Ronde Tafel:
STRATEGIC ASSET ALLOCATION
M
in of meer gedwongen door het Financieel Toetsingskader zal een pensioenfonds er naar streven de mismatch zoveel mogelijk op te heffen door de looptijd van de beleggingen af te stemmen op de looptijd van de verplichtingen. Zolang dat lukt is
een extra buffer niet nodig. Hoe kan het voorkomen van zo’n mismatch ingepast worden in het beleggingsbeleid en wat zijn de gevolgen daarvan voor de strategische asset-allocatie? Hoe voorkom je dat het beleggingsbeleid te veel gaat inspelen op de randvoorwaarden van het Financieel Toetsingskader, waardoor bijvoorbeeld de ambitie om te indexeren niet waargemaakt kan worden. Bijten de korte- en langetermijndoelstellingen van een pensioenfonds elkaar? Over dit en nog veel meer organiseerde TFA een rondetafeldiscussie.
december 2006
� ��
37
Tafelschikking Moderator: Paul van Aalst
Gasten: Justus van Halewijn Roy Hoevenaars Jelle Koolstra Niels Kortleve Lodewijk van Pol Laurens Swinkels Martijn Vos Pieter de Vries
Hoe bepalen jullie de strategische asset-allocatie? Is het Financieel Toetsingskader (FTK) daarbij leidend of geeft het alleen de grenzen aan waarbinnen de strategische assetallocatie wordt bepaald? Swinkels: ‘Het is belangrijk uit te gaan van de economische werkelijkheid en daar de strategische asset-allocatie op af te stemmen, waarbij de FTK-richtlijnen gelden als randvoorwaarden, waaraan voldaan moet worden. Gegeven de steeds veranderende regelgeving moet je de strategische asset-allocatie niet afstemmen op de regels van het moment.
kader. Armere pensioenfondsen zullen zich inspannen om uit de FTK gevarenzone weg te blijven.’ Hoe kan een ALM-studie helpen om het beleggingsbeleid niet te zeer in te richten op de nominale verplichtingen maar ook op de indexaties? Vos: ‘Door die werelden in een ALM-studie in ieder geval naast elkaar te zetten. Niet de FTK-grenzen als uitgangspunt nemen maar meer als check achteraf of je ook in de richting van de toezichthouder gedekt bent. Er is één punt waar de regels van het FTK wel leidend zijn, namelijk bij de premiestelling. Bij het beleggingsbeleid treedt een verschuiving op van nominaal naar reëel: men kijkt meer naar reëel en het beleggingsbeleid wordt meer vanuit de reële economie vormgegeven.’ Hoevenaars: ‘Een ALM-studie maakt duidelijk hoe je moet balanceren tussen de korte en lange termijn, welke afwegingen je moet maken. Zo’n studie is belangrijk omdat het alles als het ware integraal beschouwt.’ Een aantal jaren geleden zaten veel pensioenfondsen in een krappe situatie met dekkingsgraden rond de 105, om die magische grens maar eens te noemen. Inmiddels lijkt alles weer uitstekend te gaan: ik zie ALM-studies langskomen waarin de kans op onderdekking geschat wordt op tussen de 0 en 1%. Indexatie-ambities zouden weer voor 95% of meer gerealiseerd kunnen worden. Drie jaar geleden zaten we nog in een doomscenario, nu lijkt alles weer mogelijk. Vandaar de vraag: bepaalt de korte termijn niet het hele beeld op dit moment?
Zien klanten dat in de praktijk ook zo? Beschouwen zij het FTK als een restrictie en niet als leidend? Swinkels: ‘Een tijd terug werd er meer rekening gehouden met het FTK, werden de regels bijna als leidend beschouwd. Nu de dekkingsgraden hoger zijn geworden, is het gemakkelijker het FTK als randvoorwaarde te zien.’ Kortleve: ‘Het bestuur heeft uiteindelijk de verantwoordelijkheid om een beleid neer te zetten. Randvoorwaarden zijn vanuit de politiek en het toezicht gegeven. Er is natuurlijk een spanningsveld omdat wij in principe een langetermijnkoers willen varen, maar er is een kortetermijntoezicht dat als randvoorwaarde knellend kan zijn. Het zou kunnen dat je in je beleggingsbeleid te veel gaat inspelen op de randvoorwaarden en daardoor je ambitie om bijvoorbeeld te indexeren niet meer waar kunt maken.’ Van Halewijn: ‘Rijke pensioenfondsen die zich volledig kunnen richten op een geïndexeerd pensioen hoeven zich niet veel aan te trekken van het nominale FTK-toezichts-
38
� ��
december 2006
Paul van Aalst
(Strategeon Investment Consultancy) Schreef al in 1995 een proefschrift over Asset Liability Management (ALM). Werkte onder andere bij Robeco en Watson Wyatt. Begon in 2003 wederom voor zichzelf en zette het adviesbureau Strategeon Investment Consultancy op dat circa 25 pensioenfondsen in Nederland adviseert.
Kortleve: ‘Ik weet niet of de dekkingsgraden zoveel verbeterd zijn. Bij PGGM hebben de goede beleggingsopbrengsten van 2005 uiteindelijk niet geleid tot een stijging van de dekkingsgraad omdat de dalende rente voor een stabilisatie zorgde. Al is het FTK iets soepeler geworden in de hersteltermijnen, als je met je dekkingsgraad onder de 105% komt, volgt een straf in de vorm van een flinke premieverhoging of het eventuele afstempelen van rechten. Als je niet in zo’n situatie wilt komen, moet je je beleid voorzichtig insteken en op het moment dat je dichter bij je reële ambitie komt er ook naar kijken hoe je die meer kunt consolideren en op hoge dekkingsgraden kunt blijven koersen. Dat is beter dan het risico te lopen ineens weer terug te zakken naar 105.’ Koolstra: ‘Wij hebben het FTK aangegrepen om met het bestuur de discussie aan te gaan over hoe je integraal naar het pensioenfonds moet kijken, dat betekent kijken naar het premie-, indexatie- en beleggingsbeleid en daaruit een samenhangend geheel maken. De nominale verplichtingen zijn een startpunt voor het beleid, het rendement om daaraan te voldoen moet je in ieder geval halen. Afhankelijk van de manier waarop het premie- en indexatiebeleid is vormgegeven wordt bepaald welk extra rendement benodigd is en welk risicobudget je daarvoor in je beleggingen kunt lopen.’
het heel moeilijk daar van weg te komen. Dan moet je voluit het indexatiebeleid inzetten, dus dat terugdraaien, en/of het premiebeleid maximaal inzetten. Dat ligt bij heel veel pensioenfondsen erg moeilijk.’ Van Pol: ‘Je kunt verschillende beleidsalternatieven bekijken vanuit verschillende invalshoeken, die van deelnemers, actieven, inactieven, sponsor, en dan kunnen ook verschillende oplossingen naar voren komen. Je moet daarin een balans zoeken. We kunnen constateren dat het nu weer beter gaat met de dekkingsgraden maar niet zo veel beter want veel klanten rekenen wel degelijk op FTKbasis. Dat brengt eigenlijk niet zoveel verandering in de beleidsaanbeveling.’ De FTK-dekkingsgraden kunnen aanzienlijk veranderen. Witteveen van DNB noemde deze zomer zelfs dat de gemiddelde dekkingsgraad was gestegen tot 140%. Die startdekkingsgraden zijn echter wel bepalend voor de strategie. Daarvan dachten we nu net dat het een langetermijnstrategie was. Met andere woorden, korte en lange termijn kunnen elkaar af en toe akelig bijten. Is dat zorgelijk?
Koolstra: ‘Elke keer blijkt weer dat het ontzettend belangrijk is om niet in de gevarenzone te komen, want dan is
Vos: ‘Er zijn zeker voorbeelden te noemen waar de korte en lange termijn elkaar zullen bijten. Aan de andere kant denk ik dat de pensioenfondsen de afgelopen jaren wat betreft beleggings-, premie- en indexatiebeleid veel hebben geleerd, wat ook heeft bijgedragen aan de verbetering van hun positie en kansen. ALM heeft ertoe geleid dat je kijkt of het strategisch beleid dat je denkt te gaan voeren voldoende robuust is. Dat neemt niet weg dat er gevallen te vinden zijn waar de korte termijn toch overheersend is.
Jelle Koolstra
Laurens Swinkels
In hoeverre is daarbij de korte termijn in de praktijk toch van invloed?
(Mercer Investment Consulting) Consulting) Adviseert pensioenfondsen over hun beleggingsbeleid en de implementatie daarvan. Werkte voordat hij bij Mercer kwam ruim 8 jaar bij het ABP.
(Robeco Robeco))
Is gepromoveerd aan de Universiteit van Tilburg. Geeft nu bij Robeco advies aan institutionele klanten, vooral aan pensioenfondsen over FTK-gerelateerde zaken.
december 2006
� ��
39
Je moet het je als het ware kunnen permitteren om een langetermijnbeleid te voeren. Duidelijk is dat dit mogelijk is door ver boven de minimale FTK-dekkingsgraad te blijven. Het beleggingsbeleid kan hierop gericht zijn.’ Hoe doe je dat? Van Halewijn: ‘Voor de klanten van Blue Sky Group hebben we renterisico’s teruggebracht in de portefeuille door de looptijden van obligatieportefeuilles te verlengen en door te gaan beleggen in Inflation Linked bonds. Verder kijken we naar het inzetten van meer dekkingsgraadafhankelijke rentederivaten. De focus ligt daarbij meer op reële instrumentenen veel minder op nominale. Het inzetten van nominale swaps kan soms slecht zijn voor je indexatiebeleid, daarom doen we het niet.’ De Vries Robbé: ‘Wij kennen fondsen die rijk zijn en bewust het renterisico niet afdekken.’ Dat klinkt bekend. Er zijn goede argumenten om het renterisico terug te brengen, maar bij velen leeft kennelijk de gedachte dat de rente nu zo laag is, dat het onverstandig is je in te dekken tegen een nog lagere rente. Het betreft hier een duidelijke clash van tactiek ten opzichte van strategie. Het is voor besturen belangrijk om die zaken uit elkaar te trekken om te voorkomen dat je je strategische beleid laat leiden door tactische omstandigheden. Koolstra: ‘En om te laten zien dat je daarmee ook de invulling van je risicobudget vastpint.’ Swinkels: ’Het gaat uiteindelijk om een afweging tussen risico en rendement. Het bestuur moet afwegen hoeveel risicobudget het wil inzetten, hoe zeker het is van een bepaalde renteverwachting en of dit risico op de meest aantrekkelijke plek wordt ingezeet of dat je het risico toch liever elders wilt nemen.’ De Vries Robbé: ‘En als je dan bets wilt nemen, wil je er dan een nemen die zo omvangrijk is? Daardoor ontstaat mogelijk een zeer scheve verdeling in je tactische en operationele bets.’ Hoe gaan jullie hier intern mee om? Hoevenaars: ‘Wij richten ons op de lange termijn indexatieambitie. Die is leidend. Als je te veel op de korte termijn focust en bijvoorbeeld de duration zou verlengen of zelfs helemaal in vastrentende waarden zou gaan om de kans op onderdekking op de korte termijn te verminderen, loop je het gevaar in een soort solvency trap terecht te komen. Dat het rendementspotentieel in de niet-vastrentende waarden zo ver wordt teruggebracht dat de indexatieambitie op langere termijn in gevaar komt. De afweging is tussen wat je acceptabel vindt als korte termijn risico en als lange termijn indexatie-ambitie. Daar balanceren we steeds tussenin, tussen de voors en de tegens.
40
� ��
december 2006
Je moet inzicht krijgen in welke bets je neemt in de rente en het tactische onderscheiden van het strategische. Je moet expliciet inzoomen op wat er gebeurt als de rente stijgt of de rentecurve invers wordt of er een laag renteregime komt waar je in blijft hangen, het zogenaamde Japan-scenario. Als de rente stijgt verlies je aan de vermogenskant en je wint aan de verplichtingenkant in dekkingsgraadtermen. Met een ALM-studie is mooi inzichtelijk te maken welk effect domineert. De Vries Robbé: ‘In ALM-studies is sprake geweest van een evolutie. Tot aan de jaren 2000 werden ALM-studies nog gezien als een soort spoorboekjes. Inmiddels zijn we er allemaal door schade en schande achtergekomen dat dat gewoon niet het geval is. Een ALM-studie is een gevoeligheidsanalysetool en niet meer dan dat. Op het moment dat de markt ineens 10 procentpunten van je dekkingsgraad afpakt, staan er nog steeds dezelfde parameters op een uitgangssituatie die totaal anders is geworden: het risico is substantieel toegenomen. Dat was een leerervaring waar we met de hele industrie doorheen moesten.’ Misschien zien te veel mensen een ALM-studie nog steeds als een spoorboekje? Vos: ‘Een belangrijke verandering is dat scenariowolken nu niet alleen meer worden gebruikt om inzicht te geven. Besturen worden nu ook geholpen aan de hand van gevallen, scenario’s, die ze goed kunnen herkennen: wat gebeurt er als de inflatie verandert, wat als dit rentepad zich voordoet, hoe reageer ik daarop en wat betekent dat voor mijn indexatie en premie? Van Pol: ‘Als wij ALM-studies presenteren, doen we een combinatie van dingen. We gebruiken op stochastische basis inzichten en tegelijkertijd pikken we er een aantal scenario’s uit, want dat verheldert zeker een aantal zaken. Als pensioenfondsen nu worstelen met het probleem of ze iets en wanneer aan hun duration gap moeten doen, adviseren wij de lijn van beheersing van het risicobudget. Hoeveel pijn kan een fonds lijden? Dat kunnen we heel goed inzichtelijk maken, ook met de scenariowolk. Waar we wel op wijzen is dat je eigenlijk zowel moet kijken op reële - als op nominale basis.’ Leggen jullie een visie in je lange termijnformulering? De Vries Robbé: ‘Wij gebruiken forward looking rendementen. We kijken naar wat bijvoorbeeld de waarde van de aandelen nu is, hoe de koerswinstverhoudingen zijn. Wat zie je voor rente-ontwikkeling, hoe zouden de evenwichtsrentes moeten zijn gegeven lange termijn groei- en inflatieverwachtingen?’ Kortleve: ‘Je moet op basis van je eigen visie werken, maar wat wij wel doen is toetsen aan de markt. Naast projecties op basis van eigen visie en van een vier- of vijftal regimes, maken we ook een risiconeutrale waardering van alle kas-
stromen. Daarbij kijk je naar wat de markt doet, naar de forward rentes, naar de volatiliteit die in de markt is ingeprijsd. Als daar ten opzichte van je eigen visie een grote discrepantie inzit, moet je je afvragen of je niet te optimistisch bent in je aannames over bijvoorbeeld de rente.’ Van Halewijn: ‘Wij vinden het ook belangrijk om met een lange termijn visie te werken. Bijvoorbeeld het feit dat een pensioenfonds in risicovolle aandelen belegt betekent dat het ook een visie moet hebben op de mate waarin aandelen een hoger rendement behalen dan obligaties, kortom een idee heeft over de aandelenrisicopremie.’ Er is de afgelopen jaren heel erg gefocused op het renterisico. Kan de discussie inmiddels breder worden gevoerd over de hele asset allocatie en het risicomanagement daaromheen? Swinkels: ‘Ja. Een jaar geleden werden we vooral gevraagd uit te leggen welke gevolgen renteveranderingen hadden. De meeste pensioenfondsbesturen zijn er inmiddels van doordrongen dat ze een moeilijke keuze tussen lange versus korte termijn moeten maken. Weinig pensioenfondsen hebben risico’s verkleind door veel zakelijke waarden uit de portefeuille te verwijderen. De discussie speelt veel eerder over het reduceren van risico’s door de duration van de vastrentende waarden te verlengen. De meeste besturen weten namelijk dat extra rendement wordt behaald door te beleggen in zakelijke waarden. Er bestaat wel weer meer aandacht voor de invulling van de zakelijke waarden portefeuille.’ Koolstra: ’In beginsel proberen wij besturen duidelijk te
maken dat het renterisico een van de risico’s is waardoor het budget wordt opgeslorpt. En waarschijnlijk eentje die niet zoveel oplevert. Wij zijn er overigens terughoudend in om met allerlei verschillende scenario’s over mogelijke renteontwikkelingen te komen. Wij gaan liever uit van de markt. Het is aan het bestuur de ruimte van het speelveld en het risicobudget te bepalen. Wij maken een totaal beleidskader. Als de dekkingsgraad omlaaggaat, moet er in samenhang aan de knoppen van premiestelling, indexatie en het acceptabele risicobudget worden gedraaid.’ Van Pol: ‘Wij spreken geen rentevisie uit, maar in het model zit wel degelijk een mean reversion element verwerkt. Als we naar de puntenwolk en het centrale scenario kijken, is er wel degelijk sprake van een verwachte rentestijging. Het is overigens een groot dilemma om marktrentes als de best proxy voor de toekomst te gebruiken, want als de rente zich op een heel laag niveau bevindt moet je je afvragen of dat nog voldoende ruimte voor beleid biedt.’ Kortleve: ‘Als je bij lagere dekkingsgraden het risico terugbrengt bestaat het gevaar dat je laag gaat verkopen. Dat is precies wat je als econoom niet wilt. Bij lage dekkingsgraden is of de rente laag en valt een mean reversion te verwachten, of de aandelenkoersen zijn laag en dan is er dus per definitie meer upside. Je zou dan eigenlijk juist risico’s moeten binnenhalen.’ Van Pol: ‘Wij hebben het meegemaakt dan na de sluipkrach klanten door de toezichthouder werden gedwongen aandelen te verkopen. Vanuit economisch oogpunt was dat precies op het verkeerde moment.’ De Vries Robbé: ‘Veel besturen zijn terughoudender
Justus van Halewijn
Roy Hoevenaars
Is hoofd van de afdeling Investment Strategy Research bij Blue Sky Group en houdt zich vooral bezig met de strategische asset-allocatie en de ALM-studies.
Werkt bij ABP op de afdeling die ALM-modellen en interne risicomodellen bouwt en ontwikkelt. Is daarnaast een dag per week werkzaam aan de Universiteit van Maastricht, waar hij een proefschrift voorbereidt over strategische asset-allocatie en ALM.
(Blue Sky Group)
(ABP)
december 2006
� ��
41
geworden in het benutten van het vrijgekomen risicobudget. De aandelenallocatie groeit niet één op één mee met de dekkingsgraden. Dat vind ik op zichzelf een gezonde zaak. In het kader van ALM probeer je ook niet door de dekkingsgraad meegezogen te worden, zowel naar boven als naar beneden.’ . Hoe stel je een risicobudget vast? Vos: ‘Als je een risicobudget hebt vastgesteld en zegt blij te zijn het op een bepaald moment niet helemaal te hoeven te gebruiken, betekent dat waarschijnlijk dat je de rendementen die je met behulp van dat risicobudget had gehoopt te zullen halen niet gaat pakken. Als dat een gevolg is van een veranderde risicohouding van het bestuur, denk ik dat je terugmoet naar de tekentafel en het budget opnieuw moet vaststellen.’ Vos: ‘Dan moet je vaststellen welke van de twee je gaat gebruiken. Als je bijna in de solvency trap terecht zou komen, moet je het risico dat je kunt lopen zo optimaal mogelijk gebruiken en als je in de situatie zit dat je de reële verplichtingen makkelijk kan bijhouden, moet je een andere bril opzetten.’ Van Halewijn: ‘Bij bepalen van het risicobudget is het ook belangrijk om de sponsor van het pensioenfonds mee te nemen. Is dat een groot en rijk bedrijf die er geen moeite mee heeft om af en toe extra bij te storten of is dat een kleiner bedrijf dat erg gevoelig is voor de economie?’ Veel pensioenfondsen stonden destijds met de rug tegen de muur en moesten wel budget creëren om uit die misère te komen. Is het dan eigenlijk niet gek om in de ruimere situatie van nu te zeggen: we gaan het strategisch risico kleiner invullen, even los van de tactische invulling? Vos: ‘Voor een deel ging het om tijdelijke maatregelen. Dan is het dus niet zo vreemd om terug te gaan. Ik wil nog iets zeggen over wat Justus zegt, namelijk dat er ook steeds meer wordt gekeken naar wat een en ander voor de onderneming betekent. Kan die extra premie betalen als de beurs naar beneden duikt of als de rente daalt?’ Swinkels: ’Het is denk ik wel goed om tot op zekere hoogte aan iets constants vast te houden dat niet te hevig met de dekkingsgraad op en neer beweegt.’ Kortleve: ‘Naarmate je dekkingsgraad hoger is, zit je dichter bij je reële ambitie. Je moet dan mogelijk wat risico wegnemen om te voorkomen dat je weer terugzakt naar een lage dekkingsgraad. Omgekeerd is het bij gemiddeld lagere dekkingsgraden economisch misschien wel aantrekkelijk per saldo meer risico te nemen.’ Van Halewijn: ‘Met hoge dekkingsgraden kun je juist welbewuste risico’s nemen bijvoorbeeld met als doel om de premies laag te houden.’ Een aantal pensioenfondsen maakt een onderscheid tus-
42
� ��
december 2006
sen een matchingportefeuille en returnportefeuille. In de eerste is het risico afgedekt en in de tweede worden risico’s genomen om meer rendement te kunnen maken en daaruit de premiekorting en/of indexatie te betalen. Andere pensioenfondsen zeggen: op het moment dat ik twee subportefeuilles ga optimaliseren, is het geheel niet meer optimaal. Hoe kijken jullie daar tegenaan? Van Pol: ‘Conceptueel lijkt het scheiden van de twee portefeuilles logisch, maar ik heb er toch moeite mee. Tegen klanten zeg ik altijd: een matchingportefeuille brengt ook return en een returnportefeuille heeft ook matchingkarakteristieken. Probeer daar gebruik van te maken. Je moet voorzichtig zijn met wat sommige beheerders voorstellen, namelijk eerst de boel afplakken en dan een portefeuille bouwen. Mijn idee is dat daarbij gas wordt gegeven terwijl er tegelijkertijd in zekere mate op de rem wordt gedrukt.’ Swinkels: ‘Aan de hand van twee portefeuilles is de problematiek wel makkelijker uit te leggen. Of je het matching- en rendementgedeelte ook in de praktijk uit elkaar moet halen is een andere vraag, dat heb ik nog niet zien gebeuren. De pensioenfondsen van Philips en Hoogovens zijn bekende voorbeelden.’ Van Pol: ‘Er zijn als het ware twee functies, die met elkaar samenhangen. Lastig om goed te modelleren, maar er zijn wel voldoende argumenten te verzamelen om dat te onderbouwen.’ Hoevenaars: ‘We richten ons bij de optimalisatie op één portefeuille. Het grote voordeel van het onderscheid tussen een matching- en returnportefeuille is dat er veel meer in verplichtingen wordt gedacht. Er is meer ruimte voor beleggingsstrategieën die meer liability georiënteerd zijn. Het gevaar van die tweedeling is de implementatie. Je kunt verplichtingen wel mooi matchen maar dan dreigt het gevaar, als eerder al gezegd, dat het rendementspotentieel onvoldoende is, wat zich weer vertaalt in hogere premies of lagere indexatie.’ Voor educatieve en communicatieve doeleinden is de tweedeling heel geschikt. Dat wordt natuurlijk steeds belangrijker, maar het opdelen in tweeën en dan elk stuk optimaliseren blijft iets vreemds houden. We hebben toch ook geen pensioenfondsen voor mensen van onder en boven de vijftig. Kortleve: ‘Hoe ouder je bent hoe meer zekerheid je wilt hebben. Je kunt daar als het ware twee potten voor creëren, een geïndexeerde pot voor ouderen en een risicovolle pot voor jongeren die hun aandelenrisicopremie niet weg hoeven te geven. Als je ouder wordt schuift steeds meer van je pensioenvermogen naar de geïndexeerde pot. Hoe ouder, hoe zekerder je pensioen.’ Van Pol: ‘De keuze om überhaupt met zo’n structuur te werken hangt af van je dekkingsgraad. Wat ik belangrijk vind is dat je begint met het herdefiniëren van een
benchmark, die eigenlijk een traditionele benchmark is, simpel gezegd een mix tussen aandelen en obligaties. Het concept van het FTK heeft het LDI (liability driven investment)-denken teweeggebracht. Er moet een benchmark worden gedefinieerd die op de verplichtingenstructuur is gebaseerd. Dat opent de scope voor een hele hoop oplossingen.’ Koolstra: ‘Zo voeren wij de ALM-studie op dit moment uit. De uitkomst is een nominale benchmark plus een risicobudget en een expected return.’ Van Pol: ‘Dan kun je ook elke configuratie bedenken die daarbij past.’ Koolstra: ‘Het meest logische om mee te beginnen is te analyseren hoe de huidige portefeuille er qua risicopositie bij staat en wat ervan verwacht wordt in termen van extra rendement. Bij veel klanten zie je dat het risico in de portefeuille gewoon te groot is. De meest simpele manier om dat naar beneden te brengen is het renterisico te verlagen. Daarover praten we met onze klanten.’ Hoe ver ga je in het uitsplitsen van de verschillende beleggingscategorieën? Over aandelen en obligaties is iedereen het wel eens, maar vormen bijvoorbeeld hedge funds een aparte asset class en moeten bijvoorbeeld beleggingen in infrastructuur als zodanig worden onderscheiden? Wat hoort nog bij een strategische mix en wat zijn de tactische opportunities die op ad hoc basis bepaald moeten worden?
meer traditionele beleggingscategorieën dan aandelen en obligaties. Een andere vraag is hoe je ze gaat modelleren. Er is een enorme heterogeniteit tussen de verschillende alternatives, en zelfs binnen één alternative als hedge funds heb je zeer verschillende stijlen en ook heel veel verschillende risicoprofielen. Dat moet je in je strategische asset-allocatie goed meenemen en niet achteraf kiezen.’ Wat is het criterium voor een strategisch karakter van een beleggingscategorie? Hoevenaars: ‘Ik zou zeggen een ander rendement- en risicoprofiel dan traditionele asset classes. Op die manier wordt ook bijgedragen aan een andere risicobudgetering van de ALM-studie.’ Wil je hedge funds in je ALM-studie meenemen als één categorie of moeten de verschillende stijlen ook worden onderscheiden?
Hoevenaars: ‘De vraag is wat je strategische asset classes vindt. Alternatives moet je wel als zodanig zien omdat ze een ander rendement- en risicoprofiel hebben dan de
Vos: ‘Een belangrijk punt waarom je al dan niet iets meeneemt in je ALM-studie is of je er voor de lange termijn uitspraak over durft te doen. Bij hedge funds is dat heel lastig, los van het feit dat ze zo heterogeen zijn. Voor de langere termijn valt daar denk ik geen zinnige uitspraak over te doen. Dan moet je heel voorzichtig zijn om ze in de ALM-studie mee te nemen. Aan de andere kant geldt als door de andere karakteristieken het premieprofiel ineens heel anders wordt, het ook erg gek zou zijn hedge funds niet mee te nemen.’
Niels Kortleve
Lodewijk van Pol
Is in 1998 bij PGGM begonnen aan de beleggingenkant en werkt nu op de afdeling Actuariaat. Hij houdt zich voornamelijk bezig met Integraal Balans Management, de houdbaarheid van de pensioendeal en het FTK.
Adviseert als Senior Consultant met name pensioenfondsen over de inrichting van hun beleggingsbeleid. Towers Perrin is specialist in Asset Liability Management (ALM), vermogensbeheerconfiguratie, search en selectie van beheerders en performance evaluatie.
(PGGM)
(Towers Perrin)
december 2006
� ��
43
De Vries Robbé: ‘Hedge funds zijn natuurlijk geen asset class. Wij zien het als een soort verkapte vorm van alpha. Qua modellering bestaat een groot gevaar, namelijk dat je hedge funds erin stopt en denkt er wat aan te gaan verdienen. Daar moet je zeer conservatieve aannames over maken, zodat je er uiteindelijk een goed rendement en risico instopt met een eigenlijk heel bescheiden Sharperatio. Op die basis kun je een analyse maken. En dan zit de pijn bij de implementatie. Hoe meer je in de alternatives komt hoe belangrijker de implementatie wordt. Maar de ALM-studie kan wel een heel duidelijk kader scheppen. Waar liggen mijn grenzen? Wat is het minimaal vereiste rendement? Wat zijn de risico’s die in de ALM zijn gemodelleerd in termen van impliciete systematische risico’s die nog net aanvaardbaar zijn? Wij gebruiken ALM heel duidelijk ook als leidraad bij de implementatie en monitoring van onze actieve managers.’ Van Halewijn: ‘Wat mij betreft hoort een alphacomponent niet thuis in de vaststelling van strategische assetallocatie. In hedge funds zitten vaak een traditionele bèta, een alternatieve bèta, en pure alpha. Dat geeft al aan dat er zoveel bronnen inzitten dat dat voor ons een reden is om hedge funds niet als één klasse in de ALM-studies mee te nemen. In ALM-studies zie je vaak dat de alphacomponent bijvoorbeeld wel bij hedge funds wordt meegenomen maar niet bij alle beleggingscategorieën. Dat is een oneerlijke vergelijking. Je neemt het of mee als integraal onderdeel van je strategische asset-allocatie of niet. De vergelijking moet zuiver zijn. Hoevenaars: ‘Wat je modelleert in de ALM-studie moet zo goed mogelijk representeren wat je in werkelijkheid doet. De grootste uitdaging bij hedge funds is de implementatie, meer dan bij aandelen en andere traditionele beleggingscategorieën.’ Van Pol: ‘De keuze om al dan niet actief te beleggen is een strategische. Als je kiest voor een simpele asset mix oplossing, kun je ook passief implementeren met lage kosten en nagenoeg geen risico ten opzichte van de assumpties die je hebt gemaakt. In de praktijk zie je andere oplossingen, maar wij adviseren besturen en beleggingscommissies om na te denken of ze überhaupt wel actief willen beheren, waarvan alternatives de meest extreme vorm zijn. De alpha-bèta-structurering is een strategisch vraagstuk. Daar moet je over nadenken en de manier waarop hangt af van je visie op efficiënte markten en dergelijke. Het tweede is of je dit op een zinvolle wijze in een ALM-studie kunt meenemen. Je wilt scenario’s laten zien, zoals een stagflatiescenario dat naar alle waarschijnlijkheid een slecht aandelenrendement en een hoge rente oplevert. Zoiets zou je ook willen zien in je modellering van alternatives, maar dat is een probleem.’ Koolstra: ’Daarom stoppen wij dat soort zaken ook niet in
44
� ��
december 2006
de ALM-studie, gewoon omdat ze erg moeilijk te modelleren zijn. We proberen alleen maar categorieën te modelleren die gerelateerd zijn aan achterliggende factoren zoals economische groei, inflatie, enzovoort. Kortleve: ‘Wij gebruiken de term Portfolio of Strategies waar allerlei strategieën inzitten, onder andere hedge funds en overlays. Er zijn returnfactoren in de markt die een nieuw karakter kunnen hebben. Daar hebben we een risicobudget voor. De portefeuille wordt zodanig gerund dat het risicobudget in lijn is met de ALM-veronderstellingen. Dat gebeurt prudent. Je moet daar geen Sharperatio veronderstellen die veel aantrekkelijker is dan ergens anders, want dan ga je er zeker heel veel instoppen. Ik vermoed dat er misschien wel heel veel risico genomen wordt in strategische bets terwijl met tactische bets misschien wel meer te verdienen valt. Dan moet je je de vraag stellen: van welke bets ben ik meer zeker? Op lange termijn vind ik een aandelenrisicopremie een zekerder premie om te incasseren dan een alpha-risicopremie.’ De Vries Robbé: ‘Confidence in bepaalde bètafactoren is inderdaad hoger. Daar staat tegenover dat alpha natuurlijk wel een additioneel aantrekkelijk element heeft, namelijk een hoge mate van diversificeerbaarheid. Als je een goed gespreide portefeuille van bets hebt kun je daarmee een groot gedeelte van die lage confidence compenseren. Dat is ook duidelijk de insteek van die portfolio strategies.’ Kortleve: ‘Dat geldt in heel veel economische omstandigheden, maar geldt het ook in stress periodes? Wij zijn nu aan het onderzoeken of het risico in stress periodes niet onderschat wordt.’ Hoevenaars: ‘Uit onderzoek blijkt dat een andere alternatieve asset categorie, namelijk commodities, in stressvolle periodes vaak een heel goede hedge is. Commodities vormen een asset met een stabiele negatieve correlatie met aandelen en obligaties. Wij modelleren commodities ook expliciet in onze ALM-studie als een alternatieve asset class.’ Een nog niet genoemde categorie is onroerend goed, en dan met name niet beursgenoteerd. Hoort vastgoed thuis in een ALM-studie? De Vries Robbé: ‘Er zijn twee stromingen. Aan de ene kant een stroming die accepteert dat het niet genoteerd zijn op korte termijn bepaalde lagere risico’s met zich meebrengt. En een ander stroming die zegt: dat is allemaal leuk en aardig maar uiteindelijk gaat het om dezelfde stenen. Wel of niet genoteerd zijn maakt voor de onderliggende economics geen verschil. Ik heb overigens een tijd in private equity gewerkt en daar geldt precies hetzelfde. Ik ben ervan overtuigd dat private equity een hoog risico heeft, en ik denk dat dat ook voor niet-beursgenoteerd vastgoed geldt. Dan moet je niet doen alsof er sprake is van een beperkt risico en een lage correlatie met aandelen.’ Van Halewijn: ‘Wij kijken in zijn algemeen kritisch naar
alternatieve beleggingen. Om aan te sluiten bij de voorgaande opmerking van Pieter over private equity: helemaal mee eens dat dit een zeer risicovolle beleggingscategorie is. Wij hebben geconstateerd dat in private equity beleggen pas interessant wordt als je in staat bent om de beste top-kwartiel fondsen te selecteren. Daar moet je intern dan wel de mensen beschikbaar voor stellen. Die extra belasting woog wat ons betreft niet op tegen de verwachte meeropbrengsten.’ Het onderscheid heeft niet alleen te maken met de frequentie van waardering. Er is uitgebreid onderzoek beschikbaar dat het verschil tussen wel- en niet-beursgenoteerd vastgoed ontleed in effecten op grond van leverage, de kaspositie (denk aan Rodamco eind jaren ’80), de belastingstatus, het aandelensentiment en, inderdaad, de waarderingscyclus.
om aan die doelstellingen te voldoen? Er zal veel meer een strategisch partnerschap ontstaan tussen vermogensbeheerders en het pensioenfonds dan vroeger het geval was.’ Kortleve: ‘Volgend jaar gaan we in de ALM-studie meer aandacht besteden aan onze reële ambitie en eventueel kijken of we dynamische ALM kunnen inzetten om de langetermijndoelstelling om te indexeren nog zekerder kunnen stellen.’
Hoevenaars: ‘Het productenaanbod op de financiële markten bepaalt zeker je mogelijkheden, maar je hoeft natuurlijk niet te beleggen omdat er aanbod is.’ Koolstra: ’Het wereldje waarin wij verkeren vertoont wel een beetje kuddegedrag.’ Swinkels: ‘Vermogensbeheerders moeten met het pensioenfonds meedenken over wat nu eigenlijk de echte doelstelling is. Hoe kunnen oplossingen gevonden worden
Conclusie De strategische asset-allocatie is veruit de belangrijkste beslissing binnen het totale beleggingsbeleid. Enerzijds moet dit onderwerp bij veel besturen nog steeds om aandacht strijden met implementatievraagstukken. Anderzijds is het belang van de strategische asset-allocatie inmiddels gelukkig algemeen aanvaard. En wie nog hierover twijfelt, wordt door het FTK met zijn of haar neus op de feiten gedrukt. Verder herstelt FTK de consistente waardering van de activa- en passiva-zijde van de balans en dwingt het pensioenfondsen te focussen op risico-management op ALMniveau. Recent is veel aandacht gericht op het ‘nieuwe’ renterisico. De deelnemers aan de rondetafeldiscussie verwachten dat vanaf nu het gehele risico-management centraal zal staan. Op het gebied van de strategische asset-allocatie betekent dit waarschijnlijk meer aandacht voor alternatieve beleggingscategorieën en –strategieën. ALM-studies – waarvan overigens aanpak en methodologie zich razendsnel ontwikkelen – bieden hierbij onontbeerlijke ondersteuning.
Martijn Vos
Pieter de Vries Robbé
Is bij ORTEC verantwoordelijk voor de advisering van pensioenfondsen in Nederland en Europa.
Is als hoofd strategie van Cordares verantwoordelijk voor zaken als ALM, innovatie, risicomanagement en macro-economie. Werkte voor Cordares bij Shell, onder andere als portefeuillemanager private equity bij het Shell Pensioenfonds.
In hoeverre zien we in de praktijk dat de asset allocatie aanbodgedreven is, dat er producten worden meegenomen die door de aanbieders met veel bombarie in de markt zijn gepusht?
(ORTEC)
(Cordares)
december 2006
� ��
45
