UITSLUITEND VOOR PROFESSIONEEL GEBRUIK
Kwartaalbericht Altis Investment Management
Jaargang 4 nr. 1 / juni 2016
ALTIScope Emerging Market Debt:
komt er weer een ‘goede tijd’ aan? Altis rondde onlangs een review van van Emerging Market Debt (EMD) managers af. In deze ALTIScope maken we gebruik van de inzichten uit research en gesprekken met EMD-managers over de hele wereld. De structuur van deze publicatie volgt de gebruikelijke werkwijze van Altis: we beginnen met onze analyse van de beleggingscategorie, vervolgens beoordelen we de aantrekkelijkheid van subcategorieën en ten slotte richten we ons op de optimale manager-oplossing. EMD: van lieveling tot lelijk eendje Net als aandelen van opkomende markten was EMD ooit erg geliefd bij beleggers vanwege de over het algemeen sterke beleggingsrendementen. Meestal werden ‘fundamentele’ voordelen ten opzichte van ontwikkelde markten aangehaald om de beleggingscase voor opkomende markten kracht bij te zetten:
• Structureel hogere economische groei; • Lage en in veel gevallen verbeterende schuldprofielen; • Demografie gekenmerkt door een relatief jonge bevolking. De afgelopen jaren vielen de groei in opkomende markten en de rendementen van EMD echter tegen. Het laatste jaar van sterke netto kapitaalinstroom in EMD was 2012. We zien verschillende redenen waarom de groei in opkomende markten is tegengevallen: Beleggers wijzen op het einde van de ‘grondstoffensupercyclus’, een tijdperk dat begin jaren 90 van start ging, als seculier of langetermijnbuigpunt voor opkomende markten, waarvan er veel sterk afhankelijk zijn van de grondstoffenexport. De grondstoffenprijzen en opkomende markten herstelden zich aanvankelijk van de correctie in 2008, maar de vraag naar en prijzen van grondstoffen zijn sinds 2011 zwak.
•
Over Altis Altis Investment Management is een specialist op het gebied van selectie en monitoring van vermogensbeheerders. Wij construeren beleggingsportefeuilles die een breed scala aan beleggingscategorieën afdekken en samengesteld worden uit een efficiënte combinatie van zowel actieve beleggings specialisten als passieve beleggingsinstrumenten. De managerselectie is gebaseerd op voortdurende kwalitatieve en kwantitatieve analyse, ondersteund door een uniek monitoringsysteem dat alle onderliggende posities analyseert van de meeste relevante vermogensbeheerders. Het selectieproces resulteert in een lijst van aanbevolen beheerders in vrijwel alle beleggingscategorieën en marktsegmenten.
Grafiek 1 – BBP-prognoses opkomende markten Internationaal Monetair Fonds (IMF) 7% 6% 5% 4% 3% april 2010 april 2011 april 2012 april 2013 april 2014
april 2015
■ Prognose 2016 ■ Prognose 2015 ■ Prognose 2014 Bronnen: IMF, GSAM. Prognoses zijn die van de aprileditie van de IMF World Economic Outlook 2010-2015.
INVESTMENT MANAGEMENT
2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Grafiek 2: BBP-groei (geannualiseerde halfjaarlijkse verandering in %)12: H1 2010: H1
14: H1
16: H1
17: H1
4. Ontwikkelde economieën
5. Opkomende en zich ontwikkelende economieën
4.0
8.5 8.0
3.5
7.5
3.0
7.0
2.5
6.5
2.0
6.0 5.5
1.5
5.0
1.0
4.5
0.5 0.0
4.0 3.5 2010: H1
12: H1
14: H1
16: H1
17: H1
8.5
■8.0Oktober 2015 WEO ■ April 2016 WEO
2010: H1
12: H1
14: H1
16: H1
17: H1
■ Oktober 2015 WEO ■ April 2016 WEO
Bron: 7.5 Vooruitzichten wereldeconomie 2016 van het IMF 7.0 6.5
• 6.0De Chinese economische groeimotor heeft een
onverzadigbare vraag naar grondstoffen opgeleverd en 5.5 zorgde een behoorlijke tijd voor een bodem onder de 5.0 grondstoffenprijzen. De economische vertraging in China, 4.5 samen met de overgang naar een ander economisch 4.0 groeimodel dat minder afhankelijk is van de export, nam deze stevige vraag weg. De vraag naar grondstoffen nam al 3.5 H1 12: H1 14: H1 16: H1 17: H1 met2010: al snel af, met dalende grondstoffenprijzen als gevolg.
• Na jaren van expansief monetair beleid is de Fed
aan het verkrappen. De invloed van het monetaire stimuleringsprogramma/de kwantitatieve versoepeling van de Fed wordt uiteengezet in Box 1.
• De fundamentele tegenwind werd verergerd door
de zwakkere technische steun voor EMD. Vooral particuliere beleggers trokken zich na tegenvallende beleggingsresultaten terug uit EMD en 2012 was het laatste jaar met een sterke instroom. De daaropvolgende twee jaren waren per saldo nog positief, maar veel minder uitgesproken en 2015 werd afgesloten met een netto-uitstroom. Een situatie van netto-uitstroom zorgt voor een negatieve feedbackloop, want dit maakt het voor opkomende landen moeilijker om hun begrotingen in evenwicht te brengen. Hierdoor verslechteren hun vooruitzichten verder.
Opkomende landen konden jarenlang rekenen op een sterke vraag naar grondstoffen. Daardoor was er minder noodzaak om structurele hervormingen door te voeren om het concurrentievermogen van hun economieën te verbeteren. Er was ook minder aandacht voor begrotingsevenwicht. Deze maatregelen zijn nu zeer noodzakelijk geworden, maar ze zijn niet populair en moeilijk door te voeren en hebben meestal tijd nodig om gestalte te krijgen.
Box 1: Kwantitatieve verruiming Het monetaire stimuleringsprogramma van de Fed, vaak kwantitatieve verruiming (QE) genoemd, heeft een depressie in ontwikkelde economieën helpen voorkomen en heeft ook zijn weg gevonden naar opkomende markten. Het werd deels gebruikt om een uitbreiding van de productiecapaciteit van grondstoffen exporterende landen te financieren. Lenen in USD was aantrekkelijk, omdat de USD-rentes waren gedaald door het QE-beleid van de Fed. Maar toen de opmars van grondstoffen tot stilstand kwam, kwamen veel opkomende landen erachter dat zij in vooral niet-productieve activa hadden geïnvesteerd en dat hun valuta’s veel terrein hadden verloren. Toen de Fed een einde maakte aan haar expansieve monetaire beleid en de financiële markten een renteverhoging in de VS als een reële mogelijkheid gingen zien, rees de vraag of opkomende markten wel aan hun schulden in buitenlandse valuta’s zouden kunnen voldoen. In 2013 resulteerde de vrees voor een renteverhoging in de VS als gevolg van het verkrappend monetair beleid in de zogenoemde ‘Taper Tantrum’: beleggers raakten in paniek en begonnen gelden terug te trekken uit beleggingen. De Amerikaanse rentestap die uiteindelijk in december 2015 volgde, werd “de best aangekondigde renteverhoging ooit” genoemd. Financiële markten reageerden nauwelijks.
Figuur 1: Jaarlijkse cumulatieve EMD-stromen 97,5
100% 80% 60% 40%
11,1
20% 0,1
0%
6,2
-20% Jan
Feb
2012
Mar
Apr
2013
May
Jun
2014
Jul
Aug
Sep
2015
Oct
Nov
-14,1 Dec
2016
Bron: JP Morgan
ALTISCOPE
2
EMD HC versus EMD LC Binnen de beleggingscategorie EMD (staatsleningen) onderscheiden we twee subcategorieën: EMD in harde valuta (EMD HC, of staatsleningen uitgedrukt in USD) en EMD in lokale valuta (EMD LC, of schuld uitgedrukt in de lokale valuta van een opkomend land). De bronnen vanrendement van deze subcategorieën zijn verschillend. Voor EMD HC zijn dit de Amerikaanse lange rente en een creditspread voor het specifieke opkomende land. Voor EMD LC komen de rendementen van lokale rentes en het rendement van de opkomende valuta ten opzichte van de USD. In de afgelopen drie jaar zijn de beleggingsrendementen voor zowel EMD HC als EMD LC duidelijk lager dan het langjarige gemiddelde. EMD HC heeft het beter gedaan dan EMD LC, dat in USD gemeten drie opeenvolgende jaren met een absolute negatieve performance heeft laten zien. Vooral het negatieve USD-rendement van EMD LC in 2015, een jaar waarin slechts enkele beleggingscategorieën een sterk rendement lieten zien, valt op. Bijna de hele negatieve performance van EMD LC van vorig jaar kan worden toegeschreven aan een brede depreciatie van opkomende valuta’s ten opzichte van een sterkere dollar, het resultaat van een zwakkere vraag naar grondstoffen.
Rendementen EMD, euro 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Q1
■ EMD HC (hedged) ■ EMD LC Rendementen EMD, USD 40%
We hebben meer dan twintig EMD-managers gesproken over wat de belangrijkste redenen zijn voor het achterblijven bij de doelstellingen. Hieronder staan enkele verklaringen die zij gaven:
• Aanpassen na een tien jaar lange stijgende markt
“It’s only when the tide goes out that you learn who has been swimming naked” - Warren Buffett Het veranderende momentum maakt het voor managers die vertrouwden op het consequent toevoegen van extra (vaak verborgen) risico of ‘beta’ aan hun portefeuille moeilijker om rendement te genereren. Sommige managers voegden bijvoorbeeld consequent bedrijfsobligaties uit opkomende landen aan de portefeuille toe om de carry in de portefeuilles te verhogen. Toen de conjunctuur omsloeg, was het vanwege slechte liquiditeit moeilijk om uit bedrijfsleningen te stappen met een negatieve impact op de performance als gevolg.
• Grotere vertegenwoordiging van professionele
beleggers Het aantal EMD-managers is sterk toegenomen. Met de toename van het aantal actieve managers is er minder alfa te verdelen. Daarnaast maken actieve EMD-managers nu een groter deel van de markt uit. Dit heeft de markten waarschijnlijk efficiënter gemaakt.
• Toename van geopolitieke gebeurtenissen met grote
gevolgen Diverse geopolitieke gebeurtenissen met grote gevolgen bleken relatief onvoorspelbare rendementsbepalers te zijn. Voorbeelden zijn de Russische annexatie van de Krim, de politieke schandalen rond de Braziliaanse oliegigant Petrobras en de sterke uitbreiding van de Amerikaanse olieproductie en het daaropvolgende onvermogen van de OPEC om de wereldwijde olieproductie in toom te houden.
• Grotere invloed van monetair beleid
Managers vonden het moeilijk om de impact van politieke en monetaire beleidsbeslissingen in te schatten.
• Groter belang van top-down beleggingsbeslissingen Omdat EMD is uitgegroeid tot een meer heterogene en complexe beleggingscategorie, beschikten managers niet altijd over de benodigde vaardigheden.
30% 20% 10%
• Verslechtering van de liquiditeit
0% -10% -20%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Q1
■ EMD HC ■ EMD LC
De secundaire liquiditeit in de markten is verslechterd, waardoor de handelskosten zijn gestegen. Deze verslechtering is deels toe te schrijven aan nieuwe regelgeving, maar ook aan de negatieve rendementen van EMD beleggingen de afgelopen jaren.
Moeilijk klimaat voor actieve managers
Wat is er nodig voor een verandering in het sentiment rond EMD?
Naast de relatief zwakke absolute performance van de subcategorieën EMD HC en EMD LC in de afgelopen drie jaar, is een groot deel van de EMD-managers sinds het begin van het vorige decennium achtergebleven bij hun benchmarks.
Het pessimisme van beleggers ten aanzien van EMD heeft het dieptepunt mogelijk bijna bereikt, omdat ze er aan gewend zijn geraakt dat de groei in opkomende markten te hoog wordt voorgespiegeld. Een stabilisatie en idealiter toename van
ALTISCOPE
3
de groei in opkomende markten lijkt een voorwaarde voor een duurzame omslag in het beleggerssentiment. Een opleving in de vraag naar grondstoffen dankzij groei in de ontwikkelde economieën zou zeker helpen. De kiem voor een duurzame groei in opkomende markten moet echter van binnenuit komen. Opkomende landen moeten van de gelegenheid gebruikmaken om structurele hervormingen door te drukken, zodat ze hun economieën kunnen diversifiëren, hun instellingen kunnen versterken, de regelgeving kunnen terugdringen en de uitgaven kunnen beteugelen.
Goed uitgangspunt Ondanks de aanzienlijke marktcorrectie in EMD hebben de meeste opkomende landen nog steeds een relatief sterke positie. Omdat veel opkomende landen flexibele wisselkoersen hebben, zijn de reserves redelijk op niveau gebleven. De tekorten op de lopende rekening zijn gematigd en hoewel de overheidsschulden in opkomende landen zijn toegenomen, zijn
Na de laatste reeks crises in opkomende markten zijn de liquiditeitsbuffers verbeterd, terwijl de balansen van de lopende rekeningen gestaag groeien. Cumulatieve reserves, gemiddeld
deze op dit moment per saldo niet problematisch. Er is weliswaar een einde gekomen aan de gestage opwaardering van de ratings van opkomende landen, maar overheids faillissementen zijn nog zeldzaam en er zijn geen grote zorgen over de komst van wijdverbreide IMF-programma’s. De waarderingen van EMD, vooral van EMD LC, zien er aantrekkelijk uit, zowel in historisch perspectief als ten opzichte van de yields in ontwikkelde markten. Eind 2015 waren de reële wisselkoersen van veel opkomende valuta’s zo laag dat we ongeveer 15 jaar terug moesten voor vergelijkbare waarderingsniveaus. Begin 2016 hebben opkomende valuta’s wat terrein teruggewonnen, maar het grotere plaatje geldt nog steeds. Als deze opkomende landen in de komende jaren niet en masse niet aan hun financiële verplichtingen kunnen voldoen, zou je op de middellange termijn verwachten dat de waardering van valuta’s weer richting een meerjarig gemiddelde tenderen. En hoewel opkomende landen het zeker moeilijk hebben, liggen massale faillissementen op dit moment niet in het verschiet.
Aantrekkelijke yield spreads en valutawaarderingen 10
8 10
USD mln. 3.000.000
6 8
2.500.000 2.000.000 1.500.000 USD mln. 1.000.000 3.000.000 500.000 2.500.000 0 2.000.000 7/00
4 6 2 4 6/02
5/04
3/08
2/10
1/12
12/13
11/15
1.500.000 1.000.000 Azië ex China Latijns-Amerika 6% 500.000 Oost-Europa, Midden-Oosten en Afrika 4% 0 6/02 5/04 3/08 2/10 1/12 2% 7/00
105 0 12/13
11/15
Lopende rekening als percentage van BBP, index-gewogen* 0% -2% 6% -4% 4% -6% 2%
0 2
12/03
12/05
12/07
12/09
12/11
12/13
12/15
GBI-EM yield 12/03 12/05 Verschil
12/07
12/09
12/11
12/13
12/15
5-jaars USD swap yields
100 105 95 100
2007
2009
2011
2013
2015
2017(E)
0%
90 95
-2% 85 90
-4% -6%
2007
2009
2011
Azië Latijns-Amerika Oost-Europa Afrika
2013
2015
2017(E)
EMBI Global
*G ewogen door de JPMorgan EMBI Global Index / Werkelijke resultaten kunnen verschillen van toekomstgerichte schattingen. Cijfers per december 2015 / Bronnen: Bloomberg, Haver Analytics, CEIC, Wellington Management. Bron: Wellington
80 85
12/03
12/05
12/07
12/09
12/11
12/13
12/15
12/03
12/05
12/07
12/09
12/11
12/13
12/15
80
Valutawaarderingen (reële effectieve wisselkoersen) Gemiddelde reële effectieve wisselkoersen Bron: Wellington
ALTISCOPE
4
EMD HC versus EMD LC De meeste van de twintig managers die Altis in haar beoordeling van de peergroup heeft gesproken, vinden de waardering van EMD LC aantrekkelijk in vergelijking tot EMD HC. De meeste managers gaven aan dat zij verwachten dat EMD LC het over een periode van 2 tot 3 jaar beter zal doen dan EMD HC. Het was echter opvallend dat geen van de managers in hun gemengde portefeuilles (met zowel EMD HC als EMD LC) op dat moment duidelijk overwogen was in EMD LC. De managers hebben ervoor gekozen om EMD LC niet te overwegen omdat ze verwachtten dat de subcategorie in de nabije toekomst veel volatieler zal zijn dan EMD HC. Bovendien zagen de managers op de korte termijn geen duidelijke groeikatalysator voor opkomende markten. Zo zou sterke economische groei in andere economische blokken de vraag naar grondstoffen kunnen stimuleren, wat via het terms-oftrade-effect gunstig zou zijn voor opkomende valuta’s. In het huidige volatiele marktklimaat richten managers zich op het beperken van het neerwaartse risico zonder op korte termijn een beloning te verwachten voor het nemen van extra (valuta) risico. Met dat in het achterhoofd is het begrijpelijk dat ze binnen de EMD-portefeuilles een redelijk evenwichtige verdeling of een overweging in EMD HC hebben.
• EMD leent zich vanuit een theoretisch perspectief goed voor actief beleggen. Vanuit de ‘Law of Active Management’1 spreekt een voorkeur voor actief beheer binnen EMD, omdat de ‘breath’ 2 binnen EMD markten erg hoog is. zijn. Altis is erin geslaagd om binnen de beleggingscategorie actieve managers te selecteren die op de lange termijn waarde hebben toegevoegd.
• We zijn ook voorstander van actief beheer binnen EMD
omdat het hier, gegeven macro-, politieke, monetaire en technische factoren, gaat om complexe markten.
• Er zijn praktische overwegingen waarom wij de voorkeur
geven aan actief versus passief beleggen in EMD: passieve beleggingsalternatieven hebben vaak geen meerjarig trackrecord en/of onvoldoende vermogen onder beheer (dit kan gevolgen hebben voor de mate waarin een passieve beleggingsoplossing in staat is een index goed te repliceren. De kostenefficiëntie van passieve beleggingsoplossingen in EMD is nog ver verwijderd van wat we bijvoorbeeld in ontwikkelde markten zien. Door relatief hoge kosten en belastingeffecten zal een passieve belegging in EMD LC op een netto basis naar verwachting duidelijk achterblijven op de relevante benchmark. Onze belangrijkste conclusie is dat beleggen in EMD in de huidige marktomgeving een meer flexibele, holistische en weloverwogen beleggingsaanpak vraagt. Men kan niet meer vertrouwen op verborgen betas. Wij voorzien dat de succesvolle EMD-beleggers van de toekomst een beleggingsproces hebben met een gebalanceerde weging van top-down en bottom-up factoren. Vermogensbeheerders moeten zich realiseren dat conjuncturele tegenwind een belangrijke en wisselende impact kan hebben op opkomende landen, vooral nu ze er niet langer vanuit kunnen gaan dat een expansief Amerikaans monetair beleid of de Chinese groei de groei in opkomende markten zal ondersteunen. Managers zullen de fundamentals (mondiale groei, de ontwikkeling van de grondstoffenprijzen, geopolitiek, de richting van de dollar, liquiditeit), landspecifieke factoren en waarderingen (yields en spreads, veranderingen in het risicosentiment) moeten analyseren, maar ook de technische factoren (in- en uitstroom in de (sub-asset)categorieën, secundaire liquiditeit, positionering concurrenten) moeten meenemen.
Bij een beleggingshorizon van 2 tot 5 jaar hebben we momenteel een lichte voorkeur voor EMD LC ten opzichte van EMD HC. Volgens ons focussen beleggers per saldo te veel op het korte termijn sentiment en te weinig op waarderingen. Als de groei in opkomende landen niet langer tegenvalt of zelfs aantrekt, is EMD LC goed gepositioneerd voor een herstel en zullen de gedeprecieerde valuta’s van opkomende landen exporten ondersteunen. Bovendien is de Fed gematigder dan eind vorig jaar, toen de Fed hintte op meerdere renteverhogingen in 2016. Deze gematigde houding is gunstig voor EMD LC. Verder is de yield van EMD LC wat hoger dan bij EMD HC terwijl de gemiddelde rating ook wat hoger is. Bij tegenwind voor EMD is EMD LC minder gevoelig voor ontwikkelingen in de kredietrating, omdat een land altijd meer eigen geld kan bijdrukken. Bovendien zijn veel beleggers na jaren van tegenvallende prestaties onderbelegd in EMD LC, wat een gunstige technische factor is.
Welk type manager is geschikt voor de huidige marktomstandigheden? Ondanks de tegenvallende performance van veel actieve managers over de afgelopen jaren, pleit Altis nog steeds voor actief beheer in EMD. Wij hebben hier een aantal redenen voor:
• Het trackrecord van een groot deel van de actieve managers viel over de afgelopen jaren tegen. Over een langere periode is het trackrecord van veel EMD-managers die wij volgen echter duidelijk beter.
rinold (1989), definieerde de toegevoegde waarde van een actieve manager in G zijn artikel ‘The Fundamental Law of Active Management’ als het product van de ‘breath’, het aantal mogelijke niet-gecorreleerde actieve posities in een portefeuille, en de ‘vaardigheden’ van een manager om goede beleggings beslissingen te nemen, uitgedrukt met de informatieratio. 2 Altis neemt de spreiding van een markt op als onderdeel van de breath van een markt. Het heeft betrekking op de correlatie tussen de rendementen van beleggingsinstrumenten in een markt en de volatiliteit van de rendementen. De spreidingcomponent van de breath van opkomende markten pleit ook voor actief beheer. 1
ALTISCOPE
5
EMD is een relatief nieuwe beleggingscategorie en nog volop in ontwikkeling. Veel managers hebben de omvang van de verandering in de EMD-markten buiten beschouwing gelaten en/of de impact ervan onderschat. We denken dat de markt dynamiek achteraf over het algemeen goed is beschreven, maar veel managers hebben de blijvende verandering in de dynamiek van EMD markten en de samenhangende noodzaak van een herziening van hun beleggingsproces en de vaardig heden van hun team om een evenwichtig, flexibel en passend antwoord te hebben op de huidige beleggingsuitdagingen niet ingezien.
Conclusie Na jaren van indrukwekkende rendementen voor zowel EMD HC als EMD LC was het beeld in de afgelopen jaren wisselender. De economische groei in opkomende markten viel over deze periode ook tegen. Opkomende markten worden geconfronteerd met een conjuncturele tegenwind van een zwakke vraag naar grondstoffen, wat wordt verergerd door een vertraging van de Chinese economie. Na jaren van monetaire expansie is de Fed bovendien momenteel duidelijk aan het verkrappen. Naast de teleurstellende absolute performance van EMD HC en EMD LC laten de relatieve prestaties van veel actieve managers te wensen over. Uit onze gesprekken met veel EMD-managers komt onder meer naar voren dat een meer flexibele, evenwichtige en afgemeten aanpak nodig is om in de huidige markten met succes in EMD te beleggen.
Structureel zijn we ervan overtuigd dat de beleggingscase voor beleggen in EMD intact blijft. De staatsschulden zijn in opkomende landen weliswaar gestegen, maar deze zijn over het algemeen heel beheersbaar. Bovendien zijn opkomende markten in vergelijking met eerdere jaren robuuster en gediversifieerder geworden en de demografie van opkomende markten is gunstig. De structurele groei van opkomende markten is nu weliswaar lager dan een paar jaar geleden, maar het verschil in economische groei met ontwikkelde markten blijft aanzienlijk. Bij tekenen van een blijvende stabilisatie of zelfs een toename van de groei in opkomende markten zal het sentiment naar verwachting verbeteren. Opkomende landen zouden van de gelegenheid gebruik moeten maken door het heft in eigen hand te nemen voor wat betreft het verbeteren van de duurzame groeivooruitzichten en structurele hervormingen door moeten drukken. Bij een beleggingshorizon van 2 tot 5 jaar hebben we een lichte voorkeur voor EMD LC ten opzichte van EMD HC. We hebben in deze beleggingscategorie een voorkeur voor actieve managers vanwege de ’breath’ van de markt, het lange termijn trackrecord van actieve managers en de complexiteit van de markt gegeven macro-, politieke, monetaire en technische factoren. EMD kent een voortvarende start in 2016. Dit kan een goed moment zijn om de allocaties naar deze interessante en aantrekkelijke beleggingscategorie aan te passen.
Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Altis Investment Management A.G., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.
ALTISCOPE
6
