De variabele beloning van de CEO van de AEX genoteerde onderneming
Onderzoek naar de prestatiemaatstaven in de variabele beloning van de AEX-CEO:
Een beoordeling van de prestatiemaatstaven op basis van criteria van de agency theorie
Christel de Jong 0441473 Bachelorscriptie voor de vakgroep Management Accounting & Control Faculteit der Economische Wetenschappen en Econometrie Universiteit van Amsterdam Begeleidend Docent: Drs. M. Schulp
2 Inhoud
1 Inleiding…………………………………………………………………………………......1 1.1 Maatschappelijke aanleiding…………………………………………………………….1 1.2 Wetenschappelijke aanleiding, vraagstelling en opbouw…………………………….....2 2 De beloning van de CEO……………………………………………………………………4 2.1 Opbouw beloning………………………………………………………………………..4 2.2 Het basissalaris………………………………………………………………………..…4 2.3 Het variabele gedeelte van de beloning………………………………………………....4 2.3.1 De bonus…………………………………………………………………………..5 2.3.2 Opties en aandelen………………………………………………………………...6 2.3.2.1 Opties……………………………………………………………………...6 2.3.2.2 Aandelen…………………………………………………………………..7 3 De agency theorie…………………………………………………………………………....8 3.1 Veronderstellingen agency theorie……………………………………………………....8 3.2 Principaal-agent relatie………………………………………………………………….8 3.3 Agencykosten…………………………………………………………………………....9 3.4 Prestatiebeloning………………………………………………………………………...9 4 Prestatiemaatstaven………………………………………………………………………...10 4.1 Overzicht prestatiemaatstaven…………………………………………………………10 4.2.1 Individuele maatstaven <-> Groepsmaatstaven………………………………….10 4.2.2 Absolute maatstaven <-> Relatieve maatstaven…………………………………11 4.2.3 Objectieve maatstaven <-> Subjectieve maatstaven……………………………..11 4.2.4 Financiële maatstaven <-> Niet-financiële maatstaven………………………….12 4.2.4.1 Boekhoudkundige maatstaven…………………………………………...12 4.2.4.2 Marktwaarderende maatstaven…………………………………………..13 5 Prestatiemaatstaven volgens de agency theorie……………………………………………14 5.1 Agency perspectief……………………………………………………………………..14 5.2 Effectieve prestatiemaatstaven ………………………………………………………...15 5.2.1 Individuele maatstaven <-> Groepsmaatstaven………………………………….15 5.2.2 Absolute maatstaven <-> Relatieve maatstaven…………………………………16 5.2.3 Objectieve maatstaven <-> Subjectieve maatstaven……………………………..16 5.2.4 Financiële maatstaven <-> Niet-financiële maatstaven………………………….17 5.2.5 Boekhoudkundige maatstaven <-> Marktwaarderende maatstaven……………..17 6 Onderzoek………………………………………………………………………………….19 6.1 Opzet onderzoek……………………………………………………………………….19 6.2 Resultaten………………………………………………………………………………20
3 7 Conclusie…………………………………………………………………………………...25 Bibliografie …………………………………………………………………………………..26 Bijlage………………………………………………………………………………………...27
4 1 Inleiding
1.1 Maatschappelijk aanleiding Het lijstje bankiers dat zijn bonus als gevolg van de heersende kredietcrisis inlevert wordt gestaag langer. Nadat eerder al de bankiers van Deutsche Bank en UBS hun bonus vrijwillig inleverden, doen de bankiers van Goldman Sachs nu ook afstand van hun bonus. De strijders voor een meer evenwichtig beloningssysteem hebben daarmee de eerste slag gewonnen. Maar als er niet in de structuur van de beloningen wordt ingegrepen, zullen de bankiers de komende jaren weer gewoon hun bonussen ophalen. De bonuscultuur is nog niet voorbij. Al jaren lang komen Chief Executive Officers (CEO’s) en hun topinkomens heftig naar voren in de media. De bonussen van bestuursvoorzitters van beursgenoteerde vennootschappen zijn sinds 2002 verdubbeld. Het afgelopen jaar ging alle aandacht uit naar de buitensporig hoge beloningen van onder meer Rijkman Groenink van ABN AMBRO en Jan Bennink van Numico. Zij ontvingen echter wel een veelvoud van de Nederlandse gemiddelden. “Bennink en Rijkman Groenink vormen dan ook echte uitzonderingen,” aldus Jeroen Kirch, directeur executive compensation bij Hay Group. De CEO van de AEX index genoteerde onderneming verdient gemiddeld 2,3 miljoen euro per jaar. “Dat is een krappe vijftig procent van het gemiddelde in Europa en achttien procent van het salaris van topbestuurders in de VS,” aldus Kirch. Toch krijgen CEO’s extreem hoge beloningen vergeleken met andere werknemers, terwijl ze geen financieel ondernemersrisico dragen. Dit risico is immers voor de verschaffers van het eigen vermogen van de onderneming, de aandeelhouders. Bestuurders dragen alleen een reputatierisico net als elke andere werknemer. Negatieve waardecreatie is een belangrijk economisch argument waarom inkomens van topbestuurders in de schijnwerpers staan. Zodra de indruk ontstaat dat de hoogte en de stijgingspercentages van topinkomens onredelijk zijn en niet in relatie staan tot de geleverde prestaties, ontstaat onvrede en verontwaardiging bij werknemers, aandeelhouders en klanten. Er zijn echter ook argumenten te noemen die de topinkomens van CEO’s rechtvaardigen. De activiteiten van een CEO zijn immers van zeer hoog niveau en alles behalve routinematig. Onder andere het ontwikkelen van de bedrijfsstrategie, het vaststellen van strategische doelen en het begrijpen en beoordelen van de
5 businessrisico’s behoren tot de activiteiten van een CEO. Hoeveel mensen zouden dit soort beslissingen kunnen nemen, zijn bereid het klokje rond te werken en zijn geschikt om de verantwoordelijkheid te dragen voor de prestaties en de toekomst van een concern met tienduizenden medewerkers? Het aanbod van goed gekwalificeerde CEO’s is dus gering en relatief inelastisch. Ondernemingen worden min of meer gedwongen om topinkomens te bieden, omdat de CEO er anders niet voor zal kiezen om voor de onderneming te komen of blijven werken. Daarnaast kan een topinkomen de werktevredenheid van een CEO vergroten en hem/haar motiveren om op de juiste manier te handelen. Dit zou er voor kunnen zorgen dat de CEO beter gaat presteren. Minister van Financiën, Wouter Bos, wil de topbeloningen fiscaal aanpakken. Maar volgens de commissie Frijns zijn fiscale sancties gemakkelijk te ontduiken, verstoren zij het evenwicht in beloningspakketten en leiden zij tot reputatieschade voor Nederland. Het zal namelijk slecht zijn voor Nederland als vestigingsland voor internationale bedrijven.
1.2 Wetenschappelijke aanleiding, vraagstelling en opbouw Naar aanleiding van de maatschappelijke discussie rondom dit onderwerp, is het interessant onderzoek te doen naar de variabele beloning van de CEO in Nederland. Bovendien zijn de onderliggende prestatiemaatstaven een veel besproken onderwerp. Doordat immateriële activa, zoals technologische kennis en deskundigheid, een steeds grotere rol spelen in de concurrentiestrijd, wordt de relevantie van traditionele financiële prestatiemaatstaven in toenemende mate in twijfel getrokken. Mede naar aanleiding van deze ontwikkeling, zal in deze scriptie onderzoek worden gedaan naar de prestatiemaatstaven in de variabele beloning van de Nederlandse AEX-CEO. In deze scriptie zal centraal staan:
Een beoordeling van de prestatiemaatstaven in de variabele beloning van de AEXCEO aan de hand van criteria ontleend aan de agency theorie
Er is hier voor de agency theorie gekozen omdat het verschil in belangen tussen de aandeelhouders en de CEO van een beursgenoteerde vennootschap een klassiek voorbeeld van het principal-agent probleem is (Jensen en Murphy, 1990, p.225). Het onderzoek zal worden gedaan onder de Nederlandse AEX index genoteerde ondernemingen. Beursgenoteerde vennootschappen zijn sinds 2004 verplicht een
6 onderdeel in de jaarverslaggeving toe te wijden aan de naleving van de principes en best practices bepalingen van de Tabaksblat Code. Dit betekent dat deze vennootschappen ook de prestatiemaatstaven in de prestatiebeloning van hun executives bekend moeten maken, in ieder geval tot op zekere hoogte. Om deze reden zal het onderzoek worden gedaan aan de hand van de jaarverslagen van 2007 van de participerende ondernemingen. De opbouw van deze scriptie is als volgt. In hoofdstuk 2 zal allereerst aandacht worden besteed aan de samenstelling van de beloning van de CEO. Hierbij zullen de meest voorkomende beloningselementen stuk voor stuk aan bod komen. Aangezien de prestatiemaatstaven worden getoetst aan de criteria van de agency theorie, wordt deze theorie beschreven in hoofdstuk 3. Daarna zullen in hoofdstuk 4 de verschillende soorten prestatiemaatstaven uiteen worden gezet. In hoofdstuk 5 zal op basis van de criteria van de agency theorie besproken worden welke prestatiemaatstaven effectief zijn. Vervolgens zal het onderzoek worden beschreven en zullen de resultaten daarvan worden gepresenteerd. Tot slot zal worden afgesloten met een conclusie.
7 2 De beloning van de CEO
Aangezien deze scriptie gaat over de prestatiemaatstaven die de hoogte van de variabele beloning van de CEO bepalen, is het nuttig te beginnen met het bespreken van de bestandsdelen van de beloning van de CEO.
2.1 Opbouw beloning De beloning op het niveau van een executive, ook wel het rumuneratiepakket genoemd, bestaat uit een vast en een variabel deel. Het variabele gedeelte kan door verschillende componenten worden gevormd. Deze componenten hebben alle verschillende effecten op de motivatie van de executive. Bij het samenstellen van een goed remuneratiepakket zullen er trade-offs tussen de verschillende componenten gemaakt moeten worden om de voordelen voor zowel de onderneming als de executive te maximaliseren. De grootste en meest voorkomende componenten van het remuneratiepakket zijn: het basissalaris, de jaarlijkse bonus, opties en/of aandelen en andere Long Term Incentive Plans (Indjejikian, 1999, p. 148). Executives genieten bovendien ook nog andere financiële voordelen, zoals pensioen, levensverzekering en een auto van de zaak (Balsam, 2002, pp. 39-40).
2.2 Het basissalaris Het basissalaris is een vast contractueel overeengekomen bedrag in het remuneratiepakket van de executive. Het dient als minimale vergoeding voor het uitvoeren van zijn of haar werk en voor zijn of haar competenties en verantwoordelijkheden. Het basissalaris varieert niet expliciet met de prestaties van de executive of met de prestaties van de onderneming. Om deze reden levert het salaris limited incentive effects: het neemt namelijk niet toe wanneer de aandeelhouderswaarde stijgt. Toch kan het basissalaris wel beïnvloed worden door prestaties van de onderneming of executive, namelijk wanneer goede prestaties leiden tot een stijging van het basissalaris in de toekomst (Balsam, 2002).
2.3 Het variabele gedeelte van de beloning De bonus en de opties en/of aandelen worden gezien als de variabele of risicovolle vormen van compensatie. Deze beloningscomponenten zijn vaak afhankelijk van het
8 voldoen aan bepaalde criteria. De jaarlijkse bonus, opties en aandelen zullen in de deze paragraaf worden behandeld.
2.3.1 De bonus De bonus is een variabele of risicovolle vorm van compensatie. De hoogte van het risico voor de executive hangt af van de parameters van het bonusplan. Onder de parameters van het bonusplan wordt verstaan: de prestatiemaatstaven, de targets of drempels voor uitbetaling, en de vorm en timing van de uitbetaling. De bonus wordt gebaseerd op de prestaties van een individu, van een groep of van de gehele onderneming. Voor executives is de bonus vaak afhankelijk van de prestaties van zowel de groep als de gehele onderneming. De prestatiemaatstaven die gebruikt worden om de bonus vast te stellen kunnen impliciet of expliciet, objectief of subjectief en financieel of niet-financieel zijn. In sommige gevallen zal de bonus op één factor gebaseerd zijn, bijvoorbeeld op de winst of de omzet. In andere gevallen zal het een combinatie van verschillende factoren zijn. Een ander probleem zijn de vastgestelde targets en/of drempels. Deze parameters kunnen de incentives beïnvloeden. Wanneer de target op een te hoog niveau wordt vastgesteld, kan dit ertoe leiden dat de CEO wordt ontmoedigd met als gevolg slechte prestaties en een dalende waarde van de onderneming. Bij een te lage target, is de bonus gemakkelijk te behalen en zal de bonus als incentive minder effectief zijn. In de meeste gevallen is de bonus een Short-Term Incentive, gekoppeld aan de prestatie gemeten over een jaar. De bonus kan echter ook als Long-Term Incentive fungeren. Het bonusplan is dan gebaseerd op de prestatie over een periode langer dan een jaar, in de meeste situaties gaat het dan om een periode van drie tot vijf jaar. Deze lange termijn bonussen worden ook wel performance plans genoemd (Balsam, 2000, pp. 91-112). De twee belangrijkste varianten hiervan zijn performance unit plans en performance share plans. Bij performance unit plans wordt aan het begin van een (beoordelings)periode een specifiek aantal units van een vast geldbedrag aan de CEO toegewezen. Deze toegewezen units kan de CEO gedurende de periode verdienen. Aan het eind van de periode wordt de waarde van de beloning berekend door het aantal verdiende units te vermenigvuldigen met de vaste waarde per unit. Het aantal verdiende units hangt af van de mate waarin de CEO vooraf vastgestelde prestatiedoelen heeft bereikt. Bij performance share plans krijgt de CEO aan het begin van de (beoordelings)periode een specifiek aantal aandelen toegewezen. Gedurende de periode
9 kan de CEO deze aandelen verdienen door het behalen van vooraf vastgestelde prestatiedoelen. Aan het eind van de periode wordt de waarde van de beloning berekend door het aantal verdiende aandelen te vermenigvuldigen met de aandelenkoers aan het eind van de periode. Voor beide performance plans geldt dus dat de CEO gedurende een bepaalde periode units/aandelen kan verdienen door bepaalde resultaten te boeken. Het verschil is dat performance share plans in tegenstelling tot performance unit plans afhankelijk zijn van de veranderingen in de aandelenkoers van de onderneming gedurende de beoordelingsperiode (Merchant, 1998, pp. 428-429). Tot slot, bonusplannen kunnen, wanneer ze goed gestructureerd zijn, de juiste incentives aan de CEO geven, namelijk om te handelen in het belang van de aandeelhouders. Als dit niet het geval is kan de bonus leiden tot onwenselijk gedrag. De keuze van prestatiemaatstaven, targets en beoordelingsperiode zijn daarom van groot belang bij het creëren van de juiste incentives en het aanmoedigen tot gewenst gedrag.
2.3.2 Opties en aandelen Aandelen en opties zijn net als de bonus een variabele of risicovolle vorm van compensatie. CEO’s worden vaak beloond met deze vormen van compensatie om een vooruitkijkend effect te creëren en de nadruk te leggen op de prestaties in de toekomst. Aandelen en opties hebben over het algemeen een looptijd van drie tot vijf jaar en fungeren als Long-Term Incentive. Bij beide vormen van compensatie is de uiteindelijke waarde afhankelijk van de aandelenkoers na de datum van uitgifte. De uitbetaling en risico’s van de twee varianten zijn verschillend.
2.3.2.1 Opties Opties geven de CEO het recht om gedurende een bepaalde periode voor een vaste prijs, de uitoefenprijs, aandelen te kopen. Deze uitoefenprijs is meestal gelijk aan de aandelenkoers op het moment van uitgifte van de opties. Komt de koers van het aandeel in de betreffende periode boven de uitoefenprijs te liggen, dan kan de CEO de opties uitoefenen. De waarde van de opties hangt dus af van de ontwikkeling van de aandelenkoers na de datum van uitgifte. Wat tot gevolg heeft dat opties extreem waardevol kunnen zijn wanneer de koers flink stijgt, maar ook totaal waardeloos worden wanneer de koers daalt. De CEO zal op deze manier extreem gemotiveerd worden om zich in te zetten voor een zo hoog mogelijke aandelenkoers (Balsam, 2002, pp. 131-134).
10 2.3.2.2 Aandelen Aandelen verschillen van opties doordat ze geen uitoefenprijs hebben. Terwijl opties alleen waardevol zijn wanneer de aandelenkoers boven de uitoefenprijs ligt, hebben aandelen, zolang de aandelenkoers positief is, altijd waarde. Aandelen zijn voor de CEO dus een minder risicovolle vorm van compensatie. Daarnaast kan het aandelenbezit van een CEO aan voorwaarden worden gebonden. Zo kan worden bepaald dat de CEO zijn aandelen pas mag verkopen wanneer hij of zij een bepaalde periode werkzaam is geweest bij de onderneming. Een dergelijke beperking moet voorkomen dat de CEO zijn of haar aandelen op een gunstig moment van de hand doet en vervolgens de incentives verliest om zich nog langer in te spannen voor een stijging in de aandelenkoers (Balsam, 2002, pp. 134-136). Volgens Jensen en Murphy (1990, p. 261) geven aandelen en opties de CEO verreweg de meeste incentives om te handelen in het belang van de aandeelhouders. De waarde van deze vormen van compensatie is namelijk geheel afhankelijk van de aandelenkoers. De aandelenkoers wordt echter niet alleen beïnvloed door de prestaties van de onderneming maar ook door schommelingen in de conjunctuur. Dit maakt opties en aandelen een zeer risicovolle vorm van compensatie voor de CEO.
11 3 De agency theorie
Dit hoofdstuk gaat in op de agency theorie, ook wel de principaal agent theorie genoemd, tegen de achtergrond waarvan ik de prestatiebeloning van executives beoordeel.
3.1 Veronderstellingen agency theorie Bij de agency theorie wordt ervan uitgegaan dat alle individuen ernaar streven hun welvaartsniveau te maximaliseren. Een fundamentele aanname van de theorie is dat individuen volkomen rationeel handelen en duidelijke voorkeuren hebben. Verder wordt verondersteld dat individuen slechts gemotiveerd worden door eigen belang, waarbij de nutsfunctie twee ‘argumenten’ bevat: geld en vrije tijd. Met andere woorden, individuen worden verondersteld inspanning avers te zijn . Daarnaast wordt er ook vanuit gegaan dat de meeste individuen risico avers zijn (Bonner en Sprinkle, 2002, p. 308).
3.2 Principaal-agent relatie Jensen en Meckling (1976) beschrijven in ‘Theory of the Firm, Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership’ de principaal-agent relatie. Zij stellen dat er in de praktijk bij moderne organisaties een scheiding plaatsvindt tussen de aandeelhouder, de principaal, en de CEO, de agent. De aandeelhouders hebben de middelen om de onderneming tot stand te brengen, maar hebben niet de tijd en/of deskundigheid om alle beslissingen te nemen en de onderneming te leiden. De CEO heeft daarentegen wel de tijd en/of deskundigheid om deze taak uit te voeren. Dit heeft tot gevolg dat de principalen taken en beslissingsbevoegdheden delegeren aan de CEO, de agent. De belangen van de CEO komen echter niet altijd overeen met de belangen van de aandeelhouders. Dit kan er toe leiden dat de CEO niet altijd beslissingen neemt die het meest gunstig zijn voor de aandeelhouders. Daarbij komt dat er een verschil is in risicohouding tussen de twee partijen bestaat. Een principaal is namelijk risiconeutraal, terwijl een agent risico avers is. Dit heeft tot gevolg dat beide partijen op een andere manier hun nut maximaliseren. Bovendien bestaat er informatieasymmetrie tussen de agent en de principaal. Dit wil zeggen dat de CEO beter is geïnformeerd met betrekking tot de bedrijfsvoering en dat het voor de aandeelhouders dus moeilijk is om na te gaan of de CEO de juiste handelingen heeft verricht. Door deze informatieasymmetrie ontstaat er een zekere ruimte voor de agent om te handelen in zijn eigen belang.
12 3.3 Agencykosten Alle bovengenoemde factoren tezamen leiden tot een belangenconflict. De kosten die dit belangenconflict met zich meebrengt, worden agencykosten genoemd. Jensen en Meckling (1976) definiëren agencykosten als de som van: •
Monitoring costs; kosten die de principaal moet maken om te controleren of de agent geen acties onderneemt die het nut van de principaal niet maximaliseren
•
Bonding costs; kosten die de principaal maakt om te garanderen dat de agent bepaalde acties die de belangen van de principaal schaden niet zal ondernemen
•
Residual loss; de in geld uitgedrukte reductie in welvaart voor de principaal ten gevolge van suboptimale acties van de agent
3.4 Prestatiebeloning Een andere mogelijkheid om ervoor te zorgen dat de CEO zal handelen in het belang van de aandeelhouders, is het creëren van de juiste incentives. Dit kan worden verwezenlijkt met het invoeren van prestatiebeloning. Hierbij wordt het gedrag van de CEO beheerst door zijn of haar beloning afhankelijk te maken van zijn of haar prestaties. De prestaties worden beoordeeld met behulp van vooraf vastgestelde prestatiemaatstaven. De prestatieafhankelijke beloning zorgt volgens Merchant (1998, pp. 425-426) voor twee beheersingsvoordelen. Ten eerste is een goed ontworpen incentive contract informatief: het geeft informatie over de prestaties die van de agent worden verlangd. Bovendien zet het contract de agent ertoe aan zich te focussen op de relatief belangrijke resultaten. Het incentive contract heeft ook een motiverende werking. De juiste incentives kunnen de agent motiveren om juiste beslissingen te nemen en te handelen in het belang van de aandeelhouders. Een goed ontworpen incentive contract kan dus bijdragen aan het reduceren van het belangenconflict tussen de risiconeutrale principaal en de risicoaverse agent. Dit zal leiden tot een reductie in de agencykosten, waar beide partijen van profiteren. Jensen en Murphy (1990, p. 227) spreken bij deze vorm van belonen ook wel van pay-for-performance. De payperformance sensitivity kan worden gedefinieerd als: de verandering in het inkomen van de CEO bij een verbetering van één dollar in de welvaartspositie van de aandeelhouders.
13 4 Prestatiemaatstaven
In dit hoofdstuk wordt aandacht besteed aan prestatiemaatstaven. Het kiezen van prestatiemaatstaven is voor organisaties een zeer belangrijke en kritische beslissing. Prestatiemaatstaven spelen namelijk een essentiële rol bij het ontwikkelen van de strategie, het beoordelen van de mate waarin de doelstellingen van de organisatie zijn gerealiseerd en het belonen van managers (Ittner en Larcker, 1998, p. 205). Prestatiemaatstaven vervullen dus meerdere functies binnen organisaties. In deze scriptie beperken ik mij tot de prestatiemaatstaven die worden gebruikt bij de prestatiebeloning van de CEO. Daarvoor is een zeer gevarieerd aanbod van prestatiemaatstaven beschikbaar.
4.1 Overzicht Prestatiemaatstaven Een voorwaarde voor een effectieve prestatiebeloning is het gebruik van de juiste prestatiemaatstaven. De prestatiemaatstaven zijn hieronder in een overzicht van tegenover elkaar gestelde groepen geplaatst: •
Individuele maatstaven <-> Groepsmaatstaven
•
Absolute maatstaven <-> Relatieve maatstaven
•
Objectieve maatstaven <-> Subjectieve maatstaven
•
Financiële maatstaven <-> Niet-financiële maatstaven
Een prestatiemaatstaf kan in meerdere groepen worden ingedeeld. Zo is bijvoorbeeld een prestatiemaatstaf als ‘klanttevredenheid ’ een subjectieve, niet-financiële, groepsmaatstaf. Wanneer de klanttevredenheid wordt gemeten per filiaal ten opzichte van de andere filialen kan deze prestatiemaatstaf ook nog ingedeeld worden bij de groep van relatieve prestatiemaatstaven.
4.2.1 Individuele maatstaven <-> Groepsmaatstaven Individuele prestatiemaatstaven zijn gebaseerd op de individuele prestaties van de agent. Bij deze maatstaven is het duidelijk voor de agent hoe hij de uitkomst van de prestatiemaatstaf kan beïnvloeden: de mate van beïnvloeding door de agent is groot, de mate van aansluiting bij de belangen van de aandeelhouders is laag. Groepsmaatstaven kunnen daarentegen wel zorgen voor een goede aansluiting bij de doelstellingen van de
14 aandeelhouders. Deze maatstaven zijn wel minder (duidelijk) beïnvloedbaar door een individu.
4.2.2 Absolute maatstaven <-> Relatieve maatstaven Absolute maatstaven zijn meestal van tevoren vastgesteld. Een voordeel van deze maatstaven is de duidelijkheid voor de agent en dit kan de mate van beïnvloeding vergroten. Bij relatieve maatstaven wordt daarentegen niet het absolute resultaat gemeten, maar het relatieve resultaat ten opzichte van andere werknemers of ondernemingen of ten opzichte van voorgaande jaren of een index. Een andere benaming voor het meten met relatieve maatstaven is Relative Performance Evaluation (RPE). Deze groep prestatiemaatstaven vermindert vaak het risico voor de agent zonder dat de incentives om te handelen in het belang van de aandeelhouders hierdoor verminderen (Gibbons en Murphy, 1990, pp. 31-32). Doordat de prestaties van de agent worden vergeleken met prestaties van andere agenten, wordt het deelrisico, waarover geen van allen controle hebben, buiten beschouwing gelaten. Of een prestatiemaatstaf objectief of relatief is, hangt af van de manier waarop targets worden vastgesteld en de uiteindelijke uitkomst van de prestatiemaatstaf wordt gemeten. 4.2.3 Objectieve maatstaven <-> Subjectieve maatstaven Objectieve maatstaven, zoals afzet en omzet, zijn gemakkelijk te kwantificeren en kunnen dus expliciet gemeten worden. Subjectieve maatstaven daarentegen niet. Objectieve prestatiemaatstaven zijn hierdoor vaak duidelijker voor de agent en dit kan de mate van beïnvloeding vergroten. Deze maatstaven zijn echter manipuleerbaar, waardoor de aansluiting bij de belangen van de aandeelhouders laag kan zijn. Subjectieve maatstaven kunnen, doordat ze niet te kwantificeren en moeilijk te meten zijn, tot onzekerheid leiden bij de agent. De beoordeling van de prestatie van de agent hangt dan namelijk geheel af van de principaal. Hierdoor is de mate van beïnvloeding van de prestatiemaatstaf door de agent beperkt. Ook is de prestatiebeoordeling afhankelijk van de eerlijkheid en capaciteiten van de principaal. Echter doordat de principaal de prestatiemaatstaven kiest, is de aansluiting van de maatstaven bij de doelstellingen van de onderneming hoog.
15 4.2.4 Financiële maatstaven <-> Niet-financiële maatstaven Financiële maatstaven zijn duidelijk en goed meetbaar, de mate van beïnvloeding is daardoor groot. Deze maatstaven zijn echter vaak gericht op de korte termijn en gemakkelijk manipuleerbaar. Hierdoor is de aansluiting bij de belangen van de aandeelhouders laag. Niet-financiële maatstaven sluiten daarentegen vaak goed bij de doelstellingen van de onderneming aan. Deze maatstaven zijn echter vaak moeilijk per individu te meten, waardoor de mate van beïnvloeding kleiner is dan bij financiële maatstaven. Financiële maatstaven kunnen onderverdeeld worden in: boekhoudkundige maatstaven en marktwaarderende maatstaven.
4.2.4.1 Boekhoudkundige maatstaven Boekhoudkundige maatstaven, zoals netto winst en earnings per share (EPS), worden veel gebruikt bij het evalueren en belonen van prestaties. Ze zijn relatief snel (tijdig), nauwkeurig en objectief te meten. Ook zijn deze maatstaven duidelijk en gemakkelijk te begrijpen. Bovendien zijn ze betrouwbaar en eenvoudig te controleren. Maar deze maatstaven hebben ook nadelen die hun bruikbaarheid bij het meten van prestaties van de agent beperken. Doordat boekhoudkundige maatstaven gemakkelijk zijn te begrijpen, zijn ze gevoelig voor manipulatie. Dit kan hun effectiviteit als objectieve maatstaf beperken. Daar komt bij dat de maatstaven een ‘terugkijkend effect’ hebben en zich focussen op boekhoudkundige winsten op de korte termijn. Het belang van de aandeelhouders is echter waardemaximalisatie, welke afhankelijk is van de lange termijn economische cashflows. Dit kan ertoe leiden dat de agent zijn tijdshorizon verkort en zich richt op projecten met korte termijn waardecreatie. Met als gevolg dat investeringen met een lange termijn pay-off genegeerd worden (Indjejikian, 1999, p. 148). Daarnaast reflecteren boekhoudkundige prestatiemaatstaven niet de ‘cost of capital’. De waarde van een onderneming stijgt als er economische waarde wordt gecreëerd. Een project kan echter een boekhoudkundige winst opleveren zonder dat er economische waarde wordt gecreëerd. Deze wordt namelijk pas gecreëerd wanneer de winst uit de investering groter is dan the cost of capital. (Ittner en Larcker, 1998, p. 209)
16 4.2.4.2 Marktwaarderende maatstaven Marktwaarderende maatstaven beoordelen de prestatie van de agent op basis van de invloed daarvan op de marktwaarde van de onderneming. Meestal wordt hiervoor de aandelenkoers gebruikt. Deze maatstaven geven hierdoor een beter beeld van de economische waarde dan boekhoudkundige maatstaven. Marktwaarderende maatstaven geven echter niet altijd alle informatie weer. Informatie omtrent toekomstige nieuwe initiatieven van de onderneming wordt bijvoorbeeld vaak geheimgehouden in verband met concurrentie. Daarnaast bevatten marktwaarderende maatstaven een hoeveelheid ‘noise’. Met andere woorden: aandelenkoersen worden beïnvloed door factoren, zoals recessie, geruchten en renteaanpassingen, waar de executive geen invloed op heeft (Merchant, 1998, p. 456). De aanwezigheid van informatieasymmetrie en noise tussen de agent en de principaal heeft een negatief effect op de effectiviteit van marktwaarderende prestatiemaatstaven. Tot de marktwaarderende maatstaven behoren Economic Value Added (EVA), Total Shareholder Return, Cashflow Return On Investment (CFROI), Discounted Cashflow en Net Present Value. De laatste twee hebben een ‘vooruitkijkend effect’ en zijn gebaseerd op verwachtingen, waardoor ze goed aansluiten bij de belangen van de aandeelhouders. Een nadeel van deze vooruitkijkende maatstaven is dat ze vaak moeilijk te berekenen zijn. De overige marktwaarderende maatstaven hebben net als boekhoudkundige maatstaven een ‘terugkijkend effect’, waardoor ze minder goed aansluiten bij de doelstellingen van de onderneming. Deze maatstaven zijn wel gemakkelijker te meten, duidelijker en meer controleerbaar.
17 5 Prestatiemaatstaven volgens de agency theory
In dit hoofdstuk zal vanuit een agency perspectief worden geanalyseerd welke prestatiemaatstaven gebruikt dienen te worden in de variabele beloning van de CEO.
5.1 Agency perspectief De agency theorie houdt zich bezig met het ontwerp van beloningssystemen, waarbij de belangen van de risico averse en inspanning averse agent op één lijn worden getrokken met de belangen van de principaal. Het fundamentele element van het agency model is het bestaan van een trade off tussen risico en incentives. Omdat de agent verondersteld wordt risico avers te zijn, zal hij voor het lopen van risico een risicopremie willen ontvangen. Bij het ontwerpen van een optimaal (belonings-)contract voor een risico averse agent zal een balans gevonden moeten worden tussen enerzijds het minimaliseren van het risico voor de agent en anderzijds het maximaliseren van de incentives die de agent stimuleren te handelen in het belang van de principaal. (Indjejikian, 1999, p. 149). Deze trade off tussen risico en incentives is de basis van het informativeness principe dat Holmstrom (1979) in ‘Moral Hazard and Observability’ introduceerde. Volgens dit principe moet niet alleen gekeken worden naar de mate waarin een prestatiemaatstaf de waardecreatie weergeeft, maar ook naar de combinatie van prestatiemaatstaven die de bijdrage van de agent aan de creatie van aandeelhouderswaarde duidelijk zichtbaar maakt. Het gaat immers om het gedrag dat door de prestatiemaatstaf wordt uitgelokt, niet om de prestatiemaatstaf zelf. Een prestatiemaatstaf die op zichzelf niet de waardecreatie weergeeft, maar de CEO er wel toe aanzet die waarde te verhogen, kan ook effectief zijn. Een ander principe uit de agency theorie is het controllability principe. Volgens dit principe dient de prestatiebeloning van de agent gebaseerd te worden op prestatiemaatstaven, waarvan de uitkomst beheerst of in ieder geval duidelijk beïnvloed kan worden door de agent (Indjejikian, 1999, p. 149). In verband met het informativeness principe, stelt Demski (1994) dat het voldoende is om prestatiemaatstaven te beoordelen op conditional controllability: zolang de prestatiemaatstaf voldoende informatie geeft over de prestaties van de agent, is het niet vereist dat de agent de prestatiemaatstaf ook in alle opzichten kan beïnvloeden. Een CEO kan bijvoorbeeld worden beoordeeld op basis van de omzet ten
18 opzichte van die van de belangrijkste concurrenten. Hoewel de CEO niet direct in staat is de omzet van de concurrenten te beïnvloeden, geeft deze prestatiemaatstaf wel informatie over de prestatie van de CEO. Belangrijk bij het agency model zijn de karakteristieken van een prestatiemaatstaf die het relatieve gewicht ervan ten opzichte van overige prestatiemaatstaven bepalen. Volgens de agency theorie is de bruikbaarheid van een prestatiemaatstaf een functie van de karakteristieken van de onderneming, van de karakteristieken van de leidinggevende en van de kwaliteit van de prestatiemaatstaf (Indjejikian 1999, p.150). De kwaliteit van de prestatiemaatstaf wordt bepaald door de volgende criteria: •
De ‘gevoeligheid’ van de prestatiemaatstaf voor de acties van de agent
•
De precisie waarmee de acties van de agent worden vastgelegd
•
De overeenstemming van de invloed van de acties van de agent op de prestatiemaatstaf en de aandeelhouderswaarde
5.2 Effectieve prestatiemaatstaven Aan de hand van de bovengenoemde criteria van de agency theorie met betrekking tot de bruikbaarheid van prestatiemaatstaven, zal in deze paragraaf besproken worden welke prestatiemaatstaven volgens de agency theorie gebruikt dienen te worden bij het beoordelen van de prestaties van de CEO. Dit zal gedaan worden in dezelfde volgorde als waarin de verschillende soorten prestatiemaatstaven in hoofdstuk 4 zijn gepresenteerd.
5.2.1 Individuele maatstaven <-> Groepsmaatstaven De focus van de agency theorie is op het belangenconflict tussen de aandeelhouders en de CEO en op de incentives die er voor moeten zorgen dat de CEO handelt in het belang van de aandeelhouders. Het is daarom belangrijk dat er een duidelijke relatie bestaat tussen de acties van de CEO, de invloed daarvan op de prestatiemaatstaf waarmee deze wordt beoordeeld en de aandeelhouderswaarde. Het is duidelijk dat deze relatie het meest aanwezig is bij groepsmaatstaven op het hoogste niveau, ook wel ondernemingsspecifieke maatstaven genoemd. Doordat de CEO wordt afgerekend op het resultaat van de gehele onderneming, wordt hij of zij gestimuleerd om te handelen in het belang van de aandeelhouders. Individuele werknemers hebben meestal weinig invloed op groepsmaatstaven, laat staan op ondernemingsspecifieke maatstaven, en de
19 bijdrage per individu is moeilijk te meten. Maar de CEO staat aan de top van de onderneming en daardoor zijn ondernemingsspecifieke maatstaven wel degelijk gevoelig voor de acties van de CEO.
5.2.2 Absolute maatstaven <-> Relatieve maatstaven Volgens het controllability principe dient de variabele beloning van de CEO te worden gebaseerd op prestatiemaatstaven waarvan de uitkomst beheerst of in ieder geval duidelijk beïnvloed kan worden door de CEO. Voor relatieve maatstaven gaat dit niet op aangezien de prestatie van de CEO wordt beoordeeld ten opzichte van de prestaties van de CEO’s van een peergroup: een vooraf vastgestelde groep vergelijkbare ondernemingen. De CEO heeft geen invloed op de prestaties van de andere CEO’s. Maar Demski (1994) stelt dat het voldoende is om prestatiemaatstaven te beoordelen op conditional controllability. Aan dit principe voldoen relatieve prestatiemaatstaven wel. Daarnaast zorgen relatieve maatstaven door de vergelijking van de prestatie van de CEO met de prestaties van CEO’s van andere ondernemingen in dezelfde industrie of markt, dat factoren als markt- en industrieschommelingen buiten beschouwing worden gelaten bij het beoordelen van de prestatie van de CEO. Bij absolute maatstaven vindt geen correctie plaats voor de invloed van factoren waar de CEO geen invloed op heeft. Relatieve maatstaven geven dus betere informatie over de werkelijke bijdrage van de CEO aan de creatie van aandeelhouderswaarde dan absolute maatstaven. Bovendien zijn de kosten van deze maatstaf beperkt, aangezien financiële gegevens van beursgenoteerde ondernemingen eenvoudig verkrijgbaar zijn uit de jaarverslaggeving (Gibbons en Murphy, 1990).
5.2.3 Objectieve maatstaven <-> Subjectieve maatstaven Bij het gebruik van prestatiemaatstaven in de variabele beloning van de CEO, is het essentieel dat de prestatiemaatstaven betrouwbaar zijn. Manipuleerbare maatstaven verliezen controllability: ze kunnen niet meer door de CEO worden beheerst of duidelijk worden beïnvloed. Daarnaast benadrukt het informativeness principe dat een prestatiemaatstaf effectief is wanneer deze de CEO er toe aanzet de waarde van de onderneming te verhogen. Wanneer de CEO het idee heeft dat de prestatiemaatstaven gemanipuleerd worden, zullen de maatstaven de verkeerde incentives aan de CEO geven. Dit kan tot onwenselijk gedrag van de CEO leiden. Bij subjectieve prestatiemaatstaven gaat het om een beoordeling, waarbij de betrouwbaarheid van de
20 maatstaf afhankelijk is van de eerlijkheid en de capaciteiten van de beoordelaar. Objectieve maatstaven zijn daarentegen eenvoudig te kwantificeren en kunnen expliciet gemeten worden. Bij subjectieve maatstaven is er dan ook een grotere kans op manipulatie dan bij objectieve maatstaven. Vanuit een agency perspectief wordt daarom de voorkeur gegeven aan objectieve maatstaven. . 5.2.4 Financiële maatstaven <-> Niet-financiële maatstaven De variabele beloning van de CEO dient volgens de agency theorie te worden gebaseerd op de mate waarin de CEO heeft gehandeld in het belang van de aandeelhouders en de waarde van de onderneming heeft vergroot. De overeenstemming van de invloed van de acties van de agent op de prestatiemaatstaf en de aandeelhouderswaarde is het grootst bij financiële maatstaven. Daarnaast zijn financiële maatstaven duidelijker voor de CEO en eenvoudiger te meten dan niet-financiële maatstaven. De agency theorie geeft daarom de voorkeur aan financiële maatstaven in vergelijking tot niet-financiële maatstaven. Financiële maatstaven kunnen worden onderverdeeld in boekhoudkundige maatstaven en marktwaarderende maatstaven. Deze zullen in de volgende paragraaf vanuit een agency perpectief worden bekeken.
5.2.5 Boekhoudkundige maatstaven <-> Marktwaarderende maatstaven Boekhoudkundige maatstaven zoals netto winst en EPS, zijn duidelijk, relatief snel (tijdig), nauwkeurig en objectief. De ‘gevoeligheid’ van de maatstaven voor acties van de CEO en de precisie waarmee de prestatie van de CEO wordt vastgesteld zijn hoog. Deze maatstaven hebben echter een ‘terugkijkend effect’ en reflecteren niet de ‘cost of capital’. Marktwaarderende maatstaven reflecteren de ‘cost of capital’ wel, doordat ze de prestatie van de CEO beoordelen op basis van de invloed daarvan op de marktwaarde van de onderneming. Hiervoor wordt meestal de aandelenkoers gebruikt. Aandelenkoersen komen tot stand door aanbod en vraag op de financiële markt. Daarnaast worden aandelenkoersen beïnvloed door allerlei informatie en speculaties. Deze informatie en speculaties kunnen over de betreffende onderneming zelf gaan, maar ook over de gehele industrie of economie. De aandelenkoers van een beursgenoteerde onderneming wordt dus beïnvloed door allerlei externe factoren, zoals vraag, aanbod en informatie, die subjectief van aard zijn. De kredietcrisis, de vertrouwenskwestie eromheen en de daarop volgende economische recessie hebben bijvoorbeeld een zeer grote invloed op de aandelenkoers van bijna alle beursgenoteerde bedrijven. Deze
21 daling in de aandelenkoers is echter niet te wijten aan de acties van CEO’s van de ondernemingen. Marktwaarderende maatstaven zijn dus subjectief en hebben een lage controllability. Daarnaast zijn ze vaak ook erg complex, waardoor de maatstaven moeilijk zijn te begrijpen en te meten.
Afsluitend kan worden opgemerkt dat bij het belangenconflict tussen de CEO en de aandeelhouders het niet alleen gaat om het tekortschieten van de inspanning van de CEO, maar ook om de juistheid van de combinatie van acties en beslissingen die hij of zij neemt om de aandeelhouderswaarde te vergroten. Daar komt bij dat de CEO een complexe, niet-routinematige functie heeft met verschillende taken en verantwoordelijkheden. Door de CEO incentives te geven richting een bepaald resultaat, kan zijn aandacht voor andere belangrijke resultaten afnemen. Omdat geen enkele prestatiemaatstaf alle dimensies van de activiteiten van de CEO kan reflecteren, is het praktisch onmogelijk om het juiste gedrag uit te lokken met één perfecte prestatiemaatstaf (Indjejikian, 1999, pp. 152-153). Volgens de agency theorie is derhalve een variabele beloning voor de CEO gebaseerd op een combinatie van ondernemingsspecifieke, relatieve, objectieve en boekhoudkundige prestatiemaatstaven het meest effectief.
22 6 Onderzoek
In dit hoofdstuk wordt het onderzoek naar de gebruikte prestatiemaatstaven in de variabele beloning van de AEX-CEO beschreven. 6.1 Opzet onderzoek Het doel van het onderzoek is om vast te stellen of de prestatiemaatstaven in de variabele beloning van de CEO van een AEX genoteerde onderneming aansluiten bij de agency theorie. Daartoe heb ik de jaarverslagen van de AEX ondernemingen over 2007 onderzocht. Aangezien de samenstelling van de AEX in 2007 is veranderd, heb ik alleen de ondernemingen die geheel 2007 AEX genoteerd waren in het onderzoek betrokken. Het gaat hier om:
AEGON
Hagemeyer
SBM Offshore
Ahold
Heineken
TNT
Akzo Nobel
ING
TomTom
ASML
KPN
Unilever
Corporate Express
Philips
Vedior
DSM
RD Shell-A
Wolter Kluwer
Fortis
Reed Elsevier
Van deze ondernemingen zijn weergegeven: •
De samenstelling van de beloning van de CEO; het aandeel van het basissalaris en het aandeel van Short-Term Incentive en Long-Term Incentive in de totale beloning
•
De prestatiemaatstaven in de Short-Term Incentive
•
De prestatiemaatstaven in de Long-Term Incentive
23 6.2 Resultaten Allereerst is bij het onderzoek gebleken dat de ondernemingen nogal verschillend in hun verslaggeving voor wat betreft de beloningen van executives. Sommige ondernemingen geven de samenstelling van de beloning en de gebruikte prestatiemaatstaven duidelijk weer. De meerderheid van de ondernemingen geeft echter alleen globale informatie over de beloningen en geeft de prestatiemaatstaven en de daaraan gekoppelde targets niet vrij in verband met concurrentie.
In hoofdstuk 2 heb ik binnen de variabele beloning de Short-Term Incentive (de jaarlijkse bonus) en de Long-Term Incentive (aandelen, opties en af en toe in contanten) onderscheiden. Bij het onderzoek is gekeken naar de target percentages van de verschillende beloningcomponenten. Het target percentage wordt gehanteerd wanneer de targets zijn behaald. De samenstelling van de uiteindelijke werkelijke beloning kan hiervan verschillen, wanneer targets niet helemaal zijn behaald of wanneer de targets juist zijn overtroffen.
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% Long-Term Incentive 30%
Short-Term Incentive
20%
Basissalaris
10% AE G ON Ak z Aho ld o No bel Cor pora te E AS ML x pr e ss DSM Hag Fortis em Hei n eyer eken ING KP Phi li N ps Ree Sh SB Md E ls eve ll Of fs i er hor e T Tom NT T Uni le om v Wo lt Ved ioer er K l uwer r
0%
Figuur 1: Target samenstelling totale beloning CEO
Uit de figuur komt naar voren dat ongeveer de helft van de jaarverslagen van de participerende ondernemingen geen nauwkeurige gegevens vermeldt omtrent de target
24 samenstelling. Meestal zijn het de target percentage van de Long-Term Incentive die ontbreken. Om een completer beeld te krijgen van de samenstelling van de totale beloning wordt hieronder een overzicht gegeven van de maximaal haalbare beloning voor de CEO. Hierbij wordt het basissalaris als honderd procent gezien en de STI en LTI worden gepresenteerd in percentages ten opzichte van het basissalaris.
100%
80%
60%
40%
Long-Term Incentive Short-Term Incentive Basissalaris
20%
AE GO N Ah Ak zo N o ld o bel A Corpo rate E S ML x press DSM Fo Hagem rtis ey Heine er ken ING KP N Philips She ll Reed E SB M O ls evier f fshore TN TomT T o Unilev m er Wo lter Ved ior s K luw er
0%
Figuur 2: Samenstelling maximale beloning CEO
Hoewel de twee figuren niet helemaal compleet zijn, is duidelijk te zien dat de totale beloning voor het overgrote deel variabel is. Dit betekent dat de prestatiemaatstaven waarop de variabele beloning is gebaseerd zeker niet onbelangrijk zijn. Ook kan opgemerkt worden dat bij de meeste ondernemingen de variabele beloning voor het grootste gedeelte uit Long-Term Incentives bestaat. Dit is een positieve constatering, aangezien Long-Term Incentives een ‘vooruitkijkend effect’ creëren. Hierdoor wordt voorkomen dat de CEO zijn tijdshorizon verkort en zich focust op korte termijn waardecreatie.
Om te kunnen onderzoeken of de prestatiemaatstaven in de Short-Term Incentive en Long-Term Incentive aansluiten op de criteria van agency theorie, heb ik voor beide
25 Incentives de gebruikte prestatiemaatstaven per onderneming aangegeven. Voor de Short-Term Incentive resulteert dit in de volgende tabel:
AEGON Ahold Akzo Nobel ASML Corporate Express DSM Fortis Hagemeyer Heineken ING KPN Philips Shell Reed Elsevier SBM Offshore TNT TomTom Unilever Vedior Wolters Kluwer
Meerdere maatstaven X X X X X
Ondernemingsspecifiek X X DEELS X DEELS
X X X X X X X X X
X DEELS DEELS DEELS DEELS X DEELS X X X
X X X X X
DEELS DEELS X X
Relatief
DEELS
Objectief
Financieel
Boekhoud – kundig
DEELS X DEELS X X
X X DEELS DEELS X
DEELS ? DEELS DEELS DEELS X ? DEELS ?
DEELS DEELS DEELS DEELS DEELS X DEELS DEELS DEELS X
DEELS ? X X DEELS X ? DEELS DEELS
DEELS ? ? ? X
DEELS DEELS DEELS DEELS X
DEELS ? X X DEELS
? ? DEELS
Tabel 1: Overzicht aansluiting prestatiemaatstaven ondernemingen in STI met criteria agency theorie
X betekent dat de prestatiemaatstaf is gebruikt. DEELS betekent dat de prestatiemaatstaf gedeeltelijk is gebruikt. Dit kan dus alleen voorkomen wanneer meerdere prestatiemaatstaven worden gebruikt. ? betekent dat ik onvoldoende informatie heb kunnen halen uit de jaarverslagen. Een leeg hokje betekent dat de prestatiemaatstaven niet voldoen aan de kenmerken van de betreffende soort prestatiemaatstaf. Uit de tabel kan afgelezen worden dat alle ondernemingen, met uitzondering van SBM Offshore, meerdere prestatiemaatstaven hanteren. Ook is duidelijk te zien dat op Shell na, geen enkele onderneming relatieve maatstaven gebruikt in de Short-Term Incentive. Voor de andere vier soorten maatstaven geldt dat ze wel worden gehanteerd, maar vaak slechts gedeeltelijk. Opgemerkt kan worden dat de ondernemingen nogal verschillen wat betreft hun maatstaven in de Short-Term Incentive. Dit zou het gevolg kunnen zijn van de verschillende bedrijfstakken waarin de ondernemingen opereren.
26 Ook voor de prestatiemaatstaven in de Long-Term Incentive heb ik de gehanteerde prestatiemaatstaven per onderneming aangegeven. Voor de Long-Term Incentive resulteert dit in de volgende tabel:
AEGON Ahold Akzo Nobel ASML Corporate Express DSM Fortis Hagemeyer Heineken ING KPN Philips Shell Reed Elsevier SBM Offshore TNT TomTom Unilever Vedior Wolters Kluwer
Meerdere maatstaven X X X
X
X
Ondernemingsspecifiek X X X X X X X DEELS X X X X X X
Relatief
Objectief
Financieel
DEELS X DEELS
DEELS
X X X X X
? X X X
X X X X X
X
X
DEELS DEELS DEELS
X X X X X
DEELS X X X X X DEELS
X
X X
DEELS
X X DEELS X X X X X X
X DEELS DEELS X
Boekhoud – kundig
?
X
X
DEELS DEELS
Tabel 2: Overzicht aansluiting prestatiemaatstaven ondernemingen in LTI met criteria agency
In de tabel komt duidelijk naar voren dat alle ondernemingen in de Long-Term Incentive ondernemingsspecifieke maatstaven gebruiken. Deze maatstaven zijn altijd financieel van aard en bijna altijd relatief. De resterende twee groepen, objectieve maatstaven en boekhoudkundige maatstaven, scoorden minder hoog in de Long-Term Incentive. In de Long-term Incentive van de ondernemingen is de marktwaarderende prestatiemaatstaf Total Shareholder Return (TSR) Ranking veruit het meest gebruikt. Total Shareholder Return berekent de economische waarde als de som van de verandering in de aandelenkoers en de uitgekeerde dividenden over een bepaalde periode (Merchant, 1998, p. 456). Vervolgens wordt deze vergeleken met de TSR van ondernemingen in de geselecteerde peergroup. De beloning hangt af van de positie binnen de peergroup. Deze prestatiemaatstaf sluit niet aan bij de criteria van de agency theorie. TSR is immers een marktwaarderende en daarmee subjectieve prestatiemaatstaf.
27 Een reden waarom de ondernemingen in de Long-Term Incentive toch voor deze prestatiemaatstaf hebben gekozen is hoogst waarschijnlijk de aansluiting van de maatstaf bij de belangen van de aandeelhouders. Doordat de gehanteerde TSR wordt vergeleken met de TSR van andere vergelijkbare ondernemingen is deze maatstaf wel relatief. Dit is een positief punt, omdat hierdoor een gedeelte van het effect van externe factoren, zoals markt- en industrieschommelingen, wordt weggenomen.
28 7 Conclusie
In deze scriptie is onderzoek gedaan naar de prestatiemaatstaven in de variabele beloning van de AEX-CEO. Om een beoordeling van de prestatiemaatstaven in de variabele beloning van de AEX-CEO aan de hand van criteria ontleend aan de agency theorie te kunnen geven, is allereerst de beloning van de CEO uiteengezet. Vervolgens is de agency theorie aanbod gekomen, gevolgd door een overzicht van de verschillende soorten prestatiemaatstaven. Daarna zijn de prestatiemaatstaven beoordeeld aan de hand van criteria ontleend aan de agency theorie. Hieruit is gebleken dat de variabele beloning voor de CEO volgens de agency theorie het meest effectief is wanneer deze gebaseerd is op een combinatie van ondernemingsspecifieke, relatieve, objectieve en boekhoudkundige prestatiemaatstaven. Om een beoordeling van de prestatiemaatstaven in de variabele beloning van de AEX-CEO te kunnen geven, heb ik vervolgens een onderzoek uitgevoerd aan de hand van de jaarverslagen van 2007 van de participerende ondernemingen. Ondanks dat beursgenoteerde vennootschappen sinds 2004 verplicht zijn om in de jaarverslaggeving de prestatiemaatstaven in de prestatiebeloning van hun executives (tot op zekere hoogte) bekend te maken, zijn de ondernemingen nogal terughoudend in hun verslaggeving rondom dit onderwerp. De meeste ondernemingen geven alleen globale informatie over de beloningen en geven de precieze prestatiemaatstaven en de daaraan gekoppelde targets niet vrij in verband met concurrentie. Toch heb ik uit de jaarverslagen voldoende informatie kunnen verkrijgen, om te concluderen dat de prestatiemaatstaven in de variabele beloning van de AEXCEO slechts gedeeltelijk voldoen aan de criteria ontleend aan de agency theorie. De aanbevolen prestatiemaatstaven worden wel gebruikt, maar vaak in combinatie met andere, volgens de agency theorie, minder geschikte prestatiemaatstaven. Ook is er een duidelijk verschil te zien in de prestatiemaatstaven in de Short-Term Incentive en de Long-Term Incentive. Opvallend is dat in de Long-Term Incentive TSR Ranking, een marktwaarderende maatstaf, vaak als enige maatstaf wordt gebruikt. Het zou interessant kunnen zijn om in de toekomst onderzoek te doen naar het effect van de kredietcrisis op het gebruik van deze prestatiemaatstaf in de variabele beloning van de CEO, aangezien deze maatstaf volledig afhankelijk is van de aandelenkoers van de onderneming.
29 Bibliografie
Wetenschappelijke Literatuur Balsam, S. (2002). An introduction to executive compensation. San Diego: Academic Press. Bonner, S.E., en G.B. Sprinkle (2002). The effects of monetary incentives on effort and task performance: theories, evidence, and a framework for research. Accounting, Organizations and Society, 27, 303-345. Brickley, J.A., C.W. Smith en J.L. Zimmerman (2004). Managerial economics and organizational architecture. New York: McGraw-Hill/Irwin. Demski, J. (1994). Managerial uses of accounting information. Boston: Kluwer Publishers. Gibbons, R., en K.J. Murphy (1990). Relative performance evaluation for chief executive officers. Industrial and Labor Relations Review, 43, (special issue), 30-51. Holmstrom, B. (1979). Moral hazard and observability. The Bell Journal of Economics, 10, (1), 74-91. Indjejikian, R.J. (1999). Performance evaluation and compensation research: an agency perspective. Accounting Horizons, 13, (2), 147-157. Ittner, C.D., en D.F. Larcker (1998). Innovations in performance measurement: trends and research implications. Journal of Management Accounting Research, 10, 205-238. Jensen, M.C., en W.H. Meckling (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3, (4), 305-360. Jensen, M.C., en K.J. Murphy (1990). Performance pay and top-management incentives. Journal of Political Economy, 98, (2), 225-263. Merchant, K.A. (1998). Modern management control systems. New Jersey: Prentice Hall.
Websites www.topsalaris.nl, 23 november 2008 www.jaarverslag.info, 21 november 2008 www.bestuursvoorzitter.nl, 30 oktober 2008 www.commissiecorporategovernance.nl, 23 november 2008 http://www.behr.nl/beurs/aexmandjes.html, 30 oktober 2008 http://www.managersonline.nl/nieuws/6818/nederlandse-ceo-verdient-helemaal-niet-zoveel.html, 30 oktober 2008 http://www.veb.net/effect/effectartikel.php?newsnr=2416&SID=e66d2b0acaad48ca850 cb5eb4d25875d, 30 oktober 2008
30 Bijlage
Prestatiemaatstaven in de Short-Term Incentive •
AEGON: Real net growth in operating earnings after tax, Growth in the value of new business, TSR.
•
Ahold: Net sales growth (33,3%), Operating margin (33,3%), Return on net assets (33,3%).
•
Akzo Nobel: EVA (70%), Individual and qualitative personal targets (30%).
•
ASML: Markets share, Financial and operational performance parameters relating to return on invested capital, Technology leadership related parameters.
•
Corporate Express: Group targets: these were based on the achievement of an earnings per share target. Divisional targets: these were based on the achievement of targets for operating result before amortisation and excluding special items, economic value added and sales growth. Personal targets: these were based on agreed key objectives relative to the Executive Board member’s responsibilities.
•
DSM: CFROI (35%), Operating profit (EBIT) (20%), Net cash (25%), Nonfinancial targets (30%).
•
Fortis: Team prestaties van Executive Committee, gemeten op basis van het behalen van (gezamelijke) doelstellingen. Persoonlijke prestatie, gemeten op basis van het behalen van persoonlijke doelstellingen.
•
Hagemeyer: Planned financial results: operating result before exceptional items, net result before movement in deferred taxes, PPS net working capital as a percentage of revenue (62,5%), personal performance: inter alia, the implementation of a management development programme, improvement of inventory management, preparation for refinancing, acceleration of external reporting (37,5%).
•
Heineken: Organic net profit growth (75%), Yearly personal targets (25%).
•
ING: Financial targets: underlying net profit, underlying operating expense, economic profit/embedded value profit (70%), Individual performance (30%).
•
KPN: Revenue, Profit before tax, EBITDA.
31 •
Philips: Financial indicators: net income with a cash flow threshold and comparable sales growth (80%), Team targets: in the areas of responsibility monitored by the individual members of the Board of Management (20%).
•
Shell: TSR Ranking (25%), Operational Cash Flow (25%), Operational excellence in each of the businesses (30%), Sustainable development (20%).
•
Reed Elsevier: Revenue (30%), Profit (30%), Cash flow conservation rate (10%), Key performance objectives (30%).
•
SBM Offshore: Economic profit.
•
TNT: Financial targets: earnings, revenue growth, economic profit and cash flow (70%), Mission related non-financial targets: general targets related to the implementation of TNT’s strategy, exceeding customers’ expectations, ‘instilling pride in our people’, sharing responsibility for the World (30%).
•
TomTom: Financial targets (90%), Individual targets (10%).
•
Unilever: Underlying sales growth and trading contribution (67%), Individual business and leadership targets (33%).
•
Vedior: Group performance: actual performance against budgeted operating income (80%), Other performance targets including non-financial targets (20%).
•
Wolters Kluwer: Free cash flow (33,3%), Revenue performance (33,3%), Net Income (33,3%).
32 Prestatiemaatstaven in de Long-Term Incentive •
AEGON: Real net growth in operating earnings after tax, growth in the value of new business, TSR
•
Ahold: Total Shareholder Return (TSR) in relation to a group of peer companies (TSR ranking)
•
Akzo Nobel: Relative TSR (for shares), EVA on Invested Capital (for options)
•
ASML: Financial and operational performance parameters relating to return on invested capital parameters
•
Corporate Express: TSR ranking
•
DSM: TSR ranking
•
Fortis: De prestaties van het Fortis-aandeel ten opzichte van de peer group
•
Hagemeyer: Achievement of planned financial results (62,5%) and personal performance (37,5%)
•
Heineken: TSR ranking
•
ING: TSR ranking
•
KPN: TSR ranking
•
Philips: TSR ranking
•
Shell: TSR Ranking
•
Reed Elsevier: Adjusted EPS growth over three year performance period and TSR ranking
•
SBM Offshore: Average annualised (normalised) growth of earnings per share (EPS) over a performance period of three consecutive financial years
•
TNT: TSR ranking
•
TomTom: Ratio between TSR ranking and earnings per share growth targets
•
Unilever: 40% TSR ranking, 30% sales growth target, 30% ungaered free cash flow
•
Vedior: Real annual Earnings Per Share (EPS) growth (corrected for weighted average consumer inflation of the most important territories in which the company operates)
•
Wolters Kluwer: TSR ranking
