Heeft de euro een toekomst?
Bruno de Haas, schrijver van “Laat de leeuw niet in zijn hempie staan – waarom de euro ons zal opbreken” hoofd beleid en onderzoek bij Media Pensioen Diensten 1
Pas op voor sluikreclame “Eindelijk een complot-vrij en niet-populistisch boek tegen de euro. Zo zakelijk en consistent dat zelfs de fanatiekste eurogelovers gaan twijfelen.” Martin Visser, columnist van De Financiële Telegraaf en schrijver van “De Eurocrisis”. “Het boek leest als een trein. Goedgeschreven non-fictie boeken zijn zeldzaam, maar dit is er één van!” Jaap van Duijn, voormalig directielid Robeco. “Een briljant boek.” Prisco Battes, redacteur van FD.
2
De normatieve kracht van feiten Georg Jellinek (Oostenrijkse jurist eind 19e eeuw): • Mensen hebben de neiging om normatief gezag toe te kennen aan de feitelijke omstandigheden doordat deze omstandigheden grotendeels hun perceptie van de feiten vormgeven. • Kortom, mensen hebben de neiging om feitelijke omstandigheden als normaal te beschouwen, en aan te nemen dat huidige omstandigheden een zekere ethische noodzakelijkheid belichamen. 3
De normatieve kracht van economen • Professor Sylvester Eijffinger anno 1996 : “Europese centralisatie van begrotingsbeleid is niet nodig om de monetaire unie te laten werken. Migratie, flexibele lonen en beleidsconcurrentie zorgen voor stabilisatie van welvaart en werkgelegenheid.” • Professor Sylvester Eijffinger anno 2012: “Nederland moet zijn budgettaire autonomie en toezicht op banken opgeven om de euro te redden.” • Waaraan ontlenen economen hun gezag? 4
De normatieve kracht van journalisten Het is de schuld van het kapitalisme (r > g)
Reële bbp-groei eurozone
Het is de schuld van Lehman Brothers
5
De normatieve kracht van centrale bankiers Vroeger •
•
•
DNB-president Jelle Zijlstra verzet zich tegen monetaire financiering van de overheidsbegroting. DNB-president Wim Duisenberg pleit onvermoeibaar voor gematigde loonontwikkeling. Klaas Knot is tegen macroprudentieel toezicht.
Nu •
•
•
ECB-president Mario Draghi is bereid tot ongelimiteerde aankopen van staatsobligaties. Bundesbank-president Jens Weidman vindt dat de Duitse lonen best meer mogen stijgen. Klaas Knot is voor macroprudentieel toezicht. Keynes: “Als de feiten veranderen, verander ik mijn mening. Wat doet u meneer?” 6
Wat willen “onze” centrale bankiers? • Draghi wil met monetaire financiering het piramidespel op de Europese kapitaalmarkt oprekken totdat een Europese schuldenunie is opgericht. • Weidman wil geen monetaire financiering, maar begrijpt dat Duitse inflatie nodig is om scheve concurrentieverhoudingen recht te trekken. • Knot wil de illusie creëren dat de ECB met de bankenunie alles weer volledig onder controle heeft. 7
De stress test van de ECB • ECB-directeur Constancio: “Er zit geen deflatiescenario in de stress test omdat wij niet denken dat het zal optreden.” • Hans Werner Sinn: “Doordat de ECB geen deflatie voorspelt in zuidelijke landen bleef het kapitaaltekort bij banken klein.”
Euroland bestaat niet: een uniform scenario voor alle landen in de eurozone is onzin
8
Eurozone ≠ Euroland Frankrijk versus Duitsland
Italië versus Duitsland
9
Het schuldprobleem Italië zit in een schuldenval
Duitsland tart de schuldnorm
10
Het aanpassingsprobleem • Griekenland, Portugal, Spanje, Italië en Frankrijk hebben bij volledige werkgelegenheid een structureel tekort op de lopende rekening → concurrenKeprobleem. • Om dit tekort weg te werken moeten zij de binnenlandse vraag beperken. Zonder devaluatie kan dat alleen door bezuinigen en loonsverlaging → deflaKe. • Structurele hervormingen sorteren op zichzelf onvoldoende effect, en kunnen in eerste instantie zelfs averechts werken → het Duitse model werkt niet. 11
De deflatiespiraal • De benodigde loonsverlaging is zo groot dat het negatieve effect van lagere inkomens en bestedingen groter is dan het positieve effect op de (buitenlandse) vraag van lagere prijzen. • Ook zorgt de prijsdaling voor een stijgende reële rente die de investeringen en de consumptie verder afremt. • Daarom kan de neerwaartse spiraal van depressie en deflatie eindeloos doorgaan. 12
Echte stress: Ierland en Griekenland Ierland (een bijzonder geval)
Griekenland
13
Echte stress: Portugal en Spanje Portugal
Spanje
14
Echte stress: Italië Op de drempel van deflatie
Euro bracht geen welvaart
15
Echte stress: beurskoers Europese banken • De “grondige” en “geslaagde” stress test van de ECB was geen starsein voor een opleving van de beurskoers van Europese banken.
16
Drie scenario’s voor de eurozone • Depressie, deflatie en wanbetaling in zuidelijke landen, ofwel de onteigening van noordelijke belastingbetalers. • Financiële repressie (lage rente), een forse depreciatie van de euro en inflatie in noordelijke landen, ofwel de onteigening van noordelijke spaarders. • Een piramidespel : banken, verzekeraars, beleggingsfondsen en pensioenfondsen kopen obligaties van landen die hun schuld niet terugbetalen, ofwel de onteigening van (internationale) beleggers. 17
Politieke risico’s in het zuiden • Deflatie in zuidelijke landen kan de eurozone opbreken: Syriza in Griekenland, Beppe Grillo in Italië, Marine Le Pen in Frankrijk. • Spanje raakt verscheurd.
18
Politieke risico’s in het noorden • Onteigening van noordelijke spaarders kan de eurozone opbreken: AfD, PVV, Ware Finnen. • Duitse levensverzekeraars kunnen door de lage rente €10,6 miljard nodig hebben om hun uitkeringsgaranties tot 2023 waar te maken. • Nederlandse pensioenfondsen kunnen toeslag voor prijsstijging vergeten bij een lage rente. 19
Raming van noordelijke overdrachten
Contante waarde van toekomstige overdrachten als % van nationaal inkomen Jaarlijkse overdracht als % van nationaal inkomen 0% 1% 2% 2,5% 3% 4% 5%
Reële groei van nationaal inkomen 2,0% 0 50% 100% 125% 150% 200% 250%
1,5% 0 67% 133% 167% 200% 267% 333%
1,0% 0 100% 200% 250% 300% 400% 500%
0,5% 0 200% 400% 500% 600% 800% 1000%
conservatieve schatting in "Laat de Leeuw niet in zijn hempie staan" conservatieve schatting van Charles Gave conservatieve schatting van Bernard Connolly
20
Waarop moet je je geld inzetten? • Mario Draghi (2012): “The euro is irreversible. … It stays, it stays, it stays. It’s pointless to bet against the euro, it’s pointless to go short on the euro.” Maar: • Europese banken staan zwakker dan ECB suggereert. • Deflatie betekent een hoog wanbetalingsrisico. • De dollar heeft een steviger fundament dan de euro. • Kortom: “It’s pointless to go long on the euro.” 21
Het leeuwendeel van deze presentatie • Euroland bestaat niet. Divergentie en tegenstrijdige economische behoeftes domineren een uiterst gepolitiseerd monetair beleid. • Mario “Whatever it takes” Draghi kan hoogstens succes hebben met het verplaatsen van de schade die de euro veroorzaakt, maar de constructiefout van de euro valt niet te repareren. • Deflatie in de eurozone is aannemelijk, behalve in een stress test. • Om de euro bijeen te houden zullen permanente overdrachten van noord naar zuid nodig zijn door spaarders, burgers en beleggers.
22
