Srovnání úspěšnosti měnové politiky ČNB v režimu cílování inflace a cílování měnového kurzu

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Srovnání úspěšnosti měnové politiky ČNB v režimu cílování inflace a cílování měnového kurzu Bakalářská práce

Vedoucí práce: Mgr. Petr Koráb

Michal Malásek

Brno 2013

Na tomto místě bych chtěl poděkovat především vedoucímu bakalářské práce Mgr. Petru Korábovi za drahocenné rady a věcné připomínky, bez nichž by práce nemohla být zdárně dokončena. Dále děkuji svému nejbližšímu okolí, především rodině, za podporu při studiu.

Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci na téma „Srovnání úspěšnosti měnové politiky ČNB v režimu cílování inflace a cílování měnového kurzu“ vypracoval samostatně s využitím pouze těch pramenů, které uvádím v seznamu literatury. V Brně dne 4. května 2013

__________________

Abstract MALÁSEK, M. Comparison of the success of monetary policy of the Czech national bank in inflation targeting and exchange rate targeting. Bachelor's thesis. Brno: Mendel university in Brno, 2013. Bachelor's thesis deals with the Czech national bank as the monetary authority, which was established in 1993. The Czech national bank decided to use the exchange rate targeting regime in situation of transition economy with target to keep the exchange rate of the czech crown around the central parity with close oscillatory range of ±0.5%. Because of a speculative attack on the czech crown in 1997 the Czech national bank had to stop using fixed exchange rate and started with inflation targeting, which use till today. The purpose of the bachelor's thesis is to compare the success the Czech national bank in both regimes and identify whether the Czech national bank was more successful in inflation targeting or exchange rate targeting and evaluate whether using inflaton targeting has led to the stabilization and reduction of price level. Keywords Czech national bank, inflation targeting, exchange rate targeting, monetary policy

Abstrakt MALÁSEK, M. Srovnání úspěšnosti měnové politiky ČNB v režimu cílování inflace a cílování měnového kurzu. Bakalářská práce. Brno: Mendelova univerzita v Brně, 2013. Bakalářská práce se zabývá Českou národní bankou jako monetární autoritou, která vznikla v roce 1993. V transformující se ekonomice se rozhodla používat režim cílování měnového kurzu s cílem udržovat kurz české koruny kolem centrální parity v úzkém oscilačním pásmu ±0,5%. Díky spekulativnímu útoku na českou korunu v roce 1997 byla nucena opustit fixní kurz měny a začala s cílováním inflace, který používá dodnes. Bakalářská práce si klade za cíl porovnat úspěšnost České národní banky v obou režimech a identifikovat, zda byla úspěšnější v režimu cílování inflace, či v režimu cílování měnového kurzu a posoudit, zda zavedení cílování inflace vedlo ke stabilizaci cenové hladiny a jejímu snížení. Klíčová slova Česká národní banka, cílování inflace, cílování měnového kurzu, měnová politika

9

Obsah 1 2 3 4

5

6 7 8

Úvod ...................................................................................................................13 Cíle práce ............................................................................................................15 Metodika .............................................................................................................17 Literární přehled ..................................................................................................19 4.1 Centrální banka............................................................................................19 4.1.1 Role centrální banky.............................................................................19 4.1.2 Česká národní banka ............................................................................21 4.1.3 Nástroje měnové politiky......................................................................22 4.2 Transmisní mechanismy...............................................................................26 4.2.1 Měnový transmisní mechanismus .........................................................27 4.2.2 Úrokový transmisní mechanismus ........................................................28 4.2.3 Kurzový transmisní mechanismus ........................................................29 4.3 Měnové režimy centrální banky ...................................................................30 4.3.1 Cílování inflace ....................................................................................30 4.3.2 Režim s implicitní nominální kotvou....................................................31 4.3.3 Cílování peněžní zásoby.......................................................................31 4.3.4 Cílování devizového kurzu...................................................................32 4.4 Přehled monetární politiky České národní banky..........................................32 4.4.1 Vznik ČNB a české koruny ..................................................................32 4.4.2 Období cílování měnového kurzu .........................................................33 4.4.3 Období cílování inflace ........................................................................35 Praktická část.......................................................................................................39 5.1 Stabilita měnového kurzu a cenové hladiny..................................................39 5.2 Stabilita cenové hladiny v průběhu cílování inflace a cílování měnového kurzu ....................................................................................................................45 5.3 Vliv zavedení inflačního cílení na úroveň inflace v České republice.............48 Diskuze ...............................................................................................................50 Závěr ...................................................................................................................58 Literatura.............................................................................................................60 8.1 Tištěné publikace .........................................................................................60 8.2 Internetové zdroje ........................................................................................61

10

Seznam obrázků Obr. 1

Vývoj kurzu CZK/DEM v období cílování měnového kurzu ....................... 40

Obr. 2

Vývoj inflace v období cílování inflace ....................................................... 42

Obr. 3

Vývoj inflace za celé sledované období (1993-2013)................................... 46

Obr. 4

Inflační trend............................................................................................... 49

11

Seznam tabulek Tab. 1

Stabilita měnového kurzu a inflace...............................................................43

Tab. 2

Stabilita inflace za celé sledované období (1993-2013) ................................47

Tab. 3

Strukturovaný přehled názorů českých ekonomů na měnovou krizi v roce 1997..............................................................................................................53

Tab. 4

Vývoj hlavních makroekonomických ukazatelů (1993-1997) .......................55

12

13

1 Úvod Od listopadu 1989 prošla Česká ekonomika bouřlivou transformací z centrálně plánovaného systému na systém tržní ekonomiky. Tento přechod se nevyhnul ani monetární autoritě, která se zrodila společně se samostatnou Českou republikou 1. ledna 1993 po rozpadu Státní banky československé na Českou národní banku a Národní banku Slovenska. Česká národní banka se dostala do velmi obtížné pozice, kdy byla povinna starat se jak o stabilní cenovou hladinu, tak i o stabilní kurz nově vzniklé měny, koruny české. K těmto cílům si vybrala režim cílování devizového kurzu, přičemž cílovala fixní nominální kurz české koruny. Pomocí devizových intervencí je možné udržovat měnový kurz v předem vytyčeném pásmu kolem centrální parity. Fixovaná měna k jiné stabilní měně či koši měn, za jistých podmínek, zaručuje nízkou a stabilní hodnotu inflace. V roce 1997 se Česká národní banka dostala na rozcestí. Nejprve musela řešit problém obrovského přílivu spekulativního zahraničního kapitálu. Spolu s velkou nejistotu na finančních trzích a měnovou krizí v Asii došlo ke spekulativnímu útoku na českou korunu, jenž vyvrcholil měnovým otřesem. Česká národní banka byla nucena opustit fixní kurz a tím i režim cílování devizového kurzu. Zvolení nového režimu cílování inflace byl spolu s plovoucím kurzem měny jediným možným východiskem. Od ledna roku 1998 se stala Česká národní banka první centrální bankou transformujících se ekonomik využívající režim cílování inflace. S přijmutím nového režimu se Česká národní banka zaručila za stabilní cenovou hladinu. Cílování inflace spočívá ve vyhlášení určité hodnoty inflace, často s oscilačním pásmem a se závazkem ho udržet. Nejsou tedy sledovány či ovlivňovány žádné mezicíle. Úspěch celého mechanis-

14

mu je závislý na schopnosti centrální banky kvalitně predikovat vývoj cenové hladiny a na zvolení vhodných nástrojů ke korektuře cenového vývoje. Tuhle strategii boje s inflací uplatňuje Česká národní banka dodnes, ba se zavázala i k cílení inflace do okamžiku vstupu České republiky do eurozóny. V současné době je měnová politika jednou z nejdiskutovanějších složek hospodářské politiky. Hlavní diskuze se vedou nejen v rovině cenové stability, ale i v rovině udržitelného ekonomického růstu, který je středem zájmu právě v období hospodářské stagnace. Česká národní banka se však primárně zaměřuje na stabilitu cenové hladiny. Ta však v minulosti, tedy před rokem 1998, nebyla jediná. Tato bakalářská práce se popisuje Českou národní banku z pohledu monetární autority. Bakalářská práce se zkoumá plnění cílů Českou národní bankou v obou režimech. Výsledkem je posouzení, zda byla úspěšnější při cílování měnového kurzu, nebo při cílování inflace. Dále se zabývá stabilitou cenové hladiny před a po zavedení cílování inflace a otázkou, zda tento režim vedl k jejímu snížení.

15

2 Cíle práce Hlavním cílem bakalářské práce je identifikovat, zda-li byla Česká národní banka úspěšnější v naplňování svého hlavního cíle v období cílování měnového kurzu nebo cílování inflace. Prvním dílčím cílem je posoudit, zda-li zavedení inflačního cílení Českou národní bankou počátkem roku 1998 vedlo ke stabilizaci cenové hladiny v České republice a k jejímu snížení. Druhým dílčím cílem je identifikace faktorů, které přispěly ke změně hlavního cíle a měnového režimu České národní banky v roce 1998.

16

17

3 Metodika Bakalářská práce je rozdělena na část teoretickou a část praktickou. Teoretická část, neboli Literární přehled, má deskriptivní charakter. Hlavní metodou je tedy analýza sekundárních zdrojů ve formě odborných publikací, vědeckých článků a oficiálních dokumentů, především výročních zpráv České národní banky. V této části práce je čtenář seznámen s institutem centrální banky a jeho činností. Každá centrální banka má svůj hlavní cíl, nejčastěji stabilní cenovou hladinu, proto je část Literárního přehledu zaměřena také na činnosti centrální banky promítajících se do ekonomiky. V závěru je proveden přehled monetární politiky České národní banky od jejího vzniku do současnosti. Praktická část bakalářské práce má formu analytickou. Klíčovou metodou je použití rozptylu a Pearsonova variačního koeficientu. „Rozptyl je definován jako průměr čtverců odchylek jednotlivých hodnot od jejich aritmetického průměru, “(Hindls, 2007, str. 36). Pro výpočet rozptylů je využit vzorec: k

 x

2

i

2

sx 

 x

i 1

n

2

kde je s x - rozptyl xi - i-tá hodnota x - aritmetický průměr souboru dat n - počet dat v souboru Pearsonův variační koeficient „vyjadřuje míru variability v procentech aritmetického průměru a vypočítáme ho jako podíl směrodatné odchylky a aritmetického průměru, “(Blašková, 2009, str. 47).

18

Pro výpočet Pearsonova variačního koeficientu je využit vzorec:

v

s ×100 x

kde je s – směrodatná odchylka x - aritmetický průměr souboru dat

Pro výpočet rozptylu, Pearsonova variačního koeficientu a dalších charakteristik v rámci popisné statistiky jsou použity data ze statistické databáze Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj OECD. Jedná se o Index spotřebitelských cen CPI v měsíčním pozorování. Indexy byly vypočteny jako procentuální změna oproti stejnému období předchozího roku. Rozsah souboru dat je od ledna roku 1993 až po únor roku 2013, tedy 242 měsíčních dat. V případě analýzy rozptylu devizového kurzu, jsou použity data průměrných měsíčních kurzů české koruny k německé marce z databáze České národní banky. Data se týkají období od ledna roku 1993 až po prosinec roku 1997, tedy pouze období, ve kterém ČNB cílovala měnový kurz. Poslední metodu využitou v bakalářské práci výhradně pro druhý dílčí cíl je strukturovaný přehled, který poskytuje ucelený pohled na problematiku měnové krize roku 1997 očima předních českých ekonomů. Veškeré výpočty jsou provedeny v tabulkovém procesoru Microsoft Excel

a

grafy

ve

statistickém

systému

Gretl.

19

4 Literární přehled 4.1 Centrální banka Centrální banka má v tržní ekonomice specifickou roli lišící se od ostatních obchodních bank. Centrální banka je ve vyspělých zemích nezávislá bankovní instituce, která se stará o domácí měnový trh pomocí mnoha

nástrojů.

Využitím

těchto

nástrojů

dosahuje

svých

cílů

s odlišnou preferencí. Také je schopna pomáhat vládě při řešení její problémů v oblastech zaměstnanosti a hospodářského růstu. O tom, do jaké míry je schopna a oprávněna pomáhat vládě rozhoduje právní zakotvení nezávislosti centrální banky. Každá země se touto právní normou liší, a tak je zřejmé, že i nezávislost centrálních bank je v různých zemí odlišná, (Rejnuš, 2010, s. 52). 4.1.1

Role centrální banky Role, neboli funkce centrální banky v bankovním systému je velmi

obsáhlá. Lze ji kategorizovat na část makroekonomickou a mikroekonomickou. V každé této části plní centrální banka své cíle zakotvené v zákoně a vykonává funkce příslušící pouze centrální bance. V makroekonomické funkci plní centrální banka především cíl stability domácí měny. Tím vytváří žádoucí podmínky pro udržitelný hospodářský růst. Cíl stability domácí měny lze chápat dvojím způsobem. Jednak stabilitu cenovou, tak i stabilitu kurzovou. Cenová stabilita představuje nízkou hladinu inflace v dlouhodobém horizontu. Kurzovou stabilitou lze chápat jako stabilní kurz domácí měny vůči měnám zahraničním, (Rejnuš, 2010, s. 53). Do makroekonomické role centrální banky patří měnová politika, emise hotovostních peněz a devizová činnost. Měnová politika vyjadřuje

20

regulaci nabídky peněz v dané národní ekonomice. Díky změnám nabídky peněz je centrální banka schopna dosahovat svých cílů velmi efektivně. Ve všech tržních ekonomikách má centrální banka monopol k emitování hotovostních peněz. Je tedy jediná v zemi, která má právo pouštět do oběhu bankovky a mince dané měny. Další pákou, kterou je schopna centrální banka plnit své cíle je její devizová činnost. Patří sem především tvorba devizových rezerv státu a finanční operace na devizových trzích. Mohou sem patřit též operace s devizovými prostředky bankovních i nebankovních subjektů, (Rejnuš, 2010, s. 54). Hlavními cíly patřící do mikroekonomické funkce centrální banky je stabilní a efektivní bankovní systém. Mezi hlavní činnosti sem spadající patří regulace obchodních bank a provádění bankovního dohledu, působení jako „banka bank“, jako „banka státu“ a v neposlední řadě i reprezentace státu v měnové oblasti, (Rejnuš, 2010, s. 54). Centrální banka má dostatek pravomocí udělovat licence zájemcům o vstup do bankovní sféry. Tito zájemci musí plnit některé podmínky typu minimální výše základního kapitálu, vyhovující vnitrobankovní systém, způsobilost bankovního managementu a jiné. Dále určuje základní pravidla činnosti obchodních bank. Tyto pravidla musí obchodní banky plnit. Je to zejména přiměřenost kapitálu a likvidity, limity úvěrů a další. Centrální banka také může měnit výši povinného pojištění vkladů, jakožto ochrany vkladatelů před neschopnosti banky vyplácet vklady. V pozici „banka bank“ vystupuje ve vztahu k obchodním bankám. Vede jim účty, spravuje jejich rezervy a provádí zúčtování. Také vystupuje jako „věřitel poslední instance“, kdy pokud není obchodní banka schopna si vypůjčit na mezibankovním trhu, má vždy možnost si půjčit u centrální banky, avšak za obvykle vyšší úrokovou sazbu. V pozici „banka státu“ vede účty vlád a ministerstev, místní správy a některých státních podniků. Centrální banky také reprezentují stát

21

v měnové oblasti. V neposlední řadě zastupují centrální banky své země v různým mezinárodních institucí, jako např. Mezinárodní měnový fond a Světová banka, (Rejnuš, 2010, s. 56). 4.1.2

Česká národní banka Česká národní banka (dále jen ČNB) je centrální bankou České

republiky vykonávající dohled nad finančním trhem. Vznikla 1. 1. 1993 a je zřízena zákonem č.6/1993 Sb., o ČNB. V čele ČNB je sedmičlenná bankovní rada skládající se z guvernéra, dvou viceguvernérů a čtyř členů bankovní rady. Všichni členové bankovní rady jsou jmenování prezidentem České republiky na šestileté funkční období, (ČNB: O ČNB, [online]). ČNB má dle článku 98 Ústavy ČR a zákona č. 6/1993 Sb., o ČNB ve znění pozdějších předpisů svůj hlavní cíl a to péči o cenovou stabilitu, především stabilitu spotřebitelských cen. Cenovou stabilitou se rozumí vytváření nízkoinflačního prostředí umožňující stabilní hospodářský růst. Úkolem není dosáhnout neměnnosti cen, ale jejím mírným růstem. „Růst cen odpovídající cenové stabilitě by měl zahrnovat statistické vychýlení směrem nahoru, k němuž dochází při měření růstu těchto cen, a měl by také dát dostatečný prostor pro drobné změny cenových relací, k nimž v každé ekonomice s efektivním cenovým systémem neustále dochází,“ (ČNB: Úloha měnové politiky, [online]). Od března roku 2007 je vyhlášen inflační cíl 2% s oscilačním pásmem jednoho procentního bodu ať už směrem nahoru, či dolů. Kromě svého hlavního cíle má ČNB i vedlejší cíl, který spočívá v napomáhání vládě vykonávat svoji hospodářskou politiku, avšak za podmínky, že nejsou tyto 2 cíle protikladné nebo navzájem se nevylučující. Hlavní cíl je tedy nadřazen ostatním činnostem a zájmům ČNB už

22

jen z toho důvodu, že ČNB je zodpovědná za stav finančního sektoru české ekonomiky. Díky tomu musí podávat parlamentu ČR alespoň dvakrát ročně zprávu o měnovém vývoji. „V souladu se svým hlavním cílem ČNB určuje měnovou politiku, vydává bankovky a mince, řídí peněžní oběh, platební styk a zúčtování bank, vykonává dohled nad bankovním sektorem, kapitálovým trhem, pojišťovnictvím, penzijním připojištěním, družstevními záložnami, institucemi elektronických peněz a devizový dohled. Jako ústřední banka poskytuje ČNB bankovní služby pro stát a veřejný sektor. Vede účty organizacím napojeným na státní rozpočet, kterými jsou: finanční a celní úřady, Česká správa sociálního zabezpečení, úřady práce, příspěvkové organizace, státní fondy, účty napojené na rozpočet Evropských společenství apod. Na základě pověření Ministerstva financí provádí operace spojené se státními cennými papíry, “(ČNB: O ČNB, [online]).

4.1.3

Nástroje měnové politiky Měnová politika lze definovat mnoha způsoby, avšak podstata zů-

stává stejná. Měnová politika je definovaná jako oblast ekonomické politiky, kdy působením na monetární veličiny, především na nabídku peněz a výši úrokové míry, popř. měnového kurzu, se snaží centrální banka plnit své politicko-ekonomické cíle. Vykonavatelem měnové politiky je výhradně centrální banka, které náleží dané nástroje. Tyto nástroje lze dělit na přímé a nepřímé. Nepřímé nástroje Nepřímé nástroje jsou takové nástroje, které působí na všechny banky, ale i finanční a ekonomický systém. Jsou to tedy nástroje neadresné povahy. Lze do nich řadit diskontní nástroje, operace na volném trhu, povinné minimální rezervy a kursové intervence, (Jurečka, 2010, s. 165).

23

Diskontní nástroje jsou nejstaršími nástroji měnové politiky. V současnosti stále ve velké míře užívanými. Diskontní nástroje značně ovlivňují rezervy bank a krátkodobou úrokovou míru. Mají také dopad na měnový kurz domácí měny. Centrální banka pomocí diskontních nástrojů poskytuje bezhotovostní úvěry komerčním bankám v domácí měně, až na určité výjimky. Hlavním kritériem je zde úroková míra, (Rejnuš, 2010, s. 58):  Diskontní úvěry – nejlevnější úvěr pro obchodní banky, lhůta splatnosti nepřekračuje 3 měsíce  Lombardní úvěry – úvěr proti zástavě cenných papírů, lhůta splatnosti nepřekračuje 90 dní, často poskytovány „přes noc“  Reeskontní úvěry – odkup směnek od obchodních bank za sumu, sníženou o úrok, úroková sazba bývá mírně vyšší, než u diskontních úvěrů Operace na volném trhu patří mezi nejúčinnější nástroje centrální banky. Centrální banka de facto nakoupí, anebo prodá cenné papíry (většinou velmi likvidní dluhopisy) obchodním bankám za účelem regulace rezerv bank a krátkodobé úrokové míry. Při nákupu cenných papírů centrální bankou dochází ke zvýšení rezerv bank. Tyto banky jsou tedy ochotnější půjčovat, což má dopad i na krátkodobou úrokovou míru, která posléze klesá. Jestliže se zvyšuje množství domácí měny v ekonomice, tato změna působí na znehodnocení domácí měny. Prodej cenných papírů centrální bankou má opačný efekt. Obchodní banky tyto cenné papíry nakoupí, čímž dochází k snížení jejich rezerv. Vyšší neochota dále půjčovat peníze se promítne ve zvýšené úrokové sazbě a pokles množství peněz v ekonomice způsobí zhodnocení domácí měny, (Jurečka, 2010, s. 168).

24

Povinné minimální rezervy jsou povinností obchodních bank držet minimální hodnotu svých depozit na speciálním účtu centrální banky. Výši povinných minimálních rezerv stanovuje centrální banka, která se tímto snaží ovlivňovat úvěrovou schopnost bank. Zvýšením těchto rezerv se bankám sníží objem přebytečných rezerv, které jsou zdrojem úvěrování. Tím se sníží hodnota peněžního multiplikátoru, načež následně poklesne nabídka peněz. S poklesem nabídky peněz souvisí i růst úrokové míry. Opačný jev nastane při snížení povinných minimálních rezerv. Tímto krokem dojde ke zvýšení objemu přebytečných rezerv bank, které mohou být poskytnuty jako úvěry klientům. Tím se zvýší dostupnost úvěrů a peníze se stanou levnějšími. V tomto kontextu chápejme levnější peníze jako pokles úrokové míry, tedy jejich ceny za zapůjčení. Povinné minimální rezervy nemusí nutně sloužit k měnové politice centrální banky. Lze je využít jako nástroj regulace likvidity obchodních bank, či jako rezervy pro krizové situace, (Rejnuš, 2010, s. 61). Kurzovými intervencemi se rozumí záměrné ovlivnění kurzu domácí měny centrální bankou vůči měnám zahraničním. Výsledný kurz, neboli cena domácí měny, je dána nabídkou a poptávkou zahraničních měn a domácí měny na devizovém trhu. Nepřímé intervence znamenají změnu úrokových sazeb, které mají vliv na příliv, či odliv zahraničního kapitálu. Častější jsou ale přímé intervence, pomocí kterých centrální banka nakupuje, či prodává domácí měnu za měny zahraniční, (Rejnuš, 2010, s. 62):  Konverze – nákup, či prodej cizí měny centrální bankou od obchodních bank  Swap – obchod mezi centrální bankou a bankami cizí měny, v určitém okamžiku nakoupí, či prodá cizí měnu za měnu domácí a

25

v budoucnosti za předem stanovených podmínek proběhne zpětný obchod Přímé nástroje Přímé nástroje mají administrativní povahu, slouží tedy pouze k usměrnění jednotlivých bank. Dle klasifikace jsou přímé nástroje nástroji adresnými. Do kategorie přímých nástrojů lze zařadit pravidla likvidity, úvěrové kontingenty, úrokové limity a povinné vklady. Ve vyspělých tržních ekonomikách jsou využívány výjimečně, (Žídek, 2006, s. 56). Pravidla likvidity slouží k zajištění vhodné hladiny likvidity bank. Ve své podstatě podporují stabilitu bankovního sektoru a jeho zdraví. Obvykle mívají formu doporučení a příkazů, kdy centrální banka nařizuje minimální poměr mezi aktivy a pasivy, či upravuje jejich vzájemné vztahy. Při nedodržení těchto příkazů mohou být banky sankciovány, či v extrémních případech jim mohou být odejmuty bankovní licence. Úvěrové kontingenty, neboli limity, jsou jedny z nejpřísnějších opatření centrální banky vůči bankám komerčním, avšak velmi účinné. Tato opatření spočívají v přesném stanovení limitů úvěrů. Relativní úvěrový kontingent znázorňuje maximální výši úvěru, kterou je centrální banka ochotna půjčit bance obchodní. Absolutní úvěrový kontingent znázorňuje maximální výši úvěru, kterou je oprávněna banka poskytnout svým klientům, (Rejnuš, 2010, s. 64). Pomocí úrokových limitů (stropů) centrální banka přikazuje bance obchodní maximální úrokovou sazbu, kterou je oprávněna požadovat z poskytnutých úvěrů, nebo minimální úrokovou sazbu z přijetí depozit od vkladatelů. Povinné vklady jsou zjednodušeně povinnost provádět platby a ukládat vklady přes speciální účet u centrální banky. Tuto po-

26

vinnost obvykle mívají centrální instituce, či orgány místní samosprávy. Tímto způsobem lze stáhnout určitý objem likvidity z oběhu, (Rejnuš, 2010, s. 65).

4.2 Transmisní mechanismy Transmisní mechanismus monetární politiky je řetězec kroků směřující k ovlivnění či naplnění centrální bankou zvoleného cíle. V transmisním mechanismu existují kritéria (často dvě), kdy působením určitých nástrojů na tato kritéria je centrální banka schopna ovlivnit cíl. Existenci kritérií dokládá fakt, že mezi nástrojem monetární politiky a cílem neexistuje přímá vazba, (Dušková, 2012, s. 57). První ze dvou kritérií je operativní kritérium s krátkodobou působností. To pak působí na zprostředkující (střednědobé) kritérium, jenž následně ovlivňuje konečný cíl. Mezi kritérii musí být známé či předem odhadnutelné přímé vazby, aby mohlo docházet ke kontrolovatelným změnám. Právě tyto vazby umožňují ovlivnění zprostředkujícího kritéria kritériem operativním, (Kliková, 2001, s. 160). Tento proces je lépe patrný z v následujícím schématu: Schéma. 1

Transmisní mechanismus

Zdroj: Dušková, 2012, s. 57 Problematika nástrojů byla popsána v kapitole 4.1.3, kdy centrální banka aktivně užívá nástrojů přímých i nepřímých. Cíle může mít každá centrální banka jiné, avšak obecně lze konstatovat fakt, že stabi-

27

lita cenové hladiny bývá nadřazená cílům ostatním. Operativní a zprostředkující kritéria lze chápat jako určité makroekonomické veličiny, jenž bývají ovlivňovány nástroji dříve, než monetární cíl. Pro správné fungování transmisních mechanismů je nutné, aby kritéria splňovala následující předpoklady, (Dušková, 2012, s. 58):  měřitelnost kritérií dle statistických dat  stabilní vztahy mezi kritérii a cílem  ovlivnitelnost operačního kritéria centrální bankou  operativní kritérium je schopno ovlivnit zprostředkující kritérium dříve, než samotný cíl  přímá vazba mezi zprostředkujícím kritériem a samotným cílem V ekonomické praxi se objevuje mnoho druhů transmisních mechanismů a jejich případných modifikací, které jsou často přiřazovány k hlavním ekonomickým školám. V následující části práce budou probrány hlavní transmisní mechanismy a jejich odkaz na ekonomické školy s nimi spojených. 4.2.1

Měnový transmisní mechanismus Od 70. let 20. století byl pro potřeby monetární politiky hojně uží-

ván měnový, neboli monetaristický transmisní mechanismus. Základy měnového transmisního mechanismu jsou položeny na kvantitativní teorii peněz a rovnice směny, ze které mimo jiné plyne, že úroveň cenové hladiny se mění přímo úměrně k množství peněz v oběhu, (Kliková, 2001, s. 161). V případě měnového transmisního mechanismu se operativním kritériem stává měnová báze a zprostředkujícím kritériem peněžní zásoba v ekonomice.

28

Pokud má centrální banka za svůj cíl stabilní cenovou hladinu a snaží se například snížit inflaci, může postupovat následovně. Aby dosáhla snížení inflace, musí nejprve vhodně zvoleným nástrojem působit na operativní kritérium, v tomto případě měnovou bázi, kterou sníží. Měnovou bázi tvoří souhrn oběživa a celkových rezerv bank. Pokud si vybere jako nástroj operace na volném trhu, může prodat obchodním bankám cenné papíry. Tímto krokem sníží bankám jejich rezervy a následně by mělo dojít k poklesu peněžní zásoby. Na pokles peněžní zásoby zareaguje i cenová hladina, kdy dojde k jejímu poklesu (poklesu inflace), (Kliková, 2001, s. 162). Předpoklady pro funkčnost tohoto mechanismu jsou na straně centrální banky. Centrální banka musí mít měnovou bázi zcela pod dohledem a také musí znát důchodovou rychlost obratu peněž a peněžního multiplikátoru. Oba tyto ukazatele by měly být stabilní a neměnné. Slabými místy tohoto modelu se stávají právě již zmíněné předpoklady. Zásadní otázkou je, do jaké míry má centrální banka pod kontrolou měnovou bázi. Zcela pod kontrolou má pouze dobrovolné rezervy bank. Ani další dva předpoklady nesplňují podmínku stability a peněžní multiplikátor je navíc stěží odhadnutelný. Tyto handicapy měnového mechanismu sice přímo nepopírají vliv na cílovou složku, avšak nelze kvantitativně predikovat její možnou změnu. Centrální banka tedy může snížit měnovou bázi, ale není schopna přesně odhadnout pokles peněžní zásoby a následně i inflace, (Dušková, 2012, s. 59). 4.2.2

Úrokový transmisní mechanismus Úrokový, neboli Keynesovský transmisní mechanismus byl hojně

užíván od poloviny do 70. let 20. století především ve Velké Británii a USA, kdy byl následně vystřídán již zmíněným Monetaristickým transmisním mechanismem. V poválečném období, čili období válkou

29

zdevastovaných národních ekonomik a období rozmachu intervencionistických ekonomických směrů, především neo-keynesovství, byla monetární politika vnímána a využívána jako podpora politiky fiskální. Do popředí monetární politiky se dostala snaha stimulovat hospodářský růst a zvyšovat zaměstnanost. Stabilita cenové hladiny byla až na druhém místě, (Kliková, 2001, s. 161). Keynesiánci se snažili pomocí centrální banky ovlivnit úrokovou sazbu a tím podpořit agregátní poptávku, v prvé řadě investice. Předpokladem je, že krátkodobá úroková sazba má přímý vliv na dlouhodobou úrokovou sazbu. Při snížení krátkodobé úrokové sazby dojde i ke snížení dlouhodobé úrokové sazby a následně podpoře investic, potažmo spotřeby. Značnou nevýhodou, která nakonec pomohla k úpadku tohoto modelu, se stal cíl. Soustředění se na ekonomický růst a časté opomíjení vlivu na cenovou hladinu, vyústilo v akcelerování inflace se všemi negativními dopady. Dalším slabým místem se v praxi ukázala vazba mezi krátkodobou a dlouhodobou úrokovou sazbou. Během vykonávání monetární politiky se sice prokázala existence vazeb mezi oběmi sazbami, ovšem na dlouhodobou úrokovou sazbu působí mnoho dalších faktorů s alespoň stejným, často větším vlivem. Přenos mezi operativním a zprostředkujícím kritériem nebyl tedy efektivní, (Dušková, 2012, s. 58). 4.2.3

Kurzový transmisní mechanismus Kurzový mechanismus neobsahuje dvě kritéria, nýbrž pouze jed-

no. Tím kritériem se stal měnový kurz. Centrální banka je v měnové strategii schopna pomocí znehodnocení měny prakticky okamžitě vyvolat zdražení importovaných statků, což se promítne do výše cenové hladiny. V delším období má tato změna kladný vliv na export, který je jed-

30

nou ze složek agregátní poptávky. Devalvace měny tedy působí pozitivně na růst produktu ekonomiky a zaměstnanosti. V případě zhodnocení měny je situace opačná. V případě plovoucího kurzu však nastává situace odlišná. V již zmíněném případě nastává při znehodnocení domácí měny růst cenové hladiny dovážených statků nejen pro domácí trh, ale i statků určených pro vývoz. Dále růst domácího produktu tlačí na import, který se zaslouží o zhodnocování kurzu, (Dušková, 2012, s. 60).

4.3 Měnové režimy centrální banky 4.3.1

Cílování inflace Základy cílování inflace sahají k počátkům 90. let 20. století. „Ne-

jedná se ani tak o transmisní mechanismus, jako spíše o strategii boje s inflací, “ (Kliková, 2003, s. 164). Principem cílování inflace je závazek centrální banky splnit daný a předem vyhlášený inflační cíl. Důvody k přestupu z transmisních mechanismů na inflační cílování jsou v zásadě dva. Jedním důvodem je přechod z fixního na plovoucí kurz, kdy centrální banka ztrácí takzvanou kotvu, podle které mohly ekonomické subjekty očekávat vývoj cenové hladiny. Tím druhým důvodem jsou především časté a mnohdy zásadní nedostatky transmisních mechanismů, (Kliková, 2003, s. 164). Celý mechanismus se skládá ze tří kroků. Prvním krokem je vyhlášení inflačního cíle, často s oscilačním pásmem, centrální bankou. Poté jsou centrální bankou vytvářeny prognózy inflačního vývoje. Posledním krokem je použití nástrojů centrální bankou v případě, že se prognóza liší od cíle. Mezi výhody cílování inflace patří fakt, že vyhlášený cíl má kladný dopad na očekávání vývoje inflace. Také netrpí nedostatky transmisních mechanismů, které jsou někdy tak závažné, že daný model je pro výkon monetární politiky nepoužitelný. Nevýhodou je

31

skutečnost, že nelze sledovat průběh monetární politiky na mezicílech, neboli kritériích, které jednoduše v tomto mechanismu neexistují. Jsou také kladeny vysoké nároky na prognostickou činnost centrálních bank a také na jejich kredibilitu. Pokud je centrální banka důvěryhodná, stane se pro ekonomické subjekty její práce lépe čitelná a transparentnější, (Kliková, 2003, s. 165). 4.3.2

Režim s implicitní nominální kotvou V režimu s implicitní nominální kotvou se centrální banka snaží

cílovat danou veličinu, aniž by ji explicitně zveřejnila. Veřejnost tedy nezná cílovanou veličinu, avšak tato veličina je interně přijata centrální bankou. Touto veličinou může být úroková míra, peněžní agregát i jiné veličiny, (Polouček, 2009, s. 68). Centrální banka si může dovolit použit režim s implicitní nominální kotvou jen v případě, že je velmi důvěryhodná. Důvod k vysoké důvěře lze shledávat v utajení cílovaného agregátu před veřejností, kdy právě toto utajení značně snižuje její transparentnost, (ČNB: Jaké jsou režimy měnové politiky?, [online]). 4.3.3

Cílování peněžní zásoby V 70. letech se stávalo čím dál oblíbenějším režimem cílování pe-

něžní zásoby. Z důchodové verze kvantitativní teorie peněz lze vyvodit závěr, že existují vazby mezi měnovou bází, peněžní zásobou a cenovou hladinou. Tedy vývoj peněžní zásoby v dlouhodobém horizontu má přímý vliv na růst cenové hladiny. Z toho vyplývá, že udržet nízký a také potřebný růst cenové hladiny lze dosáhnout pomocí správného růstu peněžní zásoby. Pro režim cílování peněžní zásoby je podstatné, aby centrální banka měla kontrolu nad cílovaným peněžním agregátem, především M1 a M2. Díky vývoji finančních instrumentů v 80. letech

32

centrální banky ztrácely dohled nad vývojem peněžní zásoby. Tato skutečnost, tedy neschopnost centrálních bank kontrolovat peněžní zásobu v ekonomice, vedla k celkovému úpadku tohoto režimu, ikdyž některé centrální banky, například Evropská centrální banka, se řídí mimo jiné i vývojem peněžního agregátu M3, (Polouček, 2006, s. 80). 4.3.4

Cílování devizového kurzu Podstatou cílování devizového kurzu je zabezpečení stability devi-

zového kurzu centrální bankou. Ta díky využití přímých devizových intervencí a změn úrokových sazeb je schopna okamžitě reagovat na nechtěné odchylky od plánovaného vývoje měnového kurzu. V tomto režimu

centrální

banka

sleduje

vývoj

devizového

kurzu

vzhledem

k zahraniční měně či koši měn. Stabilita vývoje umožňuje importovat cenovou hladinu dané země, (Černohorský, 2011, s. 55). Důležitou podmínkou je co nejmenší rozdíl inflace (inflačního diferenciálu) vůči kotevní zemi. Nutné je, aby centrální banka dané země měla značné devizové rezervy pro případné devizové intervence. Nevýhody lze shledávat ve ztrátě autonomie měnové politiky, (ČNB: Jaké jsou režimy měnové politiky?, [online]).

4.4 Přehled monetární politiky České národní banky 4.4.1

Vznik ČNB a české koruny Po zániku České a Slovenské Federativní Republiky a také zániku

Státní banky československé, byla k 1. 1. 1993 založena Česká národní banka zákonem č.6/1993 Sb., o ČNB. Již 2. února 1993 byl přijat Zákon o oddělení měny, tudíž mohla začít měnová odluka. Měnová odluka byla urychlována díky nedůvěře zahraničních investorů, kteří začali stahovat své vklady a díky velmi nízkým devizovým rezervám dospěly oba státy k pokraji platební krize. Měnová odluka a zavedení nové české

33

měny proběhly nad očekávání hladce a díky tomu se stala tato strategie doporučovaným vzorem měnové odluky Mezinárodním měnovým fondem. Pro ČNB bylo toto uznání značně významné, protože získala důvěru veřejnosti, (Česká národní banka: 1993 - 2003, [online]). 4.4.2

Období cílování měnového kurzu

1993-1994 Počátky ČNB a měnová odluka Období, do kterého ČNB vkročila nebylo nijak příznivé. Česká ekonomika stagnovala a inflace dosahovala hodnot kolem 20% především díky liberalizaci cen z roku 1991 a nastavení DPH na vysokou hodnotu 23%. ČNB tedy převzala strategii od Spolkové banky Německa (Bundesbank), jenž byla jednou z nejváženějších ústředních bank. Vycházelo se z teorie o vývoji množství peněz v ekonomice, které jsou bezpečným indikátorem hodnoty inflace. Kritériem pro ovlivňování množství peněz v ekonomice byl zvolen peněžní agregát M2, který na rozdíl od peněžního agregátu M1 (oběživo a vklady na požádání) zahrnuje i terminované vklady, (Česká národní banka: 1993 - 2003, [online]). Další strategií se stalo cílování fixního nominálního kurzu. Česká koruna byla zpočátku fixována na měnový koš pěti klíčových měn, který byl následně změněn na pouze dvě měny a to na německou marku s většinovým podílem (65%) a americký dolar s podílem menšinovým (35%). Pevný kurz koruny měl mírné fluktuační pásmo ± 0,5% a to do roku 1996 bezproblémově držel, (Česká národní banka: 1993 - 2003, [online]). 1994-1996 Transformující se ekonomika a problémy s bankovním sektorem Toto období přineslo pro Českou republiku mnoho změn, jak pozitivních, tak i negativních. Mezi pozitivní bezesporu patřil fakt, že „Česká

34

republika byla vydávána za ukázkový příklad úspěšné transformace ekonomiky, její zahraniční rating stoupal, “ (Česká národní banka 1993 - 2003, [online]). Ekonomický růst České republiky atakoval hranici 5% při velmi nízké nezaměstnanosti přibližně 3%. Také inflace se postupně snižovala pod hranici 10%. Dále příliv zahraničního kapitálu, směnitelnost české koruny, o kterou byl velký zájem na peněžních trzích, a vstup České republiky jako první transformující se zemí do OECD byly výsledky úspěšné transformace. Odvrácenou stranou pozice české ekonomiky se staly příznaky přehřívání ekonomiky. Jednalo se o růst mezd s neodpovídajícím růstem produktivity práce, příliv spekulativního zahraničního kapitálu a zhoršující se saldo běžného účtu a obchodní bilance, (Česká národní banka: 1993 - 2003, [online]). Vývoj se nevyhnul ani bankovnímu sektoru. Velké bankovní instituce byly pořád v rukou státu a neuměli si poradit s danou situací. Převzali totiž obrovské úvěry z doby před rokem 1989, které nebyli ničím zajištěné, tedy bez žádné jistoty. Banky mohly požadovat po podnicích okamžité splacení úvěrů, avšak neexistovala konkurzní legislativa a podniky z velké části neměly peníze. Tento požadavek by vyústil v nenávratnou ztrátu všech úvěrů. Banky tedy úvěry podnikům obnovovaly s vidinou vytvoření lepšího prostředí a alespoň nějaké šance vymáhat dluhy. Dalším problémem byl vznik velkého množství malých bank, které byly často cíleně zakládány, aby získaly vklady od nových klientů a ty byly dále použity na laciné úvěrování majitelů velkých bank. Dopadem byl narůstající počet špatných úvěrů. Natož ČNB zareagovala Konsolidačním programem II, kdy bankám s nízkou kapitálovou přiměřeností „uplatnila snížení základního jmění a zavedení nucené správy, ukončení činnosti, odprodej banky s předpokladem budoucí fúze, navýšení základního jmění stávajícími akcionáři nebo novým investorem, “ (Česká národní banka 1993 - 2003, [online]).

35

V monetární politice se začaly objevovat nedostatky měnového transmisního mechanismu, kdy existovala nedostatečně silná vazba mezi peněžním agregátem M2 a inflací. Udržet mírný růst cenové hladiny a přitom cílovat fixní kurz měny s relativně malým oscilačním pásmem bylo dlouhodobě neudržitelné v období, kdy zahraniční investoři sem soustřeďovali obrovské množství svého, především krátkodobého, kapitálu. K těmto krokům je vedlo hned několik pozitiv české ekonomiky. Kladné hodnocení české transformující ekonomiky, objemné investice veřejného sektoru a kladný úrokový diferenciál. K tomu přispěl i fixní kurz s nízkým oscilačním pásmem, který se stal jistotou s mizivým rizikem. Proto se ČNB rozhodla zvýšit fluktuační pásmo na ± 7,5%, aby kompenzovala zisky zahraničních investorů z úrokového diferenciálu zvýšeným kurzovým rizikem, (Historie ČNB, [online]). 4.4.3

Období cílování inflace

1997-1998 Spekulativní útok na Českou korunu V období přehřívání ekonomiky byla vláda ČR nucena učinit restriktivní kroky. Snížení vládních výdajů způsobilo i pokles domácí poptávky, načež vláda očekávala od centrální banky uvolněnější politiku. Toho se však nedočkala. ČNB zůstala od minulého roku silně restriktivní a tak bylo pro mnohé ekonomy a vládu prosté určit původce poklesu výkonu české ekonomiky, (Kotlán, 2001, s. 94). V květnu roku 1997 došlo ke spekulativnímu útoku na českou korunu. Masivní odliv zahraničního kapitálu, tedy zbavování se české koruny a nákup deviz, spolu s měnovou krizí takzvaných Asijských tygrů (Malajsie, Filipíny, Thajsko) způsobili propad kurzu české koruny o 10%. ČNB na tuto situaci zareagovala intervencemi na devizovém trhu a prudkým zvýšením úrokových sazeb, kdy se lombardní sazba pohybova-

36

la nad 50%. Tímto se ČNB snažila držet českou korunu ve fluktuačním pásmu, avšak marně. Dne 26. května byla ČNB nucena opustit fixní měnový kurz a nahradit ho řízeným plovoucím kurzem, (Česká národní banka 1993 - 2003, [online]). Přechodem na plovoucí měnový kurz ztratila monetární politika protiinflační kotvu, kterou byl fixní kurz. Pokud tedy opustila ČNB režim cílování měnového kurzu, byla nucena přejít na jiný mechanismus. Ve hře byly dva hlavní režimy. Buď mohla přejít na cílování peněžní zásoby, nebo na cílování inflace. Na podzim roku byla vyhlášena nová strategie cílování inflace, (Kotlán, 2001, s. 95). Koncem roku bylo rozhodnuto o cílování čisté inflace. Důvodem zvolení agregátu čisté inflace byl především stav české politické scény. Během střídání vlád si nemohla být ČNB jistá vývojem nepřímých daní a regulací cen, které ležely mimo dosah monetární politiky. Cílování čisté inflace mělo však obrovskou nevýhodu. Ta nevýhoda byla nízká vypovídací schopnost o výši celkové inflace, kterou pochopitelně sledovaly ekonomické subjekty. Na rok 1998 bylo vyhlášeno cílové pásmo inflace v rozmezí 5,5% až 6,5%, avšak cílovaná složka inflace dosahovala hodnoty 1,7%, (ČNB: Výroční zpráva 1998, [online]). 1999-současnost Česká republika se na počátku roku 1999 potýkala se stagnující ekonomikou a růstem nezaměstnanosti, a proto se vláda i ČNB snažili díky uvolněné hospodářské politice podpořit domácí poptávku. V situaci rychlé dezinflace, ve které se ČR nacházela díky antiinflačním opatřením jak ČNB tak i faktorům, které ČNB ovlivnit nemohla (pokles cen potravin a surovin), mohla ČNB začít se snížením úrokových sazeb, které se držely stále na vysokých úrovních, (ČNB: Výroční zpráva 1999, [online]). K oživení české ekonomiky došlo v druhé polovině roku 1999 a

37

pokračovalo i v roce 2000, kdy růst HDP dosahoval 3%. Na růstu se podílely hlavně investice a příliv přímého zahraničního kapitálu, (Česká národní banka 1993 - 2003, [online]). V kontextu přístupových jednání vstupu ČR do Evropské unie a potažmo příslibu stát se členem Eurozóny, byla ČNB nucena stanovit dlouhodobou měnovou strategii. Tato strategie spočívala především se snižování inflačního cíle na hodnotu příbuznou hodnotě Evropské centrální banky. Proto byl na rok 2000 stanoven inflační cíl 3,5% - 5,5%, a na rok 2001 2% - 4%. Zveřejněním dokumentu „Česká republika a euro – návrh strategie přistoupení“ se zavázala ČNB užívat režim cílování inflace dokud Česká republika nepřijme euro, (ČNB: Výroční zpráva 2002, [online]). V roce 2002 byly učiněny další změny a to především v inflačním cílu. Jednalo se o přechod z agregátu jádrové inflace na inflaci celkovou. Cílení celkové inflace má bezesporu pozitivní vliv na komunikaci s ekonomickými subjekty a její lepší pochopení, než dříve cílenou inflaci čistou. Evropská centrální banka dlouhodobě držela inflaci okolo 2% a ČNB se jí chtěla vyrovnat, avšak to ne skokově. Existovaly totiž značné rozdíly mezi úrovní cenové hladiny zemí EU a ČR. Tato snaha vyrovnat, anebo alespoň přiblížit cenové hladiny vyústila ve stanovení inflačního pásma na roky 2002 – 2005. Začátek pásma, tedy leden 2002, měl hodnotu 3% – 5%. V prosinci roku 2005, kdy končilo toto období pásma, byla stanovena hodnota na úroveň 2% - 4%. Jednalo se tedy o lineárně klesající pásmo, (Česká národní banka 1993 - 2003, [online]). V březnu roku 2004 byl vedením centrální banky vyhlášen nový cíl platný od roku 2006. Narozdíl od rovnoměrně klesajícího pásma měl nový cíl konstantní hodnotu 3% s mírným oscilačním pásmem ± 1 procentní bod. Téměř po celou dobu, kdy bylo zavedeno klesající pásmo, se

38

skutečná inflace pohybovala hluboko pod cílem. Při přechodu na bodový cíl inflace oscilovala kolem cílové hodnoty 3%. Tento úspěch lze přičíst vyhlášením toho cíle již v březnu 2004, díky čemuž se na tuto změnu mohly připravit všechny ekonomické subjekty, (ČNB: Výroční zpráva 2004, [online]). Přelom roku 2007 a první polovina roku 2008 znamenaly pro ČNB a pro režim cílování inflace velký zátěžový test. Ekonomika České republiky rostla oproti zemím EU nebývalým tempem a inflace dosahovala daleko nad toleranční pásmo hodnot až 7,5%. Koncem roku 2008 a v roce 2009 díky příchodu světové hospodářské a finanční krizi došlo ke zpomalení HDP, které po celý rok 2009 rostlo záporně. Tento stav české ekonomiky měl bezprostřední vliv na inflaci, která rovněž klesala, až se objevila deflace. Inflace se pohybovala hluboko pod tolerančním pásmem, načež ČNB zareagovala uvolněnou měnovou politikou, co v důsledku znamenalo snížení úrokových sazeb postupně na historické minimum. Již v březnu 2007 zveřejnila ČNB změnu inflačního cíle, který měl platit od roku 2010. Byl to pokles na 2% s oscilačním pásmem ±1 procentní bod, (ČNB: Výroční zpráva 2007-2010, [online]).. Během postupného, ale mírného zotavování ekonomiky se inflace v červnu 2010 vyšplhala na cílovou hodnotu dvou procent. V roce 2011 se inflace rovněž držela kolem 2%. Počátkem roku 2012 míra inflace překročila hranici 2% a závěrem roku atakovala hodnoty 3,3%. Za tuto situaci však mohlo především skokové zvýšení DPH, (ČNB: Výroční zpráva

2011,

[online]).

39

5 Praktická část Praktická část práce bude rozdělena do tří částí. První část se bude věnovat hlavnímu cíli, tedy úspěšnosti ČNB v naplňování svého hlavního cíle v období cílování inflace a cílování měnového kurzu. Druhá část práce se bude zabývat skutečností, zda zavedení inflačního cílení ČNB v roce 1998 vedlo ke stabilizaci cenové hladiny. Ve třetí části budou systematickým přehledem identifikovány faktory, které přispěly ke změně hlavního cíle ČNB v roce 1997.

5.1

Stabilita měnového kurzu a cenové hladiny Po rozdělení Státní banky československé na Českou národní

banku a Národní banku Slovenska byla ČNB zřízena zákonem č.6/1993 Sb., o ČNB. Ze zákona č.6/1993 Sb., o ČNB § 2 odst. 1 mimo jiné plyne, že: „Hlavním cílem činnosti České národní banky je péče o cenovou stabilitu“, (Úplné znění: [online]). Znamená to tedy, že ČNB je zodpovědná za stabilitu cenové hladiny. V období od svého vzniku do konce roku 1997 využívala ČNB k plnění svých cílů režim cílování měnového kurzu. „Hlavními cíli měnové politiky se staly vnitřní a vnější měnová stabilita, to je boj proti inflaci a stabilní měnový kurz domácí měny“ ,(Revenda, 2001, str. 600). Pokud je centrální banka úspěšná, může pomocí fixního kurzu dovážet stabilní cenovou hladinu kotevní země. Při fixaci české koruny na německou marku byla ČNB schopna importovat do české ekonomiky stabilní a nízkou německou inflaci. Při porovnání úspěšnosti ČNB v naplňování svých cílů je použito srovnání rozptylů dvou daných období a Pearsonova variačního koeficientu.. Pomocí rozptylu a Pearsonova variačního koeficientu lze určit kolísavost hodnot kolem aritmetického průměru za celé období. Na zákla-

40

dě srovnání obou ukazatelů variability měnového kurzu české koruny k německé marce v období od ledna 1993 až po prosinec 1997 a inflace od ledna 1998 až po únor 2013 je možné konstatovat úspěšnost plnění cílů ČNB, tedy stabilitu měnového kurzu, potažmo inflace. Obr. 1

Vývoj kurzu CZK/DEM v období cílování měnového kurzu

20

19,5

19

CZK_DEM

18,5

18

17,5

17

16,5 1993

1994

1995

1996

1997

1998

Zdroj: Vlastní zpracování Vývoj kurzu české koruny k německé marce neměl stabilní průběh. Česká koruna byla v průběhu roku 1990 devalvována ve čtyřech krocích vcelku o 114% na výsledných 18,23 Kč za německou marku. Důvodem byla střednědobá udržitelnost kurzu ve fluktuačním pásmu ±0,5 p.b. s ohledem na devizové rezervy ČNB (Historie ČNB, [online]).

41

Od října 1995 byly zrušeny limity ročních prodejů zahraničních měn fyzickým osobám a česká koruna se tak stala volně směnitelnou, avšak nadále fixovanou měnou. Od té doby, což lze vyčíst i z grafu, narůstaly tlaky na zhodnocení koruny, které vyvrcholily v únoru roku 1997, kdy se česká koruna dostala na historické minimum, na 16,86Kč za marku. ČNB okamžitě zareagovala rozšířením fluktuačního pásma na ±7,5 p.b. Toto opatření přispělo k omezení investic do ČR. Zpomalením tempa ekonomického růstu, měnové problémy tzv. Asijských tygrů, a neustále

se

zvyšujících

schodků

obchodní

bilance

vyvrcholilo

v spekulativní útok na českou korunu 13. května 1997. Kurz koruny drasticky devalvoval až se dostal za hranici fluktuačního pásma a to na hodnotu 19,55Kč za marku. ČNB začala masivně intervenovat v podobě zvýšení všech základních sazeb a nákupy koruny za zahraniční měny. Tlaky na znehodnocení kurzu však neustávaly a tak ČNB, po dohodě s vládou, rozhodla přechod na nový systém, řízený floating. Toto rozhodnutí vedlo k přehodnocení měnové politiky. ČNB se tak mohla soustředit na jediný cíl – vývoj inflace (Revenda, 2001, s. 604).

42

Obr. 2

Vývoj inflace v období cílování inflace

14

12

10

inflace

8

6

4

2

0

-2 1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

Zdroj: Vlastní zpracování S příchodem nového režimu cílování inflace utichly měnové turbulence. Česká koruna byla považována za inflační měnu a díky přechodu na inflační cílení nastala doba dezinflace, tedy zpomalující inflace. Nejvyšší inflací se česká ekonomika potýkala v únoru a březnu 1998 s hodnotou

+13,4%.

o

této

hodnotě

lze

uvažovat

jako

dědictví

z minulosti, tedy období růstu peněžní zásoby v ekonomice a její nedostatečnou absorpcí Českou národní bankou. Cílování čisté inflace zprvu nebylo úspěšné. „Ani v jednom z prvních tří let cílování inflace se České národní bance nepodařilo trefit cíl – vždy došlo k jeho „podstřelení“,(Revenda, 2001, str. 607). V roce 1998 byl stanoven inflační cíl o hodnotě 6% ±0,5p.b., ale skutečná inflace se pohybovala na úrovni 1,7%, tedy 69%

43

pod spodní hranicí. V roce 1999 byla inflace 1,5%, avšak stále 62,5% pod dolní hranicí pásma 4,5% ±0,5p.b. Roku 2000 byla ČNB přesnější, však cíl byl stále podstřelen. Inflace 4,5% s pásmem ±1p.b. nebyla zdolána, skutečná míra inflace byla 3%, (Revenda 2001, str.607). V nadcházejících letech byla ČNB víceméně přesnější v inflačním cílení. V roce 2001 se podařilo naplnit prognózu inflace 3% ±1p.b., ale od prvního kvartálu roku 2002 až do poloviny roku 2003 došlo k opětovnému podstřelení cíle, který tvořil lineárně klesající inflační pásmo. K dalším podstřelením došlo v letech 2004, 2006 a 2009. Naopak s vyšší inflací, než zamýšlenou, se Česká republika potýkala v letech 2007 a 2008. Z výše popsaného lze soudit, že inflace v letech, kdy ČNB využívala režim cílování inflace, trpěla vysokou volatilitou. Tento fakt je možné spatřit v grafu o vývoji inflace, (Graf. 2). V následující tabulce jsou uvedeny charakteristiky variability souboru, v našem případě měnového kurzu a inflace náležící k období danému režimu aplikovaného centrální bankou. Tab. 1

Stabilita měnového kurzu a inflace

Cílování měnového kurzu

Rozptyl

Cílování inflace

0,295

7,139

3,01

84,39

Pearsonův variační koeficient [%] Zdroj: Vlastní zpracování

44

I přes relativně nestabilní průběh vývoje kurzu české koruny vůči německé marce, bylo dosaženo v období cílování měnového kurzu hodnoty rozptylu 0,295. Rozptyl inflace v období jejího cílení dosáhl hodnoty 7,139. Při porovnání obou hodnot rozptylů (0,295<7,139) jednoznačně vyplývá, že při naplňování svých hlavních cílů byla ČNB úspěšnější v režimu cílování měnového kurzu, méně úspěšná byla při cílování inflace, neboť rozptyl v prvním období vykazuje nižší hodnotu, tedy menší průměrné

čtvercové

odchylky

okolo

aritmetického

průměru,

než

v období druhém. Znamená to vyšší úspěšnost ČNB udržovat stabilní měnový kurz před udržováním stability cenové hladiny s ohledem na uplatňovaný režim monetární politiky. Pokud srovnáme obě hodnoty Pearsonova variačního koeficientu, zjistíme míru variability inflace, respektive měnového kurzu, od dlouhodobého průměru. Podle obecného pravidla je možné posoudit míru variability nad 50% jako různorodost souboru. Na tomto místě je však nutné poukázat na možné výsledky měření pomocí Pearsonova variačního koeficientu. Vyjádření v procentech může mít neblahý vliv na vnímání skutečné hodnoty, neboť čtenář může nabýt dojmu, že se Pearsonův variační koeficient nachází na intervalu od 0% do 100%, neboli definiční obor nabývá hodnot <0;1>. Jelikož směrodatná odchylka může nabývat obecně vyšších hodnot než průměr stejného souboru dat, výsledkem může být (často i bývá) hodnota větší než 100%. A protože průměr nemusí nutně být kladné číslo, ale i záporné (směrodatná odchylka, jakožto odmocnina z rozptylu, záporných hodnot nabývat nebude) bude výsledný koeficient záporný. Proto je oprávněné očekávat hodnoty Pearsonova variačního koeficientu v intervalu (-∞;+∞), (Hindls 2007, str. 43).

45

Z tabulky je jednoznačně patrný markantní rozdíl mezi vypočtenými hodnotami. Při cílení měnového kurzu vykazoval měnový kurz od dlouhodobého průměru variabilitu o velikosti 3,01%. Během cílení inflace tato variabilita byla mnohonásobně vyšší. Dosahovala hodnoty 84,39%. Tento výsledek tedy potvrzuje mé tvrzení, že při cílování inflace byla ČNB méně úspěšnější, než při cílení měnového kurzu. Avšak v komparaci s rozptylem lze shledávat značný rozdíl v interpretaci výsledků. Při pozorování rozdílu obou rozptylů je možné získat dojem, že sice ČNB byla úspěšnější v cílení měnového kurzu, než při cílení inflace (rozdíl rozptylů je nepatrný a je roven 0,0452), avšak při srovnání Pearsovových variačních koeficientů dojdeme k závěru, že tento rozdíl je mnohem výraznější.

5.2 Stabilita cenové hladiny v průběhu cílování inflace a cílování měnového kurzu V období cílování měnového kurzu a peněžní zásoby měla ČNB na starost kromě kurzové stability měny i stabilitu cenovou. „Fixní kurz ukotvoval vývoj cen prostřednictvím cen dováženého zboží a stanovením cíle v peněží zásobě bylo možné reagovat na vnitřní šoky“ (Historie ČNB, [online]). Po upuštění od cíle stabilního měnového kurzu, byla ČNB připravena korigovat pouze inflaci. K tomu potřebovala přijmout nový režim měnové politiky. Na výběr byly dva druhy. Buďto by cílovala peněžní zásobu, nebo inflaci. Cílení peněžní zásoby by však vyžadovalo znát co nejpřesnější vztah mezi vývojem peněžní zásoby a inflací, dále také provádět prognózu vývoje peněžní zásoby. Zatímco cílení inflace vyžaduje prognózu inflace, nepracuje však s žádnými kritérii, u kterých by bylo nutné znát jejich vazby. V neposlední řadě hrála roli i inspirace ze zahraničních centrálních bank, které již cílování inflace využívali.

46

Obr. 3

Vývoj inflace za celé sledované období (1993-2013)

25

20

inflace

15

10

5

0

-5 1995

2000

2005

2010

Zdroj: Vlastní zpracování Fakt, že česká koruna byla brána jako inflační měna, potvrzuje grafické znázornění inflace. Ta dlouhodobě oscilovala kolem hodnoty 10% v prvním sledovaném období. Nicméně je vhodné říci, že se inflace nepohybovala v astronomických výšinách. Avšak nejvyšší hodnoty na počátku sledovaného období se pohybovaly až 21,9%. Aritmetický průměr sledovaného období vykazuje hodnotu 11,45. Znamená to, že průměrná inflace v období, než bylo zavedeno inflační cílení, měla hodnotu 11,45. Od ledna roku 1998 se ČNB zaměřila na stabilizaci inflace. Nejprve se rozhodla snížit tempa růstu inflace, které byly do té doby na evropské poměry značně vysoké. Započalo období tvrdé restriktivní mone-

47

tární politiky ČNB, které bylo doprovázeno i restriktivní fiskální politikou. Během roku 1998 docházelo k poklesu inflace. Monetární restrikce probíhala především na poli úrokových sazeb. Během roku 1999 byla základní úroková sazba snížena o 4,25% na výsledných 5,25% a to v jedenácti krocích. Po dvou letech cílování inflace již byla česká ekonomika považována jako nízkoinflační. V roce 2002 byl opuštěn cíl čisté inflace a inflační cíle měli podobu Indexu spotřebitelských cen. Tento krok měl jednoznačně pozitivní dopad. Veřejnosti je Index spotřebitelských cen srozumitelnější a mění jejich inflační očekávání efektivněji, než čistá inflace. V následné tabulce jsou uvedeny vypočtené charakteristiky variability inflace od roku 1993 do současnosti. Tab. 2

Stabilita inflace za celé sledované období (1993-2013)

Cílování měnového kurzu

Rozptyl

Cílování inflace

23,509

7,139

42,35

84,39

Pearsonův variační koeficient [%] Zdroj: Vlastní zpracování Komparace statistik uvedených v tabulce nám umožní posoudit efektivní dopad obou režimů na cenovou hladinu a její stabilitu. Z dat o míře inflace byly vypočteny rozptyly charakteristické pro dané období, neboli pro dané režimy. Rozptyl inflace z období cílování měnového kur-

48

zu vykazuje vyšší hodnotu, než rozptyl inflace z období cílování inflace. Znamená to tedy vyšší kolísavost skutečné inflace od jejího dlouhodobého průměru v prvním období. Zavedením inflačního cílení tedy skutečně došlo k naplnění hlavního cíle ČNB, stabilizaci cenové hladiny, která trpěla nižšími výkyvy. V případě komparace dvou Pearsonových variačních koeficientů je problematika obtížnější. Ten udává o kolik procent dochází k odchýlení hodnot od aritmetického průměru. Proto je nutností zveřejnit i příslušné aritmetické průměry daných souborů. Průměr inflace v prvním období je 11,45% a v druhém období 3,17%. Znamená to tedy, že v průměru se skutečné hodnoty inflace od dlouhodobého průměru odchylovaly o 42,35% v prvním sledovaném období a o 84,39% ve druhém sledovaném období. Nicméně při pozorování obou průměrů inflace lze spatřit úspěšnou desinflační politiku ČNB, kdy se jí podařilo průměrnou inflaci snížit téměř na jednu čtvrtinu.

5.3 Vliv zavedení inflačního cílení na úroveň inflace v České republice Ačkoliv měla ČNB za svůj hlavní cíl stabilitu cenové hladiny, nemohla ji stabilizovat na hodnotách kolem 10%. Tato inflace je ekonomy nazývána jako inflace pádivá a má pro ekonomiku negativní důsledky. Režim cílování inflace se vyznačuje doprovodným jevem zvaným dezinflace. Centrální banky se často snaží cílovat inflaci v nižších hladinách a tak tomu bylo i v případě ČNB. Inflační cíl pro rok 1998 byl 5,5%-6,5%, což bylo skutečně níž, než v minulém období a tak se stabilitou inflace šlo „ruku v ruce“ i její snižování.

49

Obr. 4

Inflační trend

25

20

inflace

15

10

5

0

-5 1995

2000

2005

2010

Zdroj: Vlastní zpracování Trendová křivka proložená grafem naznačuje průběh inflace. Ten průběh je zřejmý a lze ho přisoudit právě k centrální bankou prováděné dezinflaci. Průměrná inflace za období do roku 1998 měla hodnotu 11,45%. Na tak vysokou hodnotu se nedostala inflace za celé další období, což je jednoznačně pozitivní trend zapříčiněný schopností ČNB snižovat inflaci. Z výše uvedeného plyne závěr, že ačkoliv ČNB nebyla natolik úspěšná při stabilizaci cenové hladiny, než jaké měla ambice, byla o to úspěšnější při dezinflační politice a tedy snížení inflace z dříve vyšších

na

dnes

optimální

hodnoty.

50

6 Diskuze Na základě analýzy měnové politiky České národní banky byly vyvozeny a interpretovány různé výsledky a závěry ke kterým je nutné se vrátit a provést jejich hlubší rozbor. Pozorný čtenář si všimne, že Pearsonův variační koeficient vypočítaný z inflace vykazuje vyšší hodnotu v období jejího cílení, než v období cílení měnového kurzu. Vyšší hodnota je zapříčiněna právě uplatňovanou bezinflační politikou ČNB. Pokud vyjdeme z definice Pearsonova variačního koeficientu, zjistíme, že vyjadřuje variabilitu v procentech od dlouhodobého průměru. V období cílování měnového kurzu inflace vykazovala nižší variabilitu, však ve vyšších hodnotách. K opačnému závěru dojdeme v období cílování inflace. V tomto období trpěla inflace vysokou volatilitou, ale za průměrně nižších hodnot, přibližně třetinových. Je to způsobeno především situací na začátku sledovaného období a situací na konci období. V roce 1998 se inflace pohybovala nad hodnotou 13%, kdežto v roce 2013 pod hodnotou 2%. Toto obrovské rozpětí hodnot zapříčinilo vyšší hodnotu vypočteného Pearsonova variačního koeficientu. Největší podíl viny však nese konkrétně celý rok 1998, kdy inflace byla skutečně vysoká a zapříčinila zkreslení Pearsonova variačního koeficientu. Variabilita inflace v období od roku 1998 po současnost není determinována pouze bezinflační politikou ČNB. Na její velikosti se velkou mírou podepsala i globální ekonomická krize, která se přelila do české ekonomiky koncem roku 2008. Během roku 2007 vykazovala Česká republika růst HDP o 6,1%. Poslední kvartál roku 2008 to byl propad o 0,1% a celý rok 2009 prožila česká ekonomika v recesi, kdy HDP poklesl o 4,1%. Tento nepříznivý vývoj se podepsal i na inflaci, obzvláště na její variabilitě. Během první poloviny roku 2008 se inflace pohybovala ko-

51

lem 6-7%, nicméně od podzimu 2008 prudce zpomalovala až dosáhla své nejnižší hodnoty v říjnu 2009 a to -0,2%. Tento strmý propad je připsán globální ekonomické krizi a samozřejmě se odrazil ve výsledku Pearsonova variačního koeficientu. Druhá polovina 90. let a především rok 1997 bylo období charakteristické obrovskými ekonomickými změnami a měnovými turbulencemi. Přelomovou událostí lze nazvat zavedení vnější směnitelnosti české koruny v říjnu roku 1995. Česká měna se stala jako první volně obchodovatelnou měnou postkomunistických zemí střední a východní Evropy. Volné obchodování na mezinárodních trzích spolu s fixním kurzem se staly potencionálním lákadlem spekulantů a hrozilo zde riziko spekulačního útoku, který se o dva roky později uskutečnil. Díky nízkému kursovému riziku a relativně vysokým úrokovým sazbám (s nízkou mírou inflace) vůči zahraničí začal do české ekonomiky proudit krátkodobý zahraniční kapitál. Tato skutečnost měla vliv na domácí peněžní zásobu, která velkou mírou rostla, což tlačilo na znehodnocení domácí měny a tak se ČNB rozhodla rozšířit fluktuační pásko na ±7,5%, aby měla větší manévrovací prostor a aby zvýšila kursové riziko pro spekulaci. Toto opatření však nepřišlo včas a nebylo natolik efektivní, jak si z tohoto počinu ČNB slibovala. Zhoršení obchodní bilance si ČNB vysvětlovala nadměrným růstem peněžní zásoby a zpřísnila svoji měnovou politiku, která se stala více restriktivní, než do té doby byla. Růst povinným minimálních rezerv a základních úrokových sazeb znamenaly pro českou ekonomiku velký brzdící impulz, kterým výrazně prohloubila nadcházející recesi, ale i postavila podniky a komerční banky do těžké situace. Úrokové sazby se pohybovaly v desítkách procent a znamenaly de facto okamžité zdražení úvěrů pro dříve bonitní podniky, které se dostaly do úvěrové krize.

52

S příchodem měnové krize v jihovýchodní Asii společně s propadem české ekonomiky vyústilo v opouštění zahraničního kapitálu ze země. ČNB se marně snažila ve formě devizových intervencí udržet kurz české koruny ve vytyčeném fluktuačním pásmu, leč marně. Tento nezdařilý pokus stál ČNB přibližně 3 miliardy amerických dolarů. V květnu došlo ke spekulativnímu útoku na českou korunu. Výsledkem bylo opuštění fixního kurzu a přechod na režim řízeného floatingu.

53

Tab. 3

Strukturovaný přehled názorů českých ekonomů na měnovou krizi v roce 1997 Autor

Faktory vzniku krize

Predikce a možnost předcházet měnové krizi

Ivan Kočárník, (2007) (bývalý ministr financí ČR)

Na poptávkové straně-strmý pokles agregátní poptávky způsoben nadměrnou měnovou restrikcí

Krizi se dalo předejít včasným uvolněním měnového kurzu

Krize byla předvídaná a to již v červnu 1995 díky hlubokému Pavel Kohout, (2013) Fixní kurz české korunyschodku obchodní bilance. (členem Národně ekonomické existence fluktuačního korido- Dalo se jí předejít zavedením rady vlády) ru, na který zaútočili spekulanti volného či řízeného floatingu od zavedení plné směnitelnosti koruny (říjen 1995)

Petr Mach, (2000) (přední český ekonom)

Fixní kurz lze povařovat za příčinu depreciace měnového kurzu. Hlavním faktorem vzniku krize byly masivní devizové intervence proti depreciaci kurzu.

Kdyby od roku 1995 existoval režim volného floatingu, k žádné krizi by nemuselo dojít

Václav Klaus, (2000) (bývalý prezident, tehdejší předseda vlády)

Absence souhry klíčových státních institucí (vlády a ČNB), nevyspělost bankovních a finančních institucí a fixní měnový kurz.

Při globálním otevření trhů nelze takovýmto krizím předcházet, lze však měnit jejich průběh a dopady. Krize byla předpovídaná díky záporné obchodní bilanci.

Oldřich Dědek, (2000) (bývalý viceguvernér ČNB)

Nákaza z JV Asie, politická nestabilita a doma vytvořená recese.

Březnová mise MMF varovala, že se česká ekonomika vystavuje riziku spekulačního útoku.

Robert Holman, (2000) (český ekonom, bývalý vrchní ředitel ČNB)

Marek Loužek, (2000) (ředitel Centra pro ekonomiku a politiku)

Fixní měnový kurz s úzkým Měnové krizi se dalo předejít fluktuačním pásmem a vnější zavedením volně plovoucího směnitelností české koruny se kurzu bezprostředně po liberastaly zárodkem spekulačního lizaci kapitálových pohybů. útoku. Měnovou krizi determinoval především kurzový režim. Politická nestabilita se stala katalyzátorem.

Zdroj: Vlastní zpracování

I kdyby ČNB na floating přešla dříve, není jisté zda by k otřesům nedošlo

54

Mezi odbornou veřejností se názory ohledně měnové krize v roce 1997 značně liší, nicméně se většina ekonomů shodne na způsobu předejití této krize. Tím krokem by bylo včasné uvolnění fixního kurzu české koruny, tedy přechod k floatingu, ať už volnému, či řízenému. Ten by dovolil české koruně se volně pohybovat a k žádné spekulaci dojít nemuselo. Ekonomové se často shodují i v načasování tohoto přechodu. Mělo jim být období, kdy došlo k liberalizaci finančních toků, tedy k úplné směnitelnosti české koruny až po období, kdy se začaly projevovat symptomy naznačující zvýšený příliv zahraničního kapitálu do české ekonomiky. V čem se však názory rozcházejí, jsou důvody vzniku této krize. Ano, značná část odborníků se přiklání k variantě existujícího fixního měnového kurzu společně s vysokými úrokovými sazbami, ale naleznou se i tací, kteří hlavní příčinu vidí někde jinde. Tu rovina faktorů, které zapříčinily vznik měnové krize, nalezneme mimo pole působnosti centrální banky. Bývalý viceguvernér ČNB nachází hlavní faktor v měnové krizi v jihovýchodní Asii, kdy spekulanti „hodili do jednoho pytle českou měnu s měnami asijských tygrů.“ Dále byla příčinou politická nestabilita v zemi, kdy z křehké koalice odešli 2 ministři a třetí odchodem vyhrožoval. Mezi specifické názory lze zařadit i názor bývalého prezidenta České republiky a tehdejšího předsedy vlády Václava Klause, který shledává příčinu měnové krize v nekoordinovanosti hospodářské politiky mezi vládou a centrální bankou, dále též křehký a nevyzrálý bankovní sektor s fixním měnovým kurzem. Tato práce se zabývá úspěšností ČNB při plnění svého hlavního cíle v režimu cílování měnového kurzu a cílování inflace. Obě dvě období odděluje měnová krize, která nastala v roce 1997. Proto lze celé časové pásmo rozdělit na dvě období. To první je období před měnovou krizí, druhé je po měnové krizi. Podobnou problematikou se zabývá práce Vybrané otázky měnové politiky ČR (Jiří Jonáš, 2001). Cílem práce je ana-

55

lyzovat situaci a chování ČNB před měnovým otřesem a po měnovém otřesu. Na měnový otřes ČNB zareagovala opuštěním fixního měnového kurzu a přešla na řízený floating. Z toho důvodu musela zvolit jiný měnový režim a to cílování inflace. Co tomu předcházelo byl růst vnitřní i vnější nestability, jenž dokazuje následující tabulka. Tab. 4

Vývoj hlavních makroekonomických ukazatelů (1993-1997)

Zdroj: Jonáš, 2001, str. 11 Tabulka naznačuje vývoj nestability české ekonomiky. První indikátorem vnitřní stability je reálný HDP, který od prvního kvartálu roku 1996 neustále klesal do období měnového otřesu. Rostlo i saldo běžného účtu platební bilance, což znamená, že dovoz převyšoval vývoz. Znamenalo to, že domácí nepružná nabídka nedokázala pokrýt rostoucí poptávku. Od roku 1994 docházelo k neustálému prohlubování deficitu až na hodnoty kolem 8%. Tento jev popisuje vnější nestabilitu a společně s vnitřní nestabilitou se podepsal na budoucím vývoji českého hospodářství. Po liberalizaci transakcí na kapitálovém účtu nastal jev známý jako „kladný úrokový diferenciál“, tedy situace, kdy úrokové sazby v ČR byly na vyšší úrovni, než v zahraniční a fixní měnový kurz nehrozil rizi-

56

kem pro zahraniční investory, což dává záminku ke spekulacím, ke kterým skutečně došlo v květnu roku 1997. Tato bakalářská práce disponuje některými omezeními a limity, které se objevily během výzkumu. Jedním z nich je omezená vypovídací schopnost ukazatele míry variability rozptylu. Rozptyl sice udává průměrné čtvercové odchylky kolem aritmetického průměru, avšak je to veličina absolutní a tak při srovnání dvou nesourodých souborů dochází ke zkreslení výsledků a ty se stávají obtížně interpretované. Jako nesourodé soubory si lze představit soubory dat, které nejsou stejně rozsáhlé nebyly vytvořeny podle shodné metodiky a nebyly zjištěny zhruba odpovídající průměry. Většinu těchto předpokladů nesourodosti souboru naše data naplnila, a proto byla využita nová míra variability a to Pearsonův variační koeficient, který získal vyšší vypovídající hodnotu a rozptyl se tak pro nás stal pouze podpůrným identifikátorem variability. Pearsonův variační koeficient totiž srovnává relativní variabilitu v procentech a je pro naplnění cílů této práce vhodnější. Dále nebyly analýzy zohledněny změny centrální parity vůči kotevní měně uskutečněné ČNB. Centrální banka cíluje měnový kurz na určité úrovni vůči kotevní měně. Tato úroveň se nazývá centrální parita od které je odvozeno oscilační pásmo, jenž je ve většině případech vyjádřeno v možné procentuální změně vůči právě centrální paritě. Centrální banka má pravomoc dle uvážení měnit jak centrální paritu, tak i oscilační pásmo. A právě změny centrální parity nebyly brány v potaz. Ovšem centrální banky mění centrální paritu zřídkakdy a většinou nedochází k dramatickým změnám, pouze ke kosmetickým úpravám. Poslední omezení výzkumu vyplívá ze schopnosti ČNB efektivně využívat měnový režim cílování inflace. V prvních letech inflačního cílení se rozhodla ČNB k dezinflaci, kdy v podstatě během tří let docházelo k neustálému podstřelení inflace. Toto značně nejisté inflační prostředí se promítlo i ve výsledku Pearsonova variační-

57

ho koeficientu, který je díky tomu vysoký. Z pohledu ČNB lze tuto situaci popsat jako fázi učení se pro ni novému mechanismu. Ke konci období, kdy už měla ČNB zcela pod kontrolou inflační cílení, vykazovala inflace

víceméně

stabilní

hodnoty.

58

7 Závěr Cílem této bakalářské práce bylo určit, zda byla Česká národní banka úspěšná v naplňování svého hlavního cíle, tedy stabilní cenové hladiny, v měnových režimech uplatňovaných v období od jejího vzniku do současnosti. Těmi režimy jsou cílování měnového kurzu a cílování inflace. Kromě hlavního cíle byly vytyčeny i cíle dílčí. Prvním dílčím cílem bylo srovnat úspěšnost stabilizace cenové hladiny v obou režimech a konstatovat, zda cílování inflace vedlo ke stabilizaci cenové hladiny. Druhým dílčím cílem byla identifikace faktorů, které přispěly ke změně měnového režimu, tedy přechodu na inflační cílení. Jako hlavní metody analýzy časové řady byly použity míry variability, konkrétně rozptyl a Pearsonův variační koeficient. V případě hlavního cíle si byla ČNB úspěšnější při plnění svého hlavního cíle v podobě stability měnového kurzu v období jeho cílování. Bylo to způsobeno především tím, že do října roku 1995 nebyla česká koruna volně směnitelná a tak byla lépe kontrolovatelná. Zvrat nastal až při liberalizaci kapitálových toků, tedy do okamžiku, kdy se stala česká koruna volně směnitelnou měnou, avšak stále fixovanou ve velmi úzkém pásmu ±0,5%. Především díky kladnému úrokovému diferenciálu a fixované měně docházelo k masivnímu přílivu zahraničního kapitálu, krátkodobé povahy. Vše vyvrcholilo spekulativním útokem na českou korunu v květnu 1997 a opuštění fixního kurzu. Od počátku roku 1998 byla cílená inflace, která se pohybovala ve vysokých hodnotách, tudíž ČNB přikročila k dezinflační politice. I tato skutečnost se odrazila ve výsledcích analýzy, která hovoří o úspěšnější měnové politice uplatňované v prvním období z hlediska hlavního cíle. Dále se práce zabývala stabilitou cenové hladiny a zda vedla k její stabilizaci změna měnové politiky. Výsledky analýzy mluví opět pro ob-

59

dobí cílování měnového kurzu, kde inflace vykazovala nižší variabilitu. Je nutné však říci, že inflace byla sice stabilnější, ale při vyšších hodnotách. Při inflačním cílení dosahovala průměrná inflace téměř třetinových hodnot, než v předešlém období, ale vykazovala vyšší variabilitu. Tato vysoká variabilita lze přisoudit ke schopnosti ČNB efektivně ovládat režim cílování inflace, který byl pro ni zcela nový. Na počátku využívání tohoto mechanismu dosahovala inflace hodnot kolem 13% a při dezinflační politice velmi rychle klesala, až se ustálila na stabilních hodnotách. Právě toto období negativně ovlivnilo variabilitu inflace. Pro vypracování druhého dílčího cíle bylo využito metody strukturovaného přehledu názorů předních českých ekonomů na faktory, jenž zapříčinily měnovou krizi a následnou změnu režimu měnové politiky. Část českých ekonomů se shoduje na faktorech měnové krize, kterými byly fixní kurz a vysoký úrokový diferenciál. Ostatní ekonomové vidí příčinu jinde, avšak dodávají, že výše uvedené faktory hráli také svoji roli. Těmi důvody byly např. měnová krize v jihovýchodní Asii, politická nestabilita v zemi, křehký a nevyzrálý bankovní sektor a nekoordinovanost hospodářské politiky mezi vládou a centrální bankou. Na závěr je vhodné zmínit limity a omezení bakalářské práce. Prvním z nich je problematická vypovídací schopnost rozptylu pro nesourodá data, a proto se stal pouze doplňkovým indikátorem. Hlavním měřítkem se tedy stal Pearsonův variační koeficient. Dále nebyly do analýzy zohledněny změny centrální parity vůči kotevní měně. Tyto změny jsou však zřídka uplatňované a nemají dramatický průběh. A v poslední řadě bylo omezení při analýze inflace během jejího cílení, kdy ČNB neuměla správně a přesně aplikovat nový měnový režim a trvalo jí, než správně nastavila svoji prognostickou činnost. Z tohoto důvodu byla identifikována vysoká variabilita inflace v průběhu celého období.

60

8 Literatura 8.1 Tištěné publikace REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, 558 s. ISBN 978-80-7261-230-7. REJNUŠ, Oldřich. Peněžní ekonomie: (finanční trhy). 5., aktualiz. vyd. Brno: Akademické nakladatelství CERM, 2010, 354 s. ISBN 978-80-214-4044-9. REVENDA, Zbyněk. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 5., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2012, 423 s. ISBN 978-80-7261-240-6. POLOUČEK, Stanislav. Bankovnictví. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2006, xvii, 716 s. ISBN 80-717-9462-7. MANDEL, Martin. Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. 2. rozš. vyd. Praha: Management Press, 2008, 367 s. ISBN 978-80-7261-185-0. KAŠPAROVSKÁ, Vlasta. Banky a komerční obchody. Vyd. 1. Kravaře: Marreal servis, 2010, 172 s. ISBN 978-80-254-6779-4. HOLMAN, Robert. Makroekonomie: středně pokročilý kurz. 2. vyd. Praha: C.H. Beck, 2010, xiv, 424 s. Beckovy ekonomické učebnice. ISBN 978-80-7179861-3. ČERNOHORSKÝ, Jan a Petr TEPLÝ. Základy financí. 1. vyd. Praha: Grada, 2011, 304 s. ISBN 978-80-247-3669-3. JUREČKA, Václav. Makroekonomie. 1. vyd. Praha: Grada, 2010, 332 s. Expert (Grada). ISBN 978-80-247-3258-9. KOTLÁN, Igor. Aplikovaná hospodářská politika. Vyd. 1. Ostrava: Sokrates, 2001, 97 s. ISBN 80-865-7201-3. JÍLEK, Josef. Peníze a měnová politika. 1. vyd. Praha: Grada, 2004, 742 s. ISBN 80-247-0769-1. KLIKOVÁ, Christiana. Hospodářská politika. 1.vyd. Ostrava: Institut vzdělávání Sokrates, 2003, 275 s. ISBN 80-865-7204-8. POLOUČEK, Stanislav. Peníze, banky, finanční trhy. Vyd. 1. Praha: C.H. Beck, 2009, xviii, 414 s. Beckovy ekonomické učebnice. ISBN 978-80-7400-1529. DUŠKOVÁ, Jitka. Hospodářská politika I [online]. Brno: Mendelova univerzita v Brně, 2012 [cit. 2013-02-09]. Dostupné z: https://is.mendelu.cz/auth/dok_server/slozka.pl?id=58560 ŽÍDEK, Libor. Transformace české ekonomiky: 1989-2004. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2006, ix, 304 s. ISBN 80-717-9922-X. HOLMAN, Robert. Ekonomie. 5. vyd. V Praze: C.H. Beck, c2011, xxii, 696 s. Beckovy ekonomické učebnice. ISBN 978-80-7400-006-5.

61

HINDLS, Richard. Statistika pro ekonomy. 8. vyd. Praha: Professional Publishing, 2007, 415 s. ISBN 978-80-86946-43-6. REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 2. rozš. vyd. Praha: Management Press, 2001, 782 s. ISBN 80-726-1051-1. BLAŠKOVÁ, Veronika. Statistika I. Vyd. 1. V Brně: Mendelova zemědělská a lesnická univerzita, 2009, 228 s. ISBN 978-80-7375-286-6.

8.2 Internetové zdroje Robert Holman: Měnová krize 1997 byla trest za nezavedení volného floatingu. [online]. 2012 [cit. 2013-02-12]. Dostupné z: http://cepin.cz/cze/prednaska.php?ID=147 10 let cílování inflace: 1998 - 2007. In: [online]. [cit. 2013-02-27]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/publika ce/download/10_let_inflacni_cileni_cz.pdf ČNB: Výroční zpráva 1995. In: [online]. 1996 [cit. 2013-02-18]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_1995.pdf ČNB: Výroční zpráva 1996. In: [online]. 1997 [cit. 2013-02-18]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_1996.pdf ČNB: Výroční zpráva 1997. In: [online]. 1998 [cit. 2013-02-21]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_1997.pdf ČNB: Výroční zpráva 1998. In: [online]. 1999 [cit. 2013-02-22]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_1998.pdf ČNB: Výroční zpráva 1999. In: [online]. 2000 [cit. 2013-02-23]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_1999.pdf ČNB: Výroční zpráva 2000. In: [online]. 2001 [cit. 2013-02-27]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2000.pdf ČNB: Výroční zpráva 2001. In: [online]. 2002 [cit. 2013-03-01]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2001.pdf ČNB: Výroční zpráva 2002. In: [online]. 2003 [cit. 2013-03-01]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2002.pdf

62

ČNB: Výroční zpráva 2003. In: [online]. 2004 [cit. 2013-03-03]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2003.pdf ČNB: Výroční zpráva 2004. In: [online]. 2005 [cit. 2013-03-04]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2004.pdf ČNB: Výroční zpráva 2005. In: [online]. 2006 [cit. 2013-03-06]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2005.pdf ČNB: Výroční zpráva 2006. In: [online]. 2007 [cit. 2013-03-07]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2006.pdf ČNB: Výroční zpráva 2007. In: [online]. 2008 [cit. 2013-03-09]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2007.pdf ČNB: Výroční zpráva 2008. In: [online]. 2009 [cit. 2013-03-13]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2008.pdf ČNB: Výroční zpráva 2009. In: [online]. 2010 [cit. 2013-03-13]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2009.pdf ČNB: Výroční zpráva 2010. In: [online]. 2011 [cit. 2013-03-13]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2010.pdf ČNB: Výroční zpráva 2011. In: [online]. 2012 [cit. 2013-03-13]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospod areni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2011.pdf Historie ČNB [online]. [cit. 2013-03-01]. Dostupné z: http://www.historie.cnb.cz/cs/ ČNB: Úloha měnové politiky [online]. [cit. 2013-02-20]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/uloha.html ČNB: O ČNB. [online]. [cit. 2013-02-11]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/o_cnb/ ČNB: Jaké jsou režimy měnové politiky?. [online]. [cit. 2013-03-10]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/faq/jake_jsou_rezimy_menove_politiky.html Česká národní banka: 1993 - 2003. In: [online]. [cit. 2013-03-12]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/publika ce/download/cnb_1993-2003_cz.pdf

63

Úplné znění. Právní předpisy v úplném a platném znění [online]. [cit. 2013-0412]. Dostupné z: http://www.uplnezneni.cz/zakon/6-1993-sb-o-ceskenarodni-bance/ Ing. Jolana Volejníková, Ph.D. Cílování inflace v ČR [online]. 2002[cit. 201305-06]. Dostupné z: http://hdl.handle.net/10195/32372 KOČÁRNÍK, Ivan. Deset let od měnové krize. [online]. 2007 [cit. 2013-05-01]. Dostupné z: http://cepin.cz/docs/newslettery/2007-5.pdf KOHOUT, Pavel. Sedm otázek k české koruně. In: [online]. 2013 [cit. 2013-0502]. Dostupné z: http://www.novaustava.cz/clanky/sedm-otazek-k-ceskekorune KLAUS, Václav. Tři roky po měnové krizi: rekapitulace událostí a jejich souvislostí, aby se na některé věci nezapomnělo [online]. 2000[cit. 2013-05-01]. Dostupné z: http://www.klaus.cz/clanky/585 MACH, Petr. Měnová krize z hlediska změn devizových rezerv. [online]. 2000 [cit. 2013-05-02]. Dostupné z: http://www.petrmach.cz/cze/prispevek.php?ID=152 DĚDEK, Oldřich. MĚNOVÝ OTŘES ´97. In: [online]. 2000 [cit. 2013-05-03]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/en/research/resea rch_publications/mp_wp/download/c-vp15-99.pdf LOUŽEK, Marek. Operace se zdařila, pacient zemřel. [online]. 2000 [cit. 201305-01]. Dostupné z: http://cepin.cz/cze/prednaska.php?ID=145 JONÁŠ, Jiří. Vybrané otázky měnové politiky v ČR. In: JONÁŠ, Jiří. Vybrané otázky měnové politiky v ČR [online]. Praha: Česká národní banka, 2001 [cit. 2013-05-05]. Výzkumné publikace ČNB - sekce měnová, Č. 29. Dostupné z: http://invenio.nusl.cz/record/123905/files/nusl-123905_1.pdf