Artikelen
Mr. S.B. Buijn1 en mr. M.A.J. Cremers2
Regulering Stemadviesbureaus Ondernemingsrecht 2015/46 Stemadviesbureaus staan al enige jaren in de belangstelling. Institutionele beleggers met een sterk gespreide aandelenportefeuille maken vaak gebruik van de diensten van deze stemadviesbureaus, en stemmen in het overgrote deel van de gevallen in lijn met de stemadviezen. Er zijn vragen gerezen over de kwaliteit van de adviezen die de stemadviesbureaus uitbrengen, over een gebrek aan transparantie, met name in verband met mogelijk tegenstrijdige belangen die een rol kunnen spelen, en over de rol die stemadviesbureaus spelen in de dialoog tussen de uitgevende instelling en haar aandeelhouders. Naar aanleiding van deze vragen heeft de Europese effecten- en markt autoriteit ESMA een rapport uitgebracht met aanbevelingen voor regulering van de sector, gevolgd door een door de sector zelf opgestelde gedragscode. Hoewel een evaluatie van deze gedragscode pas later dit jaar zal plaatsvinden, heeft de Europese Commissie alvast een voorstel gedaan tot aanpassing van de Aandeelhoudersrechtenrichtlijn, dat op punten overlap inhoudt met de aanbevelingen van het ESMA Rapport en de bepalingen van de gedragscode. Dit overzichtsartikel beschrijft de opkomst en invloed van stemadviesbureaus, de zorgen uit de markt, en de ontwikkeling van de regulering van deze sector.
1.
Inleiding
Institutionele beleggers maken bij het uitoefenen van het stemrecht op door hen gehouden aandelen in beursgenoteerde ondernemingen regelmatig gebruik van het advies van gespecialiseerde stemadviesbureaus. De afgelopen jaren staat het gebruik van stemadviesbureaus steeds meer in de belangstelling. Dit heeft onder meer geleid tot een eigen gedragscode voor stemadviesbureaus (hierna de ‘code’). Deze code is door de branche zelf tot stand gebracht naar aanleiding van een rapport van de European Securities and Markets Authorities (‘ESMA’) op 19 februari 2013 (het ‘ESMA Rapport’). 3 In het ESMA Rapport heeft ESMA geconcludeerd vooralsnog geen aanleiding te zien voor bindende regelgeving maar de voorkeur te geven aan een door de sector zelf ontwikkelde code. Wel zou ESMA twee jaar na publicatie van het ESMA Rapport onderzoeken of er op dit punt voldoende vooruitgang is geboekt.4
Zo dat niet het geval is, kan ESMA haar standpunt herzien en alsnog een aanbeveling doen om over te gaan tot bindende regelgeving. De definitieve versie van de code is in maart 2014 gepubliceerd. Vervolgens heeft de Europese Commissie op 9 april 2014 een voorstel tot wijziging van de Aandeelhoudersrechtenrichtlijn 5 gepubliceerd. Dit voorstel bevat onder meer specifieke bepalingen voor stemadviesbureaus die op bepaalde punten verder gaan dan de code. Inmiddels zijn er twee jaar verstreken na publicatie van het ESMA Rapport. Tijd voor ESMA om de balans op te maken6 over de vooruitgang met betrekking tot de code en voor ons aanleiding om de achtergrond van de code te schetsen en de in verband daarmee relevante ontwikkelingen.
2. 2.1
Toenemend gebruik en invloed van stemadviesbureaus Institutionele beleggers beleggen doorgaans in honderden, soms duizenden uitgevende instellingen7. Gezien de omvang van het aantal beleggingen en het daarmee gepaarde gaande aantal aandeelhoudersvergaderingen, is het voor hen lastig bij de uitoefening van het stemrecht in die aandeelhoudersvergaderingen voor alle agendapunten een weloverwogen afweging te maken.8 Het wordt (kosten-)efficiënter gevonden daarbij het advies van gespecialiseerde stemadviesbureaus te betrekken. De rol van stemadviesbureaus staat al enige jaren in de belangstelling, en we zien deze rol in de loop der jaren ontwikkelen. In Nederland werd de mogelijke invloed van stemadviesbureaus waarschijnlijk voor het eerst goed zichtbaar toen 's werelds grootste 9 stemadvies5
6
7
8 1 2 3
4
Kandidaat-notaris te Amsterdam. Notaris te Amsterdam. ESMA Final Report and Feedback statement on the Consultation Regarding the Role of the Proxy Advisory Industry d.d. 19 februari 2013, te raadplegen via www.esma.europa.eu/system/files/2013-84.pdf. Zie Nr. 109, p. 27 van het Rapport.
Ondernemingsrecht 2015/46
T2b_Ondernemingsrecht_1507_bw_V01.indd 249
Stemadviesbureaus
9
Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft en van Richtlijn 2013/34/EU wat bepaalde onderdelen van de verklaring inzake corporate governance betreft (COM (2014) 213). Opvallend is dat de betrokken stemadviesbureaus zelf aanvankelijk in de veronderstelling leken te zijn dat de evaluatie twee jaar na publicatie van de (hierna te beschrijven) Principes zou plaatsvinden (zie p. 20 Principes), en daarmee pas in het voorjaar van 2016 zou plaatsvinden. Op 10 februari 2014 brachten de betrokken stemadviesbureaus echter een bericht naar buiten waarin zij stellen dat de ESMA ‘in de loop van 2015’ zal evalueren. De ESMA zelf houdt het in haar op 18 februari 2015 gepubliceerde Work Programme voor 2015 (p. 21) op “Q4, 2015”. Nederlandse institutionele beleggers belegden in 2007 in gemiddeld 1162 beursgenoteerde vennootschappen - A. de Jong e.a., ‘Corporate Governance practices of institutional investors: Substance or symbolism’, 2007, te raadplegen via http://eumedion.nl/nl/public/kennisbank/publicaties/2007_substance_or_symbolism-.pdf, p. 31. Institutionele beleggers kunnen om uiteenlopende redenen het stemrecht uitoefenen. Dit kan verband houden met een aanzienlijk belang in de vennootschap, met ingrijpende gebeurtenissen, maar ook in verband met interne richtlijnen of lokale wetgeving of hun algemene fiduciaire verantwoordelijkheid. ISS bedient rond de 1700 cliënten, en is daarmee aanmerkelijk groter dan nummer twee, Glass Lewis, die rond de 100 cliënten bedient.
Afl. 7 - Juni 2015
249
5/6/2015 12:08:07 PM
Artikelen
REGULERING STEMADVIESBUREAUS
bureau International Shareholder Services Inc. (‘ISS’) in 2006 aandeelhouders adviseerde in te stemmen met het voorstel van activistische beleggers Mellon en Hermes om ASM International N.V. (‘ASMI’)10 op te splitsen. Dat Hermes tot 1 november 2006 een van de grootste aandeelhouderhouders van ISS was11 , maakte dit advies enigszins pikant. In 2007 deden de twee grootste stemadviesbureaus ISS en Glass Lewis & Co. (‘Glass Lewis’) van zich horen toen zij de aandeelhouders van Fortis adviseerden in te stemmen met een aandelenuitgifte, die Fortis financieel in staat zou stellen ABN AMRO over te nemen. 95% van de aandeelhouders stemde toen voor dit voorstel. Wellicht mede onder invloed van de stemadviesbureaus.12 In 2007 concludeerden onderzoekers van de Erasmus Universtiteit in een door hen voor Eumedion verricht onderzoek dat stemadviesbureaus regelmatig werden ingeschakeld.13 Abma concludeerde dat de rol van stemadviesbureaus steeds belangrijker werd in het mede door hem geschreven preadvies van de Vereeniging ‘Handelsrecht’.14 Toen in 2008 de Nederlandse Corporate Governance Code door de Monitoring Commissie Corporate Governance (hierna: de ‘Monitoring Commissie’) onder leiding van prof. dr. Jean Frijns werd geactualiseerd, werd onder meer best practise bepaling IV.4.5 geïntroduceerd15 die expliciet bepaalt dat aandeelhouders dienen te stemmen naar eigen inzicht. De gewijzigde Nederlandse Corporate Governance Code trad op 1 januari 2009 in werking. In 2010 besteedt de Monitoring Commissie onder leiding van Jos Streppel voor het eerst in een monitoring rapport aandacht aan de rol van stemadviesbureaus.16 De Monitoring Commissie heeft een onderzoek laten uitvoeren door Nyenrode Business Universiteit.17 De Monitoring Commissie concludeert daaruit dat op dat moment 56% van de institutionele beleggers die aan het onderzoek hebben deelgenomen gebruikmaakte van stemadviesbureaus, en in de categorie vermogensbeheerders gaf 100% aan gebruik te maken van een stemadviesbureau. De Monitoring Commissie stelt
10 11
12
13 14 15
16
17
Zie o.a. de conclusie van A-G Timmerman bij HR 9 juli 2010, JOR 2010/228, m.nt. M.J. van Ginneken (r.o. 1.23). Hermes verkocht ISS samen met Warburg Pincus Private Equity op deze datum aan RiskMetrics. Zie ook R. Abma, ‘Het stemproces van institutionele beleggers’, in: Achter de schermen van beursaandeelhouders (Preadvies van de Vereeniging ‘Handelsrecht’), Deventer: Kluwer 2007, p. 94. Het Financieel Dagblad stelde indertijd (FD 1 augustus 2007, voorpagina) dat “vooral buitenlands partijen doorgaans blind varen op adviezen van hun proxybureaus”. Harde cijfers zijn ons niet bekend. A. de Jong e.a. (2007), p. 34 e.v. Zie ook H.M. Vletter-van Dort, ‘Het stemgedrag van institutionele beleggers’, TvOB 2007, nr. 5, p. 166. Abma (2007), p. 94. In de oorspronkelijke, in 2003 door de Monitoring Commissie onder leiding van Mr. Morris Tabaksblat vastgestelde Nederlandse Corporate Governance Code, ontbrak een vergelijkbare bepaling. Tweede rapport over de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code, December 2010, p. 11, te vinden op www.commissiecorporategovernance.nl. D. Melis e.a., ‘Aandeelhoudersbetrokkenheid in Nederland. Onderzoek onder institutionele beleggers en hun relatie met Nederlandse beursfondsen’, 2011, p. 59 e.v., te raadplegen via http://commissiecorporategovernance. nl/download/?id=703.
250
T2b_Ondernemingsrecht_1507_bw_V01.indd 250
vast dat de institutionele beleggers die gebruikmaakten van stemadviesbureaus hebben aangegeven slechts in zeer beperkte mate af te wijken van het stemadvies van de bureaus. De Monitoring Commissie benadrukt dat institutionele beleggers de verantwoordelijkheid hebben te stemmen naar eigen inzicht18 , en merkt op dat dit temeer klemt nu de markt wordt gedomineerd door twee grote stemadviesbureaus.19 Ten slotte constateert de Monitoring Commissie dat de (beraadslaging ter) algemene vergadering een functie blijft vervullen als forum voor dialoog van aandeelhouders, maar doorgaans niet meer van invloed is op de stemuitslag en dat de dialoog met aandeelhouders zich hierdoor veelal verplaatst heeft naar momenten vóór bijeenroeping van de algemene vergadering. 20 In 2011 heeft de Monitoring Commissie wederom een onderzoek laten verrichten. 21 In haar rapport over 2011 vermeldt de Monitoring Commissie onder meer dat de stemgedragrichtlijnen van ISS door buitenlandse vermogensbeheerders het vaakst genoemd worden als de meest belangrijk corporate governance richtlijnen. 22 Tegelijkertijd stelt de Monitoring Commissie aan de hand van een steekproef vast dat het beeld naar voren is gekomen dat de invloed van stemadviesbureaus wellicht niet zo groot is als werd verondersteld. 23 Naar aanleiding hiervan heeft de Monitoring Commissie een nieuw onderzoek laten doen om de bevindingen van het onderzoek onder de beleggers in 2011 te spiegelen aan bevindingen en ervaringen bij Nederlandse ondernemingen. 24 Uit dat onderzoek blijkt dat de stemadviezen niet in elk geval overeenkomen met de stemuitslagen. De Monitoring Commissie trekt hieruit de conclusie dat adviezen van stemadviesbureaus niet van doorslaggevende invloed lijken. Volgens de Monitoring Commissie lijkt de mate van invloed van stemadviezen te worden beinvloed door de samenstelling van het aandeelhoudersbestand van een onderneming; de invloed lijkt groter te zijn bij een verspreid aandelenbezit met relatief kleine belan-
18
19 20
21
22
23
24
Hierbij merken we op dat de Monitoring Commissie in haar monitoring rapport over 2012 nadrukkelijk rekening houdt met de mogelijkheid het stemrecht en de dialoog met de vennootschap te delegeren aan een mandaatnemer, zie het Vierde rapport over de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code, December 2012, p. 47, te vinden op www. commissiecorporategovernance.nl. ISS en Glass Lewis. Tweede rapport over de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code, December 2010, p. 11 en 12, te vinden op www.commissiecorporategovernance.nl. D. Akkermans e.a., ‘Corporate Governance in Nederland. Een onderzoek naar de wijze van naleving en toepassing van de principes en best practice bepalingen van de code 2008 door Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen in het boekjaar 2010 evenals de redengeving voor eventuele afwijkingen’, te raadplegen via http://commissiecorporategovernance.nl/ document/?id=694. Derde rapport over de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code, December 2011, bevinding 3.2.1 op p. 44, te vinden op www.commissiecorporategovernance.nl. Derde rapport over de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code, December 2011, p. 13, te vinden op www.commissiecorporategovernance.nl. B. Bier e.a., ‘Naleving Nederlandse corporate governance code. Aandeelhouders in de corporate governance code: dialoog rondom de ava 2012 en mandaten over naleving’, te vinden op www.commissiecorporategovernance.nl.
Afl. 7 - Juni 2015
Ondernemingsrecht 2015/46
5/6/2015 12:08:08 PM
Artikelen
REGULERING STEMADVIESBUREAUS
gen. 25 Daarnaast merkt de Monitoring Commissie op dat het beperkte aantal negatieve adviezen erop lijkt te duiden dat er in de fase voorafgaand aan de aandeelhoudersvergadering invloed wordt uitgeoefend op de te agenderen onderwerpen; er vindt in een vroeg stadium vooroverleg plaats met grootaandeelhouders, belangenorganisaties en stemadviesbureaus. 26 2.2 Aandachtspunten bij gebruik stemadviesbureaus Hoewel uit het hiervoor gaande moet worden geconcludeerd dat de invloed van de stemadviesbureaus niet moet worden overschat, staat tegelijkertijd vast dat institutionele beleggers met een sterk gespreide aandelenportefeuille vaak gebruikmaken van de diensten van stemadviesbureaus27 en dat in het overgrote deel van de gevallen in lijn met de stemadviezen gestemd wordt28 . Reden om de aandachtspunten bij het gebruik van stemadviesbureaus in kaart te brengen. We identificeren drie categorieën van aandachtspunten die het gebruik van stemadviesbureaus met zich brengt. 2.3 Kwaliteit van het advies Een belangrijke reden voor institutionele beleggers om een stemadviesbureau in de arm te nemen is het grote aantal vennootschappen op de aandelen waarvan stemrecht uitgeoefend moet worden. Nederlandse institutionele beleggers beleggen ieder gemiddeld in meer dan 1000 beursgenoteerde vennootschappen, waarvan het merendeel overigens in het buitenland.29 Met zo‘n groot aantal lijkt het voor de hand te liggen hulp van een specialist in te schakelen. Als we vervolgens zien dat bijvoorbeeld ISS stemadviezen afgeeft voor meer dan 37.000 bedrijven30 , en het gros van de stemadviezen dient te worden afgegeven in één kwartaal, rijst bij ons de vraag hoeveel aandacht een stemadviesbureau kan besteden aan iedere uitgevende instelling waarover het ad25
26
27
28
29 30
Zie in dit verband tevens het onderzoek van M.C. Schouten, ‘Do Institutional Investors Follow Proxy Advice Blindly?’, 2012, par 4.2, p. 16, te raadplegen via http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1978343, waarin wordt geconcludeerd dat grote institutionele beleggers meer afwijken van stemadviezen wanneer zij een relatief groot belang in de bewuste vennootschap houden, de vennootschap slecht presteert en het agendapunt potentieel grote gevolgen heeft voor de waarde van de vennootschap. Vierde rapport over de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code, December 2012, p. 11 en p. 43, te vinden op www.commissiecorporategovernance.nl. Naast de hierboven beschreven bevindingen van de Monitoring Commissie toont Onderzoek van Nyenrode aan dat 85,7% van de door hen geënquêteerde instellingen van de diensten van stemadviesbureaus gebruikmaakt, zie Melis e.a. (2011), p. 59. A.F. Verdam, ‘De rol van stemadviseurs bij het stemmen op afstand; een terrein- en probleemverkenning’, in: H. Beckman e.a., De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer: Kluwer 2007, p. 43-73, noemt een percentage tussen de 40 en 50 procent. Meer recent toont het onderzoek van Schouten (2012), tabel 1, p. 34, aan dat van de door hen onderzochte investeringsfondsen gemiddeld 96 procent stemt conform het stemadvies. Deze bevinding, die afwijkt van de bevinding van de Monitoring Commissie, suggereert dat inderdaad verschil bestaat in het volggedrag door verschillende typen investeerders. De Jong e.a. (2007). Nathan C. and Barrall, J.D.C., ‘Proxy Advisory Business: Apotheosis or Apogee?’, Harvard Law Blog, 2011, te raadplegen via http://blogs.law.harvard. edu/corpgov/2011/03/23/proxy-advisory-business-apotheosis-or-apogee/. Zie ook Melis e.a. (2011), p. 75.
Ondernemingsrecht 2015/46
T2b_Ondernemingsrecht_1507_bw_V01.indd 251
vies geeft. Stemadviesbureaus bieden verschillende soorten stemadvies, waaronder op individuele uitgevende instellingen toegesneden stemadvies. Daarnaast bieden zij een goedkopere one-size-fits-all variant waarbij grondig (duur) onderzoek waar mogelijk wordt vermeden.31 De stemadviezen zullen in dat geval zelden op een specifieke onderneming zijn toegesneden. Wanneer het een min of meer standaard agendapunt betreft, dan zal dat niet zo'n punt zijn. Het kan echter anders zijn ingeval het een bijzonder agendapunt betreft of ingeval het weliswaar een standaard agendapunt betreft, maar er bijzondere omstandigheden spelen. Mocht de institutionele belegger zijn stem uitbrengen conform het bulkadvies zonder daarbij eigen onderzoek te plegen, dan handelt hij onzes inziens in strijd met de eerder genoemde best practise bepaling IV.4.5 van de Nederlandse Corporate Governance Code.32 Op basis van voormelde bepaling moet een aandeelhouder naar eigen inzicht stemmen. 2.4 Transparantie en mogelijk tegenstrijdig belang Voor de cliënt/belegger die het advies ontvangt is het van belang om te kunnen inschatten op welke wijze het advies tot stand komt.33 Beschikt degene die het stemadvies heeft opgesteld over relevante specialistische kennis en ervaring? En in hoeverre is er over het stemadvies contact geweest met de bewuste vennootschap waarover het stemadvies wordt gegeven? Het stemadviesbureau kan dit ondervangen door transparant te zijn over de totstandkoming van het stemadvies. Niet alleen met betrekking tot de wijze waarop het advies tot stand is gekomen, maar tevens met betrekking tot mogelijke tegenstrijdige belangen die een rol zouden kunnen spelen. Transparantie omtrent dit laatste is mede van belang om te kunnen beoordelen of het advies louter op basis van een objectieve analyse tot stand is gekomen.34 Mogelijk tegenstrijdig belang komt op twee manieren om de hoek kijken. Enerzijds zien we dat sommige stemadviesbureaus niet alleen stemadvies verlenen aan aandeelhouders, maar ook adviezen geven aan uitgevende instellingen.35 Zo adviseert ISS Corporate Governance Services, een aan ISS gelieerde onderneming36 , uitgevende instellingen bij hun corporate governance. Daarbij is het uiteraard van groot belang dat het stemadvies objectief tot stand 31
32
33
34
35
36
De Monitoring Commissie schatte het percentage one-size-fits-all adviezen op 54%, zie het Tweede rapport over de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code, December 2010, p. 11, te vinden op www. commissiecorporategovernance.nl. In geval van bulkadvies is het immers onwaarschijnlijk dat het stemadviesbureau onderzoek heeft gedaan naar het/de stempunten(en) van de desbetreffende vennootschap. Als noch de institutionele belegger, noch het stemadviesbureau onderzoek heeft gepleegd, is dit naar onze mening in strijd met de genoemde best practise bepaling.Zie in verband hiermee paragraaf 4.2 en in het bijzonder noot 63. Het ESMA Rapport signaleerde dat er ruimte was de transparantie te verbeteren met betrekking tot de vaardigheden en ervaring van medewerkers van de stemadviesbureaus, zie nr. 73, 74 en 75 op p. 19. Het eerder genoemde voorbeeld van ASMI illustreert dat een advies waar het stemadviesbureau of haar aandeelhouder zelf baat bij heeft, mogelijk de schijn tegen heeft niet objectief tot stand te zijn gekomen. Zie hierover bijvoorbeeld Abma (2007), p. 95, die zich afvraagt hoe kritisch de stemadviestak kan zijn op voorstellen die op basis van advies van de adviestak tot stand zijn gekomen. Zie http://isscorporateservices.com/.
Afl. 7 - Juni 2015
251
5/6/2015 12:08:08 PM
Artikelen
REGULERING STEMADVIESBUREAUS
komt en dat degene die het stemadvies opstelt, niet wordt beïnvloed door (informatie in verband met) het corporate governance-advies. Hoewel ISS strikte regels hanteert om de beide afdelingen te scheiden blijft het de vraag of de onafhankelijkheid volledig gewaarborgd is als het succes en de waardering van de adviestak afhankelijk zijn van de mate waarin op de door hen voorgestelde voorstellen positief wordt gestemd door aandeelhouders die gebruikmaken van de stemadviezen van de stemadviestak.37 Een andere vorm van mogelijk tegenstrijdig belang kwam hiervoor onder 2.1 al even naar voren (het voorbeeld van Hermes die gelijktijdig aandeelhouder was van ISS en ASMI). De belangen van de aandeelhouder kunnen immers tegenstrijdig zijn aan de belangen van de vennootschap. In dit verband merken we op dat de Amerikaanse beurstoezichthouder Securities and Exchange Commission (‘SEC’) op 30 juni 2014 een guidance heeft gepubliceerd38 over het gebruik van stemadviesbureaus. Volgens de guidance moeten vermogensbeheerders die in de Verenigde Staten zijn geregistreerd en die namens hun cliënten stemmen en zich daarbij baseren op adviezen van stemadviesbureaus zich ervan vergewissen of deze bureaus over voldoende capaciteit en deskundigheid beschikken om de agendapunten te kunnen analyseren. Zij moeten onderzoeken of er een robuust beleid is om mogelijk tegenstrijdig belang tegen te gaan en of de stemadviezen gebaseerd zijn op juiste informatie.39 De vermogensbeheerder moet bovendien in staat zijn om de stemadviezen van de stemadviesbureaus te monitoren.
kan zijn, is onzes inziens voor een groot deel afhankelijk van de mate waarin de contactpersoon die namens het stemadviesbureau handelt over voldoende capaciteit en deskundigheid beschikt. Gezien de eigen verantwoordelijkheid van de aandeelhouder met betrekking tot de dialoog, heeft het onzes inziens de voorkeur dat het stemadviesbureau aan de aandeelhouder verslag uitbrengt over de dialoog en dat de aandeelhouder in staat is om dit te monitoren. Ook om de volgende reden vinden wij contact tussen het stemadviesbureau en de uitgevende instelling belangrijk. Door het grote aantal uitgevende instellingen en agendapunten waarover stemadviesbureaus adviseren is het voorstelbaar dat een analist van het bureau een agendapunt op enig moment verkeerd interpreteert, of om andere redenen niet juist inschat, op basis waarvan een incorrect stemadvies zou kunnen worden uitgebracht.41 Dit is niet alleen vervelend voor de institutionele belegger die zich bij het uitbrengen van zijn stemrecht in dat geval baseert op een foutief stemadvies, maar ook voor de betrokken uitgevende instelling en voor de overige aandeelhouders. Het zou goed zijn als de uitgevende instelling direct op de hoogte wordt gebracht van een uitgebracht stemadvies. Zo heeft de uitgevende instelling de mogelijkheid om met het stemadviesbureau in contact te treden, en eventuele misverstanden recht te zetten. We begrijpen overigens dat het ene bureau wel contact zoekt met de uitgevende instelling over een advies en de ander niet.42
3.
De code en de daarin opgenomen principes
2.5
Dialoog met de aandeelhouder en het stemadviesbureau Uit principe IV.4 van de Nederlandse Corporate Governance Code volgt onder meer dat de aandeelhouders bereid moeten zijn om een dialoog met de beursvennootschap en de mede-aandeelhouders aan te gaan. De inschakeling van een stemadviesbureau ontslaat een aandeelhouder niet van deze verplichting, maar het stemadviesbureau kan wel een rol in deze dialoog spelen. Uit het rapport van de Monitoring Commissie over 201240 blijkt dat dat in de praktijk ook gebeurt. Beursvennootschappen zoeken vaak zelf de dialoog met de stemadviesbureaus door de stemadviezen in te winnen en hierover in gesprek te gaan. De mate waarin de dialoog met het stemadviesbureau zinvol 37
38 39
40
Deze zorg werd ook uitgesproken in L. Paape e.a, ‘Aandeelhoudersbetrokkenheid in Nederland. Onderzoek onder institutionele beleggers en hun relatie met Nederlandse beursfondsen’, 2010, p. 71 en benoemd in het ESMA Rapport, nr. 46 (a), p. 14. Zie www.sec.gov/interps/legal/cfslb20.ht m. ISS heeft inmiddels het ISS Due Diligence Compliance Package op zijn website geplaatst om aan de hiervoor vermelde verplichtingen te voldoen. Zie www.issgovernance.com/compliance/due-diligence-materials/. Vierde rapport over de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code, December 2012, te vinden op www.commissiecorporategovernance.nl, p. 42 e.v. In het rapport wordt overigens benadrukt dat de dialoog niet alleen rondom de algemene vergadering plaatsvindt, maar gedurende het jaar. In het rapport stelt de Monitoring Commissie vast dat de dialoog plaatsvindt via de band van de portfoliomanagers en die van de ESG specialisten en dat het de voorkeur heeft dat ondernemingen deze dialogen met elkaar integreren.
252
T2b_Ondernemingsrecht_1507_bw_V01.indd 252
3.1 Aanleiding Naar aanleiding van de discussie over de rol van stemadviesbureaus en de vraag of belanghebbenden baat zouden hebben bij regulering van deze bureaus43 , bracht ESMA44 op 19 februari 2013 het ESMA Rapport uit over de rol van stemadviesbureaus als dienstverleners van institutionele beleggers die beleggen in Europese beursgenoteerde ondernemingen. In het ESMA Rapport komt ESMA tot de conclusie dat er geen duidelijk bewijs is dat de markt onvoldoende functioneert45 , en er op dit moment onvoldoende rechtvaardiging is voor de implementatie van bindende regelgeving. ESMA merkte hierbij wel op van mening te zijn dat een door de sector zelf opgestelde en gehandhaafde gedragscode effectief beheer (stewardship), robuuste corporate governance en efficiënte markten zou bevorderen. Het ESMA Rapport 41
42 43
44 45
Het ESMA Rapport, nr. 25, pagina 8, noemt al dat dialoog belangrijk is om eventuele misverstanden te vermijden of te verhelderen. Het ESMA Rapport stelt hier dat de uitgevende instelling de mogelijkheid moet hebben de feiten te checken waarop de mening van de stemadviesbureaus zijn gebaseerd. Paape e.a. (2010), p. 69. ESMA Discussion Paper ‘An Overview of the Proxy Advisory Industry. Considerations on Possible Policy Options’, maart 2012, te vinden op www. esmaeuropa.eu . ESMA is formeel onafhankelijk, maar legt verantwoording af aan het Europees Parlement, de EU Raad en de Europese Commissie. ESMA omschrijft dit als volgt op p. 3 van het ESMA Rapport: “[no] clear evidence of market failure”.
Afl. 7 - Juni 2015
Ondernemingsrecht 2015/46
5/6/2015 12:08:08 PM
Artikelen
REGULERING STEMADVIESBUREAUS
biedt een set concept principes en verwachtingen voor de ontwikkelaars van een dergelijke gedragscode, en belooft dat na twee jaar onderzocht zal worden of er voldoende vooruitgang is geboekt. ESMA heeft daarbij het voorbehoud gemaakt dat wanneer na twee jaar blijkt dat er onvoldoende vooruitgang is geboekt, zij alsnog aanbevelingen voor bindende regelgeving kan doen. 3.2 Concept principes Kort na publicatie van het ESMA Rapport werd door enkele toonaangevende stemadviesbureaus uit de sector46 een commissie (de ‘BPPG commissie’) samengesteld onder leiding van een onafhankelijke voorzitter, prof. Dirk Zetzsche, met als doel een gedragscode in de vorm van een set best practise principes op te stellen. De BPPG commissie heeft vervolgens eind oktober 2013 een conceptset met best practice principes voorgelegd aan de markt.47 3.3 Reacties Op 30 april 2014 heeft de BPPG commissie de reacties op de concept principes gepubliceerd. De in totaal zesenveertig reacties waren onder meer afkomstig van institutionele beleggers, uitgevende instellingen, stemadviesbureaus en overige belanghebbenden. Vanuit Nederland reageerden Eumedion48 , de VEB49 en de VEUO50 nagenoeg eenduidig. Teleurstelling overheerste, en opgemerkt werd dat de concept principes niet verder gingen dan de absolute basis die een cliënt van een dienstverlener zou mogen verwachten. De concept principes werden zeer beperkt genoemd, te algemeen en in sterk contrast met andere gedragscodes die de afgelopen tien jaar zijn ontstaan. De in de concept principes opgenomen normen zouden concreter, nader gespecificeerd en uitgewerkt dienen te zijn. Daarnaast werd gesignaleerd dat het bereik van de concept principes nog onvoldoende duidelijk is, en de intentie zo veel mogelijk instellingen te bereiken het onbedoelde gevolg kan hebben dat de concept principes zich zouden uitstrekken tot meer instellingen dan de stemadviesbureaus die ESMA aanvankelijk voor ogen had.51 Eumedion gaf, mogelijk ook teneinde zelf niet onder de werking van de princi-
pes te vallen, een concreet voorstel voor de afbakening van de werkingssfeer.52 3.4 Definitieve principes In maart 2014 publiceerde de BPPG commissie de definitieve versie van de principes (de ‘Principes’) op haar website.53 Het bleek dat de BPPG commissie de Principes op een aantal opvallende punten niet heeft aangepast naar aanleiding van de consultatie. Zo gelden de Principes in weerwil van adviezen uit de markt op basis van het tamelijk vrijblijvende54 ‘comply or explain’ uitgangspunt, is geen limitering aangebracht op de invloed die de sector heeft op het stemgedrag van cliënten55 , wordt niet ontmoedigd tegelijkertijd een uitgevende instelling en aandeelhouder te adviseren56 , wordt niet voorgeschreven specifieke tegenstrijdige belangen openbaar te maken en wordt niet voorgeschreven in overleg met de uitgevende instelling te treden. De voorzitter van de BPPG commissie heeft op deze genoemde punten in zijn rapport van 12 mei 2014 verdedigd waarom de Principes niet zijn aangepast57, en gebruikt daarbij vooral commerciele argumenten. Een concreet voorbeeld van een van de weinige punten waarop de Principes wél zijn aangepast is het in de vorige paragraaf genoemde toepassingsbereik. De Principes zijn nu geschreven voor instellingen die zich toeleggen op ‘Shareholder Voting Research & Analysis’58 . De Principes zullen in ieder geval op de ondertekenaars van de Principes van toepassing zijn59 , maar we kunnen ons voorstellen dat er tot op zekere hoogte reflexwerking van de Principes kan uitgaan naar spelers in de markt die binnen de definitie ‘Shareholder Voting Research & Analysis’ kunnen vallen.
52
53 46 47
48
49
50
51
Glass, Lewis & Co, Institutional Shareholder Services Inc, IVOX GmbH, Manifest Information Services Ltd, PIRC Ltd en Proxinvest. De zogenaamde Best Practice Principles for Governance Research Providers, te vinden op http://bppgrp.info/wp-content/uploads/2013/11/BPPGroup-Principles-Consultation.pdf. Brief van Eumedion d.d. 16 december 2013, te raadplegen via http://bppgrp.info/wp-content/uploads/2014/01/EUMEDION-BPP-GRP-Consultation-Response-2013.pdf. Brief van de Vereniging Effecten Bezitters d.d. 19 december 2013, te raadplegen via http://bppgrp.info/wp-content/uploads/2014/01/DutchInvestors-Association-BPP-GRP-Consultation-Response-2013.pdf. Brief van de Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen d.d. 20 december 2013, te raadpledgen via http://bppgrp.info/wp-content/uploads/2014/01/VEUO-BPP-GRP-Consultation-Response-2013.pdf. De concept principes noemden slechts de weinig concrete term ‘governance research providers’ (p. 6 concept principes, 2e paragraaf), terwijl het ESMA rapport het meer concreet over “proxy advisors” (p. 4 ESMA Rapport) heeft, en door het rapport heen duidelijk wordt dat het stemadviesbureaus betreft die activiteiten verrichten zoals ISS en Glass Lewis dat doen.
Ondernemingsrecht 2015/46
T2b_Ondernemingsrecht_1507_bw_V01.indd 253
54
55 56
57 58 59
‘firms, other than asset managers or representing bodies, who provide commercial based services that consist of analysing agenda items of general meetings and providing voting recommendations, either based on the proxy advisor’s own voting guidelines or on the client’s customised voting guidelines.’ Brief Eumedion d.d. 16 december 2013, p. 5, te vinden op http://bppgrp. info/wp-content/uploads/2014/01/EUMEDION-BPP-GRP-ConsultationResponse-2013.pdf. Zie http://bppgrp.info/wp-content/uploads/2014/03/BPP-ShareholderVoting-Research-2014.pdf. Bijvoorbeeld Eumedion merkt op zich in het algemeen te kunnen vinden in het ‘comply or explain’ uitgangspunt, maar noemt in dit verband dat de Principes wel erg algemeen zijn en er maar in beperkte mate toelichting wordt gegeven op de toepassing ervan. Eumedion is van mening dat dit minder robuust is dan bij andere codes. Bij andere codes wordt weliswaar ook gewerkt met het ‘comply or explain’ uitgangspunt, maar deze codes bevatten niet alleen principes maar ook gedetailleerde bepalingen die moeten worden toegepast of uitgelegd. Brief Eumedion d.d. 16 december 2013, p. 3, te vinden op http://bppgrp.info/wp-content/uploads/2014/01/ EUMEDION-BPP-GRP-Consultation-Response-2013.pdf. Hoewel de definitieve Principes wel expliciet melden dat de aandeelhouders eindverantwoordelijk zijn voor hun stemgedrag (p. 9 Principes). Wat al door de markt en ESMA werd gesignaleerd als mogelijk problematisch, ondanks ‘Chinese Walls’ bij het stem- en governanceadviesbureau – zie meer uitgebreid hiervoor in paragraaf 2.4. Beschikbaar via http://bppgrp.info/wp-content/uploads/2013/10/Reportof-Chairman.pdf. Verder uitgewerkt in de Principes op p. 9. Tot nu toe hebben Glass Lewis, ISS, IVOX, Manifest, PIRC en Proxinvest de principes ondertekend (p. 20 Principes).
Afl. 7 - Juni 2015
253
5/6/2015 12:08:08 PM
Artikelen
REGULERING STEMADVIESBUREAUS
3.5 De Principes in vogelvlucht De Principes zijn bedoeld te worden toegepast op basis van een comply or explain uitgangspunt. Als reden voor het comply or explain uitgangspunt is genoemd dat de Principes van toepassing zullen zijn op verschillende soorten dienstverleners binnen het marktsegment en het hiermee mogelijk is om bepaalde Principes niet (geheel) toe te passen en uit te leggen waarom niet. De Principes zijn opgedeeld in drie categorieën: kwaliteit van de service, tegenstrijdig belang beheersing en communicatiebeleid. 3.5.1 Kwaliteit van de service Bij het eerste principe staat voorop dat de services moet beantwoorden aan de met de cliënt van het bureau gemaakte afspraken. Het eerste principe schrijft voor dat het bureau van zijn rapporten, analyses, voorlichting en aanbevelingen moet kunnen aantonen dat deze ‘redelijk en adequaat’ zijn. Iedere ondertekenaar van de Principes moet bovendien een onderzoeksbeleid, en indien van toepassing een ‘huis’ stembeleid openbaar maken. Dit principe schrijft voorts voor dat er een controlesysteem moet zijn dat de betrouwbaarheid van het onderzoek waarborgt. Daarnaast dient het onderzoek te worden uitgevoerd door werknemers die daar de juiste kwalificaties voor hebben, en dient het advies tijdig te worden aangeleverd. 3.5.2 Tegenstrijdig belang beheersing Ondertekenaars van de Principes dienen een tegenstrijdig belang beleid te hebben en openbaar te maken, dat beschrijft hoe wordt omgegaan met situaties waar (mogelijk) tegenstrijdig belang een rol speelt. Bij het opstellen van dit beleid dient het stemadviesbureau bij zichzelf na te gaan waar een (mogelijk) tegenstrijdig belang zou kunnen bestaan. Als voorbeelden worden genoemd de aandeelhouders van het stemadviesbureau, de ‘verschillende petten’ van het stemadviesbureau en de nevenactiviteiten van zijn werknemers. 3.5.3 Communicatiebeleid Het derde en laatste principe bepaalt dat de ondertekenaars een beleid moeten hebben en openbaar maken met betrekking tot communicatie met uitgevende instellingen en hun (actieve) aandeelhouders en andere belanghebbenden en hun adviseurs, de media en de markt. Dit beleid zou onder meer moeten beschrijven onder welke omstandigheden een dialoog met voormelde partijen plaatsvindt, hoe de cliënt over een dergelijke dialoog bericht wordt, of en hoe het stemadviesbureau communiceert in de periode tussen het openbaar maken van een agenda voor een algemene vergadering en het stemmen en hoe het stemadviesbureau de informatie die het gebruikt in zijn analyses verifieert.
4.
Vergelijking Principes met aanbevelingen ESMA rapport
De Principes zijn op een aantal punten een stuk vrijblijvender voor de ondertekenaars dan het ESMA Rapport voorstelt. We lichten enkele opvallende afwijkingen uit.
254
T2b_Ondernemingsrecht_1507_bw_V01.indd 254
4.1 Kennis van de lokale jurisdicties Het ESMA Rapport verwacht dat het stemadviesbureau over kennis van de lokale markt en lokale wet- en regelgeving beschikt wanneer het stemadviesbureau advies uitbrengt over een uitgevende instelling, ook wanneer de uitgevende instelling zich niet in hetzelfde land bevindt als het stemadviesbureau.60 De Principes zijn op dit punt een stuk minder stringent: het stemadviesbureau zou alleen moeten aangeven in hoeverre er kennis is van lokale omstandigheden en gebruiken.61 4.2 Verantwoordelijkheid voor uitgebrachte stemmen Het ESMA Rapport stelt dat de verantwoordelijkheid voor het uitbrengen van stemmen altijd bij de aandeelhouder ligt.62 Dit is in lijn met de Nederlandse Corporate Governance Code, die bepaalt dat een aandeelhouder zich altijd een eigen oordeel dient te vormen alvorens te stemmen.63 De Principes zijn hier vrijblijvender in en laten de mogelijkheid van het blindelings volgen van stemadvies open.64 4.3 Tegenstrijdig belang Het ESMA Rapport stelt dat tegenstrijdig belang situaties openbaar zouden moeten worden gemaakt.65 Het is niet volstrekt duidelijk of deze ongeclausuleerde opmerking zo gelezen moet worden dat het tegenstrijdig belang voor een ieder kenbaar moet worden gemaakt. De Principes stellen in ieder geval slechts dat een tegenstrijdig belang alleen aan de cliënt kenbaar dient te worden gemaakt.66 Daarnaast stelt het ESMA Rapport dat stemadviesbureaus altijd moeten streven naar het vermijden van tegenstrijdig belang situaties.67 Dit streven vonden wij in de Principes niet terug.
60 61
62 63
64
65
66
67
Item 2.ii van het ESMA Rapport. Pagina 14 van de Principes: “Signatories (lees: stemadviesbureaus SB/ MC) should have and disclose a written policy that outlines (…) the extent to which local conditions and customs are taken into account”. Item 19 van het ESMA Rapport. Best practise bepaling IV.4.5 van de Nederlandse corporate governance code. Overigens lijkt de soep in Nederland niet zo heet te worden gegeten; in het monitoring rapport over 2012 van de Monitoring Commissie lezen we op p. 47 dat er uitdrukkelijk rekening wordt gehouden met de mandatering door aandeelhouders aan vermogensbeheerders van de uitvoering van het stembeleid en naleving van de bepalingen gericht aan aandeelhouders (waaronder de dialoog met de vennootschap); wel dient de delegatie vergezeld te gaan van duidelijke instructies onder meer ten aanzien van inhoud en uitvoering van het stembeleid en de naleving van de aandeelhoudersbepalingen. Bovendien blijft de mandaatgever verantwoordelijk voor het monitoren van de rapportages van de vermogensbeheerder over de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code. We merken op dat de Nederlandse institutionele beleggers al verplicht zijn om op hun website kenbaar te maken hoe ze ervoor zorgen dat zij stemmen naar eigen inzicht en zich een eigen oordeel vormen over het stembeleid van een stemadviesbureau. Pagina 14 van de Principes: “Institutional Investors may (…) make voting decisions based on their own view or “custom” voting policy”. Hiermee wijken de Principes af van de Nederlandse corporate governance code, die onverkort van toepassing blijft. Pagina 9 van het ESMA Rapport: “proxy advisors (…) should (…) disclose (…) conflicts to ensure the independence of their advice” en “They should (…) disclose (…) these conflicts to ensure the independence of their advice.” Nergens staat “disclose to client” of woorden van gelijke strekking. Pagina 20 van de Principes: “the signatory (lees: stemadviesbureau SB/MC) should disclose the conflict to the relevant client without undue delay before or at the same time the service is delivered.” Principe 1, pagina 8 onderaan van het ESMA Rapport.
Afl. 7 - Juni 2015
Ondernemingsrecht 2015/46
5/6/2015 12:08:08 PM
Artikelen
REGULERING STEMADVIESBUREAUS
4.4
Contact tussen stemadviesbureaus en uitgevende instellingen Ter voorkoming van eventuele misverstanden68 stelt ESMA dat direct contact tussen de uitgevende instelling en het stemadviesbureau69 nuttig kan zijn. Het ESMA Rapport stelt daarbij dat het zowel het stemadviesbureau als de uitgevende instelling zou moeten kunnen zijn die het initiatief tot dit contact neemt, maar maakt overigens wel de kanttekening dat de dialoog alleen met wederzijdse instemming kan plaatsvinden. De Principes zijn minder stellig over het nut van de dialoog, en laten het volledig aan het stemadviesbureau over om te bepalen of er contact komt, en wat de inhoud van dit contact is.70
5.
Voorstel tot wijziging van de Aandeelhoudersrechtenrichtlijn
5.1 Het voorstel Zoals we eerder opmerkten, voorspelde ESMA dat als de Principes te wensen over zouden laten, de mogelijkheid van bindende regelgeving nadrukkelijk open bleef staan. Of de vorm en kwaliteit van de (concept) Principes directe aanleiding was is ons niet duidelijk, maar op 9 april 2014 publiceerde de Europese Commissie een voorstel71 tot wijziging van de Aandeelhoudersrechtenrichtlijn72 (het ‘Voorstel’), dat specifieke bepalingen bevat voor stemadviesbureaus73 welke gedeeltelijk overlappen met de Principes. De bepalingen die specifiek betrekking hebben op de stemadviesbureaus, lijken te beogen de kwaliteit en de transparantie van de uitgebrachte adviezen te bevorderen74 , en de aandeelhouders in staat te stellen de kwaliteit van de verschillende stemadviesbureaus te vergelijken. De Europese Commissie stelt75 dat stemadviesbureaus een aanzienlijke invloed hebben op het stemgedrag van beleggers en constateert twee tekortkomingen. De methoden die stemadviesbureaus bij het maken van hun aanbevelingen gebruiken, houden niet altijd voldoende rekening met lokale marktomstandigheden en regelgeving en stemadvies-
68 69
70
71 72
73 74
75
Zoals hiervoor beschreven in paragraaf 2.5. Nr. 25, pagina 8 van het ESMA Rapport. In deze paragraaf lezen we dat de dialoog kan bijdragen aan een beter begrip van de reden achter bepaalde stempunten, en dat het de uitgevende instelling in staat stelt te controleren of het stemadviesbureau de feiten wel juist heeft. Pagina 18 van de Principes: “It is for signatories (lees: stemadviesbureaus SB/MC) to choose whether or not to engage in dialogue and in what format. If signatories choose to have such dialogue, it is up to them to determine the objectives, timing, frequency and format of this dialogue”. COM 2014/213. Beschikbaar via http://eur-lex.europa.eu/legal-content/ NL/TXT/PDF/?uri=CELEX:52014PC0213&from=EN. Richtlijn 2007/36/EU van het Europees Parlement en de Raad van 11 juli 2007 betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen (PbEU 2007 L 184). Beschikbaar via http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2007:184 :0017:0024:NL:PDF. De Nederlandse versie van het Voorstel gebruikt de minder gebruikelijke vertaling ‘volmachtadviseurs’. Voorstel pagina 25, Artikel 3 decies “Transparatie van volmachtadviseurs”, onder nr. 25: “waarborgen dat hun stemadviezen juist en betrouwbaar zijn en op een gedegen analyse van allen beschikbare informatie zijn gebaseerd”. Toelichting op het Voorstel, pagina 5 onderaan.
Ondernemingsrecht 2015/46
T2b_Ondernemingsrecht_1507_bw_V01.indd 255
bureaus verlenen ook diensten aan uitgevende instellingen, hetgeen hun onafhankelijkheid en vermogen tot het geven van objectief en betrouwbaar advies kan aantasten. Het Voorstel verplicht de stemadviesbureaus om te waarborgen dat hun stemadviezen juist en betrouwbaar zijn, en op een gedegen analyse van alle beschikbare informatie zijn gebaseerd.76 Stemadviesbureaus worden verplicht jaarlijks bekend te maken op welke wijze hun advies tot stand komt (methodes, informatiebronnen), of zij ten behoeve van het advies dialoog hebben gevoerd met de onderneming, het aantal medewerkers dat betrokken is bij de totstandkoming van het advies en het aantal uitgebrachte adviezen in het afgelopen jaar.77 Daarnaast worden zij verplicht potentiële tegenstrijdige belangen mee te delen aan hun cliënt en de desbetreffende onderneming.78 5.2 Reactie stemadviesbureaus De BPPG commissie heeft in een schriftelijke reactie79 zijn ongenoegen geuit over het Voorstel. De BPPG commissie stelt dat de invloed van stemadviesbureaus op het stemgedrag van aandeelhouders stelselmatig wordt overdreven en er een verkeerd beeld bestaat van de manier waarop aandeelhouders zich laten leiden door de uitgebrachte adviezen. De BPPG commissie merkt op dat ESMA in februari 2013 heeft vastgesteld dat er op dat moment onvoldoende rechtvaardiging bestond voor het implementeren van bindende regelgeving en dat het het beste leek om (vooralsnog) te volstaan met een door de sector zelf te ontwikkelen best practice code op basis van het pas toe of leg uit principe. De BPPG commissie vreest voor overregulering van de stemadviezen en vindt dat een pas toe of leg uit principe proportioneel maar ook effectief is. De voorschriften die het Voorstel bevat zetten volgens de BPPG commissie een ‘disproportionele en onwerkbare’ standaard. Volgens de BPPG commissie loopt men met de voorgestelde richtlijn het risico dat de vrijheid van meningsuiting en de onafhankelijke en objectieve adviezen van de stemadviesbureaus in het geding komen. Daarnaast vreest de BPPG commissie dat nu de richtlijn alleen voor stemadviesbureaus in de EU zal gelden, dit een oneerlijk voordeel biedt aan bureaus die volledig buiten de EU gevestigd zijn. Ten aanzien van dit laatste argument zou kunnen worden ingebracht dat ook de SEC inmiddels een guidance heeft opgesteld ten aanzien van het gebruik van stemadviesbureaus (zie hiervoor onder 2.4). De BPPG commissie doet een klemmend verzoek aan de Europese Commissie om af te zien van de bindende regelgeving, en te volstaan met de Principes. 76 77 78 79
Voorstel, nummer 25, pagina 25. Voorstel, nummer 26, pagina 25. Voorstel, nummer 27, pagina 25. Beschikbaar via http://bppgrp.info/wp-content/uploads/2014/03/SRD-IIIndustry-Position-Paper-140512.pdf.
Afl. 7 - Juni 2015
255
5/6/2015 12:08:08 PM
Artikelen
REGULERING STEMADVIESBUREAUS
5.3 Overige reacties Andere reacties op de paragrafen over stemadviesbureaus in het Voorstel zijn een stuk positiever.80 Zo is Eumedion81 ‘over het algemeen positief’. Zij geeft in haar uitgebreide reactie82 bijvoorbeeld aan de gebruikte definitie van het begrip ‘volmachtadviseur’ passender te vinden dan het in de code gehanteerde begrip ‘providers of shareholder voting research & analysis’.83 Hoewel Eumedion overwegend positief is, signaleert Eumedion nog wel enkele verbeterpunten84 , zoals een bepaling die bevordert dat het stemadviesbureau handelt in overeenstemming met het belang van zijn cliënten.85 Dit laatste komt ook terug in het advies van de Commissie Economische en Monetaire Zaken van het Europees Parlement86 waarin wordt voorgesteld dat stemadviesbureaus slechts jegens hun cliënten verplicht zijn tot het bekendmaken van een (mogelijk) tegenstrijdig belang, maar dat deze verplichting niet zou moeten bestaan ten opzichte van de uitgevende instelling ten aanzien waarvan het stemadvies wordt uitgebracht.87 In voormeld advies wordt tevens voorgesteld om uitdrukkelijk te bepalen dat het door de stemadviesbureaus uitgebrachte stemadvies slechts in het belang van hun cliënten is opgesteld en dat het stemadvies tijdig moet worden uitgebracht.
6.
aan de orde was, en werd voorgesteld om na twee jaar de door de stemadviesbureaus op te stellen gedragsregels te evalueren. Het ESMA Rapport, de Principes en het Voorstel bestaan op dit moment naast elkaar89 en overlappen elkaar deels. We zijn erg benieuwd naar de bevindingen van de ESMA met betrekking tot de Principes en de verhouding van de Principes met de te wijzigen Aandeelhoudersrechtenrichtlijn. Na wijziging is de toegevoegde waarde van de Principes op bepaalde punten achterhaald. Mogelijk dat de evaluatie van de ESMA nog invloed heeft op de definitieve wijziging van de Aandeelhoudersrechtenrichtlijn. Of dat zo is, zal mede afhangen van de timing van die evaluatie door ESMA. Zoals we in de inleiding al signaleerden zijn de twee jaar na publicatie van het ESMA Rapport, waarna de evaluatie zou plaatsvinden, inmiddels verstreken.90 Als de Europese Commissie overgaat tot de wijziging van de Aandeelhoudersrechtenrichtlijn, zou het goed zijn wanneer de Europese Commissie in de beoordeling daarvan betrekt in hoeverre de evaluatie door ESMA zou moeten leiden tot een aanpassing van het Voorstel tot wijziging van de Aandeelhoudersrechtenrichtlijn.
Onze beoordeling
Wij zijn van mening dat het goed is dat er aandacht is voor de rol van stemadviesbureaus. Het – door de ESMA aangezwengelde – initiatief van de door de sector ontwikkelde Principes juichen wij dan ook toe. Tegelijkertijd stellen we vast dat er nog wel wat te wensen is ten aanzien van de Principes. Zo zijn de Principes te vrijblijvend en te weinig concreet, en mogen ze op punten nog best wat verder gaan. Dat gezegd hebbende, kwam het voorstel tot wijziging van de Aandeelhoudersrechtenrichtlijn voor ons als een verrassing88 , aangezien de door ESMA aangekondigde evaluatie van de Principes niet werd afgewacht. In het ESMA Rapport was nu juist vastgesteld dat dwingende regelgeving nog niet
80
81
82
83 84 85
86 87 88
Voor een overzicht van reacties op een door de Nederlandse overheid gehouden consultatie, zie www.internetconsultatie.nl/aandeelhoudersbetrokkenheid/reacties. Bericht op website van Eumedion d.d. 23 mei 2014, zie www.eumedion.nl/ nl/nieuws/eumedion-op-hoofdlijnen-positief-over-richtlijnvoorstel-aandeelhoudersbetrokkenheid. Brief Eumedion d.d. 23 mei 2014, zie www.eumedion.nl/nl/public/kennisbank/wet-en-regelgeving/2012/2014-05-commentaar-richtlijnvoorstel-aandeelhoudersbetrokkenheid.pdf. p. 5 van de genoemde brief d.d. 23 mei 2014. Vergelijk ook de zorgen die Eumedion hieromtrent had, hiervoor beschreven in paragraaf 3.3. p. 12 van de genoemde brief d.d. 23 mei 2014, nr. 10. p. 12 van de genoemde brief d.d. 23 mei 2014, nr. 10, tweede bullet. In gelijke zin de reactie van 26 mei 2014 van de Dutch Fund and Asset Management Association, p. 6, te raadplegen via www.internetconsultatie.nl/ aandeelhoudersbetrokkenheid/reactie/33466990-7ce9-4a1c-8a94-c23b692f1f13. Te vinden op www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?type=COMPARL& reference=PE-541.604&forma=PDF&language=EN&secondRef=02, p. 42-44. Amendement 70 op p. 44 van de genoemde opinie. Zo signaleert ook Eumedion in haar voornoemde brief d.d. 23 mei 2014, nr. 10, p. 12.
256
T2b_Ondernemingsrecht_1507_bw_V01.indd 256
89
90
Er is zelfs nog een vierde set regels te noemen, de voorgestelde aanpassingen op de OESO OECD Principes for Good Governance, die deels ook op stemadviesbureaus zien – zie Hoofdstuk III, onder paragraaf D (paragrafen 53-55 op p. 17 en 18), te vinden op www.oecd.org/daf/ca/OECD-PrinciplesCG-2014-Draft.pdf, maar deze bepaling is zo beperkt dat wij haar buiten beschouwing laten. Zie noot 6.
Afl. 7 - Juni 2015
Ondernemingsrecht 2015/46
5/6/2015 12:08:08 PM
