DAFTAR ISI Halaman DAFTAR TABEL …… ...........................................................................................v DAFTAR GAMBAR .......................................................................................... viii DAFTAR LAMPIRAN .......................................................................................... ix DAFTAR ISTILAH .................................................................................................x
1
PENDAHULUAN 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5
Latar Belakang .........................................................................................1 Perumusan Masalah ...............................................................................12 Tujuan Penelitian ...................................................................................12 Manfaat Penelitian .................................................................................13 Kebaruan .................................................................................................14
2 TINJAUAN PUSTAKA 2.1 Teori Keagenan (Agency Theory) ...........................................................15 2.2 Aliran Kas Bebas (Free Cash Flow) .......................................................16 2.3 Nilai Perusahaan dan Nilai Pemegang Saham .......................................17 2.4 Set Kesempatan Investasi (Investment Opportunity Set) ........................20 2.5 Leverage ..................................................................................................20 2.6 Kebijakan Dividen (Divident Policy)......................................................22 2.7 Konsentrasi Kepemilikan .......................................................................23 2.8 Penelitian Terdahulu ...............................................................................27 3 KERANGKA PEMIKIRAN 3.1 Kerangka Teori .......................................................................................35 3.2 Kerangka Penelitian ................................................................................36 3.3 Kerangka Operasional Penelitian ............................................................38 4 METODOLOGI 4.1 Metode Penelitian ...................................................................................41 4.2 Jenis dan Sumber Data ............................................................................41 4.3 Metode Pengambilan Sampel .................................................................43 4.4 Metode Analisis ......................................................................................44 4.4.1 Teknik Analisis ............................................................................44 4.4.2 Hipotesis ......................................................................................47 4.4.3 Variabel Penelitian ......................................................................51 4.4.4 Pemodelan ...................................................................................54 4.4.5 Batasan Penelitian........................................................................58
iii
Halaman 5 ANALISIS DESKRIPTIF VARIABEL-VARIABEL PENELITIAN 5.1 Deskripsi Variabel Penelitian ................................................................. 59 5.1.1. Pengelompokan Sektor ............................................................... 59 5.1.2. Aliran Kas Bebas ……………………………………………. .. 60 5.1.3. Set Kesempatan Investasi............................................................ 66 5.1.4. Leverage …………………………………………………….. ... 69 5.1.5. Nilai Pemegang Saham ............................................................... 72 5.1.6. Konsentrasi Kepemilikan ............................................................ 75 5.1.7. Kebijakan Dividen …………………………………………….. 78 5.2 Deskripsi Variabel Penelitian pada Periode Pra Krisis dan Krisis ......... 83
6 PENGARUH ALIRAN KAS BEBAS TERHADAP NILAI PEMEGANG SAHAM 6.1 Analisis Pengaruh Aliran Kas Bebas terhadap Nilai Pemegang Saham ..................................................................................................... 87 6.2 Analisis Pengaruh Aliran Kas Bebas terhadap Nilai Pemegang Saham dengan Set Kesempatan Investasi sebagai Variabel Pemoderasi ........................................................................................... 92 6.3 Analisis Pengaruh Aliran Kas Bebas terhadap Nilai Pemegang Saham dengan Set Kesempatan Investasi dan Leverage sebagai Variabel Pemoderasi............................................................................. 101 6.4 Analisis Pengaruh Aliran Kas Bebas terhadap Nilai Pemegang Saham dengan Set Kesempatan Investasi dan Konsentrasi Kepemilikan sebagai Variabel Pemoderasi .......................................... 109 6.5 Analisis Pengaruh Aliran Kas Bebas terhadap Nilai Pemegang Saham dengan Dividen, Set Kesempatan Investasi dan Konsentrasi Kepemilikan sebagai Variabel Pemoderasi………………………….. 114 6.6 Intisari Analisis dan Sintesis Hasil Penelitian ………………………..119 6.6.1 Intisasi Analisis …................................................................ ..... .119 6.6.2 Sintesis Hasil Penelitian…………………………… ................. .128 6.7 Implikasi Manajerial dan Kebijakan .................................................... 136
7 KESIMPULAN DAN SARAN 7.1 Kesimpulan ........................................................................................... 141 7.2 Saran ................................................................................................... 145
DAFTAR PUSTAKA .......................................................................................... 149
iv
DAFTAR TABEL Halaman 1 Two-day abnormal common stock price returns setelah pengumuman arus kas antara perusahaan dengan pasar modal dan investor ................. 4 2
Perusahaan terdaftar sebagai emiten sahan dan perkembangan IHSG di BEI periode tahun 1994-2009 .................................................... 9
3
Kajian penelitian terdahulu ...................................................................... 32
4
Data yang dibutuhkan dan sumbernya ..................................................... 43
5
Pengklasifikasian sektor sesuai JASICA dan peneliti .............................. 59
6
Rata-rata aliran kas bebas periode tahun 2003 – 2010.............................. 60
7
Aliran kas bebas positif dan negatif periode tahun 2003 – 2010 ............. 62
8
Aliran kas bebas positif dan negatif berdasarkan sektor usaha ................ 63
9
Aliran kas bebas berdasarkan perusahaan BUMN dan non BUMN ........ 64
10 Rata-rata IOS periode tahun 2003 – 2010 ................................................ 66 11 IOS berdasarkan perusahaan BUMN dan non BUMN ........................... 68 12 IOS berdasarkan sektor usaha ................................................................. 69 13 Rata-rata Leverage periode tahun 2003 – 2010 ....................................... 69 14 Rata-rata Leverage berdasarkan perusahaan BUMN dan non BUMN .... 70 15 Leverage berdasarkan sektor usaha .......................................................... 71 16 Rata-rata nilai pemegang saham periode tahun 2003 – 2010 .................. 72 17 Rata-rata nilai pemegang saham berdasarkan perusahaan BUMN dan non BUMN ............................................................................................... 73 18 Nilai pemegang saham berdasarkan sektor usaha .................................... 74 19 Konsentrasi kepemilikan saham periode tahun 2003 – 2010 ................... 75 20 Perusahaan non keuangan BUMN yang terdaftar di BEI periode tahun 2003 – 2010 .............................................................................................. 77 21 Distribusi dividen periode tahun 2003 – 2010 ......................................... 78 22 Perbedaan dividen payout ratio berdasarkan periode sebelum dan sesudah krisis ......................................................................................................... 79 23 Hasil ANOVA dividen payout ratio berdasarkan tahun pengamatan 2003– 2010 .............................................................................................. 79 24 Hasil anova dividen payout ratio berdasarkan periode pengamatan sebelum krisis (2003– 2007) dan setelah krisis (2008-2010) .................. 80
v
Halaman 25 Perbedaan dividen payout ratio berdasarkan perusahaan BUMN dan non BUMN ..................................................................................................... 80 26 Hasil anova dividen payout ratio berdasarkan perusahaan BUMN dan non BUMN ..... ............................................................................................... 81 27 Perbedaan dividen payout ratio antar sektor usaha non keuangan .......... 82 28 Hasil anova dividen payout ratio berdasarkan sektor usaha non keuangan .................................................................................................. 82 29 Rata-rata Leverage, SHV, FCF dan IOS periode tahun 2003 – 2010 ...... 84 30 Hasil ANOVA atas Leverage, SHV, FCF, dan IOS berdasarkan tahun pengamatan 2003 – 2010 ......................................................................... 85 31 Perbedaan Leverage, SHV, FCF dan IOS berdasarkan periode sebelum dan sesudah krisis ...... .................................................................................... 85 32 Hasil ANOVA atas Leverage, SHV, FCF, dan IOS berdasarkan periode pengamatan 2003 – 2007 dan 2008 – 2010 ............................................. 86 33 Hasil analisis regresi panel data dengan metode panel least square ...... 88 34 Hasil regresi aliran kas bebas positif terhadap nilai pemegang saham ... 90 35 Hasil regresi aliran kas bebas negatif terhadap nilai pemegang saham ... 92 36 Hasil analisis koefisien determinasi ....................................................... 94 37 Hasil anova uji F ...................................................................................... 94 38 Hasil analisis regresi berganda . .............................................................. 94 39 Hasil analisis regresi panel data pemoderasi IOS dengan metode Panel Least Square ................................................................................. 96 40 Hasil analisis regresi pengaruh aliran kas bebas positif terhadap nilai pemegang saham dengan pemoderasi IOS ...................................... 98 41 Hasil analisis regresi pengaruh aliran kas bebas negatif terhadap nilai pemegang saham dengan pemoderasi IOS .............................................. 100 42 Hasil analisis regresi panel data pemoderasi Leverage dengan metode Panel Least Square ............................................................................... .102 43 Hasil analisis regresi pengaruh aliran kas bebas positif terhadap nilai pemegang saham pada kondisi IOS rendah dengan pemoderasi Leverage ............................................................................................... 104 44 Hasil analisis regresi pengaruh aliran kas bebas negatif terhadap nilai pemegang saham pada kondisi IOS rendah dengan pemoderasi Leverage ................................................................................................ 105
vi
Halaman 45 Hasil analisis regresi pengaruh aliran kas bebas terhadap nilai pemegang saham pada kondisi aliran kas bebas negatif dengan pemoderasi Leverage .................................................................................................107 46 Hasil analisis regresi panel data pemoderasi corporate governance dengan metode panel least square .........................................................109 47 Hasil regresi pengaruh aliran kas bebas positif (FCFpositif) terhadap nilai pemegang saham pada saat pada IOS tinggi dan CG tinggi ..........111 48 Hasil regresi pengaruh aliran kas bebas positif (FCFpositif) terhadap nilai pemegang saham pada saat pada IOS tinggi dan CG rendah ..........113 49 Hasil analisis regresi panel data pemoderasi dividen dengan metode Panel Least Square ................................................................................115 50 Hasil analisis regresi pengaruh aliran kas bebas terhadap nilai pemegang saham dengan pemoderasi pendistribusian dividen pada kondisi IOS rendah .....................................................................................................117 51 Hasil regresi pengaruh aliran kas bebas terhadap nilai pemegang saham pada saat pada CG rendah dan saat pendistribusian dividen ..................119 52 Ringkasan hasil pengujian hipotesis ......................................................120
vii
DAFTAR GAMBAR Halaman 1
Kerangka teori yang mendasari penelitian ............................................ 35
2
Kerangka pemikiran operasional . .......................................................... 38
3
Model hubungan antar variabel penelitian ............................................ 39
4
Grafik rata-rata aliran kas bebas periode tahun 2003 – 2010 ................ 60
5
Grafik aliran kas bebas positif dan negatif periode tahun 2003 – 2010 . 62
6
Aliran kas bebas berdasarkan perusahaan BUMN dan non-BUMN ..... 64
7
Pergerakan nilai rupiah terhadap dolar AS pada periode krisis ............. 65
8
Pergerakan inflasi pada periode krisis ................................................... 65
9
Rata-rata IOS periode tahun 2003 – 2010 ............................................. 66
10 Harga nominal premium periode tahun 1998 – 2010 . ........................... 67 11 IOS berdasarkan perusahaan BUMN dan non BUMN .......................... 68 12 Rata-rata leverage periode tahun 2003 – 2010 ....................................... 70 13 Leverage berdasarkan perusahaan BUMN dan non BUMN .................. 71 14 Rata-rata nilai pemegang saham periode tahun 2003 – 2010 ................ 72 15 Rata-rata nilai pemegang saham berdasarkan perusahaan BUMN dan non BUMN ...................................................................................... 73 16 Konsentrasi kepemilikan saham periode tahun 2003 – 2010 ............... 76 17 Perkembangan dividen payout ratio tahun 2003 – 2010 ....................... 79
viii
DAFTAR LAMPIRAN Halaman 1. Daftar perusahaan non keuangan terdaftar di Bursa Efek Indonesia yang menjadi sampel penelitian………………………………...………157 2. Hasil pengolahan data – pengujian hipotesis satu ..................................163 3. Hasil pengolahan data – pengujian hipotesis dua ...................................167 4. Hasil pengolahan data – pengujian hipotesis tiga ...................................171 5. Hasil pengolahan data – pengujian hipotesis empat ..............................175 6. Hasil pengolahan data – pengujian hipotesis lima ..................................179 7. Pengujian Hipotesis masing-masing FCF negatif dan positif .................183
ix
DAFTAR ISTILAH
Istilah Abnormal return
Keterangan :
Selisih antara tingkat keuntungan yang sebenarnya dengan tingkat keuntungan yang diharapkan
Earning management:
Tindakan
manajer
untuk
meningkatkan
ataupun
mengurangi laba yang dilaporkan saat ini atas suatu unit dimana
manajer
mengakibatkan
bertanggungjawab,
peningkatan
atau
tanpa penurunan
profitabilitas ekonomis jangka panjang unit tersebut. Agency theory
:
Hubungan kontrak yang terjadi antara manajemen, pemilik, kreditur, dan pemerintah
Aliran Kas
:
Aliran
sumber dan
penggunaan
dana kas
pada
perusahaan yang meliputi aktivitas operasional, aktivitas
(Cash Flow)
investasi dan aktivitas pendanaan. Aliran Kas Bebas
:
Arus kas yang telah bebas dari seluruh kebutuhan operasional, modal kerja dan kebutuhan investasi jangka
(Free Cash Flow)
panjang dalam bentuk asset tetap Akuisisi
:
Pembelian suatu perusahaan oleh perusahaan lain atau oleh sekelompok investor
Aset
:
Sumberdaya ekonomi yang berasal dari transaksi masa lalu dan diharapkan memberikan manfaat di kemudian hari
Audit
:
Evaluasi terhadap suatu organisasi, sistem, proses, atau produk
Behavioural finance :
Sebuah
terminologi
yang
mencoba
menjelaskan
bagaimana dan mengapa emosi dan kesalahan kognitif memperngaruhi investor dan akhirnya menciptakan
x
anomali di pasar uang, seperti yang terjadi saat bubble dan crash. BUMN
:
Perusahaan yang sebagian besar kepemilikan sahamnya dimiliki oleh pemerintah
Bursa Efek
:
Bursa adalah gedung atau ruangan yang ditetapkan sebagai kantor dan tempat kegiatan perdagangan efek, sedangkan surat berharga yang dikategorikan sebagai efek adalah saham, obligasi, serta surat bukti lainnya yang lazim dikenal sebagai efek.
Capital gain
:
Jumlah yang mencerminkan kelebihan hasil penjualan aktiva modal yang melebihi (atau kurang) dari biaya asli aktiva tersebut
Cash dividend
:
Distribusi tunai pendapatan kepada para pemegang saham
Corporate governance:
Rangkaian proses, kebiasaan, kebijakan, aturan, dan institusi yang memengaruhi pengarahan, pengelolaan, serta pengontrolan suatu perusahaan atau korporasi
Covenant
:
Larangan untuk peminjaman yang dibebankan oleh pihak pemberi pinjaman
Cross-section
:
Data yang dikumpulkan dalam suatu waktu atas banyak individu
Data Primer
:
Data yang diperoleh langsung dari sumbernya seperti wawancara
Data Sekunder
:
Data yang diperoleh dari studi pustaka, internet dan publikasi lainnya
Dividend irrelevance :
Sebuah teori bahwa investor tidak peduli dengan kebijakan dividen perusahaan karena mereka dapat menjual sebagian portofolio mereka dari ekuitas jika mereka ingin uang tunai.
xi
Dividen
:
Pembagian laba kepada pemegang saham berdasarkan jenis dan banyaknya saham yang ditetapkan dalam rapat umum pemegang saham
Dummy Variabel
:
Variabel nominal yang digunakan dalam regresi berganda dan diberi kode nol atau satu
Earnings per share :
Pendapatan setelah pajak dibagi dengan jumlah saham biasa yang tersebar
Ekuitas
:
Modal perusahaan yang tertuang dalam pembukuan
Efficient market
:
Sebuah teori investasi yang menyatakan tidak mungkin
hypothesis
untuk "mengalahkan pasar" karena pasar saham yang efisien menyebabkan harga saham yang ada selalu menggabungkan dan merefleksikan seluruh informasi yang relevan.
Error term
:
Sebuah variabel dalam model statistik dan / atau matematika, yang dibuat ketika model tersebut tidak sepenuhnya mewakili hubungan yang sebenarnya antara variabel independen dan variabel dependen. Atau disebut juga dengan residual
Emiten
:
Perusahaan yang mengeluarkan surat berharga melalui pasar modal untuk ditawarkan kepada investor
Financial Distress
:
Sebuah situasi dimana perusahaan dalam kondisi cash flow yang minimum tetapi masih dalam kondisi solvency
Hipotesis
:
Sebuah taksiran atau referensi yang dirumuskan serta diterima untuk sementara yang dapat menerangkan fakta-fakta yang diamati ataupun kondisi-kondisi yang diamati dan digunakan sebagai petunjuk untuk langkahlangkah selanjutnya.
Homoskedastisitas
:
Semua residual atau eror yang mempunyai varian yang sama
xii
Heteroskedastisitas :
Varian tidak konstan dan berubah ubah
Grand-theory
Setiap teori yang dicoba dari penjelasan keseluruhan,
:
menekankan pada konsep keseimbangan, pengambilan keputusan, sistem dan bentuk komunikasi sebagai sarana dasar perangkat pengatur untuk mengkaji hubungan Investor
:
Perorangan atau lembaga baik domestic atau non domestic yang melakukan suatu investasi (bentuk penanaman modal sesuai dengan jenis investasi yang dipilihnya) baik dalam jangka pendek atau jangka panjang
Investasi
:
Akumulasi suatu bentuk aktiva dengan suatu harapan mendapatkan keuntungan dimasa depan
Kebijakan dividen
:
Keputusan apakah laba yang diperoleh perusahaan pada akhir tahun akan dibagi kepada pemegang saham dalam
(Dividend Policy)
bentuk deviden atau akan ditahan untuk menambah modal guna pembiayaan investasi di masa yang akan datang Net Margin
:
Rasio laba bersih terhadap pendapatan untuk segmen perusahaan atau bisnis, dinyatakan sebagai persentase
Net Present Value
:
Nilai sekarang arus kas bersih proyek investasi dikurangi dengan arus kas keluar awal proyek tersebut
Market value
:
Harga pasar aktiva jika diperdagangkan
Mean
:
Ukuran rata-rata yang merupakan hasil bagi dari jumlah semua
nilai
pengukuran
dibagi
oleh
banyaknya
pengukuran Median
:
Suatu ukuran pemusatan yang menempati posisi tengah jika data diurutkan menurut besarnya.
Laporan Keuangan :
Catatan informasi keuangan suatu perusahaan pada suatu periode
akuntansi
xiii
yang
dapat
digunakan
untuk
menggambarkan kinerja perusahaan tersebut Leverage
:
Dana yang diharapkan dapat meningkatkan pendapatan berupa hutang bank atau lembaga keuangan lainnya
Likuiditas
:
Kemampuan perusahaan dalam memenuhi kewajiban jangka pendeknya
Ownership
:
Jumlah kepemilikan saham salam satu perusahaan
Pasar modal
:
Kegiatan yang bersangkutan dengan penawaran umum dan perdagangan efek, perusahaan publik yang berkaitan dengan efek yang diterbitkannya, serta lembaga dan profesi yang berkaitan dengan efek.
Pecking order theory :
Teori keuangan yang menyatakan bahwa perusahaan lebih cenderung memilih pendanaan yang berasal dari internal dibandingkan eksternal
Profitabilitas
:
Kemampuan perseroan untuk menghasilkan suatu keuntungan dan menyokong pertumbuhan baik untuk jangka pendek maupun jangka panjang
Prospect theory
:
Teori perilaku ekonomi yang menjelaskan keputusan diantara alternatif
yang melibatkan risiko, di mana
probabilitas hasil diketahui. Rational Theory
:
Prinsip ekonomi yang mengasumsikan bahwa individu selalu membuat keputusan yang bijaksana dan logis yang memberi mereka manfaat terbesar atau kepuasan dan yang di tertinggi kepentingan dirinya sendiri.
Regulator
:
Pihak yang bertanggung jawab membuat suatu kebijakan
Residual loss
:
Kerugian residual akibat adanya konflik antra pemilik dan agen
Return
:
Penghasilan yang diterima atas investasi ditambah dengan perubahan harga pasar biasaya dinyatakan sebagai presentase dari harga pasar awal investasi
xiv
tersebut Return on Assets
:
Indikator seberapa menguntungkan perusahaan relatif terhadap total aset. ROA untuk mengetahui seberapa efisien manajemen dalam menggunakan asetnya untuk menghasilkan laba.
Return on Investment :
Sebuah
ukuran
kinerja
yang
digunakan
untuk
mengevaluasi efesiensi dari suatu investasi atau untuk membandingkan efesiensi dari beberapa investasi yang berbeda, Risk averse
:
Seorang investor yang mengingikan pengembalian lebih tinggi seiring dengan makin tingginya risiko
Risk Taker
:
Karakteristik investor yang suka terhadap risiko
Signaling theory
:
Teori
yang
mengemukakan
tentang
bagaimana
seharusnya sebuah perusahaan memberikan sinyal kepada pengguna laporan keuangan. Sinyal ini berupa informasi mengenai apa yang sudah dilakukan oleh manajemen untuk merealisasikan keinginan pemilik.
Stock Repurchases
:
Pembelian kembali (buyback) saham oleh perusahaan yang menerbitkannya dalam pasar terbuka atau melalui penawaran pembelian kembali
Time-series
:
Data yang dikumpulkan dari waktu ke waktu atas individu
Total Aset
:
Jumlah seluruh asset tetap dan asset lancar yang dimiliki perusahaan
Tradeoff theory
:
Teori dalam menentukan struktur modal yang optimal dengan memasukkan beberapa faktor antara lain pajak, biaya keagenan dan biaya kesulitan keuangan tetapi
xv
tetap mempertahankan asumsi efisiensi pasar dan symmetric information sebagai imbangan dan manfaat penggunaan hutang. Weak form
:
Salah satu derajat yang berbeda dari hipotesis pasar efisien (EMH) yang mengklaim semua harga masa lalu dari suatu saham yang tercermin dalam harga saham saat ini.
Variabel
:
Simbol yang mewakili nilai tertentu
xvi
