De vastgoed-cv en -maatschap

De vastgoed-CV en -maatschap “Het ontwerpen van een waarderingsmodel voor vastgoed-CV’s en -maatschappen”

Afstudeerscriptie Student: Iris Hensen Identiteitsnummer: 0480385 Afstudeercommissie: Drs. R. Weisz RA (voorzitter) – TU/e Drs. C.J.T.M. Kokke – TU/e Drs. R. Hentenaar – PropertyNL

September 2005

Technische Universiteit Eindhoven Faculteit Bouwkunde Leerstoelgroep Vastgoedbeheer

Voorwoord

Geachte lezer, Voor u ligt de scriptie die ik ter afsluiting van de opleiding Bouwkunde, afstudeerrichting Vastgoedbeheer, aan de Technische Universiteit te Eindhoven, heb geschreven. Deze scriptie is het eindresultaat van mijn afstudeeronderzoek, welke geheel in het kader staat van het beleggen in vastgoed via de constructie van een CV of maatschap. Om de objectiviteit binnen mijn afstudeeronderzoek te kunnen waarborgen heb ik besloten mijn afstuderen niet bij een bedrijf onder te brengen. De laatste fase van mijn studie heb ik op de Technische Universiteit te Eindhoven afgerond. Vanuit het oogpunt van objectiviteit heeft de externe begeleiding van mijn afstudeeronderzoek plaatsgevonden vanuit PropertyNL. Graag wil ik Rogier Hentenaar bedanken voor zijn begeleiding vanuit PropertyNL. In het bijzonder wil ik mijn begeleiders van de Technische Universiteit te Eindhoven, te weten de heer Kees Kokke en de heer Robert Weisz, bedanken voor hun inbreng tijdens mijn afstudeerperiode. Verder wil ik iedereen bedanken die een bijdrage heeft geleverd aan het afstudeerproces, in de vorm van het geven van interviews en/of het verstrekken van adviezen en informatiegegevens. Tot slot gaat mijn dank uit naar iedereen die, op zijn of haar eigen manier, een bijdrage heeft geleverd aan een goed verloop van mijn afstuderen. Bedankt!

Vragen naar aanleiding van deze scriptie zijn uiteraard van harte welkom. Iris Hensen Eindhoven, september 2005

Het ontwerpen van een waarderingsmodel voor vastgoed-CV’s en -maatschappen

-3-

Samenvatting Vastgoed vormt al jaren een goede en solide aanvulling op menig beleggingsportefeuille. Er bestaan verschillende manieren om in vastgoed te beleggen, zowel direct als indirect. De laatste jaren is een derde manier van beleggen in vastgoed sterk in opkomst: de vastgoed-CV of -maatschap. Deze beleggingsproducten zijn als paddestoelen uit de grond geschoten en beloven vaak zeer hoge rendementen. Voordat een beleggings-CV of -maatschap op de markt wordt gebracht, moet deze eerst in het bezit zijn van een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). De AFM heeft als doel “het bevorderen van een ordelijk en transparant marktproces op de financiële markten, een zuivere verhouding tussen marktpartijen en de bescherming van de consument”. Voor het afgeven van de vergunning wordt de aanbieder en het prospectus getoetst aan de Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb). In 2002 heeft de AFM de financiële bijsluiter ontwikkeld. Deze tool heeft als doel meer inzicht te verschaffen in financieel complexe producten. Uit een recent tevredenheidsonderzoek van de bijsluiter is gebleken dat deze bijsluiter onvoldoende inzicht verschaft in het rendement en risico van de belegging. Een particuliere belegger kan de vastgoed-CV of -maatschap beoordelen aan de hand van de argumenten en rekenvoorbeelden vernoemd in het prospectus. Dit prospectus is weliswaar goedgekeurd door de AFM, maar deze goedkeuring zegt niks over de ‘economie van de belegging’. Verder hanteren de aanbieders bij het maken van de prognoses vaak verschillende rekenmethodes en grondslagen, wat een onderlinge vergelijking bemoeilijkt. Tijdens het analyseren van brochures van vastgoed-CV’s en -maatschappen verkrijgt de particuliere belegger geen reëel beeld van zowel de CV- of maatschapsbelegging als de beleggingsmogelijkheid in relatie tot haar markt. Op welke manier kan het inzicht van de particuliere belegger in vastgoed-CV’s en maatschappen worden vergroot? Vanuit deze probleemstelling kan de volgende doelstelling geformuleerd worden: “ Het ontwikkelen van een uniform model voor het analyseren van een vastgoed-CV of -maatschap, op het gebied van rendements-waardering van de CV of maatschap in de toekomst. Met als doel het mogelijk maken van een onderlinge vergelijking.” Het onderzoek beperkt zich tot Nederlandse vastgoed-CV’s en -maatschappen, die beleggen in bestaand commercieel vastgoed (kantoren, bedrijfsruimten en winkels). De eerste stap binnen het onderzoek is het verrichten van een literatuurstudie. Algemeen wordt het beleggen in vastgoed behandeld en het begrip de vastgoed-CV en -maatschap wordt verder uitgediept. Een CV of maatschap is een samenwerkingsverband waarbij beleggers op basis van gelijkwaardigheid participeren. Deze bijzondere manier van beleggen heeft dan ook een aantal specifieke kenmerken op het gebied van verhandelbaarheid, liquiditeit, fiscaliteit, exit regeling en hefboom werking. Het maken van een rendementswaardering voor vastgoed-CV’s en -maatschappen is een ingewikkeld proces. Om meer inzicht te verkrijgen in dit proces worden 19 prospectussen, van elk verschillende aanbieders geanalyseerd. Uit deze analyse blijkt dat er grote verschillen bestaan tussen de aangenomen waarden voor het maken van de rendementswaardering. Deze grote verschillen maken het onmogelijk om de beleggingen onderling te vergelijken op basis van de gegevens vermeld in het prospectus. Om een dergelijke vergelijking mogelijk te maken, moeten de waarderingsgrondslagen en aannames uniform zijn. Om te bepalen welke waarderingsmethode van toepassing is op een vastgoed-CV of -maatschap, worden verschillende waarderingsmethoden geanalyseerd. Er wordt gekeken naar waarderingsmethoden gebruikt bij investeringsbeslissingen, bij effecten en bij vastgoed. Het beleggen in de vastgoed-CV en -maatschap wordt aangeduid als indirect beleggen. Doordat deze vorm van beleggen niet beursgenoteerd is (en daardoor niet meedeint met de ontwikkelingen op de beurs), heeft de vastgoed-CV en -maatschap veel raakvlakken met het direct beleggen in vastgoed. Als waarderingsmethode wordt daarom de voorkeur gegeven aan de Discounted Cash Flow methode (DCF-methode). Deze methode wordt in de praktijk het meest gebruikt bij het waarderen van direct vastgoed. Verder bestaat er binnen deze methode de mogelijkheid om een groot aantal variabelen in te voeren en deze variabelen tevens te variëren in de tijd. Behalve het rendement, speelt binnen de waardering van een beleggingsproduct, ook het risico een grote rol. Het risico van een belegging kan op verschillende kwantitatieve manieren worden beoordeeld. Voorbeelden hiervan zijn de standaarddeviatie en de bèta. Deze kwantitatieve manieren hebben voor de toepassing op de vastgoed-CV en -maatschap een aantal nadelen. Een belangrijk nadeel is dat er voor het bepalen van het risico op een kwantitatieve manier, datareeksen nodig zijn. Deze datareeksen zijn voor zowel vastgoed als voor de vastgoed-CV en -maatschap specifiek, niet over voldoende jaren beschikbaar. Verder gaat de bèta-theorie uit van een efficiënte markt, de vastgoedmarkt wordt daarentegen gekenmerkt als een inefficiënte markt.


-5-

Samenvatting

Het toepassen van één van deze kwantitatieve theorieën op de vastgoed-CV of -maatschap is daarom niet wenselijk. Binnen dit onderzoek wordt gekozen voor het maken van een kwalitatieve beoordeling van het risico. Vanuit bovenstaande analyses wordt een rendement waarderingsmodel opgesteld. Bij het maken van een dergelijke waardering komen verschillende aannames aan bod, zoals de onderhoudskosten, de markthuurgroei, inflatie scenario enzovoort. Om een onderlinge vergelijking tussen de CV’s en maatschappen mogelijk te maken, wordt er voor deze aannames een marktindex opgesteld. De binnen het waarderingsmodel aanwezige aannames worden aan de hand van deze marktindex bepaald. Het waarderingsmodel wordt opgesteld aan de hand van de DCF-methode. Deze methode kan worden opgesplitst in de Internal Rate of Return (IRR-) methode en de Net Present Value (NPV-) methode. Binnen het onderzoek wordt gekozen voor de NPV-methode, omdat deze het meest betrouwbaar is voor het maken van een onderlinge vergelijking Doordat het risico van de belegging kwalitatief wordt beoordeeld, kan het risico niet direct worden opgenomen in het rendement waarderingsmodel. Voor de beoordeling van het risico wordt een apart model ontwikkeld. De eerste stap hierbij is het in kaart brengen van de verschillende risico’s. In totaal wordt er onderscheid gemaakt naar zeven verschillende hoofdgroepen: de fondsobjecten, de fondsexploitatie, de fondsfinanciering, de fondsgaranties, het spreidingsrisico, het integriteitrisico en het marktrisico. De opzet van het risicomodel is als volgt: per risico wordt er een score toegekend. Een veel voorkomende scoretelling is één tot en met vijf. Om de verschillen tussen de CV’s onderling duidelijk zichtbaar te maken, wordt er hier gekozen voor een scoretelling van twee tot en met tien. Een score van tien geeft een hoog risico weer. Binnen een hoofdgroep wegen niet alle risico’s even zwaar, daarom wordt er per risico een weging tussen de nul en één toegekend. Deze weging komt tot stand uit interviews met marktpartijen. Elke hoofdgroep kan door deze wegingen een maximale risicoscore van tien bereiken. Een voorbeeld van een risicoprofiel verdeeld naar de zeven hoofdgroepen is hieronder weergegeven. 10

8

6

4

2

0

1. Fondsobjecten

2.Fondsexploitatie

3. Fondsfinanciering

4. Fondsgarantie

5. Spreidingsrisico

6. Integriteitsrisico

7. Marktrisico

Het blauwe gedeelte geeft het risico van de CV of maatschap weer. Behalve de mening van de verschillende marktpartijen mag de mening van de belegger niet worden verwaarloosd. De risicoprofielen van beleggers kunnen onderling verschillen, de belegger heeft daarom de mogelijkheid op voorhand een score toe te kennen aan elk van de zeven hoofdcriteria. Deze score wordt doorgerekend in het risicoprofiel van de CV of maatschap, wat leidt tot een totale risicoscore toegespitst op deze belegger. Om het model te kunnen beoordelen wordt een casestudy verricht. In deze casestudy worden de modellen doorgerekend en zal er voor het eerst zicht zijn op de daadwerkelijk uitkomsten. Voor de casestudy wordt het risicoprofiel van een particuliere belegger ingevoerd in het model. Het resultaat is te zien in de grafiek op de volgende pagina. In deze grafiek worden twee trendlijnen getekend, de lineaire lijn is de trendlijn van de rentabiliteit ten opzichte van het totale vermogen en de parabolische trendlijn is de rentabiliteit ten opzichte van het eigen vermogen. Het verschil tussen beide lijnen wordt veroorzaakt door het gebruik van vreemd vermogen. Aan de hand van deze grafische weergave komen verschillende kenmerken van de CV’s en maatschappen naar voren, zo wordt het effect van vreemd vermogen per CV en maatschap verduidelijkt en is het maken van een onderlinge vergelijking mogelijk. Er moet worden opgemerkt dat een belegger niet blindelings af moet gaan op de hier getoonde grafiek maar dat deze grafiek hem juist moeten inspireren om de belegging nader te bekijken. Uiteindelijk bepaalt de belegger zelf welke risico’s hij wil nemen en de minimale vergoeding die daar tegenover moet staan.

-6-


Samenvatting

SIG Rev

AEFIDES Rev

90,00% VK Rev 80,00%

SRE Rev

70,00%

SHF Rev

ANNEXUM Rev EAI Rev

BERCKHEIJDE Rev

60,00% APF Rev

WVH Rev

HIG Rev

MP Rev

MPC Rev

50,00%

B&S Rev 40,00%

ANTEA Rev

FGH Rev HAERZATHE Rev

30,00% SIG Rtv VK Rtv ANNEXUM Rtv MPC Rtv

20,00%

HIG Rtv B&S Rtv FGH Rtv HAERZATHE Rtv

10,00%

0,00% 120

130

140

150

160

170

NEDDEX Rev AEFIDES Rtv SRE Rtv APF Rtv WVH Rtv SHF Rtv BERCKHEIJDE Rtv MP Rtv

EAI Rtv

ANTEA Rtv NEDDEX Rtv

180

190

200

210

220

230

240

Vanuit deze casestudy wordt geconcludeerd dat aan de gestelde doelstelling is voldaan. De bovenstaande grafische weergave maakt een onderlinge vergelijking mogelijk en vergroot daarmee de transparantie van de markt. Als kanttekening moet worden vermeld dat de modellen zijn ontwikkeld voor het mogelijk maken van een vergelijking tussen vastgoed-CV’s en -maatschappen onderling. De uitkomsten van deze modellen zijn in geen geval vergelijkbaar met rendementen of risicoprofielen van andere beleggingmogelijkheden. Tot slot zijn er tijdens het onderzoek verschillende knelpunten aan het licht gekomen. Deze knelpunten hebben, in veel gevallen het maken van een nauwkeurige en objectieve beoordeling bemoeilijkt of in sommige gevallen zelfs onmogelijk gemaakt. Naar aanleiding van deze knelpunten worden de volgende aanbevelingen gedaan: De informatie in prospectussen moet op verschillende vlakken worden uitgebreid. Een specifiekere beschrijving van de betreffende gebouwen, de bouwtechnische staat en flexibiliteit zijn essentieel voor het genereren van een objectieve onderhoudsbegroting en risicoscore. Binnen de exploitatieprognose worden in sommige gevallen kostenposten niet opgesplitst en wordt het maken van een objectieve rendementsbeoordeling bemoeilijkt. Binnen het onderzoek zijn in totaal negentien CV’s of maatschappen geanalyseerd. Aan de hand van deze gegevens is uiteindelijke een benchmark ontwikkeld. Een benchmark op basis van negentien verschillende invoergegevens is niet betrouwbaar. Voor een optimale benchmark zouden alle (ooit op de markt gebracht) maatschappen en CV’s moeten worden verwerkt. Met betrekking tot het risicomodel moet de volgende belangrijke aanbeveling worden gedaan. Voor zover mogelijk is getracht het risicomodel te baseren op in de literatuur aanwezige gegevens. In sommige gevallen was dit niet mogelijk en is er uitgegaan van algemene marktgegevens. In een enkel geval was geen van beiden aanwezig, in die gevallen is de scoretabel tot stand gekomen met behulp van de expertise van de begeleiders. In het belang van de betrouwbaarheid van de uitkomsten zouden de gemaakte risicotabellen nader en kritischer moeten worden bekeken door ervaren partijen. Verder zijn het afgelopen jaar verschillende initiatieven op de markt gekomen met betrekking tot het waarderen van CV’s en maatschappen. Deze modellen worden vaak ontwikkeld vanuit het initiatief van aanbieders van vastgoed-CV’s of -maatschappen, waardoor dit in sommige gevallen kan leiden tot een gekleurd beeld van de betreffende fondsen. Verschillende marktpartijen geven dit ook aan. Vanuit de markt komt steeds vaker het signaal naar een onafhankelijke stichting die deze waardering op zich neemt. Het ligt voor de hand dat de AFM deze taak op zich neemt, echter tot op heden heeft zij dit nog niet gedaan. Wel geeft de AFM aan de regels omtrent het prospectus te willen aanscherpen. Vanuit dit onderzoek is het advies richting de AFM om specifiek de inhoud van het prospectus aan te scherpen. Verder zou de AFM zich veel meer moeten richten op de verslaglegging omtrent het risico en rendement. De binnen dit onderzoek ontwikkelde modellen vormen zeker een stap in de goede richting voor het door de AFM gestelde doel.


-7-

Inhoudsopgave 1.

ONDERZOEKSOPZET ................................................................................................................... 13 1.1 INLEIDING ....................................................................................................................................... 13 1.1.1 Aanleiding ............................................................................................................................. 13 1.1.2 Probleemstelling ................................................................................................................... 14 1.1.3 Doelstelling ........................................................................................................................... 14 1.1.5 Onderzoeksvragen................................................................................................................ 14 1.2 OPZET ONDERZOEK......................................................................................................................... 14 1.2.1 Plan van aanpak ................................................................................................................... 15 1.2.2 Uitleg bij plan van aanpak..................................................................................................... 16 1.3 AFBAKENING ONDERZOEKSGEBIED .................................................................................................... 16

2.

BELEGGEN IN VASTGOED........................................................................................................... 19 2.1 BELEGGEN VERSUS BELEGGEN IN VASTGOED ..................................................................................... 19 2.1.1 Redenen beleggen in vastgoed ............................................................................................ 19 2.1.2 Karakteristieken van vastgoed .............................................................................................. 19 2.2 DE ROZ/IPD VASTGOEDINDEX ........................................................................................................ 20 2.3 BELEGGINGSVORMEN BINNEN VASTGOED .......................................................................................... 20 2.3.1 Direct beleggen in vastgoed ................................................................................................. 20 2.3.2 Indirect beleggen in vastgoed ............................................................................................... 21 2.3.3 Beursgenoteerd vastgoed..................................................................................................... 21 2.3.4 Niet-beursgenoteerd vastgoed.............................................................................................. 21 2.4 MOGELIJKHEDEN VAN BELEGGEN IN VASTGOED NAAR FUNCTIEKARAKTERISTIEKEN ................................. 22 2.4.1 Kantoren ............................................................................................................................... 22 2.4.2 Bedrijfsruimten ...................................................................................................................... 23 2.4.3 Winkels ................................................................................................................................. 23

3.

DE VASTGOED-CV OF -MAATSCHAP ......................................................................................... 25 3.1 DEFINITIE VASTGOED-CV OF -MAATSCHAP......................................................................................... 25 3.2 KENMERKEN ................................................................................................................................... 25 3.2.1 Fiscaliteiten........................................................................................................................... 25 3.2.2 Liquiditeit (verhandelbaarheid).............................................................................................. 25 3.2.3 Ontbinding CV ...................................................................................................................... 25 3.2.4 Exit-regeling.......................................................................................................................... 25 3.2.5 Financieringshefboom (leverage).......................................................................................... 25 3.3 JURIDISCHE ASPECTEN .................................................................................................................... 26 3.3.1 Aansprakelijkheid.................................................................................................................. 26 3.3.2 De juridische structuur .......................................................................................................... 26 3.5 VORMEN VAN CV’S EN MAATSCHAPPEN ............................................................................................. 26 3.6 DE ACTOREN .................................................................................................................................. 27 3.7 RESUMÉ ........................................................................................................................................ 27

4.

ANALYSE CV-PROSPECTUSSEN ................................................................................................ 29 4.1 4.2 4.3

5.

ALGEMENE INDELING PROSPECTUS ................................................................................................... 29 DE FINANCIËLE UITGANGSPUNTEN..................................................................................................... 29 RESUMÉ ........................................................................................................................................ 33 WAARDERINGSMETHODEN......................................................................................................... 35

5.1 INVESTERINGSBESLISSINGEN............................................................................................................ 35 5.2 ANALYSE WAARDEBEPALING EFFECTEN ............................................................................................. 35 5.3 ANALYSE WAARDEBEPALING VAN VASTGOED ...................................................................................... 35 5.3.1 BAR-methode ....................................................................................................................... 36 5.3.2 NAR-methode ....................................................................................................................... 36 5.3.3 ‘x-keer-de-huurmethode’....................................................................................................... 36 5.3.4 De DCF-methode.................................................................................................................. 36 5.4 RESUMÉ ........................................................................................................................................ 38


-9-

Inhoudsopgave

6.

RISICO VERSUS RENDEMENT ..................................................................................................... 41 6.1 KLASSIEKE RISICOMAATSTAVEN ........................................................................................................ 41 6.1.1 Standaarddeviatie ................................................................................................................. 41 6.1.2 Bèta....................................................................................................................................... 41 6.2 DE GEVOELIGHEIDSANALYSE ............................................................................................................ 43 6.3 RISICOMAATSTAVEN & VASTGOED ..................................................................................................... 43 6.4 DE RISICOMAATSTAVEN EN VASTGOED-CV’S ...................................................................................... 44 6.4.1 De standaarddeviatie ............................................................................................................ 44 6.4.2 De bèta ................................................................................................................................. 44 6.4.3 De gevoeligheidsanalyse ...................................................................................................... 44 6.5 RESUMÉ ......................................................................................................................................... 44

7.

ANALYSE AUTORITEIT FINANCIËLE MARKTEN (AFM)............................................................. 47 7.1 STRATEGIE EN VISIE ........................................................................................................................ 47 7.1.1 Doelstellingen AFM ............................................................................................................... 47 7.1.2 Taken van de AFM................................................................................................................ 47 7.2 ANALYSE HUIDIGE TOETSINGSFACTOREN ........................................................................................... 48 7.2.1 Toetsingsfactoren met betrekking tot vergunning.................................................................. 48 7.2.2 Toetsingsfactoren prospectus ............................................................................................... 49 7.2.3 De financiële bijsluiter ........................................................................................................... 49 7.3 VERBETERPUNTEN AFM.................................................................................................................. 49 7.3.1 Algemeen .............................................................................................................................. 49 7.3.2 Prospectus ............................................................................................................................ 49 7.3.3 De financiële bijsluiter ........................................................................................................... 49 7.4 RESUMÉ: KERNFACTOREN ANALYSE AFM .......................................................................................... 50

8.

HET RENDEMENT WAARDERINGSMODEL................................................................................. 53 8.1 ONTWIKKELEN MARKTINDEX ............................................................................................................. 53 8.2 MARKTINDEX VASTGOEDSPECIFIEK ................................................................................................... 53 8.3 MARKTINDEX FONDSSPECIFIEK ......................................................................................................... 57 8.4 BEREKENINGMETHODE RENDEMENT .................................................................................................. 58 8.4.1 Disconteringsvoet.................................................................................................................. 58 8.4.2 De waarderingsgrondslagen ................................................................................................. 59 8.5 BESTAANDE WAARDERINGSMODELLEN ............................................................................................... 60 8.5.1 Evaluatie huidige modellen ................................................................................................... 60 8.5.2 Resumé................................................................................................................................. 60 8.6 UITWERKING ................................................................................................................................... 61 8.6.1 Bepaling BAR........................................................................................................................ 61 8.6.2 Bepaling onderhoudskosten.................................................................................................. 61 8.6.3 Het rendement ...................................................................................................................... 62

9.

HET RISICO WAARDERINGSMODEL ........................................................................................... 63 9.1 RISICO’S VOOR VASTGOED-CV’S ...................................................................................................... 63 9.1.1 Lock-in risico ......................................................................................................................... 63 9.1.2 Ondernemingsrisico .............................................................................................................. 63 9.1.4 Spreidings risico.................................................................................................................... 64 9.1.5 Integriteits risico .................................................................................................................... 64 9.2 HET MARKTRISICO ........................................................................................................................... 64 9.3 PRINCIPE RISICO-MODEL .................................................................................................................. 65 9.4 DE RISICOFACTOREN ....................................................................................................................... 65 9.5 DE WEGINGEN ................................................................................................................................ 70 9.6 VOORBEELD UITWERKING RISICOMODEL............................................................................................. 71

10. 10.1 10.2 10.3 10.4 11. 11.1 11.2 11.3

CASE UITWERKING....................................................................................................................... 73 THEORETISCH KADER ................................................................................................................... 73 UITWERKING ............................................................................................................................... 73 INTERPRETATIE GRAFIEK .............................................................................................................. 76 RESUMÉ ..................................................................................................................................... 77 EVALUATIE .................................................................................................................................... 79 CONCLUSIES ............................................................................................................................... 79 AANBEVELINGEN.......................................................................................................................... 79 AANBEVELING RICHTING DE AFM .................................................................................................. 80

LITERATUURLIJST................................................................................................................................... 81

- 10 -


Inhoudsopgave

BIJLAGEN ................................................................................................................................................. 83 BIJLAGE 1: BIJLAGE 2: BIJLAGE 3: BIJLAGE 4: BIJLAGE 5: BIJLAGE 6: BIJLAGE 7: BIJLAGE 8: BIJLAGE 9: BIJLAGE 10 BIJLAGE 11 BIJLAGE 11 BIJLAGE 12: BIJLAGE 13: BIJLAGE 14: BIJLAGE 15:

KARAKTERISTIEKEN VAN DE VASTGOED-CV ......................................................................... 85 INHOUD PROSPECTUS ....................................................................................................... 87 KENGETALLEN FINANCIËLE UITGANGSPUNTEN ...................................................................... 88 TOETSINGSFACTOREN PROSPECTUS ................................................................................... 89 INHOUD FINANCIËLE BIJSLUITER .......................................................................................... 92 BEREKENING HERBOUWWAARDE ........................................................................................ 93 VASTGOEDEXPLOITATIEWIJZER .......................................................................................... 95 BAR’S........................................................................................................................... 100 23 GROTE STEDEN .......................................................................................................... 101 PARKEERNORMEN .......................................................................................................... 102 BRANCHES..................................................................................................................... 102 BRANCHES..................................................................................................................... 103 WEGINGEN .................................................................................................................... 104 FUNDVIEW, 50 MEETBARE CRITERIA ................................................................................. 105 VASTGOEDRENDEMENTSMETER & CHECK-ANALYSE ............................................................ 107 ENQUÊTE....................................................................................................................... 108


- 11 -

1. Onderzoeksopzet 1.1

Inleiding

Al enige tijd lijkt het niet goed te gaan met de Nederlandse economie. In de eerste helft van 2004 hebben particuliere beleggers op de Nederlandse markt 710 miljoen euro uit beleggingsfondsen teruggetrokken1. Steeds minder beleggers vinden dat de economische situatie verbetert en ook de eigen financiële situatie is er voor de meeste beleggers niet op vooruit gegaan2. Zo zijn de meeste beleggingsportefeuilles de afgelopen tijd in waarde gedaald. Dit heeft er toe geleid dat zowel het zelfvertrouwen van de belegger als het vertrouwen van de belegger in de markt is gedaald. De afgelopen jaren is gebleken dat vastgoed een goede en solide aanvulling vormt op de portefeuille van menig particuliere belegger, zeker gezien de huidige aanhoudende malaise op de aandelenmarkt. Het probleem is echter dat de vastgoedmarkt een niet-transparante markt betreft waardoor kennis en ervaring een vereiste vormen voor het succesvol tot stand brengen van transacties. Er bestaan verschillende manieren om in vastgoed te beleggen, zowel direct als indirect. Veel beleggers beschikken niet over voldoende vermogen om direct in vastgoed te beleggen. Daarom wordt er vaak gekozen voor het beleggen in vastgoedfondsen. De laatste jaren is een derde manier van beleggen in vastgoed sterk in opkomst: de vastgoed-CV of -maatschap. Deze manier van beleggen wordt gezien als indirect beleggen in vastgoed, maar geniet op een aantal vlakken van de unieke voordelen van direct beleggen in vastgoed. 1.1.1 Aanleiding De afgelopen jaren zijn de vastgoed-CV’s en -maatschappen als paddestoelen uit de grond geschoten. Elk jaar komen er weer tientallen CV’s en maatschappen bij.3 Waar er begin 2000 slechts enkelen waren, zijn dat er nu ongeveer 300 met een belegd vermogen van ruim één miljard euro. In de eerste vijf maanden van 2004 zagen 27 nieuwe CV’s en maatschappen het licht. Het gemiddelde eigen vermogen van deze beleggingsproducten is met 7,4 miljoen euro ruimschoots verdubbeld. De oorzaak van deze stijging is voornamelijk te vinden in een toename in interesse van voornamelijk de particuliere belegger. Dit terwijl de vooruitzichten voor de vastgoedmarkten de afgelopen jaren niet zijn verbeterd. Verder hebben de aanbieders van deze CV’s en maatschappen geen moeite met het doen van claims met betrekking tot de winstgevendheid. Voorspellingen van rendementen rond de 13% tot 15% zijn de normaalste zaak van de wereld. Vanuit de vastgoedwereld volgen dan ook steeds meer kritische geluiden4; “Is het geloofwaardig als een beleggingsfonds in de krant adverteert met de tekst: ‘Verwacht rendement over de komende vijf jaar: 15%? U zou op zijn minst denken dat de heren fondsmanagers het een beetje hoog in de bol hebben gekregen.” Ondanks deze kritische geluiden blijkt de particuliere belegger zich blind te staren op juist alleen dit rendement. Sommige aanbieders spelen daarop in door wat hoger renderende bedrijfshallen in de kantorenportefeuilles te mengen. Dat daarmee ook het risicoprofiel toeneemt, neemt de belegger kennelijk voor lief5. Vastgoed-CV’s en -maatschappen bestaan nu rond de vier á vijf jaar en hebben over het algemeen een looptijd tussen de 7 á 10 jaar. Dit heeft tot gevolg dat er weinig bekend is over de resultaten van een dergelijke constructie. In de bijbehorende brochures wordt de nodige informatie gegeven over de betreffende objecten, de financiële uitgangspunten voor de voorspelde rendementen en exploitatieresultaten en de eventuele kansen en risico’s van de CV of maatschap. Maar deze gegevens en berekeningen zijn vaak minimalistisch opgesteld. Het is complex om te bepalen wat de beurs de komende zes maanden gaat doen, laat staan de komende vijf tot tien jaar. Verder geeft de vaak bijgevoegde disclaimer over rendementen uit het verleden geen of nauwelijks houvast, want het gaat hier meestal om projecten die nog geen enkel verleden hebben, maar slechts een rooskleurige toekomst. In 2002 heeft de Autoriteit Financiële Markten (AFM) de zogenaamde Financiële bijsluiter ontwikkeld. De doelstelling van deze bijsluiter is het verschaffen van meer inzicht in financieel complexe producten, waaronder de vastgoed-CV en -maatschap. In juni 2004 is de tevredenheid en het gebruik van deze financiële bijsluiter voor zowel aanbieders, intermediairs als beleggers geanalyseerd. Een van de hoofdverbeterpunten met betrekking tot deze bijsluiter is het toevoegen van een risico-indicator. Uit het onderzoek is gebleken dat zowel de belegger als intermediair onvoldoende inzicht heeft in de risico’s van de betreffende beleggingsoptie6. 1

Financieel Dagblad, 21 september 2004 Postbank beleggers barometer Financieel dagblad, 7 juni 2004 4 Kort, P., IEX-columnist, Een zee van CV’s. 5 Jaap Wolters MPC Capital, PropertyNLmagazine 6 www.AFM.nl 2 3


- 13 -

Onderzoeksopzet

Het oordeel over de vastgoed-CV wordt voornamelijk gebaseerd op de argumenten en rekenvoorbeelden van het prospectus van de aanbieder. Dit prospectus is weliswaar goedgekeurd door de AFM, maar deze goedkeuring zegt niets over ‘de economie van de belegging’. Een vergelijking met andere aanbieders op de markt wordt ook bemoeilijkt. Is bij de prognoses wel uitgegaan van dezelfde grondslagen of rendementsdrijvers zoals verwachte inflatie of onderhoudskosten? Is bij de rendementsberekening wel 7 dezelfde rekenmethode gebruikt? . Door het opstellen van een uniform model voor het interpreteren van een CV- of maatschapbrochure, met als doel het verkrijgen van een realistische rendementswaardering voor de particuliere belegger, zal zowel de transparantie van de markt als het vertrouwen in de markt ten opzichte van de particuliere belegger worden verbeterd. 1.1.2 Probleemstelling Tijdens het analyseren van brochures van vastgoed-CV’s en -maatschappen verkrijgt de particuliere belegger geen reëel beeld van zowel de CV- of maatschapsbelegging als de beleggingsmogelijkheid in relatie tot haar markt. Op welke manier kan het inzicht van de particuliere belegger in vastgoed-CV’s en maatschappen worden vergroot? 1.1.3 Doelstelling Ontwikkelen van een uniform model voor het analyseren van een vastgoed-CV of -maatschap, op het gebied van rendements-“waardering” van de CV of maatschap in de toekomst. Met als doel het mogelijk maken van een onderlinge vergelijking. Rendements-waardering; betreft zowel direct als indirect rendement. De randvoorwaarden van het model zijn: het ontwikkelen van een hanteerbaar model voor de particuliere belegger; voor de particuliere belegger moet er een duidelijke uitkomst resulteren, in relatie tot de rendementen risicofactoren van de belegging; het model moet over voldoende informatie beschikken zodat de betreffende autoriteit (zoals AFM) een goed inhoudelijk oordeel kan vormen over de betreffende CV of maatschap; het model moet toepasbaar zijn op de verschillende CV en maatschap typen; het model moet gebruik maken van objectieve gegevens. 1.1.5 Onderzoeksvragen Op welke gebieden wordt dit onderzoek afgebakend? Wat is beleggen in vastgoed? (literatuur) Welke actoren zijn betrokken bij beleggen in vastgoed? (literatuur) Wat houdt beleggen in een vastgoed-CV of -maatschap in? (literatuur en actieve bedrijven) Welke informatie wordt de particuliere belegger aangereikt? (analyse van prospectussen) Welke manieren bestaan er voor het waarderen van vastgoed? (literatuur) Welke manieren bestaan er voor het waarderen van effecten. (literatuur) Wat zijn de huidige toetsingsfactoren van de AFM, en wat zijn de verbeterpunten? (Informatie AFM) Welke wensen stellen de betrokken actoren aan het model? (enquête marktpartijen) De volgende methoden van onderzoek zullen hierbij worden gehanteerd: gesprekken met marktpartijen; literatuurstudie (vakliteratuur, tijdschriften, onderzoeksrapporten van branchegenoten); praktijkstudie (analyse van prospectussen).

1.2

Opzet onderzoek

Het betreffende onderzoek zal bestaan uit drie stappen. De eerste stap is het basis onderzoek; de onderdelen van dit basis onderzoek staan schematisch weergegeven in figuur 1.1. Aan de hand van deze schematische weergave zal later een uitleg volgen van de opzet van dit basis onderzoek. Dit onderzoek zal uiteindelijk leiden tot een, op vastgoed-CV’s en -maatschappen toe te passen model. De tweede stap is de casestudy. In deze studie zullen verschillende CV’s en maatschappen worden geanalyseerd aan de hand van het ontwikkelde model. Deze studie zal voornamelijk gericht zijn op de toepasbaarheid van het model in de praktijk. Aan de hand van de uitkomsten van deze casestudy zullen in stap drie conclusies en aanbevelingen worden gevormd voor het onderzoek en het gebruik van het model.

7

www.AFM.nl

- 14 -


Onderzoeksopzet

1.2.1

Plan van aanpak

Figuur 1.1: Plan van Aanpak


- 15 -

Onderzoeksopzet

1.2.2 Uitleg bij plan van aanpak De eerste stap in dit onderzoek is het formuleren van een aantal uitgangspunten die van belang zijn voor deze rapportage. De volgende stap is het leggen van een basis met betrekking tot het beleggen in vastgoed. De definiëring van de verschillende manieren van beleggen in vastgoed en de specifieke kenmerken van het beleggen in vastgoed zullen hier worden behandeld. Binnen deze definiëring zal ook worden gekeken naar de in dit proces aanwezige actoren. Voor welke actoren is dit onderzoek van belang en welke rol zal dit onderzoek spelen voor de betreffende actoren. De volgende stap is het analyseren van de vastgoed-CV en -maatschap: welke soorten bestaan er, wat zijn de verschillen in risico en de bijbehorende juridische en fiscale aspecten. Vanuit deze analyse zal een stap worden gemaakt richting het analyseren van de CV- en maatschapsbrochures: een grondige analyse van de aangeboden informatie en een analyse van de in de brochure opgenomen rendementsberekeningen. Deze analyse zal leiden tot een aantal kengetallen en kenmerken welke van belang zullen zijn als basis input voor het model. De rendementsberekeningen voor vastgoedbeleggingen staan in directe verhouding tot de waarde ontwikkelingen van vastgoed. Vanuit de literatuur zal dan ook worden gezocht naar verschillende kengetallen welke van belang zijn voor de waardebepaling van vastgoed. Verder zal worden gezocht naar reeds aanwezige waarderingsmodellen met betrekking tot dit directe vastgoed. Behalve dit literatuuronderzoek zal ook worden gekeken naar de verschillende reeds aanwezige rendement waarderingsmodellen van effecten. Deze modellen zullen intern worden getoetst aan de toepasbaarheid op vastgoed-CV’s en -maatschappen. De toepasbare kengetallen en kenmerken zullen uiteindelijk worden meegenomen in het opstellen van een basis input voor het model. Vervolgens worden de doelstellingen en huidige toetsingsfactoren van de AFM geanalyseerd. Verder zal worden getracht eventuele verbeterpunten weer te geven en deze vervolgens te verwerken in het uiteindelijk te ontwikkelen model. Met al deze gegevens zal vervolgens worden getracht een rendement model op te stellen. Gedurende het opstellen van het model zullen de eisen en wensen van de actoren voortdurend een belangrijke rol spelen.

1.3

Afbakening onderzoeksgebied

Het onderzoek is gericht op vastgoedbeleggingen, welke als een vastgoed-CV of -maatschap worden aangeboden in Nederland, met een tijdelijke vergunning van de AFM. Dit betekent besloten fondsen met een beperkte looptijd. De volgende stap is een afbakening aan de hand van soorten vastgoed-CV’s of -maatschappen. Er 8 bestaan verschillende soorten vastgoed-CV’s en -maatschappen. De drie hoofdcategorieën zijn : CV’s of maatschappen met reeds bestaande en verhuurde panden; CV’s of maatschappen welke zich bezig houden met projectontwikkeling; CV’s of maatschappen gericht op het aankopen van blokken verhuurde woningen (uitponden). Elke soort heeft zijn eigen kenmerken en risicoprofiel. De meest voorkomende vorm bestaat uit reeds bestaande en verhuurde panden. Het model zal dan ook worden opgesteld voor dit soort CV’s en maatschappen. De twee andere mogelijkheden zullen binnen het onderzoek kort worden behandeld, maar worden verder buiten beschouwing gelaten. Een verdere afbakening zal plaatsvinden aan de hand van het soort vastgoed. Er wordt een onderscheid gemaakt in de volgende categorieën: kantoren; bedrijfsruimten; winkels; woningen; bijzondere projecten. In eerste instantie zal het onderzoek zich richten op commercieel vastgoed, omdat deze categorie het grootste aantal CV’s en maatschappen vertegenwoordigt. Commercieel vastgoed bestaat uit kantoren, bedrijfsruimten, winkels en in sommige gevallen ook bijzondere projecten. Deze laatste categorie zal gezien haar geringe en specifieke omvang verder buiten beschouwing worden gelaten.

8

FiscAlert nr 5, mei 2002, Kapé Breukelaar en Herman Bouter (http://www.capitalcoach.nl/id222.htm)

- 16 -


THEORETISCHE ANALYSE

2. Beleggen in vastgoed De theoretische analyse start met het uitwerken van het beleggen in vastgoed. Ten eerste zal het begrip ‘beleggen in vastgoed’ worden behandeld, waarna de verschillende beleggingsmogelijkheden worden besproken.

2.1

Beleggen versus beleggen in vastgoed

Beleggen in vastgoed is een bijzondere vorm van beleggen. Hieronder worden achtereenvolgend de definities weergegeven van beleggen en van beleggen in vastgoed9. Definitie: Beleggen is het geven van een naar verwachting renderende bestemming, in de vorm van het genereren van inkomsten en/of vermogensgroei, aan een beschikbaar financieel vermogen met een gegeven of variabele omvang, voor een bepaalde, dan wel onbepaalde maar eindige periode, voor zover dit bestemmen niet het sparen van dat vermogen betreft of een rechtstreekse aanwending in de productie van een goed of levering van een dienst. Zoals de definitie weergeeft gaat het om een “naar verwachting renderende bestemming geven aan”. Dit betekent dat het werkelijke rendement op voorhand niet bekend is. Indien het belegde vermogen niet terug wordt verkregen, dan kan dit gezien worden als negatief rendement. De definitie van beleggen in vastgoed is als volgt: Definitie: Het investeren in een vastgoedobject, dan wel beleggingsportefeuille, direct of indirect, van (een gedeelte van) het vrij beschikbare financiële vermogen met een gegeven omvang, om vanuit de optiek van beleggen uit de exploitatieopbrengsten en de (eventuele) verkoop ervan een naar verwachting renderende stroom geldelijke opbrengsten te genereren gedurende een bepaalde, dan wel onbepaalde maar eindigende periode. Het beleggen in vastgoed is het vastleggen van vermogen in vastgoed, met het doel om uit de exploitatie en verkoop van het vastgoed een toekomstige stroom opbrengsten te realiseren. Kern van beleggen is de gerichtheid op de toekomst en de daarmee samenhangende onzekerheid. Beleggingsbeslissingen komen dus tot stand op basis van aannames, verwachtingen en ramingen van opbrengsten10. Naast het verschil in definitie zijn er nog een aantal karakteristieken welke het beleggen in vastgoed specifiek kenmerken. Waarom is vastgoed anders dan bijvoorbeeld aandelen of vastrentende waarden? De belangrijkste karakteristieken zijn als volgt: direct vastgoed is vermogensobject én productiemiddel; vastgoed is niet verplaatsbaar; vastgoed is slecht splitsbaar. 2.1.1 Redenen beleggen in vastgoed De beleggingsrationale voor vastgoed is vooral gelegen in de positionering van ‘private equity’ met bijzondere karakteristieken, zoals hoog direct rendement en hoge eindwaarde (grondwaarde), waarbij de cashflows goed inzichtelijk te maken zijn11. Door exploitatie kan de belegger een vrij stabiele stroom van directe (huur)inkomsten genereren gedurende een lange periode. De kans op stabiele inkomsten is vooral groot bij langdurige huurcontract(en) met solvabele huurder(s), waarbij tussentijdse huuraanpassingen gereguleerd zijn. Zo houden huren die geïndexeerd zijn met de inflatie, het directe rendement stabieler. Bovendien is gebleken dat een goede locatie zijn waarde behoudt, waarbij tevens sprake is van een redelijke kans op waardegroei op de lange termijn. Een ander voordeel van een vastgoedbelegging is het diversificatie potentieel ten opzichte van andere beleggingscategorieën. Zo is er een geringe correlatie van vastgoed met andere assets, zoals aandelen en obligaties. Dit komt met name doordat rendement van vastgoed vertraagd reageert op de economische ontwikkelingen en in een andere mate daarvan afhankelijk zijn. Doordat het rendementsverloop van vastgoed nauwelijks gecorreleerd is met andere assets, kan vastgoed het beleggingsrisico op een totale portefeuille reduceren12. 2.1.2 Karakteristieken van vastgoed Behalve de hierboven genoemde definitie van het beleggen in vastgoed zijn er een aantal karakteristieken te benoemen van het beleggen in vastgoed. Er wordt opgemerkt dat een aantal van deze kenmerken deels te ondervangen zijn door indirect te beleggen (via aandelen) in vastgoed.

9

e

Keeris, W.G. (2001), Vastgoedbeheer lexicon 2 druk Van Gool, Jager en Weisz, Vastgoed als belegging 11 Hendriks: Bol, 2003 12 Afstudeerscriptie, Ir. R.v. Polanen Petel, februari 2005, 10


- 19 -

Beleggen in vastgoed

De verschillende karakteristieken zijn13/14: Vastgoed is een kennisintensieve beleggingsvorm. Door de hoge eenheidsprijzen kunnen kleine beleggers nauwelijks direct in vastgoed beleggen, maar alleen indirect. Door de hoge eenheidsprijzen kan spreiding pas verantwoord worden gerealiseerd bij portefeuilles met een omvang van ten minste enige honderden miljoenen euro’s. Direct vastgoed is heterogeen: elk vastgoedobject is uniek door de geografische locatie, aard van gebouw, huurders enzovoort. De transactiekosten voor vastgoed zijn relatief hoog. Vastgoed is illiquide in vergelijking met aandelen en obligaties. Daarnaast is de liquiditeit sterk afhankelijk van de ontwikkelingen op de onroerendgoedmarkten. Vastgoed portefeuilles zijn weinig flexibel op de korte termijn. Timing is niet eenvoudig vanwege de beperkte handelingssnelheid bij transacties en vanwege de onvolledige informatie en de marktimperfecties. De resultaten van belegging in vastgoed zijn mede afhankelijk van het overheidsbeleid. De performance meting, performance analyse en benchmarking van vastgoed zijn moeilijk. Behalve de karakteristieken van vastgoed, zijn de kenmerken van de markt waarin het vastgoed verhandeld wordt ook van belang. De volgende karakteristieken kenmerken de vastgoedmarkt: De vastgoedcyclus; dit is de golfbeweging van vraag en aanbod van te huren ruimte en beleggingsobjecten. Op de vastgoedmarkt is geen sprake van doorlopende prijsvorming. Er is geen sprake van één vastgoedmarkt, maar van een groot aantal lokale deelmarkten met elk eigen karakteristieken.

2.2

De ROZ/IPD vastgoedindex15

De ROZ/IPD-vastgoedindex is een initiatief van de Raad voor Onroerend Zaken (ROZ) en is via een samenwerking met de Investment Property Databank te Londen (IPD) tot stand gekomen. De ROZ is een overkoepelende organisatie van de Nederlandse vastgoedmarkt. In deze raad zijn alle (grote) zakelijke en professionele koepelorganisaties, die actief zijn in deze industrie, vertegenwoordigd. De ROZ/IPD-Vastgoedindex registreert sinds 1995 het rendement behaald op het institutioneel aangehouden directe vastgoed in Nederland. Met de komst van deze marktindex is zonder meer een uitbreiding van de kwantitatieve gegevens bewerkstelligd. De ROZ/IPD-Vastgoedindex is dan ook een veel gebruikte benchmark voor de Nederlandse institutionele beleggers in direct vastgoed. Het is samengesteld uit taxatie- en management gegevens voor individuele objecten uit vastgoedportefeuilles, welke door de IPD worden verwerkt.

2.3

Beleggingsvormen binnen vastgoed

Er bestaan verschillende manieren om in vastgoed te beleggen, de twee hoofdgroepen zijn het direct beleggen in vastgoed en het indirect beleggen in vastgoed. Tussen direct en indirect beleggen bevindt zich een overgangsgebied, wat een nadere afbakening noodzakelijk maakt. Directe beleggingen worden soms ondergebracht in aparte dochters, maar de moeder bezit de aandelen. Desondanks wordt deze constructie aangemerkt als een directe belegging. Het kenmerkende verschil tussen direct en indirect beleggen heeft betrekking op de mate van zeggenschap over de belegging. Er is sprake van een directe belegging wanneer de belegger én een meerderheidsbelang heeft in het vastgoed, al dan niet via dochters, én de zeggenschap heeft over het management. Van een indirecte belegging is sprake indien een belegger noch een meerderheidsbelang heeft, noch zeggenschap over het management kan uitoefenen. 2.3.1 Direct beleggen in vastgoed Definitie: Het naar verwachting renderend investeren in een vastgoedobject, dan wel vastgoedbeleggingsportefeuille, van het vrij beschikbare vermogen met een gegeven omvang, voor een bepaalde, dan wel onbepaalde maar eindige periode, met daarbij directe beleidsmatige en operationele bemoeienis met de exploitatie ervan. In het geval van direct beleggen in vastgoed zal de belegger met eigen vermogen een vastgoed object aanschaffen. De belegger moet dan beschikken over een groot deel vrij beschikbaar vermogen. Verder heeft deze vorm van beleggen tot gevolg dat de belegger zelf juridisch en/of economisch eigenaar is van het object.

13

e

Keeris, W.G. (2001), Vastgoedbeheer lexicon 2 druk Van Gool, Jager en Weisz, Vastgoed als belegging 15 www.ROZindex.nl 14

- 20 -



Dit betekent dat deze vorm van beleggen een grote inspanning vereist van de eigen organisatie. Gezien bovenstaande factoren is het direct beleggen in vastgoed voor veel partijen vaak geen optie. De belangrijkste voor- en nadelen van deze vorm van beleggen zijn16: Voordelen: beter uit te voeren controle op het betrokken management; betere mogelijkheden voor diversificatie; het fiscaal aantrekkelijk zijn. Nadelen: de illiquiditeit van de beleggingen; het management intensief zijn; de minder te behalen voordelen uit diversificatie. 2.3.2 Indirect beleggen in vastgoed Definitie: Het naar verwachting renderend investeren in een vastgoedobject, dan wel – beleggingsportefeuille, van het vrij beschikbare vermogen met een gegeven omvang, voor een bepaalde, dan wel onbepaalde maar eindige periode, met daarbij een beperkte invloed op het beleid en zonder enige operationele bemoeienis met de exploitatie ervan. Indirect beleggen in vastgoed heeft een aantal voordelen ten opzichte van het direct beleggen in vastgoed: geen locale expertise nodig; investering voor kleine bedragen mogelijk: een goede spreiding veel eenvoudiger; geen overdrachtsbelasting; liquiditeit kan groter zijn; met een indirecte vastgoedbelegging wordt geprofiteerd van de schaalvoordelen van een gespecialiseerd management apparaat; minder emotionele waarde; de beurs kan extra kansen bieden; hefboomeffect. Naast de hierboven genoemde voordelen kent het indirect beleggen in vastgoed ook nadelen ten opzichte van het direct beleggen: het rendement van beursgenoteerd indirect vastgoed is erg volatiel; de belegger heeft niet de directe zeggenschap over de beleggingen en het beleggingsbeleid; minder ‘feeling’ met de markt; vreemd vermogen verhoogt het risico. Het indirect beleggen in vastgoed kan verder worden opgesplitst in het beleggen in beursgenoteerd vastgoed en niet-beursgenoteerd vastgoed. 2.3.3 Beursgenoteerd vastgoed Over het algemeen is de beurswaarde van de aandelen lager dan de nominale (getaxeerde) waarde van het onderliggende vastgoed. De oorzaak hiervan is dat de beurs bepaalde eisen stelt aan de freefloat en het verhandelvolume van het aandeel. Hierdoor is het aandeel toegankelijk voor een breed scala aan beleggers en verbeterd de liquiditeit. Daarmee is het nadeel illiquiditeit van direct vastgoed geëlimineerd. Daarnaast zorgt de beheerorganisatie van het fonds voor de exploitatie van de objecten. Vaak hebben de fondsen zich gespecialiseerd in een sector. Hierdoor kan expertise optimaal benut worden, hetgeen leidt tot een reductie van het risico. Daarmee wordt onderstreept dat het risico deels te managen is. Tevens kan de belegger op deze manier de (indirecte) vastgoedportefeuille diversifiëren (risicospreiding, internationale spreiding). Hiermee verdwijnt ook een tweede nadeel van direct vastgoed, spreiding aanbrengen in portefeuille leidt tot kostbaar kennis/management behoefte. Bij deze vorm van beleggen geldt wel dat de belegger geen invloed kan uitoefenen op het beleid waarop de objecten geëxploiteerd worden om optimaal rendement te behalen. Daarnaast valt een deel van de diversificatie werking van vastgoed in de portefeuille weg, omdat aandelen mee deinen op het beurssentiment. Dit heeft nadelige gevolgen voor de inflatie hedge, dat juist een van de goede eigenschappen van het direct beleggen in vastgoed is. 2.3.4 Niet-beursgenoteerd vastgoed Er is ook een tendens dat vastgoedfondsen van de beurs af worden gehaald en verder gaan als nietbeursgenoteerde fondsen. De belangrijkste reden hier achter is dat grote pensioenfondsen kwaliteit en controle willen op hun indirecte beleggingen. Er bestaan verschillende vormen van niet-beursgenoteerd vastgoed. De verschillen onderling worden voornamelijk gevormd door aspecten als in- en uittreding, zeggenschap en hoogte van de prijs per aandeel. Het niet-beursgenoteerd beleggen in vastgoed biedt voor de belegger het beste van twee werelden: niet de zorgen van een grote organisatie met veel expertise, maar wel gedeeltelijke zeggenschap. 16

TU Eindhoven leerstoel Vastgoedbeheer (2001), Dictaat Commercieel Vastgoedbeheer 2


- 21 -


Omdat zeggenschap over de belegging niet past binnen de definitie van indirecte vastgoedbeleggingen, wordt deze wijze van fondsvorming ook wel een hybride beleggingsconstructie genoemd. Daarnaast zijn binnen de fondsen de participanten bekend. Hiermee wordt een deel van de kwaliteit van het fonds bepaald. Net als bij direct beleggen kunnen de fondsen zich richten op een specifieke markt of sector.

2.4

Mogelijkheden van beleggen in vastgoed naar functiekarakteristieken

Er bestaan verschillende markten voor het beleggen in vastgoed. Er kan een indeling worden gemaakt naar functiekarakteristieken van de objecten. De ROZ/IPD-vastgoedindex onderscheidt de volgende beleggingscategorieën: kantoren; bedrijfsruimten; winkels; woningen; overig, onder overig wordt begrepen de gemengde objecten en objecten met specifieke bestemmingen voor niet-standaard gebruik. Elke categorie heeft haar eigen specifieke kenmerken, risico’s en rendementsprofielen. In onderstaande tabel wordt een overzicht gegeven van de rendementsresultaten over de afgelopen vijf jaar van de categorieën kantoren, bedrijfsruimten en winkels. Vervolgens worden de verschillende beleggingskarakteristieken per markt behandeld om een beter beeld te krijgen van de verschillen tussen de markten17. Bij het afbakenen van het onderzoeksgebied is vermeld dat de categorie woningen buiten beschouwing wordt gelaten. De categorie ‘overig’ wordt bepaald door objecten in specifieke en/of verschillende vastgoed soorten waardoor de rendementsresultaten binnen deze categorie onderling grote verschillen laten zien. Het opstellen van een gemiddeld rendementsresultaat voor deze categorie is daarom niet representatief. Deze categorie wordt daarom verder buiten beschouwing gelaten. Gemiddeld over ROZ Vastgoedindex18 1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

3 jaar

5 jaar

10 jaar

Totaal rendement Winkels Kantoren Bedrijfsruimten

8,7 8,6 11,2

10,5 11,8 11,9

12,7 14,3 13,3

13,2 15,5 18,0

12,0 15,1 12,7

9,9 11,9 10,5

9,8 8,4 9,4

9,1 4,9 6,5

10,1 5,4 8,7

9,7 6,2 8,2

10,2 9,1 9,6

10,5 10,4 11,2

Direct rendement Winkels Kantoren Bedrijfsruimten

8,2 8,2 10,2

8,0 8,3 9,8

7,8 8,4 9,6

7,6 8,1 9,2

7,4 7,7 8,4

7,2 7,5 8,4

7,3 7,5 8,7

7,3 7,4 8,3

7,2 7,3 8,3

7,3 7,4 8,4

7,3 7,5 8,4

7,6 7,9 9,0

Waardegroei Winkels Kantoren Bedrijfsruimten

0,5 0,3 1,0

2,4 3,2 1,9

4,5 5,5 3,4

5,3 6,9 8,1

4,3 6,9 4,0

2,5 4,1 2,0

2,4 0,8 0,7

1,7 -2,3 -1,7

2,8 -1,8 0,4

2,3 -1,1 -0,2

2,7 1,5 1,1

2,7 2,3 2,0

Markthuurgroei Winkels 0,1 2,5 Kantoren 1,0 3,2 Bedrijfsruimten 0,9 2,3 Tabel 2.1: Rendementsprofielen

2,8 5,1 3,0

2,6 4,3 1,6

3,1 5,8 2,9

4,2 5,1 3,9

3,5 1,3 -0,2

1,1 -1,0 -0,7

1,2 -0,7 1,1

1,9 -0,1 0,0

2,6 2,1 1,4

2,1 2,5 1,6

2.4.1 Kantoren De algemene beleggingskenmerken van kantoren zijn: De grondwaarde van goed gelegen kantoren is meestal hoger dan van bedrijfsruimten. Dit biedt meer mogelijkheden voor herontwikkeling. Met het beleggen in kantoren zijn over het algemeen grotere bedragen gemoeid dan bij solitaire winkels en bedrijfsruimten. Meer dan bij solitaire winkels moet er rekening worden gehouden met technische en functionele veroudering. Bij kantoren wordt in de regel een groter oppervlak gehuurd dan bij winkels. Bij een gegeven investeringsbedrag heeft men derhalve ook te maken met minder huurders dan bij winkelcentra en winkels. Een uitzondering hierop zijn bedrijfsverzamelgebouwen. Na afloop van het huurcontract zijn huuraanpassingen vaak gemakkelijker te realiseren dan bij winkels. In sommige landen, zoals Nederland, worden winkeliers door huurwetgeving beschermd tegen sterke huurstijgingen en huuropzegging.

17

18

- 22 -

Van Gool, Jager en Weisz, Vastgoed als belegging http://www.ipdindex.co.uk/downloads/indices/Historical/dutch_index_2005_historical.pdf



In Nederland wordt de kantoorhuurontwikkeling gekenmerkt door ‘zaagtandeffecten’, dit wil zeggen dat de contracthuren door prijsindexatie vaak meer stijgen dan de markthuren. Dit maakt dat het beleggen in kantoren een cyclisch karakter heeft. Het beheer van een kantoorgebouw kent relatief geringe administratieve lasten en geeft minder beheerwerk dan winkelcentra, zeker wanneer het voor een langere tijd aan goede huurders is verhuurd.

Kantoren hebben als beleggingen over het algemeen een gemiddeld risico- en rendementsprofiel. 2.4.2 Bedrijfsruimten De beleggingskenmerken van bedrijfsruimten, waartoe kunnen worden gerekend fabrieksgebouwen, bedrijfshallen, logistieke en distributiecentra, groothandelsgebouwen en opslagruimten zijn: Het betreft een relatief jonge vastgoedbeleggingscategorie met specifieke kenmerken. De grondwaarde en restwaarde van bedrijfsruimten zijn relatief gering, waardoor herontwikkeling vaak op problemen stuit. Bedrijfsruimten worden in hoofdzaak gebouwd bij voorverhuur aan een van tevoren bekende huurder, omdat de constructie en indeling vaak zijn afgestemd op de bedrijfsuitoefening. Ook zijn er dikwijls langlopende huurcontracten. Vaak overheerst het kantorendeel ten opzichte van de productiehallen, wat de bruikbaarheid vermindert. De administratiekosten zijn relatief gering. Exploitatie kosten zijn vaak relatief laag doordat kosten als onderhoud en renovatie niet structureel voor rekening van de gebruiker komen. Om de gebruiker zo veel mogelijk vrijheid te geven, is deze vaak zelf verantwoordelijk voor de inrichting en vormgeving van het pand. De vrije markt voor bedrijfsruimten is klein. De mogelijkheden voor wederverhuur zijn niet al te groot door de vaak specifieke indeling en specifieke installaties en voorzieningen. Bedrijfsruimten hebben een hoger risicoprofiel omdat de gebouwen naar de eisen van de specifieke huurder worden gebouwd. Daarmee zijn alternatieve aanwendingsmogelijkheden vaak beperkter. Een hoger risicoprofiel rechtvaardigt een hoger rendement. 2.4.3 Winkels Solitaire winkels gelegen in een binnenstedelijk kernwinkel gebied, verschillen als beleggingsobject ten opzichte van kantoren en bedrijfsruimten op de volgende terreinen: De grondwaarde van een winkelpand maakt een groter deel uit van de totale waarde dan bij ander vastgoed. Dit biedt goede perspectieven voor herontwikkeling. Per object is de investering vaak kleiner dan bij kantoren en bedrijfsruimten. Dit zorgt voor mogelijkheid tot betere risicospreiding, maar daar tegenover ook meer huurders. Solitaire winkels liggen in stadscentra die koopkracht aantrekken door de aanwezigheid van grootwinkelbedrijven en historische gebouwen. Winkelcentra moeten op hun eigen kracht publiek aantrekken. De specifieke locatie van een winkel is van groter belang dan van een kantoor, omdat de omzet van de winkelier sterk afhankelijk is van de locatie in een winkelgebied. 2 De bruto winkelhuren per m van eersteklas winkels liggen aanzienlijk boven die van eersteklas kantoren in dezelfde omgeving. Winkels op goede locaties zijn in verhouding tot ander vastgoed een vrij liquide belegging. Het investeren in winkels vergt specifieke kennis van de detailhandel, zoals: consumenten gedrag modeontwikkeling, huurprijzen per stad en straat en gewenste frontbreedte ten opzichte van diepte enzovoort. De verhuurbaarheid van winkelpanden op goede locaties levert relatief weinig problemen op. Meer dan bij kantoren en bedrijfsruimten heeft de huurder van een winkel belang bij een goed uiterlijk van het pand en een aantrekkelijke omgeving. De eigenaar verhuurt alleen casco. Onderhoud en renovatie komen voor rekening van de huurder. Er zijn in Nederland meer eersteklas winkelgebieden dan eersteklas kantoorwijken, wat spreiding van de beleggingen vergemakkelijkt. De huurwetgeving beschermt huurders van winkels tegen sterke huurverhogingen en beëindigen huurcontract. Het ruimtelijke overheidsbeleid voor winkels is restrictiever dan voor kantoren. Door dit beleid is de kans op schaarste groter dan bij kantoren. Voor een groot deel komen de eigenschappen van grote winkelcentra overeen met de eigenschappen van solitaire winkels. Er zijn echter een aantal grote verschillen, zo zijn er met het beleggen in winkelcentra wel grote bedragen gemoeid en zijn winkelcentra vaak complexe objecten. Door een gebrek aan bouwlocaties, weerstanden van gevestigde winkeliers en strikte overheidsregulering is het dan ook moeilijker om een winkelcentrum te creëren dan afzonderlijke winkels. Verder moeten winkelcentra voortdurend worden aangepast aan de wensen van consumenten en winkeliers.


- 23 -


Dit vergt inspelen op nieuwe ontwikkelingen door aanpassingen in de sfeer, branchemix, huurdersmix en de routing van het winkelcentrum. Winkelcentra hebben als voordeel dat een deel van de managementinspanningen gecentraliseerd kan plaatsvinden en de gang van zaken in en buiten het centra kan worden beïnvloed. Het risicoprofiel van het beleggen in winkels is in verhouding laag, daarom zijn winkels al enige tijd een geliefd beleggingsobject voor beleggers. Voor particuliere beleggers zijn deze objecten echter moeilijk te bemachtigen. Vandaar dat beleggen in winkels via vastgoed-CV’s en -maatschappen zeer in trek is.

- 24 -


3. De vastgoed-CV of -maatschap Vanuit het beleggen in vastgoed zal binnen dit hoofdstuk specifiek worden ingegaan op de vastgoed-CV en -maatschap. Het begrip de vastgoed-CV en -maatschap nader worden uitgewerkt en onderwerpen als structuur, kenmerken, juridische aspecten en de betrokken actoren worden hier achtereenvolgend behandeld.

3.1

Definitie vastgoed-CV of -maatschap

Hieronder volgt een algemene beschrijving van de vastgoed-CV. Voor deze beschrijving wordt gebruik gemaakt van wettelijke regels uit het handboek Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb), Besluit toezicht beleggingsinstellingen (Btb), Besluit financiële bijsluiter en Nadere regeling financiële bijsluiter 2002. Definitie: Beleggers vormen gezamenlijk een commanditaire vennootschap (CV) of maatschap naar burgerlijk recht. Een CV is een samenwerkingsverband waarbij de maten op basis van gelijkwaardigheid participeren. In de CV wordt voor gezamenlijk risico belegd in commercieel vastgoed met als doel, na eventuele ontwikkeling exploitatiewinst te realiseren. De winst wordt periodiek aan de vennoten van de CV uitgekeerd. De CV wordt aangegaan voor een periode van minimaal vijf jaar. Na deze termijn kan gezamenlijk worden besloten het vastgoed te verkopen. De bij verkoop gerealiseerde winst wordt verdeeld over de verschillende belanghebbenden.

3.2

Kenmerken

Het beleggen in vastgoed-CV’s of -maatschappen vormt een bijzondere manier van beleggen. De volgende punten kenmerken het beleggen in een CV of maatschap19/20. 3.2.1 Fiscaliteiten De wijze waarop initiatiefnemers gebruik maken van een maatschapstructuur of CV levert, voor de participanten, in fiscaal opzicht een aantrekkelijke situatie. De maatschap of CV is door het besloten karakter fiscaal transparant, alle baten en lasten worden doorgeleid naar de maten of vennoten. Daarnaast is vastgoed een passieve vorm van beleggen. Als gevolg van deze eigenschappen is de maatschap of CV zelf niet belastingplichtig. Particuliere beleggers ontvangen de baten in Box 3 en in de toekomst eventueel te behalen boekwinst(en) kunnen onbelast worden genoten. 3.2.2 Liquiditeit (verhandelbaarheid) Een belangrijk verschil tussen een vastgoed-CV of -maatschap en een beleggingsfonds in vastgoed is de tussentijdse verhandelbaarheid van de participatie. Om gekwalificeerd te worden als transparant lichaam dient de CV een besloten karakter te hebben. Vrije toe- en uittreding is na het totstandkomen van de CV niet mogelijk. In het prospectus staat vaak dat de participatie tussentijds verkocht kan worden. Het overdragen van een participatie is echter alleen mogelijk met toestemming van alle andere vennoten. De liquiditeit is dus op geen enkele wijze vergelijkbaar met een beursgenoteerde belegging. 3.2.3 Ontbinding CV Op de einddatum van het fonds kan de CV of maatschap op voordracht van de beheerder besluiten de objecten te verkopen. Met deze verkoopopbrengst wordt allereerst de hypothecaire geldlening afgelost. Daarna krijgen de participanten hun inleg terug. De eventueel resterende winst wordt verdeeld tussen de vennoten en de initiatiefnemer. In veel gevallen is er sprake van een performance fee voor de initiatiefnemer. De initiatiefnemer ontvangt dan een vooraf vastgesteld percentage van de (over)winst. Soms geldt een winstpreferentie voor de beleggers voordat de initiatiefnemer meedeelt in de (over)winst. 3.2.4 Exit-regeling De exit-regeling van een CV of maatschap kan van groot belang zijn op het succes van de belegging. Een gedwongen verkoop na bijvoorbeeld vijf jaar is niet optimaal, want gedwongen verkoop met verlies in een slechte markt, terwijl het exploitatierendement nog steeds bevredigend is, lijkt niet aantrekkelijk. In veel gevallen heeft de CV een onbepaalde looptijd en bepaalt de markt wanneer het vastgoed met winst verkocht kan worden. Onder deze categorie vallen ook de CV’s en maatschappen met een onder voorbehoud bepaalde looptijd. Dit betekent dat indien de marktsituatie het op dat moment toelaat, het vastgoed wordt verkocht. Indien dit niet het geval is, kan de looptijd van de CV worden verlengd. 3.2.5 Financieringshefboom (leverage) Vaak wordt een groot gedeelte van de totale verwervingskosten van het vastgoed gefinancierd met vreemd vermogen. Het restant bestaat uit het eigen vermogen oftewel het commanditair kapitaal van de CV of maatschap. Indien de betaalde rente op de hypothecaire lening lager is dan het te ontvangen rendement op het geïnvesteerde vermogen, wordt het rendement op het aandeel eigen vermogen vergroot. In een dergelijke financieringsconstructie ligt een hefboom besloten, genaamd de financieringshefboom. 19 20

www.IEX.nl G. van Boom, S. van den Brink (2005), Beleggen in vastgoed, alles over vastgoedfondsen


- 25 -

De vastgoed-CV of maatschap

3.3

Juridische aspecten

De juridische aspecten binnen een CV of maatschap worden gesplitst in twee elementen, de aansprakelijkheid van de participanten binnen een CV of maatschap en de structuur van de CV of maatschap. 3.3.1 Aansprakelijkheid De minimuminleg voor deelname in een vastgoed-CV of -maatschap schommelt doorgaans tussen de 5.000 en 15.000 euro, uitzonderingen daargelaten. Wat betreft de aansprakelijkheid van de beleggers kent een CV minder risico dan een maatschap; in een CV kan in theorie hooguit het bedrag van de investering verloren gaan. Overigens wordt bij een vastgoedmaatschap de hypothecaire aansprakelijkheid meestal afgedekt door een 'non recourse'-clausule. De lening wordt dan alleen gedekt door het vastgoed, zonder hoofdelijke aansprakelijkheid voor de participanten. De belegger kan in een dergelijk geval dus niet meer dan zijn inleg verliezen, gelijkwaardig aan de aansprakelijkheid bij CV’s. 3.3.2 De juridische structuur Een CV of maatschap is een contractueel overeengekomen vennootschap tussen één of meer commanditaire vennoten of participanten. De structuur van een CV of maatschap is over het algemeen als 21 volgt : Beherend vennoot / beheerder

Participanten / Commanditaire vennoten

Beheerovereenkomst

Commanditair Kapitaal

CV / Maatschap Bewaarovereenkomst

Economisch eigendom Juridisch eigendom

Stichting bewaarder

Vastgoed

Figuur 3.1: Juridische structuur CV of maatschap

De CV onderscheidt twee soorten vennoten, de beherende vennoot en de commanditaire vennoot. Juridisch vormen de commanditaire vennoten samen met de beherend vennoot de CV. De belegger is de commanditaire vennoot. Het totstandkomen van de overeenkomst tussen de beherend en commanditaire vennoten wordt vastgelegd in de CV-overeenkomst. Tevens wordt in deze overeenkomst een vergoeding vermeld die aan de CV in rekening wordt gebracht voor de kosten in verband met de exploitatie van de CV. De vennoten zijn doorgaans passieve beleggers die de knowhow van een beheerder inroepen voor het gebouwenbeheer en de CV-administratie. In de meeste gevallen is de initiatiefnemer tevens beheerder van de vastgoedportefeuille in de hoedanigheid van beherend vennoot van de CV. De beheerder sluit een beheersovereenkomst met de CV. Voor het beheren van de vastgoedportefeuille wordt een vergoeding vermeld in de beheersovereenkomst. Deze vergoeding wordt uitgedrukt in een percentage van de huur. Volgens de Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb) dient het juridisch eigendom van de activa van het beleggingsfonds ondergebracht te worden in een afzonderlijke rechtspersoon: de bewaarder. Meestal wordt hiervoor een stichting in het leven geroepen. Om de relatie tussen de CV en de bewaarder vast te leggen, wordt een bewaarovereenkomst opgesteld. Het economisch eigendom behoort toe aan de CV. De bewaarder ontvangt voor zijn diensten een vergoeding van de CV. Deze vergoeding wordt vermeld in de bewaarovereenkomst en eveneens uitgedrukt als een percentage van de huur. Behalve deze partijen zijn nog enkele andere partijen aanwezig binnen dit proces die niet vermeld worden in bovengenoemd schema: AFM: De AFM is toezichtouder op Wet toezichthouding beleggingsinstellingen (Wtb) en personen. De accountant: Heeft als functie een controle uitvoeren op de cijfers en prognoses.

3.5

Vormen van CV’s en maatschappen

CV’s en maatschappen zijn er in verschillende soorten en maten. De meeste CV’s en maatschappen kopen bestaande en verhuurde panden. Langs deze weg is het rendement op de investering redelijk in te schatten. Deze CV’s of maatschappen worden ook wel de `echte' beleggings-CV’s of -maatschappen genoemd. Binnen dit onderzoek zal deze vorm van beleggen centraal staan. Hieronder zullen nog twee andere veel voorkomende vormen worden behandeld. Deze zullen in verder onderzoek echter niet worden meegenomen.

21

- 26 -

G. van Boom, S. van den Brink (2005), Beleggen in vastgoed, alles over vastgoedfondsen


De vastgoed-CV of maatschap

Veel riskanter zijn CV’s en maatschappen die beleggen in projectontwikkeling. Het vastgoed moet eerst nog worden gebouwd en verhuurd. Pas daarna gaat het in de verkoop. Indien de huurder betrouwbaar is, kan het rendement van een dergelijke belegging flink oplopen. Net als bij `gewone' beleggingen geldt dat risico en rendement sterk met elkaar verbonden zijn. Vallen de bouwkosten tegen of wordt een goede huurder niet gevonden, dan is het rendement lager dan vooraf geschat. Sommige CV’s en maatschappen richten zich op het aankopen van `blokken' verhuurde woningen. De huurinkomsten zijn in de regel laag. Het werkelijke rendement ontstaat door verkoop van leeggekomen woningen, die een veelvoud waard zijn van een woning in verhuurde staat. Dit wordt in onroerendgoedjargon `uitponden' genoemd. Soms gaat de aankoopprijs meer dan drie keer over de kop wanneer de vrijgekomen woning wordt verkocht aan een particuliere koper. Binnen deze CV of maatschap is het rendement afhankelijk van het percentage huurders dat in de loop der tijd de woning verlaat.

3.6

De actoren

Binnen het proces van beleggen in vastgoed moet er rekening worden gehouden met verschillende actoren. In eerste instantie bestaat dit proces uit twee actoren, de aanbieder en de (particuliere) belegger. In veel gevallen treedt er een derde partij op, de intermediair, deze partij helpt de particuliere belegger met het maken van een keuze tussen de verschillende beleggingsopties. De aanbieder

De intermediair

De (particuliere) belegger

Figuur 3.2: Actoren

De aanbieders van participaties in besloten fondsen verschillen sterk, zowel qua grootte van de onderneming die de producten aanbiedt, als de grootte van het product zelf. Een groot aantal van deze aanbieders zijn gelieerd aan banken. Een voordeel hierbij is dat deze aanbieders bij de werving van participanten gebruik kunnen maken van de contacten die de banken met hun cliënten hebben opgebouwd. Dit onderzoek zal zich voornamelijk richten op de twee actoren de (particuliere) belegger en de intermediair. Deze partijen zijn voortdurend bezig met het analyseren van de CV- en maatschapbrochures en de daarin vermelde rendementswaardering. Voor deze partijen is het dan ook van groot belang dat zij een reële waardering verkrijgen, om een goed advies te kunnen geven of een goede beslissing te kunnen maken met betrekking tot de belegging.

3.7

Resumé

Tot nu toe zijn verschillende elementen van het beleggen in vastgoed-CV’s of -maatschappen en het beleggen in vastgoed beschreven. Vanuit deze analyses kunnen de kenmerken van het beleggen in de vastgoed-CV of -maatschap worden verdeeld naar drie hoofdkarakteristieken: Beleggen in vastgoed-CV is niet beursgenoteerd indirect beleggen. Beleggen in vastgoed-CV is beleggen in vastgoed. Beleggen via CV-structuur. Niet alle kenmerken van de bovengenoemde hoofdkarakteristieken zijn van toepassing op de vastgoedCV of -maatschap. Voor een weergave van de aspecten die wel of niet van toepassing zijn op deze bijzondere manier van beleggen wordt verwezen naar bijlage 1. Concluderend: het beleggen in vastgoedCV’s of -maatschappen is een vorm van indirect beleggen. Maar het beleggen in vastgoed-CV’s of maatschappen lijkt in grote mate op het beleggen in direct vastgoed. Het beleggen in vastgoed-CV en maatschappen weet dan ook goed gebruik te maken van de vele voordelen van het direct beleggen in vastgoed

Notitie: In de komende hoofdstukken zal de vastgoed-CV of -maatschap alleen nog worden aangeduid aan de hand van de vastgoed-CV.


- 27 -

4. Analyse CV-prospectussen Om de kenmerken van vastgoed-CV’s in kaart te kunnen brengen zijn verschillende prospectussen geanalyseerd. Aangezien aanbieders vaak dezelfde opzet en percentages hanteren voor de verschillende beleggingen is voor deze analyse per aanbieder de meest recente CV beschouwd. PropertyNL maakt jaarlijks een vastgoedrapportage waarin de aanbieders worden gerangschikt naar grootte. In totaal zijn er meer dan 20 aanbieders van vastgoed-CV’s. Van de meest recente, op de markt gebrachte CV’s is er een prospectus beschikbaar. Niet elke aanbieder brengt jaarlijks een CV op de markt, daarom worden voor deze analyse ten eerste de zes grootste aanbieders beschouwd: 1. MPC Capital; 2. ANNEXUM Invest; 3. Bakkenist & Emmens; 4. Van Boom & Slettenhaar; 5. Holland Immo Group; 6. FGH Asset Management. Verder worden de overige, in 2004 en begin 2005 geplaatste CV’s op het gebied van commercieel Nederlands vastgoed geanalyseerd. In totaal worden de prospectussen van 19 verschillende aanbieders beschouwd. Voor een complete lijst van de geanalyseerde prospectussen worden verwezen naar de bijgevoegde cd-rom.

4.1

Algemene indeling prospectus

Elke prospectus behandelt in grote lijnen dezelfde punten, de indeling van het prospectus verschilt per aanbieder. De analyse van de prospectussen van de verschillende aanbieders leidt tot de volgende standaard invulling voor de inhoud van het prospectus. Algemeen worden de volgende punten behandeld: de organisatie; de vastgoedmarkt algemeen; de belegging; het beheer; de risicoanalyse. De volgende uitgangspunten worden beschouwd: de financiële uitgangspunten; de fiscale uitgangspunten; de juridische uitgangspunten. Door het analyseren van de verschillende prospectussen aan de hand van bovenstaande opzet, is er tevens een invulling verkregen voor de binnen deze opzet te behandelen punten. Deze uitgewerkte versie van de prospectus-inhoud staat weergegeven in bijlage 2. Binnen de financiële uitgangspunten worden verschillende prognoses behandeld, zoals de exploitatie- en verkoopprognose. Dergelijke prognoses zijn gebaseerd op tal van aannames. Elke aanbieder zal deze aannames verschillend interpreteren en waarderen. De financiële uitgangpunten zullen daarom extra worden belicht in onderstaande paragraaf.

4.2

De financiële uitgangspunten

Binnen de financiële uitgangspunten worden de volgende prognoses en kengetallen beschouwd: prognose exploitatie rendement; prognose verkoop; investeringsratio’s (kapitalisatie factor); prognose totaal rendement. De benodigde kengetallen voor het maken van de hierboven genoemde prognoses staan in bijlage 3 weergegeven. Aangezien de bedragen en percentages, benodigd voor het maken van dergelijke prognoses verschillen per aanbieder worden deze kengetallen en prognoses hieronder uitgebreid besproken. Ter toelichting wordt op sommige plaatsten gebruik gemaakt van grafieken, in deze grafieken wordt door middel van kleur een onderscheid gemaakt tussen de zes grootste CV-aanbieders en de overige in 2004 en begin 2005 geplaatste fondsen.


- 29 -

Analyse CV-prospectussen

4.2.1. Fondskosten (up-front) Onder fondskosten worden verstaan, kosten die specifiek aan bod komen bij het beleggen in vastgoedCV’s. Deze fondskosten bestaan uit opstartkosten, financieringskosten, performance fee aanbieder, emissiekosten, fondsgerichte exploitatiekosten en de overige verkoopkosten. In deze paragraaf zullen alleen de eerste twee kostenposten worden behandeld, deze kosten zijn specifiek aanwezig bij het opstarten van een CV en worden daarom beschouwd als up-front fondskosten. De overige kosten posten zijn in andere paragrafen ondergebracht. Om de kosten onderling te kunnen vergelijken, worden deze uitgedrukt in percentages van de totale fondsinvestering. 9,00%

8,00%

7,00%

6,00%

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

0,00%

Grafiek 4.1: Percentage up-front fondskosten

De financieringskosten vormen bij alle aanbieders een klein onderdeel van de totale up-front fondskosten (zie lichte staafstukken), bij een enkeling worden deze kosten niet vermeld. De opstartkosten bepalen in belangrijke mate de up-front fondskosten (zie donkere staafstukken). Er bestaan grote verschillen tussen de aanbieders, in bovenstaande grafiek zijn de verschillende percentages weergegeven. 4.2.2 Winstverdeling Binnen een vastgoed-CV kan er voor de participanten sprake zijn van een percentage winstpreferentie. De winstpreferentie is gebaseerd op een minimale jaarlijkse uitkering. Bij verkoop van het vastgoed aan het einde van de looptijd worden eerst de jaarlijkse uitkeringen aangevuld tot een bepaald minimum percentage. Resteert daarna nog een verkoopwinst, dan krijgt de aanbieder daar een bepaald percentage van. Deze winstpreferentie wordt niet door alle aanbieders toegepast, binnen de geanalyseerde prospectussen schommelt de winstpreferentie tussen de acht en twaalf procent. Verder kan er sprake zijn van een performance fee voor de aanbieder. Dit betekent dat een vooraf bepaald percentage van de winst bij verkoop van het vastgoed toekomt aan de aanbieder. Deze fee kan variëren van 0% tot in sommige gevallen 30% van de winst. De performance fee kan dan ook een grote invloed uitoefenen op het uiteindelijk te behalen rendement per participatie. 4.2.3 Vermogensstructuur De vermogensstructuur van een vastgoed-CV bestaat uit een percentage eigen vermogen verkregen door het uitgeven van participaties en een deel vreemd vermogen. In het participatie bedrag is een percentage emissiekosten verwerkt. Dit percentage varieert van nul tot drie procent van het participatie bedrag. Kenmerkend voor de vermogensstructuur is het aandeel vreemd vermogen binnen de investering. De verhouding vreemd vermogen - eigen vermogen varieert per aanbieder tussen de 60/40 en 70/30 procent. 6,00%

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

0,00%

Grafiek 4.2: Rekenrente

- 30 -



Het vreemd vermogen wordt verkregen tegen een rentepercentage, vaak wordt dit percentage een aantal jaren rentevast gesteld. De resterende looptijd is er sprake van een variabel rentepercentage. Bij het maken van de prognoses wordt een rekenrente gehanteerd die gedurende de looptijd van de CV niet varieert. In grafiek 4.2 is de aangenomen rekenrente voor de verschillende aanbieders weergegeven. De rekenrente schommelt daarbij rond de vijf procent, uitzonderingen daargelaten. 4.2.4 Liquiditeitsreserve / werkkapitaal Liquiditeitsreserve is het bedrag binnen het vermogen van de CV dat niet wordt aangewend voor de aankoop van het vastgoed. De liquiditeitsreserve geeft aan in welke mate de belegging gedurende de looptijd tegenslagen kan opvangen. Een CV is niet verplicht om een reserve in acht te nemen. Zoals te zien in onderstaande grafiek bestaan er grote verschillen in de aangenomen liquiditeitsreserves. Deze reserves zijn hierbij uitgedrukt als percentage van de totale fondsinvestering. Binnen de geanalyseerde prospectussen is er bij aanbieder 10 zelfs sprake van een negatieve reserve van € 50.000. 5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

0,00%

-1,00%

Grafiek 4.3: Percentages liquiditeitsreserve

4.2.5 Koopsom vastgoed De koopsom van het vastgoed bestaat in essentie uit het bedrag dat betaald wordt voor het vastgoed zelf. Behalve dit bedrag zijn er ook kosten verbonden aan het kopen van het vastgoed, de kosten koper (k.k.). Deze kosten bestaan uit de overdrachtsbelasting en de transporten bemiddelingskosten. Onder deze laatste vallen bijvoorbeeld de notariskosten. De overdrachtbelasting betreft een standaard percentage van 6% van de koopsom exclusief overige kosten koper. De percentages voor de notariskosten verschillen per aanbieder van 0% tot 0,26% over de koopsom exclusief overige kosten koper. 4.2.6 Exploitatiekosten De exploitatiekosten bestaan onder andere uit onderhoud, verzekeringen en beheerkosten. Deze kosten worden uitgedrukt in een percentage van de totale huur. De totale (variabele) exploitatiekosten van de verschillende aanbieders staan in onderstaande grafiek weergegeven. 25,00%

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%

Grafiek 4.4: Percentages variabele exploitatiekosten

Er bestaan grote verschillen tussen de aanbieders, waarbij de derde aanbieder een percentage rekent van meer dan 20% en aanbieder vier een percentage van slechts 9%. 4.2.7 Exploitatieprognose Het maken van een exploitatieprognose is afhankelijk van verschillende kengetallen, zoals de huuropbrengst en de exploitatiekosten. De aannames die bij het maken van exploitatieprognoses aan bod komen zijn de volgende: De huurindexatie: uit de analyse blijkt dat deze varieert tussen de 2,00% en de 2,50%. Rente liquiditeitsreserve: indien de aanbieder een liquiditeitsreserve aanneemt, zal dit bedrag gedurende de exploitatieperiode tegen een bepaald rentepercentage worden weggezet op de bank.


- 31 -


Bijna alle aanbieders maken gebruik van een liquiditeitsreserve, maar slechts een enkeling rekent over dit bedrag een percentage rente inkomsten. Binnen de geanalyseerde prospectussen varieert het rentepercentage van 1,50 tot 3,25%. Indexering exploitatiekosten: elk jaar stijgen de prijzen, de zogenaamde inflatie. De jaarlijkse exploitatiekosten moeten ook worden aangepast aan deze inflatie. De indexatie van de exploitatiekosten bevindt zich rond de twee tot drie procent per jaar. Percentage onderhoud: onderhoud vormt een belangrijke maar onzekere factor binnen de exploitatiekostenpost. Vandaar dat deze factor apart wordt behandeld. Uit onderstaande grafiek blijkt dat er grote verschillen zijn tussen de aangenomen onderhoudskosten van de aanbieders. Bij een enkele aanbieder staan de onderhoudskosten op nul procent. Dit betekent niet dat deze aanbieder geen bedrag reserveert voor onderhoud, maar dat er in het prospectus een totaal bedrag is aangenomen voor de exploitatiekosten. Het bepalen van het percentage onderhoudskosten is hier niet mogelijk. De uitschieter is aanbieder 16 met een percentage van 5,39%.

6,00%

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

0,00%

Grafiek 4.5: Percentages onderhoudskosten

Percentage leegstand: binnen de geanalyseerde brochures nemen slechts zes aanbieders een percentage aan voor leegstand gedurende de looptijd. Onderling zijn er grote verschillen, zo variëren deze van 1% tot 5,70%. Aflossing hoofdsom: de meeste aanbieders lossen gedurende de looptijd van de CV een bedrag af op de lening. Een enkeling kiest ervoor om gedurende de gehele looptijd niet af te lossen. Indien er wordt afgelost, kan dit op verschillende manieren. In de meeste gevallen wordt er gekozen voor een constante aflossing of een oplopende of aflopende aflossing van het vreemd vermogen.

4.2.8 Verkoopprognose Het verkopen van vastgoed gaat gepaard met verkoopkosten, deze verkoopkosten bestaan uit de makelaarskosten. Of er binnen deze kostenposten ook andere kosten zijn opgenomen met betrekking tot de verkoop is niet bekend. De aangenomen bedragen voor de verkoopkosten van de verschillende aanbieders liggen dicht bij elkaar, er wordt gerekend met een percentage rond de één tot twee procent Het maken van een verkoopprognose voor vastgoed wordt vaak geassocieerd met veel ‘giswerk’. De toekomstige verkoopwaarde wordt berekend met behulp van de kapitalisatiefactor. De verkoopwaarde is in dat geval gelijk aan de totale huur vermenigvuldigd met deze kapitalisatiefactor. In de markt is het gebruikelijk om bij verkoop de huur te nemen van het eerstvolgende jaar maal de kapitalisatiefactor. De verschillen tussen de kapitalisatiefactoren van de aanbieders vloeien voort uit de verschillende visies op de ontwikkeling van de vastgoedmarkt. Er wordt verder onderscheid gemaakt naar kapitalisatiefactor vrij op naam, inclusief kosten koper en een kapitalisatiefactor exclusief kosten koper. In grafiek 4.6 zijn de kapitalisatiefactoren van aankoop en verkoop (excl. k.k.) weergegeven. Er blijkt geen patroon te bestaan tussen de kapitalisatiefactor bij aankoop en bij verkoop van het vastgoed. Zo kan de kapitalisatiefactor bij verkoop, hoger, lager of gelijk zijn aan de kapitalisatiefactor bij aankoop. 16

14

12

10

8

6

4

2

0

Grafiek 4.6: Kapitalisatiefactoren aankoop versus verkoop

- 32 -



Realistisch gezien is het onmogelijk dat de kapitalisatiefactor bij verkoop hoger is dan de kapitalisatiefactor bij aankoop. In dat geval stijgt de relatieve waarde van het vastgoed gedurende de looptijd terwijl het vastgoed verouderd. Het is dan ook niet realistisch om bij verkoop een kapitalisatiefactor aan te nemen die hoger ligt dan de kapitalisatiefactor bij verkoop. Toch blijkt uit bovenstaande grafiek dat sommige aanbieders wel een hogere factor aannemen. 4.2.9 Prognose gemiddelde rendement Elke aanbieder maakt een rendementsberekening op basis van enkelvoudig rendement. Dit rendement wordt opgesplitst naar direct en indirect rendement. In een enkel geval wordt er ook een IRR (Internal Rate of Return) berekening gemaakt. Het maken van de rendementsberekening is gebaseerd op de in deze paragraaf behandelde financiële gegevens en afhankelijk van de soort belegging. Aangezien de aanbieders verschillende uitgangspunten hanteren is het niet mogelijk om op basis van deze gegevens de rendementen van de verschillende beleggingen onderling te vergelijken.

4.3

Resumé

De analyse van de prospectussen heeft geleid tot een standaard opzet voor de inhoud van de prospectussen. Uit een verdere analyse van de financiële gegevens is gebleken dat er grote verschillen bestaan in de gebruikte gegevens voor het maken van de prognoses. Zelfs binnen de zes grootste aanbieders lopen de percentages uiteen. De genoemde fondskosten zijn specifiek voor het beleggen in vastgoed-CV’s, ook deze kosten laten onderling grote verschillen zien. De fondskosten staan gedurende de looptijd vast, voor de belegger is het niet altijd even duidelijk waar deze kosten uit bestaan en of deze kosten ook daadwerkelijk gemaakt zijn of worden gedurende de looptijd. De grote verschillen maken het onmogelijk om de beleggingen onderling te kunnen vergelijken op basis van de in het prospectus weergegeven rendementen. Om een vergelijking mogelijk te kunnen maken, moeten de waarderingsgrondslagen en aannames binnen de rendementswaardering uniform zijn. De verschillende waarderingsgrondslagen worden in de komende hoofdstukken behandeld.


- 33 -

5. Waarderingsmethoden Om een juiste waardering van vastgoed-CV’s te realiseren, worden binnen dit hoofdstuk verschillende methoden behandeld met elk hun voor- en nadelen. Hierbij is een indeling gemaakt naar waarderingsmethoden bij investeringsbeslissingen, bij effecten en bij vastgoed. De waarderingsmethoden kunnen betrekking hebben op de martkwaarde en/of de beleggingswaarde. Binnen dit onderzoek is het van belang om de beleggingswaarde te bepalen, de verschillende waarderingsmethoden zullen dan ook vanuit dit oogpunt worden beschouwd.

5.1

Investeringsbeslissingen

Het besluit om te investeren in een belegging gaat gepaard met veel afwegingen. Deze afwegingen worden ook wel investeringsbeslissingen genoemd en hebben direct of indirect te maken met de beleggingswaarde van een bepaald project, effect of vastgoed. De basismethoden voor het maken van 22 Er zijn twee investeringsselectiemethoden te investeringsbeslissingen worden kort behandeld. onderscheiden: Terugverdientijd. Een investeringsproject wordt beoordeeld aan de hand van de benodigde tijd voor het terugontvangen van de initiële uitgaven via de operationele ontvangsten. Aan dit criterium ligt de gedachte ten grondslag dat het risico van een project geringer is naarmate het investeringsbedrag eerder is terugverdiend. DCF-methode. De Discounted Cash Flow (DCF-)methode kan op twee manieren worden toegepast: Net Present Value (NPV)-Methode, Als beslissingscriterium wordt de contante waarde van de kasstromen gebruikt die over de (vooraf geschatte) levensduur van een project te verwachten zijn. Internal Rate of Return (IRR)-methode. Het overschot van de toekomstige ontvangsten boven de initiële investeringsuitgaven worden uitgedrukt in een gemiddeld rentabiliteitspercentage van het gemiddeld geïnvesteerd vermogen. Het gevonden percentage wordt vergeleken met het gewenste rentabiliteitspercentage.

5.2

Analyse waardebepaling effecten

Bij het analyseren van de waardebepaling van effecten wordt er gesproken over de beleggingwaarde van een effect. De waardebepaling van een effect is afhankelijk van het in de toekomst te behalen rendement. Voor een éénjaarsperiode is het rendement van een aandeel in formule als volgt te berekenen: R=

MPA1 - MPA0+d1

R MPA1 MPA0 d1

MPA0

= rendement = marktprijs aandeel op tijdstip 1 = marktprijs aandeel op tijdstip 0 = dividend aan het einde van periode 1

Dit betekent dat de huidige koers van een effect niets anders is dan de contante waarde van de toekomstige kasstromen. Deze kasstromen zijn de verwachte jaarlijkse dividenden en de verwachte marktprijs van het aandeel aan het einde van de beleggingsperiode. In formule: dt

n

MPA0= ∑

t=1

(1+r)

MPAn t

+ (1+r)

n

MPA0 dt r

= marktprijs aandeel op tijdstip 0 = dividend op tijdstip t = rendementseis

Aangezien ondernemingen die aandelen hebben uitgegeven (geëmitteerd) in het algemeen niet de bedoeling hebben deze van de beleggers terug te kopen, kan gesteld worden dat de effecten voor een zeer lange periode buiten de onderneming onderhands of op een effectenbeurs worden verhandeld. De kasstromen naar de beleggers bestaan dan alleen nog maar uit dividenduitkeringen. Indien beleggers het aandeel voor een oneindige periode aanhouden, is de marktprijs van het aandeel de som van de contante waarden van de oneindige reeks dividenduitkeringen. In formule: ∞ MPA0 = ∑

t=1

5.3

dt (1+r)t

MPA0 dt r

= marktprijs aandeel op tijdstip 0 = dividend op tijdstip t = rendementseis

Analyse waardebepaling van vastgoed

Het bepalen van de waarde komt in de vastgoed praktijk neer op het schatten of ramen van deze waarde. Dit schattingsproces wordt taxeren genoemd; een taxatie is dus een zo objectief mogelijke schatting of raming van het object. In de praktijk gebruikt de taxateur verschillende methoden, deze methoden kunnen ook in combinatie met elkaar worden gebruikt. Er wordt een drietal benaderingen onderscheiden23:

22

23

Urff, E. (2000) Value Based Management, Concept en toepassingen. Van Gool, Jager en Weisz, Vastgoed als belegging


- 35 -

Waarderingsmethoden

de comperatieve benadering (voor marktwaardebegrippen); de interne benadering (voor interne waardebegrippen, zoals de beleggingswaarde); de kostenbenadering (voor vervangingswaarden).

Binnen dit onderzoek is het van belang om een juiste schatting te verkrijgen van de waarde van het vastgoed voor de particuliere belegger, de beleggingswaarde. Zoals aangegeven wordt er voor het bepalen van de beleggingswaarde voornamelijk gewerkt met de interne benadering. De waardebepaling door middel van de interne benadering methode kan verder worden gesplitst in: Bruto Aanvangs Rendement (BAR) methode; Netto Aanvangs Rendement (NAR) methode; de x-keer-de huur methode; de Discounted Cash Flow (DCF-) methode. 5.3.1 BAR-methode De Bruto Aanvangs Rendement (BAR-) methode houdt in dat de marktwaarde van een object wordt bepaald door de bruto-(aanvangs)huur in de markt, op jaarbasis van het object, te kapitaliseren. Door de huur te delen door een rendement hierna aan te duiden als BAR markt wordt de marktwaarde bepaald. Deze BAR wordt daarbij bepaald uit BAR’s van recente transacties in min of meer dezelfde markt en soortgelijke projecten. Indien deze methode wordt gebruikt voor het bepalen van de beleggingswaarde, worden geen marktrendementen genomen, maar vereiste interne rendementen. De BAR markt hangt af van de volgende factoren: de stand van zaken op de beleggingsmarkt voor vastgoed; de kwaliteit van de locatie en het gebouw; het marktsegment waarin het object zich bevindt; de mogelijke huur- en waardegroei; de lengte en inhoud van de huurcontracten en de kwaliteit van de huurder(s); de kans op leegstand; de hoogte van de onderhoudskosten, de belastingen, de beheerskosten enzovoort; de eigendomssituatie: eigen grond of erfpacht. De BAR is alleen bruikbaar indien het gaat om verhuurd of te verhuren van min of meer courant vastgoed. Er dient voldoende vergelijkingsmateriaal aanwezig te zijn: “market evidence”. Bovendien moet er sprake zijn van stabiele en langlopende huurstromen, zo mogelijk met standaard huurcontracten. De voor- en nadelen van de BAR-methode worden hieronder puntsgewijs besproken. De BAR heeft de volgende voordelen: Het is een relatief eenvoudige methode. Markttechnisch biedt de methode een goede vergelijkingsmaatstaf. De methode is goed communiceerbaar. De nadelen van de BAR zijn de volgende: Als er weinig market evidence is, wordt de methode onbetrouwbaar. Er kunnen verborgen aannamen zijn. Er wordt in beginsel uitgegaan van een oneindige huurstroom. Het betreft een moment opname. Er moet worden gecorrigeerd voor onder- of overhuur en voor bijzondere onderhouds- en andere exploitatie kosten. Er is weinig vrijheid om al dan niet correctieposten op te voeren. 5.3.2 NAR-methode De Netto Aanvangs Rendement-methode (NAR-methode) is een uitgebreidere versie van de BARmethode. De exploitatiekosten van een gebouw worden namelijk ook meegenomen. In plaats van de bruto markthuur wordt er gerekend met de netto markthuur (de bruto markthuur minus de (exploitatie)kosten die voor rekening van de verhuurder komen). Voor deze methode gelden dezelfde voor- en nadelen als voor de BAR-methode. 5.3.3 ‘x-keer-de-huurmethode’ Deze simpele methode is in feite een omgekeerde versie van de BAR-methode, dit houdt in dat de marktwaarde van een object wordt bepaald door de feitelijke bruto contracthuur op jaarbasis van een object te kapitaliseren door deze huur te vermenigvuldigen met een kapitalisatie factor. In feite is de kapitalisatie factor 1/BAR. Deze methode wordt vaak als onnauwkeuriger beschouwd. Er wordt in de regel gewerkt met de contracthuur en er wordt geen rekening gehouden met verschillen tussen de markthuur en de contracthuur. Ook wordt bij deze methode doorgaans uitgegaan van waarden kosten koper. 5.3.4 De DCF-methode Bij de DCF-methode wordt de waarde van een object bepaald door geraamde toekomstige nettokasstromen van het object, zoals de eindwaarde, contant te maken naar de taxatiedatum. Bij de investeringsbeslissingen is deze methode met haar uitwerkingen kort behandeld. Binnen deze paragraaf zullen de twee uitwerkingen uitvoerig worden besproken.

- 36 -


Waarderingsmethoden

De DCF-methode is in gebruik verfijnd en specifiek aangepast aan waardebepaling van vastgoed. Zo worden de bepalende factoren van de netto huur meestal apart berekend. Daarbij kan desgewenst precies rekening worden gehouden met de toekomstige huurstroom van jaar tot jaar. In dit kader valt te denken aan het doorwerken van de indexatie van huurcontracten, aan huurherzieningen en aan mogelijke perioden van leegstand. Het is duidelijk dat de DCF-methode om veel meer variabelen vraagt dan de BAR-methode. In de praktijk gaat het onder meer om de volgende variabelen: disconteringsvoet (in %); veronderstelde exploitatie periode; markthuurstijging (in % per jaar); contracthuurstijging (in % per jaar); veronderstelde ontwikkeling van de leegstand; huurderving als gevolg van oninbaarheid; exploitatielasten, vaak uitgedrukt in een bruto-netto traject of in een nominaal bedrag of een bedrag per m2 bruto vloer oppervlak (b.v.o.); mutatie- en leegstandskosten (bij einde huurcontract); (makelaars)kosten bij (weder)verhuur; kosten van groot onderhoud en/of renovatiekosten; stijging van de diverse kostensoorten per jaar; veronderstelde lengte van de huurcontracten bij wederverhuur; mate waarin aan niet BTW-plichtige huurders wordt verhuurd; eindwaarde c.q. de exit yield en de verkoopkosten. Binnen de DCF methode valt een onderscheid te maken in de NPV-methode en de IRR-methode. Beide methoden zullen hier worden behandeld. NPV-methode Deze methode wordt door beleggers veel gebruikt voor zowel het bepalen van de beleggingswaarde, als het bepalen van de marktwaarde van verhuurd of te verhuren vastgoed. De methode wordt ook in het kader van investerings- of desinvesteringsbeslissingen gebruikt. Wanneer de beleggingswaarde hoger is dan de totale prijs waartegen het vastgoed kan worden verkregen, is een investering in beginsel aantrekkelijk. Wanneer het omgekeerde het geval is, komt het vastgoed in principe voor desinvestering in aanmerking. Bij de NPV-methode worden de toekomstige cashflows en de in de toekomst te verkrijgen verkoopwaarde contant gemaakt tegen een bepaald rendement. Dit rendement wordt daarbij gerelateerd aan het volgens de belegger minimaal te behalen rendement (Ke). De formule ziet er als volgt uit: N

NPV=

∑

T=1

Cashflow t (1+ ke) t

+

MPn (1+ ke) n

NPV= Net Present Value MP0 = Marktprijs op moment 0 MPn = Marktprijs op moment n MD = Market Debt Ke = Minimaal te behalen rendement

- (MP0 – MD)

Indien de netto contante waarde groter of gelijk is aan 0 dan wordt het advies gegeven om te investeren. Indien NPV kleiner is dan 0, betekent dit dat het minimaal geëiste rendement van de belegger niet wordt behaald waardoor investeren wordt afgeraden. IRR-methode De systematiek van de DCF-methode wordt ook toegepast om het interne rendement, de zogeheten interne rentevoet (Internal Rate of Return, IRR), van een potentiële belegging te bepalen. Deze kan vervolgens worden vergeleken met een vereist rendement. Bij deze methode wordt gezocht naar een rendement (IRR) waarbij de contant gemaakte waarde van de cashflows en de contant gemaakte waarde van de verkoopwaarde na n jaar gelijk zijn aan de benodigde investering in jaar 1. In formule vorm ziet dit er als volgt uit: N

0

=

∑

T=1

Cashflow t (1+ IRRe) t

+

MPn (1+ IRRe) n

- (MP0 – MD)

IRR = Internal Rate of Return MP0 = Marktprijs op moment 0 MPn = Marktprijs op moment n MD = Market Debt

Indien IRR groter of gelijk is aan het door de belegger vereiste minimale rendement, wordt aangeraden te investeren. Indien IRR kleiner is dan deze waarde wordt investeren afgeraden. NPV versus IRR24 De twee formules voor beide methoden zijn vrijwel identiek. Indien de NPV-methode aangeeft dat een investering gunstig is, zal de IRR-methode tot dezelfde conclusie komen. Toch bestaan er ook gevallen waarbij er verschillen bestaan tussen de twee methoden. 24

A.J. Jaffe, C.F. Sirmans, 2e editie, Fundamentals of Real Estate Investments


- 37 -

Waarderingsmethoden

Het kan voorkomen dat, indien twee objecten met behulp van bovenstaande methoden met elkaar worden vergeleken, de NPV-methode in een andere uitkomst resulteert dan de IRR methode. In dat geval kan een besluit worden genomen op basis van welke optie de belegger het meeste vermogen vergaart. Verder kan de IRR-methode in sommige gevallen leiden tot meerdere uitkomsten; dit komt voor bij sterk wisselende cashflows (positief en negatief) gedurende de looptijd. In deze gevallen wordt teruggegrepen naar de NPV-methode. De voor- en nadelen van DCF methode De vier voornaamste redenen waarom DCF modellen superieur zijn aan de meer traditionele modellen: mogelijkheid tot het voortdurend veranderen van de cashflows; de mogelijkheid tot het veranderen van de levels van risico; verschillende omvang en typen verwachte toekomstige baten kunnen worden doorgevoerd; de tijdwaarde van geld; de huidige waarde van alle verwachte inkomsten of cashflows is minder dan de som van de cashflows, zelfs zonder inflatie of risico. De DCF-methode heeft veel voordelen er kleven ook een aantal nadelen aan: De disconteringsvoet moet worden bepaald. Er moet een samenhangende toekomstvisie voorhanden zijn met redelijke ramingen voor toekomstige opbrengsten en kosten. De methode leidt al snel tot uitkomsten die losstaan van recente marktontwikkelingen. BAR-en van recente transacties in vergelijkbaar vastgoed kunnen wel worden vertaald in een ‘ door de markt gehanteerde’ disconteringsvoet, maar daarvoor moeten dan wel tal van veronderstellingen worden gemaakt omdat men vaak niet alle details van de betreffende objecten kent. Er zijn relatief meer input variabelen nodig dan bij de BAR-methode en die zijn vaak lastig te bepalen. Mede door de vele variabelen kunnen de mogelijke uitkomsten sterk variëren. Het bepalen van de eindwaarde is een vraagstuk op zich.

5.4

Resumé

Uit de verschillende analyses in voorgaande hoofdstukken is gebleken dat het beleggen in vastgoed-CV’s een bijzondere vorm van beleggen is. De vraag rijst: hoe kan de beleggingswaarde van een vastgoed-CV worden bepaald? Investeringsbeslissingen Waardebepaling effecten Waardebepaling vastgoed Terugverdientijd

BAR-methode NAR-Methode ‘x-keer-de-huurmethode’

DCF-methode

DCF-methode

Netto contante waarde methode (NPV-methode) Intern rendement methode (IRRmethode) Tabel 5.1: Waarderingsmethoden

Netto contante (NPV-methode)

DCF-methode waarde methode

Netto contante waarde methode (NPV-methode) Intern rendement methode (IRRmethode)

Bij het maken van investeringsbeslissingen wordt de terugverdientijd genoemd, deze methode neemt aan: des te korter de terugverdientijd des te lager het risico. Deze methode is van toepassing op bijvoorbeeld productiemiddelen die gedurende de looptijd inkomsten genereren en gedurende deze looptijd worden afgeschreven. Het is echter niet gebruikelijk om deze methode toe te passen op beleggingen in effecten of vastgoed. Indien wordt belegd in vastgoed wordt er geïnvesteerd met als doel om gedurende de looptijd exploitatiewinst te behalen en aan het einde van de looptijd een waardevermeerdering te realiseren. De waardebepaling van vastgoed gebeurt op vele manieren. De DCF-methode wordt in de praktijk het meest gebruikt. De waarde van vastgoed is afhankelijk van veel factoren, de DCF-methode is de enige methode die ruimte laat voor het verwerken van deze factoren in de uiteindelijke beleggingswaarde van het vastgoed. De andere modellen, de BAR, de NAR en de ‘ x-keer-de-huurmethode’ zijn geschikter als indicatoren voor het bepalen van de waarde van een belegging op het moment van aankoop in vergelijking tot andere beleggingen. Bij het maken van investeringsbeslissingen en de waardebepaling van effecten wordt ook de DCFmethode behandeld. Aangegeven is dat deze methode het meest geschikt is voor de waardebepaling van direct vastgoed. Het beleggen in vastgoed-CV’s wordt gekenmerkt als indirect beleggen in vastgoed. Tijdens het beschrijven van de karakteristieken van de vastgoed-CV is gebleken dat deze karakteristieken op veel vlakken overeenkomen met het beleggen in direct vastgoed, mede doordat de vastgoed-CV niet beursgenoteerd is. De achterliggende theorie voor het maken van het uniforme model voor de waardebepaling van vastgoed-CV’s zal daarom gebaseerd worden op de DCF-methode.

- 38 -


Waarderingsmethoden

Indien een verdere opsplitsing in NPV-methode of IRR-methode wordt gemaakt, geniet de NPV-methode de voorkeur. Voor het onderling vergelijken van beleggingen is, zoals in voorgaande paragraaf besproken, de IRR-methode niet altijd betrouwbaar. Een van de belangrijkste doelen van het te ontwikkelen model is het mogelijk maken van een betrouwbare onderlinge vergelijking. Het toepassen van de IRR-methode is daarom niet verantwoord. De NPV-methode waardeert de vastgoed-CV op het gebied van het te behalen rendement. Rendement wordt behaald door het nemen van risico, deze twee factoren zijn dan ook alitijd met elkaar verbonden. In het volgende hoofdstuk wordt daarom ingegaan op de waardering van risico bij vastgoed-CV’s.


- 39 -

6. Risico versus rendement Voor vrijwel elke belegging geldt dat de uitgaven voorafgaan aan de inkomsten. Bovendien zijn de uitgaven in veel gevallen beter voorspelbaar dan de ontvangsten. De onzekerheid over het tijdstip en de omvang van de ontvangsten is een van de belangrijkste kenmerken van beleggen. Beleggen betekent vrijwel altijd het aanvaarden van risico. Indien de belegger twee beleggingen met elkaar vergelijkt met een gelijkwaardig rendement maar verschillend risiconiveau, zal de belegger kiezen voor de belegging met het laagste risiconiveau. Bij de waardebepaling van vastgoed-CV’s is het te lopen risico dus ook een belangrijke factor. Risico en rendement zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden. Het lopen van een hoger risico dient gecompenseerd te worden door een hogere vergoeding. Binnen dit hoofdstuk wordt gekeken naar de verschillende mogelijkheden om risico te integreren in de waardebepaling van beleggingen.

6.1

Klassieke risicomaatstaven

Vanuit de beleggingsleer kunnen een tweetal kwantitatieve risicomaatstaven worden beschreven, de standaarddeviatie en de bèta. Deze beleggingstheorieën zijn ontwikkeld voor financiële assets, zoals aandelen en obligaties. 6.1.1 Standaarddeviatie25 Om risico te kunnen bepalen, wordt gekeken naar het (rekenkundig) gemiddelde rendement van een beleggingcategorie. Dit gemiddelde rendement wordt beschouwd als het voor de toekomst te verwachten rendement. De achterliggende gedachte voor de standaarddeviatie als risicomaat is dat de belegger een zo stabiel mogelijk rendement nastreeft. De afwijkingen kunnen in relatie tot de frequentie van voorkomen worden uitgezet in een kromme, de normale verdeling. De standaarddeviatie (σ) is dan een begrip voor de maat van de bewegingen rondom het gemiddelde. 16

Rgemiddeld

Frequentie (%)

14 12 10 8

σ

6

σ

4 2 0 0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

20,0%

Rendement (%) Figuur 6.1: Standaarddeviatie

Als maat voor het te lopen beleggingsrisico kan de variantie worden genomen, welke gebaseerd is op de spreiding van de gemeten waarden rond het gemiddelde. Zo kan op basis van gemeten (historische) rendementen uit een tijdreeks van een belegging een rekenkundig gemiddelde, dus theoretisch verwacht rendement worden berekend. Met betrekking tot rendementen is de variantie de gewogen som van de gekwadrateerde afwijkingen van de aangenomen rendementen ten opzichte van de daarvoor geraamde rendementen met een waarschijnlijkheidspercentage als wegingsfactor. Het risico van een beleggingsportefeuille is echter niet het gewogen gemiddelde van de varianties van de verschillende beleggingen, omdat er verbanden bestaan tussen de risico’s van de beleggingen onderling. Deze wordt uitgedrukt in de covariantie, de gemiddelde onderlinge samenhang (correlatie) tussen twee beleggingen. 6.1.2 Bèta Voor het integreren van risico in de rendementswaardering is de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) ontwikkeld. De MPT geldt als leidraad voor het denken en handelen binnen de financiële markten. De essentie van de moderne portefeuille theorie wordt gevormd door het benutten van het effect van diversificatie op basis van het niet of negatief aan elkaar gecorreleerd zijn van de beleggingscategorieën binnen een totale beleggingsportefeuille. De twee belangrijkste modellen gebaseerd op deze theorie zullen hieronder worden uitgewerkt. 25

TU Eindhoven Leerstoel Vastgoedbeheer (2001), Diktaat portefeuille management


- 41 -

Risico versus rendement

Capital Asset Pricing Model (CAPM) De gedachte achter dit model is, dat door het aanhouden van verschillende soorten effecten in portefeuille, het risico ervan wordt gereduceerd. Het totale- of portefeuillerisico bestaat uit een niet-systematisch (specifiek) risico en een systematisch risico. Naarmate meer verschillende soorten aandelen in de portefeuille worden opgenomen en dus de portefeuille in omvang toeneemt, zal het specifieke risico door diversificatie afnemen. Bij een volledig gediversifieerde portefeuille blijft alleen nog het systematische risico over. Het systematische risico is dan ook het laagste niveau van risico dat door diversificatie kan worden bereikt. In figuur 6.2 Is de relatie tussen het totale risico en het aantal verschillende soorten aandelen weergegeven. Risico

Systematisch risico

0

Aantal soorten aandelen

Figuur 6.2: Risicoreductie door middel van diversificatie

Doordat beleggers via het samenstellen van portefeuilles het totale risico tot het niveau van het systematische risico kunnen beperken, is er geen additioneel rendement te behalen voor het nemen van specifiek risico. Het systematische risico wordt gemeten door de bèta (ß) en geeft aan wat het nietdiversifieerbare risico van een effect of effectenportefeuille is in relatie tot de effectenmarkt als geheel. Anders gezegd: hoe gevoelig is het rendement van een effect of portefeuille ten opzichte van het rendement van de effectenmarkt? De relatie tussen het geëiste rendement van een aandeel en de bèta is als volgt: r = rv + ß(rm-rv ) Waarbij: r rv ß rm

= verwacht rendement op een aandeel = risicovrij rendement = bèta van een aandeel = verwacht rendement van de markt

Deze vergelijking geeft aan dat het verwachte rendement op een effect is opgebouwd uit de som van het risicovrije rendement (bijvoorbeeld op staatsobligaties) en een risicopremie. De risicopremie is gelijk aan ß van het effect maal de risicopremie van de aandelenmarkt als geheel (rm-rv ). De relatie tussen het rendement en het risico uit de formule is grafisch weergegeven in figuur 6.3. Rendement

rm rv

0

ßm=1

ß

Figuur 6.3: Relatie rendement - bèta volgens het CAPM

Een effect of een effectenportefeuille waarvan het rendement zich beweegt zoals het marktrendement, heeft een bèta van één. Een aandeel waarvan het rendement beweeglijker is dan het rendement van de markt zal een bèta hebben groter dan één. Bèta’s worden normaal op basis van historische rendementen van effecten bepaald met behulp van een regressieanalyse. Het rendement van een aandeel (dividend plus koersverschil) op enig tijdstip wordt afgezet tegen het rendement van de markt. Door voor verschillende tijdstippen deze meting te verrichten, ontstaat een beeld van de gevoeligheid van het rendement van een effect ten opzichte van het rendement van de markt als geheel (bijvoorbeeld de AEX-index als basis).

- 42 -



De Arbitrage Pricing Theory (APT) Deze theorie stelt dat er niet één onsystematische (object -specifieke) en systematische risicofactor per asset is, maar dat er meerdere risicofactoren te onderscheiden zijn. In een dergelijk model kan het rendement van een beleggingsobject afhankelijk worden gesteld van meerdere factoren, zoals de inflatie, economische cycli, enzovoort, er kunnen dus meerdere verklarende variabelen worden opgevoerd. De belegger ontvangt als het ware via het rendement een risicopremie voor elke onderkende risicobron, als vergoeding voor het accepteren van dat risicoaspect. De APT is gebaseerd op een complexe wiskundige en statistische theorie, in de praktijk is er nog weinig onderzoek verricht op basis van deze multifactor modellen. Om deze redenen is een verdere rekenkundige uitwerking van dit model hier niet aan de orde. De basis veronderstelling waaronder deze theorie tot stand komt, het feit dat rendement afhankelijk kan zijn van meerdere risicofactoren, levert wel waardevolle inzichten op voor het denken binnen de financiële markten26.

6.2

De gevoeligheidsanalyse

Bij het maken van beleggingsbeslissingen wordt uitgegaan van het feit dat een beslissing kan worden genomen op basis van één set gegevens, bestaande uit onder andere de investering, tijdsduur, afzet, verkoopprijs en operationele uitgaven. Verondersteld wordt dat deze gegevens voor de beslissers met absolute zekerheid vastgesteld kunnen worden. Aangezien de gegevens betrekking hebben op de toekomst is dit in werkelijkheid niet het geval. Dit betekent dat er over de gegevens onzekerheid bestaat. Naarmate de onzekerheid toeneemt, is de kans groter dat de netto contante waarde of de interne rentevoet niet meer aan de gestelde eisen voldoet. Om een indruk te krijgen van de gevoeligheid van de netto contante waarde voor veranderingen, kan een gevoeligheidsanalyse worden gemaakt. Een gevoeligheidsanalyse is een risicoanalysetechniek die wordt toegepast om te kunnen vaststellen welke factoren een grote invloed hebben op het beleggingsresultaat. Deze factoren kunnen dan gedurende de looptijd zo veel mogelijk worden beheerst. Verder geeft deze analyse aan in welke richting additionele informatie moet worden ingewonnen en wat daarvan de waarde voor de onderneming is. Op deze wijze kan een waarschijnlijkheidsverdeling van het resultaat (uitgedrukt in bijvoorbeeld de interne rentevoet) worden verkregen. Deze verdeling verschaft inzicht in het totale risico van het project. De gevoeligheidsanalyse geeft naast inzicht in de belangrijkste variabelen, ook een indicatie van de mogelijke uitkomsten en spreiding daarin. Elke wijziging in de gegevens leidt tot verandering in de netto contante waarde. De beslisser krijgt zo een indruk voor welke wijziging in de gegevens de netto contante waarde het gevoeligst is. In de praktijk wordt er vaak gewerkt met scenario’s, waarbij onderscheid wordt gemaakt tussen een optimistisch en een pessimistisch scenario.

6.3

Risicomaatstaven & vastgoed

Binnen de vastgoedbeleggingsmarkt wordt de standaarddeviatie veelal gehanteerd als maatstaf voor het beleggingsrisico. Dit komt mede door de eenvoudige methodiek om het risico te kwantificeren. De standaarddeviatie kan eenvoudigweg afgeleid worden uit de variantie van een redementsreeks. Centraal uitgangspunt is dat de gehele kansverdeling van het rendement beschreven kan worden met slechts twee parameters, het (rekenkundig) gemiddelde rendement en de standaarddeviatie. Als statistische maat is de standaarddeviatie gevoelig voor het aantal waarnemingen welke daaraan ten grondslag ligt. Binnen de vastgoedmarkt is de beschikbaarheid van (betrouwbare) data beperkt. Aangezien ROZ/IPDVastgoedindex vanaf 1995 de jaarlijkse rendementen meet, beschikt men momenteel slechts over een korte tijdreeks met negen waarnemingen. In theorie dient een dergelijke reeks minimaal 20 jaar te omvatten. De Moderne Portefeuille Theorie geldt als leidraad voor het denken in de financiële markten. De vastgoedmarkt is onderdeel van deze financiële markt. De MPT en de op deze theorie gebaseerde modellen zijn de basis voor het integreren van risico in rendementseisen ook op het gebied van vastgoed. De theorie is ontwikkeld voor het beleggingen in aandelen en obligaties. De toepassing van deze theorie 27 op vastgoedbeleggingen is daarom niet zonder problemen. De belangrijkste knelpunten zijn de volgende : Deze theorie leent zich goed voor toepassing bij effecten, omdat daarbij marktportefeuilles kunnen worden opgebouwd, binnen de vastgoedmarkt is dit echter moeilijk te realiseren vanwege de hoge eenheidsprijzen. Het model is gebaseerd op een efficiënte markt; indien de nieuwste beschikbaar gekomen informatie snel en op accurate wijze door de actoren op de markt geabsorbeerd wordt en in hun handelen en prijsvorming verwerkt wordt. Op de vastgoedmarkt is er geen sprake van een efficiënte markt. Als gevolg van de inefficiënte markt zullen er voor de basis van de MPT een aantal aannames moeten worden gedaan ten aanzien van: 26 27

het verwachte rendement; de

Brigham, E.F., Ehrhardt, M.C., 11 editie, Financial management, Theory and Practice Masterproof P.A.C. Tazelaar (2002), Risico als maat voor rendement


- 43 -


6.4

het beleggingsrisico; de correlatie tussen de rendementen.

De risicomaatstaven en vastgoed-CV’s

Van belang is in hoeverre de genoemde theorieën toepasbaar zijn op de CV-beleggingen. In de vorige paragraaf zijn de risicomaatstaven voor het analyseren van vastgoed weergegeven. Tevens zijn hier een aantal minpunten van deze maatstaven genoemd. Hieronder zullen de drie behandelde risicomaatstaven worden geanalyseerd op de toepasbaarheid op het beleggen in vastgoed-CV’s. 6.4.1 De standaarddeviatie Bij het behandelen van de standaarddeviatie en vastgoed zijn de problemen rondom de beschikbaarheid van belangrijke data reeds genoemd. Bij het beleggen in vastgoed-CV’s wordt er ook gebruik gemaakt van de data van de ROZ/IPD-Vastgoedindex. Aangezien het beleggen in vastgoed-CV’s pas sinds een aantal jaar actueel is, zijn er op het moment geen andere mogelijkheden om over de benodigde informatie te beschikken. Gezien dit nadeel is het toepassen van de standaarddeviatie als risico-indicator voor vastgoed-CV’s niet aan te raden. 6.4.2 De bèta De Moderne Portefeuille Theorie is geschikt om de meest efficiënte portefeuillesamenstelling vast te stellen, gebruik makend van diverse categorieën beleggingsobjecten. Het model is echter niet goed toepasbaar voor het afleiden van de rendementseis op een vastgoed-CV bestaande uit een of meerdere objecten. De redenen hiervoor zijn onder andere28: De inefficiëntie van de vastgoedmarkt; het niet kunnen afleiden van een β voor de deelsegmenten in de vastgoedmarkt, laat staan individuele objecten. Het ontbreken van informatie; het ontbreken van voldoende (betrouwbare) datareeksen. Waardoor de bepaling van β wordt bemoeilijkt. 29 Uit onderzoek naar de toepasbaarheid is gebleken dat het model prima kan worden gebruikt om de verdeling tussen verschillende beleggingscategorieën vast te stellen. Het model voldoet echter niet als het wordt toegepast om de risico/rendementsverhouding binnen de sector vastgoed vast te stellen. Er blijkt geen verband gevonden te kunnen worden tussen de verhouding van de β en het rendement per deelsegment (bijvoorbeeld winkels, woningen, kantoren en onderverdeeld naar geografische segmenten). Een mogelijke verklaring is dat de vastgoedmarkt niet in staat is om vooraf de relatieve verschillen tussen de diverse deelsegmenten en locaties te onderscheiden. Dat kan te maken hebben met het feit dat de β’s van de deelsegmenten niet stabiel zijn in de tijd, er geen goede en betrouwbare informatie over de deelmarkten voorhanden is en de invloed van andere verklarende factoren. Modellen gebaseerd op de MPT maken gebruik van één β. Bij het analyseren van de brochures is gebleken dat het rendement bij het beleggen in vastgoed onderhevig is aan meerdere risico’s. Een model waar meerdere β’s worden onderscheiden zou hier beter van toepassing zijn. Het beschreven multifactor model, de APT is gebaseerd op een complexe wiskundige en statistische theorie. in de praktijk is er nog weinig onderzoek verricht naar deze multifactor modellen. Gezien de hierboven genoemde punten is het niet wenselijk deze theorie te gebruiken voor het vaststellen van het risico van een CV-belegging. Wel moet worden opgemerkt dat de achterliggende theorie van deze modellen kan worden meegenomen in de bepaling van het risico van een dergelijke belegging. 6.4.3 De gevoeligheidsanalyse Voor het maken van de bijbehorende waarschijnlijkheidsverdeling zijn er wederom een groot aantal historische gegevens benodigd. De eerder genoemde nadelen bij de standaarddeviatie als risicomaatstaf gelden ook bij het maken van de waarschijnlijkheidsverdeling bij de gevoeligheidsanalyse. Het uitwerken van de gevoeligheidsanalyse op deze manier is niet wenselijk. Echter de aangegeven theorie; de gevoeligheid van de aannames ten opzichte van elkaar en de omgeving als indicatie voor risico, is goed toepasbaar op vastgoed-CV beleggingen.

6.5

Resumé

Bij de hier genoemde theorieën voor het interpreteren van risico moeten ten eerste een aantal kanttekeningen worden gemaakt: Elke poging tot systematische beoordeling van de toekomstige financiële gevolgen van investeringsprojecten is beter dan helemaal géén beoordeling, ervan uitgaande dat de gebruikte methoden een rationele grondslag hebben. Met de beschreven methoden wordt slecht één aspect van beleggen belicht, namelijk het financiële. De uiteindelijke beslissing om al dan niet te beleggen, dient plaats te vinden na afweging van alle relevante aspecten, namelijk strategische, financiële en sociale aspecten.

28 29

- 44 -

Masterproof P.A.C. Tazelaar (2002), Risico als maat voor rendement. Geltner, D.M., Miller, N.G., (2001) Commercial Real Estate, Analyses and Investments.



Met het ingewikkelder worden van de gebruikte beleggingsselectiemethoden, neemt het gevaar toe dat uit het oog wordt verloren dat er met schattingen wordt gewerkt. Daardoor kan de neiging ontstaan, aan de uitkomsten van de berekeningen meer gewicht toe te kennen dan ze op grond van de kwaliteit van de invoervariabelen verdienen. Het nemen van beleggingsbeslissingen is een kwestie van afwegen van rentabiliteit en risico. Door het gebruiken van één rentabiliteitseis voor alle projecten, ongeacht hun risicokenmerken, wordt aan deze afweging geen recht gedaan.

Bij het behandelen van de toepasbaarheid van de genoemde kwantitatieve theorieën op vastgoed-CV’s worden een groot aantal aspecten genoemd waardoor de theorieën niet of niet goed toepasbaar zijn. De toepassing van één van deze theorieën voor het weergeven van de risico’s van het beleggen in vastgoedCV’s is daarom niet wenselijk. De achterliggende theorie mag bij de bepaling van het risico in de meeste gevallen niet worden verwaarloosd. Een kwantitatieve beoordeling van het risico bij het beleggen in vastgoed-CV’s is niet mogelijk. Wellicht dat er wel een kwalitatieve beoordeling voor het risico kan worden ontwikkeld.


- 45 -

7. Analyse Autoriteit Financiële Markten (AFM) Het financiële toezicht in Nederland is opgesplitst in gedragstoezicht en prudentieel (bedrijfsconomisch) toezicht. De Nederlandse Bank (DNB) en de Pensioen- & Verzekeringskamer (PVK) zijn verantwoordelijk voor het prudentieel toezicht. Dit houdt in dat zij erop toezien of partijen op de financiële markten aan hun financiële verplichtingen kunnen voldoen. Voor het aanbieden van bepaalde diensten en producten hebben financiële instellingen een vergunning nodig van de AFM, DNB en/of van de PVK. De AFM is toezichthouder op het gedrag van en de informatieverstrekking door alle partijen op de financiële markten in Nederland, dat wil zeggen op de markten van sparen, lenen, beleggen en verzekeren. Een van de eisen gesteld binnen het onderzoek is dat het te ontwikkelen model bruikbaar moet zijn voor de AFM. Het model zal daarom in grote lijnen moeten voldoen aan de doelstellingen en eisen van de AFM. Verder is het van belang dat de door de AFM aangegeven belangrijke thema’s aan bod komen.

7.1

Strategie en Visie

De strategie en visie van de AFM wordt omschreven aan de hand van de door de AFM gestelde doelen. Op welke manier de AFM deze doelen bereikt, wordt omschreven in de doelstellingen en taken van de AFM. Over drie jaar wil de AFM kunnen zeggen: we hebben meetbaar ons gezag in binnen- en buitenland vergroot; we hebben meetbaar bijgedragen aan de rechtvaardigheid van de markt; we hebben meetbaar bijgedragen aan de efficiency van de markt. 7.1.1 Doelstellingen AFM Het statutaire doel van de AFM is "het bevorderen op de financiële markten van een ordelijk en transparant marktproces, een zuivere verhouding tussen marktpartijen en de bescherming van de consument". Dit doel wordt vertaald in drie doelstellingen. Deze doelstellingen dienen als leidraad in het dagelijkse werk van de AFM. Het bevorderen van de toegang tot de markt. De AFM bevordert de toegang tot de financiële markten voor de verschillende marktpartijen (zowel vragers als aanbieders, uit het binnen- en buitenland). Er gelden toegangseisen voor alle marktpartijen. De AFM let er wel op dat door deze eisen de toegang tot de markt niet onnodig belemmerd wordt. Partijen die niet langer aan de toegangseisen voldoen, worden door de AFM van de markt gehaald. Het bevorderen van de goede werking van de markt. Geen enkele partij mag zich bij voorbaat al benadeeld voelen ten opzichte van andere partijen. De AFM zorgt daarom voor kenbare normen op de financiële markten. Deze normen dragen samen met de handhaving ervan bij aan een gelijk speelveld tussen alle partijen. Om de goede werking verder te bevorderen let de AFM erop dat er voldoende informatie is, waar iedereen over kan beschikken. Het borgen van het vertrouwen in de markt. De AFM bevordert dat marktpartijen (zowel individueel als gezamenlijk) hun eigen verantwoordelijkheid nemen voor een goede marktwerking. De verantwoordelijkheid die marktpartijen hebben is een doorlopende verantwoordelijkheid. De AFM grijpt alleen in waar en wanneer dat nodig is. Om ervoor te zorgen dat het aantal incidenten beperkt blijft en om te bevorderen dat transacties in de markt eerlijk en integer zijn, stelt en handhaaft de AFM normen. Deze doelstellingen dienen niet alleen het belang van afnemers van financiële diensten en producten, maar ook dat van de economie als geheel. Zowel het publiek, het bedrijfsleven als de overheid zijn voor veel activiteiten afhankelijk van de financiële producten die op de markten aangeboden worden. 7.1.2 Taken van de AFM Het is niet de taak van de AFM om consumenten te beschermen tegen financiële producten waaraan hoge risico’s of lage rendementsvooruitzichten zijn verbonden. Dergelijke risico’s zijn de eigen verantwoordelijkheid van de consument. De AFM is er wel om zodanige informatievoorziening te waarborgen dat de consument in staat is om dit soort aspecten zo goed mogelijk te onderkennen. De verschillende taakgebieden van de AFM kunnen als volgt worden onderverdeeld: 1) Relatie tussen vragers en aanbieders van financiële diensten en producten Het gaat hier om de relatie tussen consumenten en de financiële instellingen, bijvoorbeeld banken, verzekeringsbedrijven of effecteninstellingen. De diensten en producten die op de financiële markt worden aangeboden zijn divers en steeds vaker een combinatie van beleggen, verzekeren, sparen en lenen. De AFM ziet erop toe dat er voldoende transparantie is. De Financiële Bijsluiter is hier een voorbeeld van.


- 47 -

Analyse Autoriteit Financiële Markten (AFM)

De consument moet precies kunnen weten wie de aanbieder is en om wat voor product of dienst het gaat. De aanbieder moet zich houden aan reclameregels zodat de consument niet misleid wordt. 2) Relatie tussen effectenuitgevende instellingen en beleggers en tussen beleggers onderling Het toezicht op het effectenverkeer bevat onder meer het toezicht op emissies en openbare biedingen op effecten bij fusies en overnames, toezicht op de jaarverslaggeving en toezicht op accountants. Daarnaast wordt binnen dit taakgebied ook aandacht besteed aan voorkennis en marktmanipulatie. 3) Financiële infrastructuur Hieronder valt het geheel van mechanismen voor clearing en afwikkeling van het betalings- en effectenverkeer. De toegang tot de verschillende mechanismen is een belangrijk punt van aandacht, evenals transparantie van de infrastructuur. De uitvoering van het toezicht door de AFM is gebaseerd op vier principes: de feiten kennen, aan de hand van deze feiten juridisch en economisch juiste analyses maken, zorgvuldig en evenwichtig beslissen op basis van feiten en analyses en scherp reageren als het erop aan komt. Daarbij houdt de AFM de eigen verantwoordelijkheid van de marktpartijen goed in het vizier. In de visie van de AFM dient zoveel mogelijk toezicht aan de markt zelf te worden overgelaten. Waar dit niet mogelijk is, wordt gestreefd naar een mix van toezicht door de markt en toezicht door de AFM.

7.2

Analyse huidige toetsingsfactoren

Er zijn twee redenen waarom beleggingsinstellingen onder toezicht staan. De eerste is de bescherming van de beleggers. Beleggers moeten kunnen vertrouwen op de deskundigheid en betrouwbaarheid van de bestuurders van beleggingsinstellingen. De tweede reden is het bevorderen van de goede werking van de financiële markten. In het licht van deze doelstellingen mogen alleen beleggingsinstellingen die een vergunning van de AFM hebben zich tot het publiek wenden. 7.2.1 Toetsingsfactoren met betrekking tot vergunning Bij de vergunningverlening raadpleegt de AFM de prudentiële toezichthouder om vast te kunnen stellen of de financiële waarborgen en de daarop betrekking hebbende bedrijfsvoering aan de prudentiële regels voldoet. Indien het participatie bedrag boven de € 50.000 ligt, volstaat alleen een deponering, een vergunning is in een dergelijk geval niet vereist. Hieronder volgen de vereisten waaraan een beleggingsinstelling moet voldoen om voor een vergunning in aanmerking te komen: Deskundigheid Personen die het dagelijkse beleid bepalen van een beleggingsinstelling moeten worden getoetst op deskundigheid. Dit zijn in de praktijk veelal de bestuurders van de beleggingsinstelling. Zij dienen zowel in het leidinggeven aan het bedrijf van de beleggingsinstelling, als op het terrein van het beleggen deskundig te zijn. Ten aanzien van deze aspecten dient de betrokkene over ten minste twee aaneengesloten jaren relevante werkervaring te beschikken. Betrouwbaarheid Personen die het beleid van de beleggingsinstelling (mede)bepalen of benoemings- en ontslagbevoegdheid hebben ten aanzien van bestuurders, worden op betrouwbaarheid getoetst. Hieronder vallen naast de bestuurders, de leden van de Raad van Commissarissen en de leden van de Raad van Toezicht. Financiële waarborgen Iedere beleggingsinstelling moet beschikken over een eigen vermogen van minimaal EUR 226.890,10 en iedere bewaarder van de beleggingsinstelling over een eigen vermogen van minimaal EUR 113.445,05. Bij de vergunningaanvraag dient een accountantsverklaring, van een registeraccountant of een accountantadministratieconsulent met certificerende bevoegdheid, te worden overgelegd, waaruit blijkt dat aan de eis met betrekking tot het eigen vermogen is voldaan. Bedrijfsvoering De dagelijkse leiding van een beleggingsinstelling alsmede van de bewaarder dient te bestaan uit ten minste twee personen. Verder moeten de statuten van de beleggingsmaatschappij, het reglement van het beleggingsfonds, de overeenkomst tussen de beleggingsinstelling en de bewaarder ter zake van beheer en bewaring alsmede alle overige voorwaarden van beheer en bewaring aan bepaalde eisen voldoen. Informatieverstrekking aan beleggers De beleggingsinstelling moet een prospectus beschikbaar hebben dat de potentiële belegger een verantwoord beeld geeft omtrent het aanbod van de instelling, de risico’s die met deelname gepaard gaan en de kosten- en vergoedingenstructuur van de instelling. Het prospectus moet zijn voorzien van een mededeling van een registeraccountant of een accountant-administratieconsulent met certificerende bevoegdheid.

- 48 -



7.2.2 Toetsingsfactoren prospectus De laatste toetsingsfactor voor de vergunning geeft aan dat de beleggingsinstelling een prospectus beschikbaar dient te stellen over het aan te bieden product. Deze prospectus dient de gegevens te bevatten die voor de beleggers noodzakelijk zijn om een verantwoord oordeel te kunnen vormen over het aanbod van de beleggingsinstelling. Deze prospectus moet volgens het besluit toezicht op beleggingsinstellingen voldoen aan een aantal factoren. Globaal betreft dit de onderstaande factoren (voor een verdere uitleg wordt verwezen naar bijlage 4):

Gegevens betreffende de personen die verantwoordelijk zijn voor het prospectus. Gegevens over de accountant of de accountant-administratieconsulent, die geen dienstbetrekking bij de beleggingsinstelling heeft en ingeschreven is overeenkomstig het bepaalde in de Wet op de accountants-administratieconsulenten (Stb. 1972, 748), die ter zake van de in het prospectus opgenomen gegevens mededelingen heeft gedaan alsmede over de aard van de mededelingen. Algemene gegevens over de beleggingsinstelling. Gegevens over de beheerder van het beleggingsfonds. Gegevens over de bewaarder.

7.2.3 De financiële bijsluiter Verder is de betreffende CV verplicht een financiële bijsluiter op te stellen voor het product. Op 27 december 2001 is het Besluit Financiële Bijsluiter van de Minister van Financiën gepubliceerd. Het besluit is per 1 juli 2002 van kracht. De financiële bijsluiter heeft tot doel de consument op een eenvoudige wijze inzicht te geven in de kenmerken van een complex financieel product dat hij overweegt te kopen. Producten van beleggingsinstellingen zijn aangewezen als complex product. De financiële bijsluiter moet het ook mogelijk maken verschillende complexe financiële producten voorafgaande aan de aanschaf eenvoudig te vergelijken. Inhoud van de financiële bijsluiter Als belangrijke informatie bij het aanbieden van een financieel complex product worden de volgende punten geïdentificeerd: de aard en het doel van het product; een indicatie van de met het product samenhangende financiële risico's; de verplichtingen voor de afnemer; een indicatie van het voorbeeldrendement en de voor de afnemer aan het product verbonden kosten; de (on)mogelijkheid voor de afnemer van het product om de overeenkomst tussentijds op te zeggen, de daaraan verbonden kosten en de overige gevolgen; de fiscale aspecten van het product; informatie over het toezicht op de aanbieder en de toepasselijke klachten- en garantieregeling(en). Voor de gehele inhoud van de financiële bijsluiter wordt verwezen naar bijlage 5.

7.3

Verbeterpunten AFM

De AFM heeft op het moment weinig toetsingsfactoren. Een van haar belangrijkste toetsingsfactoren is de toetsing van de inhoud van het prospectus. De financiële bijsluiter betreft alleen een verplicht document welke de betreffende beleggingsinstelling moet bijvoegen. 7.3.1 Algemeen Uit een recente analyse van de AFM is gebleken dat op het gebied van de vastgoed-CV markt twee signalen naar voren komen. Ten eerste is de markt voor vastgoed-CV’s onvoldoende transparant. Ten tweede zijn de belangen van voornamelijk de particuliere beleggers in het geding. Deze twee signalen zijn nauw met elkaar verbonden. Door een gebrek aan goede informatie is het voor de particuliere belegger op dit moment onmogelijk om goede investeringsbeslissingen te nemen. 7.3.2 Prospectus Op dit moment toetst de AFM de verschillende vastgoed-CV’s alleen aan de hand van de door de beleggingsinstelling opgestelde prospectus. In de toekomst wil de AFM haar toetsing uitbreiden met als voornaamste doel de transparantie op de markt te vergroten. Verder is de AFM van mening dat de vastgoed-CV markt een bepaalde mate van zelfregulering zal moeten toepassen. 7.3.3 De financiële bijsluiter Medio april 2004 heeft de AFM de werking van de financiële bijsluiter laten evalueren. Deze evaluatie heeft geleid tot het weergeven van een aantal verbeterpunten: Algemene verbeteringen De consumenten, intermediairs en aanbieders hebben behoefte aan een slankere, eenvoudigere en toegankelijkere bijsluiter. Alles wat de hoeveelheid technische tekst beperkt en beter begrijpbaar maakt, wordt met open armen ontvangen. In algemene zin is het aan te raden om een document na te streven dat niet meer dan een A4-tje omvat, met gebruik van grafisch vormgegeven informatie. Gezien de huidige wijze van distributie (lang niet iedere ontvanger krijgt er een afdoende toelichting bij) moet de nieuwe bijsluiter voor zichzelf spreken.


- 49 -


Van alle alternatieven die onder de consumenten zijn getest, bleek dat de volgende opties aanmerkelijk aantrekkelijker waren dan de huidige aanpak in de financiële bijsluiter: alternatieve beschrijving van inhoud product; voorbeelden van kosten en rendementen (beide suggesties met een voorkeur voor de ‘tabel’-aanpak); duidelijke beschrijving van de gevolgen van vervroegde beëindiging van het beleggingsproduct; de risico-indicator. Risico-indicator Een grafisch vormgegeven risico-indicator beschouwen consumenten als een zeer waardevolle verbetering. Een goede indicatie van het risico is van groot belang, dat blijkt ook uit de volgende cijfers: 97% wil weten of ze een schuld over kunnen houden; 96% wil weten of ze hun geld kwijt kunnen raken; 95% wil weten hoeveel geld ze kwijt kunnen raken; 93% wil weten hoe groot de kans is dat men zijn geld kwijtraakt. Het helpt daarbij aanzienlijk wanneer dit risico op een grafische wijze wordt getoond. Een dergelijk aanpak is te verkiezen boven de huidige beschrijving van de omvang van het risico. De grafische vormgeving van de risico-indicator kan de financiële bijsluiter overigens beslist niet volledig vervangen. Efficiency De volgende elementen moeten in ieder geval deel blijven uitmaken van de financiële bijsluiter: Hoe kunt u uitstappen en wat zijn de gevolgen? Waartoe verplicht u zich? Wat gebeurt er bij overlijden? Wat houdt het product in? Wat zijn de financiële risico’s? Het onderdeel met de overzichten van kosten en rendementen vraagt speciale aandacht. Er is op dit terrein nog veel aan consumenten uit te leggen, terwijl tegelijkertijd de lasten van aanbieders voor wat betreft dit element van de financiële bijsluiter niet redelijkerwijs verder verhoogd kunnen worden. Ook dit vraagt om een pragmatischer alternatief dat zowel toegankelijk is voor de doelgroep, als de inspanningen voor aanbieders minder omvangrijk maakt.

7.4

Resumé: kernfactoren analyse AFM

De analyse van de AFM kan worden vertaald richting randvoorwaarden en kengetallen voor het te ontwerpen waarderingsmodel. Binnen deze paragraaf zal een overzicht worden gegeven van deze factoren. De belangrijkste voorwaarde gesteld door de AFM is: Het is niet de taak van de AFM om consumenten te beschermen tegen financiële producten waaraan hoge risico’s of lage rendementsvooruitzichten zijn verbonden. De AFM is er wel om zodanige informatievoorziening te waarborgen dat de consument in staat is om dit soort aspecten zo goed mogelijk te onderkennen. Dit leidt tot de volgende randvoorwaarde: In het model worden geen uitspraken gedaan ten aanzien van “ wat is nu een goede belegging”, het model moet de onderlinge vergelijking verbeteren en daarmee de transparantie bevorderen. Verdere randvoorwaarden gesteld door de AFM zijn: Bijdragen aan het verbeteren van de transparantie op de markt. De risico-indicator: een goede indicatie van de verschillende risico’s, bij voorkeur grafisch weergegeven. Een goed en duidelijk overzicht van de kosten en rendementen. Eenvoudig toegankelijk model. Om daadwerkelijk aan de verschillende randvoorwaarden te kunnen voldoen vallen er een aantal kengetallen te onderscheiden welke in het waarderingsmodel aan bod zullen moeten komen: een rendement opgesteld tegen een benchmark; een rendement volgens standaard toekomstperspectief; een weergave van de risicodrijvers en bijbehorende gevoeligheid.

- 50 -


ONTWERP MODEL

8. Het rendement waarderingsmodel In de hoofdstukken twee tot en met zeven, is het analyse gedeelte van het onderzoek beschreven. Aan de hand van deze analyses wordt in de komende hoofdstukken getracht een waarderingsmodel te ontwerpen. Uit de analyse van de waarderingsmethoden in hoofdstuk vijf, is gebleken dat de DCF-methode het meest geschikt is voor het waarderen van vastgoed. Volgens deze methode worden alle inkomsten en kosten meegenomen in de berekening van het rendement. Alvorens te beginnen met het uitwerken van het model, zal er binnen dit hoofdstuk eerst een marktindex worden ontwikkeld voor de verschillende inkomsten en uitgaven die aan bod komen bij het beleggen in vastgoed-CV’s. Deze marktindex heeft daarbij een tweeledig doel. Ten eerste het bepalen van de marktwaarden voor de aannames, zodat binnen het model deze aannames telkens volgens gelijke methoden worden bepaald. Ten tweede kan de kostenstructuur van de CV worden afgezet tegen deze marktindex, waardoor de particuliere belegger een duidelijker beeld krijgt van deze kostenstructuur.

8.1

Ontwikkelen marktindex

De marktindex wordt opgesplitst in een vastgoedspecifieke en een fondsspecifieke marktindex. Binnen dit onderzoek worden drie vastgoedmarkten onderscheiden; kantoren, bedrijfsruimten en winkels. Zoals eerder vermeld heeft elk van deze markten haar eigen karakteristieken. De vastgoedspecifieke marktindex zal daarom, voor zover mogelijk, worden opgedeeld naar de verschillende vastgoedmarkten. Tijdens het analyseren van de prospectussen is er een overzicht gemaakt van de kengetallen benodigd voor het maken van de prognoses op het gebied van CV’s. Deze kengetallen kunnen als volgt worden verdeeld in vastgoedspecifieke en fondsspecifieke kengetallen: Vastgoedspecifiek: Fondsspecifiek: koopsom vastgoed; winstverdeling; exploitatiekosten, exclusief CV specifieke vermogensstructuur; kosten; verhouding vreemd / eigen vermogen; exploitatieprognose (indexering huur en fondkosten; exploitatiekosten); exploitatiekosten, exclusief vastgoedspecifieke verkoopprognose (makelaarskosten en kosten; kapitalisatiefactor). Liquiditeitsreserve; verkoopprognose (verkoopkosten). Er kan verder onderscheid worden gemaakt naar drie soort posten: door de aanbieder daadwerkelijk betaalde / ontvangen posten (zoals de koopsom van het vastgoed); door de aanbieder bepaalde posten (beheerkosten); door de aanbieder aangenomen posten (zoals onderhoudskosten). De door de aanbieder daadwerkelijk betaalde of ontvangen posten worden niet behandeld binnen deze marktindex. De door de aanbieder bepaalde posten, zijn kosten die gedurende de looptijd wel vaststaan maar uit eerdere analyse is gebleken dat de door de aanbieder gestelde percentages onderling nogal verschillen. Om deze reden worden deze kosten binnen de marktindex wel behandeld. De door de aanbieder aangenomen posten kunnen gedurende de looptijd variëren, er bestaat geen zekerheid over deze posten. Voor deze posten is het opstellen van een marktindex van groot belang.

8.2

Marktindex vastgoedspecifiek

De waarden voor de vastgoedspecifieke marktindex worden bepaald aan de hand van in de markt algemeen gehanteerde waarden, literatuur en praktijk. 8.2.1 Koopsom vastgoed De koopsom van het vastgoed bestaat uit: koopsom vastgoed; kosten koper (overdrachtsbelasting+ transporten bemiddelingskosten). De koopsom van het vastgoed is gebaseerd op het daadwerkelijke bedrag betaalt voor het vastgoed. Omdat de koopsom afhankelijk is van een groot aantal aspecten samenhangend met het vastgoed, is het niet realistisch om hiervoor een marktindex te ontwikkelen. De kosten koper zijn, op het moment van beleggen in de vastgoed-CV, vaststaande bedragen. Deze bedragen verschillen per aanbieder. De kosten koper bestaan uit de overdrachtsbelasting en de transporten bemiddelingskosten. De overdrachtsbelasting vormt een standaard percentage van 6% over de koopsom exclusief overige kosten koper. Voor transporten bemiddelingskosten kan op basis van de vastgoed exploitatiewijzer de volgende indeling worden gemaakt naar hoogte van de koopsom exclusief overige kosten koper:


- 53 -

Het rendement waarderingsmodel

Koopsom (k.k.) € 5.000.000 € 7.500.000 € 10.000.000 € 15.000.000 € 20.000.000 € 25.000.000 € 50.000.000

Transport- en bemiddelingskosten € 52.000 € 67.000 € 80.000 € 105.000 € 130.000 € 155.000 € 300.000

Transport- en bemiddelingskosten in % 1,04% 0,89% 0,80% 0,70% 0,65% 0,62% 0,60%

Tabel 8.1: Bepaling transporten bemiddelingskosten

8.2.2 Exploitatiekosten De exploitatiekosten bestaan uit verschillende kengetallen. Ten eerste kunnen deze kosten worden opgedeeld in vastgoedspecifieke kosten en fondsspecifieke kosten. De belangrijkste vastgoedspecifieke exploitatiekosten worden binnen deze paragraaf behandeld: beheervergoeding; onroerende zaak belasting; verzekeringen; onderhoudskosten; niet-verrekenbare BTW. Er zijn nog een aantal andere vastgoedspecifieke kosten. Slechts enkele aanbieders maken gebruik van deze kostenposten en in de meeste gevallen worden veel van deze kosten geïntegreerd in reeds eerder genoemde kostenposten. Deze kosten zijn: kantoor-/administratiekosten; onvoorzien; overig; overige zakelijke lasten. Door een gebrek aan gegevens is het niet mogelijk om voor deze kostenposten marktwaarden te bepalen. Bij het ontwikkelen van de marktindex zal met deze kosten als volgt worden omgegaan; indien een aanbieder aangeeft tijdens de exploitatie kosten te maken behorende in deze posten, dan worden deze meegenomen in de berekening. Indien dit niet het geval is wordt een percentage van 0% aangenomen voor elk van deze kostenposten. Beheervergoeding Het beheer bestaat uit administratief beheer en technisch beheer, de hoogte van deze kosten zijn niet alleen afhankelijk van het soort vastgoed, maar ook van het aantal eenheden, hoogte van de huur, ligging enzovoort. De hier te noemen percentages voor de beheervergoeding zijn gemiddelden en exclusief BTW. Percentage van kale huur Voorwaarden Kantoren 1,5 tot 2,5% Kantoorruimte met een ‘hoog’ huurniveau. 1,5 tot 3% Kantoorruimte met een ‘laag’ huurniveau. Grote kantoorobjecten met één of twee huurders vaak 1 tot 1,5% alleen technisch beheer, afhankelijk van huurniveau. Bedrijfsgebouwen en bedrijfsverzamelgebouwen, afhankelijk van huurniveau. Bedrijfsruimten 2 tot 3% 1 tot 1,5% Bij alleen technisch beheer. Winkels 2 tot 3,5% Winkelstrips en winkelcentra, afhankelijk van huurniveau. Individuele winkels op betere locaties met ‘hoog’ huurniveau. 1 tot 2,5% Tabel 8.2: Percentage beheervergoeding

Onroerende Zaak Belasting (OZB) Het percentage OZB dat wordt geheven over het vastgoed verschilt per gemeente. Er wordt onderscheid gemaakt naar woningen en overig vastgoed. Een onderscheid naar kantoren, bedrijfsruimten en winkels wordt hier niet gemaakt. De OZB waarden worden jaarlijks door elke gemeente openbaar gemaakt. Voor de bepaling van de OZB waarde in de toekomst wordt deze jaarlijks geïndexeerd aan de hand van de exploitatiekostenindex. Verzekeringen De hoogte van de verzekeringen hangt samen met de herbouwwaarde van een bepaald vastgoed. Voordat begonnen kan worden met het bepalen van de hoogte van de verzekeringen, moet eerst deze herbouwwaarde worden bepaald. Binnen elke soort vastgoedcategorie is er sprake van een marge in de 3 herbouwwaarde per m . Deze marge wordt veroorzaakt door verschillende factoren zoals het gebruikte gevel materiaal. Aan de hand van de herbouwwaarde kan vervolgens een indicatie worden gegeven van de verzekeringspremies in promille. De bepaling van de herbouwwaarde en de bijbehorende verzekeringspremies voor de verschillende soorten vastgoed staan weergegeven in bijlage 6.

- 54 -



Voor het bepalen van de verzekeringspremie op de bovenstaande manier zijn veel gegevens benodigd. In de bijgeleverde prospectussen worden de objecten de meeste gevallen niet uitgebreid behandeld. Hierdoor is het vaststellen van de verzekeringspremie via bovenstaande manier erg moeilijk. Indien voor deze post de kosten worden afgezet tegen de marktindex, kan deze marktindex beter bepaald worden aan de hand van een gemiddeld percentage verzekeringspremie. Onderhoudskosten De onderhoudskosten van vastgoed objecten zijn afhankelijk van vele factoren. Niet alleen de functie is van belang, de in het gebouw geïntegreerde installaties, de gevelmaterialen enzovoort spelen ook een belangrijke rol. Gezien de complexiteit van deze kosten is het niet mogelijk om een gemiddeld percentage onderhoudskosten op te stellen voor de verschillende vastgoedmarkten. De Vastgoed Exploitatie wijzer van de FGH Vastgoedbank heeft voor de bepaling van de onderhoudskosten van vastgoed objecten een indeling gemaakt. Deze exploitatie wijzer onderscheidt negentien typen kantoorgebouwen, elf typen bedrijfsgebouwen en tien typen winkels. Voor elk van deze typen is een onderhoudskostenraming opgesteld per m2 bruto vloeroppervlak per jaar. In bijlage 7 staan de verschillende typen weergegeven met de daarbij behorende kostenramingen. Niet-verrekenbare BTW Er is sprake van een percentage niet-verrekenbare BTW indien een huurder van het vastgoed vrijgesteld is van het betalen van BTW (bijvoorbeeld in het geval van stichtingen). Dit betekent dat de BTW op ingekochte goederen en diensten, die direct toerekenbaar zijn aan deze vrijgestelde huur in het geheel niet in aftrek kunnen worden gebracht. BTW op ingekochte goederen en diensten die indirect toekenbaar zijn aan de vrijgestelde verhuur, zijn slechts voor het totaal percentage aan vrijgesteld verhuur binnen het vastgoed niet in aftrek te brengen. Niet elke belegging zal met deze kostenpost in aanraking komen. Daarom is het opstellen van een algemene marktwaarde voor deze kostenpost niet van toepassing. Indien een belegging te maken heeft met een percentage niet-verrekenbare BTW dan zal dit in het prospectus vermeld staan. In dat geval zullen deze kosten worden meegenomen in de berekening, in alle andere gevallen wordt dit percentage op nul gesteld. 8.2.3 Exploitatieprognose De exploitatieprognose wordt gemaakt met behulp van de volgende factoren: bruto huuropbrengst; huurindexatie; rente liquiditeitsreserve; exploitatiekosten Æ besproken in voorgaande paragraaf; indexering van de exploitatiekosten; leegstand; aflossing hoofdsom. De bruto huuropbrengst en de aflossing van de hoofdsom zijn opbrengsten en kosten die op voorhand vaststaan in contracten. De kans dat deze posten zullen afwijken gedurende de looptijd is dan ook minimaal. De overige posten betreffen indicaties, het opstellen van marktwaarden is hier wel van toepassing. Huurindexatie De ROZ publiceert jaarlijks de ROZ-index. In deze index wordt onder andere de jaarlijkse markthuurgroei weergegeven per vastgoedcategorie. Vanuit deze index kan een jaarlijkse huurindexatie worden bepaald. Markthuurgroei % Gemiddeld over 2000 2001 2002 2003 2004 3 jaar 5 jaar 10 jaar Kantoren 5,8 5,1 1,3 -1,0 -0,7 -0,1 2,1 2,5 Bedrijfsruimten 2,9 3,9 -0,2 -0,7 1,1 0,0 1,4 1,6 Winkels 3,1 4,2 3,5 1,1 1,2 1,9 2,6 2,1 Tabel 8.3: Percentage huurindexatie

Het voorspellen van een jaarlijkse huurgroei over een periode van tien jaar is gebaseerd op aannames, de betrouwbaarheid van deze gegevens is dan ook nihil. Binnen het model zal worden gerekend met het gemiddelde percentage markthuurgroei van de afgelopen tien jaar. Dit betekent voor kantoren 2,5%, voor bedrijfsruimten 1,6% en winkels 2,1%. Rente liquiditeitsreserve De liquiditeitsreserve kan gedurende de looptijd van de vastgoed-CV op de bank worden gezet. Hierdoor kan over dit bedrag een bepaald percentage rente worden verkregen. De liquiditeitsreserve is een bedrag dat gedurende de looptijd van de CV voortdurend beschikbaar moet zijn. Het te ontvangen rentepercentage wordt daarom bepaald aan de hand van de één maands depositotarieven.


- 55 -


Van deze tarieven is de volgende reeks beschikbaar. Het maken van depositotarieven voor de komende tien jaar is onmogelijk. Binnen het model worden met het depositotarief op januari 2005. Deposito’s met opzegtermijn (blz 45 statistisch bulletin) Jaar 2004 2004 (I) II III t/m 3 maanden 2,67% 2,70% 2,67% 2,67%

een prognose voor de zal er daarom gerekend IV 2,66

2005 jan 2,62

Tabel 8.4: Rente percentage op deposito’s

Indexering van de exploitatiekosten De indexering van de exploitatiekosten is in grote mate afhankelijk van de inflatie. Om deze reden wordt deze indexering gelijk gesteld aan de inflatie volgens de zogenaamde Consumenten Prijs Index (CPI). Een scenario voor deze inflatie wordt bepaald aan de hand van het inflatie scenario van de ROZ. Inflatie scenario 2005 2006 2007 2008 2009 2010-2014 1,3 % 1,4 % 1,6 % 1,7 % 1,7 % 1,7 % Tabel 8.5: Inflatie scenario

De ROZ ontwikkelt jaarlijks tevens een gemiddeld inflatiescenario. Aangezien in het DCF-model jaarlijks een inflatie percentage kan worden ingevoerd, zal er niet worden gerekend met dit gemiddelde percentage. Leegstand In alle marktsituaties is er sprake van frictieleegstand, ook in een positieve markt moet er gerekend worden met een periode van leegstand. Bij de meest ongunstige marktomstandigheden is de periode leegstand het langst. Binnen de vastgoedmarkt wordt over het algemeen gerekend met een frictieleegstand rond één procent van de jaarhuur. 8.2.4 Verkoopprognose Voor het bepalen van de toekomstige verkoopwaarde zijn de volgende kosten van belang: verkoopkosten; kapitalisatiefactor verkoop (exclusief k.k.). De verkoopkosten worden gezien als specifiek voor het beleggen in vastgoed-CV’s. In de meeste gevallen is het namelijk niet duidelijk om welke kosten het hier gaat. Deze kosten zullen in de volgende paragraaf worden behandeld. Verkoopwaarde (BAR) In de brochures van de verschillende CV’s wordt de verkoopwaarde berekend aan de hand van de kapitalisatiefactor. Echter marktgegevens op basis van deze kapitalisatiefactor zijn niet beschikbaar. De marktgegevens gaan uit van een bruto aanvangsrendement, de BAR. Deze percentages verschillen per vastgoedcategorie en per locatie. De verschillende BAR’s staan in bijlage 8 weergegeven over een periode van 1999 tot en met 2004. Voor de bepaling van de verkoopwaarde na een looptijd van tien jaar, wordt er gerekend met een gemiddelde BAR per soort vastgoed en locatie. Deze gemiddelden zijn als volgt: BAR %* Kantoren Winkels Bedrijfsruimten Noord Beste locatie 7,50 – 8,30 6,60 – 7,30 8,20 – 9,00 Overige locaties 7,90 – 8,90 7,50 – 8,50 8,70 – 9,70 Oost Beste locatie 7,40 – 8,25 6,60 – 7,25 8,20 – 9,00 Overige locaties 7,90 – 8,90 7,40 – 8,30 8,70 – 9,70 Zuid Beste locatie 7,25 – 8,20 6,40 – 7,00 8,10 – 9,00 Overige locaties 7,90 – 8,80 7,40 – 8,20 8,60 – 9,60 West Beste locatie 6,75 – 7,40 6,20 – 6,80 7,80 – 8,50 Overige locaties 7,40 – 8,30 7,10 – 8,10 8,40 – 9,25 Tabel 8.6: BAR per locatie

Per locatie kunnen de BAR’s verschillen binnen een bepaalde marge. Deze marge is in grote mate het gevolg van de staat van het vastgoed, betreft het hier nieuwbouw of bestaande bouw. Verder zijn de BAR’s op basis van vrij op naam (v.o.n.) waarden. Als voorwaarde wordt gesteld dat de BAR verkoop in geen geval lager mag zijn dan de BAR aankoop. Het onderzoek is gericht op het beleggen in vastgoed en niet op het speculeren in vastgoed. Speculeren is in 30 dit geval “bespiegelingen houden die uitgaan boven het feitelijk of logisch bewijsbare ” en beleggen heeft in dit verband de betekenis van het rationaal omgaan met aannames. Indien de BAR verkoop daalt ten opzichte van de BAR aankoop betekent dit dat het betreffende vastgoed gedurende een beschouwde looptijd van tien jaar in relatieve waarde stijgt. Dit is in de praktijk niet aannemelijk aangezien een gebouw verouderd en marktsituaties veranderen. *

www.dtz.nl www.vandale.nl

30

- 56 -



8.3

Marktindex fondsspecifiek

Voor het bepalen van de fondsspecifieke waarden wordt er geanalyseerd op basis van de gegevens uit eerder behandelde brochures. In totaal zijn dit 19 verschillende aanbieders, bestaande uit de zes grootste aanbieders op de Vastgoed-CV markt en de in 2004 en begin 2005 geplaatste CV’s. De fondsspecifieke waarden voor de marktindex worden bepaald aan de hand van de gewogen gemiddelden van de in de prospectussen genoemde bedragen. 8.3.1 De winstverdeling Binnen de winstverdeling van een CV kunnen twee waarden aan bod komen, de winstpreferentie van de participanten en de performancefee van de aanbieder. Deze percentages worden door de aanbieder vastgesteld en zullen gedurende de looptijd niet fluctueren. De hoogte van deze percentages hebben een grote invloed op de prestaties van de CV’s, de marktwaarden voor deze factoren zijn: Winstverdeling Winstpreferentie participanten 4,32 % Performancefee aanbieder 19,47 % Table 8.7: Percentages winstpreferentie en performance fee

8.3.2 Vermogensstructuur De vermogensstructuur binnen een CV wordt bepaald aan de hand van een groot aantal factoren. De binnen deze post gestelde en aangenomen gemiddelden zijn: Vermogensstructuur Eigen vermogen € 35.172 Participatiebedrag Emissiekosten 2,26 % Vreemd vermogen Rekenrente 4.95 % Variabele rente 5,04 % Vaste rente 5,05 % Aantal jaren vaste rente 7 Tabel 8.8: Gemiddelde kengetallen vermogensstructuur

De variabele rente betreft een aanname. Behalve de bepaling van deze waarde aan de hand van een gewogen gemiddelde van de in de fondsen gebruikte waarden, is er ook de mogelijkheid om voor deze factor een vanuit de financiële markt aangegeven waarde te bepalen. Een CV stelt in de meeste gevallen het geleende vermogen voor een bepaalde periode rentevast, het is niet reëel om voor de overige jaren een langlopend rentepercentage aan te nemen. De variabele rente wordt daarom afgeleid aan de hand van de Euribor. Het Euribor tarief is een officieel variabel tarief wat banken onderling aan elkaar berekenen. Hierbij wordt onderscheid gemaakt tussen de 1-maands, 3maands, 6-maands en 12-maands Euribor. Bovenop dit Euribor tarief kan een renteopslag worden geheven, voor het door de bank te lopen risico. Voor de bepaling van dit tarief gedurende de looptijd van tien jaar moet een prognose worden gemaakt. Het voorspellen van dit variabele rentepercentage is onmogelijk en zelfs experts spreken elkaar tegen in hun voorspellingen. Van de afgelopen dertig jaar is er een reeks beschikbaar, het gemiddelde gevraagde rentepercentage van de afgelopen dertig jaar is 5,8%. 8.3.3 Verhouding vreemd vermogen - eigen vermogen De verhouding tussen het vreemd vermogen en eigen vermogen binnen de CV heeft gezien het hefboomeffect veel invloed op het totale rendement. Deze verhouding wordt door de aanbieder gesteld en zal in de toekomst niet variëren. Gezien de invloed van deze verhouding op het uiteindelijk te behalen rendement, zal deze post hier wel worden beschouwd. De verhouding vreemd vermogen - eigen vermogen wordt bepaald aan de hand van de leverage. De leverage is de verhouding vreemd vermogen ten opzichte van het totale vermogen. De gemiddelde leverage is een percentage van 73,41%. 8.3.4 Fondskosten (up-front) De up-front fondskosten bestaan uit opstartkosten en financieringskosten, deze kosten worden gekenmerkt als door de aanbieder gestelde kosten. Het gewogen gemiddelde van deze kosten ten opzichte van de totale fondsinvestering is: Fondskosten Opstartkosten 4,67 % Financieringskosten 0,66 % Totaal 5,33 % Tabel 8.9: Gemiddelde kengetallen fondskosten


- 57 -


8.3.5 Fondsspecifieke exploitatiekosten De fondsspecifieke exploitatiekosten bestaan uit managementfee/ fondsbeheer kosten en maatschaps/CV-kosten. De gemiddelde marktwaarde voor deze posten is als volgt: Fondsspecifieke exploitatiekosten Managementfee / fondsbeheer 1,99 % Maatschaps-/CV-kosten 0,65 % Tabel 8.10: Gemiddelde kengetallen fondsspecifieke exploitatiekosten

8.3.6 Verkoopprognose Binnen de verkoopprognose zijn de verkoopkosten specifiek voor vastgoed-CV beleggingen. Het is in de meeste gevallen niet duidelijke welke kosten exact in deze post worden opgenomen. Deze post zal voornamelijk bestaan uit makelaarskosten. Verloopkosten Overige verkoopkosten 1,00 % Tabel 8.11: Gemiddelde verkoopkosten

8.4

Berekeningsmethode rendement

Het rendement van een belegging in vastgoed CV’s kan op verschillende manieren worden berekend. Uit de analyse van de waardebepalingsmethoden is gebleken dat de DCF-methode de beste weergave vormt van het in de toekomst te behalen rendement. Binnen de DCF-methode wordt de voorkeur gegeven aan de NPV-methode. In onderstaande paragraaf zullen de waarderingsgrondslagen van het model worden behandeld en zal ter verduidelijking een van de geanalyseerde vastgoed-CV’s worden beoordeeld aan de hand van het model. 8.4.1 Disconteringsvoet De disconteringsvoet geeft een minimale rendementseis weer. Indien een belegging volledig gefinancierd wordt met eigen vermogen, bestaat dit percentage uit een risicovrij rendement en een risico-opslag (specifiek voor de beleggingsvorm). Bij het beleggen in CV’s wordt er in alle gevallen gebruik gemaakt van een percentage vreemd vermogen. In deze gevallen moeten de rendementseisen worden afgeleid uit het gewogen gemiddelde van de rendementseisen van de eigen en de vreemd vermogensverschaffers. In formulevorm ziet dit er als volgt uit: WACC = re (E/ (D+E)) + rd (D/ (D+E)) WACC re rd E D

= Weighted Average Cost of Capital = Rendement op het eigen vermogen = Rendement op het vreemd vermogen = Het eigen vermogen = Het vreemd vermogen

Het rendement van projecten, die zowel met eigen als met vreemd vermogen zijn gefinancierd, wordt enerzijds bepaald door de rendementseis die verschaffers van het eigen vermogen stellen, gewogen met het relatieve gewicht van het eigen vermogen in het totale vermogen; anderzijds door de rentevergoeding die de vreemd vermogens verschaffers eisen, gewogen met het aandeel vreemd vermogen in het totale vermogen. Binnen deze formule is in origine ook een belastingvoet opgenomen, de CV heeft namelijk een belasting voordeel ten gevolge van het gebruik van vreemd vermogen. Dit belasting voordeel zorgt voor een verlaging van de totale WACC. Binnen dit onderzoek wordt het aspect belasting buiten beschouwing gelaten en zal de formule gehanteerd worden zonder een belastingvoet. Rendementseis eigen vermogen verschaffers Zoals eerder vermeld bestaat de rendementseis van de eigen vermogen verschaffers uit een risicovrij rendement en een risico-opslag. Bij het analyseren van de risicomaatstaven is gebleken dat het uitdrukken van het risico van vastgoed beleggingen in een kwantitatieve risico-opslag erg moeilijk is. Tevens geeft een dergelijke methode onvoldoende inzicht in de te lopen risico’s. Daarom is gesteld dat het te lopen risico niet zal worden uitgedrukt in een kwantitatieve risico-opslag binnen de disconteringsvoet, maar dat er een kwalitatief model wordt ontwikkeld voor het bepalen van het additionele risico. De rendementseis op het eigen vermogen bestaat daarom alleen uit een risicovrij rendement. Binnen de verschillende beleggingsvormen wordt de staatsobligatie als het minst risicovol beschouwd. Het te lopen risico bij een dergelijke belegging bestaan alleen uit een renterisico, met andere woorden het risico dat de rente verkregen door het vastzetten van geld op de bank hoger is dan het behaalde rendement op de staatsobligatie. De beschouwingsperiode binnen het model is tien jaar, de risicovrije voet wordt daarom bepaald aan de hand van het rendement op de tien-jarige staatsobligatie.

- 58 -



Rente staatsobligaties31 10-jarige staatslening

2000 5,41%

2001 4.96%

2002 4,89%

2003 4,12%

2004 4,09%

Jan. 05 3,56%

Feb. 05 3,55%

Tabel 8.12: Percentage rente staatsobligaties

Rente eis vreemd vermogen verschaffers De rente eis van de vreemd vermogen verschaffers is afhankelijk van een aantal factoren. Binnen een CV wordt het vreemd vermogen veelal een aantal jaren rentevast gesteld. Indien dit het geval is, betreft de rente eis op het vreemd vermogen voor een bepaald aantal jaren dit rentevast percentage. Voor de overige jaren wordt vaak een variabele rente gehanteerd. Deze variabele rente kan worden afgeleid aan de hand van de Euribor of aan de hand van de langlopende rentepercentages. Bij het behandelen van de marktindex is reeds aangegeven dat het niet reëel is om voor de overige jaren een langlopend rentepercentage te hanteren. Het gebruik van de Euribor is hier meer op zijn plaats. Het gemiddelde Euribor tarief van de afgelopen dertig jaar is 5,8%. Indien er sprake is van een variabele rente zal daarom worden gerekend met dit gemiddelde percentage van 5,8%. Het komt voor dat de CV een zogenaamde rentecap heeft afgesloten met de vreemd vermogen verschaffer. Deze rentecap geeft een boven- en ondergrens aan voor het rentetarief op het vreemd vermogen. Het rentetarief kan gedurende de looptijd binnen deze bandbreedte variëren, maar kan noch positief noch negatief afwijken buiten deze bandbreedte. Indien een CV gebruik maakt van een dergelijke constructie wordt er voor de prognose gerekend met een gemiddeld rentetarief binnen deze rentecap. 8.4.2 De waarderingsgrondslagen Zoals eerder vermeld, wordt binnen het model gebruik gemaakt van de NPV-methode. Dit betekent dat alle resultaten gedurende de looptijd van de CV contant worden gemaakt naar het jaar nul op basis van een disconteringsvoet. Het jaar nul wordt bepaald aan de hand van de plaatsingsdatum van de CV. Indien de som van de netto-contante waarden gelijk is aan nul of negatief is, betekent dit dat er met het aangaan van deze belegging geen extra rendement kan worden verkregen voor de te lopen risico’s. Indien de som van de netto-contante waarden positief is, betekent dit dat er additioneel rendement kan worden behaald op de belegging. De netto-contante waarde berekening Binnen de looptijd van de CV moeten de kasstromen en de uiteindelijke verkoopwinst contant worden gemaakt gedurende de looptijd. De verkoopwinst wordt contant gemaakt over een periode van tien jaar. De kasstromen worden gedurende het jaar op verschillende tijdstippen ontvangen. Het contant maken van deze bedragen tegen het totale jaar is dan ook niet reëel. Daarom wordt het jaar waarin de kasstromen zijn ontvangen voor de helft meegenomen. Zie onderstaande voorbeeld: 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0,5 jaar Kasstromen jaar 6 - periode 5,5 jaren Verkoopwaarde - periode 10 jaren Figuur 8.1: Het contant maken van de kasstromen

Winstverdeling De winstverdeling bestaat uit een winstpreferentie voor de participanten en de performance fee voor de aanbieder. In het model wordt gerekend met een disconteringsvoet, om een juiste onderlinge vergelijking te kunnen waarborgen, wordt de winstpreferentie van de participanten daarom niet geïntegreerd in het model. De performance fee van de aanbieder wordt wel meegenomen in de berekening. De performance fee betekent dat een vooraf bepaald percentage van de winst bij verkoop toekomt aan de aanbieder. Indien er sprake is van een winstpreferentie voor de participanten kan het zijn dat een bepaald bedrag in mindering moet worden gebracht op de winst bij verkoop. De performance fee van de aanbieder valt dan lager uit. In deze gevallen is het niet fair ten opzichte van de CV om de performance fee te berekenen over de totale verkoopwinst. Indien een CV zowel een winstpreferentie als performance fee hanteert, zal er voor de bepaling van de performance fee een extra berekening worden gemaakt waarbij de winstpreferentie voor de participanten wel wordt meegenomen.

31

De Nederlandse Bank; Statistisch bulletin maart 2005


- 59 -


BAR verkoop Vanuit de markt zijn er voor de verschillende soorten vastgoed BAR’s weergegeven. Een CV kan uit een aantal objecten bestaan met verschillende functies. Elk object zal leiden tot een andere BAR. De totale BAR van de CV zal bepaald worden aan de hand van een gewogen gemiddelde. Elk object weegt mee in de totale BAR op basis van het aantal vierkante meter verhuurbaar vloer oppervlak (v.v.o.). Weergave Het model resulteert in een netto-contante waarde van de belegging in het jaar nul, maar deze nettocontante waarden van de verschillende aanbieders kunnen op basis van deze waarden onderling niet worden vergeleken. Om een vergelijking mogelijk te maken zal de netto-contante waarde van de belegging worden afgezet tegen de totale fondsinvestering (inclusief vreemd vermogen). Dit resulteert in een percentage, genoemd rentabiliteit ten opzichte van de fondsinvestering. In voorgaande hoofdstukken is meerdere malen gesproken over het hefboom effect. Door het gebruik van een groot aandeel vreemd vermogen kan het rendement op een belegging worden vergroot. Dit aandeel vreemd vermogen brengt echter ook een additioneel risico mee. Dit hefboomeffect kan geïllustreerd worden door de berekende netto-contante waarde van de belegging af te zetten tegen het totale geïnvesteerde eigen vermogen van de belegging. Het totale eigen vermogen bestaat hierbij uit de door de participanten ingelegde bedragen. Dit percentage wordt beschreven als de rentabiliteit van de belegging ten opzichte van het eigen vermogen.

8.5

Bestaande waarderingsmodellen

Het aantal vastgoed-CV’s is de afgelopen jaren sterk toegenomen, in de loop der tijd zijn verschillende ondernemingen gestart met het ontwikkelen van een model voor het beoordelen van een CV. De twee belangrijkste ondernemers op dit gebied zijn Fundview en Reyersen en van Buuren. Verder in opkomst is de buitenlandse speler genaamd checkanalyse. Deze wordt op het moment slechts door een enkele aanbieder in Nederland gebruikt. De opzet van deze modellen is terug te vinden in bijlage 13 en 14. 8.5.1 Evaluatie huidige modellen Op de drie modellen kunnen de volgende kanttekeningen worden gemaakt:

Binnen de modellen worden de bouwkundige aspecten onderbelicht en ligt een grote nadruk op financiële aspecten. Voor de berekening van het FundView rendement worden bijvoorbeeld voor een aantal factoren standaard getallen aangenomen voor elke CV. Hiertoe behoort ook het percentage onderhoud. Gedurende de analyses binnen dit onderzoek is meerdere malen gebleken dat het percentage onderhoud mede afhankelijk is van bijvoorbeeld factoren als soort vastgoed en de technische staat van het vastgoed. Het aannemen van een gemiddelde voor een dergelijke kostenpost is niet realistisch.

De opzet van de vastgoedrendementsmeter is erg origineel. De rendementsdrijvers maken het mogelijk voor de belegger om een eigen scenario in te voeren. Waar echter geen rekening mee wordt gehouden is de correlatie tussen de rendementsdrijvers. In hoeverre deze rendementsdrijvers een toegevoegde waarde vormen valt dus te betwisten. Verder mogen factoren die gedurende de looptijd van de CV vaststaan niet gevarieerd worden door middel van deze rendementsdrijvers. Dit levert bij de bepaling van de hypotheekrente een probleem op. Bij de VastgoedrendmentsMeter kan de belegger dit rentepercentage aanpassen. Deze aanpassing werkt daarbij door over de gehele looptijd van de CV, in het geval van rentevaste perioden is dit niet reëel.

Zowel FundView als checkanalyse werken in hun uiteindelijke beoordeling met rapportcijfers. Alleen een rapportcijfer geeft de belegger niet voldoende inzicht in de risico’s van de belegging. Binnen de checkanalyse worden er daarom twee rapportcijfers toegekend, een voor rendement en een voor de zekerheid van de belegging.

Over het geheel is het opvallend dat de belegger zelf weinig invloed kan uitoefenen. Zo is er geen mogelijkheid voor de belegger om zijn of haar persoonlijke voorkeur aan te geven. Uit de bijbehorende lappen tekst moet de belegger zelf de verschillende risico’s “vissen” en aan de hand van deze risico’s bepalen welke risico’s hij of zij wel of niet wil lopen.

8.5.2 Resumé Vanuit bovengenoemde kritiekpunten wordt een terugkoppeling gemaakt naar het binnen dit onderzoek ontwikkelde model. In het risicomodel worden de fondsobjecten als een geheel alleenstaande risicogroep beschouwd. Hierbinnen wordt de nodige aandacht besteed aan de staat van het vastgoed. Voor de rendementswaardering worden een aantal aannames gedaan. Vanuit het oogpunt van de rendementsdrijvers is het wellicht een aanvulling als de belegger zelf deze aannames kan variëren.

- 60 -



Gezien de correlatie, die normaal bestaat tussen deze aannames, wordt de toegevoegde waarde hiervan echter afgezwakt. Binnen dit onderzoek krijgt de belegger wel de mogelijkheid om deze aannames te variëren met als kanttekening dat ten gevolge van correlatie het geen reëel beeld zal geven van de economie en de belegging. Binnen het hier te ontwikkelen model is er expliciet gekozen om geen gebruik te maken van een waardering als rapportcijfer. Het doel van dit model is de belegger meer inzicht te geven in de risico’s en de rendementen van verschillende beleggingen. De belegger moet een gevoel krijgen voor de verhoudingen tussen rendement en risico en de verhouding tussen de verschillende CV’s. Een totaal rapportcijfer geeft geen rendement - risicoverhouding weer, bovendien rijst de vraag op welke manier een dergelijk rapportcijfer tot stand komt. Het laatste punt van kritiek is de invloed van de belegger zelf. Binnen de vastgoedrendementsmeter krijgt de belegger de mogelijkheid om de verschillende rendementsdrijvers te variëren. Zoals eerder vermeld is de toegevoegde waarde van deze mogelijkheid voor de belegger klein. De invloed van de belegger zal op een andere manier tot stand moeten komen.

8.6

Uitwerking

Ter illustratie zal de meest recente CV van Boom en Slettenhaar hier worden uitgewerkt. Deze CV bestaat daarbij uit zes verschillende kantoor panden. Voor de berekening van het rendement worden de volgende aannames ingevuld: Aannames 2005 2,10%

2006 2,10%

2007 2,10%

2008 2,10%

2009 2,10%

2010 2,10%

2011 2,10%

2012 2,10%

2013 2,10%

2014 2,10%

1,30%

1,40%

1,60%

1,70%

1,70%

1,70%

1,70%

1,70%

1,70%

1,70%

5,80%

5,80%

5,80%

5,80%

5,80%

5,80%

5,80%

5,80%

5,80%

5,80%

3,55%

3,55%

3,55%

3,55%

3,55%

3,55%

3,55%

3,55%

3,55%

3,55%

2,62% 2,62% 2,62% Tabel 8.13: Aannames voor voorbeeld berekening

2,62%

2,62%

2,62%

2,62%

2,62%

2,62%

2,62%

Huurindexatie Exploitatiekosten indexatie Rente vreemd vermogen Rendements eis eigen vermogen Rente liquiditeitsreserve

8.6.1 Bepaling BAR Binnen de CV bevinden vier kantoorpanden zich in Arnhem. De stad Arnhem wordt getypeerd als oost Nederland en als “beste locatie”. Rond deze locaties zijn in het verleden BAR’s gerealiseerd tussen de 7,40% - 8,30%. Voor de drie kantoren op het kroonpark wordt een BAR aangenomen van 8,30%, voor het pand de parktoren wordt een BAR aangenomen van 7,40%. De overige twee panden bevinden zich in Breukelen en Vianen. Beiden steden worden getypeerd als west Nederland maar behoren niet tot de “beste locaties”. Overige locaties binnen west Nederland hebben in het verleden een BAR gerealiseerd tussen de 7,40% -8,25%. Binnen de overige locaties zal de centrale ligging van deze twee steden erg gunstig zijn. Er wordt daarom gerekend met een BAR van 7,40%. De gemiddelde BAR voor de CV wordt bepaald aan de hand van het aandeel binnen de portefeuille te vermenigvuldigen met de BAR van het betreffende object. BAR berekening BAR m2 Totaal Parktoren 7,40% 7808 m2 1,99% Kroonpark 8,30% 5510 m2 1,58% De Corridor 5 7,40% 10306 m2 2,63% Le Cheneau 7,40% 5343 m2 1,36% 7,56% 28967 m2 Tabel 8.14: Bepaling BAR voorbeeld berekening

8.6.2 Bepaling onderhoudskosten Voor elk gebouw worden afzonderlijk de onderhoudskosten bepaald. Deze onderhoudskosten worden berekend aan de hand van het bruto vloeroppervlak (b.v.o.) van het object. In de meeste gevallen wordt in het prospectus alleen gesproken over verkoop vloeroppervlak (v.v.o.). Indien het b.v.o. niet bekend is, wordt er een omrekenfactor gebruikt. 32 In het geval van kantoren wordt de verhouding v.v.o./b.v.o. aangenomen op 0,8 . Binnen deze CV bevinden zich in totaal zes objecten. Omdat de panden Kroonslot, Kroonburg en Kroonpoort drie dezelfde kantoorvilla’s betreffen worden deze bij de bepaling van de onderhoudskosten als een geheel gezien. 32

TU Eindhoven Leerstoel Vastgoedbeheer (2001), Diktaat portefeuille management


- 61 -


Echter de gebouwspecifieke kosten zoals de liftinstallatie worden in dit geval drie maal meegenomen. Voor het bepalen van de onderhoudskosten moeten de betreffende panden eerst getypeerd worden. De parktoren: Kroonslot, Kroonburg, Kroonpoort: De Corridor 5: Le Cheneau:

Kantoortype 17; hoog, vliesgevels Kantoortype 12; middelhoog, gevel(s) metselwerk Kantoortype 14; middelhoog, gevel(s) natuursteen Kantoortype 7; laag, gevel(s) metselwerk

Aan de hand van bovenstaande typering kunnen de onderhoudskosten per m2 BVO worden bepaald. Dit leidt tot de volgende tabel: Opbouw onderhoudskosten Gebouw BVO Totale kosten Parktoren Arnhem € 3,25 per m2 + € 9.300 m2 € 41.625 11.400 Kroonslot. Kroonburg, Kroonpoort, Arnhem € 3,90 per m2 + € 6.888 m2 € 38.113 11.250 De Corridor 5, Breukelen € 4,00 per m2 + € 8.980 12.880 m2 € 60.500 2 Le Cheneau, Vianen € 4,65 per m + € 2.540 6.680 m2 € 33.602 Totaal Onderhoudskosten € 173.840 Tabel 8.15: Bepaling onderhoudskosten voorbeeld berekening

8.6.3 Het rendement Na het invullen van de bovenstaande gegevens leidt dit uiteindelijk tot twee rentabiliteitspercentages. Deze twee percentages zien er als volgt uit: Rentabiliteit t.o.v. eigen vermogen 16,94% Rentabiliteit t.o.v. totale fondsinvestering 6,20% Het eerste percentage is daarbij beduidend hoger dan het tweede percentage. Dit verschil wordt veroorzaakt door het hefboomeffect van het vreemd vermogen binnen de CV. De volgende stap binnen het ontwerpen van het waarderingsmodel is het ontwerpen van het risico waarderingsmodel.

- 62 -


9. Het risico waarderingsmodel Uit het hoofdstuk risico versus rendement is gebleken dat het risico van de vastgoed-CV kwalitatief wordt beoordeeld. Voordat begonnen kan worden met het verdere ontwerp van dit risicomodel, moeten eerst de risico’s van het beleggen in vastgoed-CV’s in kaart worden gebracht. Deze risico’s worden opgesplitst in risico’s voor vastgoed-CV’s en marktrisico’s van het beleggen in vastgoed.

9.1

Risico’s voor vastgoed-CV’s

Hieronder volgt een weergave van de risico’s bij het beleggen in vastgoed-CV’s. Het ondernemingsrisico binnen het beleggen in vastgoed-CV’s is daarbij grotendeels afgeleid van het ondernemingsrisico bij het beleggen in vastgoed. 9.1.1 Lock-in risico Een belegging in een vastgoed-CV betekent het vastzetten van vermogen voor een vooraf bepaalde of onbepaalde ‘lange’ looptijd. Deze looptijd ligt gemiddeld tussen de zeven en tien jaar, en het is tussentijds niet of nauwelijks mogelijk om eruit te stappen. Het genoemde lock-in risico betreft een risico dat bij elke CV op eenzelfde manier is geregeld. Binnen de markt van vastgoed-CV’s brengt deze factor dus geen additioneel risico met zich mee. In vergelijking tot andere beleggingsvormen is dit risico wel van belang. In eerste instantie is het binnen dit onderzoek te ontwikkelen model gericht op het maken van een duidelijke onderlinge vergelijking binnen de vastgoed-CV markt. Het lock-in risico kan daarom verder worden verwaarloosd. 9.1.2 Ondernemingsrisico De particuliere belegger is in feite eigenaar van het vastgoed, maar is niet rechtstreeks betrokken bij het management en het beheer van het vastgoed. De eigenaar deelt natuurlijk ook in de risico’s. Dit betekent dat de risico’s bij het beleggen in direct Nederlands vastgoed ook van toepassing zijn op het beleggen in vastgoed-CV’s. De volgende risico’s worden onderscheiden: Leegstand risico; de mogelijkheden tot wederverhuurbaarheid van het vastgoed. Debiteuren risico; kwaliteit van de huurders. Onderhoud risico; de staat van onderhoud kan grote financiële gevolgen hebben. Een grondige periodieke technische inspectie en een gedegen onderhoudspreventie schema van de gebouwenbeheerder moeten verrassingen voorkomen. Doorgaans wordt een reservering opgenomen voor onderhoud. Daarnaast moeten investeringscriteria opgesteld worden die de verhuurbaarheid op lange termijn garanderen. Een nieuw kantoorgebouw is over tien jaar toch aan onderhoud toe en zal aan de eisen van die tijd moeten worden aangepast. Financierings risico; Het ingelegde eigen vermogen van participanten kan verdampen indien het fonds bij leegstand niet meer aan de renteverplichtingen, exploitatiekosten en eventuele aflossingsverplichtingen kan voldoen. Mits er in het geval van maatschappen een non-recourse lening is afgesloten. De bank heeft dan de mogelijkheid het pand bij executie te verkopen. Vastgoed-CV’s kunnen op dit moment bij gemiddeld 50% leegstand nog voldoen aan de renteverplichtingen, exploitatiekosten en eventuele aflossingsverplichtingen33. Het aanhouden van liquiditeiten is hier van belang. Vastgoed-CV’s worden deels gefinancierd met vreemd vermogen. Voor een deel gebeurt dit tegen een variabele rente. Bij renteverhoging kunnen de rendementen gedrukt worden door het hefboomeffect. Een aantal aanbieders dekt zich in door middel van rentecaps om dit risico te beperken (de variabele rente kan alleen binnen een bepaalde marge fluctueren). of wordt het rentepercentage voor een bepaalde tijd rente vast gesteld. Dit leidt echter tot een hoger kosten niveau. Indien de verhouding vreemd vermogen en eigen vermogen stijgt dan neemt het risico van de beleggingsmogelijkheid ook toe. De toename van dit risico wordt veroorzaakt door een grote afhankelijkheid van de rentestand en het sterk dalende rendement bij gedeeltelijke leegstand. Huurerosie risico; de huren worden jaarlijks geïndexeerd, waardoor de waarde van het vastgoed stijgt (bij een gelijkblijvende kapitalisatiefactor oftewel exit-yield). Echter, de markt bepaalt de huren. Dit betekent dat bij verlenging van de huurcontracten de huur ook naar beneden kan worden bijgesteld tot een marktconforme lagere huur. Het naar beneden moeten bijstellen van de huurprijs bij expiratie van het huurcontract, wordt ook wel het zaagstand effect genoemd. Verder kan het noodzakelijk zijn de huurder andere financiële tegemoetkomingen te verstrekken die feitelijk ook vormen van huurerosie zijn. Huurtermijnen risico; de kwaliteit van de huurcontracten is van groot belang op het resultaat van de vastgoed-CV. Samenvallende huurtermijnen met de daarbij behorende kans op leegstand is niet gewenst. Verder komt het vaker voor dat de huurtermijnen samenvallen met de looptijd van de CV: als de huurder weggaat bij einde van zijn contract, dan kan dit de verkoopwaarde van het vastgoed sterk beïnvloeden. 33

G. van Boom, S. van den Brink (2005), Beleggen in vastgoed, alles over vastgoedfondsen


- 63 -

Het risico waarderingsmodel

Tijdens de analyse van de CV prospectussen is gebleken dat er grote verschillen bestaan in kostenstructuren. De kostenstructuur kan daarbij verdeeld worden in fondskostenstructuur (up-front) en een vastgoed kostenstructuur (gedurende de exploitatieperiode). In hoofdstuk negen zijn voor de fondskosten gemiddelden opgesteld. Aan de hand van deze waarden kan worden beoordeeld of een CV een hoge, gemiddelde of lage fonds kostenstructuur heeft. Politiek Verkoop risico; Veel beleggers kopen vastgoed met het oogmerk exploitatiewinst en verkoopwinst te boeken. De waarde bij verkoop is voor een groot deel afhankelijk van de huurcontracten en het vastgoed zelf. Het prognosticeren van de mogelijke verkoopwinst is eigenlijk ondoenlijk. Daarom wordt vaak aangenomen, des te langer de beleggingshorizon, des te groter de kans op verkoopwinst. Het vastliggen van een verkoopdatum brengt dan ook grote tijdsrisico’s met zich mee. In het prospectus wordt de verkoopopbrengst bepaald aan de hand van een BAR die in veel gevallen gelijk of soms zelfs lager is dan de BAR bij aankoop. Op het verkoopmoment kunnen echter hele andere multiples worden betaald voor hetzelfde vastgoed dan nu. Daarnaast is het vastgoed alweer zeven tot tien jaar ouder geworden en zijn de resterende huurcontracten waarschijnlijk korter. De multiple bij exit bepaalt een belangrijk deel van het totale rendement. De garanties; in sommige gevallen worden er in een CV-constructie garanties afgegeven zoals een geld terug garantie of een rendementsgarantie. In dergelijke gevallen wordt het risico van de betreffende belegging verlaagd.

De hierboven genoemde risico’s zijn deels met elkaar verbonden. Bijvoorbeeld in economisch slechtere tijden komen de huren onder druk te staan, kan de leegstand toenemen en zal de waarde van het vastgoed daarvan wellicht de gevolgen ondervinden. Daarom kunnen de hierboven genoemde risico’s worden herleid tot de volgende kenmerken van de vastgoed-CV belegging: De fondsobjecten De fondsexploitatie De fondsfinanciering De fondsgaranties Koopsom versus taxatie Aanwezigheid garanties waarde Exploitatiereserve Hoogte leverage Locatie vastgoed Kostenstructuur Voorwaarden lening Kenmerken vastgoed Coverage ratio Liquiditeitsreserve Huur De verkoop Winstverdeling fonds Aflossing Huurder / initiatiefnemer Tabel 9.1: De risicogroepen

9.1.4 Spreidings risico Een vastgoed-CV in commercieel vastgoed kent in het algemeen geen of een slechte risicospreiding van de onroerend goed portefeuille. Vaak bestaat de vastgoed-CV uit één vastgoed object met één of enkele huurders. Aanbieders van dergelijke fondsen gaan er vanuit dat de spreiding op een niveau hoger wordt aangebracht, oftewel bij de participant. Indien een fonds uit meerdere panden bestaat komt het vaak voor dat er sprake is van één heel goed object, maar twee slechte objecten. De participant heeft dan niet de keuze om in één object te investeren. Een fonds kan op verschillende manieren gebruik maken van spreiding. Er worden drie verschillende manieren van spreiding onderscheiden: geografische spreiding; functie spreiding; huurders spreiding. 9.1.5 Integriteits risico Het integriteits risico geeft het belang van een betrouwbare aanbieder weer, de afgelopen jaren is er een wildgroei aan aanbieders ontstaan. De AFM geeft weliswaar een vergunning af, maar controleert alleen of aan de voorwaarden van de Wtb wordt voldaan (prospectusrichtlijnen). De kwaliteit van de aanbieding wordt niet beoordeeld. In veel gevallen treedt de aanbieder ook op als beheerder, een beheerder heeft een grote invloed op het uiteindelijke resultaat van het fonds. Binnen de vastgoedmarkt wordt vaak gezegd “rendement is maakbaar”. De betrouwbaarheid en ervaring van de aanbieder en beheerder zijn daarom van invloed op het risico van een CV belegging.

9.2

Het marktrisico

De bovengenoemde interne risico’s zijn niet alleen afhankelijk van de in de vastgoed-CV besloten kenmerken, een grote rol speelt de stand van de (huurders-)markt. Het moge duidelijk zijn dat indien de door de huurder betaalde huur aanzienlijk hoger ligt dat de markthuur, er grote risico’s ontstaan bij aflopende huurcontracten ten opzichte van leegstand en huurerosie. De stand van de verschillende vastgoedmarkten kan geanalyseerd worden aan de hand van de volgende punten:

- 64 -



verhouding tussen vraag en aanbod; kenmerken van de vraag (soort locaties, soort gebouwen, soort ruimtezoekers); kenmerken van het aanbod (soort locaties, soort gebouwen enzovoort); markthuren; De specifieke vastgoedmarkt.

9.3

Principe risico-model

Tijdens het analyseren van de risicomaatstaven is gebleken dat de behandelde theorieën niet direct toepasbaar zijn op vastgoed-CV’s. Het ontwikkelen van een risicomodel aan de hand van formules en berekeningsmethoden is erg moeilijk, onder andere gezien het gebrek aan betrouwbare informatie. Verder zijn deze methoden erg ingewikkeld en tijdrovend. Om deze redenen is er gekozen voor het maken van een kwalitatieve beoordeling van de risico’s. Om de risico’s in kaart te kunnen brengen wordt er per risico een score toegekend. Een veel voorkomende scoretelling is een tot en met vijf. Om de verschillen tussen de CV’s duidelijk zichtbaar te maken, is er hier gekozen voor een scoretelling van twee tot en met tien. Een score van tien geeft daarbij een hoog risico weer. Niet alle risico’s kunnen even zwaar worden mee gerekend. Zo zal de locatie van een object van grotere invloed zijn op het totale risico van de CV dan bijvoorbeeld de hoogte van de liquiditeitsreserve. Om een verantwoorde weging tot stand te laten komen, wordt een aantal marktpartijen gevraagd om aan elk van de geanalyseerde risico’s een weging tussen de 0 en 1 toe te kennen. Uiteindelijke zal het geheel leiden tot de volgende opzet van het risicomodel, het onderstaande model is slechts ter illustratie en weerspiegelt niet de daadwerkelijk te gebruiken waarden. In onderstaande paragrafen zullen de verschillende risicobepalende factoren worden uitgewerkt. Risicowaardering Risico Score Weging Score x weging Criterium A 4 0,5 2 Criterium B 6 0,6 3,6 Criterium C 10 0,8 8 Totaal risicoscore 13,6 Tabel 9.1: Opzet risicomodel

9.4

De risicofactoren

De risico’s kunnen worden verdeeld in een aantal hoofdgroepen namelijk de fondsobjecten, de fondsexploitatie, de fondsfinanciering, de fondsgaranties, spreidings risico, integriteits risico en het marktrisico. Elke hoofdgroep bestaat uit een aantal risicobepalende criteria. Voor elk van deze criteria wordt een scoretabel opgesteld. In de onderstaande paragrafen wordt de gedachte achter elke scoretabel kort weergegeven. De scoretabellen zelf zijn terug te vinden op de bijgevoegde cd-rom. 9.4.1 De fondsobjecten De factoren van invloed op het risico van het vastgoed zelf worden verdeeld in de criteria koopsom, locatie risico, het vastgoed specifiek risico en het huurrisico. Criterium 1.1 Koopsom versus taxatiewaarde Op het moment wordt de taxatiewaarde van een object in een vastgoed-CV vaak niet vermeld. In de toekomst worden aanbieders verplicht om de taxatiewaarden van het vastgoed in het prospectus te vermelden. Indien de taxatiewaarde van het vastgoed lager is dan de koopsom betaald door de CV, wordt dit gekenmerkt als een risico. Binnen de geanalyseerde brochures zijn er slechts enkele aanbieders die een taxatiewaarde opgeven. De aankoopwaarde wijkt daarbij slechts enkele tientallen procenten af van de gegeven taxatiewaarde. Criterium 1.2 Locatie risico Indien er wordt gepraat over vastgoed wordt vaak genoemd “locatie, locatie, locatie”. Een goede locatie is van groot belang voor een succesvolle exploitatie van het vastgoed. Zo kan de invloed van een slechte markt worden gedempt door locationele aspecten. De locatie kan worden beoordeeld aan de hand van een viertal aspecten34, voor elk van deze aspecten wordt een scoretabel gemaakt: bereikbaarheid; geografische ligging, macro niveau (randstad, overig); geografische ligging, micro niveau (in bedrijvenpark, in woonwijk enzovoort); voorzieningen niveau. Bereikbaarheid De bereikbaarheid van een locatie kan worden beoordeeld aan de hand van de bereikbaarheid per auto en de bereikbaarheid per openbaar vervoer. Een algemeen feit is dat er meer gebruik wordt gemaakt van de auto dan van het openbaar vervoer, daarom weegt de bereikbaarheid per auto zwaarder dan de bereikbaarheid per openbaar vervoer. 34

TU Eindhoven leerstoel Vastgoedbeheer (2001), Dictaat Commercieel Vastgoedbeheer 2


- 65 -


Geografische ligging, macro niveau De macro ligging van vastgoedobjecten wordt door de verschillende grote makelaars verdeeld in de randstad en overige gebieden. Voor winkelvastgoed wordt een andere indeling aangehouden. Er wordt een onderscheid gemaakt naar de 23 grote steden en overig. Voor een weergave van de 23 grote steden wordt verwezen naar bijlage 9. Geografische ligging, micro niveau Binnen Nederland kan er onderscheid worden gemaakt naar vijf verschillende soorten locaties. Voor zowel kantoren en bedrijfsruimten spelen deze vijf locaties een rol: stadscentrum; kantoren / bedrijvenpark; snelweg locatie; in woonwijk; overig. Voor winkels wordt er alleen een onderscheid gemaakt naar stadscentrum (A1 locatie); nabij stadscentrum of grootschalige detailhandel/ woonboulevard (A2 locatie); overig. De scoren per locatie worden gebaseerd op de meningen van marktpartijen. Via het afnemen van verschillende interviews is de scoretabel tot stand gekomen. Voorzieningen niveau De kwaliteit van het voorzieningen niveau is moeilijk te beoordelen. Er kan bijna geen tastbare waardering worden gemaakt voor deze factor. Bovendien zal elke gebruiker ander eisen stellen aan de voorzieningen. Het voorzieningen niveau van de locatie wordt beoordeeld van goed tot matig. Criterium 1.3 Kenmerken vastgoed Binnen deze categorie wordt het vastgoed zelf beoordeeld. Deze beoordeling vindt plaats op het “stenen” niveau aan de hand van de volgende factoren: leeftijd van het vastgoed; bouwtechnische staat van het vastgoed; flexibiliteit indeling; parkeer voorziening. Leeftijd / bouwtechnische staat / flexibiliteit indeling Met betrekking tot de leeftijd van het vastgoed object wordt er door verschillende makelaars alleen onderscheid gemaakt in nieuwbouw en bestaande bouw. Onder nieuwbouw wordt verstaan panden die nog niet eerder in gebruik genomen zijn en bestaande bouw die een ingrijpende renovatie, zowel interieur 35 als exterieur, heeft ondergaan. De bouwtechnische staat en de flexibiliteit van de indeling kunnen beiden gewaardeerd worden van goed tot matig. Met betrekking tot de bouwtechnische staat moet vermeld worden dat de staat van de panden opgenomen in een CV over het algemeen goed is. De installatietechnische staat speelt een veel grotere rol binnen het object specifieke risico. In de meeste gevallen wordt de installatietechnische staat van het object niet vermeld, waardoor het maken van een scoretabel voor deze factor onmogelijk is. Parkeervoorziening De risico’s met betrekking tot de parkeervoorzieningen worden bepaald aan de hand van de parkeernorm. De benodigde parkeervoorzieningen per object kunnen zeer uiteenlopen en zijn sterk afhankelijk van het soort vastgoed en de soort huurders. Voor de gestelde parkeernorm wordt daarom verwezen naar bijlage 10. Criterium 1.4 Huur risico Met betrekking tot de verhuurde staat van het vastgoed zijn er een aantal belangrijke risico’s te onderscheiden de huurcontracten (voorwaarden, einddatums); hoogte van de huren (ten opzichte van de markthuur); spreiding van expiratiedata leegstand bij aanvang.

35

- 66 -

Sprekende Cijfers 2005, kantorenmarkten, Dynamis



Huurprijs versus looptijd huurcontracten Het huur risico wordt bepaald aan de hand van de looptijd van de huurcontracten en de hoogte van de huren. De basisgedachte achter deze scores is de volgende; indien de huurprijs onder de markthuur ligt en de huurcontracten aflopen, is het risico van verhuurbaarheid tegen eenzelfde huurniveau kleiner dan in het geval van een huurprijs boven de markthuur36. De kans dat een huurprijs boven het marktniveau gehanteerd zal blijven na het aflopen van een huurcontract is klein. Echter bij contracten van een looptijd langer dan 10 jaar kan het gunstig zijn een huurprijs boven de markthuur te hanteren. Na een looptijd tussen de 7 en 10 jaar wordt er over het algemeen overwogen om het vastgoed te verkopen. Indien het huurprijsniveau bij verkoop relatief hoog is, kan dit een gunstige invloed uitoefenen op de verkoopprijs. Spreiding expiratiedata De scoretabel van de huurprijs versus looptijd van de huurcontracten is gebaseerd op de basis gedachte van een belegger; des te langer de looptijd van de huurcontracten des te gunstiger. Maar hoe gunstig is het eigenlijk indien vlak voor de geplande verkoopdatum van het vastgoed er huurcontracten aflopen. Leegstand bij verkoop heeft een drukkend effect op de waarde van het vastgoed. Indien de belegger in een portefeuille belegt, worden deze risico’s vaak gespreid. Echter bij het beleggen in vastgoed-CV’s is er over het algemeen weinig tot geen sprake van spreiding. De spreiding van expiratiedata speelt daarom een belangrijke rol binnen het huurrisico. Voor deze factor wordt een aparte score tabel opgesteld, indien verschillende huurcontracten in verschillende jaren aflopen verkleint dit het risico. Leegstand bij aanvang Huurprijs versus looptijd geeft de kans weer dat er gedurende de looptijd van de CV leegstand kan ontstaan of dat er een lagere huurprijs gehanteerd wordt. Behalve deze twee factoren is de leegstand aan het begin van de looptijd ook van belang. Een frictieleegstand van één tot twee procent wordt volgens de markt als gezond ervaren. Verder is een CV met een hoog leegstandspercentage risicovoller dan een CV zonder leegstand. Criterium 1.5 Huurders risico Verder kan er sprake zijn van een huurders risico. Het huurders risico wordt bepaald aan de hand van de kwaliteit van de huurders. Deze kwaliteit wordt bepaald op basis van de kredietwaardigheid van de huurder, het soort huurder (keten, zelfstandige ondernemer) en de kwaliteit van de afgegeven huurgaranties. De kredietwaardigheid van de huurders wordt opgedeeld in A-huurders en B-huurders. 37 Deze selectie wordt gemaakt aan de hand van de indeling gehanteerd door Kamer van Koophandel . Huurders in de categorie klein en middelgroot zijn B-huurders, huurders in de categorie groot zijn Ahuurders. De kredietwaardigheid van de huurgaranties wordt bepaald aan de hand van de beroepservaring van de garantieverstrekker. 9.4.2 De fondsexploitatie Binnen de fondsexploitatie worden de exploitatiereserves, de kostenstructuur, de verkoop en winstverdeling van het fonds behandeld. Elk van deze aspecten beïnvloedt direct of indirect het uiteindelijke rendement. Criterium 2.1 Exploitatie reserves De meest voorkomende exploitatie reserves zijn onderhoudsreserve en een leegstandsreserve. In het geval dat een CV gebruik maakt van een reserve dan ligt dit percentage over het algemeen rond de één procent per reserve. Binnen de exploitatie reserves zal gekeken worden naar het totale aandeel reserve, zowel onderhouds- als leegstandsreserve. Aan een reserve tussen de twee tot vier procent wordt een risicoscore van zes toegekend. Criterium 2.2 Kostenstructuur De kostenstructuur van de exploitatie kan worden verdeeld in fondskosten en vastgoedkosten. Binnen de fondskosten wordt een extra verdeling gemaakt naar up-front fondskosten en fondskosten gedurende de exploitatie. De up-front fondskosten bestaan uit emissiekosten, opstartkosten en financieringskosten. De fondskosten gedurende de exploitatie bestaan uit managementfee fondsbeheer en maatschaps-/ CV kosten. De score verdeling wordt bepaald aan de hand van het eerder bepaalde marktgemiddelde. Indien de kosten gelijk zijn aan de marktindex worden deze gewaardeerd met een risicoscore van zes. De volgende stap is de vastgoed kostenstructuur. Hierbij kan gedacht worden aan de kosten die gemaakt worden tijdens de exploitatie van het vastgoed. Binnen deze kosten worden de beheerkosten en de onderhoudskosten apart belicht. De reden hiervoor is dat deze twee kostenposten een belangrijk deel vormen van de exploitatiekosten. De scoreverdeling wordt bepaald door deze kosten te vergelijken met de in de marktindex weergegeven kosten. Indien deze kosten gelijk zijn aan of een lichte afwijking vertonen ten opzichte van de marktindex, worden deze gewaardeerd met een risicoscore van zes.

36 37

TU Eindhoven leerstoel Vastgoedbeheer (2001), Dictaat Oefening portefeuillemanagement www.kvk.nl (/artikel/artikel.asp?artikelID=52659)


- 67 -


Criterium 2.3 Coverage ratio Binnen deze ratio wordt de break-even huuropbrengst berekend; hoeveel leegstand kan het fonds zich gedurende de looptijd veroorloven om toch aan alle verplichtingen te kunnen voldoen. Des te hoger dit percentage des te stabieler het fonds, dus een lager risico. Een break-even huuropbrengst van 50% wordt als normaal geacht bij het beleggen in vastgoed-CV’s38. Indien de CV een coverage ratio heeft van 70%, maar daarbij slechts één huurder, dan wordt het risico van de CV groter. Indien die huurder failliet gaat of besluit te verhuizen is er direct sprake van totale leegstand. Daarom wordt binnen de coverage ratio ook rekening gehouden met de invloed van de grootste huurder binnen de CV. De invloed van de grootste huurder vormt een aparte scoretabel. Criterium 2.4 De verkoop Met betrekking tot de verkoopprocedure is er eigenlijk één belangrijk risico aspect aanwezig, namelijk de vastliggende verkoopdatum. Indien een vastliggende verkoopdatum wordt gehanteerd, is er sprake van een risico. De kans bestaat dat bij verkoop de CV zich in een negatieve markt bevindt en dus tegen een ongunstige prijs wordt verkocht. Een variabele verkoopdatum is daarom wenselijk. Criterium 2.5 Winstverdeling fonds De winstverdeling binnen een vastgoed-CV kan bestaan uit een winstpreferentie voor de participanten en een performance fee voor de initiatiefnemer. Indien er sprake is van winstpreferentie dan betekent dit dat het rendement voor de participant eerst wordt aangevuld tot dit preferente percentage waarna de performance fee van de initiatiefnemer wordt uitgekeerd. De hoogte van de performancefee verschilt per aanbieder. In prospectussen wordt vaak vermeld dat een hoge performance fee de aanbieder stimuleert tot een goede prestatie tot aan het beëindigen van het fonds. Aangezien de performance fee een drukkend effect kan hebben op het uiteindelijke rendement, wordt een hoge performance fee hier als negatief gekenmerkt. Des te hoger de performance fee des te hoger de risicoscore. 9.4.3 De fondsfinanciering De vastgoed-CV wordt altijd voor een deel gefinancierd met vreemd vermogen. Deze financiering brengt een aantal risico’s met zich mee. Binnen deze paragraaf worden de leverage, de voorwaarden van de lening, de liquiditeitsreserve en de aflossing van het fonds besproken. Criterium 3.1 Hoogte leverage Des te groter het aandeel vreemd vermogen binnen een belegging des te hoger het risico. De leverage wordt uitgedrukt als percentage van het totale vermogen, oftewel leverage totale vermogen (LTV). Aangezien er binnen vastgoed-CV beleggingen altijd gebruik gemaakt wordt van vreemd vermogen wordt het gemiddelde percentage vreemd vermogen geclassificeerd als een gemiddeld risico. Criterium 3.2 Voorwaarden lening In de meeste gevallen wordt het vreemd vermogen voor een bepaalde periode rentevast gesteld. Voor deze rente is er ook de mogelijkheid om zogenaamde rentecaps af te sluiten. De rente op het vreemd vermogen kan daarbij alleen binnen een bepaalde bandbreedte variëren. Hierdoor wordt het renterisico beperkt. Het renterisico is dus afhankelijk van de volgende factoren: periode rentevast; vreemd vermogen rentevast; rentecaps. Het aantal perioden rentevast wordt uitgezet tegen het aandeel vreemd vermogen waarover dit rentevaste percentage geldt39. Indien een CV gebruik maakt van een rentecap voor de gehele looptijd, wordt een risicoscore van vier aangenomen. Criterium 3.3 Liquiditeitsreserve Uit de analyse van vastgoed-CV’s is gebleken dat sommige aanbieders een percentage liquiditeitsreserve aanhouden. Mochten er gedurende de looptijd onverwachte uitgaven plaatsvinden dan kunnen deze eventueel worden opgevangen door deze post reserve. Indien een CV een dergelijk bedrag reserveert, is het risico van tegenvallende rendementen ten gevolge van deze onverwachte uitgaven klein. De liquiditeitsreserve wordt uitgedrukt als percentage ten opzichte van de totale fondsinvestering. De gemiddelde liquiditietsreserve wordt bepaald aan de hand van de marktindex. Bij een reserve gelijk aan de marktindex hoort een gemiddelde risicoscore van zes. Criterium 3.4 Aflossing Indien een CV gedurende de looptijd een bepaald bedrag aflost op het vreemd vermogen, betekent dit dat het risico van de belegging wordt verminderd. Zo wordt de kans dat de CV aan het einde van de looptijd de schulden niet kan aflossen verkleind. In de meeste gevallen wordt een percentage afgelost van de hoofdhypotheek. Het gemiddelde percentage aflossing ligt rond twee procent per jaar40. 38 39 40

- 68 -

G. van Boom, S. van den Brink (2005), Beleggen in vastgoed, alles over vastgoedfondsen Afstudeerscriptie, L. Sala, februari 2005, Risico en rendement van besloten vastgoedbeleggingen Afstudeerscriptie, L. Sala, februari 2005, Risico en rendement van besloten vastgoedbeleggingen



9.4.4 De fondsgaranties In een CV kunnen garanties worden geboden met betrekking tot het rendement. Deze garanties komen echter zelden voor. De twee meest besproken garanties zijn de geld terug garantie en een minimale 41 rendements garantie . Er moet worden vermeld dat behalve de aanwezigheid van dergelijke garanties, de betrouwbaarheid van de distributeur van de garanties een belangrijke rol speelt. Omdat binnen de hier geanalyseerde CV’s geen gebruik wordt gemaakt van dergelijke garanties wordt deze betrouwbaarheid hier buiten beschouwing gelaten. 9.4.5 Het spreidings risico In de kenmerken van de vastgoed-CV staat dat er bij het beleggen in CV’s de mogelijkheid is voor spreiding. Bij de meeste CV’s wordt er weinig gebruik gemaakt van deze mogelijkheid. Zo bestaat de CV vaak uit een object met één of enkele huurders. Er kan op verschillende manieren gebruik worden gemaakt van de spreiding: functie gerelateerde spreiding; geografische spreiding; huurders spreiding. Binnen de functiespreiding kan er een onderscheid worden gemaakt naar kantoren, winkels en bedrijfsruimten. Geografische spreiding vindt plaats door de objecten te verspreiden over verschillende steden. De huurders spreiding wordt geanalyseerd aan de hand van het aantal huurders en de branchering van deze huurders. Binnen dit onderzoek kan er onderscheid worden gemaakt naar elf verschillende branches. Voor een weergave van deze branches wordt verwezen naar bijlage 11. Als kanttekening moet worden opgemerkt dat de hierboven genoemde mogelijkheden tot spreiding eigenlijk alleen van invloed zijn indien de kwaliteit van de objecten onderling vergelijkbaar is. 9.4.6 Integriteits risico Het integriteits risico van de aanbieder kan worden bekeken vanuit de betrouwbaarheid van de initiatiefnemer/aanbieder, maar er is ook een belangrijke rol weggelegd voor de beheerder. Deze beheert het vastgoed en kan op deze manier veel invloed uitoefenen op het uiteindelijk te behalen rendement. Criterium 6.1 Integriteit aanbieder Het integriteits risico heeft te maken met de betrouwbaarheid van de aanbieder. Een aanbieder met slechts één of enkele CV’s kan een groter risico vormen in tegenstelling tot een ervaren aanbieder met jaren lange kennis en ervaring. Het integriteits risico van een CV wordt daarom beoordeeld aan de hand van: beroepservaring; vergelijkbare oprichtingen. Criterium 6.2 Integriteit beheerder Behalve de algemene beoordeling van de aanbieder, is het ook van belang om de beheerder van het vastgoed binnen de CV te beoordelen. In sommige gevallen is de aanbieder tevens de beheerder, in andere gevallen wordt er een externe organisatie ingehuurd om het vastgoed te beheren. Volgens de markt brengt extern beheer extra risico met zich mee, omdat deze organisatie andere doelen zal nastreven dan de eigen organisatie. Het komt niet vaak voor dat aanbieders gebruik maken van een externe beheerder. Binnen de geanalyseerde fondsen is er geen sprake van extern beheer waardoor deze factor binnen dit onderzoek verwaarloosd kan worden. De kwaliteit van de beheerder kan worden gemeten aan de hand van de beroepservaring van de betreffende beheerder. In het geval dat de aanbieder ook optreedt als beheerder wordt er alleen gekeken naar de ervaring van de aanbieder als beheerder. 9.4.7 Marktrisico Het marktrisico kan worden geanalyseerd aan de hand van de volgende factoren: verhouding tussen vraag en aanbod; kenmerken van de vraag (soort locaties, soort gebouwen, soort ruimtezoekers); kenmerken van het aanbod (soort locaties, soort gebouwen enzovoort); markthuren; de specifieke vastgoedmarkt. Een aantal van de bovengenoemde punten is bij het maken van bovenstaande scoretellingen reeds aan bod gekomen. Binnen deze paragraaf zal het algemene marktrisico en het marktrisico met betrekking tot de toekomstige verwachtingen worden behandeld. Criterium 7.1 De specifieke vastgoedmarkt Het marktrisico gecreëerd door het beleggen in een bepaalde markt wordt bepaald aan de hand van het algemene risicoprofiel van de betreffende markt en de toekomstige verwachtingen voor de betreffende markt. 41

www.MPCcapital.nl


- 69 -


Risicoprofiel markt Aan het begin van dit onderzoek zijn de verschillende risicoprofielen per vastgoedmarkt uiteengezet. Bedrijfsruimten hebben daarbij een hoog risicoprofiel, kantoren een gemiddeld risicoprofiel en winkels een laag risicoprofiel. Het kan voorkomen dat er in een CV verschillende soorten vastgoedmarkten vertegenwoordigd zijn. In die gevallen wordt de score bepaald, door het aandeel van het vastgoed per m2 binnen de CV te vermenigvuldigen met de score. In het geval van 30% kantoren en 70% bedrijfsruimten leidt dit tot een score van: 30% van 6 1,8 70% van 10 7 Totaal 8,8 Tabel 9.34: Uitwerking score risicoprofiel markt

Risicoverwachting markt Marktpartijen zijn voortdurend bezig met het bepalen van de verwachtingen voor de verschillende vastgoedmarkten. Deze verwachtingen kunnen een grote invloed uitoefenen op het succes van de vastgoed-CV. Indien de verwachtingen voor de komende jaren slecht zijn, kan dit een negatieve invloed uitoefenen op het uiteindelijk te behalen rendement. Binnen de risicoverwachting van de markt wordt er onderscheid gemaakt naar ten eerste de verschillende vastgoedmarkten en ten tweede naar verschillende regio’s. De verwachtingen voor de verschillende markten worden afgeleid aan de hand van voorspellingen gemaakt door verschillende marktpartijen zoals DTZ Zadelhof, Dynamis en PropertyNL. Het opstellen van een dergelijke verwachting is puur gebaseerd op de mening van de marktpartijen. De waarde van dergelijke prognoses en de daarmee samenhangende risicoscoren moeten niet overschat worden.

9.5

De wegingen Aan elk van de bovengenoemde criteria moet een weging worden toegekend. Door middel van interviews met verschillende marktpartijen wordt de weging per criterium bepaald. Voor een aantal criteria wordt er een onderscheid gemaakt tussen de verschillende functies. De resultaten van de interviews staan weergegeven in bijlage 12. De wegingen per criteria zien er als volgt uit: Hoofdgroep Criterium Weging Kantoor / bedrijfsruimte Winkel 1. De fondsobjecten 1.1 Koopsom versus taxatiewaarde 0,10 0,10 1.2 Locatie 0,20 0,30 1.3 Kenmerken vastgoed 0,20 0,10 1.4 Huur 0,25 0,25 1.5 Huurders 0,25 0,25 2. Fondsexploitatie 2.1 Exploitatiereserve 0,15 2.2 Kostenstructuur 0,15 2.3 Coverage ratio 0,40 2.4 Verkoop 0,15 2.5 Winstverdeling 0,15 3. Fondsfinanciering 3.1 Leverage 0,30 3.2 Voorwaarden lening 0,30 3.3 Liquiditeitsreserve 0,20 3.4 Aflossing 0,20 4. Fondsgaranties 4.1 Aanwezigheid van garanties 5. Spreidings risico 5.1 Geografische spreiding 0,30 5.2 Functionele spreiding 0,30 5.3 Huurders spreiding 0,40 6. Integriteits risico 6.1 Beroepservaring aanbieder 0,20 6.2 Vergelijkbare oprichtingen 0,20 6.3 Beroepservaring beheerder 0,60 7. Marktrisico 7.1 Specifieke vastgoedmarkt Tabel 9.36: Wegingen per risicocriterium

Behalve de mening van de verschillende marktpartijen mag de mening van de belegger niet worden vergeten. De risicoprofielen van beleggers kunnen onderling verschillen, de belegger heeft daarom de mogelijkheid op voorhand een score toekennen aan elk van de bovengenoemde zeven hoofdcriteria. Deze score wordt doorgerekend in het risicoprofiel van de CV, dit leidt tot een totale risicoscore toegespitst op de betreffende belegger. In grafiekvorm worden vervolgens de verschillende CV's uitgezet, risicoscore versus rentabiliteit.

- 70 -



9.6

Voorbeeld uitwerking risicomodel

Voor de voorbeelduitwerking van het risicomodel wordt wederom de CV van Boom & Slettenhaar beschouwd. De eerste stap is het bepalen van de verschillende risicoscores. Deze scores worden bepaald aan de hand van de gegevens vermeld in het prospectus. Verder wordt er gebruik gemaakt van de expertise van marktpartijen als DTZ Zadelhoff. Het kan voorkomen dat een risicocriterium uit meerdere scoretabellen bestaat. In deze gevallen wordt de totale risicoscore van het criterium bepaald aan de hand van het gemiddelde. Nadat de verschillende scores zijn bepaald wordt er per criterium een weging toegekend. Door het toekennen van deze wegingen wordt de maximale risicoscore per risicogroep beperkt tot tien. Ter illustratie: Risicogroep de fondsobjecten Risicoscore Criterium 1.1 2 - 10 Criterium 1.2 2 - 10 Criterium 1.3 2 - 10 Criterium 1.4 2 - 10 Criterium 1.5 2 - 10 Totale risicoscore van deze risicogroep is dus maximaal tien.

Weging 0,1 0,2 0,1 0,3 0,3

max. risicoscore 1 2 1 3 3

De verschillende risicoscores voor de CV van Boom & Slettenhaar zijn terug te vinden op de bijgevoegde cd-rom. Aan de hand van deze scores kan voor deze CV de volgende grafische weergave worden gemaakt.

10

8

6

4

2

0

1. Fondsobjecten

2.Fondsexploitatie

3. Fondsfinanciering

4. Fondsgarantie

5. Spreidingsrisico

6. Integriteitsrisico

7. Marktrisico

Grafiek 9.1: Weergave risicoprofiel voorbeeld uitwerking

Elke risicogroep heeft een eigen staaf, het blauwe gedeelte geeft de risicoscore van de betreffende CV aan. Zo ligt het risico met betrekking tot de fondsobjecten relatief laag en scoort de CV op het gebied van de fondsgarantie een maximum score van tien. De laatste stap is de weging van de particuliere belegger. Deze kan bijvoorbeeld van mening zijn dat de kwaliteit van het vastgoed vele malen belangrijker is dan de afgegeven fondsgaranties. Het wordt voor de particuliere belegger pas echt interessant op het moment dat er meerdere CV’s op deze manier worden beoordeeld. Want dan kunnen de risicoprofielen van de verschillende CV’s onderling met elkaar worden vergeleken, rekeninghoudend met het risicoprofiel van de desbetreffende belegger.


- 71 -

10. Case uitwerking Een van de laatste stappen binnen dit onderzoek is het verrichten van een casestudy. In deze casestudy worden de modellen doorgerekend en zal er voor het eerst zicht zijn op de daadwerkelijk uitkomsten.

10.1

Theoretisch kader

Rentabiliteit

In theorie zijn risico en rendement onlosmakelijk met elkaar verbonden. Indien een belegging meer risico loopt, zal de belegger hier een compensatie eisen in de vorm van een hoger rendement. Indien risico en rentabiliteit van verschillende beleggingen tegen elkaar worden uitgezet, zal dit een lineaire (stijgende) lijn op moeten leveren (Rtv). Door het gebruik van leverage wordt het rendement op een belegging verhoogd bij een gelijkblijvend risicoprofiel. De leverage kan worden uitgedrukt in de leveragefactor, deze factor geeft de stijging van de rentabiliteit aan door het gebruik van vreemd vermogen. Indien het leverage een belangrijke rol speelt binnen de risicofactor en Rtv een stijgende lijn is, zal Rev een parabolische functie zijn, zie onderstaande illustratie. Rev

Rtv

Risicofactor Grafiek 11.1: Rentabiliteit versus risicofactor

De functie van Rtv kan worden beschreven als: Rtv = ½ (Risicofactor) De functie van Rev wordt bepaald door de integraal van de functie van Rtv en is gelijk aan: Rev = ¼(Risicofactor)2 Het beleggen in vastgoed-CV’s gaat gepaard met een groot aantal risico’s en is niet alleen afhankelijk van het aandeel vreemd vermogen. Doordat ook andere risicofactoren een belangrijke rol spelen is het de vraag of voor vastgoed-CV’s ook dergelijke functies kunnen worden opgesteld.

10.2

Uitwerking

In het begin van dit onderzoek zijn 19 CV’s geanalyseerd. Voor het verrichten van de casestudy zijn deze negentien CV’s in de modellen ingevoerd en doorgerekend. De benodigde invoergegevens zijn bepaald aan de hand van de prospectussen. De laatste stap is in handen van de particuliere belegger, hij of zij zal de zeven risicocriteria beoordelen. Aan een aantal participanten in vastgoed-CV’s is gevraagd een kleine enquête in te vullen, waarin zij de zeven verschillende criteria beoordelen. Door de anonimiteit van de participanten is de respons op deze enquête laag. De enquête en de resultaten staan weergegeven in bijlage 15. Door de lage respons is het niet mogelijk om een gemiddeld risicoprofiel op te stellen voor de particuliere belegger. Wel zal er in deze casestudy een respons worden doorgerekend. De door de particuliere belegger bepaalde beoordeling voor de zeven criteria is als volgt: De fondsobjecten 6 De fondsexploitatie 7 De fondsfinanciering 3 De fondsgaranties 4 Het spreidings risico 5 Het integriteits risico 1 Het marktrisico 2 Aan de hand van dit risicoprofiel wordt het ontwikkelde rentabiliteit- en risicomodel doorgerekend. Het resultaat is te zien in grafiek 11.2. In deze grafiek wordt de berekende rentabiliteit uitgezet tegen de totale risicoscore van de CV. Des te hoger de risicoscore des te groter is de kans dat het verwachte rendement niet wordt behaald.


- 73 -

Case uitwerking

100,00% SIG Rev

AEFIDES Rev

90,00% VK Rev 80,00%

SRE Rev

70,00%

SHF Rev

ANNEXUM Rev EAI Rev

BERCKHEIJDE Rev

60,00% APF Rev

WVH Rev

HIG Rev

MP Rev

MPC Rev

50,00%

B&S Rev 40,00%

ANTEA Rev


30,00% SIG Rtv VK Rtv ANNEXUM Rtv MPC Rtv

20,00%

HIG Rtv B&S Rtv FGH Rtv HAERZATHE Rtv

10,00%

0,00% 120

130

140

150

160

170


EAI Rtv

ANTEA Rtv NEDDEX Rtv

180

190

200

210

220

230

240

Grafiek 11.2: Rev en Rtv voor risicoprofiel 1

In bovenstaande grafiek is zowel de rentabiliteit ten opzichte van het eigen vermogen (Rev) als de rentabiliteit ten opzichte van het totale vermogen (Rtv) weergegeven. Voor beide series is een trendlijn opgesteld. Zoals in het theoretische kader besproken, is er sprake van een lineaire en een parabolische lijn. Hoewel het risicoprofiel wordt bepaald aan de hand van verschillende factoren, niet alleen de leverage, blijkt dat fondsen met een hoog risicoprofiel over het algemeen ook gebruik maken van een groot aandeel vreemd vermogen, uitzonderingen daargelaten. In vergelijking tot bovenstaand risicoprofiel zal er ook een grafische weergave worden gemaakt van een geheel tegenovergesteld risicoprofiel. Het ontworpen risicoprofiel is fictief. De criteria die in het vorige risicoprofiel een hoge waardering hebben gekregen, hebben binnen dit risicoprofiel een lage waardering. De waarderingen voor de zeven hoofdgroepen zien er als volgt uit: De fondsobjecten 2 De fondsexploitatie 3 De fondsfinanciering 5 De fondsgaranties 1 Het spreidings risico 6 Het integriteits risico 7 Het marktrisico 4 Ten gevolg van een geheel ander risicoprofiel, zal de grafische weergave van de rentabiliteit ten opzichte van het risico er anders uitzien. De grafische weergave voor bovenstaand risicoprofiel is te zien in grafiek 11.3. In vergelijking tot grafiek 11.2 liggen de verschillende CV’s in deze grafiek verder uit elkaar. Dit wordt veroorzaakt door een grotere spreiding in de totale risicoscoren. In grafiek 11.2 variëren deze scoren van ± 150 punten tot 200 punten, in grafiek 11.3 variëren deze scoren van ± 130 punten tot 230 punten. De oorzaak van deze verdubbeling in spreiding is het gevolg van grote verschillen tussen de CV’s. De hoofdcriteria die binnen dit aangenomen risicoprofiel een hoge score hebben gekregen, in dit geval bijvoorbeeld het spreidingsrisico, laten blijkbaar grote verschillen zien per belegging.

- 74 -


Case uitwerking

100,00% SIG Rev

AEFIDES Rev

90,00% VK Rev 80,00%

SRE Rev

70,00%

SHF Rev

ANNEXUM Rev EAI Rev

BERCKHEIJDE Rev

60,00%

MP Rev

MPC Rev

50,00%

APF Rev

WVH Rev

HIG Rev

B&S Rev 40,00%

ANTEA Rev


30,00%

NEDDEX Rev SIG Rtv

HIG Rtv 10,00%

0,00% 120

ANNEXUM Rtv

MPC Rtv

20,00%

SRE Rtv WVH Rtv

BERCKHEIJDE Rtv EAI Rtv

AEFIDES Rtv

VK Rtv APF Rtv

SHF Rtv

MP Rtv

B&S Rtv

ANTEA Rtv

FGH Rtv NEDDEX Rtv

HAERZATHE Rtv

130

140

150

160

170

180

190

200

210

220

230

240

Grafiek 11.3: Rev en Rtv voor risicoprofiel 2

Omdat de spreiding per hoofdcriterium een grote invloed heeft op de uiteindelijke risico-rentabiliteit grafiek worden hieronder de verschillende hoofdcriteria nader bekeken. Er wordt een profiel gemaakt van de gemiddelde score en de minimum- en maximumscore per hoofdcriterium. Het hoofdcriterium fondsgaranties wordt hierbij buiten beschouwing gelaten. Op het moment zijn er geen aanbieders die gebruik maken van dergelijke garanties, waardoor de risicoscore voor deze hoofdgroep gelijk is aan tien. Het opstellen van een gemiddelde score en een minimum- en maximumscore is hier niet van toepassing. De fondsobjecten: 1 2

3

2,85 De fondsexploitatie: 1 2

4

5

3,90 3

4

6

7

8

9

10

6

7

8

9

10

8

9

10

8

9

10

5,75 5

5,21 De fondsfinanciering: 1 2

3

4

5

6

4,20 Het spreidings risico: 1 2

3

4

6,34

8,00 7

5,97 5

6

7,60 7

5,80 Het integriteits risico 1 2

3

2,00

4

5

6

7,46 7

5,02


10,00 8

9

10

9,40 - 75 -

Case uitwerking

Het marktrisico: 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

3,00 5,68 8,00 Uit bovenstaande weergave blijkt dat het criterium integriteits risico de grootste spreiding laat zien. In het tweede risicoprofiel is aan het integriteits risico de hoogste score van zeven toegekend, wat de grote spreiding in bijbehorende grafiek verklaart. Elk risicocriterium heeft dus een andere spreiding, dit betekent dat indien het risicoprofiel van de belegger verandert, er altijd een verandering in grafiek zal plaatsvinden.

10.3

Interpretatie grafiek

Elke belegger heeft een eigen risicoprofiel en verkrijgt dus een eigen grafiek. Indien een particuliere belegger plannen heeft om in een bepaalde CV te beleggen of twijfelt tussen verschillende CV’s, vormt deze grafiek een hulpmiddel voor het beargumenteren van een dergelijke beslissing. Aan de hand van de grafiek kan de particuliere belegger een aantal aspecten van de belegging aflezen. Ten eerste natuurlijk de rentabiliteit-risico verhouding van de belegging ten opzichte van andere CV’s. Indien een CV met een gelijkwaardige of lagere risicoscore een hoger rendement behaalt, zal de belegger de CV wellicht nogmaals bekijken voordat hij besluit te investeren. Verder kan de belegger de invloed van het vreemd vermogen bepalen. Een goed voorbeeld hiervan is de CV van aanbieder ANNEXUM, in onderstaande grafiek rood weergegeven. 70,00%

SHF Rev

ANNEXUM Rev EAI Rev

BERCKHEIJDE Rev

60,00% APF Rev

WVH Rev

HIG Rev

MP Rev

MPC Rev

50,00%

B&S Rev 40,00%

ANTEA Rev


30,00% SIG Rtv VK Rtv ANNEXUM Rtv

20,00%

HIG Rtv

MP Rtv

B&S Rtv EAI Rtv

ANTEA Rtv

FGH Rtv HAERZATHE Rtv

10,00%

0,00% 120

MPC Rtv

NEDDEX Rev AEFIDES Rtv SRE Rtv APF Rtv WVH Rtv SHF Rtv BERCKHEIJDE Rtv

130

140

150

160

170

NEDDEX Rtv

180

190

200

210

220

230

240

Grafiek 11.4: ANNEXUM invloed vreemd vermogen

Gekeken naar ANNEXUM Rtv dan ligt de CV van deze aanbieder iets boven de trendlijn. Echter door het gebruik van vreemd vermogen ligt ANNEXUM Rev beduidend hoger dan de trendlijn van Rev. Dit wordt veroorzaakt door het gebruik van “meer” vreemd vermogen dan aanbieders met een vergelijkbaar risicoprofiel. Het aandeel vreemd vermogen wordt meegenomen in de risicoscore van de CV, des te hoger het aandeel vreemd vermogen, des te hoger het risico van de fondsfinanciering. De CV’s met een vergelijkbare risicoscore en een lagere Rev nemen dus op andere vlakken meer risico. Er kan ook sprake zijn van het omgekeerde, Rtv ligt op of boven de trendlijn en Rev ligt onder de trendlijn. CV’s met een vergelijkbaar risicoprofiel maken dus gebruik van een hoger aandeel vreemd vermogen. In een dergelijk geval kan de belegger concluderen dat de relatief “hoge” risicoscore van de CV niet het gevolg is van een groot aandeel vreemd vermogen. Maar dat deze CV wellicht op andere vlakken meer risico neemt en dit risico niet gecompenseerd wordt door middel van een hogere rentabiliteit. Verder kan een particuliere belegger besluiten om in een CV te beleggen waarvan Rev onder de trendlijn ligt, indien hij verwacht dat het risico van de belegging gedurende de looptijd van de CV zal verminderen, waardoor de CV aan de andere kant van de trendlijn zal komen te liggen. Zie grafiek 11.5.

- 76 -


Case uitwerking

70,00%

SHF Rev

ANNEXUM Rev EAI Rev

BERCKHEIJDE Rev

60,00% APF Rev

WVH Rev

HIG Rev

MP Rev

MPC Rev

50,00%

B&S Rev 40,00%

ANTEA Rev


30,00% SIG Rtv VK Rtv ANNEXUM Rtv

20,00%

HIG Rtv

MPC Rtv


B&S Rtv EAI Rtv

ANTEA Rtv

FGH Rtv HAERZATHE Rtv

10,00%

0,00% 120

130

140

150

160

170

NEDDEX Rtv

180

190

200

210

220

230

240

Grafiek 11.5: Mogelijke verandering risicoscore gedurende looptijd

10.4

Resumé

Uit bovenstaande case uitwerking blijkt dat uit de grafieken verschillende kenmerken van de CV’s naar voren komen, zo wordt het effect van vreemd vermogen verduidelijkt en is het maken van een onderlinge vergelijking mogelijk. Er moet worden opgemerkt dat een belegger niet blindelings af moet gaan op de hier getoonde grafieken maar dat deze grafieken hem juist moeten inspireren om de belegging nader te bekijken. Uiteindelijk bepaalt de belegger zelf welke risico’s hij wil nemen en de minimale vergoeding die daar tegenover moet staan.


- 77 -

11.

Evaluatie

Ter afsluiting van dit onderzoek wordt aan de hand van de case uitwerking het onderzoek en het model geëvalueerd. Op grond van deze evaluatie zal een aantal conclusies worden getrokken en worden aanbevelingen gedaan voor nader onderzoek.

11.1

Conclusies

In het begin van dit onderzoek zijn een probleemstelling en onderzoeksvragen geformuleerd. De verschillende onderzoeksvragen zijn tijdens de theoretische analyse van dit onderzoek beantwoord. De geformuleerde probleemstelling is, dat tijdens het analyseren van brochures van vastgoed-CV’s en maatschappen de particuliere belegger geen reëel beeld verkrijgt van zowel de CV- of maatschapsbelegging als de beleggingsmogelijkheid in relatie tot haar markt. Op welke manier kan het inzicht van de particuliere belegger in vastgoed-CV’s en -maatschappen worden vergroot? Vanuit deze probleemstelling is de doelstelling van dit onderzoek tot stand gekomen. Met het binnen dit onderzoek ontworpen model is getracht de volgende doelstelling te verwezenlijken: “Ontwikkelen van een uniform model voor het analyseren van een vastgoed-CV of -maatschap, op het gebied van rendements-“waardering” van de CV of maatschap in de toekomst. Met als doel het mogelijk maken van een onderlinge vergelijking.” Vanuit de AFM zijn er een aantal randvoorwaarden opgesteld voor het model. Een van de belangrijkste voorwaarde is de volgende: in het model worden geen uitspraken gedaan ten aanzien van wat nu een “goede belegging” is, het model moet de onderlinge vergelijking verbeteren en daarmee de transparantie bevorderen. Verdere randvoorwaarden gesteld door de AFM zijn: Bijdragen aan het verbeteren van de transparantie op de markt. De risico-indicator: een goede indicatie van de verschillende risico’s, bij voorkeur grafisch weergegeven. Een goed en duidelijk overzicht van de kosten en rendementen. Eenvoudig toegankelijk model. Het uiteindelijke ontwerp bestaat uit twee verschillende modellen, te weten een rendementmodel en een risicomodel. Het resultaat van deze modellen is uiteindelijk een grafische weergave van de CV’s waarbij een risicoscore wordt uitgezet tegen een rentabiliteitspercentage. Vanuit deze weergave kan de belegger de verschillende CV’s vergelijken, het betreft daarbij wel een momentopname van de CV’s. Indien een belegger besluit te beleggen in een CV kan hij aan de hand van deze grafische weergave bepalen hoe “goed” de rentabiliteit-risico verhouding van de belegging is. Indien een CV een ongunstige rendementrisico verhouding heeft (hoog risico versus relatief laag rendement), zal dit de belegger stimuleren om de CV grondiger te bekijken. Indien hij van mening is dat een bepaald risico binnen het model wordt overschat, kan hij besluiten toch te investeren. Hieruit volgt dat de ontwikkelde modellen voldoen aan de binnen dit onderzoek gestelde eisen. De modellen maken een onderlinge vergelijking mogelijk, maar geven geen uitsluitsel over wat is nu een “goede” belegging. Door het mogelijk maken van een onderlinge vergelijking wordt tevens de transparantie van de vastgoed-CV markt vergroot. Verder leiden de modellen uiteindelijk tot een eenvoudige weergave van de CV’s, die in positieve zin bijdraagt aan de toegankelijkheid van het model. Als kanttekening moet worden vermeld dat de modellen zijn ontwikkeld voor het mogelijk maken van een onderlinge vergelijking binnen de vastgoed-CV markt. De uitkomsten van deze modellen zijn in geen geval vergelijkbaar met rendementen of risicoprofielen van andere beleggingmogelijkheden.

11.2

Aanbevelingen

Gedurende het onderzoek zijn verschillende knelpunten aan het licht gekomen. Deze knelpunten hebben in veel gevallen het maken van een nauwkeurige en objectieve beoordeling bemoeilijkt of in sommige gevallen onmogelijk gemaakt. Ter verbetering van het model worden daarom de volgende aanbevelingen gedaan:

De informatie in prospectussen moet op verschillende vlakken worden uitgebreid. Een specifiekere beschrijving van de betreffende gebouwen, de bouwtechnische staat en flexibiliteit zijn essentieel voor het genereren van een objectieve onderhoudsbegroting en risicoscore.

Binnen de exploitatieprognose worden in sommige gevallen kostenposten niet opgesplitst en wordt het maken van een objectieve rendementsbeoordeling bemoeilijkt. Tevens wordt het de belegger onmogelijk gemaakt om op basis van exploitatiekosten de CV’s te vergelijken. Binnen het onderzoek zijn in totaal 19 CV’s of maatschappen geanalyseerd.


- 79 -

Evaluatie

Te weten de CV’s of maatschappen van de zes grootste aanbieders en alle overige in 2004 en begin 2005 op de markt gebrachte CV’s of maatschappen. Aan de hand van deze gegevens is uiteindelijke een benchmark ontwikkeld. Een benchmark op basis van negentien verschillende invoergegevens is niet betrouwbaar. Voor een optimale benchmark zouden alle (ooit op de markt gebracht) maatschappen en CV’s moeten worden verwerkt.

Met betrekking tot het risicomodel moet de volgende belangrijke aanbeveling worden gedaan. Voor zover mogelijk is getracht het risicomodel te baseren op in de literatuur aanwezige gegevens. In sommige gevallen was dit niet mogelijk en is er uitgegaan van algemene marktgegevens. In een enkel geval was geen van beiden aanwezig. In die gevallen is de scoretabel tot stand gekomen met behulp van de expertise van de begeleiders. In het belang van de betrouwbaarheid van de uitkomsten zouden de gemaakte risicotabellen nader en kritischer moeten worden bekeken door ervaren partijen.

11.3

Aanbeveling richting de AFM

Het afgelopen jaar zijn verschillende initiatieven op de markt gekomen met betrekking tot het waarderen van CV’s en maatschappen. Deze modellen zijn in een eerder hoofdstuk behandeld. Doordat deze modellen vaak zijn ontwikkeld vanuit het initiatief van aanbieders van vastgoed-CV’s of -maatschappen kan dit in sommige gevallen leiden tot een gekleurd beeld van de betreffende fondsen. Verschillende marktpartijen geven dit ook aan. Vanuit de markt komt steeds vaker het signaal naar een onafhankelijke stichting die deze waardering op zich neemt. Het zou voor de hand liggen dat de AFM deze taak op zich zou nemen, echter tot op heden heeft zij dit nog niet gedaan. Wel geeft de AFM het signaal de regels omtrent het prospectus aan te willen scherpen. Vanuit dit onderzoek is het advies richting de AFM om specifiek de inhoud van het prospectus aan te scherpen. Hiermee wordt niet bedoeld de opzet van het prospectus maar meer de verstrekte informatie. Verder zou de AFM zich veel meer moeten richten op de verslaglegging omtrent het risico en rendement. De binnen dit onderzoek ontwikkelde modellen vormen zeker een stap in de goede richting voor het door de AFM gestelde doel.

- 80 -


Literatuurlijst Boeken de Brigham, E.F., Ehrhardt, M.C., 11 editie, Financial management, Theory and Practice. Dynamis, (2004) Sprekende Cijfers 2005, kantorenmarkten. FGH Bank (2004), Vastgoedexploitatiewijzer. Geltner, D.M., Miller, N.G., (2001) Commercial Real Estate Analyses and Investments. Jaffe, A.J., Sirmans, C. F., 2e editie, Fundamentals of Real Estate Investments.. Keeris, W.G. (2001), Vastgoedbeheer lexicon 2e druk. TU Eindhoven leerstoel Vastgoedbeheer (2001), Dictaat Commercieel Vastgoedbeheer 2. TU Eindhoven Leerstoel Vastgoedbeheer (2001), Dictaat Portefeuille Management. TU Eindhoven leerstoel Vastgoedbeheer (2001), Dictaat Oefening Portefeuillemanagement. Urff, E. (2000) Value Based Management, Concept en toepassingen. Van Gool, Jager en Weisz, (2001) Vastgoed als belegging. Van Boom, G., van den Brink, S.J. (2005), Beleggen in vastgoed, alles over vastgoedfondsen. Scripties / artikelen Afstudeerscriptie, Ir. R.v. Polanen Petel, februari 2005, Benchmarken op rendement en risico. Afstudeerscriptie, L. Sala, februari 2005, Risico en rendement van besloten vastgoedbeleggingen. De Nederlandse Bank; Statistisch bulletin maart 2005 Derksen, R., IEX columnist, Financieel fundament met een vastgoed-CV. Financieel Dagblad, 21 september 2004 Financieel dagblad, 7 juni 2004 FiscAlert nr 5, mei 2002, Kapé Breukelaar en Herman Bouter (http://www.capitalcoach.nl/id222.htm) Kort, P., IEX-columnist, Een zee van CV’s. Masterproof P.A.C. Tazelaar (2002), Risico als maat voor rendement. Postbank beleggers barometer Wolters, J. MPC Capital, PropertyNLmagazine Internet pagina’s www.AFM.nl www.DTZ.nl www.IEX.nl www.kvk.nl (http://www.kvk.nl/artikel/artikel.asp?artikelID=52659) www.mpcCAPITAL.nl www.rozindex.nl (http://www.ipdindex.co.uk/downloads/indices/Historical/dutch_index_2005_historical.pdf) www.sprekendecijfers.nl www.vandale.nl www.vastgoedrendementsmeter.nl


- 81 -

Bijlagen


- 83 -

Bijlagen

Bijlage 1:

Karakteristieken van de vastgoed-CV

In voorgaande hoofdstukken zijn verschillende elementen van het beleggen in vastgoed-CV’s en het beleggen in vastgoed beschreven. In dit hoofdstuk volgt een korte en bondige weergave van deze elementen. De elementen worden verdeeld naar drie hoofdkarakteristieken die van toepassing zijn bij het beleggen in vastgoed-CV’s . Deze karakteristieken zijn de volgende: Beleggen in vastgoed-CV is niet beursgenoteerd indirect beleggen. Beleggen in vastgoed-CV is beleggen in vastgoed. Beleggen via CV-structuur. Kenmerk: niet-beursgenoteerd indirect beleggen Het beleggen in vastgoed-CV’s of -maatschappen is een vorm van indirect beleggen in nietbeursgenoteerd vastgoed. Fiscaal wordt het beleggen in vastgoed-CV’s voor de particuliere belegger aangeduid als direct beleggen in vastgoed. Het niet-beursgenoteerd indirect beleggen is in hoofdstuk twee behandeld, de volgende kenmerken van het niet-beursgenoteerd indirect beleggen zijn ook van toepassing op de vastgoed-CV:

geen locale expertise benodigd; investering voor kleine bedragen mogelijk, een goede spreiding eenvoudiger; liquiditeit kan groter zijn; met een indirecte vastgoedbelegging wordt geprofiteerd van de schaalvoordelen van een gespecialiseerd management apparaat; minder emotionele waarde; hefboomeffect; geen directe zeggenschap over de beleggingen en het beleggingsbeleid; minder feeling met de markt; vreemd vermogen verhoogt het risico.

Kenmerk: beleggen in vastgoed De kenmerken van de vastgoed-CV zijn in grote mate afhankelijk van het vastgoed zelf. De drie hoofdkarakteristieken van vastgoed zijn de volgende:

direct vastgoed is vermogensobject én productiemiddel; vastgoed is niet verplaatsbaar; vastgoed is slecht splitsbaar, zoals dat met een onderneming door middel van aandelen wel kan.

In hoofdstuk twee is een uitwerking van deze karakteristieken weergegeven. Een aantal van deze karakteristieken zijn deels te ondervangen door indirect te beleggen in vastgoed, hierdoor zijn enkele karakteristieken van het beleggen in vastgoed niet van toepassing op het beleggen in de CV. Dit leidt tot het volgende overzicht van karakteristieken: een vrij stabiele stroom van directe inkomsten gedurende een lange periode; aantrekkelijk rendement op lange termijn bij een beperkt risico; een betere spreiding in de portefeuille en een lager portefeuille risico; een redelijke bescherming tegen inflatie; mogelijkheden voor “matching” (afstemming van de beleggingen op de verplichtingen van de belegger); rendementen zijn positief te beïnvloeden door intensief management; specifieke kansen op vastgoedmarkten; mogelijkheden voor fiscaal voordeel;

vastgoed is een zeer kennisintensieve beleggingsvorm; door de hoge eenheidsprijzen kunnen kleine beleggers nauwelijks direct in vastgoed beleggen, maar alleen indirect. Æ dit nadeel is niet van toepassing bij het beleggen in CV’s; door de hoge eenheidsprijzen kan spreiding pas verantwoord worden gerealiseerd bij portefeuilles met een omvang van ten minste enige honderden miljoenen euro’s. Æ dit nadeel is niet van toepassing bij het beleggen in CV’s of maatschappen. In de meeste gevallen bestaan de CV slechts uit één object met enkele huurders waardoor er geen of weinig gebruik gemaakt wordt van deze spreidingsmogelijkheid; de transactie kosten voor vastgoed zijn relatief hoog; vastgoed is illiquide in vergelijking met aandelen en obligaties, daarnaast is de liquiditeit sterk afhankelijk van de ontwikkelingen op de onroerendgoedmarkten; vastgoed portefeuilles zijn weinig flexibel op de korte termijn. Timing is niet eenvoudig vanwege de beperkte handelingssnelheid bij transacties en vanwege de onvolledige informatie en de marktimperfecties.de resultaten van belegging in vastgoed zijn mede afhankelijk van het overheidsbeleid; de performance meting, performance analyse en benchmarking van vastgoed zijn moeilijk.


- 85 -

Bijlagen

Verder zijn er een aantal specifieke karakteristieken weergegeven van de vastgoedmarkt. Uit bovenstaande karakteristieken blijkt dat het beleggen in vastgoed-CV’s nauw verbonden is met het beleggen in vastgoed. De genoemde karakteristieken van de vastgoedmarkt zijn ook van toepassing op de Vastgoed-CV markt. De vastgoedmarkt wordt gekenmerkt door de vastgoedcyclus; dit is de golfbeweging van vraag en aanbod van te huren ruimte en beleggingsobjecten. De vastgoedmarkt betreft een inefficiënte markt . Er is geen sprake van één vastgoedmarkt, maar van een groot aantal lokale deelmarkten met elk eigen karakteristieken. Kenmerk: de CV of maatschap De beleggingsstructuur van een CV of maatschap bestaat ook uit een aantal kenmerken. Deze kenmerken zijn in hoofdstuk drie besproken en hieronder puntsgewijs weergegeven.

vermogen bestaat uit aandeel eigen- en vreemd vermogen; fiscaal aantrekkelijk; aansprakelijk voor inleg; participaties zijn beperkt verhandelbaar; de belegger heeft niet de directe zeggenschap over de beleggingen en het beleggingsbeleid.

Resumé Beleggen in vastgoed-CV’s is een vorm van indirect beleggen. Uit bovenstaande kenmerken blijkt wederom dat het beleggen in vastgoed-CV’s in grote mate lijkt op het beleggen in direct vastgoed. Deze vorm van beleggen weet goed gebruik te maken van de vele voordelen van het direct beleggen in vastgoed.

- 86 -


Bijlagen

Bijlage 2:

Inhoud prospectus

De organisatie Organisatie Oprichtingsdatum Kennis Ervaring Filosofie (beleggings) Achtergrond Prognoses versus werkelijkheid (trackrecords) Soort projecten Overige activiteiten De Nederlandse vastgoedmarkt algemeen De belegging Belegging Object Locatie Omgeving / gebied Voorzieningen Bereikbaarheid Parkeren Object Bouwtype Bouwjaar Maatvoering (specifiek / Algemeen) Vloeroppervlakte (bruto / netto) Vrije hoogte / vloerbelasting Indeling Functionaliteit Onderhoudstaat Courantheid Bestemming Gebruik Multifunctionaliteit Marktbeeld Beheer Huurder Branche Vooruitzichten binnen de branche Huurder tov concurrenten Financiële gegoedheid Solvabiliteit Liquiditeit Prognoses Huidige huursituatie tov nieuwe huursituatie Huurcontract (bijzondere bepalingen inclusief opties)

Beheer Wie is de beheerder / connecties met initiatiefnemer (ervaring) Technisch Administratief Commercieel Percentages OZB Verzekeringen Beheer Overig Lening Welke financier Vaste rente / variabele rente Aflossingen Bijzondere bepalingen Offerte Financiele uitganspunten De Fondsinvestering Het rendement Investeringsratio’s Prognose exploittatie rendement Verkoop Prognose totaal rendement Juridische uitgangspunten Structuur Het fonds, De participanten, stichting,De beheerder, Verslaglegging Grondslagen voor de waardering

De

Fiscale uitgangspunten Risico analyse Kansen en risico’s Bezettingsgraad Debiteuren Onderhoud Huur Rente Regelgeving Inflatierisico, marktrisico, huurrisico, debiteurenrisico, renterisico, valutarisico, wetgevingsrisico, exploitatierisico, algemeen risico, verlies inleg participaties, waarderingsof restwaarderisico.


- 87 -

Bijlagen

Bijlage 3:

Kengetallen financiële uitgangspunten

Het onroerend goed

Exploitatiekosten (variabel)

Kantoren Bedrijfspanden Winkels Winkelcentrum

Management kosten Fonds Management fee/fondsbeheer Assetmanagent fee Beheervergoeding Kantoor-/administratiekosten

Periode

Aanvangsdatum Einddatum

Maatschaps-/CV-kosten OZB

Winstverdeling

Winstpreferentie participanten Performance fee aanbieder Vermogensstructuur

Totale fondsinvestering Eigen vermogen Participatiebedrag Aantal participaties Participatiekosten: Emissiekosten Totale investering per participatie Vreemd vermogen (VV) Hypotheekrente rekenrente Variabele rente Vaste rente Vreemd vermogen rente vast Aantal jaren rentevast Verhouding VV/koopsom k.k. Verhouding vreemd/eigen vermogen

Overige zakelijke lasten

Verzekeringen Onderhoudskosten Niet-verrekenbare BTW Onvoorzien Overige exploitatiekosten Exploitatieprognose

Bruto huuropbrengst jaar 1 bij volledige verhuur Huurindexatie Rente liquiditeitsreserve Exploitatiekosten totaal (inclusief onderhoud) Indexering van de exploitatiekosten Onderhoud Leegstand Aflossing hoofdsom jaar 1 jaar x Verkoopprognose

Up-front fondskosten

Opstartkosten Financieringskosten Liquiditeitsreserve/werkkapitaal Koopsom onroerend goed (v.o.n.)

Kosten koper Totaal Overdrachtsbelasting Transport- en bemiddelingskosten Koopsom onroerend goed excl. kosten koper

Verkoopkosten Makelaarskosten Kapitalisatiefactor aankoop (v.o.n.) Kapitalisatiefactor aankoop (excl. k.k.) Kapitalisatiefactor verkoop (excl. k.k.) Defensief realistisch Opportunitisch Prognose gemiddeld rendement

Enkelvoudig rendement Direct rendement Indirect rendement Totaalrendement IRR-rendement

- 88 -


Bijlagen

Bijlage 4:

Toetsingsfactoren prospectus

I. Gegevens betreffende de personen die verantwoordelijk zijn voor het prospectus. 1.1. Naam en functie van de natuurlijke personen of naam en zetel van de rechtspersonen die verantwoordelijk zijn voor het prospectus of voor bepaalde gedeelten daarvan; in het laatste geval moeten de gedeelten worden vermeld. Ingeval een rechtspersoon verantwoordelijk is voor het prospectus of een gedeelte daarvan, dienen tevens naam en functie te worden vermeld van de natuurlijke personen die al dan niet door tussenkomst van een andere rechtspersoon uiteindelijk het beleid van deze rechtspersoon bepalen. 1.2. Verklaring van de in de rubriek 1.1. bedoelde verantwoordelijke personen dat, voor zover hun redelijkerwijs bekend had kunnen zijn, de gegevens in het prospectus of in het gedeelte van het prospectus waarvoor zij verantwoordelijk zijn in overeenstemming zijn met de werkelijkheid en dat geen gegevens zijn weggelaten waarvan vermelding de strekking van het prospectus zou wijzigen. II. Gegevens over de accountant of de accountant-administratieconsulent, die geen dienstbetrekking bij de beleggingsinstelling heeft en ingeschreven is overeenkomstig het bepaalde in de Wet op de accountants-administratieconsulenten (Stb. 1972, 748), die ter zake van de in het prospectus opgenomen gegevens mededelingen heeft gedaan alsmede over de aard van de mededelingen. 2.1. Naam en kantooradres van de accountant die de jaarrekening van de beleggingsinstelling over het laatste boekjaar heeft gecontroleerd. 2.2. De verklaring van de accountant dat de jaarrekening is onderzocht wordt in haar geheel overgenomen. Indien de verklaring voorbehouden bevat dan wel een oordeelonthouding, worden de redenen daarvan in de tekst van de verklaring vermeld en in hun geheel in het prospectus opgenomen. 2.3. Vermelding van overige gegevens in het prospectus die door een accountant of accountantadministratieconsulent, die geen dienstbetrekking bij de beleggingsinstelling heeft en ingeschreven is overeenkomstig het bepaalde in de Wet op de accountants-administratieconsulenten (Stb. 1972, 748), zijn gecontroleerd. Naam en kantooradres van die accountant of accountant-administratieconsulent. 2.4. Mededeling van een accountant of accountant-administratieconsulent, die geen dienstbetrekking bij de beleggingsinstelling heeft en ingeschreven is overeenkomstig het bepaalde in de Wet op de accountants-administratieconsulenten (Stb. 1972, 748), dat het prospectus gegevens bevat overeenkomstig het bepaalde in deze bijlage. Naam en kantooradres van die accountant of accountantadministratieconsulent. III. Algemene gegevens over de beleggingsinstelling 3.1. De naam en rechtsvorm van de beleggingsinstelling, de statutaire zetel en plaats van het hoofdkantoor van de beleggingsmaatschappij alsmede de oprichtingsdatum en de tijd waarvoor de beleggingsinstelling is opgericht indien deze niet voor onbepaalde tijd is aangegaan. 3.2. Een letterlijke weergave, of een gedegen samenvatting, van de geldende tekst van de voorwaarden van de beleggingsinstelling, alsmede vermelding van de plaatsen waar deze stukken, voor zover deze niet bij het prospectus zijn gevoegd, ter inzage liggen en verkrijgbaar zijn. 3.3. Het bedrag van het eigen vermogen van de beheerder van het beleggingsfonds dan wel van de beleggingsmaatschappij. 3.4. Naam van bestuurders en commissarissen van de beheerder van het beleggingsfonds dan wel van de beleggingsmaatschappij en vermelding van de naam van de natuurlijke personen die uiteindelijk het beleid daarvan bepalen; vermelding van de voornaamste door deze personen buiten de beleggingsinstelling uitgeoefende activiteiten voor zover deze activiteiten verband houden met de werkzaamheden van de beleggingsinstelling. 3.5. De aard en de voornaamste kenmerken van de rechten van deelneming in de beleggingsinstelling alsmede van de vorm waarin en de eventuele beperkingen waaronder zij verhandeld kunnen worden. 3.6. De wijze waarop en voorwaarden waaronder uitgifte van de rechten van deelneming plaatsvindt. 3.7. Door de beleggingsinstelling die op verzoek van de deelnemers de plicht heeft om deelnemingsrechten in te kopen: de wijze waarop en voorwaarden waaronder inkoop van, respectievelijk terugbetaling van de waarde van rechten van deelneming plaatsvindt, alsmede de wijze waarop respectievelijk inkoop en terugbetaling kan worden opgeschort.


- 89 -

Bijlagen

3.8. Indien van toepassing, de wijze waarop de bepaling plaatsvindt van de verkoop-, uitgifte- of inkoopprijs, alsmede van het bedrag bij terugbetaling van de waarde van de rechten van deelneming, in het bijzonder: - wijze waarop en regelmaat waarmee deze prijzen worden berekend; - hoe, waar en met welke regelmaat deze prijzen worden gepubliceerd; - kosten in verband met verkoop, emissie, inkoop van of terugbetaling op de rechten van deelneming. 3.9. Beschrijving van de waardebepaling van de activa van de beleggingsinstelling met een opgave van de regelmaat waarmee deze waardebepaling plaatsvindt. Vermelding van de valuta waarin de intrinsieke waarde van de beleggingsinstelling wordt berekend. De waardering van de activa en passiva dient te geschieden naar maatstaven die in het maatschappelijk verkeer als aanvaardbaar worden beschouwd. 3.10. Een gespecificeerde vermelding van het totaalbedrag van alle ten laste van de beleggingsinstelling respectievelijk de deelnemers komende vergoedingen hetzij voor de beheerder van het beleggingsfonds hetzij voor de bestuurders van de beleggingsmaatschappij, waaronder bestuurs-, leidinggevende en toezichthoudende organen van de maatschappij, alsmede voor de bewaarder en aan derden te betalen of reeds uitbetaalde onkosten. Indien deze vergoedingen of onkosten zijn uitgedrukt in een percentage, een specificatie hiervan en de berekeningsgrondslag. 3.11. Beschrijving van de beleggingsdoeleinden met inbegrip van de financiële doelstellingen, zoals kapitaalgroei of inkomsten, de beleggingsportefeuille en het beleggingsbeleid (zoveel mogelijk onderverdeeld naar economische sector en geografische spreiding). 3.12. De eventueel aan de beleggingsactiviteiten gestelde grenzen en de wijze waarop hierin wijziging kan worden aangebracht alsmede vermelding van de bevoegdheid om als debiteur leningen aan te gaan. 3.13. Door de beleggingsinstelling, als bedoeld in artikel 6, eerste lid, van de wet: de technieken en de instrumenten, als bedoeld in artikel 31 van het besluit, die bij het beheer van de beleggingsinstelling kunnen worden gebruikt. 3.14. Door de beleggingsinstelling als bedoeld in artikel 6, eerste lid, van de wet: op een opvallende wijze de Staat, het openbaar lichaam met verordende bevoegdheid of de volkenrechtelijke organisatie die effecten uitgeeft of garandeert waarin de beleggingsinstelling voor meer dan vijfendertig procent van de waarde van haar activa wil beleggen dan wel heeft belegd alsmede van de ontheffing daartoe ingevolge artikel 34, tweede lid, van het besluit. 3.15. In voorkomend geval, de beurzen of markten waar de deelnemingsrechten tot de notering zijn toegelaten of worden verhandeld. 3.16. Door de beleggingsinstelling als bedoeld in artikel 6, eerste lid, van de wet: de plaatsen in elke LidStaat waar de beleggingsinstelling haar rechten van deelneming in de handel brengt dan wel doet brengen en van de plaatsen waar de statuten, reglementen en overige voorwaarden van beheer en bewaring ter inzage liggen en verkrijgbaar zijn. 3.17. Datum waarop de jaarrekening en de halfjaarcijfers van de instelling op grond van haar voorwaarden of de wet moeten zijn afgesloten alsmede de plaatsen waar deze stukken ter inzage liggen. 3.18. Beschrijving van de voorschriften waaraan de winstbepaling en -bestemming is onderworpen, alsmede van de wijze waarop en de frequentie waarmee winstuitkering zal geschieden. 3.19. Indien de bestaansduur van de beleggingsinstelling dat mogelijk maakt, een vergelijkend overzicht van de ontwikkeling van het vermogen van de beleggingsinstelling alsmede van de baten en lasten van de beleggingsinstelling over de afgelopen drie jaar. 3.20. De wijze waarop het resultaat zal worden bepaald en met voorgaande jaren zal worden vergeleken alsmede de frequentie waarmee het resultaat aan de deelnemers en aan het publiek bekend gemaakt zal worden. 3.21. Een beknopte beschrijving inzake het op de beleggingsinstelling toepasselijke belastingstelsel met, voor zover van toepassing, vermelding van inhouding van bronbelasting op inkomsten en kapitaalwinsten welke door de beleggingsinstelling aan houders van rechten van deelneming worden uitgekeerd. Officieel bekend gemaakte aanpassingen in het toepasselijke belastingstelsel waarvan vaststaat dat zij ongewijzigd qua vorm en inhoud in werking zullen treden, een en ander voor zover deze voor de deelnemers van rechtstreeks belang zijn.

- 90 -


Bijlagen

3.22. De gevallen waarin vergaderingen van deelnemers kunnen of moeten worden gehouden, welke regelingen er zijn voor het oproepen van deze vergaderingen en de wijze waarop het stemrecht is geregeld. 3.23. Beschrijving van de wijze waarop en de voorwaarden waaronder opheffing en vereffening van de beleggingsinstelling plaatsvindt, in het bijzonder ten aanzien van de rechten van de deelnemers. 3.24. De naam van derden aan wie de beleggingsinstelling beheersactiviteiten, die tot haar verantwoordelijkheid behoren, heeft overgedragen, alsmede van de adviseurs en adviesbureau's van wier diensten de beleggingsinstelling ter zake van haar beleggingen gebruik maakt. Door de beleggingsinstelling als bedoeld in artikel 6, eerste lid, van de wet, bovendien: werkzaamheden van de adviseurs en adviesbureau's, voorzover het beroep op hun diensten bij overeenkomst is vastgelegd, wordt gefinancieerd uit de activa van de beleggingsinstelling en de vermelding van belang kan zijn voor de deelnemers. 3.25. De wijze waarop de beleggingsinstelling periodiek informatie verschaft. 3.26. Het aantal grote beleggers van de beleggingsinstelling of haar dochtermaatschappijen en de totale omvang van de deelnemingen van de grote beleggers in de beleggingsinstelling of haar dochtermaatschappijen. Een verwijzing naar de halfjaarcijfers en de overige gegevens voor aanvullende en meer actuele informatie omtrent grote beleggers; dit geldt niet voor de omvang van de deelnemingen van de grote beleggers. Indien de beleggingsinstelling niet aan een van de zojuist genoemde informatievereisten kan voldoen, dient dit in het prospectus vermeld te worden. IV. Gegevens over de beheerder van het beleggingsfonds. 4.1. Naam, rechtsvorm, statutaire zetel en plaats van het hoofdkantoor van de beheerder indien deze laatste afwijkt van die van de statutaire zetel. 4.2. De datum van oprichting en de tijd waarvoor de rechtspersoon is opgericht die de functie van beheerder vervult indien deze niet voor onbepaalde tijd is aangegaan. 4.3. Indien de beheerder een naar Nederlands recht opgerichte naamloze of besloten vennootschap is, het nummer van inschrijving in het handelsregister en de plaats van inschrijving. 4.4. De datum waarop de jaarrekening van de beheerder op grond van zijn statuten of de wet moet zijn afgesloten. 4.5. Een letterlijke weergave, of een gedegen samenvatting, van de geldende tekst van de statuten van de beheerder, alsmede vermelding van de plaatsen waar deze stukken, voor zover deze niet bij het prospectus zijn gevoegd, en de verslagen of jaarrekeningen van de beheerder ter inzage liggen en verkrijgbaar zijn. 4.6. De overige beleggingsinstellingen waarover de beheerder het beheer voert. V. Gegevens over de bewaarder. 5.1. Naam, rechtsvorm, statutaire zetel. Plaats van het hoofdkantoor van de bewaarder indien deze plaats afwijkt van de statutaire zetel. 5.2. De datum van oprichting en de tijd waarvoor de rechtspersoon is opgericht die de functie van bewaarder vervult indien deze niet voor onbepaalde tijd is aangegaan. 5.3. Indien de bewaarder een naar Nederlands recht opgerichte naamloze of besloten vennootschap is, het nummer van inschrijving in het handelsregister en de plaats van vestiging. 5.4. Naam van bestuurders en commissarissen van de bewaarder en vermelding van naam van de natuurlijke personen die uiteindelijk het beleid van de bewaarder bepalen. 5.5. De voornaamste werkzaamheden van de in rubriek 5.4 genoemde personen buiten de functie(s) die zij bij de bewaarder vervullen voor zover deze activiteiten verband houden met de werkzaamheden van de bewaarder of van de beleggingsinstelling waaraan de bewaarder is verbonden. 5.6. De datum waarop de jaarrekening van de bewaarder op grond van zijn statuten of de wet moet zijn afgesloten. 5.7. Een letterlijke weergave, of een gedegen samenvatting, van de geldende tekst van de statuten van de bewaarder, alsmede vermelding van de plaatsen waar deze stukken, voor zover deze niet bij het prospectus zijn gevoegd, en de verslagen of jaarrekeningen van de bewaarder ter inzage liggen en verkrijgbaar zijn.


- 91 -

Bijlagen

Bijlage 5:

Inhoud financiële bijsluiter

Over de fb: Algemene informatie over de Financiële Bijsluiter en de bedoeling van deze informatie. De inhoud van de Financiële Bijsluiter is afhankelijk van het financiële product dat het beschrijft. Alle bijsluiters hebben wel een standaard opbouw en standaard teksten. Financiële risico's: Dit attendeert vrij gedetailleerd op de mogelijkheid van tegenvallende of zelfs negatieve resultaten bij een ongunstige ontwikkeling van de markt. De Financiële Bijsluiter besteedt onder meer aandacht aan risico's die voortkomen uit speciale omstandigheden: • Het wederzijds beïnvloeden van de samenstellende delen en de hieruit voortvloeiende risico's; • Specifieke risico's ten aanzien van de belegging of het product; • Risico's ten aanzien van de rijkwijdte van afgeleide producten; • Omstandigheden bij verzekeringen waarbij de uitkering hoger of lager is dan de inleg of waarbij geen uitkering is; • Risico's van veranderende omstandigheden met betrekking tot het voortijdig beëindigen van de overeenkomst als er sprake is van een periodieke inleg; en • De mogelijkheid dat ten tijde van het aangaan van de overeenkomst bestaande gunstige omstandigheid zich wijzigt. Productinformatie: De aanbieder geeft een beknopte beschrijving van het product. Verplichtingen: Beschrijven van de financiële verplichtingen van de afnemer en, indien van toepassing, de duur van deze verplichtingen. Rendementen: Om inzage te geven in de rendementen en kosten van een complex financieel product wordt in de Financiële Bijsluiter een aantal tabellen opgenomen. De tabellen zijn uitsluitend bedoeld als voorbeeld: er kunnen geen rechten aan worden ontleend. Wel geeft elke tabel een goede indruk van het rendement dat met het product in kwestie behaald kan worden bij drie verschillende scenario's: 1. op basis van een pessimistisch rendement (als het niet zo goed gaat op de markten); 2. op basis van een doorsnee bruto rendement van 4%; en 3. op basis van het historisch rendement. De eerste twee rendementsscenario's zijn voor alle aanbieders gelijk. Op de rendementen zijn alle kosten die de aanbieder berekent in mindering gebracht. Dat vergemakkelijkt het vergelijken met concurrerende producten. Ook wordt een indicatie verkregen van de opbrengst bij voortijdig beëindigen van de overeenkomst (de verkoop- of afkoopwaarde). Uitstappen: Bespreken van de voorwaarden voor afkoop, kosten van voortijdige beëindiging en manier van opzeggen. Zijn er fiscale consequenties verbonden aan de afkoop, dan word je daar ook op gewezen. Bij overlijden: Welke uitkering de partner of andere nabestaanden krijgen bij overlijden vóór de einddatum en welke fiscale regels eventueel van toepassing zijn. Inkomstenbelasting: Welke fiscale regels zijn van toepassing op het product. Bij klachten: Wat te doen bij vragen of klachten over de Financiële Bijsluiter. De instelling moet duidelijk aangeven waar de klant bij de instelling met zijn klacht terecht kan en welke, indien aanwezig, geschillencommissie benaderd kan worden. Indien geen geschillencommissie aanwezig is en de instelling niets met je klacht doet, kan je contact opnemen met de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Garantiestelsel: Wel of geen garantieregeling. Het toezicht : De AFM houdt toezicht op de aanbieder van het product en de inhoud hiervan. Bedenktijd: Of je bedenktijd hebt en hoe lang deze tijd is. Informatie verstrekking: Afhankelijk van het financiële product dat gekocht wordt moet er bepaalde informatie verstrekt worden, zoals een werkgeversverklaring of een kopie van een legitimatiebewijs. Toepasselijk recht: Onder welke wet valt het product. In bijna alle gevallen is het Nederlandse Recht van toepassing. Toetsing en registratie: Wordt de financiële situatie van de koper bij het aangaan van het product getoetst bij het Bureau Krediet Registratie (BKR) in Tiel. Informatie verkrijging: Waar verder informatie over de inhoud en de waarde / koers van het complex financiële product kan worden verkregen. Overige informatie

- 92 -


Bijlagen

Bijlage 6:

Berekening herbouwwaarde

Herbouwwaarde kantoorruimte Type Éénlaagse bebouwing Tweelaagse bebouwing

Drielaagse bebouwing

Vierlaagse bebouwing Meer dan vierlaags

Inhoud Ca 750 m3 Ca 1.500 m3 3 > 2500 m Ca 1.000 m3 Ca 2.500 m3 > 5.000 m3 Ca 2.500 m3 Ca 5.000 m3 Ca 10.000 m3 > 15.000 m3 Ca 5.000 m3 Ca 10.000 m3 3 >15.000 m Ca 10.000 m3 3 > 15.000 m

Prijzen per m3 295,00 tot 390,00 250,00 tot 345,00 230,00 tot 315,00 315,00 tot 420,00 250,00 tot 345,00 210,00 tot 315,00 285,00 tot 390,00 245,00 tot 345,00 210,00 tot 285,00 200,00 tot 270,00 250,00 tot 325,00 210,00 tot 295,00 200,00 tot 270,00 210,00 tot 285,00 200,00 tot 270,00

Inhoud Ca 1.000 m3 Ca 2.500 m3 Ca 4.000 m3 > 8.000 m3 Ca 1.000 m3 Ca 4.000 m3 Ca 8.000 m3 > 12.000 m3

Prijzen per m3 95,00 tot 145,00 85,00 tot 135,00 75,00 tot 125,00 55,00 tot 115,00 85,00 tot 145,00 55,00 tot 115,00 40,00 tot 95,00 30,00 tot 85,00

Herbouwwaarde bedrijfsgebouwen Brutohoogte Circa 5,40 m

Circa 7,20 m

Herbouwwaarde winkels Prijzen per m3 135,00 tot 240,00 135,00 tot 240,00 155,00 tot 295,00 190,00 tot 335,00 260,00 tot 390,00 105,00 tot 220,00

Type Individuele winkel in rij onder bovenbouw Solitaire vrijstaande winkelunit Winkelcentrum niet overdekt Winkelcentrum overdekt Kiosk Grootschalige detailhandelunit Verzekeringspremies in ‰ Kantoren Monumentale grachten-, kantoorpanden, (monumentale) kantoorvilla’s Kantoorgebouwen van vóór 1991 zonder sprinklers met sprinklers Kantoorgebouwen van na 1991 zonder sprinklers met sprinklers Bedrijfsgebouwen Vrijstaande bedrijfshallen zonder sprinklers met sprinklers Individuele bedrijfshallen in rij zonder sprinklers met sprinklers Bedrijfsverzamelgebouwen zonder sprinklers met sprinklers

Individueel of in pakket In pakket vanaf 10 mln tot 10 mln en hoger klassieke 0,95‰

0,70 - 0,35‰

0,60 ‰ 0,40 ‰

0,45 - 0,25 ‰ 0,30 - 0,25 ‰

0,60‰ 0,40‰

0,45 - 0,25‰ 0,45 - 0,25‰

2,50‰ 1,50‰

1,90 - 1,00‰ 1,15 - 0.60‰

1,90‰ 0,95‰

1,90 - 1,00‰ 1,15 - 0.60‰

3,50‰ 2,25‰

2,65 - 1,50‰ 1,70 - 1,00‰


- 93 -

Bijlagen

Winkels Individuele winkel in rij Kiosken Solitaire vrijstaande winkelunit Winkelcentra zonder sprinklers met sprinklers Warenhuizen zonder sprinklers met sprinklers Warenhuizen zonder sprinklers met sprinklers

- 94 -

1,05‰ 1,50‰ 1,05‰

0,80 - 0,40‰ 1,15 - 0,60‰ 0,80 - 0,40‰

1,75‰ 0,95‰

1,30 - 0,65‰ 0,70 - 0,35‰

1,25‰ 0,95‰

1,15 - 0,60‰ 0,70- 0,35‰

1,75‰ 0,95‰

1,30 - 0,65‰ 0,70 - 0,35‰



Klassieke (monumentale) kantoorvilla, 4. gevel(s) gestucadoord en geschilderd Onderhoudskosten € 6,55 Basis € 0,35 Zonwering gevel € 0,50 Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie € 0,55 € 0,75 Topkoeling Tractieligt/ lift € 2.325,00 € 3.150,00 hydraulische lift

Klassieke (monumentale) kantoorvilla, 3. gevel(s) in metselwerk Onderhoudskosten € 6,35 Basis € 0,35 Zonwering gevel € 0,50 Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie € 0,55 € 0,75 Topkoeling Tractieligt/ lift € 2.325,00 € 3.150,00 hydraulische lift € 2,20 € 0,35 € 0,50 € 0,55 € 0,75 € 1,65 € 215,00 € 2.325,00 € 3.150,00

Laag, gevels in natuursteen Onderhoudskosten Basis Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning Hydrofoor Tractieligt/ lift hydraulische lift

€ 3,10 € 0,35 € 0,50 € 0,55 € 0,75 € 1,65 € 215,00 € 2.325,00 € 3.150,00

€ 2,35 € 0,35 € 0,50 € 0,55 € 0,75 € 1,65 € 215,00 € 2.325,00 € 3.150,00

Laag, vliesgevels Onderhoudskosten Basis Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning Hydrofoor Tractieligt/ lift hydraulische lift

Laag, gevel(s) in metselwerk Onderhoudskosten Basis € 2,20 Zonwering gevel € 0,35 Basis installatie (CV) € 0,50 Mechanische ventilatie € 0,55 Topkoeling € 0,75 Airconditioning € 1,65 Hydrofoor € 215,00 € 2.325,00 Tractieligt/ lift hydraulische lift € 3.150,00

10 Laag, gevels in beton Onderhoudskosten Basis Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning Hydrofoor Tractieligt/ lift hydraulische lift

9.

8.

7.

15.

14.

13.

12.

€ 1,90 € 0,35 € 0,40 € 0,40 € 0,50 € 1,35 € 310,00 € 2.610,00 € 3.820,00 € 2.490,00

Middelhoog, gevels in beton Onderhoudskosten Basis Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning Hydrofoor Tractieligt/ lift hydraulische lift Gevelonderhoudsinstallatie

€ 2,55 € 0,35 € 0,40 € 0,40 € 0,50 € 1,35 € 310,00 € 3.090,00 € 3.820,00 € 2.490,00

Middelhoog, gevel(s) in natuursteen Onderhoudskosten Basis € 1,80 Zonwering gevel € 0,35 Basis installatie (CV) € 0,40 Mechanische ventilatie € 0,40 Topkoeling € 0,50 Airconditioning € 1,35 Hydrofoor € 310,00 Tractieligt/ lift € 3.090,00 hydraulische lift € 3.820,00 Gevelonderhoudsinstallatie € 2.490,00

Middelhoog, vliesgevel(s) Onderhoudskosten Basis Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning Hydrofoor Tractieligt/ lift hydraulische lift Gevelonderhoudsinstallatie

Middelhoog, gevel(s) metselwerk Onderhoudskosten Basis € 1,70 Zonwering gevel € 0,35 Basis installatie (CV) € 0,40 Mechanische ventilatie € 0,40 Topkoeling € 0,50 Airconditioning € 1,35 Hydrofoor € 310,00 Tractieligt/ lift € 2.610,00 hydraulische lift € 3.820,00 Gevelonderhoudsinstallatie € 2.490,00

20.

19.

18.

17.

Hoog, gevel(s) in metaal Onderhoudskosten Basis Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning Hydrofoor Tractieligt/ lift hydraulische lift Gevelonderhoudsinstallatie

Hoog, gevel(s) in beton Onderhoudskosten Basis Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning Hydrofoor Tractieligt/ lift hydraulische lift Gevelonderhoudsinstallatie

Hoog, gevel(s) in natuursteen Onderhoudskosten Basis Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning Hydrofoor Tractieligt/ lift hydraulische lift Gevelonderhoudsinstallatie

Hoog Vliesgevel(s) Onderhoudskosten Basis Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning Hydrofoor Tractieligt/ lift hydraulische lift Gevelonderhoudsinstallatie

€ 2.490,00

€ 1,70 € 0,35 € 0,30 € 0,25 € 0,40 € 0,75 € 410,00 € 4.250,00

€ 2.490,00

€ 2,65 € 0,35 € 0,30 € 0,25 € 0,40 € 0,75 € 410,00 € 4.250,00

€ 2.490,00

€ 1,60 € 0,35 € 0,30 € 0,25 € 0,40 € 0,75 € 410,00 € 4.250,00

€ 2.490,00

€ 1,85 € 0,35 € 0,30 € 0,25 € 0,40 € 0,75 € 410,00 € 4.250,00

24.

23.

22.

21.

€ 5,85 € 3,80 € 0,35 € 0,50 € 0,55 € 0,75 € 1,65

Kleinschalige kantoorvilla, eigentijds, moderne architectuur, gevel(s) in metaal Onderhoudskosten Basis € 3,25 Zonwering gevel € 0,35 Basis installatie (CV) € 0,50 Mechanische ventilatie € 0,55 Topkoeling € 0,75 Airconditioning € 1,65 Hydrofoor € 215,00 Tractieligt/ lift € 2.325,00 hydraulische lift € 3.150,00

Kleinschalige kantoorvilla, eigentijds, moderne architectuur, gevel(s) in natuursteen Onderhoudskosten Basis met houten kozijnen € 5,30 Basis met aluminium kozijnen € 3,10 Zonwering gevel € 0,35 Basis installatie (CV) € 0,50 Mechanische ventilatie € 0,55 Topkoeling € 0,75 Airconditioning € 1,65 Hydrofoor € 215,00 Tractieligt/ lift € 2.325,00 hydraulische lift € 3.150,00

Kleinschalige kantoorvilla, eigentijdse, moderne architectuur, gevel(s) in isolatiestucwerk Onderhoudskosten Basis met houten kozijnen € 6,90 Basis met aluminium kozijnen € 4,70 Zonwering gevel € 0,35 Basis installatie (CV) € 0,50 Mechanische ventilatie € 0,55 Topkoeling € 0,75 Airconditioning € 1,65 Hydrofoor € 215,00 Tractieligt/ lift € 2.325,00 hydraulische lift € 3.150,00

Onderhoudskosten Basis met houten kozijnen Basis met aluminium kozijnen Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning

Kleinschalige kantoorvilla, eigentijds, moderne architectuur, gevel(s) in metselwerk

Bijlage 7:

Grachtenpand, gevel(s) gestukadoord, 2. geschilderd Onderhoudskosten € 5,65 Basis € 0,35 Zonwering gevel Basis installatie (CV) € 0,50 € 0,55 Mechanische ventilatie Topkoeling € 0,75 € 2.325,00 Tractieligt/ lift € 3.150,00 hydraulische lift

1. Grachtenpand, gevels in metselwerk Onderhoudskosten € 4,25 Basis Zonwering gevel € 0,35 € 0,50 Basis installatie (CV) € 0,55 Mechanische ventilatie Topkoeling € 0,75 € 2.325,00 Tractieligt/ lift hydraulische lift € 3.150,00

Bijlagen

Vastgoedexploitatiewijzer - Kantoren

- 95 -

- 96 -

€ 2,20 € 0,35 € 0,50 € 0,55 € 0,75 € 1,65 € 215,00 € 2.610,00

Middelhoog, jaren zestig-zeventig bouw, 6. gevel(s) in beton Onderhoudskosten € 4,95 Basis met houten kozijnen Basis met aluminium kozijnen € 3,15 € 0,35 Zonwering gevel € 0,50 Basis installatie (CV) € 0,55 Mechanische ventilatie € 0,75 Topkoeling Airconditioning € 1,65 € 215,00 Hydrofoor € 2.610,00 Tractieligt/ lift

Basis met aluminium kozijnen Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning Hydrofoor Tractieligt/ lift

Middelhoog, jaren zestig-zeventig bouw, 5. gevel(s) in metselwerk Onderhoudskosten € 4,75 Basis met houten kozijnen

Onderhoudskosten Basis Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning Hydrofoor Tractieligt/ lift hydraulische lift

Gemiddeld Laag

Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning Hydrofoor Tractieligt/ lift hydraulische lift

11. Laag, gevels in metaal Onderhoudskosten Basis

€ 2,41 € 0,35 € 0,50 € 0,55 € 0,75 € 1,65 € 215,00 € 2.325,00 € 3.150,00

€ 0,35 € 0,50 € 0,55 € 0,75 € 1,65 € 215,00 € 2.325,00 € 3.150,00

€ 2,20 Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning Hydrofoor Tractieligt/ lift hydraulische lift Gevelonderhoudsinstallatie

Middelhoog, gevel(s) in metaal Onderhoudskosten Basis

Onderhoudskosten Basis Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning Hydrofoor Tractieligt/ lift hydraulische lift Gevelonderhoudsinstallatie

Gemiddeld Middelhoog

16. € 1,80

€ 2,01 € 0,35 € 0,40 € 0,40 € 0,50 € 1,35 € 310,00 € 2.898,00 € 3.820,00 € 2.490,00

€ 0,35 € 0,40 € 0,40 € 0,50 € 1,35 € 310,00 € 3.090,00 € 3.820,00 € 2.490,00


Gemiddeld hoog

€ 2.490,00

€ 1,95 € 0,35 € 0,30 € 0,25 € 0,40 € 0,75 € 410,00 € 4.250,00

26.

25.

€ 0,35 € 0,50 € 0,55 € 0,75 € 1,65 € 215,00 € 2.325,00 € 3.150,00


€ 1,75 € 0,35 € 0,30 € 0,25 € 0,40 € 0,70 € 310,00 € 2.610,00 € 3.820,00 € 2.490,00

Middelhoog, eigentijds, klassieke architectuur, gevel(s) in metselwerk

Zonwering gevel Basis installatie (CV) Mechanische ventilatie Topkoeling Airconditioning Hydrofoor Tractieligt/ lift hydraulische lift

Kleinschalige kantoorvilla, eigentijds, moderne architectuur, gevel(s) in beton Onderhoudskosten Basis € 3,30

Bijlagen


€ 4,30 € 0,50 € 0,50 € 0,40

€ 3,80 € 0,50 € 0,50 € 0,40

€ 3,80 € 0,50 € 0,50 € 0,40

€ 3,97 € 0,50 € 0,50 € 0,40

1. Kleinschalig gevel(s) in metselwerk Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / stralingspanelen

2. Kleinschalig gevel(s) in metaal Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / stralingspanelen

3. Kleinschalig gevel(s) in metselwerk en metaal Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / stralingspanelen

Gemiddelde kleinschalig Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / stralingspanelen

Gemiddelde middenschalig Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / stralingspanelen

6. Middenschalig gevel(s) in metselwerk / metaal Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / stralingspanelen

€ 3,38 € 0,50 € 0,50 € 0,40

€ 4,25 € 0,50 € 0,50 € 0,40

€ 3,05 € 0,50 € 0,50 € 0,40

€ 2,85 € 0,50 € 0,50 € 0,40

Bijlage 7:

5. Middenschalig gevel(s) in metaal Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / stralingspanelen

4. Middenschalig, gevel(s) in metselwerk Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / stralingspanelen

Bijlagen

Vastgoedexploitatiewijzer – Bedrijfsruimte


- 97 -

- 98 € 2,65 € 0,25 € 0,25 € 0,20

€ 3,35 € 0,25 € 0,25 € 0,20

€ 2,87 € 0,25 € 0,25 € 0,20

9. Grootschalig, gevel(s) in metselwerk / metaal Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / stralingspanelen Gemiddelde grootschalig Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / stralingspanelen

€ 2,60 € 0,25 € 0,25 € 0,20

8. Grootschalig, gevel(s) in metaal Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / stralingspanelen

7. Grootschalig, gevel(s) in metselwerk Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / stralingspanelen

€ 3,25 € 0,25 € 0,25 € 0,20

€ 3,80 € 0,25 € 0,25 € 0,20

14 Grootschalig distributiecentrum Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / stralingspanelen

€ 2,55 € 0,50 € 0,50 € 0,40

13 Kleinschalig distributiecentrum Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / stralingspanelen

12 Bedrijfsverzamelgebouw Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / heaters indirect gestookte installatie / stralingspanelen

Combinatiegebouw met showroom/serviceruimte, kantoor en 11. bedrijfsruimte Onderhoudskosten Basis € 2,45 direct gestookte installatie / heaters € 0,50 indirect gestookte installatie / heaters € 0,50 indirect gestookte installatie / stralingspanelen € 0,40 Tractieligt/ lift € 2.325,00 hydraulische lift € 3.150,00

10 Klein- tot grootschalig, gevel(s) en dak in metaal ongeisoleerd Onderhoudskosten Basis € 2,40

Bijlagen


Bijlagen

Bijlage 7:

Vastgoedexploitatiewijzer – Winkels

Individuele winkel / winkel in winkelstraat, 1. ouder type Onderhoudskosten Basis € 4,35 c.v. installatie € 1,10

7. Kiosk Onderhoudskosten Basis c.v. installatie

€ 4,35 € 90,00

Individuele winkel / winkel in winkelstraat, 2. recenter type Onderhoudskosten Basis € 3,85 c.v. installatie € 1,10

8. Solitaire supermarkt Onderhoudskosten Basis c.v. installatie

€ 4,35 € 0,80

Winkel in een centrum, niet overdekt, ouder 3. type Onderhoudskosten Basis € 5,30 c.v. installatie € 1,10 Winkel in een centrum, niet overdekt, 4. recenter type Onderhoudskosten Basis € 5,05 c.v. installatie € 1,10 Winkel in een centrum, overdekt, ouder 5. type Onderhoudskosten Basis € 3,70 c.v. installatie € 1,10 Tractieligt/ lift € 2.325,00 hydraulische lift € 3.150,00 roltrap/ -trap € 6.500,00 Winkel in een centrum, overdekt, recenter 6. type Onderhoudskosten Basis € 4,00 c.v. installatie € 1,10 Tractieligt/ lift € 2.325,00 hydraulische lift € 3.150,00 roltrap/ -trap € 6.500,00

9. Grootschalige detailhandelsunit 1 laags Onderhoudskosten Basis direct gestookte installatie / he indirect gestookte installatie / h

€ 3,70 € 0,50 € 0,50

2 laags Onderhoudskosten Basis € 1,90 € 0,30 direct gestookte installatie / he indirect gestookte installatie / h € 0,30 Tractieligt/ lift € 2.325,00 hydraulische lift € 3.150,00 roltrap/ -trap € 6.500,00 10. Perifere grootschalige detailhandelsunit 1 laags Onderhoudskosten Basis € 3,50 € 0,50 direct gestookte installatie / he indirect gestookte installatie / h € 0,50 2 laags Onderhoudskosten Basis € 1,80 € 0,30 direct gestookte installatie / he € 0,30 indirect gestookte installatie / h Tractieligt/ lift € 2.325,00 hydraulische lift € 3.150,00 roltrap/ -trap € 6.500,00


- 99 -

Bijlagen

Bijlage 8:

BAR’s

Kantoren 1999 Noord

Oost

Zuid

West

Beste locaties Overige locaties Beste locaties Overige locaties Beste locaties Overige locaties Beste locaties Overige locaties

2000

2001

2002

2003

2004

7,50-7,75

7,50-8,50

7,60-8,50

7,60-8,50

7,60-8,50

7,30-8,30

7,75-8,25

8,00-9,00

8,00-9,00

8,00-9,00

8,00-9,00

7,80-9,00

7,50-7,75

7,50-8,50

7,50-8,50

7,30-8,30

7,20-8,20

7,20-8,20

7,75-8,25

8,00-9,00

8,00-9,00

7,90-8,90

8,00-9,00

7,80-9,00

7,00-7,50

7,40-8,50

7,50-8,50

7,30-8,30

7,20-8,20

7,20-8,20

7,50-8,00

7,80-9,00

8,00-9,00

8,00-9,00

8,00-9,00

7,80-9,00

6,50-7,25

6,75-7,25

6,90-7,50

6,90-7,50

6,75-7,50

6,75-7,25

7,25-8,00

7,50-8,50

7,50-8,50

7,50-8,50

7,50-8,50

7,35-8,00

Winkels Bruto aanvangsrendementen v.o.n.Nederland (10 jarige overeenkomsten, goede debiteuren) beste locatie is A1, overige locatie is A2 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Noord Beste 6,75-7,25 6,75-7,25 6,75-7,25 6,50-7,50 6,50-7,50 6,25-7,25 locaties Overige 7,25-8,00 8,00-8,50 7,75-8,50 7,50-8,75 7,50-8,75 7,25-8,75 locaties Oost Beste 6,75-7,25 6,75-7,25 6,75-7,25 6,50-7,25 6,50-7,25 6,25-7,25 locaties Overige 7,25-8,00 8,00-8,50 7,50-8,50 7,25-8,25 7,25-8,25 7,25-8,25 locaties Zuid Beste 6,75-7,25 6,75-7,25 6,50-7,25 6,25-6,75 6,25-6,75 6,10-7,00 locaties Overige 7,25-8,00 8,00-8,50 7,50-8,50 7,25-8,00 7,25-8,00 7,00-8,00 locaties West Beste 6,50-7,00 6,50-7,25 6,25-7,25 6,00-6,50 6,00-6,50 6,00-6,50 locaties Overige 7,00-7,50 7,50-8,50 7,50-8,50 7,00-8,00 7,00-8,00 6,50-8,00 locaties Bedrijfsruimten Bruto aanvangsrendementen v.o.n. Nederland (10 jarige overeenkomsten, goede debiteuren) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Noord Beste 8,25-9,00 8,00-9,00 8,20-9,00 8,20-9,00 8,20-9,00 8,20-9,00 locaties Overige 8,75-9,50 8,50-9,75 8,75-9,75 8,75-9,75 8,75-9,75 8,50-9,75 locaties Oost Beste 8,25-9,00 8,00-9,00 8,20-9,00 8,20-9,00 8,20-9,00 8,20-9,00 locaties Overige 8,75-9,50 8,50-9,75 8,75-9,75 8,75-9,75 8,75-9,75 8,50-9,75 locaties Zuid Beste 8,00-8,75 8,00-9,00 8,20-9,00 8,20-9,00 8,20-9,00 8,00-9,00 locaties Overige 8,50-9,25 8,50-9,75 8,75-9,75 8,75-9,75 8,75-9,75 8,50-9,50 locaties West Beste 7,50-8,50 7,75-8,50 8,00-8,50 8,00-8,50 8,00-8,50 7,75-8,50 locaties Overige 8,50-9,25 8,25-9,25 8,50-9,25 8,50-9,25 8,50-9,25 8,25-9,25 locaties

- 100 -


Bijlagen

Bijlage 9: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23.

23 grote steden

Almere Amersfoort Amsterdam Apeldoorn Arnhem Assen Breda Den Bosch Den Haag Deventer Drechtsteden Eindhoven Enschede Groningen Heerlen Hengelo Leeuwarden Maastricht Nijmegen Rotterdam Tilburg Utrecht Zwolle


- 101 -

Bijlagen

Bijlage 10

Parkeernormen

Parkeercijfers winkels (per 100m2 bvo) Centrum

Schil/overloopgebied centrum

rest bebouwde kom

Binnenstedelijke hoofdwinkelgebieden Zeer sterk binnenstedelijk Sterk stedelijk Matig stedelijk

Min 2,5 2,5 2,8

Max 3,5 3,5 3,8

Min -

Max -

Min -

Max -

Min -

Max -

Min 2,8 2,8

Max 3,8 3,8

Min 3 3

Max 4 4

Min 2,5 2,5 2,5 3 3

Max 4 4 4 4,5 4,5

Min 2,5 2,5 2,5 3 3

Max 4 4 4 4,5 4,5

Min 2,5 2,5 2,5 3 3

Max 4 4 4 4,5 4,5

Min -

Max -

Min 4,5 4,5 5,5 6,5 6,5

Max 6,5 6,5 7,5 8,5 8,5

Min 5,5 5,5 6 6,5 6,5

Max 7,5 7,5 8 8,5 8,5

Stadsdeelcentrum Zeer sterk binnenstedelijk Sterk stedelijk Wijk buurt en dorpscentra (per 100m2 bvo) Zeer sterk binnenstedelijk Sterk stedelijk matig stedelijk Weinig stedelijk niet stedelijk Grootschalige detailhandel Zeer sterk binnenstedelijk Sterk stedelijk matig stedelijk Weinig stedelijk niet stedelijk

Parkeercijfers kantoor en bedrijfsruimte (per 100m2 bvo) Centrum Commerciele dienstverlening (kantoor met baliefunctie) Min Max Zeer sterk stedelijk 1,5 2 Sterk stedelijk 1,5 2 matig stedelijk 1,7 2,3 Weinig stedelijk 2,3 2,5 niet stedelijk 2,3 2,5

Schil/overloopgebied centrum

rest bebouwde kom

Min 2 2 2,3 2,8 2,8

Max 2,5 2,5 2,8 3,3 3,3

Min 2,5 2,5 2,8 3 3

Max 3 3 3,3 3,5 3,5

Min 1 1 1,2 1,5 1,7

Max 1,5 1,7 1,9 2,1 2,1

Min 1,2 1,2 1,5 1,7 1,7

Max 1,9 1,9 2 2,5 2,5

Min 0,6 0,7 0,8 0,8 0,8

Max 0,7 0,8 0,9 0,9 0,9

Arbeidsintensieve /bezoekersextensieve bedrijven (industrie, garagebedrijf, laboratorium werkplaats enz) Min Max Min Max Min Zeer sterk stedelijk 0,7 1,2 1,2 1,5 2 Sterk stedelijk 1 1,5 1,5 2 2 matig stedelijk 1,2 1,7 1,7 2,2 2,5 Weinig stedelijk 1,2 1,7 1,7 2,2 2,5 niet stedelijk 1,2 1,7 1,7 2,2 2,5

Max 2,5 2,5 2,8 2,8 2,8

kantoren zonder baliefunctie Zeer sterk stedelijk Sterk stedelijk matig stedelijk Weinig stedelijk niet stedelijk

Min 0,8 0,8 1 1,2 1,2

Max 1,3 1,5 1,7 2 2

Arbeidsextensieve / bezoekersextensieve bedrijven (loods, opslag, groothandel, transport enz) Min Max Min Max Zeer sterk stedelijk 0,2 0,3 0,3 0,4 Sterk stedelijk 0,4 0,5 0,5 0,6 matig stedelijk 0,5 0,6 0,6 0,7 Weinig stedelijk 0,5 0,6 0,6 0,7 niet stedelijk 0,5 0,6 0,6 0,7

Bedrijfsverzamelgebouw Zeer sterk stedelijk Sterk stedelijk matig stedelijk Weinig stedelijk niet stedelijk

- 102 -

Min 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8

Max 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7

Min 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8

Max 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7

Min 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8

Max 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7


Bijlagen

Bijlage 11 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11.

Branches

ideële en belangenorganisaties; gezondheids- en welzijnszorg; overheid; onderwijs; automatisering; banken / financiële instellingen; bouw en industrie; zakelijke dienstverlening exclusief automatisering; detailhandel; groothandel; diversen.


- 103 -

Bijlagen

Bijlage 12:

Wegingen

Voor de bepaling van de wegingen binnen een hoofdgroep zijn er verschillende interviews gehouden met marktpartijen. In totaal zijn vier verschillende marktpartijen geïnterviewd, te weten ANNEXUM, Boom & Slettenhaar, FHG Bank en MeesPierson. De meningen van deze marktpartijen lopen op enkele punten uiteen. Over het geheel wordt geconcludeerd: De fondsobjecten: Binnen deze hoofdgroep wordt een onderscheid worden gemaakt tussen de weging voor kantoren en bedrijfsruimten enerzijds en winkels anderzijds. Omdat goede winkellocaties schaarser wordt hier door de markt vaak een hogere weging aan toe gekend. De rol van de locatie op de kantoren en bedrijfsruimte markt mag zeker niet worden verwaarloosd. De kwaliteit van onroerend goed is voor de winkelbranche wellicht iets minder belangrijk dan in de overige branches. Winkels worden namelijk vaak casco verhuurd. Bij kantoren en bedrijfsruimten geldt dat de installatietechnische staat van groot belang is, de bouwtechnische kwaliteit is meestal goed. De huur en de huurders moeten de zwaarste weging ontvangen binnen de fondsobjecten. Dit geldt voor zowel het beleggen in bedrijfsruimte en kantoren als voor het beleggen in winkels. De fondsexploitatie: De coverage ratio speelt de belangrijkste rol binnen deze hoofdgroep, binnen de coverage ratio is het vooral van belang wat er gebeurt indien de grootste huurder wegvalt. Daarna speelt de kostenstructuur een belangrijke rol. Vooral de kostenstructuur van de kosten up-front zijn van belang. De overige criteria worden gelijk beoordeeld. De fondsfinanciering: De leverage wordt als belangrijkste risico gezien, dit komt met name door het grote effect van het leverage op het rendement. De voorwaarden van de lening en de aflossing gedurende de looptijd worden als gelijk risico beschouwd. Het minst belangrijke binnen deze groep is de liquiditeitsreserve. De liquiditeitsreserve is slechts een risico indien een verkeerde begroting wordt gemaakt, teveel liquiditeiten betekent voor de belegger namelijk een lager totaalrendement. Het aanhouden van een dergelijk reserve mag dan het gevoel geven van veiligheid, maar indien er leegstand is, zal in veel gevallen het aanhouden van een liquiditeitsreserve deze problemen niet kunnen opvangen. Het spreidingsrisico Met betrekking tot de spreiding moet er worden vermeld dat het hier eigenlijk om een schijnspreiding gaat. Een spreiding over drie panden, is in werkelijkheid geen spreiding. Verder kan er pas gesproken worden van een spreiding indien de kwaliteit van de panden binnen het fonds vergelijkbaar zijn. Vanuit dit oogpunt wordt een belegger dan ook altijd aangeraden om binnen zijn eigen portefeuille een bepaalde mate van spreiding aan te brengen. Gezien deze nadelen kan er geen onderscheid worden gemaakt tussen de drie wijzen van spreiding. Aan deze drie manieren worden daarom gelijke wegingen toegekend. Integriteitsrisico De beheerder speelt een belangrijke rol in het succesvol beëindigen van een CV. Indien een CV gebruik maakt van een externe beheerder wordt dit gezien als een negatief element. Deze beheerder zal namelijk altijd geconcentreerd zijn op de inkomsten kant maar niet op de kosten kant. De integriteit van de aanbieder en zijn beroepservaring spelen in vergelijking tot de beheerder een kleine rol.

- 104 -


Bijlagen

Bijlage 13:

FundView, 50 meetbare criteria

FundView analyseert vastgoed-CV’s aan de hand van 50 objectieve en meetbare criteria. De criteria zijn onderverdeeld naar vier beoordelingsgebieden, elk onderdeel resulteert in een rapportcijfer. De vier onderdelen bepalen gezamenlijk het eindoordeel. fondsinitiator & -structuur; fondsinvestering; fondsobject(en); fondsexploitatie. Voor de onderlinge vergelijkbaarheid van fondsen wordt voor elk fonds een gestandaardiseerd rendement berekend. Binnen de berekening van het exploitatierendement worden de volgende factoren voor elke CV gelijk gesteld: inflatiepercentage 2,5% leverage verhouding 60% rente na fixatieperiode 5,5% onderhoudskosten 3% leegstandsreserve 1% Voor de berekening van het totaal rendement wordt de kapitalisatiefactor voor elk object op 12,5 (keer de huuropbrengst) gesteld. Verder wordt er een conservatief en optimistisch scenario berekend ten opzichte van het door de fondsinitiator bepaalde rendement. Met deze scenario’s wordt er inzicht verkregen in het mogelijke downsite risico of de mogelijke upsite potentie van het fonds. De 50 meetbare criteria zijn: Fondsinitiator & -structuur 1. Trackrecord, aantal fondsen totaal. 2. Trackrecord, aantal relevante fondsen. 3. Trackrecord, percentage fondsen op of boven prognose. 4. Trackrecord, geïnvesteerd vermogen in miljoenen EURO. 5. Trackrecord, aantal jaren actief. 6. Eigen vermogen in miljoen EURO. 7. Doorlopende vergunning AFM. 8. Eigen beheerorganisatie. 9. Risico participanten. 10. Valutarisico, wel/niet aanwezig. 11. Verhandelbaarheid participaties. 12. Fiscale behandeling investering. 13. Inspraak participanten bij besluitvorming. 14. Vergunning AFM aanwezig. 15. Accountantsverklaring of –onderzoek. 16. Financiële bijsluiter aanwezig. 17. Fondsrapportage. Fondsinvestering 18. Fondskosten up-front. 19. Leverage verhouding. 20. Fixatieperiode rente hypotheek t.o.v. looptijd van het fonds. 21. Trugverdientijd van de inleg in jaren. 22. IRR percentage totaalrendement (inclusief verkoopwinst). 23. Aandeel exploitatieresultaat in IRR rendement. 24. Hoogte aanvangsrendement in jaar 1 (uitkeerbaar). 25. Gemiddelde planmatige uitkering per jaar. 26. Fequentie winstuitkeringen. 27. Preferent winstaandeel participanten. 28. Hoogte performance fee. Fondsobject(en) 29. Aankoopprijs versus taxatiewaarde. 30. Contracthuur versus markthuur. 31. Contracthuur / geprognosticeerde huur. 32. Looptijd huurcontracten / looptijd fonds. 33. Kredietwaardigheid huurders. 34. Spreiding, aantal objecten. 35. Spreiding, aantal huurders. 36. Parkeernorm. 37. Milieu effect rapportage aanwezig. 38. Break-even huuropbrengst in %.


- 105 -

Bijlagen

Fondsexploitatie 39. Indexatie versus inflatieverwachtingen. 40. Gemiddelde leegstandsreserve in %. 41. Gemiddelde liquiditeitsreserve in %. 42. Onderhoudskosten in % van de huur. 43. Overige vastgoedkosten in % van de huur. 44. Vastgoed beheer in % van de huur. 45. fondskosten in % van de huur 46. Totale kosten in % van de huur (exclusief onderhoud). 47. FundView exploitaiterendement. 48. FundView reëel totaalredement. Rendementsscenario’s 49. FundView conservatief totaalrendement. 50. FundView optimistisch totaalrendement.

- 106 -


Bijlagen

Bijlage 14:

Vastgoedrendementsmeter & check-analyse

De vastgoedrendementsmeter Half januari 2005 introduceerde Adviesgroep Reyersen van Buuren de VastgoedrendementsMeter die (potentiële) beleggers in staat stelt de rendementen van vastgoed-CV’s in bestaand vastgoed kwantitatief en kwalitatief te beoordelen. Door belangrijke 'rendementsdrijvers' zoals inflatie, onderhoud, leegstand of hypotheekrente variabel te maken, kan het effect op het rendement worden vastgesteld. De VastgoedrendementsMeter is een model waarmee een belegger zelf op internet de projectgegevens, zoals vastgelegd in een prospectus, kan wijzigen en aldus de geboden rendementen op hun gevoeligheid kan meten. De rendementen worden op basis van in de financiële wereld overeengekomen methoden voor bijvoorbeeld het berekenen van de IRR (Internal Rate of Return) en BAR (Bruto Aanvangs Rendement) bepaald. Als benchmark of vergelijkings-criterium voor de waardering zijn marktgemiddelden genomen, ontleent aan prospectussen van vastgoedaanbieders zoals vermeld in het tijdschrift PropertyNL en het dynamische archief van Reyersen van Buuren. Alles wat afwijkt van de markt wordt direct zichtbaar gemaakt. De VastgoedrendementsMeter maakt op een laagdrempelige manier duidelijk wat de rendementseffecten zijn van veranderende inflatie, hypotheekrente, leegstand, onderhoud en verkoopopbrengsten. De rendementsdrijvers – en hun effecten – worden weergegeven in een grafisch overzicht, waarin ook de looptijd van het project naar voren komt. De Check-analyse De checkanalyse onderzoekt en evalueert de rentabiliteit van besloten beleggingsfondsen. Binnen deze analyse wordt er onderscheidt gemaakt naar zekerheid van de belegging en het rendement van de belegging. Beiden criteria worden beoordeeld aan de hand van een groot aantal factoren en worden uitgedrukt aan de hand van een rapportcijfer. Verder wordt binnen deze analyse ook een zogenaamd CHECK-scenario berekend. Binnen dit scenario wordt de verkoopfactor gelijk gesteld aan 12,5 keer de jaarhuur en de rentevoet gelijk aan 4,49%. De checkanalyse behandelt globaal de volgende punten:

De initiatiefnemer. Performance Nederlandse fondsen. Het betreffende vastgoedfonds. Objectbeheer en partnercontrolling. Potentieel, locaties en huurders. Locatie en huurstructuur in samenvatting. De Nederlandse zakelijke vastgoedmarkt. Rendementsberekening. Samenvatting.

In totaal leidt dit tot twee rapportcijfers, een rapportcijfer voor zekerheid en een rapportcijfer voor rendement. In totaal bepalen beiden cijfers het totaal rapportcijfer voor de CV.


- 107 -

Bijlagen

Bijlage 15:

Enquête

De onderstaande enquête bestaat uit twee vragen en wordt geheel anoniem verwerkt. Het doel van de enquête is het vormen van een beeld van het risicoprofiel van de particuliere belegger. Vraag 1. Heeft u in het verleden in vastgoed belegd via de constructie van een maatschap of CV? Ja Nee

Vraag 2. Welke rol spelen de onderstaande zeven criteria gedurende uw besluitvormingsproces om wel of niet te beleggen in een vastgoed-CV of -maatschap? U kunt dit aangeven middels het toekennen van een score tussen de 1 en 7. Hierbij geldt des te hoger de score des te belangrijker het criterium, daarbij mag elke score slechts eenmaal toegekend worden. De fondsobjecten De fondsexploitatie De fondsfinanciering De fondsgaranties Spreidingsrisico Integriteitsrisico Het marktrisico

Vragen / opmerkingen Indien u verder nog vragen of opmerkingen heeft met betrekking tot deze enquête of het onderzoek dan kunt u deze hieronder plaatsen.

- 108 -


Bijlagen

Resultaat enquête Reactie1

Reactie2

Vraag 1 Heeft u in het verleden in vastgoed belegd via de constructie van een maatschap of CV? Ja X X Nee Vraag 2 Welke rol spelen de onderstaande zeven criteria gedurende uw besluitvormingsproces om wel of niet te beleggen in een vastgoed-CV of maatschap? De fondsobjecten 7 6 De fondsexploitatie 6 7 De fondsfinanciering 3 3 De Fondsgaranties 4 4 Spreidings risico 5 5 Integriteits risico 1 1 Het marktrisico

2

2


- 109 -

De vastgoed-cv en -maatschap

Recommend Documents