13
Syntrus Achmea Investment Letter
Oktober 2014
ECB in eenzaam gevecht
2 4 5 6
Beleggings omgeving
Markt- Vooruitzichten Special ontwikkelingen Search for Credits: kansen
Eurozone blijft zorgenkindje
Volatiliteit loopt op
yield intact
in het illiquide segment
Eurozone blijft zorgenkindje De economische groei stagneert en de inflatiecijfers zijn laag in de eurozone. Dit in tegenstelling tot de Verenigde Staten waar wel sprake is van een robuuste economische groei en gematigde inflatie. De meningen verschillen over welke koers de beleidsmakers moeten varen om de economie in de eurozone op het juiste pad te brengen. Deze uiteenlopende beleidsopvattingen, welke mede voortkomen uit de grote economische verschillen tussen de eurolanden, belemmeren een effectief beleid zoals dat in andere landen wel is gevoerd. Hierdoor blijft de eurozone het zorgenkindje van de wereldeconomie.
2
Lage groei en inflatie De economie in de eurozone stagneerde in het tweede kwartaal en de verwachtingen voor de komende maanden zijn zeer gematigd. Leidende indicatoren duiden op een vertraging van het econo mische momentum. Door de haperende economie zijn ook de inflatiecijfers verder gedaald. Het inflatie cijfer in de eurozone is nog maar marginaal positief en bedraagt een schamele 0,3% jaar op jaar per september. Ook exclusief de volatiele componenten energie en voedsel is het inflatiecijfer laag. Door de aanhoudende daling van de inflatiecijfers is de dreiging van deflatie weer reëel wat voor de ECB reden was om nieuwe maatregelen te nemen zoals in de Investment Letter van februari werd voorspeld1. ECB in actie Zowel in de junivergadering als in de september vergadering, nam de ECB diverse maatregelen om het monetaire beleid te verruimen. Ten eerste verlaagde de ECB diverse rentetarieven, zoals in figuur 1 is weerge geven. De beleidsrente werd in twee stappen met 10 basispunten verlaagd en bedraagt nu 0,05%. Dit is het laagste niveau ooit. Daarnaast werd de depositorente, de rente waartegen banken tegoeden bij de ECB kunnen stallen, negatief. Deze depositorente bedraagt nu -0,2%. Ten tweede lanceerde de ECB nieuwe opkoop programma’s. In het vierde kwartaal start de ECB met het kopen van gedekte obligaties (covered bonds) en obligaties met onderpand (asset backed securities). Deze opkoopprogramma’s duren ten minste twee jaar en de omvang van de programma’s is niet gedefinieerd. Ten derde zijn nieuwe leningen, de zogenaamde TLTRO’s2, geïntroduceerd om de kredietverlening door banken aan de private sector te stimuleren. In september 1.
Syntrus Achmea Investment Letter, Deflatiedreiging, februari 2014
2. TLTRO staat voor Targeted Longer-Term Refinancing Operations en dit zijn 4-jarige leningen aan banken specifiek gericht op het stimuleren van de kredietverlening aan bedrijven en huishoudens.
Figuur 1 Rentetarieven ECB Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Beleidsrente
Depositorente
5% 4% 3% 2% 1% 0% dec-98 dec-00 dec-02 dec-04 dec-06 dec-08 -1%
dec-10
dec-12
vond de eerste veiling van nieuwe leningen plaats en werd er voor €82,6 miljard opgenomen door banken. De belangstelling was een stuk minder groot dan verwacht. De opkoopprogramma’s gecombineerd met de TLTRO’s moeten uiteindelijk leiden tot een forse expansie van de ECB-balans. Daarnaast heeft de ECB de toezegging gedaan de renteniveaus lang laag te houden. Naast de monetaire maatregelen zal de ECB per november toezichtstaken over het bankwezen op zich nemen. De Asset Quality Review, een uitgebreide doorlichting van de bankbalansen, en stresstesten leveren een bijdrage aan het gezond maken van de financiële sector waardoor de kredietverlening weer op gang moet komen. Een gezonde bankensector is een noodzakelijke voorwaarde voor een structureel herstel van de econo mische groei. Maar ondanks de monetaire verruiming en andere maatregelen kan de ECB niet in haar eentje de eurozone uit het slop trekken. De ECB heeft dit ook herhaaldelijk aangegeven. Voor een stevig herstel van de economische groei is het nodig dat beleidsmakers op nog twee andere gebieden acties ondernemen. Dit zijn structurele hervormingen, die het groeivermogen verbeteren, en waar mogelijk begrotingsimpulsen die op korte termijn de bestedingsontwikkeling stutten. Structurele hervormingen Met structurele hervormingen worden maatregelen bedoeld die tot doel hebben de productiviteit en het concurrentievermogen van de economie te vergroten en de financiële huishouding op orde te krijgen. Vooral Duitsland en de ECB zijn voorstander van dit beleid. Duitsland hamert op noodzakelijke hervormingen en een solide financiële huishouding. In Frankrijk en Italië daarentegen stuiten structurele hervormingen vaak op weerstand. Het flexibiliseren van de arbeidsmarkt of het verhogen van de pensioenleeftijd zijn politiek gevoelige onderwerpen waarbij verworven rechten in het geding zijn, waardoor politieke partijen en
vakbonden in opstand komen. Daarnaast zijn de effecten van hervormingen vaak pas zichtbaar op langere termijn. Maar de recente positieve economische ontwikkelingen in Ierland en Spanje duiden er wel op dat hervormingen uiteindelijk hun vruchten afwerpen. Begrotingsstimulansen Een geliefde Keynesiaanse oplossing om de economie uit het slop te trekken, is het verhogen van de over heidsuitgaven om zo de binnenlandse vraag te stimule ren. Het IMF adviseert landen die de financiële ruimte hebben om vooral hun infrastructuurinvesteringen op te voeren3. Deze investeringen, in tegenstelling tot overheidsconsumptie, stimuleren de economische groei op korte termijn en verhogen de potentiële output op langere termijn. Frankrijk en Italië zijn ook groot voorstander van hogere overheidsuitgaven. Probleem is echter dat dit botst met de begrotings afspraken die in Europees verband zijn gemaakt; de zogenaamde 3%-norm. En hier wringt de schoen. De meeste eurolanden kampen met een bovenmatig begrotingstekort. Het Franse begrotingstekort is al jaren groter dan 3% en bedraagt naar verwachting meer dan 4% in 2014 en 2015 zoals in figuur 2 is te zien. Dat betekent dat de Franse overheid zou moeten bezuinigen in plaats van meer te spenderen. Pas in 2017 verwacht Frankrijk haar begrotingstekort onder de 3% te hebben. Duitsland is echter groot voorstander van een solide begrotingsbeleid en heeft zelf wel de begroting op orde. De begrotingsregels zijn nodig om notoire probleemlanden in het gareel te houden en het vertrouwen onder beleggers te bewaren, maar kunnen de economische groei op korte termijn wel belemmeren. Per saldo is, gezien de wettelijke afspraken in de euro zone, de ruimte voor begrotingsstimulansen in veel landen beperkt.
3
IMF, World Economic Outlook, oktober 2014
Figuur 2 B egrotingsoverschotten/-tekorten als percentage van het bruto binnenlands product (2014 en 2015 verwachting IMF) Bron: Eurostat, IMF, Syntrus Achmea
Duitsland
Frankrijk
3%-grens
1% 0% -1% -2% -3% -4% -5%
Monetaire stimulansen Zoals eerder genoemd heeft de ECB het monetaire beleid recent verder verruimd. Toch krijgt de ECB de kritiek dat ze te laat heeft gereageerd en te weinig heeft gedaan tot nu toe. De Amerikaanse centrale bank heeft bijvoorbeeld sneller gereageerd na de kredietcrisis en heeft meerdere opkoopprogramma’s uitgevoerd waarbij staatsobligaties zijn opgekocht. De ECB is hier terughoudender mee geweest vooral op aandringen van de Duitse Bundesbank. De recente monetaire maatregelen zijn dan ook niet unaniem genomen. In Duitsland groeit de kritiek op het ECBbeleid en woedt nog steeds een juridische strijd over de legaliteit van de door de ECB voorgestelde maat regelen. In andere landen echter klinkt de roep om meer monetaire verruiming. De Italiaanse ECB-presi dent Draghi heeft tot op heden vakkundig geopereerd in dit spanningsveld maar de kans is aanzienlijk dat hij op grenzen zal stuiten bij zijn zoektocht naar verder gaande maatregelen. Een grootschalig opkooppro gramma van staatsobligaties, zoals door diverse partijen wordt geadviseerd, stuit op fors verzet uit Duitsland en is omstreden vanwege mogelijke overtre ding van het ECB-mandaat. De manoeuvreerruimte voor nieuwe stimulerende maatregelen is daardoor vooralsnog beperkt. Daarnaast is een dergelijk ruim monetair beleid niet zonder gevaren4. Divergentie Gezien de uiteenlopende beleidsopvattingen verloopt de besluitvorming moeizaam en worden maar beperkte stappen gezet. Alleen de ECB zoekt de grenzen van haar mandaat op. De onderliggende oorzaak van deze problemen zijn de structurele tekortkomingen van het eurogebied. De verschillen tussen de landen zijn dermate groot dat voor de diverse landen een verschillend beleid gewenst is. Waar Frankrijk en Italië meer monetaire verruiming nodig hebben gezien hun economische situatie, geldt dit niet voor Duitsland. Het Europese one size fits all beleid is in werkelijkheid een one size fits nobody beleid. Er worden wel stappen gezet om de muntunie te verbeteren maar de voortgang is beperkt. De kans dat beleidsmakers een substantieel en breed pakket aan maatregelen introduceren om de economi sche groei in de eurozone te stimuleren en dat geschikt is voor alle eurolanden, is klein gegeven de politieke beperkingen en complexe besluitvorming. De eurozone zal dan ook de komende jaren kampen met lage groei en lage inflatie in tegenstelling tot bijvoorbeeld de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Positief lichtpuntje is de depreciatie van de euro van de afgelopen maanden. Dit geeft een impuls aan de groei en inflatie op korte termijn.
-6% -7% -8%
4 2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
eze gevaren worden uitgebreid toegelicht in de vorige D Investment Letter. Zie: Syntrus Achmea Investment Letter Special, Visie 2015-2019 Bitter Medicijn, september 2014
3
Volatiliteit loopt op De laatste weken doen de risicovollere beleggingscategorieën een stap terug. De zorgen over de economische ontwikkelingen in de eurozone en de onzekerheid over het monetaire beleid in de Verenigde Staten zorgen voor een stijgende volatiliteit. Toch laten de meeste beleggingscategorieën nog steeds een positief totaalrendement zien tot en met medio oktober. Dit komt mede door de aanhoudende daling van de renteniveaus.
4
Stapje terug In figuur 3 staan de totaalrendementen van dit jaar tot en met medio oktober weergegeven. Per saldo staan de meeste beleggingscategorieën nog in de plus ondanks de recente correctie. Staatsobligaties blijven het goed doen. Van zowel de kernlanden als de niet-kernlanden zijn de kapitaalmarktrentes tot nieuwe historische laagteniveaus gedaald. Voor het eerst in de geschiedenis is de Nederlandse 10-jaarsrente onder de 1% gedoken in oktober. In het begin van dit jaar stond de kapitaalmarktrente nog boven de 2%. De lage inflatiecijfers, de verslechterde economische vooruit zichten en de aanhoudende vraag naar veilig staatspa pier zorgen voor neerwaartse druk op de renteniveaus. Ook de risicovollere vastrentende categorieën laten een positief rendement zien dit jaar. Vooral schuldpapier uit opkomende markten in zowel harde als lokale valuta zitten in de lift na een matig begin van het jaar. Sinds medio september vindt er een correctie plaats op de wereldwijde aandelenmarkten. Dit gaat gepaard met een oplopende volatiliteit. Ook de risico-opslagen op de risicovollere segmenten van de kredietmarkten zijn gestegen. De risico-opslag op Global High Yield is met circa 150 basispunten opgelopen ten opzichte
Figuur 4 O lie forward curve (prijs per vat in USD) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Brent olie - 17 oktober 2014
Brent olie - 31 december 2013 115 110 105 100 95 90 85 80 feb-14
feb-15
feb-16
feb-17
feb-18
feb-19
feb-20
feb-21
feb-22
van het laagste niveau dit jaar. Maar de valutamarkten werden als eerste door volatiliteit geraakt. Sinds medio 2014 is de Amerikaanse dollar fors in waarde gestegen. De verwachting dat de Amerikaanse centrale bank aan de vooravond staat van normalisatie van het monetaire beleid terwijl andere centrale banken nog in de verrui mingsmodus zitten, zorgde voor opwaartse druk op de Amerikaanse munt. Ook de relatief robuuste ontwikke ling van de Amerikaanse economie is gunstig voor de dollar. De olieprijs blijft dalen ondanks de geopolitieke spanningen. Grote aanbodverstoringen zijn tot op heden uitgebleven. Daarnaast stijgt de olieproductie in de Verenigde Staten sterker dan verwacht door de schalierevolutie waardoor er ruim voldoende olie op korte termijn beschikbaar is. Oliecontracten gericht op de levering van olie op langere termijn zijn wel in waarde gestegen dit jaar zoals in figuur 4 is weergegeven.
Figuur 3 Totaalrendementen t/m 17 oktober 2014 Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
15% 9,9%
10% 5%
11,1% 8,0%
8,8%
6,8% 4,2%
9,7%
3,6%
0,9%
-12,9%
0% -5% -10% -15% Aandelen wereld (LC)
Staatsobligaties Eurozone
Staatsobligaties Duitsland
Staatsobligaties Italië
Euro inflatie gerelateerde obligaties
Euro IG Bedrijfsobligaties
Global High Yield (€ hedged)
Emerging Market Debt HC (€ hedged)
Emerging Grondstoffen Market (USD) Debt LC (unhedged)
Search for yield intact De verwachte rendementen zijn gemiddeld genomen laag. Door de recente correctie zijn de verwachtingen voor sommige risicovollere beleggingen wel licht gestegen. Aandelen uit opkomende landen en Europa genieten nog steeds de voorkeur. De search for yield omgeving blijft intact, al gaat dit gepaard met een hogere volatiliteit. Laagrendementsomgeving In onze uitgebreide Investment Letter Bitter Medicijn van september zijn we dieper ingegaan op de lage rendementsomgeving waarin we ons bevinden1. De verwachte rendementen zijn lager dan de rende menten die we de afgelopen jaren gezien hebben. De aanhoudende daling van de renteniveaus resul teert in lage verwachte rendementen voor de meeste vastrentende categorieën. Ook de meeste risicoopslagen zijn in historisch perspectief aan de lage kant. Echter, door de recente turbulentie op de financiële markten zijn de verwachte rendementen voor sommige beleggingscategorieën opgelopen. Dit geldt onder meer voor Global High Yield en Emerging Market Debt in harde valuta. In figuur 5 staan de verwachte DAA-rendementen en voor gestelde DAA-posities per ultimo september. De verwachte rendementen zijn gemiddeldes per jaar voor de komende 5 jaar.
1. Zie: Syntrus Achmea Investment Letter Special, Visie 2015-2019 Bitter Medicijn, september 2014
Aandelen de voorkeur Relatief gezien krijgen aandelen nog steeds de voorkeur boven de andere beleggingscategorieën. Vooral aandelen uit Europa en opkomende landen zijn aantrekkelijk gewaardeerd. Tevens kunnen aandelen uit de eurozone profiteren van de nieuwe maatregelen van de ECB en de depreciatie van de euro. Wel blijft de lage groei- en inflatieomgeving een risico. Amerikaanse aandelen daarentegen zijn in historisch perspectief aan de dure kant. Maar ten opzichte van de extreem lage renteniveaus zijn aandelen de te prefereren beleggingscategorie op de middellange termijn. Stijgende volatiliteit De recente stijging van de volatiliteit is een resultante van de toegenomen financiële onevenwichtigheden. In onze uitgebreide Investment Letter hebben we de risico’s van het extreem ruime monetaire beleid beschreven. De kans op schokken in het financiële systeem is toegenomen. De onzekerheid neemt ook toe nu de normalisatie van het monetaire beleid in de Verenigde Staten dichterbij komt. De gestegen volatiliteit weerspiegelt dit en we verwachten dat dit de komende periode aanhoudt. Desalniettemin verwachten we geen ongecontroleerde reactie op de financiële markten. Centrale banken zullen zeer voorzichtig zijn in het terugschroeven van de verruimende maatregelen. Hierdoor zal de search for yield omgeving aanhouden zij het met een hogere volatiliteit.
Figuur 5 DAA-verwachtingen (ultimo september 2014) Bron: Syntrus Achmea Beleggingscategorie Aandelen Emerging Markets Aandelen Europa
Negatief
Positief Advies
DAA
Toelichting
+1%
9,25%
Relatief lage waardering maar macro en geopolitieke risico's op korte termijn
+0,5%
8,50%
Aantrekkelijke waardering maar stagnerende macro-economische omgeving
Emerging Market Debt LC
6,75%
Renteniveau relatief aantrekkelijk maar hoog valuta- en geopolitiekrisico
Aandelen VS
5,00%
Verwacht rendement onder lange termijn gemiddelde door hoge waardering
Emerging Market Debt HC
2,75%
Gemiddelde risico-opslag maar gevoelig voor rentestijging VS
Grondstoffen
4,50%
Verschillen tussen grondstoffen blijven groot
Global High Yield
2,75%
Laag verwacht rendement vanwege lage risico-opslag en lage risicovrije rente
Aandelen Japan
3,25%
Laag verwacht rendement door lage verwachte winstgroei
Kasgeld
0,25%
Rendement op kasgeld blijft laag door ECB-beleid
Investment Grade Credit
0,25%
Onaantrekkelijk vanwege vergelijkbaar verwacht rendement als kasgeld
Staatsobligaties niet-kernlanden
0,25%
Fors gedaalde renteniveaus impliceren laag verwacht rendement
Inflatiegerelateerde obligaties
-0,25% Negatief verwacht rendement als gevolg van negatieve reële rente
Staatsobligaties Kernlanden
-1,5%
-0,50% Negatief verwacht rendement door historisch lage renteniveaus
Deze tabel vat de visie samen die ten grondslag ligt aan de Dynamische Asset Allocatie (DAA). De verwachte rendementen zijn gemiddelde rendementen per jaar en hebben betrekking op de komende 5 jaar. De verwachte rendementen zijn in euro’s. Alle niet-eurobeleggingen zijn afgedekt naar euro’s behalve Emerging Market Debt LC. De aantrekkelijkheid van de beleggingscategorieën komt tot stand op basis van zowel rendements- als risicoschattingen.
5
Credits: kansen in het illiquide segment De onconventionele beleidsmaatregelen en de vele renteverlagingen door de westerse centrale banken hebben tot sterk gedaalde kapitaalmarktrentes en risico-opslagen geleid. Credits profiteerden hier de afgelopen jaren van waardoor het verwachte rende ment in historisch perspectief laag is. Credits zijn geen uniforme beleggingscategorie en de diverse segmenten hebben hun eigen karakteristieken. In het illiquide segment dienen zich diverse kansen aan1.
1 Deze special is een samenvatting van de recent uitgevoerde asset class study Credits. Deze asset class study is op aanvraag beschikbaar.
Figuur 6 Subcategorieën Credits Bron: Barclays, Bank of America Merrill Lynch, Credit Suisse, Syntrus Achmea hoog
liquiditeit
Investment grade Non-investment grade
kredietkwaliteit
hoog
Publiek schuldpapier
laag
6
Definitie Credits, ook wel kredietobligaties genoemd, zijn leningen en obligaties die uitgegeven zijn door enti teiten, waarbij het risico bestaat dat deze niet aan hun verplichtingen kunnen voldoen. Ofwel, er is sprake van kredietrisico. Kredietrisico is aanwezig bij zowel obligaties en leningen uitgegeven door overheden als door niet-overheden. In de praktijk beslaat de beleg gingscategorie Credits primair de niet-overheden. Staatsobligaties die uitgegeven zijn door zeer krediet waardige overheden, zoals de Verenigde Staten en Duitsland, worden beschouwd als zijnde risicovrij. Obligaties die worden uitgegeven door minder krediet waardige overheden, zoals de Europese perifere landen, vallen normaliter niet onder de noemer Credits.
Privaat schuldpapier
Gesecuritiseerde obligaties
5,2
5,5 5,9
laag
Quasioverheidsobligaties
Bedrijfsobligaties
Onderhandse leningen
0 High Yield
4,0
2
Kredietrisico Als compensatie voor het kredietrisico bezitten Credits een risico-opslag boven de risicovrije rente, de zoge naamde credit spread. Deze opslag weerspiegelt de door de markt getaxeerde kredietkwaliteit van de betreffende obligatie maar wordt ook beïnvloed door niet-krediet gerelateerde factoren zoals liquiditeit en ingebedde optionaliteiten. Meer specifiek kan krediet risico gezien worden als het risico van veranderingen in de waarde van de obligatie, welke toe te schrijven zijn aan onverwachte veranderingen in de kredietkwaliteit van de uitgevende entiteit. De mate van kredietrisico wordt in dat geval bepaald door de kans op wanbeta ling (default probability), het deel dat in geval van wanbetaling alsnog teruggevorderd kan worden (recovery rate) en de verwachte veranderingen in de kredietkwaliteit van de obligatie (credit migration). Universum en risicokarakteristieken Er bestaan diverse subcategorieën binnen Credits. Deze kunnen onderscheiden worden aan de hand van een drietal risicokarakteristieken: rentegevoeligheid (duratie), kredietkwaliteit (kredietwaardigheid emit tent, aanwezigheid onderpand, positie in de vermo gensstructuur en aanwezigheid convenanten) en verhandelbaarheid (liquiditeit). In figuur 6 is aan de hand van deze drie risicodimensies een gestileerde afbakening weergegeven van de subcategorieën2 die wij binnen Credits onderscheiden. Het getal in de bolletjes betreft de duratie van de categorie. Hoe hoger de duratie, des te groter het bolletje. De krediet kwaliteit staat op de y-as en de liquiditeit op de x-as. Investment Grade Credits, bestaande uit bedrijfsobli gaties (obligaties uitgegeven door bedrijven zoals bijvoorbeeld Unilever), gesecuritiseerde obligaties (obligaties met onderpand zoals bijvoorbeeld hypo theken) en quasi-overheidsobligaties (obligaties uitgegeven door overheidsgelieerde instanties zoals Bank Nederlandse Gemeenten), hebben een relatief hoge kredietkwaliteit. Ook de categorie onderhandse leningen heeft een relatief hoge kredietkwaliteit, maar de verhandelbaarheid daarvan is een stuk beperkter. De meer risicovolle kredietcategorieën betreffen High Yield, bankleningen en directe leningen. De verhandel baarheid van High Yield obligaties is een stuk lager
Bankleningen Directe leningen
0
2 De focus ligt hierbij op “pure” Credits, waardoor categorieën zoals converteerbare obligaties en mezzanine buiten beschouwing worden gelaten. Ook hypotheken en credits uit opkomende markten worden in deze analyse niet meegenomen. Deze beleggingen worden als separate beleggingscategorieën behandeld.
dan van Investment Grade, van bankleningen iets lager dan van High Yield en van directe leningen zeer laag vanwege het bilaterale karakter van deze leningen. Bankleningen en directe leningen hebben vanwege de variabele rente een duratie van nagenoeg nul. De kenmerken van de kredietkwaliteit van de verschil lende categorieën laten behoorlijke verschillen zien. Deze zijn in figuur 7 weergegeven. Van alle categorieën hebben Investment Grade Credits per saldo de hoogste kredietkwaliteit en High Yield obligaties en directe leningen de laagste. Hier staat wel tegenover dat er bij directe leningen sprake is van extra zekerheid door de aanwezigheid van onderpand, van een hogere positie in de vermogensstructuur en van uitgebreide convenanten. Al deze factoren dragen bij aan lagere verliezen in geval van wanbetaling. Risicofactoren Credits zijn primair blootgesteld aan twee risicofactoren: renterisico en kredietrisico. Deze risico’s kunnen ingedeeld worden in respectievelijk de risicocatego rieën Nominale rente (met de beleggingscategorie staatsobligaties) en Krediet3. De doelstelling van Nominale rente is tweeledig, namelijk het afdekken van de nominale verplichtingen en diversificatie binnen de portefeuille. De doelstelling van de categorie Krediet is het genereren van rendement. De meeste kredietcategorieën zijn niet geschikt voor het afdekken van de nominale verplichtingen. Zo is de kredietcompo nent bij High Yield en bij bankleningen dominant ten opzichte van de risicovrije component. Bij bankleningen geldt daarnaast dat de risicovrije rente variabel is, waardoor de correlatie met swaps laag tot negatief is. Bij bedrijfsobligaties is de kredietcomponent in “nor male” perioden niet dominant, maar wel in perioden van financiële stress. Alleen gesecuritiseerde obligaties en quasi-overheidsobligaties vertonen een hoge correlatie met swaps, vooral de eurocategorieën. Diversificatie Credits dragen in portefeuillecontext bij aan diversi ficatie. Het beeld is per categorie wel verschillend. Zo hebben bijvoorbeeld gesecuritiseerde obligaties
3 Deze indeling naar risicocategorieën sluit aan bij de nieuwe opzet die gehanteerd zal worden voor de portefeuille constructies. In het Beleggingsplan wordt hier meer aandacht aan besteed.
en quasi-overheidsobligaties een hoge correlatie met staatsobligaties, terwijl High Yield en bankleningen beide een negatieve correlatie hebben met staatsobligaties. Deze kan verklaard worden uit het risicovolle karakter van deze twee categorieën en bij bankleningen ook door de lage duratie. De mate van risico en de rente gevoeligheid bepalen met welke beleggingscategorieën en in welke mate er sprake is van diversificatie. Rendement In figuur 8 zijn aan de hand van gangbare indices de rendements-/risicokarakteristieken van verschillende beleggingscategorieën weergegeven. Uit figuur 8 wordt duidelijk dat alle kredietcategorieën positieve excesren dementen boven kasgeld gegenereerd hebben. Voor bedrijfsobligaties, gesecuritiseerde obligaties en quasioverheidsobligaties liggen deze tussen die van staats obligaties en aandelen. High Yield, de meest risicovolle kredietcategorie, springt eruit met een gemiddeld 1%-punt per jaar hoger excesrendement boven kasgeld dan aandelen. Bankleningen vallen op door het achter blijvende rendement. Dit komt door de variabele rente waardoor bankleningen niet geprofiteerd hebben van de dalende risicovrije rentes. Indien ook de volatiliteit van de betreffende categorieën wordt meegenomen dan vallen vooral de minst risicovolle Credits op door hun aantrekkelijke rendements-/risicoverhouding. Om de bijdrage van de kredietcomponent te beoordelen, wordt gekeken naar het excesrendement boven risico vrije obligaties met dezelfde duratie. Deze zogenaamde duration matched excesrendementen bedragen voor de minst risicovolle kredietcategorieën circa 0,5% en voor de meest risicovolle kredietcategorieën circa 2%. Historisch gezien komt het overgrote deel van het totale rendement van Credits uit de risicovrije component. Verwachtingen De verschillende kredietcategorieën zullen de komende jaren naar verwachting lagere rendementen laten zien dan historisch het geval is geweest. Vooral de lage risicovrije rente is hier de oorzaak van. Maar ook de risico-opslag ligt voor de meeste categorieën op of onder lange termijn gemiddelde niveaus. Door de lage risico-opslagen zijn de verwachte excesrendementen van de Investment Grade categorieën laag. Hier staat tegenover dat het risico van deze categorieën ook erg laag is en dat de opkoopprogramma’s van de ECB voor
Figuur 7 Vergelijking van de verschillende kredietcategorieën Bron: Syntrus Achmea
Gem. Rating Senioriteit Onderpand Convenanten Recovery rate
Investment Grade credits
Onderhandse leningen
High Yield
Bankleningen
Directe leningen
A
BBB
B
BB/B
B
Senior/subordinated
Senior
Subordinated
Senior
Senior
Geen
Geen/wel
Geen
Wel
Wel
Niet/nauwelijks
Beperkt
Beperkt
Redelijk uitgebreid
Zeer uitgebreid
47%
70%
45%
65%
65%
7
Figuur 8 R endementen beleggingscategorieën (wereldwijd universum, december 1997 – april 2014) Bron: Barclays, Bank of America Merrill Lynch, Credit Suisse, Bloomberg, Syntrus Achmea Excesrendement boven kasgeld
Standaarddeviatie
Sharpe ratio
Bedrijfsobligaties (eur hedged)
3,0%
4,0%
0,7
0,5%
Gesecuritiseerde obligaties (eur hedged)
2,6%
2,4%
1,1
0,5%
Quasi-overheidsobligaties (eur hedged)
2,6%
2,9%
0,9
0,4%
4,1%
10,0%
0,4
2,2%
Bankleningen (eur hedged)
2,0%
6,2%
0,3
2,0%
Staatsobligaties (eur hedged)
2,3%
3,0%
0,8
nvt
3,1%
15,1%
0,2
nvt
0,1%
23,2%
0,0
nvt
6,6%
17,0%
0,4
nvt
High Yield (eur hedged)
Aandelen (lokale valuta) Grondstoffen (eur hedged) Onroerend goed (lokale valuta)
8
Duration matched excesrendement
steun zorgen. De meer risicovolle categorieën laten een divers beeld zijn. Zo is het verwachte excesrendement van High Yield momenteel beperkt in verhouding tot het risicoprofiel. Desondanks kunnen Credits blijven profiteren van de huidige beleggingsomgeving. De aanhoudende zoektocht naar rendement als gevolg van financiële repressie van centrale banken en over heden zal voorkomen dat de risicovrije rente snel en hard zal stijgen en dat risicopremies nog langere tijd laag kunnen blijven. Daarnaast zorgen Credits ook voor diversificatie op totaalportefeuilleniveau en binnen de categorie vastrentende waarden. Kansen in het illiquide segment Kansen dienen zich aan in de illiquide kredietcategorie directe leningen. De markt voor deze leningen zal naar verwachting groeien. Afbouw van schulden in het Europese bankwezen en regelgeving uit hoofde van Basel III en Solvency II zullen tot verdere afname van het verstrekken van leningen leiden. Directe leningen vullen dit gat op. Het gaat hierbij veelal om kleinere bedrijven of bedrijven met complexe financieringsconstructies. Deze bedrijven hebben meestal geen toegang tot de publieke markt, aangezien ze een beperkte marktom vang hebben en/of geen krediethistorie hebben. De ex ante hogere kredietrisicopremie van directe leningen kan deels gezien worden als een illiquiditeitspremie, aangezien de liquiditeit in dit segment zeer laag is.
Een voordeel van het bilaterale karakter van deze leningen is, dat de uitgifteprovisie nu direct bij de kredietverstrekker terecht komt in plaats van bij de tussenliggende partijen die de lening opgezet hebben. Een belangrijk kenmerk van deze leningen is dat het informatie-intensief is, ofwel kredietverstrekkers zullen een intensieve due diligence moeten uitvoeren. Managers die het kaf van het koren kunnen scheiden, zijn een belangrijke voorwaarde om de aantrekkelijke ex ante kredietrisicopremie te verzilveren. Conclusies De categorie Credits is een heterogene beleggingscate gorie. Diverse subcategorieën kunnen onderscheiden worden op basis van risicogevoeligheid, kredietkwaliteit en verhandelbaarheid. Credits hebben in historisch perspectief hun toegevoegde waarde laten zien. Hierbij geldt wel dat de toegevoegde waarde per kredietcate gorie behoorlijk verschilt en ook in de toekomst zal verschillen. Gegeven de lage risicovrije rente en voor sommige categorieën ook de beperkte risico-opslagen, zullen de verwachte (exces)rendementen de komende jaren naar verwachting lager uitvallen dan historisch het geval is geweest. Kansen dienen zich hierbij aan in het private illiquide segment in de vorm van directe leningen. Hier ligt een relatief hoge vergoeding voor kredietrisico in het verschiet. Hierbij wordt wel de afwezigheid van liquiditeit benadrukt.
Disclaimer
Colofon
De in deze publicatie aangeboden informatie is bedoeld als informatie in
Meer Weten? Neem dan contact
algemene zin en mag niet worden beschouwd als een op uw situatie toegespitst
op met uw fondsmanager of
advies. Syntrus Achmea heeft de inhoud van deze publicatie met de grootst
account-CIO. De Syntrus Achmea
mogelijke zorgvuldigheid samengesteld en zich gebaseerd op betrouwbaar
Investment Letter is een uitgave van
geachte informatiebronnen. Er wordt echter nooit garantie of verklaring gegeven
de afdeling Investment Strategy van
over de juistheid en volledigheid van die informatie, noch uitdrukkelijk, noch
Syntrus Achmea.
stilzwijgend. Aan de verstrekte informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De verstrekte informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig. Opinies, feiten en meningen kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd.
