Vliv fiskální politiky na vývoj devizového kurzu v posledním desetiletí (na příkladu Velké Británie a ČR)

Národohospodářská fakulta Vysoká škola ekonomická v Praze Soutěžní práce do Soutěže o cenu děkana Národohospodářské fakulty VŠE Kategorie: Práce studentů magisterského studia Katedra: Katedra hospodářské a sociální politiky Národohospodářské fakulty VŠE v Praze

Název práce:

Vliv fiskální politiky na vývoj devizového kurzu v posledním desetiletí (na příkladu Velké Británie a ČR) Autor: Kateřina Vašková

Počet znaků včetně mezer:

35 966

Abstrakt Práce je věnována otázce, zda má fiskální politika vliv na vývoj devizového kurzu. Cílem je uvést teoretické modely, které studují vztah fiskální politiky a devizového kurzu, a upozornit na jejich vzájemné odlišnosti. Devizový kurz je dlouhodobě stabilní na své tržně stanovené hodnotě, je určen na mezinárodním trhu, zásahy představitelů fiskální politiky jeho vývoj pozitivně neovlivní. Jedním z cílů práce je popsat možnost negativního vlivu fiskální politiky na kurz. Dochází k popisu a analýze situace, kdy je možné prostřednictvím vysoké zadluženosti a tedy finanční nezodpovědnosti představitelů státu ovlivnit vývoj kurzu. Práce analyzuje vliv zadlužení vlády země na vývoj kurzu především na příkladu České republiky, Velké Británie. V práci jsou poskytnuty konkrétní makroekonomické údaje za výše zmíněné země. Závěrečná část práce poskytuje konkrétní analýzy zadlužení na devizové kurzy (korelační analýzy, grafické porovnání). Abstract The essay deals with problem whether fiscal policy has an impact on development of currency exchange rate. The first aim of the essay is to describe some theoretical models which consider possibilities of relationship between fiscal policy and currency exchange rate and to give a notice where can be differences. Currency exchange rate is stable on its market defined value in the long term. I suppose that interventions of leaders of fiscal policy can not influence currency exchange rate positively. On the other hand, there could be a negative impact on currency exchange rate by leaders of fiscal policy. The second aim of the essay is to analyze an impact of government debt on development of currency exchange rate, mainly are analyzed the Czech republic, Great Britain and some other selected countries of the European union. In the essay are provided macroeconomic data of mentioned countries. Final part of the essay provides an analysis of an impact of debt on currency exchange rate (correlation analysis, graphical comparing). Klíčová slova Vládní dluh, rozpočtový deficit, fiskální politika, veřejné finance, devizový kurz, měnový trh. Keywords Government debt, budget deficit, fiscal policy, public finance, currency exchange rate, exchange market. JEL klasifikace (JEL classification) E620, E690, E440, E580, F310, O240.

Úvod V současnosti prochází většina zemí složitou situací, nárůst vnitřního dluhu ekonomiky dusí. Příčinou zadlužování je příliš expanzivní fiskální politika, která představuje v různých zemích různé cíle. Většinou se jedná o snahu podpořit ekonomický růst země nebo navýšit sociální výdaje v rámci podpor obyvatelstvu. Mimo jiné existuje snaha prostřednictvím fiskální politiky ovlivnit devizový kurz. Tato problematika je v práci blíže analyzována. Cílem práce je uvést teoretické základy pro vztah fiskální politiky a devizového kurzu, upozornit na vzájemné odlišnosti a uvést možnosti jejich použití v krátkém a dlouhém období. Na vývoj devizového kurzu působí široká škála faktorů, ať ekonomických či politických. Práce je zaměřena konkrétně na růst zadlužování analyzovaných zemí, tedy ekonomický faktor, který je často silně ovlivněn politickými představiteli, což pojímá úroveň makroekonomického hlediska na vliv kurzu. V potaz práce bere také neméně důležitý mikroekonomický faktor, rozhodování investorů na měnových trzích. Předpoklad práce je skutečnost, že investoři jsou rizikově averzní. Analytická část práce zkoumá ekonomický vývoj vybraných zemí a vliv fiskální politiky na devizový kurz. Existují v zásadě dva hlavní kanály, kterými expanzivní fiskální politika působí na hodnotu měny, prostřednictvím vyšší úrokové míry měnu zhodnocuje a naopak prostřednictvím poptávané rizikové přirážky investory, například odvozené od výše zadlužení, znehodnocuje. Prostřednictvím zvýšení úrokových sazeb dochází k přílivu kapitálu ze zahraničí a vytváří se tak tlak na posílení měny. Není však zcela jednoznačné, kdy působí riziková přirážka na vývoj hodnoty měny. V práci předpokládám, že zvyšující zadlužení země působí na investory negativně a existuje zde potenciální možnost, že investoři poptávají rizikovou prémii ke své výnosnosti. Pokud by jim nebyla poskytnuta kompenzace vyšší rizikovosti, která vznikla s narůstajícím dluhem země, raději by investovali do aktiv finančně stabilnější ekonomiky. Riziková prémie může být promítnuta prostřednictvím vyšší úrokové sazby nebo nižší hodnotou měny. Práce analyzuje vliv zadlužení na hodnotu měny, konkrétně zda se zvyšujícím se zadlužením dochází k znehodnocování měny a naopak. Výsledky jsou prezentovány prostřednictvím korelačních analýz a grafických znázornění.

Teoretická východiska Fiskální politika V dřívějších dobách bývalo zvykem udržovat veřejné finance vyrovnané, deficitní financování bylo využíváno především ve válečných obdobích. Fiskální politika byla automaticky vedena v souladu s nepsaným pravidlem vyrovnaných veřejných rozpočtů, jednalo se spíše o mravní zásadu. Avšak učení J. M. Keynese a jeho nástupců přispělo svými doporučeními v souvislosti s podporováním agregátní poptávky ke zvyku financovat politické záměry nehledě na vyrovnanost rozpočtů. Deficitní financování bylo doporučováno v dobách recese, naopak v případě ekonomického růstu země by mělo docházet ke splácení těchto dluhů.1 Zda je doporučované pravidlo skutečně dodržováno můžeme pozorovat na vývoji finanční stability většiny států v dnešní době. Jakým způsobem bychom se k dluhově financované expanzivní fiskální politice měli stavět, popisoval ve svých příspěvcích známý ekonom James M. Buchanan, který se řadí mezi představitele školy teorie veřejné volby. James M. Buchanan v jednom ze svých příspěvků2 uvádí postoj k dluhovému financování a zdůrazňuje otázku, kterou je třeba si položit při rozhodnutí financovat veřejné výdaje dluhem – Kdo a kdy zaplatí veřejné výdaje na dluh, které jsou financovány daňovými příjmy? Dále připomíná, že daně jsou pro poplatníky zátěží a že prostřednictvím povinné daňové platby dochází k realokaci zdrojů. Daň je vždy cenou jednotlivců, kterou platí za poskytování veřejných služeb mířených kolektivně, nikoli cíleně. Vliv zdanění příjmů jednotlivců má dopad na jejich rozhodování ve volbě mezi prací a volným časem a na podnikatelské subjekty má výše daně vliv na efektivitu jejich řízení. V mnoha evropských zemích je řešení nadměrného zadlužení spojeno se závazky státu vůči obyvatelstvu ve formě tzv. mandatorních výdajů, jež rušit je politicky těžko průchodné a velmi nepopulární. Důkazem jsou poslední události v Řecku, jehož obyvatelé dostávali štědrou finanční podporu státu. Vysoká míra přerozdělování prostřednictvím veřejných financí a malý důraz na odpovědnost jednotlivce dostává některé vládní představitele do složitých politických situací.

1

PRUŠVIC, David. Pravidla fiskální politiky. Praha, 2007. 104 s. Dizertační práce. Vysoká škola ekonomická. BUCHANAN, James M. The Icons of Public Debt. The Journal of Finance [online]. Sep. 1966, Vol. 21, No. 3, [cit.2012-02-21]. Dostupný z WWW: . 2

Zadlužení domácností je intuitivně chápáno negativně a jako dlouhodobě nepřijatelné. Stejným způsobem by mělo být nahlíženo také na zadlužení veřejné. V případě vládního dluhového financování veřejných služeb či statků jde jen o přesun daňové zátěže na budoucí generace. Hnací silou ekonomiky není nehospodárné zacházení s rozpočtem.

Devizový kurz Měnový kurz je cenou deviz. Výše této ceny je ovlivněna vývojem na devizovém trhu, chováním jednotlivých účastníků (kupujících a prodávajících). Mezi základní faktory, které působí na vývoj devizového kurzu, však řadíme také makroekonomické veličiny, mezi něž patří především inflační a úrokový diferenciál, rovnováha platební bilance či tempo růstu národního důchodu. Měnový trh je největším a nejlikvidnějším finančním trhem. V současné době je průměrný objem obchodu denně zhruba čtyři bilióny dolarů. Měnový trh je decentralizovaný, prostřednictvím internetu, telefonu či faxu je dostupný jakémukoliv uživateli. Mezi největší hráče na trhu patří banky, přičemž přes 90 % operací připadá na spekulace3, tudíž by nemohl existovat v současné podobě bez obchodních aktivit spekulantů. Již z krátkého popisu fungování měnového trhu je zřejmé, že intervence ze strany státních představitelů mohou mít jen krátkodobý charakter. Vzhledem k velikosti a decentralizaci trhu je dlouhodobě nemožné udržet kurz v požadované výši. Kurz je určen tržními silami nabídky a poptávky zúčastněných investorů. Pro spekulace na měnovém trhu je důležité očekávání vývoje úrokových sazeb. Čím vyšší úrokové sazby, tedy vyšší možnost zhodnocení svých aktiv, tím atraktivnější měna pro investory. V každé finanční transakci je obsaženo riziko, které s sebou přináší určitou pravděpodobnost zisku či ztráty. Ani měnové trhy neunikají této zákonitosti v oblasti investování. Abychom investovali bez rizika, museli bychom najít takové aktivum, o kterém dokážeme s jistotou říci, jakou výnosnost nám v budoucnosti přinese. Je-li aktivum bezrizikové, jeho pořizovací cena je vyšší než v případě, nese-li v sobě aktivum určitou míru rizika. Z pohledu očekávané výnosnosti lze konstatovat, že u bezrizikových aktiv existuje jistá výnosnost nižší než v případě rizikových aktiv, jejichž možná očekávaná výnosnost musí pokrýt nejistotu (riziko) zisku (ztráty). Očekávanou výnosnost rizikové investice lze vyjádřit jednoduchou rovnicí: 3

Patria Finance, dostupné online: http://www.patria.cz/MediaMonitoring/1778793/ondrej-hartman-trh-forex-jeoblibenproto-ze-muzete-zacit-s-par-set-dolary.html nebo také https://www.patria-forex.cz/vzdelavani.html

Kde ukazatel rf představuje bezrizikovou míru výnosnosti a ukazatel rp rizikovou prémii, která odpovídá míře rizika daného aktiva. Pro naše potřeby využijeme rizikovou prémii v souvislosti s devizovým kurzem. Logika zůstává stejná. V případě, kdy se nám jeví investice rizikovější, požadujeme vyšší výnosnost. Tedy k dané výnosnosti připočítáváme rizikovou prémii. Pokud investoři preferují aktiva v měně jedné země na úkor druhé i v případě, kdy výnosnost aktiv je v obou zemích stejná, komponují do svých požadavků zvýšené riziko druhé země. Zvýšené riziko pro investora může pramenit například z vysoké zadluženosti země, její fiskální nestability.

Interakce fiskální politiky a devizového kurzu Teoretické modely v tomto ohledu nejsou zcela sjednocené. V krátkém období lze prostřednictvím vládních výdajů zvyšovat úrokovou sazbu, tím přilákat investory a posílit měnu. Z dlouhodobého hlediska však může dojít ke zvyšování zadlužení země, poté dochází k vnímání státu investory jako fiskálně nestabilním. Investoři začínají započítávat do své výnosnosti také rizikovou prémii. Zadlužení země zvyšuje pro investora riziko při držení státních dluhopisů či jiných aktiv země, tudíž poptává vyšší výnosnost, než by tomu bylo u identických aktiv země s fiskální stabilitou. Vyšší výnosnost lze promítnout dvěma způsoby, buď vyšší úrokovou sazbou, nebo nižší hodnotou měny. 1. Mundell-Fleming model (MF model) Jako první příklad teoretického uchopení možného vlivu fiskální politiky na měnový kurz je MF model. Ráda bych v této části práce nastínila možné nedostatky analyzovaného modelu. MF model je realistickým pouze v krátkém období, neboť vůbec neuvažuje možnost negativního dopadu nestabilních rozpočtů země. Vzhledem k tomuto předpokladu neexistuje vliv zadlužení na vývoj měnového kurzu, protože nejsou brány v úvahu možné rozpočtové problémy. Model nezvažuje situaci investora averzního k riziku, který v souvislosti s růstem zadlužení dané země upřednostní raději investici v měně země rozpočtově stabilnější. Investoři nejsou ochotni držet ve svém portfoliu rizikovější aktiva v případě, že toto riziko není kompenzováno, ať se jedná o akcie zadluženého podniku nebo o aktiva zadluženého státu. MF model tedy vede k závěru, že expanzivní fiskální politika může donekonečna stimulovat zhodnocení měny příslušné země. Domnívám se však, že to není realistický předpoklad a uvádím dále alternativní teoretické uchopení problematiky.

1. The Real Interest Rate Differential Model (RID) RID pracuje stejně jako MF model s předpokladem, že expanzivní fiskální politika vede k růstu úrokových sazeb, což způsobuje příliv zahraničního kapitálu a tudíž apreciaci domácí měny. Oproti MF modelu však dodává, že v dlouhém období se úroveň hodnoty měny vrací na svou rovnovážnou hodnotu4. RID je hlubší analýzou vztahu fiskální politiky na vývoj měnového kurzu než je tomu v případě MF modelu, neboť správně podotýká, že dlouhodobě je měna dána jinými determinanty, mezi které nelze řadit krátkodobé fiskální stimuly. Přidanou hodnotou je kalkulace s rizikovou prémií, jak naznačuje následující základní formule modelu RID. 5

Ukazatel q představuje úroveň měnového kurzu, který je součtem měnového kurzu ve své dlouhodobé rovnováze q-, dlouhodobého úrokového diferenciálu mezi výnosností zahraničních a domácích úrokových sazeb r* - r a úrovní rizikové prémie Ø, která je determinována zahraničním zadlužením, v čase n. Z uvedeného vztahu vyplývá, že k růstu hodnoty měnového kurzu (znehodnocení) dojde v případě, když vzroste dlouhodobá rovnováha měnového kurzu. Další možností, jak docílit růstu hodnoty měny je růst úrokového diferenciálu, tedy růst domácích úrokových sazeb (r), případně pokles zahraničních. A konečně lze dosáhnout růstu měnového kurzu v případě růstu rizikové prémie, což může být způsobené například růstem zadlužení. Jakým způsobem ovlivňuje zadlužení země rizikovou prémii? V případě, že není riziková prémie poptávána investory, má fiskální politika možnost ovlivnit vývoj hodnoty měny v krátkém období prostřednictvím zvýšení úrokových sazeb, které vedou k tlaku na apreciaci měny. Existuje však možnost, že expanzivní fiskální politika bude mít negativní dopad na vývoj měnového kurzu. Vysoké zadlužení země evokuje finanční nestabilitu, což vede ke zvýšené rizikovosti příslušné země. Investoři averzní k riziku budou ochotni držet aktiva v měně zadluženého státu jen v případě vyšší výnosnosti svých vložených prostředků, která bude kompenzovat vyšší rizikovost. Vyšší výnosnost lze promítnout buď prostřednictvím vyšší úrokové míry, nebo snížením hodnoty měny, jak bude prezentováno níže pomocí

4

Platební bilance je v rovnováze. ROSENBERG, Michael R. Currency Forecasting : A Guide To Fundamental and Technical Models of Exchange Rate Determination. United States of America : IRWIN Professional Publishing, 1996. Fiscal Policy and the Determination of Exchange Rates, 388 s. 5

modelu uváděného Bransonem. A právě riziková prémie, která roste s narůstajícím dluhem země, může způsobovat znehodnocení měny či růst úrokových sazeb v dlouhém období. 2. Branson Model (BM) Branson (1988) uvedl model, který ukazuje, že v krátkém období může expanzivní fiskální politika ovlivnit prostřednictvím růstu úrokových sazeb zhodnocení měny příslušné země. V dlouhém období však dochází vlivem případné vysoké dynamiky růstu dluhu k znehodnocení měny, přičemž ve finále zůstanou vyšší úrokové sazby, než jaké byly před provedením expanzivní fiskální politiky. Model je znázorněn následujícím grafem: Graf 1: Krátkodobé a dlouhodobé efekty expanzivní fiskální politiky na úrokové sazby a hodnotu měny

Zdroj: ROSENBERG, Michael R. Currency Forecasting: A Guide To Fundamental and Technical Models of Exchange Rate Determination, str. 252.

Jednoduchým grafickým modelem je zobrazena situace, kde měnový kurz a úrokové sazby jsou současně determinovány situací na trhu zboží a služeb a na trhu peněz. Celá křivka IX znázorňuje rovnováhu na trhu zboží a služeb a celá křivka FM naproti tomu rovnováhu na trhu peněz. Celkové rovnováhy obou trhů je dosaženo v průniku popsaných křivek. Expanzivní fiskální politika dané země posune křivku IX vpravo a vznikne křivka IX´. Posunutí křivky vpravo má za následek vyvinutý tlak na růst úrokových sazeb v zemi a na zhodnocení reálného měnového kurzu. Do této doby odpovídá BM modelu FM za podmínky vysoké mobility kapitálu, kde jsou úrovně úrokových sazeb a hodnoty měny vyšší po provedení expanzivní fiskální politiky, přičemž bod B je pro MF model dlouhodobou rovnovážnou situací. BM však nepředpokládá neustále narůstající deficit běžného účtu platební bilance a možnost nekonečného zadlužování příslušné země. V bodě B tedy nemůže existovat dlouhodobá rovnovážná situace. Nárůst dluhu země s sebou přináší dluhovou službu ve formě nákladových úroků a značí finanční nestabilitu země, což vnímají investoři negativně.

Aby nedocházelo k odlivu finančních prostředků investorů, podstoupené riziko je třeba investorům kompenzovat rizikovou prémií. Růst rizikové prémie je na grafu zachycený posunem křivky FM vlevo nahoru. Posun křivky způsobí růst úrokových sazeb a znehodnocení hodnoty měny příslušné země. V bodě C jsou vyšší úrokové sazby, než byly před provedením expanzivní fiskální politiky. Platební bilance je v nerovnováze. Představitelé fiskální politiky příslušné země dosahují rozpočtových deficitů, které jsou v popisované situaci financovány zvýšenými soukromými úsporami (došlo k růstu úrokové míry, což podněcuje soukromé subjekty ke zvýšení svých úspor). Bod D poté znázorňuje konečnou situaci, novou dlouhodobou rovnovážnou úroveň, a to v průsečíku FM´a IX. Fiskální stimul vyprchal a křivka IX´se vrátila na svou původní úroveň IX. Pokud bude docházet k pokračujícímu zadlužování, křivka IX se neustále bude vracet na svou původní úroveň, zatímco křivka FM´ se bude pořád posunovat vlevo nahoru. Poroste riziková prémie, což se bude zobrazovat ve vyšších úrokových sazbách či nižší hodnotě měny, případně kombinací.6 Byť není model na teoretické úrovni často uváděn, zdá se mi pro praktickou aplikaci použitelný.

Analýza V rámci analytické části práce dojde k analýze makroekonomických situací vybraných zemí za poslední desetiletí. V rámci posledních let byly ekonomiky zemí po celém světě silně ovlivněny finanční krizí. V médiích jsem se častokrát setkala s názory, že lidé byli příliš chamtiví a toužili po stále větším vlastním majetku, byť prostřednictvím zadlužování. Pokud tržní subjekty cítí možnost výhodné půjčky, banky nabízejí nízké úrokové sazby, není to vina chamtivosti, ale systému. Systému, který je centrálně řízen a kontrolován. V případě Spojených států amerických je kontrola prováděna institucí jménem Fed (Federal Reserv Systém). Jakým způsobem byla ekonomika centrálně ovlivňována lze vypozorovat z vývoje úrokových sazeb, viz graf níže.

6

ROSENBERG, Michael R. Currency Forecasting : A Guide To Fundamental and Technical Models of Exchange Rate Determination. United States of America : IRWIN Professional Publishing, 1996. Fiscal Policy and the Determination of Exchange Rates.

Graf 2: Vývoj základní úrokové sazby ve Spojených státech amerických

Zdroj:

Economic

Research,

Federal

Reserve

Bank

of

St.

Louis,

dostupné

online:

http://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?chart_type=line&s[1][id]=FF&s[1][range]=10yrs

Z vývoje úrokové sazby je patrné, jakým způsobem se snažil Fed stimulovat ekonomiku USA – snížením úrokových sazeb. Nízké úrokové sazby zlevnily peníze, čehož subjekty na trhu samozřejmě využily. Uměle nastavené nízké úrokové sazby způsobily neefektivní vynakládání finančních prostředků, neboť plně neodráželi skutečnou hodnotu peněz. Levné úvěry byly pro domácnosti možností pořídit si na dluh téměř cokoliv. Nákup na dluh se stal běžnou součástí života.7 Velmi nízké úrokové sazby zhruba od roku 2001 byly příčinou hypotéční krize v USA, která se posléze rozrostla do celého světa. Z pohledu ekonomie Rakouské školy je již více jak staletí zřejmé, že umělé nastavování úrokových sazeb nevěstí pro ekonomiku jako celek i zúčastněné subjekty nic dobrého. Možnost získání levných finančních prostředků vede k realizaci projektů, které by za normálních okolností nevznikly. Například ke koupi vlastního bydlení rodinou, která nemá pro tento krok dostatečný příjem, či k rozhodnutí podnikatele rozšířit své působení na trhu, aniž by k tomu měl reálné dispozice. Dochází k neefektivní alokaci zdrojů. Z dlouhodobého hlediska není možné, aby byla tato situace udržena, neuvážené investice narazí na nedostatek skutečných úspor a dojde k jejich zastavení. Finanční krize nebyla způsobena selháním trhu ani přehnanou chamtivostí lidí, nýbrž nepatřičnými zásahy do tržního mechanismu a to především ze strany představitelů monetární politiky.

7

ZEMÁNEK, Josef. Hypoteční krize v USA. Příčiny, průběh, následky (1. díl). Ekonomický portál [online]. 29. 2. 2008, [cit. 2011-03-12]. Dostupný z WWW: .

Makroekonomická situace České republiky Česká ekonomika vstoupila koncem roku 2008 do recese, přičemž první známky o stabilizaci přicházely v 2. čtvrtletí 2009. Vývoj HDP ve stálých cenách zobrazuje následující graf. Graf 3: Vývoj HDP ve stálých cenách

Zdroj: ČSÚ

Jak již bylo uvedeno, na hodnotu devizového kurzu mají vliv také úrokové sazby v zemi. Následující graf zobrazuje vývoje zmíněných úrokových sazeb během let 2000 – 2009. Graf 4: Vývoj základních měnových sazeb ČNB

Zdroj: ČNB

V závěru sledovaného období lze pozorovat výraznější pokles všech základních sazeb. V souvislosti se světovou ekonomickou krizí docházelo v zahraničí k poklesu úrokových sazeb, propadu cen komodit, energetických surovin i potravin. ČNB zhodnotila tyto skutečnosti jako protiinflační tlaky a reagovala snižováním úrokových sazeb. Následující graf zobrazuje vývoj kurzu koruny vůči euru a dolaru. Pro závěrečnou analýzu jsem však zvolila pouze vyjádření koruny vůči dolaru, jako referenční měně. Graf 5: Vývoj devizového kurzu, roční průměr

Zdroj: ČSÚ, Eurostat

Z grafu je patrné dlouhodobé posilování koruny vůči euru i dolaru. Rok 2008 představuje zlomový okamžik, kde se trend snažili odvrátit představitelé ČNB. V srpnu 2008 lámala koruna jeden rekord za druhým a neustále posilovala. ČNB se rozhodla pro zvrácení trendu snížit úrokové sazby. Česká republika dosáhla v té době nejnižších úrokových sazeb v EU. Vývoj koruny z dlouhodobého hlediska naznačuje jednoznačný trend apreciace vůči sledovaným měnám. Ekonomické prostředí v České republice se v posledních deseti letech zlepšilo, což mělo mimo jiné také vliv na průběžné zhodnocovaní české koruny. Z níže uvedených dat je patrné, že běžný účet platební bilance v České republice dosahuje za celé sledované období záporných hodnot. Ukazatel je ovlivněn charakterem země ve vztahu k zahraničí, Česká republika je vývozní ekonomikou. Schodek běžného účtu je vyrovnáván přebytkem finančního účtu platební bilance. Graf 6: Vývoj základních účtů platební bilance (mil. Kč)

Zdroj: ČNB

V roce 2002 dosáhl finanční účet platební bilance rekordní výšky. Jeho výrazný růst byl způsoben přílivem přímých zahraničních investic v souvislosti s účastí zahraničních investorů na privatizaci státních majetkových podílů. V České republice není situace veřejných financí v posledních letech příliš příznivá, neboť výdaje ze státního rozpočtu přesahují jeho příjmy. Rozpočtově náročný sociální systém a fiskální politika využívána jako poptávkový stimul dlouhodobě zatěžují státní rozpočet. Hospodářská krize se promítla také do výsledků veřejných financí v ČR počínaje rokem 2009. Došlo k výraznému snížení vládních příjmů a zároveň k zvýšení vládních výdajů, což způsobilo růst rozpočtového deficitu až téměř k 6 % HDP, více následující graf.

Graf 7: Vývoj rozpočtového salda v poměru k HDP

Zdroj: MFČR, ČSÚ

Dluh vládních institucí se v České republice nachází pod hranicí Maastrichtského kritéria (60 % HDP), přibližně na úrovni 35 % HDP v roce 2009. Nicméně, poslední roky přinesly vlivem hospodářské krize výraznější zhoršení ukazatele.

Makroekonomická situace Evropské unie Dluhové pasti některých částí Evropské unie jsou řešeny půjčkami finančních institucí. Je však jednoznačné, že to problematiku zadlužení zemí jako je Řecko rozhodně nevyřeší, jen dojde k odsunu splatnosti do budoucnosti. Problémy se zadlužením nemají jen menší ekonomiky EU. V další části práce budu popisovat ekonomický vývoj Velké Británie. Byť je problematika dluhu této země téměř mediálně neřešena, dovoluji si poznamenat již nyní, že vládní dluh Velké Británie vzrostl mezi lety 2008 až 2009 o téměř 57 % v procentuálním vyjádření k HDP. Srovnání vývoje hrubého domácího produktu EU s Japonskem a USA zobrazuje následující graf. Graf 8: Vývoj tempa růst reálného HDP (%)

Zdroj: Eurostat

Výše uvedené srovnání tempa růstu reálného hrubého domácí produktů zemí EU s Japonskem a USA nám nabízí zajímavý poznatek, tempo růstu zemí, které přijaly euro, je po sledované období vždy nepatrně nižší než tempo růstu EU jako celku.

Vývoj úrokové míry v EU jako celku lze nejlépe charakterizovat prostřednictvím vývoje sazby EONIA, blíže následující graf. Graf 9: Vývoj sazby EONIA (měsíčně)

Zdroj: ECB

Jak již bylo několikrát zmíněno, snaha představitelů monetární politiky vedla v reakci na finanční krizi směrem ke stimulaci ekonomického růstu prostřednictvím snižování úrokových sazeb. Evropská unie nebyla výjimkou, jak je patrné z výše uvedeného grafu. V rámci konceptu EU je zúčastněným zemím doporučeno dodržovat tzv. Maastrichtská kritéria. V současné době se jejich dodržování zejména v souvislosti se zadlužováním většině zemí EU nedaří. Tabulka 1: Vývoj deficitu veřejných rozpočtů a vládního dluhu Deficit (% HDP) EU-27 Česká republika Irsko Maďarsko Německo Portugalsko Řecko Velká Británie

2003 -3,1 -6,6 0,4 -7,2 -4,0 -2,9 -5,7 -3,3

2006 -1,4 -2,6 3,0 -9,3 -1,6 -3,9 -2,9 -2,7

2007 -0,8 -0,7 0,3 -5,0 0,2 -2,6 -3,7 -2,7

Dluh (% HDP) 2008 -2,3 -2,1 -7,2 -3,8 0,0 -2,7 -7,7 -5,0

2003 61,8 30,1 31,1 58,1 60,3 56,9 98,0 38,7

2006 61,3 29,4 25,0 65,6 63,8 64,7 97,1 43,2

2007 58,7 29,0 25,1 65,9 67,6 63,6 95,6 44,2

2008 61,5 30,0 44,1 72,9 65,0 66,3 99,2 52,0

Zdroj: ECB

Německo má problém s dodržením doporučení udržet vládní dluh pod hranicí 60 % hrubého domácího produktu již od roku 2003. Rok 2009 s sebou přinesl výrazné zhoršení vlivem následků globální krize. Na základě dat z databáze ECB vzrostl poměr zadlužení Velké Británie poměrně k HDP v roce 2009 přibližně na 68 % a v roce 2010 na 77 %. V Irsku dosáhl nárůst deficitu úrovně -14,4 % HDP v roce 2009. Na základě špatných zpráv nejen z řecké ekonomiky se rozhodli představitelé EU pro vytvoření tzv. záchranného fondu. Pomohou však peníze dluhem postiženým ekonomikám? Růst HDP v posledních měsících tomu možná nasvědčuje. Jsou však jiné indikátory, kterých se zlepšení příliš netýká. Všimněme si například rozdílu výnosnosti vládních dluhopisů

některých zemí. Následující graf zobrazuje výnosnost desetiletých vládních dluhopisů vybraných zemí. Jak je patrné, výnosnost vládních dluhopisů úzce souvisí se zadlužeností země a s tím spojeným vnímáním investorů. Jak již bylo zmíněno, v případě rizikově averzních investorů dochází ke kompenzaci rizika prostřednictvím vyšší potenciální výnosnosti. Graf 10: Výnosnost desetiletých vládních dluhopisů (%)

Zdroj: Patria Finance

Makroekonomická situace Velké Británie Velká Británie patří mezi nejvýznamnější ekonomiky na světě. Její vývoj, s přihlédnutím k dnešní globalizaci, je úzce spjat s vývojem ve světovém hospodářství, přičemž svou velikostí sama vývoj ostatních ekonomik ovlivňuje. Vývoj hrubého domácího produktu v běžných cenách Velké Británie znázorňuje následující graf. Graf 11: Vývoj HDP Velké Británie (mld. euro)

Zdroj: ECB

Na vývoji HDP se ve velké míře podílí finanční sektor, jehož vliv ke konci sledovaného období narostl, což mělo negativní vliv na finální vývoj ukazatele. Obecně je ekonomika Velké Británie závislá na vývoji ve službách. Finanční krize, která má své základy v USA, byla ve Velké Británii zaznamenána ve velmi krátkém období. Důvodem byla vysoká propojenost finančních trhů a vzrůstající podíl finančních služeb ve Velké Británii. Následující graf zobrazuje vývoj referenčních sazeb LIBOR a LIBID.

Graf 12: Annual average Sterling interbank lending rate, 3 month, mean LIBID/LIBOR

Zdroj: Bank of England

Pokud srovnáme vývoj dosud v práci analyzovaných referenčních sazeb, lze pozorovat, že vrcholu dosáhly sazby v roce 2007 ve Velké Británii. Naproti tomu v ČR se referenční sazba dostala na svůj vrchol až v roce 2008, což svědčí o mírném časovém zpoždění vlivu finanční krize. Níže uvedený graf znázorňuje vývoj denního měnového kurzu libry k dolaru. Graf 13: Denní měnový kurz GBP/USD

Zdroj: Bank of England

Jak je z grafu patrné, od počátku roku 2001 libra vůči dolaru dlouhodobě posiluje, změnu opět zapříčinila hospodářská krize, od počátku roku 2008 libra začala výrazně oslabovat, přičemž koncem roku 2009 však mírně posílila a dostala se přibližně na úroveň roku 2003. Finanční stabilita VB je v posledních letech stále horší, viz následující tabulka. Tabulka 2: Vývoj veřejných financí Velké Británie (mld. euro) 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Vládní dluh

641,9

633,5

619,4

625,9

692,0

772,5

853,8

843,2

790,5

1065,2

Dluh/HDP (%)

40,06

38,56

36,21

38,00

39,04

42,12

43,90

41,25

43,46

67,99

57,3

8,7

-33,7

-55,1

-60,0

-61,7

-51,8

-55,0

-90,9

-187,9

3,58

0,53

-1,97

-3,35

-3,39

-3,36

-2,66

-2,69

-5,00

-11,99

Vládní deficit (přebytek) Deficit/HDP (%) Zdroj: ECB

K výraznému růstu deficitu veřejných rozpočtů a následně kumulativního dluhu země došlo především mezi lety 2008 a 2009.

Vývoj měnového kurzu a zadlužení země – ČR Následující graf přibližuje možné souvislosti mezi vývojem měnového kurzu a zadlužení ČR. Graf 14: Porovnání vývoje měnového kurzu CZK/USD a zadlužení země

Zdroj: ČSÚ, ČNB, vlastní výpočty

Graf naznačuje, že i přes narůstající dluh v poměru k HDP česká koruna vůči dolaru dlouhodobě posilovala. Oslabení je znatelné až s výrazným nárůstem dluhu v roce 2009. Oslabení koruny v závěru sledovaného období bylo mimo jiné zapříčiněno snahou představitelů monetární politiky odvrátit dlouhodobé posilování koruny. Na základě uvedených informací nelze dojít k závěru, že růst zadlužení by mělo vliv na oslabení měny. Dle mého názoru to však nevyvrací výše uvedené pravidlo, které bylo jedním ze závěrů teoretické části práce. Zadlužení ČR nedosahuje vysokých hodnot. Domnívám se tedy, že zadlužení není dostatečně vysoké, aby zemi tržní subjekty vnímali příliš rizikovou a poptávali tedy rizikovou prémii. Výpočet korelace dosáhl záporné hodnoty -0,826, což vypovídá o záporné korelaci, tedy zcela vyvrací domněnku, že při růstu ukazatele zadlužení roste také devizový kurz (znehodnocuje měna). Následující graf porovnává vývoj volatility kurzu a zadlužení ČR. Graf 15: Porovnání vývoje volatility kurzu CZK/USD a zadlužení země

Zdroj: ČSÚ, ČNB, vlastní výpočty

Z grafu je patrná mírná souvislost mezi vývojem zadlužení a volatilitou měnového kurzu. Zvláště ke konci sledovaného období, při poklesu dluhu volatilita kurzu klesala a při růstu výrazně vzrostla. Větší nárůst volatility na konci sledovaného období (2008 a 2009) byl způsoben z velké části celkovou nedůvěrou na trzích vlivem hospodářské krize. Pokud bychom neuvažovali poslední sledované roky, jednoznačně ovlivněné hospodářskou krizí, nelze říci, že by narůstající zadlužení mělo vliv na průběh volatility devizového kurzu, tedy zvyšovalo rizikovost na měnovém trhu. Výpočet korelace dosáhl hodnoty 0,180.

Vývoj měnového kurzu a zadlužení země – Velká Británie Následující graf přibližuje možné souvislosti mezi vývojem měnového kurzu a zadlužení Velké Británie. Graf 16: Porovnání vývoje měnového kurzu GBP/USD a zadlužení země

Zdroj: Bank of England, vlastní výpočty

Od roku 2001 dochází k posilování libry vůči dolaru (s mírnými odchylkami) a zároveň dochází k nárůstu zadlužení země (kromě roku 2007). Uvedený popis odporuje dlouhodobým závěrům výše prezentovaných teoretických modelům. Domnívám se, že růst zadlužení, stejně jak tomu bylo v případě ČR, nedosahoval nadměrných hodnot a nedošlo k poptávání rizikové prémie tržními subjekty. Byť je vybraný ukazatel zadlužení VB vyšší než u ČR, nedosahuje rizikových hodnot. Určitá korelace analyzovaných ukazatelů je však pozorována kolem roku 2005, kdy zadlužení nabralo vyšší dynamiku, než tomu bylo v předcházejícím období, a měna mírně oslabila. A dále pokles dluhu v roce 2007 vedl k opětovnému posílení měny. Po mírném posílení došlo od roku 2007 k postupnému a od roku 2008 k prudkému znehodnocování libry vůči dolaru. Znehodnocování libry bylo způsobeno značným snížením úrokových sazeb v zemi a úpadkem hospodářství jako celku. V závěru sledovaného období lze tedy opětovnou jistou korelaci mezi prudkým růstem zadlužení a znehodnocením měny najít. Při analýze dat za celé

sledované období vyšla korelace 0,039 a z dat po roce 2005 dosáhla hodnoty 0,940, tedy vysoce kladná korelace. Z výsledku je patrné, že v rámci celého sledovaného období nelze potvrdit existenci závislosti vývoje devizového kurzu na vývoji ukazatele zadlužení, od roku 2005 tento jev však pozorován je. Nutno poznamenat, že konec sledovaného období je ovlivněn vyšší nejistotou na finančních trzích. Následující graf porovnává vývoj volatility kurzu a zadlužení VB. Graf 17: Porovnání vývoje volatility kurzu GBP/USD a zadlužení země

Zdroj: Bank of England, vlastní výpočty

Výše uvedený graf naznačuje možnou souvislost vývoje zadlužení a volatility měnového kurzu. Mezi lety 2001 a 2003 je patrná korelace ukazatelů. Při poklesu poměru dluhu k HDP volatilita měnového kurzu klesla. V nadcházejících letech, kdy poměr dluhu k hrubému domácímu produktu rostl, rostla také volatilita měnového kurzu. Od roku 2007, kdy docházelo k růstu zadlužení země, výrazně vzrostla také volatilita kurzu. Výrazný nárůst volatility byl také způsoben zvýšenou nejistotou subjektů na měnovém trhu v souvislosti s globální ekonomickou krizí. Výpočet korelace došel k hodnotě 0,740 za celé sledované období. Lze tedy konstatovat, že průběh zadlužení ve srovnání s vývojem volatility devizového kurzu dosahuje ve sledovaném období korelace.

Závěr Cílem práce bylo nalezení možné působnosti fiskální politiky na vývoj devizového kurzu. V případě České republiky nebyla dokázána jednoznačná korelace mezi vývojem zadlužování a vývojem měnového kurzu. Velká Británie v analýze částečně negativní vliv zadlužování země na vývoj své měny prokázala. Především od roku 2005 bylo pozorováno zhodnocení měny vůči dolaru při splátkách dluhu a znehodnocování měny při opětovném zadlužování se. Korelace byla potvrzena také porovnáním ukazatele zadlužení a volatility devizového trhu.

Ukazatel zadlužení se v ČR v rámci sledovaného období pohyboval v rozmezí přibližně 19 % až 37 %, naproti tomu ukazatel ve Velké Británii dosahoval hodnot v intervalu 36 % až 68 %. Rozdíly v závěrech výsledků zemí mohou být dány odlišností ve výši ukazatele zadlužení.

Použité zdroje  ROSENBERG, Michael R. Currency Forecasting : A Guide To Fundamental and Technical Models of Exchange Rate Determination. United States of America : IRWIN Professional Publishing, 1996. Fiscal Policy and the Determination of Exchange Rates.  DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. Praha : Management Press, s. r. o., 2007. Teorie parity úrokové míry a úrokový diferenciál.  BUCHANAN, James M., Veřejné finance v demokratickém systému. Brno: Computer Press, 1998.  ŢAMBERSKÝ, Pavel. Ekonomie měnového kurzu I. Praha: Oeconomica, 2003.  IZÁK, V. Fiskální politika. 2. vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze Oceconomica, 2010.  PRUŠVIC, David. Pravidla fiskální politiky. Praha, 2007. 104 s. Dizertační práce. Vysoká škola ekonomická.  BUCHANAN, James M. The Icons of Public Debt. The Journal of Finance [online]. Sep. 1966, Vol. 21, No. 3.  ZEMÁNEK, Josef. Hypoteční krize v USA. Příčiny, průběh, následky (1. díl). Ekonomický portál [online]. 29. 2. 2008.  ŠMAHLÍKOVÁ, E. Dopad současné krize na ekonomiku Velké Británie. Praha, 2010. 87 stran. Diplomová práce. Vysoká škola ekonomická.  Data z ČSÚ, ČNB, Patria Finance, Bank of England, ECB, Eurostatu, MFČR a Federal Reserve Bank of St. Louis