De zoektocht naar rendement: een hernieuwde opleving van alternatives?
Nu de rente op obligaties volledig opgedroogd lijkt te zijn, staatsleningen en ook zelfs sommige bedrijfsleningen een negatieve rente opleveren en aandelen niet bepaald goedkoop meer lijken, zijn beleggers meer en meer op zoek naar alternatieve rendementsbronnen. In één van onze vorige research papers hebben wij al geschreven over de hernieuwde opmars van actief beheer. Het inzetten van de vaardigheid van een actieve manager is zo’n voorbeeld van een alternatieve aanvullende bron van rendement. In dit document gaan wij op zoek naar nog meer van dat soort bronnen en kijken wij expliciet naar ‘illiquiditeit’ als vergoeding voor het lopen van dat inherente beleggingsrisico. Dat brengt ons meteen op het eerste punt dat hoort bij de zoektocht naar rendement. Elke bron, neem alpha gegenereerd door een actieve manager, komt met een bijbehorend risico. Er is immers ‘no such thing as a free lunch’. Een actieve manager kan het immers mis hebben, kan de verkeerde onderneming of leningen geselecteerd hebben, of kan verkeerd gepositioneerd zijn op een rentecurve. De uiteindelijke vergoeding die daar tegenover staat, moet – liefst na kosten – voldoende groot zijn voor een belegger om dat risico te accepteren. Doorkijk in een verwacht of gerealiseerd rendement is erg belangrijk bij de zoektocht naar nieuwe of alternatieve risicobronnen, net zoals de samenhang of ‘correlatie’ met andere risico- en rendementsbronnen dat is. Neem het rendement op een langlopende staatsobligatie. De coupon die een belegger jaarlijks mag innen bij de uitgevende partij bestaat uit verschillende componenten:
De reële rente, vaak beschouwd als een proxy voor de verwachte economische groei van het uitgevende land; De geldende inflatieverwachting op moment van uitgifte; en Een risicopremie voor een in de praktijk eventueel hoger dan verwachte inflatie, die afhankelijk van de looptijd van de lening, hoger of lager is. In feite een termijnpremie derhalve.
Los van eventuele waarderingsverschillen die optreden door renteveranderingen gedurende de looptijd van de lening, is het rendement van een staatslening dus uit verschillende bronnen opgebouwd. En zo geldt dat voor praktisch elke beleggingscategorie.
Meer en meer lijkt de verschuiving van een spreiding over asset classes naar een spreiding over risicobronnen vorm te krijgen. Inzicht in hoe een rendement nou eigenlijk is opgebouwd, leert immers dat een grote diversiteit aan categorieën, niet per definitie een grote mate diversificatie over
risico- en rendementsbronnen hoeft te betekenen. Vaak beperkt het verwachte risico en rendement zich tot aandelen-, rente- en een deel kredietrisico. In deze trend lijkt een belangrijke rol voor alternatieve beleggingen weggelegd, waarbij en passant een les uit het verleden wordt geleerd door gelijk iets aan de vereiste governance te doen. De versterking op dat vlak die veel institutionele beleggers hebben doorgevoerd, door beleggingscommissies uit te breiden met professionele deskundigen, besturen te bemannen met professionele, externe bestuurders en door bestuursbureau’s verder te versterken, staat die trend daardoor steeds minder in de weg. Direct vastgoed is zo’n een alternatieve beleggingscategorie die ook ten tijde van de crisis in veel gevallen z’n plek heeft weten te behouden in institutionele portefeuilles. Veelal ook omdat dit nu typisch een voorbeeld is van een alternatieve beleggingscategorie die relatief weinig van het governancebudget opsoupeert. Het betreft in de regel een vrij transparante asset class, die door een ieder goed begrepen wordt. Het lot was categorieën als hedge funds en private equity minder goed gezind. De inherente complexiteit, gelaagdheid van managers en kosten in combinatie met de tegenvallende rendementen op het moment dat deze categorieën juist hun lage correlatie met de gevestigde beleggingscategorieën hadden moeten bewijzen, hebben veel van dit soort portefeuilles de das omgedaan. De drie hierboven genoemde categorieën hebben één belangrijk kenmerk gemeen, te weten het illiquide karakter ervan. Eenmaal deelnemend in een dergelijke categorie, is het vaak moeilijk om dergelijke niet-beursgenoteerde beleggingen snel weer van de hand te doen. Dat maakt enerzijds dat deze beleggingen bij uitstek passen bij beleggers met een lange beleggingshorizon als die van pensioenfondsen, echter als anderzijds de toegevoegde waarde ervan tegenvalt, kom je er als belegger maar moeilijk vanaf. Een kwestie van de lange adem derhalve. En juist die is nodig om op termijn de verwachte impliciete illiquiditeitspremie op te strijken. In het wat meer recente verleden zijn institutionele beleggers ook gaan beleggen in infrastructuur, een beleggingscategorie die natuurlijk ook veel overeenkomsten vertoont met private equity en direct vastgoed, die ook een lange lock-up-periode kent en uit dien hoofde bedoeld is om een illiquiditeitspremie aan het rendement toe te voegen. In de regel geldt dat naarmate de complexiteit van een beleggingscategorie toeneemt, dat omgekeerd geldt voor de mate van liquiditeit. Door de toegenomen mate van transparantie – onder druk van de uitwassen van de economische crises – is deze rendements- en risicobron toegevoegd aan het scala van reeds meer bekende bronnen, zoals rente-, krediet-, aandelen-, inflatie-, manager-, valuta- en verzekeringsrisico’s. Het is zelfs zo dat De Nederlandsche Bank als toezichthouder van pensioenfondsen eist dat in de vereiste mate van solvabiliteit een buffer wordt aangehouden indien de mate van illiquiditeit naar haar mening te hoog is. DNB hanteert daarvoor een grens van 20%. Daarboven dient een buffer opgebouwd te worden voor dit risico.
De lange beleggingshorizon van pensioenfondsen komt voort uit de opbouw van het deelnemersbestand. Dat bestaat in de regel uit een mix van actieve, slapende en gepensioneerde deelnemers en kent derhalve een opbouwfase (en daarmee een continue stroom van premieinkomsten voor het pensioenfonds) en een uitkeringsfase. Een gezonde mix binnen een dergelijk deelnemersbestand geeft het fonds de beschikking over een gemiddelde looptijd van de uitgestelde en ingegane pensioenuitkeringen die al gauw zo’n 30 jaar kan beslaan; dat is dus een combinatie van de gemiddelde resterende levensduur van reeds ingegane pensioenen en de verwachte periode totdat bestaande actieve deelnemers met pensioen plus hun verwachte resterende levensduur vanaf de ingangsdatum van hun pensioen. Een typisch uitkeringenprofiel ziet er als volgt uit, waarbij dus de laatste verwachte pensioenuitkering van het huidige bestand aan deelnemers (lees aan de nu jongste deelnemer) pas ergens aan het begin van de volgende eeuw verwacht wordt. Dat maakt dat een gemiddeld pensioenfonds over een lange beleggingshorizon beschikt.
2111
2108
2105
2102
2099
2096
2093
2090
2087
2084
2081
2078
2075
2072
2069
2066
2063
2060
2057
2054
2051
2048
2045
2042
2039
2036
2033
2030
2027
2024
2021
2018
2015
Uitkeringenstroom Pensioenfonds
Het zijn echter niet alleen bovenstaande beleggingscategorieën die een dergelijke illiquiditeitspremie op kunnen leveren. Ook binnen bijvoorbeeld vastrentende waarden vindt meer en meer een hernieuwde opleving van alternatieve leningen plaats. Pensioenfondsen en (levens)verzekeraars beleggen en masse in particuliere hypotheken: ze staan in de rij om toe te treden tot institutionele fondsen die daarvoor in het leven geroepen zijn. En niet zonder reden: de aantrekkelijke spread ten opzichte van staatsleningen, in combinatie met nagenoeg geen defaults (al dan niet doordat de beheerder louter in NHG-hypotheken mag beleggen) en een gezonder wordende loan-to-value verhouding maken dit een aantrekkelijke beleggingscategorie. Andere institutionele beleggers gaan zelfs nog een stapje verder en geven zelf dergelijke hypotheken uit.
Hypotheken en alternatieve leningen in meer algemene zin zijn derhalve ‘hot’. Sommige leningen kennen een variabele rente en bieden daarmee opwaarts potentieel ingeval de rente onverhoopt weer zou gaan stijgen. De looptijd van dergelijke leningen past bovendien goed bij het uitkeringenprofiel van pensioenfondsen en verzekeraars. Vastgoedleningen of infrastructurele leningen bieden bovendien een directe exposure naar dergelijke projecten en bieden beleggers die daar niet direct toegang tot hebben, ook dat element in hun portefeuille. In het kielzog van deze ontwikkelingen raken beleggers ook weer – al dan niet hernieuwd – enthousiast over securitisatie van dergelijke leningen. Daar waar securitisatie in 2007 één van de belangrijkste oorzaken van de crisis leek te zijn. Zie ook de grafiek in het plaatje rechts, waaruit blijkt dat de wereldwijde uitgifte (‘issuance’) van Collateralized Debt Obligations (CDO’s) zijn hoogtepunt kende in 2006 en 2007, vervolgens jaren stil heeft gelegen en pas sinds 2011 weer aan een opmars bezig is. Hetzelfde geldt voor de Asset Backed Securities in de Verenigde Staten. Wellicht ook dat de aankondiging van de ECB om juist dergelijke asset backed securities op te kopen, hieraan heeft bijgedragen. Als de ECB dergelijke beleggingen wil hebben, dan zal het wel goed zitten… En misschien wel niet onterecht. Maar wederom, transparantie en volledige doorkijk zijn wat ons betreft cruciaal. Als dat goed geregeld is, en duidelijk is wat voor leningen verpakt en verhandeld worden, kunnen deze beleggingen een waardevolle toevoeging aan een beleggingsportefeuille vormen. Immers, de spreiding is in de regel groot voor wat betreft de onderliggende leningen (hypotheken, creditcards, studie- en autoleningen), dergelijke beleggingen bieden een variabele of floating rente die meebeweegt met de marktrente (waardoor deze beleggingen geen duration kennen) en vaak bieden ze de mogelijkheid om te kiezen in mate van senioriteit. Hoe meer senior de tranche van de asset backed security is (zie plaatje links), hoe waarschijnlijker het is dat de lening wordt afbetaald en de geldverschaffer zijn of haar geld terugkrijgt. De vergoeding op dergelijke seniore tranches is daarmee uiteraard lager dan die van meer juniore tranches, maar kan – gecorrigeerd voor het lagere kredietrisico – nog altijd aantrekkelijk zijn. Daarmee bieden dit soort beleggingen een alternatief voor de wat meer
traditionele vastrentende waarden, door toegang te bieden tot een krediet- en illiquiditeitspremie, maar ook doordat renterisico geen rol speelt vanwege de variabele rente. De keuze om al dan niet op zoek te gaan naar alternatieve bronnen van rendement binnen een bestaande beleggingsportefeuille, hangt 1-op-1 af van het doel van de betreffende portefeuille (en daarmee impliciet de beleggingshorizon). De afgelopen jaren hebben ons bovendien geleerd dat de aanwezige governance een minstens zo belangrijke factor is. Beschikt een belegger over een lange adem, is hij of zij bereid om tijd en energie te steken in complexe beleggingsproducten en voldoen de beheerders aan alle eisen van transparantie en doorkijkmogelijkheden, dan loont het de moeite om op zoek te gaan naar alternatieve rendementsbronnen, waarvan illiquiditeit er één is die in verschillende verschijningsvormen aan een duidelijke opmars bezig is. Andreas Capital is een betrokken vermogensbeheerder die graag met u meedenkt over deze zoektocht naar alternatieve bronnen van rendement. Op het gebied van vermogensbeheer leveren wij maatwerk in een geïntegreerde totaalaanpak. Zo stellen wij in gezamenlijkheid de randvoorwaarden voor het portefeuillebeheer met u vast. Waarom? Omdat ons commitment precies hetzelfde is als het uwe.
