DEJAARREKENING 'VAN VASTGOEDBELEGGINGSINSTELLINGEN INFORMATIE VOOR FONDSWAARDERING Drs. H.D. Grönloh RA MRE Drs. G.J. Kapiteyn RBA P.S. van den Berg RA
CIP-GEGEVENSKONINKLIJKE BIBLIOTHEEK,DEN HAAG De jaarrekening van Vastgoedbeleggingsinstellingen informatie voor fondswaardering
Drs. H.D. Gronloh RA MRE Drs. G.J. Kapiteyn RBA, P S. van den Berg RA Amsterdam, Stichting voor Beleggings-en Vastgoedkunde. - Ili. - (SBV-reeks ; 13) ISBN 90-13440-13-0 Trefw.: Vastgoedbeleggingsinstellingen informatie voor fondswaardering
Copyright O 2001 Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt worden door middelvan druk, fotokopie, microfilm of op welke andere wijze ook, zonder voorafgaande toestemming van de Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde, Wibautstraat 129, 1091 GL AMSTERDAM. De SBV-boekenreekswordt mogelijk gemaakt dankzij een bijdrage van de Stichting voor Wetenschappelijk Onderwijs en Onderzoek in de Vastgoedkunde (SWOOV).
Voorwoord . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9 1
Inleiding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 .. De jaarrekening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . De functie van de jaarrekening . . . . . . . . . . . . De inhoud van de jaarrekening . . . . . . . . . . . Wettelijke regeling en overige beginselen . . . . De jaarrekening van beleggingsinstellingen . . . Waardering van vastgoed in de jaarrekening . . Wettelijk kader . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Besluit Waardering Activa . . . . . . . . . . . . . . . Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving . . . . . . .
3 3.1 3.1.1 3.1.2 3.2 3.3
De jaarrekening van vastgoedbeleggingsinstellingen . . . . . . . . 22 . Intrinsieke waarde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .22 Algemeen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .22. Nauwkeurigheid van de intrinsieke waarde . . . . . . . . . . . . . . .23 . Marktwaarde van vastgoed . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 Inherente problemen met de marktwaarde . . . . . . . . . . . . . . .25
. Waardering door de accountant . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 Taxaties . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .27. . Algemeen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .27 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Waardebegrippen 27. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Het bepalen van de waarde 28 . Taxaties voor de jaarrekening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 . Onnauwkeurigheden in taxaties . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 . De functie van de accountant . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 Onnauwkeurigheden in de jaarrekening . . . . . . . . . . . . . . . . .34 Accountant en controle van vastgoedbeleggingsinstellingen . . . 36 .. De praktijk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 Inleiding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .38. Hoe materieel kunnen onnauwkeurigheden in taxaties voor de jaarrekening in theorie zijn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .38 Hoe werken onnauwkeurigheden in taxaties in de praktijk uit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .39. Wat betekenen de onnauwkeurigheden voor de accountant . . 40 . Inventarisatie waardering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .42 . Is dit voldoende? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .43
5.4 5.5 5.6
Waardering van de indirecte vastgoedportefeuille door een institutionele belegger met een lange termijn beleggingsdoelstelling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 .. Inleiding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .44 . Verantwoording omtrent waardering en resultaten van vastgoedbeleggingen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .46 . Waarderings- en presentatiegrondslagen van indirect vastgoed bij een pensioenfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .47 . Uitwerking . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 .. Waarde van de eigen organisatie van het vastgoedfonds . . . . . 52 Kwaliteit van de verslaggeving van vastgoedfondsen . . . . . . . . 55
6 6.1 6.2 6.3 6.3.1 6.3.2 6.3.2.1 6.3.2.2 6.3.2.3 6.3.2.4 6.3.3 6.3.4 6.3.5 6.4
Waardering door de analist . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 . Inleiding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .54. Analysevormen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .55. Waarderingsmodellen voor vastgoedaandelen . . . . . . . . . . . . .56 Algemeen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .56 . Ilet intrinsieke waardemodel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 . Waardeschatting van de vastgoedbeleggingen . . . . . . . . . . . . .60 Waardeschatting overige activa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 . Waardeschatting schulden en voorzieningen . . . . . . . . . . . . . . 62 Voor- en nadelen van het intrinsieke waarde model . . . . . . . .63 Het kasstroommodel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 . Kasstroombepaling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 . Economic Value Added (EVA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. 1 Conclusies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. 2
7. 7.1 7.2
Aanbevelingen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .75 . Conclusies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. 5 Aanbevelingen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.5
5
G 5.1 5.2 5.3
Bijlage I Suggesties voor verbetering. uitwerkingen . . . . . . . . . . 1.1 Huidig (wettelijk) kader . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I . 1.1 Intrinsieke waarde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.2 De praktijk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2 Verbeteringen in het wettelijk kader . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.1 Aanscherpen bestaande regelgeving . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2 Aanvullende regelgeving . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Toelichten nauwkeurigheid marktwaarde van het vastgoed 1.3 1.4 ROZ-IPD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.4.1 inleiding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.4.2 ROZ-Vastgoed index . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.4.3 Betekenis voor de jaarrekening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.4.3.1 Gebruik van de index in de jaarrekening . . . . . . . . . . . .
1.4.3.2 Hanteren ROZ taxatie- en waarderingsafspraken . . . . . . . . . 1.5 Informatiebehoefte van de gebruiker . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.6 Franchise value . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7 EVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7.1 Inleiding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7.2 WACC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7.3 NOPLAT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7.4 Geïnvesteerd vermogen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7.5 ROIC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7.6 Conclusie ten aanzien van EVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.8 Balans op beurswaarde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.9 Balans op Marktwaarde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7.1 Inleiding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7.2 Wat is marktwaarde van de overige balansposten . . . . . . . . 1.7.3 Verschil nominale waarde ten opzichte van marktwaarde . . 1.7.3.1 Algemeen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7.3.2 Liquide middelen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7.3.3 Korte termijn vorderingen en schulden . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7.3.4 Lange termijn vorderingen en schulden . . . . . . . . . . . . . . . 1.7.3.5 Voorbeeld berekening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7.4 Betekenis van de marktwaarde van het eigen vermogen . . .
. Literatuurlijst . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .100
Elk beursfonds dankt zijn bestaan aan de aandeelhouders. Zij investeren in een beleggingsfonds vanwege een goede rendementsverwachting, gegeven het risicoprofiel. Het is de taak van het management om de aandeelhouders zo goed mogelijk inzicht te geven in de financiële positie en om het gevoerde beleid te verantwoorden. De jaarrekening en het jaasverslag zijn hierbij de belangrijkste informatiebron. Voor vastgoedbeleggingsinstellingenis dit principe niet anders. Wel heeft de jaarrekening een bijzonder karakter. De waarde van een vastgoedfonds wordt immers afgeleid uit de waarde van het vastgoedbezit. Door het geringe aantal transacties en door de heterogeniteit van vastgoed ontbreekt hard marktbewijs. Voor de waardebepaling is een taxatie nodig in de vorm van een schatting van de haalbare verkoopprijs. In tegenstelling tot bijvoorbeeld een aandelenof obligatiefonds, waarbij de onderliggende waarde elk moment van een handelsdag kan worden afgelezen,ontbreekt bij vastgoed een continue stroom aan marktinformatie. Veelal wordt het gebrek aan werkelijke transactiewaarden als een nadeel van vastgoedfondsen gezien. Aandelen- en obligatiebeleggers wijzen doorgaans op de imperfectie en ondoorzichtigheid van vastgoedmarliten. Daarbij wordt een voordeel van een vastgoedfonds over het hoofd gezien, namelijk dat de waarde van vastgoedfondsen zich redelijk laat voorspellen. Waar de voorspellingen van de koersontwikkeling in vele sectoren op een nogal wankele basis zijn gebaseerd, kan bij vastgoed een goede inschatting van de toekomstige cash flows worden gemaakt. Huurcontracten liggen vaak voor een langere periode vast en worden doorgaans jaarlijks met de inflatie gecorrigeerd. Het voorspellen van de inkomsten van een vastgoedfonds is voor de eerstkomende jaren geen moeilijke aangelegenheid. Menig analist in andere sectoren zou willen dat hij dergelijke nauwkeurige schattingen van de kasstromen kon maken.
10
De kunst van het waarderen van vastgoedfondsen ligt op de iets langere termijn. Het gaat daarbij om het inschatten van de herziening van huurprijzen na afloop van een huurperiode en de verhuurbaarheid van een nieuw gebouw, of bij vertrek van een zittende huurder. Ook wordt het ingewikkelder bij fondsen met een groot aantal projecten in ontwikkeling waarvan de verhuur nog niet zeker is. Door het specifieke karakter van vastgoedfondsen is het niet verwonderlijk dat aandeelhouders de waardering zelf willen verrichten. De honger naar informatie over de onderliggende kasstromen is groot. Met name analisten spellen de jaarrekeningen en zijn vaak toch teleurgesteld dat er niet genoeg informatie in staat. Wel moet gesteld worden dat bij een internationalevergelijking de Nederlandse beursgenoteerde fondsen geen gek figuur slaan. In vele andere Europese landen is het droeviger gesteld. Dit neemt echter niet weg dat veel verbeteringen mogelijk en wenselijk zijn. In dit boek worden suggesties voor verbeteringen gedaan De auteurs beschrijven wat heden ten dage aan informatie geleverd moet worden door zowel beursgenoteerde vastgoedfondsen als institutionele beleggers. De suggesties voor verbetering in hoofdstuk zeven zijn grondig onderbouwd. Dat blijkt uit de hoofdstukken daarvoor, waar uitvoerig ingegaan wordt op de vraag waarom de informatievoorziening zo belangrijk is en waar de informatie voor gebluikt wordt. De auteurs spreken daarbij uit eigen ervaring. Hoofdauteur is Hans Gronloh. Hij is werkzaam bij KPMG Accountants N.V. en hij is daar verantwoordelijk voor de vastgoedpraktijk. Naast diverse advieswerkzaamheden heeft hij een groot aantal controleclientenin de vastgoedsector. Hij schetst de problematiek dan ook vanuit het oogpunt van de accountant. De vraag of de jaarrekening een getrouw beeld geeft staat daarbij centraal Belangrijke beoordelaars van jaarrekeningen zijn de analisten. Hun adviezen wegen zwaar bij de prijsvorming van vastgoedaandelen. De beoordelingsmethoden van de professionele analist worden door Gert-Jan Kapiteyn beschreven. Als beleggingsanalist bij het Amsterdams Effectenkantoor heeft hij een goed beeld van de informatie die nodig is om tot een goed waarcleoordeel te komen. De derde betrokkene bij de jaarrekening is uiteraard de aandeelhouder zelf De eisen en verwachtingen worden in hoofdstuk vijf beschreven door P S van den Berg. Als directieadviseur van PGGM is hij onder meer nauw betrohken bij de discussie over de waardering van belangen in fondsen en de rclatie met beursgenoteerde vastgoedondernemingen Als onderdeel v~inhet verzamelbegrip Corporate Governance staat dit vraagstuk de laatste jaren 5terk in de belangstelling.
"
Y
J " " . \ ' \ L I " Y ' . " * "
T " ' .
'
"
V
I
\
,
"
Y
"
.
,
Y
~
~
"
"
.
'
*
"
V
"
.
"
A
L 1 . ' L I ' ' V U b ' *
Tenslotte is er ook de beleggingsinstelling zelf. Als opsteller van de jaarrekening en de verantwoordelijke voor het beleid zijn zij uiteraard het best ingevoerd in de informatiestroom. Speciaal voor hen staat in de Bijlage kort en bondig een aantal aanbevelingen. In hun bescheidenheid hebben de auteurs de bijlage 'suggesties voor verbetering' genoemd. Echter met de sterke opmars van het indirect beleggen in vastgoed en de toegenomen belangen moet dit meer als een programma van eisen voor de hedendaagse jaarrekening worden gezien, dan als vrijblijvende suggesties.
Leo Uittenbogaard Directeur SBV
In Nederland is een aantal vastgoedbeleggingsinstellingen aan de beurs genoteerd, die allen tot doel hebben het zodanig in vastgoed beleggen dat voor de aandeelhouders een optimaal rendement wordt behaald. Deze beleggingsinstellingenhebben hiertoe een strategie bepaald en proberen hun portefeuilles zoveel mogelijk rond deze strategie vorm te geven. Het management van de beleggingsinstellingenheeft onder meer tot taak om de aandeelhouders en potentiële aandeelhouders zo goed mogelijk te informeren omtrent, onder andere, de financiële positie van de beleggingsinstelling. Een goede informatievoorziening is in het belang van de aandeelhouders en potentiële aandeelhouders aangezien zij goede informatie nodig hebben om de juiste beslissingen te kunnen nemen ten aanzien van hun investeringen in de beleggingsinstelling.De beleggingsinstelling dankt zijn bestaansrecht aan de aandeelhouders, zij zijn immers de beleggers die een deel van hun vermogen 'toevertrouwen' aan de beleggingsinstelling.Zij doen dit op basis van de strategie en doelstellingen van de beleggingsinstelling.Het verstrekken van goede informatie is derhalve ook in het belang van de beleggingsinstelling aangezien zij door middel hiervan beleggers aan zich moeten binden. Een belangrijke bron van (financiële) informatie voor de aandeelhouders is de jaarrekening. Door middel van de jaarrekening legt het management jaarlijks verantwoording af omtrent het gevoerde beleid en omtrent de resulterende financiële positie. Er is uitgebreide regelgeving rond de jaarrekening, zowel voor wat betreft de inhoud als voor wat betreft de totstandkoming. De belangrijkste regels vinden wij terug in BW 2 titel 9, het besluit waardering activa, en de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving.Recent is door de Raad voor de Jaarverslaggeving een specifieke richtlijn voor beleggingsinstellingenuitgevaardigd. In dit boek geven wij een visie op de informatie-inhoud van de jaarrekeningen van Nederlandse beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen.Vervolgens
zijn wij nagegaan op welke wijze verbeteringen in deze jaarrekeningen zouden kunnen worden aangebracht zodanig dat de gebruikswaarde van de jaarrekeningen zal kunnen toenemen.
2
DE DRS.
H.D.
]MENING ~;RQNLOW R4 MRE
2.1
De functie van de jaarrekening De jaarrekening is de jaarlijkse financiële verantwoording door een onderneming aan de belanghebbenden bij de onderneming. 'Het doel van de jaarrekening is om informatie te verschaffen over de financiële positie, resultaten en wijzigingen in de financiële positie van een onderneming, die voor een grote reeks van gebruikers nuttig is voor het nemen van economische beslissingen.' [RvJ S3-011. De gebruikers zijn in beginsel het gehele maatschappelijke verkeer De volgende groepen gebruikers worden wel onderscheiden: 0 Beleggers en potentiele beleggers 0 Werknemers 0 Geldschieters 0 Leveranciers en andere (hande1s)crediteuren Clienten Overheden Publiek 0
Uit deze opsomming blijkt dat er een groot aantal groepen zijn die belangen hebben bij ondernemingen. Deze belangen kunnen echter in grote mate verschillen en zijn per groep belangl-iebbenden ook niet constant in de tijd. Daarnaast is het duidelijk dat de jaarrekening niet in alle informatiebehoefte kan voorzien die de betreffende belanghebbenden hebben. Dit enerzijds omdat er behoefte is aan verschillende soorten informatie en anderzijds omdat er behoefte is aan verschillende mate van detail. Tot slot bevat de jaarrekening bijna uitsluitend historische informatie; voor veel gebruikers is echter ook toekomstgerichte informatie van groot belang. De jaarrekening toont eveneens de resultaten van het door het bestuur gevoerde beheer, of de verantwoording door het bestuur van de aan haar toevertrouwde middelen.
Gesteld kan worden dat, in zijn algemeenheid, de groep (potentiële) beleggers als belangrijkste groep belanghebbenden bij de jaarrekening wordt gezien. Aangezien de beleggers verschaffers van risicokapitaal aan de onderneming zijn, zal het beschikbaar stellen van jaarrekeningen die hun behoeften dekken eveneens voldoen aan de meeste behoeften van andere gebruikers, voor zover dit door de jaarrekening kan geschieden. De informatie zoals opgenomen in de jaarrekening is derhalve in zekere zin gebaseerd op een compromis, waarbij de behoeften van de beleggers centraal staan. 2.2
De inhoud van de jaarrekening
2.2.1 Wettelijke regeling en overige beginselen Hiervoor hebben wij beschreven wat het doel is van de jaarrekening en wat voor soort beslissingen welke gebruikers op basis van de jaarrekening nemen. Om goed aan deze informatiebehoeften te kunnen voldoen dient de jaarrekening een bepaalde inhoud te hebben en dient deze inhoud volgens bepaalde regels te zijn opgesteld. Het volledig beschrijven van de inhoud van de jaarrekening en de regulering hieromtrent gaat te ver voor deze publicatie; echter de volgende aspecten moeten hier worden genoemd. Zoals wij hebben gesteld, is de inhoud van de jaarrekening feitelijk gebaseerd o p een compromis, hierbij wordt uitgegaan van de informatiebehoefte van een 'gemiddelde' gebruiker (de behoeften van de beleggers staan hierbij centraal). Primair bepalend voor de inhoud van de jaarrekening in Nederland is de wettelijke regeling, de Wet o p de Jaarrekening [BW 2, titel 91. In de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving (RvJ) wordt een nadere uitwerking gegeven van de voorschriften volgens BW boek 2, titel 9.Daarnaast zijn met name van belang de Europese wetgeving en de International Accounting Standards (IAS). In BW boek 2, artikel 362 lid 1 is aangegeven: 'De jaarrekening geeft volgens normen die in het maatschappelijk verkeer als aanvaardbaar worden bescl-iouwd een zodanig inzicht dat een verantwoord oordeel kan worden gevormd omtrent het vermogen en het resultaat, alsmede voor zover de aard van de jaarrekening het toelaat, omtrent de solvabiliteit en de liquiditeit van de rechtspersoon.' Dit artikel van BW boek 2 is het kapstokartikel voor de inhoud en inrichting van de jaarrekening. Duidelijk is dat in de jaarrekening een afgebakend (beperkt) beeld wordt gegeven van de financiële positie van een onderneming en dat dit beeld wordt gepresenteerd uitgaande van bepaalde normen en principes.
a5
16
Bijvoorbeeld, de werknemers van een onderneming worden niet tot de activa, en dus ook niet tot het vermogen van de onderneming gerekend terwijl voor veel ondernemingen de werknemers een zeer grote 'waarde' vertegenwoordigen. Denk hierbij bijvoorbeeld aan de zakelijke dienstverleners. Wij willen daarom stellen dat de jaarrekening de afgebakende financiële positie weergeeft van een onderneming conform de in de wet en regelgeving (inclusief jurisprudentie) vastgestelde normen. Deze afbakening en het opstellen conform vastgelegde normen is noodzakelijk teneinde de jaarrekening voor de gebruikers begrijpelijk te doen zijn en teneinde consistentie en vergelijkbaarheid te waarborgen. Zolang de gebruikers begrijpen welke afbakeningen en normen zijn gehanteerd en wat de consequenties hiervan zijn is er geen probleem; in tegendeel, dan kunnen jaarrekeningen in principe aan de behoeften van de gebruikers voldoen.
2.3 De jaarrekening van beleggingsinstellingen Bij het opstellen van de jaarrekening van beleggingsinstellingen en bij het bepalen van de rendementen van beleggingsinstellingen wordt er naar gestreefd om zo nauwkeurig mogelijk het totale rendement te bepalen, dat wil zeggen het directe rendement dat volgt uit de winst- en verliesrekening en het indirecte rendement dat rechtstreeks in het vermogen wordt gemuteerd. Het gegeven dat wij bij beleggingsinstellingen ook proberen zo goed mogelijk het indirecte rendement te bepalen betekent feitelijk dat wij proberen zo goed mogelijk de intrinsieke waarde van de onderneming te bepalen. En met zo goed mogelijk bedoelen wij hier 'zodanig dat het totale rendement zo nauwkeurig mogelijk wordt bepaald.' Dit gegeven is opmerkelijk en ook afwijkend van hoe bij andere ondernemingen, niet-beleggingsinstellingen, wordt omgegaan met intrinsieke waarde. Het is afwijkend van andere (beursgenoteerde) ondernemingen aangezien bij deze ondernemingen bij de verslaggeving geen nadruk wordt gelegd op het totale rendement zoals hier boven gedefinieerd. Het directe rendement heeft daar het primaat. Het eigen vermogen wordt bepaald met inachtneming van de geldende regels. Het zo nauwkeurig mogelijk bepalen van het vermogen op marktwaarde is hierbij veelal niet aan de orde. Het feit dat de intrinsieke waarde bij beleggingsinstellingen zo nauwkeurig wordt bepaald is op zich opmerkelijk, aangezien, zoals wij hadden gesteld, deze intrinsieke waarde in het algemeen niet gelijk is aan de 'marktw~drde van de onderneming. De marktwaarde van de onderneming is echter wel bepalend voor de bepaling van het rendement hetgeen is waar het nu jiiiat oi11 te doen is. Een nuancering is wel op zijn plaats. De beleggingen (het vastgoed) worden op marktwaarde gewaardeerd, anders dan de activa van de meeste niet-
vr. j n n ~ x n c h r <J. ~vnlu ~ ~ ~ v n~a
i < r u f i u B E L E i r b t l Y b h i l Y > I ELLI1Ubt:N
beleggingsinstellingen. Deze marktwaarde wordt in belangrijke mate bepaald door de verwachtingen ten aanzien van de toekomstige exploitatie van de beleggingen. De intrinsieke waarde van de beleggingsinstelling wordt derhalve wel bepaald o p basis van de marktwaarde van de beleggingen. Dit betekent overigens niet dat de intrinsieke waarde een goede representatie geeft van de marktwaarde van de onderneming. Er wordt dan immers nauwelijks rekening gehouden met de waarde die de onderneming toevoegt aan de activa. Denk hierbij bijvoorbeeld aan de kwaliteit van het management. De kwaliteit van het management zal niet (of nauwelijks) worden weerspiegeld in de waarde van de activa, terwijl dit wel in hoge mate bepalend is voor de marktwaarde van de onderneming. Het indirecte rendeinent is derhalve meer een maatstaf voor de waardeontwikkeling van de beleggingen van de beleggingsinstelling dan een maatstaf voor de waardeontwikkeling (en dus het rendement) van de beleggingsinstelling. Het totale rendement (direct + indirect rendement) is daarmee ook niet helemaal een zuivere maatstaf voor het totale rendement van de beleggingsinstelling.
2.4
Waardering van vastgoed in de jaarrekening
2.4.1 Wettelijk kader Zoals gesteld zijn de wettelijke bepalingen ten aanzien van het opstellen van de jaarrekening van rechtspersonen opgenomen in BW boek 2, titel 9. Hierin zijn onder andere de voorschriften opgenomen omtrent de grondslagen voor waardering en van bepaling van het resultaat. Hierbij geldt overigens steeds dat BW 2: art. 362 leden 1-4 steeds leidend zijn, als volgt: e
'De jaarrekening geeft volgens de normen die in het maatschappelijk verkeer als aanvaardbaar worden beschouwd een zodanig inzicht dat een verantwoord oordeel kan worden gevormd omtrent het vermogen en het resultaat, alsmede voor zover de aard van de jaarrekening dat toelaat, omtrent de solvabiliteit en de liquiditeit van de rechtspersoon.' [BW 2: art. 362 lid 11 'De balans met toelichting geeft getrouw, duidelijk en stelselmatig de grootte van l-iet vermogen en zijn samenstelling in actief- en passiefposten op het einde van het boekjaar weer.' [BW 2: art. 362 lid 21 'De winst- en verliesrekening met toelichting geeft getrouw, duidelijk en stelselmatig de grootte van het resultaat van het boekjaar en zijn afleiding uit de posten van baten en lasten weer.' [BW 2: art. 362 lid 31 'Indien het verschaffen van het in lid 1bedoelde inzicht dit vereist, verstrekt de rechtspersoon in de jaarrekening gegevens ter aanvulling van hetgeen in de hijzondere voorschriften van en krachtens deze titel wordt verlangd.
1-7
Indien dit noodzakelijk is voor het verschaffen van dat inzicht,wijkt de rechtspersoon van die voorschriften af; de reden van deze afwijking wordt in de toelichting uiteengezet, voor zover nodig onder opgaaf van de invloed ervan op vermogen en resultaat.' [BW 2: art. 362 lid 41. In BW 2: 384 lid 1 zijn de algemene grondslagen voor de waardering van activa en passiva opgenomen. Gesteld in dit artikel wordt: 'Als grondslagen komen in aanmerking de verkrijgings- of vervaardigingsprijs en, voor de materiële en financiële vaste activa en de voorraden, tevens de actuele waarde'. Verder stelt BW 2: art. 384 dat bij de toepassing van de grondslagen voorzichtigheid moet worden betracht en dat bij de waardering van activa en passiva wordt uitgegaan van de veronderstelling dat het geheel der werkzaamheden van de rechtspersoon waaraan de activa en passiva dienstbaar zijn, wordt voortgezet tenzij die veronderstelling onjuist is of haar juistheid aan gerede twijfel onderhevig is; alsdan wordt dit onder mededeling van de invloed o p vermogen en resultaat in de toelichting uiteengezet. Specifiek voor banken en verzekeringsmaatschappijen is in BW 2: art 415 en verder, nadere wetgeving vastgelegd. Dit betreft ook nadere regels ten aanzien van de waardering van vaste activa. In het ltader van dit boek gaan wij hier echter niet nader op in. De Wet geeft derhalve slechts de globale kaders voor de waardering van activa en passiva aan. Deze kaders zijn dusdanig ruim, met name voor wat betreft het begrip actuele waarde, dat ze nog niet direct ten behoeve van de jaarrekening kunnen worden gebruikt. In de Wet is dit onderkend; in BW 2: art. 384 lid 5 wordt gesteld: 'Bij algemene maatregel van bestuur kunnen regels worden gesteld omtrent de inhoud, de grenzen en de wijze van toepas.iing van waardering tegen actuele waarde.' Een nadere uitwerking van waarderingsgrondslagen zoals bedoeld in BW 2: art. 384 lid 1is gemaakt in de Algemene Maatregel van Bestuur inzake actuele waarde (Besluit Waardering Activa) van 22 december 1983 inclusief de nota van toelichting en het Besluit van 3 december 1773 tot wijziging van het liesluit Waardering Activa.
2.4.2 Besluit Waardering Activa In het Besluit Waardering Activa [het 'Besluit'] worden drie actuele wclardebegrippen gedefinieerd welke in aanmerking komen voor de waardering v'ln materiele vaste activa in de jaarrekening Dit betreft de vervangingsw:~:ricle, bedrijfswaarde en de opbrengstwaarde. De begrippen worden in het Besluit als volgt gedefinieerd: 'Onder vervangingswaarde wordt verstaan het bedrag dat nodig
/OL)
~ijn
d
om in de plaats van een goed dat bij de bedrijfsuitoefening is of wordt gebruikt, verbruikt of voortgebracht, een ander goed te verkrijgen of te vervaardigen dat voor de bedrijfsuitoefening een in economisch opzicht gelijke betekenis heeft.' [Besluit art. 21 'Onder de bedrijfswaarde wordt verstaan de waarde, ten tijde van de waardering, van het aan een goed of samenstelsel van goederen toe te rekenen deel van de netto-omzet die kan worden verkregen met de uitoefening van het bedrijf waartoe het dient of is bestemd.' [Besluit art. 31 'Onder de opbrengstwaarde wordt verstaan het bedrag waartegen een goed bestens kan worden verkocht, onder aftrek van nog te maken kosten.' [Besluit art. 41
In het Besluit is tevens aangegeven in welke omstandigheden voor welk waardebegrip moet worden gekozen, als volgt: Artikel 12 van het Besluit stelt dat bij toepassing van de opbrengstwaarde voor goederen die opbrengsten kunnen opleveren zonder dat zij in de bedrijfsuitoefening worden gebruikt of verbruikt (de zogenaamde 'zelfstandigevruchtdragers') moet worden toegelicht: 0 welke wijze van raming is toegepast, indien reeds voor de balansdatum is geraamd: hoe oud de raming is, * indien de raming is afgeleid van het verwachte rendement, welke verwachtingen de rechtspersoon daaromtrent heeft en welke rentevoet is toegepast. In de nota van toelichting wordt ten aanzien van de opbrengstwaarde en de zelfstandige vruchtdragers nog het volgende gesteld. Waarclebegrip
Toepassing
Vervangingswaarde
0
Bedrijfswaarde
e
'Indien redelijkerwijs moet worden aangenomen dat een goed dat tot de materiële vaste activa behoort, zal worden vervangen door een goed dat voor de bedrijfsuitoefening een in economisch opzicht gelijkwaardige betekenis zal hebben.' [Besluit art. 51 'Indien redelijkerwijs moet worden aangenomen dat goederen die tot de materiële vaste activa behoren, niet zullen worden vervangen, worden zij tegen bedrijfswaarde geactiveerd, indien zij nog voor de bedrijfsuitoefening dienen of zijn bestemd.' [Besluitart. 61
19
Opbrengstwaarde
'Indien redelijkerwijs moet worden aangenomen dat goederen die tot de materiële vaste activa behoren, niet zullen worden vervangen, worden zij tegen opbrengstwaarde geactiveerd, indien zij niet voor de bedrijfsuitoefening dienen of zijn hestemd.' [Besluit art. 61 'Goederen die opbrengsten kunnen opleveren zonder dat zij in de bedrijfsuitoefening worden gebruikt of verbruikt.' [Besluit art. 111
In de nota van toelichting wordt ten aanzien van de opbrengstwaarde en de zelfstandige vruchtdragers nog het volgende gesteld. 'De opbrengstwaarde is de netto-verkoop- of marktwaarde van een goed. Deze waarde staat los van het normale gebruik dat van een goed in het kader van een onderneming wordt gemaakt.' [Nota van Toelichting art. 41 'Als zelfstandige vruchtdragers worden goederen gewaardeerd die opbrengsten opleveren, ongeacht of zij in handen zijn van de rechtspersoon of van een willekeurige andere belegger die geen onderneming drijft. Zij behoeven dus niet eerst nog door een ondernemer te worden samengebracht met andere productiefactoren, zoals arbeid, om te renderen. Voorbeelden van deze goederen zijn effecten, verhuurde gebouwen en terreinen, belangen in andere ondernemingen die geen deelneming zijn Zij worden gewaardeerd tegen verkoopwaarde, verminderd met verkoopkosten. Voor ter beurze genoteerde effecten zal de verkoopwaarde de koers zijn, voor andere zelfsstandige vruchtdragers de geschatte marktprijs. Er zou immers geen redelijke waarde worden bepaald wanneer bijvoorbeeld een gunstig gelegen stuk grond waarop men in afw,ic'ritingvan een stijging van de grondprijzen enige goederen stalt, zou worden gewaardeerd als iedere andere, even bruikbare, maar rilinder kostbare ops1,igplaats.' [Nota van Toelichting art 111 'Indien de opbrengstwaarde van zelfstandige vruchtdragers bekend is, omdat zij bijvoorbeeld een vaststaande koers hebben of inmiddels zijn verkocht. is toelichting overbodig. Art. 12 vereist daarom alleen toelichting voos het geval van raming. Allereerst moet worden toegelicht hoe de opbrengstwaarde wordt geraamd, indien dat mag en gebeurt. Gelet op de marktontwikkelingen is het daarbij van belang te weten hoe oud de schatting is waarvan wordt uitgegaan. Een rechtspersoon die zo zorgvuldig is om slechts af te willen gaan op schattingen van onafhankelijke taxateurs, maar deze slechts om de vijf jaren laat schatten, behoort op deze wijze aan te geven hoe actueel tie schatting van de actuele waarde is. Ten slotte kan het voor de geschatte opbrengstwaarde van vastgoed doorslaggevend zijn, welke verwachtingen over dc huuropbrengst, met inbegrip van verwachte leegstand, zijn gehanteerd bij ern schatting van de opbrengstwaarde, en tegen welk rentepeil de verwachte huur-
opbrengst is afgezet. Hetzelfde geldt ten aanzien van de verwachte rente of andere uitkeringen op effecten en dergelijke. Om deze redenen verlangt art. 12 deze aanvullende bijzonderheden bij waardering van zelfstandige vruchtdragers tegen geschatte opbrengstwaarde.' [Nota van Toelichting art. 121
2.4.3 Richtlijnen voor deJaarverslaggeving In de Richtlijnen voor de Jaaiverslaggeving (RvJ) wordt een nadere uitwerking gegeven van de voorschriften volgens BW boek 2, titel 9 en l-iet Besluit Waardering Activa. De RvJ bestaan uit zogenaamde stellige uitspraken, aanbevelingen en adviezen; de RvJ hebben niet dezelfde status als de wettelijke regeling echter, de RvJ en in het bijzonder de stellige uitspraken dragen in het algemeen bij aan het door de wet verlangde inzicht in vermogen en resultaat. Dit houdt in dat van stellige uitspraken slechts mag worden afgeweken indien daarvoor goede gronden zijn. Ook in de praktijk blijkt dat de RvJ bij het opstellen van jaarrekeningen als gezaghebbend worden beschouwd en als zodanig in het algemeen ook worden toegepast. In paragraaf 120.4 Prijsgrondslagen voor materiële en financiële vaste activa en voorraden wordt de wettelijke regeling en de regeling volgens het Besluit Waardering Activa uiteen gezet. In november 1998 is door de RJ de Richtlijn Beleggingsinstellingen uitgevaardigd [RvJ 615 Beleggingsinstellingenl Deze richthjn is van toepassing op de beleggingsmaatschappijen die op grond van hun recl-itsvorm overeenkomstig artikel 2 360 BW zijn onderworpen aan Titel 9, als op beleggingsinstellingen waaraan ingevolge de Wet toezicht beleggingsinstellingen een vergunning is verleend Tevens wordt in de RvJ gesteld dat voor overige beleggingsinstellingen de betrefferi~l~ RvJ mede richtinggevend zijn Artikel 2 401 lid 2 RW verst,~,ttonder een brlt.ggingsrnd,ltschappij 'een rechtspersoon die uitsluiterid ten doel heeft het vermogen /ocl,inig te beleggen dat de risico's daarvan wolden gespreicl, teneinde de leden o i aandeelhouders in de opbrengst te doen delen Dit betekent dat deze richtlijn ook voor vastgoedbeleggingsinstellingen normaal gesproken van toepassing zal zijn. Naast een aantal andere voor de jaarverslaggeving van vastgoedbeleggingsinstellingen relevante aspecten, geeft de richtlijn ook nadere invulling aan de waardering van vastgoed in de jaarrekening van beleggingsinstellingen.
3
DE VASTWEDBELEGGINGSINSTELLINGEN DRS,
3.1
H.D. GRQNLOM RA MRE
Intrinsieke waarde V
Het eigen vermogen zoals opgesteld conform de in het vorige hoofdstuk genoemde normen wordt wel de intrinsieke waarde van de onderneming genoemd. Deze intrinsieke waarde is dus het verschil tussen de activa en het vreemd vermogen zoals gepresenteerd in de jaarrekening. Daarmee is het begrip wellicht enigszins misleidend aangezien het niets met de werkelijke waarde, dat wil zeggen de marktwaarde van een onderneming te maken heeft. Dat de marktwaarde van een onderneming (behoudens toeval) niet gelijk is aan de intrinsieke waarde is logisch gezien het feit dat in de jaarrekening volgens vastgelegde normen een afgeb'ikende financiële positie wordt bepaald. v,in de activa en het vreemd vermogen zal veelal anders zijn De marktwct,~rtle dan in de jaarrekening gepresenteerd. Daarnaast wordt de marktwaarde v,ln een onderneming in belangrijkr mate bepaald door geheel andere factoren, zoals bijvoorbeeld: Personeelsbestand e Relatienetwerk Beic hikbare know how 0 Toegang tot 'ifïetmarkten Kw~iiteitvan het management 0 etc, etc, etc 0
Dat de marktwaarde van een onderneming in veel gevallen niet gelijk is ,r,iri de intrinsieke waarde blijkt verder uit het feit dat bij overnames, in relatie tot de intrinsieke waarde van de betreffende onderneming, vaak substantiele hedragcn aan goodwill worden betaald. Bij beursgenoteerde ondernemingen blijkt het verschil tussen de intrinsieke waarde en de marktwaarde ook uit het
feit dat de koersen van de aandelen veelal afwijken van de 'onderliggende' intrinsieke waarde van het aandeel. Derhalve kan worden gesteld dat het eigen vermogen volgens de jaarrekening niet gelijk is aan de marktwaarde van de onderneming.
3.1.2 Nauwkeurigheid van de intrinsieke waarde Wij hebben hiervoor vastgesteld dat de intrinsieke waarde geen representa-
tie is van de marktwaarde van een onderneming. Vervolgens kan de vraag worden gesteld in hoeverre, uitgaande van de normen die bij het opstellen van jaarrekeningen worden gehanteerd, de intrinsieke waarde volgens de jaarrekening een benadering is van de 'werkelijke' intrinsiekewaarde, dat wil zeggen de 'werkelijke'waarde van de activa verminderd met de 'werkelijke'waarde van de schulden. Om deze vraag te beantwoorden zullen wij moeten nagaan in hoeverre de normen die worden gehanteerd bij het opstellen van jaarrekeningen in zijn algemeenheid zullen leiden tot een nauwkeurige bepaling van de intrinsieke waarde. De volgende aspecten zijn hierbij van belang:
0
Volgens BW 2 artikel 384 komen als grondslag voor de waardering in aanmerking de verkrijgings- of vervaardigingsprijs (historische kosten) en, voor materiële en financiële vaste activa en voorraden, tevens actuele waarde. In het algemeen kan worden gesteld dat door ondernemingen (niet beleggingsinstellingen) materiële vaste activa en voorraden voornamelijk op historische kosten worden gewaardeerd. Financiële vaste activa voor zover het deelnemingen betreft worden veelal op actuele waarde (netto vermogenswaarde) gewaardeerd; gegeven het feit dat de balans van de betreffende deelneming in de meeste gevallen op historische kosten is gewaardeerd is dit feitelijk ook een waardering van activa en vreemd vermogen op historische kosten. De waardering op basis van historische kosten zal, zeker voor materiële vaste activa veelal substantieel afwijken v'in de actuele waarde. Volgens de RvJ moet in geval de waardering op historische kosten leidt tot een waardering die substantieel afwijkt van de actuele waarde, de actuele waarde in de toelichting worden vermeld. Dit blijft echter veelal achterwege. Volgens BW 2 artikel 386 lid 4 wordt op vaste activa met een beperkte gebruiksduur jaarlijks afgeschreven volgens een stelsel clat op de verwachte toekomstige gebrniksduur is afgestemd. Dit behoeft echter niet bij te dragen aan een waardering op marktwaarde. Toepassing van het voorzichtigheidsbeginsel zal er toe leiden dat er een tendens hestaat om activu lager te waarderen dan de marktwaarde en vreemd vermogen hoger te waarderen dan de marktwaarde. Dit resulteert echter in een tendens om het eigen vermogen wat lager voor te stellen dan de marktw,icirde. Het, hij acquisities, direct afboeken van goodwill ten laste van het vermogen of het direct ten laste van de winst- en verliesrekening nemen van good-
24
wil1 in het jaar van acquisitie. Door deze afboeking wordt de kennelijke marktwaarde van de deelneming direct afgeboekt tot intrinsieke waarde volgens de geldende waarderingsgrondslagen. Overigens kunnen zich nog andere omstandigheden voordoen welke ertoe kunnen leiden dat de werkelijke intrinsieke waarde kan afwijken van de intrinsieke waarde volgens de jaarrekening. Denk hierbij aan fiscale overwegingen, de wens van ondernemingen (zeker de beursgenoteerde ondernemingen) om een 'beheerste' winstgroei te laten zien, etc. Overigens merken wij op dat bij controleplichtige ondernemingen, waarbij door de accountant bij de jaarrekening een goedkeurende verklaring wordt afgegeven, door deze tendensen het getrouwe beeld niet in gevaar komt.
3.2 Marktwaarde van vastgoed BW 2 artikel 401 lid 2 luidt: 'Een beleggingsinstelling mag haar beleggingen tegen marktwaarde waarderen.. . . . . '. In BW 2 titel 9 en het model waardering activa wordt het begrip marktwaarde echter niet nader gedefinieerd. In de RvJ 615 Be1eggingsinstellingt.n wordt een nadere invulling gegeven aan de waardebegrippen die voor beleggtngsinstellingen in aanmerking komen. Onder de marktwaarde wordt hier vei staan: 'het bedrag waartegen een goed (per balansd'ttum) in een actieve mLlrktbestens kan worden verkocht, zonder rekening te houden met nog te m'iken transactiekosten.' Daarnaast wordt het begrip reele waarde gehanteerd, dit wordt gedefinieerd als 'het bedrag waarvoor een actief kan worden verhandeld tusen ter zake goed geinformeerde tot een transdctie bereid fijnde p,ìitijen, die onafh:inkelijk zijn [n de richtlijn woiclt de vooi keur uitgeiprohen vooi het wa'irderen tegen reele wa'tide Inclien wordt gesproken over het w'iarderen tegen marktwaarde wordt deihllve in het algemeen fvitelijk de reele w:iarcle bedoeld. 'De rede waarcle van vastgoed wordt veeltil bepaalcl door middel van t,l~,ttie Ta\,lti<~ kan pl,iLitsvindendoor interne clin wel externe taxateurs. Iri de tot. licliting dienen cie uitg'rngspunten voor cl<>ta.c,ttieuiteengezet te worclrn i$,r:irbij tevens wordt verrneld of t > i j de wLi,irtlCringrekening is gehouden mei trari~,~ctiekosten. .De elementen die in 'titiliel l 2 v'in het Besluit Waardering A
vermeld te worden welke.dee1van de waarde van de portefeuille in welk boekjaar is gewaardeerd.' [RvJ 615.2131.
3.3 Inherente problemen met de marktwaarde Zoals gesteld in de vorige paragraaf wordt de marktwaarde (of reële waarde) van een vastgoedobject normaal gesproken bepaald door middel van taxatie. De marktwaarde is derhalve veelal niet objectief bepaald, maar wordt bepaald o p basis van een aantal inschattingen die per definitie subjectief zijn. Op dit aspect wijkt de marktwaarde fundamenteel af van de kostprijs of vervaardigingsprijs. Deze zijn namelijk min of meer objectief te bepalen. 'Min of meer', omdat ook hier sprake kan zijn van subjectieve kostentoerekening, denk hierbij aan toerekenen van indirecte kosten of kosten van adviseurs. De mate van subjectiviteit is echter beperkt en d e werkelijke kostprijs of vervaardigingsprijs is binnen redelijke grenzen objectief te bepalen. Naast deze inherente subjectiviteit, die zich ook onder de meest ideale marktomstandigheden voordoet, is er nog een aantal aspecten die problemen (kan opleveren) oplevert bij het bepalen van de marktwaarde van vastgoed. De belangrijkste aspecten zijn: 9
e
De uniciteit van vastgoed Feitelijk is ieder object uniek De waarde van een object kan bestens worden afgeleid uit objecten die lijken op het betreffende object De comparatieve methode, waarbij de waarde van een object wordt afgeleid uit de waarde van vergelijkbare objecten, is een veel gebruikte methode om de waarde van vastgoed te bepalen Per definitie wordt hierbij echter naar het verleden gekeken als gevolg waarvan de tendens kan bestaan dat prijzen enigszins naijlen Er bestam geen marktnotet ingen 1 oor vastgoed is weinig transp,ir'int Dit gebrek aan transparantie houdt De va~tgoeclm~irkt onder meer in dat informatie l,~ngz,ramin de markt doordringt en derhalve vertraagti in de prijzen dooïwerkt Deze gebrekkige transparantie wordt in zekere Tin ooh door marhtpaitijen in stand gehouden aangezien dit de mogelijkheden om goede m'rrges te behalen vergroot Vastgoeci wordt vaak verh'lndeld in complexe transacties waarbij het niet altijd eenvoudig is om de werkt lijk betaalde prijs te achterhalen De voorr,~adva5tgoed is op korte telmijn relatief vast terwijl uitbreiding van de voorraad een lange voorl>ereidingstijd(2 tot 15 jaar) vraagt Het komt v'lak voor dat partilen en zeker niet alleen in de particuliere markt, een zekere emotionele binding hebben met een object Als gevolg hiervan worden prijzen soms sterk t~einvloeddoor niet rationele ovtrwegingen De vastgc)edm,irkt is soms wtinig liquide Dit geldt met name voor het specifiehr vastgoed Denk hierbij in extremo aan energiecentrales, bierbrouwe~ijen,hoogovens, etc
Voor het meer specifieke vastgoed geldt dat de marktwaarde in belangrijke mate wordt bepaald door het gebruik van het vastgoed. Deze problemen met de marktwaarde voor vastgoed betekenen dat voor vastgoed het bepalen van de marktwaarde bepaald geen eenvoudige taak is en de inschakeling van een deskundig taxateur essentieel is.
DOOR DE A C C O m T m T DRS.
4.1
H.D. G R ~ N L Olá&Ch H MRE
Taxaties
4.1.1 Algemeen In het kader van dit boek is het noodzakelijk kort op taxeren in te gaan. Zoals door Ten Have wordt gesteld is een taxatie 'een intelligentie gissing om de juiste en realistische waarde van een zaak te verkrijgen'; waarbij hij het begrip 'waarde' als volgt definieert: 'Waarde is de meest waarschijnlijke prijs die voor het gehele object tot stand kan komen in een open marktsituatie gegeven de fysieke, economische, sociale en/of juridische kwaliteit van het object'. In deze paragraaf zetten wij kort uiteen wat een taxatie is, wat het belang is van het waardebegrip, van welke principes wordt uitgegaan. Wij lichten tevens kort toe welke taxatiemethoden er zijn.
4.1.2 Waardebegrippen Een object heeft niet 'één waarde', waarde is subjectief en waarde is afhankelijk van gebruiker en doel Hiermee wordt bedoeld dat waarde van een object kan verschillen per gtthruiker van het 'waardebegrip' en afhankelijk is van het doel dat de gebruiker voor ogen heeft. Het is d,i,trom essentieel ciat voordat de waarcle van een object kan worden bepaald eerit wortft vastgesteld wat het te hanteren waardebegrip is. Waardebegrippen zijn bijvoorberld onderhandse verkoopwaarde, vrij van huur en gebruik' en 'executiewaarde bij elgen gebruik'. Voor de ],larrekening worclt (conform BW 2 artikel 584) naast het waardebegrip 'kostpriji, of vemxaidigingaprijs',voor wat betreft de actuele waarde genoemd het begrip actuele waarde . In het Besluit Waardering Activa wordt dit nader uitgewerkt en worden de begrippen ' o p b r e n g s t ~ ~ r ~ r 'bedrijfswaarde' de', en 'vervangingswaarde geintroduceerd (zie paragrclaf 2.4.2).
4.1.3 Het bepalen van de waarde 28
Op basis van het gekozen waardebegrip wordt de waarde van het betreffende object bepaald. Hierbij wordt uitgegaan van een aantal principes. Ten Have definieert de volgende principes voor het taxatieproces: * De optimale aanwending. Onverbrekelijkheid van grond en opstallen. Substitutiemogelijkheden. Marginaal grensnut. Anticipatie. Vraag- en aanbodverhoudingen. * Balans in gebruik. Identificatie. Wettelijke belastingen.
-
Zoals Ten Have stelt zijn er vier taxatiebenaderingen te onderkennen: * Comparatievebenadering. Bij de comparatieve benadering wordt de waarde van een object bepaald aan de hand van transacties die hebben pl'iatsgevonden voor vergelijkbare objecten als het te taxeren object. * Kostenbenadering. Bij de kostenbenadering wordt de waarde van het object bepaald door uit te gaan van de productiekosten, vermeerderd met de grondprijs en eventueel gecorrigeerd voor afschrijvingen. * Inkomstenbenadering. Hierbij wordt de waarde bepaald op basis van de opbrengsten die het betreffende object genereert. Wettelijke benadering. In de wet is op een aantal plaatsen een specifieke waarderingsmethode voorgeschreve~~,
-
Het gaat in dit kader te ver om uitgebreid op deze vier benaderingen in te gaan f-lijéén aspect van de hiervoor genoemde taxatiebenaderingen willen wij echter me1 stil staan. De taxatiebenaderingen zijn opgezet rond rekenkundige modellen, denk hierbij bijvoorbeeld 'tan de contante waarde berekeningen clie vaak worden gehanteerd. Het gebruik van deze rekenkundige modellen rou er toe kunnen leiden dat de indruk wordt gewekt dat de uitko1n5t van t l e ~ ebenaderingen een m,ithematische exactheid heeft. Op zich is clt. uitkomst van een model 'eu,ict3,echter dit betekent niet cl'it hiermee een ex'icte' (of objectieve) taxatir is bereikt Er is een aantal be1,ingiijhe oorz;llien.wa;irdoor de uitkomsten veel minder exact zijn dan het model doet vermoeden De iiiput die wordt gehanteerd in de modellen is verre van exact of objectief I k n k hierbij bijvoorbeeld aan de insch'tttingen voor rendemmten en de vtnv,tc htingen ten aanzien van levenidiiur of onderhoud. Berekeningen geb:iseerd op venvac l-itingenzijn per definiti? subjectief De geh'rntrerdc inodellen onivatten slec hts een deel van de werkelijkheitl Een niodel is per definitie een vereenvoudiging van de werkelijkheid.
-
Ten slotte geldt nog dat de uiteindelijke waarde niet wordt bepaald als mathematische uitkomst van een model. Na deze 'berekeningen' volgt nog een evaluatie om tot de uiteindelijke waarde van het object te komen. De uiteindelijke waarde van een object wordt bepaald op basis van een waardebegrip, uitgaande van één of meerdere taxatiebenaderingen (veelal meer dan één benadering). De uiteindelijke waarde is geen 'mechanische' (dat wil zeggen rekenkundige) uitkomst die op mathematische wijze volgt uit het taxatie proces. Er is veeleer sprake van een zorgvuldig evaluatieproces waarbij dt uitkomsten van de verschillende taxatiebenaderingen zorgvuldig worden gewogen en waarbij verschillen in uitkomsten moeten worden verklaard en beoordeeld. Daarnaast zal de taxateur zijn kennis en gevoel van de markt en zijn verwachtingen omtrent de toekomstige ontwikkelingen in de markt gebruiken bij de waardering. Naast het feit dat de input voor de taxatie belangrijke subjectieve elementen bevat (denk bijvoorbeeld aan schatting van rendementen en van verwacht (groot) onderhoud) speelt derhalve in het uiteindelijke evaluatieproces om tot de waardering te komen ook een groot aantal subjectieve elementen. Terecht wordt derhalve wel eens gesteld dat taxeren geen wetenschap, maar een kunst is.
4.2
Taxaties voor de jaarrekening
Taxaties voor de jaarrekening hebben tot doel om, binnen de geldende (wettelijke) kaders en de door de onderneming gehanteerde waarderingsgrondslagen, een waarde voor een object te bepalen ten behoeve van het opstellen van de jaarrekening. Dit betekent dat voor de taxatie de waardebegrippen moeten worden gehanteerd zoals in de Wet en het Besluit Waardering Activa zijn vastgelegd. Zoals gesteld dient de jaarrekening aan bepaalde criteria, zoals vastgelegd in de Wet e n overige regelgeving, te voldoen. Dit betekent dat het taxatierapport en de taxatie zodanig dienen te zijn dat op basis van die taxatie een jaarrekening kin worden opgesteld die aan de eisen voldoet. Dit betekent dat de t;iuatie t,n het proces om tot de waarde te komen aan bepaalde eisen moeten voldoen. De taxateur dient door de opdrachtgever duidelijk te worden geinstrueerd ovei het doel ban de t'lxatie en over de waarderingsgrontlslagen zoals die in de jaarreke~iingv:in de opdrachtgever worden gehanteerd Hierbij is het vanzelfsprekend essentieel dat zowel de opdrachtgever als de taxateur duidelijk vooi ogen hebl->en.t,in welke eisen de taxatie moet voldoen Het taxatier:ipport dient verder zodanig te zijn ingericht (onderbouwing, toelichting e11 F)ert.keningen) dat het zowel voor de opdrachtgever als voor de
29
30
accountant mogelijk is om de totstandkoming van de taxatie te kunnen begrijpen en vast te kunnen stellen dat deze aan de juiste eisen voldoet. Hiertoe dienen onder andere: de gehanteerde uitgangspunten duidelijk te zijn weergegeven en toegelicht; de gehanteerde rendementen te zijn weergegeven en onderbouwd; de berekening helder uiteen gezet te zijn; * de gehanteerde berekeningssystematiek te zijn toegelicht. Verder kan het standaardiseren van de herelceningswijzen, uitgangspun.ten en de lay out van taxatierapporten bijdragen aan een betere toegankelijkheid. Met de implementatie van de ROZ-richtlijnen voor taxaties enige jaren geleden is voor de praktijk van de jaarrekening een zeer belangrijke stap in de goede richting gezet ten einde meer duidelijkheid te creëren tussen opdrachtgever, taxateur en accountant. In de ROZ-richtlijn zijn richtlijnen gegeven voor uitgangspunten en berekeningssystematiek;standaardisatievan de rapportage en de mate van toelichting zijn hierin nog niet geregeld. In paragraaf 4.3 gaan wij dieper in op de mogelijke problemen die de accountant heeft met taxaties in het kader van de controle van de jaarrekening.
4.3 Onnauwkeurigheden in taxaties Zoals hiervoor gesteld is een taxatie 'een intelligente giising om de juiste en realistische waarde van een zaak te verkrijgen'. Het is een gissing en derhalve per definitie een benadering van de waarde; de 'werkelijke' waarde kan hiervan afwijken. Er is een aantal oorzaken voor het feit dat taxaties kunnen afwijken van de
s
r definitie onbeltende gebeurtenissen in de toekomst Bij taxaties op basis van contante waarde berekeningen moeten in5chattingen worden gemaakt van toekomstige cash flows en moet een insch'ltting worden gemaakt van het te hanteren rendement Het karahter van de vastgoedmarkt brengt met zich mee dat er geen ohjectieve infori~l~~tie over waardes beschikbaar is De beedigd t'ixateur moet conform zijn ambtseed objectief zijn en n,i,rr hestt kennis en wetensc hap tot een waarde ltomen De taxateur heeft ec htei w el te makïn met de be1:rngen van zijn opdrachtgever, deze belangen kunnen invloed hekhen op de waarde van het object Ten Have geeft dit in 7ijn hoek ook aan amgezien hij bij de taxatiedoelen bijvoorbeeld onderscheidt mciaht tussen wa,rrdebep,tling voor het verhuren en waardebepaling voor het u n huren Dit brtekent dat voor eenzelfde object, en feitelijk dezelfde tians'lctie (nanlelijk huui) door twt e verschillende tax'iteurs op basis v.,m t e11 ver schillend doel tot een verw hillende waarde kan worden gekomen
Al deze factoren leiden er toe dat zelfs als er sprake is van een beëdigd taxateur die op basis van een goede opdrachtformulering een zo goed mogelijke taxatie verricht, er sprake zal zijn van een afwijking tussen taxatiewaarde en werkelijke waarde. Er zijn studies gedaan (Crosby) waaruit wordt geconcludeerd dat de ontwikkelingen in de markt vertraagt doorwerken in taxaties. Dit wordt volgens deze studies verklaard uit het feit dat taxateurs zich bij de waardebepaling voor een belangrijk deel baseren op transacties uit het verleden. De vraag is nu hoe groot die afwijkingen nu precies zijn. Bij het beantwoorden van deze vraag doet zich het probleem voor dat het bepalen van de nauwkeurigheid van taxaties niet eenvoudig is. Een belangrijke oorzaak hiervoor is het feit dat er vrijwel nooit taxaties plaatsvinden op exact dezelfde datum als een werkelijke transactie van hetzelfde object plaatsvindt. Er is een beperkt aantal studies gedaan naar de nauwkeurigheid van taxaties (Drivers Jonas/IPD 1997, MacAllister 1995, Parker 1998). Studies op dit gebied betreffen vaak studies van beperkte omvang of die betrekking hebben op een bepaalde regio of een bepaald soort vastgoed. Dit betekent dat, wetenschappelijk gezien, deze studies veel te beperkt zijn om algemeen geldende conclusies op te baseren. Ter illustratie, en mede gegeven het feit dat betere studies niet beschikbaar zijn, willen wij toch een aantal uitkomsten hier samenvatten. Hutchison (Hutchison 1996) heeft een varantiestudie gedaan, waarbij hij een kantoor-, een retail- en een industrieel object heeft laten taxeren. De taxatieuitkomsten heeft hij beoordeeld. De uitkomsten hiervan kunnen als volgt worden samengevat1). % afwijking van het gemiddelde
Objecten Kantoor
Retail
Industrieel-
Aantal waarnemingen
155
153
138
'
Samengevat uit Hutchison, 1996.
31
Ui! JKAKKi!ni!iYinLT Y nllu
32
v n a
i ~ ~ / I ; ~ ~ L L ~ U \ T U L I Y U ~ I I I I~ L~ ~ XL ~~ A
L I * U L ~ ~ Y
Uit deze studie blijkt dat tussen de 60 en 70 procent van de taxaties, afhankelijk van het soort vastgoed, minder dan 10%van de gemiddelde taxatie afwijkt. Verder blijkt dat voor industrieel vastgoed de afwijkingen van het gemiddelde groter zijn dan voor kantoren en met name dan voor retail. Een verklaring wordt in de studie hiervoor niet gegeven; wellicht dat er een relatie is met incourantie van het object. Drivers Jonas (Drivers Jonas/IPD) hebben een aantal studies gedaan naar de nauwkeurigheid van taxaties, waarbij zij gegevens uit de IPD-database hebben vergeleken met werkelijke transacties. Over een periode van 1982 tot en met 1995 komen zij tot de volgende conclusie. Afwijking in procenten van de werkelijke transactieprijs 110 <20 >20
Percentage 30 67 33
Dit betekent dat slechts 30% van de taxaties binnen 10% marge van de werkelijke transactieprijs valt, en dat binnen een marge van 20%, 67% van de taxaties valt. Een onderzoek van Matysiak en Wang (Matysiak en Wang 1995) over de periode 1973tot en met 1991 op b'~sisvan het JLW Property Performance Analysis System leidt tot de volgende conclusies. Afmijking in procenten van tg werkelijke - transactieprijs -
4 0
p p
Percentage 30
Deze uitkomsten zijn derhalve vergelijkbaar met de uitkomsten zo'ils gevonden cloor Drivers Jonas Ten Have besteedt in zijn boek ook aandacht aan de nauwkeurigheicl v'ui t'rx'ities Hij stelt dat in praktijk een afwijking van plus/min 10%wordt geh,rnteercl Verder geeft hij aan dat volgt ns het advies van de Raad voor de Vastgoetl Inform'rtie (RAVI) de werkelijke waarde mtt een waarschijnlijkheid \.in circ~i 95% binnen deze plus/min 10% zou moeten liggen Hierbij moet woiden opgemei kt dat deze plus/min 10% met een 95% waarschijnlijkheid bepcrLildniet aansluit bij de hiervoor weergegeven uitkomsten van de studies v,ln I>iiver\ Jonas en Matysiak en Wang Op b,isi\ van het bovenstaande cijfermateriaal kan, met de nodigc. voorbehouden gezien de beperkte omvang en scope van de onderzoeken en gegeven het feit dat de uitkomsten Kin oriderzoeken soms substantieel v,in elkLiar
afwijken, worden gesteld dat indien de taxatiewaarde ligt binnen 10% (plus of min) van de werkelijke transactieprijs sprake is van een zeer nauwkeurige taxatie, en dat bij 60 tot 70% van de taxaties al moet worden uitgegaan van een marge van plus/min 20%. Hierbij merken wij nog op dat de onderzoeken zich vooral richten op min of meer courant vastgoed; alhoewel wij geen cijfers beschikbaar hebben voor transacties van meer incourante objecten lijkt het niet moeilijk om in te schatten wat de resultaten hiervan zullen zijn. Het taxeren binnen een marge van plus/min 10%lijkt derhalve al een hele 'kunst'. Ten slotte doet zich ten aanzien van de nauwkeurigheid van taxaties nog een probleemvoor. Dat is dat o p moment dat een object is getaxeerd niet bekend is hoe de getaxeerde waarde zich verhoudt tot de werkelijke waarde. Dit b€,tekent dat, indien één taxatie beschikbaar is, de werkelijke marge ongeveer twee maal de marge is die acceptabel wordt geacht als afwijking tussen taxatiewaarde en de werkelijke waarde. Het best kan dit met een cijfervoorbeeld worden geïllustreerd. Stel de (onbekende) werkelijke waarde van een object is NLG 10.000.000;en de acceptabele afwijking tussen taxatiewaarde en deze werkelijke waarde wordt gesteld op 15%. Dat betekent dat de taxatiewaarde acceptabel wordt beschouwd als deze ligt tussen de NLG 8.500.000en de NLG 11.500.000. Stel nu dat de taxateur komt met een taxatiewaarde van NLG 10.500.000.Gegeven het voorgaande is dit een acceptabele taxatie (hetgeen de gebruiker overigens niet weet). Wat zegt deze taxatiewaarde de gebruiker nu, wetende dat de 15%plus/min wordt gehanteerd. Er zijn twee uiterste situatie5 De NLG 10.500.000is tle bovengrens van de 15%marges rond het gemidi dat de werkelijke waarde ligt delde van NLG 9.100 000 Dit r o ~betekenen tusscli de NLG 7.700 000 en d i t NLG 10.500.000 De NLG 10.500.000is dc ondergrens van de 15%marges rond het gemiddelde van NLG 12.400.000 Dit ~ o betekenen u dat de werkelijke waarde ligt tussen de NLG 10.500 000 ?n de NLG 14 300 000 3). De t,lr,rtiewaarde van hL<1 10 500.000 leidt de gebruiker derhalve tot de con( lusie dat de werkelijhc~wd'rlde, gegeLen de 15%marges moet liggen tussen cie NLG 7 700.000en de NLG 14.300000 Dit betekent dat de gebruiker tot de conclusie komt d'ìt cle gemiddelde waarde 11.000 000 zal zijn met een 30% marge plus en min
3,
Geniiddelde NLG 9 100 000 Bo\ engrt ns NLG 9 100 000 * 1,15= NLG 10 500 000 Ondrr gren5 WLG 9 100 000 *0,85= NL(, '700 000 Gemicitlelde NLG12 400 000 Boxingrens NLG 12 400 000 * 1,15 = NLG 14 300 000 Ondtrgrens NLG 12 400 000 "O,Ki = NL(, 10 500 000
34
Deze regel heeft algemene geldigheid; dat wil zeggen dat bij één taxatie voor de gebruiker een marge geldt die twee maal de marge is die door de taxateur als acceptabel wordt beschouwd. Dit probleem kan worden ondervangen door voor een object meerdere taxaties te laten uitvoeren; dan kan de bandbreedte worden versmald. Zoals Ten Have terecht stelt lijkt het mogelijk om op basis van drie onafhankelijke taxaties met een redelijke zekerheid een uitspraak te doen omtrent de werkelijlte waarde van een object. Het stelt dat onderlinge afstemming en analyse van verschillen door deze drie taxateurs tot het beste resultaat zal leiden.
De functie van de accountant 4.4 In het kader van dit boek kijken wij alleen naar de functie van de openbaar accountant in het kader van de controle van jaarrekeningen. In BW 2 titel 9 artikel 393 lid 1 is hieromtrent het volgende opgenomen, 'De rechtspersoon verleent opdracht tot onderzoek van de jaarrekening aan een ' Volregisteraccountant of aan een Accountant-Administratieconsulent gens BW2 titel 9 artikel 393 lid 3 'De accountant onderzoekt of de jaarrekening het in artikel 362 lid 1vereiste inzicht geeft Hij gaat voorts na of de jaarrekening aan de bij en krachtens de wet gestelde voorschriften voldoet, of het jaarverslag, voor zover hij dat kan beoorclelen, overeenkomstig deze titel ' is opgesteld en met de jaarrekeniilg verenigba.lr is, Er wordt ook wel gesteld dat de (reg1ster)'~ccountantvaststelt dat de jaarrekt.ning het 'getrouwe beeld' geeft Dit is de prim,iire functie van de accountant in verband met de controle van de j'larrekening
4.5
Onnauwkeurigheden in de jaarrekening In BW 2 is opgenomen dat dc arrek rekening een getrouw beeld moet geven, er staat niet dat de jaarrekening exact goetl moet zijn Op zich is het log~sch dat dvze laatste eis niet wordt ge5teld Dit ia immers gegeven het ka1 akter vdn de jaarrekening niet mogelijk In de j,iarrel<eningmoeten inschattingen weiden gemaakt, denk bijvoorbeeld aan in~ch~rttingen van voorzieningen of nog te factureren posten. Deze posten kunnen per tlefinitie niet exact wortieil be pa'tld Dilarnaast kunnen onzekerht clen, I.>ijvoorheeldomtrent de inl-):t:rrheid van vorderingen of de waardering v,in v,t\tpoed, ertoe leiden dat posten n1t.t ex'ict bep,i,ild kunnen worden 'Ten dotte hunnen er ook economist he inotieven zijn o p grond waarv'in genoegen moet worden genomen met onriaiiwheurigheden Denk bijvoort)eelcl ,jan een handelsonderneming in , etc) die vooiraclen in bezit heeft waarv'tn het bouwmaterialen ( r ~ n dgrint, volume en ooh de waarde niet eu,ic~hunnen worden vastgesteld Het feit d:it tie j,i'trrekening onnauwheuligheden bevat hoeft op zich niet onovt~ikomelijkte Yijn, sterker nog, het is ori\ermijdelijk dat de jaarrekening
onnauwkeurigheden bevat. Gegeven het doel van de jaarrekening is dit, indien de onnauwkeurigheden binnen zekere grenzen blijven, acceptabel. Doel van de jaarrekening is immers om de gebruikers informatie te verschaffen op grond waarvan zij beslissingen kunnen nemen. Onnauwkeurigheden worden acceptabel geacht indien de gebruikers van de jaarrekening op grond van de beschikbare jaarrekeningen beslissingen nemen die zij ook zouden nemen indien de betreffende jaarrekening niet die onnauwkeurigheden zou bevatten. Als dit het geval is geeft de jaarrekening het bedoelde 'getrouwe beeld'. Daarom kan worden gesteld dat onnauwkeurigheden acceptabel zijn indien het getrouwe beeld van de jaarrekening niet wordt aangetast. Indien dit het geval is stellen wij dat de onnauwkeurigheden niet materieel zijn. Wij blijven nu met de vraag zitten, 'wanneer is een onnauwkeurigheid materieel?'. Op deze vraag is geen kort en eenvoudig antwoord mogelijk. De vraag is namelijk, 'bij welke orinauwkeurigheid zal de gebruiker van de jaarrekening nét besluiten een andere beslissing te nemen dan hij anders had gedaan'. Bij het bepalen van de materialiteit van onnauwkeurigheden doet zich een aantal problemen voor Ter illustratie hebben wij hier een aantal aspecten opgenomen die een rol spelen bij het bepalen van de materialiteit van een onnauwkeurigheid Wie is de gebruiker en voor welke beslissing gebruikt hij de informatie m Gebruikt de gebruiker de gehele jaarrekening voor het nemen van zijn beslissingen, of gebruikt hij slechts een deel e Waar zit de onnauwkeurigheid in In de balans of in de winst- en verliesrekening, en in welke post Beinvloedt de onnauwkeurigheid het resultaat en/of het vermogen Is het een onnauwkeurigheid in de balans of winst- en verliesrekening, of is het een onnauwkeuiigheid in de toelichting of elders in de jaarrekening 8 Wat is de omvang van de onnauwkeurigheid in relatie tot het eigen vermogen, het redtaat, de h.ilanspo\ten en ratio's Slaat '11s gevolg van d r onnauwke~irigheideen winst net om in een verlies of wordt een positief vermogen net negatief (of omge(of on~geh~erd), keild) 8 etc ( t ctc ~ Het is in het h'ttler van dit boek niet onze intentie om een volledige opsomming te ge\ cn van alle aspecten die voor de accountant een rol spelen bij het bepalen van de materialiteit en de afweging of onnauwkeurigheden nog acceptabel zijn gegeven de materialiteit De accountant zal op basis van de door hem vetric.hte werkaamheden en zijn deskundigheid als accountant, alle factoren in overweging nemend, uiteindelijk beslissen of de jaarrekening het getrouwe b?elcl geeft.
4.6
36
Accountant en controle van vastgoedbeleggingsinstellingen
Ook bij de controle van jaarrekeningen van vastgoedbeleggingsinstellingen zal de accountant een inschatting moeten maken ten aanzien van de getrouwheid van de jaarrekening. Hij dient hiertoe derhalve een inschatting te maken van de onnauwkeurigheden in de jaarrekening en het feit of deze onnauwkeurigheden acceptabel zijn of niet. Ter illustratie het volgende voorbeeld. Wij hebben een balans opgenomen van een beleggingsinstelling, zoals deze er gebruikelijk, voor wat betreft de structuur uitziet. Als volgt: Activa Vastgoedbeleggingen Overige activa
Totaal activa
Passiva 100 10
G /
Eigen vermogen (incl. herwaardering) Leningen Overige passiva Totaal passiva
85 20
5 110
De debetzijde van de balans bestaat normaliter uit een grote post beleggingen en een relatief klein bedrag overige activa. Deze laatste post bestaat bijvoorbeeld uit licliiide middelen, nog te ontvangen huren, vooruitbetaalde kosten. Normaal geyroken zijn deze posten relatief gering ten opzichte van de beleggingen. De creditzijde van de balans (exclusief eigen vermogen) bestaat veelal uit een post leningen (externe financiering) en een post overige passiva. Deze laatste bestaat bijvoorbeeld uit nog te betden kosten en crediteuren, te betalen belastingvn, etc. Tot slot is op de creditzijde van de balans het ( v a ~ kgrote) eigen vermogen opgenomen. De vr'iag is nu waar voor de accountant de grootste risico's zitten in de b:llam van de/e ~~t~tgoedbeleggingsinstelling. Het gaat hierbij niet om in detail uit te werkvn hoe cle .rccountant de controle zal aanpakken; belangrijk is nu om globa'il ct>ngïvoel te krijgen voor de belangrijkste risico's. Als volgt
Balans post
Relatieve omvang4 )
Schattingen5) Professional. Judgementb)
Beleggingen
Groot
Ja
Ja
Overige activa
Klein
Beperkt
Nee
Eigen vermogen
Groot
Resultante
Resultante
--NeeNee
Overige passiva
I
Klein
Nee
1
l
Nee
Nee
Overig
Risico7)
Kernvan Hoog de activiteiten Beperkte Laag inschattingen i.v.m. waardering Deze post Afgeleid volgt uit de uit overige overige posten balans posten Eenvoudig Laag te controleren a.h.v. contracten I l Laag
Uit dit schema kan worden geconcludeerd dat in de balans van vastgoedbeleggingsinstellingen de post beleggingen voor de accountant de meest kritische post is in verband met mogelijk materiele onjuistheden in de jaarrekening. Op zich is dit niet verwonderlijk Het is immers de belangrijkste post op de balans en het betreft de kern van de activiteiten van de onderneming. Daarnaast is de waardepost, indien w'tdrderingsgrondslag marktwaarde is, slechts te bepalen (door een taxateur) op basis van inschattingen. Verder vereist het beoordelen van deze post door de accountant een grote mate van specialistische kennis. Het eigen vermogen wordt feitelijk als resultante uit de overige balansposten en winit- en verliesrekening bep'iald Indien de overige posten uit de balans en Q inst- en erliesrekening zijn gecontroleerd is in beginsel het eigen vermogen ook gecontroleerd Gec oncludeeid kan derhalve worden dat de post vastgoedbeleggingen voor de accountmt cle rneest kritische post is bij de controle van de jaarrekening van een vastgoedheleggingsinstelling In pardgraat 4 5 het~benwij de onnauwkeurigheden behandeld in taxaties 111 het volgende hoofdstuk willen wij n'ider ingaan op deze onnauwkeurigheden de betekenis voor de accountant et1 hoe hier mee om te g'tan 4, 5, 6,
Noim,tle oni\.rng iii relatii. tot de rot,tle bd,ins M.~te\vaAiiii liattingen noclig irjn oIn (Ie post te bep'ilen H'cft tlr 'iccoriritant specifieht I<eni~l\ er1 hunde nodig om de post te kunnen controlr r en fout in de jaaiiekening Omvang v,in ht-r IISICO op een ~li.~tïiiele
4.7
38
De praktijk
4.7.1 Inleiding Zoals gesteld is het doel van de jaarrekening om de gebruiker informatie te verschaffen op basis waarvan deze gebruiker beslissingen kan nemen. Hiertoe dient, zoals we hadden vastgesteld, de jaarrekening vrij te zijn van materiële onjuistheden. Functie van de accountant is om dit vast te stellen. Concreet gaat het om vast te stellen wat de onnauwkeurigheden in de bepaling van de marktwaarde door middel van taxaties voor de accountant betekenen voor de controle van de jaarrekening van vastgoedbeleggingsinstellingen. Deze vraag kan worden gesplitst in vier subvragen: o Hoe materieel kunnen onnauwkeurigheden in taxaties voor de jaarrekening in theorie zijn? Hoe werken onnauwkeurigheden in taxaties in de praktijk uit? Wat betekenen deze onnauwkeurigheden voor de accountant? Wat betekenen deze onnauwkeurigheden voor de gebruiker van de jaarrekening?
4.7.2 Hoe materieel kunnen onnauwkeurigheden in taxaties voor de jaarrekening in theorie zijn Zoals gesteld zijn er geen objectieve normen voor het vaststellen van materialiteit voor de jaarreliening. Wij kunnen toch iets zeggen over de gevolgen van onnauwkeurigheden in taxaties voor de jaarrekening en of dele onnauwkeurigheden in beginsel materieel kunnen i-ijn. Het best kan dit worden geillustreerd aan de hand van een cijfervoorbeeld. Wij hebben nu een extra balans toegevoegd, waarbij wij het vastgoed 10%) lager hebben gewaardeerd. Zoals wij gezien hebben is bij onnauwkeurigheden van pludn~in10% al sprake van een behoorlijk goede taxatie. De cijfers ~ i j n nu als volgt: -
P
Activ.t
BW
P~iiva - p
Vastgot dbc l< ggingen Ovei ige .~ctl~.d
Totaal :ictiv,i 9, 'O)
100
90
30
10
1 igt n veimogen (11-1~1 herwaard
'
85 20
-
*
5
20 5
110
100
Balans 1 uaLirderingoriroircnd goed op 100 B,il,~nsH, ~;i,rrdermgLolvo l ~ g ed.in r in \itiiLitie Z Bij ~ b s t111eren r van hvl,ciiiirgeffectiri, d< l , ~ g ~wdaideiing re weikt derhalve geheel t k > o r in het veimogen
Stel nu dat vorig jaar het vastgoed een werkelijke marktwaarde had van 85. Dit betekent dat in situatie A de herwaardering in het boekjaar 15 bedraagt. Het indirecte rendement komt daarmee o p 17,6%'l). In situatie B, waarbij het vastgoed 10% lager is gewaardeerd wordt het indirecte rendement 53% 12). Het verschil in eigen vermogen tussen situatie A en situatie B bedraagt 10 negatief, een verschil van 11,8%13) (negatief). Het voorgaande rekenvoorbeeld is natuurlijk sterk vereenvoudigd; de realiteit is uiteraard complexer. Ook de afweging door de accountant of sprake is van een materiële onnauwkeurigheid in de jaarrekening zal niet alleen geschieden op basis van een dergelijke eenvoudige balans. Feit is echter wel dat, puur cijfermatig, onnauwkeurigheden in taxaties kunnen leiden tot belangrijke afwijkingen in de jaarrekening. Hoewel wij hebben gezien dat er geen objectieve normen zijn voor materialiteit zal op basis van het voorgaande cijfervoorbeeld (zonder verder beschikbare informatie) moeten worden geconcludeerd dat de afwijking van 10% in de taxatiewaarde leidt tot afwijkingen die materieel te beschouwen zijn. Alleen afgaand op deze cijfers is er dus wel degelijk een probleem in deze jaarrekening.
4.7.3 Hoe werken onnauwkeurigheden in taxaties in de praktijk uit Indien wij uitgaan van slechts het hiervoor opgenomen cijfervoorbeeld zouden wij wellicht tot de conclusie moeten komen dat de accountant en dus de gebruiker van de jaarrekening van vastgoedbeleggingsinstellingeneen belangrijk probleem hebben. Namelijk, taxaties zouden wel eens onvoldoende nauwkeurig kunnen zijn ten behoeve van de jaarrekening. Dit zou betekenen dat d e ~ jaarrekeningen e niet ;ian de wettelijke eisen kunnen voldoen en de accountant in beginuel ook geen goedkeurende verklaring zou kunnen geven e Llit is, zoals hekencl, niet het geval. bij d e ~ jaarrelieninge11 In werkelijkheid ipeelt dus nog een :i,mt,ll 'indere factoren mee op basis waarvan V~x'itierapportenkennelilk wel voldoende basis bieden voor het opstellen van een ja'lrrekening dic. aan de da.trci,mte stellen eisen voldoet. Wij identificeren de volgri~cief:ictorcn De n,iuwkt.uright.icl v~int'iuties uit 7ic h in onzekerheid omtrent de werkelijke waaide \.m een object. Het feit d'it er onzekerheid besta'it, dat w11 zeggen de werkelijk w,~,tidt,ban het objec t bevindt zich binnen een zekere bandbreedte rond de taxatie~va~irtie, betekent nog niet dat er een fout bestaat in de t'lxatiew,i,lrde On~ekerheidin de j'iarrrkening is acceptabel mits deze onzekerheid ade qu,i,lt is toegelicht 12' 13)
15/85 " 100% = 17,6'Mi 5/85 * 100% = 5 O%, (10)/85 "00% = 11,8%(negatief)
Het bepalen van de marktwaarde door middel van taxatie is de best haalbare wijze voor het bepalen van de marktwaarde. De gebruikers van de jaarrekeningen van vastgoedbeleggingsinstellingen zouden de onzekerheden in taxaties begrijpen. Indien de beleggingsinstelling meerdere objecten bezit compenseren de onzekerheden van de individuele objecten elkaar, waardoor de onzekerheid in de portefeuille geringer zal zijn dan voor een individueel object. Verder komt het in de praktijk veelvuldig voor dat van meer dan één extern taxatierapport wordt uitgegaan, of dat naast externe taxaties ook intern wordt getaxeerd. Op deze wijze kan extra zekerheid omtrent de waarde worden verkregen. m
40
Daarnaast is er in de RvJ 615, Richtlijn Beleggingsinstellingen een aantal richtlijnen opgenomen, welke het de gebruiker eenvoudiger moet maken een oordeel te vormen over de performance van een beleggingsinstelling en dus ook over de waardering van de beleggingen. Kennelijk zijn dit voldoende waarborgen en omstandigheden die er toe leiden dat de betreffende jaarrekeningen van vastgoedbeleggingsinstellingentoch aan de eisen voldoen.
4.7.4 Wat betekenen de onnauwkeurigheden voor de accountant Hier willen wij iets dieper in gaan op cle wijze waarop de accountant omgaat met de genoemde onzekerheden in de waardering van vastgoed. Wij hadden reeds gesteld dat de onnauwkeurigheden in de taxaties dusdanig kunnen /ijn dat deze in beginsel op gespannen voet kunnen staan met het getrouwe beeld. Voor de acc ountmt zou dit in beginsel kunnen betekenen dat hij niet tot een goedkeurende vei-klaiing bij tle j:~'lrrrkeningzou kunnen komen. Op b ~ s i s van een aantal rdnd~oorw'i~iiden en een ,i,~i~tal werkzaamheden die de accountant zou kunnen uitvoeien is de accountant toch in st'iat om de conclusie te trekken of de jaarrekening a,ln de eisen volcloet. Zonder in detail in te gadn op de w e r k ~ ~ ~ a m h e clie d e nde accountant zou kunnen doen, willen wij hier een aantal piinten noemen. I)e accountant neernt kennis v'tn cle t,ix,ltierapporten van de externe i n tt-rrie (leikundigen tAnheooicteelt deze voor wat txtleft de toegepetsterekeniriett~odenen de geh,inteercie ìiitg'ingipunten. I k dccountant be5préekt de uitkomsten v,rn de tax'cties met de directie 1 .in de beleggingsinstelling e I)e .iccount,int 1)espreektde tdxatres met cle taxateur Hierbij zal hij rnet naine inga'rn op' * cle ,i,rnrierneIijkheid en onderbouwing i'in de gehanteerde uitgdngspunten
aanpassingen in de uitgangspunteri ten opzichte van voorgaande taxaties; het toetsen van de uitgangspunten aan de kennis die de accountant van de beleggingsinstelling heeft; aanpassingen in cle waardering ten opzichte van voorgaande taxaties en eventuele aanpassingen in de waarde die naar aanleiding van discussies met het management van de beleggingsinstelling zijn gemaakt. De accountant moet nagaan of de jaarrekening is opgesteld met inachtneming van de RvJ (6 15). De accountant moet beoordelen of de jaarrekening voldoet aan de eisen van de gebruikers; dit kan met name indien de gebruikers bekend zijn. e
Al deze werkzaamheden leiden er niet toe dat de accountant de onzekerheden in de waardering op basis van de taxaties kan wegnemen. Het is immers de taxateur die deskundig is om de waarde vast te stellen; de accountant zal dit niet beter kunnen doen. Wat de accountant wel beter kan doen dan de taxateur is nagaan in hoeverre de waarde geschikt is om in de jaarrekening o p te nemen en of er mogelijk voor dat doel nog aanpassingen in de waarde noodzakelijk zijn of additionele toelichting in de jaarrekening vereist is. Het gaat hierbij derhalve om de vertaling van de taxatiewaarde naar bruikbare informatie in de jaarrekening. Aanpassingen die gemad kt kunnen worden vallen in twee categorieen uiteen: De interpret'ltie van veronderstellingen, onzekerheden, risico's en toekomstige gebeultenissen die door de taxateur bij de waardebepaling zijn meegenomen. Denk hielbij bijvoorbeeld aan toekomstige opbrengsten die door de accountant niet worden meegenomen in de w,l,~rdeop basis van het voorzic htigheidsbcgin\el Aanpaisingen clie gebasee~drijn op feiten die i~ietdirect aan het v:~stgo~d zijn gerelateerd, en dus ook 11it.t .ian de tax'iteur bekend zijn, mmr clie wel een effect liunneri hebben op de ~iiteindelijkewaardering van het vastgoed in de ~'r~rrrekening Ilenk hirrbil tjijvoorbeelcl .ran belmgen die de directie k m hebben om de wLt,irdevnn tle beleggingen te b~invloeden.De t,Lx,lteur k'rn et-n 'mctere vtue hebben op deie bel'ingen (ot helemaal niet bekencl lijn mrt rriogelilhc~bt-1,ing-n) c l ~ ncl? .rc i ount,ini Veider kan de .iccoiirit;int nog '~andringerio p toelichting van feiten of o n zekeiheden in de toelit htirig bij cle h,~lansOp deie wijze kan de gebruiker attent wordcm gein:l.ikt op specifieke r i w o 5 onzekerheden 01- omst'indigheden De xcounkrnt h'in op clvie mij;.e bewerk\telligen dLttde t,tx,itiew,rartle zo goed mogelijk wordt veit,i.ild nci,rrcie jnarrehening en d'it deihalve de ja'lriehening, gegeveri dc. onn,ìiiwkeiiiigheden in t,~u,tties,een r o getrouw mogrlijk beeld van de werkelilkhcicl geeft
42
4.8 Inventarisatie waardering Wij hebben op basis van een aantal jaarrekeningen van beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen een inventarisatie gemaakt van de wijze waarop nu in de jaarrekening vastgoed wordt gewaardeerd en hoe deze waarderingen worden toegelicht Wij hebben de details opgenomen in bijlage 2 De uitkomsten kunnen als volgt worden samengevat Het ondetscheid in waarderingsgrondslagen tussen kostprijs, kostprijs of lagere marktwaarde, of marktwaarddreele waarde blijkt altijd duidelijk uit de toelichting De inhoud van het begrip marktwaarde is niet eenduidig uit de verschillende jaarrekeningen af te leiden In enkele gevallen wordt volstaan met de vermelding 'Waardering op marktwaarde' Soms wordt een nadere omschrijving van marktwaarde opgenomen, bijvoorbeeld 'onderhandse verkoopwaarde in verhuurde staat' of 'geschatte opbrengstwaarde die is gebaseerd op de huurwaarde' Het is echter onduidelijk voor de lezer hoe deze verschillen in omschrijving te interpreteren Het is niet altijd duidelijk hoe wordt omgegaan met verkoopkosten Het is niet altijd duidelijk o p welke wijze wordt omgegaan met vei krijgingskosten In enkele gevallen wordt separaat aangegeven hoe deze ko\ten worden behandeld (verkrijgingskosten maken deel uit van de aarikoopwaarde, een afzonderlijke balanspost die in 60 maanden wordt afgexhreven), meestal is echter niets vermeld In een aantal gevallen wordt aangegeven hoe in het jaar van acquisitie wordt gewaardeerd, in de meeste gevallen wordt hieromtrent echter niets vermeld e In een beperkt aantal gevallen wordt een voorziening voor groot onderhoud gevormd Op welke wijze deze wordt gevormd en ten behoeve van welke kosten de voorziening worclt gevormd i\ niet altijd duidelijk In een :kantal gevallen wordt nog een .coorriening gevormd voor objecten waarv'in nu alleen het econoriiisc he eigendom in b e ~ iist en waarvoor s c eigendomsoverclracht nog oveidrachtsbelasting moet worbij j ~ ~ i d ihe den bet~~ilci De frequentie waarmee wordt getaxeerd en of sprake is van interne of externe tnxuteurs/deskundigen blijkt altijd (iiidelijk uit de jaarrekening In cle toelichting dienen de uitgangspunten In tle RvJ L13 is opgenomen '. , 7o,ds de wijze v'in tax,itie die voor d e t,lr,itie uiti erigeiet te rvorcietl is toep'iht e11 indien de t,lxatie IS 'ifgrleid van het verwachte rendement welke vem,rchtingeri de instrlling d,r,iromtrent heeft en de rentevoet die 15 toegepast In geen van de ~a~~rrekeiiingen dit, door ons Lijn gezien in het kader .c 'in dit boek ~ i j nde uitgangspunten vdn de taxaie iiitvoerig ~iiteeng e ~ e tSlec hts bij uit~onclc~ing veimelclr eiAnbeleggi~lgsinstellingrendementen per ohlec t
Wij hebben geen diepgaande analyse van de jaarverslagen uitgevoerd; dat zou te ver gaan voor deze publicatie. Op basis van onze beoordeling komen wij echter wel tot de conclusie dat, zeker als marktwaarde als waarderingsgrondslag wordt gehanteerd, voor de gebruiker een aantal onduidelijkheden blijft bestaan. Dit leidt tot het volgende: Er bestaat onduidelijkheid omtrent de inhoud van het begrip marktwaarde (geldt in mindere mate ook voor het begrip aanschafwaarde). e Vergelijkbaarheid tussen verschillende beleggingsinstellingen is niet optimaal mogelijk, aangezien het begrip marktwaarde een verschillende inhoud kan hebben terwijl deze verschillen voor de gebruiker niet altijd duidelijk worden gemaakt, enerzijds omdat verschillen niet voldoende worden toegelicht en anderzijds omdat de impact van toegelichte methodieken niet altijd duidelijk is. De gehanteerde taxatiemethode is summier toegelicht. Rendementen of rentevoeten worden niet opgenomen. De toelichtingen zijn feitelijk te summier om voor de gebruiker bruikbaar te zijn. De implementatie van de Richtlijn voor Beleggingsinstellingen, inclusief de modellen voor de balans en resultatenrekening hebben bijgedragen aan uniformering van de jaarverslagen van de beleggingsinstellingen. Wij zijn echter van mening dat het begrip marktwaarde of reële waarde nog niet voldoende eenduidig is gedefinieerd; ook zijn wij van mening dat de beleggingsinstellingen nog onvoldoende toelichten terzake taxatiemethoden en rendementen.
4.9
Is dit voldoende?
Op de vraag of de huidige jaarrekeningen van vastgoedbeleggingsinstellingen aan de te stellen eisen voldoen zou simpel 'Ja' kunnen worden geantwoord. accouiit'lnts geven immers goedkeurende wrklaringen voor de beursgenoteerde fondsen. Hoewel verleidelijk, is dit antwoord ons iets te eenvoudig. Het feit dat de jaarrekeningen die nu worden opgesteld voldoen aan de daar aan te stellen (wettelijke) tvsen en het feit dat accountants bij deze jamekeningen goedkeurenclc. verklaringvn geven is niet voldoende. Wat ons betreft is dit slechts een marginale toeti Waar het werkelijk om gaat is of in deze jaarrekeningen dusdanige veranderingen kunnen worden a'ingebracht dat deze beter 'ransluiten op de informatiebehoefte v'ln de gebruiher. Wij zijn van mening dat wat dat betreft er zelter ruimte voor verbetering i \ . Wij werken dit verder uit in Bijlage I.
43
5
ERING V m DE IND VASTGBEDIPORTEFEULE DOOR EEN INSTIWTIONELE BEBLBEmER MET EEN GE T E M I J N BELEGGINGSDOELSTELEING p.S. VAM DEN BERG
5.1
Inleiding
Na een periode waarin de instituten met name direct in vastgoedobjecten belegden is sinds enige jaren de internationale trend waarneembaar dat deze beleggers hun te beleggen middelen alloceren via deelnemingen in al dan niet aan een beurs genoteerde vastgoedbeleggingsentiteiten.Op deze wijze wordt de aandacht en energie meer op de hoofdfunctie van de belegger gericht en wordt een grotere mate van liquiditeit van de beleggingsmedia verkregen, waardoor herallocaties efficiënter kunnen worden uitgevoerd. Zo hebben pensioenfondsen hun directe vastgoedportefeuilles in entiteiten ondergebracht die zijn geëffectiseerd. In sommige gevallen zijn deze reeds voor derden toegankelijk gemaakt. Tot nu toe hebben de pensioenfondsen die portefeuilles met name bij reeds genoteerde fondsen ondergebracht tegen verwerving van door deze fondsen uiLgegeven aandelen. Vcin cle zijde v'ln ctgen gebruikers/beleggers heeft evenzeer een be/inning op cie kernfuncties plaClt\gevondenen is de trend waarneembaar dat deze hun eigen vastgoed " 'ifstoten en terughuren, w;l,irbij in toenemende mirte dergelijke p'lkketten v,lstgoecl worden geeffec~iseerden op de markt worcien gebrtic ht I)rofes\ionele en particuliere beleggers nemen clan belangen in de Op deze wijze vindt m'iihtentiteiten waarin het pakket is oncie~gebr~rcht L ergroting v~rnindire( t ~ ~ i s t g o e plaat5 d
'
Door de notering v'in de efiecten ontstaat het probleem van de waardt.bc.paling van de vastgoec1beleggingmm;iatschappij in relcttietot de beurskoers vcln het aandeel L k cimirin opgenomen vaatgoedportefeuille is de belangrijkste component, doch ook andere coniponenten, zo,lls met name de vreemde tin,iiicierlng, spelen etenzeer een lol. De beurskoers wordt ook door anclere f'ic toren d m tie f~ind~imentele beleggingscomponenten bep'iald, niet in de 1 , ~ i t -
ste plaats door allerlei door de korte termijn gedreven sentimenten. Hierbij worden dergelijke effecten vaak uitvergroot door het relatief geringe deel van het geplaatste aandelenkapitaal dat de free float vormt en de vaak geringe feitelijke handelsvolumes. Daarnaast vinden omvangrijke institutionele transacties plaats, waarvoor op zichzelf een prijsvormingmechanisme geldt dat in feite leidt tot "de prijs" in plaats van de beurskoers die als resultante van een doorgaans zeer gering handelsvolume tot stand komt. I11 dit verband dient het verschil onderkend te worden tussen enerzijds beleggingsmaatschappijen met primair een verzameling beleggingsactivali) en anderzijds ondernemingen die op zeer volatiele markten, met sterke differentiatietendensen, door de samenwerking van de productiefactoren blijvend volcloende winstgevend moeten opereren. In de huidige diensteneconomie worden overigens op de balans van de betreffende ondernemingen de meest kritische activa1@veelal niet verantwoord, waardoor de verslaggeving sterk aan waarde inboet. De institutionele beleggers1') hebben veelal een breed gespreide beleggingsmix waarvan -indirect- vastgoed deel uitmaakt, vanwege de kenmerken met betrekking tot rendement en risicospreiding.De mix van beleggingscategorieen is gekozen vanwege een specifieke doelstelling met een zekere risicograad, zoals de financiering van pensioenaanspraken volgens een bepaalde regeling18) en voor een specifiek deelnemersbestand met z'n demografische kenmerken. Door vermogensbeheerders die in opdracht van een client, bijvoorbeeld een I B.er, voor deze opdrachtgever naar vastgoed gealloceerde gelden op een dyn:~mischewijze beheren, wordt louter naar de relatieve performance ten op/ichte v'in een meegegeven vastgoed-benchm;~rkgekeken Door de 1 B.er zelf, met een breed samengestelde porteteuille, wordt zowel naar de "absolute" als de relatieve performance gekeken ten behoebe van de te nemen belegg~ngsheslissingen Deze betreffen veelal een herallocatie op grond van tactische overwegingen van middelen, teneinde het relatieve gewicht binnen de beleggingmix ttt. h e r ~ i r nf>it k'in ook inhouden dat er liquide wordt gegann d,i,lr k,timiddelen boor een bepaald percentage der1 uitmaken van cle belegging\mix I>:i,irn;lLi\t\urmt uiteraard de netto in- of uitstroom van middelen een get)eurtenis die tot binding en (her-)allocatie leidt. De beleggingsdoelstelling, de her,~llocatieproblematieken de beleggingshorizon, in s:~metih,rngrnet de kenmerken van de onderhandse aandelen15)
16) 18)
in het gc\ al vanv,i\ti(orcl,een t'imelijk st,~tischeportefeuille met in beginsel langlopentlt
46
transacties c.q. beursnotering van vastgoedaandelen, vormen bepalende factoren voor de keuze van de uitgangspunten voor de balanswaardering bij een 1.B.ervan de vastgoedportefeuille, met name bestaande uit deelnemingen in vastgoedbelcggingsmaatschappijen. Van belang lijn voorts de internationale ontwilikelingen op het gebied van de verslaglegging en de zich ontwikkelende opvattingen over goed bestuur en toezicht19~voor de te hanteren waarderingsgrondslagen en de inhoud en presentatiewijze in de jaarrekening en het jaarverslag. In dit verband kunnen worden genoemd het besluit op Europees niveau dat met ingang van 2005 de IAS~O) richtlijnen in de lidstaten bepalend zullen zijn en de recente wettelijke bepalingen in Nederland omtrent het instellen van deelneinersraden2') bij pensioenfondsen en de kwaliteitseisen die voor pensioenfondsbestuurders gelden.22)
5.2
Verantwoording omtrent waardering en resultaten van vastgoedbeleggingen
Voor I B ers gelden als richtsnoer voor de jaarverslaggeving het wettelijk kader van het Burgerlijk Wetboek en de richtlijnen van de Raad voor de Jaarverslaglegging Ook pensioenfondsen in de vorm van stichtingen vallen onder dit wettelijk kader Er dient derhalve gerapporteerd te worden volgens normen die in het maatschappelijk verkeer aanvaardbaar worden geacht, teneinde een zodanig inzicht te geven dat een verantwoord oordeel omtrent vermogen en rewltaat mogelijk wordt Eisen voor inhoud en weergave zijn getrouwheid duidelijkheid en stelselmatigheid, waarbij normaliter continuiteitshandhaving wordt verondersteld Toegelaten grondsidgen voor activa en passiva zijn de historische aanschaffingswaarde of vervailrdigingsen de 'rituele waarde Ten aanzien van de/e laatste grondslag kan onderscheid worden gemaakt tussen de opbrengstwaarde en de ver-v,~ngiiigswaarde Voor een belegger is de opbrengstw,~,ircle de bepdende grootheld Naast de fiinc tie v'ìn verantwoordingsdoc~iment met een ex post kar,Ikter wordt aan het ja,ìrversl,ig, c q jaarrekening, ook een functie toegedacht in het k,rder v'ìri I-~eleggirigsbeslissingendoor -potentiele- :i,lrideelhouders, tlet.lgerec htigden i11 t.en vermogen Dan is uiter ;l,rrdinforixiaiie over toekomsrigv cintwiLkelingen waaronder rnarktontwikhclingen alsmecle interne sterke en m a k k e punten v,in de onderneming, van groot belang Dit vervi\t fekeie ,i;inviillencie inform,rtie, ctie ten clele naar 7'n .~nrdniet in het strarnitm van de j.i.urekt~ningp ~ s t I'" 'O' "l'
2-
coipoiati gobcrridnc t Iritc.rnLition,rlkc t oiintinq \t,indard. r ictrn mc t .itlì rc i b r ~ o t qtiht id \tic ht~t~g\-beit~~~lrclt i \ t r n d t h r tot 7ic ht van dc Ijensioen- en Veizekering~l<~rn~vr o o r ílnirnc lelt L ~ i t n L i / ' p .~rel,rl ì ~ ~ ~de ~ .norni~l~tle ~ w.larde
Opgemerkt wordt dat het probleem van toereikende en relevante informatie met betrekking tot vastgoedbelangen zich op twee niveaus voordoet, namelijk: de jaarrekening van de desbetreffende vastgoedentiteit dient te voltloen aan de eraan te stellen eisen die erin belegt zal z'n belang op een toereikende wijze moeten de 1.B.e~ verantwoorden. aan z'n De vastgoedentiteit zal zodanig moeten rapporteren dat de 1.B.e~ rapportageverplichtingen kan voldoen. Voor het vervaardigen van een adequate jaarrekening is voorts de toepassing voorzichtigheid en realisatie, van belang van de beginselen van n~atching~~), uiteraard toegespitst op de bijzondere aard van het bedrijf.
5.3
Waarderings- en presentatiegrondslagen van indirect vastgoed
bij een pensioenfonds In het navolgende wordt dieper ingegaan op het pensioenfonds als pensioenverzekeraar die, op grond van financiering van de pensioenaanspraken via kapitaaldekking, een vermogen verkrijgt dat moet worden belegd. Van deze beleggingen zal vastgoed veelal een onderdeel vormen. In de balans van zo'n pensioenfonds wordt de vastgoedbeleggingscategorie, bestaande uit 211 dan niet genoteerde deelnemingen in vastgoedfondsen, gewaardeerd op het aandeel in de intrinsieke waarde, op basis van de actuele -open markt- waarde van het vastgoed. Tevens wordt rekening gehouden met belastingtechnische en fin:incieringstechnische iispecten. Met name de waardering van latenties in het vastgoedfonds verdient aandacht Ook moet de fisc
-"
\,~n~enh.rng \.,in b'iten cn l.csttbn \erLirirnoordingin cit ~)t,rioilewa'trop cie/tbherrt,h hing hchhen
Gezien de inhoud en het doel van het gevoerde beleggingsbeleid ten aanzien van vastgoed kan er sprake zijn van voor de lange termijn aan te houden belangen enerzijds en anderzijds belangen voor de kortere termijn, samenhangend met de wenselijk geachte flexibiliteit voor tactische herallocaties. Vastgoed dat op korte termijn zal worden afgestoten en deelnemingen in vastgoedbeleggingsmaatschappijendie onderdeel uit maken van de t:~ctischedeelportefeuilles worden gewaardeerd o p basis van de verwachte directe opbrengstwaarde. Voor genoteerde belangrn is dat de geldende beurskoers. De belangen worden op enkelvoudige wijzez5)gepresenteerd en gezien de beleggingsdoelstellingervan dus niet geconsolideerd voor het evenredige deel of voor 100%onder aftreli van het minderheidsbelang van derden; ook niet in geval van een meerderl~eidsbelangof als er anderszins een subsïantiele zeggenschapspositie bestaat Dit hangt samen met de functie van de activa, namelijk beleggingsmiddel van het pensioenvermogen26)dat ter dekking van die aanspraken beschikbaar is. Opgemerkt wordt dat uit het pensioenvermogen of anderszins gefinancierde deelnemingen met een andere beleidsmatige achtergrond dan alleen de functie van belegging volgens de algemene regels van het Burgerlijk wetboek2') al dan niet worden geconsolideerd. In de verlies- en winstrekening c q de rekening vdn lasten en batenz8)wordt de gehele op het betreffende verslagjaar betrekking hebbende beleggingsopbrengst verantwoord, waarin begrepen alle waarderings- en valutakoersverschillen. Ten aanflen van dividend wordt het in het v e r s l a g ~ ~ l ~ i r gecleclartlerdedividend :LIS onderdeel van de opbrengst verantwoord Er wordt derhalve geen ondericheiti gemeldkttussen enerzijds via tr'lnsacties gerealiseerde w,r,lrderingiverschiIlen en ,inderrijds ongerealiseerde w,l,lrderingsveiic hillen, da'ti het reL~li\,itiemoment voor individuele tr,lns,ictie\ binnen de portefeuille niet ie1ev;int is door de nood/a,ik van herbelegging volgens hetzelfde risic oprofie12'" Met 'indere woorden, ook het aanhouden als belegging is een besli\sing w,l.irv,in het effect in de resultatensfeer moet worden velantwooríl In hc~tiaLirvt~ril,iir;'" ia1 meestal melding gerii,l:ikt worden v,in het in het veril,igjaat hckr,ilde ieridrment op clt. divene beIeggingscategor~&nen op dt. portefeuille ~ l geheel s Flet betieft hier het totdl ieturn rendement, opgebouwd 25) 26) ")
29)
30)
de netto \errriogenbu.c,iide v,in het gehouden t~elarig dc. vrrplic hting ~ i i hoofde t i.in \er/ekridr pe~i~ioeii~,inspr~iLen het rigiriie mcr Ixtit.kLing tot tlet'lnern~ngenen gr<~ep~rn.i,itich~~ppijen in bep.~~ilde gev,illen iloor pen\ioenfonti\rn dls miit,itiroveri.icht van het verrnogen ge r)rciriiteerci gegeven ern bepLiLiltl heleggingsbrleid tcnlq hrt peiisioimfondi in liquid'itir bei krcri t n hertwltgging niet pl,l,it\ vindt diit ct~e/F)~\iuiii weihhg
uit direct en indirect rendement. L)it hangt samen met de bovengenoemde benadering van het totale resultaat, ongeacht de incidentele realisaties via transacties. Daar bij een pensioenfonds, gezien de verplichtingenstructuur, met name de langere termijn van belang is, zal ook over een periode van meerdere jaren zo'n total return rendement op jaarbasis worden gepubliceerd. Opgemerkt wordt dat dit cijfer iri hoge mate door veranderingen in d e beleggingsmix kan zijn beïnvloed. In liet kader van de tleoordeling van de relatieve performance is het van belang om aan te geven hoe het fonds heeft gescoord ten opzichte van het rendementsniveau dat in de financieringsformulevan de pensioenaanspraken op basis van een gestructureerde benadering van asset-liability matching is opgenomen. Voor het onderdeel vastgoed betreft dit de vergelijking met de in die formule opgenomen vastgoedbenchmark, die is opgebouwd uit een marktindicator voor vastgoed in verschillende relevante markten. Voorts kan het nuttig zijn de behaalde performance te vergelijken met het gemiddelde van de branche. Sinds enige jaren is voor bedrijfstakpensioenfondsen ook de vergelijking met het rendement volgens de zogenaamde wettelijke portefeuille van belang, daar een underscore over meerdere jaren aan werkgevers die verplicht deelnemen in een bedrijfstakpensioenfonds de mogelijkheid biedt onder zekere voorwaarden een andere pensioenverzekeraar/-uitvoerder te kiezen.
5.4
Uitwerking
De boven omschreven grondsl;~gworclt aan de hand van de volgende opmerkingen nader belicht Ije v:tstgoetldeelnemingen op de tx11,in.;v'in een 1 H.er worden op een .ictu-
ele giondslag gewa'trcleet d, wa,rrbq ril de I.i,ind vLinctooi dit. vastgoedfondsen ventrekte intorrnatie de contante ncc,i,lrde van cfe kasstro0111 uit cle vastgocdportefeuille als uitg'ingspunt wordt geh,rntecrd rekening houdend met Ieegit,indontwikkeling. huririndices huurher/ieningrn bij afloop van c ontrxten e11 eupl~it~~titrkoiten. Veel'il wortlen dooi de v'iitgoecii-cindsvn\oor cle ~~stgot.clportefeuilles taxatiewa:iideii vt.rnrelcl w,L,lrv,tn dt. groncl\l,tgen en iiltg.irigspunten niet toereikencl urorclen uiteenge/et Ije v r 1 nielding dat de t:ia;ities /ij11 opgeitelct .ian de h'ind \.i11 iichtlijncn v'in een voor~i,initci~inde br'incheorganih'itie geeft maar een bepe~ktin~ichtd,i'rr biniien clat kacler meetclc're hen,ideringswij?eii voor cle w,ì,irdebep,iling /ijn toegelcltendie tot verschillende uitkomsten leiden31' Vooi in het b~iitenl~ind grvestigcle ondetnemingen u c~rdenI'tng nlet altijd t,iu:itiew.~:ircienverstrekt en / o cl,it wel het gev,ll i,, i \ tle tr,insp,irantithgering "
b i j ~ o c ) r ~Icl) ew,r,iliiering ~ ten twhoeve \,in de KOL/IFD-!n
43
Grofweg kan gekozen worden uit twee benaderingen: Markthuren van de projecten verminderd met kosten worden gekapitaliseerd tegen een marktconforme kapitalisatievoet met correcties voor het verschil ten opzichte van de contracthuur en de leegstand; de directe opbrengstwaarde. c Netto contante waarde van de verwachte netto huurstroom over de vermoed~lijkeperiode waarover het project wordt aangehouden, rekeninghoudend mt t huurontwikkeling, bijzondere onderhoudskosten en netto verkoopopbrengst aan het einde van die periode; deze stromen worden gedisconteerd naar het waarderingsmoment tegen een voor risico gewogen vermogenskostenvoet op jaarbasis, waarin het rendementsrisicoprofiel van de onderneming tot uitdrukking komt; de indirecte opbrengstwaarde. In de balans worden de projecten die op korte termijn zullen worden verkocht tegen directe opbrengstwaarde opgenomen. Deze waarde zal normaliter hoger zijn dan de netto contante waarde (ncw) van de netto kasstromen bij aanhouden als belegging, daar dit de ratio is voor het afstoten van het project. Hierbij kunnen echter ook elementen van belang zijn die met het opbouwen van een gewenste portefeuillesamenstelling samenhangen, waardoor die relatie complexer is. Het pensioenfonds als institutionele belegger heeft in het algemeen twee benaderingen tot z'n beschikking om de waarde van de gehouden belangen in vastgoedbeleggingsmaatschappijen te waarderen: Wardering van de activa en passiva balansposten van het betreffende vastgoedfonds, waarbij de actuele grondslag relevant is en waarbij zoveel mogelijk gedisconteerde k,~sstrornenmoeten worden gehanteerd. Via discontering van de voor a~ndeelhoudersbeschikbare netto kasstroom uit het v'irtgoecifonds a'iii de h a d van de ~ecentehistorie van het betreffencle fonds en een toehomstscenario, mede op basis van gezaghebbende andlistenrapporten. Bepalend voor de keuze van de tc gebruiken bendering is de inform,~tieverstrekking door het va~tgo~di-oncls l>euitkomstcn van de berekeningen nioeten nog wordt n aangevuld inet de tircale lasten die op de opbrengsten voor het pensioenfoncls drukkt~n,het geer^ met name voor beleggingen in 1,mden buiten Nederland het gev,il ir Bij cle benadering vanuit de hLilanspostenmoet met de volgende factoren iekeiiing worden gehouden De vastgoedportrfeiiille is op tauatiew,iarde gew:iartleerd met als kantteken111g dit de voorheur naai de ncal van de kasstroom uitgaLit.Voor de bep'iIing v'rn de peiiode w'iarovei de piojec ten worden .~:lngehouden,a orJt ,r,inslulting gefocht hij het door het fond5
DE JAARREKENING
VAN
V A b I b u r . i ~ a c r . c u v i ~ ~ ~ ~--.. ~ ~ . ~ ..AL.
ontwikkelingswinst op ontwikkelingsprojecten buiten beschouwing gelaten indien deze winst niet is gesecureerd. De overige financiële activaS2)zijn binnen het kader van normale balansverhoudingen meestal van minder belang en hebben een kortere omlooptijd en worden tegen de nominale waarde opgenomen. Indien er sprake is van overtollige liquiditeit die voor enige tijd is weggezet, wordt de kasstroom daaruit tegen het vastgoedrendement contant gemaakt, daar deze middelen in vastgoed gebonden hadden moeten worden.?3) De vreemde financiering in de vorm van (middel-) lange schulden wordt op actuele grondslag gewaardeerd tegen de voor dat type financiering aan de vastgoedonderneiiling als debiteur geldende marktrente. Het verschil tussen de couponrente en deze marktrente over de lopende rentevastperiode bepaalt het verschil ten opzichte van de veelal in de gepubliceerde balans opgenomen nominale waarde. In verband met het verschil in looptijden tussen de financiering en de periode waarover de portefeuille wordt aangehouden, wordt aangenomen dat herfinanciering tegen de huidige relevante marktrente kan plaatsvinden. Door de vastgoedportefeuilleen de vreemde financiering afzonderlijk te waarderen, wordt ten onrechte geen rekening gehouden met het effect van positieve of negatieve leverage op de waarde van het eigen vermogen3" als gevolg van het verschil tussen het gemiddeld portefeuillerendement en de couponrente van de schulden. Dit effect kan worden begrepen in de voor de portefeuille te hanteren discontovoet, die dan op een voor de financiering gewogen gemiddelde rendementseis moet zijn gebaseerd. Door gebruikmaking van vreemde financiering ontstaat op zich bezien voor het vastgoedtonds een agressiever risicoprofiel, daar door een eventuele mismatch tussen ientt. en nettohuur een negatieve leverage kan ont5taan en omgerealiseerde verliezen, op de portefeuille dat eventuele afw;~~irderiilgen,cq door een relatief kleiner eigen verinogen moeten woiden opgevangen Dit betekent dat de rendementseis voor de portefeuille moet worden verhoogd Bij de benadering vanuit de netto kasstroom uit het vrrstgoedfond5 voor de dandeelhoucier i L het beleggende pensioenfonds, wordt direct o p ondernemingsnivt ~ t ugcwa,lrdeer
licluidite~i kiriu~ri'hite~irm hortc ii iiul
Het pensioenfonds neemt, gezien de omvang van z'n relatief belang, het pro rata deel van de bepaalde waarde van het vastgoedfonds op. Indien het belang in het vastgoedfonds tevens in de vorm van ren ander beleggingsin~trument3~) wordt gehouden, dan wordt dit evenzeer als onderdeel van z'n indirecte vastgoedbelegging aangemerkt. De waardering van de instrumenten is zodanig dat het samenstel ervan de actuele waarde van het gehele belang weergeeft. De waardering volgens de uiteengezette grondslag van vastgoedbelangen die in principe voor de langere termijn worden gehouden, is voor een belegger van een pensioenverzekeraar relevant, daar deze waarde bij een ongeforceerde verkoop kan worden gerealiseerd. Gezien de aard en functie van de belegging is aan deze voorwaarde voldaan. Dit geldt ook voor dergelijke belangen in genoteerde fondsen door de mogelijkheid om een gunstige timing te kiezen bij verkoop ter beurze en de omstandigheid dat men vaak partij is in institutionele transacties tussen professionele partijen waar de prijsvorming op basis van de actuele waarde van de portefeuille tot stand komt. waarderingsDeze waardering, alsmede het aanmerken van "~ngere~iliseerde" verschillen als deel van de beleggingsopbrengst, komt in voldoende m'ite tegemoet aan tie voorzichtigheidseis, daar in de risicoafwegingbij het formuleren v'in de beleggingsdoelstelling"' expliciet met deze grondslag rekening is gehouden. In het kader van de asset-liability matching is rekening gehouden met total return iendementen van direct v'istgoed, wa'irop de geschetite benadering van waxdering en resultGi,ltin beginsel is gebaseerd
5.5
Waarde van de eigen organisatie van het vastgoedfonds In het k'lder v,rti de wa'irdering v'rn een belmg in een onderneming, I c evii vastgoeclbelegging~i~~~ì.itsc h'ippij. h,~noverwogen woiden de door de eigen orgatli\'ltie toe te voegen w,iLirde'11s af/onderlijke coniponent mede in .icht te nemen Fen t)eleggingstonds is in de eerste pl'iats een samen\iel van beleggmgs,rctiv,t u,L,lrv,in de wa'trde in het kader van de ja,irversl:~gge~irig wordt getoond I)? w;\.,l,iide v'm de organisatie is in hoofdzaak het vermogen een goede portefeuille rnet evn adeclu'ite fin'inciering op te bouwen op hasis var1 nxirhtkthnriis tien goed netwt rk en fc-itelilke .~cqiiiaitiekr:ichten het beimogen de/e portete~iilleverder te c)ptimalisrit.n Door cie trieeit k)t.pL1lendet'lctoren, de portefeiiille en de vreemde fin'inciering iti beginscl .~CIII de hand v,ln tockomstlge k,rsstromen tegen een voor risico gewogen rendementseis te wa'irderen, is impliciet de (meer-) wLt,irdev.in de org,inii:itie in .~chtgenomen j6)
bijvoo~berlci c o131 e r t e c ~ i h ~Iening rï
gt11c11t01) . ~ d t ~ q u ~~ I~I ItJ
Als het accent in hoge mate ligt op het succesvol genereren en implementeren van ontwikkelingsprojecten zal hiermee niet kunnen worden volstaan. Bedacht moet worden dat het in het geheel niet zeker is dat in de toekomst over goed management en uitvoeringscapaciteit kan worden beschikt op grond waarvan dus bij de bepaling van de meerwaarde de nodige voorzichtigheid moet worden betracht. Door toepassing van technieken als EVA (economic value added) kan ex post de realisatie van een eventuele meerwaarde van de organisatie worden afgemeten. Voor het vastgoedfonds is dat het behaalde rendement ten opzichte van de gewogen gemiddelde vermogenskosten. Door als het ware de ncw van de toekomstige meerwaarde als toevoeging aan de huidige portefeuille op te voeren, via het gerealiseerde rendement ten opzichte van de gemiddelde vermogenskosten toegepast op toekomstige nieuwe kasstromen, wordt een te speculatieve positie ingenomen. Ook voor de 1.B.erdie in dergelijke fondsen belegt kan een overeenkomstige grootheid worden berekend. Dit betreft dan de out-/underperformance ten opzichte van de relevante benchmark die is opgenomen in het asset-liability matching model.
5.6
Kwaliteit van de verslaggeving van vastgoedfondsen
Teneinde de transpar'intie te verhogen dienen de vastgoedbeleggingsmaatschappijen de verslaggeving te verbeteren, waardoor beleggers beter onderbouwde beleggingsbeslis5ingenhunnen nemen. De prijsvorming van de aandelen van de vastgoedfontlsen lal d'in meer geobjectiveercl kunnen plaatsvinden, waardoor onverk1aarb:ire (dis-> agio's in mindere mate lullen voorkomen D.~:lrmee zal ook de aantrekhelqkheicl van v'istgoed '11s gerespecteeide beleggingscategorie in de portefe~iillev,ln in5titutionele belegger5 kunnen toenemen. In het jaarverslag zal meer aandacht .l,ln het beleitl moeten worden besteed via een kwvantit,rtieve ,i,tncliiidsng b ,In dt, ,ihsolute en relatieve performance en de bronnen waaruit dele voortliorrien '"DY in Nederland door n'igenovg alle vLt\tgoedfondsengebezigde stelling d , ~nt a a outperformanceL 3n tle ROZ/ IPD-inclex wordt gestreefd, 1 5 in tlit vert),ind nog'tl obligLicitIin~nersclat 7'11 in tlr paktijk per definitie nict a o o r it~clrrfonds hi1nni.n gcslden Op /iln minst zal LlLingegt2vcn moeten worcleri 017 we1L.e WIJ/^ nien d,tt tlenkt t t bcreikc~n en niet :icceptatie var1 welke ri5icogr,r,1d De r'ipport'ige omtrent ri5icoprofielen vertiient veel meer ,i,indatht clan nu het gev.11 i:, Van groot bel'ing nioet \\,orden ge,~thteen veel betere iitteemetting va11 tie grootheden die voor cte geh,rnteetcle t,iu,ltiea:rarcle v'ln de portefeu~llvv.111 bel,~ngl i ~ ner1 een aanduicling v,in het rffecr erv.in ""
53
6
E ~ N G DOOR DE DRS.GJ. UPITEYN RBA
6.1
Inleiding
In de jaren zeventig en tachtig van de vorige eeuw stond het beleggen in vastgoed vrijwel gelijk aan het beleggen in fysieke panden. Het beleggen in vastgoedaandelen was nog relatief onderontwikkeld. Daarnaast werden vastgoedbeleggingen vaak gezien als een investering voor de lange termijn. Door de relatief hoge transactiekosten was het relatief duur om in een kort tijdsbestek veel mutaties in de vastgoedportefeuille door te voeren. Daarnaast vergt de beoordeling van een investering in bijvoorbeeld een groot kantoorgebouw of winkelcentrum veel tijd en mankracht. Door de lage liquiditeit, het besloten karakter van de vastgoedwereld en de lange termijn strategie van beleggers had het meten en vergelijken van de financiele performance vaak een relatief ondergeschikt belang. Eind jaren tachtig begin jaren negentig van de vorige eeuw zien we echter een kentering ontstaan Door de mondiale mnlaise in veel belangrijke vastgoedmarkten werden t)eleggeis geconfronteerd met waardedalingen en slecht verkoopbare vastgoeciobjecten Deze ontwikkelingen deden de behoefte aan een meer liquide product op het gebied Fan vastgoedbeleggingen met een beter meetbare perform:snce a;mzierilijli tornenien. Steeds meer (institutionele) beleggers begonnen '11s eerstt. in de t S hun clirec te v:i,,tgoedbelegginp-n om te ruilen voor indrrecie, beursgcnoteer
Door de beweeglijkheid van beurskoersen kunnen veranderingen ten aanzien van marktverwachtingen zich razendsnel in de koersen verwerken. De omschakeling naar beursgenoteerd vastgoed brengt dus met zich mee dat beleggers tot snellere besluitvorming in staat moeten zijn. In de praktijk betekent dit dat beleggers meer gebruik zijn gaan maken van waarderingsmodellen die op een meer gestandaardiseerde en snellere manier inzicht geven in de aantrekkelijkheidvan de koers van een bepaald vastgoedaandeel.In dit hoofdstuk zullen wij een beschouwing doen van de in onze ogen belangrijkste en meest gangbare waarderingsmodellen van (beursgenoteerde) vastgoedaandelen die door Nederlandse analisten worden gehanteerd. Daarnaast zal ik in deze beschouwing aangeven in hoeverre de jaarrekening van de Nederlandse vastgoedkondsen voldoende informatie verschaft om als input te kunnen dienen voor deze waarderingsmodellen.
6.2
Analysevormen
Voordat wij zullen overgaan tot een inventarisatievan de waarderingsmodellen zullen wij in het kort de wetenschappelijke context beschrijven waarin deze modellen kunnen worden geplaatst. Bij de analyse van beursgenoteerde effecten kunnen grofweg twee stromingen worden onderscheidden, te weten: 0 de fundamentele analyse en de technische analyse. 1999
Laatste
6 maanden
Nieuwe Steen Rodarnco Retdil Uni-lnvest VastNed O/I VastNed Retail
0.03 0.01 0.16 0.1 1
R'dsia RCE RNA Haslemere Schroder EPF VIB Wereldhave AFX -voorbeelden ARN AMRO AKZO KPN Philips AMX - voorbeelden CSM Randstad Nutreco Vnlker W W X ~ I SStevin
Br-OU: Amstc~rdamsEffectenkantoor,Bloomberg
Aantal benodigde dagen om EUR 5 mlo te verhandelen
56
Fundamentele analyse komt het meest voor en is gebaseerd op fundamentele verwachtingen van ontwikkelingen in vastgoedmarkten en bij vastgoedfondsen De waardebepaling of het waarderingsmodel van een vastgoedaandeïl leunt hierbij sterk op bijvoorbeeld de verwachte huur- en wa'rrdeontwikkeling in markten waar het vastgoedfonds actief is, het soort en type vastgoed dat een vastgoedfonds bezit en het trackrecord van het zittende management Daarnaast wordt hierbij veel gebruik gemaakt van macro-ec onon112 cht verwachtingen, zoals economische groei, detailhandelsbestedicigen en rente-ontwikkelingen Bij technische analyse wordt geen gebruik gemaakt van verwachte ontwikkelingen in 'fundamenten', maar wordt de aandacht gericht op (historisi he) patronen in de koersontwikkeling van het aandeel en onderliggende handelsstromen Deze analysevorm gaat er vanuit dat de analyse van fundamentele marktverwachtingen weinig zin heeft omdat wordt verondersteld dat verwac htingen reeds in de koers van een vastgoedaandeel zijn verwerkt Tee hnische analyse is meer gericht op het ontdekken van lioerspatronen waarbij de gedachte is dat koerspatronen uit het verleden zich in de toekorrist zullen herhalen. De nieest gangbare typen waarderingsmodellen bij beleggers in vastgoedaanclelen zijn gebaseerd o p fundamentele analyse Technische analyse ondervindt thans vrijwel geen ingang. Dit wordt veroorzaakt door de relatief lage handelsvolumes van beursgenoteerde vastgoedaandelen Een b'lsisvoorwaarde voor het toepassen van technische analysr is een voldoencle hoeveelheid dagelijks verhandelde aandelen In onderst'iande tabel is een vergelijketlel over/icht gegeven van de handel in 'gewone' en vastgoedaanclelen Uit cle t'rbel blijkt bijvoorbeeld dat het meest verhandelde v'rstgoedaandeel in Nederlancl (Rodamco North America) nog altijd veel minder Ii(jtiitle i\ d'in ren :i,lnt,il bekende dandelen die deel uitmaken van de AEX-inde\ Voor het ,i,ln- o f beihopen vLlneen p'lkket atindelen in Rodanico North Arneric.1 ter w:i;trtle v.in 5 miljoen Eiiro w,is een belegger in de laatste zes rn,i'incten tot 'r,in L 0 j:iriuari L001 geniidcleld 1,5 hantlelsdag kwijt Een palthet a:~ndelenin ABN AMKO niet tle7elfcle t~genw~iarde /OU in 1999 d:r,~ientegen in ale( hts 0,03r d:igdeel ( 43 miniiten) kunnen worden verkocht Hij het riiirist Itcluidt2Nede~l~rnclsc. v,i~tgocd,i,~nclccl (Wieiiwe Steen Investment.,) duui t eiSntfcrgt lijkt. tl,ins,ic tic. 5 1 i dagtari
6.3
Waarderingsmodellenvoor vastgoedaandelen
6.3.1 Algemeen FIo~~vel het bepalen x .in de 'jiiiste w'iarde v'in een vastgoedaandeel een iuhjectief en ,li hitr,tir k,ir:rkter heeft, zijn er in clt. wetenschap en de pr:lktijli versc liillende modellen ontwihhelci .c\ ,i,irmetLde m,r,irdebepaling kan \;\osclen gcobjc~tivt-erd t71 ge~t,ind~t,~~cliseercl Fen w,iarderingsmodel is hierhij niet, Ineer cf.rri het sy iteni,ltisch toepassen v,~tiniin of meei vastgestelde reltenregeli
waaruit een modelwaarde volgt. Na vergelijking van deze modelwaarde mt:t de beurskoers kan de mate van over- of onderwaardering van een vastgoedaandeel worden vastgesteld. Uiteraard geldt hierbij dat hoe groter het verschil is tussen modelwaarde en beurskoers des te groter is het winst- of verliespotentieel voor de belegger. De auteurs dr. P.M.A.Eichholtz en drs. P.R.S. Wittendorp maken in hun artikel 'De waardering van vastgoedaandelen: van private naar publieke markt' in juni 1996 een zinvol onderscheid in een relatieve en een absolute waardering. Onder de relatieve waardc.ringverstaan zij de verschillen in waardering van onderling vergelijkbare a as tg oe clmaatschappijen. De relatieve waardering wordt veel gebruikt voor de selectie van aandelen bij het beheer van de vastgoedaandelenportefeuille. Bij de absolute waardering daarentegen wordt de waardering minder vergeleken met andere vastgoedmaatschappijen, maar wordt de waarde bepaald als de som van de bedrijfsonderdelen. Een soort 'stand-alone' waarde zou je kunnen zeggen. Een dergelijke waardering is veelal nuttig in situaties van liquidatie van de vastgoedmaatschappij, fusies en overnames en bij beursintroducties. De waarderingsmodellen die door beleggingsanahstenvan vastgoedaandelen worden gebruikt worden zijn rrieestal ten behoeve van de relatieve waardering Dit komt omdat zij zich in de meeste gevallen proberen te verplaatsen in de situatie van hun belangrijkste clienten Dit zijn meestal portefeuillemanageti van vastgoedaandelenporteft.uiillesbij institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, vermogensbeheerders en verzekeringsmaatschappilen Deze por tefeuillemanagers ~ettenhun performance meeital af tegen een index en 7ijn minder georienteertl op de 'ibsolute perform;ince In het geval van vastgoedaandelen zal d:it rneestul een index zijn van beursgenoteerde vastgoed.i;incielen zoals bijvoorheelti de ~~~stgoedindices van (;lobal Property Research, \,ilomc,n Rrothers of de meer op Neder1,tndse foncisen georienteerde AKXirideu van kempen & (,o L>e n'lclruk op de relLitievr.waardering komt ocik \ u h tot iiittiruhhing rn iic terminologie \:in de a,lnbe\elingen Ondergewa,~rdeerdevaitgoet1,iandelrn hrijgen vaak het etihct Ilnderperfornier opgepktkt in het gev:il van ovenv,iarctri of Outperfoirnei-in het geval vai oticierw,i,~rclering De terrriinologie ipreekt hierbij hoeltclt.len een iii~deiperform~r ih tAenaandvt.1 tl'lt hct n,t
57
58
dellen die sterk leunen op informatie uit de jaarrekening van de Nederlandse vastgoedfondsen en in hoeverre deze informatie daadwerkelijk uit de jaarrekening kan worden gehaald.
6.3.2 Het intrinsieke waardemodel Dit model gaat uit van de gedachte dat de waarde van de onderneming kan worden bepaald door de geschatte waarde van de schulden en ander toekomstige kosten in mindering te brengen op de geschatte waarde van de activa. De uitkomst hiervan wordt aangeduid met de term intrinsieke waarde. Een beleggingsanalist die vastgoedaandelen aan de hand van dit model tracht te waarderen, houdt zich voornamelijk bezig met het waarderen van de vastgoedportefeuille (in principe het grootste deel van de activa) en met de waarde van de schulden. Schematisch kan de berekening van de intrinsieke waardt. als volgt worden weergegeven: begin met: plus:
minus:
(1) geschatte waarde vastgoedbeleggingen (21 nominale waarde van overige (veelal hoofdzakelijk vlottende) activa (31 geschatte waarde van kortlopende en langlopende schulden (41 geschatte waarde van toekomstige kosten (voorziet~ingen)
levert op:
(5) intrinsieke w:tarde
minus:
De intrinsieke waarde kan worden opgevat als een restpost die overblijft als van de activa alle schulden en toekomstige kosten van de ondernemingen worden afgetrokken Daarmee komt de berekening van de intrinsieke wa:~rde overeen met de berekening van het eigen vermogen van een onderneming op de balans Toch dienen beide termen niet liiet elka'ir te worden verward Het eigen veiinopen is een balanspost en dus een boekhoudkundige begrip van een waardeberekening en deren de intrinsieke waarde is de re~ult~inte halve een wa'lrderingsbegrip De intrinsieke waarde k m dus ook worden bezien als het eigrn vermogen uit de bdl,ins van de onderneming na correcti? voor marktwaardering van activ'r en pcissiv,i Ter verciuidelijking is in flguur G 1 een versimpclde mabrr typis<[ie b:tl,ins weergegeven van een Neci~r1,~nciie vastgoeclm:idtsc happij
Typische Balans Nederlandse Vastgoedonderneming (in fictieve geldbedragen) ACTIVA Vastgoedobjecten Ontwikkelingsprojecten
in%vanBT 100 89%
5 5% -
I
PASSIVA Schulden met looptijd < 1jaar Schulden met looptijd > 1 jaaz s
In % van BT 10 9% 30 27% P
Tokaall%iastgoedbe1eggingen105
%?h
Totaal Schulden
Vorderingen Liquide middelen
4 3
3% 3%
Voomieningen
Totaal vlottende activa
7
6%
Eigen Vermogen
-
40 36% 2
2%
70 62%
Figuur 6.1
Bij de meeste Nederlandse vastgoedfondsen worden de termen eigen vermogen en intrinsieke waarde vaak door elkaar gebruikt omdat zij in waarde vaak weinig van elkaar afwijken. Dit wordt veroorzaakt door het feit dat de meeste Nederlandse fondsen hun vastgoedbeleggingenop basis van recente (externe) taxatiewaarde in de balans hebben staan. Bij buitenlandse vastgoedfondsen is dit vaak niet het geval. In de Verenigde Staten, Zuidoost Azie, en in Europese landen als Frankrijk, Spanje, Poitugal, Duitsland, Denemarken, Zweden en Noorwegen zijn de vastgoedbeleggingen vaak tegen historische kostprijs in de balans gewaardeerd. Daarnaast wordt er vaak ook afgeschteven op de vastgoedobjecten. Dit betekent clat de boekwaarde van de vastgoedbeleggingen in deze gevallen sterk L ' I ~ afwijken van de marktw'tarde. Hiercloor tal tlus ook het eigen vermogen iterk afwijken van de ges( hatte intrinsieke w,i,irde Voor de bepaling v,in cie intrinsieke waarde k m een belegger dan veel minder leunen op het eigen vermogen en al hij eer1 eigen berekening dienen te m ~ k e n Voor de waardeheoordeling van een inclividueel va~tgoed~iandeel volgens het intrincieke wa~rclemodeldient de berekende intrinsieke waarde van de hele ondt'rneniing te worden gedeeld door het tolactlaantal uitgegeven aandelen Dit levert de inti insieke w'i,ir (ie per aandeel op die rechtstreeks kan worden tergeleken nit't cle .i< tuele beirrckoers. Indien de koers lager is dan de intrinsieke w,l;irde wordt veeldl ge,proken van een dis'igio of discount Indien de koers hoger is, is sprake van een 'igio of premie Om dit model te verfijnen kan n:iLlstde actuele intrinsieke w'ì'irde ook een schatting worclen gernukt van toclkorn\tige intrinsieke waarden. Hiermee k'in worden voorhorneri d ~tsen t helegger een
6.3.2.1 Waardeschatting van de vastgoedbeleggingen
Go
Het belangrijkste onderdeel van het intrinsieke waardemodel is de bepaling van de huidige en toekomstige waarde van de activa, voor het grootste deel bestaande uit vastgoed. In eerste instantie kan bij de Nederlandse vastgoedfondsen gebruik worden gemaakt van de taxatiewaarden van het vastgoed zoals die zijn vastgesteld door externe taxateurs en gepubliceerd in de jaarrekening van vastgoedmaatschappijen. De meeste Nederlandse vastgoedmaatschappijen hebben de wettelijke status (fiscale) beleggingsinstellrng en zijn daardoor verplicht elk object minimaal eens per drie jaar te laten taxeren. Overigens zijn de vastgoedfondsen niet verplicht deze taxatiewaarden ook in de com~nerciëlejaarrekening te publiceren of als boekwaarden in de commerciële jaarrekening te gebruiken. Nieuwe Steen Investments bijvoort)ct.ld laat haar portefeuille weliswaar extern taxeren, rriaar waardeert haar vastgoedbeleggingen in de coriimerciële balans tegen historische kostprijs. Achterin haar jaarverslag geeft zij vervolgens een overzicht van de taxatiewaarden v:in haar vastgoedobjecten. Uni-Invest publiceerde tot voor kort in het geheel niets van de taxatiewaarden zoals vastgesteld door externe taxateurs. Zij hanteerde bovendien een eigen interne waarderingsmaatstaf voor de vastgoedbeleggingen in de commerciële balans. In de praktijk laten de meeste Nederlandse vastgoedmaatschppijen niet eens per drie jaar. maar elk jaar hun hele vastgoedportefeuille taxeren (zie tabel 6.1). Dit komt uiteraard de actu:tliteit en kwaliteit van de taxatiewaarden en uiteindelijk ook van het eigen vermogen van de vaatgoedma;~tschappijten goede. Waarderings-
Hoe?
Frequentie . ---
tax,itce\
l x pt I jaar op 31 decemhci ---
tax'ttie5 \tNc ti Ket ti!
M~iiktw,i.iitle
Eutcrnt taxaties
M,irl
n
I
i
Fxtcrnt t n interne t i Y ' l t i ~i E,.ittri~ct I \ dies M,irl
1 x ~ ' tr laar, d~ helft op 50 jrini en andere helft (lp 3 l decembi r I x per jckar, de helft op 3 0 juni en ancltie helft op i 1 tlt L rnber
iiicAtt>thincl 1 .Iptr J tarop 31 decirnt~cr 1 u pc I leiarop 41 de<( rribc i 1 1 pc1 1.1 II op 41 decemhir 1 x prr j.i.ir o p 51 deceiiiht.~ I x per j.i.tr, t ik ltwart,iLr!cen rc 111'\t nt'it~ef dec 1van clc pi litcfc u1llc 1 k pi r ('wr
Bron dwi\tc~rcic~ma Ejjit~tiv~knntoo~, l~r~rrverslnqc~ii
Bij de objectiviteit en onafhankelijkheid van taxateurs dient een aantal kanttekeningen te worden geplaatst. Ten eerste is de vergoeding van een taxateur meestal een percentage van het getaxeerde bedrag. Dit ondermijnt de objectiviteit omdat de taxateur in theorie geneigd zou kunnen zijn hogere taxaties te verrichten ten faveure van zijn eigen vergoeding. Daarnaast wordt de onafhankelijkheid ondermijnd doordat de vergoeding voor de taxaties betaald wordt door de eigenaar van het vastgoed en doordat het taxatiebedrijf meestal onderdeel is van een rnakela,irdijoi-ganisatie waar de vastgoed maatschap pi^ klant is. Deze laatste twee aspecten maken de taxateur nooit geheel onafian.kelijk van de wensen van de vastgoedmaatschappij. Naast het gebruik van waardetaxaties van de vastgoedportefeuille kan een belegger in principe ook zelf een waaideschatting maken van de vastgoeclportefeuille Hiervoor is een grote hoeveelheid informatie benodigd teneinde tot een zo reeel mogelijke waardebepaling te kunnen komen Men dient hiervoor over veel informatie van elk indivrdueel object dat in het bent is van het vastgoedfonds te beschikken De gewenste objectinformatiekan betrekking hebben op de ligging, de oppervlakte, de voorzieningen, de bet eikbaarheicl, de stad van onderhoud, de huurder de huurhoogte, de resterende contractduur etcetera De praktiche uitvoerbaarheid van het verzamelen van dere rilformatie bij de Nederlandse vastgoedfondsen valt in de regel nogal tegen De be1,rngrijkste drie redenen hiervoor Lijn 0 laciines in de gepubliceerde en beschikbare infoimatie over individuele objecten het grote a,int,il objecten in portefeiiille o tekort schietende informatievoorriening bij mut'ities in cie portefeuille De eerste reden i i vcrreweg de bel~ngiijl\\teen eigenlilk ook tie rimpelste De va\tgoedtondsen verstrekken eenvoiidigweg Icingniet ,ille inforin,itie pel individueel object ciie nodig is voor een evenwichtige ~aardehep~iling Hiei bij moet met name wotden grd,icht .ian informatie o\/ei cle huurder, cte resterende lengte v,in het h~iiiic ontract, het c ontractliuurnive21uen het tn'irkthu~lrniveau en inai ktrenclement in de de5betieftende rt.gio 1)ezc esw>ntieleiniorm'itie over individuele ohjvcten \vorclt vr ijwel nooit clooi clr Neder1,intise vdstgoedm,i,itsc h'ippijen vvrstrcht h4en h,ui /ich iriter,i,~rcl~f\r,igeliin hoe~eríe het puf->liceienv'ttl tlergclijhe inforn~~rtie o o h techniich inogelijh l i I),i,irn,i,ist k m het piiblit ere11 v,in tlt~rgelijkeinforni,itir 5chadelijh /ijn voor de conc uirentiepoiitie v,tn cle \ astgoedni'i,it\c h'ippij in kwestie Inforin,itie cver bijvoorbeeld de huurnive~lisvan individiiele objecten k m door een huurder worvoor een nieuw huurcontract den gehiuiLt in de i ontiactoi~deih~tndelingen na,irn;i,~stkcinbilvoort)eeld een potentiele koper v'in v,istgoec! d,it cloor het vciag0e(lfond~ wordt ~erhocht/ich beter inleven in cle onderhilndrlingspoirtie v'in de verhopet
61
62
Het tweede en derde argument zijn van meer praktische aard. De meeste Nederlandse vastgoedfondsen hebben een groot aantal objecten in portefeuille, vaak uit verschillende vastgoedsectoren en soms in verschillende landen gelegen. Dit maakt het moeilijk voor de analist in een beperkte tijd alle objecten individueel te beschouwen en te miaarderen. Het derde argument van de beperkte inform;itievoorziening bij mutaties vormt een additioneel probleem. Niet alle vastgoedfondsen publiceren terstond de gewenste achterg:r
6.3.2.2 Waardeschatting overige activa Na de waardeschatting van de vastgoedportefeuille, dienen voor de berekening van de intrinsieke waarde ook de overige activa van de onderneming te worden gewaardeerd Veelal bestaan de overige activa uit posten als vorderingen en liquide middelen. Vanwege de korte looptijd van deze posten kunnen zij doorgaans worden gewaardeerd tegen nominale waarde (gelijk aan de boekw.r,ude) en is een aanpassing voor marktwaarde nlet nodig Daarn'iast kan een v:i\tgoedmaatic happij ook belangen hebben in andere, soms beursgenoteerde, ondernemingen De kwaliteit van de waardering van dergelijke bekingen t i ~fh,inkelijhvan de hoeveelheid beschikbare informdtie Indien het deelnemingen in beursgenoteerde ondernemingen betreft is een m'irktwaardering snel te b:lseren op hihis van de beurskoers In de meeste gev'illen hebbrn deelncrningen echter betrekking op niet beursgenoteerde besloten vennootsc h'ippen T M kunnen kleine \pecialistische beleggings- of ontxvikkelings~na,itic happijen rijn of t)ijvoc'rbeeld de beheermaatsc h,lppijen die het beheer v,in tie ~,istgoeclportefeuiIlcvoor hun rekening nemen Het laatitt g r v ~isl bijvooi beeld v ~ rtoep:t\iin:: i up dr Rodanico regiofontken die kappij KoProprrty lnvesinient \erelk een bel'inp houden m dr hchecimcr~itst vice5 bv Iloor het gebreh d'tn openh:trc informatie over KoYroperty kan heel moeilijk een ~%.l,ude~ing hierv'in woidcn gem.tL~kt. Ter verduidelijking zou 111 dergelijke gevdllen in de toelichting een verkorte jaarrekening van de behcerm'r.ttsc h'rppij hunnen worcien opgenomen 6.3.2.3 Waardeschatting schulden en voorzieningen In de p~~lktijk wolden de \chiilden meest'tl op nominale b:i{is gewa,trdeerd (gelijk ~I'rntie boehu.ì,iiden), net (11sbij de overige activa van de va\tgoed-
maatschappij. Voor zover de schulden een korte looptijd hebben is dit een logische veronderstelling. De waarde van dit type schulden is relatief ongevoelig voor veranderingen in de rentestanden. De waarde van langlopende schulden zijn echter gevoeliger voor renteveranderingen. Dit betekent dat schulden met een lange looptijd naarmate het couponrendement (nominaal rentepercentage) sterker afwijkt van de marktrente voor leningen met een vergelijkbare rentegevoeligheid, een marktwaarde hebben die sterker afwijkt van de nominale waarde, zoals vermeld in de balans van een vastgoedmaatschappij. In Nederland worden dergelijkewaardeaanpassingenvan schulden door beleggingsanalisten nauwelijks toegepast. In Engeland en de VS daarentegen worden dergelijke correcties door beleggingsanalisten vaker toegepast. Om te kunnen bepalen of de leningen van een vastgoedmaatschappij anders moeten worden gewaardeerd dan de nominale waarde is informatie benodigd over de rentevoet en looptijd van alle individuele leningen. Daarnaast dient informatie beschikbaar te zijn over periodes waarvoor rentevoeten van leningen zijn vastgelegd. Bij de meeste van de Nederlandse vastgoedfondsen is deze informatie slechts voor een deel uit de jaarrekening te halen. Als suggestie zou in de toelichting op de jaarrekening de marktwaarde van de schulden kunnen worden opgenomen. Voor~ieningenworclen doorgaans gewi~ardeerdtegen de boekwaarde ofwel de nominale waarde. Indien deze voorzieningen betrekking hebben op kosten die pas ver in de toekomst moeten worden betaald zou echter een correctie kunnen worden toegepast, bijvoorbeeld door ze contant te maken tegen een bepaalde interestvoet.
6.3.2.4 Voor- en nadelen van het intrinsieke waardemodel De waardering van vnstgoedaandelen volgens het intrinsieke waardemodel heeft t.en aantal voorclelen, inaar ook ren 'iantal nadelen Het groc deel i \ in onze ogen het gemak wa'rrmec /ij kan worden toegepast Dit geldt voor,rl voor vastgoedfondsen waarbij de v:rstgoedportefeuille is gewaardeerd op hasis van recrnte externe taxaties Er is dan nauwelijks eigen onderzoek nodig ten behoeve van een eigen helekenmg van cle intrinsieke waarde. V'ln ieder vastgoedfonds ka11 inel de actuele intrinsieke waaide worden uitgerekend en de preïnle of discount ten op/iclite v'in di' beurskoeri worden bercLend Dit l e ert ~ ren renciuidlg w;ïL~iclt.r ingiover/icht op v'ln de vastgoetl,r,tncielen wC~'iniit de belegger een selectie dient te rn'lken Het intrinsieke tvaardetnodel heeft echter ook een '~ant~ïl n'idelen. Ten eente is de methode nogal st'ttisch De methode bepaalt de w~arclevan de onderneming op d:tt moment ~onclerrekening te houden met de mate waarin het n1,rnagernent l r i sta'tt is om w'i'~rdetoe te voegen Dit L,~YI/i1 doen bijvoorbeelcl door de juiste ca\tgoeciohjecten ,l:in te kopen op tqcl tic juiste objecten te verkopen, hciurnivedus op te trehken, leegstantl weg te werken of door
63
64
andere ondernemingen over te nemen. Ten tweede heeft het model als n;ideel dat te weinig rekening wordt gehouden met de impact van schuldfinanciering.Vastgoedondernemingen met relatief veel vreemd vermogen zijn risicovoller. Hierdoor zal de beurskoers van dergelijke ondernemingen sterker rondom de intrinsieke waarde fluctueren dan die van soortgelijke ondernemingen met minder vreemd vermogen. Hiermee dient rekening te morden gehouden bij de vergelijking van het verschil tussen beurskoers en intrinsickr waarde van vastgoedondernemingen. Andere nadelen van de intrinsielte waardemethode, indien zij gebruik maaht van externe taxaties, zijn de manier waarop taxaties tot stand komen. Menig onderzoek heeft aangetoond &dt taxateurs bij het verrichten van een taxatie de neiging hebben deze mede af te laten hangen van de hoogte van de vorige taxatie. Tenslotte kan worden gezegd dat de methode van de intrinsieke waarde aan populariteit heeft ingeboet door de meer bedrijfsmatige benadering van vastgoedaandelen. Beleggers zijn in toenemende mate geneigd een vastgoedaandeel te bescl-iouwen en dus ook te waarderen als elk ander aandeel. Bij aandelen in andere sectoren, zoals bijvoorbeeld industrie, voeding, uitzenden, IT en dergelijke wordt voor de waardering veel minder de n'tdnik gelegd op de intrinsieke waarde, maar meer op de verwachte groei in winst en cashflow.
6.3.3 Het kasstroommodel De waardering v:ln vastgoedfondsen volgens het kasitroommodel gaat uit van de gedachte dat de waarde van de onderneming kcinworden gebaseei (1 op het contant maken van toekomstige, geschatte kas5tromen. Dit cont'rnt maken geschiedt op baiis van een disconteringsvoet Lle disconteringsvoet heeft hierbij met,it,il de ged:ì,inte v,rn een risicovrije rentevoet plus een o p s l ~ gvoor tisico Een h,iistioorri k,ìii hieibij op \eischillende ~ l ~ ~ i i ~ iworden e r e n gedefinieerd, zoCrlxhijvoorheeld als dividenden, winsten of cashflow 'r Overigens leicit een keu/? uit een v,in dele drie niet tot grote verschillen in de wa'trdeberekening van Netieildndse heulsgenoteerde ~ ~ i ~ t g o e d f o n dDit s ~ komt n orndat bij tlt. meeitr Nederlandie vaitgoedfondsen winst clividend en c,lsNlow v~ijwelidentieke ~eaulr~itïn opleveren Winst en dit iclentl ~ i j nv,i:lk geiijh omdat de merstc Nedeil,irld\th ~~iitgoedfonclscn ile winst j,\,it lijks vt,lledig iiitheiïn ,ils cIi\itlend I ),r.li n,i,iir sc hripen de meehtc Nedei1,tndit v,iitgoccffonct~en in cle comnierc ielc 1:l;irrehcning niet ~f op v'l5tgot.d 1)e ashflow, gc~clefmiecicl ,115n in\t plu5 .~t\~hrij\ingeni i hierdoor vrijwel gelijk ,t:tn de winst In de meeit element,lire60rnl k,in het kas~troommodel.11~ volgt worden weergegeven Hieibij st'i'it C% voor de cont'rnte w,r,irde \,in ontferneming u kS st;i,tt koor de 1.1.tr1lilhiekaistroom K it,i,it boor de geko/en disconteringsvoet en G st,i,rt
voor de jaarlijkse groeivoet van de kasstroom. De bovenstaande formule is van toepassing op een onderneming met een eeuwig durende kasstroom met een constante groeivoet. Hierbij geldt uiteraard dat hoe hoger de groeivoet des te hoger de contante waarde. Daarnaast geldt dat een lagere disconteringsvoet tot een hogere contante waarde leidt. De disconteringsvoet wordt meestal berekend op basis van een risicovrije rente plus een risico-opslag. Een lagere rentestand zal dus volgens dit model tot een hogere contante waarde leiden. De risico-opslag wordt doorgaans berekend door het algemene aandelenmarktrisico te vermenigvuldigen met de bèta (een maatstaf die aangeeft in hoeverre het rendement van een individueel aandeel samenhangt met liet gemiddelde marktrendementj. In de praktijk zie je dat beleggers en beleggingsanalisten die het kasstroommodel hanteren dit vrijwel nooit op bovenstaande wijze toepassen. In plaats van het berekenen van de contante waarde wordt de bovenstaande formule herschreven zodat het verwachte jaarlijks rendement kan worden bepaald. Dit verwachte jaarlijks rendement kan hierbij worden bezien als de 'iinpliciete' disconteringsvoet (R). Daarnaast wordt de beurskoers (P) van de onderneming gebruikt als substituut van de contante waarde (CW). De formule ziet er dan als volgt uit: Met bovenstaande formule is tevens sneller een vt,rband te leggen met de in de effectenwereldgangbare waarderingsratio'sals het dividendrendement, de koers-winstverhouding of de koers-c,ishflowverhouding Het dividendrendement bijvoorbeeld i, in feite gelijk aan het eerste onderdeel uit bovenstaande formule rechts van het = teken, namelijk de kasstroom gedeeld door d e beurskoers (KS P(x)) De koers-winstverhouding en de koerscashflowverhoiiding ~ i j nin feite gelijk aan de inverse hiervan Het lijn slechts cl& clex g
enen van een vustgoecitoncl\ In figuur G 2 zijn de koerswinstverhoiidingcn van de belangrqkste Nede~l~indse ~~~stgoedfonclsen uit de tlutch I->roperty Shares Mo nitor van het Arniterd'ims Eftrctenk,rntoorweergegeven
65
66
REFERENCE DATA Cornpany
Rrcommcndation VS GI'K
112in
Mcap. (EIJRrn)
act.
act.
NL Iiidex
Long terin
(1)
§H,
Piice
Avg.Daiiy i~ololiime
DPS
DI'S
DPS
DPS
OOE
O1E
O2E
(or cash cqoivalent)
in EURm
99
(41
(5)
(2)
(3)
Match Buy MatcliBuy Matc1-i Huy Match Hold Se11 Se11 Match Hold
819.6 848.9 15.30 52.50 11.15 28.40
328 201 339 423 668 500
nrn nrn 0.60 0.27 1.49 0.87
47.0 40.8 1.30 3.58 1.40 2.90
47.5 46.3 1.50 3.08 1.40 3.05
48.0 48.0 1.65 3.90 1.45 3.20
48.5 51.3 1.76 4 14 1 50 3.25
International Roda~ncohsia Outp. Buy RodamcoEurope Match Buy Rod:imco NA Outp. I-Iold Hasleincre Outp. Buy SchroderEPF Outp.Buy VastNedRetail Match Buy VIB MatchHold Wereldhave Outp. Hold
15.40 41.60 42.20 42.65 17.50 42.80 27.00 53.15
275 3,012 1,854 1,010 438 627 1,107 941
0.66 2.69 5.49 1.98 1.12 0.81 1.62 2.06
0.88 3.17 1.71 3.71 1.19 3.84 2.05 3.40
1.20 2.88 4.91 3.36 1.26 3.90 2.18 3.88
1.30 3.60 5.28 416 1.35 4.05 2.41 4.33
1.42 3.77 5.49 4.30 1.45 4.15 2.50 4.53
Netherlands AZLWoningen AZLKantoren Nieuwe Steen Inv. Rodarnco Retail IJni-Invest VastNecl O/I
Total MCAI' WEIGIl'rED AVERAGE L
(I
)
-
I
Recoininendation (Oi~tperform~er, h4atcl1, 1Jntii~rperforirier)for corning 12 mths
( 21
- Rct < i~iiinendationfoi. coming 2~i i..ii.~
(31
=
(iil
i
(5)
=
10)
=
j
-
Divitlirids l'er Share (EUR); ai1 fisc:il Iears end ai Di.( 31~1,exi ept for Rod:tinco nuionals (FvIJ 2Sili), Rotl.irnco Revail (Feb. 28~11)antl b<1111i i l t ' i (Jun 3iiih) i',irtiirig\ Per Sli:ire (EUR) 1'1'5 2 0 W ancl dj>\1000 Rocl.iinco r(.i.iil Fi.~\Ii.inc.rcand KLE rcflect 10 monih5
Bg-olz Arnst~~rdarnsE,~t~ctenkuntc,or - D z ~ kh I7rop~~rtj Shares Monztor- Slanuan2007
De tv:i,irdr*ringvan vastgordinaats~h~ippijen o p basis van verwacht? h'isstrorrirn geniet momenteel iri Nederkuid een toenc*tnendepopu1,triteic In irgenstelling tot het intrinsieke w,iardemodel i\ deze methode minder si,itist h en meer grricht op de toekomst Deze methode houdt ook meer rekening met de k~v~iliteit \;in het nianagerrient dat ii~vloedLin hebben op de toekoiii\tige groei v'in k,rs\tromen Een voorbeeld hierv'in is de mate van efficiency in overhe,tdkosten van een v,iiigot.clfonds Een ;rnder \oorbeeld is het tr'lc k-record c>phet gebied v:rn accliiihities. Accluiiitirs. in combinatie rnet ichulclfin'mciering leiden veelal tot e ï n versnelde groei van de kasstroom v'in een v:iitgoedni,i,rt\chappij
Adj. VALUATION EPS
EPS
NAV
(Disc.)
Yicld
Yicld
GiowLli
Ketuin t
(10)
(7) = Net Ai\
(8)
NAV of Iirxlain
(9) (10) (11)
12111 (11)
/ (piice-accriied clividend) x 100% ffutuie l 3 24 monthi DI'S)/ (fiituie 121nonih5 1)PS) x 100% (9) + (10)
- (future 12 ïnonths DI'S)
6.3.4 Kasstroombepaling Nadat we de werking van het kasstroommodel hebben vastgesteld zal in tlit deel ccn invent,irrs,ctle worden gemaakt van tle belangrijkste onderdelen in de bep'rling \,in toc.kornstige kasstromen Hierbij zullen wij de winst van een vastgoedmLl:itschappij.ils kasstroom beschoiiwen. De keuze voor de winst is niet I ~ e l e m ~toev,illig ~~ii Ten opnthte van het diviclend en de cashflow is de winst namelilk een begrip wa'irover veel frequenter door een vastgoetima.ltsc h'tppij wo1dt ger:ipporteeid in bijvoorbeeld kwartaalverslagen,halfjaarvers1,cgeri en ja6irver\lc~genHiercloor heeft cie helegger op meer regelmatige basis een ijkp~itltof de cloor hernihaar veiw;ic hte winstontwikkeling in lijn is met cie .vverhrlijkheid.I)'~'irnaastkan worden grnoernd dat bij 'gewone' a:indelen tle winstontwikheling ettmeens een belangrijke graadmeter is in het
GS
waarderingsproces. Hierdoor kunnen waarderingsniveaus van vastgoedaandelen beter worden vergeleken met waarderingsniveaus van gewone aandelen. In figuur 6.3 is een overzicht gegeven van de meest gangbare opbouw van de winst- en verliesrekening van Nederlandse vastgoedmaatschappijen, De gebruikte bedragen hebben betrekking op fictieve geldbedragen en de percentages zijn bedoeld ter illustratie. Winst- en verliesrekening Nederlandse vastgoedonderne
in fictieve geldbedragen Bruto huurinkomsten (BHI) Exploitatickosten
500 -50
Netto huurinkomsten Overige beleggingsinkomsten Totaalbeleggingsinkomsten Algemene beheerkosten Bedrijfsresultaat(EBITDA) Netto rentelasten Afschrijvingen Winst voor belastingen Belastingen Winst na belastingen
450
in % van de BH1
Voor het berekenen v'in toekomstige winsten dient van elk onderdeel uit de winst- en verliesrekening schattingen te worden gemaakt Als belangrijkste inkomstencomponent van een vastgocdmaatschappij kunnen de bruto-hiicirinkomsten worden ci~nge~rierkt Toekomstige bruto-huurinkomsten kunnen worden ingeschat op h'lsis v:in ddnnamei ten 'ianzien v:tn inflatiegroei additionele huurgroei en bijvoorbeelti cle bezettingsgraad Hiertoe dient nien te beschikken over veel gegevens .r ,In cle vastgoedpoitefeuille Voorbeelden hiervan 7iln een eupiratieschema vdn de huurcontracten de gemiddelde huurhoogte per vierknnre meter, de m'tikthuur, de leegstand in de portefeuille etc Om te kunnen beoordelen of de verwachte ontwikkeling in bruto-huurinkotniten overeenkomt met de werkelijkheid i5 het hel'mgrijk dat vastgoedfondsen de werkelijk genoten bruto-huuririkomsten i11 tussentijdse r'rpportage vernielden. Sommige v,istgoedfondsen doen dat dleen in het jaarverilag en niet in kwartclal-of halflaarberichten
Vervolgens dienen van de bruto-huurinkomsten de exploitatiekosten zoals onderhoudskosten, verzekeringspremies, onroerendgoedbelasting, incassoen beheerskosten te worden afgetrokken. De verhouding tussen exploitatiekosten en bruto-huurinkomsten hangt nauw samen met het type vastgoed, de locatie en de kwaliteit van het vastgoed. Bij de locatie van het vastgoed willen wij even stilstaan. In de Verenigde Staten bijvoorbeeld kan een deel van de exploitatiekosten worden doorberekend aan de huurder. De Nederlandse vastgoedfondsen VIB en Wereldhave, die in de VS actief zijn, boeken de aan de huurder doorberekende exploitatiekosten zowel onder de exploitatiekosten als onder de huurinkomsten. Hierdoor wordt de verhouding tussen de exploitatiekosten en bruto-huurinkomsten in opwaartse zin beïnvloed. Ter voorkoming van dit effect zouden deze fondsen de omvang van de door te berekenen kosten kunnen specificeren of geheel weglaten. De overige beleggingsinkomsten zijn veelal slechts een klein deel ten opzichte van de huurinkomsten. Indien aanwezig, dan hebben zij meestal betrekking op inkomsten uit winsten uit deelnemingen in andere vastgoedmaatschappijen of uit bijvoorbeeld rente-inkomsten van uitgeleende middelen. De algemene beheersltosten hebben betrekking op kosten zoals directiesalarissen, vergoedingen voor de raad van commissarissen, marketingkosten, beurskosten en advieskosten. Net als de exploitatiekostenvertonen deze kosten meestal een vrij stabiel percentage ten opzichte van de biuto-huur~nko~ten. Bij deze post is het belangrijk om te begrijpen op welke wijze deze kosten tot stand komen. Bij de meeste Nederlandse vastgoedmaatschappijen worden deze kosten gewoon rechtstreeks doorbelast in de winst- en verliesrekening. Er zqn echter ook fondsen wa,irbil het algemeen beheer is opgedragen aan een externe belieerma,ctschappi1 Meestal i\ cleze vergoeding get~aseertiop een percentclgevLinhet balanstot'ial of v'in het eigen veiinogen Het verschil tussrn de werkelijlte 'ilgemene beheerskosten en de in rekening gebrachte beheersD e ~ ebeheervergoeding blilft als winst ,ichter hij cle heheeri~~aatsch~ippij maat~chappijkm overigens in somniige gevallen, zoal\ bil de Kodamco regioEen 'indei fondsen (deels) in eigenclorn ~ i j nvan de vC~stgoedmaatsch'~p~>1jen. bel,itlgri]k punt b11de 'llgernene behc-erskostenis de wijze van verantwoording in de janrrekening. De meeste l\lederl;tndsev,{\tgoecifondsen laten n'lmelilh c-en deel v,tn cie 'ilgemene I-)cht.etsko\tynniet v i ~ de win\t- en verliesrekening 10pen. m.ra1 ieihtstreeks vi'r tie reserves op de b'ilan5 Dit leidt tot het ongewenst? gevolg dat de winst enigsLins wordt 'opgebla~eriten koste van het eigen vermogen &,ze prclktijk is uniek en woidt vrijwel '~lleentoegepdst door de Nederl'tndse v~i~tgoetifoildsen Vrijwel nergens 'inciers ter weield word^ dlt door vastgoedmaat5chdppijen gectaan Al\ positieve iiitsc hieter in clit verhancl kan IlniInvest worden genoetiid Zij b e h t e n in 1999 (7111 van'if k>oekj,rarL000 cie &emene beheerskosten niet 1;lnger voor een cleel k i d het eigen vermogen te leiden, maar om 'tlles viu de winst- en verliesrekening te leiden.
63
70
Na aftrek van de algemene beheerskosten resteert het bedrijfsresultaat. Hiervan wordt de doorgaans grootste kostencomponent uit de winst- en verliesrekening afgetrokken: de rentekosten. De hoogte van deze kostenpost hangt nauw samen met de mate waarin de vastgoedmaatschappij met schulden is gefinancierd en met de samenstelling van de schulden. Uiteraard geldt naarmate de vastgoedmaatschappij met meer schulden is gefinancierd des te meer rentekosten worden betaald. De meeste Nederlandse vastgoedmaatschappijen hanteren een stabiel percentage van het balanstotaal dat is gefinancierd met vreemd vermogen. Dit vaste financieringspercentage varieert thans van 0% tot 60%. Daarnaast kan de samenstelling van de schulden op basis van looptijd en rentevaste periode variëren. Kortlopende schulden kennen doorgaans een lager rentepercentage dan langlopende schulden. Financiering met kortlopende schulden is hierdoor goedkoper. Daar staat tegenover dat de korte rente volatieler is dan de lange rente waardoor de rente op kortlopende schulden snel kan oplopen. Ter inschatting van toekomstige rentekosten is het dus belangrijk te weten welk toekomstig financieringspercentage en welke samenstelling van de schulden de vastgoedmaatschappijnastreeft. In de praktijk is het actuele en nagestreefde financieringspercentage en de looptijdsamenstelling van de schulden wel uit de jaarrekening te halen. Wat echter vaak wordt nagelaten is informatie over de lengte van de periode waarin de rente is gefixeerd. In de praktijk komt het regelmatig voor dat een langlopende lening een rentepercentage heeft dat samenhangt met de korte rente. Het is tevens belangrijk om te weten hoe lang de rentepercentages zijn vastgelegd. Na de rentekosten noemen wij nog twee andere kostenposten die in incidentele gev,dlen een rol van betekenis kunnen spelen: de afsthrijvingskosten en sc hrijde belastingkosten I)e meeste Nederlantlse ~astgoedm~r~t5ch:ippijen ven nwt nf op hun v,istgoed. In p l ~ ~ tdddlvdn ti WOICI~ tneest,ll de portefeuille extern getdxeerd op niarkt~a~irde w,i:irbij wdcirdeverschillen rechtstreeks via worden geleid Fen voorbreld van een Nederlantke de ht~rwa'~rcleringsreserve vastgoednxi;~tschdp~xj die nog wel dschrijft op h a x vcìstgoedportefeuiIleis Nagron. onclt~rge\cbilctt. rol bij (IeNederl,md,ze De bt.lastingkostcn \pelen eveneen\ vaatgoedfondsen I)e inceitï Nederl,iti(lse.i 'istg( )edfondhen iijn namelijk vrijgesteld van vennoot3c l-i,rpsbel,~stingiTtt~ontieringenhierop rijri onder meer Nagroil, VHS tin tot voor kort Nieuwe Steen Irivestmerit~.Hoenel de mecate Nederlandse vastgoedfondsen door hun fisc,tlt~status geen vennootsc hdpsbe1:iiting hoeveri te het'llen k,tn het toch voorkorneri d'it ij bel'iating moeten bet~lcriDit kan met n'iriie voorkornen bij v,ìstgoedm,i:rtsch,rppijen die in het buiteilland 'ictief zijn. In sommige gevLillenwordt het v'15tgoed namelijk gehouden in t>iiitenl,rndsevennootsc.h,lppen wa'ir mlel clegelijl\ hel'isting wordt grheven l)a,irri,iast k,~iihet voorkomen dcitv'ihtgoedohjecten worden gehou-
den in Nederlandse vennootschappen die niet binnen de fiscale eenheid van het vastgoedfonds vallen. Deze vennootschappen zijn hierdoor belastingplichtig. Dit kan worden voorkomen door deze vennootschappen onder de fiscale eenheid te brengen van het vastgoedfonds. Dit kan echter grote fiscale consequenties hebben als hierdoor bijvoorbeeld met de fiscus moet worden afgerekend over vervangingsreserves.Bij buitenlandse vastgoedfondsen kunnen afschrijvingskosten en belastingkosten wel een rol spelen.
6.3.5 Economic Value Added (EVA) Een relatief nieuw model dat de laatste jaren aan populariteit heeft gewonnen onder beleggingsanalisten is het EVA model. EVA staat voor Economic Value Added. Dit model genereert op basis van toekomstverwachtingen een schatting van de hoeveelheid 'waarde' ofwel 'econornic value added' die een onderneming aan de boekwaarde van het geïnvesteerd vermogen weet toe te voegen. Men zou kunnen zeggen dat het EVA model begint daar waar het intrinsiek waardemodel eindigt. Kenmerkende onderdelen uit dit model zijn het rendement op geïnvesteerd vermogen en de gewogen gemiddelde kostenvoet van kapitaal. Figuur 6.4 toont aan hoe dit werkt. EVA Berekening Jaar l
Jaar 2
Jaar3
Jaar4
Jaar 5
Jaar 6
Jaar7
Jaar 8
100 10,O
102 10,3
104 10,6
106 10,9
108 11,3
110 11,6
113 113
115 12,3
117 12,7
120 13,O
10,0% ?,O%
10,194I 7,0%
10,2% 7,0%
10,3"? 10,494I 7,0%1 7,0%
10,5üh 7,0%
10,6% 7,0%
10,794I 7,0%
10,80/ó 7,0%
l0,9% 7,0%
3%
3,1%
3,2%
3,496
3,594
3,6%
57%
3,8%
tl
4,3
4,5
Geïnvesteerd verinogen (GI\I) iVOI>A'í' RIV(NOPAT/GIV) WACC
1
Verschil
33%
Jaar 9 Jaar l 0
EVAIperaandeel CW(EVA/aaiideel) Disconteri~lgsvoet (I
1-
600
waaide (EVA/KIV)
Aanlal uitsiaaiide aandelen
3,0°6/
3,O
3,2
3,3
3,5
3,7
3,9
4,l
4,3
4,5
710
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
0,30 0,28
0,32 0,2S
0,33 0.27
0,35 0,27
0,37 0,26
0,39 0,26
O,4l 0,25
0,43 0,25
0,45 0,24
30'1
710
6,OO
Figuur 6.4
De eerste stap in het EVA model is de bepaling van het geinvesteerd vermogen (GIV) aan het begin van ieder jaar. Het geïnvesteerd vermogen is gelijk aan de som van eigen vermogen en schulden. Vervolgens dient de jaarlijkw
72
NOPAT (Net operating profit after tax) te worden berekend. De NOPA'T is gelijk aan de operationele cashflow na belasting, maar voor aftrek van kapitaalkosten zoals bijvoorbeeld rente op schulden. Op basis van de GIV en de NBPAT kan het jaarlijks rendement o p geïnvesteerd vermogen (RIV) worden bepaald. Vervolgens dient op het RIV de gemiddeld gewogen kostenvoet van het kapitaal (de WACC, weighted average cost of capital) in mindering te c orden gebracht. Het resterende verschil wordt vermenigvuldigd met het geïnvesteerd vermogen. Dit levert de jaarlijkse EVA op. Aangezien het model niet eeuwig doorgaat met jaarlijkse berekeningen dient voor het laatste jaar in het model een 'eindwaarde' van de onderneming te worden berekend. Dit wordt meestal berekend door de EVA van het laatste jaar te delen door de WACC. Als laatste stap worden alle EVA's contant gemaakt en gesommeerd Elet resultaat hiervan kan worden opgeteld bij de huidige intrinsieke waarde en levert de marktwaarde van de onderneming op. Stel dat de intrinsieke waarde per aandeel thans gelijk zou zijn aan 10, dan bedraagt de marktwa,'is d e van het aandeel 10 + 6 = 14. Deze 14 kan worden vergeleken met de beiirskoers om te bepalen of een aandeel is ondergewaarde~rdof overgewaardeerd De benodigde inform'itie voor het EVA model vertoont veel overeenkorristen met de informatiebehoefte van het kasstroommodel. Dit komt omdat de te bepalen jaarlijkse NOPAT in feite gelijk is aan de cashflow van een va5tgoedmaatschappij exclusief de rentelasten. NOPAT brstaa t dus voor het overgrote deel uit netto-huurinkomsten minus algemene beheerskosten. Een belangrijk voordeel van het EVA model is dit het, net als het kasstroommodel, sterk is gericht o p de toekomst De wclarde van de onderneming hangt niet 'illeen af vcln de hriidige bezittingen, maar o o k vdn (geichatte) fin,lric iele result,iten in de toehomst Een be1,ingiijk n,ideelin onze ogen i b het arbitrclir e kar'ikter van de bepaling v,in de WACC Het vast5tellen van de W A K is nooit helem,ial te objectiveren, nuar de WACC is uiteindt.lijk wel een be1;ingrijhe bepalende fa( tor in het waardcringsmodel Ih,trn,rast k,in als nadeel worden genoemd clat v,lstgoedma,ttsch:~p~>ijen in huil r'lpport'ige geen infoiin,ltie puhlic elen over de in een hc.pa:ilde periode hoevethlheld gecreeercle EVA Ilit hoitdt -ccrh,inclmet de rnot~ilijkheidom ~chtt'r'rf de hoevc,elheid gecreeticlt. FVA te berekenen Iht ~ o i door i vastgocdm,i,rtic happijen kunnen mortleti onde~v~irigen cloor bij ~ a r ~ v ' i n~g a elh n ja.u cle vdst te 5tellen en te puk,licerïn A'in het eind van het jdcir kLinclan de hoeveelheid gecreeerde EVA n ordt.n berehend cri gep~ibliceerct.
6.4
Conclusies
In dit hoofdstuk fleb ik getracht een heeld te ichrtsen van de wijze wa'uop beririgenoteerde v,istgoed:i:indelen kiinnen worden ge,inalyseerd. De meest g'inghale w,i,~rcteringsniodcllendie door heleggingsLiii:ilisten in Neder1,rncl
worden toegepast zijn hierbij in het kort beschreven. Daarnaast is beschreven welke (praktische) voor- en nadelen elk model met zich meebrengt. Concluderend wil ik de volgend punten uit het hoofdstuk nogmaals benadrukken Beleggingsanalyse kan worden verdeeld in twee hoofdvormen fundamentele analyse en technische analyse De meest gangbare typen waarderingsmodellen bij beleggers in vastgoedaandelen zijn gebaseerd op fundamentele analyse Technische analyse ondervindt thans vrijwel geen ingang Dit wordt veroorzaakt door de relatief lage handelsvolumes van beursgenoteerde vastgoedaandelen De waarderingsmodellen die door beleggingsanalistenworden gebruikt zijn meestal ten behoeve van d e relatieve waardering Dit betekent dat de waarderingsanalyse gericht is op het ontdekken van waarderingsverschillen tussen onderling vergelijkbare vastgoedmaatschappijen In Nederland kunnen voor de waardebepaling van beursgenoteerde vastgoedaandelen de volgende modellen als meest gangbaar worden onderscheidden. 0 Het intrinsieke waardemodel e Het kasstroommodel EVA (Economie Vdue Added) In het intrinsieke waardemodel kan worden geleund op taxaties van externe taxateurs, maar ook o p eigen taxaties Bij waardetaxaties door externe taxateurs in het intrinsieke waardemodel dient men zich te realiseren dat er een spanningsveld beitaat tussen objectiviteit en taxatiehoogte Dit komt ten eerste doordat de t,lxatievergoeding s afh'inkelijh is van de hoogte v,in het getaxeertie bedr:rg Daardoordat de vergoediiig voor st woidt de onafhankelijkhe~cioi~dermi~nd de taxaties bet'iald wordt cloor cle eigen,t,lr vclnhet v'istgoed en doord'tt het taxatiebedrijf meestal onderdeel is van een makelaardijorganisatiewaar de vastgoedma,itsch,ippij klant is Het grootste voordeel van het intrinsieke waardemoclel is het gemak waarmee zij kan worden toegepast Het grootste nadeel is het statische karakter In het li,is~troommodelIeídt een kewe uit winst, dividend of cashflow bij de Nederl'indse vastgot.dfonclien niet tot grote verschillen in de waardeberekentng, omdat winit, dividend en c~shflowvaak gelijk zijn e De belLmgrijkste voordelen v'in het kclsstroommodelen het EVA model zijn het kunnen meenemen v,ln de kwaliteit van het management en de toekomst gerichtheid nadelen 'tn het FVA niodel hunnen worden genoemd liet Als belL~ngrijkste arl->iti,Iirckarakter v m de bc,pcrlingv'ìn de disc onteringsvoet en het gebieh aan intoim'ttie ,uhte~.ifover werltrlijh gecreeerde EVA
74
In de praktijk hanteren beleggers en be1eggings;inalisten het kasstroommodel niet om de contante waarde te bepalen, maar wordt zij zodanig toegepast dat het jaarlijks verwachte rendement kan worden bepaald. Dit verwachte jaarlijks rendement kan hierbij worden bezien als de 'impliciete' disconteringsvoet.
U C
7.1
JAAl
VAIU
V A > 1 b U C U l i E L C C I < r 1 I U C I > I I U > I CLL1IUCIt:IU
Conclusies
De Nederlandse vastgoedbeleggingsinstellingen bieden doorgaans meer informatie dan binnen de (wettelijke) voorwaarden voor het opstellen van het jaarverslag strikt noodzakelijk is. In vele andere Europese landen is dit helaas veel minder het geval. Uit de voorgaande hoofdstukken blijkt echter dat een behoorlijke hoeveelheid informatie niet wil zeggen dat de informatievoorziening altijd toereikend en duidelijk is. De gesignaleerde oorzaken hiervoor zijn: 1 De uniformiteit is beperkt. De informatievoorziening verschilt sterk per beleggingsinstelling. 2. Er is geen eenheid in definiëring van de waardebegrippen. 3. Nieuwe analysemethoden en kengetallen worden nog beperkt toegepast. 4. Tussentijdse informatie komt soms langzaam beschikbaar. 5 De toelichtingen op de jaarrekeningen zijn vaak te summier voor de professionele lezer om zelf een goed oordeel over de waarde te kunnen vormen.
7.2
Aanbevelingen
De jaarrekeningen en de jaarverslagen van vastgoedbeleggingsinstellingen kunnen met verschillende verbeteringen en aanvullende informatie aan duidelijkheid winnen. De suggesties op dit vlak zijn gerubriceerd naar de hiervoor gesignaleerde knelpunten. 1) Verbeter de uniformiteit in de verslaglegging door in een herziene richtlijn voor vastgoedbeleggingsinstellingen (RvJ) vast te leggen, dat informatie die nu reeds door verschillende beleggingsinstellingen wordt gegeven algemeen wordt toegepast. Te denken valt aan: locatie, aantallen woningen, overzicht vastgoedportefeuille (m2 V.V.O., bouwjaar, parkeerplaatsen, jaarhuur)
DE JAARREKENING VAN VASTGOEDBELEGGINGSINSTELLINGEN
BUMGEI SUGGESTIES VOOR WmETEMNG, NGEN DRS.
H.D. GRONLOH R A MRE
In deze bijlage worden de suggesties voor verbetering, zoals kort beschreven in hoofdstuk 7 van dit boek, meer in detail uitgewerkt.
1.1
Huidig (wettelijk) kader
1.1.1 Intrinsieke waarde Zoals gesteld wordt in de jaarrekening onder andere de intrinsieke waarde van de beleggingsinstellingbepaald. Dit gebeurt binnen het (wettelijk) kader zoals dat is gesteld voor het opmaken van jaarrekeningen. De vraag is of er een discrepantie bestaat tussen de werkelijke intrinsieke waarde van de beleggingsinstellingen de intrinsieke waarde zoals gepresenteerd in de jaarrekening. In het vervolg hierop kan de vraag worden gesteld of, indien we tot de conclusie komen dat er een discrepantie is, dit een discrepantie is die oor de gebruiker als 'hinderlijk' wordt e Op de intrinsieke waarde van belegging ren van invloed welke zouden kunnen leiden tot een afwijking van de werkelijke intrinsieke waarde ten opzichte van de intrinsieke waarde in de jaarrekening: 0 De waardering van de beleggingen. 0 De principes/beginselen die bij het opstellen van de jaarrekening worden gehanteerd.
Waardering van de beleggingen Ten aanzien van de waardering van beleggingen geldt dat deze een fundamentele invloed heeft op de intrinsieke waarde van de beleggingsinstelling. Ten aanzien van de waardering dient een onderscheid te worden gemaakt naar waardering op aanschafwaarde en waardering op marktwaarde (reële waarde).
D h JAAI
VASTGOEDBELEGGINGSINSTELLINGEN
Principes/beginselen De principes zijn bijvoorbeeld het voorzichtigheidsbeginselof het realisatiebeginsel. Toepassing van het voorzichtigheidsprincipe kan er toe leiden dat ten aanzien van posten een conservatieve positie wordt ingenomen in plaats van een (meer risicovolle) realistische positie. Wij zijn van mening dat toepassing van deze principes de intrinsieke waarde bij beleggingsinstellingen geen fundamenteel geweld aandoet; het getrouwe beeld moet immers blijven bestaan. Hooguit kan sprake zijn van een wat conservatieve/voorzichtige weergave. Wij gaan er van uit dat aandeelhouders weten en begrijpen dat deze principes worden toegepast. Daarnaast zijn wij van mening dat de aandeelhouders ook geen bezwaar zullen hebben tegen een wat conservatieve positie.
1.1.2 De praktijk In de praktijk blijkt dat een aantal vastgoedbeleggingsinstellingen in het jaar-
verslag meer informatie verstrekken dan binnen de (wettelijke) randvoorwaarden voor het opstellen van het jaarverslag strikt noodzakelijk is. Deze informatie maakt dan vrijwel altijd deel uit van het directieverslag of is in separate bijlagen opgenomen. Deze informatie maakt geen deel uit van de jaarrekening. De jaarrekening betreft immers alleen de balans, winst- en verliesrekening, de toelichting hierop en de overige gegevens. Dit betekent dat deze informatie geen onderwerp is van de controle door de accountant anders dan dat deze informatie niet in tegenspraak mag zijn met de jaarrekening. Wij hebben in dit hoofdstuk een aantal elementen overgenomen uii jaarverslagen, die niet (wettelijk) verplicht zijn, maar die mijns inziens wel nuttige informatie bevatten koor de gebruiker. Overigens merken wij op dat, aangezien dit vrijwillig opgenomen informatie betreft, de uniformiteit veelal beperkt is Dat is jammer, aangenen dat de onderlinge vergelijkbaarheid bemoeilijkt De volgende additionele informatie wordt nu in sommige jaarrekeningen verschaft. o Overzicht Vastgoedpor teft~uillc. zoals hijvoo~beeld opgenonien door VIH in de jurrekening 1998 (hierin opgenomen per locatie het aiintal m2 na'ir soort, aantallen woningen parkrerpí,tcltsen,j:l.lr van bouw, ja;irhuur). Deze overzic hten bevatten vrijwel nooit rt.nclementicijfe15of waarderingen per object. Gegeven het bel'ing van de/;? portefeuilleoverzi(hte~i~ i j nwij v'in mening d ; ~deze t ten behoeve \:i11 het vereiste inzicht, eigenlijk in de toelichting v'rn de j,i,irrekenirig thuii hoort Fin'inc tering \i dstNed Kt~t,tilnerint in de jaarrekening 199%een overzicht v'in de 1,inge tetmijn financiering, inclusief de gemido p v'rn de L rrvLrld,itzi delcle rente per j,iarl,~,ig Iht is Loor de gebiuther zinvolle informatie ten
DE JAARREKENING
VAN
VAS 1GOhDBhLhGGlNGSlNb l ~ L L l I U G b N
behoeve van de beoordeling van de toekomstige financieringslasten en invloed van de financiering op het rendement van zijn belegging Dit is met name ook essentieel omdat de financieringsstructuur en de bijbehorende ontwikkeling van de financieringslasten wel bepalend zijn voor de waarde van het aandeel, maar niet tot uitdrukking komen in de intrinsieke waarde van de beleggingsinstelling Het betreft immers een aspect welke bij de bepaling van l-iet belangrijkste element dat de intrinsieke waarde van de beleggingsinstelling bepaalt, de waardering van de vastgoedbeleggingsportefeuille, niet wordt meegenomen Beurskoersen Wereldhave neemt in de jaarrekening 1998 een overzicht op van hoogste, laagste en ultimo beurskoersen over de laatste 3 jaar Ten behoeve van de beoordeling van de ontwikkeling van de intrinsieke waarde ten opzichte van de marktwaarde (beurskoers) is dit zinvolle informatie Een aantal beleggingsinstellingen neemt in vergelijkbare overzichten nog de intrinsieke waarde per aandeel mee Koersontwikheling ten opzichte van de intrinsieke waarde Breevast N V bijvoorbeeld geeft in de jaarrekening 1998 vrij uitgebreid informatie omtrent ontwikkeling in beurskoersen en intrinsieke waarde Zij nemen in de jaCurekeningop, voor de laatste 9 laar, de hoogste en laagste beurskoers ten opzichte v'in de intrinsieke waarde Wij zijn van mening dat dit zeer bruikbare informatie is voor de belegger 'kangezien feitelijk dit inzicht geeft in de performance van de beleggingsportefeuille, tot uitdrukking komend in de intrinsieke waarde, ten opzichte van de performance van de beleggingsinstelling, tot uitdrukking komend in de beurskoers Overigeils blijft de precieze verklaring van verschillen tussen intrinsieke w'i'lrde en beurskoers natuurlijk erg I~stig,wel is duidelijk wat elementen fijn die invloed hebben op dit verschil Kwdliteit van het m'inagernent, inclusief strategie * Financ ierings\tructuur Verw,rc htingen ten danzien v,ln cle ~~istgoedmarkt welke nog niet in de waardering v'in de po~teftiirlle7ijn ineegenoinen Algemene economische ontwikkelingen Rod,mco N V geeft in het jddrVt1r~1,lg1991: aanwillend nog informatie omtrent cte genliddelde omvang \,in de h'indel in aanclelen Dit is voor de dit /i< ht geeft op de liquiditeit v'ln belegger /involle ii1íorrn:rtie .i~t1lge7ien de 'ì'rndelen 2cker by de kleint.re vaitgoed1)eleggingsinstellingenblijkt de liquiditeit niet LO groot te zijn Beperkte liquiditeit betekent dat danclelen veelal slechts tegen een 'discount kunnen worden verhoc ht Netto verkoopopbrengst Wereldhave N V geeft in het diiectievers1,lg een historische overzicht v'in de verkooprewltaten ten oplichte van de boekwa'lrde (t,rx,itiew,wide) Dit is zinvolle inform,itie u'ingezien de belegger hierrriee richt krijgt op de verhooptians'icties ten op~ichteban de hoekw,i,iide I16~din~~dst geeft het de helegger zicht op de waardering v'rn ile vastgoedportefeuille Veel verkopen met verlies ten opncl-ite van de boek-
waarde kunnen een aanwijzing zijn voor overwaarderingvan de portefeuille (en omgekeerd uiteraard). Rendement op eigen vermogen UniInvest N.V. neemt in het directieverslag bij de jaarrekening 1998een historisch overzicht op van het rendement, uitgesplitst naar direct rendement, indirect rendement en verkoop rendement. Dit geeft de belegger inzicht in de opbouw van het resultaat. Toelichting op verkochte objecten. In het jaarverslag van 30 juni 1998 van Schroders International Property Fund N.V. wordt in het directieverslag een korte toelichting gegeven op de verkochte objecten in het jaar. Hierbij wordt in detail ingegaan op de betreffende transacties. Gegevens per object. In het directieverslag van het jaarverslag van 30 juni 1998van Sc hiocleri International Property Fund N.V. is een gedetailleerde beschrijving per object opgenomen. Schroders International Property Fund N.V geeft de meest complete beschrijving van de objecten in de portefeuille. Per object wordt een korte beschrijving gegeven inclusief een aantal details ten aanzien van verhuur, rendement, huurders, eigendomsituatie, etc. Er wordt door de beleggingsinstellingen, met name in het directieverslag en in separate bijldgen behoorlijk wat additionele informatie verstrekt dat kan bijdrageil aan het inzicht in de financiele positie en rendementen van de beleggingsinstelling Ei zijn echter een aantal problemen ten aanzien van deze informatie 0 De informatie die a ordt gegeven verschilt sterk per beleggingsinstelling 0 Er is geen eenheid vdn definitie 0 Gehanteerde begrippen zijn niet altijd duidelijk gedefinieerd De informatie m'iukt vrijwel nooit deel uit van de jaarrekening, maar is mee\tal in het directieverslag of in bijlagen opgenomen Ilit betekent dat de 'Iccountant slechts een m'irgmale toetmg op de inhoud doet in het kader van zijn jddirekeningcontrole Hij behoeft immers slecht\ vast tz stellen dat ,l1 hetgeen gelijktijdig met de jaarrekening wordt openbaar gemaakt niet in tegen5prdak i 5 inet hetgeen in de j.t.lrrekening is opgenoinen 0 Aangezien deze inforrndtieverstrekktng in lekere zin o p basis van vrijwilligheid geschiedt is ook de consisteritie c'loor de jaren heen in de jaairekeningen vdn een t)eleggingsinstrlling niet ge~~t'irboigd
1.2 Verbeteringen in het wettelijk kader Verbeteringen in het wettelijk k'ider zijn enerzijd\ nood~akelijkten einde de bestamde regelgeving verder a'in te scherpen, en dnder~ijdsten einde de be\ta,inde regelgeving verder aan te vullen 1.2.1 Aanscherpen bestaande regelgeving 1311 het vertier zain\
81
waarde). Voor het begrip marktwaarde zou aansluiting kunnen worden gezocht bij het begrip dat nu het meest algemeen wordt gebruikt, namelijk 'de waarde bij onderhandse verkoop in verhuurde staat'. Tevens zou hierbij aanvullend moeten worden voorgeschreven hoe moet worden omgegaan met: Transactiekosten. Verkoopkosten. Voor~iening(groot) onderhoud. Wijze waarop moet worden omgegaan met waardernulaties (duurzame waardeverminderingen). Het nader aangeven van de gehanteerde taxatiemethode, waarbij minimaal wordt aangegeven: e De taxatiemethode, zijnde de comparatieve benadering, kostenbenadering of de inkomstenbenadering. 0 De gehanteerde rendementen, inclusief een duidelijke definiëring van de gehanteerde rendementen. 0 De wijze waarop rekening wordt gehouden met leegstand. e De wijze waarop rekening wordt gehouden met (groot) onderhoud. 0 De wijze waarop rekening wordt gehouden met erfpacht. Met name het beter definieren van het begrip marktwaarde zal kunnen leiden tot een verdere uniformering en dus tot een belangrijke verbetering in de vergelijkbaarheid van jaarrekeningen van beleggingsinstellingen onderling. Daarnaast i al dit er toe leiden dat er bij gebruikers minder onzekerheid bestaat ten aanzien van de exacte inhoud van de waardebegrippen. Verdere uniformering van het ~ a ~ ~ r d e b e glijkt r i phet getrouwe beeld niet te hoeven ,tant,iiten. Immers, er is een dusclanige eenheid in het soort beleggingen v'iri vastgoecibeleggingsir~stellingent l ~cle t verschillende waardebegrippen die worden gelianteercl n,iiiwelijks hieruit kunnen worden verklaard Indien echtri (le instelling tot de conclusie honit clat het voorgeschreven hegrip de wa,irhcid echt geweld a'incloet best'i'it er n,ituurlijh altijd nog BW t artikel 362 wclarinis opgenomen dat ten behoeve van het getrouwe beeld mag worcten ,~fgrwelienv ~ r (te i wettelijhe voorschriften
1.2.2 Aanvullende regelgeving 'Ien ,iLmienc ,rn de aanvullende regelgeving denken wij met name a~rnhet v'istleggen tloor cle in een herriene sic htlijn voor heleggingsinstellingen vnn een :i,~ntdsoorten v,in inform,itie die nu rerds door een 'iantal beleggingsinstellingttn vrijwtllig wordt verstrtlkt 1)e volgend? soorten inforrriatie overzicl.iteii zouden mijns iwiens door de KJrnoeten worcten opgenomen in de tic htlijn Fiet over/icfit vastgoe(tportetct~ille In dit ovrr/icht dient wel te worden opgenon~enhet gehdnteertir iendeinent per object Dit 1;latste wordt door de rnevste beleggingsinstellinjien nu niet geda'iri
DE JAARREKENING VAN VASTGOEDBE1,EGGINGSINSTELLINGEN
Een overzicht van de financiering op vervaldata inclusief gemiddelde interest. Een overzicht van de historische beurskoersen (inclusief hoogste, laagste en ultimo koers) en intrinsieke waarde. Een historisch overzicht van netto verkoopopbrengsten ten opzichte van de taxatiewaarden. Een aantal van de door ons aangegeven verbeteringen zal bij een aantal beleggers vermoedelijk o p weerstand stuiten. Deze informatie zou door de RJ bijvoorbeeld wel kunnen worden aanbevolen. Hierbij dient evenwel naar uniformering te worden gestreefd, bijvoorbeeld door het opnemen van standaard tabellen en omschrijving van definities. Ten slotte verdient het aanbeveling de genoemde informatie op te nemen in de jaarrekening, zodat deze informatie ook object van de accountantscontrole is.
1.3
Toelichten nauwkeurigheid marktwaarde van het vastgoed
Zoals wij hebben vastgesteld zijn we feitelijk bij het opstellen van de jaarrekening bezig met het binnen het wettelijk kader zo nauwkeurig mogelijk vaststellen van de intrinsieke waarde van de beleggingsinstelling. Zoals wij verder hebben aangegeven wordt de mate waarin wij de intrinsieke waarde nauwkeurig kunnen vaststellen, voor beleggingsinstellingen, feitelijk bepaald door de mate waarin wij de waarde van de beleggingen nauwkeurig kunnen vaststellen. Bij vastgoedbeleggingsinstellingen bepaalt cle n'iuwkeurigheidvan de waardering van het vastgoed in belangrijke mate cte n'iuwkeurigheict van de intrinsieke w'iarde. Alkioewel zeker cle professionele ,iarideelkioiitiers in v,~stgoeclbrleggtngsinstellingen Lullen begrijpen dat de wa,irdeting \,in de beleggingen lich kmnrn ~ e k e r bandbreedten r ;.;i1 bevindcn zijn tvij v,ln mening d'rt enige toelic hting teil ci,tn~ien\,m de onzrkerheden in de tau:rtiewa,lrde /inkol k:m 11111 Hlerbij denken wij tninim'tal .r,m hrt e\pIlciet vt,rnitblden bij tie wd~irderingagroncl\lagen vLtnde t-)cleggingenti'it dt. w'l,irde \,in de portcfeiiille rnrciia op b,i\i\ v'in \~ibjectit~ve inschattingcri en ~env:ichtirige~i orntrent de m:iïkt tot st'rnd komt en dLitclerhalve .ifwijhingen ten op~íchtev,lir tie t,ixL~trewa,ricien mogelijh Ltjn De onn,iuwkeurigheid in ile t,ix,ttiïwa,lrde wordt voot een gioot deel veroorz,i,ikt door het geh'lntcerdc reridemt~~it d'tt i\ geh,lnteerben,sut->je< tief cn hethrri een bel'ingrijke irivloeti op de uiteindelilkc t,ix,~tiewa'lrde
DE JAARREKENING VAN VASTGOEDBELEGGINGSINSTELLINGEN
s4
Op basis van dit gegeven zou in de toelichting van de jaarrekening een gevoeligheidsanalyse kunnen worden opgenomen van de taxatiewaarde van de portefeuille in relatie tot het gehanteerde rendement. Deze gevoeligheidsanalyse zou er als volgt kunnen uitzien: Rendement
Taxatiewaarde portefeuille 1778
Taxatiewaarde portefeuille 1997 -
-
(in NLG '000) Werkelijk rendement t/+ 1,00% Werkelijk rendement t/+ 0,75% Werkelijk rendement +/+ 0,50% Werkelijk rendement +/+ 0,25% Werkelijk rendement Werkelijk rendement -/-0,25% Werkelijk rendement -/-0,50% Werkelijk rendement -/-0,75% Werkelijk rendement -/-1,00% De waarde op basis van het werkelijk rendement moet gelijk zijn aan de w,r,ircie in de jaarrekening. Bij de waarde op basis van het werkelijk rendement plus of min een bepaald percentage wordt de waarde van de portefeuille bep2iald wanneer bij de wzrardebepaling voor alle objecten het gehanteerde rendement wordt verhoogd of verlaagd met het betreffende percentage. Uiteraard zijn er meer factoren die de taxatie-uitkomst bepalen; echter op deze manier wordt wel de invloed van een belangrijke bepalende factor, het geanteerde rendement, zic htha'rr gem'lakt Daarnaast is het nog verder in details uitwerken van factoren die de werkelijke waaide bepalen in vergelijkbare scen'irioberekeningen in de j~arrekeningniet hnalbaar, gezien de grote mate v'in det,iil die dacirvoornood~akelijkis en de complexiteit van de bere keningen Zo:ll\ eertier gesteld heeft mijns in~ienshet nauwkeutig bepalen v,in tle Intrinsiek~maaitie nid,ti beperkt toegevorgde wa'trde voor de gebruiker v'ìn de jaarrekenmg Het ~ichtb,i,rrni,tken van het effect van het rendement is echter wel ~ i n t o l l einform,itie
1.4
ROZ-IPD
1.4.1 Inleiding Reeds enkele j'rren wordt door de ROZ de zogen'tamde ROZ-Vastgoedindeu opgesteld Ten behoeve vdn deze index wordt (nu nog) ja'ulijhs de vdstgoeclbeleggingsportefe~iillevan de deeliierners in de index getdueerd. fixLitie\
DE JAARREKENING VAN VASTGOEDBELEGGINGSINSTELLINGEN
kunnen onderling nogal verschillen. De vaststelling van de waarde is mede afhankelijk van het doel; daarnaast kunnen er verschillen bestaan in de gedetailleerdheid en onderbouwing. Ten behoeve van een index is dit niet wenselijk, aangezien hierdoor het gevaar bestaat dat onvergelijkbare gegevens in de index worden opgenomen. Om deze onvergelijkbaarheidte voorkomen is er voor gekozen om een taxatiemodel voor te schrijven dat ten behoeve van de index moet worden gebruikt. Het model stelt regels op met betrekking tot de te kiezen waarderingsmethoden en voor de inhoudelijkt onderbouwing daarvan. Het is gericht op een toetsbare inzichtelijke financiële berekening. Door de ROZ is ook een waardebegrip gekozen; 'Marktwaarde in verhuurde staat: het bedrag dat de onroerende zaak bij onderhandse verkoop naar schatting zal opbrengen nadat de koper de onroerende zaak na de beste voorbereiding op de gebruikelijke wijze in de markt heeft aangeboden en waarbij de koper de onroerende zaak aanvaardt onder gestanddoening van de lopende huurovereenkomsten met alle daaraan verbonden rechten en plichten.' Deze definirie sluit ook aan bij de definitie die in de jaarrekening veelal wordt gebruikt. Het voert in het kader van dit hoek veel te ver om uitgebreid o p de ROZ-IPD methode in te gaan. Wij willen hier slechts kort een paar relevante zaken aanstippen. In het kader v,ln de ROZ-Vnstgoedindexzijn twee waarderingsmethoden toegestaan, de zogenaamde conventionele methode (BAR/NAR) en de contante waarde methode. Verder worden er een a'tntal aanbevelingen gedam: 9 De gehanteerde rendementspercentages (IRR en yielcl) moeten zijn geba5eerd op de markt Ile markthuur moet worden onderbouwd 'l'ln d e h,lnd vdn d e ~n;irkt(e\iidence). I>e opbouw van het bruto netto trdject moet inzichtelijli Lijn (kosten moeten worden uitgesplitst) (;e,ictiveercfe uitgclvenmoeten expliciet wotden vermelest,incl;rarddefinities moeten ~ o v e emogelijk l worcleii gehanteerd. Verdei i\ cr een uitvoeringsrichtlijn w'il'irin n'1dt.r in det'til i:, uitgewerkt op welke wijze get,ixeerd nioet worden en welke fin,~ricieleonderbouwing moet plaatsvinden
1.4.2 ROZ-Vastgoedindex Op basis u,rn de door de deelnemer5 ,iangeleverde i n f o r m ~ tomtrent i~ dc eibepactld EI gen poitefeuille wordt door de ROZ-IPD de KOZ-VC~itgoediridex
85
1)E J A A R R E K E N I N G
86
VAN VASTGOEDBELEGGINGSINSTELLINGEN
is een index naar soort vastgoed, dat wil zeggen kantoren, winkels, bedrijfsruimten en woningen. Er wordt een totaalanalyse opgesteld van de verschillende indexen waarbij trends en ontwikkelingen worden uiteengezet. Daarnaast ontvangen de deelnemers een uitgebreide analyse van de eigen portefeuille ten opzichte van de index. DE index wordt nu nog op jaarbasis opgesteld en de iesultaten zijn ongeT eer et r i half jaar na de afsluiting van het jaar beschikbaar Wij hebben begrt pen dat het de intentie is om frequenter te komen met de index, bijvoorbeelcl per kwartaal
1-43 Betekenis voor de jaarrekening De mogelijke betekenis van de ROZ-Vastgoedindex is tweeledig: Gebruik van de index in de jaarrekening Hanteren van de ROZ taxatie- en waarderingsafspraken ten behoeve van de jaarrekening.
1.4.3.1 Gebruik van de index in de jaarrekening De index zou in de jaarrekening kunnen worden gebruikt als een benchmark Door de performance van de betreffende vastgoedbeleggingsinstelling te toetsen aan de index kan de gebruiker zich een beeld vormen over de prestaties v,ln de instelling Op zich is dit een prima toepassing van de index. Op dit moment is dit echter nog niet goed mogelijk aangezien de ROZ-Vastgoedindex voor de meeste instellingen te laat in het jaar beschikbaar komt om nog in de ja'itrekening meegenomen te kunnen worden Het opnemen van de toetsing van de performance van de instelling ten opzichte van de index in de jaarrekening volgend op het jaar van toetsing (dwz de toetsing van de performance d,in de index over het boekjaar 1997 meenemen in de jaarrekening o\er 1998 i\ een mogelijkheid, maar levert als gevolg van de gebrekkige actualiteit naui + tblijkinuttige informatie Ali in de toekom\t de index met een grotere frequentie wordt bepaalcl leveit clit meer mogtlijhhederi om tot een nuttige toetsing te komen 01t.rigens is htlt natuurlijk wel de vraag of d<& beleggingsinstellingen A l e n willen overga'lri tot het consequent opnemen v'ln de toetsing van cle eigen perforrn'ince trn opzichte van de index. Met iume in de jaren dat een instrlling onder cle benchni:lrk presteert zal de animo hiertoe niet gioot zijn
1.4.3.2 Hanteren ROZ taxatie- en waarderingsafspraken Een andere wij;.e wn:it op cle ROZ Vastgoedintleu mogelijk betehenis voor de j;~arreheningk'in hebben is door d t ~ROL taxatie- en waarderii~gs'~fspr,rken ook te hantvren voor de w,i,udering v,ln de v:litgocdportefeilille in de laaireLenlng
Er is een aantal overwegingen op basis waarvan wij tot de conclusie komen dat het toepassen van deze taxatie- en waarderingsafspraken in de jaarrekening voor de gebruiker van de jaarrekening positief is: Ten behoeve van de index en ten behoeve van de jaarrekening wordt dezelfde systematiek gehanteerd. Voor de gebruiker betekent dit dat de jaarrekening eenvoudig kan worden beoordeeld ten opzichte van de informatie uit de index (het totaalrapport). De verschillende beleggingsinstellingen gaan uit van dezelfde taxatie- en waarderingsafspraken. De taxatie- en waarderingsafspraken zijn openbaar en vrij beschikbaar. Voor de beleggingsinstelling en voor de taxateurs is het zinvol aangezien er geen onduidelijkheid kan zijn over de opdrachtformulering en de doelstelling van de taxatie. Ten slotte is het ook voor de beleggingsinstellingvoordelig (en dus voor de belegger), aangezien hiermee het aantal taxaties en dus de kosten kunnen worden beperkt. Een nadeel is dat standaardisatiealtijd een zekere rigiditeit met zich mee brengt. Dit kan er toe leiden dat de taxatiemethode en uitgangspunten niet perfect zijn afgestemd op het specifiek te taxeren object. Wij zijn echter van mening dat de mogelijke onnauwkeurigheid die dit oplevert vermoedelijk niet materieel is ten opzichte van de toch al voorkomende onnauwkeurigheid in taxaties. Daarnaast wegen mijns inziens de voordelen van standaardisatie (begrijpelijkheid, vergelijkbaarheid, consistentie) ruimschoots op tegen dit mogelijke verlies aan nauwkeurigheid.
1.5
Informatiebehoefte van de gebruiker
De ~nformatiebehoeftega:it /o:~l\ reed5 eerder gesteld verder dan de intrinsieke wa'ii tie lle oplossirlgsrichtingen tlie wij hebben aangegeven in de vooigaande par:igr;tfen zijn eigenlijk Gillemaalgericht op het nader toelichten v'in de intrinsieke w'~,rrde In pal'rgr'ìd I L hebben wij een ,r,int,~lvoorbeelden van inform'itie opgenomen die nu reeds in j,i;trvt~rsl,igenwordt opgenomen; mee\tal in het directieverslag ot in sep,ir,ltc bijl~ge11.I k irlfor~n,itiedie hier cloor tic twleggingsinstellingen c\ ordi gegeven g'iat in cben;i,~rrt~l gevallen verder clan Aleen ter toelichting en ondeibouwing v,rn de intrinsieke w a ~ r d eIlenh . hierbij aan infoimatie ten a,inLien vali de fin,inciering\structuur of ten ,t,LnLien van tie \trategie van een in5telling In tie volgende par'lgrafeli willen wij ingdan op die inforniatie die niet alleen iet4 zegt ovei de pie\t,ities v.in tle t~eleggingen,maar die richt geeft op de 'ils geheel. pi estLities\.,in de t~eleggii~gsiristelling
87
1.6
Franchise value
Wij gaan in het kader van dit boek kort in op het begrip Franchise value.
88
Young (1999) stelt dat de Franchise value bepalend is voor de marktwaarde van een aandeel. Verschillen tussen de intrinsieke waarde en de marktwaarde worden door de Franchise value verklaard; het is derhalve een indicatie van de 'toegevoegde waarde' van de onderneming boven het rendement op de beleggingen. De Franchise value wordt bepaald aan de hand van factoren zoals: Strategie, managementstijl en externe berichtgeving. De visie van het rnanagement en de wijze waarop dit wordt gecommuniceerd zijn bepalrnd voor de 'waardering' die de beleggingsinstelling krijgt van de markt. Hetzelfde geldt voor de expertise en ervaring van het management. De Kapitaalstructuur. De kapitaalstructuuris bepalend voor de mate waarin de beleggingsinstelling eigen en vreemd vermogen kan aantrekken. Het aantrekken van vermogen is een voorwaarde voor groei; groeiende beleggingsinstellingenworden door de markt positief gewaardeerd. Daarnaast zijn de rentevoorwaarden bepalend voor de risico's ten aanzien van het vreemde vermogen; ook dit weegt mee in de waardering van de aandelen door de markt. Schaalvoordelen. Een grote beleggingsinstellingzal kunnen profiteren van schaalvoordelen. Ook dit is bepalend voor de waardering door de markt. Onder de Franchise value worclt derhalve een aantal factoren gevat die, in algemene zin, verklarend is voor verschillen tussen de intrinsieke waarde van een dandeel en de beurswaarde
1.7
EVA
1.7.1 Inleiding 'Ten einde zicht te krijgen op de prestaties van de beleggingsinstelling als geheel, en dus niet v,in alleen tie beleggingen. is het noodzakelijk hiervoor een m,l,dst~fte ontwikkelen Door Stern en Stew'rrt is in 1991het begrip E~onorriic V,tliie Addetl (FVA) geintroclucet.rd ETA wordt gedefinieercl ,115 het versctlil tussen de netto winst verminderci met de financietingskosten Feitelijk is de EVA een maatitaf om te beoordelen of het mamgeinent waarde heeft gecreeerd of vernietigd Het rendement op het tot~levermogen wordt namelijk afgezet tegen de tot'ile financieringskosten, mwel op vreemd vermogen als op eigen vei mogen Hergsrn~""stelt over EVA het volgende 'Centr,l,il\t,iat bij EVA dat alleen meerw'iardt. wordt gecreeerd door het behalen van een hoger rendement over het
'"
Berg\md, S , Hc.t vtradsel r trn FVA cfi?iunczr?v~g 1997 Vossiuspers AIiP, An~sterd~rm
"L.
J ' L < L I \ . . Y I x Y I . . l . "
, / % "
. V V . , U A ,
-A..-
"A.."
ingextte vermogen dan de vermogenskosten IYA is er primair op gericht de gocde brilissingen te nemen Het vergelijkt alternatieve acties op hun meerwaarde D:~arbijis het juist vaststellen van het geeiste rendement essentieel H t t vermogensrendement wordt uitsluitend bepaald door het onderneming:, risico van dit. onderneming ' I>?EVA wortit als volgt gedefinieerd:
n L ,Z- (ROI( - WACC) Geinvesteerd vermogen ;i
f1iert)ij geldt s KOIC - R t turn on Invested Capital (rendement op geinvesteerd vermogen ROi( = NOPLAT / Geinvesteerd vermogen hOIXAT = Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (netto winst na belas ttngen) L)? netto winst wordt hierbij gebaseerd op de kasstromen en niet op clt. bochhoudkundige winst (reinvesteerd vermogen = Het totaal van eigen en vreemd vermogen WAC C = Weighted Average Cost of Capital (gemiddelde vermogenskosten) Met t)ehulp v,m een EVA analyse kan worden vastgesteld of het management toegevoegde waarde creeert voor de aandeelhouders, of dat waarde wordt vernietigd Aan de hand van de EVA zou een premium of discount van de m,ti ktw~t,irdev,ln het eigen vermogen ten opzichte van de intrinsieke waarde kunnen worden verklaard Q
Het vorit te ver om nu in detail de theoretische basis a( hter EVA te behandelen, wij gum hier echter wel kort in op de belangrijkste dspecten.
1.7.2 WACC 1)e WAiC,C (Weightecl ,iver,lge c ost of c'ipital) is de gemiddelde koitenvoet v:in het totLiievermogen Het is clerli,~lvehet geiniddelde ienderrient d'it de veisch,iffers van het vreemd vermogen en de verich:~ffersv,in het eigen vermogen eiien Als we cie WA('(' tlu5 definieren '11s het t o t ~ l erenclement d ~ dte ernrogeniveisch,~fierieisen (cle WACC t \ gelijk ,i,m hrt rendement d ~het t gt int t \teerilt itxririogeiioplevt-rt) cl,iir i\ cie WA( C l o g i h~ ooh gelijk .i:in het ivriderncnt cl'it de gt~camenlijke,titis op ric h begrijpelijk .L,tngecien l.iet t)eichikl-werendement voor de vetmogensver\( h'iffvrs wol dt bepa'ilcl door de . ~ c t i \ ~ Het gegeven dat tie WACC uordt hep'lald tioor de ,icttv,ì betekent tebens clat de WACC on,ifri,inkt~lijk1s .L ,in de verinogensitruc tuur (de i erhouding elgen T. ermogen ten op/ic hte v,in het totale vermogen) De v ï i mogen\striictuur is dec hts bep,~lencla o o i de herdeling v,in het rencleint~ntover de verit haffers v,in het eigeii kerrriogen cn het vreei~idvet rnogen
90
De WACC wordt als volgt bepaald: WACC = R,*(1 -t)*(W/TV)+R,*(EV/TV) Waarbij geldt: = De rendementseis van de eigen vermogen verschaffen * R, = De rendementseis van de vreemd vermogen verscbaffers R, (voor belasting) -. t = Belastingdruk = Marktwaarde van het eigen vermogen EV = Marktwaarde van het vreemd vermogen W TV =VV+EV Het rendement op het eigen vermogen zou kunnen worden bepaald op basis van het Capital Asset Pricing Model"), als volgt: R, = R, + P*(R,-R,) Waarbij geldt: R, = Het risicovrije rendement = De beta van de beleggingsinstelling 0 p = Marktrendement (Dit is het rendement van de marktportefeuille, 0 R, deze portefeuille heeft een P van 1) Het risicovrije rendement wordt veelal gesteld op het rendement op Lngjai ige staatsobligaties (bijvoorbeeld 10 jaar) De beta is een ma'itstaf voor het risico van investeren i11de betreffende instelling ten opzichte v'in investeren in de marktportefeuille Een beta van 1 betekent dat tie betreffende investering exact 'beweegt' met de markt Ecri beta groter dan 1 betekent dat de investering in derelfde richting beweegt zls de markt, maar dzt d e ~ bewegingen e heftiger ~ i j nei , is dus een grotei tisico cLtn de markt Een bct,i tussen de O en de 1 betekent dut de investering in defelfde richting beweegt '11s de m'irkt, ma,ir dat dere bewegingen rnindrr /ijn dan de mzrkt, er is du5 een Liger risico dan de nmkt Fen bet'i die hleiner is dan O betekent tiat de investering tegengesteld beweegt ten op/i
1.7.3 NOPLAT NOPIAR? i5 Net Operatiort I>rotitLesi Adjuited I'axrs (Opr~~itionele winst minu:, 't'ingepdste be1,rstingen) Bij de beiekentng van de EVA wordt hier v'tn LiitgegaLn in pl,l,lts v,in het netto result,i,rt ,lLinge7ienwe veronderstellen dat de instelling 'i1let.n met eigen vtkrmogen IS gefinilncierd Er 7ijn dus geen financ ieringskosten meegenomen in de NOPLA'I' NOI)I,A'T k m op veiichillendt. m:rniert.n worden hepa,ild, indien wij uitgu:tn van het netto mkoinen, wa'ii hij het netto inkomen i> gedefinieerd als inkom-
'''firraie\
R , M) ers 5
pk%o/ ~o~pofatc~t.zi?iivltc~ 19ht MtC;r,iu-Hili P110
Ijrzr~c
sten - kosten - afschrijvingen - interest - belastingen, wordt NOPLAT als volgt bep'iald (Copeland): NOP1h'r
Netto inkomen Interestkosten n,l belastingen -1-1- stijging/daling in voorziening voor latente belastingen interestinkomen na belastingen niet-operationele inkomen na belastingen + dividend uitgeh rerd aan minderheidsbelang -/+ winstherlies iritlirect resultaat + afschrijvingen gerïlateerd aan het o.g. =
+
1.7.4 Geinvesteerd vermogen Het geinvesteerd vermogen kan op twee manieren worden bepaald Via de actief zijde van de balans cm via de p'ts5ief zijde van de balans. Via de passief zijde van de bakins is de berekening het eenvoudigst, het is namelijk de som vdn het eigen vermogen (plus semi eigen vermogen posten zoals latente belastingen) en d? interest dr'igende schulden 1.7.5 ROIC Het ROIC (return on invested capital) is het rendement op het geïnvesteerde kapitual en wordt als volgt bepaald. KOIC = NOPLAT, / Geinvesteerd vermogen
,,
1.7.6 Conclusie ten aanzien van EVA Zoals gesteld kan met behulp van E'VA worden bepaald of het mallagement wa'irde heeft gecrecerd vooi dtt aarideelhouciers of d ~ert juist wa;irde is veinietigd 1)uarrnee ia het een goed hulpmiddel orri veischilleti tussen de intrinsieke w'iarde e11de marktwdarde (heui sw~arde) van een v~stgoedheleggingsinstelling te vet kl'iren. E,chter het toepassen t.ln EVA 1s niet eenvoridig, dit ~vordtveroor/,i,lkt dooi de volgende 'ispectt-n, s 'ren einde bv^ te berekenen i5 het ~iood;.,ikelqkhet gc-.lrivestreidvermogen te t>ep,~lenf Iier bij doen rich derelfde onlekerheclen en onri,iuwkeurighedvn .ioor die we de berekening t dn de intrir-isieke w'i'irde Iiebben Zoals wlj hebben gesteld kunnen clex onnaiiwkeuiighrden a'inrienlijh Lijn Er dient een insch'itting te worden gern'r'ikt van het risico vdn de v'istgoedbeleggingsiristelling ten op~ichtev~iride m:tikt. l ) i ~ resulteert in een beta voor de beleggingsinstelling lle bet,^ kcinworden ,ifgeleid uit de historische kjewegingen .i.in de instelling ten op7ichte v,m de markt, het blilft echter een insc h'ltting
91
e
92
0
Er dient een inschatting te worden gemaakt van het inarktrendement Er dient een inschatting te worden gemaakt van het risicovrije rendement NOPLAT en het geinvesteerd veimogen dienen nauwkeurig berekend te worden
Deze aspectr3n hrengen met ~ i t niee h dat het berclkenen van EVA htp:i
1.8
Balans op beurswaarde
Zo'ils wij hcl>l,eri,Langeven,vn ;.oals ook in de piaktijk blijkt, is de intrisi\ieke wa'irde van v,istgoedbelegginjisinstellingen veelal niet gelijk aan de rri'irktwaarde (beiirsw,i,irde) De reden hiervoor is d'it de intiinsieke waarde voornamelijk worclt bepaald door dr verwachte peiforinant e van de beleggingen tenvijl de btiiir~w~~arde wordt hepaald door de verwachte perform.ince van de heleggingsinstelling De verw,tchte performance t 'In tie beleggingen komt tot uitdrukking in de waardering (mals door tie taxateiirs bepaald) v'ln de vastgoedportefeuille De taxateur hetrekt in de w,i;utleiing vdn de v'istgoedobjecten al die aipecten die relev,~nt/ij11 voor de perforrri,ince van het betrefl-endeobject. Ue overige worden of nomiposten in dc~t>al;insvan een ~~istgoedbeleggingsinitelling na:d bep,i,ild (/o,~lskasgeld ol financiering) of /ilri van dusdanige omvang dat ze vrijwel geen betekenis hebben voor tle intrinsieke w,iartle vcln de belegging~instelling(denk bijvoorbeeld a:m overlopt,nde cictiv,iof pcissiva) l)e in,iik~w,i,trdev,in de v,i4tgoedl~elegging\initt~Iling uordt zo,il\ gesleld bep,i,tld cloor de verwachting kit de inve5teiing door de belegger (1x1 d'indeIrn v,in de ~~iitgoedbeleggingsinstelling) rendeett Dit wordt vooi een groot deel hep,i:lld cioor het vei-w,iortefeuillefin,inciering v'rn de beleggtrigsinstelling, (teru 'rchtc*)l)el,istingxvetge'~ing. eíonomischt- ontwikkelingen 'rwurskli~n,rntctc Vooi de leg indeel hou cl ei is het uitrlndelijli van belmg hoe de vasrgoedI-~rlegging\instelling preiteert I>it is t)el,tngrijker d,iri het iencleren v,ln de bvleggingen v.in tie belegging\instellii~g(v'~n/elf\prekenciis er wc1 een verband) I)a,irom is het mijns in/iens /invol om in de l ~ ~ ~ r r e k e ninform,ltie ing op te ncinen ovei (Ie beur\w,r,ride en de ontwikkeling i x i cie t)eutsw,t'~rde ln cle j,i,rrrt~hening7ou tevens opgt,nomen iiioeten \volden een hiitorix h over-
DE JAARRI'KEIVING
VAN VASTGOEDBELEGGINGSINSTELLIN(xEN
/ic ht van cie beuriw'idrde ten opzichte van de intrinsieke waarde van de heleggingsinstelling A,invullend zou in de toelichting bij de jaarrekening een ,t,ingep:i\te hal,in\ lciinnen worden opgenomen, waarbij het eigen vermogen v,in tle belc~~gingsinsttlling aortlt grwaardeerd op de beurswaarde, en waarbij venolgrns op h:iiis \/,mdeïe beurswaarde aortit afgeleid wat kennelijk dtb a~a,irde':m .IC hc 1t gfiingen i? in handen van tltb betreffende beleggingsin ctellirie Fe11 prt3iiiiurnten (,p/ithtt van dt. m;ìrbtwaarde van tie beleggint:siristt Hing cluicftcp c rv'ttie v,in u aarde, een discount kan duidt n op vernit ti gt~igvar1 YVJ trclt.
( ) p tlt~/ewrjye wordt tJen vertaling gekregen v.in de verwachte performance. ui ticl L~,incltie?i op cte beurs naar de belr-ggingsportefeui~ille van de betrcffe~iclthelegging\instellirig. Alhoewel tlit Leïr ill~istr~itief is client een belangrijke kanttekening te worden gem'i'ikt I>t. m'lrge tuisen intrinsieke w'rarde en tle beurswaarde wordt veroorz:iakt (foor factoren die bein~loedba,ìr~ i j ndoor het management en f , ~ toren clie dit niet ïiln Voorbeelden van deze 1;iatite factoren Lijn het beursklirna'lt en de economiiche ontwikkelingrn Met verschillen tussen waLiidering \,in de beleggingsportefei~illrop basis v'in cl? intrinsieke wa'rrde en op hdiis vdn cle heuiiw,t,lrde client clerh,ilve boorzit htig omgegaan te woiden c l t b
De in de voiige p,iragr,i,if toegelichte EVA methotle k m echter hierbij uitkomst hietien :iclilgvzienhiermee een indicatie kan wol cleii gekregen van de rn'ite u ,I,rrin het rrianageirient heeft ~orggedr~lgen vooi cre,itie van w:i,irde Ten slottt. 15 voor de belrgger de beilansop bLr5wv'tn de beurswaarde v'in nut bij het vergelijken v,ln v~~stgoec~1)elt~ggingiinstellingen oncierling I-Ietg,r,lt d'rn irnmeii oin de rt.l,ltieve vzrho~idingentussen de w,~aidrv,ii~de heleggitig\portefeuille bij een h,ll,~n\op b:i\is \,in intriniieke w,i,itde e11 een tial,in\ op bas15v,ln beursw,l,iicle HrJthel'ing \.in de niet-beinvlo~d1)~iie f,~c toren ncenit llieri->ij.it. Peitelilh bent hi~i'trktc.l~~ggitig~insti'lir~gen lie h'ilani o p b;141s T. 'In de betirs\b,i,ircle \,in het eigen verrriogtxrr/ o 1 1 tl,in ,114 oncler(lee1van de toelichting op tlr j,!.lrrekening kiinnen worcleri opgenoinen ~od,ìtde/e ooL binnen tle scope v'tn tlv .tccoiititCintscontrolebevinclt
1.9
Balans op Marktwaarde
1.9.1
Inleiding
20~1sgeitelcl wordt in de ~ ) , ~ l ~v,in i n s een ~~istgo~tlbeleggir~g'i~n~telling (te belt~ggingiporteteii111e over het .rlgemcen op rn,iilitwa,lrcle gr-w,i,~ideertlI)e oveiige posten in de b'il'irss morden op riorninale w,~,ircIcgctv,i,~idet~iclI l i t
93
94
geeft voor wat betreft de waarderingen van de verschillende posten in de 1 ~ lans het volgende beeld42): -
.
-
p -
P
.-
B,il;ins Debet
Waardering
Balans Credit
Waardering
Beleggingen
Marktwaarde
Eige n L ermogt3n
Resultante
V( )rderrngen
Nominaal
Lang L ryemtl verriiogrvn Noniiria,~l
Licluide middelen Nominaal
Kort vreemd vermogen Nornlnaal
Het wacirderen van deze posten op nominale waarde ic, uitgamde van clv wet op de j,i,lrrekening, begrijpelijk t n logisch De nominale wa'rrde betreft voor de hiervoor genoemde balansposten namelijk de werkelijk te ontvangen bedragen (vorderingen), de werkelijk vers( huldigde bedragen (lang en kort vreemd vermogen) en de werkelijke be~ittingenaan licluiditeiten (liquide middelen). De nominale waarde vertegenwoordigt voor dele posten uit oogpunt van het bepalen van het vermogen vati de beleggingsinstelling de beite wa'irderingsgrondslag Een bijkomend voordeel van de noniin,ile ~vn'trdeis het feit dat deze w'iarde reldief eenvoudig te bepden is. Echter als wij een uitspraak willen doen <)verde marktwaarde vLlnde beleggingsinstelling Lijn wij van mening dat het hdntercn van tie nominale waarde voor deze hulansposten niet de voorkeur verclient Dit kan het eenvoudigst worden gezien dooi te kijken naar het eigen verniogen van de beleggingsinstelling. Het eigen vermogen repre\enteert de (intiinsieke) wa'irde van de beleggingsinstelling Het eigen vermogrn wordt bepa'tld ali reiult,rnte v,ln alle overige balansposten De wactrderingis derh,llve per definitie ooh een resultante van de wdarderingsgrondsl~~get~ van de verschillende elementen van de baktns In het bovenstaande voorbeelcl is het du5 een result'inte v,in een bal,insposi. op m~rktwa,udren versc hillenclc balaniposten op noinin,ile wclarde Ali wij this eeii indic.itit viln tle trtnrktl~,r,rrcit~ \,in het eigtn verniogen willen krijgen ~ullcnwij diis moeten probvsen oin een bal'lnl op te \tellen w,tnrbij Ale b,ilc~nspostenop m,trkto\/,~'~rtie Lijn gewa~rdeerd1):it wil Leggen wij zullen moeten proberen om niet 'rlleen een inschatting v:rn cle marktw,i,rrde vnn de bvleggingen te krijgeii ma'ir we ~ullenciok nioeten probeien een i t h:rttsng te meikenv'rn de ni,irktw,i,irdt~v m tie vorcteringen liquide middelen en (lange termijn en kolte terrn~jn)schulden Dr b'rlans geeft dan het volgende Iheeld:
'"
W I J z11n hieibtj uitgtgaan .L dn ile be1,ingrilkitï c 'itïgorieen h ~ l ~ t n ~ p odie ~ r in e nde I,urickeningcn van bele~gingsinitzl1ingt.nv001 koiiieri
Kalans Debet
Waardering
I3eleggingen
/
B:~l,insCredit
Waardering
Marktwaarde
Eigen vermogen
Vorderingen
Marktwaarde
Liquide middelen
Marktwaarde
Lang vreemd vvrniogen K()rt vreemd vermogen
Resultante = Marktwaarde Marktwaarde Marktwaarde
Zoals blijkt hebben wij nu ook de marktwaarde van het eigen vermogen bepaald. Er is een dantal voor de hand liggende vragen ten a'mzien van deze balans W'ìt stelt de marktwaarde van de genoemde groepen balansposten voor 0 Kan de marktwaarde van de vorderingen, licluide middelen en schulden afwijken van de nominale waarde Hoe wordt de marktwaarde bepaald Wat 15 de betekenis v,tn de marktwaarde v,in het eigen vermogen 0
1.9.2 Wat is marktwaarde van de overige balansposten De overige balansposten (dus niet beleggingen en niet eigen vermogen) in de balans van een vastgoedbeleggingsinstelling zijn vorderingen, schulden en liquide middelen. Dit tijn allen posten met een eenduidige nominale waarde. Daarmee hedoelen wij een nominale waarde die (in de meeste gevallen) exact kan woiden bepaald ali een recht op een monet~irewaarde (liquide middelen), als een recht op een in de toekomst te ontvangen monetaire waarde (vorcteringen) of als een plicht ten aanzien van een in de toekomst te betalen monetaire waarcle (schulden) I k marktwaarde van &ze posten k m niet direct op een m'lrkt' worden hepaald Dit komt doordat txrals er 1' 1 een ~ e k e i emarkt bestctat wd;trop clete posten kunnen worcien verh,~ndeld,de m'irkt en het ioort posten d ~tou t kunnen worden verhandeld zodanig is d'rt m'rrktwaarcten niet eenduidig tot stmd honien of eenduidig vali de markt kunncn worden afgeleid Verder in veel gev'illen een malht in het geheel niet kunnen hest,r:rn onitiat p a t e n niet verh,indeld morclen of verh,rntlcltl kunnen norcien
Toi h zal wel een zekere theoretische marktwa,xrde voor deze posten kunnen e marktwa;rrde is de waaide waarvoor een worden bepa,ild D e ~ theoretische post in theoiie, in een situatie w,raihij geen sprake is van tijdsdruk of andeie beinvloedende factoren. tu\\en welw~llendepartijen zou kunnen worden verkrndelcf
95
1.9.3 Verschil nominale waarde ten opzichte van marktwaarde
96
1.9.3.1 Algemeen De theoretische marktwaarde van vorderingen, liquide middelen e n ~~chulden kLrn'ifwijken van de nomin'tle waarde indien er sprake is van debiteurenrisit o en indien de werkelijke readt menten op de betreffende posten afwijlien v;in de rriztrktrendementen voor vergelijkbare posten. Dc Irpiteureni-isicoi\ het risico t l ~ een t vordering en/of de daarop br.7~-Ei-nclr. rente niet of niet geheel kan worden geind Indien een neker debiteurrniisico wortit geidentificc erd zal dit c en negatief effect hebben op de marlitaLt,irde van een vordering Immer5 c en eventueel kopende partij zal rekening hoii t 1ordering niet kan worden geind r.ri clcte dt n met het risico i de kans i t l ~de partij zal ciaarom een risic opremie in mindering brengen op de noniin'rlc wanrcle
Indien bijvoorbeeld een kopende partij verwacht dat tie kans op het innen vdn ?en over te nemen vortleririg 50% is, dan zal in het 'rlgemeen deze pLirtij bereitl ~ i j nmaxim;t,~liO%te bet'rlen voor deze vordering Ooh renclrmenten ten opzichte v'in marktrendementen zijn bep,~leiidvoor de waardering van 1 orderingen en C( hulden. Dit kan het eenvoudigst :i,~ntle hand van een rekenvoorbeeld worden geillustreerd. Stel d,it een partij een 10 j;i.ir vordering van NLG 500 O00 niet een ~a~irlijhse rente v,tn 10% kan kopen, hij een mxktrente v'in 8% voor vergelijkbare vorderingcln. Wat is dan de m:txini,ile pi ijs die hoper bereid is te betalen voor clew vordering De Loper 2-11 een beclrag willen betalen rotl,inig dat het cloor hein belia.ilde rendement op dele vordering niet lager woidt d,in het m'irktrendement lle Loper is dus bereitl oril m,rxiril,l,~lN1 C; 625 000 te Iiet,ilen Itnnier s d'rn is de j:t,iili~kst'rente ‘tel NI,(; SO.000precleh gelijk :r,!n ii%i over .M(;
"'
()~~.(JOO
kortom tle twee be1,ingrijkc t,ittoren ter bep,rling v,rn de rn:irktw;~,tttlezijn rrsico en i en(1eincrit ' " In dr. \olgeritle p,ir,rgi,il-rn g.t.rn m11 w,it dieper in op het hegrip ~n:irktwa,~rcie voor cle versc h~lle~icle Fioitïn op cte i,,rl;in~3
1.9.3.2 Liquide middelen Ook voor liqiìide mlddelen k,tn een rri,trktcc,i,~rdewortlen I>ep;~,ilclI>txze m,irkiw;i~rdewol dt eigenlijk .illce~idoor renciementsvei~chillcnbep:i,rld a,mgezien debiteiltenrisico koor cle betrrftericle tegetipartijen h,inktsil, '11s nihil rii'ig worden hese houwd
Ui!
JAAKKCKCIUlIUCr
VAIU
VAbl CrUEDUCLEbbINbb1Nb1 hLL1NGEN -
Liquide middelen in een beleggingsinstelling zijn, op dat deel na dat noodz'ikelijk is voor de dagelijkse activiteiten, primair een overschot nog te beleggen miclclelen. De liquide middelen moeten worden gewaardeerd aan de hand van een mai ktrentiement Hierbij wordt op bas14 van tie jaarlijkse werkelijke cashflow (veelal laair op licluide middelen) en het marktrendement de marktwaarde bepa,rlrl Als volgt Saltlc liyuidt middelerl. NL(; 10 000.000 Rerrclrmrnt op liquide middelen. 2,596 Marktrerictvrnent. 9% Op baíi:, van deze gegtvens wordt de volgencle marktwaarde bepaald h op de liquide middelen is 2,5% * NLG 10 000 000 = De j;l:rllijkse c ~ s flow NLG L50 O00 Vervolgen5 15 de marktwaarde van deze cash tlow tegen 9%, NLG 250 000 / 9% = L 777 778 De/e mxktwaarde is beduidencl lager dan de nominale waarde Dit is in l i p met (le vei-cvachtewa,irclering v'in liquide middelen, immers de liquide mitidelen rentieren in dit voorbeeld minder dan h c tnarktrendement. ~ Wij stellvn d'it de liquide niidclelen moeten worden gewaardeerd aan de hand van een ni,lrhtrendement' De vraag is echter, w:it dtt marktrendement clan is. De hiervoor beschreven berekening worclt gcma:rkt ten einde de iiiarktwa'irde v'in het eigen vermogen van de belrggingsinstellirig te benaderen I>e rn,irktw,r,ircle v,ln het ergen vermogen voor eet1 iildividuele belegger in de helegglngsinstelling moet worden bep'~,ildop b'isis k ,in cle rendemeritscis van dvre belegger Dit renclerrivnt zoli du5 ook gc.h,tritcerd moeten worden ren behoeve v'in de intlivici~ielebalansposten prol~leeimis clat verschillende lw1eggt.i \ teisc l-iilleiide rendernentseist-n hebben 'en pr'tktische ben,rcleling v,in een m'irktiendemt-nt 15 hi-t rendement tl,it tle beleggingsin~tc~lling op rijn heleggirigeti behci,tltif iierniee lvordt het prohleetn .\.,in cle \er\ cl'i t cle t)eii~ggingsin\tellit~g op zijn eigen i)eleggiiigrn gelieieert
1.9.3.3 Korte termijn vorderingen en schulden Voor korte termijn vorderirigen en xhulden geldt feitelijk een retien,ltie gelijk u n clie voot liquide miclde1er-i lilct betreft po5ten die op korte termilii ren niut'itir in cle Iicluide mitidelen Lullen ~eroor~,rkeri I-kt i5 tic ~eiw~ichting cl'it tiit op korte terrnijri rdl ge\[ hieden, der1t;tl~eworclt in het algerneen geen rtJnte herekend of in rïhcni~iggel~r'icht
9;
9s
Deze posten moeten derhalve ook naar analogie van de liquide midclelen worden behandeld. Dit betekent dat voor deze posten kan worden verondersteld dat hrt rendement (ongeveer) gelijk is aan dat van de liquide midtlelen. Dit is ac<eptabel aangezien deze posten snel zullen worden omgezet in liquide middelen en dan ook een vergelijkbaar rendement zullen gaan behalen. Er is echter ?én complicerende factor, dat is voor kortlopende vorderingen h r t debiteurenrisico. Dit betekent, dat naast d e discontering, ook e r n inschattirig rnoct worden gemaakt van de inba irheid van de vorderrngen Overig( ni n orclt deze inschatting ook ten behot ve van de waardering in tIt jaarrekeriing gemaakt. In het algemeen zal derhalve daarop kunnen worden aangesloten.
1.9.3.4 Lange termijn vorderingen en schulden Lange termijn vorderingen en sc hulden worden behandeld conform de korte termijn vorderingen en schulden met dien verstande dat voor deze posten niet wordt uitgegadn van het rendement dat op liquide middelen wordt gemaakt, maar dat wordt uitgegaan van de werkelijke rente die wordt ontvangen of betaald op deze posten Ook wordt voor deze posten niet uitgegaan van het rendement op de beleggingen, maar wordt de mxktwaarde bepaald .un de hdnd van de marktrente voor vergelijkbare producten.
1.9.3.5 Voorbeeld berekening Ter illustratie het volgende voorbeeld. In de ja'lrrekening van een beleggingsfonds is de volgende balans opgenomen
1
Ral,ins credit
1.000.000
1
Eigen veimogen
670 000
Lang lopende vorcleringen 50 000
1
Lange lopende schulden
400 000
Balans debet (in NLG '000) Beleggingen
Kort lopende vorder ingrri
Koit lopende ichuiden
17 000
De beleggingen ~ i j ngewaardeerd op m,lrktw,t,irde, cie overige balarisposten (excluilef het eigen vermogen) zijn gew,iardeerd op nominale waarde De kort lopende en lang lopende vorderingen ~ i j nonder .litrek van een voornening voor oninbdarheid
Het rendement op beleggingen is 95%. Verder wordt op de liquide middelen een rendement behaald van 2,5%. De gemiddelde rente op de lang lopende schulden is 7,5%, terwijl de marktrente voor vergelijkbare leningen 5 5 % is. De rente op de lang lopende vorderingen is 8%,terwijl de marktrente voor vergelijkbare vorclrringen 6% is. ()p basis van deze gvqevens kan de volgende balans worden opgesteld waar bij alle posten zijn gr w,l,irdeerd op (theoretische) marktwaarde.
I Balans credit
Balans debet (in NLG 000) Beleggingen
1.OOO.OOO
Eigen vermogen
526.474
Lang lopende vordering45) 66.667
Lange lopende schulden46)545.455
Kort lopende vordïringen4') 3.947
Kort lopende schulden48)
Liquide middelent9'
4.474
5.789
1.9.4 Betekenis van de marktwaarde van het eigen vermogen Door het eigen vet mogen te bepalen als saldo van activa en passiva op marktw ~ t r d eworclt het eigen vermogen (en derh'llve een intrinsieke waarde) bepaald ook op b'lsis vdn de marktwaarde Dit eigen vermogen 7ou een betere repre5ent'itie moeten geven v~incle marktwa~idev'in de belegging5iilstelling Tevens is dit rigen vermogen eer) goed uitg'rngspiint voor de beoordeling v,rn de perfornianc e v,{n de beleggingsinstelling
99
Uh JAAKKhKhNlNG
LITE
VAN
VAb 1 G O h U B b L b G b l N G S l N b I bLLIN(rC'U
IJST
AS1 V,istgoc"d í)uitsland N V ,Jaarverslag 1778 A7L V :n tpoc d ( ommercieel N V ,Jaarverslag 1998 6 AZL Vastgoed Woningen N V ,Ja'lrverslag 1998. Bac Prof Drs A.D., e a , Handboek Accountancy, hoofdwerk dccerlil-)er 1701 \arnun
0
Kregvr , R , Crc'iting Economic Value Mortgage Banking, Aug 1998, Vol 58 issur l L , p74-80 e MacAllister, P Val~i~ition Accuracy a contribution to the debate,Journal of Property Research, 1995, 12 203-16. Matysi~hG., Wmg, P , Commercial Ploperty Maiket Prices and Valuationh an'tlyiing the iorrespondence Journal of Propvrty Research 1995, 12 181202 NAI ,R( )N Nationaal ( Irondbezit, J;ian~erslag1908 Nie~imhitSteen Irivestnients N V ,Ja'irverslag 109h ENH0BE.L (Engels-IIollandse Beleggirrgs Trust N V ,Jaarverslag 1998 Parker I) Valu,ition Ac curacy - An Aer\tr:tlian Perspective, Paper to 4th Pacific Rini K i ~ ~Estatt. tl kocicty Conference Perth, Janu'lry 1998 Rd'icl voor cte J,rarverilaggeving, Richtlijnen voor de jaarverslaggeving, no veinher L998, Kluwer RAVI K,~pport:lge\;in de werkgroep Wet Waardebepaling Onroerende zaken l990 Rodamco N V , Veislag over 1998/1999 Roc1:iinco Retail Necicrldnd N V , Veislag over 1998/1999 Sarakreek Holding N V ,Jaarverslag en jaarrekening 1998 Schroders Intern'itional Property Fiind N V ,Jaarverslag 30 juni 1998 0 UniInveit N V , Ja,irvcrikag 1998 Vastnjed Offices/Industri,ìl N V ,Ja'irveriiag 1998 0 VastNed Retail N V , J'ìcmrversl,ig1998 VI-IS Onroerend Goed M,iatschappij N V Ja;lrver>ldg1998 VIK N V ,JCiailierJag1997 Wereldh'lve N C Ja,irveril,ig 1998 Wit, D P M de Portfolio Management of Comrnon Stock m d Re'rl-Estilte Assets, 1991, ïinbergen Jnitiruti. Rese,rrch 4erles Arnitrrdam Young J C; , l>ete~min~inls of KEI I Fr,~nchiseV,iliie, An eu,iniinGltiono f KFJI Stoi h Pricei to 'I heir Net Asiet Value Kv'll E state Keviem 1999 e
0
POP
