Albert Werner Research Journalism www.albertwerner.eu
15 januari 2014 (14.02)
De toekom st van de Euro Nu de Europese verkiezingen in aantocht zijn laait de discussie over de Euro weer op. Zijn wij beter af met de Euro of juist niet? Na het einde van Bretton Woods,
de
indirecte
goudstandaard,
worstelden
Europese
landen
met
wisselkoersen. Stabiliteit is immers goed voor de groei van de economie. Deze zoektocht heeft uiteindelijk geleid tot de Euro en de Canadese hoogleraar econom ie, Robert Mundell, maakt aannemelijk dat de Euro onvermijdelijk is. Hoewel er andere scenario’s denkbaar zijn is het onze verwachting dat de Euro zal overleven en de politieke weerstand zal blijven overwinnen. Stabiele wisselkoersen zijn belangrijk voor economische groei, daar zijn de meeste economen het wel over eens. Een vaste wisselkoers met handelspartners geeft zekerheid over de waarde van de verkoopprijs van goederen en diensten. Als je een product exporteert en betaald wordt in een bepaalde valuta is het prettig als de waarde van die valuta onveranderd is op het moment dat je de betaling ontvangt. Die vreemde valuta wissel je namelijk in voor jouw eigen valuta om lokale kosten te betalen, zoals huur en salarissen. Naarmate de handel met een bepaald buitenland toeneemt wordt deze vaste wisselkoers belangrijker. Sinds 1945 is de handel tussen Europese landen enorm toegenomen, en vanaf dat moment hebben stabiele wisselkoersen prominent op de agenda gestaan. Tot 1971 werd daarin voorzien door de afspraken van Bretton Woods1, de overeenkomst tussen 44 landen om hun valuta te koppelen aan de US Dollar (USD), en indirect aan goud. De koppeling aan goud bestond eruit dat op ieder gewenst moment 35 USD omgewisseld konden worden voor 1 ounce goud. Een andere belangrijke afspraak was dat landen werden verplicht om voor devaluaties en revaluaties van meer Mount Washington Hotel in Bretton Woods (Bron Onbekend)
dan
10%
goedkeuring
te
vragen
aan
het
IMF
(Internationaal Monetair Fonds), een organisatie die in
1947 is opgericht en ondermeer functioneerde als toezichthouder op de Bretton Woods afspraken. Dit systeem heeft goed gefunctioneerd, de stabiele wisselkoersen droegen bij tot een onstuimige groei van de wereldeconomie. Er waren echter twee problemen die tot het einde van Bretton Woods leidde. Het eerste is dat er voldoende US Dollars moesten zijn om de internationale handel mogelijk te maken. De VS moesten andere landen voorzien van US Dollars, eerst via het Marshall plan2 en daarna de Truman doctrine3, maar konden daar niet 1
Bretton Woods is een plaatsje aan de Oostkust van de VS (New Hampshire) waar in het Mount Washington De steun van in totaal USD 12,4 miljard, vernoemd naar de toenmalige Amerikaanse minister van Buitenlandse zaken, George C. Marshall.
2
mee doorgaan. Het tweede probleem was dat de VS stiekem steeds meer Dollars bijdrukte om hoge kosten te financieren, zoals de oorlog in Vietnam en de “Great Society”4. Steeds meer landen werden argwanend en begonnen Dollars in te wisselen voor goud.5 In 1971, toen president Nixon de omwisselbaarheid van Dollars in goud beëindigde (en dus de Bretton Woods overeenkomst opzegde), was de dekking van de Dollar in goud gedaald van 55% tot 22%. Na het einde van Bretton Woods hebben de Europese grote economieën voortdurend geprobeerd een alternatief systeem van vaste wisselkoersen in te richten. Eerst de “slang”, daarna de ECU en uiteindelijk heeft dat geleid tot de Euro. Vaste wisselkoersen zijn essentieel voor economische groei, maar als diverse economieën onvoldoende presteren kost het in stand houden daarvan veel geld. Als een economie onvoldoende concurrerend is zijn de producten en diensten te duur, de kostprijs is te hoog (bijvoorbeeld door hoge arbeidskosten) waardoor een land zich uit de markt prijst. Omdat er minder vertrouwen in zo’n economie ontstaat wordt de valuta van dat land op de vrije markt grootschalig verkocht waardoor de koers onder druk komt te staan. Bij vaste wisselkoersen hebben centrale banken zich verplicht om te interveniëren, dat wil zeggen om door aankopen van de valuta de wisselkoers in stand te houden. Dit kost veel reserves en uiteindelijk wint meestal de markt, na miljarden te hebben gespendeerd aan het in stand houden van een wisselkoers stort het toch in. “Black Wednesday”6 is daarvan een voorbeeld. De Britse pond stond enorm onder druk en de centrale banken bleven George Soros (Bron: Fortune) bijkopen om de koers in stand te houden. Uiteindelijk moest de Britse regering besluiten om uit de EMU (ERM. European Exchange Rate Mechanism) te stappen, en dus de pond sterling te devalueren. De belegger George Soros was short7 op de pond en maakte een winst van meer dan 1 miljard. Het in stand houden van een vaste wisselkoers kost centrale banken (de belastingbetaler) veel geld en de opbrengsten gaan naar speculanten. In 1961 lanceerde de Canadese econoom Robert Mundell (hoogleraar economie aan de Columbia University in New York) de OCA theorie, Optimal Currency Area’s. Deze theorie is door vele economen uitvoerig bestudeerd en besproken, waaronder in essays die ter ere van Mundell zijn verschenen.8 De OCA theorie van Mundell zegt dat er op het gebied van monetair beleid drie omstandigheden zijn waarvan er op een bepaald moment slechts twee kunnen gelden. Er zal dus altijd één van de drie moeten worden opgegeven. Onder 3
President Harry S. Truman hield op 12 maart 1947 een rede in het Amerikaanse Congres waarin hij steun beloofde aan landen die zich bedreigd voelden door de communistische expansie (de Sovjet Unie). 4 De “Great Society” bestond uit een aantal nationale maatregelen, geïntroduceerd door president Lyndon B. Johnson om sociale mistanden en racisme te verminderen. Deze programma’s waren wel succesvol, maar kostten de Amerikaanse overheid veel geld. 5 Legendarisch zijn de acties van de Franse president De Gaulle die om de haverklap een oorlogsschip naar de VS stuurde om goud op te halen, dit tot grote wanhoop van de Amerikanen. 6 18 september 1992. 7 Short betekent dat je iets verkoopt dat je nog niet hebt. Soros verkocht ponden met de afspraak om die pas na een tijdje te leveren. Hij verkocht ze voor een hoge prijs, en na de devaluatie kocht hij ze pas in om te kunnen leveren. Hij kocht dus voor een veel lager bedrag dan waarvoor hij had verkocht. 8 Bijvoorbeeld: Money, Capital. Mobility and Trade, edited by Guillermo A. Calvo, Rudi Dornbusch and Maurice Obstfeld (MIT, 2004).
economen is veel gediscussieerd over de modaliteiten van de OCA theorie maar de essentie daarvan is niet weerlegd. Het lijkt er dus op dat Mundell een soort onvermijdelijkheid heeft gevonden die bepalend is voor de mogelijkheden (de marges) van monetair beleid. De drie omstandigheden van Mundell zijn: 1. Vaste wisselkoersen. 2. Vrij verkeer van kapitaal goederen en geld (free mobility of capital). 3. Onafhankelijk monetair beleid. Van de bovenstaande omstandigheden kunnen er dus slechts twee tegelijkertijd bestaan. We hebben gezien dat het streven naar vaste wisselkoersen een, terechte, doelstelling is geweest om de economische groei te realiseren. Als een land vaste wisselkoersen wil om de handel te bevorderen en toch een onafhankelijk monetair beleid wil voeren, moet dus het kapitaalverkeer aan banden worden gelegd. Frankrijk heeft dat bijvoorbeeld een aantal keren geprobeerd en is van de koude kermis thuis gekomen. Als de uitvoer van kapitaal wordt beperkt zullen buitenlandse bedrijven niet snel investeren. Kosten maken om winst te behalen en vervolgens die winst niet kunnen uitkeren aan de aandeelhouders is geen aantrekkelijk vooruitzicht. De internationale geldstromen zijn sinds 1970 enorm toegenomen waardoor het beperken van kapitaalverkeer geen optie meer is. Pensioenfondsen beleggen internationaal, het internationale bedrijfsleven doet globale investeringen, overheden financieren hun tekorten internationaal, dagelijks worden er vele miljarden internationaal betaald. Het beperken van kapitaalverkeer is onmogelijk geworden omdat dit de belangen van teveel machtige partijen schaadt en de lokale economie minimaliseert. Vanaf 1990 zijn de internationale buitenlandse investeringen (Foreign Direct Investments, FDIs) enorm toegenomen. Relative growth of trade and FDI, 1990-2009 FDI inward stock ($ billion) FDI outward stock ($ billion) Total assets of foreign affiliates ($ billion) Sales of foreign affiliates ($ billion) Exports of foreign affiliates ($ billion) Employment by foreign affiliates (million) World GDP ($ billion, current prices) World exports of goods and services ($ billion) World exports / world GDP (%) Sales of foreign affiliates / world GDP (%) Sales of foreign affiliates / world exports (%) Exports of foreign affiliates / world exports (%) Assets of foreign affiliates / world GDP (%) Inward FDI / world GDP (%) Source: Nolan (2012): 38, UNCTAD
1990 2.082 2.087 5.938 6.026 1.498 24,5 22.121 4.414
2009 17.743 18.982 77.057 29.298 5.186 79,8 55.005 15.716
20,0 27,2 137,0 33,9 26,7 9,4
28,6 53,2 186,0 33,0 140,0 32,3
Het bovenstaande overzicht laat zien dat niet alleen het globale bruto nationaal product bijna is verdrievoudigd, maar ook dat de internationale investeringen zijn geëxplodeerd.9 Het uitgangspunt dat de economische groei behoefte heeft aan vaste wisselkoersen en de constatering dat vrij kapitaalverkeer inmiddels onvermijdelijk is, leidt, volgens de OCA 9
(2012) Peter Nolan, Is China buying the World?
theorie van Mundell, tot de conclusie dat onafhankelijk monetair en economisch beleid niet kan bestaan, dat is precies wat op dit moment binnen de Euro zone gaande is. De wens om vaste wisselkoersen te handhaven zonder voortdurende kostbare interventies leidde tot de invoering van de Euro. Al vanaf de val van Bretton Woods heersten binnen de EU twee stromingen. De Duitsers wilden dat eerst de Europese economieën meer zouden convergeren, meer op elkaar zouden gaan lijken, en dat de gemeenschappelijke munt (de Euro) daarvan een resultante zou zijn. De Fransen wilden eerst een muntunie en dachten dat het economisch beleid onafhankelijk kon blijven. De val van de Berlijnse muur (1989) gaf de Fransen een steuntje in de rug, want Helmut Kohl moest de prijs betalen voor de hereniging van Duitsland en de Euro was een feit. We hebben nu de Euro, de ultieme vaste wisselkoers, en de mobiliteit van kapitaal, dus, volgens Robert Mundell en vele anderen, is de verdere Robert Mundell (Bron: New York Times)
integratie van monetair beleid onvermijdelijk. Euro landen kunnen niet meer devalueren om hun concurrentiepositie te verbeteren. Dat is maar
goed ook, een devaluatie is een tijdelijk lapmiddel dat de intrinsieke economie niet verbetert. Toenemende concurrentiekracht moet van de economie zelf komen, innovaties en het toelaten van alle ingezetenen tot de bedrijvigheid10, het afbreken van door de elite in stand gehouden monopolies. Kortom: een dynamische open en transparante economie versterkt de concurrentiepositie en voorkomt de noodzaak van devaluaties. In zoverre is de Euro een zegen, landen kunnen zich niet meer verschuilen achter kunstmatige maatregelen om tijdelijke cosmetische verbeteringen door te voeren, maar moeten echt aan de bak om de concurrentiekracht van hun economie te verbeteren. Het is onwaarschijnlijk dat de convergentie van de Europese economieën tot stand zou zijn gekomen zonder een stok achter de deur. Nu de Euro sinds de crisis in Griekeland in zwaar water terecht is gekomen worden allerlei alternatieven aangevoerd. Sommige politici opperen dat de gulden weer moet ingevoerd en anderen bepleiten de Neuro (de Noord Europese Euro, in feite de gulden en de Duitse mark) om afstand te nemen van de problemen van de mediterrane landen. De huidige crisis heeft wel veel geld gekost, maar waarschijnlijk meer door ontoereikend toezicht en belachelijk optimisme dan door de Euro zelf. Ook de terugkeer naar de goudstandaard is een populair onderwerp. De conferentieleden van Bretton Woods verwierpen een directe koppeling aan goud om de volgende redenen: 1. Er is onvoldoende goud om de gewenste economische groei te financieren. 2. De goudhoeveelheid is ongelijk verdeeld tussen de diverse landen. 3. Een substantiële hoeveelheid winbaar goud was in handen van de Sovjet Unie. Deze argumenten zijn nog steeds actueel, het huidige Rusland is na de koude oorlog weliswaar niet meer het grootste probleem, maar de ongelijke verdeling geldt nog steeds. Los van het bovenstaande bestaat nog een aantal andere argumenten voor het koesteren van de Euro. Het is geen aantrekkelijke gedachte dat de wereldeconomie afhankelijk is van slechts één valuta. Met name de politieke grillen van de tegenwoordige VS (Irak, drones, NSA) maken de lijdzame afhankelijkheid van de USD een hachelijke zaak. Een ander voordeel 10
Zie ook Acemoglu & Robinson, Why Nations Fail. Inclusieve economieën zijn meer succesvol dan economieën die worden gedomineerd door elites en hun bijbehorende privileges.
van
de
Euro
betreft
de
transactiekosten.
Het
wisselen
van
geld,
ingewikkelde
betalingssystemen en tussenpersonen maken de handel duurder dan noodzakelijk.11 Sinds de invoering van de Euro zijn deze transactiekosten aanzienlijk afgenomen. Het is aannemelijk dat de Euro zal blijven bestaan. Duitsland en Frankrijk zullen zich realiseren dat de Euro een verdere convergentie van hun economieën afdwingt, hetgeen zal leiden tot een krachtige eenheid die iets in de globale melk te brokkelen heeft. De landen in de periferie van de Euro hebben geen andere keuze dan hun economieën te hervormen en erbij te blijven, dat geldt ook voor Griekenland. En toch moeten we de huidige situatie en vooruitzichten niet als vanzelfsprekend aannemen. Er zijn ook andere scenario’s denkbaar. Duitsland heeft bijvoorbeeld veel redenen om de EU en de Euro in stand te houden, maar als Frankrijk haar schulden niet meer kan betalen is het zeer de vraag of Duitsland daarvoor wil opdraaien. Duitsland heeft een alternatief voor de EU, namelijk een verbond met Rusland, waarbij Rusland de energie levert en Duitsland de Russische economie opbouwt. Niets is vanzelfsprekend, dus we moeten voortdurend onze knopen tellen en hopen dat de geschiedenis verder gaat, dat we niet terugvallen naar de vernietigende krachten die het Europese continent van 1500 tot 1945 hebben geteisterd.
Albert Werner
11
(2009) Frank den Butter, Transactie management.
