BEURSWAAGE. Wegen naar rendement. Analyse Stichting Schild Duitsland Winkel Vastgoed Uitgifte Tranche 2. Aanbieder

Analyse Stichting Schild Duitsland Winkel Vastgoed Uitgifte Tranche 2

BEURSWAAGE

Aanbieder Het betreft hier de uitgifte van Tranche 2 van Stichting Schild Duitsland Winkel Vastgoed van Schild Holland Fonds N.V. Dit is een winkelfonds met vastgoed in Duitsland. Het gaat om een fonds dat in meerdere tranches wordt geplaatst, waarvan dit de tweede tranche is, met een verwachte looptijd van maximaal tien jaren. Schild Holland Fonds is ruim 25 jaar actief in de vastgoedmarkt als consultant, projectmanager en vastgoedbeheerder voor met name semi overheid, thuiszorginstellingen en ROC’s. Het bedrijf heeft inmiddels vele vastgoedfondsen geplaatst met Nederlands en Duits vastgoed. De laatste tijd ligt de nadruk met name op woningen en winkels in Duitsland. De directie bestaat uit de heren D. van Dijck, drs. P. Visscher en mr. E. van Veen. Samen beschikken zij over meerdere jaren ervaring en deskundigheid op het gebied van vastgoed, financiën en beleggingen. De aanbieder is aangesloten bij de Vereniging Vastgoed Fondsen (VVF).

F O ND SAN AL I STE N

Aandachtspunten + goede risicospreiding huurders + lage rente financiering + winstdeling bij verkoop vastgoedobjecten - enkele korte huurcontracten - kosten vastgoedselectie en overbruggingsfinanciering Structuur Het fonds had bij de uitgifte van Tranche 1 de structuur van een naamloze vennootschap en is in 2008 omgevormd in een Stichting Schild Duitsland Winkel Vastgoed. Het bestuur van de stichting is Schild Holland Fonds N.V. De deelnames bestaan uit schuldbekentenissen (obligaties) welke aan de beleggers worden uitgegeven. Er is sprake van geringe flexibiliteit voor u als belegger. Het is mogelijk om de obligaties te verhandelen, maar u dient zelf een koper te vinden. Ga dus uit van een belegging met een termijn van 3 – 9 jaren, afhankelijk van de looptijd van de obligatie. In reactie geeft de directie van Schild Holland Fonds aan dat, ondanks het ontbreken van een inkoopverplichting, obligaties altijd kunnen worden aangeboden bij de beheerder. De beleggers verkrijgen een obligatie en worden obligatiehouder in het fonds. In feite geeft men een lening aan het fonds welke daarvoor een schuldbekentenis afgeeft. In dit geval worden er zeven verschillende soorten obligaties uitgegeven. Afhankelijk van de omvang variëren ook de opbrengsten. Dit komt door een andere winstdeling en emissiekosten per obligatievorm. Hoewel sprake is van een obligatie (verhandelbaar effect) blijkt nergens een garantie van een gelieerde maatschappij voor aflossing en rentebetaling. Eén van de kenmerken van een obligatiefonds is dat de belegger meestal minder zeggenschap heeft op het fonds in verhouding tot participaties in een CV of Certificaten in een open fonds en niet direct in vastgoed belegt. Beheerder en Initiatiefnemer in dit prospectus staan niet onder toezicht van de AFM omdat een beroep op een vrijstelling voor de vergunningplicht wordt gedaan. Fiscaal is sprake van een belegging van vermogen: de particulier belegger wordt slechts belast via de forfaitaire heffing van 1,2% in Box 3 van de inkomstenbelasting. In verband met de optimalisering van de renteaftrek in Duitsland is het fonds omgezet van een N.V. in een stichting. Vorig jaar is de Duitse wetgeving ten aanzien van renteaftrek en verliescompensatie aangescherpt, en kan maximaal 1 miljoen euro zonder beperking aan rente worden afgetrokken. De structuur van een stichting die een bedrijf uitoefent is niet benoemd als een organisatie waarbij de renteaftrek is beperkt tot 1 miljoen euro. Met de omvorming van het fonds in een stichting wordt de belastingheffing in Duitsland effectief gereduceerd tot nihil gedurende de exploitatieperiode. -1-

Beurswaage Fondsanalisten Amersfoortseweg 7 Postbus 194 3950 AD Maarn T 0343 455686 F 0343 840042 [email protected] www.beurswaage.nl Bankrekeningnummer 49.45.47.642 KvK Gooi- en Eemland 32111454

Wegen naar rendement

Beleggingsbeleid

BEURSWAAGE

Het beleid is erop gericht in vijf jaren een fonds op te bouwen (in subfondsen) van € 250.000.000, -. De obligatielening wordt geplaatst in verschillende tranches. Het vastgoed zal bestaan uit winkels. Gestreefd wordt naar een omvang van 5 - 50 winkels per object met een omvang variërend van € 4 tot € 18 miljoen. 20% van de beleggingen kunnen bestaan uit een andere vastgoedcategorie. Het doel is de winkels tijdens of aan het eind van de looptijd van het fonds met winst te verkopen zodat een indirect rendement wordt gerealiseerd. Het vastgoed voor Tranche 2 is reeds aangekocht, wordt rechtstreeks aan het fonds geleverd en bestaat voor 61% uit winkels en voor 39% uit woningen en zakelijke ruimte. Van de totale huurstroom wordt ruim 80% gegenereerd uit winkels.


Vastgoed Het vastgoed is ondergebracht in het fonds. De totale koopsom bedraagt € 23.180.400, -. Het prospectus geeft een beschrijving van de Duitse economie en de winkelmarkt. Daaruit valt een tendens af te leiden die positief is. Uitgangspunt daarbij is wel dat de waardestijging en huurprijsstijging constant blijft. Gelet op de huidige economische recessie kan de vraag worden gesteld of dit ook geldt voor met name de kleinere steden in Duitsland. In de fondsinvestering is rekening gehouden met extra renovatiekosten voor het object in Ilmenau en in Aken voor een bedrag van € 400.000, -. De vier winkelobjecten kunnen als volgt worden samengevat:

Ilmenau, een middelgrote plaats in de buurt van Nürnberg met in het centrum een passage welke gebouwd is in 1994. De passage met gebouwen bestaat uit totaal 7.054 m2. Ongeveer 3.000 m2 betreft winkelruimte. Voorts zijn er enkele woningen, een hotel/restaurant en een praktijkruimte. De belangrijkste huurders zijn Tegut Gutberlet, een supermarktketen met 300 vestigingen en Reno Shuhcentrum (750 eigen winkels). Voor het overige betreft het enkele lokale huurders. De totale huurinkomsten bedragen € 514.007, - bij een koopsom van € 6.135.000, -. Dit betekent een bruto aanvangsrendement (BAR kosten koper) van 8,4% (11,9 x de huur). Een gunstige koopsom. Wat opvalt, is dat de huurcontracten van de belangrijkste huurders in 2009 en 2011 verlengd moeten worden. Am Markt, Aken, het object is gebouwd in 2000 en bestaat uit een tweetal winkels en woningen nabij het voetgangersgebied in het centrum. De huurders van de winkels zijn Marccain, een modeketen met 83 winkels en een lokale speelgoedwinkel. De huurcontracten lopen nog 7 jaar. De huurinkomsten bedragen € 378.000, - bij een koopsom van € 5.925.000, - (BAR 6,4% k.k.). Couvenstrasse, Aken, gebouwd in 2002 bestaat het object uit één winkel en 21 woningen. De winkel is een Intersport zaak waarvan het huurcontract nog 9 jaar loopt. De ligging is centraal aan de rand van de voetgangerszone. De huuropbrengst bedraagt in totaal € 462.400, - bij een koopsom van € 6.532.000, (BAR 7,1% k.k.). Beilngries is een kleine stad met minder dan 10.000 inwoners tussen Nürnberg en München. Het betreft hier een nieuw gebouwd pand dat inmiddels in gebruik is genomen. Het is gelegen in het centrum. Het is een winkelcentrum met meerdere huurders van bekende landelijke ketens met huurcontracten van gemiddeld circa 7 jaar. Ook de plaatselijke bibliotheek is huurder. De totale huurinkomsten bedragen € 350.256, - bij een koopsom van € 4.588.400, - (BAR 7,8% k.k.).

Kwaliteit, locatie en huurders van het vastgoed zijn goed. Wel dienen we ons zorgen te maken over de korte looptijd van enkele van de huurcontracten en de daardoor onvermijdelijk optredende frictieleegstand. Waarschijnlijk is dit ook een verklaring voor de relatief gunstige aankoopprijzen. Voor Ilmenau en het oudste object in Aken rekening gehouden met renovatiekosten van in totaal € 400.000, -. Voorts lijkt Beilngries een erg kleine plaats om een substantiële investering te doen. In reactie geeft Schild Holland -2-



Fonds aan dat het winkelcentrum van Beilngries is gelegen in de kern van een verzorgingsgebied, een aanzuigende werking heeft in de regio en dat veel toeristen Beilngries bezoeken.

BEURSWAAGE

Resterende looptijd huurcontracten F O ND SAN AL I STE N

80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% tot 1 jaar

1 - 2 jaar

2 - 3 jaar

3 - 4 jaar

4 - 5 jaar

5 - 10 jaar > 10 jaar

Gemiddelde resterende looptijd huurcontracten: 7 jaar. Rendement Het prospectus stelt een jaarlijks vaste rente van 5,25 - 6,75% in het vooruitzicht, afhankelijk van de categorie obligaties. Daarbij is nog geen rekening gehouden met de winstdeling. Deze is afhankelijk van de omvang van de obligatie. Gemiddeld bedraagt het totaalrendement effectief 5,6 - 8,6% (IRR). Dit mede dankzij het feit dat dit fonds de obligatiehouders een winstdeling geeft. Het exploitatieresultaat is op basis van goede uitgangspunten berekend maar wel lager dan bij Tranche 1. Eén van de uitgangspunten zijn de kosten op basis van de hypotheekrente van 3,7%. Deze lage rente wordt bereikt door gebruik te maken van een rente swap contract, welke overigens veel geld kost (€ 982.000, -). Dit betaalt u echter bij inleg en komt niet ten laste van de exploitatie. Er wordt rekening gehouden met een leegstand van 2% en met beperkte onderhoudskosten. De financiering is voor 7 jaar vast. Het risico van tussentijdse rentestijging is daardoor beperkt. Aangezien de overige kosten marktconform zijn is sprake van een realistische rendementsverwachting. De uitgangspunten zijn conservatief. Na aftrek van de rente en aflossingsverplichtingen blijft voldoende rendement over om het exploitatieresultaat positief te laten zijn. Alleen de eerste 4 jaren is er een tekort en wordt ingeteerd op de liquiditeitsreserve. Het rendement wordt gedrukt door de hoge kosten van de overbruggingsfinanciering en (niet onbelangrijk) de renteswap. Omdat sprake is van een winstdeling op de obligaties is de verwachte verkoopopbrengst van belang. De uitgangspunten voor de verkoopopbrengst zijn realistisch als het de kosten etc. betreft. Vraag is wel of een kapitalisatiefactor van 15,8 gehaald kan worden bij verkoop van deze objecten. Fondsinvestering Met een totale fondsinvestering van € 29.430.000, - is Tranche 2 groter dan de Tranche 1. Daarvoor is € 12.500.000, - obligatielening nodig. Dat is inclusief alle kosten en marktconform rekening houdend met de hogere kosten in Duitsland in vergelijking met Nederland. De structurerings-, marketing- en overige kosten bedragen samen ruim 3,4% van het fondsvermogen en komen (met uitzondering van de marketingkosten die worden toegerekend aan het fonds) toe aan de beheerder. Dit is lager dan het marktgemiddeld percentage van 4%. Er is bij Tranche 2 geen sprake van een garantievergoeding maar wel van hoge kosten voor de overbruggingsfinanciering ingebracht door private investeerders. De kosten voor de aankoop van het vastgoed bedragen zelfs circa 10% van de koopsom bij de investering. Dat lijkt voor Duits vastgoed realistisch, hoewel de kosten voor

-3-



vastgoedselectie toekomen aan een gelieerde partij. De selectiekosten en de overbruggingsfinanciering verklaren ten dele waarom het rendement beperkt is.

BEURSWAAGE

Financiering De hypothecaire financiering bedraagt € 16.930.000, -. Dat is 73% van de koopsom k.k. van het vastgoed. Een lager bedrag aan vreemd vermogen dan bij Tranche 1, zodat het risico voor verplichte aflossingen bij een eventuele waardedaling van het vastgoed zich minder snel zal voordoen. De rente is voor 7 jaar vast op gemiddeld 3,7%. Inclusief het eerder genoemde bedrag van € 982.000, - welke wordt betaald voor de swap (die wordt gebruikt om het renterisico af te dekken) en de eenmalige kosten voor de overbruggingsfinanciering (van € 943.216, -.) is dit effectief ongeveer 4,8% per jaar. Het voordeel is een lage rente in de exploitatie maar een zware last voor de participanten bij de start van het fonds door de hoge kosten van de swap. Tevens dient jaarlijks afgelost te worden met gemiddeld 1% van de hoofdsom. Ten tijde van het uitbrengen van het prospectus was alleen de financiering van Ilmenau vastgelegd. De financiering voor de overige 3 panden is inmiddels eveneens vastgelegd.


Kosten De exploitatiekosten op het vastgoed zijn redelijk laag. Totaal is ongeveer 10% gebruikelijk terwijl hier sprake is van 8,5%. Vraag is of voldoende rekening is gehouden met onderhoudskosten (2% van de huur). Ter vergelijking: veel Nederlandse fondsen houden voor bestaand vastgoed een percentage van 3 - 3,5% aan. Men dient te bedenken dat een deel van het vastgoed reeds geruime tijd bestaat maar in Duitsland komen veel van de onderhoudskosten ten laste van de huurder. De beheervergoeding (fondskosten) van ongeveer 6% van de huurinkomsten welke in rekening wordt gebracht is opvallend, als dit wordt afgezet tegen een benchmark van 4%. Dit lijkt zeer ruim, maar heeft ook zijn redenen. We constateren namelijk dat deze beheerder (zeker ook gezien de omvang van de vastgoedportefeuille) zeer sterk betrokken is bij het fonds en meer kosten naar zich toetrekt, waar andere fondsen veel beheertaken uitbesteden. De makelaarsvergoeding en kosten vastgoedselectie bij vastgoedaankopen zijn hoog maar in lijn met de rest van de Duitse markt. Emissiekosten worden in rekening gebracht variërend van 0,5% tot 2,5% per klasse obligaties. Voor de obligaties welke alleen in Duitsland worden geplaatst wordt 5% emissiekosten berekend. De overige kosten zijn normaal. Risico’s Aangezien de objecten en de locatie goed zijn, is het vastgoedrisico zeer beperkt. Bij de huursituatie is sprake van een goede spreiding over meerdere huurders. Enkele huurcontracten hebben nog maar een beperkte looptijd, met name in Ilmenau. Wij vragen ons af of er wel voldoende rekening wordt gehouden met leegstandrisico of dalende huurniveaus. In de prognose worden de huren zelfs geïndexeerd. Ten aanzien van de financieringswijze geldt dat de lagere rente dan de marktrente voor 7 jaar voldoende is afgedekt door de renteswap. Aangezien het exploitatierendement, na aftrek van de obligatierente, de eerste 4 jaren weinig ruimte biedt voor tegenvallers, betekent een kleine tegenvaller in de exploitatie (bijvoorbeeld door een hogere leegstand dan voorzien) een liquiditeitsrisico. Na 4 jaar wordt die situatie jaarlijks beter. Omdat hier sprake is van een groeifonds met meerdere tranches is geregeld dat de risico’s gedeeld worden (pooling). Dit betekent dat de huurinkomsten van alle objecten in hetzelfde fonds vallen en dus een betere risicodekking. Aan de andere kant kan het risico juist ook toenemen indien andere tranches een hoger risico hebben. Een garantie van de moedermaatschappij of andere vorm van garantie ontbreekt. Aangegeven wordt dat het risico en het rendement van Tranche 2 geen gevolgen hebben voor Tranche 1 en omgekeerd.


Overige opmerkingen

-4-


De Stichting Obligatiehouders SDF, de Trustee, vertegenwoordigd de belangen van de obligatiehouders en is echt een onafhankelijke stichting. Zijn heeft verregaande bevoegdheden om de belangen van de obligatiehouders te dienen. Dat schept vertrouwen. Overigens zijn de zeggenschapsrechten van de deelnemers in een obligatiefonds structuur beperkt. Dat geldt echter ook voor de aansprakelijkheid. Men kan hooguit het bedrag van de inleg verliezen.

BEURSWAAGE


De analyse van Stichting Schild Duitsland Winkel Vastgoed Uitgifte Tranche 2 is in opdracht geschreven voor Schild Holland Fonds N.V. Copyright © Beurswaage 22 oktober 2009 Gelet op de aard van haar activiteiten is Beurswaage B.V. niet vergunningplichtig ingevolge de Wet op het financieel toezicht en staat Beurswaage B.V. niet onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. De fondsanalyses bevatten geen advies om deel te nemen in het betreffende fonds. Voor advies wordt u verwezen naar uw beleggingsadviseur. Alle genoemde kosten en rendementen zijn vastgesteld op basis van prognoses. Aan deze cijfers zijn geen rechten te ontlenen. De waarde van iedere belegging kan fluctueren, in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.


-5-


BEURSWAAGE. Wegen naar rendement. Analyse Stichting Schild Duitsland Winkel Vastgoed Uitgifte Tranche 2. Aanbieder

Recommend Documents