Afstudeerscriptie. Vrijwillige toelichting van informatie in de jaarrekening van vastgoedondernemingen

Vrijwillige toelichting van informatie in de jaarrekening van vastgoedondernemingen

Afstudeerscriptie

Vrijwillige toelichting van informatie in de jaarrekening van vastgoedondernemingen De bijdrage van de Best Practice Recommendations van de European Public Real Estate Association

Amsterdam School of Real Estate Opleiding: Master in Real Estate Jaargang: 2008/2010 Auteur: Sidney Herwig

Begeleider en beoordelaar: drs. J.P.L.M. op ’t Veld Tweede beoordelaar: drs. G.A. Vos Datum verdediging: 4 november 2010

pagina 1


Inhoudsopgave Abstract _______________________________________________________________________ 3 Hoofdstuk 1 Inleiding _________________________________________________________ 7 § 1.1 Terreinverkenning______________________________________________________ 7 § 1.2 Probleemstelling en afbakening __________________________________________ 11 § 1.3 European Public Real Estate Association (EPRA) ____________________________ 12 § 1.4 Adviesvraag _________________________________________________________ 13 § 1.5 Onderzoeksmethode ___________________________________________________ 14 § 1.6 Leeswijzer___________________________________________________________ 16 Hoofdstuk 2 Institutioneel en theoretisch kader van vrijwillige informatieverstrekking __ 18 § 2.1 Informatie-asymmetrie en agency theorie ___________________________________ 18 § 2.2 Doel en functie van de jaarrekening _______________________________________ 23 § 2.3 Eerder empirisch onderzoek naar transparantie en vrijwillige informatieverstrekking _ 26 § 2.3.1 Onderzoek naar transparantie en vrijwillige informatieverstrekking bij vastgoedondernemingen ________________________________________________ 27 § 2.3.2 Onderzoek naar transparantie en (vrijwillige) informatieverstrekking op de koers van aandelen van ondernemingen_____________________________________________ 30 § 2.4 Conclusie ____________________________________________________________ 32 Hoofdstuk 3 Dataset en methode van onderzoek __________________________________ 34 § 3.1 Dataset _____________________________________________________________ 34 § 3.2 Maatstaf vrijwillige informatieverstrekking _________________________________ 36 § 3.3 Maatstaf stock performance _____________________________________________ 38 § 3.4 Statistische methode en toetsingsprocedure _________________________________ 41 § 3.5 Conclusie ___________________________________________________________ 43 Hoofdstuk 4 Resultaten van het onderzoek ______________________________________ 44 § 4.1 Beschrijvende statistieken_______________________________________________ 44 § 4.2 Resultaten van het onderzoek ____________________________________________ 48 § 4.3 Resultaten van het interview_____________________________________________ 52 § 4.4 Conclusie ___________________________________________________________ 53 Hoofdstuk 5 Conclusie, beperkingen, suggesties en aanbeveling _____________________ 55 § 5.1 Conclusie ___________________________________________________________ 55 § 5.2 Beperkingen en suggesties ______________________________________________ 57 § 5.3 Aanbevelingen in relatie tot de adviesvraag _________________________________ 58 Literatuurlijst _________________________________________________________________ 61 Bijlage 1

Criteria literatuuronderzoek ___________________________________________ 64

Bijlage 2

Maatstaf vrijwillige toelichting van informatie in de jaarrekening ____________ 65

Bijlage 2

Overzicht van de onderzochte jaarrekeningen over het boekjaar 2009 _________ 70

Bijlage 3

Overzicht van de onderzochte jaarrekeningen over het boekjaar 2009 en de bijbehorende score van vrijwillige informatieverstrekking ___________________ 72

Bijlage 4

Overzicht van de onderzochte jaarrekeningen over het boekjaar 2009 en de bijbehorende stock performance per 30 juni 2010 __________________________ 73

pagina 2


Abstract In de financiële verslaggeving kan een onderscheid worden gemaakt tussen interne informatieverschaffing

en

externe

informatieverschaffing.

Externe

informatieverschaffing is gericht tot derden buiten de onderneming, zoals beleggers, banken,

crediteuren

en

de

belastingdienst.

Voorbeelden

van

externe

informatieverschaffing zijn de jaarrekening, persberichten en emissieprospectussen. Door scheiding van leiding en eigendom bij ondernemingen is er sprake van informatiebehoefte

bij

de

verschaffers

van

kapitaal.

Er

is

voor

de

ondernemingsleiding en aandeelhouders een continue spanning tussen enerzijds verstrekken van meer informatie om de informatie-asymmetrie te verlagen en anderzijds voorzichtigheid te betrachten om niet teveel concurrentiegevoelige informatie prijs te geven. De jaarrekening is één van de hulpmiddelen die gebruikt wordt om tussen beide partijen deze informatiestroom op gang te brengen. Het verminderen van de informatie-asymmetrie zal de vermogenskosten voor de onderneming verlagen en daardoor de waarde van de onderneming doen verhogen. In deze scriptie staat het vrijwillig verstrekken van informatie op basis van de Best Practices Recommendations (BPR’s) van de European Public Real Estate Association (EPRA)

in

de

jaarrekening

2009

door

Europese

beursgenoteerde

vastgoedondernemingen centraal. De BPR’s geven een leidraad voor de toelichting in de jaarrekening van Europese beursgenoteerde ondernemingen om zodoende uniformiteit en vergelijkbaarheid na te streven. Er zal kwantitatief worden getoetst of het verstrekken van vrijwillige informatie uit de BPR’s in de jaarrekening de ‘stock performance’ van de onderneming positief beïnvloedt, waarbij in het bijzonder zal worden geanalyseerd welke vrijwillig te verstrekken informatie uit de BPR’s het meest relevant is. In het onderzoek zijn 45 ondernemingen geselecteerd die 83% beslaan van de totale marktkapitalisatie van alle Europese beursgenoteerde vastgoedondernemingen. De analyse is uitgevoerd met behulp van een correlatie- en

pagina 3


regressieanalyse en geverifieerd door middel van een door mij gehouden interview met een analist. De mate van vrijwilligheid vanuit de BPR’s is bepaald door deze te vergelijken met de verplichtingen op basis van de International Financial Reporting Standards. De mate van vrijwilligheid is door mij meetbaar gemaakt door deze om te zetten in een tabel met een bepaalde te behalen score. De tabel kent 44 deelvragen, verdeeld over 9 specifieke thema’s uit de jaarrekening en de indeling van de BPR’s. Het toekennen van de punten per onderneming heeft plaatsgevonden door middel van een uitgebreide analyse, tekstueel en cijfermatig, van de jaarrekeningen 2009 van de geselecteerde ondernemingen. De maatstaf voor stock performance is geconcretiseerd door vast te stellen in hoeverre de individuele onderneming een lagere discount of premie heeft, gemeten als afwijking tussen de beurskoers en intrinsieke waarde per 30 juni 2010, ten opzichte van het gemiddelde van de in de steekproef geselecteerde ondernemingen. Op basis van de uitgevoerde analyse is er een statistisch significante positieve correlatie vastgesteld tussen de mate van vrijwillige informatieverstrekking op basis van de BPR’s en de stock performance. De correlatie bedraagt 0,5548. Op basis hiervan concludeer ik dat ondernemingen met een hoge score op de vrijwillige toelichting van de Best Practices Recommendations een lagere discount of een premie hebben ten opzichte van de gemiddelde discount van alle Europese beursgenoteerde vastgoedondernemingen. Een vijftal elementen uit de BPR’s blijken – op basis van correlatie- en regressieanalyse en het interview met de analist - in hoge mate bij te dragen aan de transparantie en daarmee de verbetering van de stock performance. Dit betreft de mate waarin de onderneming een toelichting geeft op haar strategie, de uiteenzetting van de additionele performance ratio’s, de gedetailleerde analyse van enkele kerngegevens op pandniveau, de toelichting van de samenstelling en ervaring van de directie en het

pagina 4


toezichthoudende orgaan alsmede de voorgestelde presentatiewijze in de winst-enverliesrekening. Mijn advies aan de EPRA is dan ook dat er meer handreikingen moeten komen voor de strategieparagraaf. Allereerst zou de best practice moeten worden om er een aparte paragraaf voor op te stellen. Daarnaast zou men meer inzicht moeten geven in de wijze waarop de onderneming de strategie meetbaar heeft gemaakt en de mate waarin de strategie in het jaar is behaald en wat de ambitie is voor het komende jaar. Dit zou inzichtelijk kunnen worden gemaakt met behulp van bijvoorbeeld de kritieke prestatie indicatoren die het managent gebruikt om de organisatie te monitoren. Het gebruik van de performance ratio’s dient in meerdere mate gestimuleerd te worden, waarbij deze een plaats dienen te krijgen in de jaarrekening. Van belang hierbij is tevens het opnemen van een verloopoverzicht welke inzicht geeft in de verschillen tussen de grondslagen zoals gehanteerd onder IFRS en EPRA. Als laatste adviseer ik de EPRA om een standaard format te ontwikkelen voor de verantwoording op pandniveau van enkele kerngegevens zoals de werkelijke huuropbrengst, de marktwaarde, leegstand, etc. De Best Practices Recommendations zijn voldoende duidelijk op het gebied van de toelichting van de samenstelling en ervaring van de directie en het toezichthoudende orgaan alsmede de voorgestelde presentatiewijze in de winst-en-verliesrekening. Op dit gebied kan de EPRA niets ander doen dan ondernemingen stimuleren dit toe te passen door hier veel aandacht voor te vragen en de voordelen duidelijk te maken. De belangrijkste beperkingen van het onderzoek zijn gelegen in de gekozen eenvoudige, subjectieve maatstaf van vrijwillige informatieverstrekking en stock performance, de beperktheid in de gehanteerde informatiebronnen waarin de

pagina 5


informatie is opgenomen, de analyse van 45 beursgenoteerde ondernemingen en het buiten beschouwing laten van persoonlijke motieven van de ondernemingsleiding om bepaalde vrijwillige informatie al dan niet te verstrekken. In mijn onderzoek richt ik mij niet op de kwaliteit van de verstrekte vrijwillige informatie en slechts in zeer beperkte mate op de informatiebehoefte van gebruikers van de jaarrekening. Daarmee zegt dit onderzoek niets over de volledigheid van verstrekte informatie en de juistheid ervan. Mijn onderzoek draagt bij aan de bredere literatuur op het gebied van vrijwillige informatieverstrekking en transparantie en meer in het bijzonder de rol van de BPR’s in dit kader. Er is – tot aan dit onderzoek – nog geen verband onderzocht tussen de BPR’s en de stock performance van ondernemingen. Mijn onderzoek bevestigd dat het vrijwillig toelichten van de BPR’s loont voor de ondernemingsleiding. In een vervolgstudie kan aan bovengenoemde beperkingen nadere aandacht worden gegeven door bijvoorbeeld een additionele maatstaf voor de kwaliteit te ontwikkelen of een breder onderzoek uit te voeren op basis van interviews met gebruikers van de jaarrekening.

pagina 6


Hoofdstuk 1 § 1.1

Inleiding Terreinverkenning

De belangrijkste doelstellingen van de jaarrekening zijn verantwoording en informatieverstrekking1. Er kan een onderscheid worden gemaakt tussen interne informatieverschaffing

en

externe

informatieverschaffing.

Interne

informatieverschaffing is bedoeld om de ondernemingsleiding van informatie te voorzien en om daarmee sturing te kunnen geven aan de organisatie, zowel strategisch als operationeel. Bij interne informatieverschaffing kan men denken aan een ondernemingsplan,

budgetten

en

periode

managementinformatie.

Externe

informatieverschaffing is gericht tot derden buiten de onderneming, zoals beleggers, banken,

crediteuren

en

de

belastingdienst.

Voorbeelden

van

externe

informatieverschaffing zijn de jaarrekening, persberichten en emissieprospectussen. Twee belangrijke verschillen tussen de beide informatiestromen zijn dat interne informatie geheel toegespitst wordt op de wensen van de gebruiker van deze informatie, terwijl externe informatie veelal een pluriform karakter heeft. Een belangrijk onderdeel van de externe informatieve functie is het ondersteunen van de gebruiker bij het opstellen van een financiële analyse om zodoende een inschatting te kunnen maken van de toekomstige ontwikkelingen van de onderneming. De informatie uit de jaarrekening en het jaarverslag vormen een basis voor deze (financiële) toekomstprojecties2. Daarnaast is er van nature een belang bij de onderneming om zo min mogelijk externe informatie te verstrekken aan derden uit angst concurrentiegevoelige informatie prijs te geven, terwijl dit belang niet aanwezig is bij interne informatieverschaffing. 1

Epe, P, Koetzier,W, (1995) “Jaarverslaggeving”, Groningen, Wolters-Noordhoff, pagina 25. Zie ook Het Financieele Dagblad van 2 juni 2010. Door middel van een enquête is onderzocht dat tweederde van de professionele beleggers niet-financiële informatie van beursfondsen inmiddels even belangrijk vindt als financiële informatie. Het jaarverslag en de jaarrekening blijven volgens het onderzoek de eerste informatiebron voor beleggers. 2

pagina 7


De

tegenstrijdigheid

van

informatieverschaffing

door

de

onderneming

en

informatiebehoefte van de externe gebruiker kan ook breder worden bekeken, waarbij de vraag dient te worden gesteld wat de plaats is van de onderneming in onze huidige maatschappij. Welke rol vervult zij en welke belangen zijn hiermee gemoeid? Onderdeel van deze belangen is bijvoorbeeld werkgelegenheid, maar ook van belang is een stabiele economische verhouding tussen leveranciers, afnemers en de onderneming. Afspraken ten aanzien van levering en betaling van goederen en diensten dienen te worden nagekomen, maar ook dienen geldverstrekkers zekerheid te hebben dat hun risicodragende kapitaalverstrekking op een verantwoorde wijze wordt gebruikt. Ondermijning van deze basisprincipes van de handel kan het vertrouwen van crediteuren, afnemers, banken en aandeelhouders schaden en mogelijk in verdere mate het economische vertrouwen in een solide economisch stelsel van een land ondermijnen. Bepaalde informatiestromen tussen onderneming en gebruiker lossen zich van nature op. Een bank zal immers niet bereid zijn krediet te verschaffen aan een onderneming zonder dat de onderneming een ondernemingsplan overlegt en bereid is periodiek (financiële) informatie te overleggen aan de bank. De vraag is echter of alle belanghebbenden deze druk kunnen uitoefenen op de onderneming. De wetgever vond dat dit niet in voldoende mate mogelijk was en heeft, mede op basis van Europese wetgeving, een bepaalde mate van standaardisatie afgedwongen in de door ondernemingen te verstrekken externe informatie. Zo dienen ondernemingen die kapitaal van derden willen aantrekken een prospectus op te stellen waarin op gedetailleerde wijze een uiteenzetting wordt gegeven van onder andere de ondernemingsdoelstellingen en financiële prestaties3.

3

Dit dient te gebeuren op grond van de Wet op het financieel toezicht.

pagina 8


Daarnaast rust er op de directie en Raad van Commissarissen van een onderneming de plicht zich periodiek te verantwoorden in de vorm van een jaarverslag4 en een jaarrekening5. De plicht tot het opmaken van de jaarrekening rust in beginsel op het bestuur van de vennootschap6. De Raad van Commissarissen heeft een toezichthoudende rol en ondertekent de jaarrekening samen met het bestuur7. In de jaarrekening en het jaarverslag leggen zij aan de aandeelhouders rekening en verantwoording8 af over het gevoerde strategische en financiële beleid. Het deponeren van deze gegevens bij de Kamer van Koophandel9 levert voor leveranciers en afnemers inzicht in onder andere de liquiditeit en solvabiliteit van de onderneming. De vereisten waaraan een jaarverslag en jaarrekening dienen te voldoen zijn vastgelegd in Titel 9 Boek 2 BW10. Zoals hiervoor aangegeven dient de onderneming niet te worden beschouwd als een op zichzelf staande, afgebakende eenheid. Zij functioneert in onze maatschappij, waardoor de onderneming ook de aandacht heeft van een breder maatschappelijk publiek. In meerdere mate wordt onderkend dat het jaarverslag en de jaarrekening door de directie en de Raad van Commissarissen gebruikt moeten worden voor het afleggen van verantwoording aan dat bredere publiek. Zo wordt steeds vaker door ondernemingen, waaronder TNT N.V. en Royal Dutch Shell plc.11, verantwoording afgelegd over de plaats van de onderneming in het

4

In artikel 2:391 BW wordt een nadere omschrijving gegeven van het begrip jaarverslag. In de praktijk wordt hier veelal het directieverslag mee bedoeld. 5 Het begrip jaarrekening wordt in artikel 2:361 lid 1 BW nader uitgewerkt als de enkelvoudige jaarrekening die bestaat uit de balans en de winst-en-verliesrekening met de toelichting, en de geconsolideerde jaarrekening. Het jaarverslag, de jaarrekening en de overige gegevens worden samen veelal het jaarverslag, de jaarstukken of jaarrapport genoemd. In deze scriptie zullen de termen jaarverslag en jaarrekening gebruikt worden indien over de individuele documenten wordt gesproken, terwijl het begrip jaarrapport of jaarstukken wordt gebruikt indien over het geheel wordt gesproken. 6 Artikel 2:101 lid 1 en 2:210 lid 1 BW. 7 Artikel 2:101 lid 2 en 2:110 lid 2 BW. 8 H. Beckman, ‘Jaarrekening en Verantwoording’, Ondernemingsrecht 2007-6, p. 226. 9 Artikel 2:394 lid 1 BW. 10 Artikel 2:391 BW regelt de vereisten van het jaarverslag en de artikelen 2:360 tot en met 2:390 BW geven nadere invulling aan de algemene regels voor de presentatie en toelichting in de jaarrekening. 11 Zie voor TNT N.V. het Corporate Responsibility report 2009 op <www.group.tnt.com> en voor Royal Dutch Shell plc The Shell Sustainability Report 2009 op <www.shell.com>.

pagina 9


maatschappelijk bestel en de wijze waarop zij op maatschappelijk verantwoorde wijze de exploitatie van de onderneming uitvoert12. De vraag is uiteraard tot hoever de ondernemingsleiding wil gaan bij het vrijwillig verstrekken van informatie. De ondernemingsleiding zal een zekere bereidheid hebben deze informatie te verstrekken om de gebruiker van de jaarrekening inzicht te geven in haar organisatie en zodoende de informatie-asymmetrie te verminderen tussen de ondernemingsleiding en de belanghebbende. Het verminderen van de informatieasymmetrie zal de vermogenskosten voor de onderneming verlagen en daardoor de waarde van de onderneming doen verhogen. Daarentegen is het niet onwaarschijnlijk dat de ondernemingsleiding een zekere mate van terughoudendheid zal betrachten, daar het prijsgeven van veel en vooral gedetailleerde informatie ook zal worden gebruikt door haar concurrenten, afnemers en leveranciers. In de context van de jaarrekening kan de toelichting in de jaarrekening worden gezien als de wijze waarop de ondernemingsleiding informatie verschaft aan externe partijen. De wijze waarop en de mate waarin de informatie dient te worden verschaft ligt voor een deel vast in weten regelgeving. Naast de verplichte toelichtingvereisten kan er sprake zijn van vrijwillige informatieverstrekking. Hiervan is sprake indien de ondernemingsleiding vrijwillig extra informatie verschaft aan externe partijen. In deze scriptie staat het vrijwillig verstrekken van informatie in de jaarrekening door Europese beursgenoteerde vastgoedbeleggers centraal. Er zal worden getoetst of het verstrekken van vrijwillige informatie in de jaarrekening door de ondernemingsleiding de ‘stock performance’ van de onderneming positief beïnvloedt, waarbij in het

12

Zie ook de Vastgoedmarkt van 20 juli 2010 waarin volgens ING de performance van onroerend goed fondsen niet langer alleen meer wordt gemeten op basis van financiële risico’s en rendementen maar ook in toenemende mate duurzaamheid als factor wordt meegewogen in de totale performance van de ondernemingen.

pagina 10


bijzonder zal worden geanalyseerd welke vrijwillig te verstrekken informatie daarbij het meest relevant is. § 1.2

Probleemstelling en afbakening

Onderzoek naar de mate van vrijwillige informatieverstrekking valt binnen het domein van bredere begrippen die worden aangeduid met informatieverstrekking in de jaarrekening en transparantie. Deze scriptie is geschreven met het doel een bijdrage te leveren aan de huidige kennis omtrent vrijwillige informatieverstrekking en transparantie in de jaarrekening in het algemeen en in het bijzonder met betrekking tot informatieverstrekking

en

transparantie

door

Europese

beursgenoteerde

vastgoedbeleggers in relatie tot de Best Practices Recommendations (‘BPR’s’) van de European Public Real Estate Association (‘EPRA’). Met de komst van IFRS in 2005 en de BPR’s van de EPRA is er meer discussie ontstaan over de vrijwillige toelichting van informatie in de jaarrekening. Is het wel noodzakelijk om vrijwillige informatieverstrekking af te dwingen met behulp van nieuwe regelgeving of is er een bepaalde mate van vrijwillige verstrekking door ondernemingen, omdat zij hiertoe worden gedwongen door bijvoorbeeld de vermogensmarkt en kan daarmee vrijwillige informatieverstrekking zich in de toekomst verder ontwikkelen door zelfregulering? De probleemstelling die ik in deze scriptie uitwerk luidt: Draagt vrijwillige informatieverstrekking vanuit de BPR’s in de jaarrekening van Europese beursgenoteerde vastgoedondernemingen bij aan een betere ‘stock performance’ van die ondernemingen en welke vrijwillig verstrekte informatie uit de BPR’s draagt daaraan volgens analisten het meest bij? Om de probleemstelling op een gestructureerde wijze uit te werken, zal ik de deze opdelen in een aantal deelvragen. De eerste deelvraag heeft betrekking op de vraag

pagina 11


wat onder vrijwillige informatieverstrekking moet worden verstaan. Om te kunnen toetsen wat er nu als extra informatie kan worden aangemerkt, dient in kaart te worden gebracht wat wettelijk verplicht is omtrent het toelichten van informatie in de jaarrekening en het jaarverslag. Wet- en regelgeving vormt hierbij de maatstaf. Nadat bepaald is welke informatie als vrijwillig kan worden gezien, dient dit te worden uitgedrukt in een maatstaf met een score welke de mate van vrijwillige informatieverstrekking uitdrukt. De wijze waarop deze maatstaf wordt uitgewerkt vormt de tweede deelvraag. De derde deelvraag gaat in op de wijze waarop de ‘stock performance’ kan worden gemeten. De vierde deelvraag heeft betrekking op het aantal te onderzoeken jaarrekeningen en de periode waarover het onderzoek dient plaats te vinden. Uitgangspunt hierbij is om een steekproef te nemen die representatief is voor de totale populatie. De laatste deelvraag heeft betrekking op de te kiezen (statistische) methode van onderzoek. De methode dient het verband uit te drukken tussen de benoemde maatstaf voor de stock performance en de score van vrijwillige informatieverstrekking. Zoals reeds uit de probleemstelling blijkt, beperkt de scriptie zich tot Europese beursgenoteerde vastgoedondernemingen en de vrijwillige informatieverstrekking op basis van de BPR’s van de EPRA. § 1.3

European Public Real Estate Association (EPRA)

De EPRA is een in 1999 naar Nederlands recht opgerichte vereniging met haar standplaats in België welke: “strives to establish best practices in accounting, reporting and corporate governance, to provide high-quality information to investors and to create a framework for debate and decision-making on the issues that determine the future of the sector.”

pagina 12


De meer dan 200 ondernemingen die lid zijn van deze vereniging profiteren van uitgevoerde onderzoeken, indices, evenementen en andere nieuwsberichten. De EPRA wordt aangestuurd door een Management Board en Executive Board. Er zijn daarnaast diverse werkgroepen ingesteld met experts uit de sector. Voor deze scriptie is de EPRA Accounting & Reporting Committee de belangrijkste. Volgens de EPRA Accounting & Reporting Committee hebben de BPR’s tot doel: “To provide a framework for: - Specific additional guidance for real estate companies within the IFRS framework; - Uniform performance reporting and presentation between real estate companies; and - Additional disclosure guidance” Deze BPR’s vormen daarmee een goede basis om vast te stellen wat de mate van vrijwillige informatieverstrekking is door Europese beursgenoteerde ondernemingen. § 1.4

Adviesvraag

De gekozen probleemstelling in de vorige paragraaf is een afgeleide van de adviesvraag die ik wil beantwoorden. De adviesvraag is gericht aan de ondernemingsleiding van Europese beursgenoteerde vastgoedondernemingen en de EPRA Reporting & Accounting Committee die de BPR’s vaststellen. De adviesvraag richt zich op de volgende onderdelen: (a) Loont het voor de ondernemingsleiding van Europese beursgenoteerde vastgoedondernemingen om vrijwillig informatie te verschaffen op basis van de BPR’s? (b) Indien vraag (a) positief beantwoord wordt, welke vrijwillige informatie uit de BPR’s zou de ondernemingsleiding moeten verstrekken?

pagina 13


(c) Op welke aspecten zouden BPR’s verder uitgebreid of aangescherpt moeten worden? § 1.5 In

deze

Onderzoeksmethode paragraaf

wordt

een

beschrijving

gegeven

van

de

gekozen

onderzoeksmethode. Onder een onderzoeksmethode verstaan Verschuren en Doorewaard13 het geheel van met elkaar samenhangende vragen rondom het vergaren van relevant materiaal, alsmede de verwerking van dit materiaal tot antwoorden op de gestelde probleemstelling. In deze scriptie werk ik mijn probleemstelling uit in de vorm van een bureauonderzoek en een interview. Aan de hand van de bestudeerde literatuur, het verrichte onderzoek van jaarrekeningen over het boekjaar 2009 en een interview met een analist tracht ik tot een uitwerking te komen van mijn probleemstelling en adviesvraag. Het voordeel van een bureauonderzoek is dat de mogelijkheid bestaat om in een korte periode een integraal beeld te verkrijgen van de te onderzoeken objecten. Het nadeel van een bureauonderzoek is de mate waarin de uitkomst een algemene geldigheid kent. Het nadeel van alleen interviews en/of enquêtes ten opzichte van een onderzoek op basis van jaarrekeningen is de minder objectieve informatie die het oplevert. In de antwoorden van de ondervraagden zal altijd een bepaalde neiging verscholen zitten om het meest wenselijke antwoord te formuleren op de gestelde vraag, gestimuleerd

13

Verschuren, P en Doorewaard, H., (2002) Het ontwerpen van een onderzoek, Utrecht, Lemma B.V., pagina 47.

pagina 14


doordat men op de hoogte is van het onderwerp van het onderzoek. Daarnaast kent de schriftelijke enquête een hoog risico van non-respons. In deze scriptie onderzoek ik of er een verband is tussen de mate van vrijwillige informatieverstrekking op grond van de BPR’s in de jaarrekening van een onderneming en de stock performance van dezelfde onderneming. Uit de door mij uitgevoerde literatuurstudie is gebleken dat een dergelijke analyse nog niet heeft plaatsgevonden, waardoor mijn onderzoek bijdraagt aan de bestaande literatuur in het kader van vrijwillige informatieverstrekking en transparantie. Om het verband te onderzoeken gebruik ik een correlatie- en regressieanalyse. De correlatieanalyse geeft inzicht in het soort verband dat er bestaat tussen de variabelen en de mate waarin dit verband aanwezig is. De regressieanalyse geeft inzicht in de invloed van meerdere variabelen tegelijkertijd. In deze scriptie operationaliseer ik de variabelen die nodig zijn in de statistische analyse, waarbij mijn bijdrage voornamelijk

ligt

in

de

operationalisering

van

de

mate

van

vrijwillige

informatieverstrekking op basis van de BPR’s. Ik ontwikkel hiervoor een score op 44 deelvragen, verdeeld over enkele thema’s op basis van de indeling van de jaarrekeningen en de BPR’s. De toekenning van punten per onderneming komt tot stand door het uitvoeren van een uitgebreide analyse van de jaarrekeningen 2009 van de door mij geselecteerde Europese beursgenoteerde ondernemingen. Hiertoe worden 45 jaarrekeningen integraal doorgenomen, zowel tekstueel als cijfermatig om vast te stellen of bepaalde informatie wel of niet wordt opgenomen in de (toelichting) op de jaarrekening. Ik verifieer de uitkomst van mijn onderzoek met behulp van een door mij uitgevoerd interview met een analist. De beperking van een onderzoek op basis van een jaarrekening is dat getracht wordt een verklaring te geven voor een verschijnsel op basis van enkele specifieke

pagina 15


kenmerken van de organisatie, terwijl de beslissing om vrijwillige informatie te verstrekken eveneens kunnen worden beïnvloed door persoonlijke motieven van de ondernemingsleiding. Doordat dit een onderzoek betreft dat specifiek gericht is op het boekjaar

2009

en

een

bepaald

aantal

Europese

beursgenoteerde

vastgoedondernemingen bestaat de mogelijkheid dat dit voor volgende jaren of voor andere, niet-beursgenoteerde bedrijven niet van toepassing is. § 1.6

Leeswijzer

In deze paragraaf wordt een beschrijving gegeven van de verdere opbouw van deze scriptie. Hoofdstuk twee heeft als onderwerp het institutioneel en theoretisch kader van vrijwillige informatieverstrekking en geeft een nadere uiteenzetting van de begrippen informatie-asymmetrie en agency theorie. Daarnaast is een literatuurstudie uitgevoerd naar de stand van het onderzoek naar enerzijds vrijwillige informatieverstrekking door vastgoedondernemingen

en

anderzijds

onderzoek

naar

vrijwillige

informatieverstrekking in relatie tot de beurskoers van ondernemingen. Het doel van dit hoofdstuk is om inzicht te krijgen in uitgevoerd onderzoek naar vrijwillige informatieverstrekking door vastgoedondernemingen zodat ik kan bepalen op welke wijze mijn onderzoek een aanvulling hierop is en vast te stellen wat het effect van vrijwillige informatieverstrekking is op de beurskoers van ondernemingen. In hoofdstuk drie is een gedetailleerde opzet van het onderzoek beschreven. Op basis van bestaande weten regelgeving en de BPR’s van de EPRA kan worden bepaald wat vrijwillig te verstrekken informatie is in de jaarrekening (eerste deelvraag). Op basis hiervan zal een maatstaf voor waardering van vrijwillige informatieverstrekking worden opgesteld ter beantwoording van de tweede deelvraag. Tevens zal de maatstaf

pagina 16


voor de ‘stock performance’ nader worden uitgewerkt (deelvraag drie). De laatste deelvraag (vier) wordt in dit hoofdstuk beantwoord door de selectie te maken van de te onderzoeken jaarrekeningen over het boekjaar 2009. In dit hoofdstuk zal eveneens de bespreking van de dataset aan bod komen. In hoofdstuk vier vindt de toetsing plaats van de in hoofdstuk drie beschreven hypothese en worden de resultaten van het onderzoek beschreven. Bij het toetsen zal gebruik worden gemaakt van een correlatie- en regressieanalyse (deelvraag vijf). De uitkomsten van mijn onderzoek zullen worden geverifieerd met behulp van een door mij gehouden interview met een analist. Het hoofdstuk zal worden afgesloten met een evaluatie van het onderzoek in relatie tot de probleemstelling. Hoofdstuk vijf is het afsluitende hoofdstuk van deze scriptie waarin de conclusies, aanbevelingen en beperkingen van het onderzoek zijn opgenomen. Daarnaast wordt ingegaan op de gevolgen van mijn onderzoek voor de weten regelgeving, de praktijk en toekomstige onderzoeken naar vrijwillige informatie. In dit hoofdstuk zal tevens de adviesvraag worden beantwoord.

pagina 17


Hoofdstuk 2

Institutioneel

en

theoretisch

kader

van

vrijwillige

informatieverstrekking In dit hoofdstuk geef ik een theoretische uiteenzetting van de achtergrond van het afleggen van verantwoording, hoe transparantie daarin een rol speelt en wat de factoren zijn die de ondernemingsleiding stuurt om al dan niet vrijwillig informatie te verstrekken in een verantwoording. In paragraaf 2.1 zet ik het algemene kader van de noodzaak tot afleggen van verantwoording uiteen door middel van het toelichten van de begrippen informatie-asymmetrie en de agency theorie. In paragraaf 2.2 zal verder worden ingegaan op het doel en de functie van de jaarrekening als onderdeel van het afleggen van verantwoording door de ondernemingsleiding. In paragraaf 2.3 ga ik in op

wetenschappelijk

informatieverstrekking.

literatuur

gericht

op

transparantie

en

vrijwillige

Dit is opgesplitst in literatuur die specifiek ingaat op

uitgevoerd onderzoek bij vastgoedondernemingen in relatie tot transparantie (paragraaf 2.3.1) en literatuur die een verband legt tussen de aandelenkoers en transparantie (paragraaf 2.3.2). Het doel van dit hoofdstuk is te komen tot een analyse van de stand van de literatuur van transparantie in relatie tot vastgoedondernemingen, de theoretische factoren die van invloed zijn op het verstrekken van vrijwillige informatie en de relatie tussen transparantie en aandelenkoersen. Deze achtergrond is noodzakelijk voor de begripsvorming in de volgende hoofdstukken. § 2.1

Informatie-asymmetrie en agency theorie

Indien een onderneming wordt gedreven in de vorm van een naamloze of besloten vennootschap zal in een groot deel van de gevallen het bestuur van de onderneming niet gelijk zijn aan de eigenaren van de onderneming. De noodzaak eigendom en leiding te scheiden wordt veelal veroorzaakt doordat de onderneming een zodanige omvang heeft bereikt dat financiering door een beperkte groep aandeelhouders en de eventuele hulp van een externe financiële instelling, zoals een bank, niet meer

pagina 18


afdoende is. Indien de onderneming expansiewensen heeft, zal zij genoodzaakt zijn aanvullend kapitaal aan te trekken om deze investeringen te financieren. Een dergelijke scheiding van eigendom en leiding gaat gepaard met informatieasymmetrie. Volgens Healy & Palepu is de vraag naar (financiële) informatie het gevolg van een combinatie van enerzijds informatie-asymmetrie en anderzijds agency conflicten tussen de ondernemingsleiding en aandeelhouders14. Het leerstuk informatieasymmetrie

heeft

betrekking

op

de

informatieongelijkheid

tussen

ondernemingsleiding en aandeelhouders. Volgens Scott (1997) zijn er twee typen informatie-asymmetrie te onderscheiden. De eerste betreft adverse selection. Hierbij bestaat er verschil in informatie tussen de (potentiële) belegger en de leiding van de onderneming. De ondernemingsleiding beschikt over informatie die de (potentiële) belegger niet heeft (inside information). De (potentiële) belegger heeft een bepaalde onzekerheid ten aanzien van enerzijds de huidige activiteiten en gebeurtenissen in de onderneming en anderzijds de toekomstige verwachtingen en ontwikkelingen van de onderneming. De (potentiële) belegger is in die situatie slechts bereid te investeren in de organisatie tegen een lagere prijs of een hoger rendement (information risk premium) om zodoende deze onzekerheid financieel te compenseren. Door het verstrekken van geloofwaardige informatie zal de (potentiële) belegger eerder bereid zijn te investeren in de onderneming tegen een hogere prijs of een lager rendement. Easley en O’Hara (2004) hebben een onderzoek verricht naar deze information risk premium en constateren dat het vereiste rendement toeneemt bij minder openbare informatie. De (potentiële) belegger wil gecompenseerd worden voor het risico dat hij niet alle informatie heeft 14

P.M. Healy and K.G. Palepu, ‘Information asymmetry, corporate disclosure and the capital markets: A review of the empirical disclosure literature’, Journal of Accounting and Economics, 2001-31, p. 406.

pagina 19


en dus niet zeker weet of hij in de juiste onderneming tegen het juiste rendement investeert. De tweede variant die Scott bespreekt is moral hazard. Hierbij gaat het om informatie die een belegger niet heeft ten aanzien van de inzet van de ondernemingsleiding. Als gevolg van de scheiding tussen eigendom en leiding van de organisatie is het voor de verstrekker van vermogen niet duidelijk of de leiding zich maximaal inzet (managerial effort) voor de doelstelling van de belegger. De agency-theorie gaat in op de scheiding tussen eigendom en leiding van een onderneming en wel specifiek op het contract15 tussen de ondernemingsleiding en de verschillende externe en interne partijen die onderling belangentegenstellingen kennen. Hierbij is het de bedoeling om tot een efficiënt contract te komen dat de belangentegenstellingen vermindert en alle partijen stimuleert om tot een maximaal resultaat voor allen te komen. Eén van de doelstellingen van de ondernemingsleiding is waardemaximalisatie van de onderneming. Hierbij wordt onder waarde verstaan de contante waarde van de toekomstige vrije kasstromen; als disconteringsvoet wordt de vermogenskostenvoet gebruikt. De vermogenskostenvoet is het gewogen gemiddelde van de kostenvoeten van de (verschillende) vermogensvormen binnen de onderneming16. De verschaffer van vreemd vermogen wordt doorgaans een vast rentebedrag in het vooruitzicht gesteld. De verschaffers van het eigen vermogen ontvangen enerzijds een koersrendement en anderzijds een vergoeding in de vorm van dividend, welke afhankelijk is van het behaalde resultaat. De uitwerking van de informatie-asymmetrie 15

Het woord contract dient hier te worden gelezen in het licht van de Amerikaanse, rechtseconomisch georiënteerde ‘contracts-theory’. 16 A.B. Dorsman, Vermogensstructuur en vermogensmarkt, Deventer: Kluwer Bedrijfsinformatie 1997, p 18.

pagina 20


op de vermogenskosten komt tot uitdrukking in het onderzoek van Elliot & Jacobson17. Zij hebben een analyse verricht naar de kosten en opbrengsten van informatieverstrekking. Zij relateren deze kosten en opbrengsten aan de cost of capital (figuur 1), omdat inadequate en onvolledige informatie hierin tot uitdrukking komt als een premie boven op de risk-free rate en de economic risk premium. De risk-free rate is een vergoeding om het tijdsverschil te overbruggen, aangezien een bedrag dat nu wordt ontvangen meer waard is dan wanneer hetzelfde bedrag enige tijd later wordt ontvangen. De economic risk premium bestaat uit diverse type risico’s zoals het aflossingsrisico en het insolventierisico. Elliot & Jacobson menen, zoals uit figuur 1 blijkt, dat de cost of capital naast voornoemde premies tevens wordt beïnvloed door het information risk premium, information cost, competitive cost en litigation cost.

Figuur 1:Cost of capital

Een grote waarde wordt gehecht aan de information risk premium en wel omdat “low disclosure generally results in a high information risk premium, and high disclosure 17

R.K. Elliot and P.D. Jacobson, ‘Cost and Benefits of Business Information Disclosure’, Accounting Horizons 1994 Vol. 8 No. 4, pp 80-96.

pagina 21


generally

results

in

a

low

information

risk

premium”18.

Slaagt

de

ondernemingsleiding erin om de vermogenskosten terug te dringen, dan neemt, uitgaande van de veronderstelling dat de vrije kasstroom vastligt, de waarde van de onderneming toe. De jaarrekening vormt in de meeste gevallen een onderdeel van het agency-contract in het kader van de verantwoording en/of informatieverstrekking. Hiermee wordt de informatie-asymmetrie tussen aandeelhouder en ondernemingsleiding verminderd. De mate van informatieverstrekking wordt in belangrijke mate gestuurd door het zittend management. Volgens Healy & Palepu (2001) kan een aantal motieven voor managers’ voluntary disclosure decisions worden gevonden, waaronder de: 1) capital markets transaction hypothesis, 2) corporate control contest hypothesis, 3) stock compensation hypothesis, 4) litigation cost hypothesis, 5) management talent signaling hypothesis en als laatste de proprietary hypothesis. Kothari, Shu en Wysocki (2009) hebben vastgesteld dat management – gemiddeld genomen – slechts nieuws uitstelt en goed nieuws eerder bekend maakt. Hollander, Pronk en Roelofsen (2010) stellen vast dat management in analistenbesprekingen soms bewust de keuze maken bepaalde informatie niet te verstrekken of geen antwoord te geven op de gestelde vraag van analisten. Zij vinden onder andere een verband tussen het niet geven van antwoorden en de mate waarin een vergoeding voor het management is gebaseerd op de aandelenkoers de prestatie van de onderneming en het risico op aansprakelijkheid. Uit het voorgaande kan worden geconcludeerd dat door scheiding van leiding en eigendom sprake is van informatiebehoefte bij de verschaffers van kapitaal.

18

R.K. Elliot and P.D. Jacobson, ‘Cost and Benefits of Business Information Disclosure’, Accounting Horizons 1994 Vol. 8 No. 4, pagina 81.

pagina 22


Voor de ondernemingsleiding is er eveneens bereidheid deze informatie te verschaffen omdat daardoor de cost of capital wordt verlaagd. Er is voor de ondernemingsleiding en aandeelhouders een continue spanning tussen enerzijds verstrekken van meer informatie om de informatie asymmetrie te verlagen en anderzijds voorzichtigheid te betrachten om niet teveel concurrentiegevoelige informatie prijs te geven. De jaarrekening is het hulpmiddel dat gebruikt wordt om deze informatiestroom tussen beide partijen op gang te brengen en daarmee beide partijen dichter tot hun doel brengt. § 2.2

Doel en functie van de jaarrekening

In de voorgaande paragraaf is vooral ingegaan op de relatie aandeelhouder en ondernemingsleiding voor wat betreft het afleggen van verantwoording. Hieruit kan worden geconcludeerd dat door de scheiding van leiding en eigendom van de onderneming de aandeelhouder er behoefte aan heeft dat de leiding rekening en verantwoording aflegt over het gevoerde beleid. Volgens Beckman ziet het begrip rekening op het cijfermatige deel en het begrip verantwoording op het waarom en de doeltreffendheid van het handelen. Heeft het bestuur rechtmatig en doelmatig gehandeld bij de aanwending van de aan haar toevertrouwde middelen?19. Het afleggen van rekening en verantwoording kan worden gedaan door middel van een jaarrekening en jaarverslag. De in Nederland algemeen aanvaarde grondslagen voor financiële verslaggeving, vastgelegd in de Richtlijnen voor de jaarverslaggeving, omschrijven het doel van de jaarrekening als volgt: “Het doel van de jaarrekening is om informatie te verschaffen over de financiële positie, resultaten en wijzigingen in de financiële positie van een onderneming, die voor een grote reeks van gebruikers nuttig is voor het nemen van economische beslissingen”20 en “waarbij deze 19

H. Beckman, ‘Jaarrekening en Verantwoording’, Ondernemingsrecht 2007-6, p. 226. Raad voor de Jaarverslaggeving, Richtlijnen voor de jaarverslaggeving, Deventer: Kluwer 2007, Stramien LIII paragraaf 12. 20

pagina 23


jaarrekening de resultaten van het door het bestuur gevoerde beheer, of de verantwoording door het bestuur voor de aan haar toevertrouwde middelen weergeeft21”. Hoewel kan worden gesteld dat het afleggen van rekening en verantwoording één van de belangrijkste functies van de jaarrekening en het jaarverslag is, dient te worden bedacht dat de onderneming, zoals ook onderkend in het stramien, meer belanghebbenden (gebruikers) heeft dan alleen de aandeelhouders. Hoogendoorn, Krens en Klaassen onderscheiden de volgende groepen belanghebbenden met hun respectievelijke belang22: Belanghebbende

Belang

Aandeelhouder/eigenaar

Verlagen van de informatie-asymmetrie en het afleggen van rekening en verantwoording

Ondernemingsleiding

Aantonen van geleverde prestaties en mogelijke prestatieafhankelijke beloning

Leveranciers/crediteuren

Vaststellen of leveringen op krediet kunnen worden voldaan

Andere vermogensverschaffers (banken)

Beoordelen

van

de

kredietwaardigheid

(solvabiliteit, liquiditeit, interest coverage ratio) Werknemers, vakbonden en ondernemingsraden

Bepalen van looneisen en beoordelen van de werkgelegenheid binnen de onderneming in relatie tot de huidige ontwikkeling en de gekozen strategie

Concurrenten

Inwinnen van informatie om eigen strategisch en operationeel gedrag hierop aan te passen

Fiscus

Heffing van belastingen

Overheid

Naleving van weten regelgeving

21

Raad voor de Jaarverslaggeving, Richtlijnen voor de jaarverslaggeving, Deventer: Kluwer 2007, Stramien LIII paragraaf 14. 22 M.N. Hoogendoorn, J. Klaassen en F. Krens (red), Externe verslaggeving in theorie en praktijk, ’sGravenhage, Reed Business Information, 2004, Deel 1 p. 306.

pagina 24


Financiële pers

Nieuwsverstrekking

Wetenschappelijk onderzoekers

Onderzoek

Actiegroepen

Informatie over maatschappelijk verantwoord ondernemen.

Hiermee komt de tweede functie van het jaarverslag en de jaarrekening tot uitdrukking. Een brede groep belanghebbenden gebruikt de jaarrekening en het jaarverslag als informatiemiddel om meer inzicht te krijgen in de wijze waarop de onderneming de doelstellingen van de betreffende belanghebbende nastreeft. Het bestuur heeft er dus alle belang bij deze informatie te verschaffen om zodoende deze stakeholder in de onderneming tevreden te houden. Het Social Responsibility report van TNT en het Sustainability report van Shell zijn mede tot stand gekomen onder druk van milieugroeperingen, overheid en vakbonden. Het jaarverslag en de jaarrekening worden steeds meer gezien als een publieke verantwoording door de onderneming23. Dit kan men ook terugzien in de ontwikkeling van de jaarrekening en het directieverslag waarbij tegenwoordig steeds meer aandacht wordt gegeven aan aspecten als corporate goverance, maatschappelijk verantwoord ondernemen, bestuurdersbeloning en de risico’s waarmee de onderneming geconfronteerd wordt. De derde functie van de jaarrekening is tot ontwikkeling gekomen door de aanpassing van de Nederlandse wetgeving aan EEG-richtlijnen, in het bijzonder de Tweede EGrichtlijn, in het kader van de kapitaalbescherming24. De jaarrekening is een hulpmiddel bij de vaststelling van de mate waarin de onderneming voldoet aan haar verplichtingen rondom de kapitaalbescherming. Tegen de achtergrond van artikel 3:276 BW staat ieder rechtssubject met zijn vermogen in om nakoming van zijn schulden te bewerkstelligen. De rechtspersoon heeft een van bestuurders en aandeelhouders afgescheiden eigen vermogen. Schuldeisers kunnen zich verhalen op het vermogen van de rechtspersoon. Dit eigen vermogen dient ten behoeve van het 23 24

H. Beckman, ‘Jaarrekening en Verantwoording’, Ondernemingsrecht 2007-6, p. 227. Wet van 15 mei 1981, Stb 332 (voor NV’s) en Wet van 12 december 1985, Stb 656 (voor BV’s).

pagina 25


verhaal door crediteuren aan bepaalde voorwaarden te voldoen om in het economische verkeer ook als garantie te dienen. Dit in tegenstelling tot andere vormen waarin een onderneming kan worden gedreven, zoals een eenmanszaak of vennootschap onder firma, waarbij geen sprake is van een afgescheiden vermogen. De wetgever heeft een aantal maatregelen genomen om te bevorderen dat dit kapitaal een zekere omvang heeft en dat tegenover dit kapitaal een reële vermogenswaarde staat. Van Schilfgaarde maakt voor wat betreft die maatregelen een onderscheid in de volgende categorieën: -

regels met betrekking tot het doen van uitkeringen aan aandeelhouders en andere winstgerechtigden;

-

regels met betrekking tot inkoop van eigen aandelen; en

-

regels met betrekking tot kapitaalvermindering25.

§ 2.3

Eerder empirisch onderzoek naar transparantie en vrijwillige informatieverstrekking

In deze paragraaf wordt een uiteenzetting gegeven van de stand van de literatuur op het gebied van enerzijds transparantie en vrijwillige informatieverstrekking door vastgoedondernemingen (paragraaf 2.3.1) en anderzijds de relatie tussen transparantie en informatieverstrekking en het effect op de aandelenkoers (paragraaf 2.3.2). Het literatuuronderzoek van deze paragraaf heeft zich toegespitst op een analyse van de tijdschriften en zoekcriteria zoals uiteengezet in bijlage 1.

25

Van Schilfgaarde, Van de BV en de NV, Deventer: Kluwer 2006, p. 59.

pagina 26


§ 2.3.1

Onderzoek naar transparantie en vrijwillige informatieverstrekking bij vastgoedondernemingen

Ghosh, Guttery en Sirmans (1997) hebben onderzocht of er een verband is tussen de beweging in de aandelenprijs van institutionele partijen en berichtgeving door vastgoedondernemingen. Voor de berichtgeving werd gekeken naar negatieve vooruitzichten die gemeld werden door vastgoedondernemingen. Zij concluderen dat berichtgeving over negatieve ontwikkelingen door vastgoedondernemingen een significante impact heeft op de aandelenprijs van institutionele partijen die belangen hebben in vastgoed. Het effect is groter indien het gaat om prominente vastgoedondernemingen en voor institutionele partijen die grotere belangen hebben in vastgoed. Dit wordt vooral verklaard vanuit het begrip ’contagion26’. Het idee hierachter is dat vastgoed niet frequent wordt verhandeld en dat de informatie veelal incompleet is. Als gevolg hiervan reageren ondernemingen die beleggen in vastgoed op slechte berichtgeving in de vastgoedsector omdat dit mogelijk ook van toepassing kan zijn op de vastgoedportefeuille waarin zij beleggen. Capozza en Seguin (1999) hebben onderzocht of er een verband bestaat tussen de focus op één segment binnen het vastgoed, de liquiditeit van de onderneming en de waarde van onderneming. Zij richten zich in het onderzoek op de Real Estate Investment Trusts (REIT). De conclusie is dat een meer gediversifieerde onderneming in staat blijkt te zijn betere kasstromen te genereren uit de vastgoedportefeuille. Het vermoeden van de onderzoekers is dat dit het gevolg is van de uitgebreidere keuze in de aan te kopen objecten door de ondernemingsleiding. Deze extra kasstromen worden echter ongedaan gemaakt door de hogere administratieve kosten en interest kosten waar een gediversifieerde onderneming me te maken heeft. Dit is volgens de onderzoekers het geval omdat voor ieder segment specifieke kennis noodzakelijk is 26

De meest geschikte vertaling die ik hiervoor kan aandragen zou zijn ‘aanstekelijkheid’.

pagina 27


om de portefeuille te beheren en er meer acquisitiekosten worden gemaakt. Er ontstaat derhalve geen synergievoordeel. Omdat de liquiditeit (in casu de kasstroom uit de objecten) niet verschilt, maar de waarde van de onderneming wel lager is bij meer diversificatie wordt de oorzaak door de onderzoekers gezocht in een hogere discount rate van de kasstromen. Deze wordt verklaard vanuit de informatie-asymmetrie, te weten dat investeerders een hogere risk and return eisen bij gediversifieerde ondernemingen doordat een gediversifieerde onderneming minder transparant is en daarom lastiger te waarderen voor potentiële beleggers. Een verdere analyse van het effect van diversificatie op de waarde van de onderneming is uitgevoerd door Cronqvist, Högfeldt en Nilsson (2001). De onderzoeksvraag richt zich erop of meer diversificatie in de onderneming (type object en geografie) een discount op de waarde van de onderneming tot gevolg heeft. Als maatstaf voor discount is genomen de aandelenprijs ten opzichte van de net asset value (NAV) per aandeel. De discount is niet –zoals uit eerder onderzoek is gebleken – toe te rekenen aan diversificatie in zijn algemeenheid, maar toe te rekenen aan de anticipatie van de onderneming op diversificatie waardoor beleggers verwachten dat er in de toekomst lasten voor de onderneming ontstaan door verder te diversifiëren (o.a. hogere aankoopkosten, minder focus op maximaliseren van huur, allocatie van kapitaal aan minder winstgevende sector, spreiding van aandacht van management, etc.). Ondernemingen die een verdere diversificatie nastreven kunnen tot 20% discount hebben ten opzichte van ondernemingen die als strategie specialisatie hebben. Zij merken hierbij op dat geografische diversificatie minder effect heeft op de discount ten opzichte van diversificatie naar type object Brounen, Cools en Schweitzer (2001) hebben onderzocht of er een verband bestaat tussen het actief voeren van een investor relationship beleid en de prestatie van de

pagina 28


aandelen van de vastgoedonderneming. Een toets op basis van 27 criteria die de effectiviteit van investor relationship meten (op analyst coverage, informatie op de website en informatie in de jaarrekening). De prestatie van het aandeel wordt gemeten op basis van de ‘outperformance’ van het aandeel, gemeten met Jensen’s alpha. Er is een significant positief verband tussen de mate van investor relationship (op het gebied van analist coverage en informatieverstrekking op de website) en de outperformance van de aandelen van die ondernemingen die daar veel aandacht aan besteden. Er is een niet-significant positief verband tussen de informatieverstrekking in

de

jaarrekening

en

de

‘outperformance’

van

de

aandelen

van

vastgoedondernemingen. Op totaalniveau wordt geconcludeerd dat investor relationship beleid een positief effect heeft op de ‘outperformance’ van de aandelen. Brounen en ter Laak (2005) onderzoeken de redenen waarom aandelen van Europese vastgoedondernemingen in het jaar 2002 voor een lager bedrag werden verhandeld dan de net asset value. Zij constateren dat er minder discount is op aandelen van grotere ondernemingen, ondernemingen die meer verhandeld worden, ondernemingen die meer focus hebben in hun portefeuillebeleid en die onderdeel zijn van de EPRA index. In lijn met eerder onderzoek stellen zij tevens vast dat een meer risicovolle onderneming een hogere discount kent op haar aandelenkoers. Een toename van de discount is te constateren bij een hogere leverage van de onderneming. Zij verklaren de hogere discount door informatie-asymmetrie en transparantie. Zo worden kleinere organisaties minder goed gevolgd door analisten en zullen zij minder populair zijn bij beleggers. Daarnaast is de algemene gedachte dat ondernemingen met een focus op een specifiek type portefeuille of land een hogere waarde kunnen creëren. Institutionele partijen hebben in de afgelopen jaren steeds meer gekeken naar de mogelijkheden te beleggen in vastgoedondernemingen. In eerste instantie met een focus op beursgenoteerde ondernemingen en later meer naar vormen van niet-

pagina 29


beursgenoteerde vastgoedondernemingen. Het nadeel dat door velen wordt gezien van de niet-beursgenoteerde variant betreft de beperkte verhandelbaarheid, de beperkte omvang van de fondsen en de beperkte transparantie. Brounen, Op ’t Veld en Raitio (2007) hebben de ontwikkelingen van niet-beursgenoteerde vastgoedondernemingen door de jaren heen in kaart gebracht. Zij constateren dat er in de jaren meer aandacht is gekomen in deze sector voor marktinformatie, geschikte benchmarks en internationale standaarden om als zodanig de transparantie te verbeteren. De beperking op het gebied van de verhandelbaarheid van de niet-beursgenoteerde aandelen wordt opgelost door regelgeving omtrent ‘secondary markets’. Aandacht in de toekomst blijft bestaan voor standaarden omtrent corporate governance en financiële verslaggeving. § 2.3.2

Onderzoek naar transparantie en (vrijwillige) informatieverstrekking op de koers van aandelen van ondernemingen

Door Lang en Lundholm (2000) is onderzoek verricht naar het effect van vrijwillige informatieverstrekking bij aandelenemissies. Het verstrekken van meer informatie kan tot gevolg hebben dat de aandelen tegen een hogere prijs geplaatst worden. Dit zou verklaard kunnen worden vanuit enerzijds een verlaging van de informatieasymmetrie of anderzijds door het ‘hypen’ van het aandeel omdat er meer nadruk wordt gelegd op de onderneming en haar prestaties. Zij constateren dat circa zes maanden voor een aandelenemissie een toename is te signaleren in de informatieverstrekking door ondernemingen die op het punt staan een emissie uit te voeren. Er is een verband geconstateerd tussen de toename van informatieverstrekking en de prijs van de aandelen in de emissie. Meer informatieverstrekking leidt tot een hogere aandelenprijs. Opvallend is verder dat ondernemingen die meer informatie verstrekken kort voor de emissie – ten opzichte van ondernemingen die al relatief veel informatie verstrekten - worden gecorrigeerd voor een deel bij de bekendmaking van

pagina 30


de emissie en kort na de periode van de emissie. Dit kan er mogelijk op duiden dat door de informatieverstrekking het aandeel een tijdelijke ‘hype’ heeft gehad bij analisten en beleggers, welke direct wordt gecorrigeerd bij bekendmaking van de emissie. In aansluiting op dit onderzoek hebben Chahine en Filatotchev (2008) aangetoond dat het verstrekken van strategische informatie tot gevolg heeft dat er een beperktere discount ontstaat bij initial public offerings (IPO’s). In een ander onderzoek van Lundholm, welke ditmaal in samenwerking met Myer (2002) is uitgevoerd hebben beide onderzocht of het verstrekken van additionele informatie die inzicht geeft over de toekomstige resultaatontwikkeling effect heeft op de mix tussen huidige

en toekomstige informatie in het rendement op het aandeel van de

onderneming. Zij constateren dat ondernemingen die meer informatie verstrekken ‘de toekomst naar voren halen’ in de huidige prijs van de aandelen. Haggard, Martin en Pereira (2005) hebben onderzocht of meer informatieverstrekking tot gevolg heeft dat aandelenkoersen van ondernemingen in een vergelijkbaar segment in meerdere of mindere mate op dezelfde wijze bewegen. De achterliggende gedachte hierbij is dat een gebrek aan specifieke informatie van een onderneming de analisten dwingt gebruik te maken van relatief eenvoudig te verkrijgen informatie van de bedrijfstak. Analisten gaan er in dat geval vanuit dat tendensen in de bedrijfstak van toepassing zullen zijn op alle ondernemingen in die bedrijfstak. Uit het onderzoek blijkt dat ondernemingen die meer informatie verstrekken in mindere mate gelijk meebewegen met aandelen uit hun bedrijfstak en een minder sterke koersdalingen kennen. Hieruit concluderen zij dat meer informatieverstrekking ten goede komt aan de mogelijkheid de aandelenkoers van de onderneming in te schatten zonder gebruik te maken van algemene informatie uit de bedrijfstak. Gao (2008) heeft in zijn onderzoek vastgesteld dat toelichting van financiële informatie altijd tot gevolg heeft dat de aandelenkoers dichter bij de onderliggende waarde van de onderneming aansluit. Dit is het gevolg van het informatieve karakter en de transparantie die daarmee wordt bereikt. Elliot, Krische en Peecher (2010) hebben onderzocht wat de verwachting is van analisten ten

pagina 31


aanzien van de afwijking van de beurskoers ten opzichte van de onderliggende waarde van de onderneming in relatie tot meer transparante informatieverstrekking en het type investeerder in de onderneming. Zij constateren dat bij een combinatie van korte termijn investeerders en een hoge mate van transparantie de analisten verwachten dat het verschil tussen de beurskoers en de onderliggende waarde het hoogst is, waarbij de beurskoers als te hoog wordt aangemerkt. Gao verklaart dit vanuit het feit dat de analisten onzeker zijn of de aandelen tegen een juiste prijs worden verhandeld en daarom een extra risico-rendement opslag eisen. § 2.4

Conclusie

Door scheiding van leiding en eigendom bij ondernemingen is er sprake van informatiebehoefte

bij

de

verschaffers

van

kapitaal.

Er

is

voor

de

ondernemingsleiding en aandeelhouders een continue spanning tussen enerzijds verstrekken van meer informatie om de informatie asymmetrie te verlagen en anderzijds voorzichtigheid te betrachten om niet teveel concurrentiegevoelige informatie prijs te geven. De jaarrekening is het hulpmiddel dat gebruikt wordt om deze informatiestroom tussen beide partijen op gang te brengen en daarmee beide partijen dichter tot hun doel brengt. Het literatuuronderzoek rondom transparantie en vrijwillige informatieverstrekking door vastgoedondernemingen lijkt zich in belangrijke mate te richten op de vraag of diversificatie gunstig of ongunstig is voor de onderneming en wat het effect in brede zin van transparantie en vrijwillige informatieverstrekking is op de aandelenkoers van de onderneming. Er is echter nog geen specifiek onderzoek gedaan naar het effect van BPR’s op de aandelenkoers van Europese beursgenoteerde vastgoedondernemingen. Mijn onderzoek is dus een aanvulling op de bestaande literatuur rondom deze onderwerpen. De studie naar het effect van transparantie en (vrijwillige) informatieverstrekking op de aandelenkoers laat zien dat de verwachting is dat meer transparantie tot gevolg heeft dat de intrinsieke waarde van de aandelen de beurskoers beter zou moeten benaderen. Omdat

pagina 32


diverse onderzoeken zich richten op het effect hiervan op de aandelenkoers, concludeer ik voor mijn onderzoek dat de aandelenkoers een goede maatstaf is om de vrijwillige informatieverstrekking in het kader van de BPR’s aan te toetsen. In het volgende hoofdstuk werk in de onderzoeksmethode op basis van deze conclusies verder uit.

pagina 33


Hoofdstuk 3

Dataset en methode van onderzoek

In dit hoofdstuk zal ik aanvangen met de beschrijving van de dataset. Daarna worden de variabelen in mijn onderzoek meetbaar gemaakt en de statistische methode en toetsingsprocedure toegelicht. Allereerst zal in paragraaf 3.1 de dataset uiteengezet worden. In paragraaf 3.2 zal de maatstaf voor de vrijwillige informatieverstrekking worden gekwantificeerd door op basis van de BPR’s van de EPRA een puntenscore toe te kennen. In paragraaf 3.3 zal de maatstaf voor stock performance worden geconcretiseerd. In paragraaf 3.4 geef ik een uiteenzetting van de statistische methode en toetsingsprocedure. Zodoende ben ik in staat om in hoofdstuk 4 de twee variabelen in een correlatie- en regressieanalyse te plaatsen om conclusies hieruit te kunnen trekken in hoofdstuk 5. Ik sluit dit hoofdstuk af met een conclusie. § 3.1

Dataset

De probleemstelling is afgebakend tot

Europese

beursgenoteerde

ondernemingen. In mijn onderzoek betrek ik 45 jaarrekeningen van ondernemingen die op een Europese beurs

genoteerd

waren

per

31

december 2009 en per 30 juni 2010. Dit is noodzakelijk om zowel de maatstaf van vrijwillige informatieverstrekking (31 december 2009) en stock performance (30 juni 2010) te kunnen traceren. In de selectie is er rekening mee gehouden een goede spreiding aan te brengen tussen de landen in Europa, de omvang van de ondernemingen en de sectorale verdeling van de verschillende fondsen. De grafieken geven een overzicht van de aangebrachte spreiding in geografie en sectorale verdeling. In bijlage 3 is de selectie weergegeven

pagina 34


van

ondernemingen

die

in

de

steekproef vallen alsmede welke sectorale en regionale indeling is gehanteerd.

De

populatie

–

bestaande uit het aantal Europese beursgenoteerde ondernemingen per 30 juni 2010 - bestaat uit 86 ondernemingen

met

een

totale

marktkapitalisatie27 per 30 juni 2010 van circa EUR 84,5 miljard. De door mij in de steekproef opgenomen 45 bedrijven hebben een marktkapitalisatie per 30 juni 2010 van EUR 70 miljard en vertegenwoordigen daarmee – uitgedrukt in de marktkapitalisatie - circa 83% en in aantallen circa 52%. De selectie is willekeurig tot stand gekomen, waarbij getracht is een gelijke verdeling - in relatie tot het aantal genoteerde vastgoedfondsen - tussen de landen na te streven en zowel grotere ondernemingen en kleinere onderneming in de selectie te betrekken. Op deze wijze garandeer ik dat mijn steekproefselectie een goede weergave geeft van de totale populatie. De gehanteerde bronnen voor mijn onderzoek betreffen de BPR’s van de EPRA, de jaarrekeningen 2009 en de beurskoers van de geselecteerde Europese beursgenoteerde ondernemingen. Omdat enkele ondernemingen naast een jaarrekening ook een sustainability report of activity report opstellen, heb ik besloten ook deze rapportages in de analyse te betrekken. Andere informatie in verslagvorm of op de website zijn niet in de analyse betrokken.

pagina 35


Op basis van de BPR’s van de EPRA heb ik een tabel ontwikkeld waarin, verdeeld in enkele thema’s gebaseerd op de jaarrekeningen en de BPR’s, 44 deelvragen worden geformuleerd. Deze deelvragen brengen tot uitdrukking de mate van vrijwillige informatieverstrekking. De vragen kunnen worden beantwoord met een ‘ja’ of een ‘nee’. Vervolgens zijn door mij de 45 jaarrekening doorgenomen, zowel tekstueel als cijfermatig, van de geselecteerde ondernemingen om de 44 deelvragen één voor één te beantwoorden. De BPR’s kunnen op verschillende plaatsen in de jaarrekening voorkomen, waardoor een integrale analyse van de jaarrekening noodzakelijk is. Op basis van deze analyse is een puntenscore per onderneming tot stand is gekomen. De BPR’s van de EPRA en de beurskoers van Europese beursgenoteerde ondernemingen zijn te vinden op www.epra.com en de jaarrekeningen en een eventueel sustainability of activity report is te verkrijgen op de website van de betreffende ondernemingen. § 3.2

Maatstaf vrijwillige informatieverstrekking

In paragraaf 2.3.1 is een uitwerking gegeven van het door Brounen, Cools en Schweitzer (2001) uitgevoerde onderzoek. Zij hebben geanalyseerd of investor relationship effect heeft op de stock performance van ondernemingen. Eén onderdeel die als maatstaf is gebruikt voor het meten van investor relationship is de vrijwillige informatieverstrekking in de jaarrekening. Zij constateerden dat er wel een positief maar geen significant verband aanwezig is tussen de stock performance en de vrijwillige informatieverstrekking in de jaarrekening. In mijn onderzoek wil ik dit verder uitdiepen omdat naar mijn mening de getoetste aspecten in dat onderzoek ten aanzien van de jaarrekening te beperkt zijn geweest en daarom mogelijk ten onrechte een algemene geldigheid uitspreekt over de beperkte toegevoegde waarde van 27

De marktkapitalisatie betreft de beurswaarde van de onderneming berekend door het aantal uitstaande aandelen te vermenigvuldigen met de beurskoers.

pagina 36


vrijwillige informatieverstrekking in de jaarrekening op de stock performance van ondernemingen. Ik wil daarom nagaan of de vrijwillige informatieverstrekking zoals uiteengezet in de BPR’s van de EPRA een bijdrage leveren aan een betere stock performance. Volgens de EPRA Accounting & Reporting Committee hebben de BPR’s tot doel: “To provide a framework for: - Specific additional guidance for real estate companies within the IFRS framework; - Uniform performance reporting and presentation between real estate companies; and - Additional disclosure guidance” In mijn onderzoek haal ik alleen die aspecten uit de BPR’s die kwalificeren als vrijwillige informatieverstrekking. Dit definieer ik als al hetgeen meer wordt verstrekt dan op basis van de International Financial Reporting Standards is vereist. Op deze wijze krijgt de maatstaf voor vrijwillige informatieverstrekking een bredere basis dan hetgeen in het onderzoek van Brounen, Cools en Schweitzer (2001) is gehanteerd. In bijlage 2 zijn de criteria opgenomen en de bijbehorende puntenscore. De gekozen systematiek is een eenvoudige, zo veel als mogelijk objectief gemaakte maatstaf die geheel kan worden berekend op basis van informatie uit de jaarrekening. In het onderzoek zijn geen criteria opgenomen die niet voor alle ondernemingen van toepassing zijn. Zo heb ik bijvoorbeeld geen criteria opgenomen voor het toetsen van bijvoorbeeld vastgoed in ontwikkeling omdat niet alle Europese beursgenoteerde vastgoedondernemingen vastgoedontwikkelingsprojecten hebben. Het toetsen van deze criteria zou onnauwkeurigheid tot gevolg hebben omdat ondernemingen zonder vastgoedontwikkelingsprojecten hier geen punten op kunnen scoren. Daarnaast is het onderzoek gericht op het al dan niet opnemen van bepaalde aspecten en meet het niet de kwaliteit van de vrijwillige informatieverstrekking. Zo heb ik bijvoorbeeld niet

pagina 37


vastgesteld of de verschillende performance ratio’s goed worden berekend en ook niet vastgesteld of de in het directieverslag opgenomen informatie omtrent de strategie volledig is. Het onderzoek is in zoverre subjectief dat iedere onderzoeker tot een ander maatstaf kan komen van het meten van de BPR’s. Van belang is echter dat de maatstaf voldoende is uitgewerkt zodat deze voor iedereen verifieerbaar is. Het onderzoek is opgesplitst in een aantal aspecten die terugkomen in de jaarrekening. De categorieën met bijbehorende maximale puntenscore kan als volgt worden weergegeven: Categorie Verslag van de directie – Strategie Verslag van de directie – Directie en RvC Verslag van de directie – Financiële risico’s Jaarrekening – Presentatie Jaarrekening – Beloning Jaarrekening – Segmentatie Jaarrekening – Toelichting vastgoedportefeuille Jaarrekening – Taxatie Jaarrekening – Performance ratio’s Totaal Tabel 1: maximaal te behalen score per categorie A1 A2 A3 B1 B2 B3 B4 B5 B6

§ 3.3

Maximale score 11 2 6 3 4 2 29 14 24 95

Maatstaf stock performance

In paragraaf 2.3.2 heb ik op basis van bestaande onderzoeken vastgesteld dat de mate van informatieverstrekking en transparantie een belangrijk effect heeft op de aandelenkoers. Uit de uitgevoerde onderzoeken blijkt in het algemeen dat meer informatieverstrekking tot gevolg heeft dat de onderliggende waarde van de onderneming in meerdere mate de beurskoers van de aandelen benadert. In dit onderzoek kies ik ervoor om de stock performance te meten als zijnde het verschil tussen de intrinsieke waarde van een aandeel en de beurskoers van een aandeel. Mijn stelling is dat vrijwillige informatieverstrekking er voor zorgt dat de intrinsieke waarde en de beurskoers elkaar niet veel ontlopen. De oorzaak hiervan is dat de vrijwillige informatieverstrekking van de BPR’s in de jaarrekening bijdraagt aan

pagina 38


transparantie en daarmee de informatie-asymmetrie en dus de information premium van de belegger doet dalen. In formuleform kan dit als volgt worden weergegeven: Beurskoers aandeel (30/6/10) -/- Intrinsieke waarde aandeel (30/6/10) (1) Delta =

Intrinsieke waarde aandeel (30/6/10)

Som van de delta’s (2) Gemiddelde =

(3) Stock performance=

Aantal ondernemingen

Delta -/- Gemiddelde

Voor alle ondernemingen in de steekproef zal ik de berekening vermeld onder 1 maken, waarna ik een gemiddelde van de afwijkingen trek (formule 2). Ik verwacht dat de beurskoers van vastgoedondernemingen zowel een premie als een discount kunnen hebben ten opzichte van de intrinsieke waarde. De Delta kan dus zowel een positief als negatief percentage zijn. Omdat mijn verwachting is dat meer ondernemingen een discount hebben, zal het gemiddelde derhalve naar verwachting een negatief percentage zijn. In mijn onderzoek verwacht ik dat ondernemingen die minder discount hebben dan gemiddeld meer vrijwillige informatie verstrekken vanuit de BPR’s van de EPRA. Formule 3 geeft de afwijking weer per onderneming ten opzichte van het gemiddelde van de populatie. In hypothesevorm: Ondernemingen met een hoge score op de vrijwillige toelichting van de BPR’s hebben een lagere discount of een premie ten opzichte van de gemiddelde discount van alle ondernemingen.

pagina 39


De hypothese, uitgedrukt in regressievorm, luidt: (1) Ri =  + (BPRi) +  Waarin: Ri = Stock performance van onderneming i Constante (intercept met x-as) Slope coëfficiënt – relatie tussen stock performance en best practices BPRi = Puntenscore onderneming i Error Op basis van bovenstaande hypothese luidt de nulhypothese als volgt: De mate van vrijwillige toelichting van de BPR’s door de onderneming heeft geen invloed op de stock performance van de onderneming. In de formules gebruik ik voor de beurskoers en de intrinsieke waarde de stand per 30 juni 2010. Ik kies ervoor deze periode later te nemen dan per 31 december 2009 omdat ik van mening ben dat eventuele transparantie in de jaarrekening door vertraging in de oplevering ervan pas later tot uitdrukking zal komen in de beurskoers. De beurskoers per 31 maart 2010 zal mogelijk een probleem opleveren omdat niet alle ondernemingen de intrinsieke waarde publiceren per die datum. Deze verplichting rust wel op de beursgenoteerde ondernemingen per 30 juni 2010 op grond van de transparantierichtlijn in Europa. Voor de berekening van de intrinsieke waarde is uitgegaan van het eigen vermogen per 30 juni 2010, te delen door het aantal niet-verwaterde aandelen per 30 juni 2010.

pagina 40


Een drietal Engelse ondernemingen in de selectie hebben een boekjaar eindigend op 31 maart 2010. Deze jaarrekening is gebruikt als ware het 31 december 2009. Voor één van deze ondernemingen is het niet mogelijk geweest te achterhalen wat het eigen vermogen betreft per 30 juni 2010. Als eigen vermogen is de stand per 31 maart 2010 aangehouden. Gezien het beperkte belang zullen deze afwijkingen mijn statistische analyse niet beïnvloeden. In de steekproef vallen enkele ondernemingen welke een ander valuta hebben dan de euro. Voor het onderzoek heb ik alle buitenlandse valuta omgerekend naar de euro. De gehanteerde omrekenkoersen zijn gebaseerd op de koersen zoals vastgesteld per 30 juni 201028. Een alternatieve maatstaf voor de stock performance zou zijn geweest Jensen’s Alpha. Deze vult mijn formule aan door rekening te houden met het marktrisico van de onderneming. De door mij gehanteerde stock performance maatstaf maakt geen verschil in risicovolle ondernemingen en minder risicovolle ondernemingen. Omdat dit onderzoek zich niet richt op een ontwikkeling van de mate van transparantie door de jaren heen maar op een specifiek moment (per 31 december 2009) kan volstaan worden met mijn eenvoudige maatstaf zonder afbreuk te doen aan de uitkomst voor de statistische analyse. § 3.4

Statistische methode en toetsingsprocedure

Om het verband tussen de score van vrijwillige informatieverstrekking en de stock performance te analyseren dient gebruik te worden gemaakt van een statistische methode. In deze paragraaf wordt de gehanteerde methode verder toegelicht.

pagina 41


Omdat ik slechts één determinant toets, de stock performance, kan volstaan worden met een correlatieanalyse. De correlatieanalyse geeft inzicht in het soort verband dat er bestaat tussen de variabelen en de mate waarin dit verband aanwezig is. De correlatie, uitgedrukt in de correlatiecoëfficiënt, geeft de richting en de sterkte aan van de samenhang tussen twee variabelen. Correlatiecoëfficiënten, uitgedrukt in ‘r’ als het gaat om een steekproefwaarde, kunnen een waarde aannemen tussen -1 (een perfect negatieve correlatie) en +1 (een perfect positieve correlatie). Een positieve correlatie betekent dat een hoge waarde van de ene variabele gepaard gaat met een hoge waarde van de andere variabele. Bij een negatieve correlatie is het omgekeerde het geval. In tegenstelling tot de correlatieanalyse, waarbij telkens 2 variabelen worden beschouwd, geeft de regressieanalyse inzicht in de invloed van meerdere variabelen tegelijkertijd. Zodoende wordt duidelijk of het verband uit de correlatie slechts schijnbaar is, namelijk door een derde variabele die buiten beschouwing is gelaten, of feitelijk aanwezig is. Ik zal in mijn onderzoek als derde variabele toevoegen de omvang van de onderneming, gemeten in de omvang van de portefeuille. Omdat deze in miljoenen euro’s uiteengezet wordt is hierover het natuurlijke logaritme berekend. Bij het statistisch toetsen van een hypothese wordt een logische gedachtegang gevolgd, die het beste kan worden uitgelegd en begrepen door het proces in zeven achtereenvolgende stappen in te delen. De eerste stap is het afleiden van één of meerdere nulhypothese(s) uit de probleemstelling. De tweede stap in het proces is het vormen van de alternatieve hypothese(s).

De derde stap is de keuze van het

significantieniveau. In dit onderzoek is gekozen voor een tweezijdige toets, zodat bijvoorbeeld in het geval van een betrouwbaarheid van 95% het significantieniveau 0,025 bedraagt. In de vierde stap wordt met behulp van de t- verdeling de grenswaarde berekend voor een steekproef met 45 waarnemingen. In mijn onderzoek

28

Wisselkoersen gebaseerd op de koerslijst ABN AMRO d.d. 30 juni 2010 om 13:30 uur.

pagina 42


bedraagt de grenswaarde 1,987329. In de vijfde stap worden de hypothese(s) getoetst met behulp van de overschrijdingskans ‘p’. Op basis van de t-waarde en de overschrijdingskans wordt de nulhypothese al dan niet verworpen in de zesde stap. In de laatste stap wordt met behulp van de getoetste hypothese de probleemstelling beantwoord. § 3.5

Conclusie

In dit hoofdstuk heb ik de variabelen in mijn onderzoek meetbaar gemaakt. De maatstaf voor de vrijwillige informatieverstrekking is gekwantificeerd door op basis van de BPR’s van de EPRA een puntenscore toe te kennen. De mate van vrijwilligheid is afgezet tegen de verplichtingen op basis van de International Financial

Reporting

Standards.

De

maatstaf

voor

stock

performance

is

geconcretiseerd door vast te stellen in hoeverre de individuele onderneming een lagere discount of premie heeft, gemeten als afwijking tussen de beurskoers en intrinsieke waarde per 30 juni 2010, ten opzichte van het gemiddelde van de in de steekproef geselecteerde ondernemingen. De hypothese die ik toets is of ondernemingen met een hoge score op de vrijwillige toelichting van de BPR’s een lagere discount of premie ten opzichte van de gemiddelde discount van alle ondernemingen hebben. Ik heb voor mijn onderzoek 45 ondernemingen geselecteerd die 83% beslaan van de totale marktkapitalisatie van alle Europese beursgenoteerde vastgoedondernemingen. Ik zal de analyse verrichten met behulp van een correlatie- en regressieanalyse. De geformuleerde nulhypothese luidt: De mate van vrijwillige toelichting van de BPR’s door de onderneming heeft geen invloed op de stock performance van de onderneming. Ik dien de nulhypothese te verwerpen indien de t-waarde groter is dan 1,9873 en het significantieniveau groter is dan 0,05. De uitkomst van mijn onderzoek zal in het volgende hoofdstuk worden toegelicht. 29

Levin, R.I., Rubin, D.S., (1991), Statistics for management, New Jersey, Prentice-Hall inc, pagina 808 en met behulp van Excel specifiek gemaakt voor n=45.

pagina 43


Hoofdstuk 4

Resultaten van het onderzoek

In dit hoofdstuk worden de beschrijvende statistieken toegelicht en de resultaten van de correlatie- en regressieanalyse uiteengezet. Het doel van dit hoofdstuk is om te komen tot een statistische onderbouwde analyse om het verband tussen de vrijwillige informatieverstrekking en stock performance te bepalen om zodoende de hypothese en daarmee het eerste deel van de probleemstelling te beantwoorden. In paragraaf 1 worden de beschrijvende statistieken toegelicht. Paragraaf 2 geeft de resultaten van het onderzoek weer en de beantwoording van de hypothese. In paragraaf 3 verifieer ik de uitkomsten van mijn onderzoek met een door mij gehouden interview met een analist. Op basis daarvan kan ik verdere ‘kleur’ geven aan de resultaten van mijn onderzoek. De laatste paragraaf bevat de conclusie van dit hoofdstuk.

§ 4.1

Beschrijvende statistieken

In de beschrijvende statistieken wordt naast de minimum- en maximumwaarde gebruik gemaakt van enerzijds het gemiddelde en de mediaan, beide meeteenheden die de centrale tendens aangeven van een dataset, en anderzijds de standaarddeviatie, een meeteenheid die de spreiding van een dataset representeert. In het navolgende zullen eerst de beschrijvende statistieken worden toegelicht voor de score van de vrijwillige informatieverstrekking op grond van de BPR’s. Dit zal in tabel 2 worden gedaan per regio waarin de ondernemingen kunnen worden ingedeeld en in tabel 3 per categorie waarop voor dit onderzoek de BPR’s zijn ingedeeld. Er is gekozen voor een regionale indeling omdat de verwachting is dat verschillende landen een ander niveau van compliance zullen toepassen, waardoor dit mogelijk de uitkomst kan beïnvloeden. In een later stadium kan er dan eventueel voor worden gekozen een subanalyse te verrichten. In tabel 4 zijn de beschrijvende statistieken opgenomen van

pagina 44


de stock performance op grond van de afwijking tussen de discount of premie van de onderneming ten opzichte van het gemiddelde. Score

Benelux

Scandinavië

Engeland

Minimum Maximum Mediaan Gemiddelde St. Dev. N

25 48 39 38,30 7,17 10

17 50 33 31,33 10,48 9

32 50 36 38,67 6,92 6

ZuidWest Europa 15 54 27 30,75 13,69 8

ZuidOost Europa 6 7 6 6,33 0,58 3

NoordWest Europa 8 36 26 24,11 8,25 9

Totaal 6 54 33 30,64 12,22 45

Tabel 2: Beschrijvende statistieken score van vrijwillige informatieverstrekking

Uit tabel 2 blijkt dat de gemiddeld behaalde score van de 45 bedrijven in de selectie 30,64 bedraagt, waarbij Engeland en de Benelux gemiddeld het hoogst scoren en de Zuid-Oost Europese landen het laagst. In combinatie met de lage standaard deviatie geeft dit aan dat de ondernemingen in deze landen een relatief hoge mate van vrijwillige informatieverstrekking en daarmee transparantie nastreven. Mijn vermoeden is dat in deze landen de cultuur rondom compliance aan relevante weten regelgeving en daarmee ook vrijwillig te verstrekken informatie meer is ontwikkeld. Dit kan deels worden verklaard door de mate van toezicht op de jaarrekening in bijvoorbeeld een land als Nederland door de Autoriteit Financiële Markten (AFM)30 of bijvoorbeeld de hoge claimgevoeligheid in landen als Engeland. In totaal konden 95 punten worden behaald. De gemiddelde score komt daarmee niet verder dan circa 32%. Dit toont aan dat de vrijwillige informatie uit BPR’s van de EPRA nog in het geheel niet uitbundig worden toegepast door de Europese beursgenoteerde ondernemingen. Uit tabel 3 blijkt dat de laagste score wordt behaald op de categorieën A1 (Verslag van de directie-Strategie), waarbij slechts 30% van de 30

Op grond van de Wet toezicht financiële verslaggeving is de AFM bevoegd de jaarrekening van Nederlandse beursgenoteerde jaarrekeningen te toetsen op toepassing van IFRS.

pagina 45


totale score is behaald), B5 (Jaarrekening-taxatie) met slechts 27% van de totale score en B6 (Jaarrekening-performance ratio’s) die niet meer heeft behaald dan 9% van de totale score. De lage score op deze drie categorieën moet naar mijn mening met name gezocht worden in de angst om concurrentiegevoelige informatie prijs te geven, bijvoorbeeld op het gebied van de strategie en de gehanteerde gegevens (yields, discount, leegstand, etc.) bij taxaties, de twijfel of bepaalde informatie uit de BPR’s wel een toegevoegde waarde opleveren voor gebruikers van de jaarrekening, bijvoorbeeld op het gebied van de toelichting van de performance ratio’s, en de gedachte dat sommige informatie toch al voldoende voor zich spreekt, bijvoorbeeld op het gebied van de gehanteerde taxatiemethodiek Onderdeel

Maximale score

Gemiddeld behaalde score A1 Verslag van de directie – Strategie 11 3,27 A2 Verslag van de directie – Directie en RvC 2 1,42 A3 Verslag van de directie – Financiële risico’s 6 2,07 B1 Jaarrekening – Presentatie 3 1,98 B2 Jaarrekening – Beloning 4 3,00 B3 Jaarrekening – Segmentatie 2 1,27 B4 Jaarrekening – Toelichting vastgoedportefeuille 29 11,60 B5 Jaarrekening – Taxatie 14 3,82 B6 Jaarrekening – Performance ratio’s 24 2,22 Totaal 95 30,64 Tabel 3: Beschrijvende statistieken behaalde score van vrijwillige informatieverstrekking per categorie

De laagste score van 6 punten is behaald door een tweetal Griekse ondernemingen, te weten Eurobank Properties Real Estate Investments en Lamda Development. Beide ondernemingen hebben een zeer summiere jaarrekening opgesteld waarin slechts in zeer beperkte mate een aansluiting kan worden gevonden bij de BPR’s van de EPRA. De algehele beperkte informatieverstrekking in de jaarrekening van deze ondernemingen sluit aan met de score waardoor mijn vermoeden is dat de betreffende cultuur in het land gericht is op alleen hetgeen verplicht is te vermelden in de jaarrekening. De hoogste score is behaald door Unibail-Rodamco met een score van

pagina 46


54 punten gevolgd door Hammerson en Citycon met beide een score van 50 punten. De winnaar van de EPRA Annual Report Award 2008/0931, Land Securities, eindigt in mijn maatstaf met een score van 44 punten, wat – naar verwachting - ruim boven het gemiddelde is. De hoge score van Unibail-Rodamco kan mogelijk verklaard worden door de omvang van de onderneming, de grootste Europese beursgenoteerde vastgoedonderneming, en de vooraanstaande plaats van functionarissen van deze organisatie in de EPRA. Zo leveren zij onder andere de voorzitter van het dagelijks bestuur en de voorzitter van de reporting committee. Daarnaast kan een deel van de verklaring tussen de hoogste en laagste score worden gezocht in de mate waarin de aandelen vrij verhandelbaar zijn. Bij een aantal ondernemingen kan het zo zijn dat het grootste deel van de aandelen worden gehouden door één of enkele investeerders die hun informatie op een ander wijze ontvangen dan via de jaarrekening. In dat geval is er geen informatie-asymmetrie. De twee ondernemingen die laag scoren hebben een free float van 30% tot 33%. De ondernemingen met een hoge score hebben een free float van meer dan 99%. Deze laatste ondernemingen zullen derhalve meer focus hebben op een transparante jaarrekening omdat potentiële investeerders hier meer informatie uit ontlenen. In het navolgende zullen de beschrijvende statistieken uiteen worden gezet van de stock performance. Stock performance in % Minimum Maximum Mediaan Gemiddelde St. Dev. N

Benelux

Scandinavië

Engeland

-22,82 36,56 12,48 11,29 16,32 10

-19,02 44,35 15,17 13,35 23,62 9

-5,73 39,90 5,67 7,87 16,76 6

ZuidWest Europa -49,05 31,48 2,22 -4,82 27,91 8

ZuidOost Europa -61,50 -32,77 -47,76 -47,34 14,37 3

NoordWest Europa -36,41 18,25 -10,68 -11,06 22,39 9

Totaal -61,50 44,35 2,85 25,85 45

Tabel 4: Beschrijvende statistieken stock performance 31

Raising the bar: EPRA Annual Report Award 2008/09.

pagina 47


De onderneming met de hoogste negatieve afwijking ten opzichte van de gemiddelde discount is Babis Vovos International Contruction. Deze onderneming haalde in de score van de vrijwillige informatieverstrekking 7 punten. De hoge negatieve afwijking van deze Griekse onderneming is te verklaren door de onzekere economische situatie in Griekenland. Alle andere Griekse ondernemingen scoren eveneens slecht. De onderneming met de hoogte positieve afwijking ten opzichte van de gemiddelde discount is Wihlborgs Fastigheter. Deze onderneming had per 30 juni 2010 een premie op de netto vermogenswaarde van 25,14% en behaalde in de score van de vrijwillige informatieverstrekking 36 punten, wat net iets boven het gemiddelde is. Opvallend is verder dat de standaard deviatie in de Benelux, Engeland en de ZuidOost Europese landen relatief laag is wat aangeeft dat de stock performance tussen de ondernemingen niet ver uit elkaar ligt. In de Benelux en Engeland een relatief goede stock performance en voor de Zuid-Oost Europese landen een relatief slechte stock performance. Deze bevinding sluit aan met de score van de vrijwillige informatieverstrekking op basis van de BPR’s. Op het eerste gezicht lijkt daarmee een lage score te resulteren in een lage stock performance en een hoge score in een betere stock performance. Een aandachtspunt voor mijn onderzoek is verder dat de minimumwaarde en de maximumwaarde van de stock performance ver uit elkaar liggen. Dit in combinatie met een standaarddeviatie van de dataset die relatief hoog is, maakt de nauwkeurigheid van mijn onderzoek beperkter. § 4.2

Resultaten van het onderzoek

In paragraaf 3.2 is de volgende hypothese geformuleerd. Ondernemingen met een hoge score op de vrijwillige toelichting van de BPR’s hebben een lagere discount of een premie ten opzichte van de gemiddelde discount van alle ondernemingen.

pagina 48


In terminologie van een correlatieanalyse zou er derhalve een positieve correlatie moeten zijn, waarbij de t-waarde groter dient te zijn dan 1,9873 en het significantieniveau lager dan 0,05 alvorens deze hypothese te kunnen accepteren (oftewel het verwerpen van de nulhypothese). Deze positieve correlatie heeft een waarde tussen 0 en +1. Onderstaande tabel geeft de correlatie weer tussen de score van de vrijwillige informatieverstrekking en de stock performance. Omschrijving Correlatie Benelux Correlatie Scandinavië Correlatie Engeland Correlatie Zuid-West Europa Correlatie Zuid-Oost Europa Correlatie Noord-West Europa Correlatie (totaal) t-waarde (totaal) p-waarde (totaal)

0,2245 0,1454 -0,4419 0,8849 -0,8532 -0,2260 0,5548 16,819 <0,01

Tabel 5: Correlatie en significantie

Hieruit concludeer ik dat voor alle ondernemingen in de steekproef er een positieve correlatie is van 0,5548. Het positieve verband is ook af te lezen uit de hiernaast getoonde grafiek. Bij een nadere op

analyse

geografisch

niveau

is

opvallend

het dat

alleen de ZuidWest

Europese

landen

een

duidelijke positieve correlatie laten zien. Verder is op te merken dat Engeland en Zuid-Oost

pagina 49


Europa een negatieve correlatie laten zien. Een negatieve correlatie zou inhouden dat ondernemingen toch een goede score hebben maar dat deze niet tot uitdrukking is gekomen in een betere stock performance of dat de score nog slechter uitvalt dan dat men zou mogen verwachten op basis van de stock performance. Voor Zuid-Oost Europa is dat te verklaren omdat deze landen de slechtste score behaalden op grond van de puntentoekenning voor de vrijwillige toepassing van de BPR’s. In Engeland ontstaat de negatieve correlatie omdat enkele goed scorende ondernemingen toch een discount laten zien. Vermoedelijk kan dit verklaard worden omdat de Engelse bestuurders naar hun aard meer compliance gedreven zijn en dat dit niet altijd tot uitdrukking komt in een betere stock performance van hun ondernemingen. Het hoge niveau van toelichting wordt in zo’n geval als vanzelfsprekend beschouwd. De twaarde bedraagt 16,819 wat hoger is dan de t-waarde van 1,9873 uit de t-verdeling. Daarnaast is de p waarde < 0,01% waaruit geconcludeerd kan worden dat het verband voldoende significant is. Op basis van deze uitkomst kan de nulhypothese worden verworpen. De hypothese dat meer vrijwillige toelichting op grond van de BPR’s tot gevolg heeft dat de betreffende ondernemingen ten opzichte van het gemiddelde een lagere discount heeft of een premie op de netto vermogenswaarde dient aangenomen te worden. In onderstaande tabel is een weergave gegeven van de correlatie en t-waarde per categorie van de score. Op basis hiervan concludeer ik dat er een duidelijke positieve correlatie bestaat voor de gegeven toelichting op de vastgoedportefeuille, categorie B4, de toelichting omtrent de samenstelling van directie en RvC, categorie A2 en de presentatie van de winst-en-verliesrekening, categorie B1.

pagina 50


Categorie Verslag van de directie – Strategie Verslag van de directie – Directie en RvC Verslag van de directie – Financiële risico’s Jaarrekening –Presentatie Jaarrekening – Beloning Jaarrekening – Segmentatie Jaarrekening – Toelichting vastgoedportefeuille Jaarrekening – Taxatie Jaarrekening – Performance ratio’s Totaal Tabel 6: Correlatie en t-waarde per categorie BPR A1 A2 A3 B1 B2 B3 B4 B5 B6

Correlatie 0,1906 0,5284 0,0797 0,4392 0,2458 0,1075 0,6197 0,0539 0,0253 0,5548

t-waarde 10,6086 10,8663 10,5667 16,6556 14,8378 12,0882 9,8078 10,1367 5,4874 16,8187

Dat de toelichting op de vastgoedportefeuille een positieve bijdrage levert kan worden verklaard door de hoge mate van transparantie die hiermee wordt bewerkstelligd. Gebruikers van de jaarrekening kunnen zich een heel goed beeld vormen van de onderneming indien op pandniveau informatie beschikbaar is over de bezettingsgraad, de huuropbrengst, de marktwaarde, etc. De positieve bijdrage die de samenstelling en ervaring van de directie en het toezichthoudende orgaan zal liggen in de mate van vertrouwen dat derden daaraan ontlenen. Een zeer ervaren directie en toezichthoudend orgaan zullen naar de verwachting van de gebruiker wellicht meer weloverwogen bepaalde investeringsbeslissingen nemen. De presentatie van bepaalde informatie in de winst-en-verliesrekening in plaats van in de toelichting hierop draagt waarschijnlijk bij omdat deze informatie makkelijk toegankelijk is voor gebruikers in plaats van zelfstandig de puzzels in de toelichting erop na te moeten slaan. De in sommige gevallen wat complexe regels van de IFRS standaarden dragen hier ook niet aan bij. Een algemene bekendheid is dat grotere ondernemingen in het algemeen meer informatie verstrekken. Om het verband tussen de omvang van de onderneming, de stock performance en de score van de vrijwillige informatieverstrekking gelijktijdig met elkaar te beoordelen en daarmee de robuustheid van alleen het effect van de BPR’s op de stock performance te beoordelen heb ik naast de hiervoor uitgevoerde correlatieanalyse eveneens een regressieanalyse uitgevoerd. Deze is eenmaal

pagina 51


uitgevoerd met alleen de score van de BPR’s (2 variabelen) en eenmaal met additioneel de omvang van de onderneming (3 variabelen). De omvang van de onderneming is bepaald op grond van de vastgoedportefeuille van de onderneming. Hieruit volgt de onderstaande informatie in tabel 7. Regresssion Statistics Multiple R R Square Adj. R. Square Standard Error Intercept Coëfficiënt t-waarde variabele 1 p-waarde variabele 1 t-waarde variabele 2 p-waarde variabele 2 N

2 variabelen 0,5548 0,3078 0,2917 10,284 30,64 4,3727* <0,01 45

3 variabelen 0,5753 0,3310 0,2991 0,2164 0,6441 4,5098* <0,01 -1,2067 0,2343 45

Tabel 7: Regressieanayse omvang van de onderneming en stock performance * Statistisch significant op een 95% betrouwbaarheidsniveau

De regressieanalyse laat zien dat - ondanks het bijvoegen van een andere belangrijke variabele – de robuustheid van het geconstateerde verband tussen de vrijwillige informatieverstrekking van de BPR’s in de jaarrekening en de stock performance wordt bevestigd. Circa 30% van de mutatie in de stock performance wordt verklaard door de mate waarin de ondernemingen vrijwillige informatie uit BPR’s toelichten. § 4.3

Resultaten van het interview

In aanvulling op mijn correlatie- en regressieanalyse heb ik een interview gehouden met een analist. Dit interview is uitgevoerd om de resultaten van mijn onderzoek te toetsen bij een gebruiker van de jaarrekening die affiniteit heeft met de totstandkoming van de beurskoers.

pagina 52


Op basis van het door mij uitgevoerde onderzoek zijn wij door de categorieën gelopen van vrijwillige informatieverstrekking (categorie A1 tot en met B6). Op basis hiervan concludeer ik dat naar verwachting analisten een belangrijke toegevoegde waarde zien in de strategieparagraaf en de performance ratio’s. De strategieparagraaf is voor analisten van belang omdat deze inzicht geeft in de plannen van de ondernemingsleiding, de mate waarin zij slagen om de doelstellingen te bereiken en de risico’s die zij voornemens zijn te nemen. Kiest de onderneming bijvoorbeeld voor diversificatie of specialisatie, groei of krimp, focus op enkele landen of verdere spreiding, etc. Deze informatie is volgens de analist niet alleen van belang om vast te kunnen stellen wat de realisatie is van de gekozen strategie, maar ook om de goede koppeling te kunnen maken tussen (potentiële investeerder) en onderneming. De performance ratio’s zijn van belang omdat de IFRS grondslagen op bepaalde gebieden niet voldoen aan de informatiewens. De meest van belang zijnde component betreft bijvoorbeeld de waardering van belastinglatenties (verschil tussen nominale waarde en contante waarde). Met behulp van de perfomance ratio’s geeft de analist aan beter in staat te zijn de bedrijven onderling te vergelijken op enkele kritieke punten. In het gesprek is tevens stilgestaan bij de plaats waar de informatie in de jaarrekening is opgenomen en de mate van zekerheid dat het getal wat is opgenomen correct is en daadwerkelijk in overeenstemming is met de definitie van de EPRA. Hoewel nooit specifiek stilgestaan bij dit onderwerp was de conclusie dat het de voorkeur heeft om maximale zekerheid te verkrijgen over deze ratio’s, waardoor het de voorkeur heeft deze onderdeel te laten zijn van het deel van de jaarrekening waaraan de accountant zijn goedkeuring verleent. § 4.4

Conclusie

Het doel van dit hoofdstuk is om te komen tot een statistisch onderbouwde analyse om het verband tussen de vrijwillige informatieverstrekking en stock performance te

pagina 53


bepalen om zodoende de hypothese en daarmee het eerste deel van de probleemstelling te beantwoorden. Daartoe is in paragraaf 1 besloten een correlatieanalyse uit te voeren om zodoende het verband tussen deze twee variabelen vast te stellen. Op basis van de uitgevoerde analyse is er een positieve correlatie vastgesteld van 0,5548 die voldoende robuust is om te concluderen dat deze significant is. De geformuleerde hypothese is daarom niet verworpen en luidt: Ondernemingen met een hoge score op de vrijwillige toelichting van de BPR’s hebben een lagere discount of een premie ten opzichte van de gemiddelde discount van alle ondernemingen. Op basis van de uitgevoerde regressieanalyse kan geconcludeerd worden dat circa 30% van de mutatie in de stock performance wordt verklaard door de mate waarin de ondernemingen vrijwillige informatie uit BPR’s toelichten. Het toevoegen van een extra variabele – de omvang van de onderneming – heeft slechts een beperkte invloed op de uitkomsten van mijn onderzoeksresultaten.

Op basis van de verificatie van de uitkomsten van mijn

onderzoek stel ik vast dat de strategieparagraaf en de performance ratio’s een belangrijke informatiebron vormen voor analisten.

pagina 54


Hoofdstuk 5

Conclusie, beperkingen, suggesties en aanbeveling

In dit hoofdstuk komen achtereenvolgens de conclusie, beperkingen van het onderzoek, suggesties voor vervolgonderzoek en aanbevelingen naar aanleiding van het onderzoek aan bod. § 5.1

Conclusie

In deze paragraaf wordt, aan de hand van de resultaten uit het onderzoek, de probleemstelling beantwoord. In het navolgende wordt eerst de probleemstelling van deze scriptie herhaald. In deze scriptie heb ik mij gericht op de probleemstelling: Draagt vrijwillige informatieverstrekking vanuit de BPR’s in de jaarrekening van Europese beursgenoteerde vastgoedondernemingen bij aan een betere ‘stock performance’ van die ondernemingen en welke vrijwillig verstrekte informatie uit de BPR’s draagt daaraan volgens analisten het meest bij? Uit het literatuuronderzoek in hoofdstuk 2 is geconcludeerd dat door scheiding van leiding en eigendom bij ondernemingen er sprake is van informatiebehoefte bij de verschaffers van kapitaal. Er is voor de ondernemingsleiding en aandeelhouders een continue spanning tussen enerzijds verstrekken van meer informatie om de informatie asymmetrie te verlagen en anderzijds voorzichtigheid te betrachten om niet teveel concurrentiegevoelige informatie prijs te geven. De jaarrekening is het hulpmiddel dat gebruikt wordt om deze informatiestroom tussen beide partijen op gang te brengen en daarmee beide partijen dichter tot hun doel brengt. Het literatuuronderzoek rondom transparantie en vrijwillige informatieverstrekking door vastgoedondernemingen heeft

pagina 55


zich in belangrijke mate gericht op de vraag of diversificatie gunstig of ongunstig is voor de onderneming en wat het effect in brede zin van transparantie en vrijwillige informatieverstrekking is op de aandelenkoers van de onderneming. Er is echter nog geen specifiek onderzoek gedaan naar het effect van BPR’s op de aandelenkoers van Europese beursgenoteerde vastgoedondernemingen. Mijn onderzoek is dus een aanvulling op de bestaande literatuur rondom deze onderwerpen. De studie naar het effect van transparantie en (vrijwillige) informatieverstrekking op de aandelenkoers laat zien dat de verwachting is dat meer transparantie tot gevolg heeft dat de intrinsieke waarde van de aandelen de beurskoers beter zou moeten benaderen. Op basis van de uitgevoerde analyse in hoofdstuk 4 constateer ik dat er een statistische significante positieve correlatie is van 0,5548 tussen de mate van vrijwillige informatieverstrekking en de stock performance van aandelen die voldoende significant en robuust is. De door mij geformuleerde hypothese kan niet worden verworpen en luidt: Ondernemingen met een hoge score op de vrijwillige toelichting van de BPR’s hebben een lagere discount of een premie ten opzichte van de gemiddelde discount van alle ondernemingen. Hiermee is de eerste vraag van mijn probleemstelling positief beantwoord. In aanvulling hierop heb ik op basis van een interview met een analist vastgesteld dat analisten met name interesse hebben in de concretisering door de onderneming van haar strategie, waar de onderneming staat in de uitvoering van de strategie en wat de belangrijkste doelstellingen zijn voor de komende periode in het kader van de strategie. Daarnaast blijkt er een behoefte te zijn aan de performance ratio’s zoals de EPRA NAV, EPRA triple NAV en de EPRA EPS. Van belang hierbij is met name dat deze getallen vergelijkbaar zijn tussen de ondernemingen en betrouwbaar zijn. Hiermee is de tweede vraag van mijn probleemstelling beantwoord.

pagina 56


Nu de probleemstelling is beantwoord, zullen de volgende paragrafen aandacht besteden aan de beperkingen van mijn onderzoek, suggesties voor vervolgonderzoek en de aanbevelingen naar aanleiding van het uitgevoerde onderzoek. § 5.2

Beperkingen en suggesties

In deze paragraaf wordt ingegaan op de beperkingen van het onderzoek en worden er suggesties gedaan voor eventueel vervolgonderzoek. Ten eerste is gebruik gemaakt van

een

niet-objectieve

maatstaf

om

vrijwillige

informatieverstrekking

te

kwantificeren per onderneming. Aan de hand van geldende wet-en-regelgeving, die een minimum vormen voor de toelichting, heb ik bepaald wat de mate van vrijwillige informatieverstrekking is op grond van de BPR’s en welke waardering ik daar aan toe ken. Andere onderzoekers naar vrijwillige informatieverstrekking op grond van de BPR’s zouden tot een andere maatstaf kunnen komen, zowel in items als in hun relatieve belang waardoor de uitkomst van het onderzoek niet gelijk is. Daarnaast is in het onderzoek alleen gebruik gemaakt van informatie die teruggevonden kan worden in de jaarrekening en bijbehorende publicaties zoals een sustainability report of activity report over het boekjaar 2009. Hierbij worden andere informatiebronnen zoals de website van de onderneming, persberichten en andere publicaties van de betreffende onderneming buiten beschouwing gelaten. In een vervolgstudie zou het interessant zijn om nader in te gaan op de motieven van de ondernemingsleiding om bepaalde informatie wel of niet te verschaffen en de plaats waar dit wordt gedaan, de jaarrekening, de website, etc. Verder kan in een vervolgstudie meer aandacht worden besteed aan de behoefte van de BPR’s voor de gebruikers van de jaarrekening, omdat in mijn onderzoek hiertoe slechts één interview is gehouden met een analist. Een ander beperking is gelegen in het aantal jaarrekening dat ik heb geselecteerd. Van de 86 ondernemingen heb ik er 45 geselecteerd, waardoor mijn onderzoek niet integraal is uitgevoerd.

pagina 57


Een aandachtspunt bij mijn onderzoek is verder dat de minimumwaarde en de maximumwaarde van de stock performance ver uit elkaar liggen. Dit in combinatie met een standaarddeviatie van de dataset die relatief hoog is, maakt de nauwkeurigheid van mijn onderzoek beperkter. Daarnaast wordt in de maatstaf van de stock performance aangenomen dat een benadering van de beurkoers aan de net asset value positief is. Daarmee beschouw ik de net asset value als een correcte waardering van de onderneming en abstraheer ik van eventuele tekortkomingen in de totstandkoming van de net asset value. Gedacht kan worden aan aspecten als lagging en smoothing bij de taxatie van het vastgoed van de onderneming. In mijn onderzoek richt ik mij niet op de kwaliteit van de verstrekte vrijwillige informatie. Daardoor zegt dit onderzoek niets over de volledigheid van verstrekte informatie en de juistheid ervan. In een vervolgstudie zou hier nadere aandacht aan kunnen worden gegeven. De belangrijkste beperkingen van het onderzoek zijn gelegen in de gekozen eenvoudige, subjectieve maatstaf van vrijwillige informatieverstrekking en stock performance, de beperktheid van de gehanteerde informatiebronnen en het buiten beschouwing laten van persoonlijke motieven van de ondernemingsleiding om bepaalde vrijwillige informatie al dan niet te verstrekken.

§ 5.3

Aanbevelingen in relatie tot de adviesvraag

In paragraaf 1.4 is de volgende adviesvraag geformuleerd: (a) Loont het voor de ondernemingsleiding van Europese beursgenoteerde vastgoedondernemingen om vrijwillig informatie te verschaffen op basis van de BPR’s?

pagina 58


(b) Indien vraag (a) positief beantwoord wordt, welke vrijwillige informatie uit de BPR’s zou de ondernemingsleiding moeten verstrekken? (c) Op welke aspecten zouden BPR’s verder uitgebreid of aangescherpt moeten worden? In hoofdstuk 4 heb ik op basis van de uitgevoerde analyse een positieve correlatie tussen de mate van vrijwillige informatieverstrekking op basis van de BPR’s en de stock performance vastgesteld van 0,5548 die voldoende significant en robuust is. De conclusie daaruit is dan ook dat ondernemingen met een hoge score op de vrijwillige toelichting van de BPR’s een lagere discount of een premie hebben op de nettovermogenswaarde ten opzichte van de gemiddelde discount van alle ondernemingen. Mijn onderzoek bevestigd dat het vrijwillig toelichten van de BPR’s loont voor de ondernemingsleiding. Daarmee concludeer ik dat onderdeel (a) van de adviesvraag positief beantwoord kan worden. In hoofdstuk 4 heb ik daarnaast vastgesteld dat informatie op niveau van de vastgoedportefeuille (zoals de bezettingsgraad, huuropbrengst, oppervlakte, markthuur, etc.), de presentatie van informatie al direct in de winst-en-verliesrekening in plaats van in de toelichting en de samenstelling en ervaring van de directie en het toezichthoudende orgaan de meeste invloed heeft op de stock performance. In hoofdstuk 5 heb ik dit voorgelegd aan een analist. Deze

geeft aan dat hij eveneens een toegevoegde waarde ontleent aan

informatie over de strategie van de onderneming en de performance ratio’s. Daarmee is onderdeel (b) van de adviesvraag beantwoord. Op basis van het door mij uitgevoerde onderzoek zou ik de EPRA willen adviseren op de volgende gebieden tot een verder uitbreiding en/of aanscherping te komen. Er dienen meer handreikingen te komen voor de strategieparagraaf. Allereerst zou de best practice moeten zijn er een aparte paragraaf voor op te stellen. Als

pagina 59


ondernemingen nu al iets vermelden is dat veelal tussen de regels door te lezen in de paragraaf over de activiteiten in het boekjaar. Daarnaast zou men meer inzicht moeten geven in de wijze waarop de onderneming de strategie meetbaar heeft gemaakt. Veel van de

ondernemingen omschrijven in te algemene bewoording hun strategie,

waardoor het onderscheidende vermogen onvoldoende tot uitdrukking komt en ook niet is vast te stellen op basis van de informatie in de jaarrekening of deze is gerealiseerd. De performance ratio’s dienen een plaats te krijgen in de jaarrekening waarin het opnemen van een verloopoverzicht tussen de ratio onder IFRS en EPRA toegelicht dient te worden. Op deze wijze is tussen de ondernemingen inzichtelijk wat de verschillen zijn en wordt het verloopoverzicht gedekt door de accountantsverklaring, waarmee in meerdere mate zekerheid wordt verkregen over de genoemde ratio’s. De BPR’s zouden een standaard format voor verantwoording op pandniveau in een bijlage dienen voor te schrijven, waardoor ondernemingen dezelfde informatie opnemen en daarmee beter vergelijkbaar zijn. De Best Practices Recommendations zijn voldoende duidelijk op het gebied van de toelichting van de samenstelling en ervaring van de directie en het toezichthoudende orgaan alsmede de voorgestelde presentatiewijze in de winst-en-verliesrekening. Op dit gebied kan de EPRA niets ander doen dan ondernemingen stimuleren dit toe te passen door hier veel aandacht voor te vragen en de voordelen duidelijk te maken. Met mijn onderzoek ga ik er vanuit hieraan een bijdrage te hebben kunnen leveren.

pagina 60


Literatuurlijst Beckman, H, (2007) “Jaarrekening en Verantwoording”, Ondernemingsrecht,6, p. 226-230. Brounen, D, Cools, T.J.R. and Schweitzer, M (2001) “Information Transparency Pays: Evidence from European Property Shares”, Real Estate Finance, Summer 2001,18,2, pp. 39-49 Brounen, D, Op ‘t Veld, H, Raitio, V, (2007) “Transparency in the European NonListed Real Estate Fund Market”, Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 13, No. 2, pp 107- 117 Brounen, D, ter Laak, M, (2005) “Understanding the Discount: Evidence from European Property Shares”, Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 11, No. 3, pp 241- 251 Camffermann, C., (1996) “Voluntary annual report disclosure by listed Dutch companies 1945-1983”, Proefschrift, Vrije Universiteit, Amsterdam. Capozza, D.R., Segiun, P.J., (1999) “Focus, Transparency and Value: The REIT Evidence”, Real Estate Economics, Vol. 27,4, pp. 587- 619. Chahine, S and Filatotchev, I, (2008) “The effect of Information Disclosure and Board independence on IPO Discount”, journal of Small Business Management, 46(2), pp. 219-241. Chinmoy, G, Guttery, R.S., Sirmans, C.F., (1997) “The effect of the Real Estate Crisis on Institutional Stock Prices”, Real Estate Economics, Vol.25, 4, pp. 591614. Core, J.E., (2001) “A review of the empirical disclosure literature: discussion”, Journal of Accounting and Economics 31, pp441-456. Cronqvist, H, Högfeldt, P and Nilsson, M, (2001) “Why Agency Costs Explain Diversification Discounts”, Real Estate Economics, Vol. 29,1,pp 85-126 Dorsman, A.B., (1997) “Vermogensstructuur en vermogensmarkt”, Kluwer Bedrijfsinformatie, Deventer.

pagina 61


Easley, D, O’Hara, M, (2004) “Information and the Cost of Capital”, The Journal of Finance, Vol. LIX, No.4, August, pp. 1553-1583. Elliot, R.K., and Jacobson, P.D., (1994) “Costs and Benefits of Business Information Disclosure”, Accounting Horizons, Vol. 8, No. 4, pp. 80-96. Elliot, W.B., Krische, S.D, Peecher, M.E, (2010) “Expected Mispricing: The Joint Influence of Accounting Transparency and Investor Base”, Journal of Accounting Research, Vol. 48, No.2, pp. 343-381. Epe, P, Kotzier, W, (1995) “Jaarverslaggeving”, Groningen, Wolters-Noordhoff EPRA Reporting & Accounting Committee Recommendations, Brussel, July 2009, EPRA

(2009)

Best

Practices

Gao, P, (2008) “Keynesian Beauty Contest, Accounting Disclosure, and Market Efficiancy”, Journal of Accounting Research, Bol.46, No.4, pp. 785-807. Haggard, K.S., Martin, X and Pereira, R, (2008) “Does Voluntary Disclosure Improve Stock Price Informativeness?”, Winter, pp. 747-768. Healy, P.M. and Palepu, K.G., (2001) “Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empirical disclosure literature”, Journal of Accounting and Economics 31, pp. 405-440. Hollander, S, Pronk, M and Roelofsen, E (2010) “Does Silence Speak? An Emperical Analysis of Disclosure Choices During Conference Calls”, Journal of Accounting Research, Vol. 48, No.3, June, pp 531-563. Hoogendoorn, M.N. e.a., (1997) Externe verslaggeving in theorie en praktijk deel 2, ’s-Gravenhage, Delwel Uitgeverij B.V. Jackson, L, (2005) “Evaluating Real Estate Asset Performance”, Real Estate Finance, August, pp. 11-18 Kothari, S.P, Shu, S and Wysocki, P.D, (2009) “Do Managers Withold Bad News?” Journal of Accounting Research, Vol.47, No1, March, pp 241-276 Lang, M.H. and Lundholm, R.J., (2000) “Voluntary Disclosure and Equity Offerings: Reducing Information Asymmetry or Hyping the Stock?”, Contemporary Accounting Research, Vol.17, No.4 (winter), pp.,623-621.

pagina 62


Lundholm, R, Myers, L, (2002) “Bringing the Future Forward: The Effect of Disclosure on the Returns-Earnings Relation”, Journal of Accounting Research, Vo. 40, No.3, pp. 809-839. Levin, R.I., Rubin, D.S., (1991) “Statistics for management”, New Jersey, PrenticeHall inc. Raad voor de Jaarverslaggeving, (2009) Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving speciale editie 2009 ten behoeve van PricewaterhouseCoopers, Deventer, Kluwer. Scott, W.R., (1997) “Financial Accounting Theory”, Prentice Hall International inc.,Upper Saddle River, New Jersey. Subrahmanyam, A, (2005) “A Cognitive Theory of Corporate Disclosures”, Financial Management, Summer, pp 5-33. Ten Berge, J.B.J.M en Nieuwenhuis, J.H., (2008) College Bundel wetteksten 20082009, Deventer, Kluwer. Van Schilfgaarde, (2006) Van de BV en de NV, Deventer, Kluwer Verschuren, P en Doorewaard, H., (2002) Het ontwerpen van een onderzoek, Utrecht, Lemma B.V.

pagina 63


Bijlage 1

Criteria literatuuronderzoek

De volgende tijdschriften over de periode 1995 tot en met 2010 zijn in het literatuuronderzoek betrokken voor paragraaf 2.3.1: i. Real Estate Economics ii. Real Estate Finance iii. Journal of Real Estate Portfolio Management De volgende tijdschriften over de periode 2000 tot en met 2010 zijn in het literatuuronderzoek betrokken voor paragraaf 2.3.2: iv. Journal of Finance v. Financial Analyst Journal vi. Journal of Accounting Research vii. Journal of Small Business Management viii. Contemporary Accounting Research ix. Financial Management De volgende zoektermen zijn voor beide paragrafen gehanteerd: i. Disclosure ii. Voluntary disclosure iii. Transparancy iv. Stock Price v. Financial statements

pagina 64


Bijlage 2

Maatstaf vrijwillige toelichting van informatie in de jaarrekening

Nr. A1 1

Maatstaf Verslag van de directie – Strategie Is er een verslag van de directie opgenomen

2

Is er een visie / missie van de organisatie opgenomen

BPR 1.4

3

Is er een specifieke sectie opgenomen met een toelichting op de strategie zoals uitgezet door de directie en of deze succesvol is geweest in het huidige jaar

BPR 1.4

4

Is er een toelichting opgenomen van de vooruitzichten in relatie tot de strategie zoals uiteengezet door de directie

BPR 1.4

5

Is er een toelichting opgenomen of de onderneming van plan is de portefeuille gelijk te houden, (deels) te verkopen of aankopen te doen

BPR 1.4

6

Is er een toelichting opgenomen of de onderneming van plan is in het kader van de financiering (gelijk te houden, (deels) te verhogen of te verlagen) Is er een toelichting opgenomen van de belangrijkste financiële drijfveer van de organisatie (maximaliseren waarde vastgoed, rendement op eigen vermogen of resultaat per aandeel) Verslag van de directie – Directie en RvC Is per directielid de gegevens opgenomen over (naam, leeftijd, geslacht, etc.) Is per lid van de Raad van Commissarissen opgenomen (dienstverband en relevante werkervaring) Verslag van de directie – Financiële risico’s Is er een toelichting van sensitiviteit ten

BPR 1.4

7

A2 1 2 A3 1

Afkomstig uit

Score

BPR 1.3

Ja = 1 punt Nee = 0 punten Ja (één van beide) = 1 punt Ja (beide) = 2 punten Nee = 0 punten Ja (beknopte analyse) = 1 punt Ja (uitgebreide analyse) = 2 punten Extra punt indien statement is opgenomen dat deze (niet-)succesvol is geweest Nee = 0 punten Ja (beknopte analyse) = 1 punt Ja (uitgebreide analyse) = 2 punten Nee = 0 punten Ja (per lokatie) = 1 punten Ja (per sector) – 1 punt Nee = 0 punten Ja = 1 punten Nee = 0 punten

BPR 1.4

Ja = 1 punten Nee = 0 punten

BPR 1.5

Ja = 1 punt Nee = 0 punten Ja = 1 punt Nee = 0 punten

BPR 1.5

BPR 1.8

Ja (in woord) = 1

pagina 65


aanzien van procentuele wijziging van de interest op de organisatie 2

Is er een toelichting op het beleid van de onderneming ten aanzien van de blootstelling aan vaste / variabele interest

BPR 1.8

3

Is er een toelichting op het beleid van de onderneming ten aanzien van de looptijd van interest

BPR 1.8

B1 1

Jaarrekening –Presentatie Is er in de winst-en-verliesrekening een aparte regel opgenomen met de ‘net rental income’ Is er in de toelichting op de ‘income tax’ een splisting gemaakt tussen de ‘deferred tax’ en ‘current tax’

2

B2 1 2 3 4 B3 1

B4 1 2

Jaarrekening - Beloning Is er een toelichting opgenomen van de aan de directie toegewezen beloning (vast, variabel, etc.) Is er een toelichting opgenomen van de aan de directie toegewezen pensioenbeloning Is er een toelichting opgenomen van de aan de directie toegewezen aandelenopties Is er een toelichting opgenomen van de aan de Raad van Commissarissen toegewezen beloning Jaarrekening – Segmentatie Is er een overzicht van huuropbrengst per type vastgoed en/of op basis van een geografische indeling

Jaarrekening – Toelichting vastgoedportefeuille Is er een overzicht beschikbaar van de panden (op adresniveau) Is er een overzicht beschikbaar van de huur per pand/sector/geografische indeling

punt Ja (in woord en getal) = 2 punten Nee = 0 punten Ja (in woord) = 1 punt Ja (in woord en getal) = 2 punten Nee = 0 punten Ja (in woord) = 1 punt Ja (in woord en getal) = 2 punten Nee = 0 punten

BPR 3.1

Ja = 1 punt Nee = 0 punten

BPR 3.1

Ja (in toelichting) = 1 punt Ja (primary statement) = 2 punten Nee = 0 punten

BPR 4.1


BPR 4.1

Ja = 1 punt Nee = 0 punten Ja = 1 punt Nee = 0 punten Ja = 1 punt Nee = 0 punten

BPR 4.1 BPR 4.1

Brounen, Cools & Schweitzer

Ja (één van beide) = 1 punt Ja (beide punten) = 2 punten Tenzij 1 segment, dan 2 punten Nee = 0 punten

Brounen, Cools & Schweitzer en BPR 1.10 Brounen, Cools & Schweitzer en BPR 1.10

Ja = 2 punten Nee = 0 punten Pand = 5 punten Sector = 2 punten Regio = 2 punten Geen = 0 punten

pagina 66


3

Is er een overzicht beschikbaar van de bezettingsgraad (of leegstand) per pand/sectorgeografische indeling

Brounen, Cools & Schweitzer en BPR 1.10

4

Is er een overzicht beschikbaar van het aantal vierkante meters per pand/sector/geografische indeling

Brounen, Cools & Schweitzer en BPR 1.10

5

Is er een overzicht beschikbaar van de markthuur per pand/sector/geografische indeling

BPR 1.10

6

Is er een overzicht beschikbaar van de (gemiddelde) contractsduur per pand/sector/geografische indeling

BPR 1.10

7

Is er een overzicht beschikbaar van de tot 10 huurders (gemeten naar huuropbrengst) per sector/geografische indelin

BPR 1.10

8

Is er een overzicht beschikbaar van de huuropbrengst per type sector waarin de huurder kan worden ingedeeld (dienstverlening, financiële instelling, etc.) Jaarrekening - Taxatie Is er een toelichting opgenomen van de gehanteerde taxatiemethode (open market value, existing use, net of purchase costs, etc.) Is er per sector en/of geografisch gebied een toelichting opgenomen van de belangrijkste parameters zoals deze zijn gebruikt in de taxatie (discount rate, growth rates, average rental income, exit yields, etc.) Is opgenomen welke taxateurs de onderneming gebruikt Is toegelicht of de vergoeding meer/minder dan meer dan 10% van de omzet van de taxateurs is Is opgenomen wat de basis is voor de vergoeding aan de taxateur (afhankelijk van de waarde, op basis van uren of een fixed fee) Jaarrekening – Performance ratio’s Is de like-for like growth opgenomen in procentuele vorm Is de like-for-like growth opgenomen in

BPR 1.10

B5 1

2

3 4 5

B6 1 2

Pand = 5 punten Sector = 2 punten Regio = 2 punten Geen = 0 punten Pand = 5 punten Sector = 2 punten Regio = 2 punten Geen = 0 punten Pand = 5 punten Sector = 2 punten Regio = 2 punten Geen = 0 punten Pand = 5 punten Sector = 2 punten Regio = 2 punten Geen = 0 punten Sector met bedrag = 2 punten, zonder bedrag 1 punt Regio met bedrag = 2 punten, zonder bedrag 1 punt Geen = 0 punten Ja = 1 punt Nee = 0 punten

BPR 2.2


BPR 2.2

Ja (voor iedere variabele) = 2 punten Nee = 0 punten

Geen

Ja = 1 punten Nee = 0 punten Ja = 1 punten Nee = 0 punten

BPR 4.2 BPR 4.2

Ja = 1 punten Nee = 0 punten

BPR 1.11

Ja = 1 punt Nee = 0 punten Ja = 1 punt

BPR 1.11

pagina 67


3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

absolute getallen Is aangegeven de omvang en waarde van de portefeuille welke als basis dient voor de berekening van de like-for-like growth Is de EPRA EPS opgenomen Is er een verloop opgenomen van IFRS EPS naar EPRA EPS Is de EPRA NAV opgenomen Is er een verloop opgenomen van IFRS NAV naar EPRA NAV Is de EPRA net NNNAV opgenomen Is er een verloop opgenomen van EPRA NAV naar EPRA NNNAV Is de EPRA Net Initial Yield opgenomen Is een toelichting gegeven op de EPRA Net Initial Yield ten aanzien van ‘topped-up’ of ‘passing’ Is specifiek melding gemaakt dat de Occupancy rate opgesteld is volgens de EPRA norm

BPR 1.11 BPR 6.2 BPR 6.2 BPR 6.3 BPR 6.3 BPR 6.4 BPR 6.4 BPR 7.1 BPR 7.1 BPR 7.2

Nee = 0 punten Ja = 1 punt Nee = 0 punten Ja = 1 punt Nee = 0 punten Ja = 1 punt Nee = 0 punten Ja = 1 punt Nee = 0 punten Ja = 1 punt Nee = 0 punten Ja = 1 punt Nee = 0 punten Ja = 1 punt Nee = 0 punten Ja = 1 punt Nee = 0 punten Ja = 1 punt Nee = 0 punten Ja = 1 punt Nee = 0 punten

pagina 68


Bijlage 2

Overzicht van de onderzochte jaarrekeningen over het boekjaar 2009

Naam Allreal Holding

Land Zwitserland

Alstria Office

Duitsland

Babis Vovos International Construction Befimmo Beni Stabili

Griekenland België Italië

British Land CA Immobilien Anlagen

Engeland Oostenrijk

Capital & Counties Properties Castellum Citycon Cofinimmo Colonia Real Estate

Engeland Zweden Finland België Duitsland

Conwert Immobilien Invest

Oostenrijk

Corio Deutsche Euroshop

Nederland Duitsland

DIC Asset

Duitsland

Eurobank Properties Real Estate Fabege Foncieres Des Regions

Griekenland Zweden Frankrijk

GAGFAH Gecina

Luxemburg Frankrijk

Great Portland Estates Hammerson Hufvudstaden

Engeland Engeland Zweden

Regio Noord-West Europa Noord-West Europa Zuid-Oost Europa Benelux Zuid-West Europa Engeland Noord-West Europa Engeland Scandinavië Scandinavië Benelux Noord-West Europa Noord-West Europa Benelux Noord-West Europa Noord-West Europa Zuid-Oost Europa Scandinavië Zuid-West Europa Benelux Zuid-West Europa Engeland Engeland Scandinavië

Sector Office Office Diversified Office Office Diversified Diversified Retail Diversified Retail Office Residential Residential Retail Retail Diversified Diversified Office Diversified Residential Diversified Office Retail Office

pagina 70


Icade

Frankrijk

Immobiliaire Grande Distribuzione Inmobiliaria Colonial

Italië Spanje

Intervest Offices Kleppiere

België Frankrijk

Klovern Kungsleden Lamda Development

Zweden Zweden Griekenland

Land Securities Group Leaseinvest Real Estate Nieuwe Steen Investment Norwegian Property PSP Swiss Property

Engeland België Nederland Noorwegen Zwitserland

Shaftesbury Sponda TAG Immobilien

Engeland Finland Duitsland

Unibail-Rodamco

Frankrijk

Vastned Retail Warehouses de Pauw Wereldhave Wihlborgs Fastigheter

Nederland België Nederland Zweden

Zuid-West Europa Zuid-West Europa Zuid-West Europa Benelux Zuid-West Europa Scandinavië Scandinavië Zuid-Oost Europa Engeland Benelux Benelux Scandinavië Noord-West Europa Engeland Scandinavië Noord-West Europa Zuid-West Europa Benelux Benelux Benelux Scandinavië

Diversified Retail Diversified Office Retail Diversified Diversified Diversified Diversified Office Diversified Office Office Diversified Diversified Diversified Retail Retail Industrial Diversified Diversified

pagina 71


Bijlage 3

Overzicht van de onderzochte jaarrekeningen over het boekjaar 2009 en de bijbehorende score van vrijwillige informatieverstrekking

nr. Onderneming 1 Allreal Holding 2 Alstria Office 3 Babis Vovos International Construction 4 Befimmo 5 Beni Stabili 6 British Land 7 CA Immobilien Anlagen 8 Capital & Counties Properties 9 Castellum 10 Citycon 11 Cofinimmo 12 Colonia Real Estate 13 Conwert Immobilien Invest 14 Corio 15 Deutsche Euroshop 16 DIC Asset 17 Eurobank Properties Real Estate Investment 18 Fabege 19 Foncieres Des Regions 20 GAGFAH 21 Gecina 22 Great Portland 23 Hammerson 24 Hufvudstaden 25 Icade

Score 8 36 7 31 23 34 26 35 39 50 48 18 33 45 26 24 6 33 44 25 28 37 50 21 26

nr. Onderneming 26 Immobiliare Grande Distribuzione 27 Inmobiliaria Colonial 28 Intervest Offices 29 Klepierre 30 Klovern 31 Kungsleden 32 Lamda Development 33 Land Securities Group 34 Leasinvest Real Estate 35 Nieuwe Steen Investment 36 Norwegian Property 37 PSP Swiss Property 38 Shaftesbury 39 Sponda 40 TAG Immobilien 41 Unibail-Rodamco 42 Vastned Retail 43 Warehouses De Pauw 44 Wereldhave 45 Wihlborgs Fastigheter

pagina 72

Score 15 17 34 39 29 36 6 44 37 41 21 26 32 17 20 54 43 35 44 36


Bijlage 4

Overzicht van de onderzochte jaarrekeningen over het boekjaar 2009 en de bijbehorende stock performance per 30 juni 2010

nr. Onderneming 1 Allreal Holding 2 Alstria Office 3 Babis Vovos International Construction 4 Befimmo 5 Beni Stabili 6 British Land 7 CA Immobilien Anlagen 8 Capital & Counties Properties 9 Castellum 10 Citycon 11 Cofinimmo 12 Colonia Real Estate 13 Conwert Immobilien Invest 14 Corio 15 Deutsche Euroshop 16 DIC Asset 17 Eurobank Properties Real Estate Investment 18 Fabege 19 Foncieres Des Regions 20 GAGFAH 21 Gecina 22 Great Portland 23 Hammerson 24 Hufvudstaden 25 Icade

% 11,37 -10,68 -61,50 14,46 -19,17 7,09 -34,13 4,24 39,16 -7,52 16,47 -32,38 -27,15 10,51 15,55 -36,41 -32,77 -5,76 31,48 -22,82 4,65 39,90 -5,50 40,02 1,58

nr. Onderneming 26 Immobiliare Grande Distribuzione 27 Inmobiliaria Colonial 28 Intervest Offices 29 Klepierre 30 Klovern 31 Kungsleden 32 Lamda Development 33 Land Securities Group 34 Leasinvest Real Estate 35 Nieuwe Steen Investment 36 Norwegian Property 37 PSP Swiss Property 38 Shaftesbury 39 Sponda 40 TAG Immobilien 41 Unibail-Rodamco 42 Vastned Retail 43 Warehouses De Pauw 44 Wereldhave 45 Wihlborgs Fastigheter

pagina 73

% -35,38 -49,05 27,91 2,85 15,17 16,61 -47,76 -5,73 8,92 19,03 -2,84 18,25 7,22 -19,02 -3,94 24,35 1,33 35,56 0,50 44,35


pagina 74

Afstudeerscriptie. Vrijwillige toelichting van informatie in de jaarrekening van vastgoedondernemingen

Recommend Documents