Voor professionele beleggers
Asset Allocation Monthly Maart 2016
Joost van Leenders, CFA, Hoofdeconoom, Multi Asset Solutions
Multi-asset
[email protected]
Equities
+31 20 527 5126
Duration
Active weights Jan-16
Feb-16
Δ active weight
Investment grade High yield Emerging market debt Real estate
SAMENVATTING BELEGGINGSKLIMAAT ● PMI's van de dienstensector convergeren met zwakke verwerkende industrie ● VS: lage groei, maar geen recessie ● Behaalt China zijn naar beneden bijgestelde groeidoel? ● Lastige tijden voor risicovolle beleggingsklassen
Commodities
Een groot deel van de recente ups-en-downs in de markten waren te verklaren door bezorgdheid over de groeiverwachtingen voor China en de VS, maar ook voor andere delen van de wereldeconomie. Evenmin bevorderlijk waren de winsttrends en de discussie of de centrale banken hun munitie om de groei te stimuleren niet al volledig hebben verschoten. Na een dieptepunt rond medio februari veerden aandelen niettemin aanzienlijk op. Na dat herstel sloten we onze tactische overweging in aandelen zonder winst. Winst boekten we wel door onze onderweging in schuldpapier uit de opkomende markten in lokale valuta’s te sluiten. We wilden niet langer onderwogen zijn in een beleggingsklasse die flink in waarde is gedaald. Volgens ons blijft het beleggingsklimaat delicaat voor risicovolle beleggingsklassen. De markt blijft bezorgd over de wereldwijde groei, de kredietcycli in bepaalde landen, de winstgevendheid van bedrijven in een omgeving van
Maandrapport assetallocatie | maart – 2
lage groei en zwakke inflatie en de doeltreffendheid van het monetaire beleid. We verlaagden het risico in onze assetallocatie.
Dienstensector convergeert verwerkende industrie
met
zwakte
in
De zwakte in de verwerkende industrie is niet nieuw. Onze wereldwijde naar bbp gewogen inkoopmanagersindex (PMI) van de verwerkende industrie bleef sinds augustus vorig jaar net boven de 50 zweven, in de ontwikkelde economieën gemiddeld boven die drempel en in de opkomende markten eronder. De PMI's voor de dienstensector waren vooralsnog sterker, maar in februari daalden ze aanzienlijk. In de VS dook de index onder de 50. Sinds de reeks in oktober 2009 begon is dat nog maar één keer eerder gebeurd. Het wereldwijde gemiddelde hield amper stand boven de 50, met ook hier een hoger niveau in de ontwikkelde economieën dan in de opkomende markten. De vertraging was echter nagenoeg universeel. Dat doet vragen rijzen over de richting die de wereldwijde economie uitgaat.
Hoogrentende bedrijfsobligaties stonden onder druk, maar het uitstaande bedrag is gering vergeleken met hypotheekleningen aan de huishoudens. We verwachten dus geen nieuwe 'subprimecrisis'. Bovendien zijn de spreads sinds medio februari fors ingelopen. De economische groei in de VS houdt al lang stand vergeleken met groeicycli in het verleden, maar we zien weinig tekenen dat de cyclus ten einde loopt. Er is wat inflatiedruk opgedoken, maar niet in die mate dat het monetaire beleid nu in een snel tempo zal worden verkrapt. De bedrijfsinvesteringen zijn niet buitensporig. De risicospread op bedrijfsobligaties met een BAA-rating is in feite de enige door ons gevolgde traditionele financiële en economische recessie-indicator die momenteel op een recessie wijst.
China verlaagt zijn groeidoel naar 6,5`% tot 7%
VS niet op weg naar recessie Volgens ons is de vrees voor een recessie in de VS overdreven. Een negatieve schok zoals een forse stijging van de olieprijs, een krapper monetair beleid, een uiteenspattende zeepbel in de activaprijzen of een ten einde lopende economische cyclus is er niet. Lagere aandelenkoersen, uitlopende obligatiespreads en een sterkere Amerikaanse dollar hebben de financiële voorwaarden inderdaad verkrapt, maar de rente op hypotheekleningen blijft erg laag.
De Chinese overheden bevestigden voor dit jaar een groeidoel van 6,5% tot 7,0%. In 2015 groeide de economie met 6,9% wat in reële termen het laagste tempo in ten minste twee decennia was. Hoewel de overheden sterkere fiscale stimulansen dan verwacht in het vooruitzicht stelden, zal de groei volgens ons verder vertragen. Capaciteitsoverschotten zijn nu een nijpender probleem dat slechts traag wordt aangepakt. De budgettaire stimulansen moeten overigens met een korrel zout genomen worden aangezien het tekort in 2015 vermoedelijk hoger was dan uit de officiële cijfers blijkt. Dat betekent dat het tekort dit jaar wellicht minder toeneemt dan de officiële cijfers suggereren wat op zijn beurt minder stimulansen impliceert. De overheidsuitgaven zouden in 2016 volgens de officiële prognoses jaar op jaar met 6,7% moeten groeien, precies in het midden van de bandbreedte voor het officiële groeidoel. De geld- en kredietgroei wordt op 13% begroot. Dat is nog altijd veel sneller dan de
Maandrapport assetallocatie | maart – 3
nominale bbp-groei wat de schuldratio's – één van de voornaamste onevenwichtigheden in de Chinese economie – verhoogt.
wegneemt. Volgens ons blijven de verwachtingen voor risicovolle beleggingsklassen delicaat. Bijgevolg sloten we onze overweging in aandelen uit de ontwikkelde landen die we vooral om tactische redenen aanhielden omdat we vonden dat beleggers overdreven pessimistisch waren. We denken niet dat de wereldwijde economie op een recessie afstevent, maar we vinden de vooruitzichten ook niet echt bemoedigend. Volgens ons kunnen bedrijven het moeilijk krijgen om hun winstcijfers op te krikken en we verwachten dat aandelenanalisten hun winstverwachtingen naar beneden bijstellen. De druk op de arbeidskosten in de VS en hogere spreads kunnen aan de marges knabbelen.
Vrees voor een financiële crisis en een harde landing is volgens ons echter op de korte termijn ongegrond. Als puntje bij paaltje komt, lijken de overheden vast van plan om een harde landing met monetaire en budgettaire stimuleringsmaatregelen te voorkomen.
We namen winst op onze onderweging in schuldpapier uit de opkomende markten in lokale valuta’s. Volgens ons zijn de groeiverwachtingen voor de opkomende landen en de ontwikkelingen van hun staatsbalansen negatief voor deze beleggingsklasse. Het rendement op de GBI-index steeg nadat we de positie begin december openden, maar daalde recent opnieuw. Opkomende valuta's bleven zelfs na hun aanzienlijke waardedaling in 2014 en 2015 onder druk staan. Naast het feit dat het niveau voor winstneming was bereikt, werden we dus ook ongeruster over de goedkope GBI-gewogen opkomende valuta's.
Lastige tijden voor risicovolle beleggingsklassen Vanaf medio februari leefden de aandelenmarkten op. De S&P500 steeg met bijna 10% vanaf zijn dieptepunt in februari, the EURO STOXX 50 won 12%, de Japanse Topix ging bijna 14% omhoog en de MSCI Emerging Market Index won 11%. Aandelen uit de opkomende landen kregen fikse rugwind van de politieke ontwikkelingen in Brazilië waar aandelen met 25% omhoog sprintten.
De spreads op bedrijfsobligaties en obligaties uit de opkomende markten liepen aanzienlijk in. De stijging van de olie- en grondstoffenprijzen werd positief onthaald omdat dit de bezorgdheid over de wereldwijde groei wat
In hoogrentende bedrijfsobligaties sloten we onze overweging in Europa, maar behielden we onze overweging in de VS als onderdeel van onze strategie om het risico te verlagen. Ondank een gunstig klimaat van schuldafbouw in Europa is de risicorendementsverhouding volgens ons verslechterd. Een hoge premie op Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties vergroot volgens ons op de middellange termijn het gevaar voor een aanzienlijke prijscorrectie van Europese bedrijfsobligaties. We worden meer beducht voor de (geo)politieke situatie in Europa en de gevolgen daarvan voor de economie. De ECB blijft inschikkelijk, maar de markt begint zich af te vragen of de centrale banken wel in staat zijn om de inflatie aan te wakkeren. Kortom, we zijn nu voorzichtiger in onze assetallocatie. Een lage groei, een zwakke inflatie, bezorgdheid over de doeltreffendheid van het monetaire beleid, mogelijke verlagingen van de winstverwachtingen en ongezondere staats- en bedrijfsbalansen (vooral in de opkomende markten) hebben ons aangezet om de bèta van onze
Maandrapport assetallocatie | maart – 4
portefeuilles naar beneden bij te stellen. Binnen vastrentende producten gaan we op zoek naar rendement, maar momenteel alleen in Amerikaanse hoogrentende obligaties. De rente op staatsobligaties is laag. Volgens ons zijn de vooruitzichten niet slecht genoeg om een overstap naar deze beleggingsklasse te rechtvaardigen.
Maandrapport assetallocatie | maart – 5
Assetallocatie1 Active weights
Multi-asset
Jan-16
Feb-16
Δ active weight
Fixed income
Equities
Euro Govies
Duration
Euro Short Dated
Investment grade
US Govies
High yield
Investment Grade (EUR)
Emerging market debt
Investment Grade (US)
Real estate
Investment Grade (US)
Commodities
Euro Inflation Linked
Active weights Jan-16
Feb-16
Δ active weight
High Yield (EUR) Active weights
Equities
Jan-16
Feb-16
Δ active weight
European large caps
High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy
European small caps US large caps
Foreign exchange
US small caps Japan
Jan-16
Feb-16
Δ active weight
AUD
Emerging markets
CAD Active weights
Real estate
Active weights
Jan-16
Feb-16
Δ active weight
European Real Estate
CHF DKK EUR GBP
US Real Estate
HKD
Asian Real Estate
JPY NOK NZD SEK
KEY
Overweight: Increase:
Neutral: No change:
Underweight: Decrease:
SGD USD EM FX
De tabellen tonen nettoposities vergeleken met de benchmark binnen de modelportefeuille van Multi Asset Solutions. Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door gebruik te maken van futures op staatspapier. 1
Maandrapport assetallocatie | maart – 6
Aandelen
Neutraal
Gewijzigd. Nadat de markten opveerden, sloten we onze tactische overweging in aandelen uit de ontwikkelde landen. Volgens ons is het overdreven pessimisme verdwenen, maar rechtvaardigen de vooruitzichten van een lage groei, een zwakke inflatie, een lage winstgroei en mogelijke verlagingen van de winstverwachtingen een neutrale positie. Een lage rente zou positief moeten zijn, hoewel de marktspelers zich stilaan afvragen of het monetaire beleid wel doeltreffend is. Een negatieve rente is ongunstig voor de winstgevendheid van banken waardoor ze mogelijk minder bereid zullen zijn om krediet te verstrekken. Zelfs vóór de opleving vonden wij aandelen niet echt goedkoop.
Smallcapaandelen:
Overwogen
Ongewijzigd. De overweging in Europese smallcaps is gebaseerd op ons scenario van een ontkoppelde groei met een opleving van de conjunctuur in de VS en de eurozone, maar een relatief zwakkere groei in de opkomende economieën. Europese largecaps zijn in hoge mate afhankelijk van de opkomende markten die tot nu toe geen enkel teken van herstel toonden. Overvloedige liquiditeit is positief voor smallcaps en de winstverwachtingen zijn volgens ons gunstig.
Staatsobligaties:
Neutrale duration
Ongewijzigd. Het vooruitzicht van een lagere groei en inflatie had gevolgen voor de obligatierendementen. Terwijl de Japanse BoJ de markten verraste met de verlaging van een belangrijke richtrente tot onder nul en de ECB op meer versoepelingsmaatregelen zinspeelde, lijkt de Amerikaanse Federal Reserve van plan om de rente geleidelijker te verhogen dan ze eerder had laten uitschijnen. De obligatierente staat laag, maar de duration in onze modelportefeuille is neutraal. Alleen beleggers met een sterke voorkeur voor vastrentende producten en dus weinig mogelijkheid om het risico elders in de portefeuille te verhogen adviseren we om een shortdurationpositie in te nemen.
Investment-grade bedrijfsobligaties:
Neutraal
Ongewijzigd. De fundamentele macro-economische factoren in de eurozone zijn volgens ons positief voor deze beleggingsklasse. Het aantal wanbetalingen blijft beperkt, terwijl de kredietvoorwaarden verder verbeteren en de obligatierente per saldo historisch laag blijft. Investment-grade obligaties uit de eurozone zijn volgens ons overgewaardeerd vergeleken met hoogrentend papier en dus geven we de voorkeur aan die laatste beleggingsklasse. Hoogrentende obligaties:
Overwogen
Gewijzigd. We sloten onze overweging in Europa, maar behielden die in de VS als onderdeel van onze strategie om het risico af te bouwen. Ondank een gunstig klimaat van schuldafbouw in Europa is de risico-rendementsverhouding volgens ons verslechterd. Een hoge premie op Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties vergroot volgens ons op de middellange termijn het gevaar voor een aanzienlijke prijscorrectie van Europese bedrijfsobligaties. We worden meer beducht voor de (geo)politieke situatie in Europa en de gevolgen daarvan voor de economie. De ECB blijft inschikkelijk, maar de markt begint zich af te vragen of de centrale banken wel in staat zijn om de inflatie aan te wakkeren.
Obligaties uit de opkomende landen
Neutraal
Gewijzigd. We namen winst op onze onderweging in schuldpapier uit de opkomende markten in lokale valuta’s. Volgens ons zijn de groeiverwachtingen voor de opkomende landen en de ontwikkelingen van hun staatsbalansen negatief voor deze beleggingsklasse. Het rendement op de GBI-index steeg nadat we de positie begin december openden, maar daalde recent opnieuw. Opkomende valuta's bleven zelfs na de aanzienlijke waardedaling in 2014 en 2015 onder neerwaartse druk staan. Naast het feit dat het niveau voor winstneming was bereikt, werden we dus ook ongeruster over de goedkope GBI-gewogen opkomende valuta's.
Maandrapport assetallocatie | maart – 7
Vastgoedaandelen:
Neutraal
Ongewijzigd. We zien positieve fundamentele factoren voor vastgoed zoals aantrekkelijke dividendrendementen, gunstige aanbodfactoren en lage financieringskosten, maar de hoge waarderingen en de volatiele rente vormen een risico.
Grondstoffen
Neutraal
Ongewijzigd. De grondstoffenprijzen zijn per saldo gedaald naar het laagste niveau sinds jaren. Het aanbod is ruim en de vraag neemt slechts beperkt toe. De carry op grondstoffen is negatief, maar een onderweging stelt beleggers bloot aan het risico van een opleving. Dat rechtvaardigt volgens ons een neutrale positie.
Maandrapport assetallocatie | maart – 8
Disclaimer Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * “BNP Paribas Investment Partners” is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Burgerweeshuispad 201, 1076 GR Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep. www.bnpparibas-ip.nl
