BAB III KAJIAN PUSTAKA
3.1
Akuisisi Menurut Lestari (2013:37) akuisisi adalah pengambilaihan suatu
perusahaan
oleh
perusahaan
lain.
Moin
(2010:8)
akuisisi
adalah
pengambilalihan kepemilikan atau pengendalian atas saham atau aset suatu perusahaan oleh perusahaan lain, dan dalam peristiwa ini baik perusahaan pengambilalihan atau yang diambil alih tetap eksis sebagai badan hukum yang terpisah. PSAK No. 22 tahun 2009 mendefinisikan akusisi dari perspektif akuntansi adalah suatu penggabungan usaha dimana salah satu perusahaan pengakuisisi (acquirer) memperoleh kendali atas aktiva neto dan operasi perusahaan yang diakuisisi dengan memberikan aktiva tertentu, mengakui suatu kewajiban atau mengeluarkan saham. Akuisisi perusahaan secara sederhana dapat diartikan sebagai pengambilalihan perusahaan dengan cara membeli saham mayoritas perusahaan sehingga menjadi pemegang saham pengendali. Dalam peristiwa akuisisi, baik perusahaan yang mengambil alih (pengakuisisi) maupun perusahaan yang diambil alih (diakuisisi) tetap hidup sebagai badan hukum yang terpisah. Pengambilalihan perusahaan (akuisisi), sesuai Pasal 1 angka 11 UU 40/2007 tentang Perseroan Terbatas adalah perbuatan hukum yang
23
24
dilakukan oleh badan hukum atau orang perseorangan untuk mengambil alih saham perseroan yang mengakibatkan beralihnya pengendalian atas perseroan tersebut. Akuisisi sesuai Pasal 1 angka 3 PP 57/2010 adalah perbuatan hukum yang dilakukan oleh pelaku usaha untuk mengambilalih saham badan usaha yang mengakibatkan beralihnya pengendalian atas usaha tersebut. Pelaku usaha sesuai dengan Pasal 1 angka 8 PP 57/2010, adalah setiap orang atau perseorangan atau badan usaha baik yang berbentuk badan hukum maupun bukan berbadan hukum yang didirikan dan berkedudukan atau melakukan kegiatan di wilayah negara Republik Indonesia, baik sendiri maupun bersamasama melalui perjanjian menyelenggarakan berbagai kegiatan usaha dalam bidang ekonomi. Menurut Hariyani (2011:25) akuisisi dapat dibedakan dalam 3 (tiga) kelompok, yaitu : 1. Akuisisi horizontal, akuisisi yang dilakukan oleh suatu badan usaha yang masih berkecimpung dalam bidang bisnis yang sama. 2. Akuisisi vertikal, akuisisi yang dilakukan oleh suatu badan usaha yang bergerak di bidang industri hilir dengan hulu dalam berbagai tahap produksi. 3. Akuisisi konglomerat, akusisi badan usaha yang tidak memiliki bidang bisnis yang sama atau tidak saling berkaitan. Hariyani (2011:28) motivasi dan tujuan dalam suatu akuisisi perusahaan adalah sebagai berikut :
25
a) Dari sisi strategi perusahaan, akuisisi memungkinkan dilakukannya pengembangan visi baru, rencana jangka panjang yang akan dicapai, mendapatkan dan meningkatkan industri dan teknologi baru, mendapatkan tenaga kerja dengan talenta, kemampuan dan keahlian di bidang manajerial yang sangat dibutuhkan bagi pengembangan usaha. b) Dari segi skala ekonomi, melalui akuisisi perusahaan dapat dilakukan penghematan biaya overhead dan biaya produksi, penggabungan biaya untuk melakukan penelitian dan pengembangan serta jejaring distribusi dan kemampuan pemasaran. c) Dari segi cakupan kegiatan usaha, akusisi dapat memperluas kegiatan usaha, meningkatkan manfaat dari tersedianya produk-produk barang atau jasa yang lebih beragam, memasuki bidang usaha yang sudah tertutup bagi pendatang baru dan kemungkinan memberikan layanan yang terpadu. d) Dari segi keunggulan sebagai perusahaan atau kelompok usaha yang besar melalui akuisisi perusahaan akan memperoleh akses untuk mendapatkan pasar baru, meningkatkan pangsa pasar, memanfaatkan teknologi secara optimal serta memperkuat daya saing. e) Dalam
hubungannya
dengan
pelangga,
akuisisi
memungkinkan
perusahaan untuk meningkatkan standar, cakupan, dan pemberian pelayanan kepada pelanggan sehingga dapat lebih memenuhi kebutuhan dan tingkat kepuasan pelanggan.
26
f) Dihubungkan dengan kecendrungan dan pengaruh globalisasi, melalui akuisisi maka perusahaan dapat melakukan diversifikasi atas kegiatan usahanya, meningkatkan pangsa pasar, mengurangi ketergantungan terhadap ekspor memperoleh jaminan tersedianya bahan baku serta mendapatkan pemetaan pengunaan sumber daya manusia yang berkualitas secara optimal. Lestari (2013:38), bentuk-bentuk pembayaran akuisisi mencakup : 1. Uang tunai atau property lain, yang dibayarkan oleh pembeli atau dibayarkan kepada target sebagai tebusan atau pembayaran atas saham seorang pemegang saham. 2. Utang, yang bisa jadi merupakan utang senior dijaminkan ataupun tidak, yang memiliki fitur pembayaran kontinjensi yang memiliki bunga tetap ataupun variable yang dapat dikonveksi menjadi ekuitas. 3. Saham, yang dapat berbentuk saham preferen ataupun biasa memiliki hak suara ataupun tidak. 4. Earnout, baik dibayarkan secara tunai ataupun dengan saham, yang merupakan pembayaran yang dilakukan setelah penyelesaian transaksi berdasarkan pencapaian target atas ukuran-ukuran kinerja yang telah ditentukan. 5. Sertifikat Warrant, yang digunakan pihak pembeli untuk membeli saham pada harga tetapmaupu variabel.
27
6. Contingent value righ, yang menyediakan sebuah jaminan nilai masa depan pada suatu titik waktu tertentu dari salah satu bentuk pembayaran akusisi yang lain, biasanya saham biasa dari sebuah perusahaan publik.
3.2
Teori Asimetri Informasi (Assymetric Information Theory) Assymetric Information atau ketidaksamaan informasi adalah situasi
dimana manajer memiliki informasi yang berbeda (yang lebih baik) mengenai kondisi atau perospek perusahaan dari pada yang dimiliki investor. Asimetri informasi ini terjadi karena pihak manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak dari pada investor. Menurut Scott (2009), terdapat dua macam asimetri informasi, yaitu ; a) Adverse selection, yaitu bahwa para manajer serta orang-orang dalam lainnya biasanya mengetahui lebih banyak tentang keadaan dan prospek perusahaan dibandingkan dengan investor pihak luar. b) Moral hazard, yaitu bahwa kegiatan yang dilakukan oleh seseorang manajer tidak seluruhnya diketahui oleh pemegang saham maupun pemberi pinjaman. Seorang manajer dapat melakukan tindakan diluar pengetahuan pemegang saham yang melanggar kontrak dan sebenarnya secara etika atau norma mungkin tidak layak dilakukan. Pengukuran asimetri informasi menggunakan proksi bid-ask-spread, yaitu jika seorang investor ingin membeli atau menjual saham atau sekuritas
28
lain di pasar modal, dia biasanya melalukan transaksi melalui broker/dealer yang memiliki spesialisai dalam sekuritas. Bid-ask-spread merupakan selisih harga beli tertinggi bagi broker/dealer bersedia membeli suatu saham dan harga jual dimana broker/dealer bersedia untuk menjual saham tersebut.
3.3
Efisiensi Pasar Secara formal pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar
yang harga sekuritasnya mencerminkan semua informasi yang relevan. Semakin cepat informasi tercermin pada harga sekuritas, maka pasar modal akan semakin efisien. (Tandelilin, 2011). Jogiyanto (2012), berdasarkan informasi yang digunakan sebagai jenis penilaiannya, efisiensi pasar modal terdiri dari tiga tingkatan yaitu : 1. Efisiensi pasar bentuk lemah (weak form efficiency) Jenis informasi yang digunakan sebagai basis pengujian bentuk lemah adalah rangkaian perubahan harga historis. Dalam keadaan dimana pasar modal efisien bentuk lemah, pemodal tidak bisa memperoleh tingkat keuntungan di atas normal (abnormal return) dengan menggunakan trading rules yang didasarkan atas informasi perubahan harga di waktu lalu. 2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semistrong form efficiency) Jenis informasi yang digunakan sebagai basis pengujian adalah informasi yang tersedia bagi publik. Dalam pasar modal efisien setengah kuat, harga
29
saham breaksi secara cepat dengan munculnya informasi baru yang dipublikasikan, sehingga pemodal tidak bisa memperoleh tingkat keuntungan di atas normal
(abnormal return) dengan memanfaatkan
public information. 3. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form efficiency) Pengujian bentuk ini mendasarkan pada private information yang diperoleh dari insider information. hipotesis
yang
menyatakan
Pengujian ini dilakukan terhadap
bahwa
harga
saham
tidak
hanya
mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan, tetapi juga informasi yang mungkin tidak diketahui umum.
3.4
Event Study Event Study merupakan penelitian yang mengamati dampak dari
pengumuman informasi terhadap sekuritas (Tandelilin, 2011). Penelitian event study berkaitan dengan seberapa cepat suatu informasi yang masuk ke pasar dapat tercermin pada harga saham. Jika pengumuman mengandung informasi, maka pasar diharapkan akan bereaksi pada waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar. Reaksi pasar ditunjukkan dengan adanya perubahan harga dari sekuritas perusahaan yang bersangkutan. Reaksi ini dapat diukur dengan menggunakan return sebagai perubahan harga atau dengan menggunakan abnormal return.
30
3.5
Abnormal Return Menurut Tandelilin (2011), Return tak normal adalah return actual
disekitar periode peristiwa dikurangi return harapan atau prediksian pada periode peristiwa tersebut.
3.6
Return Saham Return saham merupakan hasil atau keuntungan yang diperoleh oleh
pemegang saham sebagai hasil dari investasinya. (Jogiyanto,2000).
3.7
Inbreng Arifin (2009:162), transaksi akusisi yang dibayarkan dengan saham,
pihak pengakuisisi menyerahkan sejumlah saham perusahaannya atau saham perusahaan lain yang dimilikinya kepada pihak perusahaan target atau pemegang saham perusahaan target yang sahamnya diakuisisi. Terdapat beberapa metode pembayaran transaksi akuisisi dengan saham, salah satunya adalah inbreng saham. Inbreng saham adalah metode penyetoran saham oleh pemegang saham kepada perusahaan, dengan cara memberikan saham kepada perusahaan lain. Setelah inbreng perusahaan terjadi, maka perusahaan yang menerima penyetoran saham tersebut menjadi pemegang saham pada perusahaan lain yang sahamnya disetorkan, (Arifin, 2009:180). Dalam kasus PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk dan PT. Bank Mandiri (Persero)
31
Tbk, pemerintah akan menyerahkan kepemilikan sahamnya yang berada di PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk ke PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk sebagai penyertaan modal.
3.8
Teori Nilai dan Harga Nilai bukan merupakan fakta, tetapi lebih merupakan harga yang
sangat mungkin dibayarkan untuk barang atau jasa pada waktu tertentu sesuai dengan definisi tertentu dari nilai. Manurung (2009:147), nilai saham merupakan nilai yang bertujuan untuk mengetahui saham-saham mana yang sedang tumbuh (growth), yang murah (undervalued), dan yang mahal (overvalued). Dari definisi tersebut nilai saham terdiri dari nilai nominal, nilai buku, nilai pasar dan nilai fundamental. Teori harga merupakan teori ekonomi yang menerangkan perilaku harga-harga atau jasa-jasa. Isi dari teori harga pada intinya adalah harga suatu barang atau jasa yang pasarnya kompetitif tinggi rendahnya ditentukan oleh permintaan dan penawaran. Widoatmojo (2008), harga merupakan harga jual beli yang sedang berlaku di pasar, efek yang ditentukan oleh kekuatan pasar dalam arti tergantung
pada
kekuatan
permintaan
(penawaran)
dan
penawaran
(permintaan jual). Harga pasar saham juga menunjukkan nilai dari perusahaan itu sendiri. Semakin tinggi nilai dari harga pasar saham suatu perusahaan, maka investor akan tertarik menjual sahamnya.
32
3.9
Nilai Wajar dan Penilaian Saham Menurut Eka (2012:5), nilai wajar adalah nilai sebenarnya dari suatu
saham. Calon investor biasanya menghitung nilai wajar saham untuk memutuskan strategi investasinya. Apabila nilai pasar lebih besar daripada nilai wajar, maka saham tersebut dalam kondisi overvalued dan keputusan investasinya adalah saham tersebut layak jual, sedangkan jika nilai pasarnya lebih kecil daripada nilai wajar, maka saham tersebut dalam kondisi undervalued dan keputusan investasinya adalah saham tersebut layak dibeli. Martani (2013) nilai wajar menurut Pernyataan Standar Akuntansi Keuangan (PSAK) adalah nilai dimana suatu aset dapat dipertukarkan atau suatu kewajiban diselesaikan antara pihak yang memahami dan berkeinginan untuk melakukan transaksi wajar (arm’s length transaction) yang melibatkan pihak-pihak yang berkeinginan dan memiliki pengetahuan memadai. Sedangkan
International
Financial
Reporting
Standards
(IFRS)
mendefinisikan nilai wajar adalah harga yang diterima atas penjualan yang diterima atas penjualan aset atau pembayaran untuk mentransfer liabilitas dalam transaksi antar pihak yang berkepentingan pada tanggal pengukuran. Saat mengukur nilai wajar asumsi bahwa pihak yang berpartisipasi dalam pasar menentukan harga aset atau liabilitas berdasarkan kondisi pasar saar itu termasuk asumsi tentang risiko. Yulfita (2013) definisi saham adalah surat berharga yang merupakan instrumen bukti kepemilikan atau pernyataan dari individu atau institusi
33
dalam suatu perusahaan. Jenis saham menurut Fahmi (2012:80), dalam pasar modal ada dua jenis saham yang paling umum dikenal oleh publik yaitu saham biasa (common stock) dan saham istimewa (preference stock). Tanuwijaya (2008:43), nilai saham menentukan harga saham yang bersangkutan, sebelum investor memutuskan membeli atau menjual saham, nilai perlembar saham harus dibandingkan dengan harga yang ditawarkan. Putra (2009:6) penilaian saham adalah proses penentuan berapa harga yang wajar untuk suatu saham. Pendekatan nilai yang diapakai merupakan salah satu penentuan nilai intrinsik sekuritas, yang nilai sekuritas seharusnya berdasarkan fakta. Nilai ini adalah nilai sekarang dari arus kas yang disediakan untuk investor, didiskontokan pada tingkat pengembalian yang ditentukan sesuai dengan jumlah risiko yang ada. Menurut Tandelilin (2010:301), dalam penilaian saham dikenal adanya tiga jenis nilai yaitu nilai buku, nilai pasar dan nilai intrinsik saham. Nilai buku merupakan nilai yang dihitung berdasarkan pembukuan perusahaan penerbit saham (emiten). Nilai pasar adalah nilai saham di pasar, yang ditunjukan oleh harga saham tersebut di pasar. Sedangkan nilai intrinsik atau dikenal sebagai nilai teoritis adalah nilai saham yang sebenarnya atau seharusnya terjadi. Investor perlu mengetahui nilai-nilai tersebut sebagai informasi penting dalam kaitannya dengan pengambilan keputusan investasi yang tepat.
34
Putra (2009), analisis saham bertujuan untuk menafsir nilai suatu saham dan kemudian membandingkannya dengan harga pasar saham saat ini (current market price). Nilai intrinsik (NI) menunjukkan present value arus kas yang diharapkan dari saham tersebut. Pedoman yang digunakan adalah sebagai berikut : a) NI < harga pasar saat ini : Overvalued (terlalu mahal) b) NI > harga pasar saat ini : Undervalued (harga terlalu murah) c) NI = harga pasar saat ini : harganya wajar Informasi tentang harga pasar dan harga wajar diperlukan untuk mengambil ke putusan investasinya. Ada 3 (tiga) metode yang akan dibahas pada penelitian ini yaitu metode Free Cash Flow to Equity (FCFE), Relative Valuation, dan Gordon Growth Model.
3.9.1
Metode Free Cash Flow to Equity Tidak semua arus kas yang dihasilkan perusahaan dibayarkan sebagai
dividend di akhir tahun sehingga yang dinyatakan dalam Dividend Discount Model. Perusahaan bisa saja menginvestasikan kembali sebagian dari arus kas tersebut untuk kepentingan perluasan usaha. Untuk itu, penilaian nilai intrinsik perusahaan yang tidak semua arus kasnya diberikan sebagai dividend dapat dilakukan dengan pendekatan Free Cas Flow to Equity. Free Cas Flow to Equity (FCFE) adalah sisa dari arus kas tertinggi setelah memenuhi pembayaran bunga dan pokok pinjaman, digunakan untuk
35
pengeluaran modal, baik untuk menjaga aset sekarang maupun untuk membeli aset baru guna pertumbuhan dimasa yang akan datang.
Pemilihan
penggunaan aliran kas bebas (Free Cash Flow) sebagai pengembalian investasi terkait alasan berikut ini : 1) Perusahaan tidak membayar dividen; 2) Perusahaan membayar dividen, tetapi dividen yang dibayarkan tidak mencerminkan kemampuan perusahaan untuk mebayar dividen; 3) Aliran arus kas bebas sebanding dengan tingkat keuntungan perusahaan sehingga analis dapat melakukan peramalan dengan baik; 4) Investor tertentu mengambil
kendali
perusahaan
sehingga dapat
mempengaruhi kebijakan dividen. Menurut Damodaran (2006:79) FCFE mendefinisikan arus kas sebagai sisa arus kas yang tertinggal setelah perusahaan memenuhi pembayaran bunga dan pokok pinjaman. Sisa arus kas ini juga setelah digunakan untuk pengeluran modal baik untuk menjaga aset yang ada sekarang ataupun untuk membeli aset baru guna pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang. Selain itu, FCFE juga merupakan arus kas yang tersedia bagi pemegang saham setelah perusahaan memperhitungkan capital expenditure, working capital, dan kewajiban hutang perusahaan. Lestari (2013:41), FCFE merupakan turunan dari metode Discount Cash Flow. Penggunaan metode ini berdasarkan pada aturan bahwa nilai suatu aset adalah nilai kini dari aliran kas masa depan yang diharapkan
36
(present value of expected future cash flow) yang dihasilkan oleh aset tersebut. Formula metode ini adalah : t n
NILAI t 1
CFt (1 r ) t
Keterangan :
CFt
= Cash Flow pada periode t
r
= tingkat diskonto yang mencerminkan risiko cash flow estimasian .
n
= umur aset
Menurut Damodaran (2006) Discount Cash Flow Valuation dapat dilakukan dengan tiga cara, diantaranya : 1) Equity Valuation, nilai ekuitas didapat dengan mendiskontokan aliran kas ke dalam ekuitas yang diharapkan (meliputi aliran kas residu setelah memenuhi seluruh biaya operasi, keperluan reinvestasi, pajak
serta
pembayaran bunga dan pokok utang) dengan tingkat diskonto cost of equity yang merupakan tingkat kembalian yang diminta oleh pemegang saham. 2) Firm valuation, nilai perusahaan dari mendiskonto aliran kas yang diharapkan ke perusahaan (aliran kas sisa setelah semua biaya dan dividen) dengan biaya model rata-rata tertimbang (Weight Average Cost of Capital). Tingkat diskonto cost of capital tersebut mencerminkan cost bagian dari semua sumber pembiayaan perusahaan.
37
3) Adjusted Present Value (APV), menilai perusahaan dengan memisahkan nilai perusahaan yang didapat dengan pendanaan utang dari nilai perusahaan
yang
dibiayai
dengan
ekuitas
sendiri
dan
juga
memperhitungkan biaya kebangkrutan. Pada umumnya, membiayai perusahaan dengan menggunakan utang dapat memperoleh keringanan pajak, karena beban bunga digunakan sebagai pengurang pajak. Bila diformulasikan, nilai perusahaan berdasarkan pendekatan ini adalah sebagai berikut : Nilai perusahaan = value of all equity financed firm + PV of tax of benefit – ecpected bankcruptcy cost
3.9.2
Metode Relative Valuation Relative Valuation adalah sebuah pendekatan yang sering digunakan
oleh praktisi sekuritas. Pendekatan metode relative valuation digunakan untuk memperkirakan nilai saham dengan membandingkan harga suatu saham yang memiliki karakteristik usaha yang hampir sama seperti memperhatikan pendapatan, nilai buku atau penjualannya. Pendekatan metode ini sering disebut dengan Price Earning (P/E) Ratio Model. Dengan relative valuation, PER digunakan sebagai alat pembanding dalam penelitian saham. Menurut Aries (2012:22) metode penilaian harga saham dengan menggunakan PER (Price Earning Ratio) merupakan salah satu pendekatan penilaian saham yang menggunakan laba perusahaan (earnings). PER
38
menunjukkan rasio dari harga saham terhadap Earning Per Share. Earning Per Share adalah laba akuntansi yang terdapat dalam laporan laba rugi. Pendekatan PER sering juga disebut dengan pendekatan earning multiplier. Dalam relative valuation, nilai sebuah aset didasarkan pada bagaimana aset yang serupa dihargai. Menurut Damodaran (2006), ada 3 macam cara untuk menentukan perbandingan perusahaan : 1) Direct comparison Pada cara ini yang terpenting adalah menemukan pada 1 (satu) atau 2 (dua) perusahaan yang serupa dan mendapatkan nilai pasarnya. 2) Peer group average Sebuah perusahaan dinilai dengan cara membandingkannya terhadap kelompok perusahaannya. 3) Peer group average adjusted for diffrences Cara ini untuk mengetahui perbedaan diantara perusahaan yang dinilai dengan perusahaan lain yang terhadap dalam kelompok pembanding. Seorang analis kadang-kadang akan berusaha untuk mengontrol perbedaan diantara perusahaan. 3.9.3
Metode Gordon Growth Model Gordon growth model merupakan perhitungan keuangan yang
digunakan oleh investor dalam melakukan valuasi nilai perusahaan go public. Pemegang saham sebagai investor sangat berkepentingan atas valuasi nilai intrinsik suatu perusahaan. Secara teori dapat dikatakan bahwa nilai suatu
39
perusahaan yang ditunjukkan dengan sahamnya adalah akumulasi seluruh uang yang dibagikan kepada pemegang saham dalam bentuk dividen sepanjang usia perusahaan, kemudian didiskontokan pada tingkat discount rate tertentu. Dengan asumsi jumlah dividen yang dibagikan selalu tetap, dapat dilihat dengan penjelasan sebagai berikut ; Harga wajar = Dimana, Div = dividen r
= required rate of return
Perhitungan harga wajar saham menggunakan metode Gordon Growth Model diperlukan 3 (tiga) langkah yang harus dilakukan yaitu : a) Cost of equity Cost of equity merupakan tingkat pengembalian yang diisyaratkan oleh investor sebagai konsekuensi atas investasi pada saham perusahaan. Pendekatan cost of equity yang digunakan oleh penulis adalah Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang menjadi tingkat diskonto dalam perhitungan harga wajar saham. Rumusnya adalah : r
=
rRF + β(rPM)
dimana : r
=
Return yang diharapkan
rRF =
Return investasi/aset bebas risiko
β =
Beta/kepekaan return
40
rPM =
Country risk premium
b) Growth Salah satu bagian penting ketika seorang analisis/investor melakukan valuasi adalah menentukan tingkat pertumbuhan yang digunakan sebagai dasar untuk memproyeksikan revenue dan earning. Estimasi pertumbuhan digunakan untuk menjaga agar pertumbuhan dividen yang diterima sesuai estimasi. Laju pertumbuhan yang diharapkan oleh investor marjinal, yaitu jika diasumsikan bahwa dividen yang diharapkan akan tumbuh dengan laju konstan, maka growth (g) juga sama dengan laju pertumbuhan yang diharapkan dalam harga saham. Investor yang berbeda mungkin menggunakan besaran g yang berbeda untuk mengevaluasi saham suatu perusahaan, karena g berbanding lurus dengan harga wajar. Untuk itu, g dapat dicari dengan rumus : g
= retention ratio x ROE
g
= (1-DPR) x ROE
atau dapat dicari dengan rata-rata aritmetik atau geometrik dari pertumbuhan EPS atau DPS dalam beberapa tahun terakhir. Keterangan : g
= Growth
ROE
= Return on Equity
DPR
= Dividend Payout Ratio
EPS
= Earning Per Share
41
DPS
= Dividend Per Share
c) Value of Equity Value of Equity merupakan alat analisis yang digunakan untuk menghitung harga wajar saham perusahaan. Value of Equity terdiri dari 3 (tiga) unsur yaitu Dividend Per Share, Cost of Equity dan Expected Growth Rate. Perhitungan Value of Equity dengan rumus :
Vo = Keterangan : Vo
=
Fundamental Value
Do
=
Dividen yang dibayar
g
=
Dividen Growth Rate
D1
=
Dividen yang diharapkan
r
=
Required Rate of Return
Metode ini memiliki kelemahan yaitu harga sahamnya diasumsikan konstan, akan tetapi kenyataannya tidak ada perusahaan yang harga sahamnya statis. Kelemahan metode ini adalah ; 1) Valuasi ini sangat menggantungkan pada dividen. Oleh karena itu metode ini cocok digunakan untuk perusahaan yang membayar dividen. 2) Sangat sulit menemukan perusahaan yang dapat memberikan dividen secara konstan.
42
3) Metode Gordon Growth Model sangat tergantung pada asumsinya. Jika asumsi yang digunakan tidak tepat, maka hasil yang didapatkan akan melenceng jauh. 4) Metode
ini
dapat
digunakan
bila
perusahaan
memiliki
tingkat
pertumbuhan dividen yang lebih besar daripada required rate of return.
3.10
Penelitian terdahulu Putra (2009) dalam penelitiannya tentang analisis valuasi saham pada
PT. Indofood Sukses Makmur Tbk, PT. Gudang Garam Tbk dan PT. Unilever Tbk menggunakan metode Discount Cash Flow, Relative Valuation, dan Capital Asset Pricing Model (CAPM). Hasil penelitiannya menunjukkan estimasi nilai intrinsik untuk saham INDF, GGRM, dan UNVR dengan menggunakan metode Discount Cash Flow sebesar Rp 258,45,-, Rp 1.980,17,-, dan Rp 8.157,79,-. Sedangkan dengan metode Relative Valuation sebesar Rp 2.032,61,-, Rp 27.423,61,-, dan Rp 446,96. Jika dengan metode Capital Asset Pricing Model (CAPM) sebesar Rp 214,60,-, Rp 2.280,63,-, dan Rp 2.873,06. Saham INDF dan GGRM berada dalam kondisi Overvalued dengan menggunakan metode Discount Cash Flow dan Capital Asset Pricing Model (CAPM). Sedangkan pada metode Relative Valuation saham INDF dan GGRM berada dalam kondisi Undervalued. Pada saham UNVR dihitung dengan menggunakan metode Discount Cash Flow, Relative Valuation, dan Capital Asset Pricing Model (CAPM) berada dalam kondisi Overvalued.
43
Renny (2011) melakukan penelitian tentang penentuan harga wajar saham PT. Telekomunikasi Indonesia Tbk. dengan metode Gordon Growth Model. Metode analisis yang digunakan adalah analisis kuantitatif dengan menghitung estimsasi pertumbuhan, cost of equity dan value of equity. Hasil penelitian menunjukan harga wajar saham PT. Telekomunikasi Tbk. dengan pendekatan Gordon Growth Model ditemukan sebesar Rp 9.750/lembar saham dengan asumsi pertumbuhan sebesar 10,4% dan cost of equity sebesar 13,75% dengan keputusan investasi “buy” bagi investor yang belum memiliki saham dan “hold” bagi investor yang telah memiliki saham PT. Telekomunikasi Indonesia Tbk. Gardner, et al (2012) melakukan penilaian terhadap nilai ekuitas perusahaan Coca Cola menggunakan Free Cash Flow to Equity dengan model pertumbuhan super normal. Hasilnya menunjukkan bahwa nilai ekuitas Coca Cola sebesar USD 161 Milyar dan nilai pasar actual adalah sebesar USD 150 Milyar pada tanggal 28 Desember 2010. Khasanah (2012) melakukan penelitian tentang penilaian harga saham dengan Dividend Discount Model (DDM) dan Free Cash Flow to Equity (FCFE) yakni studi pada indeks saham LQ45 di Bursa Efek Indonesia periode 2007-2011. Hasil penelitiannya menunjukkan bahwa dengan metode DDM pertumbuhan konstan terdapat 4 saham yang mengalami undervalued yaitu saham AALI, ANTM, INDF, dan TLKM dan penilaian menggunakan FCFE pertumbuhan konstan terdapat 6 saham yang mengalami undervalued yaitu
44
saham ANTM, ASII, INDF, TLKM, UNSP, dan UNTR. Terdapat 3 saham yang dinilai sama-sama mengalami undervalued dengan metode DDM dan FCFE pertumbuhan konstan yaitu saham ANTM, INDF dan TLKM. Perusahaan yang mengalami undervalued sampai dengan Rp 33.025 yaitu saham AALI. Sedangkan emiten yang mengalami overvalued paling tinggi adalah UNTR yaitu sebesar Rp 16.030. Nadia (2012) melakukan penelitian tentang penentuan harga wajar saham dengan metode Gordon Growth Model dan keputusan investasi pada PT. Multi Bintang Indonesia Tbk. Dalam penelitiannya, perhitungan harga wajar saham PT. Multi Bintang Indonesia Tbk sebesar Rp 34.100 per lembar saham. Berdasarkan perbandingan antara harga wajar saham dengan harga pasar saham pada tanggal 8 juni 2012, dengan demikian harga wajar saham PT. Multi Bintang Indonesia Tbk mengalami undervalued. Untuk itu investor disarankan untuk membeli (buy) dan bagi investor yang sudah memiliki saham di PT. Multi Bintang Indonesia Tbk sebaiknya saham tersebut di tahan (hold) dikarenakan saat menjual saham tersebut, saham itu mengalami ketidakseimbangan dengan harga wajarnya. Ayu (2013) melakukan penelitian analisis fundamental saham perdana PT. Bank Pembangunan Daerah Jawa Timur Tbk dengan menggunakan metode Discount Cash Flow dan Relative Valuation. PT. Bank Pembangunan Daerah Jawa Timur Tbk melakukan penawaran harga saham perdana kepada public dengan harga Rp 430,00,- per lembar saham. Hasil perhitungan
45
menggunakan pendekatan Discount Cash Flow dan Realtive Valuation diperoleh nilai intrinsik saham perdana perseroan berada di kisaran Rp 525,00,- sampai Rp 824,60,- per lembar saham. Sehingga dapat disimpulkan bahwa saham pada saat IPO dinilai terlalu rendah (undervalued) karena nilai intrinsiknya lebih tinggi daripada harga saham perdana yang ditetapkan. Sulistyowati (2011) dalam analisa dua perusahaan telekomunikasi Indosat dan Telkom menggunakan pendekatan Capital Asset Pricing Model (CAPM)
dan
Analisis
Fundamental.
Untuk
analisis
fundamental
menggunakan langkah perhitungan dengan Dividend Payout Ratio (DPR), Plow Back Ratio (PBR), Return on Equity (
) sedangkan untuk CAPM
menggunakan Cost of Capital untuk mencari tingkat keuntungan yang diharapkan. Dari hasil penelitianya menggunakan analisa fundamental ratarata harga saham PT. Indosat dan PT. Telkom adalah Overvalued. Sedangkan dengan menggunakan CAPM menunjukan bahwa investasi di PT. Indosat lebih menguntungkan dibandingkan dengan PT. Telkom hal ini karena PT. Indosat memiliki Beta sebesar 0,7769 dengan keuntungan 8,45% dibanding dengan PT. Telkom memiliki beta 0,8471 dan tingkat keuntungan 7,75%. Lestari (2013) melakukan penelitian untuk menentukan harga wajar saham PT. Kimia Farma (Persero) Tbk dan PT. Indofarma (Persero) menjelang akuisisi. Metode yang digunakan dalam penelitiannya adalah menggunakan metode Free Cash Flow to Equity, Relative Valuation dan
46
Gordon Growth Model. Hasil penelitiannya adalah harga wajar saham per 31 Desember 2012 untuk PT. Kimia Farma (Persero) Tbk sebesar Rp 693,- dan PT. Indofarma (Persero) Tbk sebesar Rp 404,-. Nilai wajar tersebut mempunyai rentang nilai untuk batas atas sebesar Rp 745,- dan batas bawah Rp 641,- untuk PT. Kimia Farma (Persero) Tbk, sedangkan PT. Indofarma (Persero) Tbk memiliki batas atas Rp 434,- dan batas bawah Rp 374,-. Nilai wajar saham yang diperoleh dari hasil perhitungan dengan menggunakan 3 (tiga) metode tersebut menghasilkan nilai wajar yang “undervalued” Karena nilai pasar pada tanggal 31 Desember 2012 sebesar Rp 720,- untuk KAEF dan “overvalued” untuk INAF dimana harga pasarnya Rp 315,-. Adhy Listya Paramita, et.al (2014), judul jurnal The Valuation Of Initial Share Price using The Free Cash Flow to Firm Methode and The Real Option Method in Indonesia Stock xchange. Free Cash Flow to Firm, Regresi Real Option model, Periode data 2008-2012. Tujuan dari jurnal ini adalah menentukan nilai wajar saham IPO, menganalisis faktor-faktor yang mempengaruhi under/over, dan memberikan metode yang bagus. Mencari WACC dengan FCFE kemudian dianalisa menggunakan metode real option dengan menggunakan standart deviasi. Untuk mencari harga IPO digunakan regresi dengan mamasukan nilai beta kedalam odds ratio. Model ini agak rumit karena banyak parameter yang harus dimasukan dan butuh waktu lama. Perbedaan penulisan ini dengan penulisan sebelumnya adalah bahwa penulis :
47
1) Menghitung Abnormal Return dengan Metode Market Adjusted Model 2) Menghitung harga wajar saham dengan menggunakan metode Free Cash Flow to Equity (FCFE), Relative Valuation dan Gordon Growth Model; 3) Menghitung harga wajar saham yang mengakuisisi dan yang diakuisisi; 4) Menggunakan data laporan keuangan selama enam tahun dari 2008 – 2013 yang diambil dari situs resmi PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk dan PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk.
3.11
Kerangka Pemikiran Penelitian ini didasari atas keinginan untuk mengetahui apakah ada
perbedaan abnormal return antara 30 hari sebelum dan seteleh informasi tentang rencana akuisisi dan harga wajar saham PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk dan PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk sebagai bahan pertimbangan investor dalam pengambilan keputusan investasi, majamemen perusahaan dalam membuat kebijakan dan keputusan, serta pemerintah dalam rangka rencana akuisisi kedua perusahaan BUMN tersebut. Penelitian ini dimulai ketika adanya informasi tentang rencana akuisisi oleh pemerintah melalui
Kementerian Badan Umum Milik sesuai Surat
Kementerian BUMN Nomor SR 161/MBU/04/2014 tanggal 11 April 2014 kepada Dirut BTN
tentang agenda menyangkut persetujuan prinsip atas
perubahan pemegang saham perseroan, serta dilakukan dalam rangka penguatan sektor keuangan dan perbankan nasional
untuk menghadapi
48
Masyarakat Ekonomi Asean (MEA) tahun 2015 dan integrasi sektor perbankan ASEAN pada tahun 2020. Dengan adanya informasi akuisisi, maka akan berpenguh terhadap pergerakan harga saham perusahaan. Untuk itu, peneliti ingin mengetahui perbedaan abnormal return antara 2 hari sebelum dan seteleh informasi tentang rencana akuisisi dan harga wajar saham dengan menggunakan metode Free Cash Flow to Equity (FCFE), Relative Valuation, dan Gordon Growth Model. Hasil perhitungan tersebut akan dibandingkan dengan harga saham yang sebenarnya terdapat pada harga pasar di Bursa Efek Indonesia sehingga dapat ditarik kesimpulan, saran dan akhirnya dapat digunakan oleh para investor sebagai acuan dalam mengambil keputusan, dan majamemen perusahaan dalam melakukan kebijakan dan keputusan.
49
Gambar 3.1 Kerangka Pemikiran Penelitian Judul/Topik Pemilaian Harga wajar Saham PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk dan PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk tentang rencana Akuisisi.
Fenomena : 1. Tantangan menghadapi Masyarakat Ekonomi Asean (MEA). 2. Akuisisi 3. Penilaian Harga Wajar Saham 4. Keputusan Investasi
Identifikasi Masalah : 1. Apakah saham PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk harga sahamnya wajar, terlalu murah (undervalued) atau terlalu mahal (overvalued). 2. Apakah saham PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk harga sahamnya wajar, terlalu murah (undervalued) atau terlalu mahal (overvalued).
Hipotesis Penelitian : 1. H0 : Terdapat perbedaan Abnormal return -30 +30 sebelum dan sesudah ada info akuisisi 2. H1 : tidak terdapat perbedaan Abnormal Return -30 +30 sebelum dan sesudah ada info akuisisi 3. Harga saham PT. BTN dan PT. Bank Mandiri dalam kondisi overvalued, undervalued atau wajar/normal. 4. Keputusan investasi dari kedua saham BUMN tersebut adalah menjual, membeli atau menahan saham tersebut.
Landasan Teori : 1.Akusisi 2.Inbreng saham 3.Teori nilai dan harga 4.Nilai Wajar 5.Penilaian saham
Metode Penelitian ; 1.Metode Free Cash Flow to Equity (FCFE). 2.Metode Relative Valuation 3.Metode Gordon Growth Model. 4. Uji Normalitas 5. Uji t (paired sample t-test)
Studi Pustaka
Porman Tambunan Andi, 2010, Menilai Harga Wajar Saham, Cetakan Keempat. PT. Elex Media Komputindo, Jakarta. Fahmi Irham, 2012, Pengantar Pasar Modal, Cetakan Pertama, Alfabeta, Bandung. Wira Desmond, 2014, Analisis Fundamental Saham, Edisi Kedua, Exceed, Jakarta. Damodaran, aswath 2006, Damodaran on Valuation, 2nd edition, JohnWiley&Sons,Inc,New Jersey. Bursa Efek Indonesia Jurnal
50
Gambar 3.2 Flowchart Perhitungan Nilai Wajar Saham
PENILAIAN HARGA WAJAR SAHAM
PT. BANK TABUNGAN NEGARA
PT. BANK MANDIRI
METODE PENILAIAN SAHAM
Metode Free Cash Flow to Equity
Metode Free Cash Flow to Equity
1.Penentuan Periode Proyeksi Lapkeu 2.Estimasi Tingkat Pertumbuhan Pendapatan 3.Proyeksi Lap. Neraca dan Laba Rugi 4.Proyeksi FCFE 5.Estimasi Biaya Modal Estimasi Nilai Wajar Ekuitas
Metode Relative Valuation
Metode Relative Valuation
1.Penentuan Perusahaan Pembanding, yaitu BRI dan BNI 2.Penentuan faktor multiple/pengali 3.estimasi besaran faktor multiple 4.Estimasi Nilai Wajar Saham
Metode Gordon Growth Model
Metode Gordon Growth Model
1.Menghitung cost of equity 2.Menghitung estimasi tingkat pertumbuhan dividen 3.Mnghitung Estimasi Nilai Wajar Saham
Rekonsiliasi Nilai
Harga Pasar Saham BEJ
Harga Wajar Saham 1.Overvalued/Undervalued 2.Layak Jual/Beli
51
3.12
Hipotesa Hipotesa penelitian adalah sebagai berikut :
1.
H0 : Terdapat perbedaan Abnormal Return -30 +30 hari sebelum dan sesudah ada informasi akuisisi.
2.
H1 : tidak terdapat perbedaan Abnormal Return -30 +30 hari sebelum dan sesudah ada informasi akuisisi.
3.
Harga saham PT. BTN dan PT. Bank Mandiri dalam kondisi overvalued, undervalued atau wajar/normal.
4.
Keputusan investasi dari kedua saham BUMN tersebut adalah menjual, membeli atau menahan saham tersebut.
