Securitisatie: Het investeren in risico s blijft een risico

Securitisatie: Het investeren in risico’s blijft een risico

Ondertitel:

Een analyse van de Europese respons op de problemen in het securitisatieproces die zich openbaarden tijdens de kredietcrisis

1 Naam:

M.L.J. Verstraeten

Studentnummer:

5947081

Periode:

Semester 2

Academisch jaar:

2013-2014

Begeleider:

E.P.M. Joosen

2e Begeleider:

M.G.C.M. Peeters

Opleiding:

Master Privaatrechtelijke Rechtspraktijk

Universiteit:

Universiteit van Amsterdam

Plaats en datum:

Amsterdam, 16 juni 2014

Lijst met afkortingen ABS

Asset-Backed Securities

Bpr

Besluit prudentiële regels Wft

BW

Burgerlijk Wetboek

CDO

Collateralized Debt Obligations

CDS

Credit Default Swaps

CMBS

Commercial Mortgage-Backed Securities

CRA

Credit Rating Agency

EBA

European Banking Authority

EG

Europese Gemeenschap

ESMA

European Securities and Markets Authority

EU

Europese Unie

MBS

Mortgage-Backed Securities

NRSRO

Nationally Recognized Statistical Rating Organization

OTD

Originate To Distribute

RMBS

Residential Mortgage-Backed Securities

S&P

Standard & Poor’s

SEC

Securities and Exchange Commission (V.S.)

SPV

Special Purpose Vehicle

Wft

Wet op het financieel toezicht

2

Inhoudsopgave Hoofdstuk 1

-

Inleiding

Paragraaf 1

-

Woord vooraf

p.5

Paragraaf 2

-

Ontstaan kredietcrisis

p.6

Paragraaf 2

-

Plan van behandeling

p.7

Paragraaf 3

-

Verantwoording & afkadering

p.8

Hoofdstuk 2

-

Securitisatie

Paragraaf 1

-

Geschiedenis van securitisatie

p.10

Paragraaf 2

-

Wat is securitisatie?

p.11

Paragraaf 3

-

Voorbeeld RMBS

p.12

Paragraaf 4

-

Special-purpose vehicle

p.13

Paragraaf 5

-

Wijze van overdracht

p.16

Paragraaf 6

-

Tranchering

p.17

Paragraaf 7

-

Motieven voor securitisatie

p.17

Paragraaf 8

-

Gevaren van securitisatie

p.18 3

Hoofdstuk 3

-

Kredietbeoordelaars

Paragraaf 1

-

Geschiedenis van kredietbeoordelaars

p.21

Paragraaf 2

-

Informatie-asymmetrie

p.22

Paragraaf 3

-

Informatie-asymmetrie in het OTD-model

p.23

Paragraaf 4

-

Tegenstrijdige belangen

p.24

Paragraaf 5

-

Tegenstrijdige ontwikkeling

p.25

Paragraaf 6

-

Deregulering

p.26

Hoofdstuk 4

-

Banken

Paragraaf 1

-

Accepteren van risico’s

p.28

Paragraaf 2

-

Regulering van banken

p.30

Paragraaf 3

-

Lessons learned

p.32

Paragraaf 4

-

Initiërende banken

p.34

Paragraaf 4.1 -

Kredietacceptatie

p.34

Paragraaf 4.2 -

Transparantieverplichting

p.35

Paragraaf 4.3 -

Gebruik van meerdere ratingbureaus

p.36

Paragraaf 5

Investerende banken

p.38

-

Paragraaf 5.1 -

Kwantitatieve vereisten

p.38

Paragraaf 5.2 -

Due diligence en monitoring

p.38

Paragraaf 6

-

Additioneel risicogewicht

p.40

Paragraaf 7

-

Regime voor verzekeraars

p.41

Paragraaf 8

-

Deelconclusie

p.42

Hoofdstuk 5

-

Conclusie

p.43

Literatuurlijst

p.44

Bijlage 1

p.49

Bijlage 2

p.53

4

HOOFDSTUK 1 INLEIDING § 1.1

Woord vooraf

Het zal bijna niemand in Nederland ontgaan zijn dat de kredietcrisis, Amerikaanse rommelhypotheken en (bijna) faillerende banken vrijwel dagelijks in het nieuws zijn geweest de afgelopen zeven jaar. Deze aanhoudende media-aandacht benadrukt de enorme invloed die de (Amerikaanse) kredietcrisis uit 2007-2008 heeft gehad op onder meer de Europese en Nederlandse financiële markten. Nederlandse banken stonden op omvallen en de overheid moest veel belastinggeld investeren om de gevolgen niet verder te laten escaleren. Toen ik gedurende mijn master het vak Financieel Recht onderwezen kreeg bleven bovengenoemde thema’s ook niet onbesproken. Welke oorzaken lagen ten grondslag aan deze enorme financiële tegenslag? En misschien nog belangrijker: Welke maatregelen zijn er getroffen om te voorkomen dat dit wederom zou kunnen gebeuren? Toen ik een onderwerp moest kiezen voor mijn scriptie, zorgde mijn persoonlijke interesse in de financiële sector ervoor dat ik uitkwam bij de kredietcrisis die ontstaan is in 2007. “Wat je erin stopt komt eruit” 1 5 Bovenstaande

uitspraak

werd

gepubliceerd

in

het

artikel

“Zondebok

gezocht:

de

kredietbeoordelaars” van het NRC Handelsblad in augustus 2007. Het is een veelzeggende uitspraak van een rating-analist over securitisatie, kredietbeoordelingen en de ignorerende houding van banken. Met deze uitspraak probeert de rating-analist aan geven dat als banken minder kredietwaardige hypothecaire leningen in een securitisatie brengen het hieraan verbonden kredietrisico er uiteindelijk toch uitkomt. Het doet hieraan niet af dat deze producten hoge kredietbeoordelingen hebben gekregen. Deze uitspraak raakt een groot aantal kernthema’s die behandeld zullen worden in dit onderzoek. De reden waarom slechte Amerikaanse hypotheken zo’n grote invloed hebben gehad op de internationale financiële markten is het gebruik van securitisatie. Door securitisatie werd het mogelijk dat investeerders vanuit de hele wereld konden participeren in de Amerikaanse hypotheekmarkt. Dit is een van de positieve gevolgen van securitisatie. De keerzijde ervan is echter dat het aan de hypothecaire leningen verbonden risico zich eenvoudig kon verspreiden. Investeerders vertrouwden overmatig op het kredietwaardigheidsoordeel dat rating agencies aan deze obligaties gaven en voerden zelf onvoldoende intern onderzoek uit (due diligence).

1

NRC Handelsblad,’Zondebok gezocht: de kredietbeoordelaars.’, 23 augustus 2007.

Studies hebben aangetoond dat de kredietwaardigheidsbeoordelingen onvoldoende inzicht hebben gegeven in de kredietrisico’s die aan deze vorderingen verbonden waren2. In deze scriptie zal de cruciale rol van kredietrisico-informatie in het securitisatie-proces en de Europese regelgeving die in werking is getreden voor Europese banken om de kredietrisico’s te beperken besproken worden. We zullen zien dat vóór de kredietcrisis van 2007 banken blindelings afgingen op de kredietwaardigheidsbeoordelingen van rating agencies3, maar dat banken na de crisis de kredietwaardigheidsonderzoeken zelf moeten uitvoeren, althans niet uitsluitend mogen vertrouwen op externe ratings. In deze scriptie zal een analyse gegeven worden van de Europese respons op de problemen in het securitisatie-proces die zich openbaarden tijdens de kredietcrisis. De nieuwsgierige lezer

zou zichzelf na het lezen van deze scriptie de vraag kunnen stellen of herhaling van de kredietcrisis mogelijk zou zijn nadat de lessons learned4 in de Europese wet- en regelgeving zijn opgenomen. § 1.2 Ontstaan kredietcrisis Over de belangrijkste aanleidingen en oorzaken van de crisis zullen de meningen niet ver uiteenlopen, namelijk dat deze gelegen zijn in de Amerikaanse hypotheekmarkt (the subprimecrisis)5. In deze korte historische analyse zal worden beschreven hoe de problemen in de Amerikaanse hypotheekmarkt zijn ontstaan. Sinds de Tweede Wereldoorlog is er in de Verenigde Staten een enorme toename geweest 6

van de totale hypothecaire schuld (van 15% van het GDP in 1950 naar 65% in 2004) . Deze toename werd voornamelijk veroorzaakt door de versoepeling van de acceptatiecriteria waaraan hypotheekhouders moesten voldoen om in aanmerking te komen voor een hypotheek7. Door het verstrekken van grote hoeveelheden hypotheekleningen bleef de verkoopprijs van koopwoningen (kunstmatig) toenemen. Hypotheekverstrekkers8 kwamen met steeds innovatieve(re) hypotheekcontructies op de markt om meer hypotheken te kunnen verstrekken. De hypotheekbedrijven bedachten bijvoorbeeld “teaser rates of interest”. Deze rente waren de eerste twee tot drie jaar na het tekenen van het hypotheekcontract laag en werden daarna verhoogd tot soms wel meer dan 10%9.

2

Rongen 2012, p. 21. Rongen 2012, p. 22. 4 De term “lessons learned” verwijst naar de wetswijzigingen die zijn doorgevoerd naar aanleiding van de kredietcrisis die is ontstaan in het jaar 2007. 5 Voor een genuanceerde uiteenzetting van mogelijke oorzaken en invloeden verwijs ik naar: Rongen 2012, p. 16-18. 6 Green & Watchers 2005, p. 94. 7 Rongen 2012, p. 19. 8 De initiërende instellingen ontvingen voor hun werkzaamheden “origination fees” en een vaste maandelijkse vergoeding die niet gebaseerd was op de prestaties van de doorverkochte activa. Als de originators meer hypotheken verkocht dan ontvingen zij meer vergoedingen. 9 Rongen 2012, p. 18. 3

6

Hypotheekverstrekkers verstrekten leningen met deze constructie aan iedereen die maar een hypotheek wilde hebben. Om de rentestijging te vermijden bleven deze gezinnen hun leningen herfinancieren. Dit was slechts mogelijk als de huizenprijzen ook bleven stijgen. Toen de huizenprijzen vanaf 2006 niet meer toenamen konden oude hypotheken niet meer geherfinancierd worden. De renteverhoging leidde tot massale wanbetalingen en onverkoopbare woningen. De kredietcrisis was geboren. § 1.3 Plan van behandeling Hoofdstuk 1 -

Verantwoording hoofdvraag

De hoofdvraag luidt: “Wat is de Europese respons op de problemen in het securitisatie-proces die zich openbaarden tijdens de kredietcrisis?”. Volgens velen ligt de oorzaak van de financiële crisis van 2007 bij het verkeerd gebruik van het securitisatie-instrument dat een stimulerend effect heeft gehad op onverantwoorde kredietverlening van banken. Daarnaast maakte securitisatie het mogelijk dat het risico verspreid kon worden over balansen van instellingen wereldwijd.10 Met behulp van deze hoofdvraag wil ik onderzoeken welke nieuwe regelgeving van toepassing is op initiërende en investerende instellingen die handelen in securitisaties. Het antwoord op de hoofdvraag en het lezen van mijn scriptie zou de lezer een beter inzicht moeten geven in de werking van securitisatie, het belang van objectieve kredietwaardigheidsbeoordelingen van toereikende kwaliteit en de wetgeving die van toepassing is verklaard op initiërende en investerende instellingen door het uitblijven van deze objectieve kredietwaardigheidsbeoordeling. Hoofdstuk 2 -

Securitisatie

In dit hoofdstuk worden securitisatie en het originate-to-distribute model besproken. Hierbij zal worden ingaan op de werking van securitisatie, de gevolgen ervan en de motieven die instellingen hebben om hiervan gebruik te maken. Hoofdstuk 3 -

Kredietbeoordelaars

In dit hoofdstuk wordt ingegaan op de essentiële rol die kredietbeoordelaars hebben gespeeld in voornamelijk de Amerikaanse financiële markt voorafgaand aan het ontstaan van de financiële crisis in 2007. Eerst zal ik kort de geschiedenis van de kredietbeoordelaars bespreken. Dit illustreert op eenvoudige wijze welke functie kredietbeoordelaars vervulden. Daarna bespreek ik hoe kredietbeoordelaars van eenvoudige kredietinformatie-verstrekkers uitgegroeid zijn tot zeer invloedrijke ondernemingen in de financiële markten. 10

Rongen 2012, p. 10 en 19.

7

Hierbij

zal

ten

sprake

komen

welke

essentiële

rol

kwalitatieve

en

objectieve

kredietwaardigheidsbeoordelingen hebben voor het goed functioneren van het securitisatie-proces en welke oorzaken ten grondslag liggen aan de stelling dat kredietbeoordelaars niet aan deze kwaliteitseis (van kwalitatieve en objectieve kredietwaardigheidsbeoordelingen) hebben voldaan of konden voldoen11. Ten slotte bespreek ik kort wat voor invloed het disfunctioneren van kredietbeoordelaars heeft gehad op het investeringsbeleid van banken. Hoofdstuk 4 -

Banken

In hoofdstuk 4 wordt ingegaan op de rol die banken innemen in het securitisatie-proces en op welke wijze zij afhankelijk waren van de kredietbeoordelingen van ratingbureaus. Vervolgens wordt de regelgeving voor banken besproken die in werking is getreden na de kredietcrisis. Hierbij zal een onderscheid gemaakt worden tussen banken die optreden als initiërende respectievelijk als investerende instelling. Hoofdstuk 5 -

Conclusie

In de conclusie zal een korte samenvatting worden gegeven van de belangrijkste punten die besproken zijn in dit onderzoek en antwoord gegeven worden op de hoofdvraag: “Wat is de Europese respons op de problemen in het securitisatie-proces die zich openbaarden tijdens de kredietcrisis?”. § 1.4 Verantwoording & afkadering In dit onderzoek staat het belang van kredietinformatie in het securitisatie-proces centraal. Securitisatie (dit begrip wordt in hoofdstuk 2 verder uitgewerkt) kent meerdere varianten. In het kader van mijn onderzoek beperk ik mij tot de meest bekende vorm (voornamelijk door de vele media-aandacht die hieraan gegeven is) van securitisatie: residential mortgage-backed securities (hierna: RMBS)12. Verder gebruik van woorden als “hypothecaire leningen/vorderingen” of “hypotheek” in de context van securitisatie zal slechts verwijzen naar RMBS en niet naar, ondanks dat dit vollediger zou zijn, mortgage-backed securities (hierna: MBS), waarvan commercial mortgage-backed securities (hierna: CMBS)13 eveneens deel uitmaken. 11

“De rating agencies zouden te gunstige en mogelijk zelfs onjuiste ratings hebben afgegeven voor de Amerikaanse subprimeeffecten. [..] de beoordelingsmodellen die de rating agencies hanteerden gebreken hebben vertoond [..]de rating agencies niet adequaat hebben gereageerd toen duidelijk werd dat subprime leningen serieuze problemen gingen vertonen [..] mogelijk belangrijkste reden voor het tekortschieten van de rating agencies is echter gelegen in het feit dat het merendeel van de ratingopdrachten afkomstig was van slechts een handvol zakenbanken [..].” (Rongen 2012, p. 21). 12 “RMBS hebben betrekking op de securitisatie van vorderingen uit hoofde van woningfinancieringen.” (Rongen 2012, p. 101). 13 “CMBS hebben betrekking op de securitisatie van vorderingen uit hoofde van financiering van commercieel vastgoed (kantoor- en winkelpanden, appartementencomplexen) en/of de verhuuropbrengsten daarvan.” (Rongen 2012, p. 101).

8

RMBS zijn een specifieke vorm van asset backed security (hierna: ABS)14. Wellicht ten overvloede, maar deze inperking heeft geen andere reden dan de leesbaarheid en eenvoud van deze scriptie te bevorderen. Andere vormen van securitisatie, zoals bijvoorbeeld collateralized debt obligations (hierna: CDO)15, zijn minstens net zo interessant om te bespreken (en mogelijk zelfs invloedrijker geweest16) in het kader van mijn hoofdvraag. Maar die blijven in dit onderzoek buiten beschouwing. Voor de beantwoording van mijn hoofdvraag is het niet noodzakelijk dat alle varianten van securitisatie behandeld worden. Dit heeft drie redenen: 1) In het kader van de hoofdvraag zal securitisatie voornamelijk behandeld worden als oorzaak van het veranderen van de wetgeving die van toepassing is op banken die investeren in securitisaties. 2) Het niet behandelen van andere vormen van securitisaties dan RMBS doet geen afbreuk aan de beantwoording van de hoofdvraag, omdat RMBS de meest bekende en minst gecompliceerde vorm van securitisaties is. 3) Om de hoofdvraag beter tot haar recht te laten komen is het noodzakelijk securitisatie in haar eenvoudigste vorm uit te leggen en deze vorm consistent te hanteren gedurende deze scriptie. In deze scriptie zal soms het woord “investeringsbeleid” gebruikt worden. Het woord “investeringsbeleid” is een veelomvattend en ruim begrip. In dit onderzoek wordt niet het investeringsbeleid van banken behandeld, maar slechts de Europese wet- en regelgeving die (voornamelijk) na het ontstaan van de financiële crisis van 2007-2008 in werking is getreden ter aanscherping van de juridische normering van securitisaties door banken die hierin investeren. In §2.5 zullen de volgende twee varianten van securitisatie besproken worden: true sale en synthetic securitisation. Hoewel enkel bij true sale sprake is van een werkelijke overdracht van activa, zal het de leesbaarheid van het stuk ten goede komen om, met uitsluiting van §2.5, te spreken over overdracht/verkoop van activa in het kader van zowel traditionele als synthetische securitisatie.

14

“ABS hebben betrekking op de securitisatie van alle door activa gedekte effecten met uitzondering van MBS” (Rongen 2012, p. 101). 15 “CDO’s zijn ABS die worden uitgegeven ter zake van de securitisatie van (participaties in) onderhandse bedrijfsleningen en/of (bedrijfs)obligaties.” (Rongen 2012, p. 101). 16 “Vooral de complexiteit en de ondoorzichtigheid van sommige gestructureerde effecten hebben bijgedragen aan het wegvallen van het vertrouwen in die effecten en geleid tot problemen bij het vaststellen van de waarden daarvan. Dit geldt in het bijzonder voor de zogeheten hersecuritisations” (Rongen 2012, p. 25-26).

9

HOOFDSTUK 2 SECURITISATIE § 2.1 Geschiedenis van securitisatie De geschiedenis van securitisatie in de Amerikaanse hypotheekmarkt gaat terug tot de jaren ’30 van de vorige eeuw17. Voor die tijd zijn er nog wel andere voorbeelden18 te noemen waarin securitisatie plaatsvond19 (het betreft vormen van hypotheek-financiering die in grote lijn overeenkomen met de eigenschappen van RMBS in de Amerikaanse markt), maar deze voorbeelden zullen hier niet besproken worden om de volgende twee redenen. Ten eerste gaat mijn onderzoeksvraag over de toepassing van uitsluitend RMBS en niet securitisatie in de bredere zin van het woord of vormen van securitisatie waarmee RMBS grote gelijkenissen vertoond (zie §1.4). Ten tweede is voornamelijk de Amerikaanse markt interessant voor mijn onderzoek, omdat Amerikaanse hypotheken een grote rol hebben gespeeld in het ontstaan van de financiële crisis in 200720 (zie §1.2). RMBS zijn ontstaan uit de toenemende vraag naar een secundaire-hypotheekmarkt in Amerika. Vóór de jaren ’30 van de vorige eeuw werden hypotheken in de Amerikaanse markt gefinancierd door “savings and loans associations”. Deze financiële instituten financierden de hypotheken en andere leningen met hun tegoeden. Gedurende de Grote Depressie zakte de 21

depositomarkt ineen . Stijgende rente zorgde ervoor dat financiële instellingen zich terugtrokken uit de hypotheekmarkt. Om ervoor te zorgen dat er toch financiële middelen beschikbaar werden gesteld om de woninghypotheken te financieren creëerde de Amerikaanse overheid een secundaire markt. De belangrijkste wetswijziging die hieraan ten grondslag ligt is de aanname van de National Housing Act in 193422 als onderdeel van de New Deal23. Hierdoor werden drie entiteiten opgericht: de Home Owners’ Loan Corporation (kortweg: HOLC), de Federal Housing Administration (kortweg: FHA) en de Federal National Mortgage Association (kortweg: FNMA)24. De HOLC herfinancierde woninghypotheken van burgers die in betalingsproblemen verkeerden als gevolg van de Grote Depressie. Kortetermijn-contracten met variabele rente werden omgezet in contracten met vaste rente voor langere termijnen.

17

Green & Wachter 2005, p. 94. In Denemarken kent securitisatie reeds een geschiedenis van 200 jaar. Ook Duitsland heeft een traditioneel hypotheek-financieringssysteem, genaamd “Pfandbrief”, dat eveneens een langere geschiedenis kent dan de Amerikaanse RMBS. 19 Kothari 2006, p. 109. 20 Unger 2009, p. 77. 21 Green & Wachter 2005, p. 94-95. 22 Public Law 73-479, 73d Congress, H.R. 9620, National Housing Act of 1934. 23 Green & Wachter 2005, p. 94. 24 Green & Wachter 2005, p. 95. 18

10

Dit bracht meer stabiliteit op de markt. De Amerikaanse overheid wilde de door middel van HOLC verworven woninghypotheken niet voor eigen rekening houden. Daarom zocht de overheid een manier om de woninghypotheken te verhandelen of over te dragen. Hiervoor werd het noodzakelijk geacht dat investeerders de (staats)garantie zouden krijgen dat zij rente en aflossing zouden ontvangen anders vonden zij dit te risicovol. Voor dit doeleinde werd de FHA opgericht. De combinatie van de HOLC en de FHA zorgde ervoor dat financiële instituten wederom liquide werden. In 1936 werd HOLC, nadat zij haar taak had volbracht (het stabiliseren van de markt), ontbonden. In haar plaats werd in 1938 de Federal National Mortgage Association (hierna: FNMA) opgericht met als doel het creëren van een secundaire markt voor de woninghypotheken25. FNMA verstrekte en financierde zelf geen woninghypotheken, maar kocht woninghypotheken op van hypotheekverstrekkers (zoals banken) en bracht meerdere hypotheken onder in een special-purpose vehicle (hierna: SPV). Obligaties die door de SPV werden uitgegeven konden gekocht worden door investeerders. Door deze constructie werd het mogelijk om indirect als investeerder op te treden in de Amerikaanse markt voor woninghypotheken. De Amerikaanse overheid stond hiermee aan de wieg van securitisatie. § 2.2 Wat is securitisatie? Securitisatie is een financieringsvorm, gebaseerd op de overdracht van kredietrisico door de originator

26

aan investeerders door middel van een SPV. Door overdracht (zie §2.5) van de activa

hoeft de originator geen of minder vermogen aan te houden om eventuele verliezen of schulden die uit de onderliggende activa kunnen voortvloeien te compenseren. De originator plaatst voornamelijk financiële activa27 buiten haar vermogen, zoals vorderingen op naam. Deze (min of meer homogene) vorderingen worden door de onderneming samengebracht in een portefeuille en overgedragen aan een SPV. De SPV financiert de portefeuille door middel van uitgifte van obligaties in de kapitaalmarkt28.

25

Green & Wachter 2005, p. 96. Originator is in art. 1 Bpr gedefinieerd als een onderneming die: a. 
zelf of via een andere onderneming rechtstreeks of middellijk partij is geweest bij de oorspronkelijke overeenkomst waarmee de verplichtingen of mogelijke verplichtingen van de debiteur of mogelijke debiteur die worden gesecuritiseerd, zijn ontstaan; of b. 
vorderingen van een derde koopt, in haar balans opneemt en vervolgens securitiseert;. 27 Voor securitisatie is het belangrijk dat de onderliggende activa inkomstenstromen generen voor rente- en aflossingsbetalingen. Deze inkomstenstromen zijn voornamelijk aanwezig bij financiële activa. Twee voorbeelden hiervan zijn: consumentenleningen en hypotheken. De betalingen van de consument zorgen voor een periodieke stroom van inkomsten. 28 “De SPV financiert de door haar te betalen koopprijs door middel van een uitgifte van effecten in de geld- of kapitaalmarkt, dan wel door middel van een al dan niet door een syndicaat van financiers verstrekte onderhandse geldlening of een combinatie van beiden.” (Rongen 2012, p. 38). 26

11

Securitisatie maakt het mogelijk dat relatief illiquide activa, zoals hypothecaire vorderingsrechten, die naar hun aard niet eenvoudig verhandelbaar zijn29 (lees: normaliter niet gebruikt worden in handelstransacties), verhandelbaar worden gemaakt door middel van uitgifte van effecten. Securitisaties worden om deze reden ook wel aangeduid als “effectisering” of het “effectiseren van activa”30. Naast “effectisering” refereert men ook wel aan “securitisatie” middels de term: originateto-distribute (kortweg: OTD), wat letterlijk vertaald “maken om te distribueren” betekent. Ondernemingen (met name banken) verstrekten leningen die na een korte periode werden geëffectiseerd dan wel doorverkocht aan investeerders. Voor sommige ondernemingen was het OTD-model hun voornaamste financieringsbron31. De term OTD symboliseert de grote schaal waarop gebruik werd gemaakt van securitisatie. Leningen werden niet uitsluitend gesecuritiseerd om de solvabiliteit te verbeteren, maar steeds vaker verstrekten banken leningen met de bedoeling deze leningen te securitiseren en over te dragen (zie §1.7). § 2.3 Voorbeeld van RMBS In het “traditionele model” van lenen verstrekt de bank of verzekeraar een hypothecaire lening ten behoeve van de aankoop van een woning aan de klant. De hypotheek geeft de bank de bevoegdheid om de zaak te executeren indien de schuldenaar in verzuim is met de voldoening van hetgeen waarvoor de hypotheek als waarborg strekt. Het huis dient dus als onderpand (“zekerheid”). 32

De bank moet gedurende de looptijd van de hypotheek wachten op de rentebetalingen en aflossingen van de hypotheekhouder. Gedurende deze periode blijft de bank blootgesteld aan het risico dat de hypotheekgever zijn rente en aflossingen niet betaalt. Daarnaast bestaat het risico dat als de hypotheekgever in financiële problemen verkeert de hypothecaire lening niet geheel wordt ingelost door de verkoop van het onderpand, omdat bijvoorbeeld de huizenprijzen gedaald kunnen zijn.

29

Joosen & ‘t Westeinde 2002, p. 18. Rongen 2012, p. 38. 31 Rongen 2012, p. 60. 32 ING 2013, p. 2. 30

12

Een bank moet volgens solvabiliteitseisen kapitaal aanhouden ter afdekking van de kredietrisico’s die aan financiële activa zijn verbonden. Securitisatie maakt het mogelijk dat de bank meerdere hypothecaire leningen bundelt en doorverkoopt (true sale) aan een SPV. Hierdoor wordt het financiële beslag dat financiële activa op het kapitaal legt verminderd33. Dit is voordelig voor een bank, omdat zij dat eigen vermogen wederom kan aanwenden voor lucratievere doeleinden, wat kan leiden tot een verbetering van het rendement op het eigen vermogen. 34

Door de verkoop van de hypotheekvorderingen wisselt de bank haar risicogewogen activa om voor liquide middelen. Dit verlaagt het kapitaal dat de banken moeten aanhouden volgens de solvabiliteitsrichtlijnen, omdat het solvabiliteitsweging van liquide middelen nul is35. Hierdoor heeft de bank meer financiële vrijheid om nieuwe leningen te verstrekken en andere activiteiten te verrichten (zie § 1.7). § 2.4 Special-purpose vehicle Het gebruik van een SPV in een securitisatie-constructie heeft vele voordelen en het gebruik ervan is eerder regel dan uitzondering. De SPV is een separate juridische entiteit die wordt opgericht met een speciale en duidelijke omschreven doelstelling. De doelstelling van de SPV is om de portfolio (de bundeling van woninghypotheken), of het kredietrisico dat verbonden is aan de activa uit de portfolio, van de originator over te nemen en de off-balance sheet36 handelingen te faciliteren. De SPV is de nieuwe rechthebbende van de (hypothecaire) vorderingen en wordt benoemd voor het incasseren van rente en aflossingen als een servicer37 (voor het beheer van de portefeuille). 33

Rongen 2012, p. 67. ING 2013, p. 2. 35 Joosen & ‘t Westeinde 2002, p. 16. 36 “De geëffectiseerde vorderingenportefeuille wordt buiten de balans van de originator ge(her)financierd.” (Rongen 2012, p. 48). 37 “Servicer: de instelling die belast is met het beheer en de inning van de aan de SPV overgedragen vorderingen. De SPV is zelf over het algemeen niet uitgerust om de vorderingenportefeuille te innen en beheren. Het is dan ook gebruikelijk dat het debiteurenbeheer wordt uitbesteed aan een zogeheten ‘servicer’, in de meeste gevallen de originator van de vorderingen.” (Rongen 2012, p. 39). 34

13

De servicer ontvangt voor deze werkzaamheden een vergoeding (servicing fee). In de praktijk kan de originator na verkoop van de vorderingenportefeuille aan de SPV zelf servicer worden/blijven. De originator heeft de hypotheken zelf verstrekt en beschikt vaak over de capaciteit, middelen en kunde om de gesecuritiseerde portefeuille te beheren. De keuze om zelf servicer te worden/blijven dan wel een onafhankelijke derde te benoemen wordt louter op economische gronden gebaseerd. De onafhankelijkheid van de SPV is wenselijk om meerdere redenen (zie §2.4). Eén van deze redenen is het voorkomen/beperken van de invloed die de originator kan uitoefenen op een faillissementsaanvraag of ontbinding van de SPV38. Een techniek om deze onafhankelijkheid te bevorderen is het gebruik van een trustee die namens de obligatiehouders optreedt. De trustee is belast met beslissingen die anders door de obligatiehouders worden genomen en controleert of het door de servicer gegeven beheer op de juist wijze geschiedt. Dit is gewenst omdat schuldtitels met enige regelmaat van eigenaar (kunnen) wisselen en het aanstellen van een trustee een efficiënte en gecoördineerde uitoefening van rechten bevordert39. Het gebruik van een SPV in een securitisatietransactie heeft enkele belangrijke voordelen. Ten eerste zorgt het gebruik van een separate juridische entiteit ervoor dat de activa gescheiden word van de originator. Deze scheiding zorgt ervoor dat een mogelijk faillissement van de originator geen invloed zal hebben op de activa in de SPV. Hierdoor wordt voorkomen dat schuldeisers van de originator zich kunnen verhalen op de geldstromen en rechten die aan de gesecuritiseerde activa verbonden zijn. Het verlagen van het kredietrisico zorgt voor een verbetering van de kredietbeoordeling van de uitgegeven obligaties. Op haar beurt heeft de goede kredietbeoordeling een gunstige werking op de contractuele rente van de obligaties. Voor obligaties met een hogere kredietbeoordeling kan een lagere contractuele rente bedongen worden.

38 39

Rongen 2012, p. 49. Rongen, 2012, p. 197.

14

§ 2.5 Wijze van overdracht De manier waarop de originator zijn activa of kredietrisico overdraagt aan de SPV kan op verschillende wijzen gebeuren. Er bestaan hoofdzakelijk twee varianten: true sale en synthetic securitisation. True sale40 wordt de traditionele manier van securitisatie genoemd. De activa worden werkelijk en juridisch overgedragen41. De overdracht van activa, ter uitvoering van de verkoop, en de daaraan verbonden risico’s zorgt ervoor dat de activa niet in de faillissementsboedel van de originator valt. In het geval van true sale wordt de SPV de nieuwe (juridische) rechthebbende op de hypotheekvorderingen. De koopsom voor deze hypotheekvorderingen wordt door de SPV betaald aan de originator. De SPV financiert deze koopsom middels opbrengsten die voortvloeien uit de uitgifte van openbare of onderhandse obligatieleningen, dan wel door uitgifte van andere schuldtitels. Synthetic securitisation42 is een vorm van securitisatie waarbij de activa/vorderingen niet worden overgedragen, maar slechts het aan de activa verbonden kredietrisico. Bij deze vorm van securitisatie blijven de hypotheekleningen op de balans van de originator. Het kredietrisico van de hypotheekleningen wordt wel overgedragen. Partijen maken hiervoor gebruik van kredietderivaten, zoals credit default swaps, of andere gelijkwaardige mechanismen43. In een zogenaamde “funded transaction” kan de SPV obligaties uitgeven en de emissieopbrengsten beleggen in obligaties van hoge kwaliteit. De rente die de SPV ontvangt over de deposito’s en de vergoedingen van de originator voor de kredietderivaten dienen voor rente- en aflossingsbetalingen aan de obligatiehouders. Indien het risico dat de SPV aanvaardt zich verwezenlijkt, zal dit ten koste gaan van de uitkeringen aan de obligatiehouders. De inkomstenstromen (rente- en aflossingsbetalingen) die voortvloeien uit de overgenomen activaportefeuille (de bundeling hypothecaire vorderingen) worden door de SPV gebruikt om rente- en aflossingsbetalingen te doen aan de obligatiehouders44.

40

Traditionele securitisatie is in art. 1 Bpr gedefinieerd als securitisatie waarbij: a. 
de gesecuritiseerde vorderingen in economische zin worden overgedragen aan een entiteit voor securitisatiedoeleinden die daartoe effecten uitgeeft; b. 
de eigendom van de gesecuritiseerde vorderingen door de initiator wordt overgedragen of de kasstromen uit hoofde van de gesecuritiseerde vorderingen door middel van een overeenkomst van subdeelneming door de initiator worden overgedragen; en c. 
de uitgegeven effecten niet leiden tot een betalingsverplichting voor de initiator;. 41 Rongen 2012, p. 81. 42 Synthetische securitisatie is in art. 1 Bpr gedefinieerd als securitisatie waarbij: a. 
de onderverdeling in tranches van het kredietrisico van een vordering of verzameling van vorderingen geschiedt door middel van kredietderivaten of garanties; en b. 
de vordering of verzameling van vorderingen in de balanstelling van de initiator blijft opgenomen;. 43 DNB 2013a, p 67. 44 Joosen & ‘t Westeinde 2002, p.18.

15

§ 2.6 Tranchering Een van de doeleinden waarvoor securitisatie (en een SPV) wordt gebruikt (zie §2.6) is het alloceren en verhandelen van kredietrisico’s. Tranchering is hierbij een belangrijk middel om de kredietrisico’s binnen een portefeuille beter in te kunnen delen (te classificeren). Zoals uit de begripsomschrijving45 “tranche” valt op te maken, gaat het om een “contractueel vastgesteld segment van het kredietrisico”. De overgedragen activa worden dus zelf niet opgedeeld in verschillende tranches, maar de hieraan verbonden kredietrisico’s. De SPV geeft op basis van één portefeuille meerdere klassen van obligaties uit, waarbij elke klasse verschilt wat betreft betalingsen risicokarakteristieken ten opzichte van de andere klassen46. De klassen, ook wel tranches genoemd, maken het mogelijk dat de kredietrisico’s worden herverdeeld over de verschillende tranches. De ene tranche kan door deze techniek in een grotere mate zijn blootgesteld aan kredietrisico’s dan een andere tranche. De uitbetaling (rente- en aflossingsbelastingen) aan de verschillende tranches geschiedt volgens een waterfall-constructie47 (zie afbeelding 3). De term “waterval” wordt in deze context gebruikt omdat de gelden (rente- en aflossingen) die voortvloeien uit de onderliggende activa van de hogere tranches naar beneden vloeien. De hogere tranches worden als eerst uitbetaald en dragen daardoor het minste risico (ook wel (super) senior tranches genoemd48). Daarna worden trapsgewijs de “lagere” tranches (mezzanine en junior) uitbetaald, waardoor de verliezen zich concentreren in de tranches die het meest junior zijn. Aan obligaties van de senior tranches zijn lagere contractuele rentes verbonden, omdat de aan deze tranches verbonden kredietrisico’s lager zijn. 49

45

Tranche is in art. 1 Bpr gedefinieerd als: “contractueel vastgesteld segment van het kredietrisico van een gesecuritiseerde vordering of verzameling van vorderingen, waarbij een securitisatiepositie in dit segment een groter of kleiner risico op verlies meebrengt dan een securitisatiepositie van dezelfde omvang in elk ander segment, indien geen rekening wordt gehouden met de volgestorte of niet-volgestorte kredietprotectie die door derden rechtstreeks aan de houders van de securitisatieposities in dit segment of in andere segmenten wordt geboden;”. 46 Rongen 2012, p. 294. 47 Jobst 2002, p. 8. 48 Crouhy, Jarrow & Turnbull 2008, p. 81-110. 49 Bewerkt origineel van Bougheas 2013, p.14.

16

Mogelijk verliezen zullen, zoals eerder genoemd, opgevangen worden door de tranches die het meest junior zijn50. Om deze obligaties toch interessant te maken voor investeerders is de contractuele rente hoger dan de contractuele rente die vergoed word over de obligaties van de hogere tranches. Alle tranches moeten op een dergelijke manier gemodelleerd worden zodat er een ideaal risico-tot-rendement ratio ontstaat voor de verschillende beleggers. Tranchering biedt deze mogelijkheid. § 2.7 Motieven voor securitisatie Goedkoper werven van kapitaal. Een financiële instelling kan aangewezen zijn op securitisatie indien er onvoldoende aantrekkelijke alternatieven zijn om financiering aan te trekken. Dit probleem kan ontstaan als een financiële instelling een slechte(re) kredietbeoordeling heeft. Als het risico op terugbetalingen toeneemt zullen uitlenende instellingen een hogere rente verlangen van de

financiële

instelling.

De

internationale

kapitaalmarkt

is

dan

een

alternatieve

financieringsmogelijkheid. Het overdragen van activa aan een SPV kan ervoor zorgen dat, zoals reeds aangehaald in §2.4, een hogere kredietbeoordeling gegeven zal worden aan de uitgegeven obligaties dan aan de originator zelf. Daarnaast kan door toepassing van vormen van credit enhancement51

de

rating

van

de

obligaties

verder

verbeterd

worden.

Met

hogere

kredietbeoordelingen kunnen lagere contractuele rente bedongen worden. Door deze lagere rente is het aantrekken van kapitaal middels een SPV voor banken een aantrekkelijkere optie dan het zelf aantrekken van vreemd vermogen. Meer krediet: Het gebruik van securitisatie zorgt ervoor dat banken hun vorderingen kunnen effectiseren en het daaraan verbonden kredietrisico verleggen naar beleggers. Dit stelt hen in staat om meer kredieten te verstrekken. Hierdoor kan er geld van institutionele beleggers en andere investeerders naar sectoren kunnen vloeien die normaliter niet of lastiger te bereiken zijn voor hen. Dit is zowel gunstig voor de institutionele beleggers als voor de markten waarin investeerders niet direct kunnen participeren52. Spreiding van risico: Securitisatie maakt het mogelijk dat investeerders hun vermogen beter kunnen spreiden, mits ze niet overmatig in dezelfde/soortgelijke securitisaties investeren, zodat deze risico’s in grote(re) mate en efficiënter door de kapitaalmarkten worden geabsorbeerd en gedragen door partijen die daartoe het best in staat zijn53.

50

Fabozzi 2007, p. 2-5. “Credit enhancement is een voorbeeld van een financiële techniek (financial support) waarmee de kredietwaardigheid van de SPV wordt vergroot. De techniek is erop gericht de SPV en de investeerders in de RMBS te beschermen tegen de aan de overgedragen vorderingen verbonden debiteurenrisico’s en liquiditeitsrisico’s.” (Rongen 2012, p. 363). 52 Rongen 2012, p. 73. 53 Rongen 2012, p. 75. 51

17

Daarnaast biedt securitisatie investerende instellingen de mogelijkheid hun beleggingsportefeuille te diversificeren, omdat gebruik gemaakt kan worden van verschillende soorten activa (als onderpand), looptijden en regiospreiding54. Securitisatie is niet alleen interessant voor investerende instellingen om concentratierisico’s te verminderen, maar ook voor initiërende instellingen55. Initiërende instellingen kunnen middels securitisatie hun blootstellingen (exposures) in een bepaalde sector of een bepaalde debiteurencategorie verminderen. Hierdoor kan een overconcentratie van een portefeuille worden verminderd of voorkomen56. Solvabiliteit: Securitisatie zorgt ervoor dat banken niet langer het kredietrisico dragen, omdat de portefeuille is overdragen of het daaraan verbonden kredietrisico is verlegd naar een SPV. Hierdoor verkrijgt de originator liquide middelen die in principe niet op termijn aan de SPV behoeven te worden terugbetaald57. Dit proces kan interessant zijn voor banken die op korte termijn wegens regelgeving (solvabiliteitsrichtlijnen) of intern beleid moeten voldoen aan strengere kapitaaleisen58. Het omwisselen (verkoop) van risicogewogen activa voor liquide middelen of het verleggen van het kredietrisico zorgt ervoor dat de solvabiliteit verbetert. Daarnaast biedt securitisatie een bank de ruimte om nieuwe activiteiten te ontplooien zonder de verplichting het eigen vermogen te verhogen. Renterisico’s: Securitisatie kan voor ondernemingen een methode zijn om renterisico’s te reduceren. Banken trekken voor de financiering van activa externe gelden aan. Deze leningen corresponderen vaak niet met de langere looptijd van gefinancierde activa. Hierdoor dragen ze het risico

dat

er

renteverschillen

optreden

wegens

looptijdverschillen

tussen

uitstaande

schuldverplichtingen en vorderingen. § 2.8 Gevaren van securitisatie Informatie en destructie: Het modelleren en toedelen van kredietrisico’s binnen een portefeuille is een innovatieve manier om producten te creëren die voor verschillende soorten investeerders interessant kunnen zijn.

54

Rongen 2012, p. 73. Initiator is in art. 1 Bpr gedefinieerd als: een onderneming die: a. 
zelf of via een andere onderneming rechtstreeks of middellijk partij is geweest bij de oorspronkelijke overeenkomst waarmee de verplichtingen of mogelijke verplichtingen van de debiteur of mogelijke debiteur die worden gesecuritiseerd, zijn ontstaan; of b. 
vorderingen van een derde koopt, in haar balans opneemt en vervolgens securitiseert;. 56 Rongen 2012, p. 69. 57 “Wel is van belang om te constateren dat met securitisation niet altijd het reëel te verwachten wanbetalingsrisico kan worden overdragen. In veel transacties blijven de eerste in de portefeuille te lijden verliezen voor rekening van de originator (de zogeheten ‘first loss protection’).” (Rongen 2012, p. 69-70). 58 Joosen & ‘t Westeinde 2002, p. 16. 55

18

Het modelleren en bundelen van activa heeft echter ook een schaduwzijde, die benadrukt wordt door DeMarzo.59 In zijn paper toont hij aan dat het bundelen van activa de specifieke informatie, die noodzakelijk is om de kwaliteit te bepalen, verloren doet gaan. Dit effect wordt het information destruction effect genoemd60. Omdat het doorgronden van de kredietwaardigheid belangrijk is voor het bepalen van investeringskeuzen, heeft het information destruction effect een negatieve invloed op de werking van securitisatie61. Minder kredietwaardige leningen kunnen als gevolg van dit effect te hoog beoordeeld worden, waardoor investeerders meer kredietrisico aanvaarden dan ze (aanvankelijk) denken/willen. Risico-overdracht: Het overdragen van kredietrisico’s is een van de kerneigenschappen van securitisatie. Het securitisatie-instrument creëert vele voordelen die onder meer in §2.7 nader zijn toegelicht. In het overdragen van leningen schuilt echter ook een groot risico, namelijk dat de investeerders onvoldoende op de hoogte zijn van de kredietrisico’s die aan deze leningen zijn verbonden. In de vorige alinea werd al reeds kort uiteengezet dat het bundelen en doorverkopen van leningen ten koste kan gaan van de kredietwaardigheidsinformatie met betrekking tot deze leningen. Het bundelen en overdragen van leningen kan, als investerende instellingen de kredietwaardigheid van afzonderlijke leningen niet of moeilijk kunnen beoordelen, ervoor zorgen dat investeerders onbewust te grote risico’s aanvaarden en de dupe worden van risicovolle hypotheken. 19 “There are no dangerous weapons. There are only dangerous men.” Robert A. Heinlein (1907-1988)62 Het wapen waar Robert A. Heinlein het over heeft toont enkele overeenkomsten met het securitisatie-instrument, ondanks het securitisatie-instrument geen wapen is. Wapens kunnen levensbedreigende voorwerpen zijn, maar ze zijn slechts daadwerkelijk gevaarlijk in de handen van mensen die er kwaad mee willen doen of er niet mee kunnen omgaan. Een geweer in de handen van een politieagent moet immers de veiligheid van de samenleving waarborgen en een geweer in de handen van een terrorist is levensgevaarlijk. Ditzelfde geldt voor het gebruik van het securitisatieinstrument. Het is een nuttig instrument dat vele voordelen creëert voor de financiële sector.

59

DeMarzo 2005, p. 8. Het bundelen van meerdere vorderingen in een SPV heeft tot gevolg dat specifieke informatie van afzonderlijke vorderingen verloren gaat. Deze informatie is belangrijk voor het bepalen van de kredietrisico’s en blijft voor investerende instellingen onduidelijk. Hierdoor neemt het gevaar toe dat investeerders aan ongewenste kredietrisico’s worden blootgesteld. 61 “Pooling assets destroys the asset-specific information held by the issuer, eliminating its option regarding how aggressively to sell each asset.” (DeMarzo 2005, p. 3). 62 Heinlein 1987, p. CH:05. 60

In het verkeerd gebruik ervan schuilt echter, net zoals bij het geweer, het risico dat het enorme schade kan aanrichten. Een voorbeeld van het verkeerd (of roekeloos) gebruiken van het securitisatie-instrument is het onderbrengen van een grote hoeveelheid NINJA-hypotheken (No Income, No Job, No Assets but still a mortgage) in een securitisatie. Deze handelswijze maakt het voor investeerders en kredietbeoordelaars lastig om de kredietkwaliteit van deze leningen te beoordelen die noodzakelijk is voor het maken van investeringskeuzen. Daarnaast zorgde deze handelswijze ervoor dat hypotheekleningen doorverkocht werden waarvoor later weinig of slechts beperkte verhaalsmogelijkheden bleken te zijn. Het is mede om bovenstaande redenen van essentieel belang dat de investerende instellingen op de hoogte zijn van de kredietkwaliteit van de gesecuritiseerde activa. Aan de hand van deze informatie kunnen investeerders zelf bepalen welk investeringsrisico zij willen nemen en kan er op de markt voor de door de SPV uitgegeven obligaties een prijs tot stand komen, die die kredietkwaliteit weerspiegelt. Het bepalen van de kredietkwaliteit is een van de kerntaken van een kredietbeoordelaar. In het volgende hoofdstuk zal worden ingegaan op de geschiedenis van kredietbeoordelaars, de essentiële taak die zij (behoren te) vervullen en de conflicterende belangen waarmee zij te maken hebben (gehad).

20

HOOFDSTUK 3 KREDIETBEOORDELAARS In het vorige hoofdstuk is het securitisatie-instrument besproken en de essentiële rol van objectieve kredietrisico-informatie voor investerende instellingen. In grote mate werd er door investerende instellingen vertrouwd op het kredietwaardigheidsoordeel van rating agencies. Onderzoek toont echter aan dat rating agencies te gunstige en mogelijk zelfs onjuiste ratings hebben afgegeven voor de Amerikaanse subprime-obligaties63. Uit verschillende analyses blijkt dat kredietbeoordelaars een grote rol hebben gespeeld in het ontstaan van de kredietcrisis64. In dit hoofdstuk bespreken we kort de ontstaansgeschiedenis van kredietbeoordelaars, de tegenstrijdige belangen en de gevolgen van het disfunctioneren van de kredietwaardigheidsbeoordelingen. § 3.1

Geschiedenis van kredietbeoordelaars

De markt van kredietbeoordelingen wordt gedomineerd door drie rating agencies: Moody’s65, Standard & Poor’s66 en Fitch67. Standard & Poor’s heeft van de drie de langste geschiedenis en komt voort uit een fusie tussen Standard Statistics Bureau en H.V. and H.W. Poor co.68. In de tweede helft van de 19e eeuw publiceerde laatstgenoemde onderneming over de financiële en operatieve gegevens van de Amerikaanse spoorwegindustrie. Voor de aanleg van de Amerikaanse spoorwegen waren grote investeringen noodzakelijk waarvoor het kapitaal voornamelijk werd opgehaald door uitgifte van bedrijfsobligaties. De projecten waren risicovol en voor de gemiddelde belegger moeilijk te doorgronden. Beleggers wilden meer informatie over de bedrijfsobligaties om de kredietrisico’s in te kunnen schatten. De eerste “kredietbeoordelaars” verkochten krantjes met daarin informatie over deze obligaties en de daaraan verbonden kredietrisico’s van de spoorwegmaatschappijen. De gebruikers (beleggers) betaalden voor de informatie die hun ter beschikking gesteld werd. Dit model bleek dermate succesvol dat kredietbeoordelaars ook andere bedrijven en financiële producten gingen beoordelen. Dit systeem, waarin de belegger betaalt voor informatie, werkte jaren nagenoeg zonder problemen69. De kredietbeoordelaars voorzagen hun klanten van kredietinformatie, waarop zij hun investeringsbeslissingen konden baseren. Naarmate er meer (complexe) financiële producten op de markt kwamen, werd de rol van (en de vraag naar) kredietbeoordelaars steeds groter70. 63

Griffin & Tang 2012, p. 1293-1328. Rongen 2012, p. 21. 65 Moody’s is opgericht in het 1900. Bron: https://www.moodys.com/. 66 Standard & Poor’s is na een fusie opgericht in 1941. Bron: http://www.standardandpoors.com/. 67 Fitch Ratings is opgericht in het jaar 1913. Bron: https://www.fitchratings.com/. 68 Bron: http://www.standardandpoors.com/. 69 Bongaerts 2012, p. 704. 70 Bongaerts 2012, p. 705. 64

21

In de jaren zeventig van de vorige eeuw werd het bedrijfsmodel van kredietbeoordelaars aangepast. Niet langer moest de belegger betalen voor de kredietrisico-informatie, maar de uitgevende instelling71. Hierdoor zou de objectiviteit (en kwaliteit) van de kredietbeoordelingen aangetast kunnen worden. De reputatie van de kredietbeoordelaars en de schade die hieraan toegebracht zou kunnen worden, moesten ervoor zorgen dat de kwaliteit van hun werk niet onder druk zou komen te staan72 73. Resultaten uit latere onderzoeken tonen echter het tegenovergestelde aan74. Hieruit blijkt dat de kredietwaardigheidsbeoordelingen van gesecuritiseerde hypotheken vaak inaccuraat en te optimistisch zijn geweest75 en dat mogelijke reputatieschade hier onvoldoende waarborg tegen bood76. Kredietbeoordelaars hanteerden verkeerde modellen en hadden de capaciteit noch de expertise om de complexe gesecuritiseerde producten kwalitatief te beoordelen77. De kwaliteit en objectiviteit van de kredietbeoordelingen is sinds de afschaffing van het issuer-pays model78 afgenomen79. § 3.2

Informatie-asymmetrie

In de financiële markt draait alles om kredietrisico-informatie. Wie over meer kennis beschikt dan een ander of zelfs eerder over deze informatie beschikt, kan hiermee zijn voordeel doen. En wie niet goed geïnformeerd is kan zichzelf onbewust blootstellen aan enorme risico’s. Het doorgronden van bedrijfsobligaties en complexe securitisaties is een specialistische en tijdrovende bezigheid. Dergelijke

onderzoeken

kunnen

niet

door

individuele

beleggers

of

kleine

investeringsmaatschappijen gedaan worden. In de korte beschrijving van de geschiedenis van kredietbeoordelaars (zie § 3.1) kwam reeds naar voren dat kredietbeoordelaars deze leemte opvulden door onderzoek te doen naar het kredietrisico en deze informatie openbaar maakte voor investeerders. Kredietbeoordelaars heffen de informatie-asymmetrie op, tenminste als zij hun werk nauwgezet en op objectieve wijze doen. Het vertrouwen in kredietbeoordelaars bleek ongegrond. In een markt waar informatieasymmetrie voorkomt kunnen twee problemen ontstaan: adverse selection en moral hazard.

71

In het kader van eerder geschetst voorbeeld: vanaf toen moest de spoorwegmaatschappij de kredietbeoordelaar betalen voor haar kredietwaardigheidsbeoordeling. 72 Bongaerts 2012, p. 705. 73 Covitz & Harringson 2003, p. 2-23. 74 Griffin 2012, p. 1293-1328. 75 Cabezas & Kruidhof 2009, p. 28. 76 Bongaerts 2012, p. 705. 77 Cabezas & Kruidhof 2009, p. 28. 78 In dit model worden de rating agencies betaald door de instelling die de rating verzoekt. 79 Rongen 2012, p. 21.

22

Het probleem van adverse selection is beschreven door Akerlof in zijn artikel “The Market for Lemons”80. Adverse selection kan ontstaan in een markt waarin de kopende partij niet beschikt over evenveel informatie betreffende de kwaliteit of de waarde van het product als de verkopende partij. Dit kan ertoe leiden dat kopende partijen huiverig worden voor eventuele miskopen, omdat ze geen onderscheid kunnen maken tussen goede of slechte producten. De kopende partij calculeert de mogelijkheid van een miskoop door in de maximale prijs die hij/zij bereid is voor het product te betalen. Hierdoor daalt de prijs voor hoog kwalitatieve producten. De verkoopprijs daalt dus door informatie-asymmetrie. De asymmetrie kan bijvoorbeeld doorbroken worden door het geven van garantie op het product. Hiermee laat de verkoper zien dat hij instaat voor de kwaliteit van zijn producten. Akerlof droeg ook andere methodes aan zoals het verstrekken van een keurmerk, het instellen van een toezichtorgaan of het gebruik van een betrouwbare merknaam. Moral hazard kan ontstaan als de verkopende partij geen risico draagt ten aanzien van de producten die hij verkoopt, maar hiervoor wel een vergoeding ontvangt. De verkopende partij wordt hierdoor niet geprikkeld om meer tijd en energie in de productie of controle van de producten te investeren, waardoor de kans dat een product niet aan de gestelde eisen voldoet toeneemt81. § 3.3

Informatie-asymmetrie in het OTD-model

Kenmerken van zowel adverse selection als moral hazard kunnen teruggevonden worden in het OTD-model zoals dit gebruikt werd vóór het ontstaan van de crisis van 2007. Er was sprake van een hoge mate van asymmetrie in de informatie over de kredietrisico’s van gesecuritiseerde activa. Investeerders, zoals banken, hebben onvoldoende aandacht besteed aan de toetsing van de risico’s die werden overgedragen en vertrouwden overmatig op het kredietwaardigheidsoordeel van rating agencies82. Hierdoor waren de investerende instellingen zich onvoldoende bewust van de risico’s waaraan zij zichzelf blootstelden. In het eerder besproken theoretisch model van Akerlof zou informatie-asymmetrie moeten leiden tot minder vertrouwen van investerende instellingen en lagere marktprijzen (goedkopere obligaties). Toch waren de prijzen voor de kredietbeoordelingen hoog en was er overmatig investeringsvertrouwen.

80

Akerlof 1970, p. 488-500. Op de verkopende partij rust een wettelijke verplichting om zijn taak behoorlijk na te komen. Indien dit niet gebeurt kan de verkopende partij (naar Nederlands recht) aansprakelijk worden gesteld voor wanprestatie of onrechtmatig handelen (Donkers, Duffhues & Weerings 2010 p. 513.). Gezien het feit dat rating agencies niet in opdracht werken van investerende instellingen ontbreekt een contractuele basis. Hierdoor zal het lastiger worden om de rating agencies aansprakelijk te stellen. Daarnaast is het moeilijk wangedrag van pech te onderscheiden en te bewijzen (Bongaerts 2012, p. 705). 82 Joosen 2009, p. 72. 81

23

Dit werd veroorzaakt door het feit dat de voorgestelde methode om de informatie-asymmetrie te doorbreken reeds werd toegepast in het securitisatie-instrument, namelijk het instellen van een quasi-toezichtsorgaan (de kredietbeoordelaars) en het gebruik van een merk-/bedrijfsnaam. Kredietbeoordelaars bleken echter onvoldoende onafhankelijk te zijn (zie §3.4) voor het geven van objectieve kredietbeoordelingen. Daarnaast bleek eventuele schade aan de bedrijfsnaam onvoldoende waarborg te bieden tegen onjuiste kredietbeoordelingen. Securitisatie bood partijen voor het ontstaan van de crisis in 2007 de mogelijkheid om activa over te dragen zonder enige beperkende voorwaarden van de risico-overdracht. De initiërende instellingen ontvingen voor hun werkzaamheden wel origination fees en periodieke vergoedingen die niet gebaseerd waren op de prestaties van de doorverkochte activa. Als de originator meer hypotheken verkocht, dan ontving zij meer vergoedingen. In een dergelijke constructie ontstaat een negatieve prikkel om zoveel mogelijk hypotheken te securitiseren wat leidde tot een onverantwoorde versoepeling van acceptatiecriteria en kredietvoorwaarden83. § 3.4

Tegenstrijdige belangen

Rating agencies hebben te rooskleurige en mogelijk zelf onjuiste ratings afgegeven voor gesecuritiseerde Amerikaanse woninghypotheken84. De (reken)modellen die de rating agencies hanteerden schoten tekort en hebben onvoldoende inzicht gegeven in de werkelijke kredietrisico’s 85

die aan de gesecuritiseerde activa verbonden waren . Daarnaast wordt het de rating agencies verweten dat ze onvoldoende adequaat hebben gereageerd op de negatieve ontwikkelingen binnen de hypotheekportefeuilles86. Naast rekenmodellen die onvoldoende functioneerden waren er tegenstrijdige belangen die al veel eerder opgemerkt hadden moeten worden. Zoals in de ontstaansgeschiedenis reeds is aangeduid (zie §3.1), veranderde het verdienmodel van de rating agencies in de jaren zeventig van de vorige eeuw. Niet langer betaalde de gebruiker voor de kredietbeoordelingen (investor-pays model), maar de uitgevende instellingen (issuer-pays model). Daarnaast voorzagen de rating agencies de uitgevende instellingen ook van advies over de structurering van de securitisatieproducten, waardoor men vraagtekens kan plaatsen bij de onafhankelijkheid van de rating agencies87. Tevens werd de markt van kredietbeoordelaars gedomineerd door drie grote rating agencies. Het was niet ongebruikelijk dat zakenbanken beoogde securitisatiestructuren voorlegde aan meerdere agencies om de opdracht vervolgens te gunnen aan de agency die bereid was de gunstigste rating af te geven88. 83

Rongen 2012, p. 77. Bongaerts 2012, p. 705. 85 Cabezas & Kruidhof 2009, p. 28. 86 Rongen 2012, p. 21. 87 Rongen 2012, p. 21. 88 Rongen 2012, p. 21-22. 84

24

Op deze manier konden uitgevende instellingen doen aan rating-shopping. Het gevolg hiervan is dat de druk om opdrachten binnen te krijgen toenam en kredietbeoordelaars geneigd waren om (te) hoge kredietbeoordelingen af te geven. Het gevolg hiervan is dat er rating-inflatie optrad89. Tevens zorgde de toenemende druk op rating agencies ervoor dat de kwaliteit van het rating-proces onder druk kwam te staan wat de kwaliteit niet ten goede kwam. Onderzoek toont aan dat toenemende concurrentie en druk om opdrachten uit te voeren een negatief effect heeft op de zuiverheid en kwaliteit van de beoordelingen90 91. § 3.5

Tegenstrijdige ontwikkeling

Het aantal directe en indirecte wettelijke verwijzingen naar kredietbeoordelaars in Amerika is vanaf 197392, na het uitbreken van de crisis in de vroege jaren zeventig, steeds verder toegenomen (zie figuur 4). Door ratings als instrument van regelgeving te gebruiken is de aard ervan drastisch veranderd. De toename van het aantal referenties93 naar kredietbeoordelaars heeft ervoor gezorgd dat de afhankelijkheid van kredietbeoordelaars alleen maar is toegenomen94. Het ontstane web van wettelijke verwijzingen naar kredietbeoordelaars verschaft de rating agencies een lucratieve en krachtige positie waardoor ze een poortwachtersfunctie verkregen van de financiële markten. Bedrijven die financiële producten op de markt wilden brengen, moesten deze laten voorzien van een kredietbeoordeling, anders mochten investeerders niet in deze producten beleggen. Kredietbeoordelaars kregen de facto de macht om te beslissen in welke financiële producten geïnvesteerd zou worden en in welke niet.

89

Cabezas & Kruidhof 2009, p. 28. Bongaerts 2012, p. 706. 91 Bolton, Freixas & Shapiro 2012, p. 85-112. 92 Partnoy 2001, p. 13. 93 “The primary source of credit rating-dependent regulation is more indirect and implicit, and more difficult to quantify. This dependence stems primarily from the formal and informal reliance by particular regulatory agencies who – in their day-to-day business – issue letters, orders, releases, and rules that depend on NRSRO ratings. The evidence of the increase in this type of ratings-based regulation is largely anecdotal. For example, NRSRO-based rules have been crucial in recent banking regulation reform. One way to capture this anecdotal evidence more precisely is to calculate the annual references to particular ratings-based terms in databases compiling various agency decisions. These calculations show clearly there has been an enormous increase in NRSRO-based rules, regulations, and decisions since 1973. The same evidence exists for securities regulation. Each year, the Securities and Exchange Commission issues no-action letters and releases governing various aspects of the securities markets. These databases show similar growth in terms of references to credit-rating based rules, regulations, and decisions.” (Partnoy 2001, p. 16). 94 Partnoy 2001, p. 13. 90

25

95

Uit bovenstaande informatie van Lexis (zie afbeelding 4) valt te af te lezen dat het aantal wettelijke verwijzingen naar kredietbeoordelaars enorm toegenomen is gedurende perioden waarin de financiële markten onstabiel waren96. Hieruit kan het vertrouwen dat de Amerikaanse wetgever had in het gebruik van kredietbeoordelingen om de financiële markten te stabiliseren worden afgeleid. Nu blijkt dat kredietbeoordelingen onvoldoende inzicht hebben gegeven in kredietrisico’s van de gesecuritiseerde activa is de toenemende afhankelijkheid van kredietbeoordelaars een tegenstrijdige ontwikkeling geweest. Onbewust heeft de Amerikaanse overheid, door steeds meer wettelijke verwijzingen naar kredietbeoordelaars te incorporeren in wet en regelgeving, olie op het vuur gegooid. § 3.6

Deregulering

Het ontstane web van referenties heeft ertoe geleid dat financiële marktpartijen steeds afhankelijker zijn geworden van de werking van kredietbeoordelaars. Dit besef is eveneens doorgedrongen bij de Europese wetgevers. Op 16 september 2009 is de Verordening inzake ratingbureaus97 in werking getreden. Volgens de wetgever hebben ratings aanmerkelijke gevolgen voor de werking van de markten en het vertrouwen van beleggers en consumenten. Het is om deze reden van belang dat bij ratingactiviteiten de beginselen van integriteit, transparantie, verantwoordelijkheid en goed bestuur in acht worden gehouden, zodat de ratings die worden gebruikt onafhankelijk, objectief en van toereikende kwaliteit zijn98. Onderstaand citaat is afkomstig uit een van de overwegingen die ten grondslag ligt aan de meest recente wijzing van de Verordening inzake ratingbureaus. 95

Partnoy 2001, p. 17. “When this data is viewed on a year-by-year basis, it also is apparent that the number of NRSRO references increases during periods of difficulty in financial markets, when regulation and regulatory decisions are likely to be more important or frequent. In particular, note the increase in references surrounding the market “crash” of 1987 and the decline in references during the relative calm of the early 1990s.” (Partnoy 2001, p. 17). 97 Verordening (EG) nr. 1060/2009 inzake ratingbureaus, PbEU 2013 L 146/1. 98 Overweging 1 uit Verordening (EG) nr. 1060/2009 inzake ratingbureaus van 16 september 2008, PbEU L 146/1 gewijzigd door 96

26

„Overmatig vertrouwen op ratings moet worden verminderd en alle automatische effecten die uit ratings voort vloeien, moeten geleidelijk aan worden geëlimineerd. Kredietinstellingen en beleggingsinstellingen moeten worden aangemoedigd interne procedures voor het uitvoeren van eigen kredietrisicobeoordelingen in te voeren en zij moeten beleggers aansporen om een due diligence-onderzoek uit te voeren. In dat verband wordt in deze verordening bepaald99 dat financiële instellingen niet uitsluitend of op een mechanische wijze op ratings moeten vertrouwen100.” De

EU

streeft

kredietbeoordelaars.

101

een

herziening

na

van

alle

wettelijke

verwijzingen

naar

Overmatig vertrouwen op kredietbeoordelingen moet worden verminderd en

het gebruik door financiële instellingen van interne procedures voor het uitvoeren van eigen kredietrisicobeoordelingen (due diligence-onderzoek) worden aangemoedigd102. Financiële instellingen dienen contracten, waarin uitsluitend of zelfs op mechanische wijze wordt vertrouwd op kredietbeoordelingen, te vermijden103. Dit zijn voorbeelden van maatregelen die genomen worden door de Europese wetgever om het vertrouwen op kredietbeoordelaars en het gebruik ervan te verminderen. In het volgende hoofdstuk zullen we zien welke wijzigingen er worden doorgevoerd om het investeringsbeleid van banken (zie §4) met betrekking tot securitisaties te verbeteren. 27

Verordening (EU) nr. 513/2011 van het Europees Parlement en de Raad van 11 mei 2011, PbEU L145, Richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2011, PbEU L174 en Verordening (EU) nr. 462/2013 van het Europees Parlement en de Raad van 21 mei 2013, PbEU L 146 (hierna: CRAR). 99 Art. 5 quarter CRAR 100 Overweging 9 CRAR. 101 Overweging 6 CRAR. 102 Overweging 9 CRAR. 103 Art. 5 quarter CRAR.

HOOFDSTUK 4 BANKEN Banken hebben een grote rol gespeeld in de internationale securitisatiepraktijk, zowel aan de initiërende104 als aan de investerende kant. Als initiërende instellingen hebben zij hypotheken verstrekt en doorverkocht aan door hen in het leven geroepen SPV’s. Banken waren niet slechts als initiërende instellingen actief, maar waren tevens de grootste investeerders in gesecuritiseerde hypotheken105. Het risico werd op deze wijze van bank op bank verlegd106. In dit hoofdstuk bespreken we de Europese respons in de vorm van aanscherping van de regelgeving die van toepassing is op investerende en initiërende banken. § 4.1

Accepteren van risico’s

Om de regelgeving die van toepassing is op banken beter te kunnen begrijpen is het noodzakelijk om te begrijpen wat een bank is en hoe regelgevers naar banken kijken. Volgens Gleeson zijn er twee manieren om naar een bank te kijken, namelijk vanuit het oogpunt van een econoom en vanuit het oogpunt van het bankbestuur of de wetgever107. Het is algemeen bekend dat banken (spaar)gelden ontvangen van het publiek en deze tegoeden uitlenen. Maar zelfs de eenvoudigste banken zijn complexer dan dit. Banken hebben namelijk verschillende soorten exposures en leningen bij veel verschillende soorten contracts- en tegenpartijen. Ondanks de eenvoud van de afzonderlijke leningen, kan de interactie van deze leningen met andere delen van de balans zorgen voor verhoogde risico’s en complexiteit108. Een econoom kijkt, volgens Gleeson, op een andere manier naar een bank dan bankbestuurders of wetgevers.

104

Onder initiërende banken wordt volgens de artikelen 405 t/m 409 CRR verstaan: “originators, sponsors and original lenders”. 105 Volgens De Nederlandsche Bank hadden Nederlandse banken in 2011 met €210,5 miljard tweederde van de Nederlandse securitisaties in bezit. Verzekeraars en pensioenfondsen bezitten samen slechts 4% (€11,7 miljard) van de totale Nederlandse securitisatiemarkt. Zie DNB 2012, p. 1-2. 106 Het feit dat banken naast initiërende instellingen tevens de grootste investeerders waren in gesecuritiseerde activa kan een sterke indicatie zijn dat banken niet “bewust” subprime-hypotheken verstrekten en onderbrachten in een securitisatie. Volgens deze stelling zouden de banken zichzelf in de vingers snijden als ze “bewust” subprimehypotheken zouden verstrekken. Toch is dit mijns inziens onvoldoende overtuigend, omdat investerende banken voornamelijk investeerden in gesecuritiseerde activa van andere banken. Het is mogelijk dat investerende banken in de veronderstelling waren dat andere banken strenge(re) acceptatiecriteria zouden hanteren en dus “betere” hypotheekportefeuilles securitiseerden. Dit kan een verklaring zijn waarom banken juist investeerden in hypotheekportefeuilles van andere banken. 107 Gleeson 2012, p. 3. 108 Gleeson 2012, p. 3.

28

Vanuit het gezichtspunt van een econoom wordt een bank primair gezien als een monetair fenomeen109. Een bank is een orgaan met als doel het doorsturen en creëren van geld. De economische analyse omschrijft een bank als een mechanisme dat het mogelijk maakt om geld van de toekomst te lenen aan het heden110. Dit perspectief kan gebruikt worden door diegene die het proces probeert te omschrijven, maar niet door diegene die het proces probeert te reguleren en controleren. Gezien vanuit het perspectief van het bankbestuur of de wetgever is een bank een mechanisme voor het nemen van risico’s111. Een bank is een commerciële organisatie en neemt risico’s om vergoedingen en winsten te behalen. In dit hoofdstuk zullen we banken uitsluitend behandelen vanuit dit laatste perspectief, omdat de regelgever vanuit dit perspectief naar banken kijkt en de regelgeving die van toepassing is op banken voorwaarden creëert waaraan banken moeten voldoen indien zij investeren of zichzelf anderszins blootstellen aan kredietrisico’s112. In een vereenvoudigde beschrijving van het bankwezen ontvangt een bank geld van een groep (spaarders) en leent dit uit aan een andere groep (leners). De gelden die door het publiek bij de bank gestald worden dienen op termijn, wanneer deze worden opgevraagd door de spaarders, terugbetaald te worden. De bank kan er echter niet vanuit gaan dat de gelden die zij heeft uitgeleend ook terugbetaald worden. Dit betekent dat de bank een hogere rente zal moeten vragen aan degenen die geld van de bank lenen dan zij uitbetaalt aan haar spaarders om dit mogelijke tekort te kunnen dekken. Naarmate het wanbetalingsrisico van een lener toeneemt zal de bank hogere rente verlangen. Zoals bij (bijna) elk ander bedrijf is een balans tussen risico en rendement belangrijk voor een succesvolle bedrijfsstrategie113. Een bank kan ervoor kiezen om geld uit te lenen aan risicovolle leners voor hoge(re) rente of aan kredietwaardige leners voor lage(re) rente. Uitsluitend geld uitlenen aan kredietwaardige leners staat echter niet garant voor een goede bankstrategie. Een strategie waarin een bank grote exposures heeft op een kleine groep kredietwaardige leners zal voor relatief lage rente-inkomsten zorgen. Indien een van deze partijen failleert zullen de lage rente-inkomsten van de andere leners voor onvoldoende compensatie zorgen, waardoor de bank in betalingsproblemen kan komen. Een tegenovergestelde strategie, waarin een bank vele kleine leningen aan een grote(re) groep minder kredietwaardige leners verstrekt, zal in de praktijk minder risicovol kunnen zijn.

109

Gleeson 2012, p. 3. Dit proces wordt ook wel omschreven als “intertemporal resource allocation”. (Gleeson 2012, p. 4). 111 Gleeson 2012, p. 4. 112 Gleeson 2012, p. 4. 113 Gleeson 2012, p. 4. 110

29

De bank ontvangt voor deze risicovollere leningen hogere rente, waardoor de wanbetalingen gecompenseerd kunnen worden114. Een combinatie van meerdere strategieën zal waarschijnlijk in praktijk meer navolging krijgen. § 4.2

Regulering van banken

De bank kan gezien worden, door de ogen van de regelgever, als een orgaan dat risico’s accepteert. Om ervoor te zorgen dat banken aan hun verplichtingen kunnen (blijven) voldoen en zichzelf niet teveel bloot zouden stellen aan kredietrisico’s was het noodzakelijk minimale solvabiliteitsregels op te stellen. Vóór 1988 waren er nog geen uniforme internationale solvabiliteitsregels ter vermindering van kredietrisico’s. Deze kwamen tot stand door inwerkingtreding van het Eerste Bazelse Kapitaalakkoord in 1988115. Het akkoord werd gesloten tussen onder meer centrale banken van de G-10 landen en was oorspronkelijk bedoeld voor “internationally active banks”116. Het akkoord werd geïmplementeerd in de E(E)G/EU door middel van een richtlijn en trad in werking in de nationale wet en regelgeving van de lidstaten117. Sindsdien is de regelgeving voor banken, met het oog op het creëren van een level playing field118, uniformer en consistenter geworden. Een belangrijk voorbeeld hiervan is de uniforme kapitaalbuffer van acht procent van de risicogewogen activa. De solvabiliteitseis was voornamelijk gericht op de traditionele wijze van bankieren, maar de regels waren nog onvoldoende effectief om rekening te houden met de effecten van innovatieve technieken zoals securitisatie. Dit veranderde door de definitieve vaststelling van het Tweede Bazelse Kapitaalakkoord in 2006119. Een belangrijk uitgangspunt van Bazel II120 is dat securitisaties als instrument van risicooverdracht behoren tot de normale bedrijfsvoering. Hierdoor wordt een vorderingenportefeuille die is ondergebracht in een securitisatie in de regel uitgesloten voor de berekening van de solvabiliteitsratio121. De bank hoeft voor activa, die zijn ondergebracht in een securitisatie en geheel zijn verkocht, geen kapitaal aan te houden122.

114

Gleeson 2012, p. 4. BCBS 1988. 116 BCBS 1988, p. 2. 117 BCBS 1988, p. 16. 118 McDonough 1998, p. 1. 119 Gleeson 2012, p. 240. 120 Bazel II is in de EG/EU geïmplementeerd middels de volgende Capital Requirements Directives: Richtlijn 2006/48/EG van 14 juni 2006 betreffende de toegang tot en de uitoefening van de werkzaamheden van kredietinstellingen (herschikking), PbEU 2006, L 177 (hierna: CRD) en Richtlijn 2006/49/EG van 14 juni 2006 inzake de kapitaaltoereikendheid van beleggingsondernemingen en kredietinstellingen (herschikking), PbEU 2006, L 177 (hierna: CAD). 121 Joosen 2009, p. 71. 122 Joosen 2009, p. 71. 115

30

Daarnaast wordt er ook uitvoerig aandacht besteed aan de wijze waarop uitvoering gegeven moet worden aan de risicobeheersing van investerende en initiërende instellingen die handelen in securitisaties. De solvabiliteitsregels voor obligaties van gesecuritiseerde activa werden onder Basel II wel aangescherpt123. Noch Basel I, noch Basel II stonden echter in het licht van crisis- of incidentenbestrijding124. Als gevolg van de kredietcrisis is daar grote verandering in gekomen. Toezichthouders en regelgevers zijn kritischer geworden ten aanzien van innovatietechnieken en de beheersing van interne risico’s125. Deze kritische houding komt tot uitdrukking in CRD II, waarin de lessons learned van de kredietcrisis zijn opgenomen. Deze lessons zien voornamelijk op het verminderen van verkeerde prikkels (zie §3.3) en conflicterende belangen (zie §3.4) in het securitisatie-proces126. Volgens EBA hebben marktpartijen die een rol spelen in het securitisatie-proces hun eigen belangen laten prevaleren ten koste van de belangen van andere marktpartijen in het proces127. De tegenstrijdige belangen en verkeerde prikkels worden verondersteld een grote bijdrage geleverd te hebben aan het verlies van investeringsvertrouwen in het securitisatie-instrument. Hierna zal worden ingaan op de belangrijkste wijzigingen van het Basel II-akkoord met betrekking tot securitisaties en het originate-to-distribute-model die in de Europese Unie zijn geïmplementeerd, namelijk de toevoeging van artikel 122a in de CRD door Richtlijn 2009/111/EG (hierna: CRD II). De CRD128 is per 1 januari 2014 vervangen door de Capital Requirements 129

Directive IV (hierna: CRD IV)

130

en de Capital Requirements Regulation (hierna: CRR) .

Inhoudelijk zijn er geen verschillen tussen de CRD en de CRR op de hierna te bespreken punten (zie Bijlage 1), maar in tegenstelling tot de CRD is de CRR een verordening en geen richtlijn. Dit betekent dat de regeling directe werking heeft in de betrokken lidstaten. Hierdoor worden eventuele verschillen in de toepassing van de regeling, die als gevolg van de verschillende implementaties zijn ontstaan, voorkomen.

123

Gleeson 2012, p. 240 en 249. Joosen 2009, p. 72. 125 Joosen 2009, p. 73. 126 EBA 2013, p. 4. 127 EBA 2013, p. 4. 128 De CRD is gewijzigd, aangepast en aangevuld door CRD II en Richtlijn 2010/76/EU van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot wijziging van de Richtlijnen 2006/48/EG en 2006/49/EG wat betreft de kapitaalvereisten voor de handelsportefeuille en voor hersecuritisaties, alsook het bedrijfseconomisch toezicht op het beloningsbeleid, PbEU 2010 L 329/3 (hierna: CRD III). 129 Richtlijn 2013/36/EU van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende toegang tot het bedrijf van kredietinstellingen en het prudentieel toezicht op kredietinstellingen en beleggingsondernemingen, tot wijziging van Richtlijn 2002/87/EG en tot intrekking van de Richtlijnen 2006/48/EG en 2006/49/EG , PbEU L 176/338. 130 Verordening (EU) 575/2013 van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende prudentiële vereisten voor kredietinstellingen en beleggingsondernemingen en tot wijziging van Verordening (EU) nr. 648/2012, PbEU L176 van 27 juni 2013, pp. 1-337 zoals deze verordening in integraal gecorrigeerde versie is gepubliceerd in PbEU L321 van 30 november 2013, p. 6-342. 124

31

De uniformiteit in de werking en regeling zal volgens de Europese wetgever bijdragen aan het vertrouwen en de stabiliteit van instellingen, in het bijzonder in stresssituaties131. De uniformiteit zorgt er daarnaast voor dat de nalevingskosten voor bedrijven verminderd zullen worden (vooral bij grensoverschrijdende werkzaamheden) en de regelgeving minder complex wordt132. De directe werking in lidstaten zal de interne marktwerking bevorderen en concurrentieverstoringen voorkomen. § 4.3

Lessons learned

De kredietcrisis heeft geleid tot een algemene consensus dat verkeerde prikkels en tegenstrijdige belangen in het securitisatie-proces verminderd moeten worden133. De belangrijke en ingrijpende wijzingen ter verbetering van het securitisatie-instrument zijn opgenomen in de artikelen 405 tot en met 409 CRR (voorheen artikel 122a CRD). In artikel 410 lid 2 CRR is een grondslag voor het ontwerpen door EBA opgenomen van technische reguleringsnormen voor de artikelen 405, 406, 408 en 409 CRR. Van deze bevoegdheid heeft EBA gebruik gemaakt door op 17 december 2013 de draft Regulatory Technical Standards on the retention of net economic interest and other requirements relating to exposures to transferred credit risk (kortweg: dRTS) te publiceren134. Daarnaast bepaalt artikel 410 lid 3 dat EBA technische uitvoeringsnormen mag ontwikkelen ter vergemakkelijking van de convergentie van toezichtspraktijken135 met betrekking tot de uitvoering van artikel 407 CRR. Het resultaat hiervan is verwerkt in de draft Implementing Technical Standards relating to the convergence of supervisory practices with regard to the implementation of additional risk weights (kortweg: dITS)136

137

. Beide ontwerpen, zowel de dRTS als de dITS,

moeten nog door de Europese Commissie worden aangenomen. In dit hoofdstuk zullen de artikelen 405 tot en met 409 CRR besproken worden. Daarnaast zal er aandacht besteed worden aan de ontwerpen van EBA en de manier waarop deze zich verhouden tot de CRR. Tevens zal er kort aandacht besteedt worden aan de bepalingen van de Verordening inzake ratingbureaus138 (hierna: CRAR) die van invloed zijn op de initiërende en investerende instellingen.

131

Overweging 12 CRR. Overweging 12 CRR. 133 EBA 2013, p. 4. 134 EBA dRTS 2013. 135 Hieronder vallen eveneens de te nemen maatregelen in geval van een overtreding van de verplichtingen op het gebied van due diligence en risicobeheer. 136 EBA dITS 2013. 137 EBA 2013. 138 CRAR 132

32

Hieronder wordt, ter inleiding van de komende paragrafen, een kort overzicht gegeven van de overwegingen die hebben geleid tot de bepalingen opgenomen in de artikel 405 tot en met 409 CRR. De artikelen 405 tot en met 409 CRR scheppen verplichtingen voor zowel investerende als initiërende banken die betrokken zijn bij securitisaties. De bepalingen uit bovengenoemde artikelen moeten de tegenstrijdige belangen tussen investeerders en initiërende instellingen beperken of voorkomen. In paragraaf 3.4 zijn reeds de gevaren besproken die kunnen ontstaan wanneer twee partijen die een contract sluiten niet beschikken over dezelfde (of evenveel) voor het contract noodzakelijk en/of relevante informatie. Uit de financiële crisis van 2007-2008 blijkt dat de volgende problemen zich voordeden in securitisatie-transacties: -

Initiërende instellingen werden niet geprikkeld om adequaat en grondig onderzoek te doen naar de kredietrisico’s die zijn verbonden aan de activa die zij securitiseerde. Dit werd veroorzaakt door de mogelijkheid het aan de activa gebonden kredietrisico te verleggen naar investerende instellingen.

-

De informatie die noodzakelijk was voor het vaststellen van aan de gesecuritiseerde activa verbonden kredietrisico werd onvoldoende ter beschikking gesteld. Hierdoor waren de transacties ondoorzichtig en werden investerende instellingen, zonder zich hiervan bewust te zijn, blootgesteld aan grotere kredietrisico’s dan ze bereid waren te accepteren.

Bovengenoemde problemen hebben niet alleen gezorgd voor enorme verliezen bij investerende instellingen op hoofdzakelijk gesecuritiseerde Amerikaanse hypotheekportefeuilles139, maar ook voor afname van investeerdersvertrouwen in andere securitisatie-transacties. De afname van investeerdersvertrouwen heeft geleid tot minder investeringen in gesecuritiseerde activa waardoor de securitisatiemarkt tot stilstand kwam140. De bepalingen in de artikelen 405 tot en met 409 moeten ervoor zorgen dat de tegenstrijdige belangen en verkeerde prikkels afnemen of voorkomen worden. Investerende instellingen dienen zich ervan te vergewissen dat de initiërende instelling minimaal 5% van het netto economisch belang van de securitisatie aanhoudt.

139

Er wordt hier een onderscheid gemaakt tussen de uit Nederland/Europa en Amerika afkomstige RMBS, omdat de problemen zich voornamelijk concentreerden in de securitisaties met Amerikaanse woninghypotheken als onderliggende activa. Ondanks de betere kwaliteit van de uit Nederland/Europa afkomstige RMBS werd deze sector niettemin geraakt door de problemen. 140 EBA 2013, p. 23.

33

Initiërende instellingen dienen dezelfde zorgvuldigheid en acceptatiecriteria te hanteren voor leningen waarvan het risico wordt overgedragen aan derden als voor leningen die voor eigen rekening worden gehouden in de niet-handelportefeuille141. Daarnaast moeten initiërende instellingen relevante informatie die noodzakelijk is voor investerende instellingen openbaar maken. De wetgever is van mening dat het marktpartijen minder afhankelijk zouden moeten zijn van/minder vertrouwen moeten hebben in kredietbeoordelaars142. Investerende instellingen worden daarom verplicht zelfstandig onderzoek te doen naar de gesecuritiseerde activa en de daaraan verbonden kredietrisico’s waaraan zij zichzelf blootstellen. Bovengenoemde

bepalingen

beogen

een

bijdrage

te

leveren

aan

het

herstel

van

investeerdersvertrouwen en het realiseren van een stabiele financiële markt143. In de volgende paragrafen zullen deze artikelen afzonderlijk besproken worden. § 4.4

Initiërende banken

§ 4.4.1 Kredietacceptatie Banken mogen het securitisatie-instrument niet misbruiken door bewust kredieten met een verminderde kwaliteit over te dragen. Artikel 408 CRR bepaalt dat initiërende banken op te securitiseren exposures dezelfde gedegen en welomschreven criteria, zoals opgenomen in artikel 79 CRD IV, moeten toepassen als op de in hun eigen niet-handelsportefeuille aan te houden exposures144. Als deze voorwaarden niet worden nageleefd, zo bepaalt artikel 408 CRR, zal het gewenste resultaat van risico-overdracht en het daarmee samenhangende verminderde solvabiliteitsbeslag niet intreden145. Het is de bank dan niet toegestaan de gesecuritiseerde exposures buiten de berekening van haar kapitaalvereisten te laten. De bevoegde autoriteiten moeten ervoor zorgen dat de kredietverlening geschiedt op basis van gedegen en welomschreven criteria die duidelijk zijn vastgelegd146. Daarnaast moeten banken beschikken over interne methoden die hen in staat stellen om de kredietrisico’s van de gesecuritiseerde activa te kunnen beoordelen. Hierbij mogen de interne modellen niet uitsluitend of mechanisch afgaan op externe kredietbeoordelingen147. Interne modellen moeten naast kredietbeoordelingen ook alle andere informatie gebruiken die van belang is om de allocatie van intern kapitaal te beoordelen.

141

Art. 408 CRR. Overweging 9 CRAR 143 EBA 2013, p. 33. 144 Art. 408 CRR. 145 Art. 408 CRR. 146 Art. 79 CRD IV. 147 Art. 79 sub b CRD IV. 142

34

Initiërende banken dienen gebruik te maken van doeltreffende systemen voor administratie en bewaking van de diverse portefeuilles en exposures waar kredietrisico’s aan verbonden zijn. In deze systemen dienen tevens waarde-aanpassingen en de vorming van voorzieningen besloten te liggen. Daarnaast dient de spreiding van kredietportefeuilles aan te sluiten bij de doelmarkten en bij de algemene kredietstrategie van de instellingen148. Artikel 22 lid 1 dRTS nuanceert de in artikel 408 CRR opgenomen verplichting. Het artikel bepaalt dat de verplichting niet impliceert dat “the actual borrower types or loan products must be the same for securitised and non-securitised exposures or prohibit modification of aspects of the underwriting process for specific loan types in order to meet the conditions for sale of such loans to the securitisation.”149 Artikel 22 dRTS bepaalt hiermee dat het initiërende instellingen is toegestaan om andere leenproducten in de markt te zetten die uitsluitend zijn bedoeld om gesecuritiseerd te worden. EBA nuanceert hiermee de regeling en achterliggende gedachte van artikel 408 CRR, namelijk dat initiërende instellingen geen enkel onderscheid mogen maken tussen de leenproducten die zijn bedoeld om voor eigen rekening in de niet-handelsportefeuille opgenomen te blijven of die bedoeld zijn voor securitisatie. De mogelijkheid om andere producten in de markt te zetten voor het OTDmodel wil echter niet zeggen dat er soepelere acceptatievoorwaarden gehanteerd mogen worden. Het biedt initiërende instellingen echter wel meer vrijheid waarvan de effecten kritisch gevolgd moeten worden. § 4.4.2 Transparantieverplichting In artikel 409 CRR is de verplichting voor initiërende banken opgenomen om aan beleggers openbaar te maken welk netto economisch belang zij aanhouden zodat investerende banken kunnen voldoen aan de in artikel 406 CRR opgenomen verplichting150. Artikel 409 CRR is een spiegelbeeldbepaling van de onderzoeksverplichting voor investerende banken die is opgenomen in artikel 406 CRR (zie §4.3.1). Initiërende banken moeten er daarnaast voor zorgen dat investeerders eenvoudig toegang krijgen tot alle relevante gegevens over de kredietkwaliteit en de resultaten van de individuele onderliggende exposures, kasstromen, zekerheden ter dekking van een securitisatiepositie alsook de informatie die nodig is om stresstests uit te voeren op de kasstromen en de waarde van de zekerheden ter dekking van de onderliggende exposures151.

148

Art. 79 sub c CRD IV. Art. 22 lid 1 dRTS. 150 Art. 23 lid 1 sub a dRTS. 151 Art. 409 CRR. 149

35

Ook dienen initiërende banken de informatie die investerende banken nodig hebben voor het vaststellen van risicobeheersmaatregelen openbaar te maken152

153

. Artikel 8ter CRAR bepaalt dat

initiërende instellingen deze informatie moeten publiceren op de door ESMA opgerichte website. Het doel van de openbaarmakingsverplichting is, volgens de wetgever, dat marktdeelnemers correcte en volledige informatie ontvangen over het risicoprofiel van individuele instellingen154 155. De verplichting is ook van toepassing op informatie die niet uitdrukkelijk in de verordening is opgenomen, maar die wel noodzakelijk is om aan de hiervoor besproken doelstelling te voldoen. De relevante gegevens moeten openbaar gemaakt worden en inzichtelijk zijn voor potentiële investeerders156. Dit kan door publicatie van de relevante gegevens op internet157, tenzij het een bilaterale of private transactie betreft en geheimhouding door beide partijen gewenst is158. § 4.4.3 Gebruik van meerdere ratingsbureaus Initiërende instellingen die voornemens zijn een rating aan te vragen voor een gestructureerd financieringsinstrument dienen op grond van artikel 8 quater CRAR tenminste twee onafhankelijke ratingsbureaus aan te stellen. Deze ratingsbureaus moeten voldoen aan de in lid 2 opgesomde voorwaarden. Zo mogen de ratingsbureaus onder andere niet behoren tot dezelfde groep (sub a) en mogen zij geen aandeelhouder of vennoot zijn van het andere aangestelde ratingsbureau (sub b). In artikel 8 quinquies CRAR zijn aanvullende voorwaarden opgenomen voor initiërende instellingen die tenminste twee onafhankelijke ratingsbureaus aanstellen. Volgens dit artikel dient de initiërende instelling in overweging te nemen om ten minste één ratingbureau aan te stellen dat een marktaandeel heeft van maximaal 10%159. Als hieraan niet voldaan wordt zal dit gedocumenteerd worden. Om de initiërende instellingen tegemoet te komen bij de beoordeling van de ratingsbureaus zal ESMA jaarlijks op haar website een lijst publiceren van de geregistreerde ratingsbureaus en hun totale marktaandeel160.

152

Overweging 59 CRR. Art. 23 en 24 dRTS. 154 Art. 24 lid 1 dRTS. 155 Overweging 68 CRR. 156 Art. 23 lid 2 sub a dRTS. 157 Zie als voorbeeld de website www.securitisation.nl/ waar onder “downloads” informatie gepubliceerd is van onder andere SNS securitisaties. 158 Art. 23 lid 2 sub a dRTS. 159 Art. 8 quinquies lid 1 CRAR nuanceert haar voorwaarde dat minimaal één van beide ratingbureaus aan de maximale markt-eis van10% moet voldoen. Initiërende instellingen het ratingbureau in staat achten om de desbetreffende emissie of entiteit te beoordelen. Daarnaast bepaalt lid 1 dat er een ratingbureau beschikbaar moet zijn die aan deze eisen voldoet. 160 Art. 8 lid 2 CRAR. 153

36

§ 4.5

Investerende banken

§ 4.5.1 Kwantitatieve vereisten De kwantitatieve vereisten die van toepassing zijn op investerende banken, zijn opgenomen in artikel 405 CRR en worden ook wel aangeduid als de retentie-eis. Deze eis zorgt ervoor dat investerende banken uitsluitend investeren in een securitisatie waarvan de initiërende bank of sponsor jegens de instelling expliciet te kennen heeft gegeven permanent een wezenlijk netto economisch belang van de securitisatie aan te houden van niet minder dan 5%. Deze maatregel zorgt er volgens Joosen voor dat initiërende banken deels gebonden zijn en blootgesteld blijven aan de hypotheken (en andere activa) die zij securitiseren161. Hiermee wordt indirect beoogd een prikkel in te bouwen bij initiërende banken om de nodige zorgvuldigheid te betrachten bij het selecteren van de activa en de structurering van de transactie162. Dit belang wordt gemeten bij het initiëren van de securitisatie en de retentie-eis blijft daarna doorlopend van kracht. Ten aanzien van deze 5% vindt geen kredietrisicolimitering plaats, worden geen shortposities ingenomen of andere afdekkende transacties verricht en vindt geen verkoop plaats. De risico-overdracht mag derhalve niet verder gaan dan 95% van de volledige onderliggende (hypotheek)portefeuille. In sub a tot en met e van lid 1 van artikel 405 CRR is een limitatieve lijst opgenomen van de manieren die in aanmerking komen voor het aanhouden van een wezenlijk netto economisch belang van niet minder dan 5%. Hierna worden twee van de vijf opties besproken ter illustratie. De eerste optie (sub a) behelst het aanhouden van minimaal 5% van de nominale waarde van elk van de tranches die aan beleggers zijn verkocht of overgedragen. Hiermee wordt voorkomen dat initiërende instellingen door middel van “cherry picking” 5% van de minst risicovolle tranches in eigen beheer houden. In artikel 6 lid 1 sub a, b en c dRTS worden extra mogelijkheden gegeven waarop invulling gegeven kan worden aan sub a. De tweede hier besproken optie (sub d) behelst het aanhouden van de eerste verliestranche en indien nodig andere tranches met hetzelfde of een hoger risicoprofiel. In ieder geval mag de (behouden) risicoportefeuille in totaal niet minder zijn dan 5% van de nominale waarde van de gesecuritiseerde activa. Deze optie zorgt ervoor dat initiërende instellingen altijd de eerste verliezen voor hun rekening zullen nemen. In artikel 9 lid 1 dRTS worden extra mogelijkheden gegeven waarop invulling gegeven kan worden aan sub d, waaronder de mogelijkheid aan het vereiste te voldoen middels off-balance sheet posities.

161 162

Joosen 2009, p. 74. Joosen 2009, p. 74.

37

In artikel 5 dRTS wordt de mogelijkheid geboden aan de in artikel 405 CRR gestelde eis te voldoen op synthetische basis. Het gebruik van derivaten is tevens toegestaan. Hierdoor wordt het initiërende instellingen mogelijk gemaakt de vereiste 5% toch over te dragen aan een derden, mits aan enkele eisen wordt voldaan163. Het door de initiërende instelling aangehouden belang moet minimaal gelijk zijn aan de gestelde eisen van artikel 405 lid 1 CRR. Daarnaast moet de initiërende instellingen expliciet te kennen geven dat zij aan deze verplichting voldoet en op voortdurende basis zal blijven voldoen. In artikel 13 dRTS wordt daarnaast een nuancering gegeven van het verbod dat in artikel 405 lid 1 CRR is opgenomen om ten aanzien van het aan te houden netto economisch belang shortposities in te nemen, kredietrisicolimitering plaats te laten vinden of op andere wijze afdekkingstransacties te gebruiken. Dit verbod is niet van toepassing zolang “they do not hedge the retainer against the credit risk of either the retained securitisation positions or the retained exposures”164. Daarnaast verduidelijkt EBA deze voorwaarden in haar antwoord op een vraag die gesteld is tijdens de publieke consultatie165. Ondanks de strenge voorwaarden die door de dRTS gesteld worden aan het innemen van shortposities of afdekkende transacties zijn de mogelijkheden toch risico-verhogend en doen zij afbreuk aan de duidelijke regeling zoals deze in de CRR is opgenomen, omdat het voldoen aan deze voorwaarden geen bescherming biedt tegen bijvoorbeeld de gevolgen van een faillerende wederpartij. § 4.5.2 Due diligence en monitoring In artikel 406 CRR is de due diligence-verplichting voor investerende banken opgenomen. In dit artikel is bepaald dat banken aan de bevoegde autoriteiten moeten kunnen aantonen dat zij beschikken over een breed en gedegen inzicht in de gesecuritiseerde posities waarin zij investeren. Daarnaast moeten ze kunnen aantonen dat zij formele beleidslijnen en procedures hebben ingevoerd die zijn afgestemd op en in verhouding staan tot het risicoprofiel van hun beleggingen in gesecuritiseerde posities. De due diligence-bepaling, die een spiegelbeeldbepaling is van de transparantieverplichting van initiërende banken (zie §4.2.2), verplicht investerende banken om zelf onderzoek te doen naar de kredietwaardigheid van de gesecuritiseerde activa waarin zij investeren.

163

Art. 5 lid 1 sub a en b dRTS. Art. 13 lid 1 dRTS. 165 “In order to ensure that macro hedges do not have an impact on the alignment of interest, hedges of the net economic interest may be permitted (i) where these hedges do not hedge the retainer against the credit risk of either the retained securitisation positions or the retained exposures, (ii) where these hedges are conducted in accordance with the risk management policies and procedures of the retainer and (iii) where they do not create a specific differentiation between the retained credit risk and the credit risk sold or transferred to investors.” (EBA 2013, p. 44). 164

38

Due diligence Investerende banken dienen kennis te nemen van de informatie die initiërende banken openbaar maken ter precisering van het netto economisch belang dat permanent aangehouden dient te worden in de securitisatie (zie §4.2.2). De

due

diligence-verplichting

ziet

op

de

risicokenmerken

van

individuele

securitisatieposities evenals op exposures van de vorderingen (hypothecaire vorderingen bij RMBS). Hierbij dient de investerende bank zelfstandig onderzoek te doen naar de reputatie en geschiedenis van eerdere securitisaties van de initiërende instelling in relevante vergelijkbare categorieën en kennis te nemen van de due diligence die door de initiërende instelling is verricht166. De investerende bank zal in voorkomend geval onderzoeken welke methoden en concepten de initiërende instelling gebruikt heeft voor het berekenen van de kwaliteit van de onderliggende activa en wat de onafhankelijkheid en kwaliteit van deze methoden is geweest167. Tevens dienen alle structurele kenmerken van de securitisatie onderzocht te worden die van wezenlijke invloed kunnen zijn op de resultaten van de posities168. Ondanks deze voorzorgsmaatregel dienen investerende banken

periodiek

hun

eigen

stresstest

te

verrichten

die

overeenstemmen

met

hun

securitisatieposities169. De lagere regelgeving die door EBA is ontworpen maakt het mogelijk de uitvoerende werkzaamheden, die voortvloeien uit de verplichting van artikel 406 CRR, uit te besteden aan een derde. De controle en de verantwoordelijkheid voor de uitoefening hiervan dienen echter wel bij de investerende bank te blijven170. Deze mogelijkheid ontslaat investerende banken ook niet van de verplichting om te allen tijden inzicht en begrip te hebben van de kredietrisico’s waaraan zij zichzelf blootstellen171. Bij de wenselijkheid van deze nuancering kan men vraagtekens plaatsen. De achterliggende gedachte van de in artikel 406 CRR opgelegde verplichting is juist dat investerende banken zelf onderzoek moeten doen naar de kredietrisico’s die verbonden zijn aan de gesecuritiseerde activa. Artikel 16 dRTS doet hierdoor afbreuk aan de achterliggende gedachte van artikel 406 CRR en creëert een grijs gebied betreffende de due diligence-werkzaamheden die uitgevoerd moeten worden door de investerende banken. De voorwaarden172 waaraan voldaan moet worden om deze werkzaamheden te mogen uitbesteden bieden mijns inziens onvoldoende waarborg dat investerende banken inzicht hebben in de risico’s waaraan zij zichzelf blootstellen.

166

Art. 406 lid 1 sub a, b, c, d en e CRR. Art. 406 lid 1 sub e en f CRR. 168 Art. 406 lid 1 sub g CRR. 169 Art. 406 lid 1 CRR. 170 Art. 16 lid 2 dRTS. 171 Art. 16 lid 2 dRTS. 172 Het uitbesteden van operationele werkzaamheden die voortvloeien uit de verplichting van art. 406 CRR is op grond van art. 16 lid 2 dRTS toegestaan mits “the process remains within the full responsibility and control of the institution becoming exposed to the risks of the securitization”. 167

39

Investerende banken hebben namelijk vertrouwen in de instellingen waaraan ze deze werkzaamheden uitbesteden. Hierdoor bestaat de mogelijk dat investerende banken de werkzaamheden die door een derde worden verricht onvoldoende zullen controleren. Als investerende banken vertrouwen hebben in een derde voor het uitvoeren van hun werkzaamheden biedt dit daarnaast geen garantie dat deze werkzaamheden ook daadwerkelijk correct worden uitgevoerd. Tevens is het voor de bevoegde autoriteiten lastig om te controleren of de investerende banken zich daadwerkelijk bewust zijn van de kredietrisico’s waaraan zij zichzelf blootstellen. Monitoring Investerende banken dienen hun exposures aan securitisatieposities te bewaken en monitoren. Hiervoor moeten formele procedures worden opgesteld die worden afgestemd op en in verhouding staan tot het risicoprofiel van de handels- en niet handelsportefeuille173. Op deze wijze kan continue de prestatie-informatie van de onderliggende exposures in de gaten gehouden worden. Relevante informatie hierbij zijn bijvoorbeeld de achterstallige betalingen, de frequentieverdeling van de kredietscores, vervroegde aflossingen en soorten zekerheden. § 4.6

Additioneel risicogewicht

Indien instellingen niet op wezenlijke wijze voldoen, wegens nalatigheid of verzuim, aan de in artikelen 405, 406 en 409 gestelde eisen, dan wordt volgens artikel 407 verondersteld dat instellingen onvoldoende op de hoogte zijn van de gevaren waaraan ze zichzelf hebben blootgesteld174. Bevoegde autoriteiten kunnen hiervoor een evenredig additioneel risicogewicht opleggen van tussen de 250% en 1250% dat van toepassing is op de betrokken securitisatieposities175. Het additioneel risicogewicht wordt bij elke volgende overtreding van de in artikel 406 CRR opgenomen due diligence-verplichting verhoogd. Deze maatregel moet ervoor zorgen dat banken zich bewust worden van de noodzaak om zelfstandig onderzoek te verrichten naar de kredietrisico’s die verbonden zijn aan hun beleggingen in securitisatieposities176. Het zal economisch niet verantwoord zijn om securitisatieposities te verwerven zonder aan de desbetreffende due diligence-verplichting te voldoen.

173

Art. 406 lid 2 CRR. Art. 407 CRR. 175 Dit gebeurt op de in art. 245 lid 6 en art. 337 lid 3 CRR gespecificeerde wijze. 176 Art. 407 CRR. 174

40

§ 4.7

Regime voor verzekeraars

Voor de volledigheid wordt in deze deelparagraaf kort uiteengezet dat de regelgeving die van toepassing zal zijn op verzekeraars177 die investeren in securitisaties in grote lijnen overeenkomt met de regelgeving die reeds geldt voor banken die investeren in securitisaties. De due diligenceverplichting, die in de CRR is opgenomen in artikel 406, zal door de komst van artikel 135 lid 1 sub b (“nieuw”) onder Solvency II eveneens van toepassing verklaard worden op verzekeraars die investeren in securitisaties178. Banken zullen door het in artikel 405 CRR opgenomen vereiste uitsluitend investeren in securitisaties waarvan de initiërende instelling heeft voldaan aan de retentie-eis. De wetgever heeft aangegeven de samenhang tussen de verschillende sectoren te willen waarborgen179. Hierdoor is de retentie-eis op dezelfde wijze en op dezelfde datum (1 januari 2011) van toepassing verklaard op verzekeraars die investeren in securitisaties. De regelgeving die van toepassing verklaard zal worden op investerende verzekeraars komt, met de definitieve inwerkingtreding het nieuwe raamwerk van Solvency II op 1 januari 2016, in grote lijnen overeen met de regelgeving die reeds van toepassing is op investerende banken. De retentie-eis is reeds per 1 januari 2011 van toepassing op investerende verzekeraars, maar de due diligence-verplichting zal pas per 1 januari 2016 in werking treden180. 41

177

Op 21 oktober 2011 presenteerde de Europese Commissie haar “Draft implementing measures Solvency II” (zie Bijlage 2) (hierna: Solvency II (“nieuw”)) van Richtlijn 2009/138/EC van het Europees Parlement en de Raad van 25 november 2009 betreffende de toegang tot en uitoefening van het verzekerings- en het herverzekeringsbedrijf, PbEU 2009 L 335. Dit ontwerp is geen definitieve vaststelling van de regeling en is toegestuurd naar relevante marktpartijen ter consultatie, maar het geeft een goede indicatie van hoe de daadwerkelijke regeling onder Solvency II zal gaan luiden. 178 Art. 135 lid sub b Solvency II (“nieuw”). 179 Om de consistentie tussen de werking van de retentie-eis die van toepassing is op verzekeraars en banken te verhogen wordt gebruik gemaakt van dezelfde wettelijke norm en dag van inwerkingtreding, namelijk 1 januari 2011. Zie hiervoor Art. 135 lid 2 sub a Richtlijn 2009/138/EC van het Europees Parlement en de Raad van 25 november 2009 betreffende de toegang tot en uitoefening van het verzekerings- en het herverzekeringsbedrijf, PbEU L335/1. 180 De volgende oorzaken liggen mede ten grondslag aan de vertraagde inwerkingtreding van de due diligenceverplichting voor verzekeraars: 1) De vertraging rond de invulling van Solvency II heeft ervoor gezorgd dat de inwerkingtreding van de due diligence-verplichting en het retentie-vereiste langer heeft geduurd dan voor banken. Op 11 maart 2014 is wel overeenstemming bereikt over de invulling van Omnibus-II waardoor na 13 jaar (politiek) getouwtrek eindelijk een grote stap gezet wordt richting inwerkingtreding. 2) Europese banken bekleden een spilfunctie in het verstrekken van en investeren in woninghypotheken. De hoeveelheid exposures van Europese banken in de hypotheekmarkt en de daaraan verbonden kredietrisico’s zouden potentiële systeemrisico’s ten gevolge kunnen hebben. De verplichting om onder andere gebruik te maken van onafhankelijk intern onderzoek, om daarmee het investeringsrisico te beperken, was om deze reden relevanter voor banken dan voor verzekeraars.

§ 4.8

Deelconclusie

Initiërende banken De artikelen 405 tot en met 409 CRR bevatten regels die van toepassing zijn voor zowel initiërende als investerende banken met betrekking tot securitisaties. Initiërende banken mogen geen onderscheid meer maken tussen de acceptatievereisten die worden toegepast op kredieten die worden verstrekt voor eigen rekening of die worden ondergebracht in een securitisatie. Daarnaast dient een initiërende bank altijd een belang in de doorverkochte activa aan te houden indien andere banken daarin investeren. Hiermee wordt getracht een prikkel in te bouwen voor initiërende banken waardoor ze meer aandacht besteden aan de kwaliteit en vormgeving van gesecuritiseerde activa. Deze oplossing doet denken aan de garantie die Akerlof voorstelde. Een garantie zorgt er namelijk voor dat een verkopende partij en/of producent het risico draagt van een product dat niet aan de voorwaarden voldoet. Doordat initiërende banken minimaal 5% van het netto economisch belang van de gesecuritiseerde activa moeten aanhouden, worden zij samen met andere beleggers en investeerders blootgesteld aan het kredietrisico dat aan de gesecuritiseerde activa verbonden is. Investerende banken Investerende banken mogen niet louter vertrouwen en afgaan op het kredietwaardigheidsoordeel van rating agencies of de due diligence die is uitgevoerd door de initiërende instelling. De kredietbeoordelingen en due diligence naar de onderliggende activa (hypothecaire leningen) blijken van onvoldoende kwaliteit te zijn geweest en hebben te weinig inzicht gegeven in de kredietrisico’s die aan de producten verbonden waren (zie §3.3.). Investerende instellingen dienen vooraf zelf onderzoek te verrichten naar de kredietwaardigheid van securitisaties en dienen daarnaast hun risico’s beter te monitoren. Met invoering van deze regelgeving wordt getracht instellingen beter bewust te maken van de risico’s waaraan ze zichzelf blootstellen, zodat ze deze beter kunnen beheersen.

42

HOOFDSTUK 5 CONCLUSIE In dit onderzoek is de cruciale rol van kredietrisico-informatie in het securitisatie-instrument besproken en de Europese regelgeving die in werking is getreden voor Europese banken ter beperking

van

investeringsrisico’s.

De

belangrijkste

wijzingen

ter

beperking

van

investeringsrisico’s en verbetering van het securitisatie-proces zijn opgenomen in de artikelen 405 tot en met 409 CRR. Door inwerkingtreding van de (voorgangers van de regelingen van de) CRR heeft de Europese wetgever het gebruik van (uitsluitend) externe kredietbeoordelingen voor investeringen in gesecuritiseerde activa ontmoedigd. Dergelijke kredietbeoordelingen bleken onvoldoende inzicht gegeven te hebben in de kredietrisico’s van gesecuritiseerde activa en mogen daarom door banken (en verzekeraars) niet (uitsluitend) gebruikt worden voor de berekening van risicogewichten. Banken worden daarnaast aangemoedigd zelf intern onderzoek (due diligence) te verrichten alvorens zij investeren in gesecuritiseerde activa. Als hieraan niet voldaan wordt kan het toezichthoudend orgaan een additioneel risicogewicht toekennen aan de gesecuritiseerde activa, wat ongunstig is voor de investerende instelling. Het falen van de kredietbeoordelaars heeft dus geleid tot de opkomst van onder andere een due diligence-verplichting voor Europese banken om de risico’s in de handelsportefeuille beter te kunnen beoordelen en het vertrouwen tussen initiërende en investerende instellingen te vergroten. In artikel 410 CRR is een grondslag voor het ontwerpen door EBA van technische reguleringsnormen voor de artikelen 405 tot en met 409 CRR opgenomen. De ontwerpen zijn op moment van schrijven voorgelegd aan de Europese Commissie tot vaststelling. Op sommige punten doet het ontwerp van EBA afbreuk aan de letter en geest van de CRR. De Europese Commissie dient daarom kritisch naar het ontwerp te kijken en de gevolgen ervan op de internationale securitisatiemarkt. De CRR heeft een sterk signaal afgegeven, namelijk dat tegenstrijdige belangen en verkeerde prikkels in het securitisatie-proces voorkomen moeten worden. Door de CRR te nuanceren zal afbreuk gedaan worden aan het signaal en het effect van de regeling. In het licht van de recente kredietcrisis zal nuancering van de CRR door velen als ongewenst worden beschouwd.

43

Literatuurlijst Akelof 1970 G.A. Akerlof, ‘The market for lemons. Quality uncertainty and the market mechanism’. Quarterly Journal of Economics, 1970, p. 488-500. BCBS 1988 Basel Committee on Banking Supervision, ‘International convergence of capital measurement and capital standards’, July 1988. Online beschikbaar op: http://www.bis.org/. BCBS 2011 Basel Committee on Banking Supervision, ‘Pillar 3 disclosure requirements for remuneration’, July 2011. Online beschikbaar op: http://www.bis.org/. BCBS 2013 Basel Committee on Banking Supervision, ‘Proposed enhancements to the Bazel II framework’, July 2009, p. 1. Online beschikbaar op: http://www.bis.org/. Bolton, Freixas & Shapiro 2012 P. Bolton, X. Freixas, & J. Shapiro, ‘The credit ratings game’, The Journal of Finance 67.1, 2012, p. 85-111. Bongaerts 2012 D.G.J. Bongaerts, ‘Effectieve regulering van kredietbeoordelaars’, Economisch-Statistische Berichten: algemeen weekblad voor handel, nijverheid, financiën en verkeer, vol. 97, afl. 4648, 2012, pag. 704-707. Bougheas 2013 S. Bougheas, ‘Pooling, tranching, and credit expansion’, Oxford Economic Papers, 2013, p. 14.

44

Cabezas & Kruidhof 2009 I.M. Cabezas & J.M. Kruidhof, ‘Kredietbeoordelaars; tegen wil en dank’, Bank en Effectenbedrijf, vol. 58, afl. 3, 2009, p. 26-29. CC 2014a Clifford Change, ‘Solvency II update – European Parliament Approves Omnibus 2 Directive’, 11 March 2014. Online beschikbaar op: www.cliffordchange.com/. Covitz & Harringson 2003 D. Covits & P. Harringson, ‘Testing conflicts of interest at bond ratings agencies with market anticipation: evidence that reputation incentives dominate’, FEDS Working Paper No. 2003-68, p. 2-23. Crouhy (2008) M.G. Crouhy, R.A. Jarrow & S.M. Turnbull. ‘The subprime credit crisis of 2007’, The Journal of Derivatives, 16.1, 2008, p. 81-110. 45 CSNB 2013 Commissie Structuur Nederlandse Banken, ‘Naar een dienstbaar en stabiel bankenwezen’, juni 2013. Online beschikbaar op: www.rijksoverheid.nl/. DeMarzo 2005 P.M. DeMarzo,‘The pooling and tranching of securities: A model of informed intermediation’, Review of Financial Studies, vol. 18, 2005, p. 1-35. DNB 2012 DNB, ’Nederlandse banken en buitenland grootste bezitters van Nederlandse securitisaties’, 24 april 2012. Online beschikbaar op: www.dnb.nl/. DNB 2013a DNB, ‘Handboek Sociaal-Economische Rapportages, Divisie Statistiek & Informatie’, 2013. Online beschikbaar op: www.dnb.nl/.

DNB 2013b DNB, ‘Vermogen Pensioenfondsen voor 14 procent belegd in Nederland’, 27 augustus 2013. Online beschikbaar op: www.dnb.nl/. Donkers, Duffhues & Weterings 2010 K. Donkers, P. Duffhues & W. Weterings, ’Credit rating agency’s: informatieassymetrie en civiele aansprakelijkheid’, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 84e jaargang, 2010, p. 506517. EBA 2013 European Banking Authority, ‘Draft Regulatory Technical Standards and Draft Implementing Technical Standards’, 17 December 2013. Online beschikbaar op: www.eba.europa.eu Fabozzi 2007 F. Fabozzi & V. Kothari, ‘Securitization: The tool of financial transformation’, Yale ICF Working Paper, No. 07-07, 2007. 46 Gartzert & Wesker 2012 N. Gatzert & H. Wesker, ‘A Comparative Assessment of Basel II/III and Solvency II’, Papers on Risk and Insurance – Issues and Practice, Geneva, 37(3), p. 539–570. Gleeson 2012 S. Gleeson, International Regulation of Banking. Capital and Risk Requirements. Second edition, Oxford, 2012. Green & Wachter 2005 R.K. Green & S.M. Wachter, ‘The American Mortgage in Historical and International Context’, The Journal of Economic Perspectives, vol. 19, no. 4, 2005, p. 93-114. Griffin & Tang 2012 J.M. Griffin & D. Tang, ‘Did subjectivity play a role in CDO Credit Ratings?’, Journal of Finance, vol. 67.4, 2012, p. 1293–1328.

Heinlein 1987 R.A. Heinlein, Startship troopers. The controversial classic of military adventure, New York: The Berkley Publishing Group 1987. ING 2013 ING, ‘Achtergrond: mortgage-backed securities’, april 2013, p. 2. Online beschikbaar op: www.ing.nl/. Jobst 2002 A.A. Jobst, Collateralised Loan Obligations (CLOs) – A Primer, 2002/13, Bermuda, p. 8. Joosen & ‘t Westeinde 2002 E.P.M. Joosen & M.G. van ’t Westeinde, Securitisatie, Amsterdam, NIBE-SVV, 2002. Joosen 2009 E.P.M. Joosen, ’Aanpassingen van de Capital Requirements Directive voor het orginate-todistribute-model bij securitisaties’, Tijdschrift voor Financieel Recht nr. 2/3, februari/maart 2009, p. 69-80. Joosen 2014 E.P.M. Joosen, ‘Inwerkingtreding van CRR en CRD IV: de voltooiing van de Bazel III implementatie’, Tijdschrift voor Financieel Recht, nr. 3, maart 2014, p. 63-75. Kothari 2006 V. Kothari, Securitization: The Financial Instrument of the Future, Singapore: John Wiley & Sons, 2006. KPMG 2012 KPMG, ‘Stapel Regelgeving, een onderzoek naar de effecten van de toename en stapeling van regelgeving op de Nederlandse bancaire dienstverlening’, september 2012. Online beschikbaar op: www.kpmg.com/. Laas & Siegel 2014 D. Laas & C. Siegel, ‘Basel Accords versus Solvency II. Regulatory Adequacy and Consistency Under the Postcrisis Capital Standards’, 20 February 2014.

47

McDonough 1998 W. McDonough, ‘Speech by the President and Chief Executive Officer of the Federal Reserve Bank of New York and Chairman of the Basle Committee on Banking Supervision, Mr William J. McDonough, at a conference on “The Challenge of Credit Risk” in Frankfurt am Main’, 24 November 1998. Online beschikbaar op: www.bis.org/. Partnoy 2001 F. Partnoy, ‘The Paradox of Credit Ratings’, No. 20, U San Diego Law & Econ. Research paper, 2001. Rongen 2012 M.H.E. Rongen, Cessie. Beschouwingen over kernthema's van de overdracht van vorderingen op naam tegen de achtergrond van de hedendaagse (internationale) financiële praktijk en securitisation in het bijzonder (diss. Nijmegen RU), Deventer: Kluwer 2012. Unger 2009 B. Unger,‘Wie is verantwoordelijke voor de financiële crisis?’, Justitiële Verkenning afl. 6, 1 oktober 2009, p. 77-95.

48

Bijlage 1 - “Draft implementing measures Solvency II” SECTION 1 INVESTMENTS IN TRADABLE SECURITIES AND OTHER FINANCIAL INSTRUMENTS BASED ON REPACKAGED LOANS Article 244 RL2 (Art. 135(2) (a) of Directive 2009/138/EC) Exposures to transferred credit risk (1) Insurance and reinsurance undertakings shall only invest in tradable securities and other financial instruments based on repackaged loans if the originator or sponsor has explicitly disclosed to the undertaking in the documentation governing the investment that it will retain, on an ongoing basis a net economic interest which, in any event shall not be less than 5 %. (2)

The following qualifies as retention of net economic interest of not less than 5%:

(a) retention of no less than 5 % of the nominal value of each of the tranches sold or transferred to investors; (b) in the case of securitisations of revolving exposures within the meaning of Article 100 of Directive 2006/48/EC, retention of the originator’s interest of no less than 5 % of the nominal value of the securitised exposures; (c) retention of randomly selected exposures, equivalent to no less than 5 % of the nominal amount of the securitised exposures, where such exposures would otherwise have been securitised in the securitisation, provided that the number of potentially securitised exposures is not less than 100 at origination; (d) retention of the first loss tranche and, if necessary, other tranches having the same or a more severe risk profile than those transferred or sold to investors and not maturing earlier than those transferred or sold to investors, so that the retention equals in total no less than 5 % of the nominal value of the securitised exposures. The retained net economic interest shall be measured at the origination and shall be maintained on an ongoing basis. The retained net economic interest shall not be subject to any credit risk mitigation or any short positions or any other form of hedge. For the purpose of this Article, 'ongoing basis' means that retained positions, interest or exposures are not hedged or sold. There shall be no multiple applications of the retention requirements for any given securitisation.

49

(3) Insurance and reinsurance undertakings shall conduct adequate due diligence prior to making the investment, which includes an assessment of the commitment of the sponsor and originator to maintain a net economic interest in the securitisation of not less than 5% on an ongoing basis and the matters that could undermine maintaining that interest as disclosed according to point (f) of paragraph 4. (4) Before investing, and as appropriate thereafter, in tradable securities or other financial instruments based on repackaged loans, insurance and reinsurance undertakings shall ensure that the sponsor and originator meet the following criteria: (a) the originator or, where appropriate, the sponsor grant credit based on sound and well-defined criteria and clearly establishes the process for approving, amending, renewing and refinancing loans to exposures to be securitised as they apply to exposures which it will not securitize; (b) the originator or, where appropriate, the sponsor have in place effective systems to manage the ongoing administration and monitoring of its credit risk-bearing portfolios and exposures; (c) the originator or, where appropriate, the sponsor adequately diversify each credit portfolio based on its target market and overall credit strategy; (d) the originator or, where appropriate, the sponsor make readily available access to all relevant data necessary for the insurance or reinsurance undertaking to comply with the requirements set in Article 246 RL4; (e) the originator or, where appropriate, the sponsor have a written policy on credit risk that includes its approved risk tolerance limits and provisioning policy and how it measures, monitors and controls that risk; (f) the originator or, where appropriate, the sponsor disclose the level of its retained net economic interest as referred to in paragraph 1 as well as any matters that could undermine the maintenance of the minimum required net economic interest as set out in that paragraph. Article 245 RL3 (Art. 135(2) (a) of Directive 2009/138/EC) Exemptions (1) Article 244 RL2(1) shall not apply when the securitised exposures in respect of tradable securities or other financial instruments based on repackaged loans are claims or contingent claims on or fully, unconditionally and irrevocably guaranteed by: (a)

central governments or central banks;

(b) regional governments, local authorities and "public sector entities" - within the meaning of Article 4(18) of Directive 2006/48/EC - of Member States;

50

(c) institutions to which a 50% risk weight or less is assigned under Articles 78 to 83 of Directive 2006/48/EC; or (d)

multilateral development banks.

(2) Article RL2(1) shall not apply to transactions based on a clear, transparent and accessible index, where the underlying reference entities are identical to those that make up an index of entities that is widely traded, or are other tradable securities other than securitisation positions. Article 246 RL4 (Art. 135(2) (b) of Directive 2009/138/EC) Qualitative requirements (1) Insurance and reinsurance undertakings investing in tradable securities or other financial instruments based on repackaged loans shall meet the following requirements: (a) the undertakings shall assess the asset and liability management risk, the concentration risk and investment risk arising from the investments in tradable securities or other financial instruments based on repackaged loans, in particular the undertaking shall have its own internal credit assessments of the investments; where the standard formula is used for the calculation of the spread risk sub-module of the Solvency Capital Requirement, each of the own internal credit assessments shall be allocated to one of the seven steps in a credit assessment scale as referred to in Section ECAI; (b) the undertakings shall establish written monitoring procedures commensurate with the risk profile of their investments in tradable securities or other financial instruments based on repackaged loans to monitor on an ongoing basis and in a timely manner performance information on the exposures underlying those investments; (c) the undertakings shall ensure that there is an adequate level of internal reporting to its administrative, management or supervisory body so that they are aware of material investments made in tradable securities or other financial instruments based on repackaged loans and that the risks from these investments are adequately managed; (d) the undertakings shall include appropriate information on their investments in these instruments, and their risk management procedures in this area, in complying with their supervisory reporting and public disclosure requirements. (2) Insurance and reinsurance undertakings holding a material amount of tradable securities or other financial instruments based on repackaged loans shall regularly perform stress tests in relation to their securitisation positions. Any stress test shall be commensurate with the nature, scale and the complexity of the risk inherent in the financial instrument. (3) Insurance and reinsurance undertakings investing in tradable securities and other financial instruments based on repackaged loans shall be able to demonstrate to their supervisory authorities

51

that for each of these investments they have a comprehensive and thorough understanding of the investment and its underlying exposure and for the investment in these instruments they have implemented written policies and procedures for their risk management.

Article 247 RL5 (Art. 135 (2) (c) of Directive 2009/138/EC) Non-compliance with the requirements on credit risk transfer (1) When insurance and reinsurance undertakings fail to comply with the requirements set out in Article 244 RL2 they shall inform the supervisory authority as soon as they observe that these requirements are not complied with. (2) Where the requirements in Article 244 RL2(3) and (4) are not met in any material respect by reason of the negligence or omission of the insurance or reinsurance undertaking, the supervisory authority shall impose a proportionate increase to the Solvency Capital Requirement. (3) Where the standard formula is used for the calculation of the spread risk sub-module of the Solvency Capital Requirement, for the purpose of the calculation of the increased Solvency Capital Requirement referred to un paragraph 2, the capital requirement for spread risk of the relevant securitisation positions shall be based on risk factors as referred to in Article 159, but increased by no less than 250% of those risk factors. The increased risk factors shall be progressively increased with each subsequent breach of the requirements set out in Article 244 RL2(3) and (4). The increase in the risk factors shall be capped at [100%]. Article 247bis RL5bis (Art. 135(2) (c) of Directive 2009/138/EC) Non-compliance with the qualitative requirements When insurance and reinsurance undertakings fail to comply with the requirements set out in Article 246 RL4 in any respect by reason of their negligence or omission, the supervisory authorities shall assess whether it should be considered a significant deviation of the undertaking's system of governance from the standards laid down in Chapter IV, Section 2 of Directive 2009/138/EC as referred to in Article 37(1)(c) of that Directive.

52

Bijlage 2 -

“Vergelijking van Richtlijn 2009/111 EG met de aanpassingen zoals opgenomen in Uitvoeringsverordening (EU) 575/2013”

53

54

55

56