Stationsweg 44 6861 EJ Oosterbeek Postbus 479 6710 BL Ede
BEURSWAAGE
T (026) 7440033 F (026) 7440034
FF O A LL II SS TT EE N ON ND DS SA AN NA N
[email protected] / www.beurswaage.nl
O.K. Obligatiefonds XI - Tranche 3 Inleiding Deze analyse betreft een onafhankelijk onderzoek naar en weergave van de informatie over O.K. Obligatiefonds XI en O.K. Real Estate B.V. zoals weergegeven in het prospectus en de aan Beurswaage verstrekte aanvullende informatie. Op de belangrijkste onderdelen, welke van invloed kunnen zijn voor een investeringsbeslissing, wordt in deze analyse nader ingegaan. De belangrijkste positieve en negatieve aspecten uit deze onderdelen zijn als samenvattende aandachtpunten en conclusies apart weergegeven. Deze obligatielening betreft de uitgifte van 4 verschillende obligaties tot een totaal van maximaal € 2.450.000, -. De leningen worden uitgegeven in verschillende tranches. Tranche 1 en 2 zijn in 2010 volledig geplaatst. Tranche 3 bedraagt € 1.100.000, -. De lening wordt Wegen naar rendement aangewend voor de financiering van de aankoop door O.K. Real Estate B.V. van een viertal kantoor- en bedrijfsgebouwen. De looptijd van de obligaties is 3 tot 5 jaar en de vaste couponrente bedraagt 6,5% tot 7,25%. Daarnaast kan een bonus ontvangen worden van 1,5% tot 3%.
Aanbieder Initiatiefnemer is O.K. Invest (voluit: Old Kinderhook Invest B.V.) Deze vennootschap is sinds 2002 actief met het beheren van beleggingsvennootschappen voor vastgoed- en enkele scheepsfondsen. Gevestigd in Groningen zijn tevens de meeste beleggingen geconcentreerd in het noorden van Nederland. Het betreft in totaal 7 vastgoedfondsen in de vorm van een C.V., 2 scheepsfondsen en één vennootschap die vastgoed heeft verworven van diverse C.V.’s en obligatieleningen plaatst ter financiering van de koop. Deze laatste vennootschap is O.K. Real Estate B.V. Van de 7 geplaatste vastgoed C.V.’s presteren er 6 beter dan verwacht en 1 lager dan verwacht. Mede door de goede bezettingsgraad van het vastgoed wordt over het algemeen goed gepresteerd. De directie van O.K. Invest bestaat uit: Drs. Edzo Bergman, Peter Liewes en Drs. Bart Jager RA. De heer Bergman heeft na zijn studie bedrijfseconomie onder andere ervaring opgedaan als directeur bij rederij Wijnne & Barends en 8 jaar in de vastgoedontwikkeling en beleggingen bij TCN SIG Real Estate in de positie van financieel directeur. De heer Liewes heeft gewerkt voor de Gemeente Groningen en DTZ Zadelhoff Makelaardij en was bij TCN SIG Real Estate actief als commercieel vastgoed beheerder. De heer Jager is registeraccountant en heeft ervaring opgedaan bij diverse accountantskantoren en in het bedrijfsleven. De directie is getoetst door de AFM. O.K. Invest beschikt over een permanente vergunning van de AFM onder toepassing van de Wft voor het structureren en beheren van beleggingsfondsen. Omdat voor dit fonds O.K. Obligatiefonds XI door O.K. Real Estate B.V. verschillende obligatieleningen uitgeschreven worden en de totale waarde rollup 2.pdf
28-04-2008
van de plaatsing niet hoger zal zijn dan € 2.450.000, - valt het fonds niet onder toezicht van de AFM en is geen prospectustoetsing vereist. Het fonds valt onder de vrijstellingsregeling van de Wft voor het aanbieden van effecten waarvan de tegenwaarde per kalenderjaar in totaal minder dan € 2.500.000, - bedraagt. Voorlopig lijkt de AFM een dergelijke stapeling van obligatieleningen nog te accepteren. Wel zal de wet op dit punt naar verwachting worden aangepast. Daarbij zal naar verwachting de vrijstellingsgrens worden verhoogd naar € 5.000.000, - maar mag geen gebruik meer worden gemaakt van stapelconstructies. Overigens is dat hier niet van toepassing omdat de gehele lening (alle tranches samen) onder de grens voor toepassing van de vrijstelling blijft. De aanbieder is aangesloten bij de Vereniging Vastgoed Fondsen, het prospectus is niet getoetst door de STV.
Juridische structuur Het fonds, O.K. Real Estate B.V., is een besloten vennootschap waarvan alle aandelen in handen zijn van de beheerder, O.K. Invest. Het vastgoed is in eigendom van het fonds. De directie van het fonds wordt gevoerd door de beheerder. Tevens is er een stichting voor de belangen van de obligatiehouders, de Stichting Bewaarder O.K. Fondsen. Dit is een eenvoudige structuur met als voordeel dat het vastgoed rechtsreeks in het fonds zit. Het nadeel is dat deelgenomen wordt via een obligatielening waardoor de belegger minder zeggenschap heeft en niet volledig meedeelt in het resultaat, zoals bij aandelen in het fonds of een C.V. structuur wel het geval zou zijn.
18:12:00
BEURSWAAGE 1 FONDSANALISTEN
Afbeelding 1 Structuuroverzicht
Het fonds geeft 4 obligaties uit:
procent meer voor bedrijfsgebouwen. Het vastgoed in portefeuille betreft de volgende gebouwen:
Obligatie A1 van € 5.000, - nominaal per stuk met een rente van 6,5% en een looptijd van drie jaar, de loyaliteitsbonus bedraagt 1,5%; Obligatie A2 van € 5.000, - nominaal per stuk met een rente van 7,0% en een looptijd van vijf jaar, de loyaliteitsbonus bedraagt 3,0%; Obligatie A3 van € 25.000, - nominaal per stuk met een rente van 6,75% en een looptijd van drie jaar, de loyaliteitsbonus bedraagt 1,5%; Obligatie A4 van € 25.000, - nominaal per stuk met een rente van 7,25% en een looptijd van vijf jaar, de loyaliteitsbonus bedraagt 3%.
Op alle obligaties wordt de rente maandelijks uitgekeerd en geldt een call bonus bij vervroegde aflossing van 2%. Het is nog niet duidelijk hoeveel obligaties per klasse worden uitgegeven, maar de totale waarde van deze tranche zal € 1.100.000, bedragen en de totale waarde van alle tranches de € 2.450.000, niet overschrijden. Voor particuliere beleggers is sprake van een Box 3 belegging zodat alleen de waarde van de belegging in de belastingheffing wordt betrokken. Effectief wordt deze tegen 1,2% per jaar belast terwijl de werkelijke inkomsten uit de belegging niet in de belastingheffing worden betrokken.
Vastgoed Door O.K. Real Estate B.V. is voor € 7.900.000, - vastgoed gekocht. De kosten koper bedragen ca. € 550.000. De totale huurinkomsten bedragen € 642.168, - zodat het Bruto aanvangrendement (hierna: “BAR”) vrij op naam 7,6% bedraagt. Dit is wel lager dan het gemiddelde voor kantoren of bedrijfsgebouwen in de betreffende regio’s. Het zou dan tussen de 8 en 10 % moeten betreffen voor kantoren en nog een rollup 2.pdf
28-04-2008
18:12:00
BEURSWAAGE 2 2
FONDSANALISTEN
Stavangerweg, Groningen. Dit zijn drie bedrijfsunits in één gebouw, gelegen aan de zuidelijke ringweg van Groningen op bedrijventerrein Eemspoort. Het is gebouwd op 362 m2 grond en heeft 480 m2 verhuurbare bedrijfs- en kantoorruimte. Dit is verdeeld in drie units van 160 m2 over twee verdiepingen. Bij het gebouw is voldoende parkeergelegenheid. De huurders zijn DIT Services B.V., een landelijke uitzendketen voor de bouw en technische beroepen. DIT huurt tot juni 2013 en betaalt € 40.376, - huur. GRIP-HRC B.V., een dienstverlenende organisatie op het gebied van re-integratie met vijf vestigingen in het noorden van Nederland heeft de huur van € 13.416, - inmiddels opgezegd en deze ruimte is vacant. Een deel van deze ruimte zal naar verwachting op korte termijn worden bijgehuurd door Van Leeuwen Projectontwikkeling B.V. Van Leeuwen Projectontwikkeling B.V., een lokale projectontwikkelaar huurt een klein deel voor € 7.028, - per jaar. Het huurcontract liep tot januari 2011 maar is inmiddels verlengd tot januari 2016. Per saldo is sprake van een normale huursituatie. De markthuur is € 60.820, - bij een aanschafprijs van € 700.000, -. De taxatiewaarde (DTZ) bedraagt € 690.000, -. Het BAR kosten koper bedraagt 8,7%, een gebruikelijke BAR voor de regio. Berglaan, Drachten. Dit is een kantoorgebouw van 4 verdiepingen met 23 parkeerplaatsen van in totaal 1.061 m2 gelegen op 932 m2 grond. Het gebouw is gebouwd in 1996 en ligt in het centrum van Drachten. De huurders zijn Stichting Accare op het gebied van psychische jeugdzorg, zij huren tot oktober 2017 voor een bedrag van € 118.692, en Stichting Veiligheidszorg Smalingerland, een publiekprivaat samenwerkingsverband dat toezicht houdt op de veiligheid, tot april 2012 voor een bedrag van € 31.154, -. Dit
laatste huurcontract is nog slechts anderhalf jaar voordat het beëindigd kan worden. De totale huur bedraagt € 149.846, - bij een koopsom van € 1.900.000, -. De taxatiewaarde (DTZ) bedraagt € 1.900.000, -. Het BAR kosten koper bedraagt hier 7,9%. Paxtonstraat, Zwolle. Gelegen op bedrijventerrein De Marslanden op 4.398 m2 grond (deels buitenopslag) heeft het gebouw 2.692 m2 verhuurbaar oppervlakte. Het gebouw is gebouwd in 2002 en wordt gehuurd door Raab Karcher Bouwstoffen, een groothandel op het gebied van bouwmaterialen. Het huurcontract is onlangs verlengd en loopt tot augustus 2015 en wordt daarna telkens voor één jaar verlengd. De huurder is onderdeel van de Franse multinational Saint-Gobain. Een goede huurder en, gelet op de looptijd van het contract, een middellange huurperiode. De jaarhuur bedraagt € 128.127, - bij een koopsom van € 1.500.000, -. De getaxeerde waarde (Troostwijk) bedraagt € 1.550.000, -. Het BAR bedraagt 8,5% kosten koper. Voor bedrijfsruimte is dit wat lager dan de gemiddelde markt voor Zwolle. Dr. Stolteweg, Zwolle. Het gebouw dateert uit 1988 en is gelegen op een kavel van 1.911 m2 op het bedrijventerrein Oosterenk aan de oostkant van Zwolle nabij de A28. Het is een bedrijfsverzamelgebouw van 2.370 m2 met 46 parkeerplaatsen. St. Tactusgroep is de hoofdhuurder van het gebouw (1.830 m2) en is een zorgverlenende instelling voor mensen met verslavingsproblemen op allerlei gebied. De groep heeft diverse vestigingen in Overijsel. De huurprijs is € 233.851, - en het contract loopt nog tot september 2016. De tweede huurder is HSK groep, welke zich richt op begeleiding van ziekteverzuim met een psychische achtergrond. Zij huren 445 m2 voor een bedrag van € 53.441, - tot april 2015. De derde huurder heeft opgezegd maar deze ruimte zal worden bijgehuurd door HSK Groep. De huurwaarde is € 16.083, -. De totale huur is dan € 303.375, - bij een koopsom van € 3.800.000, -. De taxatiewaarde (DTZ) bedraagt € 3.900.000, -. Het BAR bedraagt hier 8% kosten koper.
aankoopmomenten in 2008. Afbeelding 2. Overzicht van de resterende looptijd van de huurcontracten 100,0% 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% tot 1 jaar 1 - 2 jaar 2 - 3 jaar 3 - 4 jaar 4 - 5 jaar 5 - 10 jaar > 10 jaar
Fondsinvestering en financiering De totale fondsinvestering bedraagt € 8.700.000, -. Daarvan is € 800.000, - bestemd voor kosten van het fonds en de aankoop van het vastgoed. Met ongeveer 10% initiële kosten is dit marktconform. De investering wordt gefinancierd met € 850.000, - eigen middelen, € 5.400.000, - hypotheek en € 2.450.000, obligaties. Momenteel financiert de bank een hoger bedrag en wordt de obligatie dus met name geplaatst om de bank af te lossen. Dit leidt wel tot een gunstige leverage in de huidige markt. Als men de obligatielening ook ziet als vreemd vermogen is er sprake van een 90% financiering. De uitgangspunten voor de financiering (2 gebouwen via SNS Property Finance en 2 gebouwen via FGH Bank) zijn: rekenrente 5% en een aflossing van 2% per jaar. Dit is een voorzichtige inschatting omdat nu ongeveer 50% van de financiering kortlopend is en 50% voor 5 jaar vast staat. Na plaatsing van het fonds zullen de looptijden heroverwogen worden.
Rendement
Voor het totaal van de gebouwen kan gesteld worden dat sprake is van middellange huurcontracten en een klein deel leegstand. De gemiddelde resterende looptijd van de huurcontracten is 5 jaar. Vanaf 2015 is er een hoger leegstandrisico. De gebouwen liggen vanuit strategisch perspectief op goede locaties, zeker gezien het huidige gebruik. De meeste gebouwen zijn enige jaren geleden van binnen fors gemoderniseerd en zijn aan de buitenkant grotendeels onderhoudsarm. De huidige markt laat zien dat huurders veelal blijven zitten op de huidige locatie. De meerderheid van de huurders zijn dienstverleners in de zorgsector zodat sprake is van huurders uit een stabiele sector en een goede spreiding van meerdere huurders, ook verdeeld over verschillende branches. De prijzen voor de kantoor- en bedrijfsgebouwen buiten Groningen zijn zeker niet aan de hoge kant gelet op de markthuurprijs. Nu het vastgoed is aangekocht tegen 12,3 maal de huur (kosten koper) is gelet op de aard van het vastgoed, de locaties en de huursituatie geen sprake van een erg gunstige inkoopprijs. Deze aankoopfactor is uiteraard beïnvloed door de marktomstandigheden tijdens de rollup 2.pdf
28-04-2008
Het rendement op de obligaties bestaat uit de rentevergoeding welke maandelijks wordt uitgekeerd en de loyaliteitsbonus bij aflossing. Voor de diverse obligaties geldt dan het volgende rendement gerekend over de geldende verwachte looptijd:
A1: 6,5% rente en 1,5% bonus bij 3 jaar looptijd = 7% A2: 7,0% rente en 3% bonus bij 5 jaar looptijd = 7,6% A3: 6,75% rente en 1,5% bonus bij 3 jaar looptijd = 7,25% A4: 7,25% rente en 3% bonus bij een 5 jaar looptijd = 7,85%
Indien de obligaties tussentijds worden afgelost geldt een call bonus van 2% waardoor het rendement hoger uitvalt naarmate vroeger wordt afgelost. Het rendement komt uit de exploitatie van het vastgoed. Dit resultaat is weliswaar positief maar lijkt onvoldoende cash flow (behalve eerste jaar) te geven om tevens aan de aflossingsverplichtingen aan de bank te voldoen. Als echter rekening wordt gehouden met de voorzichtige calculatie
18:12:00
BEURSWAAGE 2 3
FONDSANALISTEN
Afbeelding 3. Huurdersoverzicht
Locatie, huurder(s)
Oppervlakte
Expiratie
Bruto huuropbrengsten
Branche
Stavangerweg 23-13/14/15 Groningen DIT Services GRIP-HRC Van Leeuwen Projectontwikkeling
320 105 55
31-5-2013 31-12-2010 31-12-2015
Berglaan 12 Drachten Accare Stichting Veiligheidszorg Smallingerland (SVS)
794 267
30-9-2017 31-3-2012
119.576 Kinder- en jeugdpsychiatrie 31.500 Zakelijke dienstverlening (beveiliging)
Paxtonstraat 13-15 Zwolle Raab Karcher Bouwstoffen
2.516
31-7-2015
120.000 Groothandel bouwstoffen
Dr. Stolteweg 52-58 Zwolle Tactus HSK Groep
1.775 595
31-8-2016 31-3-2015
236.073 Verslavingszorg 72.248 Psychische zorg
Totale oppervlakte/bruto huuropbrengsten Onverhuurde oppervlakte
6.427 0
640.632 -
van de kasstromen uit hoofde van aflossing van obligaties, de vennootschapsbelasting (deze zal door fiscale afschrijving vooralsnog latent zijn), fondskosten en de exploitatiekosten zal naar verwachting geen probleem ontstaan. Volgens de prognose wordt er echter jaarlijks ingeteerd op het vermogen en er moet in 2013 een verkoop plaatsvinden om aan de aflossing- en renteverplichtingen te kunnen blijven voldoen. Dat geldt eveneens weer in 2015 bij een verkoop van de resterende gebouwen. Overigens is het zo dat eerst de renteverplichtingen aan de obligatiehouders nagekomen dienen te worden eer ook de uitkeringen aan O.K. Invest zelf mogen plaatsvinden. Eventuele tegenvallers in de exploitatie (leegstand) of later moment van verkoop en/of herfinanciering dan verwacht kunnen tot problemen leiden in de cash flow.
Risico’s en zekerheden Als zekerheid wordt de obligatiehouders een recht van tweede hypotheek gegeven op het vastgoed. Een zekerheid is van belang omdat er met name in de huursituatie een belangrijk risico zit. Enerzijds is er een gebouw met een (klein) deel leegstand en anderzijds zijn de huurcontracten van dat gebouw overwegend kortlopend (Stavangerweg). De contracten van de andere gebouwen zijn echter overwegend middellang (ongeveer 5 jaar), en er is in deze gebouwen geen leegstand. Er is ook sprake van een spreiding in de gebouwen en de huurders. De kwaliteit van sommige huurders is goed maar bedenk wel dat de gemiddelde looptijd van de huurcontracten met 5 jaar middellang is. Indien de huursituatie zou verslechteren is er een risico in het verkoop scenario. De gebouwen moeten dan verkocht worden na 3 en 5 jaar terwijl de contracten misschien bijna aflopen of sprake is van leegstand. De beoogde verkoopopbrengst wordt dan wellicht niet gehaald. Gelet op de aflossingsverplichtingen volgens de prognose is verkoop noodzakelijk om in de cash flow nog ruimte te houden voor rentebetalingen. Er zijn diverse risico’s die een negatief effect kunnen hebben op de rente- en aflossingsverplichtingen aan de obligatiehouders. De voorwaarden voor de financiering zijn nog niet geheel vastgelegd zodat daar nog een onzekerheid in zit. Enkele kengetallen uit het prospectus zijn inmiddels door de tijd achterhaald (situatie huurders en taxatiewaarden) zodat rekening moet worden gehouden met het feit dat de huidige situatie af kan wijken van die zoals beschreven in het prospectus. Doordat inmiddels enkele huurcontracten zijn verlengd of ruimten met aflopende contracten zijn bijgehuurd door de andere huurders is ten opzichte van het prospectus sprake van een verbeterde huursituatie.
Kosten en vergoedingen Er worden geen emissiekosten in rekening gebracht. Wel is sprake van € 800.000, - initiële kosten welke bestaan uit ca. € 550.000, - vastgoedkosten (inclusief overdrachtsbelasting en niet verrekenbare BTW) en ca. € 250.000 fondskosten. Een specificatie van dit bedrag is in het prospectus niet gegeven. Volgens de aanbieder betreft het hier met name de accountantskosten en marketingkosten. Er worden geen structureringskosten voor de opzet van het fonds berekend. Per saldo is sprake van een lage kostenstructuur. De jaarlijkse exploitatiekosten voor het fonds en het vastgoed worden op 15% van de huurinkomsten begroot hetgeen marktconform is. Dit bestaat onder andere uit verzekeringen (1%), beheerskosten (2,5%), belastingen (4%), onderhoud (6%) en overige kosten (1%). Opvallend is dat met name voor onderhoud rekening wordt gehouden met een ruim bedrag van 6% van de huurinkomsten. Veelal berekenen fondsen ongeveer 3%. Deze 6% lijkt zeker realistisch gelet op de leeftijd van de gebouwen. rollup 2.pdf
28-04-2008
40.711 Detacheren/uitzenden (bouw & tecniek) 13.469 Arbeidsbemiddeling (re-integratie) 7.055 Pojectontwikkeling
18:12:00
BEURSWAAGE 2 4
FONDSANALISTEN
steeds iemand van O.K. Invest zal zijn. We spreken in deze analyse over O.K. Real Estate B.V. als “het fonds” maar in feite is sprake van een gewone vastgoed B.V. waarvoor via de obligatieleningen een stukje externe financiering wordt aangetrokken als vreemd vermogen. Opgemerkt wordt dat de huursituatie volgens de recente gegevens van de aanbieder verbeterd is ten opzichte van hetgeen in het prospectus is beschreven.
Overige opmerkingen Het bestuur van de Stichting Bewaarder O.K. fondsen bestaat uit drie bestuurders. Momenteel behoren hiertoe nog vertegenwoordigers van O.K. Invest zodat (nog) geen sprake is van een volledig onafhankelijke stichting die de belangen van de obligatiehouders behartigt. Het voornemen is het bestuur op korte termijn te vervangen waarbij echter één bestuurder nog
Aandachtspunten en conclusies + + + +
korte looptijd lage initiële fondskosten en geen emissiekosten goed trackrecord van ervaren aanbieder spreiding van gebouwen en huurders
-
middellange huurcontracten minimale leegstand lage cash flow na aftrek aflossingsverplichtingen verkoop c.q. herfinanciering in jaar 3 en 5 gepland ondanks wellicht lagere opbrengst
De analyse van de derde tranche van O.K. Obligatiefonds XI is in opdracht geschreven voor O.K. Real Estate B.V. copyright © Beurswaage 19 januari 2011 Gelet op de aard van haar activiteiten is Beurswaage B.V. niet vergunningplichtig ingevolge de Wet op het financieel toezicht en staat Beurswaage B.V. niet onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. De fondsanalyses bevatten geen advies om deel te nemen in de obligatielening. Voor advies wordt u verwezen naar uw beleggingsadviseur. Alle genoemde kosten en rendementen zijn vastgesteld op basis van prognoses. Aan deze cijfers zijn geen rechten te ontlenen. De waarde van iedere belegging kan fluctueren, in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
rollup 2.pdf
28-04-2008
18:12:00
BEURSWAAGE 2 5
FONDSANALISTEN
BEURSWAAGE
FON DS ANALISTEN Beurswaage B.V.
Stationsweg 44 6861 EJ Oosterbeek Postbus 479 6710 BL Ede T (026) 7440033 F (026) 7440034
[email protected] www.beurswaage.nl Bankrekeningnummer 49.45.47.642 KvK Midden-Nederland 32111454
Wegen naar rendement
