BELEGGINGSSTRATEGIE
13 juli 2015
Research & Investment Strategy team
Griekenland/China: beperkte risico’s. Overwogen aandelen Kernpunten
China: stock market valuations 140
Wijzigingen in activatoewijzing: we verhogen risicovolle activa tot overwogen ten nadele van cash.
P/E
P/E
140
Shenzhen 120
120 ChiNext
De Europese top van 12-13 juli maakt een derde reddingsprogramma voor Griekenland waarschijnlijk en heeft daardoor het risico op een Grexit aanzienlijk verlaagd. Daarom verhogen we onze positie in aandelen uit de eurozone naar overwogen. De crash van de Chinese aandelenbeurs, die misschien nog een vervolg krijgt (onderwogen blijven op A-aandelen), zou slechts een beperkte impact mogen hebben op de Chinese binnenlandse vraag. De consumenten hebben namelijk slechts 3% van hun vermogen in aandelen geïnvesteerd. Maar een beperkte besmetting naar andere Aziatische markten kunnen we niet uitsluiten. We verlagen onze EM Azië overwogen positie naar neutraal. Binnen het vastrentende luik herhalen we onze negatieve kijk op Amerikaanse overheidsobligaties nu een verhoging van de rente door de Fed dichterbij komt. We blijven positief wat de Bunds en het overheidspapier uit de periferie betreft.
We geloven dat het wereldwijde economische klimaat zal verbeteren dankzij een sterkere groei in Europa en de VS.
Een zwakkere Chinese vraag zou de huidige divergentie tussen de ontwikkelde economieën en die van de opkomende markten kunnen verklaren. Ondanks voorzichtige tekenen dat het groeitempo in China zijn laagste peil heeft bereikt, blijft het economische plaatje in China onzeker als gevolg van de crash van de aandelenbeurzen en van de zwakke opkomende markten in het algemeen.
Grafiek 1
Chinese aandelenbeurzen: verdere correcties waarschijnlijk
100
100 Shanghai
80
80
60
60
40
40
20
20
0 2009
0 2010
2011
2012
2013
2014
2015
Bron: CEIC en AXA IM Research
Aanbevolen toewijzing van activa
Globale toewijzing
Korte termijn Middellange termijn (3-6M) (12-24M)
Cash
▼
Aandelen
▲
Overheidsobligaties
=
Bedrijfsobligaties
=
=
▲/▼ Veranderingen tijdens de maand Bron: AXA IM Research
De financiële markten, met name in Europa, hebben door het Griekse drama een wilde rit gekend. Door het resultaat van de Europese top op 13 juli (zie kader op p. 3) zullen beleggers de mogelijke gesprekken over een derde reddingsprogramma als veel minder belangrijk beschouwen dan het risico op een Grexit. De focus zal waarschijnlijk
verschuiven naar de beslissing van de Fed om het monetaire beleid te verstrakken.
Economie in eurozone schudt Griekse problemen van zich af Aangezien de beleggers zich bijna uitsluitend hebben gericht op de situatie in Griekenland, is de reële economie wat naar de achtergrond verdrongen als motor van de markt. Dit wordt erg duidelijk in de eurozone, waar de aandelenmarkten meer dan 10% zijn gedaald tegenover het hoogtepunt van 2015, ondanks een voortdurende stroom van positieve gegevens die aantonen dat het economische herstel zich doorzet. Na de solide groei in het eerste kwartaal denken we dat de groei in de eurozone in het tweede kwartaal nog meer is aangetrokken, waardoor ze een groei op jaarbasis van bijna 2% heeft bereikt. De private consumptie is de voornaamste factor geweest achter de groei, ondersteund door lage energieprijzen en snellere kredietgroei. Italië toont bemoedigende tekenen van een economisch herstel, aangezien enquêtes bij consumenten en ondernemers een duurzaam herstel lijken te bevestigen (grafiek 2). De gunstigere financiële omstandigheden in combinatie met structurele hervormingen in de voorgaande jaren werpen stilaan hun vruchten af voor de Italiaanse economie. Grafiek 2
Duidelijkere tekenen van een economisch herstel in Italië Italian business confidence 2.0
2.0
Z-Score
1.5
1.5
1.0
1.0
0.5
0.5
0.0
0.0
-0.5
-0.5
-1.0
-1.0
-1.5
-1.5
-2.0 -2.5 -3.0 2000
-2.0
Economy in next 3 Months
-2.5
Production 2002
2004
-3.0 2006
2008
2010
2012
2014
Bron: Institute for Studies & Economic Analyses en AXA IM Research
Voorlopig heeft de situatie in Griekenland nog geen aanwijsbare economische impact gehad op andere delen van de eurozone. Alleen een chaotische en slecht georkestreerde Grexit zou eventueel de wereldwijde markten fors kunnen verstoren en de reële economie een knauw kunnen geven. Maar dat vooruitzicht is mooi naar de achtergrond verschoven na de Europese top.
VS: aantrekkende groei maakt de weg vrij voor renteverhoging door de Fed Aan de andere kant van de Atlantische Oceaan lijkt de Amerikaanse economie opnieuw aan te knopen met een stevige groei, na zwakke prestaties aan het begin van het
2 | AXA Investment Managers – 13/07/2015
jaar. De groei in het eerste kwartaal werd opwaarts herzien naar -0,2% (op jaarbasis) dankzij een betere inschatting van de consumentenuitgaven. Recente gegevens lijken aan te geven dat de economie is hersteld en in het tweede kwartaal met zowat 3% is gegroeid op jaarbasis, nu tijdelijke factoren die verantwoordelijk waren voor de krimp in het eerste kwartaal zijn weggeëbd. De consumentenuitgaven blijven stevig groeien dankzij de meevallers van lage energieprijzen en een krappere arbeidsmarkt. Een sterk aantrekkend consumentenvertrouwen lijkt aan te geven dat de gezinnen de komende kwartalen zullen uitgeven wat ze hebben bespaard dankzij de lagere olieprijzen. De vooruitzichten voor de verwerkende nijverheid lijken wat minder positief. De officiële output is namelijk gestagneerd in de eerste helft van 2015. De Chicago PMI noteert rond zijn laagste peil sinds de wereldwijde financiële crisis begon en onze surprise gap index is gedaald (maar blijft nog steeds in de expansiezone). Dit weerspiegelt waarschijnlijk een combinatie van de malaise in de wereldwijde verwerkende nijverheid (aangezien zwakke PMI-cijfers ook voorkomen in het VK, in China en op de meeste opkomende markten) en de negatieve impact van de sterke Amerikaanse dollar. We denken niet dat deze groei met twee snelheden voldoende zal zijn om een renteverhoging door de Fed af te wenden, maar het zal de centrale bank waarschijnlijk wel aanzetten tot voorzichtigheid inzake het tempo waarin de rentevoeten naar een normaal niveau worden gebracht. We denken dat een sterk herstel van de groei in het tweede kwartaal – meer dan 2,5% – de beleidsmakers van de Fed argumenten zal geven voor een renteverhoging in september, die mogelijk van start gaat bij de halfjaarlijkse verklaring van voorzitster Yellen aan het Congres medio juli. Hoewel de binnenlandse risico’s rond de vergadering in september in evenwicht lijken te zijn, zijn de internationale risico’s een onzekere factor. Belangrijke marktturbulentie, ingegeven door het vooruitzicht op een langdurige marktvolatiliteit (vooral dan in China en de naburige landen), zou de Fed ervan kunnen overtuigen om de renteverhoging uit te stellen tot het vierde kwartaal. De Fed zal net zoals iedereen met bijzondere aandacht kijken naar de manier waarop de situatie in Griekenland evolueert de komende weken. In elk geval verwachten we dat de renteverhogingen na de eerste verhoging geleidelijk zullen gebeuren. We zullen verduidelijkingen over het balansbeleid van de bank nauwlettend opvolgen, aangezien dat waarschijnlijk een aanzienlijke impact zal hebben op de reactie van de obligatiemarkten.
Opkomende markten: ontkoppeling van ontwikkelde markten door zwakke Chinese vraag De economische toestand op de opkomende markten lijkt wat te verbeteren, met name door betere economische
signalen voor de CEE3 (Hongarije, Polen en Tsjechië). De PMI’s in juni verstevigden op maandbasis, met name in Centraal- en Oost-Europa en Latijns-Amerika. Toch gingen de Aziatische PMI’s wat lager of bleven ze stabiel, dicht bij of onder het kritieke niveau van 50. We verwachten dat in de CEE3 als enige regio binnen de opkomende markten de groei zal aantrekken. Dit dankzij de nabijheid van de eurozone, waar de vooruitzichten positiever zijn. We geloven dat de tijdelijke verbetering van de groei elders van korte duur zal zijn en de negatieve gevolgen zal ondervinden van een strakker monetair beleid (Brazilië), lagere grondstoffenprijzen in het geval er een deal met Iran bereikt wordt, of bezorgdheid over de Chinese groei en aandelenbeurzen. Voorlopig lijken de Koreaanse handelsindicatoren voor de maand juni aan te geven dat de exportgroei aan het aantrekken is. Afkalvende wereldwijde PMI’s geven wel aan dat de heropleving van de Aziatische exporten van korte duur zal zijn.
AXA Investment Managers – 13/07/2015 |
3
Monetary policy is expected to remain accommodative in may change to support domestic currencies once the FOMC starts to hike rates.
Deal voor Griekenland: schuldeisers hebben hunmost inzet verdubbeld Ems, but that view door Eric Chaney en Manolis Davradakis
Het akkoord op de Europese top, dat werd bereikt na zeventien uur onafgebroken onderhandelen, was de jongste dramatische China: the equity correction wending in het Griekse drama, waarin vertrouwen een schaars goed werd. containing Het feit dat Griekenland aanvaardde dat het may IMF dezelfde rol speelde als in het tweede reddingsplan (zowel financiering als toezicht), was een belangrijk teken van de bereidheid require further support van Griekenland om het vertrouwen van de overige Europese lidstaten opnieuw te winnen. Over het algemeen lijkt de deal een The Chinese economy has posted recent signs that growth bevestiging te zijn van de streng-maar-rechtvaardigstrategie die Duitsland promootte: laten we Griekenland in de eurozone houden, is stabilising. Earlier policy worden easing hervormd. has started trickle laten we Griekenland helpen, maar op voorwaarde dat de instellingen en economie verregaand Het to Griekse through the Chinese economy, halting the deteriorating parlement zal een wet moeten goedkeuren die de voorwaarden aanvaardt die vereist zijn om de onderhandelingen over een derde in the first quarter. Among the btw-tarieven beneficiariesenof reddingsplan voor de komende drie jaar te starten. Bepaalde vantrend dezeseen voorwaarden (harmonisering van de policy stimulus, housing markets in top-tier cities verbreding van de belastbare basis, onmiddellijke pensioenhervormingen, onafhankelijkheid van het Nationaal Bureau voorhave de rebound strongly, as low inventory has prompted Statistiek, toepassing van het begrotingspact) zouden tegen 15 started juli in to wetten gegoten moeten worden. Andere, zoals de a swift reaction to resolutie easier policy. not the case goedkeuring van de Code of Civil Procedure en de wijziging van de richtlijnen voor de van deHowever, banken enthis hetisherstel, tegen for a vast majority of lower-tier cities, where a large stock 22 juli.
overhang will continue to exert downward pressure for a
Toch zal dit de voormalige trojka (IMF, Europese Commissie en ECB) alleen in staat stellen om de onderhandelingen op te starten long time. over een samenwerkingsovereenkomst (een Memorandum of Understanding of het beruchte MoU-woord). Om een overeenkomst te bereiken over een derde reddingsplan, hebben de staatshoofden van de eurozone verschillende Despite some signs that growth isambitieuze bottoming voorwaarden out, we think toegevoegd. Een kleine greep uit die voorwaarden: the overall economic backdrop in China is weak and fragile.
Thus the government must stand ready to act in case growth - Ambitieuze pensioenhervorming en toepassing van een zero-cashtekort tegen oktober 2015; momentum falters again. We expect only a slight pick-up in - Ambitieuze hervormingen van de productmarkten in overeenstemming de best practices vanquarter, de OESO, inbegrip van de GDPmet growth in the second butmet annual growth will liberalisering van beschermde beroepen zoals ferry’s; print below 7% due to last year’s base effect.
- Privatisering van het elektriciteitsnetwerk;
Yet the large and disorderly correction in the stock market has been a bigger met concern in recent weeks than the real - Hervorming van de arbeidsmarkt, beginnend met collectieve arbeidsovereenkomsten, geen verwijzing naar ‘best practices economy. The past month saw China’s A shares turning van de IAO’ (die de voorkeur genieten van de vakbonden); from the world’s best performing market to the worst, - Overdracht van reële activa die moeten worden geprivatiseerd following naar een aonafhankelijk door de Duitse 30% sell-offfonds in the(geïnspireerd Shanghai Composite. Even Treuhandanstalt) met een doelstelling van € 50 miljard; though we had anticipated a correction, the speed and size of the reversal caught us by surprise. There are clear - Depolitisering van het Griekse overheidsapparaat; indications that changes in equity market leverage have - Volledige medewerking van de instellingen in Athene (terugkeer van de inspecteurs de trojka). magnified marketvan volatility by supercharging the rally and aggravating the recent declines. Wemiljard, would met not inbegrip be surprised In ruil daarvoor kan Griekenland rekenen op een reddingsplan over drie jaar ter waarde van ongeveer € 84 van to see a retracement in the order of 40% from een buffer van € 10 miljard tot € 25 miljard om het banksysteem te herkapitaliseren en om de resolutiekosten te dekken. the Van peak die whichopwould valuations of around buffer zou er € 10 miljard onmiddellijk beschikbaar worden gesteld een imply afgescheiden rekening bij 15-16x. de ESM. Ook een overbruggingskrediet van zowat € 7 miljard zou ter beschikking worden gesteld, zodat Griekenland aan Concerned by the potential zijn of financiële an equityverplichtingen market meltdown het IMF (met inbegrip van achterstallige betalingen) en de ECB tijdens de zomer kan nakomen. Bovendien zou de Europese degenerating into a systemic crisis, the PBC delivered a Commissie tot € 35 miljard vrijmaken om investeringen in Griekenland te financieren, waarvan € 1 miljard zou worden “twin” cut to the reserve requirement ratio and policy rate for voorgefinancierd voor onmiddellijk gebruik.
the first time since the global financial crisis began. Other
Ten slotte hebben de landen van de eurozone het principe van schuldverlichting haircut op dedid schuld) aanvaard in arrest de vor the m government (geen departments also their part to help van langere gratieperiodes en betalingstermijnen, mits de volledige downtrend, toepassing van de maatregelen die zijn goedgekeurd in het but whether the authorities have managed to MoU en op voorwaarde van een positieve eerste evaluatie. De schuldeisers impliciet gesteld dat ze to een form a hebben floor to altijd the equity market remains bevermindering seen. Given zouden aanvaarden van de actuele waarde van de schuld. Dat is nu expliciet geworden. the equity market’s strategic importance in fulfilling many of
government’s long-term as financial Op het eerste gezicht lijkt dit een bijzonder ambitieuze en dure the reddingsoperatie te worden, die goals wanneer(such ze volledig wordt liberalization, debt deleveraging and state-owned uitgevoerd, de Griekse economie de kans geeft om zich te herstellen en om banen te creëren. In zekere mate, en misschien uit enterprises’ we think furthervan market stabilization angst voor de onbekende gevolgen van een Grexit, hebben de schuldeisers hun reforms), inzet verdubbeld in plaats hun verliezen te measures aremogen highlyverwachten. likely. Yet given the roller coaster in slikken. Er resten wel nog heel wat hindernissen voor we een echt positief resultaat financial markets and the policy feedback loop, we believe
Ten eerste moet het Griekse parlement de voorwaarden goedkeuren die in de verklaring van de Europese top staan. Dit zou niet that the short term cost in terms of GDP growth could only moeilijk mogen zijn, aangezien gematigde oppositiepartijen en een meerderheid van Syriza de deal zouden moeten goedkeuren. reach 0.3pp in the second half of this year if the reaction of Een ‘coalitie voor speciale doeleinden’ zou zelfs kunnen ontstaan uit een herschikking van het Griekse politieke landschap. Ten Chinese authorities remains shy. of Ierland weleens hun tweede zouden de parlementen van de schuldeisende landen zoals Duitsland, Finland, Nederland goedkeuring moeten geven. We kijken uit naar de Nederlandse stem. Ten derde zal de MoU-onderhandeling de Grieken veel kansen bieden om proberen af te zien van bepaalde punten. Ten vierde zullen de hervormingen moeten worden doorgevoerd, Investment strategy: echt looking through short-term waardoor er economische krachten vrijkomen die al te vaak worden beteugeld door bureaucratie, de bescherming van eigen volatility belangen en corruptie. Ervaringen uit het verleden in de eurozone hebben aangetoond dat dit weleens het meest uitdagende deel van het programma kan worden. Over het algemeen denken we dat de slaagkansen van de onderhandelingen voor een derde reddingsprogramma met tijdelijke maatregelen die het risico op een chaotische Grexit wegnemen goed zijn. Wel is het nog veel te vroeg om te besluiten dat Griekenland en de eurozone nu gebeiteld zitten. Zelfs als ze naar de achtergrond verschuift, heeft de | AXA Investment Managers – 13/07/2015 4 Griekse crisis de zwaktes blootgelegd van de eurozone – een groep van landen die noch een politieke eenheid is, noch een uitsluitend op regels gebaseerde unie van onafhankelijke naties, maar eerder een onbekend politiek studieobject voor historici en een onsamenhangend geheel voor haar burgers.
Hoewel we ervan overtuigd zijn dat de rentevoeten op Bunds en Amerikaanse overheidsobligaties op lange termijn gelijkmatig zullen evolueren, zijn we er ook van overtuigd dat het tegendeel waar is op korte termijn. De ECB zal haar opkoopprogramma van activa voortzetten en als dat nodig blijkt zou ze haar aankopen kunnen ‘front-loaden’ als antwoord op een scherpe toename van de marktvolatiliteit.
We herhalen onze stelling dat de huidige actie op de aandelenmarkten de eigenschappen heeft van een consolidatie in het midden van de cyclus, in plaats van een scherpere correctie. Sommige waarnemers stellen dat een hausse van zeven jaar een heel stuk langer is dan wat historisch gebruikelijk is. Dat klopt! Maar hausses doven niet vanzelf uit. De beslissende factor is ofwel de actie van de centrale banken en/of dalende winstmarges. We denken dat geen van beide momenteel van toepassing is. Toegegeven, de grootste risico’s die ervoor kunnen zorgen dat beide factoren zich manifesteren, bevinden zich in de VS. De Fed zal naar verwachting de officiële rentevoeten verhogen, terwijl stijgende arbeidskosten per eenheid waarschijnlijk zullen beginnen te knagen in de loop van de volgende twaalf maanden. Maar dit zit allemaal nog in een erg vroeg stadium. Daarom bevestigen we onze langetermijnovertuiging dat deze haussemarkt nog een eindje te gaan heeft, ondanks de stijging van langlopende Amerikaanse overheidsobligaties. De bedrijfsobligatiemarkten kenden negatieve totale rendementen in juni, als gevolg van zowel stijgende overheidsobligatierentevoeten en toenemende kredietspreads. De rendementen van IG en HY bedrijfspapier waren vergelijkbaar, en als gevolg daarvan sloeg de duration/spreadslinger voorbij zijn evenwichtspunt in juni en daarna weer door in het voordeel van duration in juli (grafiek 3). Grafiek 3
De duration/spreadslinger sloeg in juni weer door in het voordeel van duration The duration/spread pendulum in 2015 4% 3%
IG $
2%
HY $
1%
HY $ - IG $
0%
Kortom, we bevestigen onze neutrale positie op overheidsschuldpapier, met een ‘long’ aanbeveling op overheidsobligaties uit de eurozone en een ‘short’ op Amerikaanse overheidsobligaties.
4%
-1% -2%
spread
We denken dat een Amerikaanse renteverhoging een belangrijkere hindernis is voor de obligatiemarkten. Hoewel we ervan overtuigd blijven dat de Fed bijzonder voorzichtig zal zijn in haar communicatie, is het uitgangspunt bijzonder verschillend van wat we in het verleden hebben gezien. Na bijna zeven jaar van nulrentes, drie QE-programma’s en Operation Twist is het maar logisch om aan te nemen dat dit ‘nieuwe’ klimaat zal leiden tot een re-pricing van het vastrentende universum via Amerikaanse overheidsobligaties, een beweging die we beschouwen als het begin van een normalisatieproces. ZIRP, en zeker QE, werden opgezet om de termijnpremie te laten innemen. Toegegeven, dit proces duurde min of meer tot het einde van 2011, toen ‘forward guidance’ gevolgd door QE3 de langetermijnrentevoeten fors deed dalen en uiteindelijk de tienjarige termijnpremie – het onderdeel van de rentevoeten dat beleggers compenseert voor het aanhouden van vastrentende instrumenten op lange termijn – in negatieve wateren stuurde. Vandaag is de situatie anders. Het risicovrije gedeelte, dat de verwachtingen van beleggers over de toekomstige beleidsrentes omvat, begint te stijgen. Bovendien verwachten we een normalisering van de termijnpremie. Nu we het beslissende moment naderen, zou de termijnpremie de rentevoeten op Amerikaanse overheidsobligaties hoger moeten sturen, zowel op korte als op lange termijn. Een dergelijke stijging zal waarschijnlijk niet soepel gaan, aangezien de markten toekomstige beslissingen van het FOMC bekijken tegen de achtergrond van haar opgeblazen balans. Toch denken we dat de uiteindelijke stijging gematigd zal zijn, een weergave van het omzichtige tempo waarin het FOMC de rentevoeten zal optrekken.
vs
Daarom verhogen we onze aandelentoewijzing op korte termijn naar overwogen, ten nadele van cash.
Toch verwachten we dat de macro-economische gegevens zullen verbeteren, wat een welgekomen ondersteuning zal zijn voor risicovolle activa – ook al zal de risicoappetijt van beleggers waarschijnlijk niet erg hoog zijn in de nabije toekomst. Het elan van de bedrijfswinsten, dat de jongste tijd relatief zwak is gebleken, zal naar verwachting weer aantrekken later op het jaar. Dat is een broodnodige ondersteuning voor de waarderingen, die nog steeds noteren aan zowat 19x de gerapporteerde winst en 17x de verwachte winst.
duration
De wereldeconomie blijft aangestuurd worden door de ontwikkelde markten en in dat opzicht bevestigen recente gegevens onze overtuiging dat de wereldwijde groei in de zomer opnieuw kan aantrekken. De markten zullen waarschijnlijk wel meer volatiel blijven aangezien we verwachten dat het FOMC in september voor de eerste keer de rente zal verhogen.
-3%
3% 2%
1% 0% -1% -2% -3%
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
Volatiliteit op korte termijn zal de aandelenmarkten heen en weer schudden, afhankelijk van de nieuwsberichten.
Bron: Bank of America Merril Lynch, Bloomberg en AXA IM Research
AXA Investment Managers – 13/07/2015 |
5
Sinds het jaarbegin heeft HY het steeds beter gedaan dan IG, maar de kloof is afgenomen. Zo daalde $ HY bijvoorbeeld tot 2,5%, terwijl $ IG opnieuw is hersteld naar het nulpunt. Tijdens de zomer verwachten we dat HY (spread) het beter zal doen dan IG (duration) nu een renteverhoging door de Fed in september dichterbij komt. Als het echter minder waarschijnlijk begint te lijken dat er een Fed-verhoging komt in september door mogelijk Grieks besmettingsgevaar of zwakte in China, dan bestaat het risico dat de outperformance van HY er niet komt, wat tot dusver in juli het geval blijkt te zijn.
Inzetten op een betere tweede helft van 2015 Wall Street is onze belangrijkste onderwogen positie. We beschouwen de recente outperformance namelijk als een gevolg van de zoektocht naar een veilige haven en niet als een gevolg van de innerlijke kracht van Wall Street. Dat komt tot uiting in het zwakke elan van de bedrijfswinsten. Zoals aangegeven in de jongste maanden heeft het Griekse drama in combinatie met de hogere volatiliteit van de rentevoeten gewogen op de aandelenmarkten van de eurozone. Een derde reddingsplan en een overbruggingskrediet op korte termijn lijken wel in de maak. Zo’n resultaat is volgens ons positief voor de markten. De markten zullen waarschijnlijk hun aandacht opnieuw gaan richten op het macro-economische aspect. Daarom stellen we voor om aandelen uit de eurozone opnieuw te overwegen en zouden we in lijn daarmee ook voorstellen om de neerwaartse bescherming opnieuw te bekijken. Japan is onze meest overtuigende keuze op korte termijn, gezien het verbeterende economische elan en de verwachting dat er nog meer monetaire stimulansen aankomen. Ondanks de underperformance bevestigen we onze onderwogen positie in opkomende markten in hun geheel. Met een koers-winstverhouding van 14,5x zijn de waarderingen nog niet laag genoeg. Bovendien blijven de bedrijfswinsten tegenvallen ondanks enkele voorzichtige tekenen van stabilisering.
6 | AXA Investment Managers – 13/07/2015
China zal waarschijnlijk bijzonder volatiel blijven ondanks aanzienlijke bijkomende maatregelen (het uitstellen van beursintroducties, speciale liquiditeitsvoorziening door de PBC, het engagement van beleggingsfondsen om aandelenfutures te kopen) die de vrije val van de A-aandelen moeten stoppen. De waarderingen zijn enorm gedaald na de forse daling en er begint waarde in te zitten. De markten hebben echter de neiging om te overdrijven. Een verdere correctie, die ruwweg nog eens 20% kan bedragen, is mogelijk. En dat zou leiden tot nog meer maatregelen door de overheden. Voorlopig zijn de Aziatische opkomende markten relatief kalm geweest, aangezien de waarderingen daar niet overdreven zijn en de centrale banken actie hebben ondernomen. Het zou wel verkeerd zijn om de recente waarschuwingssignalen te negeren. Daarom stellen we voor om onze overwogen positie weer af te bouwen naar neutraal. Risico’s:
-
Griekenland: het Griekse parlement of dat van een ander land slaagt er niet in om het akkoord van de Europese top te bekrachtigen; wanbetaling op de obligaties aangehouden door de ECB, waardoor ze de Emergency Liquidity Assistance steun moet afsnijden; hevige marktreacties kunnen economische gevolgen hebben.
-
Wereldwijd terrorisme, met inbegrip van wereldwijde cyberaanvallen; instabiliteit in het Midden-Oosten.
-
Deflatoire krachten nemen de bovenhand in de eurozone en, nog erger, ze sijpelen door naar andere regio’s.
-
Burgerprotest tegen economische beleidsmaatregelen, wat aanleiding geeft tot meer instabiliteit in Europa: o
-
ingegeven door stemmen voor onafhankelijkheid; o uiteenlopend begrotingsbeleid binnen de eurozone. Slecht opgezette exitstrategieën door de centrale banken.
BELEGGINGSSTRATEGIE
13 juli 2015
Research & Investment Strategy team
De crash van de Chinese aandelenmarkt is dramatisch, maar dit is niet 1929 De impact op de reële economie zal tastbaar zijn maar beperkt door Eric Chaney, Aidan Yao en Franz Wenzel De Chinese onshore aandelenmarkt beleeft momenteel een dramatische correctie, na de enorme stijging die ze kende van oktober 2014 tot juni 2015 (+105%). Er is niets in een reële economie die geleidelijk is vertraagd maar in reële termen nog steeds groeit met 6,5% tot 7%, wat rechtvaardigt dat de aandelenkoersen zijn verdubbeld. Er is evenmin iets in de reële economie wat de recente crash kan verklaren. De stormloop van vorig jaar, die dit jaar een zeepbel werd (AXA IM verlaagde zijn aanbeveling voor A-aandelen op 10 april), was vooral het gevolg van financiële liberalisering, met name de mogelijkheid om aandelen te kopen op krediet (margin lending) en de opening van de Shanghai-HK connect. Als we de zaken vanuit een meer structureel oogpunt bekijken, dan heeft de schuldafbouw in de private sector aangemoedigd door de Chinese overheden bedrijven ertoe aangezet om hun kapitaalstructuur te verschuiven van schulden naar eigen vermogen. Daardoor is een boom in beursintroducties ontstaan. De autoriteiten stonden positief tegenover de beursrally tot de zeepbelkenmerken ervan duidelijk werden. Toen besloten ze om het kopen op krediet te beperken om zo de zeepbel te doorprikken, wat tot dusver is gebeurd. Ze proberen nu om de markt te stabiliseren door gebruik te maken van een reeks maatregelen die nogal onsamenhangend zijn, waarschijnlijk doordat er een gebrek aan overeenstemming is over het niveau waarop de markt zou moeten worden gestabiliseerd. Als we vooruitkijken, dan zijn er twee belangrijke vragen. De moeilijkste (maar minst belangrijke) is: “Hoeveel verder kan de markt dalen?” De belangrijkere vraag is: “Wat zal de impact ervan zijn op de economie?” Op de eerste vraag antwoorden we “mogelijk nog eens 20%”. Met betrekking tot de tweede vraag geloven we dat de kortetermijnkosten in termen van bbp-groei 0,3 procentpunten kunnen bedragen in de tweede helft van dit jaar indien de Chinese autoriteiten blijven aanmodderen, en minder indien ze beslissen om over te gaan tot een stevige mix van monetaire en budgettaire stimulansen om hun groeidoelstellingen te bereiken. Laten we beginnen met enkele eenvoudige feiten over de Chinese onshore aandelenmarkten, waar zeepbellen al vaak zijn voorgekomen. Van juni 2006 tot december 2007 steeg de Shanghai composite index met 225%, om daarna terug te vallen met 65% alvorens een dieptepunt te bereiken in december 2008. In vergelijking daarmee lijkt de rally van twintig maanden die de index naar 5.166 punten stuwde op 12 juni bescheiden met een winst van 105%. Daarom – als we veronderstellen dat de impact op de reële economie waarschijnlijk beperkt zal zijn (zie hieronder waarom) en zelfs als de autoriteiten niet hebben beslist wat hun pijngrens is – is een bijkomende correctie van 20% volgens ons een vrij zwartgallige hypothese, maar geen echt worstcasescenario. Dit zou de totale correctie van piek tot dieptepunt op -40% brengen. Tegen de huidige prijzen lijken Chinese aandelen niet zwaar overgewaardeerd meer en de typische marktoverdrijving in twee richtingen lijkt te wijzen op een beperkter neerwaarts risico. Eigenlijk is het eerder het gedrag van de autoriteiten dat ons voorzichtig maakt en doet waarschuwen voor een meer neerwaarts potentieel. …/…
China: een binnenlandse aandelenmarkt die is gevoelig voor zeepbellen China - stock market indexes 160
160
2007=100 (log scale)
80
80
40
Potential floor
40
Shanghai Composite S&P 500 A Shanghai --HP filtered trend -- λ = 5*E9 20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
20
Bron: Datastream en AXA IM Research
Als we kijken naar de impact op de reële economie, dan zijn er drie belangrijke feiten die verklaren waarom die beperkt zou moeten blijven en waarom de vaak gemaakte vergelijking met 1929 niet zomaar opgaat:
- Ten eerste is een erg klein deel van het spaargeld van de Chinese gezinnen belegd in aandelen, namelijk 3% volgens onze schattingen. Het zogenaamde ‘vermogenseffect’ speelt dus veel minder dan in ontwikkelde landen zoals de VS of het VK. - Ten tweede zijn de stijging en de daaropvolgende daling van de aandelenmarkten bijzonder snel en hard gegaan. We kunnen ons moeilijk inbeelden dat individuele spaarders de top van de markt hebben beschouwd als een nieuwe maatstaf voor de waardering van aandelen. - Ten derde is slechts een miniem gedeelte van de financiering van Chinese bedrijven gekanaliseerd via de openbare aandelenmarkten, opnieuw minder dan 5% van de totale financiering in de eerste helft van dit jaar (slechts 2,6% in 2014). Het leeuwendeel gaat daarbij naar bankleningen en dat in een land waar de banken eigendom zijn van de overheid. - Ten vierde heeft China nog steeds een gesloten kapitaalrekening, of bijna gesloten moeten we eigenlijk zeggen nu de Shanghai-HK connectie een feit is. Daarom zal China niet het lot moeten ondergaan van de meeste opkomende markten, waar wanneer een aandelenzeepbel ploft kapitaal in sneltreinvaart het land verlaat. En dat leidt dan weer tot een grote devaluatie van de munt en verplicht de centrale bank om de rentevoeten te verhogen om de munt te stabiliseren en te vermijden dat de inflatie stijgt naar niveaus die ernstige sociale onrust kunnen veroorzaken. Wanneer we proberen te becijferen wat de impact van een achteruitgang van de consumptie en private investeringen zou kunnen betekenen, komen we uit op een tijdelijk verlies van de totale vraag van tussen 0,2 en 0,4 procentpunt in de komende zes maanden, als we veronderstellen dat de budgettaire beleidsreactie van de Chinese autoriteiten niet veel verder gaat dan wat al is beslist. Met een investeringsratio in vaste activa die nog steeds 50% van het bbp benadert, is er niet veel nodig om het verlies van een paar procentpunten te compenseren. Volgens ons is het belangrijker om te kijken naar de gevolgen van de aandelenmarktcrash op langere termijn, in de mate dat die een invloed kan hebben op de indrukwekkende reeks hervormingen die China heeft doorgevoerd. Gaande van de liberalisering van de financiële markten, een heel geleidelijke en strak gecontroleerde opening van de kapitaalrekening, tot de opbouw van een sociaal vangnet en de verschuiving van de verwerkende nijverheid naar diensten aan de aanbodzijde van de economie. We zullen deze langetermijnelementen meer in detail bekijken zodra de kalmte is teruggekeerd nadat de aandelenzeepbel is uiteengespat.
8 | AXA Investment Managers – 13/07/2015
AANBEVOLEN TOEWIJZING VAN ACTIVA Globale toewijzing Cash Aandelen
Korte termijn Middellange termijn (3-6M) (12-24M) ▼
Onze overtuigingen
Nu er een akkoord is met Griekenland, herschikken we onze posities in aandelen op korte en lange termijn naar ‘overwogen’, ondanks de hoge waarderingen.
Vastrentende producten blijven over het algemeen een ‘short’, vooral gedreven door de vooruitzichten voor Amerikaanse overheidsobligaties.
▲
Overheidsobligaties
=
Bedrijfsobligaties
=
=
▲/▼ Wijzigingen tijdens de maand
Aandelen Eurozone
Onderwogen VS door de hoge waardering, impact op de omzetgroei (sterke dollar) en een risico op winstmargedalingen (omzet/loondruk).
We stellen voor om aandelen uit de eurozone op te trekken tot ‘overwogen’ wegens de verbeterende groei en de ruime liquiditeit.
We blijven positief voor Japan, aangezien institutionele beleggers hun portefeuilles blijven herschikken richting aandelen, de aantrekkelijke waardering en de aantrekkende loongroei.
Voorzichtig voor opkomende markten. We verlagen het advies voor Opkomend Azië, aangezien de Chinese aandelencrash kan doorwegen. Aantrekkelijke waardering biedt een degelijke buffer.
Voorzichtig voor Amerikaans durationrisico gezien de signalen van economisch herstel in combinatie met loongroei (index tewerkstellingskosten), wat suggereert dat een renteverhoging door de Fed nakend is.
Durationdruk zou uiteindelijk moeten wegebben in de eurozone dankzij de liquiditeits- en ondersteuningsmaatregelen van de ECB.
XXL QQE door BoJ zal de rente op Japanse overheidsobligaties op zeer lage niveaus houden.
Posities initiëren in break-evens; eerst in de VS en daarna in de eurozone.
Korte termijn Middellange (3-6M) (12-24M)
Verenigde Staten
= ▲
=
VK
= =
Zwitserland Japan Latijns-Amerika Opkomend Europa Opkomend Azië
▼
=
▲/▼ Wijzigingen tijdens de maand
Overheidsobligaties
Korte termijn Middellange (3-6M) (12-24M)
Verenigde Staten Eurozone
=
€ kern
=
€ periferie
=
VK
= = = =
Japan Opkomend Swap spreads Break-even
=
Bedrijfsobligaties bieden nog waarde – maar houd rekening met de tegenwind van duration.
=
Verenigde Staten Europa
=
▲/▼ Wijzigingen tijdens de maand
Bedrijfsobligaties
Korte termijn Middellange termijn (3-6M) (12-24M)
Bedrijfsobligaties - VS
=
Bedrijfsobligaties - €
=
High yield - VS
=
High yield - €
=
Duration bedrijfsobligaties blijft spread/HY underperformen, terwijl rentes op overheidspapier volatiel blijven.
Voorkeur voor een short HY, zeker in de VS, die in mindere mate is blootgesteld aan volatiliteit van € rentevoeten op staatspapier.
▲/▼ Wijzigingen tijdens de maand
AXA Investment Managers – 13/07/2015
| 9
SAMENVATTENDE TABEL VOORUITZICHTEN 13 July 2015
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
2016*
2017*
Growth World GDP RIS (PPP) World GDP RIS (market FX rate) USA Euro area UK Japan China Rest of Asia RoW
5.4 4.1 2.5 2.0 1.9 4.7 10.4 8.3 5.3
4.2 3.0 1.6 1.7 1.6 -0.4 9.3 5.4 4.7
3.4 2.4 2.3 -0.8 0.7 1.7 7.8 5.3 3.5
3.3 2.9 1.8 -0.4 1.4 1.8 7.8 6.0 3.2
3.3 2.9 2.4 1.1 2.8 0.5 7.2 5.0 3.0
3.6 3.2 2.7 1.5 2.6 1.4 6.8 5.6 3.2
3.6 3.2 2.9 1.5 2.7 1.3 6.9 5.2 3.2
3.4 3.1 2.5 1.5 2.6 1.3 6.7 5.1 3.2
Global trade Manufactures goods
14.5
6.0
2.1
2.7
3.3
2.2
3.9
3.8
Inflation US Euro area UK Japan
1.6 1.6 3.3 -0.7
3.1 2.7 4.5 -0.4
2.1 2.5 2.8 -0.5
1.5 1.4 2.6 0.0
1.7 0.4 1.5 2.7
-0.2 -0.1 0.2 0.5
1.4 1.2 1.5 1.5
2.0 1.2 1.6 1.5
Crude oil (Brent), US$/bbl
79.9
111.6
112.0
108.9
99.2
63
70.0
74.2
0.20 3.31
0.15 1.88
0.17 1.80
0.09 3.01
0.06 2.17
0.38 2.60
1.13 2.98
2.13 3.54
1.00 2.89 1.34
0.63 1.83 1.33
0.13 1.43 1.33
0.17 1.94 1.38
-0.05 0.54 1.21
-0.10 0.75 1.05
0.0 1.30 1.00
0.5 2.30 1.06
0.00 1.12 85 114
0.10 0.99 78 104
0.09 0.79 76 115
0.10 0.74 105 145
0.05 0.33 120 145
0.05 0.69 130 137
0.05 0.91 133 133
0.05 1.14 125 132
0.5 3.51 0.85
0.5 1.98 0.86
0.5 1.96 0.81
0.5 3.03 0.83
0.5 1.76 0.78
0.5 2.2 0.72
1.0 2.7 0.72
2.5 3.4 0.72
0.1 1.76 1.25
0.1 0.74 1.21
-0.2 0.45 1.21
-0.1 1.09 1.23
-0.2 0.37 1.20
-0.8 0.2 1.05
-0.5 -0.3 0.7 1.1 1.05 1.04 *AXA IM voorspellingen
15
5
5
4
4
Interest rates, FX (end of period) US Fed funds (actual / target) 10Y Treasuries yield Euro area EONIA 10Y Bund yield €1 = …US$ Japan Overnight call rate 10Y JGB US$1 = … JPY €1= … JPY UK BoE base rate 10Y gilt €1= … GBP Switzerland O/N 10Y €1= ... CHF Bron: IMF, Datastream, AXA IM Research World GDP & trade (manufactured), % growth
Benchmark 10Y bond yield, % end of year
6 GDP
4
10
2
5
0
0
3
3
US treasuries
2 Global trade
-2 -4 -6
-10 Trade scale
GDP scale
2010
2011
2
-5
2012
2013
2014
2015*
-15
1
1 German bunds
0
0 2010
2011
Deze voorspellingen zijn niet noodzakelijk een betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.
10 | AXA Investment Managers – 13/07/2015
2012
2013
2014
2015*
GRAFIEKEN: SURPRISE GAPS EN RAB Eurozone surprise gap
Grafiek 4 Eurozone surprise gap: opnieuw in de neutrale zone Euro area Surprise Gap index 1.2
1.2 August 2013
May 2009
1.0 0.8
1.0 0.8
0.6
0.6
0.4
0.4
0.2
0.2
0.0
0.0
-0.2
-0.2
-0.4
-0.4
April 2008
-0.6
May 2011
-0.6 June 2015
-0.8
-1.2 1998 1999 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014
-1.2
-0.8 -1.0
In de eurozone daalde de Surprise Gap in juni voor de eerste keer sinds oktober 2014 onder het neutrale gebied. Dit doet vermoeden dat het elan van de verwerkende nijverheid wat aan het tanen is of toch zeker dat een verdere versnelling weinig waarschijnlijk is. In deze context blijft het onze overtuiging dat de expansie in de eurozone stabiel zal blijven rond het huidige tempo. Op landenniveau was de zwakte in juni overal voelbaar, waarbij de zes grootste economieën bijdroegen tot de achteruitgang.
-1.0
December 2008 : -2.4
EA Surprise Gap: Current production minus production plans 3 months ago Recession warning Recovery signal
Bron: Ifo, Insee, Istat, INE, CBS, NBB, AXA IM Research
Grafiek 5 VS surprise gap: vertraging
VS Surprise Gap
US Surprise Gap index 4.0
Ondanks een relatief sterk resultaat voor de headline ISM index van de verwerkende nijverheid in juni zorgde de productiecomponent ervoor dat onze Surprise Gap daalde naar het laagste peil sinds maart. Dit impliceert waarschijnlijk dat de inhaalbeweging na de winterse verstoringen aan het wegebben is. Over het algemeen wordt wel verwacht dat de industriële activiteit zal versnellen. Hoe meer goed nieuws we krijgen uit de VS, hoe sterker de rentevoeten van Amerikaanse overheidsobligaties en de Amerikaanse dollar zouden moeten stijgen.
4.0 August 2013
3.0
3.0
2.0
2.0
Dec. 2011
March 2009
1.0
1.0
0.0
0.0
-1.0 December 2007 Surprise Gap, smoothed
-2.0
February 2010 May 2011
-1.0
June 2012
-2.0 June 2015
Surprise Gap (Production previous orders), normalised Production component -4.0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -3.0
-3.0 -4.0
US Surprise Gap: Current production minus new orders 3 months ago Recovery signal
Recession warning
Bron: ISM, AXA IM Research
Grafiek 6 RAB: opnieuw op ‘risicoafwijzend’ terrein
Risk Appetite Barometer (RAB)
Risk Appetite Barometer (RAB) 1.0
Risk appetite
1.0
0.5
0.5
0.0
0.0
-0.5
-0.5 Cyclical risk appetite Systemic risk appetite Risk Appetite Barometer (RAB)
-1.0 2009
Risk aversion -1.0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
De toenemende onzekerheid weegt al een tijd op de wereldwijde aandelenmarkten. Als gevolg daarvan zonk de Risk Appetite Barometer verder weg in ‘risicoafwijzend’ terrein tot zowat het dieptepunt van medio 2012, toen de voorzitter zijn beroemde “alles doen wat nodig is” woorden uitsprak. Terwijl de cyclische risicocomponent ongewijzigd bleef, daalde het systemische gedeelte van de indicator verder tegen de achtergrond van een scherpe stijging van de paarsgewijze correlatie. Dit toont aan dat veel verschillende beleggers zich op een vergelijkbare manier gedragen, wat wijst op een toenemend elan. Dit bevestigt zeker onze stelling om aan de zijlijn te blijven staan.
Bron: Markit, Bloomberg, Datastream, AXA IM Research
AXA Investment Managers – 13/07/2015
| 11
MARKTPRESTATIES -1M
Perf (%) -3M
-12M
YTD
0.5 0.7 0.5 0.5
-2.1 -5.4 -3.9 -0.4
2.3 4.5 7.7 2.1
-0.5 -1.3 -1.9 -0.7
0.0 0.0 0.0
0.0 -2.8 0.0
0.0 -0.8 0.0
0.0 -0.1 0.0
0.1 -0.2
-3.3 -3.4
0.6 1.3
-1.0 -1.7
-0.6 -0.6
-1.0 -1.7
-0.5 2.5
2.4 2.0
-0.5 0.9
-3.0 -2.0
-16.9 -1.8
-6.1 2.0
-1.3 -1.2 -0.7 -1.3 0.1 -0.7 0.5 -0.2 0.1 -2.3 0.2 -2.9 -3.1 -4.3 -0.4 -0.9
-2.3 -0.8 -4.8 -1.9 -5.3 -4.4 -8.6 -1.3 -4.4 -5.1 -2.5 -0.7 -7.1 -9.0 -2.2 -1.6
10.2 8.1 12.5 18.3 18.2 17.9 17.8 13.6 7.9 3.0 10.1 27.8 1.7 2.7 -0.4 -2.1
5.3 2.4 10.7 16.2 16.6 17.5 15.5 22.2 9.1 3.4 4.2 12.9 2.4 1.5 6.6 4.0
57.8 5590.0 1161.2
-3.0 -11.6 -7.0 -2.5 9.6
-0.3 -1.0 -7.8 -4.2 6.1
-27.2 -48.4 -20.8 -15.8 -9.2
-6.2 -5.4 -11.7 -2.4 -2.8
1.117 122.685 1.551 6.209
-1.1 0.0 -0.2 0.0
5.1 2.1 5.8 0.0
-17.9 21.1 -9.4 0.1
-7.7 2.3 -0.5 0.1
13 July 2015 Fixed Income Government Bonds USA Europe United Kingdom Japan Index-Linked Bonds USA Europe United Kingdom Investment Grade Credit USA Europe High Yield USA Europe Emerging Bonds in local currency in hard currency
(JPM GBI US All Mats Index) (JPM EMU GBI ALL Mats Index) (BofA ML UK Gilts All Mats) (BofA ML JP All Mats) (Barclays Glb Infl US) (Barclays Euro IL BD All Mats) (Barclays Glb Inlf UK) (BofA ML Corp Master) (BofA ML EMU Corp) (BofA ML US HY Master II) (BofA ML Euro High Yield) (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) (JPM EMBI Global Composite)
Equities (MSCI, total return indices) MSCI World United States Europe Europe Small caps EMU France Germany Italy Spain United Kingdom Switzerland Japan Emerging Markets Asia Eastern Europe Latin America Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return latest reading (Brent, USD/b) Energy latest reading (Copper, USD/mt) Industrial Metal latest reading (Gold, USD/ounce) Precious Metals Agricultural products Currencies €1 = … USD $1 = … YEN £1 = … USD $1 = … YUAN
latest reading latest reading latest reading latest reading
Bron: Datastream, AXA IM, in lokale munt Prestaties uit het verleden zijn geen indicatie of garantie voor toekomstige resultaten.
12 | AXA Investment Managers – 13/07/2015
WAARDERING AANDELENMARKTEN 13 July 2015 United States S&P 500 Canada TSE300 Japan Topix Euro area DJ EUROSTOXX 50 Germany DAX France CAC40 The United Kingdom FTSE 100 Italy FTSE MIB Spain Madrid General The Netherlands AEX Belgium Bel 20 Switzerland SMI Sweden OMX Bron: Datastream, IBES, Bloomberg
Index
PE
EPS growth (%)
2015 2016 2015 2121.2 17.9 15.9 1.5 14770.6 18.5 15.3 -10.5 1616.7 15.7 14.4 18.1 3450.5 14.8 13.3 6.8 11100.3 13.7 12.5 12.9 4803.5 15.6 13.8 3.7 6707.9 16.1 14.4 -10.2 22460.0 16.9 14.5 29.1 1102.8 16.9 14.2 22.1 473.0 17.2 14.5 -6.3 3584.1 17.8 16.5 10.3 8880.3 17.5 16.2 -3.3 1562.4 16.7 15.1 12.0 n.s. = niet significant / n.a. = niet beschikbaar
2016 12.1 20.9 9.3 11.3 10.1 13.0 12.2 17.0 19.1 18.7 7.8 8.0 10.6
PEG ratio 2015 n.s. n.s. 0.9 2.2 1.1 n.s. n.s. 0.6 0.8 n.s. 1.7 n.s. 1.4
2016 1.3 0.7 1.6 1.2 1.2 1.1 1.2 0.8 0.7 0.8 2.1 2.0 1.4
Prestaties uit het verleden zijn geen indicatie of garantie voor toekomstige resultaten.
GLOSSARIUM AFKORTINGEN 1Q11 eerste kwartaal van 2011 1H11 eerste jaarhelft van 2011 [Lhs] linkerschaal (grafiek) [Rhs] rechterschaal (grafiek) a.r. geannualiseerde rente ABS Asset-backed security AQR Asset Quality Review BoE Bank of England BoJ Bank of Japan bp(en) basispunt(en) CBI Confederation of British Industry CPI Consumentenprijsindex DM Ontwikkelde markt (developed market) EBA European Banking Authority EBITDA winst voor aftrek van interest, afschrijvingen en waardeverminderingen ECB Europese Centrale Bank EM Opkomende markt (emerging market) EMU Europese Monetaire Unie EPFR Emerging Portfolio Fund Research, Inc. EPS Winst per aandeel (WPA) ESM European Stability Mechanism ETF Exchange-Traded fund € Euro FFR Fed fund rente FOMC Federal Open Market Committee GDP Bruto binnenlands product (bbp) HKD Hongkong dollar HY High Yield IDR Indonesische roepia IG Investment Grade IMF Internationaal Monetair Fonds INR Indische roepie
ISM JGB £ LatAm LBO LTRO MBS mom n.s/a OECD
belastingen,
Institute of Supply Management Japanse overheidsobligaties Pound sterling (Britse pond) Latijns-Amerika Leveraged buy-out Long Term Refinancing Operation Mortgage-backed security maand over maand niet aangepast aan seizoenseffecten Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) OMT Outright Monetary Transactions P/E koers-winstverhouding (K/W) PBC People Bank of China PCE persoonlijke consumptiekosten PEG koers/winstverhouding tegenover groei PMI Purchasing Manager Index pp procentpunt PPI Producentenprijsindex QE Kwantitatieve versoepeling QQE Kwantitatieve en kwalitatieve versoepeling (quantitative and qualitative easing) qoq kwartaal over kwartaal s/a aangepast aan seizoenseffecten SMEs Kleine en middelgrote ondernemingen (kmo’s) SMP Securities Markets Programme SWF Sovereign Wealth fund TLTRO Targeted Longer Term Refinancing Operation US$ Amerikaanse dollar ¥ Yen yoy jaar over jaar ytd sinds het jaarbegin ZAR Zuid-Afrikaanse rand ZIRP Nulrentebeleid AXA Investment Managers – 13/07/2015
| 13
AXA IM research is beschikbaar online:
http://www.axa-im.com/en/research
En ook via onze gratis app Beschikbaar op:
DISCLAIMER Dit document is louter informatief. Het vormt noch een contractueel element, noch advies om te beleggen. Het werd op basis van informatie, voorspellingen, ramingen, verwachtingen en hypothesen opgemaakt, die gedeeltelijk als subjectief beschouwd moeten worden. De analyses en conclusies in het document zijn de formulering van een onafhankelijke opinie, gevormd op basis van informatie die beschikbaar is op een bepaalde datum. Gezien de subjectieve en indicatieve aard van deze analyses benadrukken we hier dan ook het feit dat de daadwerkelijke evolutie van de economische variabelen en de waarderingen van de financiële markten aanzienlijk kunnen verschillen van de zaken (voorspellingen, ramingen, verwachtingen en hypothesen) die in dit document meegedeeld worden. Bovendien kan de informatie in dit document, gezien de vereenvoudiging ervan, alleen gedeeltelijk zijn. Voorts kan deze informatie zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd en is AXA Investment Managers geenszins verplicht om deze informatie bij te werken. Al deze gegevens zijn opgesteld op basis van marktinformatie en informatie meegedeeld door officiële leveranciers van economische statistieken. AXA Investment Managers kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de informatie in dit document, en meer bepaald voor een beslissing van welke aard ook die werd genomen op basis van deze informatie. Alle grafieken in onderhavig document zijn, tenzij anders vermeld, opgemaakt op de datum van publicatie van dit document. Bovendien moet worden benadrukt dat, gezien de subjectieve aard van voormelde analyses en oordelen, de informatie, voorspellingen, ramingen, verwachtingen, hypothesen en/of eventuele meningen niet noodzakelijkerwijs gebruikt of gevolgd hoeven te worden door de beheerteams van AXA IM of haar aanverwante eenheden die in functie van hun eigen overtuigingen en met respect voor de onafhankelijkheid van de diverse functies binnen de vennootschap handelen. De personen voor wie dit document bestemd is, verbinden er zich ten slotte toe om ervoor te zorgen dat het gebruik van de informatie die het bevat, beperkt blijft tot louter de evaluatie van hun eigen belang in functie van de beoogde strategieën. Elke gedeeltelijke of volledige reproductie van de informatie of het document moet vooraf uitdrukkelijk worden goedgekeurd door de onderneming. Noch MSCI, noch een andere derde die betrokken is bij of meewerkt aan de samenstelling, de berekening of de opstelling van de MSCI-gegevens legt enige verklaring af of biedt enige uitdrukkelijke of stilzwijgende garantie met betrekking tot deze gegevens (of de gevolgen van het gebruik ervan), en alle voornoemde derden wijzen hierbij uitdrukkelijk alle aansprakelijkheid af met betrekking tot de originaliteit, de correctheid, de volledigheid en de conformiteit van al deze gegevens of een deel ervan. Onverminderd het voorgaande kunnen MSCI, zijn filialen of andere derden die betrokken zijn bij of meewerken aan de samenstelling, de berekening of de opstelling van de gegevens, in geen geval aansprakelijk worden gesteld voor directe, indirecte, speciale, straf-, gevolg- of andere schade (inclusief de geleden verliezen), zelfs als ze vooraf op de hoogte werden gebracht van de kans op deze schade. Elke reproductie of distributie van de MSCI-gegevens is verboden, behoudens uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van MSCI. Uitgever: AXA Investment Managers – ‘Coeur Défense’ Tour B – La Défense 4 – 100 Esplanade du Général de Gaulle – 92400 Courbevoie. Naamloze vennootschap ingeschreven in het handels- en vennootschapsregister van Nanterre onder het nummer 393 051 826.
14 | AXA Investment Managers – 13/07/2015
