De beste en slechtste dagen van de markt Over de onstellende onmogelijkheid van market-timing De afgelopen weken stonden de kredietmarkten, maar ook de aandelenmarkten onder een enorme druk. Donderdag 9 augustus en vrijdag 10 augustus is het opnieuw raak en lijkt de paniek om zich heen te grijpen. Somberheid over de verliezen in het subprimesegment van de Amerikaanse hypotheekmarkt overheerst. Maar sinds het begin van 2007 hebben we al meerdere correcties én meerdere rallies gezien. Eerder waren beleggers nerveus over de oververhitting van de Chinese economie en het goklustige gedrag van Chinese aandelenbeleggers. Ook de gestegen kapitaalmarktrente baarde velen zorgen. Onder beleggers is de discussie over market-timing, het tijdig in- en uitstappen, al gaande zolang er aandelen worden verhandeld. Veel beleggers en analisten menen patronen te kunnen herkennen die tijdig de juiste signalen afgeven. Het marktsentiment is echter bijzonder grillig. Het tempo van de koersstijgingen en –dalingen op de aandelenmarkten wisselt zo snel dat in- en uitstappen geen zin heeft. Dat heeft al heel wat particuliere en professionele beleggers op het verkeerde been gezet.
De markt presteert bijna nooit “gemiddeld” Veel beleggers zouden wel genoegen willen nemen met een jaarlijks stabiel rendement van rond de 9%. Het probleem is echter dat de markten zodanig fluctueren dat de rendementen zelden op of rond het gemiddelde uitkomen. In 2006 zat de S&P 500 daar met 13,6% dicht bij. Maar sinds 1926 kwam het rendement op aandelen in de VS slechts 5 keer tussen de 10% en 12% uit, namelijk in 1926, 1959, 1968, 1993 en 2004. En dan hebben we het hier bovendien of jaargemiddelden die ook nog eens momentopnamen zijn. Tussentijds fluctueren markten veel meer. Een schatting van de hoogte van de verwachte koerswijzingen lijkt nauwelijks mogelijk, want we hebben al moeilijkheden genoeg om de richting te bepalen. Er zijn echter maar vier mogelijkheden voor aandelenrendementen: enorme koersstijgingen, kleine koersstijgingen, kleine koersdalingen (“correcties”), of desastreuze koersdalingen. In de eerste drie gevallen verdient het aanbeveling om een ruime („overwogen‟) positie in aandelen te hebben. Of we nu een rendement voorzien in aandelen van 30% of van 8%, in beide gevallen krijgt een overwogen positie in aandelen de voorkeur. En tenzij we werkelijk een enorme daling voorzien, vooral gebaseerd op ongunstige waarderingen en aanhoudend ongunstige vooruitzichten, doen beleggers er toch goed aan belangen in aandelen aan te houden. Alleen diversificatie over meerdere activa (aandelen, obligaties, vastgoedbeleggingsmaatschappijen) en geografische diversificatie biedt de gewenste grotere stabiliteit. Het voortdurend wisselen van posities leidt feitelijk alleen maar tot hoge transactiekosten die met een tamelijk grote waarschijnlijkheid niet opwegen tegen het extra rendement, als dat laatste al gehaald wordt. Dat extra rendement is zeer onwaarschijnlijk. Beleggers die de afgelopen jaren te voorzichtig bleven hebben het herstel sinds 2003 gemist. Als zij pas eind 2002 waren uitgestapt is het resultaat zelfs dramatisch. Ook zijn er na de verliezen van de laatste weken weinig beleggers die dan op de lagere niveaus voor het eerst of opnieuw durven instappen. Juist de beleggers die door timing de markt willen outperformen nemen vaak te vroeg winst en te laat verliezen. Inzichten uit de Behavioral Finance leren ons dat beleggers doorgaans niet rationeel handelen, maar overmand worden door emoties. Onderstaande tabel toont aan dat geen enkele belegger de markt precies kan timen. Om met de Amerikaanse topbelegger en Forbes-columnist Ken Fisher te spreken: “It’s time in the market, not timing te market that’s important”. Sinds 1 januari 1983, toen de AEX-index, op 100 (in oude guldens) van start ging hebben we tot en met maandag 6 augustus 2007 in totaal 6246 handelsdagen gehad. Dat leverde vanaf het eerste jaar gemiddeld (gerekend over alle handelsdagen vanaf het eerste jaar) een gemiddeld jaarrendement op van 11,8%. De AEX-index is een koersindex, dus in het genoemde rendement is het dividendrendement hier buiten beschouwing gebleven. Gemiddelde van de AEX-index sinds 31 dec. 1982 Zonder de beste 10 van de 6250 handelsdagen 0.16% 20 van de 6250 handelsdagen 0.32% 30 van de 6250 handelsdagen 0.49% 40 van de 6250 handelsdagen 0.65% 50 van de 6250 handelsdagen 0.81%
11.8% 9.4% 7.5% 6.3% 5.3% 4.3%
Bron: Bloomberg Zonder de 10 beste handelsdagen zou dit rendement zijn gedaald naar gemiddeld 9,4 per jaar, zonder de beste 50 tot 4,3% gemiddeld per jaar. Voor de Amerikaanse S&P 500 index geldt een zelfde verhaal.
Gemiddelde van de S&P 500-index sinds 31 dec. 1982 Zonder de beste 10 van de 6209 handelsdagen 0.16% 20 van de 6209 handelsdagen 0.32% 30 van de 6209 handelsdagen 0.49% 40 van de 6209 handelsdagen 0.65% 50 van de 6209 handelsdagen 0.81%
10.8% 8.7% 7.4% 6.1% 5.0% 3.9%
Bron: Bloomberg In bovenstaande tabellen is niet alleen het lagere gemiddelde rendement wanneer je „toevallig‟ de beste dagen mist van belang. Ook de frequentie is veelzeggend. De beste rendementen in de aandelenmarkten worden gemaakt in minder dan 1% van de tijd die een belegger in de markt zit! Nu zal een oplettende lezer tegenwerpen dat als je de beste dagen uit de beursresultaten filtert, dat je dan ook zo‟n berekening zou moeten maken voor de slechtste handelsdagen. En gelijk heeft hij. Zeker in deze turbulente tijden. Daarom nemen we ook deze statistieken in onze beschouwingen mee. Gemiddelde van de AEX-index sinds 31 dec. 1982 Zonder de slechtste 10 van de 6250 handelsdagen 0.16% 20 van de 6250 handelsdagen 0.32% 30 van de 6250 handelsdagen 0.49% 40 van de 6250 handelsdagen 0.65% 50 van de 6250 handelsdagen 0.81%
Gemiddelde van de S&P 500-index sinds 31 dec. 1982 Zonder de slechtste 10 van de 6209 handelsdagen 0.16% 20 van de 6209 handelsdagen 0.32% 30 van de 6209 handelsdagen 0.49% 40 van de 6209 handelsdagen 0.65% 50 van de 6209 handelsdagen 0.81%
11.8% 15.1% 17.9% 20.5% 22.9% 25.6%
10.8% 14.6% 16.7% 18.1% 19.7% 21.3%
De timing in „bear markets‟ Zijn deze slechtste dagen dan te voorkomen? Je zag de reactie op de tegenvallers op de Amerikaanse hypotheekmarkt toch aankomen? …….Wij menen echter dat de koersreacties op de berichtgeving niet of nauwelijks voorspelbaar zijn. Grote somberheid wordt regelmatig afgewisseld door een jubelstemming of grote opluchting. De crisis in de subprimemarkt diende zich al eind juni aan met het ineenstorten van een aantal beleggingsfondsen van Bear Stearns. Maar voordat de crisis eind juli doorbrak, zette de Amerikaanse Dow Jones eerst nog medio juli een stevig nieuw record weer. De crisis op de Amerikaanse huizenmarkt is al veel langer gaande en in de eerste helft van 2007 zagen we wereldwijd koersstijgingen. De stemming kan ook tijdens de handelssessies binnen enkele uren compleet omslaan, dat hebben we de afgelopen weken meerdere keren gezien. Wie dat allemaal kan timen, wie de omslagen kan voorspellen, is een knappe jongen. Nu zullen sommige lezers wellicht opmerken dat je in een „bear market‟ toch maar beter voor langere duur weg moet blijven, of minstens het belang van aandelen zou moeten reduceren. Wij menen dat dit echter vooral zou moeten geschieden op basis van een stevige fundamentele analyse. Veel slechte beursdagen zijn niet te vermijden en komen letterlijk als een donderslag bij een heldere hemel, al zullen er achteraf altijd
onheilsprofeten opstaan die zullen zeggen dat ze gelijk hebben gehad met hun waarschuwingen. Deze waarzeggers staan veelal echter ook niet te springen om weer snel in te stappen na een forse correctie. Het is veelzeggend dat de slechtste beursdagen vaak bijzonder snel gevolgd worden door de beste. Voor de Amerikaanse S&P 500 was de slechtste beursdag sinds 1982 de beurskrach van 19 oktober 1987: -20,5%. De beste beursdag uit deze historie was op al op 21 oktober 1987: + 9,1%. En de daaraan voorafgaande dag was nota bene ook al een hele goeie: + 5,3%. Veelal is sprake van een V-vormig (sterk) herstel, kort na een correctie, al kan het in uitzonderlijke gevallen geruime tijd duren voordat een beursindex weer de oude recordniveaus bereikt. Het is duidelijk dat we met de eerste jaren van dit decennium één de zwaarste bear-markets sinds de Tweede Wereldoorlog achter de rug hebben. De S&P 500 heeft er 7 jaar over gedaan om terug te komen op eerdere recordniveaus. De AEX-index was nog lang niet op het oude record van 701.56 op 4 september 2000 teruggekeerd en is daar de laatste weken weer verder van af geraakt.
Recente ervaringen In het lopende jaar (tot en met 6 augustus) wisselde het sentiment ook sterk. Van de 152 handelsdagen van de S&P 500 was de grootste uitslag een negatieve beursdag met -3,47% (27 februari). Aan de positieve kant was 6 augustus een tamelijke extreme uitschieter met +2,42%, hoewel deze nog zeker niet behoorde tot de top 10 beste dagen sinds 1982. Maar ondanks de behoorlijke correcties stond de markt op het slot van 9 augustus toch met 2,45% in de plus. De AEX kreeg in de 156 handelsdagen diverse grote correcties van te verwerken, met -2,47% op 9 augustus en -3,5% op vrijdag 2007, gecompenseerd door beursdagen met positieve uitschieters tot 2,14%. De koerswinsten van de AEX-index werden de afgelopen dagen volledig weggespoeld. Maar pogingen tot markettiming zouden zeer waarschijnlijk een nog lager resultaat hebben opgeleverd. Bij verreweg de meeste beursgoeroes die markten menen te kunnen voorspellen is sprake van misplaatst zelfvertrouwen.
Aandelen relatief nog steeds aantrekkelijk Bij Degroof Vermogensbeheer pretenderen we niet over de bekende glazen bol te beschikken. Voor beslissingen met betrekking tot de asset-allocatie analyseren we de relatieve waardering van de aandelenmarkten tegenover de obligatiemarkten (de rente) en de andere activa om de aantrekkelijkheid te kunnen bepalen. We doen dit aan de hand van de risicopremie (op aandelen versus obligaties). Die waarderingsanalyse leidt momenteel tot een relatieve overweging ten opzichte van de neutrale positie (de benchmark) binnen het met de cliënten afgesproken risicoprofiel. In onze modellen rekenen we voor de langere termijn met marktgemiddelden waarmee we voor aandelen rendementen van tussen de 10 en 12 procent mogelijk achten, maar voorzichtigheidshalve gaan we 1 vaak niet veel verder dan zo‟n 8 à 9 procent. Het Global Investment Returns Yearbook 2007 laat zien dat over de periode 1900 tot en met 2006 beleggers in Nederlandse aandelen op een gemiddeld reëel rendement (dus na inflatie) uitkwamen van 5,4%. Tel daar gemiddeld 2,5% inflatie bij op en je komt uit op een nominaal rendement van 8 procent. In de VS kwamen beleggers van 1900 tot en met 2006 gemiddeld uit op een reëel rendement van 6,6%, zeg nominaal rond de 9%. Op basis van de huidige risicopremies menen we dat een (lichte) overweging in aandelen gerechtvaardigd is. De verwachtingen van analisten (gemeten aan winsttaxaties en koersdoelen) zijn in de VS en ook in Europa over het algemeen niet te hoog gespannen. In de VS worden de verwachtingen al 9 kwartalen op een rij door de realiteit overtroffen. Over het recente tweede kwartaal waren de bedrijfsresultaten voor meer dan 65% van de bedrijven beter dan verwacht. Tegenover het ongunstige ijkpunt van eind 1999 steken de waarderingen begin augustus 2007 nog steeds gunstig af en dat geldt voor verschillende scenario‟s van de winstontwikkeling. De Europese waarderingen zijn wel gunstiger dan de Amerikaanse, zoals blijkt uit de risicopremiegrafieken voor de verschillende regio‟s. Wij menen dat wie vandaag aandelen koopt een aantrekkelijk rendement zal boeken op middellange termijn. Marktcorrecties bieden dan ook nog eens toevallige gunstige instapmomenten. Beleggers die nu nog uitstappen zullen niet weten wanneer ze terug moeten keren.
1
Global Investment Returns Yearbook 2007 gepubliceerd door Elroy Dimson, Paul Marsh and Mike Staunton van de London Business School en Rolf Elgeti van ABN Amro.
Wim Zwanenburg Beleggingsstrateeg Degroof Vermogensbeheer N.V. Reacties zijn welkom op:
[email protected]
Wim Zwanenburg (1961) is beleggingstrateeg bij Degroof Vermogensbeheer, onderdeel van de Bank Degroof Group. Na zijn studie Economie aan de Vrije Universiteit te Amsterdam was hij enkele jaren werkzaam in diverse beleggingsfuncties bij ABN AMRO en MeesPierson. Op BNR Nieuwsradio is hij regelmatig te beluisteren met commentaren op Amerikaanse IT-aandelen en als deelnemer aan het analistenpanel bij het radioprogramma Voorkennis. Hij schrijft ook regelmatig voor verschillende websites.
Dit artikel is een persoonlijke mening. Eventuele adviezen en ideeën hierin zijn vrijblijvend en aan deze opinies kunnen geen rechten worden ontleend. Beleggingsresultaten uit het verleden geven geen garantie voor de toekomst. Controleer of de inhoud voor u specifiek bruikbaar is, mocht u deze willen toepassen. Beoordeel of voorgenomen transacties passen binnen uw risicoprofiel. Neem daarvoor contact op met uw bank en beleggingsadviseur. De posities van de schrijver en die van cliënten van Degroof Vermogensbeheer N.V. worden voor zover mogelijk steeds vermeld.
