Analyses Monthly
n°18 l MEI 2013
SOMMAIRE INHOUD
EDITORIAAL
01 Editoriaal Éditorial
Beste cliënt,
02 La Frankrijk nouvelle régularisation fiscale 1 jaar na de verkiezing Faut-il l'attendre pour van François Hollande régulariser ?
Elke maand brengt zo zijn verrassingen met zich mee op de financiële markten. April liet zich op dat vlak niet onbetuigd. Als ik er twee moet selecteren, zou ik kiezen voor de brutale prijsdaling van het goud en voor de onverwacht grote monetaire versoepeling van de Japanse centrale bank.
Het fonds DWS China Bonds 03 Ahold Go modèle East ! résistant dans un Un environnement difficile 04 Nalatenschap Aankoop 04 Le hockeyin vruchtgebruik/ blote eigendom Nouveau catalyseur des marchés obligataires 05 ARM Een bedrijf in het hart van 05 Gemalto dagdagelijkse Bien plus qu’unproducten! effet de mode
Om maar meteen met Japan van start te gaan, de BOJ zal in de toekomst elke maand ongeveer USD 70 miljard activa opkopen, veel meer dan de markten ooit hadden durven dromen. Vergeleken met de huidige inspanning van de FED (USD 85 miljard per maand) is dit een krachttoer voor een driemaal kleinere economie. Aan dit tempo zal de monetaire basis eind 2014 verdubbeld zijn tot 56% van het bnp, tegenover slechts een kleine 25% in de USA. We kunnen het u vergeven indien u bij deze lectuur zou geeuwen. Tenslotte is Japan nooit een groot beleggersthema geweest in onze Westerse regio’s. Maar “this time, it is different”. En dan hebben we het niet alleen over de spectaculaire stijging van de Nikkei-index (+34% in 2013 in yen, 18% in euro), maar over het “spill over” (overloop) effect van die massale liquiditeitsinjectie naar alle andere financiële markten in de wereld. De BOJ legt de markt van nieuwe obligatie-uitgiftes (JGB) volledig droog en de lokale institutionele spelers (vermogensbeheerders, pensioenfondsen, verzekeraars) worden verplicht op zoek te gaan naar alternatieve buitenlandse beleggingen voor hun gigantische reserves. In combinatie met speculatieve hedgefondsen die aan carry trading doen (goedkoop ontlenen in devaluerende yen om hoger rentende producten te kopen in andere munten), leidt dit tot de historisch lage rentes die recent overal opduiken: in de US treasuries, Duitse Bunds, Emerging Markets bonds, in high-yield en zelfs in de Europese perifere markten (Italië, Spanje, ...).Vandaar is het maar een kleine stap om de fundamentele onderwaardering van aandelen als activaklasse ten opzichte van peperdure obligaties aan te kaarten en de historische records van veel indexen te rechtvaardigen. Of hoe de estafette van de centrale banken om steeds meer liquiditeiten in de markt te jagen, de investeerder ertoe aanzet om steeds verder in het risicospectrum te stappen. Als dat maar goed afloopt. Hopelijk zijn er voldoende stoelen wanneer de muziek stopt.
Adecco World Health 06 BlackRock De interimsector: Science anticiperen het herstel Un fonds enop excellente santé in Europa 07 Home Equity Funds News 07 PLDW Home Equity Funds Belgium : uneNews médaille Hetbronze Belgisch de ! onderzoek heeft de wind in de zeilen …! 08 Monthly Performances Indices 08 Monthly Performances Indices
Wenstdésirez Vous u dezerecevoir publicatie cette in elektronisch publication formaat au format électronique te ontvangen?? Schrijf Inscrivez-vous u in en ligne via de website: à l'adresse suivante : www.pldw.info www.pldw.info
Het goud is een heel ander (erg subjectief) verhaal. De vrij brutale koersval van het goud zou te maken hebben met het toenemende besef dat er, ondanks de massale interventies van de centrale banken, geen gevaar dreigt voor inflatie, wel integendeel. De deflatoire krachten (werkloosheid, deleveraging, devaluaties, ...) blijven volop actief. Daarnaast is het systeemrisico in Europa sterk afgenomen, als je bedenkt dat de Italiaanse en Cypriotische ontwikkelingen niet de minste turbulenties in de markten veroorzaakten. Een andere reden die aangehaald wordt, is dat de USD, na een 9-jarige structurele verzwakking ten opzichte van zijn handelspartners (trade-weighted index), sinds 2011 de bocht aan het nemen is en geleidelijk sterker wordt. Een sterke USD vertoont een grote negatieve correlatie met de goudprijs. Ook niet vergeten dat de stijgende aandelen/obligatiemarkten een belegging in goud minder aantrekkelijk maken. Indien deze vier tendensen zich verder zetten, kan het goud richting USD 1,050/Oz. gaan, waar het op de lange termijn opgaande trendlijn zou botsen. Zo ver zijn we echter nog niet, want ultiem is het nog steeds een verzekering tegen onverwachte calamiteiten. Alleen wordt er nu hevig geruzied tussen de believers/non-believers over de juiste prijs van deze verzekeringspremie. Wordt vervolgd... van heel nabij. Danny Wittenberg Chief Investment Officer
www.pldw.be
1
FRANKRIJK 1 jaar na de verkiezing van François Hollande Op 15 mei 2012 werd François Hollande beëdigd als nieuwe president van Frankrijk. Veel champagne zal er bij die eerste verjaardag in het Elysée wellicht niet vloeien, want zowel de president als zijn land maken droeve tijden door. Het schandaal van de affaire Cahuzac Bij de jongste opiniepeiling vond nog slechts 25% van de Fransen dat de president zijn job goed doet, een daling van 6% tegenover de voorgaande peiling. Niet alleen is Hollande daarmee de minst populaire president in ruim 30 jaar, maar geen enkele president liet ooit zo een lage score optekenen amper een jaar na zijn verkiezing. Reden van deze slechte score is de affaire Cahuzac. Na lang ontkennen moest Minister van Begroting Cahuzac begin april inderdaad erkennen dat hij er toch bankrekeningen in het buitenland op nahield en dat hij dus de Fransen en het parlement hierover had voorgelogen. Exit Cahuzac, maar het kwaad was geschied: de hele affaire liet diepe sporen na op het blazoen van de president. Veel Fransen betwijfelen immers of de president echt niks wist van de geheime rekeningen van zijn
minister en, als dit het geval was, vinden ze dat hij het in elk geval had behoren te weten. Bovendien trof de affaire de president uitgerekend in één van de domeinen waarin hij politiek kwetsbaar is: het aura van morele superioriteit ten opzichte van kapitaal en markten dat de regering zichzelf graag toedichtte, is nu wel heel brutaal aan gruzelementen geslagen. En helaas kan die regering door haar klaarblijkelijke onvermogen om de crisis op een adequate manier aan te pakken, niet op veel andere verdiensten buigen om de schade te beperken. De economie en de werkgelegenheid in erbarmelijke toestand Naast deze politieke affaire is de dieperliggende teleurstelling van de Fransen in hun bewindsploeg dat die er, alle dure campagnebeloftes ten spijt, niet in lijkt te slagen om de voortdurende neergang van de economie en de werkgelegenheid te stoppen. Met een krimp van de economie van 0,3% in het vierde kwartaal van 2012 lijkt Frankrijk op zijn derde recessie in 4 jaar tijd af te stevenen. De totale output van de economie lag in 2012 trouwens nog altijd onder het niveau van vóór de crisis van
2007. Deze ononderbroken neergang van de productie is uiteraard geen goed nieuws voor de werkgelegenheid: een recordaantal van 3,2 miljoen Fransen heeft vandaag geen werk. Dat dit deels het resultaat is van de massale en druk becommentarieerde afdankingen bij de nationale kampioenen in de auto-industrie (PSA en Renault) en bij telecomreus Alcatel Lucent moet voor de dirigistisch ingestelde Franse regering wel erg bitter om slikken zijn. Maar precies daar lijkt het economische schoentje te wringen: het alom toenemende overheidsbeslag op en de nooit aflatende overheidsbemoeienis in de economie worden door veel waarnemers (en opvallend daarbij ook door zowat alle Franse economen) gezien als het grootste structurele probleem dat de regering dringend moet aanpakken. Frankrijk is inderdaad het enige land binnen de OESO waar de publieke sector sinds 1987 elk jaar sneller gegroeid is dan de private sector (zie grafiek). Hierdoor is het beslag van de overheid op de economie opgelopen tot 57% van het bnp, waarmee Frankrijk recordhouder is binnen de eurozone. De bedrijven in moeilijkheden Maar naast de hoge belastingdruk en het woud aan administratieve verplichtingen hebben vooral de niet aflatende aanvallen op rijkdom en waardecreatie (waaronder de als een de facto onteigening ervaren heffing van 75% op inkomens van boven 1 miljoen euro en de taxatie op meerwaarde bij het overlaten van bedrijven) zowel bij de Fransen als bij vele buitenlanders de perceptie gewekt dat Frankrijk het land is met het meest bedrijfsonvriendelijke klimaat van Europa. De reacties hierop bleven niet uit: Hollande en zijn ploeg mochten al vaak in de pers een aan hen gerichte open brief lezen die hun beleid in vraag stelde: van Gérard Depardieu, die zich afvroeg waarom talent, creatie en succes zo moeten worden gesanctioneerd; van Edouard Carmignac, baas van de gelijknamige fondsenbeheerder, die
2
www.pldw.be
onomwonden stelde dat Frankrijk zonder bijsturing van het beleid op weg is naar een economische, sociale en morele crisis; van Maurice Taylor, CEO van bandenfabrikant Titan, die uitlegde dat hij de met sluiting bedreigde bandenfabriek van Goodyear in Amiens (1.100 arbeidsplaatsen) niet overnam, omdat hij het arbeidsethos van de Franse arbeiders zwaar ontoereikend vond, en van vele jonge Franse ondernemers, die zich via internetfora hebben verenigd als “Les Pigeons” en die bijsturing van het beleid eisen vooraleer het ondernemerschap helemaal verdwijnt.
Onder druk van deze massale protesten en de plafonerende economie lijkt Hollande intussen zijn koers te willen bijsturen: door de taks op kapitaalwinsten te verminderen wil hij zijn zwaargeschonden relaties met de ondernemerswereld herstellen. Wat dan weer tot protest leidde bij de extreme linkerzijde aan wie hij zijn verkiezingsoverwinning dankt.
O, ironie van het noodlot dat de man die ooit zijn campagne inzette met een speech waarin hij de financiële wereld zijn grootste tegenstander noemde, nu moet vaststellen dat de markten nog zowat zijn enige vriend zijn. Door de wereldwijde vloed aan liquiditeiten zit de Franse rente immers op een historisch dieptepunt, wat de begrotingsproblemen beheersbaar houdt. De vraag is alleen hoelang nog … Christophe Van Canneyt Head of Fixed Income & Structured Products
HET FONDS DWS CHINA BONDS Go East ! Terwijl het Westen kreunt onder de schulden en de daarmee gepaard gaande lichte recessie of lage groei, gaat het Oosten verder op zijn elan. De Chinese economie blijft groeien met ongeveer 8% per jaar. Ook de obligatiemarkt in China, zijnde de schulden uitgegeven in Chinese munt (renminbi), kent een forse groeischeut. In 2010 bedroeg het emissiebedrag van Chinese obligaties nog geen 10 miljard US dollar, terwijl nauwelijks drie jaar later een vervijfvoudiging van de uitgiftes verwacht wordt tot meer dan 50 miljard US dollar.
DWS China Bonds belegt in kwaliteitsobligaties (“investment grade”), voornamelijk uitgegeven door Chinese bedrijven (Bank of China, Yum! Brands, Hutchison Whampoa, …). Daarnaast wordt ook geïnvesteerd in obligaties uitgegeven in renminbi door multinationals zoals Caterpillar, Volkswagen, Air Liquide, … Obligaties in renminbi van deze emittenten bieden een rente die gemiddeld 1,5% hoger ligt dan vergelijkbare obligaties (dezelfde emittent/looptijd) in euro of US dollar. DWS China Bonds is goed gediversifieerd met 60 à 80 emittenten in portefeuille. Geen enkele individuele positie overschrijdt de 3%. Het universum, zijnde de bedrijven waarin het fonds kan beleggen, bedraagt een tweehonderdtal obligatie-uitgevers. Het jaarlijks rendement tot eindvervaldag binnen dit fonds bedraagt meer dan 4% en de gemiddelde looptijd van het schuldpapier is eerder laag (3 à 4 jaar). Naast een mooi obligatierendement kan de investeerder via DWS China Bonds genieten van het verdere opwaartse potentieel van de renminbi. Sinds de weinig volatiele Chinese munt midden 2010 van de US dollar losgekoppeld werd, is de renminbi met 3,5% per jaar gestegen tegenover de Amerikaanse munt.
www.pldw.be
Exper ts verwachten dat de renminbi verder zal appreciëren met 2% à 4% per jaar, omdat het nut van een lage lokale munt voor de Chinese overheid vermindert (ze willen minder afhankelijk worden van de export en meer van de binnenlandse consumptie). Daarenboven nemen de centrale banken wereldwijd steeds meer renminbi op in hun por tefeuille, zij het momenteel nog in beperkte mate. Last but not least, is het een extra troef dat het fonds lokaal beheerd wordt door de op één na grootste vermogensbeheerder van China, namelijk Harvest. Dicht bij de Chinese bedrijven zitten is een must voor een degelijke selectie. DWS China Bonds laat de belegger profiteren van de stevige Chinese groei, het verdere appreciatiepotentieel van de Chinese munt en de nog steeds interessante rendementen van obligaties uitgegeven in renminbi. Vincent Vandorpe Senior Portfolio Manager & Fund Analyst
3
NALATENSCHAP Aankoop in vruchtgebruik/blote eigendom De gesplitste aankoop van een onroerend goed wordt vaak voorafgegaan door een schenking van de nodige geldelijke middelen door de vruchtgebruiker aan de blote eigenaar om de prijs van de blote eigendom te betalen. De belastingadministratie heeft deze verrichting steeds met argusogen bekeken. Vanaf 1919 heeft ze er een middel in gezien om successierechten te vermijden bij het overlijden van de vruchtgebruiker. Aldus is in het Wetboek der Successierechten het huidige artikel 9 opgenomen, volgens hetwelk de vruchtgebruiker verondersteld wordt, bij zijn overlijden, volle eigenaar van het onroerend goed te zijn. In dit opzicht is het onroerend goed onderworpen aan de successierechten. Deze fiscale fictie wijkt dus af van het juridisch beginsel volgens hetwelk het vruchtgebruik uitdooft bij het overlijden van de vruchtgebruiker. De administratie heeft echter altijd toegestaan, overeenkomstig de bepalingen van artikel 9, dat de blote eigenaar het vermoeden van volle eigendom kan omkeren door te bewijzen: 1/ dat hij vóór de verrichting over de nodige gelden beschikte om de aankoop van de blote eigendom te financieren en 2/ dat hij deze gelden daadwerkelijk voor deze aankoop aangewend heeft. Indien de blote eigenaar niet over de nodige gelden beschikte om de blote eigendom te kopen, volstond het dat de vruchtgebruiker vóór deze aankoop een schenking van deze gelden deed. Dit administratieve standpunt is opgenomen in de circulaire van 13 december 2007. Een bewogen geschiedenis Maar daar stopt de geschiedenis niet, want in 2012 werd de antimisbruikbepaling in het Wetboek der Successierechten opgenomen. In aansluiting op deze
4
Commentaren en beschouwingen 1/ De administratieve beslissing preciseert niet of ze de administratieve circulaire van 2007 vernietigt en vervangt. Men kan er echter wel van uitgaan. invoeging publiceerde de administratie in juli 2012 een circulaire met de zwarte lijst van verrichtingen die a priori als fiscaal misbruik worden beschouwd. Op deze lijst bevond zich de gesplitste aankoop van een onroerend goed voorafgegaan door een schenking van de nodige gelden door de vruchtgebruiker aan de blote eigenaar om de prijs van de blote eigendom te betalen. De Belgische fiscalisten waren echter van mening dat deze antimisbruikbepaling in het onderhavige geval niet van toepassing was. Op 10 april 2013 publiceerde de administratie een nieuwe administratieve circulaire met een nieuwe versie van de beruchte zwarte lijst van verrichtingen die als misbruik worden beschouwd. Wat een aangename verrassing om te ontdekken dat de gesplitste aankoop, zoals beschreven in het onderhavige artikel, van deze zwarte lijst verdwenen was (hoewel de administratie er duidelijk aan herinnerde dat de zwarte lijst niet uitputtend was, maar enkel als voorbeeld diende). Het gezond verstand leek uiteindelijk de overhand te hebben gehaald. Maar de vreugde van de fiscalisten en de belastingplichtigen was van korte duur, want er deed zich immers een (nieuwe) onverwachte wending voor! De administratie publiceerde onlangs een beslissing van 19 april 2013 volgens dewelke de voorafgaande schenking van gelden (teneinde de blote eigenaar de blote eigendom te laten verwerven) niet meer toelaat om het vermoeden van volle eigendom in hoofde van de vruchtgebruiker om te keren, ongeacht of de schenking al dan niet geregistreerd is! Deze beslissing preciseert dat ze de verrichtingen beoogt die vanaf 1 september 2013 zullen worden uitgevoerd.
www.pldw.be
2/ De administratie preciseert niet of er een eenheid van opzet moet zijn (tussen de schenking en de aankoop van het onroerend goed), opdat het bewijs van het tegendeel wordt geweigerd. Moet men er bijgevolg van uitgaan dat een schenking van cash of effecten die verschillende jaren voordien en zonder enige initiële intentie van vastgoedinvestering gedaan is, niet door de toekomstige blote eigenaar zou kunnen worden aangewend voor zijn aankoop? Dat lijkt ons in strijd met de tekst en met de geest van artikel 9 van het Wetboek der Successierechten. 3/ Door deze beslissing te nemen, meent de administratie dat ze de antimisbruikbepaling niet nodig heeft om de successierechten op te eisen bij het overlijden van de vruchtgebruiker. Volgens haar standpunt is het voldoende om de mogelijkheden van omkering van het vermoeden van volle eigendom in hoofde van de vruchtgebruiker te beperken. Deze administratieve beslissing zal vast en zeker veel negatieve reacties uitlokken. Laten we in gedachten houden dat deze beslissing uitsluitend die van de belastingadministratie is en niet die van de hoven en rechtbanken! In afwachting van rechterlijke beslissingen hieromtrent, is de rechtsonzekerheid heer en meester (spijtig genoeg reeds meerdere jaren). Het is dus verstandig om uiterst voorzichtig te zijn. Bruno Ferrier Head of Estate Planning
ARM Een bedrijf in het hart van dagdagelijkse producten! Onlangs hebben we een nieuw aandeel in onze lijst van aanbevolen waarden opgenomen: ARM. Hieronder leggen we uit waarom we deze beslissing genomen hebben. Wat is de business van ARM? ARM kan worden vergeleken met een architect. Deze laatstgenoemde ontwerpt plannen voor huizen. Telkens hij een plan aan een aannemer verkoopt, zal hij daarvoor een som geld ontvangen. En telkens er een huis wordt verkocht dat op basis van datzelfde plan is gebouwd (gewoonlijk 3 à 4 jaar na de verkoop van het bouwplan), zal hij daarvoor nog een bedrag opstrijken, gebaseerd op een percentage van de verkoopprijs van het huis. Het verschil tussen ARM en een architect is dat ARM geen plannen voor huizen, maar wel voor (micro)processoren ontwerpt. Dit zijn onmisbare onderdelen voor de werking van alle elektronische apparatuur (smartphone, tablet, digitale tv, koelkast, ...). ARM is dus een onderzoeks- en ontwikkelingsbedrijf, gebaseerd met een business model van licenties/royalties, dat het resultaat van zijn onderzoek verkoopt aan halfgeleiderfabrikanten. Zij gebruiken de technologie van ARM, omdat het minder duur is om deze te kopen, dan om zelf hun eigen processoren te ontwikkelen. Omzetcijfer Wat zijn omzetcijfer betreft, is 37% van de inkomsten van ARM afkomstig uit de verkopen van licenties en 52% uit royalties. De verkoop van licenties laat toe om de onderzoekskosten van elke nieuwe technologie te dekken, waardoor de royalties de winst vormen. Op middellange termijn zouden deze laatstgenoemden sneller moeten groeien dan de kosten en de inkomsten uit licenties, wat zal leiden tot een verhoging van zijn rentabiliteit en tot de uitkering van overtollige cash aan de aandeelhouders.
Diezelfde ARM-technologie kan eveneens worden gebruikt in de productie van processoren bestemd voor tal van eindmarkten. De adresseerbare markten van ARM registreren een aanhoudende stijging en zouden binnen 3 tot 5 jaar kunnen verdrievoudigen. Elke processor die voor een nieuwe markt bestemd is, zorgt voor een nieuwe golf van royalties. Anderzijds kan eenzelfde elektronisch apparaat, zoals een smartphone, meerdere ARMprocessoren bevatten. Wetende dat de royalties per processor stijgen (als gevolg van zijn complexiteit), zullen de royalties die ARM per smartphone ontvangt, eveneens toenemen (+60% tussen 2006 en 2010). Eindmarkten Wat de eindmarkten betreft, is 26% van het aantal door ARM verkochte licenties bestemd voor de productie van processoren voor de markt van de mobiele telefonie,21% voor processoren voor verschillende eindmarkten, 11% voor de markt van de domotica, 9% voor de bedrijfswereld en 33% voor processoren die als hoofdprocessor in elektronische apparaten functioneren. Wat het aantal verkochte chips (of processoren) betreft, zal 57% van de processoren geproduceerd met ARMtechnologie worden verkocht op de markt van de mobiele telefonie, 23% voor producten waarin de chip de hoofdprocessor zal zijn, 16% op de markt van de bedrijfstoepassingen en 4% op de markt van de domotica. Bij de publicatie van de eerstekwartaalresultaten 2013 heeft ARM nog maar eens bewezen dat het in staat is om beter te presteren dan de markt, met een groei van zijn inkomsten van 30% en een stijging van zijn nettoresultaat van 60%, waardoor het de marktverwachtingen met respectievelijk meer dan 8% en 20% overtrof. Ondanks een moeilijke economische omgeving blijft de vraag naar ARM-technologie zeer groot en
www.pldw.be
het bedrijf blijft marktaandeel winnen in belangrijke eindmarkten (digitale tv, smartphone, tablet, …). Deze resultaten hebben dus onze positieve mening over het bedrijf bevestigd. ARM noteert tegen 39x de verwachte winst 2014. Dat kan duur lijken, maar beschouwd over de laatste 3 jaar gaat het om een prijs in de lijn van zijn historisch gemiddelde. Gezien het profiel en de vooruitzichten van het bedrijf vinden wij zijn waardering volledig gerechtvaardigd. Momenteel is ARM een bedrijf met een middelgrote beurskapitalisatie, wat zijn visibiliteit voor institutionele beheerders nog verhoogt. Ter conclusie, ARM is wereldleider in zijn domein: het ontwikkelt digitale producten met een lage consumptie, maar met een hoge performance. In 2012 was 32% van de elektronische apparaten bestemd voor het grote publiek uitgerust met ARM-technologie. Dit percentage liet in de loop der jaren een aanhoudende stijging optekenen. In sommige niches, zoals chips voor smartphones, heeft ARM een marktaandeel van meer dan 95%. Sandrine de Moerloose Financial Analyst
5
ADECCO De interimsector: anticiperen op het herstel in Europa De interimsector staat vandaag niet hoog aangeschreven bij de beleggers, rekening houdend met de hoge werkloosheidscijfers in de eurozone (12% in maart, een historisch hoogtepunt). Nochtans biedt de sector een uitstekend instrument om in te spelen op het economisch herstel, aangezien de interim zeer gevoelig is voor de vertrouwensindicatoren, die vooruitlopen op de evolutie van de reële economie. Door de recente verslechtering van deze indicatoren in Europa en de Verenigde Staten hebben de bedrijven van de sector sinds midden maart een correctie ingezet, na een rally die in november laatstleden van start ging. Ook al blijven de wereldwijde economische vooruitzichten gematigd, toch biedt deze opleving een niet te missen opportuniteit. Het Zwitserse bedrijf Adecco, wereldleider in de sector, is een uitgelezen waarde voor de dynamische belegger. Adecco ontstond in 1996 uit de fusie van de Zwitserse groep Adia en de Franse groep Ecco. Het bedrijf telt bijna 32.000 werknemers in 5.400 kantoren verspreid over 60 landen en zijn beurskapitalisatie bedraagt 7,6 miljard euro. Zijn belangrijkste markten zijn Frankrijk, de Verenigde Staten, Japan en Duitsland. Adecco is voornamelijk actief in de General Staffing (75% van de inkomsten; arbeiders en laaggeschoolde werkkrachten), wat het tot een speler maakt die gevoelig is voor de economische en industriële conjunctuur. De ambitie van Adecco is bijgevolg om het gewicht van deze
pool de komende jaren te verlagen door zich toe te spitsen op segmenten met een hogere rentabiliteit, zoals de Professional Staffing (23% van de huidige inkomsten; kaderleden, ingenieurs en hooggeschoolde werkkrachten) en de outplacement-, coaching- en opleidingsactiviteiten (2% van de inkomsten, maar 10% van de operationele winst). Door het toenemende ver trouwen in Europa en de Verenigde Staten tijdens het laatste kwar taal 2012 liet het aandeel tussen november en maar t laatstleden een stijging van 25% optekenen. Maar sindsdien is het ver trouwen opnieuw afgezwakt (heropflakkering van de crisis in de eurozone, neerwaar tse herziening van de wereldwijde groeivooruitzichten, geopolitieke spanningen in Azië) en de waarde onderging een correctie die meer dan de helft van haar winst teniet deed en haar terug op haar niveau van het begin van het jaar bracht. Interessante vooruitzichten Hoewel het ver trouwen een daling kent en 2013 een moeilijk jaar belooft te worden voor de economie en de werkgelegenheid in Europa, is een belegging in de interimsector vandaag een interessante optie. De markt anticipeer t reeds op een moeilijk jaar en kijkt vooruit naar 2014, waarin een herstel wordt verwacht (1,1% in de eurozone tegenover -0,3% in 2013 volgens het IMF). Aangezien de inkomsten en de penetratiegraad in de sector nog altijd lager liggen dan de niveaus van 2007 en de druk op
de marges een sterke daling kent, kunnen we gerust stellen dat het ergste achter ons ligt. We merken eveneens op dat verschillende landen sinds enkele jaren maatregelen nemen om de werkloosheid terug te dringen en de tewerkstellingsflexibiliteit te verbeteren (Frankrijk, Spanje, Duitsland). Deze maatregelen zouden de komende jaren veelbelovend moeten zijn voor de interimsector. Tot slot is de economische situatie in de Verenigde Staten (de belangrijkste markt van Adecco in termen van winst) gunstiger dan die in Europa, met reeds 4 jaar op rij een dalend werkloosheidscijfer (7,6% ten opzichte van 10% in 2009), maar ook Japan kent een betere situatie met een werkloosheidscijfer van 4,3% ten opzichte van 5,5% in 2009. Adecco bezit goede fundamenten met een lage schuldenlast, een goed kostenbeheer, bestendige marges en een gunstig beleid voor investeerders (er loopt een aandeleninkoopprogramma van 400 miljoen euro). Het aandeel is aantrekkelijk gewaardeerd tegen 11,2x de geschatte winst per aandeel voor 2014 (gemiddelde van 14x) en de décote van 5% ten opzichte van zijn belangrijkste concurrent, de Nederlandse groep Randstad, is niet gerechtvaardigd, aangezien Adecco historisch gezien met een lichte premie noteert omwille van meer solide fundamenten. Adecco is een uitgelezen waarde om in te spelen op het herstel in Europa (60% van de inkomsten van de groep). Zelfs rekening houdend met nieuwe schokken, is een aankoop rond de 48 Zwitserse frank (CHF) een opportuniteit voor elke dynamische belegger, aangezien het om een volatiele waarde gaat.
Philippe Vanmeerhaeghe Financial Analyst
6
www.pldw.be
HOME EQUITY FUNDS NEWS Het Belgisch onderzoek heeft de wind in de zeilen … ! Wanneer beleggers aan de Belgische farmaceutische sector denken, is de eerste naam die hen te binnen schiet uiteraard UCB. Zijn focus op aandoeningen van het centrale zenuwstelsel heeft hem toegelaten om topproducten te ontwikkelen in de wereldwijde farmaceutische industrie. UCB bekleedt een belangrijke positie in ons fonds PLDW Belgium. Maar de Belgische farmaceutische industrie beperkt zich niet tot dit bedrijf alleen. Minstens drie andere interessante bedrijven noteren op de Beurs van Brussel. Hoewel ze niet dezelfde financiële middelen als UCB hebben, zijn het alle drie koplopers in de ontwikkeling van innoverende moleculen. Thrombogenics, een succesverhaal We hebben het reeds meermaals gehad over Thrombogenics en het succes van zijn oogproduct Jetrea. In tegenstelling tot de 2 bedrijven waarover we het verderop in deze tekst hebben, ontwikkelde Thrombogenics het product van begin tot einde, tot de goedkeuring door de Amerikaanse en Europese autoriteiten. Rekening houdend met het specifieke karakter van het product (unieke en nichemarkt/ geneesheren-specialisten), kan Jetrea in deVerenigde Staten gecommercialiseerd worden met een beperkt team van 32 personen, wat financieel haalbaar is. Voor de rest van de wereld heeft de groep daarentegen een beroep moeten doen op het verkooppersoneel van een partner (Alcon) om het product te commercialiseren. Thrombogenics heeft met Alcon een licentieovereenkomst gesloten die aanzienlijke royalties zal opleveren. Een strategie gebaseerd op licenties Ablynx en Galapagos zijn een heel ander verhaal. Deze twee groepen hebben duidelijk als strategie om nieuwe moleculen te ontwikkelen, vertrekkende van hun onderzoekscapaciteiten, en om
Evolutie van UCB (in het zwart), Galapagos (in het rood), Thrombogenics (in het groen) en Ablynx (in het geel) tussen 2008 en 2013
ze vervolgens in licentie te geven aan farmaceutische partners die de belangrijke klinische ontwikkelingen ervan voor hun rekening nemen (en financieren). Zo ontwikkelde Ablynx nieuwe « Nanobodies » (nieuwe klasse van therapeutische eiwitten) voor de behandeling van reumatoïde artritis. Deze markt is gigantisch (verschillende miljarden USD) en verscheidene farmareuzen zijn hierin reeds actief. Het is bijgevolg utopisch voor een groep zoals Ablynx om alle noodzakelijke klinische studies voor een mogelijke goedkeuring tot een goed einde te kunnen brengen. Rekening houdend met de laatste klinische resultaten van één van deze Nanobodies (ALX0061 !) heeft de groep onlangs besloten dat de tijd gekomen was om de fakkel door te geven aan één van de groten om de klinische studies voort te zetten. De onderhandelingen zijn aan de gang, met als doel om betrokken te blijven in de studies en, op termijn, royalties op de verkopen te ontvangen.Tegelijkertijd blijft de groep andere producten ontwikkelen in andere therapeutische klassen. Galapagos streeft, over het geheel genomen, dezelfde strategie na. De groep heeft momenteel 6 moleculen in preklinische fases en 4 in klinische
www.pldw.be
fases. Onlangs heeft de groep een samenwerkingsovereenkomst gesloten met Abbott voor een molecule (eveneens!) voor de behandeling van reumatoïde artritis. Door deze overeenkomst zou Galapagos tot 200 miljoen dollar kunnen opstrijken in geval van succes. Een nieuw record in de industrie! De Belgische farmaceutische industrie geeft blijk van een interessante dynamiek en het succes is op het appel. Terwijl rechtstreeks kan worden belegd in UCB en, in het uiterste geval, in Thrombogenics, geldt dit volgens ons niet voor Ablynx en Galapagos, waarvoor het risico (dat vaak binair is in deze sector) verbonden aan de klinische studies moeilijk beheersbaar is. In een gediversifieerd fonds zoals PLDW Belgium kan de belegger genieten van deze dynamiek, waarop België trots mag zijn, zonder alle ermee gepaard gaande risico’s. Marc Engels Head of Equity Funds Meer gedetailleerde informatie en de nettoinventariswaarden van onze fondsen kunt u terugvinden op onze website www.pldw.be.
7
MONTHLY PERFORMANCES INDICES (30/04/2013) AANDELEN
MUNTEN
BEURZEN PERFORMANCES IN EUR
Evolutie (%) 1 maand
sinds 01/01/2013
Evolutie (%) in 2012
PERFORMANCES IN EUR
1 maand
sinds 01/01/2013
in 2012
Europa - DJ Stoxx 600
1,0%
6,1%
14,4%
USD - EUR
2,7%
-0,2%
1,8%
Europa - DJ Euro Stoxx 50
3,4%
2,9%
13,8%
GBP - EUR
0,6%
4,4%
-2,6%
België - Bel 20
2,0%
6,8%
18,8%
JPY - EUR
6,3%
12,1%
14,9%
Nederland - AEX
0,9%
2,5%
9,7%
Frankrijk - CAC 40
3,4%
5,9%
15,2%
Duitsland - DAX
1,5%
4,0%
29,1%
Verenigd Koninkrijk - FTSE 100
0,0%
4,6%
8,9%
Spanje - Ibex 35
6,3%
3,1%
-4,7%
Italië - FTSE MIB
9,3%
3,0%
7,8%
Zwitserland - SMI
0,5%
14,2%
15,8%
Dow Jones Industrial Average
-0,8%
13,6%
5,3%
S&P 500
-0,8%
12,3%
11,4%
Nasdaq Composite
-0,7%
10,6%
13,8%
Brazilië - Bovespa
-2,6%
-5,8%
-4,1%
Japan - Nikkei 225
5,2%
18,3%
7,8%
Hongkong - Hang Seng
-0,6%
0,5%
20,9%
China - Shangai Composite
-3,4%
-1,6%
2,4%
Taïwan - Taiex
0,7%
4,1%
11,2%
Korea - Kospi
-3,6%
-4,3%
16,0%
SECTOREN (STOXX 600) PERFORMANCES IN EUR
1 maand
BEDRIJFSOBLIGATIES (IBOXX INDICES) Evolutie (%) PERFORMANCES IN EUR
1 maand
sinds 01/01/2013
in 2012
AAA
0,4%
0,9%
8,9%
AA
0,5%
0,7%
9,1%
A
0,9%
1,3%
11,9%
BBB
2,0%
2,5%
17,0%
Investment Grade
1,4%
2,0%
13,6%
High Yield
2,0%
3,2%
22,8%
OVERHEIDSOBLIGATIES (JPM INDICES) Evolutie (%) PERFORMANCES IN EUR
1 maand
sinds 01/01/2013
in 2012
1 - 3 j.
0,7%
1,0%
4,3%
3 - 5 j.
1,4%
1,6%
8,7%
5 - 7 j.
2,4%
3,2%
12,8%
Evolutie (%)
7 - 10 j.
3,1%
4,2%
14,8%
sinds 01/01/2013
> 10 j.
5,0%
5,0%
17,4%
in 2012
GRONDSTOFFEN
Healthcare
2,9%
15,5%
12,1%
Oil & Gas
0,1%
-0,3%
-4,3%
Food & Beverages
-2,6%
10,6%
19,0%
Personal & Household Goods
0,6%
9,5%
20,9%
Telecommunication
3,5%
10,1%
-10,7%
Gold
-7,6%
-11,9%
7,1%
Insurance
4,0%
7,1%
32,9%
Crude Oil
-3,9%
1,8%
-7,1%
Technology
0,0%
8,3%
21,8%
Retail
0,5%
7,7%
8,8%
Real Estate
4,5%
3,9%
24,9%
Chemicals
0,6%
3,4%
29,5%
Media
-0,3%
9,1%
17,4%
Utilities
5,6%
3,9%
-0,7%
Automobiles & Parts
0,9%
0,6%
35,5%
Construction & Materials
-1,6%
3,3%
15,4%
Industrial Goods & Services
-2,2%
5,5%
21,9%
Travel & Leisure
-1,4%
8,8%
30,0%
Financial Services
2,0%
13,5%
21,5%
Banks
5,2%
5,2%
23,1%
Basic Resource
-6,6%
-17,9%
4,2%
Evolutie (%) PERFORMANCES IN USD
1 maand
sinds 01/01/2013
in 2012
WENST U TE REAGEREN? Puilaetco Dewaay Herrmann Debrouxlaan 46 1160 Brussel E-mail :
[email protected] Facebook : www.facebook.com/puilaetcodewaay Analyses Monthly is een financiële nieuwsbrief uitgegeven onder de verantwoordelijkheid van: Danny Wittenberg, Chief Investment Officer, en Christophe Van Canneyt, Head of Fixed Income & Structured Products, van Puilaetco Dewaay Private Bankers NV waarvan de maatschappelijke zetel gevestigd is aan de Herrmann Debrouxlaan 46 te 1160 Brussel. BTW BE 0403.236.126 De redactie van deze nieuwsbrief werd afgesloten op 3 mei 2013. De verstrekte informatie mag niet worden beschouwd als een aanbod of een verzoek tot aan- of verkoop van om het even welk financieel instrument.
www.pldw.be
Brussel | Antwerpen | Hasselt | Luik | Namen | Sint-Martens-Latem | Waregem
