Stationsweg 44 6861 EJ Oosterbeek Postbus 479 6710 BL Ede
BEURSWAAGE
T (026) 7440033 F (026) 7440034
FF O A LL II SS TT EE N ON ND DS SA AN NA N
[email protected] / www.beurswaage.nl
Vos Retail Fund IV Inleiding Deze analyse betreft een onafhankelijk onderzoek naar en weergave van de informatie over Vos Retail Fund IV zoals weergegeven in het prospectus en de aan Beurswaage verstrekte aanvullende informatie. Op de belangrijkste onderdelen, welke van invloed kunnen zijn voor een investeringsbeslissing, wordt in deze analyse nader ingegaan. De belangrijkste positieve en negatieve aspecten uit deze onderdelen zijn als samenvattende aandachtpunten en conclusies apart weergegeven. De aanbieder, Vos Investment Groep N.V., biedt met het fonds 190 certificaten aan van € 25.000, - per stuk. Deelname is mogelijk vanaf 4 certificaten. Samen met het eigen vermogen, ingebracht door Vos Investment Beheer B.V., van € 325.000, - en een hypotheek van € 11.782.500, - bedraagt het fondsvermogen € 16.857.500, -. Van dit bedrag wordt ruim € 15.000.000, - gebruikt voor de aankoop van 10 Wegen naar rendement supermarkten in Duitsland. Het gemiddeld rendement op de certificaten bedraagt een dividend van 7,8%.
Aanbieder
Vos Investment Groep N.V., gevestigd in Maastricht is de initiatiefnemer van Vos Retail Fund IV. Opvallend is dat dit een vennootschap naar Belgisch recht is, maar gevestigd in Nederland. Reden daarvoor is dat de aandeelhouder destijds in België woonde. Vos is reeds 25 jaar als vastgoedontwikkelaar en belegger actief. Vanaf eind jaren ’80 van de vorige eeuw betrof dit met name woningen. Sinds 2005 is de focus verlegd naar supermarkten in Duitsland. Inmiddels zijn meer dan 150 Duitse supermarkten gekocht met een totaalwaarde van ongeveer € 200 miljoen. Totaal zijn ruim 120 supermarkten voor eigen rekening en risico gekocht en 27 in drie fondsen. Eind 2009 is het eerste fonds geplaatst met 19 supermarkten. In 2010 zijn twee fondsen geplaatst met ieder 4 supermarkten. De fondsen I en II presteren conform verwachting waarbij het directe rendement van Fund I tot nu toe meer dan 11% per jaar bedraagt en het directe rendement van Fund II 9% bedraagt. Fund III loopt nog te kort om een gefundeerde uitspraak te kunnen doen over de behaalde rendementen. Het totaal belegd fondsvermogen bedraagt circa € 41,5 miljoen. De aandeelhouder van Vos Investment Groep N.V. is de heer Ben Vos. De directie van Vos Investment Groep N.V. bestaat uit:
De beheerder van het fonds beschikt over een vergunning van de AFM en staat ingevolge art. 2:65 Wft onder permanent toezicht als beheerder van beleggingsinstellingen. Het fonds valt niet onder toezicht van de AFM omdat certificaten kunnen worden verworven met een tegenwaarde van tenminste € 50.000, -. Op grond van de vrijstellingsbepaling in de Wft is het prospectus niet getoetst door de AFM.
Juridische structuur De participanten worden certificaathouder in de Stichting Administratiekantoor Vos Retail Fund 4 (hierna: “St.AK”). Deze stichting verkrijgt aandelen in het fonds: Vos Retail Fund 4 N.V., in de vorm van een naamloze vennootschap. Daarmee wordt de aansprakelijkheid van de certificaathouders beperkt tot maximaal het bedrag van hun gestort kapitaal. Het bestuur van de stichting heeft de zeggenschap op de aandelen namens de certificaathouders. Niet alle aandelen worden gehouden door de stichting. Voor deelnemende B.V.’s kan deelgenomen worden via Vos Retail Fund 4 Deelnemingen B.V. om zo gebruik te kunnen maken van de deelnemingsvrijstelling. Vos Retail Fund 4 N.V. houdt 94% van de aandelen in de vennootschappen waarin het vastgoed is aangekocht: Vos Retail Fund IV, V en VI N.V. De overige 6% worden rechtstreeks gehouden door Vos Holding Maastricht B.V. Het prospectus geeft niet exact aan welk vastgoed in welke van de drie vastgoedvennootschappen gehouden wordt. De beheerder van het fonds is Vos Investment Beheer B.V. een volle dochter van Vos Investment Groep N.V. De
De heer L.H.L. Vos, hij studeerde commerciële economie aan de HEAO te Sittard. Na het behalen van zijn diploma in 1982 is hij begonnen met zijn eigen onderneming. Hij is 100% aandeelhouder van Vos Investment Groep N.V. De heer Drs. R.G. Kaandorp MRE is afgestudeerd als econoom aan de Universiteit van Maastricht in 1993 en volgde met succes de MRE opleiding aan de Universiteit van Amsterdam in 2000-2002. Hij is werkzaam geweest bij Stienstra, Bouwfonds en AM Vastgoed. Sinds 2005 is hij werkzaam bij Vos. rollup 2.pdf
28-04-2008
De heer mr. G.R.P. Loyson, studeerde rechten te Leiden (1991) en was kandidaat notaris bij Loyens Loeff te Amsterdam. Sinds 1996 had hij een eigen notarispraktijk te Maastricht tot hij begin 2008 bij Vos is begonnen.
18:12:00
BEURSWAAGE 1 FONDSANALISTEN
directie van de beheerder wordt gevoerd door de onder ‘Aanbieder’ genoemde heren. Via de stichting kunnen de certificaathouders zeggenschap uitoefenen door een volmacht te geven aan het bestuur. Het bestuur dient dan wel de belangen van de certificaathouders te vertegenwoordigen. Eén keer per jaar wordt een participantenvergadering gehouden. Van belang is dat de participanten wel het bestuur kunnen ontslaan en in dit geval derhalve een behoorlijke mate van zeggenschap hebben. Het tussenvoegen van de St.AK is met name gedaan om de
overdracht van certificaten te vergemakkelijken. De certificaten zijn overdraagbaar maar alleen met toestemming van het fonds. Er geldt geen inkoopregeling. Een belegging in het fonds wordt voor een particuliere belegger fiscaal gunstig behandeld nu de waarde van de obligatie betrokken wordt in Box 3 voor de inkomstenbelasting en de effectieve belastingdruk beperkt is tot 1,2% over de waarde, ongeacht de werkelijke inkomsten. De vastgoedvennootschappen zelf betalen wel vennootschapsbelasting.
Afbeelding 1. Structuuroverzicht
Afbeelding 2. Overzicht van de resterende looptijd van de huurcontracten
Vastgoed Het fonds investeert in 10 supermarkten gelegen in Duitsland. Acht daarvan zijn nieuw, één dateert uit 2008 en één is ouder maar in 2008 geheel gerenoveerd. De locaties zijn verspreid door heel Duitsland. De totale huurinkomsten bedragen € 1.314. 392, bij een nog resterende gemiddelde looptijd van de huurcontracten van 13,5 jaar. De totale koopprijs kosten koper bedraagt € 15.063.316, -, dat betreft een Bruto Aanvangs Rendement (hierna: “BAR”) van 8,73% (ofwel 11,4 maal de jaarhuur). De taxatiewaarde door DTZ Zadelhoff bedraagt € 16.700.000, -. Daarmee ligt de koopsom beduidend onder de taxatiewaarde. Voorts geeft de aanbieder een plaatsingsgarantie en valt op dat de objecten reeds zijn aangekocht, waarbij de overdrachtbelasting vanuit het ingebrachte kapitaal door de aanbieder al is voldaan. rollup 2.pdf
28-04-2008
100,0% 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% tot 1 jaar 1 - 2 jaar 2 - 3 jaar 3 - 4 jaar 4 - 5 jaar 5 - 10 jaar > 10 jaar
18:12:00
BEURSWAAGE 2 2
FONDSANALISTEN
Omdat het vastgoed is verspreid over 10 verschillende locaties, de huurcontracten gemiddeld langer zijn dan 10 jaar (en in ieder geval veel langer dan de looptijd van het fonds), de huurders behoren tot de grootste landelijke detailhandelsketens (supermarkten), kan worden gesteld dat hier sprake is van een goede spreiding van het huurderrisico en een beperkt leegstandrisico. Wel is van belang dat de locaties veelal kleine plaatsen betreft waar de toekomstige demografische ontwikkeling van belang is. Ondanks een goed ontwikkelende economie in Duitsland, kan een plaatselijke daling van de bevolking gevolgen hebben voor de aantrekkelijkheid als vestigingsplaats voor een supermarkt. Toch hoeft een kleine vestigingsplaats niet een nadeel te zijn. Het verzorgingsgebied is groot genoeg om er een supermarkt te vestigen en de kans dat er een concurrent bij komt is klein. Bovendien zijn de vestigingsplaatsen geselecteerd en de locaties gekozen op basis van het succesvolle vestigingsbeleid van de Netto. De inkoopprijs van de supermarkten is gunstig: met 11,4 maal de huur is dit lager dan de gemiddelde markt (12 maal) en bijna 10% lager dan de getaxeerde waarde. In negen van de supermarkten is de Netto de (hoofd)huurder (75% van de huurinkomsten van het fonds) en in één supermarkt de Rewe. Netto is de discount formule van de supermarktgroep Edeka. Netto is sinds 1971 actief op de Duitse markt en in 2005 overgenomen door Edeka. Edeka is onder andere ook eigenaar van de Plus supermarkten. Met 1.250 filialen van Netto en 2.300 Plus markten neemt Edeka de derde plaats in op de markt voor discountsupermarkten.
Rewe bestaat al sinds 1927 en heeft inmiddels 11.000 winkels in 16 Europese landen op het gebied van supermarkten, retail en reisbureaus. In Duitsland bedroeg de omzet in 2009 ongeveer € 35 miljard. Beide huurders behoren daarmee tot de top van de Duitse supermarktgroepen. Het fonds is wel van een groot deel afhankelijk van één huurder maar het risico op leegstand is beperkt door het feit dat zelfs bij het wijzigen van de Netto formule er altijd andere ketens belang zullen hebben bij deze vestigingsplaatsen. Als de Netto zou besluiten de supermarkt te beëindigen of Netto zou ophouden te bestaan, dan zal een andere discounter het ontstane gat in de markt binnen het verzorgingsgebied willen opvullen.
Fondsvermogen en financiering Het fondsvermogen zal bestaan uit € 16.857.500, -, inclusief een liquiditeitsreserve van € 32.778, -. Na aftrek van € 669.316, - aan fondskosten (4%) gaat de aanbieder uit van een vastgoedbelegging van € 16.155.406, - vrij op naam. Van het totale fondsvermogen zal € 11.782.500, - (70%) worden gefinancierd via een externe bank, € 325.000, - via eigen vermogen van Vos Investment Groep N.V. en € 4.750.000, - via het eigen vermogen van beleggers door te storten op certificaten welke de stichting uitgeeft. Overigens blijkt duidelijk het commitment van de aanbieder uit het feit dat het vastgoed reeds is aangekocht en de overdrachtbelasting al is voldaan.
Afbeelding 3. Huurdersoverzicht
Locatie, Huurder(s)
Oppervlakte
Expiratie
Contract
Object Mügeln Netto
1.045
9-11-2025
105.963
101
Object Steinach Netto
1.044
23-11-2025
106.488
102
Object Buttstädt Netto
1.086
16-11-2025
102.301
94
Object Edemissen Netto
1.046
30-11-2025
104.182
100
Object Eilenburg Netto
1.044
31-10-2025
115.884
111
Object Eschelbronn Netto
1.045
30-11-2025
114.114
109
Object Bad Wünnenberg Netto
1.046
16-11-2025
103.554
99
Object Kefenrod Netto
1.086
16-11-2025
106.862
98
Object Küps Netto Marco Kraus
1.169 300
14-2-2026 31-12-2015
122.044 9.000
104 30
Object Perl REWE
2.654
31-12-2020
324.000
122
Totale oppervlakte/contract Onverhuurde oppervlakte
12.565 0
rollup 2.pdf
28-04-2008
1.314.392
18:12:00
BEURSWAAGE 2 3
FONDSANALISTEN
Per m2
Aankoopprijs excl. K.K.
Taxatiewaarde excl. K.K.
BAR
1.180.739
1.330.000
9,0%
1.186.514
1.315.000
9,0%
1.227.614
1.270.000
8,3%
1.255.680
1.350.000
8,3%
1.390.608
1.455.000
8,3%
1.369.368
1.455.000
8,3%
1.319.278
1.350.000
7,8%
1.361.427
1.375.000
7,8%
1.532.089
1.610.000
8,6%
3.240.000
4.190.000
10,0%
15.063.317
16.700.000
8,7%
wel € 60.000, - aan taxatiekosten en bereidstelling provisie. De oprichtingskosten zijn met € 48.000, - hoger dan normaal (€ 20.000, -). Voor de jaarlijkse kosten wordt uitgegaan van 3% van de huur voor onderhoud (4% vanaf jaar 3) en 3,5% voor overige exploitatiekosten (OZB, verzekeringen en vastgoedbeheer). Het bedrag voor vastgoedbeheer is 1,75% voor de externe beheerder. Naast deze gebruikelijke exploitatiekosten wordt gerekend met 3% van de huur voor fondsbeheer en toezicht. Dit wordt voldaan aan de beheerder van het fonds, Vos Investment Beheer B.V. Deze kosten zijn hoger dan normaal in de markt (2% van de huur). Voor overige kosten (accountant et cetera) wordt rekening gehouden met 1,5% van de huur. De verkoopkosten bedragen 1,5% en bij verkoopwinst is er een winstdeling voor de initiatiefnemer van 25% op de overwinst (> 10,5%). In vergelijking met andere fondsen is dit gunstig voor de participanten omdat sprake is van een beperkt deel voor de aanbieder. Per saldo kan gesteld worden dat sprake is realistische uitgangspunten en van een fonds met een gebruikelijke kostenstructuur.
De certificaten hebben een waarde van € 25.000, - en er worden 190 stuks geplaatst. Minimale afname van 4 stuks is verplicht. De bankfinanciering wordt verstrekt door de Bayerische Landesbank met een looptijd van 5 jaar. De rente wordt vastgesteld op het moment van verstrekking. Gerekend is met 4% per jaar. Daarnaast is vastgelegd dat de aflossing op de lening 2% per jaar zal bedragen. Binnenkort zullen de voorwaarden definitief worden vastgelegd. Er is een financieringsovereenkomst op grond waarvan de financiering is vastgelegd voor 5 jaar vast tegen 1,4% boven de geldende marktrente bij het afsluiten van de lening. De rente zal binnenkort worden vastgesteld. Dit is van belang omdat de rente weer een stijgende tendens vertoond.
Rendement Het verwacht rendement bedraagt 7,8% aan jaarlijks dividend. Inclusief het exit rendement, in een volgens het prospectus realistisch scenario, bedraagt het uiteindelijke dividend bij een verwachte looptijd van 5 tot 7 jaar, 10,5%. Dit is gebaseerd op berekeningen van het cash flow overzicht in het prospectus. Het rendement wisselt jaarlijks. Het wordt uitgekeerd in de vorm van dividend zodat ook 15% dividendbelasting ingehouden zal moeten worden. Via de belastingaangifte kan deze voorheffing verrekend worden. In de berekening wordt uitgegaan van een verkoop over 5 jaar. Voor de berekening van het rendement is rekening gehouden met de gebruikelijke kosten, de rente en Duitse belastingen. Ook is rekening gehouden met de 2% aflossing aan de bank. Hetgeen uit de cash flow resteert wordt in de berekening uitgekeerd. Het dividend is dus niet gelijk aan het resultaat maar aan de netto cash flow. Dit geeft een realistisch beeld van wat er werkelijk beschikbaar is voor uitkeringen. Voor de verkoop, in het realistisch scenario, wordt rekening gehouden met een kapitalisatiefactor van 12,8 maal de niet geïndexeerde huur, dus tegen dezelfde huur als op startdatum van het fonds. De aanbieder gaat er hierbij van uit dat de koper middels een share deal zal verwerven en dat de koper bereid zal zijn om de tot dan toe opgebouwde indexatiewaarde van de huurcontracten contant te maken, hetgeen gebruikelijk is in de branche. Houdt men hier rekening mee, dan verwerft de koper alsdan effectief tegen ca 12 maal de huur kosten koper.
Risico’s en zekerheden Het vastgoed is gespreid over 10 verschillende locaties door heel Duitsland zodat in de locaties een goed spreiding is aangebracht. Wel betreft het veelal kleinere plaatsen met een beperkt aantal inwoners zodat de toekomstige demografische ontwikkeling van belang wordt bij de verkoop over 5 jaar. Indien er plaatsen zijn met een afnemend inwoneraantal zal dat een risico kunnen zijn voor de waardering van het vastgoed bij verkoop. Omdat de locaties zijn gekozen op basis van het selectiebeleid van de Netto zelf, kan er vanuit worden gegaan dat voldoende onderzoek is gedaan naar de geschiktheid van deze vestigingsplaatsen. De portefeuille is voor 75% afhankelijk van één huurder. Dit is echter wel een sterke huurder en ook de alternatieven voor een andere huurder lijken in de toekomst geen direct probleem, zodat het leegstandrisico beperkt is. De looptijd van de huurcontracten is langer dan de looptijd van het fonds. Voor de financiering wordt uitgegaan van een rente van 4% bij een looptijd van 5 jaar. Indien na 5 jaar niet met succes verkocht kan worden zal een herfinanciering moeten plaatsvinden. Op dat moment bestaat een renterisico. Ook nu is er een klein risico omdat de rente nog niet vaststaat. Hoewel het vastgoed op dit moment ruim beneden de taxatiewaarde wordt aangekocht, bestaat er wel altijd een risico in het verkoopscenario. Afgewacht dient te worden tegen welke prijs daadwerkelijk over 5 jaar verkocht kan worden. Afgezet tegen de verkoopscenario’s van vergelijkbare andere fondsen die veelal met een verkoopscenario van 13,5 maal de huur en hoger rekenen, zijn de gehanteerde uitgangspunten bij het fonds echter realistisch ingeschat.
Kosten en vergoedingen Het fonds brengt 3% emissiekosten in rekening. De makelaarskosten voor de aankoop van het vastgoed bedragen 2,5% hetgeen gebruikelijk is voor de Duitse markt. De structureringskosten bedragen 1,8% van de koopsom van het vastgoed. Daarbij komen ook nog due diligence en selectiekosten, zodat de totale kosten op 2,7% van de koopsom komen. Dit is nog een normale vergoeding voor een fondsaanbieder. De marketingkosten worden berekend op 0,4% van de koopsom van het vastgoed hetgeen lager is dan de normale 1%. De kosten voor de financiering zijn met 0,8% van de hoofdsom ook normaal in de huidige markt. Daarbij komt nog rollup 2.pdf
28-04-2008
18:12:00
BEURSWAAGE 2 4
FONDSANALISTEN
Overige opmerkingen De aandelen van het fonds worden gehouden via de St. AK. In feite heeft dus het stichtingsbestuur de meeste zeggenschap over het fonds en kan invloed uitoefenen op de beheerder. Tevens dient zij de belangen van de certificaathouders te vertegenwoordigen. Het bestuur van de St.AK wordt hier echter gevormd door de heren Kaandorp en Loyson. Zij zijn ook directie van de beheerder. Er is dus geen sprake van onafhankelijk toezicht en een mogelijk belangenconflict tussen initiatiefnemer en beleggers zou zich voor kunnen doen. Wel is van belang dat de participanten invloed hebben op het bestuur van de St.AK en zelf bevoegdheid hebben het bestuur te ontslaan.
Aandachtspunten en conclusies + + + +
ervaren aanbieder goede spreiding vastgoed aankoopprijs vastgoed huurders en looptijd huurcontracten
-
looptijd financiering middellange termijn geen onafhankelijk stichtingsbestuur
De analyse van Vos Retail Fund IV is in opdracht geschreven voor Vos Investment Groep N.V. copyright © Beurswaage 17 maart 2011 Gelet op de aard van haar activiteiten is Beurswaage B.V. niet vergunningplichtig ingevolge de Wet op het financieel toezicht en staat Beurswaage B.V. niet onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. De fondsanalyses bevatten geen advies om deel te nemen in de obligatielening. Voor advies wordt u verwezen naar uw beleggingsadviseur. Alle genoemde kosten en rendementen zijn vastgesteld op basis van prognoses. Aan deze cijfers zijn geen rechten te ontlenen. De waarde van iedere belegging kan fluctueren, in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
rollup 2.pdf
28-04-2008
18:12:00
BEURSWAAGE 2 5
FONDSANALISTEN
BEURSWAAGE
FON DS ANALISTEN Beurswaage B.V.
Stationsweg 44 6861 EJ Oosterbeek Postbus 479 6710 BL Ede T (026) 7440033 F (026) 7440034
[email protected] www.beurswaage.nl Bankrekeningnummer 49.45.47.642 KvK Midden-Nederland 32111454
Wegen naar rendement
