. This i \ becnuse they Lire l e s liq~iidthan ia generally supposed nnd they are le\s likely property rhnn they riecd to he. They do riot perform like property in (he vei-y short terrii. 5o thcy are of no Lise for toctical awci ~lllocation.and in [he Lery long term they are n&riiuch like eclriitieh as they are like propei-ty. $o they lire not of Lery much ust for strateyic ashet allocation purposes either."

Tabel 2.211

Tabel 2.2 geeft aan w a t reeds algemeen bekend is i n d e markt:

Stelling 2.2

(

W a t exposure betreft lijkt indirect vastgoed o p direct vastgoed, alleen d e scherpe kantjes zijn er a f . Beursgenoteerd vastgoed heeft minder vastgoedkarakteristieken. Voornamelijk het diversificatiepotentieel e n i n mindere mate het inflatievolgend vermogen e n het stabiele rendement, wat direct vastgoed ~o kenmerkt, is minder aanwezig.

Voor dele en m ni voor
P van G««1 P J'iger. K M Wei\/, Oirroc rcrld (;r~cili l l r brlc :>Km:' 2001 ti'it iri het .ilgemeen mei beleggen in indiicct onioeicnti goed luist de gewen\te kcnmethen \,in onioeiend goed voor de poitcteuille in de ~arig\chriiilworden ge\trld Weli\n,iar I \ het ientieirierrt vooi I I ~ ~ I I C oiiroeicnd LI goetl (mee\t'il) hogei i n u daLir\t'rcin tegenover een grote toename \'in de vo1,itiliteit ecri loen~lriievan de coiiela tie\ inei 'i,intlelen en oblig,ities en een foi\e ,ifiiLinicvar] de coiiel,~tiemet infl,ilie Liter wordt dit beeld genuanceerd /ich ondei ,iii(teie be,i~erendop o ,i Ei~hholt/en Haitrcll (1996) en Seller Wcbb en hlyei (1009) ' Relien «\el vijfJCiGir\perioden veitonen de heleggingsk,~ i,ihteiistieken van diiect en indiiect onioeiend gocd d m ook a~tnlieiliijhmecr gelijhenis

ben ilc in de gelegenheid geweest dit te onder~oeken.Researchafdelingen van bijvoorbeeld (grotere) pensioenfoiidsen hebben dit wel onderzocht, maar resultaten uit dit soort onderzoeken worden niet openbaar geniaalct. Op het gebied van inflatiedekking is wel wat meer (openbare) studie verricht. Naar aanleiding van de publicatie van de ROZ-LIJD indrx over de jaren 1976-2001 eind maart 2003, l u ~ d d ehet ancdytisch commentaar van Ortec dat in het verleden een negatieve correlatie bestond tussen de Nederlandse vastgoeclrc.ndenienten en inflatie, in het heden eeii positieve eri clat voor de toekomst ook een positieve correlatie wcirdt verwachtlh.

I h In het/clfcic k'idel rneldde tle e-/int v,in Pioperty n1 \,in -l~ p n 2001 l ' M'ircel Theebe t'iri ING Rc,il F\i,ite ,in')iq\rerde tle/e lange peiiode in iel,itie inet de ecciiionri\~hegloei cii cle con\~iriientenbeiiedingen l),idiuit bleek
WAAROM INVESTEREN IN DERIVATEN ?

3.1.

Inleiding

Zo'ils in hoofdstuk 1 is uiteengezet, is de dot~lstellini;van deze scriptie het onder~oekt-n v;in \iCistgo~~dderivc7ten die waardt kunnen totvoegen aan mogelijke in~,rrsteerders.Logische voorvragcn zijn dan: hoe crefren derivaten in het algemren waarde? Waarom worden ze gebruikt? Waarom wordt er in geïnvesteerd?

Daarom volgt in paragraaf 3.3 een korte uitleg wat investeerders zoal met derivaten doen. Derivaten lijn producten die zijn afgeleid van een ander, onderliggend product. De koop van een aandeel Rodamco Continental Europe (hierna RCE) is een beursgenoteerde vastgoedinvestering. Een cal1 optie op aandelen RCE is een derivaat, namelijk een afgeleid product van het aandeel zelf. Maar is het aandeel RCE dat zelf ook niet? Het is immers afgeleid van de objecten in de RCE portefeuille. Aange7ien het vastgoedobjecten betreffen, kunnen we derhalve stellen dat aandelen RCE vastgoedderivaten zijn. In dezelfde zin zouden ook omzetgerelateerde huurcontracten en hypotheekleningen als vastgoedderivaten kunnen worden aangemerkt.

Het is echter niet mijn bedoeling deze bestaande en 'simpele' producten onder derivaten te verstaan. Mijn werkdefinitie van vastgoedderivaten is de volgende:

Werkdefinitie vastgoedderivaat Een financieel product dat een samenstel van rechten en verplichtingen tussen twee partijen behelst, waarvan de waardeontwikkeling is afgeleid van direct, indirect of genoteerd vastgoed of een index daarvan (of een afgeleide van é4n van deze typen vastgoed), niet zijnde vastgoedleningen, noch een securitisatie van vastgoed of vastgoedleningen.

I I

3.2.

Korte beschri,jving basisinstrumenten

Ik verwijs naar de vele handboeken voor een uitgebreidere beschrijving van de verschillende instrumenten. Maar de volgende summiere opsomming uit het basisassortiment, in combinatie met de hierna beschreven gebruilcen, geldt als opfrissing voor het vervolg van deze scriptie.

Cal1 optie (long positie): recht (m'lar geen verplichting) om 'isset te kopen tegen vooraf bepaaldtb uitoefenprijs. Optiepre~niewordt betaald

dan

degene dit>optit.

schrijft (short gaat)17. Investeerder heeft een positieve exposure naar (excessieve) koerswinst. Cal1 optitb (short positie). verplichting (dus geen recht) om asset te verkopen tegen vooraf bepa'ilde uitot~fenprijs.Optiepremie wordt betaald door degene die optie koopt (long %?at). 1nvestet.rdpr herft een negatieve exposurt) naar (excessieve) koerswinst. Put optie (long positie): recht (maar geen verplichting) om asset te verkopen tegen vooraf bepaalde uitoefenprijs. Optiepremie wordt betaald aan degene die optie schrijft (short p a t ) . Investeerder heeft een positieve exposure naar (excessieve) koersdaling. Put optie (short positie): verplichting (dus geen recht) om asset te kopen tegen vooraf bepaalde uitoefenprijs. Optiepremie wordt betaald door degene die optie koopt (long gaat). Investeerder heeft een negatieve exposure naar (excessieve) koersdaling. Forward: Koop-verkooptransactie met ~iitgesteldelevering tegen vooraf bepaalde uitoefenprijs. Transactie wordt gesetteld bij levering. Investeerders hebben beide een exposure naar koersmutaties. Het verschil met opties zit erin dat een forward symmetrisch is: beide partijen hebben een recht en een verplichting. Future: Idem, maar dan gestandaardiseerd en beursgenoteerd. Elke dag wordt prijsontwikkeling verrekend met 'margin'. Swap: Ruil van bepaalde betalingsstromen tegen andere (maar vergelijkbare) betalingsstromen. Een swap wordt in de basisvorm ook wel ge7ien als een ruil van twee forwards. Ook de swap is een symmetrisch product.

l 7 ben optie op diieci c'istgoed i \ in feite bijn,~nooii een optie (in de ba\i\v;in:iiit) roal\ biei hedoclcl Vaak betieft het eeii iooit v,in ,,'in bietliiig\iecht ( 1 1 ~ hoft [ L I \r ~ufilciil') Ooh .il\ ei voorai reed\ ceii prij' i \ bep't'ild u ~ 1 ~ 1 1 ~geleveid ooi kan weiden, moeten andeic voulwaai ticn dooig,i,in\ nog be'proken woideii t i is clerh,il\.e iiiee\t,il gecii \pr& van ecn verhoopplicht \'in de \chiil.ier Bovendien i \ gio\\o nio do geen \ p ~ a h evan eeii te hetden. /,lkiijke optiepiemie

3.3.

Gebruik van derivaten

Derivaten kunnen gebruikt worden voor tenminste een vijftal redenen.

1. Exposure (speculatie)

Een derivaat geeft net als elke andere investering een bepaalde exposure. Aandelen in RCE geven exposure naar de resultaten van RCE. Een cal1 optie op het aandeel RCE geeft een exposure naar positieve (excessieve) resultaten van IZCE. Speculatie heeft in het Nederlands een strikt negatieve klank. Dat is hier niet bedoeld. Door middel van het investeren in derivaten kan een exposurt>worden verkregen, waarmet. men speculeert op een bepaalde priisontwikkeling. Echter omdat een optic over het algemeen een korte lcvcnsduur heeft, slechts exposure geeft aan een bepaalde ontwikkelingsrichting van de onderliggtmde asset en er een prijs wordt betaald (cq ontvangen), die veel lager is dan voor de onderliggende asset, alleen maar om de prijsverandering te incasseren (cq te vergoeden), heeft de derivatenhandel de naam dat het slechts om speculanten (met negatieve connotatie) draait. Dit is niet juist, zoals we ook nog onder punt

2 tot en met 6 zullen zien. Overigens kan niet ontkend worden dat speculanten een belangrijke factor zijn in de financiële wereld.

2. Risicobeheersing

Van speculatief gebruik naar risicobeheersing is slechts een kleine stap. Ook nu wordt een bepaalde exposure opgezocht. De positie is echter gedekt. Hiermee wordt bedoeld dat naast deze positie er een tegenoverliggende positie is die een omgekeerd evenredig resultaat boekt. Een voorbeeld ter verduidelijking. Om een neerwaarts prijsrisico af te dekken kan de houder van het aandeel RCE een putoptie kopen (long positie). Indien het aandeel RCE 10 in waarde daalt, maakt de belegger op haar aandelen een verlies van 10. Een putoptie zou de belegger in staat Ituniien stellen om voor het oorspronkelijke bedrag te verkopen en dus (op haar putoptie) 10 winst te maken. Ook k ~ i nde optiepositie tegen 10 (winst) in cash worden verrekend, zodat levering niet noodzakelijk is. Door de tegenpositie heeft de belegger per saldo winst noch verlies. Ook swaps (bijvoorbeeld een fluctuerend rentetarief ruilen ('swappen') tegen een vast rentetarief) en forwards/futures (bijvoorbeeld nu een koffieoogst verkopen tegen de huidige prijs met levering over een jaar) kunnen risico's voor een oridernenierlbelegger beheersen door prijsontwikkelingen effectief af te dekken. Ter verduidelijking dat dit gebruik geheel anders is dan het voorgaande: bij ren volledig gehedgede positie maakt het de investeerder niet uit óf en hoe sterk (!) de afgedekte prijsontwikkeling is.

3. Arbitrage

De prijzen van een derivaat worden afgeleid uit de waarde van de onderliggende assets en bijvoorbeeld de rentestand. Ile prijzen van derivaten worden dus niet bepaald door vraag en aanbod! Arbitrage ic het behalen van voordelen iiit iiiefficii.1ities in cle prijsvorming van deribclten, doord'it deze niet goed aansluit op de prijzen vc>nde onderliggende 'issets. De yrijsinefficienties zijn vaak miniem, maar door het handelen in zeer grote volumen, kunnen de voordelen zeer groot zijn. De zogenaamde hedgefunds leggen 7ich onder andere tor op dt'm prijsarbitrngt~s.Arbitrage is noodid.elijk als 'smeercìlitl' voor een efficii;li-

te prijsvorming op dt. markt. 4. Diversificatie

Derivaten hebben een risico-rendement profiel dat verschilt van de onderliggende assets en zelfs van ieder andere investeringl8. Als gevolg daarvan is hun reactie op marktbewegingen (normaliter aangegeven met de Griekse letter beta) uniek. Vanwege dit diversificatiepotentieel kunnen de derivaten gebruikt worden als een zelfstandige, strategische asset klasse. Op basis van een studie van Morgan Stanley (2001) blijkt bijvoorbeeld dat inflatie index-gerelateerde obligaties in het V K (UK Gilts) de 'capital market line' (the frontier)lYaan de lage inkomstenltant verlengen. Dat betekent dat lage rendementen verkregen kunnen worden met een lager risicoprofiel. 5. Extra inkomstengeneratie bij portefeuille opbouw Tenslotte kunnen derivaten ook worden gebruikt bij de opbouw van een beleggingsportefeuille, waarbij de belegger er vanuit gaat dat de assets voor lange termijn (zeg >30 jaar) worden gekocht. Indien bijvoorbeeld het aandeel RCE g e k o ~ e nwordt, kan de belegger de aandelen verwerven onder gelijktijdig schrijven van cal1 optie? (short positie). tle aandelen kosten geld, terwijl voor het schrijven van de opties (optie)premies worden verkregen. Uiteraard maakt de belegger een verlies op de opties als het aandeel RCE (nog) verder stijgt dan de uitoefenkoers van de optie. Dit verlies is echter gedekt door een identieke (en even onverwachte) winst op de aandelen. Door het schrijven van de calls heeft de belegger in feite een premie ontvangen voor het opgeven van timing-

'

C Dert,

i

li(ib,lrt\. Man~iqcrizc,lr ( n /)( ,iirrt
I') De gien\lcln. wa'uop de inve\tering\portefeuille\liggen die een rn,ixirn,ile opbienpi seneicreri gegeven een bepa'ild ri\ico piotiel

winst bij de koop van de aandelen. Over een lange periode is die timing echter relatief onbelangrijk en wordt niettemin een rendement van zeg 12% verwacht. Optiepremies kun11e1-i gemakkelijk tot 25% van de aandeelwaarde (diis 25% korte termijn rendement) oplopen.

6 . Overige redenen?

Er zijn wellicht nog andere redenen. Eén andere reden, die ik bestudeei d heb, is het gebruik van derivaten voor fiscale structurenz0. Bijvoorbeeld door het

door middel van een derivaat converteren van een belaste geldstroom in een onbt-.lastc geldstrooin. Hierop 7,al ik niet iiader iiigaan gezien di. afwijkende strekking van deze scriptie enerzijds en dc openbaarheict ervan andcri-ijds.

Ik heb ook een indicatie gema'ikt o f het gebruik, mals onder 1 tot en met Ei hierboven opgesomd, mogelijk is ~ o w emet l genoteerde als niet genoteerde derivaten.

Tabel 3.1

Uit tabel 3.1 blijkt dat voor de belegger de belangrijkste gebruiksmogelijkheden, met name het verkrijgen van exposure ei1 risicobeheersing, aanwezig

3.4.

Derivaten versus verzekering

Voor de volledigheid en omdat dit aspect later nog terugkomt, wil ik hier kort aandacht besteden aan het idee dat een hedge-instrument in het algemeen gezien wordt als een soort verzeltering. Ook vanuit een conceptueel oogpunt is het van belang deze overeenkomst te erkerineii.

Dit is niet cc11 nieuw idee. milar wordt tol op heden betrekkelijk weinig uitgewerkt. voorm\er ik dat kan overlien %ie voor een ~iitgebreide berehri.j\ing Casmine Kotoritlrrro. Tk.r ti.c3
Verzekeren wordt in het algemeen gedefinieerd als: het overdragen van een risico tegen een premie21. Ofwel verzekeren (= hedgen) is het overdragen (= afdekken door een tegengestelde positie in te nemen) van een risico (= mogelijke negatieve prijsontwikkeling op een positie). Door deze invuloefening lijlct het verschil misschien nog groter dan het is. Immers, oolc bij een brandverzekering wordt het risico van het afbranden van een huis met alle emotionele schade niet aan een verzekeringsmaatschappij overgedragen. Slechts de vermogensschade wordt vrrgoed.

3.5. De marktplaats Ook relevant i.; hoe en waar derivaten verhandeld wordtm In de financiële literatuur wordt de totale markt wel in drieen gesplitst: berirshandel, ogena aam de OTC-handel (Over The Counter), waarin partijen onderhandelen over de voorwaarden, en specifieke, op maat gesneden handel. Zonder aan dit onderscheid te kort willen doen, ga i1< in het vervolg van deze scriptie uit van een tweedeling: 1.beurshandel ('genoteerd') en 2. niet beurshandel ('niet-genoteerd'),

omdat deze twee echt onderscheidend zijn en een nadere onderverdeling niet opportuun is in een markt die nog niet volgroeid is of zelfs nog nauwelijks bestaat22. f-let onderscheid tussen deze twee markten is van groter belang dan op het eerste gezicht wellicht lijkt. De derivatenhandel die men normaliter voor ogen staat is de beurshandel, waarin door geperfectioneerde standaardisatie in enkele ogenblikken grote posities opgebouwd kunnen worden. Men kat1 als het ware in enkele seconden van portefeuille switchen: van cal1 opties op een 'laiwanese halfgeleiderproducent naar een geschreven forward op Braliliaanse koffiebonen. De transactiekosten zijn laag tot nihil. Bovendien is door de grote liquiditeit in de markt de mogelijkheid van het juiste instap en uitstapmoment optimaal aanwezig: er is immers altijd wel een koper of verkoper aanwezig. Op al deze karakteristieken van genoteerde derivatenhandel zal ik niet nader in-

" Aitikel 246 hethoek \,in Koophandel legt hct inet de volyende wooiden A\\ur,liitie c)t vciiekeiing IS ecne oveiecnkoni\t hij uelke (Ie vei/ekct,i,ir Z I L ~ den veilekeide tepen genot eriei pieniie veibindt detelven \chadeloo\ tc \tellen wegen\ een verlie\ \~h,~cle ot gein[\ ~ i ' r i i voo~tleel uelhe dts/cl\e dooi een on~ekeiboorval toutle kunnen leiden' 11 -In fcite / o ~ imen kunnen /eggen

tlat de OTC m x k t de 'peitnnd,i,ir
p a n . lk verwijs kortheidshalve naar de handboeken, indien een beter begrip is gewenst.

Voor de niet-genoteerde markt geldt deze standaardisatie en al wat er mee komt over het algemeen niet of minder. Over de prijzen en voorwaarde11 van de contracten wordt onderhandeld. De snc.lheid van handelen ligt derh,llve lager, de transactiekosten ~ i j nhoger. E:r is een minder liquide markt. Timing is door deze aspecten lastiger. Ilit geldt allemlia1 in mindtw mate voor taenmarkt die groot genoeg is en waar standaardisatie wel enigszins is doorgevoerd. Tabel 3.2

De belangrijkste handelskarakteristieken van derivaten zijn voornamelijk aanwezig bij beursgenoteerde derivaten. In het algemeeii kan gesteld worden dat niet beursgenoteerde derivaten deze kenmerken wel kunnen bezit-

3.6. Vereisten voor een efficiënte markt »e hierboven genoemde karakteristieken 7ijn er echter niet zomaar. Dat ondervond ook de London Fox bij het implementeren van de vastgoed futuresmarkt in 1991. Daar komen we hierna nog op terug. Eerst volgt een opsomming van vereisten voor een efficiënte markt. 1. Niet genoteerde handel

Voor de niet genoteerde handel zijn in feite slechts twee partijen nodig die een transactie uitvoeren. Men kan met één trarisactie nog niet echt van een niarkt spreken, maar ook bij dit voorbeeld blijkt al dat men er dan nog niet is. Ook na lange onderhandelingen moet men er nog steeds van overtuigd zijn dat de deal in beider belang is. De directies zullen moeten worden overtuigd. De partijen

7ullen elkaar ook moetcn vinden. Er zullen derhalve nlal<elaars in derivaten moeten zijn, die kundig zijn op dit gebied, zodat ze weten welke partijen wat zoeken cq aanbieden. Financiële adviseurs zullen de waarde van de prestatie en de tegenprestatie moeten kunnen waarderen. Ook juridische en fiscale adviseurs moeten begrijpen wat er aan de hand is om de contracten in orde te maker~r n de risico's in te schatten. Maar ook de toerlchthouders moeten begrijpen hoe de deal in elkaar zit om de juiste maatregelen te nemen, eventueel vergunningen af te geven en de noodrakelijke voorwaarden te stellen. Ook de fiscus ral kennis nodig hebben om de fiscale positie juist in te schatten; hetzelfde gc3ldt voor de ;lccountants clie de transactie in het k,acic.r van de jaarrekeningen van beicte ondernemingen moct~iiwaarderen.

Uiteindrlijk kan door gebleken of verondersteldc voordele11 een dergelijke transactie uitgroeien tot een markt. Er zullen dan uitt.raard genoeg aanbieders en kopers moeten zijn. Daarnaast blijkt uit het voorgaande dat voldoende kennis bij ondernemingen, tussenpersonen, adviseurs en autoriteiten aanwezig moet zijn. 2. Genoteerde handel

Bovenstaande geldt niet minder voor de beurshandel. Kennis moet niet alleen aanwezig zijn, maar ook - in ieder geval door de market makers - snel worden toegepast. Ook hier geldt dat er genoeg partijen voor voldoende handel moeten zorgen. Daarnaast zijn er nog additioiiele vereisten die de niet beurshandel niet kent. Ten eerste is vanwege de snelle manier var1 handelen volledige harmonisatie van contracten vereist. Ten tweede kan er slechts een snelle mannier van halidelen zijn als relevante informatie snel doorl
Ten derde zullen er market makers moeten zijn die de verplichting hebben de markt in stand te houden. Op een beurs wordt immers niet rechtstreeks tussen twee marktpartijei? gehandeld. De verplichting de markt in stand te houden

geldt ook indien er bijvoorbeeld slechts aanbieders en geen Itopers 7ijn. Dit kan omdat marlcet makers geld verdienen door het aanhouden van een marge tussen bied- (verkoop door marktpartij) en laatprijs (koop door marktpartij). Market makers zullen dus slechts bereid zijn ~ i c hin een nieuwe markt te begeven, indien er genoeg duurzame handel is. Bovendien moet de mogelijkheid bestaan «m een positie af te dekken. Immers, als er alleen maar aanbieders 7ijn van een bepaalde asset, dan heeft een handelaar aan het eind van de dag een grote posit ~ daarin e opgebouwd. Market makers zullen deze positie geheel willen afdekken. Dat kan bijvoorbeeld door short te gaan op de onderliggende asset. Tabel 3.3 geeft de beschrcwen marktvereisten in een over7icht weer.

Tabel 3.3

Zoals gezegd werd in 1991 door de London Fox een futuresmarkt opgezet, waarop vier verschillende contracten werden verhandeld, alle met vastgoed als onderliggende asset. Deze futuresmarkt is tot nu toe de grootste en belangrijkste poging geweest om een vastgoedderivatenmarkt op te zetten. Er is veel geschreven over de complete mislukking van deze markt. Reeds na 5 maanden werd de tnarkt weer opgeheven. Iioche heeft de oorzaken b e ~ t u d e e r d die ~ ~ ,ik hier, in mijn eigen woorden en categorisering, kortheidshalve zal weergeven: 1. Handelsniveau: a) geen behoefte (!), omdat de vastgoedmarkt niet volatiel is;

b) geen vertrouwen in de gebruikte indices en in het product (futures); 2. Kennisnivea~i:geen kennis van de financiële wereld in het algemeen en de

futuresmarkt in het bijzonder bij de vastgoeciindustrie; 3. Real time informatie: Niet voorhanden vanwege niet geheel geschikt han-

delssysteem. Vergelijk ik deze oorzaken niet de maïktvereisten, zoals die in tabel 3.3 rijn weergeven, dan verbaast het niet dat de London Fox siiel ten onder is gegaan, vanwege het feit dat aan de eerste drie vereisten niet wordt voldaan.

''

.I. Koche. Pr.ope,-i\,,fi~ti~,.<..r iulil rcc.u~.lticclrion,tkr cv(iv iiizi,r~cl.1995

L

:lk~ft-.tt\,

c

TL

~ L B L ~ ~ !Rt < ! ', I ~, I < ~ ~ ! I * V
23

Ook Eichholta geeft in zijn oratiez5 aan dat marketmakers noodzakelijl< zijn voor het opzetten van een beurshandel. 111paragraaf 4.2 onder het kopje '2 en 4. Direct vastgoed en index

-

genoteerde derivaten' komt deze oratie nader aan

bod.

Op basi5 van het bovenstaande en hetgeen m de klankbordbijeenkomst hierover is gezegd kom ik tot de volgende stelling.

Stelling 3.3 Aangelien dc vcrc~ster-ivoor cen genotrrrdt markt ;.waarder zijn dan voor een niet genoteerde markt lijkt het aannemelijk dat een derivatenmarkt zich eerst ontwikkelt buiten de beursv1ot.r en dat bij gebleken handel en hennisniveau (en waarschijnlijk ook reeds een vorm van st'indaardisatie) de sprong naar beurshandel gemaakt kan worden.

WAAROM INVESTEREN IN VASTGOEDDERIVATEN ?

4 .

MogeBQk gebruik van vastgoedderivaten

In dit hoofdstuk worden d r hoofdstukken 2 en 3 op elkaar aangesloten, waardoor een systematisch oordeel gevormd kan worden o\ er de rvdenen en mogelijkheden om te intesteren in vastgoeddc~rivaten.Door de voordelen van vastgoed uit tabel 2.1 en 2.2 enerzijds ei? het gebruik ban derivaten uit paragraaf 3.1 anderzijds aan elkaar te koppelen blijkt met welk doel een vastgoedcierivatenmarkt opgezet kan worden.

Tabel 4.1

Arbitrage (wat meer een 'bijwerking' is van een derivatenmarkt) vormt geen doel op zich. Over het diversificatiepotentieel van derivaten is nog niet veel bekend. Het diversificatiepotentieel van vastgoedderivaten zal pas onderzocht kunnen worden als 7e een langere periode bestaan2h.

Beleggers kunnen dus geïnteresseerd zijn in:

1. Speculatief gebruik (dus resulterend in een ongedekte positie) ofwel het opbouwen van een exposure. Dat kan natuurlijk ook reeds door een portefeuille met direct vastgoed op te bouwen, of indien lokaal, kundig management en kennic niet voorradig is door een indirect vastgoed- of genoteerd vastgoedpor-

"C. Ilert, ; l ~ . c (Lirrt,llzfy ~t Mtrnag<,rizc,r~t(,nl k ~ r i v c ~ t rVHA n . Journaal, juni 2000: Uit dit ~irtikelhlijkt ook dat het diversitïcatiepotei~t~cel van derivziten niet wijd~crhrcidbekend ic

tefeuille samen te stellen. 1)e meerwaarde van vastgoedderivaten schuilt dus niet (conceptueel) in het feit dat een vastgoedexposure opgebouwd kan worden zonder management en kennis. Daartoe dienen immers reeds de gesecuritiseerde portefeuilles (indirect en beursgenoteerd). Wat is dan wel het voordeel? Daarvoor verwijs ik naar de uiteenzetting hierna.

2. Risicobeheersing, bijvoorbeclcl omdat een onderneming ecn vastgoedporte-

feuille heeft en de exposure die hieruit volgt geheel of gedeeltelijk wil neutraliseren. Dit kan voorkoinen bij een tijdelijke overweging van vastgoed in de totale hcleg;,.ingqr7orteft.uilillc, bijvoorbt~calddoor een recessie in dt. cl~ridelenrn~ri\t.

Of bij c m tactischt. beslissing om tijdelijk minder vastgoedciposure te hebben, bijvoorbeeld omdat een vastgoed recessie wordt voorzien. Op dit moment is het nog onmogelijl< om snel, tijdrlijk, gcdeeltt.lijk, dan wel kosteloos van een

vastgoedexposure af te komen. Derivaten kunnen idealiter in al deze gemakken voorzien. Wel kunnen beleggers momenteel reeds OTC derivaten (forwards) 'kopen' bij investment banks. Deze forwards worden echter, vanwege het ontbreken van een geschikte vastgoedderivatenmarkt, als maatwerk voor één klant gebouwd. Een dergelijke forward is in feite 'niets meer' dan een verzekering en zal dan ook alleen maar verkocht worden als er een partij te vinden is, aan wie het risico kan worden overgedragen tegen een voor de klant acceptabele prijs. 3. Extra inkomstengeneratie bij portefeuille opbouw. Dit lijkt geen (hoofd)doel

te zijn om een vastgoedderivritenmarkt op te bouwen, maar kan wel bijdragen aan beter renderende, startende fondsen27 en geeft een positieve bijdrage aan de benodigde handel. Het gebruik va11~astgoedcieriv~3ten 7011 naar mijn mening voor alle drie typen vastgoed (direct, indirect en genoteerd) hetzelfde zijn. Daarnaast blijkt een andere reden om vastgoedderivaten op te zetten als ik de markt- en transactietechnische aspecten van vastgoed uit tabel 2.1 afzet tegen de handelskarakteristieken van genoteerde derivaten uit tabel 3.2. Zie tabel 4.2

27 I k ca\h p«\itic \'m een fond\ kcin op een tieigclijhe iri~iniciveibeterd worden, uat \ooin,irnelijk v,m belmg k,tn /i,ri vuor REIT 'i~htige \tru~luren(in het h,idei v,in hun uin\tuittieling\veiplichtingcn) ro,il\ de IrC;KFIT. de I-REIT en de TMK (beitie Iapcin),de Nedeilaritl5e helegging\~n\tellingde Belgixhe RhVAK en PKTVAK de Fl'in\e SIIC' enzovoort Lo,il\ in paiagi,i,lf 3 2 onder punt 5 i < betoogd. i \ het wel v'in helalig d d de/e t,ictieh gehiuikt woidt door foiid\en [net ccn !,inge teriiiilii horiron

voor d e ~ vergelijking. e Hieruit blijkt een theoretisch perfecte synergie tussen direct vastgoed en genoteerde derivaten.

Tabel 4.2

Voor de overige combinaties mrt direct en indirect vastgoed (direct bastgoedniet genoteerde derivaten, indirect vastgoed-geiloteerde derivaten, indirect vastgoed-niet genoteerde derivaten,) geldt dat de synergie minder is dan die hierboven weergegeven, maar nog steeds aanwezig. Voor de combinaties met beursgenoteerd vastgoed (beursgenoteerd vastgoed-genoteerde derivaten, beursgenoteerd vastgoed-niet genoteerde derivaten) geldt dit nog veel minder.

Op basis van het bovenstaande kan ik de volgende conclusie trekken.

1 l

Stelling 4.1 Beleggers kunnen geïnteresseerd zijn in een vastgoedderivatenmarkt vanwege:

1. speculatief gebruik, ofwel de mogelijkheid om een vastgoedexposure op

I

te bouwen, waarmee de voordelige risico-rendement karakteristieken van vastgoed kunnen worden gecombineerd met de voordelige handelskarakteristieken van derivaten; 2. risicobeheersing, bijvoorbeeld om de exposure van een (deel van een) be-

staande vastgoedportefeuille te neutraliseren. Op dit moment is risicobeheersing, anders dan door verkoop, in feite niet mogelijk;

1

3. extra inkomstengeneratie bij portefeuille opbouw.

DEMARKT IN DE PRAKTIJK i

5.1.

Van theorie naar praktuk

Er rijn talloztx theoretischt niugt~lijkheden,namelijk mogelijkt* dr*rivateri (zeg de 6 basisvormen uit paragraaf 3.4) maal drie vormen vastgoed (direct, indirect en genoteerd) maal twee (worden de derivaten zelf genotetd of niet). Als alleen de basisvormen genomen worden, zou het aantal mogelijkheden reeds 36 zijn. Omdat echter ook bij elke vorm van vastgoed de mogelijkheid bestaat om een index (bijvoorbeeld de EPRA voor genoteerd Europees vastgoed of de Aedex voor Nederlandse corporatie woningen) als onderliggende asset te gebruiken, wordt het aantal al verdubbeld tot 72. Tabel 5.1 geeft deze mogelijkheden weer, echter zonder specificatie naar basisvorm.

Bij nadere bestudering blijkt echter dat aan een aantal grote bezwaren kleeft, waardoor de praktische haalbaarheid wel eens minimaal zou kunnen zijn. Bij andere kunnen de praktische hordes (theoretisch) wel genomen worden, maar zal de handel zich wellicht beperken tot een incidentele deal. Gezien de probleemstelling van dit onderzoek is dat echter niet waar ik naar op zoek ben. In deze paragraaf gaat een aantal mogelijkheden dan ook worden weggestreept.

De nummers in de tabel verwijzen naar de kopjes hieronder.

Tabel 5.1

1en 2. Direct vastgoed - genoteerde en niet genoteerde derivaten

Voorbeeld: een belegger heeft een sterke positie in Nederlands commercieel vastgoed. De belegger weet ten eerste dat zijn portefeuille de komende jaren geen geweldige rendementen op zal leveren en ten tweede dat internationaal vastgoed een enorm diversificatiepotentieel heeft2H.Hiervoor geldt de vuistregel: hoe verder het vastgoed, hoe hoger het diversificatiepotentieel Deze belegger is derhalve voornemens

0111

de rendementen van eeii deel van zijn Ne-

derlandse vastgoeclportefeuille t r swappen tegen cle rendementen van een Australische belegger, die wellicht dezelfde overwegingen heeft. Als instrument wordt g e k o ~ e nvoor een total return swap voor een periode van 3 jaar. Eieide beleggers hebben een pandenlijst opgeniaLikt met objecten, dit. onderworpen zullen rijn aan de overeenkomst. Voor beide geldt dat 20% van de portefeuille wordt geswapt. Door de swap gaan de rendementen, direct en indirect, de eigenaar niet meer aan. In feite is sprake van een soort van omgel<eerde ver~ekering.Het maakt de eigenaar niet uit of er een huuraanpassing plaats vindt of niet. De hogere huur moet immers worden doorgegeven aai1 de mede-swapper. Hier blijkt ook dat het belangrijk is om de conceptuele overeenkomst tussen verzekeringen en (hedge)derivaten te zien, zoals in paragraaf 3.3 is gezegd. Uit de verzekeringswereld kennen we twee belangwekkende fenomenen, die ook hier opgeld doen: adverse selection en mora1 hazard29.

Adverse selection houdt in dat de 'verzekerde' objecten kwalitatief minder zijn dan het gemiddelde van alle objecten. In dit geval komt het erop neer dat het rendement over de komende 3 jaar (dat heel anders kan zijn dan van de afgelopen jaren) van de 20% selectie onder het totale portefeuille gemiddelde ligt3(). En wat gebeurt er met acquisitie en dispositie? Moral hazard houdt in dat door het afdekken van het risico de verzekerde bewust of onbewust onvoorzichtiger wordt. Zie hiervoor het voorbeeld van de huuraanpassing. Vergeet bovendien niet dat de swap, maar voor een bepaalde periode is, in casu 3 jaar. Dus naast

P.L. Wery. I-forifi1:riXen vrrrckoi.irigsi.c,c~h~. 1990 en Eichholt~.Hcr n.c.lc.ovcin cen eigtsr~Ii~iis.I997

Het .idvei\c selectiun tenomeei1 ~ o i\vellicht i oiiciei\:ingen kunnen woiclen cloor op de gehele polteteuille een soort van winctrecht vaii 30% te \wippen Md'ir uil de irietie-iw'ipper wel exposliie iia,ii alle di\i\ie\"' Hoe uoiden bobendien de percent,ige\ uin5trechten 'ifge \prohen ) I)? I»ntl\en rullen inimet\ niet even groot (Hoc) woiden die peicent,igc\ (i'lngepa\t bil «Ig'iniiche of cuteine groei?

de verminderde prestatiefocus (de beloningsinstrumenten zullen niet op n-iaat gesneden kunnen worden voor slechts 20% van de portefeuillG1) wordt voor het zittende management het korte termijn rendement minder belangrijk dan het lange termijn rendement. Het management zal het belangrijk vinden dat de leverancier/project ontwikkelaar, de malcelaars en de zittende huurders over zeg 5 jmr ook nog vaste relaties zijn. Zij kunnen nu extra in het zonnetje worden gezet ten koste van de rendementen van de mede-swapper, zeker i11 het laatste half jaar van de overeenkomst. Ten slotte het probleem van de waarderingen, zowel aan het begin van de 3-jaarsperiodr als aan het 'incl. De Austr'dische portefeuille moet worden gcwaardecrci door 4uitraliicht taxateurc; alleen zij kennen de markt. Is er een (echt ?) onafhankelijke t'rxateur te vindt~n,dit. kan optreden voor de Nederland,st. belegger? Ik ben er van overtuigd dat dear symptomen niet contractueel afdoende l
/eltb 1' 1 rou \leiht\ het hogeic m'iri~igeriientop de hoogte /iln v'in tle deal (w,it oriv»oi\telh,~,iiis. in ieder geval hij publieke tond\t.n, en tie bon~i\\env~ind ~ iiicindgemcnt t \ooi ?Oí? cifh,iiigen v~inde ge\wapte poitefeiiille

''

l)it i \ ooh /o intlien winstiechteri tot 20'k ober het gehele poitefe~iillelendeinent uoidr gc\wLipi Hij de wederove~
Derivaten op direct vastgoed werken in de praktijk niet vanwege syniptomen die vergelijkb'iar njn met de uit de verzekeringswereId bekende fenomenen van adversc selection en mora1 hazard. Dit kan mijn inliens verklaard worden door het feit dat vastgoedbrleggen teveel overeenkomt met ondernemen Derivaten vinden hun oorsprong in investeringen op het rendement waarvan geen invloed kan wordeii uitgeoefend Op een vastgoedbelegging (onderneming) kan dat juist wel. Eveneens prohibitief lijkt de regelgeving te werken. Voornamelijk de overdrachtsbelasting (en vennootschapsbelasting) kan de transactiekosten on-

2 en 4. Direct vastgoed en index - genoteerde derivaten33

Ten overvloede neem ik mogelijkheid 2 ook mee bij de bespreking van mogelijkheid 4. Bij beide gaat het om genoteerde derivaten, waarvoor de marktvereisten van tabel 3.3 gelden. Ervan uitgaande dat er reeds een volwassen markt is in deze derivaten, wordt besloten om een notering aan te vragen. Er zijn dan, zoals reeds in paragraaf 3.6 is uitgelegd, market makers nodig, die de markt onderhouden. Zoals daar reeds uitgelegd, is het daarvoor nodig om short te gaan op de onderliggende asset. Dit short gaan lijkt echter niet goed mogelijk omdat 7owel bij 2. als bij 4. de onderliggende asset direct vastgoed is. Direct vastgoed heeft immers als een van de belangrijkste kenmerken uniciteit. EIet is dus geen dooréénleverbaar goed. Dit probleem kan mijns inziens slechts worden opgelost door market makers aan te stellen, die niet daadwerkelijk short hoeven gaan, omdat ze reeds een afgedekte positie hebben. Dit is mogelijk indien de market makers elf over een dusdanig grote vastgoedportefeuille beschikken, dat die de markt bena~lert-?~. Dit lijkt in de praktijk niet cnel te werken.

Mogelilhheici ? (tiiiect v,l\tgoed iiidr,

niet genoiecrde deriv'iten) wordt d,in het eind van dele pdiagr,i,lt he

\pieken Dit geldt d'in uiteiLiardvooi een deiiv,iat op tie index De index gcett ncimelilk het ru,iihtiendenicnt weet

In de Nederlandse praktijk is Eichholtz al enige jaren b e ~ i gom een systeem van woonwaardeverzel<eringenop te zetten. De7e worden aangeboden door verze-

keraars, die in feite als rnarket maker flingeren uit het voorbeeld hiervoor. Deze ver~ekeraarszullen hun positie willen afdekken. In zijn oraties stelt hij dat dit probleem opgelost kan worden door het creëren van woningfondseri. Deze woningfondsen dtenen in feite als financieringsvehikel voor de particuliere eigenaars van de woningen. Middels investeringen in de7e woningfondsen kan dan snel cn gemakkelijk een tegengestelde positie worden genomen. Fr ral dan wel sprake moetei-i zijn van liquiditeit en dus van een beiirsnotering In feitc p?.1t het d L ~dus n om handel in r;
Vanwege de onmogelijl
Tabel 5.3

5 en 6. Indirect vastgoed - genoteerde en niet genoteerde derivaten Voor 5. en 6. lijkt voor een groot deel hetyelfde te gelden als wat voor 1. en 2. is gezegd. Doordat de grotere Nederlandse indirect vastgoedfondsen met de aandeelhouders zijn verweven, is er i11 feite te weinig sprake van echt indirect vastgoed. De fondsen die in Nederland orider deze noemer vallen rijn bijvoorbeeld Amvest (niet Aegon en PGGM als groot aandeelhouders), Altera (Hoogovens en KLM pensioenforidseii), KFN (ABP) Uni-lnvest (syndicaat, aange-

Eichholtf. EI(>+nric.o iwrr ern cai,qcii/wis. l997

voerd door Lelimdn Brothers en de Merwede Groep) en Vesteda (ABP). Voor al deze fondsen lijkt te gelden dat (er een vermoeden is dat) de aandeelhouders te veel invloed hebben (of kunnen hebben) op de rendementen van de onderliggende portefeuille. Door die invloed komen genoemde fenomenen van adverse selection en moral hazard in beeld.

~ ~-maatschappen, die de laatste Iaren sterk in Voor de vele v a s t g o e d - C ~ sen opkomst zijn, geldt wel dat de economische eigenaren van het vastgoed en het management volledig gescheiden zijn, maar 7e zijn naar mijn mening tc klem ont eeii drnvatit~fproduct te k u ~ n e nintroduceren. D,>arn;l,lstis uitcraarcl nog de vraag of de initiator/brheerdcr van het fo~idsniet te veel irivlotd heeft op dc

rendementen van een dergelijk tondG7. In Duitsland zou cie kans groter zijn om het indirecte vastgoed als onderliggende asset te gebruiken. De Duitse open-end fondsen hebben immers èn kritische massa bn voldoende scheiding tussen de rechthebbende van de rendementen en een zeer professionele asset manager. De overige Westerse landen kennen echter niet fondsen van deze omvang zonder beursnotering, maar met grote aantallen participanten.

Daarnaast geldt ook voor derivaten met indirect vastgoed als onderliggende asset dat de regelgeving roet in het eten kan gooien. Omdat Nederlandse overdrachtsbelasting reeds verschuldigd is bij het verkrijgen van enig belang van waardeverandering zal zonder juridische constructie het rendement meteen behoorlijk aangetast worden. Zie ook paragraaf 5.3 hierover.

'Tabel 5.4

CV\ = comnianditaire \cnnoot\ch;~ppcti.de jul.idihche

\arm

waarin veel van dele structuren /ijli gegoten

'7 I>,kt detgelilkt. tondwii weinis rnoeitc hehhcri orri investeeitien te viiiden wil niet nood/~~kelijheiwi~\ leggen d,~thet diit~vo<)rdnee i \ Verw'i~htm'tg worden d'it de ineel piofc\\ionele in\e\teclder\ LOOI wie een deri\'iieiiniaikt peintiotluceerd /»u worden, ober het ,ilgcn~ccii kiiti\chec /oudeii lijn ten ~i'iiirienvdn ontler meei ohlectcn, niLlnGigcrrient en ko\ten\tiuctuui

Derivaten op indirect vastgoed werken in de praktijk niet vanwege symptomen die vergelijkbaar zijn met de uit de verzekeringswereld bekende fenomenen van adverse selection en moral hazard. Dit kan naar mijli mening verklaard worden door het feit dat vastgoedbeleggen teveel overeenkomt met ondernemen en dat de scheiding tussen de ondernemers en de rechthebbende tot de rendementen (de aandeelhouders) niet voldoende is. Daarnaast kan de (fiscale) regelgeving prohibitief werken.

7 en 8. Indirect vastgoed index - genoteerde en niet genoteerde derivaten

Combineren we hetgeen is gezegd ten aanzien van 4. en 5. en 6. hierboven, dan is duidelijk dat ook 8. geen rt+le optie is. Ook voor indirect vcistgoed (in ieder geval in de Nederlandse verhoiidingen) lijkt het niet mogelijk voor market makers om short te gaan op de onderliggende asset, namelijk indirect vastgoed. Daarnaast speelt voor zowel 7. als 8. het feit dat op dit moment geen indirect vastgoedindex voorhanden is. De

IN RE^^ is hier wel mee bezig, maar het zal

toch enkele jaren duren voordat de markt de index voldoende zal vertrouwen om als onderliggende asset te worden geaccepteerd in een derivatenmarkt. Tabel 5.5

Derivaten op een indirect vastgoed index kunnen niet worden geïntroduceerd aangezien er geen (betrouwbare) indirect vastgoed index voor handen is. Bovendien zullen genoteerde derivaten op een indirect vastgoed index mijn inziens niet geintroduceerd kunnen worden vanwege de feitelijke on-

9.-12 Alle mogelijkheden met genoteerd vastgoed

Zoals in stelling 2.2 is verwoord is genoteerd vastgoed geen echt vastgoed in de zin dat het de belangrijkste vastgoedkarakteristieken geheel of ten dele mist

(diversificatiepotentieel, lage volatiliteit, hedge tegen inflatie). In paragraaf 3.1 wordt een cal1 optie op een aandeel RCE aangehaald. Het blijkt echter dat geen enkel genoteerd derivaat op enig Nederlands vastgoedfonds bestaat! Een verklaring hiervocrr kan zijn dat de vraag te gering is om een markt hierin te onderhouden. Technische problemen lijken zich hier niet voor te doen. Genoteerdt3 d ~ r i v ~ i top e i ~aandelerikoersen z ~ j nalledaagse praktijk in de financiële wereld.

Een aantal kanttekeningen kan hier nog bij geplaatst worden. Ten eerste betekent niet dat als er geen vraag is naar deze ~~istgoedderivaten, er ook geen vraag is naar bijvoorbeeld derivaten op direct vastgoed. De synergie tussen derivaten en direct vastgoed is zoals ik heb besproken in paragraaf 4.2 veel groter dan tussen genoteerd vastgoed en derivaten. Genoteerd vastgoed is reeds opgedeeld in kleine stukjes, die (relatief)

verhandeld kunnen worden op

een centrale marktplaats tegen lage transactiekosten, etcetera. Ten tweede lijkt het erop dat de vastgoedwereld inziet dat de tendens van direct naar indirect te snel is verlopen. Vastgoedkarakteristieken zijn nodig in een forse verhouding in een uitgebalanceerde beleggingsportefeuille, zo vertellen de hedendaagse

ALM studies. Genoteerd vastgoed kan dat niet leveren. De huidige tendens is dat be~irsfondsenweer privaat worden gemaakt, onder andere gebruik makend van en op zoek naar de enorme discounts40 die de koersen kennen. Derivaten zouden derhalve (nog) minder nodig kunnen zijn in de genoteerde vastgoedwereld.

Op ba\is v'in gegeven\ van ING Ke'il hst& ovei de jaien 7000 en 7001 blijkt echtei dat de NederlLind\ev,i\tgoedlondseii de w,ichtti, clen kooi de veiboup v'in een ,idndelei~hel,~n~ \,in I0 iri~ljocneuri) ~iic'i I tot 1 weken duuit en ?ei15 in een enkel geval k'in oplopen tot l i 5 ddgen Ook blijkt d,iaiuit tl'it vooc de da'ii NceigegeLen Ai-\ tonclwn die wcichitild niet langei li, d m ren kw'ir~dag

.Korting' op de prijs vrin een aandeel (= lagere heur\k«ei-s) ten opzichre van de iiitrinsiekc waarde van het h n d s pcr aandeel. Voorbeelden van .delisting' in 3007: Hrislemere. Ro~ianleoNorth Anierica. Llni-Invest. Medio 7003 liepen dc discountpercent:iges (7 van de 8 fondsen) op tot 301%ten opïichte van de intrinsieke warirtlr (bron Petercxn).

Tabel 5.6

Stelling 5.5 Dcrivattm op genclteerd vastgoed is niet waar de markt naar op mek is. Dat blijkt uit het feit dat ze nog niet bestaan hoewel ze relatief gemakkelijk rijn

I

in te voeren. Bovendien blijkt uit studies en de praktijk dat genoteerd vastgoed niet de karakteristieken heeft van direct vastgoed en dat het misschien wel zijn langste tijd heeft gehad.

3. Direct vastgoed index - niet genoteerde derivaten

Op basis van het bovenstaande is mijn verwachting dat de markt zich de komende tijd zal bezighouden met het ontwikkelen van niet genoteerde derivaten

op direct vastgoedindices. In de volgelide paragraaf geef ik een voorbeeld hiervan. In paragraaf 5.3 kijk ik naar andere praktijkbelemmeringen en in hoofdstuk 6 bekijk ik vanuit het perspectief van de mogelijke investeerders naar deze stelling.

De markt gaat zich de komende tijd bezighouden met het ontwikkelen van niet genoteerde derivaten op direct vastgoedindices.

5.2.

Voorbeeld direct vastgoed index - niet genoteerde derivaten

Als voorbeeld hoe een niet genoteerd derivaat met een direct vastgoed index als onderliggende asset kan werken, beschrijf ik hier een Property Index Certi-

l

ficatr ( P T C ) Fen ~ ~ PIC is een (0b1igatie)lening~~ waarbij de rente gebaseerd is op een vastgoedindex, zoals de ROZ-IPD, de Aeciex (beide Nederlands direct vastgoed) of de GPR (mondiaal genoteerd vastgoed). Barclays Bank heeft deze variant met de UK IPD als onderliggende asset reeds in 1994 met succes op de markt gebracht onder de naam PICs. Onlangs, in het voorjaar van 2003, zijn PICs geïntroduceerd door Aberdeen Property Investors met de Zweedse indeu als onderliggende asset. Deze Zweedse PICs worden juist ook buiten Zweden gemarket. Bijvoorbeeld Nederlandse beleggers kunnen geïnteresseerd zijn om relatief gemakl<elijl<een exposure in de Zweedse vastgoedmarkt op te bouwen. Chldman Sachs en Merrill Lynch hebben in 2001 beide een dergelijke indcxlenrng op Europees genotrwd vastgoed geïntrciduceerd. De ~ndexleningenbootsen zoveel als mogelijk de cashflows van direct vastgoed na. I'er kwartaal wordt het directe rendement (dc huurii~komsten)betaald. De vermogenswinst kan worden geïncasseerd bij verkoop van de vordering (uiteraard indien en voorzover de vordering overdraagbaar is, maar idealiter is dat wel het geval) of uiterlijk bij terugbetaling door de uitgevende instelling.

Hoewel technisch niet strikt noodzakelijk zal de achterliggende partij, die uiteindelijk de index vergoedt, een gedekte positie hebben. Bijvoorbeeld een partij, die een overweging aan (Nederlands) vastgoed heeft43. Door een deel van deze vastgoedexposure te vervreemden wordt de asset allocatie gewijzigd. Daarvoor in de plaats kunnen bijvoorbeeld obligaties worden gekocht, maar ook Frans vastgoed. Door de overwogen assets niet te verkopen, maar het rendement daarop middels een indexlening door te geven aan derden, zouden ten eerste transactiekosten bespaard kunnen worden44 en ten tweede de portefeuille worden behouden voor de iets langere termijn. Met andere woorden het is een tactische beslissing om tijdelijk, voor hijvoorbeeld 5 jaar, de Nederlandse vastgoedexposure om te zetten in een andere exposure.

4 1 111mijn werkdefinitie (paragraaf 3.1) i h de PIC een v:istgoedderi\~iot.Een PIC kan weli\wanr g e i e n worden als een securitihntie (in ieder geval als een repackriging). maar slechts securitisirties vim vastgoed en v;istg»edleningen zijn uitgezoiiclertl. Zoals rtangegcvcn tracht deze scriptie antwoorden te gelen op de vragen die leven in de praktijk. hen securitisatie/rcpi~ckitgingvan ecn index heb ik dus als vastgocdderivaat nnngeirierkt, oriidat een dergelijk product niomentecl nop erotisch (reliitief onbckentl) is.

In het vervolg g;) ik ervan uit dat het een obligatie hetreft. oftewcl een \chul
" Wellicht ~ e i o o i r a ~ tdool k t tle h'ii\\e op de .i,indelenniaihten "Hoewel [ehei bq een ceiste OTC tlcin\'tctie rekening gehouden rnoet woiden met vaah \tebige tee\ van tïiiancieel
Hoewel een obligatieleniiig op een index niet onder de zes basisvormen van derivaten valt, is de PIC naar mijn mening een goed voorl?eeld, omdat deze in de praktijk bestaat en relatief eenvoudig is. Andere vastgoedderivaten zijn nu echter ook eenvoudiger voor te stellen, zoals de aankoop van de hoogte van de

ROZ-IPD index over 12 maanden (forwardlfuture) door een partij die nu geen cash heeft, maar wel reeds op dit momt-nt die exposure wil cregrcn. Of een swap van de ROZ-IIJD index tegen de NCREIF index door een partij die in een brrdt. direct vastgoedindex wil (blijven) beleggen, maar een dct.1 van zijn Necierlands vastgoedexposure wil omzetten in een Amerikaanse.

5.3,

Andere praktijk belemmeringen bij niet genoteerde derivaten op direct sastgoedindices

In vervolg op stelling 5.6 ga ik hier alleen in op een aantal belrmmt.ringcn, die 7ich voor kunnen doen bij niet genoteerde derivaten op direct vastgoedindices. Bovendien beperk ik mij tot niet beïnvloedbare grootheden, zoals wetgeving en het bestaan van een index. Product technische aspecten of belemmeringen, zoals zekerheidsrechten en prijsvorming, laat ik links liggen. Deze zijn onderwerp van onderhandeling tussen de betrokken partijen en zouden in principe oplosbaar moeten/kunnen zijn45.

Index 'Ten eerste moet de index die gekozen is het vertrouwen genieten van mogelijke investeerders; het moet een juiste weerspiegeling zijn van de vastgoedmarkt die het representeert. Wat betreft de Nederlandse woningenmarkt kan bijvoorbeeld niet de Aedex worden gekozen, aangezien deze slechts een bepaald segment woningen vertegenwoordigt. Er kan gekozen worden voor een taxatieindex46, zoals de ROZ-IPD en voor een transactie-index, zoals de CPR indices (genoteerd vastgoed). Bij een transactie-index op woningen kan worden gedacht aan een index, waarnaar Ortax onderroek heeft gedaan47.

De praktiik lijkt op dit inoment cchtei Ie leren d'ií zekerheden op tlit nli~inenteen hcl~ingrilkedi\~~i\\iehroii Corrnen en uerl\eí~jke showstoppei ' huiinen /i]n

een daad

OridLink\hgvooiheel
" Zie hierover M.K. Frnncke. G.J.A. Vos, Th<,t l ~ < ~ l ~ l ~I'r~tzíl ~ ~ ~lModelfor h i ( ~ ~ i P,.op(,r1). l ki~lcintiotzclntl Loc.~~1 P~-ic.aln~licr'\,e ï a y gepreseil. tcerd tijdeni hel Maastricht-Camhriclse Propei7y Inveatinerit Syrnposiuni. juni 7007. In september van dit jaar ral een actuele venie van dil artikel worden geplaatst in de Jo~ot-nc~l r,/ Krcil Llcfiit(.F~~loizr.r crrzn' G , o t i o n i i ~ .Het ~ . onderïoek is gebribeerd op een drietal nipj>orten drit in de periode 199C)-2000door dc SRV voor de NVM i \ veriïcht. In ii»\e~iiber2000 is door de SBV een 'expertmeeting' gehouden over de Kegionale Hcdonische Hui/,eriprijsindex.

Ten tweede moet de index continuïteit hebben. De lening~voorw~~arden zullen er desondai~ksin moeten voorzien dat de index op enig moment niet meer bestaat, niet meer vertrouwd wordt (wie bepaalt dat?) of niet meer de gehele markt representeert. Bij deze punten moet bovendien bedacht worden dat het instituut dat de index produceert geen partij is bij de lening. Het kan derhalve niet aansprakelijk worden gesteld48. Wat betreft de verkoper van de vastgoedexposure kan nog gesteld worden dat deze een basisrisico loopt, aangezien de hedge niet volledig zal zijn. De rendementen van dc. eigcn portefeuille zullen niet geheel worden weerspi~gelddoor de index. Het is afhankelijk van de portefeuillt>en van de gekozen index (7ijn er subindices?) hoe groot dat hasisrisico is Daarnaast zulltw O'TC producten altijd relatief hoge kosten met zich meebrengen. Die kosten, hoe ook (door)berekend reduceren uiteindelijk het rendement en zorgen ervoor dat de investeerder een tracking error heeft ten opzichte van de index. Meerts en ~ n o 1 berekenen 1~~ zelfs dat bij de Engelse PICs het rendement dusdanig door kosten wordt beïnvloed dat de PICs slechts interessant zijn bij een houdsterperiode van ten hoogste drie jaar. Bij een langere periode zou l.iet al voordeliger zijn om het vastgoed direct aan te kopen. Ik neem aan dat hiermee bedoeld wordt voorzover de management en kennis posities dat laatste ook daadwerkelijk toelaten.

Toezicht door de Autoriteit Financiële Markten (AFM) De Autoriteit Financiële Markten (AFM) legt op basis van artikel 1 van de Wet toezicht effectenverkeer 1995 een verplichting op om een prospectus uit te geven dat aan bepaalde voorwaarden voldoet. De vraag is nu of een derivaat een effect is en dus onder deze prospectusplicht valt. Daarbij moet onderscheid worden gemaakt tussen termijncontracten (forwards en futures) en opties ener~ijdseii swaps ander~ijds.Termijncontracten en opties zijn effecten in de zin van dit artikel 1. Wat betreft swaps bestaat geen éénsluidende mening in de literatuurN.

Alth,iris in ietiei gevul niet op b a i i \,in w,mprestatie

F. Meerts. J.W. Knoll, L><~l.li.riic>n o p víi\t,yoc,d. (,<,nt o ~ i . ( ~ i ~ ~ i . c r . k ~ ~ ~ ~ ~ i ~ i ~ g C.M. Cìnindinrinn - Van de Krol. Kí,ri:~eridoor ' f &f,frc.t<,nr.<~í~l?t. Brschol,ivitlfi<w uiiitwnr Nt~tiei~l~~rzíls r/jc.i.trrri-<'c.ht, 2002 en A. Neder veen. D < , ~ V L Leii( PLI(,I ~W(>/ ~o(>:ii.l?l í f f e í ~ t c , n v ~ l d ~TVVS. ~ 1 . . 109.5

Op basis van artikel 7 van de Wet toezicht effectenverkeer 1995 moet een derivatenhandelaar (een effecteninstelling) in ieder geval een vergunning bemachtigen bij de AFM. Deze vergunningsplicht strekt zich uit tot alle derivaten, dus termijncontracten, opties en swaps.

Zowel een eventuelr prospectus- als een vergunningplicht 7ai geen onoverkomelijke hobbel zijn bij het ontwikkelen van een vastgoedderivaat.

Toezicht door de Pensioen- en Verzekeringskamer (PVK) De PVK heeft beleggingsregeli voor ~,owcllpensioenfondsen als (andtsre) voor verzekeringsmaatschappijen. In een van hun openbare studies staat d;it "De eisen die aan het bclrggingsbeleid van pensioenfondsen en verzekeraars worden gesteld zijn dus goed vergelijkbaar, al zijn d r wettelijke eisen inzake de beleggingen die aan verzelteraars worden gesteld gedetailleerder dan die aan pensioenfondsen" De regels voor verzekeraars zijn gebaseerd op Europese regelgeving en neergelegd in het Besluit technische voorzieningen verzekeringsbedrijf 1994. Wat betreft asset allocatie zijn er drie cumulatieve maxima, te weten per categorie belegging, per individueel actief en per emittent/kredietnen~er. Voor pensioenfondsen geldt de Pensioen- en spaarfondsenwet (PSW), waarvan artikel 14 stelt dat "Belegging van de daartoe beschikbare gelden van een pensioen- of spaarfonds moet op solide wijze geschieden". Pensioenfondsen werken doorgaans volgens een zelf opgestelde actuariële en bedrijfstechnische nota (abtn). Hierin staan doorgaans wel bandbreedten opgesteld, maar per saldo lijkt er voor pensioenfondsen meer flexibiliteit te zijn dan voor verzelteringsmaatschappijen. Uiteindelijk ligt de verantwoordelijkheid voor het voldoen aan de eis van het solide beleggen volledig bij het pensioenfondsbestuur, die bovendien terzake kundig moet zijn, ook al wordt het beleggingsbeleid (deels) extern uitgevoerd. De PVK controleert alleen achteraf. De PVK zegt hierover: "De PVK vereist expliciet dat waar er sprake is van extern beheer het pensioenfonds verantwoordelijk is voor het formuleren van ondubbelzinnige richtlijnen. Waar een pensioenfonds intern niet beschikt over de hiervoor noodzakelijke deskundigheid, kan onafhai~kelijkeexterne advisering een rol spelen. Het blijft echter

G.K. Roshui~en.J.K. Pijper\. Tiic.;~i.hlop het r ' ~ c ~ l i ~ , ~ , q i i ~v~i,~pc,zsirirr~o~ldcpn jisb~~1~~~~1 1 ' 1 ~ i~rirc,krisioi.c: tic' nr. X. februari 2000.

i.01 V L I I Ldi,

PVK. P V K gtudieï

bij zowel intern als extern beheer een dilidelijk vereiste van de PVK dat het pensioenfondsbestuur zelf een goed begrip heeft van het toegestane beleid en de mogelijke consequenties daarvan."52

Al met al kan gesteld worden dat financiële derivaten met de nodige reserve worden ontvangen door de IJVK. Voor vastgoedderivaten m l dit niet anders zijn, aangezien dit, in mijn ervaring, niet alleen volgt uit de hierboven beschreven regelgeving maar ook uit het feit JL3tde ['VK elf niet altijd de juiste kennis in huis heeft. Verassend vind ik ook dat de PVK studies geen enkel onderscheid rn'xken tussen speculatief en risicobeheerscnd gebrurk van derivaten!

Er zijn derhalve geen strakke regels die het gebruik van vastgoedderivaten vol' 1s het gebruik risicobeheersend is, zou bij gebleken ledig verbieden. Zeker 1 kennis het gebruik moeten worden goedgekeurd. Voor pensioenfondsen geldt daarbij dan altijd dat het moet voldoen aan het vereiste van het solide beleggen. Voor verzekeringsrnaatschappijen geldt dat het moet passen binnen elk van de drie gestelde maxima. Bij verzel<eringsmaatschappijen en, op basis van het bovenstaande, in mindere mate voor pensioenfondsen geldt bij het gebruik van vastgoedderivaten als risicobeheersing ook nog het volgende. Stel dat een verzekeringsmaatschappij door de neerwaartse spiraal op de aandelenmarkt een overweging krijgt in vastgoed. Dan zal de verzekeraar geneigd kunnen zijn om met een total return swap een deel van haar Nederlandse vastgoedportefeuille te ruilen tegen vastreritende inkomsten. De vraag is of een dergelijke swap ook geaccepteerd wordt door de PVK als asset herallocatie. Mijn inziens zal de PVK niet snel akkoord gaan met de herallocatie in dit voorbeeld, om twee samenhangende redenen: 1. de reële portefeuille blijft volledig op de balans van de verzekeraar staan; en

2. een relatief groot basisrisico kan blijven bestaan, namelijk het verschil tussen

de resultaten van de reële portefeuille en de index.

M.A. Kitwiet. J.R. Pijper\. I l ~ ::(>hnttk t "tal fltl~til(,i<j/<> (I<,I.IVC~,(>~ door N~d<,rltlnd.\e[~('11~io<,r!fi)r~(j(en. PVK studies. nr. 1 1. 1997

Voor elke derivaat zal opnieuw een afweging gemaakt moeten worden. De PVK lijkt op dit moment daar nog geen vastomlijnde procedure voor of ervaring mee te hebben.

Accounting positie Er zitten te veel accountingtechnisch aspecten a'in derivaten om deze in detail per positie per derivaat te kunnen behandelen. Een aantal onderwerpen zijn het moment van winstneming, gesaldeerde of separate rapportage van hedges, waarderingsgrondslajien en -methoden van de instrumenten, verschillen tussen bijvoorb~eldNcderlandsr, buitenlandse en internat~onnltaccountingprincipes (GAAP), on/off balance po si ti t.^, etcetera. Grosso modo kom ik tot de conclusie dat er echter geen accountingt~chnischedrempels hoeven worden opgeworpen. Wat betreft het aangaan van de hierboven beschreven hedge lijkt er ook accountingtechnisch weinig te veranderen. Vanwege het relatief grote basisrisico dat achterblijft bij het transfereren van resultaten op basis van de index, ben ik geneigd te concluderen dat op basis van Dutch GAAP, de Nederlandse accountingregels, de activa en passiva los van elkaar beschouwd zullen worden en niet als één post kunnen worden gesaldeerd of gewaardeerd. Dit is derhalve ook van belang voor de uit de balans blijkende ratio's. De risicobeheersingsderivaten worden dus hetzelfde behandeld als de ongedekte derivaten. Niet uit de balans blijkende verplichtingen moeten separaat in de toelichting op de balans worden opgenomen.

Vennootschapsbelasting (Vpb) Ook aan deze winstbelasting voor vennootschappen zitten te veel aspecten om die volledig te kunnen behandelen De onderwerpen, die voor de Vpb van belang zijn, komen grotendeels overeen met de accounting positie. Additioneel speelt in ieder geval nog de aftrekbaarheid van bepaalde betalingen, zoals rentevergoedingen. Daarnaast moet voor de Vpb onderscheid worden gemaakt tussen belaste entiteiten en (materieel) vrijgestelde.

voor hoe een onderVoor belaste entiteitel1 schrijft goedl
" Aitihel ? 25 Wet inkoiii$tenhel,i\tmg 7001 juncto atikel X Wei ~enrioot\~hdp\bel'i\t~ng 1969

waaraan ze zijn toe te rekenen. Door het vervreemden van een deel van de vastgoedportefeuille worden de stille reserves belast tegen het reguliere tarief van 34,5'/0~~. Ook een overdracht van de economische eigendom wordt aangemerkt als een vervreemding in deze zin. Door het verkopen van de aandelen in de vastgoed-BV (Vpb-latentie!) of het opnemen van een herinvesteringsreserve (idem) kan doorgaans een directe Vpb-claim worden voorkomen. Door een vastgordderivaat te íreeren n-iet een index als onderliggende assrt zou dat ook moeten kunnen. Ook voor de Vpb zou gesteld kunnen worden dat bij het aangaan van de hiervoor beschreven hrdge en door de aanwezigheid van het basisrisico de activa cn passiva niet a l i;& ~ assct ltunnen worden beschouwd.55 De investeerder in het vastg~edderiva~~t heeft derhalve een financieel actief gekocht en geen afschrijvingspotentieel.

Materieel vrijgesteldeÇfientiteiten, zoals pensioenfondsen, fiscale beleggingsinstellingen en

moeten zich afvragen of een long of (belang-

rijker) short positie in een vastgoedderivaat hun subjectieve materiële vrijstellingen in gevaar brengt. Zeker bij fiscale beleggingsinstellingen en bij de grotere pensioenfondsen is dit een actueel probleem bij vele investeringsbeslissingen. De conclusie is dat de Vpb positie van zowel belaste als materieel vrijgestelde entiteiten goed bekeken moet worden voordat geconcludeerd kan worden of het in een specifiek geval een probleem zal vormen.

Gemeentelijke en waterschapcbelastingen De onroerend zaak belasting levert geen problemen op omdat d t' ei'genaar en de gebruiker niet veranderen. Hetyelfde geldt voor allerlei andere gemeentelijke en waterschapsbelastingeii.

79(h \ooi een held\th,i,ir bedrag tot C22 680

Hoewel het ~ogeheten.spr;~c&rriakendeen recente Frilcoii airest. HR 22 november 7002. nr. 36 277, laat ~ i e ndal de tisciiliteit daar lijli eigen invulling aangeeft, die lob \tnnt van dc nccountingtechiii~cheheschoiiwiiig. Dere teriri introduceer ik hiel onid'it een ti\cale belegsirig\instell~ngformeel niet v'in Och

I\

vrljge\teld. rna'ii

i\

ondeiucirpen &in ceii Vpb-tLrilel

j7 Er i5 veel te doen oin de vril\tellingen cm dele tliie genoemde Vpb bevuordeeldcir' Voor ,111~. dne geldt d'it de cril\telling ,ifianhelilk vdn het ohjeii/de actibiteit kan wolden en iiiel meer pel definitie \oor hct schele \ubleit geldt Vooi w»ningcorpoidtie\ lijkt dit dichtbil (7003 ' 1 , vooi Ii\~,ilebelegging\in\tellin*en rel'itief di~hthil(200412005 ') vooi pen\ioeiitontJ\en \eidei weg (ooit 1)

Belasting Toegevoegde Waarde (BTW) Ook de BTW hoeft geen drempel te zijn, omdat de beschil
Overdrachtsbelasting In paragraaf 5.1 is de overdrachtsbelasting reeds tweemaal ter sprake gekomen De overdrachtsbelasting lijkt bij vastgoedderivattm op direct vastgoed een essentiéle rol te spelen. Indien 6 % van het toekomstig rendement direct n ~ c ~ e t worden afgedragen, za1 voor een groot deel van de mogelijke vastgoedderivaten gelden dat ze niet zullen worden geïntroduceerd. Daarbij komt dat de overdrachtsbelasting, door het onderwerpen van de economische eigendomsverkrijging en de brede definitie daarvan, een zeer ruime werking heeft gekregen5". Bij de overgang van enig risico (!) van waardeverandering is in principe reeds overdrachtsbelasting verschuldigd. Dat is dus al bij bijvoorbeeld het verkrijgen van een participatie van 1%in een vastgoedmaatschap. Een aandeel in een vastgoed-Bvh0is echter uitgezonderd van deze algemene regel, waardoor pas bij een verkrijging van 33,3% of meer van de aandelen van een vastgoed-

BV overdrachtsbelasting verschuldigd is. Uitzonderingen zijn er ook voor gewone hypotheekleningen, gewone huurcontracten en het hebben van uitsluitend een recht op levering. Door deze grote uitzonderingen lijkt- het normale vastgoedverkeer vrij van overdrachtsbelastingbesloinmeringen. Dit is echter gedeeltelijk schijn, omdat het bijvoorbeeld onduidelijk is wanneer een huurcontract normaal is en wanneer niet. Oindat bij vastgoedderivaten 1' 1 snel een risico op waardeverandering zal worden overgedragen en omdat de verkrijging daarvan waarschijnlijk niet in één van de categorieën uitzonderingen past, zal overdrachtsbelasting bij het ontwikkelen van vastgoedderivaten vaak een te grote drempel vormen.

5X Onder orn\tandigheden ~ o ook u de pio rata bciekening van de oritlerneining enigvin\ kunnen verdechteren

Artikel 2 lid 2, Wet op hela\tingen \',in iecht\\eikeei (gedeeltelilh) "Onder econonii\che eigendoni wordt vei\t,i,in een \,lrnen\tel v,ln i e ~ h t e nen verplichtingen niet betrekking tot tle in het eeigte lid bedoelde oniocrende lahen of rechten ua'riaan de7e njn ondeiworpcn. d'rt een belmg bq die /,iken of iechten \eitegeiiuo«idigt Het belang oiiiv~itten minste enig r-i\ico v,m wdaideverdndeiing ei1 komt toe dan een .indei d m ie eigen'iai of beperkt geiechtigde Een z«gena,mid 'iitikel 3 licha'ilti wadrinee gio\\o modo heduelti wordt een entiteit tlie tooi 70V ot rrieci aan i\iedeil,uici\ ~,i\tgoed«p fijn hctlanr heelt en w,i,ir\,tn exploitatie v~lnv'istgoed het hoofddoel i \ ,irtikel4 Wet op bel,i\tingen \nn i c ~ h t 5 ~ e r k e c i

Het voorwerp van bestudering in deze paragraaf is echter vastgoedderivaten op de index. Door het overdragen van de index rendementen en niet die van de eigen portefeuille zou overdrachtsbelasting voorkoinen moeten worden. De schrijver van het vastgoedderivaat (short positie) blijft immers zowel juridisch als economisch de enige gerechtigde tot de rendementen van de portefeuille. Zeker bij zeer grote portefeuilles, die de marktportefeuille (index) benaderen blijft door het zeer ruime begrip 'enig risico' toch altijd iets van twijfel bestaan. Deze twijfel wordt nog enigszins grvoed, indien die marktportefeuille zou zijn opgenomen in de gebruikte inde>!

Assurantiebelasting Een vreemde eend in de bijt lijkt de assurantiebelasting. Feit is dat het verzekeren van in Nederlmd gelegen risico's onderworpen is aan een heffing van 7%. Als het verzekerde object Nederlands vastgoed is, is het risico in ieder geval in Nederland gelegenb1. Bij de woonwaardeverzekeringen van E i c h h o l t ~wordt ~~ aan verzekeringsmaatschappijen de rol toebedacht van risico-overnemers. Het zal dan niet verbazen dat pren-iies terzake zijn onderworpen aan deze belasting. Maar ook als niet verzekeringsmaatschappijen dit soort verzekeringen zouden aanbieden zullen zij onderworpen zijn. Uit de jurisprudentie blijkt dat verzekeren niet de hoofdactiviteit van een onderneming hoeft tt z1' j n om onderworpen te worden, maar dat er wel op mékr dan incidentele basis verzekerd moet worden. Een algemeen waarschuwing

LOU

uit moeten gaan naar het ge-

regeld afgeven van garanties. Het ligt niet in de lijn der verwachting dat schrijvers (short posities) van vastgoedderivaten op regelmatige basis verzekeringen afsluiten. Bovendien zullen zij in de regel niet weten of het product wordt gebruikt met het oog op risicobeheersing of voor het creëren van een ongedekte positie. Bij het ontwikkelen van vastgoedderivaten zal de assurantiebelasting dan ook geen roet in het eten hoeven gooien. Door de relatieve onbekendheid is de waarschuwing echter op zijn plaats dat deze belasting niet vergeten moet worden.

6 1 Aitikcl 21. lid l juncto 21 lid I, ,t,inhet en \uh

" P i c h h ~ l t lH e r

i l ~ io (

win < < cJijirrt n hui^. 1997

LI

Wet op bcl,i\tin~en\dn recht\veiheei~

Stelling 5.7 Rij niet genoteerde derivaten op een direct vastgoedindex is een geschikte

en betrouwbare index essentieel. Er lijken bij dergelijke vastgoedderivaten geen onoverkornelijlte hobbels te worden opgeworpen door juridische, fiscale en accountingtechnische regelgeving. Ook overdrachtsbelasting lijkt geen obstakel te zijn. Daarnaast d al de vennootschapsbelastingpositie goed bekeken moeten worden en mag de a.isurantiebelasting liiet vergeten worden.

5.4.

Synthetisch vastgoed

Zoals al eerder is opgemerkt heeft in de historische golfbewt.ging indirect vastgoed direct vastgoed vervangen, vervolgens kwam genoteerd vastgoed in de mode en in de toekomst (wellicht) vastgoeddthrivaten. Is de stap die daar op volgt synthetisch vastgoed? Of kan synthetisch vastgoed zich ontwikkelen naast en gelijktijdig met vastgoedderivaten? Met synthetisch vastgoed bedoel ik het imiteren van vastgoedstromen door een cash flow te creëren, die is opgebouwd uit losse elementen die niets met vastgoed te maken hebbenb3. Het basisidee voor dit concept is verwoord in paragraaf 2.3. Zou het bijvoorbeeld mogelijlt zijn om een 15 jarig bezit van een kantoorpand op de Zuid-As qua rendementen te imiteren met een mandje van zeg Nederlandse staatsobligaties, inflatiecontracten, callopties op de Nederlandse vastgoedfondsen en de bouwers, converteerbare leningen en putopties op de virtuele BV Parkeerbeheer Buitenveldert respectievelijk winkeliersvereniging Amsterdam centrum en aandelenbelangen in dakfondsen beleggend in banken en verzekeringsmaatschappijen? Hoewel op dit moment nog te weinig onderzoek is gedaan om hier op dit moment mee aan de slag te gaan, is het wel zinvol te vermelden dat een groot aantal problemen met synthetisch vastgoed opgelost kunnen worden. Het gaat dan om 1. de nadelige markt- en transactietechnische aspecten van vastgoed (zie tabel 2.1); 2. de nadelen verbonden aan het opzetten van een derivatenmarkt (paragraaf 5.1); en 3. de praktijkproblemen zoals de fiscale en toezichthoudersregelgeving (paragraaf 5.3). Kortom, de belangen om iets te vinden zijn groot en ook een niet geheel perfecte imitatie kan al 'winstgevend' ijn n.

Althans niet noc,dzakelijkcrwils.

5.5.

Inflatiecontracten

Als voorproefje op een synthetische toekomst zijn in 2001 in een deal waarbij in ieder geval IEF, Mn Services en Bouwfonds betrokken waren, inflatiecontracten geïntroduceerd. De verkoop van inflatie ('onvastgoedachtigfh4deel uit het vastgoed geheel) is in feite spiegelbeeldig aan de zoektocht naar synthetisch vastgoed (een vastgoed geheel van ' o n ~ n c t ~ o c d a c h t i g edelen)hh '~~ De verkoop van inflatie past in het schema van de has~sinstrumenten,7oals in

paragraaf 3.2 is weergegeven. Het gaat om eeri swap, waarbij de on~ekereinflatie-index inkomsten worden geswnpt tcgen een ~eltcr,namelijk gefixeerd, renAangezien de infladement, dat contant is gemaakt naar het trans~ict~emoment tiecomponent uit commerciGile vastgoedhuurcontracten wordt gefilterd en doorverkocht, is de onderliggende asset vcistgoed. Door bij de acquisitie van de vastgoedportefeuille direct een toekomstige inkomsten component te verkopen, wordt in feite een deel van de koopprijs gefinancierd. Daar zal dan ook het belang van de verkoper liggen. Het belang van de koper is dat deze voor een langere periode, bijvoorbeeld 20 of 30 jaar, een inflatiehedge koopt. Vanwege de geïndexeerde verplichtingen van pensioenfondsen zijn zij op zoek naar inflatie. Dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld verzekeringsmaatschappijen, die voornamelijk nominale verplichtingen hebben. Bij bestudering blijkt een inflatiecontract nog niet het panacee zoals synthetisch vastgoed dat zou kunnen zijn. Omdat inflatiecontracten vastgoed als onderliggende asset hebben zijn de nadelige markt- en transactietechnische aspecten daarvan (zie tabel 2.1) nog steeds van invloed. Bovendien is de markt nieuw, dus de nadelen verbonden aan het opzetten van een derivatenmarkt (paragraaf 5.1) zijn ook hier aanwezig. Slechts de fiscale en toezichthouders-regelgeving (paragraaf 5.3) lijken in ieder geval voor een deel te zijn opgelost. Een uitgebreidere analyse valt buiten het bestek van deze scriptie.

h4 Lee\ hijvooi beeld inaci o-ec«ii«riii\c h.

Idem Houdt het feit dat de inf1,ttie-hedge (het he\te ') uit v'istgoed wortlt gefilteid 111d'it ei geen goede dndeie infl,rtiecomponent gevonden ?'t1 hunnen woiden bq het opbouucn b a n het synthetisch \a\igoed) InflLitich'in in iedei geval woiden ze\onden in index linhcd bond\. die bil \ooibeeld dc R,inse en Britse o~eihetienuitzeven

PERSPECTIEF V A N DE INVESTEERDER

6.1.

Wie zijn de partijen?

In paragraaf 3.6 heb ik betoogd dat een (efficiënte) markt slechts tot stand kan komen indien dc kennis van de verhandeldt) producten en di: procedures wijd en 7ijd verbreid zijn Dat lijkt er toe te leiden dat voornamelijk de grote institutionelen een voortrekkersrol moeten spelen in dit veld en uit het onderzoek blijkt dat zij dit ook doen; pensioenfondsen overigens meer dan verzekeringsmaatschappijen. Uiteraard zijn ook de investinent bankslasset managers nauw bij de ontwikkelingen betrokken, niet als investeerder of verkoper, maar als dealmaker. De andere traditionele vastgoedpartijen, ontwikkelaars, de overheid, particulieren en woningcorporaties roeren zich nog minder aan het front. Wel is een vastgoedfonds voor particuliere investeerders met een bepaalde huurgarantie opgezet. Deze garantie wordt echter gegeven door een verzekeringsmaatschappij en is niet door middel van een derivaatachtige figuur bewerkstelligd. Daar zou wel behoefte aan kunnen zijn, bijvoorbeeld omdat dat goedkoper zou kunnen zijn.

De woningcorporaties zouden betrokken kunnen worden bij de ontwikkeling Ontwikkelaars, maar ook de van woonfondsen e11 woonwaardeverzekeri~~gen. overheid, zouden gebruik kiinnen maken van hun enorme grondposities om hieruit de inflatie te filteren en te kapitaliseren. Ontwikkelaars en makelaars, die aan hun aandeelhouders stabiele rendementen willen laten zien, zijn niet en zouden zich daar met vastgoedderivabepaald gebaat bij de vastgoedcycl~~s ten tegen in kunnen dekken.

Kortom, voor alle bekende vastgoedpartijen is wel een behoefte te bedenken. Eén van de uitkomsten van mijn onderzoek is echter dat de Nederlandse vastgoedwereld, op een kleine groep na, niet echt bekend is met de financiële wereld, met mogelijkheden en onmogelijkheden van (financiële) derivaten, en met de mogelijkheid van vastgoedderivaten om in eigen behoeften te voorzien. Van

producten zoals PICS (paragraaf 5.2) en inflatiecontracten (paragraaf 5.5) heeft een meerderheid van ondervraagden wel gehoord. Uit informeler onderzoek blijkt echter dat de kennis niet veel verder strekt dan de naam en een zeer globaal idee van het doel (bijvoorbeeld "met inflatiecontracten is het mogelijk om inflatie te hedgen", "met PICs om een exposure op te bouwen zonder eigen management involvement").

De kennis oni een efficiente derivatenmarkt op te zetten lijkt dus (nog) niet aanwe~ig.Dit probleem geldt sterker voor genoteerde derivaten, ~0~31s eerder beschreven dan voor niet genott.erde derivaten Daarnaast geldt dat voor vc1t.n in de vastgoedwereld ook (de karakteristieken van) qenoteerd vastgoed een vraagteken is (zijn) en indirect vastgoed zelfs geheel onbekend is, namelijk niet publiekelijk aanwezig. Ook op basis hiervan lijkt het voor de hand te liggen dat de redelijk algerneen levende wens naar 'vastg~edderivaten'~~ in vervulling Lal gaan op het vlak waar de uiteindelijke beslissers door en door kennis van en ervaring mee hebben: direct vastgoed. En misschien is één van de oorzaken van de langzame progressie die derivaten maken in de vastgoedwereld wel dat de beslissers hierover vastgoedmensen zijn en niet financiële mensen. En dat financiële experts weinig vastgoedkennis hebben. Of vastgoedmensen hier de juiste personen voor zijn is in feite de volgende vraag stellen: Tot welke asset klasse behoren vastgoedderivaten? Hierover verschillen de meningen. Vastgoed (en gerelateerde assets) behoren ook niet bij alle beleggers tot dezelfde asset klasse.

6.2.

Beknopt marktonderzoek

Hoe riet de markt het zelf? Deels is dat getoetst in ons onderzoek door de klankbordbijeenkomst, deels door het versturen van een bescheiden enquêteh8 en uiteraard door vele, meer informele gesprekken. Wat betreft de 'resultaten' van de klankbordbijeenkomst en de informele gesprekken treed ik als het ware zelf op als spreekbuis, doordat deze in de scriptie verwerkt zijn. De uitkomst van de enquête laat ik hier separaat zien.

Welhe eigen\~happcncri gchiuihen ei ook 'i'm uiworden toegedicht /ie par,igi'i,ii 6 2 D e ~ enquete c i \ opgeiteld en (ieletoni\ih) Lifgeriorneritloor de rnedc»nder,ocheri Ilornen en Van Hci\selt L)e hier heschieven re\ult,iten corriien dechts miln inteipretdtie \,in de oiitpiit v'in de enquete Vdnuege het niondclinge h,ir,il\tei de duhbel/innigheid v'in \oiliiiiipe via gen en antwooiden en de klein\ch,il~gheidL.in het »rider/oek hunnen de ie\ult,iten \ l e ~ h t r,iI\ intfic,itie woiden gehrulht

In tabel 6.1 staan de resultaten weergegeven, per soort investeerder, op de vraag of men beleend was met vastgoedderivaten, waarbij een aantal producten zoals PICs, Certificates van Merill Lynch en Goldman Sachs en inflatiecontracten werden opgenoemd door de enqueteur.

'fabel 6.1

Tabel 6.2 geeft de betrokkenheid weer van verschillende marktspelers bij reeds aangegane transacties. Deze transacties behelzen overigens de IJICs (lx) en de inflatiecontracten (2x).

Tabel 6.2

Tabel 6.3 geeft aan dat bij het beoogd gebruik van vastgoedderivaten, of dat speculatief of risicobeheersend moetlkan zijn, de markt niet een duidelijl<e voorkeur heeft.

Tabel 6.3b9

Het re\ultctat dat dere t'ibel la'lt ricn en de c«nilu\re\ die eruit geriokhen woiden dienen rnet vooiziclit~gheidte woiden gebruikt n\ clenk d'it een deel van de ondei\iGiLigdendie hedgc h o ~ e ne.ipo\uie ~ e r k o r c nhct oog h'tilden op infl,itie~onti.iiicn Deigelilkc iontlaitcn zijn i'ih ter geen hedge tegen \a\tgoedrendenienten(r~\ico'
)'

Mijn conclusies uit de7e er-iq~iete7ijn als volgt en volgen overigens niet ailemaal uit de tabellen:

Stelling 6.1 De naamsbekendheid van een aantal genoemde producten is redelijk groot en in ieder geval veel groter dan het daadwerkelijk gebruik tot nu toe. Men ziet de mogelijkheid o m tot va5tgoedderivaten te komen overwegend positief, al is niet elk ondervraagde onderneming voor zichzelt geïnteresseerd. Bij het mogelijk gebruik van vactgoedderivaten, of dat speculatief of risico-

beheersend moet/kan zijn, heeft de markt niet etm duidelijke voorkeur. Dat derivaten tot liquide vastgoedexposure kunnen leiden ziet men niet enthousiast tegemoet, of voor7iet ~ e l f niet s in een echte behoefte

6.3.

Uit welke instrumenten kan de investeerder kiezen?

In tabel 6.4 zijn een aantal mogelijke investeringsredenen onderscheiden. Vervolgens zijn achter die redenen een aantal bestaande of mogelijke producten gezet. Dit schema zal niet volmaakt zijn, noch is het wetenschappelijk onderbouwd. Het schema beoogt slechts aan te geven dat een mogelijke investeerder verschillende producten tot zijn beschikking heeft en niet direct in vastgoedderivaten zal stappen 'omdat' ze worden geïritroduceerd. Een nieuw product moet concurreren met bestaande producten. Vastgoed, hybride producten en schuldtitels kunne11 net als derivaten gebruikt worden om een exposure op te bouwen met een min of meer vastgoedachtig risico-rendement profiel. Door niet de investeerder (long positie) te zijn maar de schrijver (short positie), kan een exposure juist worden verlegd. In feite begeef je je dan op het gebied van een hedgt. met een min of meer vastgoedachtig profiel. Ook voor verzekeringen geldt dat er twee zijden zijn: de investeerder die een hedge probeert te verkrijgen en een verzekeraar die daardoor een vastgoedachtige exposure verkrijgt. Deze verzekeraar zal zich echter gedekt (gehedged) weten door bijvoorbeeld een (gedeeltelijke) herverzekering of een grote vastgoedportefeuille. Zo is de werkelijkheid weerbarstiger dan op het eerste gezicht lijkt. Uit dere beschrijving blijkt dus dat de mogelijkheden voor beleggers nog groter zijn dan uit oppervlakkige lezing van tabel 6.4 lijkt, omdat men long en short posities in de meeste producten kan innemen.

Het gebruik van vastgoed als onderpand ter financiering van andere activiteiten (van de schrijver) is geen beleggersactiviteit, maar hoort meer thuis in de sfeer van corporate real estate. Investeerders (long posities) in dergelijke producten zijn vaal<echter juist wel beleggers!

Tabel 6.4

1 reversed convertible bond

I

-.

Verzekering onderpand [hypo-theek)

L~odamco

schadeverzekering

huur inkomsten verzekering

f inancieringsbron

lease-lease back, lening, ABS

Uit tabel 6.4 blijkt mijns inziens in ieder geval dat mogelijke vastgoedderivaten veel concurrenten hebben, waarvan de eigendom van direct vastgoed er slechts 6én is. Veel van de andere producten zijn ook nog relatief onbekend en worden weinig gebruikt. In combinatie met de conclusie uit paragraaf 5.1 - focus moet rijn op niet genoteerde derivaten met een direct vastgoedindex als onderliggende asset - zal een belegger af moeten wegen of één van de andere, reeds aanwezige, producten beter in de behoefte voorziet. Die behoeftevoorziening is een saldopost die wordt gevormd door voordelen (bijvoorbeeld inkomsten) en nadelen (bijvoorbeeld kosten). Gezien de veelheid aan mogelijke behoeften enerzijds en producten anderzijds, valt daar in het algemeen moeilijk iets over te zeggen.

70 ABS: ;&\ct b;iched securit): CMBS: conirnercial rnorlpngc h i ~ k c dwc~irity:KMHS: residential mortgage hacked wc~irity

Wel speelt het kennisaspect een grote rol. Het lijkt mij dat er op dit moment nog weinig spelers in de markt zijn die een beredeneerde keuze kunnen maken uit al deze producten. Dat is overigens ook (in ieder geval in relatieve zin) nog steeds het geval in de financiële markten. Omdat de kritische massa daar echter veel groter is, hoeft slechts een relatief klein deel speler op de derivatenmarkt te zijn om deze gaande te houden.

Omdat het totale pakket aan mogelijke producten niet overzien wordt, is de kans groter dat een vastgoedbelegger niet in een nieuw product durft te stappen. Waarom zou hij in een product stappen dat hem aangeboden wordt, terwijl hij vele andere niet kent of zelfs niet weet dat ze bestaan7 En als je door de bomen het bos niet meer ziet, weet je ook niet hoe groot het bos is. Met andere woorden misschien is het aantal producten juist kleiner en overzichtelijker dan verwacht werd door een belegger die zich weinig in financible en vastgoedgerelateerde producten heeft verdiept.

Er is een bont palet aan vastgoed gerelateerde producten. Weinig vastgoedbeleggers hebben overzicht over, kennis van of ervaring met al deze producten. Het is zaak dat de vastgoedbeleggers zich rekenschap geven van alle mogelijke producten, hoe deze in hun behoefte kunnen voorzien en wat de plaats van derivaten in dat geheel is. De aanbieders van vastgoedderivaten hebben mijn inziens een educatieve taak die breder ligt dan alleen het ontwikkelde product.

De conclusie is dat het mogelijk is oni vastg~~dderivaten ttbontwikkelen voor de Nederlandse markt, die voorzien in een reele behoefte van investeerders. Door het systematisch afstrepen van de overige mogelijkhederi is mijn Ierwachting dat de focus van de markt op korte termijn zal liggen op niet grnoteerde deriv'iten op direct vastgoed indices. Een geschikte en betrouwbare index is daarvoor essentieel. Er lijken dan geen onoverkomelijke hobbels te worden opgeworpen door juridische, fiscale en accountingtechnische regelgeving. Ook overdrachtsbelasting lijkt geen obstakel te zijn. Simultaan aan deze ontwikkeling zouden studies naar synthetisch vastgoed kunnen worden gestimuleerd. Bij al deze ontwikkelingen is het echter essentieel dat de partijen in de vastgoedwereld en voornamelijk de vastgoedbeleggers worden opgevoed met meer haute finarice kennis. Dergelijke kennis is nodig om met vertrouwen te investeren in nieuwe en reeds bestaande producten, die kunnen voorzien in al langer bestaande behoeften.

Literatuurlij ct Literatuur inzake vastgoed (hoofdstuk 2) ri

P.M.A. Eichholt7, Does lnf~~riintional L?iversification Worl
ri

P. van Gooi. P Jager. R.M. Wcis;.. Onroerend Gord (L/,\ belegging, 2001

a

S. Huclsori-Wilson, B. Z,. Elbaum, L)iorrsificatií~îzt!r>nt'fitsfor InvcJstorsin Reu1 E itatc, The Tourna1 of p(wtfo1icr management, spring 1995

n

S. Hudson-Wilson, W h y Rtlal Estatc.?, The Journal of portfolio management, fa11 2003

n

W.G. Keeris, Vastgocdbt,hec,rLrxicon, 2001

n

J.L.M.J. Klijnen, P. Vermeulen, P. Wittendorp, P. Eichholtz, The risk ofReal Estatt: ESB, augustus 1995

ri

P. Rooijakl<ers,Bij omzcthuur snijdt het mes aan tzoce kanten, Vastgoedmarkt, februari 2002

n

M. Simons, Onroprend gocd tv1 de Moderne Porttlfeuille theorie; onoverbrugbare kloof tussen theorie en prakt~jk?,Beleggen in vastgoed, 1993

Literatuur inzake derivaten (hoofdstuk 3) u

ABN-AMRO, Packagin~Debt, Dt.livering C D 0 succcss, Supplement Financial Times, 2001

ri

Agency France Tresor, OAT, Thefirst governnzent bond linktti to tht, ruroione consumer price index, oktober 2001

es

Z. Bodie, A. Kant., A. J. Marcus, Essentials of ln7l~stment,2001

n

S. Das, Risk Managemazt and Financial Derivativ~?~, A G u ~ d cto the Matht>rnatics,1998

n

C. Dert, Assrt Liability Managtlnzt>litcn Dcrizlaten, VBA Journaal, juni 2000

n

M.K. Francke, G.J.A.Vos, Thc Hierarchical Trci~dModel for Propt7rty Valuati~lizand Local Pncr In dices, essay gepresenteerd tijdens het Maastricht-Cambridge IJroperty Investment Symposium, juni 2002

n

J. Gerhard, Portfolio Manngcmcnt znith Rtvl Fstafc 13t~rivati71t~s, juli 2001

o

Y.S. Hong, P. Wei, A H Empirlcal Sturiy of Dcnoatives Ust' in fhe REIT Industry, Real Estate Economics, fa11 1999

n

Morgan Stanley, Dzaesfin~in l n j l a t i ~ ~ ~ani 071er~lit~0, Global Pensions Quarterly, november 2001

Literatuur inzake vastgoedderivaten (hoofdstuk 4) a

Aberdeen, lmplenirnting a hedgc strattlgy through issui~z~q Property D i d t ~Certificates ~ (PICs), januari 2001

a

Barclay's Bank, Propcrty Index- Ct~rtificlztrs,Nero PlCs, 1999

u

A.E. Bauin, Commr>rcialRtral Estafc Inz1rstm~,nt,2002

u

A.E. Baum, SWAP! ZIsinx p r o p e ~ t ydt~rivatzvt~s, presentatie, 2002 A.E:. Bcr~irn,(:.J Beardsley, C W R. Ward, Using rental szuaps and calti. to managt portfolzo risk and to fund propcrty devclopmtwt

u

P.M.A. E
u

Goldman Sachs, Real Estatt~Certificate, 1999

u

Inflation Exchange Fund, lnflaticcontracten, brief van december 2001

n

P. McAllister, J.R. Mansfield, lnz~estrnentpropcrty portfolio managemt3nt and financial derivativcs, Property Management, 1998

a

P. McNamara, Minimizing Rislcs, Maximizing returns - the potentzal of property deriz~atiaes,presentatie van september 2001

n

F. Meerts, J.W. Knoll, Derivaten op vastgoed, ecn trrreinzi~.rkennin~y

u

P. Periera-Gray, R. Leach, P. McNamara, Propert-y Total return Szoaps, presentatie van juni 2000

u

J. Roche, Propertyfitures a ~ z dsecurztisation, the 7uay ahead, 1995

Literatuur inzake pensioenfondsen en verzekeraars, effectenrecht en assurantiebelasting (hoofdstuk 5 en 6) n

C.M. Grundmann - Van de Krol, Koersen door 'f Efictcilrecht, Bcschouzuin~enonztrent Nederlands t~ffectenrecht,2002

n

M.A. Kiewiet, J.R. Pijpers, Ht7t ~cbrzlikvanfinmzcicle deuivcitc~idoor Nederlandse p n l s z o e ~ i f o ~ ~ d s c ~ i , PVK studies, nr. 11, 1997

u

A. Nederveen, Derzvafe~zni de WL?totzicht ~~ffcctenorrkrer, TVVS, 1995

n

G.R. Boshuizen, J.R. Pijpers, 'ïoe:z~-hfop hrt hclt~~~yiiigsbc~lt~id vrzn penszoenfi~ndsnitln at~rrrkeranrs. clc rol vari dc PVK, PVK studies, nr. 8, februari 2000.

u

WM Company, WM /narverslag Ncdt~rlandsePt~r~sioc~nfó~zdse'n 2002, 2002

Literatuur inzake accounting en fiscaliteit (hoofdstuk 5 ) u

H. Beckman, Verant.iooordzn;; van tf~>ctt,n (incl.d~~rzvnttw) zn de jaarrekening, hoofdstuk in S.C.J.J. Kortmann, W.A.K. Rank, M.H .E. Rongen, G. van Solinge, H.L .E. Verhagen, Ondernt~rniligtln t~ffttrtí~n, 1998.

B

J. Diakonova, S. Huibrcgtse, C Körner, bvhere Do Finatzcial St~rz~zres n/lt>rtTrunsfer Pric-ing, Derivatives and Einancial Instriirnents, IRFD Publications, 2000

es

S.C.W. varr Egmond, Is z~erzt~kt>ï~tz moeilijk?, 2002

u

A. Pieron en vele aiidere, Ta2 trt7atrn~>~it offinancial futzitcs, Derivatives and Financi'il Instruments, IBFD IJublications, 2001

u

Carmine Rotondaro, Tax trcaty Chnractt>rizationIssucs of C r ~ d iDcrivutives, t Derivatives and Financial Instruments, IBFD Publications, 2000

u

P.M. Verhagen, Financiële derivaten in de fiscale winst, 1997

n

P.L. Wery, Hoofdzaktv verrt~kcrzngsrecht,1990