Analýza vztahu mezi makroekonomickými ukazateli a cenami akcií v USA

MENDELOVA ZEMĚDĚLSKÁ A LESNICKÁ UNIVERZITA V BRNĚ

Provozně ekonomická fakulta Ústav financí

Diplomová práce

Analýza vztahu mezi makroekonomickými ukazateli a cenami akcií v USA

Vypracoval: Lukáš Večerka Vedoucí diplomové práce: Ing. Radek Schmied, Ph.D.

Brno 2007

1

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovu práci na téma „Analýza vztahu mezi makroekonomickými ukazateli a cenami akcií v USA“ vypracoval samostatně s použitím uvedených informačních zdrojů.

V Brně dne 21. 01. 2007

…………………………………

2

Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval ing. Radku Schmiedovi, Ph.D. za odbornou pomoc, cenné připomínky a za vedení při zpracování diplomové práce. Rovnež bych chtěl poděkovat za konzultace finančním analytikům Josefu Kvardovi a Petru Novákovi z Atlantik finanční trhy, a.s.

3

OBSAH

ÚVOD..................................................................................................................... 6 CÍLE A METODIKA PRÁCE............................................................................. 7 1.TEORIE K ANALÝZE AKCIÍ ........................................................................ 9 1.1 FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA ........................................................................... 9 1.1.1

Globální analýza............................................................................... 11

1.1.1.1 Analýza globálních ekonomických faktorů - mezinárodních ....... 11 1.1.1.1.1 Mezinárodní pohyb kapitálu a mezinárodní ekonomika........ 11 1.1.1.1.2 Směnné kursy......................................................................... 12 1.1.1.1.3 Politická situace a terorismus................................................. 13 1.1.1.2 Globální analýza na makroekonomické (národní) úrovni............. 14 1.1.1.2.1 Hrubý domácí produkt ........................................................... 15 1.1.1.2.2 Úrokové sazby........................................................................ 18 1.1.1.2.3 Inflace..................................................................................... 20 1.1.1.2.4 Fiskální politika...................................................................... 23 1.1.1.2.5

Monetární politika............................................................... 24

1.1.1.2.6 Ostatní faktory........................................................................ 26 1.1.2

Odvětvová analýza ............................................................................ 27

1.1.3

Analýza jednotlivých akciových společností ..................................... 29

1.2 INDEXY ........................................................................................................ 30 1.2.1 1.3

Index S&P 500 ................................................................................. 32 UŽITÉ STATISTICKÉ METODY.................................................................. 34

1.3.1

Korelační koeficient ......................................................................... 34

1.3.2

Korelace mezi časovými řadami ...................................................... 35

1.3.3

Korelace – reakce trhu ..................................................................... 36

2. PRAKTICKÉ ZKOUMÁNÍ VZTAHŮ MEZI CENAMI AKCIÍ AMERICKÉHO AKCIOVÉHO TRHU A MAKROEKONOMICKÝMI UKAZATELI USA ......................................................................................................... 38 2.1 2.1.1

ZÁVISLOST MEZI VÝSTUPEM A INDEXEM S&P 500................................. 39 Index průmyslové produkce ............................................................. 43 4

2.1.2

Dílčí závěr........................................................................................ 46

2.2 KORELACE MEZI ÚROKOVÝMI SAZBAMI A INDEXEM S&P 500...................... 47 2.2.1

Charakteristika úrokových sazeb...................................................... 47

2.2.1.1 “Federal funds” ............................................................................. 47 2.2.1.2 Diskontní sazba ............................................................................. 47 2.2.1.3 Prime Rate..................................................................................... 49 2.2.2

Zveřejňování úrokových sazeb.......................................................... 49

2.2.3

Dílčí závěr........................................................................................ 51

2.3 KORELACE MEZI INFLACÍ A INDEXEM S&P 500 ............................................ 53 2.3.1

Dílčí závěr......................................................................................... 57

2.4 KORELACE MEZI PENĚŽNÍ ZÁSOBOU A INDEXEM S&P .................................. 58 ZÁVĚR................................................................................................................. 59 SEZNAM LITERATURY.................................................................................. 61 INTERNETOVÉ STRÁNKY ..................................................................................... 61 ODKAZY Z DENNÍHO TISKU: ............................................................................... 62 SEZNAM TABULEK.............................................................................................. 62 SEZNAM GRAFŮ .................................................................................................. 63 PŘÍLOHY ............................................................................................................ 64

5

Úvod Žijeme v dynamickém světě, kde informace je hlavním pohonem. Rozdíl mezi úspěšným a neúspěšným investorem je často v tom, že jeden informaci má a druhý ne nebo ji nedokáže správně vyhodnotit. Pomocí moderních technologií lze pracovat s informacemi téměř v reálném čase. Investoři tak pružně reagují na sebemenší změny, a to nejen na úrovni firem či lokálních trhů, ale i na úrovni makroekonomického vývoje domácí ekonomiky, potažmo vývoje světového. Svět se integruje. Trhy, které byly v minulosti považovány za naprosto oddělené, se navzájem ovlivňují, slučují, transformují, vznikají a zanikají. Díky moderním technologiím investování v reálném čase mají investoři možnost obchodovat dvacet čtyři hodin denně a už dávno ne jen na lokálních trzích. Ovšem i v globalizovaném světě je dobré se občas zastavit, ohlédnout se, zrekapitulovat a vyhodnotit předchozí působení, poučit se z chyb a vykročit opět vpřed. Pro investory pohybující se na akciových trzích můžeme parafrázovat předchozí odstavce ve smyslu, že je nutné analyzovat minulost, neboť může být klíčem k úspěšné budoucnosti.

6

Cíle a metodika práce Kurz akcií již není ovlivněn tak velkou měrou vlastní výkonností společnosti, ale také prostředím, v němž se společnost pohybuje, a to většinou mnohem silněji než v minulosti. Dynamický globalizovaný svět staví před analytiky nelehký úkol, a to identifikovat různé národní a nadnárodní podněty, jenž by mohly mít vliv na kurz akcií, výčíslit sílu a identifikovat směr jejich působení. A právě na tomto poli by měla nápomoci i tato práce. Teoreticky popsat a definovat problém, a pak na konkrétních datech prověřit situaci z akciového trhu. Primárně budu pracovat s akciovým trhem Spojených států amerických. Spojené státy se mohou pochlubit vyspělým kapitálovým trhem s dlouho tradicí, který hraje v americké ekonomice mimořádně významnou roli. A jelikož americká ekonomika je jasnou světovou jedničkou (nepočítáme-li státy Evropské unie jako jeden celek), je americký kapitálový trh v dnešním globalizovaném tržním prostředí tím hráčem, jenž udává směr a tempo ve značné části světa. S vyspělostí amerického kapitálového trhu souvisí široká a kvalitní zásobárna dostupných dat. A to je taky důvod, proč jsem si vybral ke zkoumání právě tuto zemi. Cílem této diplomové práce je tedy analyzovat a zkoumat vztah mezi makroekonomickými ukazateli a cenami akcií v USA. V rámci makroekonomických ukazatelů budu především pracovat s hrubým domácím produktem, indexem průmyslové produkce, třemi druhy úrokových sazeb, indexem cen výrobců a měnovou bází americké ekonomiky. Hlavním nástrojem pro zpracování dat bude několik matematickostatistických postupů a metod, které detailně popíši ve čtvrté kapitole teoretické části. K většině samotných propočtů použiji program Microsoft Office Excel 2003. Budu se snažit dodržovat přehlednou metodiku práce. V praktické části nejdříve popíši daný problém (resp. zkoumanou veličinu) a způsob, jakým data budu zpracovávat a vyhodnocovat. Srozumitelnost práce podpořím prezentací řady tabulek, grafů a obrázků. Na konci kapitoly napíši dílčí závěr k problematice, která byla nastíněna v úvodu. Právě tato závěrečná část by měla zdůraznit hlavní výsledky mé práce. Chtěl bych také poznamenat, že během psaní této práce jsem často čerpal z anglicky psané literatury a dalších informačních zdrojů, při jejichž studiu jsem se setkal s mnoha názvy různých veličin, institucí, sazeb a s dalšími odbornými termíny, které se do češtiny obtížně a různými českými autory různě překládají. Proto budu současně uvádět (většinou v poznámkách pod čarou) anglický originál, tak aby můj překlad byl maximální srozumitelný.

7

První část práce věnuji teoretickým aspektům, které souvisejí s analýzou vztahu mezi makroekonomickými ukazateli a cenami akcií v USA. Zde se budu v první subkapitole zabývat fundamentální analýzou. Nejdříve popíši vliv globálních faktorů na kurz akcií. Tyto globální faktory je možné rozdělit na faktory mezinárodní a národní (domácí). Mezi mezinárodní faktory patří například směnné kursy nebo mezinárodní obchod a politika. Z národních faktorů se zaměřím zejména na následující:
výkonnost ekonomiky (hrubý domácí produkt)


inflace




úrokové sazby




fiskální politika




monetární politika Na druhém místě v souvislosti s fundamentálni analýzou se pozastavím u

odvětvové analýzy. Především se zmíním o analýze ekonomického cyklu. Za třetí stupeň fundamentální analýzy se dá označit analýza vlivů působících na jednotlivé společnosti. Jelikož odvětvová analýza a analýza jednotlivých společností je jen vedlejší součástí této diplomové práce, nebudu se jimi zabývat podrobně a do hloubky. V rámci teoretické části také proberu problematiku akciových indexů a popíši americký index S&P 500, s kterým budu pracovat v praktické části. Poslední část první kapitoly bude věnována matematicko-statistickým metodám, které použiji při praktické analýze. Předmětem druhé kapitoly pak bude vlastní praktická analýza. Budu se zabývat vztahem mezi vybranými makroekonomickými ukazateli a cenami akcií v prostředí Spojených států amerických, budu počítat jejich závislost a následně se budu snažit formulovat konkrétní závěry mého zkoumání.

8

1.Teorie k analýze akcií 1.1 Fundamentální analýza V zásadě existují čtyři základní metody, které se používají při analýze akcií. Je to fundamentální analýza, technická analýza, psychologická analýza a teorie efektivních trhů. Právě analýza fundamentální je nejčastěji používaná a pro většinu analytiků nejzásadnější. Vychází z předpokladu, že na trhu existují podhodnocené a nadhodnocené cenné papíry, resp. cenné papíry, jejichž vnitřní hodnota (tj. teoreticky vypočítaná cena), je odlišná od aktuálního kurzu vytvořeného na organizovaném akciovém trhu. Jedná se o nejkomplexnější druh akciové analýzy, který hledá základní a podstatné faktory významně ovlivňující kurz, popř. vnitřní hodnotu akcie. Žádný podnik neexistuje v izolovaném prostředí, nýbrž podniká v reálných podmínkách příslušného státu. A tak i fundamentální analytik musí zkoumat celý systém, jehož je daný podnik součástí. Při zkoumání kurzotvorných faktorů je tedy třeba pracovat na třech úrovních:


globální




odvětvové




jednotlivých společností

Pro aplikaci fundamentální analýzy na všech úrovních můžeme postupovat dvěma způsoby: 1. Fundamentální analýza shora (top-down) 2. Fundamentální analýza zdola (bottom-up) Přístup k provádění analýzy shora probíhá tak, že investor postupuje od globální analýzy přes analýzu odvětvovou až ke zhodnocení jednotlivých firem. V rámci globální analýzy musí investor nejprve zhodnotit celkovou ekonomickou situaci. Musí zkoumat mezinárodní i domácí prostředí. V rámci národní ekonomiky především vývoj makroekonomických veličin, jako jsou hrubý domácí produkt, úrokové míry, inflace atd.

9

V dalším stupni přístupu top-down je analýza zvoleného odvětví. Analytik na této úrovni zkoumá v jakém stádiu životního cyklu se nachází dané odvětví, jaká je citlivost odvětví na hospodářský cyklus a tržní strukturu odvětví. Také pro tuto úroveň je nutné zhodnotit další relevantní informace a faktory, které mohou ovlivnit dané odvětví a tím i cenu akcií. Firemní analýza konkrétní společnosti je posledním krokem a zaměřuje se zejména na důkladnou finanční analýzu vybrané společnosti, produktového sortimentu, trhu, na kterém firma působí atd. Cílem je stanovení vnitřní hodnoty akcie a konečná volba nákupní strategie pro daný titul. Analýza bottom-up je přesným opakem předchozího přístupu. Používá se v případech, kdy je třeba zhodnotit jeden titul (např. na základě „tipu“), či pro dlouhodobou držbu akcií, které jsou drženy bez ohledu na vývoj ekonomiky. Z toho logicky vyplývá, že globální a odvětvová úroveň zde působí jako pomocný prostředek analýzy. Tato práce, jejíž cílem je analyzovat cenu akcií a makroekonomických ukazatelů v USA, bude tedy věnována především globální úrovni fundamentální analýzy.

Globální analýzu je možno dále členit na:


Analýza globálních ekonomických faktorů – mezinárodních




Globální analýza na makroekonomické (národní) úrovni

Byla zpracována řada studií, které zkoumaly významnost výše uvedených faktorů při ovlivňování akciových kurzů. Jednou z takových byla studie B.Kinga1, která dospěla k závěru, že globální faktory způsobují pohyb akciových kursů z více než 50%. K podobnému závěru dospěl ve své studii z roku 1974 J.L.Farrel2. Farrel analyzoval pomocí shlukové analýzy měsíční změny cen akcií od roku 1961 do roku 1969. Vytvořil čtyři shluky akciových skupin (růstové akcie, stabilní akcie, cyklické akcie a ropné akcie) na základě citlivosti na globální a odvětvové faktory. Farrel ve své studii dospěl k závěru, že globální faktory způsobují pohyb akciových kursů z více než 30%. To tedy nepředstavuje takový význam globálních faktorů jako v případě Kingovi studie, přesto je nepochybné, že globální faktory zásadním způsobem ovlivňují ceny akcií. A právě

1

King, B.: Market and industry factors in stock price behavior. Journal of Business, January 1966

2

Farrell, J.L.: Analyzing covariation of returns to determine homogenous stock groupings. Journal

of Business, April 1974

10

globální analýza je hlavním předmětem mého praktického zkoumání v této diplomové práci. Tabulka 1 Vliv globálních, odvětvových a specifických faktorů na pohyb akciových kursů (USA, 1927-1952, v procentech)

Odvětví

Globální f.

Odvětvové f.

Specifické f.

Tabák

36

15

49

Ropa

54

19

27

Kovy

63

9

28

Železnice

36

11

26

Služby

47

13

40

Maloobchod

48

11

41

Celkem

52

13

35

Pramen: King, B.: Marketand industry factors in stock price behaviour. Journal of Business, January 1996, str. 139-190.

1.1.1 Globální analýza 1.1.1.1 Analýza globálních ekonomických faktorů - mezinárodních Je nutné zkoumat obzvláště tyto faktory:


Mezinárodní pohyb kapitálu a mezinárodní ekonomiku




Směnné kursy




Politickou situaci a terorismus

1.1.1.1.1 Mezinárodní pohyb kapitálu a mezinárodní ekonomika V dnešním globalizovaném světě jsou akciové trhy ve většině vyspělých i rozvojových států zcela liberalizovány. Investoři celosvětově vyhledávají akciové trhy s instrumenty, které mají nejvyšší očekávaný výnos s ohledem na očekávané riziko a likviditu. Pohyby finančních prostředků jsou přitom nesmírně rychlé v reakci na kursový potenciál. Mezinárodní spekulanti ještě navíc zvyšují volatilitu akciových kursů. Vliv zahraničního kapitálu na akciové kursy je obzvláště patrný na nově vznikajících trzích, tzv. emerging markets. Tyto akciové trhy se vyznačují tím, že mají obvykle nízkou likviditu, což velké pohyby v cenách akcií ještě umocňuje. Na tomto místě je možné zmínit i pražskou burzu 11

a RM-Systém. I když Burza cenných papíru zažívá v posledním období určitý rozkvět s příchodem nových akciových titulů a její popularizací mezi širší veřejnost, stále se nemůže svým významem rovnat se západoevropskými burzami a většinou zahraničních subjektů je řazena mezi emerging markets. Celosvětové kurzotvorné informace (například změny úrokových sazeb v USA) rychle způsobují pohyb cen akcií na burzách ve všech světadílech. Tento pohyb je pak ještě větší na emerging markets. K této situaci došlo nedávno i v Česku (květen, červen 2006), kdy několikaprocentní propad amerických a západoevropský akcií se projevil na pražské burze rekordní korekcí a celoroční výnosy byly smazány. Na hospodaření firmy a tedy cenu jejích akcií působí mezinárodní ekonomika při predikci budoucích exportů firmy, při stanovování konkurenčních cen nebo jí může být ovlivněna výše příjmů plynoucích z investování v zahraničí. Rovněž omezování mezinárodního obchodu (cla, zdanění, apd.) a trend liberalizace světové ekonomiky hrají důležitou roli. Jako příklad může posloužit vstup České republiky do Evropské unie 1. května 2004, který měl velký vliv na vývoj příjmů a nákladů mnoha českých firem. Pozitivní je, že saldo obchodní bilance České republiky po vstupu výrazně roste a česká ekonomika je tedy schopna obstát v zostřené mezinárodní konkurenci.

1.1.1.1.2 Směnné kursy Vývoj směnných kurzů je jedním z hlavních faktorů, které ovlivňují mezinárodní konkurenceschopnost odvětví dané země a hodnotu akcií. Příkladů se nabízí spoustu: Kurs koruna-americký dolar zveřejněný 1. 6. 2001 Českou národní bankou byl 40,205 CZK/USD. V současnosti, tedy 5. 1. 2007, je aktuální kurs ČNB 21,064 CZK/USD. Nechť český exportér vyváží své výrobky na americký trh za 1 000 USD/kus. Pro jednoduchost předpokládejme, že investor směňuje své peníze za kurs České národní banky a náklady na jeden výrobek byly během celého období fixní ve výši 20 000 CZK/kus. 1. 6. 2001 tedy exportér realizoval na každém prodaném kusu zisk ve výši 20 205 Kč, což odpovídá ziskové marži ve výši 101,025 %. Apreciace české koruny oproti americkému dolaru mezi těmito dvěma daty o 19,141 CZK/USD způsobila pokles zisků exportéra o 19 141 Kč/kus. Zisková marže na jednom výrobku je 5. 1. 2007 pouhých 5,32 %. Pokles ziskové marže může vést k poklesu či úplnému zastavení exportu do USA a z dlouhodobého hlediska k přemístění aktivit exportéra do oblastí, které přinášejí vyšší výnosy, a to vše pouze z důvodu změny kursu. Zároveň pokud exportér neuspěje na jiných “náhradních trzích”, může vážně ohrožovat svou vlastní 12

existenci, resp. hodnotu akcií své společnosti. Určitou obranou před posilováním měny, což je nyní případ česká koruny vůči euru nebo americkému dolaru, je zajišťovaní exportérů proti měnovému riziku, tzv. hedging. Avšak i takové zajištění má jen omezenou působnost a význam spíše z krátkodobého hlediska. I když se v tomto příkladě jedná spíše o extrémní hodnoty kursů za posledních několik let, je zřejmé, že riziko vyplývající z pohybu směnných kursů na jednotlivé podniky je nemalé. Ovšem obdobně jako na jednotlivé podniky, působí směnné kurzy na veškeré zahraniční investice a tím i na celou ekonomiku. Například americký investor, který loni (v roce 2006) investoval na pražské burze, vydělal průměrně 25 procent. A to hodnota indexu PX 50 loni vzrostla „pouze“ o 7,87 procent. Zbytek výnosu šlo na vrub výraznému posílení koruny vůči dolaru. Graf 1 Nominální směnné kursy (čtvrtletní průměry CZK/EUR, CZK/USD)

Pramen: Ministerstvo financí České republiky (http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/hs.xsl/makro_pre_28398.html)

1.1.1.1.3 Politická situace a terorismus Světový a domácí politický vývoj může mít velmi významný vliv na ekonomiku a její odvětví. Historie nabízí takových příkladů celou řadu. Stačí vzpomenout na situaci v těžkém strojírenství v Československu po roce 1989. Pád a insolvence ruských trhů a velmi obtížný vstup na trhy nové vedly k velkým problémům celého národního hospodářství.

13

Dalším klasickým příkladem vlivu politického vývoje na cenu akcií je operace „Pouštní bouře“ provedená spojenci v čele s USA na osvobození Kuvajtu od irácké okupace v roce 1991. V období mezi invazí Iráku do Kuvajtu (2. 8. 1990) a začátkem operace „Pouštní bouře“ (16. 1. 1991) poklesl index S&P500 o 10% a ropa se dostala na 32 USD za barel (+38%). V průběhu operace pak důležité světové indexy začaly výrazně růst díky optimismu, že konflikt bude ukončen velmi rychle. Operace skončila 27. 2. 1991 a index S&P500 tak od počátku války 17. 1. 1991 do jejího konce vzrostl o 12,13% a cena ropy (NYMEX) klesla o 12,03%. Z nedávné minulosti je možné zmínit situaci po sérii teroristických leteckých útoků na Spojené státy v září 2001 či invazi do Iráku v březnu 2003. Obě tyto událostí hýbaly akciovými trhy. Na druhou stranu je třeba zmínit, že akciové trhy se velmi poměrně rychle „zotavují“ po teroristických útocích, jelikož tyto události nemájí výrazný vliv na fundamentální ukazatele většiny společností. Ohrožena mohou být spíše jednotlivá odvětví jako třeba letecký průmysl po 11. září, který zaznamenal značný propad, z něhož se zotavuje dodnes.

1.1.1.2 Globální analýza na makroekonomické (národní) úrovni Nyní se budu zabývat analýzou závislosti cen akcií firem na faktorech makroekonomického prostředí dané ekonomiky. Tyto faktory mívají obvykle podobu ekonomických indikátorů. Mezi nejvýznamnější patří:


Hrubý domácí produkt




Inflace




Úrokové sazby




Fiskální politika




Monetární politika




Ostatní faktory (očekávání ekonomických subjektů, ekonomické šoky,..)

V souvislosti s působením těchto nejvýznamnějších faktorů na makroekonomické úrovni, je nutno brát v potaz, že žádný z nich nepůsobí izolovaně a často jejich působení vzájemně souvisí.

14

1.1.1.2.1 Hrubý domácí produkt Akciové kurzy se pohybují v trendech a tvoří cykly. V dlouhém období akciové kurzy kopírují vývoj výstupu ekonomiky. Neustálý rostoucí trend kurzů je pravděpodobně vyvolán růstem ekonomické úrovně. Graf 2 Vývoj amerického reálného HDP (1929 - 2005)

Pramen: Ministerstvo obchodu USA (Úřad ekonomických analýz)

Graf 2 znázorňuje vývoj amerického HDP od roku 1929. Je možno vidět, že po většinu tohoto období výstup rostl. Pouze šedě zabarvené sloupce poukazují na občasná období, kdy HDP nerostl. Za rok 2004 činil reálný HDP americké ekonomiky 11.048,6 miliard dolarů. Pro srovnání český reálný HDP v tomto roce dosáhl 2.467,6 miliard korun. Po přepočtu do stejné měny je snadné si udělat obrázek o síle a velikosti americké ekonomiky. Podle propočtů Musílka3 existuje velmi těsný velmi těsný vztah mezi výstupem reálné ekonomiky a akciovými kursy. Musílek analyzoval vztahy mezi reálným výstupem ekonomiky a akciovými kursy na základě ročních dat v letech 1967-1996. Předmětem analýzy byly vztahy těchto veličin v USA, Velké Británii, Japonsku, Německu, Švýcarsku, Belgii, Rakousku a České republice. Reálný výstup ekonomiky byl měřen napřed pomocí vývoje průmyslové produkce, posléze pomocí hrubého domácího

3

Musílek, P.: Finanční trhy a investiční bankovnictví, ETC Publishing, Praha 1999, str. 202

15

produktu (v běžných cenách). K měření akciových kursů byly využity indexy, které publikuje Mezinárodní měnový fond. Vztahy byly analyzovány na základě korelační analýzy s počítačovou podporou Microsoft Excel 7.0. Výsledky analýzy pro HDP shrnuje tabulka 2. Tabulka 2 Korelační koeficienty hrubého domácího produktu a akciových kursů (1967 – 1996) Trh

Korelační koeficient

USA

0,931116

Velká Británie

0,975657

Japonsko

0,861384

Německo

0,925056

Švýcarsko

0,847456

Belgie

0,896047

Rakousko

0,839939

Česká republika

-0,579160

Pramen: International Financial Statistics Yearbook 1997. International Monetary Fund a výpočty Musílek, P.

Musílek dospěl u propočtů pomocí HDP a průmyslové produkce k téměř shodným výsledkům. Vysoká pozitivní hodnota korelačních koeficientů podle Musílka potvrzuje tezi, že vztah mezi růstem ekonomiky a vzestupem akciových kursů je velmi těsný. Tohle se podařilo potvrdit ve všech zkoumaných zemích s výjimkou České republiky, kde vyšla pro HDP i průmyslovou produkci statistiky významná negativní korelace (-0,57916 pro HDP; -0,5311 pro průmyslovou produkci). To lze s největší pravděpodobností připsat na vrub nízké vypovídací schopnosti českých akciových indexů z cenotvorných trhů (obzvláště v 1.puli devadesátých let 20.století, za které byl výpočet prováděn) a krátkému období za které bylo statistické šetření pro české akcie prováděno. Ve střednědobém horizontu je vztah kurzů a ekonomické úrovně poněkud odlišný. Akciové kurzy obvykle předbíhají vývoj ekonomiky o několik měsíců. Bylo předloženo několik teorií, které se snaží vysvětlit schopnost akciového trhu předpovídat

16

hospodářský vývoj. Podle Cohena, Zinbarga a Ziekela4 existují tři hlavní příčiny této skutečnosti: Investoři mají velmi dobrou schopnost předpovídat budoucí hospodářský vývoj. Na trhu se tedy chovají především na základě svých očekávání. Investoři se chovají na základě aktuálních dat, tj. především na základě vývoje zisků a tržeb. Tyto veličiny mají samy o sobě schopnost předbíhat vývoj ekonomiky, a proto akciový trh reaguje taktéž s předstihem. Zvraty ve vývoji akciového trhu mění chování firem a domácností. Růst akciového trhu přinese do ekonomiky vlnu optimismu, domácnosti zvýší své výdaje a firmy začnou mohutně investovat. Pokles trhu vyvolá naopak pesimismus. Akciový trh je tedy impulsem změn v hospodářském vývoji. Z toho vyplývá, že pomocí akciového indexu lze prognózovat změny jednotlivých fází hospodářského cyklu. Akciové kursy tedy zahrnujeme mezi tzv. vedoucí indikátory5, které mají schopnost předpovědět budoucí vývoj hospodářství, resp. prognózovat změny jednotlivých fází hospodářského cyklu. Obecný vztah mezi vývojem reáné ekonomiky a akciovým trhem znázorňuje graf.3.

4

Cohen, J. B., Zinbarg, E. D., Ziekel, A.: Investment Analysis and Portfolio Investment, 1982, str.

5

Mezi další vedoucí indikátory patří: průměrné hodinové mzdy, nové výrobní objednávky,

250

obchodní obrat, peněžní nabídka, udělená stavební povolení, růst zásob, růst cen materiálů, zisk atd.

17

HDP, resp. akciový kurs

Graf 3 Vztah mezi vývojem reálné ekonomiky a akciovým trhem

čas

reálná ekonomika akciový trh

Ovšem úkolem analytiků je předpovídat především chování akcií a nikoliv vývoj ekonomiky. Rovněž veličina HDP a její složení může být mírně zavádějící. Doba, o kterou akciový index předbíhá vývoj ekonomiky, není samozřejmě pevně daná a vždy stejná. Přesto bylo na základě četných bádání zjištěno, že vrchol předbíhá akciový trh o pět až devět měsíců, zatímco dno hospodářského cyklu o tři až šest měsíců.

1.1.1.2.2 Úrokové sazby Pokles úrokových sazeb vede k růstu cen akcií a růst úrokových sazeb způsobuje pokles kurzů akcií. Vazba mezi kurzy a krátkodobými úrokovými sazbami je užší než mezi kurzy a dlouhodobými úrokovými sazbami. Vztah kurzů a úrokových sazeb lze vysvětlit těmito příčinami: 18

Růst tržních úrokových sazeb z dluhopisů způsobuje přesun peněžních prostředků z akciových trhů na trhy dluhopisů, který je doprovázen poklesem cen akcií. Podle ohodnocovacích modelů zahrnují akciové kurzy současnou hodnotu budoucích peněžních příjmů. Úroková sazba slouží pro převedení budoucích příjmů na současnou hodnotu. Nárůst úrokových sazeb vede k zvýšení požadované výnosové míry a ke snížení současné hodnoty budoucích příjmů majitele akcie. To způsobuje pokles akciových kurzů. Růst úrokových sazeb způsobuje nárůst nákladů na financování investic, snižuje se ziskovost a míra investování. Pokles investic vede k poklesu zisku, dividend a i akciových kurzů. Tabulka 3 Vývoj korelace úrokových sazeb a cen akcií ve vybraných zemích v letech 1967 - 1996 Trh

Krátkodobá úr. sazba

Dlouhodobá úr. sazba

USA

-0,355

-0,229

VB

-0,171

-0,482

Japonsko

-0,509

-0,656

Německo

-0,284

-0,502

Pramen: Musílek, P.: Finanční trhy a investiční bankovnictví, ETC Publishing, Praha 1999

Z tabulky 3 je zřejmé, že v praxi se obvykle a hlavně dlouhodobě potvrzuje negativní korelace mezi úrokovými sazbami a cenami akcií. I zde ovšem existuje spousta výjimek. Obzvlášt´ vztah mezi úrokovými měrami a okamžitou reakcí akciových kurzů je slabý. Okamžitá reakce trhu je do značné míry ovlivněna očekáváním investorů. Jako příklad lze uvést snížení úrokových sazeb Fedem dne 20.03. 2001 o 0,50 procentního bodu. Podle teorie by snížení úrokových měr mělo vést ke zvýšení cen akcií. Reakce trhu byla ovšem opačná. Situaci popsal6 Larry Watchel z Prudential Securities takto: „…Obchodníci očekávali snížení sazeb ve výši 0,75 procentního bodu, když se zpráva objevila, začali vyprodávat…“ Všechny významné americké akciové indexy zamířily po této akci Fedu směrem dolů, a to dosti silně. S&P 500 a DJIA klesly o 2,41% resp. o 2,38%. NASDAQ se propadl dokonce o 4,80% na 1857 bodů, což bylo více než dvouroční minimum.

6

www.cnnfn.com Wall St plujte led by Fed, 20.03. 2001

19

Z uvedeného je zřejmé, že taková „opačná“ reakce trhu velmi ztěžuje empirickou analýzu chování akciových trhů. Očekávání investorů se do statistických modelů totiž velmi obtížně zapracovávají. A právě zkoumání okamžité reakce trhu na změny úrokových sazeb je rovněž součástí praktické části této diplomové práce.

1.1.1.2.3 Inflace V otázce vztahu mezi mírou inflace a cenami akcií nepanuje mezi ekonomy dodnes úplná shoda. Akcie byly dlouho považovány za instrument představující dobré zajištění proti inflaci, tedy že výnosová míra z akcií je pozitivně korelována s inflací. Tato teorie vycházela z předpokladu, že při inflaci dochází k růstu dividend a zisků firem, což vede k růstu akciových trhů. Tento vztah se obvykle vysvětluje pomocí tzv. dividendového diskontního modelu. Některými praktickými zkoumáními – např. studie Briana Taylora7 - byla tato teorie prokázána, ovšem jen v dlouhém období. Použijeme-li dividendový diskontní model pro stanovení reálné hodnoty akcie, pak platí:

P0 =

D0 * (1 + g ) D1 = , kde: KE − g KE − g

(1.1.)

P0

je reálná hodnota akcie

D0

je dividenda vyplacená v běžném roce

g

je očekávaný nominální růst dividend

KE

je nominální požadovaná výnosová míra

D1

je očekávaná dividenda v příštím roce

Pro nominální požadovanou výnosovou míru dále platí: KE=(1+KER)*(1+π)-1, kde

(1.2.)

KER

je požadovaná výnosová míra v neinflačním prostředí,

π

je míra inflace

Z rovnice 1.2. je zřejmé, že v inflačním prostředí dochází za jinak stejných okolností vlivem růstu inflace π k růstu nominální požadované výnosové míry KE. Investoři požadují minimálně udržení konstantní reálné hodnoty akcie P0, a tak požadují 7

www.globalfindata.com Taylor, B.: Stocks, Bills, Bonds and Inflation Sector Total Returns in

the United States, 1997

20

vyšší růst dividend v příštím roce. Tato skutečnost se na základě rovnice 1.1. projeví ve zvýšení očekávaného nominálního růstu dividend g, a to aspoň o částku, která odpovídá zvýšení nominální požadované výnosové míry KE. Většina empirických výzkumů však tuto teorii nepotvrdila a naopak se shodla v tom, že v praxi je výnosová míra z akcií negativně korelována s inflací, a to zejména v v krátkém období. Dokladem může být například práce amerických ekonomů Elyho a Robinsona8 z roku 1991. Její výsledky jsou zobrazeny v tabulce 4. Tabulka 4 Korelační koeficient výnosové míry a inflace (1950 - 1986) Země

19501959

19601969

19701979

19801986

19501986

USA

-0,05

-0,28

-0,24

-0,34

-0,25

Japonsko

-0,08

-0,21

-0,33

-0,26

-0,20

Německo

-0,05

-0,19

-0,02

-0,12

-0,09

Francie

-0,24

-0,12

-

-0,15

-0,13

0,005 Velká

-0,02

-0,16

-0,06

-0,08

-0,04

-0,26

-0,16

-0,29

-0,09

-0,20

Británie Itálie

Pramen: Ely, J., Robinson, F. J.: Finance, New York, 1991

Z tabulky je patrné, že vztah mezi inflací a výnosovou mírou akcií byl ve sledovaném období záporný. Při růstu inflace došlo zpravidla k poklesu výnosových měr akcií. Velká část hodnot se však pohybovala blízko nuly a je pravděpodobné, že by neobstály při testu statistické významnosti. V současnosti existuje řada hypotéz, které se tuto určitou anomálii o negativní korelaci snaží objasnit. Jsou to zejména hypotézy o: - konkurenci mezi trhem akcií a dluhopisů - makroekonomickém efektu inflace - daňovém efektu - zkreslení účetních výkazů

8

Ely, J., Robinson, F. J.: Finance, New York, 1991

21

Hypotéza o konkurenčním vztahu mezi akciovým a dluhopisovým trhem říká, že investoři přesouvají své finanční prostředky tam, kde získají vyšší rizikově vážený výnos. Vysoké úrokové míry lákají investory na dluhopisové trhy, jelikož jim nabízejí vyšší zhodnocení finančních prostředků. Přesunem části investorů na dluhopisové trhy se sníží poptávka po akciích a následně i jejich tržní ceny. K rovnováze dojde až tehdy, kdy se vytvoří rovnováha mezi rizikově váženými výnosy na obou trzích. Aby se rizikově vážené výnosy na obou trzích vyrovnaly, musí ceny akcií klesnout. Makroekonomický efekt inflace je do jisté míry spojen s očekáváním. Ke zvyšování inflace dochází zpravidla na konci růstové fáze hospodářského cyklu. Jakmile si investoři uvědomí zvýšené riziko inflace, začnou očekávat restriktivní monetární politiku, která zvýší reálné úrokové míry, a tím dojde k postupnému poklesu tempa růstu ekonomiky. Tato očekávání investoři samozřejmě zapracují do svých ohodnocovacích modelů a srazí ceny akcií na nižší hodnoty. Další hypotézou je daňový efekt. V inflačních obdobích dochází k reálnému znehodnocování (erozi) nezdanitelných částek, odčitatelných položek a slev na dani, neboť valorizace těchto položek zpravidla neudrží krok s daným tempem inflace. U individuálních investorů dochází díky daňové progresi k posunu jejich příjmů do vyššího daňového pásma. Tím se snižuje čistý zisk z realizovaných investic, což se promítne do poklesu tržních cen akcií. Dopad inflace do účetních výkazů firem je nutné analyzovat ze dvou hlavních hledisek. Většina účetních systémů na světě používá princip historických cen, takže vzhledem k inflaci reálná hodnota odpisů klesá, a tak se zároveň zvyšuje daňové zatížení firmy. To vede k poklesu reálného zisku po zdanění, k poklesu reálných dividend a i tržních cen akcií. Druhé hledisko, resp. problém, je spojen s oceňováním zásob. Jde především o metodiku na principu FIFO (first in, first out). Potom se promítne v podhodnocování nákladů, které jsou nutné k pořízení nových zásob. To má stejné dopady jako předešlý případ. Na druhé straně je ovšem možno zaznamenat i opačný vliv. Jedná se o profitování některých firem na růstu cen a též o skutečnost, že při růstu inflace dochází téměř vždy k růstu nominálních úrokových sazeb z úvěrů, které jsou omezeně stanoveny jako fixní. Podniku se tedy zvyšují úrokové náklady a tím pádem klesá vykazovaný zdanitelný zisk firmy.

22

Inflační prostředí samo o sobě ještě navíc zvyšuje celkovou nejistotu v ekonomice. I proto pro individuální investory stoupá na akciových trzích riziko, takže z tohoto důvodu klesá poptávka po akciích a následně i jejich ceny. Všechny uvedené koncepce vysvětlení vlivu inflace na akciové kursy jsou často diskutovány na stránkách renomovaných časopisů. Přesto mají tyto koncepce jedno společné: nejsou dostatečně podpořeny empirickými důkazy. A tak lze do budoucna jen očekávat, zda se předním ekonomům podaří jednoznačně dokázat, proč akciové instrumenty nejsou dostatečně dobrým prostředkem ochrany před vyšší inflací.

1.1.1.2.4 Fiskální politika Fiskální politikou se rozumí správa a řízení příjmů, výdajů a dluhů vlády. Fiskální politika je pravděpodobně nejpřímější cesta, jak stimulovat nebo naopak zpomalit ekonomiku. Snížení vládních výdajů se přímo odrazí v poklesu poptávky po zboží a službách. Obdobně zvýšení daňových sazeb okamžitě sníží příjem zákazníků, kteří následně sníží svou spotřebu zboží a služeb. Fiskální politika má sice nejpřímější dopad na ekonomiku. Ovšem jedná se o politický proces, jehož příprava, schvalování a implementace trvá v praxi dosti dlouho. Ekonomové odhadují zpoždění fiskální politiky až o jeden a půl roku. Dalším úskalím fiskální politiky jsou tzv. mandatorní výdaje. Jedná se o zákonně předem určené výdaje, například sociální nebo výdaje na školství či státní správu. Ve většině vyspělých zemí světa tyto výdaje dosahují více než dvou třetin státního rozpočtu. Tím se tedy manévrovací prostor pro aktivní fiskální politiku značně omezuje. Dopad fiskální politiky na cenu akcií se nejčastěji zjištuje zkoumáním státního rozpočtu, jeho příjmové a výdajové složky. Příjmy vlády plynou zejména z daní. Jedná se jednak o osobní důchodovou daň. Zvýšením těchto daní investor přichází o část disponibilního důchodu, který by mohl investovat do akcií. V některých zemích je od daně důchodové vyčleněna daň dividendová. Dále jde o zdanění zisků právnických osob, které zmenšuje disponibilní prostředky akciových společností, jež by mohly být reinvestovány do rozvoje společnosti nebo rozděleny mezi akcionáře. Obecně tedy platí, že zvýšení daňové zátěže za jinak stejných okolností způsobí pokles cen akcií. V otázce působení vládních výdajů na cenu akcií již nelze učinit tak jednoznačný závěr jako u příjmů. Vládní výdaje mají pozitivní vliv na ceny akcií, pokud jsou investovány do nákupu zboží a služeb akciových společností. Z hlediska střednědobého a dlouhodobého ovšem hrozí nebezpečí, že dlouhodobé nadměrné výdaje vlády, resp. 23

zadlužování vlády, povede k růstu poptávky po dluhových instrumentech a tím i k růstu jejich cen. Cena dluhových instrumentů se vyjadřuje úrokovými sazbami. V důsledku růstu úrokových měr může dojit k významnému poklesu poptávky po zboží a službách a k vytěsnění části soukromých investic, jež by za nezměněné úrokové míry byly realizovány. Dopad na cenu akcií takto postižených firem je pak negativní.

1.1.1.2.5

Monetární politika

Monetární (měnová) politika se zejména orientuje na kontrolu peněžní nabídky, která je považována za jeden z nejdůležitějších faktorů ovlivňujících akciové kurzy. Stejně jako fiskální politika i politika monetární ovlivňuje především stranu poptávky. Dopad monetární politiky na ekonomiku je rovněž relativně přímý, ovšem ne tak přímý jako v případě politiky fiskální. Zpoždění monetární politiky je naproti tomu menší. Ekonomové odhadují, že zpoždění monetární politiky je přibližně jeden rok. Teorie uvádí několik vysvětlení vztahu mezi peněžní nabídkou a cenami akcií: Dle efektu likvidity, jestliže centrální banka zvýší peněžní nabídku při konstantní poptávce po penězích, začnou investoři za dodatečné finanční prostředky nakupovat finanční aktiva. Jelikož je nabídka akcií na burzách krátkodobě konstantní, dojde k růstu cen akcií. Vysvětlení pomocí tzv. transmisního mechanismu, které podali Milton Friedman a Anna Schwartz9 ve své studii z roku 1963, je složitější. Podstatou je následující: nárůst peněžní nabídky podnítí investory nakupovat více dluhopisů. Následný růst kurzů dluhopisů se projeví v poklesu úrokových měr z dluhových instrumentů.a ve zvýšení atraktivity jejich substitutů – akcií. Zvýšená poptávka po akciových instrumentech poté způsobí růst jejich cen. Peněžní nabídka má i nepřímý vliv na reálný výstup. Zvýšení peněžní nabídky způsobí pokles úrokových sazeb. Nižší úrokové sazby způsobí nárůst investic firem a následně nárůst jejich zisků. To se projeví ve zvýšení cen akcií. Ve všech třech případech vedlo zvýšení peněžní nabídky k růstu cen akcií. Všechny tří uvedené procesy fungují samozřejmě i opačně. V realitě však nemusí být vztah

mezi peněžní nabídkou a akciovými kurzy tak jednoznačný. Nárůst peněžní

nabídky mohou některé subjekty začít vnímat jako příliš velký a začnou očekávat vyšší

9

Milton J. Friedman, Anna J. Schwarz: Money and Business Cycles, Review of Economics and

Statistics 45, č. 1, část 2., únor 1963, str. 32-78

24

inflaci. Nebylo totiž dosud věrohodně prokázáno, že zvýšení peněžní nabídky vede bezprostředně ke zvýšení výstupu ekonomiky. Inflační očekávání by pravděpodobně vedla k opuštění pozic na akciovém trhu a k poklesu cen akcií. Graf 4 Peněžní nabídka (M) a akciové kurzy (USA, 1962 -89)

Pramen: Hirt, G.A.- Block, S.B.: Fundamentals of Investment Management, Irwin, 1993, s.175

Jak ukazuje graf 4, platil v minulosti v USA úzký vztah mezi peněžní nabídkou a a pohybem akciových kursů. Tento úzký vztah platil především v šedesátých a sedmdesátých letech. Politika těžko dostupných peněz vedla k poklesu cen akcií (1966, 1969, 1974). Na druhou stranu období peněžní expanze se shodovaly s růstem akciových kurzů, přičemž v osmdesátých letech se zdají být vazby a vlivy podstatně volnější. Například 19. října 1987 došlo k poklesu akciových kurzů o více než 20%, aniž předtím došlo ke změně v peněžní nabídce. Na akciových trzích může rovněž docházet k určitému časovému zpoždění v reakci cen akcií na změnu peněžní nabídky. Důvodem je nejspíš zpožděné zveřejňování statistických dat centrálními bankami, které se týkají měnových agregátů.

25

1.1.1.2.6 Ostatní faktory Očekávání ekonomických subjektů Faktor pozitivní či negativní očekávání budoucího vývoje domácí ekonomiky ze strany zákazníků a výrobců hraje rovněž důležitou roli. Očekávají-li domácnosti příznivý ekonomický vývoj, mají tendenci spotřebovávat více zboží a služeb, a to i takových, které pro ně nejsou nezbytně nutné. Firmy reagují na zvýšenou poptávku růstem produkce, který bývá často doprovázen růstem investic do zvýšení kapacit výroby, případně výzkumu a vývoje. Tento proces se také odrazí v ceně akcií firmy (roste-li zisk, tržby firmy a další důležití ukazatelé, poroste i cena akcií). Politické a ekonomické šoky V první časti této práce byly zmíněny politické a ekonomické vlivy v mezinárodním kontextu, které mohou výrazně ovlivňovat ceny akcií. Existují ovšem i vnitrostátní okolnosti – označované jako politické a ekonomické šoky , které významně působí na vývoj akciových cen, a to v drtivé většině nepříznivě. Není rovněž v možnostech managementů akciových společností tyto šoky kontrolovat, i když mají značně negativní dopad na hodnotu majetku akcionářů. Co se týče politických šoků, patří sem obzvláště revoluce, válečné konflikty, pády vlád či nečekané volební výsledky. Zde se je možné v historii nalézt řadu příkladů. Etnické problémy v bývalém Sovětském Svazu způsobily pokles akciových kursů zejména na německých a japonských burzách. Vídeňská burza zaznamenala obří kursový vzestup v reakci

na sametovou revoluci v Československu v roce 1989. Rovněž

neočekávané výsledky českých parlamentních voleb v roce 1996 se projevily rekordním poklesem akciových kursů na českých sekundárních trzích. To samé lze říci o českých parlamentních volbách v červnu 2006, kdy patový výsledek mezi levicí a pravicí přinesl na pražskou burzu nejistotu. V souvislosti s ekonomickými šoky lze zmínit např. cenové a obchodní války, vznik hyperinflace, vysokou nezaměstnanost nebo ropné šoky. Ropné šoky v letech 1970-80 měly na akciové kursy značně negativní vliv. Prudce rostoucí ceny ropy byly spojeny s rostoucím inflačním očekáváním, s vzestupem úrokových sazeb a klesajícími cenami akcií. Přirozeně nejvíce postiženým odvětvím byl letecký, automobilový a turistický průmysl.

26

Cenová regulace a černý trh Tržní ekonomika tíhne k rovnováze, kdy ceny stanovuje trh. Občas se ovšem stává, že úřady některé ceny regulují a přináší anomálie do tržního prostředí. Nejspíš nejčastěji diskutovanou regulací v České republice je v současnosti regulace nájmů. Cenové regulace se projevují existencí dvojích cen, a to cen oficiálních a cen tržních, příp. cen dosahovaných na černém trhu. Tato cenová rozdílnost signalizuje určité ekonomické problémy, jelikož vzniklý rozdíl musí někdo zaplatit. Schodky a nerovnováha O stabilitě ekonomiky také vypovídají informace o schodcích a přebytcích státních a veřejných rozpočtu, stejně jako tyto informace o zahraničním obchodu. Takové informace a trendy vývoje schodků jsou součástí očekávání investorů a působí na ceny akcií firem. Právní systém, korupce a hospodářská kriminalita I když tento faktor zmiňuji jako poslední, neznamená to ani v nejmenším, že by korupce, hospodářská kriminalita a kvalita právního systému hráli pro investory menší roli než faktory probrané v předešlých odstavcích. Špatná legislativa a pomalé fungování soudů vždy silně ohrožuje soukromý majetek, který může být v krajních případech i zcela znehodnocen nebo ukraden. A to zásadně ovlivňuje rozhodování investorů.

1.1.2 Odvětvová analýza Po analýze globální se analytici zaměřují na prozkoumání jednotlivých odvětví. Bankovnictví, potravinářství, stavebnictví, těžký průmysl atd. nejsou stejně citlivé na celkový vývoj ekonomiky; existuje u nich různá míra zisku, jsou různě regulována státem a existují u nich často i značné perspektivy budoucího vývoje. Do této kategorie zkoumání nemusí nutně patřit jen odvětví v pravém slova smyslu, ale rovněž obory, podobory apd10. Odvětvová analýza se v první řadě zabývá identifikací charakteristických znaků jednotlivých odvětví. Jde především o analýzu citlivosti odvětví na hospodářský cyklus, o zkoumání typu odvětvové struktury či o způsob vládní regulace. Následně se tato

10

V angličtině používané termíny sector, industry, atp.

27

analýza

soustředí na prognózování budoucího vývoje jednotlivých odvětví, které

vychází především z analýzy minulých výsledků akcií. Jednotlivá odvětví jsou rozdílně ovlivněna hospodářským cyklem. Z hlediska citlivosti na hospodářský cyklus máme odvětví cyklická, neutrální a anticyklická. Cyklická odvětví jsou charakteristická tím, dosahují výrazných kursových vzestupů v období expanze a významně klesají

v období recese. Cyklické akciové

společnosti by měly mírně předbíhat reálný vývoj ekonomiky. Důvodem mírného předbíhání hospodářského cyklu je to, že tato odvětví vykazují cyklické kolísání ziskových ukazatelů. Kupující může nákup určitých statků a služeb odložit na pozdější dobu a realizovat jej až v období pro něj finančně příznivějším. Cyklické firmy přichází v době ekonomického útlumu rychle o svůj odbyt, což se nepříznivě projevuje na jejich zisku a ceně akcií. Dobrým příkladem cyklického odvětví jsou stavební průmysl, elektrotechnický průmysl, letecký průmysl či automobilový průmysl. Především automobilky zaznamenávají velký růst tržeb v období ekonomického růstu a vice versa. Německo, USA a Japonsko dokonce někdy bývají označovány jako „automobilové ekonomiky“, jelikož jednotlivé fáze hospodářského cyklu dobře korespondují s počtem prodaných automobilů. Neutrální odvětví nejsou významně ovlivněna hospodářským cyklem. Do této kategorie můžeme zařadit odvětví nezbytných statků (farmaceutický či potravinářský průmysl) a odvětví vyrábějící produkty s nízkou cenou elasticitou (cigarety, alkohol, noviny). Anticyklická odvětví, tedy ta která vykazují velmi dobré výsledky v období recese, nejsou sice tak evidentní a častá jako cyklická a neutrální, své zástupce však mají také. V posledním období jsou za anticyklické považovány firmy provozující kabelové televize, poněvadž tento typ zábavy nahrazuje např. dražší cestování, na které lidé v době recese nemají dostatek peněz. Na základě citlivosti jednotlivých odvětví na fáze hospodářského cyklu se investoři

snaží na akciových trzích správně načasovat své nákupní rozhodnutí. U

odvětvové analýzy je třeba zohlednit skutečnost, že některá odvětví jsou silně regulována státem. Regulace se může projevit několika způsoby na cenu akcie společnosti. Negativní vliv na ceny akcií má většinou stanovení maximálních cen nebo dodatečné firemní náklady (například v souvislosti z ekologickými omezeními).

Naopak pozitivní vliv

obvykle způsobuje fakt, že regulované podniky netrpí tak velkou kolísavostí akcií jako

28

společnosti, které se pohybují ve velmi konkurenčním neregulovaném prostředí. Dále ovlivňují cenu akcie různé státní dotace, subvence či udělování licencí.

1.1.3 Analýza jednotlivých akciových společností Analýza jednotlivých společností je zaměřena na dvě oblasti: 1. určení, zda je akcie nadhodnocena, oceněna správně nebo podhodnocena 2. použití finanční analýzy, zkoumání vývojových tendencí hospodaření podniku Analytici zde porovnávají aktuální tržní kurs akcie s její zjištěnou vnitřní hodnotou. Vnitřní hodnotou cenného papíru lze rozumět stavovou veličinu, jenž nám říká, jaká by měla být spravedlivá tržní cena cenného papíru (tedy i akcie). Jednotlivý účastníci trhu se snaží stanovit vnitřní hodnotu, co možná nejpřesněji. Ve velmi krátkém období je však vnitřní hodnota víceméně konstantní a lze ji tedy porovnávat se současným kursem. Je-li v daném okamžiku vnitřní hodnota akcie vyšší než její kurz, je možno ji považovat za podhodnocenou, a lze proto očekávat vzestup jejího kurzu. Naopak pokud je tržní kurz vyšší než vnitřní hodnota, pak je akcie na trhu nadhodnocena a lze předpokládat pokles akciového kurzu. Graf 5 Vnitřní hodnota a tržní kurz akcie ve velmi krátkém období

Pramen: Rejnuš, O.: Teorie a praxe obchodování s cennými papíry, 2. vyd., Computer Press, Praha 2003, str.52

V případě zamyšlených dlouhodobějších investic nestačí již pouhá analýza současného stavu podniku a v rámci finanční analýzy je třeba sledovat komplexní finanční hospodaření podniku a sledovat vývojové tendence. Tuto analýzu je vhodné rozdělit do tří na sebe vzájemně navazujících dílčích etap:

29

1. retrospektivní analýzu 2. analýzu současného ekonomického vývoje 3. analýzu výhledovou Fundamentální analýza na úrovni podniku pak disponuje řadou různě komplexních metod, mezi kterými analytik vybírá podle své investiční strategie a potřeby. Mezi tyto nejznámější metody patří dividendové diskontní modely, ziskové a bilanční modely a řada dalších.

1.2 Indexy Při zkoumání vztahů mezi cenami akcií a různými hospodářskými ukazateli není vhodné, aby se analytik omezoval pouze na kvantifikaci a interpretaci vztahů mezi cenami akcií jednotlivých společností a hodnotami hospodářských ukazatelů. Výsledky takovýchto analýz by byly nejspíš nejasné a jejich interpretace značně složitá, a to hlavně z těchto důvodů:


existence vícero dlouhodobých vlivů, které v okamžiku zkoumání působí na

cenu akcií dané společnosti,


existence náhodných jednorázových vlivů.

V praxi je proto nejčastěji pro tuto analýzu užíváno porovnání hospodářských ukazatelů s akciovými indexy. Indexy by měly věrně odrážet změny kurzů akcií. V praxi jsou významné především pro:


sledování faktorů určujících tvorbu kurzů akcií a sestavování prognóz jejich

vývoje,


srovnatelnou analýzu rentability různých forem investic,




přijímání individuálních rozhodnutí o investicích, o výběru portfoliových

investic


popis celkové ekonomické situace, stavu hospodářství

Při konstrukci akciových indexů je nejčastěji užívána koncepce, která se opírá o využití průměrného kurzu akcií, a to v podobách


kursově (cenově) vážených průměrů




tržně vážených průměrů

30

Zatímco kursově vážené průměry sledují stav a vývoj průměrné ceny akcií, tržně vážené průměry sledují průměrnou cenu akcie z celkového objemu emitovaných akcií váženou tržní kapitalizací. Pod pojmem tržní kapitalizace se skrývá součin počtu emitovaných akcií jedné společnosti vynásobený aktuálním kurzem. Kurzově vážené průměry jsou prostým aritmetickým nebo geometrickým průměrem kurzů akcií zahrnutých do sledovaného souboru. Hodnota tohoto indexu není ovlivněna velikostí emise jednotlivých titulů akcií. Praktickým příkladem použití této formy indexu jsou Dow-Jones Industrial Average (DJIA), Value Composite, Value Line Arithmetic Index z USA a v modifikované verzi i index Nikkei Stock Average v Japonsku. Tržně vážené průměry respektují velikost emise akcií jednotlivých titulů a jsou konstruovány jako tržně vážené aritmetické průměry kurzů akcií sledovaného trhu. Jedná se především o následující formu: n

∑p

It =

i =1

q t ,i .

t ,i

, kde

n

∑q i =1

t ,i

pt,i

je kurz (cena) akcie i v období t,

qt,i

je počet emitovaných akcií i v období t.

Hodnota takovéhoto indexu závisí nejen na ceně jednotlivých akciových titulů, ale i na struktuře trhu, pro který se tento index počítá. Jako tržně vážené průměry jsou koncipovány např. NASDAQ indexy (mimo NASDAQ 100) nebo Standard & Poors Index, s jehož hodnotami budu pracovat v praktické části této práce. Řada indexů akcií má formu klasických cenových indexů Laspeyrese nebo Paascheho. Laspeyresův index se vypočte jako:

n

It =

∑p i =1 n

∑p i =1

n

q

t ,i t −1,i

q

t −1,i t −1,i

=

∑ Ip p i

i =i

q

t −1,i t −1,i

n

∑p i =1

q

t ,i t −1,i

31

a index Paascheho: n

It =

∑ p t ,i q t ,i i =1 n

∑ pt −1, qt ,i i =1

n

=

∑p i =1 n

∑ i =1

t ,i

q t ,i

p t , i q t ,i Ipi

Na základě Laspeyresova indexu jsou konstruovány například Commerzbank Index, Deutscher Aktion Index – DAX a Frankfurt Allgemeine Zeitung Index – FAZ v Německu. Z Paascheho indexu vycházejí např. Compaigne des Agents de Change – 240 Index (CAC-240) ve Francii, Tokyo Price Indices First Section Composite Index v Japonsku nebo TSE 300 Composite Index a TSE High – Technology Index v Kanadě.

1.2.1

Index S&P 500

Index S&P 500 je většinou považován za nejvhodnější měřidlo amerického akciového trhu. Zahrnuje reprezentativní vzorek 500-ti nejdůležitějších společností, v kterém jsou vyváženě zastoupena jednotlivá odvětví americké ekonomiky. Historie indexu S&P 500 sahá do roku 1923, kdy Standard and Poor's představil index zahrnující 233 společností. Index v dnešní podobě byl zaveden v roce 1957, kdy počet společností v indexu vzrostl na 500. S&P 500 se zaměřuje na společnosti s velkou tržní kapitalizací, jejichž hodnota přesahuje 75% hodnoty amerických akcií. Hodnota tržní kapitalizace pěti set společností tohoto indexu je v současnosti (31. 12. 2006) 12.729,60 miliard amerických dolarů. S&P 500 bývá často používán jako stavební kámen pro vytváření portfolií nebo pro tvorbu produktů navázaných na tento index. Je spravován Výborem pro S&P index (S&P Index Committee), jehož členy jsou i světově uznávaní ekonomové. Cílem Výboru pro S&P index je zachovávat index S&P 500 nezávislý a objektivní a zajišt´ovat, aby tento index byl stále předním indikátorem amerických akcií. Výbor se řídí veřejně známými pravidly a postupy, tak aby byla používána transparentní metodologie pro správu indexu. I nejmenší z deseti největších společností indexu S&P500 (Altria Group) má větší tržní kapitalizaci (179 miliard amerických dolarů), než je současný český hrubý domácí produkt. Největší podíl v indexu (3,51%) má energetický gigant Exxon Mobil, který je podle tržní kapitalizace největší společností světa. Sečtená tržní kapitalizace těchto deseti

32

největších společností indexu S&P 500 v současné době dosahuje 20,03 procenta celkové tržní kapitalizace celého indexu. Největší zastoupení mají nyní v indexu akcie z odvětví finančnictví (22,3%), následované informačními technologiemi (15,1%) a zdravotnictvím (12%). Průměrná tržní kapitalizace podniků z indexu S&P 500 je 25,46 miliard amerických dolarů (medián činí 12,48 miliard). Uvážíme-li, že absolutně největší středoevropská (a česká) společnost ČEZ má k dnešními dni (23. 1. 2007) po přepočtu do dolarů kapitalizaci 24,4 miliard, je zřejmé, že pokud by středoevropský gigant ČEZ byl hypoteticky součástí indexu S&P 500, zaujímal by v tomto indexu pouze průměrnou “pozici”. Největší společnost (Exxon Mobil) má kapitalizaci 446,94 miliard dolarů, nejmenší společnost indexu má pak v současnosti tržní kapitalizaci 1,41 miliard dolarů. Hodnota indexu S&P 500 v současnosti (19. 01. 2007) činí 1430,50. Index se pohybuje u svých historických maxim. Americký akciový trh zažíval v roce 2006 úspěšnou „sezonu”. S&P 500 vzrostl od začátku do konce roku 2006 o 13,6%. Pro srovnání další dva velice významné americké indexy si loni připsaly: Dow Jones Industrial Average 14,7% a Nasdaq Composite 8,4%. Graf 1.4 znázorňuje dlouhodobý vývoj indexu S&P 500. Stejně jako výše probrané americké HDP, dlouhodobě roste i americký akciový trh. Nejmarkantnější rozdíl, který lze na první pohled vypozorovat mezi HDP (graf 1.2) a indexem S&P 500 (graf 1.4), je podstatně větší kolísavost burzovního indexu. Graf 6 Dlouhodobý vývoj indexu S&P500

33

1.3 Užité statistické metody V této kapitole chci stručně vyložit a objasnit statistické metody, jenž jsem pří praktické analýze nashromážděných dat použil. Jde zejména o problematiku korelace, která je základním stavebním kamenem pro mé zkoumání.

1.3.1 Korelační koeficient Korelační koeficient je mírou lineární závislosti dvou proměnných. Zahrnuje hodnoty z uzavřeného intervalu <-1;1>. Kladné hodnoty značí, že proměnné jsou tzv. pozitivně korelovány. Při růstu jedné proměnné dochází k růstu i proměnné druhé. Negativní hodnotu korelačního koeficientu lze interpretovat tak, že mezi oběma proměnnými existuje nepřímá závislost. S poklesem jedné proměnné dochází k růstu druhé a naopak. Čím více se hodnota korelačního koeficientu blíží k mezím intervalu, tím je vztah mezi oběma proměnnými těsnější. Korelační koeficient tedy udává nejenom směr závislosti, ale měří i její těsnost. Pro výpočet hodnoty korelačního koeficientu je v praxi nejčastěji používán vzorec

rx , y =

cov x , y

(1.1.)

σ x ×σ y

cov X ,Y je kovariance proměnných X a Y

σX

je směrodaná odchylka proměnné X a

σY

je směrodatná odchylka proměnné Y

Korelační koeficient budu v praktickém zkoumání používat především především proto, že se jedná o základní informaci o závislosti cen akcií a makroekonomických ukazatelů. Kvůli nedokonalosti korelačního koeficientu11 pro zkoumání časových řad se právě používá korelace mezi časovými řadami. Na druhou stranu může být korelační koeficient vhodný i pro zkoumání časových řad v případě, že časové řady nejsou dostatečně dlouhé.

11

Nedokonalost korelačního koeficientu pro zkoumání časových řad je vysvětlena v následující

subkapitole 1.3.2 Korelace mezi časovými řadami

34

1.3.2 Korelace mezi časovými řadami Ta okolnost, že u dvou korelovaných časových řad yt a xt oba procesy (těmito řadami zachycené) probíhají ve stejném reálném čase, popř. se vyvíjejí stejným směrem, může vést k tomu, že je možné se dopočítat mezi yt a xt vysoké korelace, přestože tyto dva jevy spolu logicky vůbec nemůžou souviset. Tento jev se nazývá zdánlivá neboli klamná korelace. Skutečnou příčinou právě zmíněných problémů může být výskyt autokorelace, kterou je dobré odstranit. Toho lze dosáhnout tím, že se z původní řady eliminuje její systematická složka (tou někdy může být jen trend, popř. rovněž sezónní složka, jindy ovšem současně taky periodicita) a bude se pracovat s rezidui12 původní řady. Stěžejním záměrem je zjišťování závislosti mezi dvojicemi hodnot časových řad (korelace dvou časových řad zbavená trendu a sezonní složky). Na jedné straně tedy stojí vždy řada uzavíracích hodnot indexu (S&P 500), na stranu druhou budu stavět hodnoty makroekonomiky, které měří výstup ekonomiky, úrokovou míru, inflaci a měnovou bázi. Budu pracovat s časovými řadami aditivního typu yt = Ty,t + εy,t , t = 1, 2, …, n,

(1.2.)

xt = Tx,t + εx,t , t = 1, 2, ..., n, kde pro dané t značí yt empirickou hodnotu časové řady, Ty,t hodnotu trendové složky a εy,t hodnotu náhodné složky (analogicky pro druhou časovou řadu). Poté co odhadnu průběh trendu obou řad, dostanu posloupnost odhadů trendových hodnot, které označím Tx a Ty. Při hledání závislosti mezi oběma řadami pak budu korelovat odhady náhodných složek, které lze označit jako rezidua ex = xt – Tx

a

ex = yt – Ty,

t = 1, 2, …,n.

12

Rezidua jsou odchylky od trendu časové řady.

35

Graf 7 Sezónní očišťování13 Původní řada se sezónní složkou

Příklad14 — sezónní očišťování:

Sezónně očištěné hodnoty

1.3.3 Korelace – reakce trhu Dalším cílem praktické analýzy je zjištění, jaká je závislost mezi jednodenními a osmidenními výnosy (změnami cen) akcií (S&P 500) v reakci na zveřejnění jednotlivých makroekonomických ukazatelů. Tedy zajímá mě hodnota makroekonomického ukazatele před a poté (před a po 1, 4 dnech), co byl daný makroukazatel zveřejněn15. V případě tohoto druhu zkoumání akcií lze systematickou složku odstranit zlogaritmováním16, a poté provést korelační analýzu. Příklad výpočtu jednodenního výnosu je následující:

13

15

Pramen: Minařík, B.: přednášky Statistika 2, MZLU v Brně

Největším problémem se jeví znát přesně datum (čas) zveřejnění některých makro ukazatelů.

Ačkoliv jsem intenzivně hledal na internetu, v knihovnách či přímo kontaktoval příslušné úřady, ne u všech historických dat se mi podařilo přesné datum zveřejnění dohledat. Analyzoval jsem tedy aspoň období a data, u kterých byl termín zveřejnění přesně znám. 16

Operativně jsem tento statistický postup nazval “Korelace – reakce trhu”

36

     Pd  Jednodenní výnos = ln  Pd −1        d

je den zveřejnění informace

Pd

je uzavírací hodnota indexu v den d

Pd-1

je uzavírací hodnota indexu v den d-1

Tímto způsobem dostanu řadu jednodenních výnosů, které ve srovnání s původními hodnotami indexu nevykazují skoro žádnou autokorelaci. Postup odstranění systematické složky u analyzovaných časových řad makroekonomických veličin popíši vždy v příslušné kapitole. Analogicky jsem vypočetl osmidenní výnosy indexu S&P500. Pouze jsem poměřoval akciový výnos za dny Pd+4/Pd-4 místo Pd/Pd-1 (jak tomu bylo u jednodenního výnosu). Při analýze reakce trhu hraje rovněž velmi důležitou roli množství informací, které mají investoři k dispozici před zveřejněním oficiálních údajů, a tudíž je mohou zahrnout do svých očekávání, které se promítnou do cen akcií. Pro drobné klienty invetující na kapitálovém trhu mohou mít pří jejich rozhodování vliv očekávané makroukazatele zveřejňované jako součást investičních doporučení obchodníků s cennými papíry. Pro institucionální investory data shromážděná z informačních agentur, např. Bloomberg nebo Reuters. A právě proto, abych porovnal rozdíl v posunu očekávaní již 4 dny před a po zveřejnění makroekonomického ukazatele, zvolil jsem kromě jednodenního výnosu rovněž výnos osmidenní. Pro praktickou analýzu, která je předmětem této diplomové práce jsem se tedy rozhodl využít tří statistických metod korelace, u nichž mám za to, že jsou pro tento druh zkoumání relevantní. Jsou to:


korelační koeficient




korelace časových řad




korelace - reakce trhu

37

2. Praktické zkoumání vztahů mezi cenami akcií amerického akciového trhu a makroekonomickými ukazateli USA V této

kapitole

se

budu

prakticky

věnovat

fundamentální

analýze

makroekonomických ukazatelů, zvláště pak části zaměřené na testování vztahů kurzu akcií a globálních makroekonomických ukazatelů USA. Z makroekonomického pohledu ovlivňuje cenu akcií různou silou celá řada ukazatelů.

Při

své

analýze

postihnu

zejména

následující

oblasti

americké

makroekonomiky:


výstup (výkonnost) ekonomiky,




úrokové míry




inflaci




monetární politiku

Vyskytují se ovšem i další makroekonomické indexy, statistiky a ukazatele, které analytici kapitálových trhů mohou sledovat. Jedná se například o ukazatele americké (ne)zaměstnanosti, produktivity práce, maloobchodních tržeb či o některé specifické indexy jako Index ISM nebo Confidence Sentiment Index. Pro zkoumání kurzu akcií budu používat světově uznávaný index americké ekonomiky S&P500, který jsem podrobně popsal v teoretické časti. Pracovat budu s řadou uzavíracích hodnot (close value) indexu S&P500 od 29. 09. 1989 do 31. 08. 2005. Index S&P500 je samozřejmě mnohem starší, ovšem značným problémem je dostupnost starších hodnot makroekonomických ukazatelů17, s kterými je S&P poměřován. Velmi důležité je stanovit vhodně periodu hodnot, u nichž bude závislost zkoumána. Zde mám na mysli to, že některé hodnoty se stanovují každý pracovní den (burzovní indexy), zatímco další na čtvrtletní (HDP) nebo měsíční bázi (index průmyslové produkce, index cen výrobců) či zcela nepravidelně (úrokové míry). Jelikož měsíční hodnoty se jeví nejsnáze dostupné a měsíční perioda vhodná, nejčastěji budu

17

a především přesné datum a čas zveřejnění makroekonomických ukazatelů v minulosti

38

pracovat s měsíčními uzavíracími hodnotami indexu S&P 500 versus měsíční makroekonomické hodnoty stejného data.

2.1 Závislost mezi výstupem a indexem S&P 500 V teoretické části byl zkoumán vliv změny HDP na kurz akcií. Většina teoretických škol se shoduje, že růst HDP má z dlouhodobého hlediska pozitivní vliv na vývoj kurzu akcií. Názory na krátkodobý efekt už nejsou tak jednotné. Graf 8 Procentuální porovnání čtvrtletních změn reálného HDP a pohybu indexu S&P500

HDP % 25 S&P 500 % změna 20

8,0 6,0

15 4,0

10 5

2,0 0

-4,0

30-SEP-04

30-SEP-03

30-SEP-02

28-SEP-01

29-SEP-00

30-SEP-99

30-SEP-98

30-SEP-97

30-SEP-96

29-SEP-95

30-SEP-94

30-SEP-93

30-SEP-92

30-SEP-91

28-SEP-90

-2,0

-5 29-SEP-89

0,0

-10 -15 -20

Zdroj dat: Federal Reserve (http://research.stlouisfed.org/fred2/series/GDP) a finance.yahoo.com

Bližším zkoumáním grafu je možné identifikovat období, která ukazují na závislost mezi vývojem HDP a kurzem akcií. Například mezi rokem 1989 až 1992 nebo 1999 až 2000 akciový index předbíhal vývoj HDP o několik měsíců. Obě veličiny byly v tomto období pozitivně korelované. V jiných obdobích tato závislost tak zřejmá není.

39

Graf 9 Porovnání vývoje růstu hrubého domácího produktu a vývoje cen akcií 12000,0

1600 1400

10000,0

1200 8000,0

1000

6000,0

800 600

4000,0

400 2000,0

200 0

29 28 DE -S C28 EP 89 31 -JU -90 - N 31 MA -9 - R 1 30 DE -92 -S C30 EP 92 31 -JU -93 - N 29 MA -9 - R 4 30 DE -95 -S C30 EP 95 31 -JU -96 - N 31 MA -9 - R 7 30 DE -98 -S C30 EP 98 30 -JU -99 - N 31 MA -0 - R 0 30 DE -01 -S C30 EP 01 31 -JU -02 -M N 31 A -0 3 -D R 30 EC 04 -S - 0 ep 4 -0 5

HDP v mld USD 0,0 S&P 500 index

Zdroj dat: Federal Reserve (http://research.stlouisfed.org/fred2/series/GDP) a finance.yahoo.com

Graf 9 ukazuje, že obě časové řady se vyvíjí stejným směrem, a tak i jejich závislost je vysoká. Ovšem u indexu S&P500 dochází k podstatně větší kolísavosti hodnot v čase, tj. však u akcií naprosto přirozený jev. Korelační koeficient a korelace časových řad Při korelační analýze byl porovnáván hrubý domácí produkt s příslušnými uzavíracími hodnotami indexu S&P500 k poslednímu pracovnímu dni daného kalendářního čtvrtletí (za který byl vypočten HDP). Toto bylo počítáno pro data od 29. 09. 1989 do 31. 08. 2005 Statistický postup výpočtu byl popsán v teoretické části18. Korelační koeficient pro tuto základní analýzu je roven 0,876074. Při výpočtu tohoto korelačního koeficientu jsem pracoval s reálným absolutním hrubým domácím produktem a hodnotami indexu S&P500. Tento první výsledek naznačuje velmi těsný vztah mezi výstupem americké ekonomiky a cenami amerických akcií. Při výpočtu korelace časových řad absolutního reálneho HDP a hodnot indexu S&P500 vychází ovšem korelace -0,196102. Jsem přesvědčen, že tato záporná korelace ,

18

viz. str 33

40

která je v rozporu z teorií, je způsobena faktem, že zkoumaná časová řada je příliš krátká. Na rozdíl od dále zkoumaného indexu průmyslové produkce byl totiž počítán HDP jen s třetinou hodnot (čtvrtletní zveřejňování, zatímco index průmyslové produkce je zveřejňován měsíčně). Korelace – reakce trhu Smyslem této analýzy je zjistit okamžitou reakci trhu na výstup ekonomiky (měřený hrubým domácím produktem). Při výpočtu jsem tedy porovnával dvě řady, kdy na jedné straně stály jednodenní (resp.osmidenní) výnosy z prodeje akcií a na straně druhé změna čtvrtletních hodnot reálného hrubého domácího produktu oproti předcházejícímu období. Je třeba podotknout, že americký Úřad pro ekonomické analýzy spadající pod Ministerstvo obchodu zveřejňuje19 tři druhy HDP podle času zveřejnění. Jsou to předběžný, zpřesněný a konečný HDP20. Předběžný HDP bývá zveřejňován na konci měsíce, který následuje dané čtvrtletí zatímco zpřesněný HDP ještě o měsíc později (resp. konečné HDP o dva měsíce později než předběžné HDP). Pro kapitálové trhy má největší význam hned prvně zveřejněný údaj o HDP, tedy předběžný HDP. Je to významný signál o tom, jak rostla ekonomika v uplynulém čtvrtletí. Na následující korekce v HDP a výsledek konečný již akciové trhy tolik nereagují. Rovněž jsem musel vybrat vhodnou formu zveřejňovaného HDP. Máme HDP nominální a reálné. Kromě hodnot absolutních, existují hodnoty relativního HDP. Relativní HDP se dále používá v podobě meziročního srovnání, anualizovaného srovnání nebo srovnání oproti předcházejícímu období. Jelikož hodnota reálného relativního HDP – srovnání oproti předcházejícímu období21- bývá nejčastěji používán například sdělovacími prostředky při informování o růstu ekonomiky, rozhodl jsem se s tímto HDP pracovat i já.

19

z angličtiny Bureau of Economic Analysis (BEA) a Commerce Department

20

z angličtiny Advanced, Preliminary, Final HDP. O těchto odlišnostech mi poskytla podrobné

informace paní Virginia Mannering z BEA ([email protected], tel. +1 202 606 9732), která je za zveřejňování amerického HDP přímo zodpovědná 21

z angličtiny: Real Gross Domestic Produkt - Percent Change From Preceding Period

41

Ve výpočtu jsem postupoval následujícím způsobem: uvažujme obchodní dny d = {…-4, -3, -2, -1, 0, 1, 2, 3, 4…}. Index průmyslové produkce bývá zveřejněn dopoledne v den d = 0. Jednodenní výnos jsem spočítal dle vzorce:

     Pd  Jednodenní výnos = ln  Pd −1        d

je den zveřejnění informace

Pd

je uzavírací hodnota indexu v den d

Pd-1

je uzavírací hodnota indexu v den d-1

Vypočetl jsem tedy jednodenní výnosy za obchodní dny, kdy v období od 29. 09. 1989 do 31. 08. 2005 docházelo ke zveřejňování předběžného hrubého domácího produktu. Výnos k určitému datu jsem pak přiřadil ke dni zveřejnění předběžného HDP. Tyto jednodenní (resp.osmidenní) výnosy z cen akcií (vyjádřené indexem S&P500) jsem koreloval se změnami hodnot HDP (dané čtvrtletí oproti předcházejícímu čtvrtletí). U změn hodnot indexu průmyslové produkce bylo rovněž třeba odstranit autokorelaci logaritmováním (obdobný výpočet jako pro jednodenní výnos). Hodnota korelace pro jednodenní výnos dle popsaného postupu vychází 0,060029. To značí slabou závislost neboli nezávislost mezi hodnotami HDP a indexem S&P500. Analogicky vypočtu pro osmidenní výnos podle:  Pd + 4  Osmidenní výnos = ln    Pd − 4 

d je den zveřejnění informace Pd+4

je uzavírací hodnota indexu v den d+4

Pd-4

je uzavírací hodnota indexu v den d-4

a dostanu hodnotu korelace pro osmidenní výnos 0,153764. To je tedy mírně vyšší závislost než pro výnos jednodenní.

42

2.1.1 Index průmyslové produkce Pří dalším zkoumání vlivu vývoje hospodářství na cenu akcií jsem považoval za vhodné zaměnit růst hrubého domácího produktu za index průmyslové produkce (IPP), a to z následujících důvodů:




zatímco v případě ukazatele růstu hrubého domácího produktu jsou

k dispozici čtvrtletní data, index průmyslové produkce je zjištován na měsíční bázi. Analýza může být tedy detailnější




index průmyslové produkce je zveřejňován s mnohem menším zpožděním,

než je tomu v případě růstu hrubého domácího produktu

Index průmyslové produkce je základním měsíčním ukazatelem průmyslové výroby. Vypovídá o průměrné dynamice přidané hodnoty obsažené v souboru výrobních reprezentantů, ze kterých je sestavován. Tito reprezentanti jsou dále členěni do podskupin na základě nichž je vypočtena i dynamika vývoje jednotlivých odvětví. Příkladem těchto podskupin jsou:




spotřební zboží




průmyslové zboží




automobilové produkty




tabák a potraviny




počítače, video audio




oblečení a další.

Korelační koeficient a korelace časových řad Při této analýze byl porovnáván ukazatel průmyslové produkce s příslušnými uzavíracími hodnotami indexu S&P500 k poslednímu pracovnímu dni daného měsíce (za který byl vypočten IPP). Statistický postup výpočtu byl popsán v teoretické části22. Korelace hodnot indexu S&P500 a amerického IPP za období od 29. 09. 1989 do 31. 08. 2005 počítaná touto metodou vychází 0,920746. To značí velmi silnou závislost mezi vývojem těchto dvou indexů. Tedy počítáno přes rezidua, aby se odstranila případná autokorelace. 22

viz. strana 33

43

Pokud bych pouze provedl korelační analýzu s hodnot obou indexů (tedy ne přes rezidua) dostanu korelační koeficient 0,94994384. Autokorelace tedy ovlivnila závislost obou časových řad velmi slabě. V grafu 10 jsou zaneseny absolutní hodnoty obou indexů (S&P500 a amerického indexu průmyslové produkce):

Graf 10 Vývoj indexu průmyslové produkce a S&P500

1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

140,00 120,00 80,00 60,00

IPP

100,00

40,00 20,00 29-JUL-05

30-SEP-04

28-NOV-03

31-JAN-03

28-MAR-02

31-MAY-01

31-JUL-00

30-SEP-99

30-NOV-98

30-JAN-98

31-MAR-97

31-MAY-96

31-JUL-95

30-SEP-94

30-NOV-93

29-JAN-93

31-MAR-92

31-MAY-91

31-JUL-90

0,00 29-SEP-89

S&P

S&P500,IPP

S&P IPP

čas

Zdroj dat: Federal Reserve (http://research.stlouisfed.org/fred2/series/INDPRO) a finance.yahoo.com

Z grafu 10 je patrné, že obě časové řady se vyvíjí stejným směrem, a tak i jejich závislost je velmi vysoká. Ovšem u indexu S&P500 dochází k podstatně větší kolísavosti hodnot v čase, tj. však u akcií naprosto přirozený jev. Zajímavé je například sledovat vývoj po prasknutí americké technologické bubliny na začátku 21. století, kdy dramatický pokles tržní hodnoty především technologických společností stáhl celý index S&P500 ze svého maxima 1552,87 (24. 3. 2000) na pouhých 775,68 (24. 7. 2002). Tzn. že v souhrnu pětistovka nejsilnějších amerických společností přišla během dvou let o polovinu své tržní hodnoty. Na druhou stranu výstup americké ekonomiky měřený indexem průmyslové produkce takovou kolísavostí samozřejmě neprocházel, přesto je možné dobře zaznamenat jeho pokles v době, kdy S&P500 prudce padal či naopak růst v dobách, kdy S&P letěl vzhůru. Při porovnání grafu 2.2 a 2.3 je zřejmé, že index průmyslové produkce má tendenci kolísat v čase o něco málo více než hrubý domácí produkt. To je vidět především po splasknutí technologické bubliny, kdy IPP klesal zatímco HDP pouze 44

stagnoval (resp. stále mírně rostl). Je to pravděpodobně dáno i častější frekvencí kalkulování indexu průmyslové produkce.

Korelace – reakce trhu Smyslem této analýzy je zjistit okamžitou reakci trhu na výstup ekonomiky (index průmyslové produkce). Při výpočtu jsem tedy porovnával dvě řady, kdy na jedné straně stály jednodenní výnosy z prodeje akcií a na straně druhé změna měsíčních hodnot indexu průmyslové produkce oproti předcházejícímu období. Ve výpočtu jsem postupoval následujícím způsobem: Uvažujme obchodní dny d = {…-4, -3, -2, -1, 0, 1, 2, 3, 4…}. Index průmyslové produkce bývá zveřejněn dopoledne v den d = 0. Jednodenní výnos jsem spočítal dle vzorce:

     Pd  Jednodenní výnos = ln  Pd −1       

d

je den zveřejnění informace

Pd

je uzavírací hodnota indexu v den d

Pd-1

je uzavírací hodnota indexu v den d-1

Vypočetl jsem tedy jednodenní výnosy za obchodní dny, kdy v období od 29. 09. 1989 do 31. 08. 2005 docházelo ke zveřejňování indexu průmyslové produkce . Výnos k určitému datu jsem pak přiřadil ke dni zveřejnění indexu průmyslové produkce. Tyto jednodenní výnosy z cen akcií (vyjádřené indexem S&P500) jsem koreloval se změnami hodnot indexu průmyslové produkce (daný měsíc oproti předcházejícímu měsíci). U změn hodnot indexu průmyslové produkce bylo rovněž třeba odstranit autokorelaci logaritmováním (obdobný výpočet jako pro jednodenní výnos). Hodnota korelačního koeficientu dle popsaného postupu vychází 0,06682. To značí slabou závislost neboli nezávislost mezi hodnotami indexu průmyslové produkce a indexem S&P500. Pokud bych zjištoval okamžitou reakci trhu na výstup ekonomiky, jak právě popsáno, jen v poslední fázi výpočtu neprovedl logaritmování (pro odstranění

45

případné autokorelace), dostanu korelační koeficient 0,06688. Tedy v podstatě ten samý výsledek.

2.1.2 Dílčí závěr Pro výsledky korelací-reakce trhu, které se blíží nule (jen slabá pozitivní závislost) a neodpovídají příliš ekonomické teorii, mám tato vysvětlení:




nízká korelace byla naměřena správně, ovšem v průběhu měření působily na hodnoty akciového indexu jiné vlivy, které zveřejnění HDP a indexu průmyslové produkce zcela zastínily




trh již předem díky očekávání zakomponoval změnu HDP a indexu průmyslové produkce do ceny akcií, a tak korelace vyjadřuje vztah tohoto indexu s náhodnými vlivy, které na hodnoty akcií v danou chvíli působily




existují další indexy vypovídající o výstupu ekonomiky, kterým trh přikládá větší pozornost (a bývají zveřejněny s menším zpožděním), a tak údaje předběžného HDP a indexu průmyslové produkce nejsou pro akciový trh dostatečně překvapující, resp. jsou očekávané. Příkladem takového indexu by mohl být index ISM průmyslu (služeb), který bývá zveřejněn již 1.den (u služeb 3.den) po daném (uplynulém) měsíci, jehož se údaj týká. Je logické, že narychlo zveřejněný index ISM ztrácí díky svému rychlému zveřejnění na konečné přesnosti. Je to určité nastínění stavu průmyslu za daný měsíc, pro akciové trhy ovšem může být i takový úvodní signál směrodatnější něž později zveřejněné, ale přesnější, číslo HDP nebo indexu průmyslové produkce

Tabulka 5 Souhrn závislostí mezi IPP a S&P500 Korelační koeficient

Korelace časových Korelace – reakce Korelace – reakce

řad

trhu bez odstranění

trhu

autokorelace 0,920746

0,94994384

0,06682

0,06688

V neposlední řadě je třeba mít na mysli (a teorie s tímto vysvětlením v střednědobém horizontu pracuje), že akciový kurz má schopnost o několik měsíců předbíhat vývoj hospodářství. Tedy pokud bych chtěl toto ověřit, bylo by třeba obě 46

zkoumané řady posouvat po měsících tak, abych se anulovalo zpoždění vývoje indexu průmyslové produkce za vývojem kurzu akcií.

2.2 Korelace mezi úrokovými sazbami a indexem S&P 500 V teoretické části jsem se zabýval teoretickými aspekty vztahů úrokových sazeb a kurzu akcií. Podle většiny teoretických škol by měly být tyto dvě veličiny negativně korelovány. Ověření této hypotézy je mým dalším úkolem. Jaká je síla závislosti mezi úrokovými sazbami a kurzy akcií? Cílem mé analýzy úrokových sazeb je co nejlépe odpovědět na tuto otázku. Pro účely tohoto zkoumání jsem si zvolil tři v USA klíčové úrokové sazby, a to federal funds rate, diskontní sazbu a bankovní „Prime Rate“. Pro zkoumání považuji za nezbytné provézt základní charakteristiku těchto úrokových sazeb.

2.2.1 Charakteristika úrokových sazeb 2.2.1.1 “Federal funds” “Federal funds” je úroková sazba (federálních fondů), za kterou (depozitní) instituce (banky) půjčují své peněžní zůstatky přes noc prostřednictvím centrální banky (Federálního rezervního systému23) jiným (depozitním) institucím (bankám). Je to klíčová sazba pro celou americkou ekonomiku, jež má celosvětový dopad. Změny v této sazbě spouští řetězec událostí, které ovlivňují další krátkodobé úrokové sazby, směnné kursy, dlouhodobé úrokové sazby, velikost peněžní sázoby, úvěry a pak i ekonomické proměnné jako nezaměstnanost, výstup, ceny zboží a služeb.

2.2.1.2 Diskontní sazba Diskontní sazba je úroková míra, za kterou mohou depozitní instituce získávat krátkodobý, často pouze jednodenní („přes noc“), kredit u Fedu. Tato sazba se ve své nové podobě (od roku 2003 – primární kreditní program) pohybuje nad cílovou sazbou pro ”federal funds” (federální fondy), jak do dokumentuje graf 11. Depozitní instituce nemusí vyhledávat alternativní zdroje před tím než požádají o příležitostné zálohy u

23

pro Federální rezervní systém se běžně používá zkrácený výraz „Fed“

47

centrální banky. Fed ovšem očekává, že finanční instituce použijí tohoto takzvaného „diskontního okénka“ spíše jako jistící prostředku než jako pravidelný zdroj financování. To je dáno i vyšší mírou diskontní sazby než jsou sazby tržní. Diskontní okénko funguje jako pojistný ventil, který zmírňuje tlaky na trzích s finančními rezervami. Toto okénko rozšiřuje úvěrování a může pomoci při nedostatku likvidity v bankovním systému. Tak se zasazuje o základní stabilitu finančních trhů. Politika diskontních sazeb se vyvíjí s tím jak se mění potřeby ekonomiky a finančního systému. 9.ledna 2003 Fed představil dva nové programy diskontního okénka – primární a sekundární kreditní program. Hlavní rozdíl spočívá v tom, že primární kredit je určen více bonitním finančním institucím. Většina institucí splňuje kritéria pro přidělení primárního kreditu. A právě vzhledem k této skutečnosti, že počínaje rokem 2003 existují dvě diskontní sazby, pracoval jsem při svých výpočtech jen s časovou řadou od roku 1989 do konce roku 2002. Tak jsou sazby srovnatelné pro celé zkoumané období.

Graf 11Vztah mezi sazbou „federal funds“ a diskontní sazbou v letech 1990-

Pramen: Federal Reserve (www.federalreserve.gov/monetarypolicy)

48

2.2.1.3 Prime Rate „Prime rate“ je úroková sazba zveřejňovaná a účtovaná většinou z 25 největších amerických obchodních bank (podle výše tuzemských aktiv). Tato sazba je jednou z hlavních základen, které jsou používány pro výpočet úrokových sazeb krátkodobých komerčních úvěrů. Převažující prime rate je povětšinou jednotný u všech těchto 25 bank – na rozdíl od depozitních úrokových sazeb, které platí banky. Ty se značně liší u jednotlivých bank a jsou dány finančními potřebami a řízením portfolia těchto bank. Ačkoli banky mohou měnit kdykoli své sazby prime rate podle situace na trhu, prime rate má tendenci kopírovat průběh tržních úrokových sazeb. Jak je vidět v grafu 2.5, prime rate (červená křivka) velmi přesně následuje „federal funds rate“ (modrá křivka). Jejich vzájemný korelační koeficient dosahuje 0,97 – tedy velmi těsné závislosti.

Graf 12 Pohyb prime rate a federal funds rate

Pramen: Federal Reserve/ Haver Analytics

2.2.2 Zveřejňování úrokových sazeb Ke změnám jednotlivých sazeb dochází během obchodního dne, především v dopoledních hodinách. Je tedy možné měřit okamžitou reakci trhu pomocí 49

jednodenního výnosu, jelikož burzovní trh má během daného dne dostatek času k okamžité reakci. Kromě jednodenních výnosů jsem se rozhodl pro použití osmidenních výnosů z cen akcií. Tím chci zkoumat pozvolnou reakci trhu na zveřejnění úrokové sazby. Ke zveřejnění nejočekávanější sazby

– federal funds rate - dochází

prostřednictvím tradičního tiskového prohlášení Fedu24 bezprostředně po jednání Federálního výboru volného trhu25, který o změnách této sazby rozhoduje. Touto tiskovou zprávou se svět dozvídá o důvodech pro dané rozhodnutí měnové politiky či o budoucích možných krocích Federálního výboru volného trhu. Rovněž je uvedeno, kdo z členů Výboru hlasoval pro, kdo proti rozhodnutí, případně kdo se zdržel hlasování. Pro tyto tiskové zprávy stejně jako pro veškerou komunikaci Fedu směrem k veřejnosti a finančním trhům je typické, že o jakýchkoliv svých zaměrech informuje velmi omezeně, citlivě a „šroubovaným jazykem”26. Je to pro to, že pouhé jedno nevhodně zvolené slovo z úst člena Federálního výboru volného trhu může mít dalekosáhlou reakci a interpretaci na finančních trzích nejen ve Spojených státech. Na druhou stranu je žádoucí, aby měnová politika byla transparentní a čitelná. A tak centrální bankéři musí neustále hledat patřičnou rovnováhu v komunikaci.

Korelační koeficient a korelace-reakce trhu Pro analýzu závislosti mezi indexy S&P a úrokovými měrami jsem použil dva statistické postupy – korelační koeficient, jednodenní a osmidenní výnosy indexů. Nejprve jsem musel vyloučit dny, kdy se na jednom z trhů neobchodovalo. Jednak jsem vyloučil veškeré nepracovní dny a svátky (pro přesné stanovení jednodenních a osmidenních výnosů), současně jsem vyloučil i všechny dny, během nichž nedošlo ke změně dané sazby. Bral jsem tedy pouze dny, kdy došlo ke změně zkoumané úrokové sazby a k ní jsme přiřadil index S&P500 tohoto dne (v němž došlo k pohybu úrokové sazby).

Vzhledem

k tomu,

že

v případě

uvedených

24

Pro ilustraci tisková zpráva z 8. 8. 2006 příloha 1 Press Reserve Release

25

z angličtiny Federal Open Market Committee

26

úrokových

sazeb

Tímto šroubovaným jazykem se proslavil dnes už legendární a úspěšný šéf Fedu Alan

Greenspan (ve vedení 1987-2006), jehož mluva si vysloužila název „greenspeak“. Naproti tomu současný předseda Fedu Ben Bernanke se snaží o poměrně otevřený a přímočarý styl, na který si finančníci na Wall Streetu teprve zvykají.

50

nedochází standardně k zveřejňování těchto sazeb v pravidelném (měsíčním) intervalu, nýbrž ke změnám dochází dle potřeb ekonomiky, nejedná se tedy o klasickou časovou

řadu hodnot. Proto nebudu počítat korelaci časových řad. Jelikož i u úrokových sazeb existuje riziko autokorelace, provedl jsem i zde její odstranění logaritmováním. K analýze jsem následně použil jedno- a osmidenní výnosy indexů S&P500 a jim odpovídající procentuální změny úrokových sazeb. Výpočet jednodenních výnosů je popsán v statistické části27, zde jen přiblížím obdobný postup výpočtu pro výnosy osmidenní. Výpočet osmidenního výnosu je následující:  Pd + 4  Osmidenní výnos = ln    Pd − 4 

d

je den zveřejnění informace

Pd+4 je uzavírací hodnota indexu v den d+4 Pd-4

je uzavírací hodnota indexu v den d-4

2.2.3

Dílčí závěr

Diskutované datové vstupy a metodické postupy mě dovedly až k finálním výsledkům závislostí mezi jednotlivými úrokovými sazbami a burzovním indexem S&P500. Z výsledků prezentovaných v tabulce jsou zřejmé především následující skutečnosti:




obecně se prokázal teoretický předpoklad, že závislost mezi úrokovými

sazbami a cenami akcií je negativní (sedm z devíti výpočtů je negativně korelováno)




zkoumám-li závislost pomocí korelačního koeficientu, mohu

jednoznačně souhlasit s teoríí o negativní závislosti mezi úrokovými sazbami a cenami akcií. Tato negativní zavislost je nejmarkantnější právě u klíčové úrokové

27

Viz str. 35

51

sazby „federal funds rate“ (-0,428915), která významně ovlivňuje nejen ostatní sazby v americké ekonomice, ale i úrokové sazby ve světě




nejmenší závislost se vyskytuje mezi jednodenním výnosem z cen

akcií a indexem S&P500. To může být dáno skutečností, že většina měnových rozhodnutí je vysoce anticipovaná finančními trhy. Finanční svět má již několik dní před pravidelným zasedáním Fedu dostatek signálů o změně úrokových sazeb

či o jejich ponechaní na současné úrovni. Proto samotné rozhodnutí Fedu nebývá většinou velkým překvapením. Ovšem vyskytují se i zasedaní Federálního výboru volného trhu, před jejichž konáním jsou signály pro změnu sazby (velikost změny sazby, případně ponechaní sazby na stávající úrovni) v podstatě vybalancované a i ti nejzkušenější finančníci do poslední chvíle netuší, kam Fed se sazbou půjde28. A právě v takových případech se dá očekávat negativní závislost jednodenních výnosů a úrokových sazeb nejvyšší




u osmidenních výnosů je negativní závislost mezi cenami akcí a

jednotlivými úrokovými sazbami o něco málo více průkaznější (než u jednodenních). Jelikož se negativní závislost osmidenních výnosů (u funds rate a prime rate) jen velmi málo zvětšila v porovnání s jednodenními, stále mám za to, že finanční trhy mají již 4 obchodní dny před rozhodnutím Fedu o změně sazby většinou poměrně jasno, jak se americká centrální banka rozhodne. I zde tedy hraje faktor očekávání velmi významnou roli




dalším podstatným zjištěním je, že nejnižší a téměř žádná závislost

mezi cenami akcií a burzovním indexem se vyskytuje u diskontní sazby, tedy sazby, za kterou si banky půjčují velmi krátkodobě u centrální banky. Z principu věci je to asi výsledek logický, jelikož obchodní banky, které rychle či nutně potřebují půjčit na velmi krátké období, nezajímá tolik aktuální změna úrokové sazby v řádech desetin procenta.




co se týče krátkodobé (1- a 8-denní) reakce akciového trhu na

změnu úrokové sazby, nejevidentněji protisměrně reaguje trh při změně sazby

28

To byl příklad měnového rozhodnutí z 8. 8. 2006 – Fed řešil dilema: zvýšit už po osmnácté po

sobě sazby a riskovat, že to největší světovou ekonomiku přidusí anebo sazby ponechat – v tom případě by se zase mohlo stát, že Fed bude mít problémy s potíráním inflace. Jak dokládá Federal Reserve Release z 8. srpna 2006 (příloha), Bernanke a jeho tým zvolil druhou možnost. Krátkodobá sazba zůstala 5,25 procenta (o 2,25% nad ůrovní eurozóny).

52

prime rate (korelace -0,10054 a -0,126384). Tedy hlavní referenční sazby pro výpočet krátkodobých podnikatelských a některých spotřebitelských úvěrů.

Tabulka 6 Souhrn korelací mezi úrokovými sazbami a indexem S&P500 Federal Funds Rate

Diskontní sazba

Prime Rate

-0,428915

-0,0697611

-0,2581825

Jednodenní výnos

-0,00343

0,0395

-0,10054

Osmidenní výnos

-0,0689

0,06776

-0,126384

Korelační koeficient

2.3 Korelace mezi inflací a indexem S&P 500 Pro účely této práce jsem zkoumal závislost cen akcií na inflaci reprezentovanou indexem cen výrobců. Index cen výrobců je index cen, za které domácí výrobci prodávají svou produkci. Ve Spojených státech tento celý komplexní program PPI29 měří rovněž průměrnou změnu v prodejních cenách výrobců. Ceny obsažené v indexu PPI jsou většinou z první obchodní transakce s výrobky a službami. Index cen výrobců (PPI) je jeden z několika indexů cen výrobců sestavovaných a publikovaných měsíčně Úřadem pracovní statistiky (BLS)30. PPI uváděný pravidelně v médiích je Index cen výrobců pro „komodity souhrnně“31. Další zástupci v „rodině“ indexů průmyslových výrobců zahrnují škálu širokých složených indexů (např. hotové spotřební zboží, kapitálové zboží a surové materiály); indexy které mapují ceny výrobků prakticky v každém výrobním odvětví v zemi (dřevo, železo, ocel, nábytek, osobní auta, atd.); a cenové indexy tisíců konkrétních produktů. V součtu tato „rodina“ indexů cen výrobců obsahuje přes 10 000 jednotlivých indexů. Index cen výrobců (PPI) měří tedy cenovou změnu z pohledu prodávajícího. Toto kontrastuje s dalšími mírami jako Index spotřebitelských cen (CPI)32, který měří cenovou

29

anglicky Producer Price Index neboli ve zkratce PPI je překlad českého Index cen výrobců

30

Úřad pracovní statistiky z anglického Bureau of Labor Statistics (BLS)

31 32

„komodity souhrnně“ z anglického All Commodities Index spotřebitelských cen z anglického Consumer Price Index (CPI)

53

změnu z pohledu kupujícího. Ceny prodávajících a kupujících se mohou lišit kvůli vlivu vládních dotací, prodejních a spotřebních daní a distribučních nákladů. PPI vzorek dat zahrnuje přes 25 tisíc institucí (firem), které zajištují přibližně 100 tisíc cenových kotací měsíčně. Zúčastněné firmy reportují cenová data primárně poštou. Jednotlivé výrobky a služby obsažené v PPI jsou váženy dle ekonomických hodnot přepravních dat z roku 1997. Souhrnný index cen výrobců je pak kalkulován na bázi Laspeyresova souhrnného indexu (viz. str. 19). Index PPI je zveřejňován v osm hodin a třicet minut okolo půlky následujícího měsíce, ke kterému se index vztahuje33. Index cen výrobců je indexem bazickým, jehož báze je stanovena na úroveň 100 bodů v roce 1982 a použitá data jsou bez sezónního očištění.

Korelační koeficient a korelace časových řad Obdobně jako při zkoumání Indexu průmylové produkce, byl i při této analýze porovnáván Index cen výrobců s příslušnými uzavíracími hodnotami indexu S&P500 k poslednímu pracovnímu dni daného měsíce (za který byl vypočten PPI). Statistický postup výpočtu korelace časových řad byl popsán v teoretické části34, jedná se tedy o výpočet s využitím reziduí, aby se odstranila případná autokorelace. Korelace hodnot indexu S&P500 a amerického PPI za období od 29. 09. 1989 do 31. 08. 2005 počítaná touto metodou vychází -0,34509 . To značí negativní závislost mezi S&P 500 a indexem PPI. Korelační koeficient vychází 0,70266. Autokorelace tedy nejspíš v tomto případě (na rozdíl od IPP) ovlivnila závislost obou časových řad velmi silně. V následujícím grafu jsou zaneseny absolutní hodnoty obou indexů (S&P500 a amerického Indexu cen výrobců PPI):

33

Jedná se o východoamerický čas, tzv. EST. Aktuální data budoucího zveřejnění PPI jsou

dostupná na http://www.bls.gov/schedule/schedule/by_prog/ppi_sched.htm 34

viz. strana 34

54

Graf 13 Vývoj indexu cen výrobců a S&P500

1600

180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0

1400 S&P 500

1200 1000 800 600 400 200

S&P 500 PPI

29-JUL-05

30-SEP-04

31-JAN-03

28-NOV-03

28-MAR-02

31-MAY-01

31-JUL-00

30-SEP-99

30-NOV-98

30-JAN-98

31-MAR-97

31-MAY-96

31-JUL-95

30-SEP-94

30-NOV-93

29-JAN-93

31-MAR-92

31-JUL-90

31-MAY-91

29-SEP-89

0

PPI

S&P 500, PPI

čas

Pohledem na grafu 13, který jsem získal zanesením příslušných dat pro index S&P500 a index PPI, je zřejmé, že se oba v mnoha případech vyvíjí stejným směrem. Podstatné je ovšem to, že Index cen výrobců se vyvíjí na podstatně stabilnější hladině než akciový index S&P, pro který je příznačná velka kolísavost (u akcií standartní jev). Druhým faktem je, že u tohoto grafu nelze lidským okem zachytit, jak se presně data v jednotlivých měsících pohybovala. Projdu-li se však zdrojová data, zjistím, že se vyskytuje řada případů (měsíců), kdy se tyto dva indexy pohybují v protichudných směrech.

Korelace – reakce trhu Smyslem této analýzy, obdobně jako u předchozích makroekonomických ukazatelů, je zjistit okamžitou reakci trhu na index cen výrobců. Při výpočtu jsem tedy porovnával dvě řady, kdy na jedné straně stály jednodenní, resp. osmidenní, výnosy z prodeje akcií a na straně druhé změna měsíčních hodnot indexu cen výrobců oproti předcházejícímu období. Ve výpočtu jsem postupoval následujícím způsobem: Uvažujme obchodní dny d = {…-4, -3, -2, -1, 0, 1, 2, 3, 4…}. Index cen výrobců bývá zveřejněn dopoledne (v 8:30 hod.) v den d = 0. Jednodenní výnos jsem spočítal dle vzorce:

55

     Pd  Jednodenní výnos = ln  Pd −1       

d

je den zveřejnění informace

Pd

je uzavírací hodnota indexu v den d

Pd-1

je uzavírací hodnota indexu v den d-1

Vypočetl jsem tedy jednodenní výnosy za obchodní dny, ve kterých v období od 29. 09. 1989 do 31. 08. 2005 docházelo ke zveřejňování indexu cen výrobců . Výnos k určitému datu

jsem pak přiřadil ke dni zveřejnění indexu cen výrobců. Tyto

jednodenní výnosy z cen akcií (vyjádřené indexem S&P500) jsem koreloval se změnami hodnot indexu cen výrobců (daný měsíc oproti předcházejícímu měsíci). U změn hodnot indexu cen výrobců bylo rovněž třeba odstranit autokorelaci logaritmováním (obdobný výpočet jako pro jednodenní výnos). Analogicky jsem vypočetl osmidenní výnosy indexu S&P500. Hodnota korelace dle popsaného postupu vychází pro jednodenní výnos 0,04375, pro osmidenní výnos pak 0,038357. To značí slabou závislost neboli nezávislost mezi hodnotami indexu cen výrobců a indexem S&P500.

Tabulka 7 Souhrn závislostí mezi PPI a S&P500

Korelační koeficient

-0,34509

Korelace časových řad

0,70266

Korelace – reakce trhu – 1-denní výnos

0,04375

Korelace – reakce trhu – 1-denní výnos bez odstranění autokorelace

0,04425

Korelace – reakce trhu – 8-denní výnos

0,03835

Korelace – reakce trhu – 8-denní výnos bez odstranění autokorelace

0,04078

56

2.3.1 Dílčí závěr Při pohledu na dosažené výsledky závislostí, které jsem shrnul v tabulce, je vidět, že mé výsledky za zkoumané 15-leté období, jsou stejně rozporuplné, resp. rozdílné, jako jsou teorie, které popisují závislost cen akcií a inflace (viz. teoretická část), i když v mých výsledcích převažuje pozitivní závislost mezi cenami akcií a inflací. Toto usuzuji zejména ze záporné hodnoty korelačního koeficientu oproti kladným výsledkům ostatních korelací. Z dosažených výsledků mohu konstatovat, že jsem neprokázal žádnou výraznou závislost mezi cenami akcií reprezentovanými v indexu S&P500 a indexem cen výrobců (PPI). Rovněž reakce akciového trhu na zveřejňování indexu cen výrobců (PPI) je nevýznamná, resp. závislost se blíží nule. Pro to mám následující vysvětlení:




trh již předem díky očekávání zakomponoval změnu indexu průmyslové produkce do ceny akcií, a tak korelace vyjadřuje vztah tohoto indexu s náhodnými vlivy, které na hodnoty akcií v danou chvíli působily




projevil se významně vliv dalšího cenového indexu – CPI (Index spotřebitelských cen a služeb), kterému mohou někteří investoři přikládat větší vliv než indexu PPI (Indexu cen výrobců). Podstatné v této souvislosti může být rovněž to, který z těchto dvou cenových indexů byl zvěřejněn dříve, a tak dává investorům důležitý signál o tom jakou hodnotu dosáhne v daném měsíci druhý z těchto dvou indexů a mohou očekávat s velkou přesností hodnotu v pořadí druhého zveřejněného indexu. Uskalí spočíva v tom, že není pravidlo, které by určovalo, který z těchto dvou indexů bývá zveřejněn dříve




téměř nulová korelace byla naměřena správně, ovšem v průběhu měření působily na hodnoty indexů jiné vlivy, které zveřejnění indexu cen výrobců zcela zastínily

57

2.4 Korelace mezi peněžní zásobou a indexem S&P V USA zveřejňuje aktuální data peněžní zásoby Fed jednou týdně. Finanční analytici zabývající se americkou makroekonomikou, s kterými jsem význam takto zveřejňovaných dat konzultoval, se shodují, že tyto data ani nesledují a jejich bezprostřední zveřejňování akciové trhy neovlivňuje. Proto ani korelaci – reakci trhu nebudu analyzovat. Dle teorie lze však očekávat, že dlouhodobě se existuje pozitivní vztah mezi peněžní zásobou a cenami akcií. Zástupcem peněžní zásoby jsou především agregáty M1 a M2. Agregáty M1 a M2 představují souhrn peněžních prostředků s jistým stupněm likvidity, přičemž se vzrůstajícím číslem agregátu klesá likvidita. Složení peněžních agregátů M1 a M2 ve Spojených státech amerických je následující35:

M1:


hotovostní oběživo




vklady na běžných účtech v bankách v domácí měně




cestovní šeky

M2:


M1




úsporové vklady v bankách v domácí měně




termínované vklady v bankách v domácí měně

Korelační koeficient a korelace časových řad Při této analýze jsem postupoval při hledání závislostí analogicky jako v předchozích subkapitolách korelačního koeficientu a korelace časových řad. Fed kromě týdenních dat o peněžní zásobě následně zveřejňuje měsíční souhrny agregátu M1 a M2. Právě tyto dva nejdůležitější měnové agregáty jsem za daný měsíc jsem porovnával s příslušnými měsíčními uzavíracími hodnotami indexu S&P500. Korelační koeficient pro M2 za období 29. 09. 1989 do 31. 08. 2005 vychází 0,74912, korelace časových řad

-0,430822.

35

Zdroj: Revenda Z., Mandel M., Kodéry J., Musílek P., Dvořák P., Brada J.: Peněžní ekonomie a

bankovnictví, Management Press, Praha 1996

58

Závěr V této diplomové práci jsem si kladl za cíl přispět svými závěry k objasnění vztahu mezi cenami akcií a makroekonomickými ukazateli v USA. Práci jsem rozdělil do dvou hlavních kapitol. V první kapitole jsem se věnoval především teoretickým aspektům fundamentální analýzy, stručně jsem popsal metodu „Top down“ a identifikoval hlavní faktory globální fundamentální analýzy, a to jak na národních, tak na mezinárodních trzích. Dále jsem se zabýval problematikou akciových indexů, a pak zejména důležitým americkým burzovním indexem S&P500, který se stál základem pro mé praktické výpočty. V poslední subkapitole teoretické části jsem nastínil matematicko-statistické metody, jenž bývají často využívány při fundamentální analýze. Vybral jsem tři metody pro svou svou praktickou analýzu – korelační koeficient, korelaci

časových řad a korelaci pro reakci trhu. V druhé kapitole jsem se zabýval samotnou praktickou analýzou. Snažil jsem se, co

nejvhodněji

a

nejpřesněji

kvantifikovat

vliv

některých

globálních,

resp.

makroekonomických faktorů, na ceny amerických akcií v období let 1989 až 2005. Zkoumal jsem především sílu a směr závislosti a také velikost okamžité reakce amerického akciového trhu na zveřejňování makroekonomických ukazatelů. V rámci každé podkapitoly jsem důkladně shrnul své závěry týkající se vztahu daného makroukazatele a indexu S&P500. Také jsem tyto své dílčí závěry porovnával s ekonomickou teorií a snažil se stanovit důvod, proč některé mé výsledky nebyly zcela v souladu s teorií. Došel jsem především k následujícímu: existuje převážně kladná závislost mezi výstupem ekonomiky a cenami akcií. Podařilo se mi potvrdit negativní vztah mezi třemi nejdůležitějšími americkými úrokovými sazbami a cenami akcií. Co se týče historické korelace, je největší negativní závislost u klíčové sazby „federal funds“ vyhlašované Fedem. Na druhou stranu akciové trhy projevují svou negativní vztah nejzřetelněji vůči bankovní sazbě pro krátkodobé komerční úvěry – tedy „prime rate“. Při analýze vztahu mezi inflací a kurzem akcií jsem vycházel z očekávání, že závislost mezi vývojem inflace měřené indexem cen výrobců a cenami akcií bude velmi slabá. Takovou závislost se mi vskutku podařilo potvrdit. V případě peněžní nabídky převažovala v mých výpočtech pozitivní korelace.

59

Na úplný závěr ještě zdůrazním, že ceny akcií nejsou v daný časový okamžik ovlivňovány pouze jedním faktorem, ať už globálním, odvětvovým či na úrovni jednotlivé společnosti. Vždy na podnik působí celý soubor nejrůznějších vlivů, jde „jen“ o to správně určit, které z těchto vlivů a do jaké míry převažují. A to je právě pro každého finančního analytika to nejtěžší – správně kvantifikovat vlivy působící na cenu akcie a určit vnitřní hodnotu akcie či cílovou cenu.

60

Seznam literatury 1. Cipra, T.: Matematika cenných papíru, HZ Praha 2000 2. Cohen, J. B., Zindbarg, E. D., Ziekel, A.: Investment Analysis and Portfolio Managament, Irwin 1982 3. Cyhelský, L., Kahounová J., Hindls R.: Elementární statistická analýza, Management Press, Praha 1996 4. Mach M.: Makroekonomie II pro inženýrské studium, Melandrium, Praha 1998 5. Musílek, P.: Finanční trhy a investiční bankovnictví, ETC Publishing, Praha 1999 6. Minařík, B.: Statistika I. Popisná statistika. První část. MZLU v Brně, 2006 7. Rejnuš, O.: Teorie a praxe obchodování s cennými papíry, 2. vyd., Computer Press, Praha 2003 8. Rejnuš, O.: Základy teorie finančních investic, Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně, 2005 9. Revenda Z., Mandel M., Kodera J., Musílek P., Dvořák P., Brada J.: Peněžní ekonomie a bankovnictví, Management Press, Praha 1996 10. Seger J., Hindls R., Hronová S.: Statistika v hospodářství, ETC Publishing, Praha 1998 11. Sharpe, W.F.: - Alexander, G.J.: Investice, Victoria Publishing, Praha 1994 12. Veselá J.: Analýza trhu cenných papírů – 1.díl, Vysoká škola ekonomická v Praze, 1999

Internetové stránky 1. www.federalreserve.gov; http://federalreserve.gov/releases/H15; http://research.stlouisfed.org/fred2/search; http://minneapolisfed.org/banking/discount/ 2. http://finance.yahoo.com 3. www.bea.gov 4. www.bls.gov 5. www.standardandpoors.com 6. www.cnn.com 61

7. www.amosweb.com 8. www.frbsf.org 9. www.nber.org/releases 10. www.nber.org/releases 11. www.nasdaq.com/econoday 12. www.mfcr.cz, www.cnb.cz, www.czso.cz,

Odkazy z denního tisku:


Hospodářské noviny, 31. 7. 2006, str.19, Na scénu vstupuje přízrak recese (Hospodářství USA)




Hospodářské noviny, 9. 8. 2006, str.23, Fed sazby nezvýšil, riziko inflace trvá; Přímý styl způsobuje Bernankemu potíže




Hospodářské noviny, 31. 8. 2006, str.19, Růst ekonomiky USA se mírně zpomalil




Hospodářské noviny, 11. 9. 2006, str.18, Růst táhne průmysl a domácnosti




Hospodářské noviny, 29. 9. 2006, str.23, Ekonomika USA rostla pomaleji, než se

čekalo


Hospodářské noviny, 30. 10. 2006, str.22, Zpomalení v USA zaskočilo trhy




Hospodářské noviny, 13. 11. 2006, str.22, Růst peněžní zásoby: ECB mu věří, Fed ne




Hospodářské noviny, 30.11. 2006, str.22, Ekonomika USA zpomalila méně, než se čekalo

Seznam tabulek Tabulka 1 Vliv globálních, odvětvových a specifických faktorů na pohyb akciových kursů (USA, 1927-1952, v procentech) .................................................................... 11 Tabulka 2 Korelační koeficienty hrubého domácího produktu a akciových kursů (1967 – 1996) ......................................................................................................................... 16 Tabulka 3 Vývoj korelace úrokových sazeb a cen akcií ve vybraných zemích v letech 1967 - 1996 ............................................................................................................... 19 Tabulka 4 Korelační koeficient výnosové míry a inflace (1950 - 1986) .......................... 21 Tabulka 5 Souhrn závislostí mezi IPP a S&P500............................................................. 46 Tabulka 6 Souhrn korelací mezi úrokovými sazbami a indexem S&P500 ...................... 53 62

Tabulka 7 Souhrn závislostí mezi PPI a S&P500............................................................. 56

Seznam grafů Graf 1 Nominální směnné kursy (čtvrtletní průměry CZK/EUR, CZK/USD) ................. 13 Graf 2 Vývoj amerického reálného HDP (1929 - 2005)................................................... 15 Graf 3 Vztah mezi vývojem reálné ekonomiky a akciovým trhem .................................. 18 Graf 4 Peněžní nabídka (M) a akciové kurzy (USA, 1962 -89) ....................................... 25 Graf 5 Vnitřní hodnota a tržní kurz akcie ve velmi krátkém období ................................ 29 Graf 6 Dlouhodobý vývoj indexu S&P500....................................................................... 33 Graf 7 Sezónní očišťování ................................................................................................ 36 Graf 8 Procentuální porovnání čtvrtletních změn reálného HDP a pohybu indexu S&P500..................................................................................................................... 39 Graf 9 Porovnání vývoje růstu hrubého domácího produktu a vývoje cen akcií ............. 40 Graf 10 Vývoj indexu průmyslové produkce a S&P500 .................................................. 44 Graf 11Vztah mezi sazbou „federal funds“ a diskontní sazbou v letech 1990- ............... 48 Graf 12 Pohyb prime rate a federal funds rate.................................................................. 49 Graf 13 Vývoj indexu cen výrobců a S&P500 ................................................................. 55

63

Přílohy Příloha 136

Release Date: August 8, 2006

For immediate release The Federal Open Market Committee decided today to keep its target for the federal funds rate at 5-1/4 percent. Economic growth has moderated from its quite strong pace earlier this year, partly reflecting a gradual cooling of the housing market and the lagged effects of increases in interest rates and energy prices. Readings on core inflation have been elevated in recent months, and the high levels of resource utilization and of the prices of energy and other commodities have the potential to sustain inflation pressures. However, inflation pressures seem likely to moderate over time, reflecting contained inflation expectations and the cumulative effects of monetary policy actions and other factors restraining aggregate demand. Nonetheless, the Committee judges that some inflation risks remain. The extent and timing of any additional firming that may be needed to address these risks will depend on the evolution of the outlook for both inflation and economic growth, as implied by incoming information. Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; Timothy F. Geithner, Vice Chairman; Susan S. Bies; Jack Guynn; Donald L. Kohn; 36

vztahuje se k straně 49

64

Randall S. Kroszner; Sandra Pianalto; Kevin M. Warsh; and Janet L. Yellen. Voting against was Jeffrey M. Lacker, who preferred an increase of 25 basis points in the federal funds rate target at this meeting.

65