Stationsweg 44 6861 EJ Oosterbeek Postbus 479 6710 BL Ede
BEURSWAAGE
T (026) 7440033 F (026) 7440034
FF O A LL II SS TT EE N ON ND DS SA AN NA N
[email protected] / www.beurswaage.nl
Bouwfonds US Multifamily Fund I C.V. Inleiding Deze analyse betreft een onafhankelijk onderzoek naar de informatie over Bouwfonds US Multifamily Fund I C.V. zoals weergegeven in het informatie memorandum van 22 juli 2011 en de aan Beurswaage verstrekte aanvullende informatie. Op de belangrijkste onderdelen, welke van invloed kunnen zijn voor een investeringsbeslissing, wordt in deze analyse nader ingegaan. De belangrijkste positieve en negatieve aspecten uit deze onderdelen zijn als samenvattende aandachtpunten en conclusies apart weergegeven. Het betreft hier een analyse inzake de uitgifte van participaties in de C.V. De initiatiefnemer is Bouwfonds Real Estate Investment Management B.V. (Bouwfonds REIM) en er worden aan de beleggers 672 Wegen naar rendement participaties uitgegeven van US$ 20.000, - per stuk. Minimale afname van 4 stuks is verplicht. De totale uitgifte bedraagt maximaal € 14.155.000, - waarbij ongeveer 5% door betrokken partijen wordt geïnvesteerd. Het door Bouwfonds US Multifamily Fund I C.V. verkregen kapitaal wordt als eigen vermogen gestort in Bouwfonds Seasons L.P. (USA). Deze limited partnership naar Amerikaans recht koopt het vastgoed. Samen met een hypothecaire financiering gebruikt zij het vermogen voor de aankoop van 228 woningen bij Seattle in Amerika. Het fonds keert op deze participaties een verwacht gemiddeld bruto direct rendement uit van 7,2% op jaarbasis (vóór belasting). Het gemiddelde bruto totaal rendement bedraagt naar verwachting14,1% per jaar (vóór belasting).
Aanbieder De initiatiefnemer Bouwfonds REIM en de beherend vennoot Bouwfonds US Multifamily Fund GP B.V. behoren beide tot de Bouwfonds groep, onderdeel van Rabo Vastgoedgroep (sinds 2006). Zowel Bouwfonds als Rabo Vastgoedgroep hebben een jarenlange ervaring op het gebied van ontwikkelen van en beleggen in vastgoed. Bouwfonds REIM legt zich met name toe op het structureren, syndiceren en beheren van vastgoedfondsen. Vanuit kantoren in Hoevelaken, Amsterdam, Berlijn en Parijs wordt een portefeuille van € 7,2 miljard beheerd. Hiervan bedraagt de deelname door particuliere beleggers ongeveer € 2,5 miljard. Vanaf 2002 is Bouwfonds REIM actief op de Amerikaanse markt. Het beleid van Bouwfonds REIM in Amerika richt zich op samenwerking met lokale partners voor het beleggen in en beheren van circa € 1 miljard aan huurwoningen in vastgoedfondsen. Vanwege het besloten karakter van deze fondsen is hiervan geen trackrecord beschikbaar. In het informatie memorandum is wel een lijst opgenomen waaruit blijkt bij welke fondsen de initiatiefnemer is betrokken. De directie van Bouwfonds REIM en de beheerders van dit fonds hebben zeer ruime ervaring op het gebied van vastgoed, fondsen en vastgoedfinanciering. Het dagelijks management voor het beheer van de Amerikaanse fondsen wordt uitgevoerd door:
Op nationaal niveau in Amerika werkt Bouwfonds REIM al vele jaren samen met Fairfield. Dit is een gerenommeerd bedrijf met 47.000 woningen in beheer. Zij hebben gewerkt aan de acquisitie en onderzoek van het vastgoed en zullen het vastgoedbeheer uitvoeren. Fairfield zal tevens deelnemen in het fonds. Het fonds staat niet onder toezicht van de AFM en het informatie memorandum is niet getoetst door de AFM omdat sprake is van een vrijstelling onder de Vrijstellingsregeling van de Wft voor het uitgeven van participaties waarvoor de minimale deelname ten minste € 50.000, - bedraagt. De beheerder beschikt wel over een permanente vergunning voor het beheren van
René Smeehuijzen (1960) studeerde Civiele Techniek aan de Universiteit van Delft en Technische Bedrijfskunde aan de Universiteit van Twente. Tevens heeft hij de Master of Real Estate titel van de Universiteit van Amsterdam. Na zijn rollup 2.pdf
28-04-2008
werkzaamheden voor Kempen & Co en IBUS Asset Management is hij sinds 2006 werkzaam bij Bouwfonds REIM. Michiel Dubois (1961) studeerde Nederlands Recht aan de Universiteit van Amsterdam en Bedrijfseconomie aan de HES te Amsterdam. Na werkzaamheden bij diverse institutionele beleggers is hij sinds 2004 werkzaam bij Bouwfonds REIM. Arno Hagemans (1957) studeerde Nederlands Recht aan de Universiteit van Rotterdam en Bedrijfseconomie aan de Universiteit van Amsterdam. Hij was eerder werkzaam bij ING REIM en voor ABN AMRO Bank. Vanaf 2005 werkt hij voor Bouwfonds REIM. Michiel van Zadel (1975) studeerde aan de Universiteit van Delft in de studierichting Project Management and Real Estate en heeft studies gevolgd aan twee Amerikaanse universiteiten. Na werkzaam te zijn geweest bij Altera Vastgoed werkt hij vanaf 2003 voor Bouwfonds REIM.
18:12:00
BEURSWAAGE 1 FONDSANALISTEN
beleggingsfondsen waarvan het aanbieden van deelnemingsrechten niet is vrijgesteld onder de Wft. Het informatie memorandum is met positieve uitkomst getoetst door de Stichting Transparantie Vastgoedfondsen.
zit. Omdat beide entiteiten fiscaal transparant zijn, is eigenlijk gewoon sprake van rechtstreeks vastgoedbezit. De participaties in de C.V. zijn slechts overdraagbaar met toestemming van alle vennoten (C.V.) en partners (LP). Men mag er vanuit gaan dat de belegging geldt voor de volledige looptijd van 7 jaar. Belangrijke besluiten, zoals bijvoorbeeld de verkoop van het vastgoed, zal ter goedkeuring aan de vennotenvergadering worden voorgelegd. Het dagelijks beheer berust bij de beherend vennoot (die dit heeft uitbesteed aan de fondsbeheerder) en de general partner. Bouwfonds US Multifamily Fund I C.V. en Bouwfonds Seasons LP zijn fiscaal transparant. Voor de particuliere beleggers valt de belegging in Box 3 voor de inkomstenbelasting. Doordat het belastingverdrag tussen de Verenigde Staten en Nederland het heffingsrecht over het vastgoed aan de Verenigde Staten toewijst, zal er naar verwachting effectief geen belasting verschuldigd zijn in Nederland maar wel in de Verenigde Staten. Dit betekent dat er sprake is van Amerikaanse belastingheffing op inkomsten uit het vastgoed. Volgens het informatie memorandum bedraagt de gemiddelde belastingdruk voor een particuliere belegger circa 15%. Dat betekent dat er na belasting een gemiddeld totaal rendement van zo’n 12% per jaar wordt verwacht. Participerende rechtspersonen dienen gemiddeld tussen de circa 20% en circa 30% belasting af te dragen, waardoor het verwachte gemiddelde totaal rendement na belasting tussen de circa 11,5% en 10,0% per jaar zal liggen. De uiteindelijke belastingdruk is sterk afhankelijk van de persoonlijke situatie van de belegger en iedere belegger wordt daarom geadviseerd om een fiscaal adviseur te raadplegen.
Juridische structuur Initiatiefnemer Bouwfonds REIM is een 100% dochter van Rabo Vastgoedgroep Holding N.V. Bouwfonds REIM is 100% aandeelhouder in Bouwfonds US Multifamily Fund GP B.V. Dit is de beherend vennoot van het fonds: Bouwfonds US Multifamily Fund I C.V. Tevens is de beherend vennoot member in Bouwfonds Seasons GP LLC, een vennootschap met beperkte aansprakelijkheid naar Amerikaans recht. Deze vennootschap is weer general partner (beherend vennoot) in Bouwfonds Seasons LP, vergelijkbaar met de Nederlandse C.V. en voor 94,9% eigendom van het fonds. Bouwfonds Seasons LP heeft het vastgoed in bezit. Daarnaast is Bouwfonds REIM nog 100% eigenaar van Bouwfonds Vastgoedfondsen Beheer B.V., de fondsbeheerder op C.V. niveau. Op het Amerikaanse niveau is er dan nog FFI GP Inc, (Fairfield) die als vastgoedbeheerder optreedt en non member manager is van Bouwfonds Seasons GP, LLC. Tenslotte houdt Bouwfonds REIM ook nog 2,5% belang in Bouwfonds Seasons L.P. via haar dochtervennootschap Bouwfonds US Investments II B.V. Fairfield doet dat ook via FFI BFMF I LLC. Een vrij complexe structuur door de samenwerking tussen twee partijen en de dubbele structuur in Nederland en Amerika. Overigens is het voor de participanten redelijk transparant: zij zijn commanditair vennoot in het fonds en het fonds heeft 94,9% van de Amerikaanse LP waarin het vastgoed Afbeelding 1 Structuuroverzicht
rollup 2.pdf
28-04-2008
18:12:00
BEURSWAAGE 2 2
FONDSANALISTEN
Vastgoed
Fondsinvestering en financiering
Het vastgoed wordt gekocht voor $ 33.100.000 (gemiddeld $ 145.175 per woning). Dat is volgens de aanbieder 75% van de nieuwbouwwaarde van vergelijkbare projecten, omdat verkoper gedwongen moest verkopen vanwege herfinancieringverplichtingen. De door CB Richard Ellis getaxeerde waarde bedraagt $ 33.100.000. Deze taxatie komt overeen met de aankoopprijs omdat deze is verricht in het kader van de financiering van het object. De koop heeft dan plaats tegen een factor van 10,9 maal de bruto huur. De totale bruto huurinkomsten bedragen $ 3.030.728 ($1.098 per woning per maand). Het betreft hier een aankoop tegen een netto aanvangsrendement (na exploitatiekosten en servicekosten) van 5,8%. De huur ligt volgens de aanbieder 6% onder de marktwaarde omdat de eigenaar er alles aan heeft gedaan om de huidige 100% bezettingsgraad te halen. De huurcontracten lopen gemiddeld 12 maanden en er is in Amerika veel mutatie. Het betreft een complex van 228 woningen en een clubhuis verdeeld over 26 woonblokken van 2 of 3 verdiepingen. Het zijn 62 twee kamer appartementen en 166 drie kamer appartementen. De gemiddelde oppervlakte is 83 m2. Bij de centrale voorzieningen horen een businessclub in het clubhuis, fitnessruimte, een zwembad, jacuzzi en een indoor basketbalveld. En natuurlijk de obligate barbecues. Tevens zijn er 392 parkeerplaatsen, waarvan 32 garages. Het project is gelegen te Lynnwood, een stadskern gelegen in het noordwestelijk deel van Seattle in de staat Washington aan de westkust van de USA. Het betreft zogenaamde Gardenstyle houses. Ze zijn gebouwd in 1988 en grondig gerenoveerd in 2008. Seattle is een belangrijke stad met toonaangevende bedrijven als Boeing en Microsoft. Aanbieder gaat in haar veronderstellingen ervan uit dat de Amerikaanse economie wederom gaat groeien en dat door het terugvallen van de koopwoningenmarkt de vraag naar huurwoningen sterk zal stijgen. In Amerika is de bouw van nieuwe (huur)woningen beperkt door de crisis in de bouw. Voor Lynnwood geldt dat er sinds 2006 geen nieuwe huurwoningen zijn bijgekomen en ook voor de toekomst slechts een groei van 1,5% per jaar wordt verwacht van het aanbod terwijl de vraag veel sterker zal stijgen. Omdat de huurprijzen puur marktafhankelijk zijn kan dat een sterke opwaartse druk geven op de huurprijzen. Er wordt dan ook gerekend met een huurstijging van zelfs 3,8% over de gehele looptijd (dit is onderbouwd met prognoses van het gerenommeerde onderzoeksbureau REIS) en een inhaal van de lagere huur dan de markthuur met nog eens 6% in de eerste 1,5 jaar. Deze huurstijging is hoog maar is volgens de aanbieder wel realistisch omdat op dit moment al de huurprijzen worden gerealiseerd die op basis van de prognoses pas in de loop van 2012 zouden worden gerealiseerd. Opgemerkt wordt dat deze verwachting zeer plaatsgebonden is en afhankelijk van veel factoren. De huren kunnen hoger dan de prognose uitvallen, maar het risico bestaat ook dat de verwachte huurstijging niet gehaald wordt.
De totale fondsinvestering bedraagt US$ 35.155.000. Dit betreft $ 33.100.000 als aankoop van het vastgoed en bijna $ 1.500.000 aan kosten koper en initiële kosten. De reserve voor onderhoud en renovatiekosten van circa 1% van de koopsom ($ 342.000) voor verdere verbeteringen van de appartementen en het complex om de verhuurbaarheid te vergroten en ook een liquiditeitsreserve ($ 209.500) worden meegeteld in de fondsinvestering. De fondsinvestering wordt voldaan uit 672 participaties voor in totaal $ 13.440.000, inleg door betrokken partijen van ieder € 350.000 en nog een stukje van $ 15.000 door Bouwfonds Seasons GP, LLC. Het resterende deel is een vastgoedfinanciering van $ 21.000.000, -. Dit is een hypotheek van de bekende hypotheekbank Freddie Mac. Er geldt een rente van 4,63% voor 7 jaar vast bij een looptijd van de lening van 7 jaar. De eerste 4 jaren hoeft niet afgelost te worden. Daarna bedraagt de aflossing ruim 1,5% per jaar. Het betreft gunstige financieringscondities met zekerheid voor de looptijd. Er is wel valutarisico omdat het een US$-belegging betreft. Dit is niet afgedekt binnen het fonds en kan betekenen dat het fondsrendement hoger of lager wordt door koersschommelingen.
rollup 2.pdf
28-04-2008
Kosten en vergoedingen De emissiekosten bedragen 3% en dat is vrij gebruikelijk voor een fonds. Bij hogere deelname gelden lagere emissiekosten: 2% bij $ 120.000 t/m 240.000, 1% bij $ 260.000 t/m $ 520.000 en geen emissiekosten vanaf $ 540.000. De kosten koper bestaan uit $ 200.000, onder andere bestaande uit kosten voor het registreren van het eigendom, juridische kosten en due dilligence kosten. De overdrachtsbelasting wordt betaald door verkoper. Voor de eenmalige fondskosten geldt dat er een acquisitievergoeding van 1% in rekening wordt gebracht voor Fairfield en 1% voor Bouwfonds. De kosten van derden voor de structurering bedragen $ 120.000, de financieringskosten $ 246.500 en de marketingkosten $ 275.000. De totale kosten zijn minder dan 5% van de aankoopsom van het vastgoed en daarmee geldt dat sprake is van een lage kostenstructuur omdat de meeste fondsen tussen de 6 tot 9% zitten. De jaarlijkse kosten bestaan onder andere uit de onderhoudskosten en worden ingeschat op $ 250 per woning per jaar. Dat is vrij laag. De jaarlijkse vergoeding voor het vastgoedbeheer is vrij hoog met 3,75% van de huur (naar Nederlandse maatstaven), maar is verklaarbaar vanwege de veel hogere mutatiegraad van huurders in de Verenigde Staten dan in Nederland. Verder geldt nog een vergoeding van 0,6% over het vermogen voor fund- en assetmanagement. Deze wordt echter voor 50% niet in rekening gebracht als het gerealiseerde gemiddelde direct rendement nog geen 5% per jaar bedraagt. De overige fondskosten bedragen $ 40.000. Daarmee zijn de jaarlijkse kosten vrij normaal.
18:12:00
BEURSWAAGE 2 3
FONDSANALISTEN
goed rendement verwacht in vergelijking met andere woningfondsen.
Rendement Het rendement is het resultaat van de C.V. In feite dus 94,9% van het resultaat op het vastgoed. Daarnaast dient nog rekening gehouden te worden met een winstdeling door beheerders van 25%, mits het IRR-rendement hoger wordt dan 8%. Het verwachte direct rendement bedraagt gemiddeld over de gehele looptijd 7,2%. In het begin ligt het verwachte direct rendement op ruim 6% en aan het eind van de looptijd rond de 8% (vóór belasting). Daarvoor zijn realistische uitgangspunten gehanteerd inzake onderhoud- en exploitatiekosten. Een groot deel van het rendement is echter afhankelijk van de te realiseren huurstijging. Anders dan in Nederland is deze niet gekoppeld aan de inflatie maar puur afhankelijk van de marktwerking. Er wordt gerekend met een huurstijging van 3,8% per jaar waarbij over de eerste 1,5 jaar nog eens een extra stijging wordt verwacht van 6%. Omdat de Amerikaanse economie zich wellicht minder gunstig ontwikkeld dan verwacht, is een dergelijke stijging mogelijk te optimistisch. Er bestaat dan ook een risico dat de huurinkomsten lager uitvallen dan verwacht. De cijfers zijn echter wel gebaseerd op uitvoerig marktonderzoek en ervaring met de Amerikaanse markt. Bij de verkoop wordt ook nog een exit rendement verwacht van 6,3%. Dit komt grotendeels door de huurstijging. De initiatiefnemer rekent met een 0,5% hoger netto aanvangsrendement bij verkoop. Voor de verwachte winst bij verkoop gelden dezelfde risico’s als voor de huur. Huren kunnen hoger of lager uitvallen dan verwacht. Mede hierdoor zal het gemiddelde totaal rendement boven of beneden de 14,1% uit kunnen komen. De huurprijsontwikkeling zal een bepalende factor zijn voor het uiteindelijke rendement. Per saldo wordt een
Risico’s en zekerheden Historisch gezien zijn woningen een veilige belegging: op langere termijn zal de waarde altijd stijgen. Dat geldt echter de laatste jaren niet op de Amerikaanse woningmarkt. De aanbieder gebruikt het argument van de ingestorte huizenmarkt om aan te geven dat de vraag naar huurwoningen sterk stijgt. Het rendement is onder andere afhankelijk van de huurprijsontwikkeling en het verwachte indirecte rendement bij verkoop. Als de huren hoger of lager uitvallen valt ook het rendement hoger of lager uit. Er is dan ook sprake van een huurrisico. De kwaliteit van het vastgoed en de locatie lijken goed te zijn. De woningen zijn wel gedateerd maar in 2008 gerenoveerd. Het leegstandrisico is op dit moment niet aan de orde want 100% is bezet, maar dat zou bij een tegenvallende markt toch een rol kunnen spelen. Het financieringsrisico is beperkt omdat de rente op de hypotheek voor 7 jaar vast is. In een belegging in een dollarfonds zit een valutarisico: door stijging of daling van de waarde van de dollar ten opzichte van de euro zal het rendement hoger of lager kunnen uitkomen. Afzonderlijke zekerheden zijn niet gesteld. Dat is ook niet gebruikelijk bij C.V.’s. De participanten zijn indirect mede eigenaar van het vastgoed.
Overige opmerkingen De looptijd van het fonds bedraagt 7 jaar. Of het vastgoed dan door het fonds verkocht kan worden is nog niet zeker. Dan kan eerder zijn maar ook later en zal mede afhankelijk zijn van de marktomstandigheden van dat moment. Het management team dat hiervoor is genoemd is onderdeel van een ervaren groep met daarin veel deskundigheid. Het team wordt daarbij aangestuurd door de directie van beheerder.
Aandachtspunten en conclusies + + +
goed rendement lage fondskosten geen leegstand
-
bovengemiddelde verwachte huurstijging valutarisico woningen uit 1988 (in 2008 grondig gerenoveerd)
De analyse van Bouwfonds US Multifamily Fund I C.V. is in opdracht geschreven voor Bouwfonds REIM B.V. copyright © Beurswaage 12 september 2011 Gelet op de aard van haar activiteiten is Beurswaage B.V. niet vergunningplichtig ingevolge de Wet op het financieel toezicht en staat Beurswaage B.V. niet onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. De fondsanalyses bevatten geen advies om deel te nemen in het betreffende fonds. Voor advies wordt u verwezen naar uw beleggingsadviseur. rollup 2.pdf
28-04-2008
18:12:00
Alle genoemde kosten en rendementen zijn vastgesteld op basis van prognoses. Aan deze cijfers zijn geen rechten te ontlenen. De waarde van iedere belegging kan fluctueren, in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
BEURSWAAGE 2 4
FONDSANALISTEN
BEURSWAAGE
FON DS ANALISTEN Beurswaage B.V.
Stationsweg 44 6861 EJ Oosterbeek Postbus 479 6710 BL Ede T (026) 7440033 F (026) 7440034
[email protected] www.beurswaage.nl Bankrekeningnummer 49.45.47.642 KvK Midden-Nederland 32111454
Wegen naar rendement
