Kwartaalbericht Altis Investment Management
Jaargang 2 nr.1 / juni 2014
ALTIScope De zoektocht naar rendement ontleed In de jacht op rendement mogen High Yield obligaties zich verheugen op de belangstelling van institutionele beleggers. Echter, het vooruitzicht van een mogelijk oplopende rente roept vraagtekens op bij zowel investeerders als beheerders van deze ‘non-investment grade’ obligaties. In hoeverre zijn deze obligaties wenselijk in een dergelijk macro-economisch klimaat? Het antwoord op deze vraag lijkt een belegging in Senior Secured Loans te zijn. In deze ALTIScope laten wij u kennismaken met deze relatief nieuwe beleggingscategorie, schetsen we de vooruitzichten voor deze beleggingen en beschrijven wij tot slot de karakteristieken waar een succesvolle Senior Secured Loans manager volgens ons aan moet voldoen. Zoektocht Slechts een drietal woorden (“whatever it takes”) had Mario Draghi nodig in juli 2012 om het beleggingssentiment 180 graden te doen draaien. Met deze verbale ‘bazooka’ verdween niet alleen de crisis in de Eurozone van het toneel, ook vormde de uitspraak het startsein voor een hernieuwde ‘risk-on’ rally op de kapitaalmarkten. De sindsdien toegenomen risicobereidheid onder beleggers heeft gezorgd voor een aanzienlijke daling van de rente vergoedingen (‘spreads’) die beleggers in vastrentende waarden ontvangen bovenop de relatief lage risicovrije rente. Deze daling deed zich niet alleen in Europa voor, maar ook in de Verenigde Staten (waar de afbouw van het monetaire stimuleringsprogramma in volle gang is). Hierdoor vonden ‘spread producten’ als hypotheekobligaties, credits en High Yield leningen gretig aftrek. In een dergelijke macro-economische omgeving is de zoektocht naar rendement, welke door beleggers in vastrentende waarden wordt ondernomen, niet verwonderlijk. Figuur 1 weerspiegelt de risicobereidheid van beleggers.
Over Altis Altis Investment Management is een specialist op het gebied van selectie en monitoring van vermogensbeheerders. Wij construeren beleggingsportefeuilles die een breed scala aan beleggingscategorieën afdekken en samengesteld worden uit een efficiënte combinatie van zowel actieve beleggingsspecialisten als passieve beleggingsinstrumenten. De managerselectie is gebaseerd op voortdurende kwalitatieve en kwantitatieve analyse, ondersteund door een uniek monitoring systeem dat alle onderliggende posities analyseert van de meeste relevante vermogensbeheerders. Het selectieproces resulteert in een lijst van aanbevolen beheerders in vrijwel alle beleggingscategorieën en marktsegmenten.
Figuur 1: Daling renteopslagen (spreads) 8
2,2
7
2,0
1,8
6
1,6 5 1,4 4 1,2 3
1,0
2
1
0,8
0,6 2012
2013
2014
■ EMD HC spread ■ Periheral bond spread (vs 10y bond) ■ Global High Yield spread (vs 5y Treasury) 4,50% ■ Eur IG Credit spread (vs 7y bond, rechteras) Bron: 3,50% Thomson Reuters Datastream, Altis IPA (01/07/2012 - 30/05/2014) 2,50% 1,50% 0,50% -0,50% -1,50% -2,50%
INVESTMENT MANAGEMENT
Verschil maken Hoewel 2013 wederom een goed jaar was voor de door ons geselecteerde actief beheerde fondsen en mandaten, betekende dit niet dat alle managers hun doelstellingen behaalden. Sommige van deze managers slaagden er weliswaar in een betere prestatie te leveren dan direct vergelijkbare fondsen, maar veelal slaagden ze er als groep niet in om een hoger (voor risico gecorrigeerd rendement) te behalen dan hun benchmark. Van een dergelijke situatie was sprake in de categorieën ‘US High Yield’ en ‘Emerging Market Debt (EMD) Local Currency’. EMD managers werden verrast door de stevige reactie op de aankondiging van de Amerikaanse Fed om haar stimuleringsbeleid terug te draaien. Een vijftal landen werd door Morgan Stanley betiteld als de “fragile five”. Dit zijn ontwikkelingslanden die door een negatieve handelsbalans, een fiscaal tekort en grote afhankelijkheid van buitenlandse investeerders extra gevoelig zijn voor het Amerikaanse rentebeleid. Deze landen (Brazilië, India, Indonesië, Zuid-Afrika en Turkije) waren de meest geliefde posities in vrijwel alle actieve EMD portefeuilles. De valuta’s van deze landen verloren sinds de aankondiging van de Fed en het einde van het eerste kwartaal dit jaar tussen de 6% en 16%.
High Yield ontrafeld Zoals figuur 1 laat zien, is 2013 in absolute termen een goed jaar geweest voor beleggers in Europese en Amerikaanse High Yield obligaties. Uitgaande van de gangbare Merrill Lynch US High Yield Master II Index (HUC0), realiseerden Amerikaanse High Yield obligaties een rendement van 7,4%.
opgenomen op de ‘shortlist’, bestaat op dit moment uit 33 actieve managers en een tweetal indexproducten. In 2013 presteerden twaalf van deze managers na aftrek van hun institutionele beheervergoeding beter dan de benchmark. Deze outperformance valt veelal toe te schrijven aan de relatief grote allocatie naar bedrijfsleningen die kunnen bogen op een relatief risicovolle ‘CCC’ kredietbeoordeling. Daarnaast profiteerden deze ‘winnaars’ van een allocatie naar meer hybride (converteerbare) obligaties. Laatstgenoemde instrumenten hebben in de voorbijgaande periode aanzienlijk beter gepresteerd dan High Yield obligaties. High Yield managers die een defensievere houding aannamen en meer ‘BB’ beoordeelde obligaties kochten, betaalden hiervoor de prijs van underperformance. Deze underperformance kon oplopen tot -2,2%. Kortom: in het ‘risk-on’ klimaat van 2013 en het eerste kwartaal van 2014 werd een High Yield manager met 8 2,2 name beloond indien hij in leningen van een relatief lage kwaliteit (binnen het High Yield spectrum) belegde. De High Yield managers die Altis heeft geselecteerd (voor 1,8 6 zover zichtbaar in licht blauw weergegeven) presteerden in de middenmoot. Twee managers eindigden vijf basispunten 1,6 5 ‘achter’ de benchmark, een andere actieve manager moest de 1,4 benchmark 1% voor zich dulden. Ter referentie: twee populaire 4 indexproducten realiseerden over dezelfde periode een underperformance van -1,5% en -2,6% ten opzichte van de 1,2 3 eerder benoemde Merrill Lynch index. Gegeven het feit dat 1,0 deze producten de meer liquide High Yield obligaties volgen 2 veelal een relatief hogere kredietbeoordeling hebben – 0,8 – die komt deze underperformance niet als een verrassing. 1
Opvallend daarbij was de relatief lage volatiliteit in de markt. In bijna alle kwartalen was namelijk sprake van een positief rendement. Alleen een oplopende rentecurve in het tweede kwartaal van 2013 zorgde voor oplopende spreads voor dit specifieke schuldpapier. Deze trend werd in 2014 voortgezet. Als gevolg van de aanhoudende risicobereidheid onder beleggers realiseerden High Yield obligaties een rendement van 3,0% in het eerste kwartaal. Figuur 2 toont de prestaties van zowel Amerikaanse als Europese High Yield beleggingen.
2,0
7
0,6 2012
2013
2014
Figuur 3: 2013 Relatieve Performance HY Managers 4,50% 3,50% 2,50% 1,50% 0,50% -0,50% -1,50%
Figuur 2: Rendement High Yield ML US ML S&P/LSTA High Yield European Leveraged Master II CY HY Con- Loan Index Constr. strained TR (USD) (USD) ex-SubFin (EUR) Q1 2014 2,99% 2,62% 1,20% 2013 7,41% 8,91% 5,29% Volatility 4,8% 4,0% 1,6% Sharpe Ratio 1,03 1,60 1,70 (2,50%)
-2,50%
S&P European Leveraged Loan Index (EUR) 0,52% 8,59% 1,9% 3,27
Bron: Altis, Merrill Lynch, Standard & Poors
-3,50%
Bron: Altis Na aftrek van kosten en gemeten in USD. Twee managers welke op de shortlist staan presteerden gelijk aan de benchmark. 5,5 Managers die in licht blauw zijn weergegeven, zijn opgenomen in de
3,0
shortlist van Altis. De oranje balken vertegenwoordigen index producten. 2,8
5,0
2,6
Na 4,5 afloop van het eerste kwartaal van dit jaar zijn alle High 2,4 Yield managers die op onze shortlist staan wederom beoor2,2 deeld. 4,0 Tijdens deze beoordeling viel ons op dat sommige 2,0 managers de gemiddelde duratie van hun portefeuille verkort 1,8 3,5 hebben. 1,6
De vijver (of ‘peer group’) van beschikbare High Yield managers waaruit Altis vervolgens de managers selecteert die worden
Het motief voor het terugbrengen van het renterisico is 1,4 2013 2014 begrijpelijk. Immers, met het aantrekken van de economische 3,0
Meest senior
Senior Secured Loans ALTISCOPE
2
1,50% 0,50% -0,50% -1,50% -2,50%
groei in de VS wordt openlijk gesproken over mogelijke renteverhogingen door de Fed in de loop van 2015. Desondanks juichen wij het implementeren van dergelijke beleggingsbeslissingen, die geënt zijn op te verwachten economische ontwikkelingen, niet toe. Wij zijn ervan overtuigd dat een High Yield manager waarde moet toevoegen door de juiste selectie van leningen en niet door een tactische positionering op de rentecurve (kortere of langere duratie dan de benchmark).
-3,50%
Figuur 4: Ontwikkeling rente VS en High Yield spreads 5,5 3,0 2,8
5,0
2,6 4,5
2,4 2,2
4,0
Het terugbrengen van het renterisico (het verkorten van de duratie) pakte voor deze managers overigens niet goed uit. Door de daling van de rente in het eerste kwartaal loonde het om een neutrale of juist overwogen positionering aan te houden.
2,0 1,8
3,5
1,6 3,0
1,4
2013
De zoektocht naar rendement heeft zich vertaald in een grote vraag van beleggers naar High Yield obligaties. Maar ook qua aanbod houdt de enorme groei stand: 2013 was na 2012 wederom een recordjaar wat betreft de omvang van uitgegeven obligaties, zowel in Amerika als in Europa. Door de grote vraag neemt ook de bereidheid toe om in specifieke High Yield obligaties te beleggen, die zeer vriendelijk zijn voor de uitgevende partij maar minder vriendelijk voor de kopende partij. Voorbeelden hiervan zijn obligaties met minder stringente lening convenanten (zogenaamde ‘covenant light’ of ‘cov-lite’ obligaties) of obligaties waarbij de uitgevende partij het recht heeft couponbetalingen op te schorten of zelfs op alternatieve wijze uit te betalen (zogenaamde ‘payment in kind toggle’ obligaties). Deze typen High Yield obligaties stonden ook vanaf 2006 tot en met de start van de financiële crisis in 2007 in de belangstelling van beleggers. De afgelopen twee jaar is het aandeel ‘cov-lite’ High Yield leningen toegenomen van 25% naar 45% van het totaal aantal uitstaande leningen. Recente cijfers van Deutsche Bank signaleren dat 70% van de momenteel uitgegeven leningen dergelijk ‘covenant light’ kenmerken heeft. Wij staan niet perse negatief tegenover deze, zeer speculatieve, vormen van High Yield obligaties. Leningen met dergelijke onvriendelijke karakteristieken staan namelijk niet per definitie gelijk aan ‘slechtere’ High Yield leningen. Wel menen wij dat het selecteren van een kundige actieve manager een absolute voorwaarde is om blootstelling aan deze categorie toe te staan. Daarmee doelen wij op een kundige manager, die in staat is om een goede fundamentele analyse van ondernemingen die dergelijke leningen uitgeven, uit te voeren.
Alternatief voor High Yield De angst van High Yield managers voor een oplopende rente is niet geheel onterecht. Nadat de Fed in mei 2013 aankondigde dat het monetaire stimuleringsprogramma op termijn zou worden afgebouwd, schoot de Amerikaanse rente omhoog. Parallel aan het oplopen van de rente was de ontwikkeling van de spreads van High Yield obligaties. De grafiek in figuur 4 toont dat ook deze spreads uitliepen.
■ 10-jaars rente Verenigde Staten (rechteras) ■ Spread US High Yield (linkeras)
Meest Spreads USSenior Secured Loans Bron: Bloomberg. High Yield tenopzichte van US Treasuries senior
De grafiek laat eveneens zien dat na deze initiële parallelle Senior Bonds stijging, de risicobereidheid onder beleggers terugkeerde. Dit wordt weerspiegeld in het inkomen van de spreads tot eind april. Opvallend daarbij is de ontwikkeling in het laatste Subordinated Bonds kwartaal van 2013: spreads kwamen in, terwijl de rente op staatsobligaties verder herstelde. Senioriteit
Lichte convenanten
2014
Preferred Stock De lage spreads en het vooruitzicht op een mogelijke rente stijging in de VS zijn een uitdaging voor High Yield managers. Immers, de kans is aanzienlijk dat de relatief lage rentevergoeMinst Stock senior ding van High Yield obligatiesCommon onvoldoende compensatie biedt voor het kapitaalverlies dat optreedt indien de rente oploopt. Gegeven deze uitdaging is de roep om alternatieve High Yield strategieën niet verwonderlijk. Traditionele investeerders in High Yield hebben het afgelopen jaar bovengemiddelde interesse getoond in een aantal aangepaste strategieën:
1. High Yield obligaties met een relatief korte duratie 2. ‘Absolute return’ High Yield obligatiestrategieën 3. Senior Secured Loans Wij zijn geen voorstander van het beleggen in High Yield obligaties met een relatief korte duratie. De kortere looptijd leidt niet noodzakelijk tot een lager faillissementsrisico, maar wel tot een aanzienlijk lager rendement. De interesse in deze categorie concentreert zich met name in het retailsegment. Ook ‘absolute return’ High Yield obligatiestrategieën verdienen wat ons betreft geen plek in een institutionele portefeuille, vanwege het zeer opportunistische karakter van deze fondsen. Senior Secured Loans kunnen wat ons betreft wél een geschikt alternatief zijn.
Senior Secured Loans Senior Secured Loans (‘Bank Loans’ of ‘Leveraged Loans’) zijn leningen die door banken zijn verstrekt aan ondernemingen met een ‘non-investment grade’ beoordeling van kredietwaardigheid. Het zijn doorgaans geen gestandaardiseerde leningen: elke lening is uniek en wordt verhandeld in een secundaire
ALTISCOPE
3
-2,50% -3,50%
5,5
markt. De term ‘secured’ verwijst naar de senioriteit van de 3,0 leningen in de kapitaalstructuur (zie figuur 5). Als onderpand2,8 5,0 voor deze leningen dienen doorgaans de bezittingen en 2,6 cashflows van de onderneming, die worden uitgewonnen in2,4 4,5 geval van faillissement. Daarnaast voorzien de lening conve2,2 nanten dikwijls in het betalen van een hogere rentevergoeding 4,0 2,0 aan de crediteur indien de onderneming niet langer aan 1,8 bepaalde voorwaarden (zoals kwaliteit van de balans) voldoet. 3,5 1,6 3,0
Figuur 5: Positie van Senior Secured Loans in de 2013 2014 kapitaalstructuur Meest senior
1,4
Senior Secured Loans
Senioriteit
Senior Bonds
Ondanks dat belegd wordt in ‘non-investment grade’ leningen aan bedrijven, is het percentage leningen dat niet afgelost wordt relatief laag. Onderzoek door Moody’s en Neuberger Berman laat zien dat in de periode 1990–2012 gemiddeld 98,44% van het geïnvesteerde vermogen is geretourneerd. Dit betekent echter niet dat investeren in deze beleggings categorie zonder risico’s is. Integendeel; vrijwel gelijk aan de verliezen op High Yield obligaties, verloren Senior Secured Loan benchmarks gemiddeld 30% aan waarde in 2008.
Managerselectie: Europa vraagt om focus Subordinated Bonds
Preferred Stock
Minst senior
markt. In lijn hiermee verwachten wij dat - gegeven de verwachte ontwikkeling van de kapitaalmarktrente - meer institutionele beleggers deze categorie zullen ontdekken én betreden. Particuliere beleggers zullen in Europa waarschijnlijk niet hun opwachting maken, omdat de huidige UCITS wet geving het niet toestaat dergelijke beleggingen aan te bieden aan particulieren.
Common Stock
Bron: Altis IPA
Senior Secured Loan beleggingen laten zich gemakkelijk vergelijken met High Yield obligaties. Echter, Senior Secured Loans onderscheiden zich van laatstgenoemde categorie door de variabele rentevergoeding die deze obligaties hebben. Renteniveaus van Senior Secured Loans worden doorgaans elke 45 tot 60 dagen herzien, waarbij een spread wordt vastgesteld die bovenop de LIBOR wordt betaald. De variabele rentestructuur van deze leningen maakt dat deze categorie een aantrekkelijk alternatief vormt voor High Yield obligaties. In tegenstelling tot de Verenigde Staten, zijn Senior Secured Loans in Europa een relatief onbekende beleggingscategorie. Slechts zeer grote pensioenfondsen en verzekeraars beleggen in deze categorie. Oorzaak hiervan is de beschikbaarheid van deze leningen en de grote rol die het bankwezen speelt bij het financieren van ondernemingen. Waar in de Verenigde Staten het aandeel van banken in de financiering van het grootbedrijf slechts rond de 20% bedraagt, is dit percentage in Europa veel hoger: circa 80%. Wij denken echter dat het aandeel van de kapitaalmarkt in het financieren van het Europese bedrijfsleven aan de vooravond van een nieuwe groeifase staat. Toegenomen regulering (zoals Basel-III voor banken) maakt dat banken meer kapitaal moeten aanhouden voor ondernemingen die een relatief lage kredietwaardigheid hebben. Wij verwachten daarom dat banken minder leningen willen aanhouden op de balans en meer (senior secured) leningen zullen aanbieden op de kapitaal-
Vanwege de grote overlap tussen High Yield obligaties en Senior Secured Loans zien beleggers soms weinig aanleiding om bij de selectie van managers in het ‘non-investment grade’ spectrum een onderscheid te maken tussen beide categorieën. Wij zien dit anders. In de Verenigde Staten is de markt voor hoogrenderende bedrijfsobligaties gebalanceerd tussen High Yield en Senior Secured Loans. Het is namelijk niet ongewoon voor Amerikaanse ondernemingen om tegelijkertijd ‘normale’ senior obligaties en Senior Secured Loans uit te geven. Dit heeft ertoe geleid dat veel onderzoeksteams van bedrijfsobligatiebeleggers naar de gehele kapitaalstructuur van de onderneming zijn gaan kijken en dat deze beleggers producten aangeboden hebben die geen restricties hanteren wat betreft senioriteit of positie in de kapitaalstructuur. Wij zijn geen voorstander van deze gemengde High Yield fondsen. Er gelden nog steeds andere wetten voor het beleggen in Senior Secured Loans. Dit vereist een aparte en specifieke discipline. Ook binnen Senior Secured Loans geldt dat de uitgevende partij voortdurend op zoek is naar constructies en convenanten die gunstig zijn voor de verschillende stakeholders en sponsors van de onderneming. Nog meer dan bij High Yield menen wij dat het selecteren van een kundige actieve manager een absolute voorwaarde is om blootstelling aan deze categorie toe te staan.
Conclusie Senior Secured Loans kunnen in een klimaat van stijgende rentes een welkome aanvulling zijn voor de institutionele belegger die momenteel een allocatie naar High Yield obligaties aanhoudt. Gegeven de op handen zijnde veranderingen in het Europese bankenlandschap, zal de vraag naar dit type ‘non-investment grade’ leningen de komende jaren waarschijnlijk toenemen. Vanwege de relatief korte bestaansgeschiedenis van dit type leningen is adequate manager research, -selectie en -monitoring geen luxe maar noodzaak.
ALTISCOPE
4
Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Beleggers zouden zelf advies moeten vragen indien ze twijfelen over de geschiktheid van een belegging. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie en mogelijke aanbevelingen in dit document kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.
ALTISCOPE
5
