Alleen voor professionele beleggers
Differentiatie in beleggingsbeleid: de door AFM ‘vergeten’ oplossing Tom Steenkamp
Investment Solutions & Research Update | Januari 2013
Inleiding Harman Korte, bestuurder van de Autoriteit Financiële Markten, heeft onlangs een pleidooi gehouden voor meer flexibiliteit in het pensioen. Volgens Korte kan de huidige systematiek van de doorsneepremie niet langer op begrip rekenen. De doorsneepremie, die in de meeste pensioenfondsen wordt gehanteerd, betekent dat onafhankelijk van de leeftijd iedereen dezelfde premie betaalt als percentage van de premiegrondslag. In een Defined Benefit-pensioensysteem bouwt iedereen daarmee dezelfde rechten op, bijvoorbeeld 2% van de premiegrondslag in dat jaar. Jonge deelnemers betalen daarmee teveel en ouderen te weinig. Dit levert geen problemen op wanneer een werknemer zijn hele leven in hetzelfde pensioenfonds deelneemt. In het huidige tijdsbeeld komt dat echter weinig meer voor. Een oplossing voor de “ongelijke betaling” is dat jongeren minder premie betalen of dat ze meer pensioenrechten opbouwen. De AFM spreekt een voorkeur uit voor de laatste, de zogenoemde degressieve pensioenopbouw. In deze white paper gaan wij in op de uitspraken van de AFM-bestuurder. Wij blijven daarbij weg van de discussie of een toezichthouder wel “beleid en politiek hoort te bedrijven”, zoals onder meer door de Pensioenfederatie is opgeworpen. Wij gaan hier ook geen “Defined Benefit (DB) versus Defined Contribution (DC)” discussie voeren. Wij nemen impliciet aan, dat uiteindelijk een flexibel beleggingsbeleid ook binnen een DB of pensioenfondsomgeving kan worden ingevoerd. Waar wij echter niet weg van willen blijven, is een meer inhoudelijke discussie over de uitspraken van de AFM. We juichen namelijkj de oproep tot flexibiliteit in het “one size fits all” Nederlandse pensioensysteem toe, maar plaatsen vraagtekens bij de gekozen oplossing. De AFM kiest een oplossing binnen het traditionele DB-systeem (degressieve opbouw)
en gaat voorbij aan het feit dat in Nederland ook DC-regelingen zijn en er een trend is dat deze fors toenemen. Binnen de meeste (individuele) DC-regelingen is allang sprake van een met de leeftijd oplopende premie, door de belastingdienst gefaciliteerd. Tevens missen wij in het pleidooi van de AFM een oplossing die meer in de beleggingen wordt gezocht en meer aansluit bij de economische theorie, namelijk een naar leeftijd gedifferentieerd beleggingsbeleid. Jongeren kunnen door de langere beleggingshorizon meer risico nemen en daardoor een hogere pensioenopbouw realiseren. De opbouw van dit memo is als volgt. Eerst bespreken wij hoe de huidige systematiek van de doorsneepremie werkt en waarom jongeren te veel en ouderen te weinig betalen. Vervolgens bekijken we wat de economische theorie stelt over sparen (premie betalen) en beleggen over de levenscyclus. Daarna vergelijken we de effecten van leeftijdsgedifferentieerd beleggen versus een beleggingsstrategie met vaste gewichten voor alle leeftijden. We sluiten af met een korte samenvatting en conclusies.
Doorsneepremie Om de werking van de doorsneepremie uit te leggen is het eerst van belang om eens na te gaan wat pensioen nu eigenlijk kost en hoe dat per leeftijd verschilt. Definiëren we een pensioenannuïteit als een jaarlijks bedrag van
€1, te ontvangen aan het begin van het jaar en vanaf de pensioneringsleeftijd (stel 65 jaar) tot aan de datum waarop men overlijdt. Als we veronderstellen dat deze annuïteit op de pensioendatum wordt ingekocht, dan kunnen we de (theoretische) prijs van de annuïteit als volgt bepalen (zie tabel). De eerste rij van de tabel geeft de leeftijd weer, de tweede rij het te ontvangen inkomen aan het begin van het jaar. De derde rij geeft het inkomen bij leven, dat is het inkomen dat is gecorrigeerd voor de cumulatieve kans dat de deelnemer nog in leven is. Zo is bijvoorbeeld de kans dat een 65-jarige man 66 wordt 98,9% . De laatste rij van de tabel bepaalt de prijs van deze annuïteit door de inkomens die worden ontvangen bij leven, te disconteren naar 65-jarige leeftijd . Op 65-jarige leeftijd is de prijs van €1 te ontvangen pensioen voor iedereen hetzelfde. Bij de huidige rentestand is de prijs dan ongeveer €18. Als de leeftijd van de deelnemer lager is dan 65, dan wordt de inkoopprijs van pensioen goedkoper om twee redenen. De eerste reden is dat er een kans is dat de deelnemer de 65-jarige leeftijd niet haalt. De tweede reden is dat de premie die wordt betaald voor aankoop, nog tot het moment van aankoop kan worden belegd en dus rendement oplevert. Op basis van deze twee redenen is dan ook onmiddellijk af te leiden dat de inkoop van hetzelfde pensioen (€1) voor een jongere deelnemer
Tabel 1: Stappen om te komen tot de prijs van de aankoop van €1 pensioen op 65-jarige leeftijd Leeftijd Leeftijd
65
66
67
68
120
Inkomen bij leven
1
1
1
1
1
Verwacht inkomen
1
0,989*1
0,976*1
0,963*1
0*1
Verwacht inkomen, waarde op 65
1
0,989/
0,976/
(1+rente)
(1+rente)
0,963/ 2
(1+rente)
0/(1+rente)55 3
Bron: Robeco
De theoretische prijs betreft de aankoop van ouderdomspensioen inclusief nabestaandenpensioen, waarbij geen rekening wordt gehouden met kosten en een winstmarge van de aanbieder. Bij de berekening is gebruik gemaakt van sterftecijfers gehele Nederlandse bevolking, mannen van de meest recente sterfte(overlevings)tafel van het Actuarieel Genootschap. 3 Voor de eenvoud zijn de berekeningen gebaseerd op een vlakke rentermijnstructuur. 1
2
2
(veel) goedkoper is dan voor een oudere deelnemer. In de onderstaande tabel staat voor verschillende renteniveaus de (theoretische) prijs van de aankoop van een uitgesteld pensioen voor een deelnemer van 25 jaar en een deelnemer van 50 jaar. Op basis van tabel 2 kunnen we de kosten afleiden voor de inkoop van 1 euro pensioen per jaar. We houden gemakshalve geen rekening met franchise. Stel dat beide deelnemers 25.000 euro verdienen en de pensioenopbouw per jaar 2% is. Dit betekent inkoop van €500 (2% van 25.000) aan pensioen, kosten voor de 25-jarige deelnemer bij de huidige rente (2%) is €2900 (500*5,8 (zie tabel 2)).. Voor de 50-jarige deelnemer zijn de kosten van inkoop echter €4850 (500*9,7). Dit betekent dat de jongere deelnemer 12% en de oudere deelnemer 19% van het salaris aan premie betaalt. De doorsneepremie kan nu worden bepaald door de totale premie (2900+4850) te delen op de totale loonsom (2*25.000), wat een premie van 15,5% oplevert. Tabel 2: Prijs aankoop uitgesteld pensioen (€1), huidige leeftijd deelnemer 25 en 65 jaar Renteniveau
Prijs bij aankoop
Prijs aankoop
uitgesteld
uitgesteld (65
(65 jaar)
jaar) pensioen
pensioen
(leeftijd 50)
(leeftijd 25) 0%
15,7
16,1
1%
9,5
12,5
2%
5,8
9,7
3%
3,5
7,6
4%
2,2
6
5%
1,4
4,8
In figuur 1 hebben we het te betalen premiepercentage voor een pensioenopbouw van 2% neergezet voor een individu startend 4
Figuur 1: Te betalen premiepercentage naar leeftijd voor de aankoop van pensioen ter grootte van 2% van de pensioengrondslag
vanaf 30 jaar met de opbouw tot aan 65 jaar, met een carrière-salarisgroei die gelijk is aan het Nederlands gemiddelde. Het snijpunt met de horizontale as is het doorsneepremiepercentage (18,1%), wanneer voor alle leeftijden een gelijk premiepercentage zou worden gehanteerd. Uit de figuur is af te lezen dat tot 48 jaar het individu in dat geval teveel betaalt en na die leeftijd te weinig. In een pensioenfonds met een evenwichtige personeelsopbouw zal ongeveer hetzelfde gelden. Een systeem van doorsneepremie, waarbij jong oud financiert, werkt wanneer je of je hele leven in hetzelfde pensioenfonds blijft of alle werknemers in Nederland een vergelijkbare pensioenregeling hebben. Helaas is dat niet het geval. Zo zien we –ook in Nederland – dat in toenemende mate wordt overgestapt op een defined contribution-regeling, waarbij in het algemeen wel geldt dat fors meer premie moet worden betaald wanneer men ouder wordt. Ook wanneer men zelfstandig gaat werken (ZZP’ers), wat je vooral ziet op wat latere leeftijd, kunnen werknemers niet meer profiteren van de subsidiërende solidariteit.
Economische theorie De doorsneepremie is een systeem van gelijkblijvende premiepercentages voor alle
leeftijden. Hoewel vraagtekens kunnen worden gezet bij de subsidiërende solidariteit van een doorsneepremie binnen een pensioenfonds, betekent dat niet dat een systeem van gelijkblijvende premie voor een (individuele) pensioenspaarder niet optimaal kan zijn.. Wat zegt de economische theorie eigenlijk over het verloop van het premiepercentage over de levenscyclus? Deze economische theorie bestudeert welk premiepad optimaal is voor een iemand die spaart om ook in de inactieve periode een inkomen te hebben. Het levenscyclus (life-cycle) raamwerk is de standaardmanier waarop economen de allocatie in de tijd van inkomen, sparen (consumptie) en beleggen – over de gehele levenscyclus - bestuderen . In dit raamwerk gaat het om twee simultane beslissingen voor de planning over de levenscyclus: de spaarbeslissing om consumptie te spreiden over actieve en inactieve perioden en de beleggingsbeslissing over hoeveel van de besparingen in risicovolle assets te beleggen. Het model leert dat het optimale premie(spaar) pad in de actieve periode wordt bepaald door het samenspel van preferenties en rendementen. Individuen hebben altijd een zekere voorkeur voor consumptie nu ten opzichte van consumptie later. Dat zijn- zeg maar - de kosten van consumptie-uitstel ofwel
Een voorbeeld van een eenvoudig model is te vinden in een overzichtsartikel van Bovenberg cs (2007, Netspar paper).
3
het premiebetalen Deze kunnen worden uitgedrukt in een percentage en wordt in de theorie de subjectieve tijdsvoorkeur genoemd. Stel dat een individu €2000 heeft te verdelen voor consumptie over 2 jaar. Hij/Zij kan kiezen tussen twee consumptiepatronen in de tijd: €1000 consumeren nu en €1000 consumeren over 1 jaar of €1050 consumeren nu en €950 over een jaar. Als het indivcidu de tweede optie kiest dan heeft hij tijdsvoorkeur die becijferd kan worden op 5% (1050/1000). Je kan zeggen dat dit de kosten zijn van consumptie-uitstel. Tegenover deze kosten van staat de opbrengst van consumptie-uitstel, namelijk het rendement op de gespaarde premies. De relatieve grootte van de preferentievoorkeur ten opzichte van het rendement op beleggingen bepaalt nu of het premiepad stijgend, dalend, gelijk of gevarieerd met de leeftijd samenhangt. Als het (verwachte) rendement op de gespaarde premies bijvoorbeeld 10% is, dan loont het om meer te sparen: de opbrengst van het sparen (10%) is dan hoger dan de kosten van sparen (5%). Omgekeerd, wanneer het (verwachte) rendement lager is dan 5% loont het om minder te sparen. Kortom, of het premiepercentage daalt of stijgt of gelijk blijft in de tijd is een ingewikkeld samenspel van preferenties en verwachtingen, die moeilijk te meten zijn. De economische theorie lijkt ons dan ook niet veel verder te helpen. Wat we wel leren, is dat een systeem van een gelijk premiepercentage over alle leeftijden slechts bij toeval optimaal zal zijn. Tevens lijkt een dergelijk systeem niet te passen bij een gemiddeld inkomens- en bestedingspatroon, waarbij jongere deelnemers minder ruimte hebben om een hoge premie te betalen dan oudere deelnemers.
Leeftijdsdifferentiatie in beleggen Wat wij missen in de discussie over pensioen voor jong en oud in het AFM-betoog, is het beleggingsbeleid. In de huidige defined benefit pensioenfondsencontext wordt niet alleen een
4
uniform premiepercentage gehanteerd, maar ook een uniform beleggingsbeleid over alle leeftijden. Zo hebben veel pensioenfondsen een mix van 50% aandelen en 50% obligaties en deze vaste gewichten gelden voor alle leeftijden. Jongeren hebben echter tot hun pensionering een langere beleggingshorizon dan ouderen. In de beleggingstheorie is sinds de bijdragen van de Nobelprijswinnaars Samuelson en Merton duidelijk geworden dat een assetallocatie die onafhankelijk van de beleggingshorizon is, aan een aantal voorwaarden moet voldoen. Eén daarvan is dat rendementen niet voorspelbaar zijn. Een tweede is dat je in de analyse alleen het financiële vermogen (“cash in hand”) meeneemt en niet de totale vermogenspositie. Een onderdeel van het totale vermogen is de toekomstige verdiencapaciteit in termen van inkomsten uit arbeid. Als je jong bent, heb je daar veel van; als je oud bent juist minder. Deze verdiencapaciteit geeft flexibiliteit, maar kan ook beschouwd worden als een vermogenstitel met een relatief laag risico.Denk daarbij bijvoorbeeld aan het sociale vangnet in Nederland, een scala aan inkomensverzekeringen en het (empirische) feit dat de ontwikkeling van salaris niet heel volatiel is in de tijd. Dit zorgt ervoor dat het menselijk vermogen (“human capital”) voor de Nederlandse bevolking gemiddeld meer lijkt op een obligatieportefeuille dan een
aandelenportefeuille. Dat betekent dat als je jong bent, je via het menselijk vermogen al heel veel obligaties bezit en je dus relatief veel risico kan nemen in je financiële vermogen. Als je oud bent, geldt het omgekeerde. De beleggingstheorie geeft daarom aan, dat als je jong bent, je meer risico kan nemen in de beleggingsportefeuille dan als je oud bent en dat daarom het percentage aandelen in de beleggingsportefeuille geleidelijk afneemt met de leeftijd. Dit principe wordt bij de zogenoemde Life Cycle-fondsen en bij het beleggen voor individueel DC-pensioen al ruimschoots toegepast. Ook bij Robeco passen we dit concept toe en kunnen we op basis van de beleggingstheorie met human capital optimale assetallocatiepaden construeren voor individuen met verschillende karakteristieken. Voor de advanced variant van het Robeco Smart DC-pensioen hebben we een optimaal “default” allocatiepad geconstrueerd. Figuur 2 geeft dit weer. Uit de figuur valt af te lezen dat een individu dat start met de pensioenopbouw op 25-jarige leeftijd, de eerste 10 jaar het gespaarde DC-vermogen volledig in een portefeuille wordt belegd met een hoog risicoprofiel en gericht op rendement: de Robeco returnportefeuille. Naast aandelen bevat deze portefeuille high
Figuur 2: Optimale beleggingsallocatie naar leeftijd voor het Robeco Smart pension
yield-obligaties en obligaties in opkomende landen en in grondstoffen. Na 10 jaar vindt een geleidelijke afbouw van risico plaats door substitutie van de hoogrisicoportefeuille (de Robeco returnportefeuille) naar een laag risico portefeuille (de Robeco matchingportefeuille). De matchingportefeuille bevat vooral staatsen investment grade-obligaties. Rekening wordt gehouden met inflatie- en renterisico. Op 55-jarige leeftijd bijvoorbeeld, belegt de individuele deelnemer nog voor 20% in de return- en voor 80% in de matchingportefeuille. Hoewel het allocatiepad in figuur 2 volgens de beleggingstheorie optimaal is en dus niet een vastegewichtenstrategie over alle leeftijden, is het natuurlijk interessant om na te gaan of een Life Cycle-strategie ook een beter pensioen oplevert in termen van rendement en risico. We vergelijken daartoe de kansverdeling van de replacement ratio, d.i. de hoeveelheid pensioen als percentage van het laatstgenoten salaris dat gekocht kan worden met het opgebouwde vermogen op de pensioenleeftijd. De kansverdelingen komen tot stand met behulp van simulatie: op basis van 10.000 zeer verschillende rendements- en rentepaden over de actieve periode voor aandelen en obligaties
wordt gekeken hoeveel pensioenvermogen dat op 65-jarige leeftijd oplevert. We vergelijken een vastegewichtenstrategie en een life cycle-strategie bij een vaste “doorsneepremie” van 18%. In figuur 3 worden de kansverdelingen vergeleken op basis van een aantal statistische maatstaven. Op de verticale as staat de vervangingsratio op de pensioenleeftijd. De kolom <75% geeft de waarde van de replacement ratio waar 75% van de uitkomsten onder liggen. De VaR (2,5% en 1%) doen hetzelfde voor 2,5% respectievelijk 1% van de uitkomsten. Min. is de minimum uitkomst op basis van de simulaties (uitkomst in het slechtst mogelijke gesimuleerde scenario). Af te lezen is dat aan de “bovenkant” en gemiddeld beide strategieën ongeveer hetzelfde opleveren, maar dat het neerwaartse risico van de lifecyclestrategie kleiner is. Hoewel de verschillen optisch klein lijken, is het verschil in pensioenuitkomst voor het slechtste scenario ongeveer 50%! In de academische literatuur wordt geconcludeerd dat wanneer zowel het rendement als risico door het individu wordt afgewogen, hij/zij doorgaans een LifeCyclestrategie zal prefereren. Alleen in het geval
Figuur 3: Vergelijking vastegewichten– en lifecycle-strategie op basis statistische maatstaven kansverdeling replacement ratio
5
van een zeer riscoavers individu zal een vastegewichtenstrategie met maximaal 10% gealloceerd naar aandelen optimaal zijn. In het geval van een juist zeer weinig risicoavers individu zal een 100% aandelenstrategie optimaal zijn.
Conclusie Het lijkt niet meer dan logisch dat in een vergrijzende en veranderende samenleving met pensioenfondsen die niet aan (vermeende) beloften kunnen voldoen, de discussie over “jong versus oud” ook een rol speelt. De AFM heeft hiervoor aandacht, zo blijkt uit een recente lezing van een van haar bestuurders. “Jongeren zouden meer waar voor hun betaalde premies moeten krijgen”. De AFM zoekt de oplossing in een degressieve pensioenopbouw: door jongeren meer pensioenrechten op te laten bouwen dan ouderen krijgen zij “meer waar voor hun geld”. Hoewel wij de oproep voor meer flexibiliteit tussen jong en oud toejuichen, vinden wij de oplossing, degressieve opbouw nogal traditioneel en niet meer passen binnen de veranderende samenleving. Een ons inziens betere oplossing is jongeren meer beleggingsrisico te laten nemen en dit af te bouwen naarmate ze ouder worden. Deze LifeCycle-beleggingsstrategie wordt onderbouwd door de economische theorie en reeds lang toegepast binnen de individuele Defined Contribution pensioenopbouw.
De Life Cycle strategie is zodanig geconstrueerd dat de mediane uitkomst gelijk is aan die van een vaste gewichten strategie.
5
Contact Robeco (Headquarters) P.O. Box 973 3000 AZ Rotterdam The Netherlands www.robeco.com/quant
Important information This document has been carefully prepared by Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). It is intended to provide the reader with information on Robeco’s specific capabilities, but does not constitute a recommendation to buy or sell certain securities or investment prod-ucts. Any investment is always subject to risk. Investment decisions should therefore only be based on the relevant prospectus and on thorough financial, fiscal and legal advice. The content of this document is based upon sources of information believed to be reliable, but no warranty or declaration, either explicit or implicit, is given as to their accuracy or complete-ness. This document is not intended for distribution to or use by any person or entity in any jurisdiction or country where such distribution or use would be contrary to local law or regulation. The information contained in this document is solely intended for professional investors under the Dutch Act on the Financial Supervision (Wet financieel toezicht) or persons who are authorized to receive such information under any other applicable laws. Historical returns are provided for illustrative purposes only and do not necessarily reflect Robeco’s expectations for the future. Past performances may not be representative for future results and actual returns may differ significantly from expectations expressed in this document. The value of your investments may fluctuate. Results obtained in the past are no guarantee for the future. All copyrights, patents and other property in the information contained in this document are held by Robeco Institutional Asset Management B.V. No rights whatsoever are licensed or assigned or shall otherwise pass to persons accessing this information. The information contained in this publication is not intended for users from other countries, such as US citizens and residents, where the offering of foreign financial services is not permitted, or where Robeco’s services are not available. Robeco Institutional Asset Management B.V., Rotterdam (Trade Register no. 24123167) is regis-tered with the Netherlands Authority for the Financial Markets in Amsterdam.
