Doc. Ing. Jan Heřman, CSc

Oceňování podniku III Doc. Ing. Jan Heřman, CSc.

1

Přehled metod pro oceňování majetku (podniku) fundamentálně analytické

Majetkový princip

založené na majetkové bázi (aktiva)

Substanční hodnota

Účetní hodnota

kombinované

založené na očekáváních kapitálového trhu Výnosový princip

založené na výnosech

Kapitalizované výnosy

založené na volném peněžním toku

DCF

FCFF

Tržní princip

založené na ekonomické přidané hodnotě

Srovnávací oceňovací modely

Relativní oceňování

EVA

FCFE

Dividend

Reálné opce 2

2

3

Důvody oceňování • V současné době oceňování nabývá stále většího významu. Své uplatnění nachází při fúzích, akvizicích, rozdělení podniku, při změně právní formy či vytěsnění minoritních vlastníků (tzv. sqeeze out); • Určení hodnoty je ze zákona vyžadováno mj. při kolektivním investování (shromažďování peněžních prostředků upisováním akcií investičního fondu nebo vydáváním podílových listů podílového fondu, investování na principu rozložení rizika a další obhospodařování tohoto majetku (Z. č. 189/2004Sb o kolektivním investování); • Při insolvenčním řízení; • Předmětem ocenění je i zjištění reálných hodnot účetních položek pro účely Mezinárodních standardů účetního výkaznictví IFRS. 4

Kategorie hodnoty • • • • •

hodnota tržní, hodnota investiční, hodnota objektivizovaná, hodnota obvyklá, hodnota směnná, příp. další.

Další pojem – generátory hodnoty

5

Tržní hodnota • Termín tržní hodnota bývá obecně chápán jako výslednice působení volného trhu. • Definice EU: „Tržní hodnota má vyjadřovat cenu, za kterou by majetek mohl být prodán na základě soukromého smluvního aktu mezi ochotným prodávajícím a nestranným kupujícím v den ocenění za předpokladu, že zboží je veřejně vystaveno na trhu, že tržní podmínky dovolují řádný prodej a že obvyklá lhůta, zohledňující povahu majetku, je dosažitelná při jednáních o prodeji.“ 6

Hodnota investiční (subjektivní) • Investiční ocenění odpovídá na otázku „Jakou hodnotu má podnik z hlediska konkrétního kupujícího?“ Kupující tuto hodnotu stanovuje podle očekávaných užitků, které mu bude koupený majetek generovat. • S podniky se obchoduje méně než s fixními aktivy. Je to proto, že podnik je oproti fixnímu aktivu jedinečnější a méně likvidní. • Lze zpochybňovat, zda akciový trh představuje trh s podniky. Na tomto trhu se totiž obchoduje jen menší část akcií omezeného počtu podniků. • Na hodnotu lze nahlížet jako na stav zcela jedinečný a hodnota závisí na individuálním posouzení účastníků transakce, tedy na názoru kupujícího a prodávajícího. 7

Objektivizovaná hodnota 1 • Objektivizovaná hodnota by měla být v maximální míře postavena na obecně uznávaných datech a při jejím výpočtu by měly být dodrženy určité zásady a požadavky. Cílem je dosáhnout co největší reprodukovatelnosti ocenění. • Při provedení objektivizovaného ocenění se předpokládá, že z podniku bude odebíráno jen tolik peněžních prostředků, aby nebyla ohrožena jeho majetková podstata. • Majetek podniku je rozdělen na provozní část a na část neprovozní. Výnosové ocenění se pak týká především provozně nezbytné části podniku. Ostatní majetek je oceňován samostatně. • Výnosová hodnota závisí na setrvání managementu v podniku. 8

Objektivizovaná hodnota 2 • „Objektivizovaná hodnota představuje typizovanou a jinými subjekty přezkoumatelnou výnosovou hodnotu, která je stanovena z pohledu tuzemské osoby – vlastníka (nebo skupiny vlastníků), neomezeně podléhající daním, přičemž tato hodnota je stanovena za předpokladu, že podnik bude pokračovat v nezměněném konceptu, při využití realistických očekávání v rámci tržních možností, rizik a dalších vlivů působících na hodnotu podniku.“ • Tato hodnota by měla být co nejvíce postavena na reálných datech ze zkoumané společnosti.

9

Kolínská škola 1 Kolínská škola poukazuje na skutečnost, že je problematické hovořit o tržní hodnotě. Důvodem je mj. malý rozsah transakcí s „podobnými“ podniky, nedostatečná transparentnost atd. Kolínská škola razí názor, že ocenění podniků má smysl modifikovat v závislosti na obecných funkcích. Jedná se o následující soubor funkcí: – funkce daňová, – funkce komunikační, – funkce poradenská, – funkce rozhodčí, – funkce argumentační. 10

Kolínská škola 2 Dle Kolínské školy je reálným východiskem pro ocenění většiny podniků subjektivní ocenění prodávajícího či kupujícího. Uznává ocenění podle již zmíněných obecných funkcí. Za nejdůležitější je považována funkce poradenská, jejímž smyslem je poskytnout oběma stranám informace o maximální ceně, kterou je schopen kupující zaplatit, aby na transakci neprodělal, a minimální ceně, kterou je prodávající schopen přijmout, aby na transakci taktéž neprodělal. Tato minima a maxima doplňují funkce argumentační a rozhodčí. Rozhodčí funkce rozhodne o spravedlivé hodnotě v rámci odhadnutého rozpětí.

11

Kolínská škola 3

12

Generátory hodnoty Generátory hodnoty představují soubor podnikohospodářských veličin, které ve svém souhrnu určují hodnotu podniku. Mezi tyto veličiny patří: • tržby (obrat) a jejich růst, • marže provozního zisku, • investice do pracovního kapitálu, • investice do dlouhodobého provozně nutného majetku, • diskontní míra, • způsob financování (především velikost cizích zdrojů), • doba, po kterou je předpokládáno generování pozitivního peněžního toku. 13

Tržby • Odhad budoucích tržeb je výsledkem strategické analýzy. Jde o peněžní prostředky z prodeje svých produktů a služeb (vychází ze strategické analýzy, makroekonomických činitelů - růst HDP, spotřební výdaje domácností, inflace atd.). Dále je prodejnost každého produktu závislá na životním cyklu výrobku. • Zpočátku se produktu daří, maximalizuje se obrat. Cena bývá poměrně vysoká, takže výrobce realizuje zajímavé výnosy. • Konkurenti své produkty modernizují, snižují cenu a uvádí nové. • Po cca polovině životnosti produktu se model modernizuje (facelift), tržby z jeho prodeje a celkový odbyt se částečně zvýší. • Poslední fáze je v poslední čtvrtině výrobního cyklu produktu, kdy výrobek dostane poslední úpravu vzhledu a funkčnosti. 14

Provozní zisková marže • představuje další důležitý generátor hodnoty podniku, který je významný pro výsledné ocenění podniku. Lze ji vyjádřit následujícím vzorcem:

• Při stanovení provozní ziskové marže se pracuje s tzv. korigovaným provozním výsledkem hospodaření (KPVH) před zdaněním a odpisy. • KPVH se stanoví tak, že provozní výsledek hospodaření se očistí od položek, které nesouvisejí s hlavní činností podniku.

15

Pracovní kapitál 1 • představuje pro výsledné ocenění podniku nezbytnou položku. Je důležité odhadnout potřebnou výši pracovního kapitálu podniku pro zachování principu pokračujícího podniku (going concern princip). Pracovní kapitál (WC) označuje aktivní položky hotovostního cyklu - zásoby, pohledávky a finanční majetek. Hodnotu pracovního kapitálu lze stanovit ze vztahu: WC = zásoby + pohledávky + finanční majetek • Důležitým pojmem při řízení firmy je rovněž čistý pracovní kapitál (ČPK nebo NWC). NWC = WC - krátkodobé závazky • Jeho výše musí být ve firmě stanovena na základě obratového cyklu peněz a denních provozních výdajů a nesmí být neúnosně nízká, aby firma mohla zabezpečit výrobní činnost. 16

Pracovní kapitál 2 Pojem

Anglický pojem

Pracovní kapitál

Working Capital

Čistý pracovní Net Working kapitál Capital Nefinanční pracovní kapitál

Noncash Working Capital

Zkratka

Náplň pojmu

WC

Zásoby+Pohledávky+ Finanční majetek

NWC

WC-Krátkodobé závazky

NCWC

Zásoby+Pohledávky 17

Obratový cyklus peněz 1 • Obratový cyklus specifikuje dobu, která uplyne od nákupu materiálu u dodavatele do přijetí inkasa od odběratelů. Tento časový horizont je podnik nucen profinancovat. Celková suma potřebného pracovního kapitálu je určena dle vzorce:

18

Obratový cyklus peněz 2

19

Investice do dlouhodobého majetku • Investice do dlouhodobého majetku a plánování investiční činnosti představují pouze takové investice do dlouhodobého majetku, které jsou nezbytné pro provozní činnost, tedy související s hlavním podnikatelským zaměřením podniku. Pracuje se s provozně nutným dlouhodobým majetkem očištěným od provozně nepotřebných aktiv. K naplánování budoucí potřeby investic do dlouhodobého majetku jsou využívána data z minulých let. Jde o ukazatele, které predikují budoucí potřebnou míru investic do dlouhodobého majetku, aby se udržela daná úroveň růstu tržeb.

20

Postup při ocenění firmy 1. 2. 3. 4.

STRATEGICKÁ ANALÝZA FINANČNÍ ANALÝZA FINANČNÍ PLÁN OCENĚNÍ SPOLEČNOSTI

4.1 VÝNOSOVÉ METODY (MODELY DISKONTOVANÝCH CASH FLOW) 4.2 DISKONTNÍ FAKTOR 4.3 TRVALE UDRŽITELNÉ TEMPO RŮSTU

21

Strategická analýza • Cílem strategické analýzy je určit faktory, které na společnost působí externě. • Pomocí těchto faktorů lze stanovit: – současnou situaci tržního okolí podniku, – odhad jeho očekávaného vývoje do budoucna.

Předpověď tohoto trendu zabezpečí účelnou reakci managementu společnosti na změny v makrookolí a mikrookolí. 22

Analýza makrookolí • Pro posouzení situace daného makrookolí je často využívána tzv. PEST analýza, tj. analýza: • • • •

Politického okolí podniku, Ekonomického okolí podniku, Sociálního okolí podniku, Technicko-technologického okolí podniku. 23

PEST analýza

24

Analýza mikrookolí • Analýza mikroprostředí slouží k identifikaci podnikového okolí a zároveň předpovídá i jeho vývoj do budoucna. V rámci stanovení základních znaků odvětví je třeba se věnovat například: • citlivosti společnosti na změny v hospodářském cyklu (tj. odlišovat odvětví cyklická, neutrální a anticyklická) a celkové struktuře oboru. • Konkrétně struktura odvětví je analyzována z pohledu síly konkurentů, existence nových výrobků, služeb a vývoje cen vstupů a výstupů. 25

Analýza odvětví Mezi hlavní charakteristiky odvětví patří: − citlivost na hospodářský cyklus, − fáze životního cyklu odvětví. Citlivost odvětví na hospodářský cyklus závisí na: • stupni provozní páky (viz další slide) • stupni finanční páky, • senzitivitě tržeb na fázi hospodářského cyklu.

26

Analýza trhu Analýza trhu je klíčová pro stanovení prognózy tržeb. Pro stanovení tržeb je potřeba znát budoucí vývoj cen a prodejů. Některé metody (regresní analýza) umožňují odhadovat přímo vývoj tržeb. Pro odhad tržeb existují dvě skupiny metod: – kvantitativní, – kvalitativní. Většinou se doporučuje kombinace obou přístupů.

27

Kvantitativní metody Tato skupina metod zahrnuje statistické metody, zejména regresní a korelační analýzu. Jako nezávisle proměnou (proměnné) lze zvolit čas, nebo některé z makroekonomických ukazatelů (zejména HDP, agregátní poptávka, inflace apod.) Jako regresní funkci lze použít jak jednorozměrnou, tak i vícerozměrnou funkci. V ekonomické praxi se nejčastěji uplatňují lineární funkce, logaritmická funkce a logistická křivka.

28

Kvalitativní metody • Při kvalitativním odhadu je výhodné použít přístup zdola nahoru. Nejdřív se stanoví tržby za jednotlivé výrobky , příp. trhy a pak se sečtou. • Pro odhad tržeb lze brát v úvahu zejména velikost trhu, jeho stupeň nasycenosti a tempo růstu, tržní podíl a jeho budoucí vývoj (tady je důležitá kvalitní analýza konkurence), tempo růstu cen (v úvahu se bere cenová elasticita, míra konkurence a konkurenční síla, inflace). • K doplňkovým metodám patří odhad budoucí ceny pomocí cen futures, nebo srovnání s vývojem na jiných trzích (na takových, kde vývoj pokročil víc kupředu).

29

Fáze životního cyklu odvětví Rozeznávají se čtyři fáze životního cyklu odvětví: – fáze růstu, – fáze konsolidace, – fáze zralosti, – fáze poklesu. Fáze růstu je typická pro mladá odvětví. Tato fáze se vyznačuje vysokým růstem tržeb. Trh není ještě stabilizovaný, podmínky na něm se rychle mění – je relativně rizikový. V rámci fáze konsolidace dochází k ustálení trhu, který ale ještě stále roste poměrně rychle. Produkty, které odvětví produkuje, se stávají rozšířenými. Během fáze zralosti je růst tržeb pomalý, trh je téměř saturovaný. Růst reflektuje tempo růstu celé ekonomiky. Ve fázi poklesu tržby začínají klesat jednak kvůli silné konkurenci mezi podniky v odvětví a jednak kvůli tomu, že produkty zastarávají. 30

Životní cyklus odvětví

31

Provozní páka 1 • provozní páka = podíl fixních nákladů (Nf) na celkových nákladech (Nc) podniku; • čím je provozní páka (Nf/Nc) větší, tím větší jsou změny zisku při změnách tržeb. Je-li podíl Nf velký, pak při rostoucím objemu výroby rostou Nc pomalu. • Při konstantní ceně produkce to má velký vliv na zisk. Bod zvratu je však u těchto podniků relativně vysoko (je nutný velký objem produkce) a proto je tato situace rizikovější. 32

Provozní páka 2 • provozní páka určuje, jak je zisk podniku citlivý na objem produkce. • Stupeň provozní páky (DOL - degree of operating leverage) lze vypočítat následovně:

33

Stupeň provozní páky 1 • Podniky, které potřebují vysokou kapitálovou vybavenost (a proto mají vysoké fixní náklady), se vyznačují vysokým stupněm provozní páky. • Takové podniky jsou citlivé na fázi hospodářského cyklu. • V případě poklesu ekonomiky dochází k poklesu poptávky a propadu tržeb. Kvůli vysokým fixním nákladům takové podniky nejsou schopnmy flexibilně snížit náklady a dochází k poklesu jejich zisku. • Naopak v případě růstu odvětví jsou schopny růst rychleji než podniky s nízkým stupněm provozní páky.

34

Stupeň provozní páky 2 • Stupeň provozní páky udává, o kolik procent se změní zisk v případě změny objemu výroby o 1%. Firmy s vyšším stupněm jsou na tom lépe během konjunktury (rychleji rostou), ale hůře během recese (rychleji klesají), protože mají vyšší fixní náklady.

• S – stupeň provozní páky, Z1 – nový zisk, Z0 – původní zisk, T1 – nové tržby, T0 – původní tržby 35

Stupeň provozní páky - příklad

Stupeň provozní páky této firmy je 1,11%.

36

Finanční páka 1 • Finanční páka je dána podílem celkových aktiv a vlastního kapitálu. • Čím vyšší je podíl zpoplatněného cizího kapitálu, tím vyšší je stupeň finanční páky. • Placené úroky představují určitou formu fixních nákladů – podnik je povinen je platit bez ohledu na výši tržeb. • Proto má pokles ekonomiky na takové podniky větší vliv než na podniky které nejsou tolik zadlužené. 37

Finanční páka 2 • efekt zvyšování rentability vlastního kapitálu použitím cizího kapitálu v kapitálové struktuře podniku: Je-li úroková míra nižší než výnosnost aktiv, potom použití cizího kapitálu zvyšuje výnosnost vlastního kapitálu.

• Př.: Mějme dva podniky, oba mají výnosnost aktiv 20% a úroková míra je 8%, zdanění pro jednoduchost neuvažujme (viz daňový efekt).

• Kdyby byla úroková míra vyšší než výnosnost aktiv, pak by naopak použití cizího kapitálu snižovalo výnosnost vlastního kapitálu. 38

Finanční páka 3

Čím vyšší je hodnota finanční páky, tím vyšší je výnosnost (rentabilita) vlastního kapitálu ROE (viz DuPontův rozklad – slide č. 82).

39

Daňový štít 1 • efekt zvyšování rentability vlastního kapitálu použitím cizího kapitálu v kapitálové struktuře podniku: Úroky z cizího kapitálu jako součást nákladů snižují zisk, ze kterého se platí daň, a tím snižují daňové zatížení podniku. Výsledná výnosnost vlastního kapitálu se zvýší.

40

Daňový štít 2 = efekt zvyšování rentability vlastního kapitálu použitím cizího kapitálu v kapitálové struktuře podniku. Úroky z cizího kapitálu jsou nákladem, který snižuje zisk, ze kterého se platí daň. Tím se výnosnost vlastního kapitálu zvyšuje. Př.: Mějme dva podniky, oba mají výnosnost aktiv 20% a úroková míra je 8%, zdanění je 40%.

náklady na cizí kapitál = úroková míra × (1 - sazba daně)

41

Analýza konkurence •

•

• •

•

Existující konkurenti si v homogenním odvětví konkurují zejména cenově. V případě kapitálově náročného odvětví se konkurence ještě zvyšuje, protože podniky jsou nuceny vyrábět na hranici své plné kapacity. Zákazníci, kteří nakupují podstatnou část produkce podniku, mají silnou vyjednávací pozici, která jim umožňuje požadovat nižší ceny, speciální platební podmínky apod. Dodavatelé s monopolním postavením mohou požadovat vyšší ceny za své produkty, což se projeví poklesem rentability podniku. Konkurenti vstupující do odvětví vyvíjejí tlak na pokles cen produktů, případně mohou konkurovat i necenově (inovace, doplňkové služby atd.) Riziko vstupu nových konkurentů do odvětví závisí na existenci bariér vstupu do odvětví (vysoké počáteční náklady, administrativní omezení, vysoká loajalita zákazníků, či know-how které není mimo odvětví dostupné). Substituční produkty jsou produkty, které můžou nahradit produkty, jež podnik vyrábí. Jejich existence zvyšuje konkurenční tlak na podnik a snižuje se zisková marže. 42

Porterův model pěti sil

43

Základní makroekonomické ukazatele • • • • •

naznačují vývoj makroprostředí; patří k nim: tempo růstu hrubého domácího produktu (HDP), vývoj úrokových sazeb, vývoj inflace, vývoj nezaměstnanosti, fiskální politika vlády. 44

Tempo růstu HDP • Tempo růstu hrubého domácího produktu naznačuje společnosti, jakého minimálního růstu má dosáhnout.

45

Vývoj úrokových sazeb Vývoj úrokových sazeb se bezprostředně projevuje v cenách, za které jsou danému podniku poskytovány úvěry, odráží se i ve vývoji hodnoty podniku.

46

Inflace Může ovlivňovat společnost např. pokud je potřeba v dané firmě nahradit opotřebovaný či zastaralý investiční majetek novým. • Na úhradu tohoto majetku podnik bude muset vyčlenit větší množství finančních prostředků než by tomu bylo za stejných podmínek v minulosti. • Tento inflační přírůstek je nutné samozřejmě také profinancovat. • V případě, že společnost použije ke krytí tohoto majetku cizích zdrojů, pak vzroste její zadluženost a sníží se její finanční stabilita. 47

Fiskální politika vlády Fiskální politika vlády ovlivňuje společnost mj.: • výší daňového zatížení (daň z příjmu právnických osob, DPH, daň z nemovitostí, spotřební daň, silniční daň apod.) • úrovní zákonného zdravotního a sociálního pojištění.

48

SWOT analýza K posouzení postavení společnosti na trhu a k určení jejích vnitřních hodnot se nejčastěji využívá tzv. SWOT analýza. Tato metoda je vystavěna na kombinaci: • silných (strenghts) a slabých stránek (weaknesses) podniku, • příležitostí (opportunities ) a hrozeb (threats) v jeho okolí. Z výsledků SWOT analýzy společnost vychází při tvorbě strategie. Dlouhodobá strategie mimo jiné odpovídá na základní otázky SWOT analýzy. 1. Jak udržet silné a neutralizovat slabé stránky? 2. Jak využít příležitosti a potlačit hrozby v daném mikrookolí Ve všech těchto faktorech je zohledněn typ odvětví a stadium cyklu životnosti společnosti. Proto se i konkrétní příklady těchto faktorů liší podnik od podniku. 49

Finanční analýza Finanční analýza slouží jako základní nástroj pro finanční řízení společnosti. Proto má nezastupitelnou roli i při oceňování podniku. Podstata finanční analýzy spočívá především v rozboru a následné syntéze všech stránek podnikových financí. Jejím cílem je: • zobrazit komplexní informace o finančním zdraví podniku nejen v současnosti, ale i výhledově do budoucna. • Pojem finanční zdraví vyjadřuje míru odolnosti financí podniku vůči provozním rizikům (externím i interním). • Základní datovou bázi finanční analýzy tvoří zejména rozvaha, účetní závěrka a příloha účetní závěrky. 50

Metody při finanční analýze Metody používané při finanční analýze lze rozdělit do dvou základních skupin. Jednak na • analýzu fundamentální, • analýzu technickou.

51

Fundamentální analýza • Fundamentální analýza není založena na přesně změřených datech, ale na kvalitativních údajích. • Z podstatné části se odvíjí od zkušeností a schopností finančního analytika.

52

Technická analýza • Technická analýza pomocí matematických a statistických metod zpracovává kvantitativní data zjištěná z účetní dokumentace. • Technická analýza však nevynechává ani kvalitativní hodnocení, to se zde projevuje v podobě srovnávání vypočtených ukazatelů s hodnotami doporučovanými pro dané odvětví (uvádí je MPO ČR). • Kvalitativní stránka technické analýzy je zohledněna i v pokynech ke zlepšení úrovně ukazatelů a z toho plynoucí i vylepšení finanční situace podniku.

53

Metody technické analýzy • • • • • • •

Technická analýza využívá následující metody: horizontální analýza, vertikální analýza, bilanční pravidla, analýza poměrových ukazatelů, analýza pracovního kapitálu, Du Pontův rozklad, bonitní a bankrotní modely. 54

Horizontální analýza • Horizontální analýza (pozn. stejně tak i analýza vertikální) spočívá v rozboru absolutních ukazatelů, tj. analyzují se přímo výkazy účetní závěrky. • Při zpracovávání absolutních ukazatelů je nutné pracovat s hodnotami minimálně za tři období, jelikož cílem této analýzy je stanovit trend vývoje či intenzitu změn. • Výsledkem horizontální analýzy mohou být jak změny absolutní (diference) tak změny procentní (bazické, řetězové indexy). 55

Vertikální analýza • Podstatou vertikální analýzy je stanovení relativního podílu jednotlivých položek výkazů k jedné základní hodnotě. • Touto hodnotou bývá v případě rozvahy nejčastěji celková bilanční suma a z pohledu výkazu zisků a ztrát se pak může jednat o tržby za prodej vlastních výrobků a služeb. • Z výstupu této analýzy je patrné složení hospodářských prostředků firmy a způsob jejich profinancování. • Analýza ukazuje i změny v uvedeném majetkovém a kapitálovém portfoliu. • Pro společnost může být přínosné porovnat významné pohyby ve struktuře výkazů s konkurencí či doporučovanými hodnotami pro dané odvětví.

56

Bilanční pravidla • Jedná se o doporučení podniku pro udržení finanční stability. • Bilanční pravidla vychází z myšlenky, že aktiva, která lze snadno proměnit ve finanční prostředky jsou optimálně financována z krátkodobých závazků. • Ke krytí aktiv dlouhodobých (tj. těch, která jsou těžce převoditelná na peníze) je využíváno dlouhodobého kapitálu (cizího nebo vlastního). • K bilančním pravidlům je nutné podotknout, že jednotlivá doporučení neplatí pro všechny podniky obecně. Vždy je totiž třeba zohlednit odvětví, ve kterém daná společnost podniká. 57

Zlaté bilanční pravidlo financování • Zlaté pravidlo financování říká, že majetek má být financován právě z těch finančních zdrojů, které mají shodnou dobu trvání jako tento majetek. • Platí, že dlouhodobý majetek je financován především z vlastních nebo dlouhodobých cizích zdrojů, krátkodobé složky majetku z odpovídajících krátkodobých zdrojů. • Dodržování těchto zásad má vést k zajištění platební schopnosti podniku. 58

Zlaté pravidlo vyrovnání rizika • Sleduje vztahy na straně pasiv. • Vlastní zdroje by pokud možno měly převyšovat cizí zdroje, v krajním případě se mají rovnat. • Pravidlo vyrovnání rizika usiluje o to, aby nebyla ohrožena existence podniku v případě, že se například zhorší tržní podmínky. • S touto situací se mnohem lépe vyrovná podnik, který financuje svá aktiva více vlastním kapitálem, než ten, který naopak používá s převahou kapitál cizí. 59

Zlaté pari pravidlo • Sleduje vztah dlouhodobého majetku a vlastních zdrojů. • Vzhledem k tomu, že podnik ve svém financování využívá i cizích zdrojů, rovnají se navzájem tyto dvě položky spíše výjimečně. • Uvedené pravidlo se zabývá vztahem mezi dlouhodobým majetkem a prostředky použitými k jeho krytí. Optimálně jsou dlouhodobá aktiva z části financována dlouhodobými cizími zdroji. • Aby tato skutečnost byla zajištěna, musí výše dlouhodobého majetku převyšovat hodnotu vlastního kapitálu. 60

Zlaté poměrové pravidlo • Poměrové pravidlo říká, že tempo růstu investic by ani v krátkém období nemělo překročit tempo růstu tržeb. Jedná se tedy o ekonomický normál, jehož cílem je přimět manažery podniků, aby investovali s rozumem. • Přehnané investice totiž mohou způsobit nevyužití kapacit, z toho plynoucí zbytečné zvýšení nákladů, snížení rentability atd.. 61

Analýza poměrových ukazatelů • Analýza poměrových ukazatelů je základní metodou finanční analýzy. To proto, že finančním analytikům umožňuje získat rychlou představu o všech podstatných finančních charakteristikách. • Tato skupina ukazatelů poměřuje vždy dvě části finančních výkazů. • Na rozdíl od bilančních pravidel tyto ukazatele využívají i výkaz zisků a ztrát. 62

Ukazatele poměrové analýzy • • • • •

Jedná se především o: ukazatele rentability, ukazatele aktivity, ukazatele zadluženosti, ukazatele likvidity a někdy i ukazatele kapitálového trhu.

63

Ukazatele rentability • Ukazatele rentability jsou konstruovány jako poměr konečného efektu dosaženého podnikatelskou činností k nějaké srovnávací základně. • Tzn., že poměřují jaký zisk vyprodukovala 1 Kč podnikových zdrojů vložených do podnikání. • Ukazují efektivitu využívání kapitálu podniku bez ohledu na zdroj financování. 64

Rentabilita aktiv ROA ROA = čistý zisk/aktiva, kde ROA (Return of Assets) vyjadřuje rentabilitu aktiv. • ROA měří čistou výnosnost celkových aktiv a ukazuje, kolik zisku připadá na 1 Kč aktiv. Je to celkové vyjádření schopnosti podniku přinášet určitý efekt bez ohledu na způsob financování a sazby daní. • V případě, že se použije jako zisk EBIT, (tj. zisk před zdaněním a úroky) hovoří se o tzv. produkční síle aktiv. • Tento ukazatel pak může sloužit k porovnání podniků s rozdílnými daňovými podmínkami a odlišnou mírou zadlužení. 65

Rentabilita vlastního kapitálu ROE • ROE = čistý zisk/vlastní kapitál, • kde ROE (Return of Equity) představuje rentabilitu vlastního kapitálu. • Udává, kolik čistého zisku připadá na 1 Kč investovaného kapitálu akcionářů. Ukazatel ROE by měl být větší než hodnota ukazatele ROA. • Výsledek výpočtu ROE lze porovnávat s úroky, které by plynuly z jiných forem investic a zvažovat, co je nejvýhodnější. 66

Rentabilita tržeb ROS ROS = čistý zisk/tržby, • kde ROS (Return of Sales) představuje rentabilitu tržeb. • ROS měří podíl čistého zisku připadající na 1Kč tržeb. • Ukazatel by měl zůstat stabilní nebo má mírně růst.

67

Rentabilita investovaného kapitálu Rentabilita investovaného kapitálu (ROCE) poměřuje zisk vztažený k celkově investovanému dlouhodobému kapitálu. Ukazatel tedy napovídá, jak efektivně využívá společnost celkový kapitál.

68

Ukazatele likvidity • Ukazatele likvidity vyjadřují, jak je podnik schopen dostát svým závazkům, tj. zda je schopen hradit své závazky v době jejich splatnosti a v požadované výši. • Výsledky této analýzy se odvíjejí především od: – atraktivnosti a tedy i prodejnosti výrobků společnosti na trhu, – toho, jakou platební politiku má podnik nastavenu se svými dodavateli a odběrateli. 69

Okamžitá likvidita (OL) Okamžitá peněžní likvidita posuzuje možnost podniku hradit krátkodobé závazky, které právě dosáhly své splatnosti. Okamžitá likvidita podniku bývá většinou zajištěna, pokud ukazatel dosahuje minimálně hodnoty 0,2, uspokojivá výše je pak 0,9 - 1,1.

P OL = KZ kde P …. peněžní prostředky, KZ …..…. krátkodobé závazky 70

Běžná (pohotová) likvidita (BL) • V případě běžné likvidity se neuvažuje nejméně likvidní část oběžných aktiv, tj. zásoby. Ukazatel vyjadřuje, zda a kolikrát by byl podnik schopen splatit své krátkodobé závazky, aniž by musel rozprodat zmíněné zásoby. • Doporučené hodnoty se udávají v rozmezí • od 1,0 do 1,5. OA − Z BL = KZ BL ….. běžná likvidita, OA ….oběžná aktiva, Z …. zásoby KZ ….. krátkodobé závazky 71

Celková likvidita (CL) OA CL = KZ kde CL …. celková likvidita, OA ….. oběžná aktiva, KZ …...……krátkodobé závazky • Tento ukazatel je často označován jako ukazatel solventnosti podniku. Měří, kolikrát pokrývají oběžná aktiva krátkodobé závazky podniku. • Optimálně by koruna těchto závazků měla být kryta 1,5 - 2,5 korunami oběžných aktiv. Pokud by byl výsledek menší než jedna, pak by se jednalo o nelikvidní společnost. • Nejsou vhodné ani hodnoty tohoto ukazatele nad 2,5. To vypovídá o přemíře investic do aktiv, která přináší pouze minimální výnos. 72

Ukazatele likvidity - shrnutí

73

Provozní ukazatele • Provozní ukazatele měří provozní efektivnost podniku. Obvykle dávají do poměru provozní výnosy a zdroje které jsou potřeba k jejich dosažení. • Mzdová produktivita dává do poměru tržby a osobní náklady. Je žádoucí aby mzdy nerostly rychleji než tržby, aby mzdová produktivita neklesala. • Stupeň odepsanosti vypovídá o tom, jaký je stupeň opotřebení dlouhodobého majetku. Dává do poměru účetní hodnotu majetku netto a hodnotu brutto. • Nákladovost tržeb sleduje vztah mezi tržbami a náklady vynaloženými na jejich dosažení. Podnik by se měl snažit hodnotu tohoto ukazatele minimalizovat. V čase by měla jeho hodnota klesat. 74

Provozní ukazatele - výpočet

75

Tržní ukazatele1 • Při konstrukci tržních ukazatelů se využívá tržní cena akcie. Výhodou ukazatelů založených na tržní hodnotě akcií je skutečnost, že cena akcie poměrně přesně odráží aktuální hodnotu podniku a analytik tak má k dispozici informace které v koncentrované podobě vypovídají o celkové kondici podniku. • Nevýhodou je, že tržní hodnota akcie je ukazatel s vysokou volatilitou. Možnost, jak se s problémem volatility alespoň do jisté míry vyrovnat je použít průměrné hodnoty (např. za jeden měsíc). • Čistý zisk na akci vyjadřuje výši zisku po zdanění který připadá na akci. Tento zisk se může (po zaplacení přídělů do fondů a po výplatě primárních dividend) vyplatit akcionářům jako dividenda. 76

Tržní ukazatele2 • Ukazatel P/E je podíl zisku na akcii a tržní hodnoty akcie. Ukazuje kolik jsou investoři ochotní zaplatit za jednotku zisku na akcii. Vysoké P/E znamená, že investoři očekávají růst zisků, podnik je podhodnocený a má růstový potenciál. • Nízké P/E může indikovat nízký růstový potenciál, nebo vysoké riziko. • Někdy se při konstrukci tržních ukazatelů používá místo zisku provozní cash flow. Možno tak zkonstruovat např. ukazatele provozní zisk na akci, či P/CF. 77

Tržní ukazatele 3 • Ukazatel P/E je podíl tržní hodnoty akcie a zisku na akcii. Ukazuje kolik jsou investoři ochotni zaplatit za jednotku zisku na akcii. Vysoké P/E znamená, že investoři očekávají růst zisků, podnik je podhodnocený a má vysoký růstový potenciál. • Nízké P/E může indikovat nízký růstový potenciál, nebo vysoké riziko. • Někdy se při konstrukci tržních ukazatelů používá místo zisku provozní cash flow. Možno tak zkonstruovat např. ukazatele P/CF (podíl tržní hodnoty akcie a CF na akcii) nebo provozní zisk na akcii E/n, kde n je počet vydaných akcií. 78

Tržní ukazatele - výpočet

79

Ukazatele aktivity • Tyto analýzy hodnotí, jak intenzivně a efektivně využívá podnik svých aktiv, tj. zda je množství jednotlivých aktiv přiměřené k výkonům společnosti. • Konkrétní ukazatele pak vyjadřují vázanost kapitálu v daných aktivech. • Ideální hodnoty platné pro všechny podniky většinou neexistují. Je však obecně žádoucí, aby se obratovost aktiv co nejvíce zvětšovala a doba obratu naopak zkracovala. 80

Obrat stálých aktiv • Hodnotu tohoto ukazatele zjišťuje zejména firma, která zvažuje nákup dalšího investičního majetku. • Velikost obratovosti menší než 1 naznačuje nedostatečnou majetkovou vybavenost.

Obrat aktiv = tržby/aktiva • Obrat aktiv je komplexním ukazatelem měřícím efektivnost využívání celkových aktiv. Udává, kolik korun tržeb jsme schopni vyprodukovat z jedné koruny aktiv. 81

Obrat zásob Obrat zásob je také označován jako ukazatel intenzity využívání zásob a udává počet obrátek za rok (tj. od prodeje hotové produkce k opětovnému nákupu surovin a jejich uskladnění).

82

Doba obratu zásob Ukazatel doby obratu zásob vyjadřuje, kolik dní trvá každý obrat. Je samozřejmé, že podnik usiluje o minimalizaci doby, po kterou jsou oběžná aktiva vázána v podobě zásob.

83

Doba inkasa pohledávek Doba inkasa pohledávek udává, do kolika dnů jsou odběratelé nuceni zaplatit faktury za odebrané zboží. Jedná se o neúročenou formu úvěru, kterou společnost poskytuje svým odběratelům, proto je cílem tuto hodnotu opět stlačovat na minimum.

84

Doba úhrady závazků Doba úhrady závazků naopak vystihuje, za jak dlouho od nákupu zboží musí daná firma zaplatit svým dodavatelům. Ideálně by měla být doba inkasa pohledávek kratší než doba úhrady závazků. V opačném případě dochází ke snižovaní likvidity a k obchodnímu deficitu.

85

Obratový cyklus peněz

86

Ukazatele zadluženosti • Tento typ poměrových ukazatelů se soustředí na poměr využívání cizích a vlastních zdrojů. Velkým přínosem pro podnik je tzv. přiměřená zadluženost, neboť platí, že cizí kapitál je levnější než kapitál vlastní. • Další výhodou pak může být i pozitivní efekt finanční páky, tzn. s rostoucí zadlužeností se zvyšuje rentabilita vlastního kapitálu. • Následkem zvýšené zadluženosti je ale také snížená finanční stabilita podniku. • Právě z tohoto důvodu je hlavním cílem managementu dosáhnout optimální kapitálové struktury. 87

Ukazatel věřitelského rizika Ukazatel věřitelského rizika udává, jaké zastoupení má v podniku cizí kapitál. Doplňuje se s koeficientem samofinancování.

88

Koeficient samofinancování koeficient samofinancování naopak určuje podíl vlastního kapitálu na celkových aktivech. Součet těchto ukazatelů je roven jedné. Doporučené hodnoty pro financování cizím kapitálem se pohybují v rozmezí od 40 % do 60 %, pozn. je zde nutné zohlednit druh podniku a odvětví.

89

Úrokové krytí Úrokové krytí poměřuje EBIT s nákladovými úroky. Říká, kolikrát je společnost schopna z dosaženého zisku zaplatit své úroky. Tato hodnota by obecně neměla dosahovat hodnoty nižší než 3.

90

Ukazatel překapitalizování Ukazatel překapitalizování pomocí vztahu vlastního kapitálu a dlouhodobého majetku demonstruje dodržování zlatého pari pravidla. Podnik je označován za překapitalizovaný, pokud je poměr vlastního kapitálu a dlouhodobých aktiv větší než jedna, tj. z vlastních zdrojů jsou kryta i oběžná aktiva. Nezbývá zde tudíž ani žádný prostor pro financování dlouhodobého majetku dlouhodobým cizím kapitálem (výše dlouhodobého majetku by měla převyšovat hodnotu vlastního kapitálu).

91

Analýza pracovního kapitálu Analýza pracovního kapitálu je často označována jako nejvýznamnější rozdílový ukazatel, který umožňuje posoudit platební schopnost podniku, tj. sleduje likviditu.

pracovní kapitál = zásoby + pohledávky + finanční majetek

92

Čistý pracovní kapitál V praxi se využívá čistý pracovní kapitál. Ten ukazuje, jak velkou část oběžných aktiv by podnik mohl využívat po splacení všech krátkodobých závazků. Optimální výše pro tento „finanční polštář“ není obecně stanovena, je však důležité poznamenat, že cílem rozhodně není tento ukazatel minimalizovat.

93

Pracovní kapitál - formy

94

Potřebný pracovní kapitál Dle předchozího vzorce lze zjistit skutečnou hodnotu čistého pracovního kapitálu ve firmě. Výše potřebného pracovního kapitálu je pak určena obratovým cyklem. Obratový cyklus specifikuje dobu, která uplyne od nákupu materiálu u dodavatele do přijetí inkasa od odběratelů. Tento časový horizont je podnik nucen profinancovat. Celková suma potřebného pracovního kapitálu je určena dle vzorce:

95

Du Pontův rozklad • Du Pontův rozklad patří mezi tzv. pyramidové ukazatele. Pyramidové soustavy ukazatelů se pomocí rozkladu vrcholového ukazatele na jednotlivé dílčí parametry snaží stanovit vliv těchto „podřadných“ ukazatelů na sledovaný parametr. • Díky této analýze mohou společnosti zjistit, na jaké oblasti mají především zaměřit svou pozornost, aby dosáhly lepších hodnot vrcholového ukazatele. • Při rozkladu syntetického ukazatele lze vycházet ze dvou rovnic, kdy první je základní a druhá rozšířená. Tyto rovnice definují vztah jednotlivých ukazatelů k ukazateli vrcholovému, tj. ROA, ROE. 96

Du Pontův rozklad - základní tvar

97

Du Pontův rozklad - rozšířený tvar

98

Bonitní a bankrotní modely Jejich cílem je zjistit finanční situaci firmy. Metody predikce finanční tísně prověřují finanční zdraví společnosti pomocí jediného ukazatele, který je ale kombinací více ukazatelů poměrových. Jsou uvedeny Altmanův model (vychází z podmínek firem v USA) a Index IN (byl vytvořen pro české prostředí). 99

Altmanův model (Z-skóre) • Altmanův model se pokouší předpovědět, zda v horizontu přibližně dvou let hrozí podniku finanční problémy. • Úroveň hodnoty Z-skóre je počítána pomocí dílčích poměrových ukazatelů, jejichž váha je vždy vyjádřena koeficientem stanoveným na základě empirických zkušeností. • Z výše uvedeného vyplývá, že v hodnotě Altmanova indexu jsou zohledněny všechny podstatné faktory, které ovlivňují finanční stabilitu podniku a jeho perspektivy do budoucna. • Konkrétní predikce se odvíjí od skutečnosti, do kterého z daných pásem výsledek Z-skóre spadá. 100

Z-skóre

interpretace:

Z > 3 - finančně zdravé podniky, 1,2 < Z < 2,99 – tzv. šedá zóna, Z < 1,2 - podnik upadá (hrozí bankrot). 101

IN Index • IN index je modifikací Altmanova indexu pro české podmínky. Na rozdíl od Altmanova indexu, který zkoumal finanční zdraví společnosti, se index IN soustředí na skutečnost, zda a v jaké míře vytváří podnik přidanou hodnotu. • V případě, že podnik hodnotu tvoří, investice do něj je výhodná. • Pokud ale náklady kapitálu dosahují vyšších hodnot než je samotný zisk, pak je hodnota společnosti ničena a je lepší činnost ukončit. • Základním předpokladem tohoto modelu je vzájemný vztah mezi sledovanou hodnotou podniku a některými poměrovými ukazateli. 102

IN Index - vzorec

interpretace: IN > 2,07: výborná tvorba hodnoty podniku, 1,42 < IN < 2,07: spíše lepší tvorba hodnoty podniku, 1,089 < IN < 1,42: šedá zóna, 0,684 < IN < 1,089: horší tvorba hodnoty podniku, IN < 0,684: špatná tvorba hodnoty podniku.

103

Další bonitní a bankrotní modely • • • • • •

Profilová analýza W. H. Beavera Zmijevského model Kralickův rychlý test (quick test) Tafflerův bankrotní model Tamariho model Argentiho model

104

Profilová analýza W. H. Beavera

• • • • • •

Svůj postup nazval tzv. profilovou analýzou. Vybral 30 poměrových ukazatelů u 158 firem. Sledoval jejich vývoj ukazatelů v čase. Statisticky významný rozdíl zjistil u těchto ukazatelů: 1. cash flow/cizí kapitál, 2. čistý zisk/celková aktiva, 3. cizí kapitál/celková aktiva, 4. čistý pracovní kapitál/celková aktiva, 5. current ratio (likvidita III. stupně), 6. non credit interval (rychle likvidní prostředky minus celkové krátkodobé dluhy). Podle Beavera mají tyto ukazatele u prospívajících podniků během pěti let stabilní průběh, zatímco ohrožené podniky vykazují zhoršení tím větší, čím více se blíží zániku. Beaver poukázal na skutečnost, že ne všechny poměrové ukazatele predikují úpadek stejně. 105

Zmijevského model

• • • •

Zmijevski zkoumal 75 ukazatelů v 75 zbankrotovaných a 3573 nezbankrotovaných firmách. Rozdělil je do 10 skupin a zjistil, že 4 ukazatele vykázaly rozdíl mezi bankrotujícími a ostatními firmami. Jednalo se o: ukazatel míry zisku (bankrotující podniky měly výrazně nižší hodnoty), ukazatel zadluženosti (bankrotující podniky byly výrazně zadluženější), variabilitu výnosnosti akcií (bankrotující podniky byly výrazně variabilnější), ukazatel krytí stálých plateb (u bankrotujících podniků byl poměr zisku nebo poměr peněžních toků výrazně nižší k fixním platbám). A naopak zjistil, že klasické ukazatele likvidity a ukazatele vázanosti kapitálu nepatří mezi dobré indikátory finanční tísně. 106

Kralickův test

1. 2. 3. 4.

Kralickův rychlý test (Quick test) je bonitním modelem z r. 1990. Výsledkem celé metody je číslo v intervalu 1 - 5, které, jako ve škole, hodnotí podnik. Číslo je aritmetickým průměrem všech známek za sledovaný rok. Používá následující poměrové ukazatele: kvóta vlastního kapitálu = VK/A. Je to tzv. finanční síla podniku. doba splácení dluhu dělená hodnotou provozního cash flow CF CF v tržbách, tj. T rentabilita aktiv, tj. ROA= EBIT A INTERPRETACE TESTU:

107

Tafflerův bankrotní model • Model byl publikován v roce 1977 a pracuje se čtyřmi poměrovými ukazateli. Taffler založil model na ukazatelích, které odrážejí klíčové charakteristiky platební schopnosti společnosti, tj. ziskovost, přiměřenost pracovního kapitálu, finanční riziko a likvidita. • Podoba Tafflerova modelu pro firmy kótované na burze je: Z = 0,53R1 + 0,13R2 + 0,18R3 + 0,16R4, kde R1 = EBIT/KZ, R2 = OA/CK, R3 = KZ/CA, R4 = T/CA, kde T … tržby Podnik s hodnotou Z > 0,3 má malou pravděpodobnost bankrotu. U firem, které dosahují hodnotu funkce Z < 0,2, lze předpokládat bankrot s nejvyšší pravděpodobností. 108

Tamariho model Tamari došel k závěru, že finanční situaci lze zjistit na základě 6 ukazatelů: T1=VK/CK, T2=EBIT/CA, T3=(OA – zásoby)/KZ, T4=VS/NV, T5=T/POHL, T6=VS/PK T2 - vývoj zisku - a) v absolutní vyjádření, b) vyjádřený ukazatelem ROA; T3 = běžná likvidita (current ratio ); SYMBOLY: VS je výrobní spotřeba, NV … průměrný stav nedokončené výroby; T … tržby, POHL … průměrný stav pohledávek; • , kde VS je výrobní spotřeba, PK je pracovní kapitál. • Tamari považuje za rozhodující pro prosperitu firmy ukazatele finanční samostatnost T1, výsledek hospodaření a vázanost vlastního kapitálu T2, dále ukazatel běžné likvidity T3 a nejmenší váhu přikládá ukazatelům T4, T5 a T6. Tato tvrzení dokumentuje bodová stupnice (obr. č. 10). • Výsledkem bodování je tzv. Tamariho rizikový index (obr. č. 10), s maximální hodnotou 100 bodů.

109

110

Index bonity

• • • • • •

Jedná se o ukazatel bonitního typu, který je založen na tzv. multivariační diskriminační analýze. Podstatou modelu je výpočet šesti poměrových ukazatelů, ke kterým jsou přiřazeny určité váhy. Jedná se o následující ukazatele: X1 = cash flow/cizí zdroje; X2 = celková aktiva/cizí zdroje; X3 = zisk před zdaněním/celková aktiva; X4 = zisk před zdaněním/celkové výkony; X5 = zásoby/celkové výkony; X6 = celkové výkony/celková aktiva. Následně se vypočítá celková hodnota indexu bonity IB a zhodnotí se finanční situace analyzovaného podniku. Index bonity vychází ze vzorce: IB = 1,5 * X1 + 0,08 * X2 + 10 * X3 + 5 * X4 + 0,3 * X5 + 0,1 * X6 111

Hodnotu indexu bonity IB je možno interpretovat podle následujícího schématu

Z tabulky vyplývá, že čím vyšších hodnot index bonity IB podnik dosáhne, tím v lepší finanční kondici se analyzovaný podnik nachází.

112

Finanční plán • Sestavování finančního plánu, tj. předvídání budoucnosti a domýšlení případných důsledků připravovaných rozhodnutí, je základním úkolem finančního manažera. • Cíl: maximalizovat hodnotu firmy. • Finanční manažer nemůže vycházet pouze z minulosti a ze současnosti, musí se především soustředit na budoucí vývoj firmy. • „Finanční plánování je proces rozhodování podniku o rizicích, která jsou pro podnik zajímavá a v nichž spatřuje určité příležitosti, dále o rizicích, která nejsou nezbytná, a o těch, která pro podnik zajímavá nejsou. • Finanční plánování si klade za úkol stanovit finanční cíle podniku a určit prostředky, jak těchto cílů dosáhnout. • Finanční plánování by mělo vytvářet předpoklad pro zajištění finančního zdraví a dlouhodobé finanční stability podniku.

113

Finanční plán krátkodobý a dlouhodobý • Krátkodobý plán je podrobný a dotýká se zpravidla jednoho období. Na základě krátkodobých plánů lze vytvořit plán dlouhodobý. Ten mívá časový horizont 1 rok. • Plán dlouhodobý (nad 5 let) slouží k naplnění podnikatelského záměru, k realizaci restrukturalizace či k rozšíření kapacit podniku. V případě dlouhodobého plánu je nutné zohlednit i předpokládaný vývoj makrookolí a mikrookolí. Krátkodobý finanční plán, který je předpokladem pro plán dlouhodobý, by měl obsahovat: • Plánované výnosy, náklady a zisk (tzv. proforma výsledovka), • Plánovanou rozvahu (tzv. proforma rozvaha), • Plánovaný rozpočet peněžních příjmů a výdajů (rozpočtovaný cash flow). 114

Finanční modely Pro výnosové metody oceňování je nutné nejdřív sestavit finanční plán podniku. Finanční plán má obvykle podobu finančního modelu. Mezi výkazem zisků a ztrát, rozvahou a přehledem o peněžních tocích existují vzájemné vztahy: Nerozdělené zisky vstupují do pasiv rozvahy. Do pasiv rozvahy vstupují i prostředky které se rozdělily do fondů. Stav peněz a peněžních ekvivalentů na začátku účetního období vstupuje z rozvahy do přehledu o peněžních tocích Stav peněz a peněžních ekvivalentů na konci účetního období vstupuje z přehledu o peněžních tocích do rozvahy. Mezi aktivy a pasivy rozvahy musí platit tzv. bilanční rovnost: suma aktiv se rovná sumě pasiv. 115

Vztahy mezi účetními výkazy

116

„Vybalancování“ rozvahy V praxi bývá největším problémem tzv. „vybalancování“ rozvahy. Používají se k tomu (v různých modifikacích) dvě různé metody: − metoda založená na bilanční rovnosti rozvahy, − metoda založená na propojení rozvahy a přehledu o peněžních tocích.

117

Metoda založená na bilanční rovnosti rozvahy Tato metoda je postavena na následujících předpokladech: • Suma aktiv se rovná sumě pasiv. • Zůstatek peněz a peněžních ekvivalentů musí být nezáporné číslo (v praxi se spíše uvažuje o určité minimální výši, aby byla zachována platební schopnost podniku). • V případě, že je výše pasiv nedostatečná k tomu, aby umožnila krytí potřebného zůstatku peněz a peněžních ekvivalentů, musí se navýšit pasiva (v modelech jsou to obvykle zpoplatněné cizí zdroje). Vybalancování rozvahy se dosahuje postupnými iteracemi: stanoví se vstupní hodnoty proměnných (výše pasiv, peněz a peněžních ekvivalentů, cizích zdrojů) a ty se pak postupně upravují tak, aby byly co nejpřesněji splněny omezující podmínky (bilanční rovnost, minimální hotovost). 118

Metoda založená na propojení rozvahy a přehledu o peněžních tocích. • Tato metoda je založena na rovnosti mezi konečným zůstatkem v přehledu o peněžních tocích a stavem peněz a peněžních ekvivalentů v rozvaze na konci účetního období. • Předpoklady metody jsou obdobné jako u metody založené na bilanční rovnosti (nezáporná peněžní hotovost krytá v případě potřeby dodatečným financováním). • Pro výpočet konečného stavu peněžních prostředků na konci období v přehledu o peněžních tocích je možné použít jak přímou, tak i nepřímou metodu. • Správnost výpočtu lze ověřit tak, že se zjistí, zda je zachována bilanční rovnost (suma aktiv minus suma pasiv se rovná nule).

119

Způsob výpočtu položek rozvahy, výsledovky a přehledu o peněžních tocích • Pro sestavení finančního plánu se používá metoda procenta tržeb. Tato metoda je založena na předpokladu, že výše většiny položek výsledovky a rozvahy je přímo úměrná výši tržeb. • Pro všechny položky se vypočítá (na základě dat z historie), kolik procent tržeb tvoří. Pokud známe budoucí tržby, lze vypočítat hodnotu těchto položek jako procento tržeb. Klíčové je stanovení výše budoucích tržeb. • Některé položky je možné (a vhodné) modelovat jiným způsobem: např. investice ve stejné výši jako odpisy, přírůstek fondů ze zisku jako zisk po daních atd. • Některé položky se považují v čase za konstantní. Jedná se o položky, které dosahují nízké hodnoty a jejich predikce by byla velice obtížná, nebo dokonce nemožná. • Přehled o peněžních tocích se obvykle sestaví nepřímou metodou. Vychází se z výsledku hospodaření, který se upraví o nepeněžní operace a změny rozvahových položek. 120

Metoda procenta tržeb • Často využívaná metoda finančního plánování spočívá v prodloužení časové řady do budoucna a následném stanovení velikosti jednotlivých položek pomocí tzv. metody procenta tržeb. • Základním předpokladem tohoto přístupu je skutečnost, že firemní růst je měřen tržbami. • Logicky prvním krokem tedy musí být určení očekávaného vývoje tržeb z prodeje vlastních výrobků a služeb a tržeb z prodeje zboží. Na základě tohoto plánu tržeb je vybudován i celý výkaz zisků a ztrát a rozvaha. • Při tvorbě daných výkazů se využívá uvedená metoda procenta tržeb. Ta vychází z myšlenky, že jednotlivé položky výsledovky a rozvahy se mění v závislosti na tržbách (v %)*. Z uvedeného vyplývá, pokud je stanoven vývoj této závislosti v minulosti, pak lze dle trendu odhadnout i předpokládané hodnoty do budoucna. *Pozn. samozřejmě je nutné v procentu tržeb zohlednit i zmíněný vývoj makroprostředí a mikroprostředí. 121

Úpravy finančního plánu Ve výkazech se vyskytují položky, k jejichž výsledku lze dospět pouze součtem či rozdílem položek „podřadných“. Z oblasti rozvahy se jedná konkrétně o položky dlouhodobého majetku a oběžných aktiv, vlastního kapitálu a cizích zdrojů. Pokud uvažujeme výkaz zisků a ztrát, pak výpočet některých položek je uveden níže: • přidaná hodnota je rovna výkonům z provozu sníženým o výkonovou spotřebu a náklady vynaložené na prodané zboží, • provozní výsledek hospodaření je přidaná hodnota s následným zohledněním všech provozních nákladů a výnosů, • finanční výsledek hospodaření vyjadřuje porovnání finančních nákladů a výnosů, • výsledek hospodaření za běžnou činnost je pak suma všech výše zmíněných výsledků hospodaření. Pokud finanční manažer po vytvoření proformy účetních výkazů dojde k závěru, že vývojem společnosti dle daných výkazů by došlo k narušení finanční rovnováhy nebo plánované cíle nejsou reálné. Pak je nucen vrátit se zpět na počátek a začít plánovat znovu.

122

Ocenění společnosti • Podstatou ocenění společnosti je stanovení její hodnoty jako hodnoty zboží, které je určeno ke směně. • Stanovit objektivizovanou hodnotu podniku je ve skutečnosti dosti obtížné. Přesto odhadci při stanovení hodnoty společností usilují o co nejobjektivnější výsledek. Tato skutečnost je způsobena tím, že každý ze znalců přistupuje k ocenění trochu jiným způsobem, tj. může využívat mnoha metod, jak hodnotu určit. • Zásadní roli hraje i skutečnost, pro jaký účel je ocenění prováděno. K jiným závěrům totiž dospěje znalec, který oceňuje podnik při konkurzním řízení, než odhadce, který stanovuje hodnotu firmy za účelem prodeje či fúze společnosti. • U každého ocenění tedy musí být jasně vymezeno, na jaký podnět vzniklo a také k jakému časovému okamžiku byla hodnota stanovena.

123

Podstata oceňování společnosti •

•

•

• • •

Podstatou oceňování společnosti je nejprve definovat samotný pojem podnik. „…soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K firmě náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování firmy nebo vzhledem ke své povaze mají tomuto účelu sloužit. Firma je věc hromadná….“. Je třeba poznamenat, že při oceňování společnosti se nepřistupuje k podniku pouze jako k právnímu subjektu. Na podnik je totiž nutno nahlížet i z hlediska ekonomického, tedy jako na funkční celek, protože „podnikáním se rozumí soustavná činnost prováděná samostatně podnikatelem pod vlastním jménem a na vlastní odpovědnost, za účelem dosažení zisku“. Cílem finančního ocenění podniku je vyjádřit hodnotu neboli potenciál podniku pomocí určité peněžní částky. Výsledná hodnota společnosti většinou bývá podložena použitím více oceňovacích metod. Teoreticky je nejvhodnější využít všechny tři základní postupy a výsledné ocenění pak určit jako syntézu těchto dílčích výsledků. Nejčastější členění oceňovacích metod je následující: ocenění na základě analýzy výnosů (výnosová metoda) metoda založená na analýze trhu (tržní metoda) – tento typ oceňování vychází buď z tržní kapitalizace, či z porovnání se srovnatelnými podniky (ocenění akciové společnosti, jejíž akcie jsou obchodovány na burze, ocenění na základě analýzy majetku (majetková ocenění, likvidační ocenění) 124

Výnosové metody (modely diskontovaných cash flow) • Jedná se o základní model zjišťování hodnoty podniku a jako takový je v podnikatelské praxi v ČR využíván nejčastěji. • Přístup je založen na diskontování peněžních toků a vychází z předpokladu, že hodnota podniku je určena očekávaným užitkem (výnosy) pro jeho držitele. Konkrétněji současnou hodnotou budoucích výnosů (užitků), tj. tržní hodnotou pro vlastníky. Dle evropské asociace odhadců TEGOVA je „tržní hodnota“ částka, kterou je možno získat prodejem majetku mezi dobrovolně jednajícím prodávajícím a stejně se chovajícím kupujícím. • Obě zúčastněné strany mají přitom zájem na uskutečnění transakce, nejsou ovlivněny jakýmkoliv nátlakem nebo zvláštní motivací typu nekalé soutěže, ať už ze strany kupujícího nebo ze strany prodávajícího a znají všechna relevantní fakta o majetku“ 125

Typy modelů oceňování • V případě tržní hodnoty (fair market value) jsou uvažovány výnosy očekávané trhem a diskontní míra na úrovni výnosnosti požadované trhem nebo průměrným investorem. • Výnosy jsou vyjadřovány v běžných cenách, tj. v jejich budoucí nominální výši, a diskontní sazby na úrovni nominální úrokové míry. • Z pohledu problematiky daní se nabízí tyto možnosti: − buď se nekalkuluje s žádnými daněmi z příjmů; − nebo jsou uvažovány daně podle očekávaných příjmů společnosti. • Podle toho, jaká veličina je pod očekávanými výnosy chápána, rozlišují se různé výnosové metody, mj.: − metoda diskontovaných cash flow pro vlastníky a věřitele (FCFF) nebo pouze pro vlastníky (FCFE), příp. metoda dividendová − metoda vycházející z ekonomické přidané hodnoty (EVA), − metoda čistých kapitalizovaných výnosů, − kombinované metody (kombinují výnosové ocenění s oceněním majetkovým). 126

Metoda FCFF (Free Cash Flow to the Firm) Největší výhodou modelu je fakt, že nerozlišuje peněžní toky na peníze směřující akcionářům a prostředky plynoucí věřitelům, tj. abstrahuje od skutečnosti, komu je peněžní tok určen. Parametr FCFF vyjadřuje, jak velký volný peněžní tok je možno odebrat z firmy, aniž by byla narušena její další existence. Lze tedy říci, že FCFF ukazuje, co je daná společnost schopna vyprodukovat z dostupné majetkové báze navíc. Kapitálová struktura společnosti se v tomto případě projevuje prostřednictvím vážených nákladů na kapitál. Samotný volný peněžní tok pro akcionáře a věřitele (FCFF) lze zjistit z následujícího vzorce

EBIT … zisk před úrokem a daněmi

127

Gordonův model stabilního růstu předpokládá, že společnost bude pokračovat ve své činnosti se stávajícím majetkem a příp. bude splácet půjčky

kde FCF je volný peněžní tok v posledním známém roce, g je tempo růstu volného peněžního toku, r je kalkulovaná úroková míra, náklady kapitálu. Za předpokladu nulového tempa růstu bude

128

Určení výsledné hodnoty společnosti1

kde g je trvale udržitelné tempo růstu do ∞ , WACC - označuje vážené náklady na kapitál, jeho průměrnou hodnotu, FCFF - průměrná hodnota peněžních toků do firmy. 129

Určení výsledné hodnoty společnosti2 Dvoufázová metoda n

FCFFi FCFFn+1 1 Hodnota= ∑ + . i n+1 WACC− g (1 + WACCn+1 ) i =1 (1 + WACCi ) kde g je trvale udržitelné tempo růstu do ∞, WACC ….. označuje vážené náklady na kapitál, FCFFi, WACCi ..... jednotlivé FCFF, WACC pro roky 1. fáze, FCFFn+1, WACCn+1 …. FCFF, WACC pro roky 2. fáze (n+1; ∞) WACC … průměrná hodnota WACC. 130

Hodnotové ukazatele • Mezi hodnotové ukazatele lze zařadit moderní ukazatele, které byly zkonstruované tak, aby odrážely vývoj tržní hodnoty společnosti. • Mezi tyto ukazatele patří ekonomická přidaná hodnota (EVA), CVA, CFROI, tržní přidaná hodnota (MVA), RONA, relativní EVA a jiné. • Mezi nejpoužívanější hodnotové ukazatele patří EVA a různé poměrové ukazatele ve kterých vystupuje.

131

Metoda EVA • V případě tohoto modelu se vychází ze skutečnosti, že hodnota podniku se skládá ze dvou základních komponent a to z účetního vyjádření kapitálu investovaného věřiteli a akcionáři a ze současné hodnoty budoucích přidaných hodnot. Pro výpočet ekonomické přidané hodnoty slouží vzorec:

EVA = NOPAT - WACC × C • kde NOPAT (net operation profit after tax) je čistý provozní zisk po zdanění, • WACC - vážené náklady na kapitál, • C - celkový investovaný kapitál akcionáři i věřiteli.

132

EVA • Činitele, kteří mohou výsledek ocenění společnosti ovlivnit, se rozlišují do dvou skupin. Jednak na faktory související s vnějším okolím firmy (nelze jejich vývoj ovlivnit - HDP, úrokové sazby, inflace atd.). • Druhou skupinu tvoří činitele působící uvnitř podniku. Mezi tyto vnitřní faktory, které lze ovlivnit patří mj. proporce vlastního a cizího kapitálu. 133

EVA - hodnota společnosti

kde Co je současná hodnota kapitálu. MVA – market value added, EVAi, WACCi – jednotlivé EVA, WACC pro roky první fáze, EVAn, WACCn …. hodnoty EVA, WACC pro druhou fázi, WACC – průměrná hodnota WACC. 134

Použití ukazatele EVA - poznámky • Pro výpočet NOPAT je třeba vyloučit mimořádné položky. Také pro výpočet NOE je potřeba upravit účetní výkazy, např. vyloučení neoperačních aktiv (nejsou provozně nutná) a započtení aktiv provozně nutných, nezahrnutých do účetních výkazů (leasing). • O něco lépe než absolutní hodnota EVA koreluje s vývojem tržní hodnoty podniku změna tohoto ukazatele (Δ EVA). • Na bázi ukazatele EVA (což je ve svojí podstatě ekonomický zisk) je možné konstruovat ukazatele rentability, např. rentabilita tržeb podle EVA (EVA ROS) a rentabilitu čistých provozních aktiv (RONA). • Rozdíl mezi RONA a WACC se nazývá hodnotové rozpětí. Hodnotové rozpětí by mělo být kladné. 135

Použití ukazatele EVA - poznámky

136

Metoda FCFE Další podoba peněžního toku, ze které lze stanovit hodnotu podniku je FCFE (volný peněžní tok pro akcionáře). Při aplikaci tohoto modelu je výsledkem hodnota vlastního kapitálu podniku. Součtem výsledné hodnoty vlastního kapitálu a hodnoty cizího kapitálu k okamžiku ocenění lze získat celkovou hodnotu firmy. Oproti FCFF je metoda FCFE rozšířena o úroky za poskytnutý kapitál spolu se splátkami jistiny věřitelů, příp. o vyplacení prioritních akcií. Rovnice má tedy tvar:

137

Hodnota firmy dle FCFE

kde re ….. náklady na vlastní kapitál FCFEi, … FCFE pro jednotlivé roky rei ……… náklady vlastního kapitálu re pro roky 1. fáze FCFEn, re n hodnoty pro 2. fázi. 138

Metoda kapitalizovaných výnosů1 Tento oceňovací přístup pochází z Německa (Ertragswertverfahren). Jedná se o metodou „netto“ nebo „equity“, tzn. hodnota podniku se počítá pouze z výnosů pro vlastníky a výsledkem je hodnota vlastního kapitálu. Způsob ocenění je postaven na výkonnosti podniku v minulosti, tj. na historické úrovni zisku. Rozlišují se 2 varianty metody čistých kapitalizovaných výnosů. • První přístup stanovuje čistý výnos společnosti na úrovni peněžních toků, tj. rozdílu mezi příjmy a výdaji (podobně jako FCFE) – tzv. „varianta akademiků“. • V druhém jde o tzv. „variantu praktiků“. Čistý výnos je odvozován z rozdílu upravených výnosů a nákladů. 139

Metoda kapitalizovaných výnosů2 • • • •

V případě použití metody čistých kapitalizovaných výnosů je třeba mít na zřeteli několik zásad: pro ocenění je určující jeho účel, podnik je třeba oceňovat jako hospodářskou jednotku, princip rozhodného dne (tzn. že hodnota podniku se vztahuje vždy k určitému časovému okamžiku), oddělené oceňování provozně nutného majetku a majetku neprovozního, zásada transparentnosti posudku, tzn. odhadce musí srozumitelně vysvětlit z jakých předpokladů vycházel a proč. 140

Hodnota společnosti metodou kapitalizovaných výnosů1 • Za předpokladu, že je k dispozici řada odnímatelných čistých výnosů (ČV) a předpokládá se going concern princip (2fázová metoda):

kde ČVi ….. jednotlivé ČV pro roky 1. fáze rei ……..….. výnosnost vlastního kapitálu pro roky 1. fáze ret ………… výnosnost vlastního kapitálu pro roky 2. fáze, TČV …….... trvalá velikost odnímatelného čistého výnosu pro 2. fázi

141

Hodnota společnosti metodou kapitalizovaných výnosů2 Za předpokladu omezené životnosti, 1. fáze – podnik funguje, 2. fáze – podnik je v likvidaci a končí (2fázová metoda):

kde ČVi …... čisté výnosy v letech 1. fáze rei …………. náklady vlastního kapitálu v letech 1. fáze, ret ………… náklady vlastního kapitálu v době likvidace, LT . likvidační hodnota podniku pro rok likvidace. Tato hodnota je na úrovni vlastního kapitálu, rovná se tedy likvidační hodnotě aktiv snížené o veškeré závazky existující k datu likvidace.

142

Vnitřní hodnota akcie • Vnitřní hodnota může být chápána jako: • absolutní hodnota (indikovaná) by měla odrážet všechny významné firemní charakteristiky současnosti (zadluženost, rentabilitu, životní cyklus, ziskovost, platební schopnost), ale i očekávání budoucnosti. Je nejpoužívanější. • vnitřní hodnota (relativní) je odvozena od současné tržní úrovně. Tento postup má některé své výhody (aplikace tržního benchmarkingu), ale i své nevýhody (některá kritéria se mohou ve svých výsledcích velmi lišit). • očekávaná hodnota - současná tržní cena akcie přesně odráží její charakteristiky, tzn., že budoucí změna akciového kurzu bude způsobena změnou těchto charakteristik. Analytik musí být tedy schopen správně předpovídat určité skutečnosti. 143

V současnosti je nejpoužívanější přístup k vnitřní hodnotě princip absolutní hodnoty. Vnitřní hodnota akcie je krátkodobě stejná, ale aktuální tržní kurz osciluje kolem této vnitřní hodnoty. Je tedy zřejmé, že akciový kurz neovlivňuje vnitřní hodnotu, ale vnitřní hodnota ovlivňuje akciový kurz. Vnitřní hodnota by měla odrážet všechny globální, odvětvové a firemní vlivy. Metoda porovnání vnitřní hodnoty akcie s aktuálním kurzem Porovnání

Ohodnocení akcie

Investiční doporučení

Vnitřní hodnota > tržní cena akcie

Podhodnocená akcie

Vnitřní hodnota < tržní cena akcie

Nadhodnocená akcie

PRODEJ

Vnitřní hodnota = tržní cena akcie

Správně oceněná akcie

DRŽET (VYČKAT)

NÁKUP

Metoda porovnání vnitřní hodnoty akcie s aktuálním kurzem

144

Metody stanovení vnitřní hodnoty akcie Za účelem uskutečnění podnikatelského nebo investorského záměru s co nejvyšší efektivitou a pravděpodobností se používají různé prediktivní metody, založené na odhadech • budoucích toků, • čistě na současných hodnotách, • na míře ziskovosti, požadované proti předpokládané.

145

Dividendové diskontní modely (DDM) Představují nejpoužívanější modely pro výpočet vnitřní hodnoty akcie. Vycházejí z předpokladu, že vnitřní hodnota akcie je dána součtem současných hodnot veškerých budoucích příjmů plynoucích z akcie. Za tyto příjmy jsou považovány dividendy vyplácené k této akcii a prodejní kurz akcie. Podle toho se dělí dividendové diskontní modely na modely s nekonečnou dobou držby a modely s konečnou dobou držby. Většina podniků však nevyplácí stálou dividendu, ale její výše je proměnlivá a obyčejně roste. Proto se dividendové diskontní modely dělí na: • DDM s nulovým růstem, • jednostupňové DDM a • vícestupňové DDM. 146

1) DDM s nulovým růstem pro konečný počet let N (PN je prodejní cena akcie v době N):

• pro nekonečný počet let (tzv. Gordonův model):

kde:

V0 je aktuální vnitřní hodnota akcie, N je počet let držby akcie, Dkonst. je konstantní dividenda po dobu držby akcie, PN je očekávaná prodejní cena akcie, k je požadovaná výnosová míra investora. 147

2) Jednostupňové DDM Pro jednostupňové dividendové diskontní modely platí, že dividenda roste konstantním tempem g (odtud jednostupňové modely). Toto je typické především u společností ve fázi dospělosti, které mohou mít stabilnější růst dividendy (na rozdíl od podniků ve fázi růstu). D0 je hodnota dividendy v běžném roce (tedy v nynějším roce), D1 je hodnota dividendy v příštím roce.

148

Hodnota dividendy a Gordonův model Výpočet VH začíná od diskontování dividendy v příštím roce. Pro konečný počet let N platí:

Pro nekonečný počet let pak platí:

Tento vzorec je Gordonův model. Je vhodný pro ocenění akcií monopolních společností, neutrálních nebo dospělých společností. Předpoklady Gordonova modelu jsou: k, g = konst., D0, D1 ≠ 0, Nekonečná doba držby, k > g (aby mohla mít společnost vysoké g, musí mít i vysokou rentabilitu, což je dlouhodobě neudržitelné)

149

Dvoustupňové DDM • Dvoustupňové DDM uvažují dvě fáze růstu dividend g1 a g2, přičemž platí: g1 > g2, kdy g1 je nadprůměrný růst ve fázi 1 a g2 je normální růst dividendy. Dvoustupňové DDM realističtěji zobrazují správnou vnitřní hodnotu akcie. • Pro konečnou dobu držby akcie platí:

• Pro nekonečnou dobu držby v 2. období s využitím Gordonova modelu platí:

150

Gordonův růstový model

DPSt D= r−g D …. Hodnota dividendy v běžném(tomto) roce DPSt ….hodnota dividendy v minulém roce r… požadovaná míra výnosnosti pro investory g… tempo růstu dividend Gordonův růstový model předpokládá nekonečnou životnost firmy

151

Třístupňové lineární DDM třístupňový lineární dividendový diskontní model má tři fáze: • první - růstovou - s vysokou mírou růstu dividend ga a délkou A • druhou - přechodnou - s klesající mírou růstu gt a délkou B • a třetí fázi - fázi s průměrnou mírou růstu gn a nekonečnou délkou. Pak pro V0 platí:

Přičemž

t je pořadí období od počátku držby akcie (počet let) 152

Nedostatky DDM Přes nespornou jednoduchost mají dividendové diskontní modely některé své nedostatky : • extrémní citlivost DDM na vstupy, • konstantní vstupy v daných obdobích (k, g) – nereaguje na některé nečekané makroekonomické jevy, • nesprávné nadhodnocení akcie s nízkým výplatním poměrem.

153

P/E poměr • P/E poměr či P/E ratio (z anglického price-to-earnings ratio) je poměrový ukazatel používaný na akciových trzích. Vyjadřuje poměr mezi tržní cenou akcie a čistým ročním ziskem na akcii, resp. tržní kapitalizací dané firmy a jejím čistým ziskem. • P/E poměr tedy vypovídá o tom, jaký násobek čistého zisku na akcii je investor ochoten za jednu akcii zaplatit. Pokud by teoreticky měla daná společnost stále stejné zisky, je možné hodnotu také chápat jako návratnost investice v letech. • Poměrový ukazatel P/E patří k nejznámějším kurzovým ukazatelům pro náhradu za vnitřní hodnotu akcie. Kladem je jednoduchost výpočtu P/E a také zahrnutí mnoha firemních ukazatelů (riziko, rentabilita, ziskovost, zadluženost, budoucí perspektivy atd.). 154

Metody využívající ukazatel P/BV • Poměrový ukazatel price/book value ratio poměřuje cenu akcie k účetní hodnotě akcie. Ukazatel vyjadřuje, kolik korun je investor ochoten zaplatit za jednu Kč vlastního kapitálu. Používá se u společností se stabilním vlastním kapitálem (banky a další finanční instituce). Platí:

k je požadovaná výnosová míra investora g … tempo růstu firmy E1 … prognózovaný zisk 155

Požadovaná výnosová míra E(ri) tato veličina vyjadřuje výnosnost vlastního kapitálu a je nejdůležitější veličinou při ocenění využívajícím jakékoliv diskontní metody. Zohledňuje nejen časový aspekt hodnocení, ale také inflaci a v neposlední míře i riziko a likviditu dané akcie. Nejznámější model stanovení požadované výnosové míry je model CAPM, kde je požadovaná výnosová míra vyjádřena vztahem: • • • • •

E(ri) je požadovaná výnosová míra RF bezriziková výnosová míra … beta faktor akcie i =systematické riziko i-tého cenného papíru rm tržní výnosová míra rm – RF … riziková přirážka = očekávaný výnos tržního portfolia 156

157

158

kombinované metody Jedná se o metody, které se snaží spojovat ocenění majetkové a výnosové. Rozlišují se dva typy kombinovaných metod: • Schmalenbachova metoda (tj. metoda střední hodnoty), • Metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů.

159

Schmalenbachova metoda Tato metoda, též metoda střední hodnoty vznikla na základě praxe a je jí proto třeba využívat opatrně. Výslednou hodnotu podniku lze stanovit aritmetickým nebo váženým průměrem z hodnoty zjištěné výnosovým způsobem a z hodnoty substanční, založené na reprodukčních cenách. Důležitým předpokladem pro užití této metody je existence malého rozdílu (max. 5 – 10 %) mezi výnosovou a substanční hodnotou. Standardně se Schmalenbachova metoda využívá k určení hodnoty pouze vlastního kapitálu. 160

Schmalenbach-aritmetický průměr

kde výnosová hodnota je propočtena nejčastěji metodou čistých kapitalizovaných výnosů a substanční hodnota je stanovena na principu reprodukčních cen.

161

Schmalenbach-vážený průměr

Pokud se ke stanovení hodnoty společnosti použije vážený průměr výnosové a substanční hodnoty, tak lze dospět k přesnějším výsledkům. Koeficient v1 v rovnici označuje váhu substanční hodnoty v rámci uvažovaného odvětví. v1 є (0;1)

162

Metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů • Celková hodnota podniku je v tomto případě složena z hodnoty substance a „goodwill firmy“. • Pojem „ goodwill firmy“ vyjadřuje rozdíl mezi výnosovou a substanční hodnotou. • Goodwil firmy představuje například efektivní systém řízení, spokojenost zákazníků, dobrou image firmy, kvalitní a estetické produkty atd. 163

Diskontní faktor • Jako diskontní faktor se v modelech vycházejících z EVA a FCFF používají vážené náklady na kapitál (WACC). • V případě, že pro stanovení hodnoty podniku slouží FCFE nebo dividendy, diskontuje se pomocí nákladů na vlastní kapitál re. • Vážené náklady kapitálu odpovídají příjmům, které investoři očekávají ze svých investic do podniku s přihlédnutím k danému riziku. Prioritně však nejde o skutečné příjmy, ale o náklady ušlé příležitosti (diskontní míra WACC vyjadřuje skutečnost, že jelikož investor použil kapitál na konkrétní projekt, zbavil se tím možnosti peníze investovat jinam. • Alternativní náklady by tedy měly odrážet očekávanou výnosnost nejlepší neuskutečněné varianty. 164

vzorec pro průměrné vážené náklady kapitálu

kde rd je očekávaná výnosnost cizího kapitálu vloženého do podniku, re …. očekávaná výnosnost vlastního kapitálu E …. vlastní kapitál, D …. dlouhodobý cizí zpoplatněný kapitál, C …. celkový kapitál (D + E), t …... sazba daně z příjmu platná pro daný podnik. 165

Náklady na kapitál věřitelů •

•

•

•

Náklady na kapitál věřitelů (tj. očekávaná výnosnost cizího kapitálu) zahrnuje bezrizikovou úrokovou míru a prémii za riziko, kterou je možno dále členit na riziko likvidity a úvěrové riziko. Náklady na cizí kapitál lze propočítat jednak jako vážený průměr z efektivních úrokových sazeb, které je společnost nucena platit za cizí zpoplatněný kapitál. Další možností, jak určit člen rd, je využít alternativní postup založený na tržních datech. V takovém případě se určí náklady na kapitál věřitelů pomocí ratingu, tzn. rizikové třídy. Při tomto přístupu pomocí odhadu se přiřadí daný podnikový dluh k takové skupině dluhopisů na trhu, která je zatížena obdobným rizikem. V praxi je ale častěji aplikován zjednodušený postup, kdy se riziková třída omezí na výpočet jediného ukazatele - úrokové krytí. K jednotlivým rozmezím hodnot úrokového krytí pak lze na internetových stránkách www.damodaran.com nalézt doporučené rizikové přirážky pro tyto ratingy (vykazuje-li společnost provozní ztrátu, měla by být vždy zařazena do ratingu D). Výsledná nákladovost (výnosnost) cizího kapitálu se určí tak, že se výnosnost státních dluhopisů navýší o zjištěnou rizikovou přirážku, odpovídající konkrétní úrovni ratingového stupně dané společnosti. 166

Náklady na kapitál akcionářů Náklady na kapitál akcionářů (tj. očekávaná výnosnost vlastního kapitálu) jsou odvozeny od výnosového očekávání příslušných investorů. Pro stanovení hodnoty nákladů na vlastní kapitál slouží několik metod, nejvíce používanými jsou: • Model CAPM (Capital Assets Pricing Model) • Stavebnicová metoda.

167

Model CAPM (Capital Assets Pricing Model) Základní tvar modelu oceňování kapitálových aktiv má podobu: re = rf + ß(rm - rf ) – kde re je požadovaná míra výnosu vlastního kapitálu, – rf …… bezriziková úroková míra, – β …… systematické tržní riziko, – (rm – rf) …… očekávaná prémie za riziko – rm ….. tržní úroková míra 168

Prémie za riziko • Prémie za riziko je dlouhodobá prémie, kterou získávají akcionáři na kapitálovém trhu. Výše rizikové prémie by měla vyjadřovat, o kolik větší je výnos tržního portfolia rizikového, oproti aktivům bezrizikovým. • Výsledná hodnota prémie za riziko je ovlivněna následujícími faktory: – použitou metodikou (Standard&Poor´s či Moodys), – délkou sledovaného období a tedy i volatilitou v čase. • Odhad budoucí prémie je odvozován z minulých hodnot dosažených na kapitálových trzích. • Co se týče délky sledovaného období vhodnější je použít období co nejdelší, to umožňuje získat stabilnější výsledky. • Obecně lze pro Českou republiku uvažovat v současné době prémii za riziko ve výši zhruba 6,8 %. 169

Systematické riziko (koeficient ß) 1 • •

• • •

•

Koeficient ß představuje relativní vyjádření úrovně rizika konkrétního cenného papíru k celkovému kapitálovému trhu. V případě specifického rizika se předpokládá, že majitel cenných papírů vytváří portfolio, které mu umožňuje riziko diversifikovat. Fungující kapitálový trh z toho důvodu odměňuje pouze riziko systematické, které diverzifikaci nepřipouští. Z výše uvedeného vyplývá, že i ß koeficient a výsledná prémie za riziko se týká pouze rizika systematického, nikoliv specifického. Systematické riziko ß má k hodnotě 1 přičtené obchodní či finanční riziko. Riziko obchodní se vyskytuje ve dvou podobách, tj. riziko specifické pro danou společnost (platí pro daný segment) a riziko všeobecné, které ovlivňuje všechny společnosti na trhu (změny plynoucí z vývoje HDP nebo inflace). Finanční riziko vzniká vzhledem k zadlužení společnosti. Platí, že více zadlužený podnik je citlivější na změny na trhu a to z toho důvodu, že je zatížen větším počtem splátek úvěrů a úroků z nich. 170

Systematické riziko (koeficient ß) 2 •

Z důvodu nerozvinutého akciového trhu v ČR je pro odhad velikosti ß koeficientu nutné vycházet z již zpracovaných informací (tj. z amerického nebo evropského trhu) o výnosnosti příslušných cenných papírů (viz www.damodaran.com). Následně je v systematickém riziku zohledněn vliv kapitálové struktury a to tak, že hodnota koeficientu ß je dle uvedeného vzorce přepočítána na takzvaný unleveraged beta, tj. ß při nulovém zadlužení.

kde βleveraged je beta koeficient včetně finanční páky (zadlužení), βunleveraged ….. beta koeficient bez finanční páky (www.damodaran.com), t ……………... daňová sazba, E …………….. vlastní kapitál, D …………….. dlouhodobý cizí zpoplatněný kapitál. 171

Bezriziková úroková míra Téměř s jistotou lze tvrdit, že v praxi neexistují žádná aktiva, jejichž výnosnost by nebyla zatížena rizikem. Za „bezriziková“ aktiva, tzn. za aktiva nejméně riziková, se považují desetileté státní dluhopisy. Obecně platí, že pro výpočet bezrizikové úrokové míry je vhodnější použít průměrnou výnosnost určité skupiny dluhopisů než výnosnost jediného dluhopisu se splatností deset let. Tento konkrétní dluhopis by totiž mohl být ovlivněn mimořádnými skutečnostmi. 172

Stavebnicová metoda • Stavebnicová metoda je další variantou, kterou lze použít pro zjištění nákladů na vlastní kapitál. • Metoda vychází z předpokladu, že celkovou rizikovou přirážku k bezrizikové míře lze určit pomocí součtu dílčích rizikových přirážek, příp. srážek. • Jedná se o snahu co nejúplněji v konečné hodnotě re zohlednit všechna relevantní dílčí rizika (např. likviditu, rentabilitu atd.). • Tento postup je vhodný k určení průměrných vážených kapitálových nákladů pro účely netržního (subjektivního) ocenění podniku. • V Evropě se k určení výše nákladů vlastního kapitálu využívají častěji modely stavebnicové. Model stavebnicový se také lépe se aplikuje na situaci malého podniku, který není obchodován na burze. 173

Stavebnicová metoda – obecný vzorec r e = r f + r o + r fr + r l • rf … bezrizikový výnos, • ro … přirážka za obchodní riziko zahrnuje mj. riziko oboru, rizika trhu (obchodní a cenovou politiku, marketingové informace), rizika konkurence, riziko managementu a ostatní rizika (závislost na domácím hospodářském cyklu aj.); • fr … přirážka za finanční riziko, které zahrnuje podíl vlastního kapitálu (zadluženost), úrokové krytí, platební podmínky, výši pracovního kapitálu, rating firmy aj.; • rl … přirážka za sníženou likviditu. 174

Stavebnicová metoda Některé stavebnicové modely pracují s celou škálou rizik. Výsledná diskontní míra je pak tvořena součtem bezrizikové investice a výsledné marže, která je součtem jednotlivých elementů rizik. Jedná se o rizika trhu, výrobní rizika, rizika oboru, finanční rizika, rizika managementu. Každý rizikový element je ohodnocen jako nízký, přiměřený, zvýšený a vysoký a podle toho je vynásoben příslušným faktorem ve výši 1 až 2,5 násobku bezrizikové sazby. Výsledná diskontní míra bude pak v sobě zahrnovat veškerá rizika působící při podnikání.

175

Stavebnicová metoda – další verze

rpodnik. – vyjadřuje se jako EBIT/aktiva a podle výše hodnoty zlomku se přidělí koeficient rfinstab - celková likvidita se poměřuje s průměrem průmyslu – opět přidělení koeficientu rfinstr EBIT/úroky větší než 3, přirážka 0 %, menší než 1, přirážka 10 %.

176

Trvale udržitelné tempo růstu 1 Trvale udržitelné tempo růstu (Sustainable Growth Rate, neboli „g“) vyjadřuje takové „tempo růstu podniku, pro které není nutné zajišťovat dodatečné vnější zdroje pro financování, neboť podnik je profinancován z vlastních zdrojů a reinvestovaného zisku“. Odhad parametru g je možný provést dvěma způsoby: – buď pomocí historických růstových měr, kdy se vychází z cca pětileté časové řady těchto měr, – na základě vnitřních, tzv. fundamentálních předpokladů. Podstata druhého postupu je založena na myšlence, že rozhodnutí, která konkrétní podnik činí (objem investic, ceny) zásadním způsobem ovlivňují i jeho budoucí vývoj. 177

Trvale udržitelné tempo růstu 2 Samotný výpočet trvale udržitelného tempa růstu je nejčastěji prováděn na základě Gordonova modelu. Tento model je postaven na předpokladu, že velikost „g“ se v případě neměnného ROE a konstantní struktury financování odvíjí od aktivačního poměru.

kde ROE je rentabilita vlastního kapitálu, (1 - DIV / EPS) ……… aktivační poměr, DIV ……………………… dividenda EPS ……………………… čistý zisk na akcii. 178

Mezipodnikové srovnání Metody mezipodnikového srovnávaní možno rozdělit na metody jednokriteriální a metody vícekriteriální. Mezi jednokriteriální metody patří použití středních hodnot (průměr, medián), nebo ukazatelů variability (rozptyl, směrodatná odchylka). Multikriteriální metody používají několik ukazatelů (kritérií), kterým jsou přirazené různé váhy. Existuje několik multikriteriálních metod, mezi neznámější patří: − Metoda váženého součtu pořadí, − metoda normované proměnné, − metoda vzdálenosti od fiktivního objektu. 179

Metoda váženého součtu pořadí • Jde o nejjednodušší metodu. Každému ukazateli je přirazena váha. • Podnik s nejlepší hodnotou daného ukazatele získá pořadové číslo 1, druhý nejlepší získá pořadové číslo 2, atd. • Integrální ukazatel se vypočítá jako vážený součet pořadí za jednotlivé ukazatele.

180

Metoda normované proměnné 1 • Metoda normované proměnné vyžaduje aby původní hodnoty ukazatelů byly transformovány na normovaný tvar. • Pro ukazatele u kterých platí čím vyšší hodnota, tím lépe, se použije transformační vztah:

kde xij je hodnota j-tého ukazatele v i-tém podniku, Xpj …… aritmetický průměr z hodnot j-tého ukazatele, sxj ….. směrodatná odchylka z hodnot j-tého ukazatele.

181

Metoda normované proměnné 2 pro ukazatele u kterých platí čím nižší je dosažená hodnota, tím lépe, se použije transformační vztah:

xij ...... hodnota j-tého ukazatele v i-tém podniku, Xpj ….. aritmetický průměr z hodnot j-tého ukazatele, sxj …... směrodatná odchylka z hodnot j-tého ukazatele.

182

Integrální ukazatel - výpočet • Integrální ukazatel „I“ se vypočítá jako vážený aritmetický průměr normovaných hodnot vypočítaných za jednotlivé ukazatele i-tého podniku.: m

∑u I =

j =1 m

∑

j =1

ij

.p j ,

i = 1, 2 , .... n

pj

183

Metoda vzdálenosti od fiktivního objektu1 Při použití této metody se zkoumaný podnik srovnává s fiktivním podnikem (objektem). Tomuto fiktivnímu podniku jsou přirazeny nejlepší hodnoty ukazatelů které byly ve zkoumané skupině podniků dosaženy. Následně se vypočítají průměrné hodnoty a směrodatné odchylky za jednotlivé ukazatele a všechny se převedou na normovaný tvar. Jde - li o ukazatel, který nebyl nejlepší, uskuteční se normování podle vztahu: kde xij ..... hodnota j-tého ukazatele pro i-tý podnik, 184

Metoda vzdálenosti od fiktivního objektu2 jde-li o normování ukazatele, který byl nejlepší, použije se vztah: xoj .... hodnota j-tého ukazatele u fiktivního objektu. Integrální ukazatel vypočítáme jako průměrnou euklidovskou vzdálenost od fiktivního objektu:

∑ (u m

I =

j =1

− u oj ) . p j 2

ij

,

m

∑p j =1

kde i = 1, 2, …, n.

j

185

Rating Rating je vymezen jako stanovení rizika nedodržení závazků, vyplývajících z emise dluhopisů nebo jiných závazků. Zjišťování provádí nezávislá soukromá agentura. Mezi nejznámější ratingové agentury patří Standard & Poor’s a Moody’s. Rating se liší od tzv. scoringu. Scoring představuje pravděpodobnost nesplnění závazku (zpravidla splátky úvěru), která je vypočítaná podle předem určeného algoritmu. Ten se opírá o použití všech dostupných informací a stanoví ho analytik , příp. počítačový program.

186

Ratingové stupnice

187