Centraal clearen van OTC derivaten. Gaat het impact hebben? Absoluut. De vraag is: hoeveel, voor wie en wanneer? Think leadership Bij deze een korte impressie van de Round Table die november 2011 plaatsvond in de Industrieele Groote Club op de Dam te Amsterdam, georganiseerd door Capco. We kunnen terugkijken op een zeer interessante avond en een prettige sfeer, waarin een goede mix tussen interessant en informeel bestond. Alle aanwezigen hebben hun eigen kijk op het onderwerp kunnen etaleren, en van tijd tot tijd ontstonden levendige discussies onder leiding van Jacob Schoenmaker. De twee voornaamste doelen van de avond – kennis delen tussen de verschillende marktpartijen en de toezichthouder, en het creëren van een informele sfeer waarin day-to-day issues met elkaar besproken konden worden – zijn absoluut bereikt.
Centraal clearen van OTC derivaten. Gaat het impact hebben? Absoluut. De vraag is: hoeveel, voor wie en wanneer?
Achtergrond en introductie
toe gaat zien op de naleving van de EMIR, kan besluiten dat alle relevante OTC transacties vanaf dat
Om tot dit resultaat te komen, is een half jaar lang
tijdstip – back of front loaded – in scope getrokken
veel tijd in de voorbereiding van het event gestoken.
kunnen worden. Dit geldt dan zowel voor de clearing-
Capco heeft in de loop van 2011 bij verschillende
verplichtingen als voor de rapportageverplichtingen.
marktpartijen aan tafel gezeten om de belangrijkste “Volgt de markt de regulator? Nee, op verschillende gebieden zie je nu al dat de markt de leiding neemt bij het invullen van de wetgeving en dat de regulator de markt volgt.”
onderwerpen voor de avond te identificeren en te bespreken. Tijdens deze gesprekken kwamen vaak dezelfde vragen naar voren, zoals: hoe gaat de regelgeving de marktpartijen raken en wordt de OTC derivaten handel op den duur duurder of juist
De AFM gaf aan alle aanwezigen de tip mee zich
goedkoper? En hoe ga je om met regelgeving, die
vooral aan te sluiten bij internationale lobbyclubs
veel impact gaat hebben, maar die nog niet volledig
rondom EMIR. De ESMA moet namelijk na oplevering
is uitgewerkt? Op basis van deze gesprekken is
van de EMIR bij marktpartijen gaan consulteren. Dit
uiteindelijk het programma voor de avond vormgegeven.
biedt een opportunity voor marktpartijen om invloed uit te kunnen oefenen op de uiteindelijke invulling van
De gasten aan tafel vertegenwoordigden de hele
de nieuwe regels.
keten binnen het speelveld van OTC derivaten clearing. Zowel de toezichthouder (AFM), als de buy-
Een voorbeeld: de regelgeving zal in eerste instantie
side, de sell-side en een CCP namen deel aan de
gaan gelden voor ‘plain vanilla’ OTC producten als
discussie.
IRS en CDS. Voor FX en meer exotische derivaten, is de wetgeving nog niet uitgewerkt. In de US is na een succesvolle lobby van marktpartijen bereikt dat FX buiten de Dodd-Frank regelgeving zal gaan vallen. Hoogst waarschijnlijk gaat dit ook gelden binnen de
Regelgeving, status en tijdslijnen
EU. Opmerkelijk in dat licht is dat Swapclear onlangs heeft aangekondigd toch FX clearing aan te gaan
Het eerste onderwerp van de avond, regelgeving,
bieden. Een mooi voorbeeld van het verschijnsel dat
werd ingeluid door een update vanuit de AFM. De
de markt regelgeving niet afwacht, maar er zelf op
afvaardiging van de AFM legde uit niet aan te
vooruitloopt. Ook in Europa zijn lobby-successen: zo
schuiven als zijnde toezichthouder, maar juist als
hebben pensioenfondsen bereikt dat zij voor 3 jaar
wetsontwerper. Dit om de aanwezigen enigszins
uitgezonderd worden van de clearing eisen (de
gerust te stellen ...
reporting- en bilaterale OTC collateralisation en valuation eisen blijven wel van kracht).
De AFM neemt zitting in de werkgroepen die zich momenteel bezighouden met het uitwerken van EMIR. De AFM was daarmee een waardevolle kennisbron aan tafel. Van een initiële wettekst van 40 pagina’s, zoals afgeleid van het G20 besluit, bestaat de tekst
Elk voordeel heeft zijn nadeel
momenteel uit het viervoudige: 160 pagina’s. Qua tijdlijnen gaf de AFM aan nog einde van dit jaar de
Central clearing heeft, naast het creëren van
afronding van de wetsteksten van EMIR te
transparantie, als primaire doel het verkleinen van
verwachten, waarna consultatie door de EC en
systeemrisico’s door een Centrale Clearing Partij
marktpartijen moet volgen. Dit zou betekenen dat de
(CCP) als tegenpartij tegenover alle OTC transacties
wet vanaf mei/juni 2012 van kracht kan gaan. Dat is
te laten staan. Risico’s worden daarbij zoveel
dan ook het moment waarop de ESMA, de partij die
mogelijk afgedekt door het verplicht aanhouden van
2
bijdrages aan garantiefondsen op CCP niveau.
Belangrijk nadeel van de EMIR, vooral van belang
Daarnaast worden risico’s afgedekt door het storten
voor grote pensioenfondsen, is dat deze partijen niet
van initial margins en dagelijkse variation margins om
langer op bilaterale basis stukken kunnen uitwisselen
de mark-to-market exposures gelijk te houden.
als onderpand. Deze langlopende stukken zullen
Tevens beoogt de nieuwe wetgeving, in de vorm van
onder druk van de wetgeving verkocht moeten
kapitaalvereisten (Basel 3/CRD IV), de mogelijkheden
worden in ruil voor kortlopend papier en, veelal, cash.
voor leverage op OTC producten te verkleinen.
Waarom? De meeste CCP’s (bijvoorbeeld
Bilateraal handelen, zonder tussenkomst van een
LCH.Clearnet) zullen namelijk alleen zeer liquide
CCP, wordt na bekrachtiging van de Basel 3/CRD IV
assets accepteren als collateral (voornamelijk cash en
wetgeving flink duurder gemaakt door het toekennen
government bonds). En indien men kiest voor cash
van een hoge risk weighting op bilaterale posities.
als collateral, pakt dat nog nadeliger uit. Naast de collateral transformation costs die de sell-side aan de
De AFM deelt de mening van veel marktpartijen dat
buy-side zal doorberekenen, is de rentevergoeding op
aan EMIR wetgeving ook nadelen kleven. Er ontstaat
cash door de CCP erg laag. Veel lager dan de
een concentratie van risico bij de CCP’s. Tevens
rentevergoeding in de markt.
worden nieuwe risico’s geïntroduceerd. Door de aanwezigen wordt de terechte zorg geuit of het risico
Partijen kunnen ervoor kiezen om op omnibus niveau
niet alleen verplaatst wordt, in plaats van gemitigeerd.
stukken en cash aan te houden en daarmee een
De zorg dat commerciële belangen van CCP’s het
netting voordeel te halen. Echter, naar verwachting van
risico kunnen vergroten blijkt uit het feit dat in de US
de aanwezigen, zullen de meeste pensioenfondsen en
onlangs de capital requirements voor FCM’s verlaagd
kleinere banken in deze economische tijden kiezen
zijn. Dit met de reden om clientèle te werven. Moral
voor veiligheid boven mogelijk voordeel. Bij de keuze
hazard kan flink oplopen volgens de aanwezigen, als
tussen netting voordelen of de segregatie van assets,
de wetgeving hier blijvend geen antwoord op biedt.
zullen zij veelal kiezen voor een gesegregeerd account.
Daarnaast betekent het voordeel van het kunnen
Een gesegregeerd account betekent dat de portability
‘netten’ van posities op CCP niveau voor bepaalde
van de posities, in het geval van een default van een
OTC derivatenklassen, ook dat er een beperking van
Clearing Member, goed is geregeld. Bij het aanhouden
netting ontstaat op bilateraal niveau voor non-eligible
van gesegregeerde accounts valt de gestorte IM van
asset classes.
een klant onder de meest seniore tranche – dus zelfs nog boven de default fund contributies van de nondefaulting Clearing Members. Hiermee is ook afgedekt dat ‘rehypothecation’ van cash posities door de Clearing Member of CCP niet meer mogelijk is – waarvan in EMIR sprake is dat dit eventueel verboden zal worden.
Trade reporting De AFM greep de gelegenheid van de Round Table aan om de aanwezigen nogmaals te wijzen op de Figuur 1: Central counterparty (CCP) model overview
rapportageverplichtingen, die ook onderdeel vormen van de wetgeving. In tegenstelling tot de clearingverplichtingen, zal de rapportageverplichting
3
gaan gelden voor alle partijen die in derivatenproducten
transacties met retail/private klanten ook
handelen. Dus zowel financials als non-financials; er
gerapporteerd worden? Gangbaar is dat dergelijke
geldt geen reporting treshold meer zoals in de
trades in de markt back to back worden dichtgezet.
oorspronkelijke voorstellen was opgenomen De
In dat geval zal de rapportageverplichting voor de
toezichthouders beogen, via de verplichte rapportage
market side blijven gelden.
van alle transacties aan zogenaamde Trade Repositories, inzicht te krijgen in de omvang en beweging van de markt.
Impact regelgeving: operationeel en kostentechnisch
Een uitdaging bij deze rapportage-eis ligt in het moment waarop gerapporteerd moet worden. De wet stelt dat alle transacties uiterlijk op T+1
Voor wat betreft de verwachte impact van de
gerapporteerd moeten worden, terwijl in de markt
wetgeving op de day-to-day business werd de
een groot gedeelte van de transacties pas dagen na
prikkelende vraag gesteld: is het central clearen van
de transactie geconfirmeerd worden. Dat geldt zeker
OTC derivaten wel zo spannend? Voor listed
voor de trades op bilaterale basis. Rapportage op
producten wordt immers altijd al gecleared. En
T+1 brengt daarmee flinke operationele issues met
daarnaast clearen vele banken ook al jaren al hun IRS
zich mee voor de marktpartijen.
business via een CCP (Swapclear). De echte grote problemen worden daarom ook verwacht bij de
Dat de rapportageverplichting ook uitbesteed mag
kleinere marktpartijen en aan de buy-side, zeker voor
worden aan bijvoorbeeld Clearing Brokers of
wat betreft bilaterale handel. Deze partijen zullen een
confirmatieplatforms biedt enige soelaas, maar
zware dobber hebben aan de wetgeving. De
neemt niet weg dat er een veel hogere ‘STP’ graad
aanwezigen beaamden dat.
bereikt dient te worden door de marktpartijen. Voor exotische derivaten, die alleen bilateraal verhandeld
“OTC derivaten clearing: is dat niet meer van hetzelfde voor banken? Listed producten worden nu ook al gecleared.”
en gecleared kunnen worden, zullen de counterparties zelf de verplichting op zich moeten nemen. Toch ziet de markt ook commerciële kansen in de
De grootste uitdagingen voor met name de kleinere
rapportageverplichting. Trade Repositories kunnen
partijen wordt verwacht op het gebied van ‘electronic
een lucratief business model hebben. Het is echter
trade execution’ en de trade confirmaties, evenals op
nog onbekend hoeveel Trade Repositories er zullen
het gebied van collateral management. Op dit
ontstaan. Op dit moment is er één Trade Repository
moment vindt uitvoering en afwikkeling van trades
bekend, de TIW van Markit/DTCC.
nog manueel plaats, met alle risico’s van dien (e.g. tot het moment dat een trade geconfirmeerd is, bestaat
Tijdens het gesprek kwamen ook een aantal
er geen wetgeldige transactie). Veel partijen zijn dan
praktische vragen en issues aan de orde. Op al deze
ook niet ingericht op het dagelijks verwerken van
vragen zijn de antwoorden nog niet eenduidig te
margin calls. Laat staan intraday verwerking voor
formuleren. Wie gaat bijvoorbeeld de Trade
bepaalde situaties.
Repositories controleren? En indien een partij per asset class aan andere Trade Repositories moet
Natuurlijk werd tijdens de discussie ook de vraag
rapporteren, hoe moet omgegaan worden met
gesteld: wordt OTC derivaten handel duurder? Het
reconciliatie issues? Welk rapportage format zullen
simpele antwoord luidde: ja, het wordt veiliger en
Trade Repositories gaan vragen? Een andere
daarmee ook duurder. En deze prijsstijging zit hem
belangrijke vraag – juist voor de meer exotische
voornamelijk in het verplichte collateral dat gestort
derivaten - is hoe de Trade Repository de closing
moet gaan worden. Voor wat betreft het bepalen van
prices en exposures zal gaan berekenen. En moeten
4
de hoogte van margin, is het het pricen van risico
Voor kleinere partijen en buy-sides, zeker indien zij
diffuus. Grote partijen hebben modellen en data
een relatief lage rating hebben, geldt tevens dat zij bij
beschikbaar om op een gesofisticeerde manier
de keuze voor een clearing broker een ander
tegenpartij risico te berekenen. Bij kleine banken
belangrijk voordeel kunnen halen. Afhankelijk van
steekt deze berekening echter iets eenvoudiger in
welke clearing broker zij kiezen, zullen zij gebruik
elkaar en wordt vooral naar credit spread over
kunnen maken van het feit dat de hogere rating van
verschillende klanten gekeken.
de clearing broker leidt tot lagere funding kosten. Dit voordeel kan doorgegeven worden aan de marktpartijen.
Ondanks het overheersende gevoel dat de OTC business duurder wordt (door IMF/BIS onderzoeken
De aanwezigen spraken de verwachting uit dat,
gestoeld), bestaat ook de mogelijkheid dat OTC
ondanks de wetgeving, altijd bilaterale
derivatenhandel goedkoper wordt. Belangrijke reden
derivatenhandel zal blijven bestaan naast
hiervoor is dat de markt veel toegankelijker wordt en
derivatenhandel via een CCP. Het correct kunnen
naar verwachting dus groter wordt. De toename in
prijzen van ‘exotics’ zal een probleem blijven. En dan
liquiditeit zorgt ervoor dat bid-ask spreads kleiner
niet de prijs an sich, maar het ontbreken van een
zullen worden, naar mate meer partijen toetreden tot
markt waarop tegen deze prijs gehandeld kan
de OTC derivatenmarkt. Tevens verbeteren de
worden. Een race richting standaardisatie van OTC
mogelijkheden voor CCP’s om EOD closing prices te
producten is mede daarom te verwachten. Overigens
gebruiken voor exposure berekeningen.
geheel in lijn met de gewenste versimpeling van bankproducten in het algemeen. Banken willen alleen
Een ander voordeel is dat partijen de grote
nog producten verkopen die zij aan hun klanten
hoeveelheden aan Master Clearing Agreements en
kunnen uitleggen. Kleine banken zullen daarom
CSA’s die voor verschillende counterparties
waarschijnlijk grotendeels afstappen van de handel in
aangehouden worden, sterk terug kunnen dringen.
‘exotics’ met hun klanten. Een ander gevolg voor
Dit zal leiden tot een rechtstreeks FTE voordeel op
kleine partijen kan zijn, dat zij helemaal uit de OTC
operationele afdelingen. De aanwezige partijen
business stappen. Sommige partijen handelen
verwachten dat de FTE reductie nog verder zal
slechts enkele transacties per maand – en indien een
toenemen naar mate meer gestandaardiseerde
Clearing Broker voor die aantallen hun service zal
producten verhandeld gaan worden. De mate van
aanbieden, zijn de fees daarvoor waarschijnlijk
‘STP’ processing neemt daarmee toe.
dusdanig hoog dat het voor de klant niet meer interessant is om de OTC posities aan te houden .
Figuur 2: Estimation of global finance impact in terms of margining and guarantee fund contributions
5
Uitdagingen voor de een, zijn kansen voor de ander
niet altijd noodzakelijk om ‘CCP eligible’ collateral te
Mogen de buy-sides nog huiverig staan tegenover de
Tijdens de discussie werd benadrukt dat het voordeel
regelgeving, de sell-side partijen zijn reeds volop bezig
van het clearen via een Clearing Member valt of staat
de markt bewust te maken van hetgeen komen gaat.
met de robuustheid van de Clearing Member zelf.
storten bij haar Clearing Member.
Dit is niet heel vreemd aangezien op dit moment vooral
Een zekere mate van twijfel hieraan kan ontstaan
de sell-side partijen (met name de clearing brokers)
zodra Clearing Members uit commerciële
een duidelijke business case zien. Zij zien een
overwegingen ook minder kredietwaardige klanten
uitgelezen kans om de kleinere marktpartijen te
gaan bedienen, of toetredingseisen gaan verlagen.
helpen aan de nieuwe regels te voldoen. Enkele
Het risico voor alle klanten wordt daarmee vergroot.
aanwezigen gaan zelfs zo ver te stellen dat niet langer de regelgever de verdere invulling van de wetgeving zal sturen, maar dat de wetgever de marktpartijen zal gaan volgen. De sell-side partijen
CCP’s
lopen nu reeds tegen hiaten en mazen in de wet aan, en kaarten deze gezamenlijk aan bij de wetgever in
Maar niet alleen de sell-side ziet kansen. Ook voor
de bestaande lobbies. De markt neemt daarbij de
CCP’s geldt de vraag of een interessant winstmodel
leiding in het verder vormgeven van de wetgeving.
ontstaat rondom het clearen van OTC derivaten. Mogelijkheden ontstaan om het bestaande, veelal
In elk geval verwachten de aanwezigen allemaal dat
listed, productaanbod te vergroten met OTC asset
een grote toeloop zal ontstaan richting de Clearing
classes. Een toestroom van nieuwe, meer ‘agile’
Members. Partijen die zich bij hen aan willen sluiten
CCP’s op de markt wordt verwacht, gelijkvormig aan
zullen een steeds minder specifieke behandeling
de beweging veroorzaakt door MiFID in 2007.
krijgen. Daarom is het van belang zo snel mogelijk bij
Clearing brokers die hun productaanbod uitbreiden
een Clearing Member aan te sluiten, of misschien bij
vormen een nieuwe klantengroep voor CCP’s.
twee, om nog te kunnen profiteren van het ‘early
Daarnaast bestaat de mogelijkheid dat sell- en buy-
movers’ voordeel.
sides gezamenlijk nieuwe CCP’s gaan oprichten.
“Als OTC producten straks moeten wordt gestandaardiseerd om voor clearing in aanmerking te komen, in hoeverre hebt je het dan nog over OTC?”
In de beginfase zullen meerdere CCP’s de sprong wagen, versterkt door nationale voorkeuren. Marktpartijen willen namelijk bij voorkeur zaken doen
Marktpartijen zullen op zoek gaan naar Clearing
met een lokale CCP. Toch is de meest efficiënte
Members met een robuust en solide karakter, met
eindsituatie wanneer voor elke asset class één CCP
veel kennis en ervaring. Uiteraard speelt ook goede
aanwezig is. Dit biedt de meeste netting voordelen.
informatievoorziening, en fee pricing (bijvoorbeeld
Net als in het post-MiFID tijdperk, is een convergentie
van clearing fee, transactiekosten en collateral
te verwachten waarbij alleen de sterkste CCP’s
charges) een belangrijke rol. Op hun beurt zullen
overblijven die de meeste volumes herbergen.
Clearing Members steeds meer creatieve oplossingen gaan introduceren om het voor
Een interessante vraag daarbij is hoe een CCP zich
marktpartijen zo aantrekkelijk mogelijk te maken
gaat onderscheiden van de concurrentie. In de basis
om zich bij hen aan te sluiten. Bijvoorbeeld door
heeft een CCP twee mogelijkheden hiertoe:
collateral te financieren voor een klant en op deze
concurrentie op prijs en op de mate van risico die een
wijze het posten van collateral te kunnen
klant loopt ten op zichtte van een CCP. Op het
optimaliseren. Het is voor marktpartijen namelijk
moment dat een CCP lagere prijzen en kapitaaleisen
6
hanteert, zal het risico dat de CCP loopt echter ook
samen als: Er komt veel regelgeving op ons af binnen
toenemen. Ook minder kredietwaardige Clearing
een termijn van zes maanden. Dat is sneller dan de
Members kunnen zich gaan aansluiten bij de CCP.
meeste partijen nu denken. Vooral de
De situatie wordt oneerlijk zodra marktpartijen hun
rapportageverplichtingen die over de marktpartijen
handel verplicht via een centrale partij moeten laten
wordt uitgestort zijn complex en verstrekkend. Voor
lopen, maar niet kunnen kiezen voor de mate van
velen is het zaak zo snel mogelijk te beginnen met
risico die ze daarmee lopen via de Clearing Member.
voorbereiden hierop. Echter, macro-economisch
Het is daarom niet onwaarschijnlijk dat klanten
biedt de wetgeving absoluut een verbetering ten
inspraak zullen gaan afdwingen in de risico’s
opzicht van het pre-Lehman tijdperk. Het risico dat
waaraan een CCP’s zich blootstelt.
kleeft aan OTC derivatenhandel wordt inzichtelijk gemaakt en daarmee beter beheersbaar. Al met al kunnen we concluderen dat duidelijk nog veel behoefte bestaat aan extra informatie
Afwachten, of aan de slag?
aangaande de regelgeving, scoping, clearing thresholds, collateral en margining eisen, het pricing
Tussen aanwezigen bestaat een groot verschil in de
proces van CCP’s, het proces rondom reporting, de
mate waarin zij nu reeds bezig zijn met de impact van
operationele impact van de regelgeving. Veel partijen
de wetgeving op hun dagelijkse bedrijfsvoering.
zijn zich terdege bewust van de benodigde
Sommige marktpartijen, voornamelijk aan de buy-
wijzigingen die aanstaande zijn. Echter de manier
side zijde, zijn er totaal nog niet mee bezig. Dit wordt
waarop deze wijzigingen handen en voeten zullen
mede veroorzaakt door de verkregen vrijstelling de
krijgen is bij velen nog niet bekend.
komende 3 jaar. Anderen zijn reeds geruime tijd in projectvorm bezig een geschikte Clearing Member
En het antwoord op de vraag of de nieuwe regels
te kiezen om hun clearing business bij onder te
alleen maar een extra kostenpost vormen, of juist een
brengen. Via deze outsourcing hoopt men een zo
mooie kans biedt om verbeteringen door te voeren en
groot mogelijke gedeelte van de impact die de
een nieuwe markt aan te boren? Dat antwoord ligt
nieuwe regelgeving met zich meebrengt bij de broker
veelal bij de marktpartijen zelf.
neer te kunnen leggen. Vaak wordt in deze projectgroepen meteen ook de Basel 3 wetgeving meegenomen, gezien de duidelijke
Wij danken alle aanwezigen voor hun bijdrage.
relatie met de nieuwe CVA eisen vanuit die zijde. De pragmatische insteek daarbij is: ook al is de
Namens Capco: Lars Heemstra, Barry Polak, Martijn
regelgeving nog niet helder qua scoping en tijdslijnen,
van Veen, Ronald van der Kleij, Bastian Guenther,
dit staat niets in de weg alvast te beginnen met de
Ydo van der Pas en Tessa de Vor
gedeeltes die wel al duidelijk zijn.
Afronding Na de vele interessante discussies over een veelvoud van onderwerpen vatte Jacob Schoenmaker de besproken punten aan het einde van de avond mooi
7
Over Capco Capco is een wereldwijde zakelijke en technologische consultancyfirma, uitsluitend gericht op de financiële dienstverleningssector. Daar we ons louter op deze sector richten, begrijpen wij de kansen en de uitdagingen waarmee onze klanten geconfronteerd worden. Wij helpen onze klanten met adviezen en realisatie van oplossingen met betrekking tot technologie- en transformatie-vraagstukken. Wij overwinnen complexiteit en elimineren obstakels. Wij helpen onze klanten hun potentiële succes te realiseren. Wij creëren waarde, hebben inzichten en bezitten vaardigheden waardoor onze mensen aangeven dat wij meer zijn dan consultants. Wij zijn een wezenlijk onderdeel van de financiële dienstverleningssector. Samen met onze opdrachtgevers creëren wij de toekomst van de financiële dienstverlening. We verlenen onze diensten vanuit diverse kantoren in toonaangevende financiële centra in Noord-Amerika en Europa.
Kantoren wereldwijd Amsterdam • Antwerpen • Bangalore • Chicago • Frankfurt • Geneve • Johannesburg Londen • New York • Parijs • San Francisco • Toronto • Washington DC • Zürich
Voor meer informatie zijn we te bereiken op +31 20 6500 600 (+1 212 284 8600 voor de Verenigde Staten of Canada), of bezoek onze website op CAPCO.COM.
© 2011 The Capital Markets Company NV. All rights reserved. T1087-EU
