Belgium Economic Outlook

Halfjaarlijks Rapport

Belgium Economic Outlook Petercam Economic ResearchWoensdag 20 februari 2013 Bart Van CraeynestHoofdeconoom Telefoon: 02/229 62 32 E-mail: [email protected] Volg macro-economische posts & analyses op https://insights.petercam.com

Hans Bevers, Econoom

Bart Van Craeynest, Hoofdeconoom

 BELGISCHE ECONOMIE STROMPELT VERDER Net als in de rest van Europa, wordt 2013 ook in België opnieuw een moeilijk jaar. De beschikbare indicatoren suggereren dat de Belgische economie pas in de tweede jaarhelft de recessie achter zich kan laten. De zwakke groei blijft niet zonder gevolgen voor de overheidsfinanciën: de regering heeft nog verschillende besparingsrondes te gaan. In die context zou de regering beter niet al te veel tijd verliezen met de begrotingsdoelstellingen op korte termijn, maar werk maken van een structurele hertekening van het beleid. Daarbij moet ze ruimte creëren om de bijkomende kosten door de veroudering van de bevolking op te vangen en tegelijkertijd groei-ondersteunende impulsen inbouwen. Vijf jaar sinds het begin van de crisis blijft de economische situatie in de eurozone heel erg moeilijk. Hoewel op de financiële markten de panieksfeer rond de euro verdween, bleef de onzekerheid over de economische vooruitzichten voor de hele regio verlammend groot. Tegen die achtergrond bleven zowel gezinnen als ondernemers erg voorzichtig. Samen met de aanhoudende klemtoon op de sanering van de overheidsfinanciën woog dat op de economische activiteit in de eurozone. De euro-economie krimpt ondertussen al vijf kwartalen op rij. Dat blijft niet zonder gevolgen voor de Belgische economie. Hoewel die al bij al relatief goed door de crisis van 2008-09 kwam, kon het evenmin een nieuwe malaise vermijden. Doorheen de recessie van 2008 viel de terugval in België beter mee dan in de rest van de eurozone (4,2% versus 5,6%), en vanaf het voorjaar van 2009 kende ons land een redelijk herstel. Samen met Duitsland en Oostenrijk is België één van de weinige landen binnen de eurozone waar de economische activiteit vandaag boven het niveau van begin 2008 ligt. Maar de jongste twee jaar stokte de economie. Verontrustend is bovendien dat de Belgische economie zich de jongste jaren eerder lijkt vast te koppelen aan de Franse economie, waar het vroeger toch eerder meeging met de Duitse economie. De vooruitzichten voor deze laatste zijn duidelijk beter dan de Franse. Het relatief goed doen binnen de eurozone wil trouwens niet al te veel meer zeggen in een regio die twee van de jongste vier jaar in recessie zat en waar de activiteit vandaag gemiddeld 3% lager ligt dan aan het begin van 2008. België blijft in recessie hangen

België koppelt aan bij Franse economie 120 115

110 105 100

95 90

85 80

75 70 Jan-05

18

België

Ondernemersvertrouwen (EC)

Duitsland Frankrijk Jan-06

Jan-07

Jan-08

Jan-09

Jan-10

Jan-11

Jan-12

Jan-13

Net als de rest van de eurozone gleed ook België in 2012 opnieuw in recessie. De nieuwe terugval blijft beperkt, maar toch kromp de Belgische economie de jongste drie kwartalen. De algemene onzekerheid binnen de eurozone speelt daarbij een cruciale rol. Na de opflakkering in 2010 brokkelde het vertrouwen van de Belgische ondernemers de voorbije twee jaar opnieuw af. De eurocrisis was daarbij een factor, maar ook de effectieve afzetmogelijkheden. Bijna 60% van de Belgische export gaat naar de rest van de eurozone, en die afzetmarkt staat sinds begin 2011 onder druk. Tegenover de 16% van onze export die richting Duitsland gaat, staat zo’n 29% die bestemd is voor Frankrijk en Nederland, landen die vandaag in moeilijke papieren zitten. De “Club Med” is goed voor een kleine 7% van de Belgische export. Tegen die onzekere achtergrond zijn ondernemers weinig geneigd om te investeren. De bedrijfsinvesteringen stagneerden dan ook. Daarnaast werden ook de gezinsbestedingen teruggeschroefd. De gezinnen bleven doorheen de recessie van 2008 vrij goed overeind, dankzij de combinatie van een stevige


Belgium Economic Outlook Petercam Economic ResearchWoensdag 20 februari 2013

loongroei met een fors afkoelende inflatie. En toen de inkomensgroei in 2010 toch onder druk kwam, vingen ze dat op via het sparen. De aanhoudende bescheiden inkomensgroei en vooral de grote onzekerheid over wat er nog komt, dwongen de gezinnen om uiteindelijk toch hun uitgaven te herbekijken. Naast de courante gezinsbestedingen werden ook de investeringen in woningbouw afgebouwd. De totale gezinsbestedingen werden sinds eind 2010 met 2% verlaagd, de zwaarste correctie sinds begin jaren 80. Investeringsplannen gaan terug de kast in 15.0

Consumenten zien het niet meer zitten 10 5

10.0

8.0

20 15

6.0

10

0 4.0

5.0

5

-5 -10

2.0

-15

0.0

0 -5

0.0

-5.0

-10

-20

-15

-2.0

-25 -10.0

Bedrijfsinvesteringen (jaarwijziging in %, linkerschaal) Ondernemersvertrouwen (NBB)

-30

-15.0 -35 Q1 1999 Q1 2001 Q1 2003 Q1 2005 Q1 2007 Q1 2009 Q1 2011 Q1 2013

-20 -4.0 -6.0 Jan-99

Kleinhandelsverkopen (jaarwijziging in %)

-25

Consumentenvertrouwen Jan-02

-30

Jan-05

Jan-08

Jan-11

Sombere vooruitzichten Al bij al werd de Belgische economie de jongste twee jaar geconfronteerd met stagnatie. Daar lijkt op korte termijn niet meteen verandering in te komen. De vooruitzichten voor de wereldeconomie zijn voor dit jaar dan wel duidelijk beter dan vorig jaar, Europa blijft voorlopig achterop hinken. Vooral de VS en de groeilanden lijken klaar te staan voor een aantrekkend herstel in 2013-14. Het blijft evenwel afwachten of de eurozone daarbij kan aanpikken. Vooral de euro dreigt roet in het eten te gooien. De euro mag dan wel nog lang niet historisch sterk zijn, ze is meer dan waarschijnlijk wel te sterk voor de huidige economische toestand in de eurozone. Vooral de uitvoer naar de rest van de wereld, één van de weinige lichtpuntjes in de eurozone de voorbije jaren, staat opnieuw onder druk. Daarbovenop komen nog nieuwe saneringsinspanningen van de overheden, het sluimerende risico van een nieuwe opflakkering van de eurocrisis en een niet-functionerend kredietmechanisme. Samen zullen die factoren ervoor zorgen dat de euro-economie ook in 2013 niet groeit. Euro-sterkte ondermijnt de euro-uitvoer 30 25

Vertrouwensindicatoren blijven op recessieniveaus

Jaarwijziging in %

20

-25

20

-15

10

15 10

-5

0

5

0

5

-5

-20

-10 -15

-20

28

-25 Jan-99

-10

15

-30

Eurozone export (ex-EMU, reëel)

25

Euro (nominal effectieve wisselkoers, rs)

Jan-01

Jan-03

Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

Ondernemersvertrouwen -40 Jan-99

Jan-01

Jan-03

Jan-05

Consumentenvertrouwen Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13



Ook de Belgische economie staat aan het begin van een moeilijk 2013. De huidige voorlopende indicatoren schetsen voor de komende maanden een vrij somber beeld. Het ondernemersvertrouwen blijft op recessieniveaus hangen, terwijl het consumentenvertrouwen in de buurt van de dieptepunten van 1993 en 2008 zit. Dat laatste is op z’n minst gedeeltelijk te wijten aan de aankondiging van de sluiting van Ford Genk. De komende maanden zal het vertrouwen van de gezinnen enigszins herstellen, maar het zal nog wel even duren voor dat ook tot toenemende bestedingen zal leiden. De magere inkomensvooruitzichten laten op dat vlak ook niet veel ruimte. De situatie op de arbeidsmarkt blijft immers moeilijk. Per saldo zal het jobverlies beperkt blijven, maar een stevige jobgroei zit er hoe dan ook niet in. Daarnaast zal de loongroei nogal mager uitvallen. Het ziet er naar uit dat de economie pas in de tweede helft van het jaar opnieuw met enige groei zal kunnen aanknopen in het zog van de aantrekkende wereldeconomie. Niettemin zou de economische groei voor het volledige jaar voor het tweede opeenvolgende jaar in de rode cijfers uitkomen (wat trouwens al meer dan 50 jaar niet meer gebeurd is). Het aarzelende herstel in de tweede helft van 2013 moet in 2014 kunnen doorzetten. Dat moet dan opnieuw wat redelijkere groeicijfers opleveren, hoewel een echt krachtige groei er meer dan waarschijnlijk niet in zit. Overheidsfinanciën: lange termijn belangrijker dan korte termijn doelstellingen De tegenvallende conjunctuur zet de overheidsfinanciën onder druk. Voor 2012 mikte de overheid op een tekort van 2,8% van het BBP bij een economische groei van 0,1%. Door de iets lagere groei (-0,2%) kwam het tekort uiteindelijk uit op 3%. Dat slechtere startpunt en de lager dan verwachte groei (de begroting 2013 werd opgesteld op basis van een zelfs op dat moment veel te optimistische 0,7%) zorgen ervoor dat de tekortdoelstelling van 2,15% voor 2013 er nu al erg moeilijk uitziet. De regering liet al weten dat er zo’n 1 miljard euro extra inspanningen nodig zijn om de begroting op de rails te houden, cijfers van het Planbureau laten vermoeden dat de noodzakelijke inspanning eerder 3 miljard is. En mocht dat dit jaar nog lukken, kan de regering zich in het najaar opmaken voor een inspanning van zo’n 4 à 5 miljard (waarvan 1,3 miljard om de éénmalige inspanningen van 2013 te vervangen) om de doelstelling van 2014 te halen (een tekort van 1,1%). Aan de vooravond van de moeder aller verkiezingen in de lente van 2014 wordt dat allicht een politiek onmogelijke oefening. Ondanks de politieke discussies daarrond hoeft het missen van de korte termijn begrotingsdoelstellingen geen drama te zijn. De rol van die doelstellingen ligt vooral in het zoveel mogelijk losmaken van het budgettaire beleid van het politieke debat. De track record van Belgische regeringen op budgettair vlak is op z’n zachtst gezegd gemengd te noemen. Eind jaren 70 liet de regering de situatie volledig uit de hand lopen. Daarna werd doorheen de jaren 80 en 90 een spectaculaire saneringsinspanning afgewerkt. Vanaf 2000 werd helaas de opgebouwde buffer terug opgesoupeerd. Tegen die achtergrond dienen de begrotingsdoelstellingen om de regering een zekere discipline op te leggen, maar economisch hebben die op zich weinig waarde. Met de Belgische overheidsfinanciën zit het op korte termijn vrij goed. Het nipt missen van de doelstelling verandert daar weinig of niks aan. Het primaire saldo (d.i. het totale saldo exclusief de rentelasten), wat de meest relevante factor is voor de dynamiek van de overheidsschuld, is vandaag zo goed als in evenwicht. Met zo’n 100% van het BBP is de overheidsschuld vrij hoog, maar belangrijker, die schuld is redelijk stabiel (1).

38

De echte uitdaging voor de Belgische overheidsfinanciën ligt hoe dan ook op langere termijn, m.n. in de veroudering van de bevolking en de daarmee gepaard gaande kosten. Ondanks het feit dat die uitdaging al zo’n 20 jaar gekend is, is België er nog lang niet op voorbereid. Volgens de Europese Commissie zal de vergrijzing de overheidsuitgaven tegen 2060 9,1% van het BBP hoger duwen (de Studiecommissie voor de vergrijzing raamt de extra uitgaven op 6,1%). Binnen de eurozone staan enkel Luxemburg en Slovenië voor een grotere opgave, het euro-gemiddelde ligt op 4,1%. In euro’s van vandaag komen de extra uitgaven in België neer op 35 mrd (23 mrd volgens de Studiecommissie van de vergrijzing). Ter vergelijking, de totale uitgaven van de gemeenten en provincies bedroegen in 2011 26 mrd, de totale overheidsuitgaven voor onderwijs 23 mrd, die voor gezondheidszorg 29 mrd. Die cijfers zouden duidelijk moeten maken dat het opvangen van de vergrijzingskosten een gigantische opgave wordt.



Gigantische vergrijzingsuitdaging 14

Zware belastingdruk op arbeid en vermogen 25

Bijkomende overheidsuitgaven door de vergrijzing (2010-2060, in % van het BBP)

12 10 8

Belastingontvangsten in % van het BBP

20 België

EMU

Buurlanden

Scandi's

15

6 10

4 2

5

0 -2

0

Consumptie

Arbeid

Kapitaal

Vermogen

Naar een structurele hertekening van het beleid Het opvangen van de vergrijzingskosten wordt een gigantische opgave. De vergrijzingskosten lopen geleidelijk op, er staat op dat vlak geen acuut crisismoment op de agenda. Dat laat nog ruimte om de nodige maatregelen geleidelijk in te voeren, maar beperkt anderzijds de politieke druk om die maatregelen te nemen. In elk geval is het een illusie om te hopen dat een hogere economische groei nadat we uit de huidige crisissfeer geraken de problemen zal oplossen. Het groeipotentieel voor de eurozone in de komende decennia wordt geraamd op zo’n 1%. België zal het zo goed als zeker niet beter doen. Tegen die achtergrond zullen de vergrijzingskosten onvermijdelijk aangepakt moeten worden. Simulaties van de ontwikkeling van de overheidsfinanciën illustreren de omvang van de opgave. Uitgaande van een economische groei van 3% (1% reële groei met 2% inflatie) en een rente op Belgisch schuldpapier die binnen de perken blijft (4% op langere termijn), kan de regering de overheidsschuld tegen 2030 terugbrengen tot 60% van het BBP en tegelijkertijd de vergrijzingskosten opvangen (zoals geraamd door de Studiecommissie voor de vergrijzing) met een jaarlijkse extra saneringsoefening van 0,6% van het BBP van 2015 tot 2030. Dat impliceert dat de regering in die periode elk jaar een bijkomende 2,4 mrd in euro’s van vandaag aan recurrente maatregelen moet nemen. Dat is overigens een minimum, als de vergrijzingskosten eerder in de buurt van de EC-raming uitkomen, zal de inspanning zwaarder zijn. Bovendien zijn met die inspanning enkel de vergrijzingsuitgaven gedekt, daarmee is nog geen enkele ruimte voor echt beleid (bv. om het groeipotentieel op te krikken). De moeilijke begrotingsdiscussies van de jongste jaren zouden duidelijk moeten maken dat zo’n jarenlange volgehouden inspanning niet makkelijk zal worden. Een jaarlijks terugkerende oefening van gepuzzel met uitgavenposten en gepruts in de marge zal niet volstaan. De regering kan beter werk maken van een structurele hertekening van het belastings- en uitgavenbeleid, waarbij enerzijds ruimte gecreëerd wordt om de extra uitgaven op te vangen en anderzijds groei-ondersteunende impulsen ingebouwd worden. Zo’n oefening kan best starten bij een analyse van het huidige beleid, en de (al dan niet bewuste) keuzes die daar uit naar voor komen. Een vergelijking van de Belgische overheidsuitgaven en belastingen met de rest van Europa geeft de volgende resultaten: 



 48

De belastingdruk in België is gevoelig hoger dan gemiddeld in de eurozone en in de buurlanden (respectievelijk 43,8%, 39,1% en 39,9% in 2010). Sinds 1999 is de belastingdruk overal afgenomen (op z’n minst gedeeltelijk door de conjunctuur), maar duidelijk minder in België (met 1,5% van het BBP, versus 2,4% in de buurlanden en 2,9% in de Scandinavische landen). In vergelijking met de rest van Europa rust de belastingdruk in ons land erg zwaar op arbeid en kapitaal (en zelfs op het vermogen), en relatief minder op consumptie. Dat is extra pijnlijk gezien belasting op consumptie doorgaans minder schadelijke economische gevolgen heeft dan belasting op arbeid. Op het vlak van de overheidsuitgaven besteedt België opmerkelijk meer dan de rest van Europa aan algemene overheidsdiensten (waaronder de administratie) en economische zaken (waaronder transport) en beduidend minder aan sociale bescherming.



De grote lijnen voor een structurele hervorming moeten dan ook liggen in een verlaging van de totale belastingdruk en vooral een verschuiving van de lasten op arbeid naar consumptie. Daarbij kunnen best ook alle aftrekposten en speciale regelingen eens tegen het licht gehouden worden. Wat de uitgaven betreft, lijkt er vooral ruimte voor belangrijke besparingen in de algemene overheidsdiensten, terwijl een versterking van de sociale bescherming zich aandient. Cruciaal bij dat laatste is de nodige aandacht voor een incentievenstructuur die optimaal aanzet tot werken, met daarnaast een steviger vangnet voor wie uit de boot valt. Keuzes in de overheidsuitgaven

Ondermaatse financiële positie van Belgische gepensioneerden

Verschil in uitgaven (in procentpunten BBP)

Soc bescherming

25

1.0 Bel

Onderwijs

EMU

20

Cultuur

Buurlanden

Gezondheid

Scandi's

15

Huisvesting Milieu

0.9 0.8 0.7

0.6

Eco zaken

10

0.5

Veiligheid Defensie

Vs Scandi's

0.4

5

Vs EMU

Alg diensten

0.3

Vs buurlanden

Totale uitgaven

0 -3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

0.2 Armoederisico ouderen

Relatief inkomen ouderen (1)

Vervangingsratio (2)

(1) Mediaan inkomen 65+ in procent van het mediaan inkomen 0-64 (2) Mediaan pensioen 65-74 in procent van het mediaan loon 50-59

Nood aan een evenwichtiger pensioenstelsel Een belangrijk deel van de lagere uitgaven voor sociale bescherming in België in vergelijking met de buurlanden en de rest van Europa ligt in de pensioenen. Het Belgische pensioenstelsel steunt vooral op de eerste pijler, het wettelijk pensioen, en dat is in internationaal perspectief vrij laag. Op een hele reeks indicatoren over de financiële situatie van gepensioneerden scoort België gevoelig slechter dan de buurlanden en de rest van de eurozone. Het armoederisico voor ouderen ligt in ons land dan ook duidelijk hoger. Tegen de achtergrond van de zware belastingdruk valt die achterstand moeilijk te verantwoorden. Gezien de vergrijzing, de precaire toestand van de overheidsfinanciën en de vrij magere middellange termijn groeiperspectieven wordt een belangrijke versteviging van de eerste pensioenpijler moeilijk haalbaar. Een gemakkelijkere weg ligt allicht in de uitbreiding van de tweede en derde pensioenpijler. De financiering van het Belgische pensioenstelsel is vooral gebaseerd op repartitie, waarbij de huidige werkenden de huidige pensioenen financieren, en opmerkelijk weinig op kapitalisatie, waarbij vandaag gespaard wordt voor de pensioenen van morgen. Beide financieringsvormen houden specifieke risico’s in: repartitie is kwetsbaar voor demografische verschuivingen (waar we de komende decennia onvermijdelijk mee geconfronteerd worden), terwijl kapitalisatie afhankelijk is van de schommelingen op de financiële markten. Een evenwichtige risicospreiding lijkt dan ook aangewezen. In ons pensioenstelsel impliceert dat een verschuiving naar wat meer kapitalisatie. Daarnaast biedt kapitalisatie de mogelijkheid om in te spelen op economische groei in andere delen van de wereld, wat vooral in de huidige context van quasi-stagnatie in Europa versus stevige groei in de groeilanden relevant is. Er is dan ook ruimte voor een versterking van de kapitalisatiefinanciering binnen het Belgische pensioenstelsel. 58



Vooral een verdere ondersteuning van de derde pensioenpijler, de pensioenspaarfondsen, lijkt daarbij een goed idee. Die spaarvorm is makkelijk toegankelijk voor iedereen (onafhankelijk van de professionele situatie), en heeft de voorbije jaren haar kracht bewezen. Sinds hun oprichting in 1988 ligt het gemiddelde jaarlijkse rendement van de Belgische pensioenspaarfondsen op 6,4%, de voorbije tien jaar was dat 6,2%. Tegen die achtergrond zou het zinvol zijn om de fiscale ondersteuning van het spaarboekje te verschuiven naar het pensioensparen. De economische rationale voor het fiscale voordeel voor spaarboekjes ligt in het bevorderen van het sparen. Door de extreem lage rente, waar trouwens de komende jaren weinig verandering in zal komen, is het spaarboekje daarvoor niet meer het aangewezen instrument. De huidige rente is immers te laag om de inflatie te compenseren, wat voor sparen toch een minimale vereiste zou moeten zijn. Sowieso impliceert de vaststelling dat er te veel geld op de spaarboekjes staat, dat het nog weinig zin heeft om die spaarvorm fiscaal aan te moedigen. Daartegenover staat dat het pensioensparen, een echte vorm van langetermijnsparen, in ons land beperkt blijft. Bovendien impliceert de jaarlijkse meeropbrengst op het pensioensparen in vergelijking met het spaarboekje op een lange beleggingshorizon een gigantisch verschil in het uiteindelijk gespaarde bedrag. De verschuiving van het fiscale voordeel van het spaarboekje naar het pensioensparen is dan ook een voor de hand liggende maatregel, die de overheid bovendien niets kost. (1) Op korte termijn is er maar één echt risico voor de Belgische overheidsfinanciën en dat ligt in de verkiezingen van 2014. De cruciale vraag daarbij blijft waar bepaalde politieke partijen met dit land naartoe willen, en hoeveel steun ze daarvoor krijgen in het kieshokje. Als uit de verkiezingsresultaten blijkt dat een splitsingsscenario een niet te verwaarlozen probabiliteit krijgt, kan Belgisch schuldpapier opnieuw onder druk komen. In zo’n scenario kan de terugbetaling van die schuld immers in vraag gesteld worden.

68



VOORUITZICHTEN BELGISCHE ECONOMIE

2010

2011

2012

2013

2014

BBP

2.4

1.8

-0.2

-0.1

1.1

Particuliere consumptie Overheidsconsumptie

2.7 0.7

0.2 0.8

-0.7 0.0

0.1 0.1

1.1 0.2

Bedrijfsinvesteringen Overheidsinvesteringen Woningen

-3.2 -3.1 3.1

8.6 5.3 -5.3

0.6 1.2 -2.8

-0.5 0.6 -2.1

3.3 0.0 -0.4

9.6 8.9

5.5 5.7

0.8 0.2

0.5 0.3

2.6 2.6

2.2 1.7

3.5 3.0

2.8 2.8

1.2 1.1

2.3 2.2

59

53

-12

-5

24

8.3

7.2

7.4

7.8

8.0

-1.2 15.9

-0.8 14.8

0.2 15.5

0.3 15.6

0.7 15.3

-3.8 -0.3 95.5

-3.8 -0.3 97.8

-3.0 0.4 98.9

-2.8 0.5 100.1

-3.0 0.2 100.1

Groei (jaarwijziging in %)

Uitvoer Invoer

Inflatie (jaarwijziging in %)

Consumptieprijsindex Gezondheidsindex

Arbeidsmarkt & inkomen Binnenlandse werkgelegenheid (wijziging tijdens het jaar, in '000)

Werkloosheidsgraad (in % van de beroepsbevolking)

Beschikbaar gezinsinkomen Spaarquote van de gezinnen (in % van het beschikbaar inkomen)

Overheidsfinanciën (in % van het BBP)

Vorderingensaldo Primair saldo Overheidsschuld

78



Over Petercam Petercam is een onafhankelijke beleggingsvennootschap die gespecialiseerd is in vermogensbeheer voor particulieren en de structurering van hun patrimonium, in het beheer van activa voor institutionele cliënten en in investment banking (corporate finance en verhandeling van aandelen en obligaties). In België biedt Petercam haar diensten aan vanuit kantoren in Brussel (zetel), Antwerpen, Gent, Hasselt, Knokke, Leuven, Luik, Roeselare en Waver. In het buitenland is de onderneming actief in de Verenigde Staten en in Europa met vestigingen in Duitsland, Luxemburg, Nederland, Spanje, Verenigd Koninkrijk en Zwitserland. Op 31 december 2012 stelde Petercam ongeveer 425 mensen tewerk en beheerde ca. 13,6 miljard euro onder beheer voor rekening van zowel particuliere als institutionele cliënten, ondernemingen en openbare instellingen. www.petercam.com

88

Belgium Economic Outlook

Recommend Documents