Voor professionele beleggers
Asset Allocation Monthly Mei 2016
Joost van Leenders, CFA, Chief economist, Multi Asset Solutions
[email protected] +31 20 527 5126
SAMENVATTING BELEGGINGSKLIMAAT ● Waarschijnlijk
kleinere
groeiverschillen
tussen
ontwikkelde economieën ● Japanse centrale bank voldoet niet aan de verwachtingen ● We verkiezen Amerikaanse en Japanse aandelen boven Europa. ● Overweging Amerikaanse bedrijfsobligaties beëindigd
SAMENVATTING ASSETALLOCATIE Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities
Active weights Apr-16
May-16
Δ active weight
Aandelenmarkten noteerden in april wereldwijd een beperkte stijging, zowel in Amerikaanse dollar als in euro. Obligaties volgden wereldwijd nagenoeg hetzelfde patroon. Japan kwam zowel in de aandelen- als obligatiemarkt bovenaan dankzij de sterkere yen. De spreads kwamen verder in, vooral voor hoogrentende bedrijfsobligaties. Dit gaf wereldwijd steun aan de obligatiemarkten. De markten reageerden opgelucht op het nieuws dat de Amerikaanse economie niet afstevent op een nieuwe recessie en dat de Chinese economie zich lijkt te stabiliseren. Gelet op de per saldo beperkte bbp-groei, de lage inflatie en de lage winstgroei, leunen veel beleggers in risicovolle activa volgens ons teveel achterover. Onze assetallocatie is redelijk defensief, met onderwogen posities in aandelen, schuldpapier uit opkomende markten in harde valuta's en grondstoffen.
Is het groeiverschil blijvend? In het eerste kwartaal van 2016 liepen de groeitrends uiteen. De Amerikaanse economie groeide nauwelijks. Spaarzame privébestedingen, afnemende bedrijfsinvesteringen en de negatieve impact van de netto-handel en de voorraden hielden de bbp-groei marginaal, op 0,5% geannualiseerd. Nietgeannualiseerd is dit slechts 0,1%. In de eurozone trok de groei aan tot 0,6% van kwartaal op kwartaal (nietgeannualiseerd). Dit was positief gezien de tragere groei in het afgelopen jaar. Ondanks het relatief betere groeimomentum in het eerste kwartaal blijft de eurozone
Maandrapport assetallocatie | Mei – 2
in deze cyclus duidelijk achter bij de VS. De VS passeerde de piek van voor de crisis al in het derde kwartaal van 2011, maar de eurozone maakte alle verliezen pas goed in het eerste kwartaal van dit jaar. In China vertraagde de groei licht tot 6,7% vergeleken met dezelfde periode vorig jaar. Dit is precies in het midden van de streefbandbreedte van de regering. De cijfers over de groei in Japan zijn nog niet bekend, maar het land bevindt zich mogelijk in een nieuwe technische recessie na twee achtereenvolgende kwartalen van afnemende bbp-groei.
Dit groeiverschil is volgens ons niet blijvend. De Amerikaanse economie herstelt zich waarschijnlijk na de zwakke prestatie in het eerste kwartaal. Het zuinige bestedingspatroon van consumenten sluit in principe niet aan bij de robuuste fundamentele indicatoren zoals stijgende inkomens, meer banen en hogere huizenprijzen. Dit herstel kan mogelijk hinder ondervinden van de aanhoudende zwakte in het bedrijfsleven, dat onder de hoge voorraden en de relatief sterke Amerikaanse dollar lijdt. Volgens ons is het onwaarschijnlijk dat de eurozone in het tempo van het eerste kwartaal blijft groeien. De binnenlandse groei is gunstig, maar de positieve effecten van lagere olieprijzen en een zwakkere euro zijn bijna uitgewerkt. De voorlopende indicatoren waren de afgelopen tijd neutraal. De markten reageerden opgelucht na de meest recente economische indicatoren uit China, maar naar onze mening zijn er slechts oppervlakkige tekenen van verbetering. De groei verzwakte in het eerste kwartaal tot 4,5% (kwartaal op kwartaal, geannualiseerd). Dat is het traagste tempo in vijf jaar tijd volgens de beschikbare gegevens. Gecorrigeerd voor inflatie steeg de detailhandelsomzet in maart het minst in twaalf jaar tijd. De spreads voor bedrijfsobligaties zijn onlangs uitgelopen door het toenemende aantal wanbetalingen.
De economie kan zich wellicht herstellen dankzij monetaire en fiscale stimulansen. De onevenwichtigheden als gevolg van de sterke kredietgroei, overinvestering en overcapaciteit, en mogelijk een nieuwe zeepbel in de huizenmarkt, kunnen echter alleen maar toenemen.
Japanse centrale bank verrast opnieuw; beleidsvergadering van de Fed in juni wordt belangrijker De markten waren duidelijk teleurgesteld toen de Japanse centrale bank het monetaire beleid ongewijzigd liet. Marktdeelnemers hadden rekening gehouden met meer activa-inkopen en een verdere verlaging van de negatieve rente of de invoering van een negatieve beleningsrente. Bijgevolg daalden Japanse aandelen en werd de yen sterker.
De Japanse centrale bank wilde eerst de impact van de negatieve rente evalueren. Niettemin verlaagde zij de groeiverwachtingen opnieuw. Ook verwacht de bank nu dat de inflatiedoelstelling van 2% pas later wordt bereikt. Mogelijk wilde de bank de markten ook niet met verdere steunmaatregelen verrassen, omdat dit de indruk kon versterken dat de centrale bank haar kruit bijna heeft verschoten. De Amerikaanse Fed liet de basistarieven ongewijzigd. Daardoor zijn de verwachtingen van de beleidsvergadering in juni hoger gespannen. Volgens de laatste prognoses van de beleidsmakers is het mogelijk dat de Fed de rente dit jaar nog tweemaal wil verhogen. Is dit waar, dan kan de eerste verhoging al in juni plaatsvinden. Gezien de zwakkere groei in het eerste kwartaal is er echter heel wat voor nodig om dat te rechtvaardigen. De inflatie is onlangs gestegen in de VS, maar dit lijkt geen bepalende factor voor de besluitvorming van de Fed. De Fed zal dus wellicht wat
Maandrapport assetallocatie | Mei – 3
meer inflatie tolereren dan de niet-officiële doelstelling van 2%.
We verkiezen Amerikaanse en Japanse aandelen boven Europa. Bij onze assetallocatie waren wij onderwogen in aandelen wereldwijd, voornamelijk via Europese aandelen. We stapten bovendien over op een overweging in aandelen uit de VS en Japan versus Europese aandelen. In het eerste kwartaal overtroffen meer Amerikaanse bedrijven de winstverwachtingen dan in de voorgaande vijf kwartalen. Ook waren er meer bedrijven met een beter dan verwachte omzetgroei. Dit betekende echter nog niet dat het cijferseizoen in de VS sterk was. De verwachtingen waren laag, en de omzeten winstcijfers zijn tot dusver lager dan in het eerste kwartaal vorig jaar. In Japan kunnen de aandelenmarkten van verdere monetaire steunmaatregelen profiteren. Hoe zwakker de yen, hoe groter de kans op verdere stimulansen. De meest recente cijfers uit het Europese bedrijfsleven tonen een gemengd beeld. Relatief veel winstcijfers waren beter dan verwacht, maar relatief weinig omzetcijfers waren verrassend positief.
De reële winsten en omzet zijn tot nu toe relatief sneller teruggevallen. Afgezien van het vooruitzicht op beperkte groei en lage inflatie zien wij ook politieke risico's in Europa. Onze shortpositie in het Britse pond versus de Amerikaanse dollar is niet alleen gebaseerd op fundamentele factoren zoals groeimomentum en waarderingen, maar ook op politieke risico's. We namen winst op onze overweging in Europese smallcaps versus largecaps.
De obligatierente is omlaag gedreven door de centrale banken en de risicospreads zijn verder ingekomen. Het fundamentele beeld voor Amerikaanse bedrijfsobligaties is verslechterd. Daarom hebben wij onze overweging in investment-grade en hoogrentende Amerikaanse bedrijfsobligaties afgesloten. We behielden de onderweging in schuldpapier uit de opkomende markten in harde valuta’s. Wij zijn nu ook onderwogen in grondstoffen. Naar onze mening was de recente rally te vroeg en te snel. De beduidend negatieve carry op grondstoffen is in feite gunstig voor een shortpositie.
Maandrapport assetallocatie | Mei – 4
Assetallocatie1 Active weights
Multi-asset
Apr-16
May-16
Δ active weight
Fixed income
Equities
Euro Govies
Duration
Euro Short Dated
Investment grade
US Govies
High yield
Investment Grade (EUR)
Emerging market debt
Investment Grade (US)
Real estate
Euro Inflation Linked
Commodities
High Yield (EUR)
Active weights Apr-16
May-16
Δ active weight
High Yield (USD) Active weights
Equities
Apr-16
May-16
Δ active weight
Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy
European large caps European small caps
Foreign exchange
US large caps US small caps
AUD
Japan
CAD
Emerging markets
CHF
Active weights Apr-16
May-16
Δ active weight
DKK Active weights
Real estate
Apr-16
May-16
Δ active weight
EUR GBP
European Real Estate
HKD
US Real Estate
JPY
Asian Real Estate
NOK NZD SEK KEY
Overweight: Increase:
Neutral: No change:
SGD
Underweight: Decrease:
USD EM FX
De tabellen tonen netto-posities vergeleken met de benchmark binnen de modelportefeuille van Multi Asset Solutions. Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door futures op staatspapier te gebruiken. 1
Maandrapport assetallocatie | Mei – 5
Aandelen
Onderwogen
Gewijzigd. Wij zijn onderwogen in aandelen wereldwijd versus cash, met een voorkeur voor een onderweging in Europa. Bij de regio's zijn wij overwogen in de VS en Japan tegenover Europa. De waarderingen lijken aan de hoge kant in de VS en Europa, maar in Japan zijn aandelen goedkoper. De duurzaamheid van de dividenden staat echter volgens ons in Europa op lossere schroeven. Het monetaire beleid is momenteel gunstiger voor aandelen in Europa en Japan, maar verdere stimuleringsmaatregelen in Japan kunnen een grotere impact hebben op de binnenlandse aandelenmarkt. Verschillende kortetermijnfactoren zoals momentum, positionering en politieke risico's, kunnen voor Europese aandelen nadelig uitpakken.
Smallcapaandelen:
Neutraal
Gewijzigd. We namen winst op onze overweging in Europese smallcaps versus largecaps. Europese smallcaps hebben het afgelopen jaar aanmerkelijk beter gerendeerd dan largecaps. De afgelopen twee weken is sprake van een grote uitstroom uit Europese smallcaps. Dit komt vooral omdat beleggers inmiddels meer vertrouwen stellen in opkomende economieën en Europese largecaps met grotere belangen in deze landen, vooral in sectoren zoals metalen en mijnbouw, evenals basisconsumentengoederen. Bovendien is de fusie- en overnameactiviteit, die normaliter gunstig is voor smallcaps, aanmerkelijk afgenomen. De indicatoren voor het sentiment tonen momenteel een gemengd beeld.
Staatsobligaties:
Neutrale duration
Ongewijzigd. De tienjarige obligatierente is iets gestegen na de dieptepunten van februari en april, maar blijft historisch laag. In Japan is de tienjarige rente zelfs negatief. Wij gaan ervan uit dat de obligatiemarkten rekening houden met een zeer beperkte groei en bescheiden inflatieprognoses. Een longpositie is daarom niet aantrekkelijk. De gebeurtenissen van mei vorig jaar toonden aan dat de rente snel kan terugveren. De inkopen door de ECB en de Japanse centrale bank stellen echter waarschijnlijk een grens aan deze mogelijke stijging. Wij geven op dit moment de voorkeur aan een neutrale duration.
Investment-grade bedrijfsobligaties:
Neutraal
Gewijzigd. De macro-economische cijfers zijn volgens ons per saldo positief voor deze beleggingsklasse. Het aantal wanbetalingen is beperkt, de kredietvoorwaarden verbeteren verder en de obligatierente blijft al met al historisch laag. In de eurozone is het couponrendement volgens ons te laag om een overweging te rechtvaardigen. Wij namen winst op onze overweging in de VS toen de kredietspreads inkwamen. Hoogrentende obligaties:
Neutraal
Gewijzigd. Wij hebben onze overweging in Amerikaanse hoogrentende obligaties beëindigd. De spreads op bedrijfsobligaties kwamen in door de betere cijfers over de Amerikaanse economie, een milde Fed en een opleving van de prijzen voor ruwe olie. Toch is een aantal fundamentele factoren marginaal verslechterd: er waren recent meer af- dan opwaarderingen en de wanbetalingen namen toe door een stijging van het aantal noodlijdende grondstoffenproducenten. Positief is dan weer dat de economische vooruitzichten in de VS en het monetaire beleid gunstig blijven. Een afnemende fusie- en overnameactiviteit is ook goed voor obligatiehouders. Nu de risicospreads zijn afgenomen, is het couponrendement op deze obligaties niet langer een overweging waard, gelet op de verhouding tussen risico en rendement.
Maandrapport assetallocatie | Mei – 6
Obligaties uit de opkomende landen
Onderwogen
Gewijzigd. De groei-indicatoren van de opkomende landen stijgen amper en er is nog weinig voortgang in de politieke veranderingen en hervormingen. De opleving van de grondstoffenprijzen biedt steun, maar we vrezen dat dit te vroeg kwam en te ver doorgeschoten is. Volgens onze cross-asset waarderingstools verdisconteren aandelen uit de opkomende landen meer pessimisme dan obligaties. Nu de valuta's stijgen, verkiezen we een onderweging in schuldpapier in harde valuta's versus Amerikaanse staatsobligaties.
Vastgoedaandelen:
Neutraal
Ongewijzigd. We zien positieve fundamentele factoren voor vastgoed zoals aantrekkelijke dividendrendementen, gunstige aanbodfactoren en lage financieringskosten, maar de hoge waarderingen en de volatiele rente vormen een risico.
Grondstoffen
Onderwogen
Gewijzigd. De grondstoffenprijzen zijn nog laag, ondanks de recente stijging in procenten. Door de uitermate negatieve carry blijft het rendement op grondstoffen sinds begin dit jaar echter negatief. De combinatie van een voortijdige rally, het overvloedige aanbod en de grote voorraden en de negatieve carry maakt de beleggingsklasse volgens ons minder aantrekkelijk.
Maandrapport assetallocatie | Mei – 7
Disclaimer Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * “BNP Paribas Investment Partners” is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Burgerweeshuispad 2 201, 1076 GR Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep.
www.bnpparibas-ip.com
Bronnen voor alle cijfers: Bloomberg en Datastream, tenzij anders vermeld.
