Akciové výhledy. V následujících měsících by na akciové trhy mohla přijít korekce. EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 2. dubna 2015

EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 2. dubna 2015

Akciové trhy

Extract from a report

Akciové výhledy V následujících měsících by na akciové trhy mohla přijít korekce ■ [email protected]

Miroslav Frayer (420) 222 008 567 [email protected]

Akciové trhy vstoupily do letošního roku úspěšně, pražskou burzu nevyjímaje. Zájem o investice podporuje globálně uvolněná měnová politika, prostřednictvím které na trhy plyne nová likvidita.

Josef Němý, CFA (420) 222 008 560

■

Jana Steckerová (420) 222 008 524

Index PX si za první tři měsíce roku polepšil o 9,2 %, což v regionálním srovnání je více než například polský WIG, ale o více jak polovinu méně než v případě maďarského BUX. V celosvětovém měřítku je jeho výkonnost srovnatelná s japonským Nikkei, zaostal však za vývojem západoevropských akcií.

[email protected]

■

Jednoznačnými vítězi prvního čtvrtletí se na pražské burze staly oba bankovní tituly. Erste si odnesla zisk ve výši 18,6 %, akcionáři Komerční banky si přišli zhruba na 16,9 %. O 8,9 % pak vzrostly akcie rakouské pojišťovny VIG. Finančním domům do karet hraje především kvantitativní uvolňování ECB, velkou měrou by se na jejich růstu mělo začít projevovat i postupné hospodářské ožívání.

■

Obchodní aktivita na pražské burze byla v prvním čtvrtletí letošního roku nadprůměrná, když zobchodovaný objem v každém z měsíců překonal průměr za posledních 12 měsíců. V březnu dosáhlo zobchodované množství akcií nejvyšší úrovně od října 2013.

■

SG snížila doporučení pro globální akcie na podvážit z předchozího neutrální. Přestože globální ekonomický růst zrychluje a centrální banky v Asii a eurozóně dál uvolňují své měnové politiky, ceny aktiv již podle SG nejsou levné.

■

SG nadále čeká, že globální akciový trh by měl před očekávaným červnovým zpřísněním měnové politiky americkou centrální bankou zaznamenat mírné ztráty, ve druhém pololetí však již očekává návrat k růstu. Růstový potenciál amerických akcií se po jejich ohromujícím odrazu ze dna roku 2009 již zdá být vyčerpán.

■

Akcie v eurozóně by měly za rok 2015 zaznamenat silné zisky díky změně měnové politiky ECB, slabé společné evropské měně a zlepšeným ekonomickým zprávám. Asijské akcie by také měly mít úspěšný rok, když je mimo jiné podporuje uvolněná měnová politika a oživení světového ekonomického růstu.

■

Z odvětvového hlediska SG nadále preferuje finanční tituly v eurozóně a věří, že ocenění podhodnoceného sektoru by se mohlo zvednout. Kombinace slabého eura a nízkých cen ropy by měla podporovat evropský automobilový sektor.

■

Náš výhled pro pražskou burzu zůstává neutrální, když předpovídáme, že index PX zůstane v horizontu jednoho roku blízko své současné úrovně. Mezi nejatraktivnější tituly na pražské burze nyní podle našeho názoru patří akcie ČEZ, negativní výhled máme pro akcie O2 a NWR.

Please see back page for important disclaimer.

Ekonomický a strategický výzkum

Akciové trhy

Statistika BCPP 2010

2011

2012

2013

2014

3/2015

1 225

911

1 039

989

947

1 034

% změna (CZK)

9,6

-25,6

14,0

-4,8

-4,3

2,7

% změna (USD)

7,4

-29,3

18,4

-8,9

-16,7

-20,4

Objem obchodů (mil.CZK)

389 868

369 750

250 608

184 571

158 222

160 612

Objem obchodů (mil.USD)

20 051

20 904

12 810

9 461

7 648

7 321

Tržní kapitalizace (mil.CZK)

1 388 005

1 060 767

1 093 799

1 074 426

1 018 162

1 112 383

Tržní kapitalizace (mil.USD)

74 023

53 737

57 540

54 189

44 434

43 281

Index PX

Zdroj: BCPP, Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Přehled doporučení KB/SG Cena

Cíl. cena

Doporučení

ze dne

Roční max.

Roční min.

CEZ

627,5

719,0

Koupit

24.3.15

671,8

287,6

CME

67,6

76,7

Koupit

18.11.14

73,8

46,5

628,5

661,4

Držet

2.3.15

722,0

451,5

Erste Bank Fortuna Komercni banka

102,5

130,0

Držet

13.1.15

137,0

97,1

5 540,0

-

-

-

5 775,0

4 412,0

0,3

0,6

Prodat

2.9.14

4,4

0,3

182,4

-

-

-

188,0

155,0

NWR Pivovary Lobkowicz Group Pegas Nonwovens

700,0

673,0

Koupit

13.6.14

715,0

590,2

11 152,0

11 342,0

Koupit

1.9.14

11 402,2

9 670,0

Tatry Mountain Resorts

555,0

-

-

-

609,5

524,4

O2 CR

205,1

-

Prodat

26.3.15

321,5

175,1

Philip Morris CR

Unipetrol VIG

126,3

136,0

Držet

28.11.14

145,9

112,0

1 124,0

1 173,0

Koupit

21.1.15

1 175,0

934,0

Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Přehled společností Poslední

Změna

cena

1 měsíc

Změna od začátku roku CZK

USD

Průměrné denní obchody 3/2015

3/2015

Společnost

1.4.15

(%)

(%)

(%)

(CZK m)

(USD m)

CEZ

627,5

1,0

6,2

-5,1

247,8

9,7

CME

67,6

-5,3

-1,5

-12,0

5,0

0,2

Erste Bank

628,5

-1,5

18,6

6,0

113,2

4,4

Fortuna

102,5

-21,8

-14,9

-23,9

4,1

0,2 7,2

Komerční banka

5 540,0

4,4

16,9

4,5

184,0

0,3

-22,7

-19,0

-27,6

1,7

0,1

182,4

1,6

-

-

1,0

0,0

NWR Pivovary Lobkowicz Group Pegas

700,0

0,0

9,4

-2,2

4,7

0,2

11 152,0

-1,9

3,1

-7,9

10,9

0,4

TMR

555,0

-0,9

-5,9

-15,9

0,0

0,0

O2 ČR

205,1

-1,4

-12,0

-21,3

59,4

2,3

Unipetrol

126,3

-7,5

-3,2

-13,5

1,5

0,1

1 124,0

4,5

8,9

-2,7

5,8

0,2

Philip Morris ČR

VIG

Zdroj: BCPP, Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

2. dubna 2015

2


Akciové trhy

Pražská burza odstartovala rok úspěšně Vstup akciových trhů do nového roku se vydařil, PX přidal zhruba 9 %.

Akciové trhy vstoupily do letošního roku úspěšně, pražskou burzu nevyjímaje. Zájem o investice podporuje globálně uvolněná měnová politika, prostřednictvím které na trhy plyne nová likvidita. I v případě Spojených států se zdá, že zvyšování úrokových sazeb nebude tak rychlé a razantní, jak se ještě na začátku roku předpokládalo. Pokles dluhopisových výnosů pak nutí investory hledat atraktivnější alternativy, jednou z nichž jsou právě akcie, které mimo jiné podporuje i velmi slušný dividendový výnos. Index PX si za první tři měsíce roku polepšil o 9,2 %, což v regionálním srovnání je více než například polský WIG, ale o více jak polovinu méně než v případě maďarského BUX. V celosvětovém měřítku je jeho výkonnost srovnatelná s japonským Nikkei, zaostal však za vývojem západoevropských akcií. Například mezi desítkou nejlepších světových akciových indexů dle agentury Bloomberg najdeme hned osm evropských indexů. Vůbec nejlépe se dařilo dánské burze, která si polepšila o bezmála třicet procent. Mimo Evropu pak investorům udělaly radost akcie ve Venezuele či Argentině. Americkému indexu S&P 500 se dařilo relativně nejméně. Vezmeme-li v potaz i vývoj devizových kurzů, investice do českých akcií byla jedna z méně výdělečných. Ze zhruba stovky indexů se PX umístil na 72. místě. PX vs. ostatní akciové indexy ve Q1 15 (%) 30

Q1 15

v korunovém vyjádření

45

24

35

18

25

12

15

6

5

0

Q1 15 y/y

v korunovém vyjádření

-5 PX

WIG20

BUX

St oxx600 S&P500 Nikkei225

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg

Bankovní tituly se staly premianty prvního čtvrtletí letošního roku.

Meziroční srovnání indexů ve Q1 15 (%)

PX

WIG20

BUX

St oxx600 S&P500 Nikkei225


Jednoznačnými vítězi prvního čtvrtletí se na pražské burze staly oba bankovní tituly. Erste si odnesla zisk ve výši 18,6 %, akcionáři Komerční banky si přišli zhruba na 16,9 %. O 8,9 % pak vzrostly akcie rakouské pojišťovny VIG. Finančním domům do karet hraje především kvantitativní uvolňování ECB, velkou měrou by se na jejich růstu mělo začít projevovat i postupné hospodářské ožívání.

Pouze tři tituly překonaly výkonnost pražského indexu PX.

Mezi banky a pojišťovnu se stačily ještě vměstnat akcie textilky Pegas Nonwovens. Ty vydělaly svým držitelům 9,4 %, když jim byly oporou zveřejněné výsledky hospodaření za čtvrtý kvartál. EBITDA společnosti dosáhla horní hrany očekávaného rozmezí managementem a pozitivím faktorem jsou i uzavřené kontrakty na letošní rok, které opět ukazují na vyprodání celé výrobní kapacity, což by mělo vést k dalšímu růstu zisku. Kromě akcií Erste, Komerční banky a Pegasu žádný jiný z titulů obchodovaných na pražské burze již nepřekonal výkonnost indexu PX. V plusu za první kvartál zavřely i akcie největší emise ČEZ, které vzrostly o 6,2 %. Těm pomáhají očekávání na slibnou dividendu. Do 9. května by pak společnost měla podat nabídku na koupi Slovenských elektráren, na sklonku léta ji měl čekat podobný krok v případě německých aktiv švédské firmy Vattenfall. Vysoký dividendový výnos pak stojí i za zájmem o akcie Philip Morris. Jejich ceny jsou o zhruba 3,5 % výše ve srovnání s počátkem letošního roku.

2. dubna 2015

3


Akciové trhy

Vývoj českých akcií v letošním roce 40 20 0 -20 -40 Q4 14

Q1 15

Q1 15 y/y

-60

VIG

UNIP

TMR

Stock

PX

PMCR

PLG

Pegas

O2

NWR

KB

Fortuna

Erste

CME

-100

CEZ

-80


Mezi třemi největšími propadáky skončily NWR, Fortuna a O2.

Největším propadákem se již poněkolikáté v řadě staly akcie NWR a to i přesto, že výsledky hospodaření za čtvrtý kvartál byly vcelku povzbudivé, když EBITDA oproti očekávání skončila v plusu a objem volných finančních prostředků klesl méně. Na druhou stranu firma opět zaúčtovala odpis aktiv a nad existencí společnosti z důvodu nízkých cen uhlí stále visí velké otazníky. Akcie tak odepsaly dalších 19 % a za poslední rok ztratily přes 90 %. Sázková kancelář Fortuna se stala druhým nejméně úspěšným titulem (-14,9 %). Zklamáním byl ohlášený výhled na letošní rok a revize dividendové politiky. Čtvrtý nejobchodovanější titul, O2 Czech Republic, přišel o 12 %. Společnost se připravuje na vyčlenění fixních a mobilních sítí do nové společnosti, nicméně vzhledem k nedostatku informací je velmi těžké ocenit, kolik zbude ve stávající firmě O2. Velká nejistota pramení i z budoucí dividendové politiky. Tato rizika tak vedou k propadu cen akcií.

Zobchodovaný objem byl v prvním čtvrtletí nadprůměrný.

Obchodní aktivita na pražské burze byla v prvním čtvrtletí letošního roku nadprůměrná, když zobchodovaný objem v každém z měsíců překonal průměr za posledních 12 měsíců. V březnu dosáhlo zobchodované množství akcií nejvyšší úrovně od října 2013. Rok 2014 byl již sedmým v řadě, kdy klesla obchodní aktivita. Obecně vyšší zájem o akcie by měl vést k vyššímu zobchodovanému objemu,

Průměrný denní objem obchodů (mld.CZK) 1,6

1,2

0,8

0,4

0 Jan-12

Jul-12

Jan-13

Jul-13

Jan-14

Jul-14

Jan-15

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, BCPP

což by mohlo alespoň dočasně zastavit dlouhodobý pokles. Obchodování nadále dominuje několik největších emisí, když podíl ČEZ dosáhl 39 %, KB 29 %, Erste Bank 18 % a O2 ČR 9 %. V rámci této struktury největších změn doznaly akcie Komerční banky, jejíž podíl na úkor ostatních vzrostl. Miroslav Frayer +420 222 008 567 [email protected]

2. dubna 2015

4


Akciové trhy

Výhled globální ekonomiky Spojené státy americké Po dlouhém očekávání se zvyšování úrokových sazeb ve Spojených státech stává pomalu realitou. Trh práce se blíží své přirozené míře zaměstnanosti, ekonomika je připravena na období nadprůměrného růstu, přičemž strukturální problémy se výrazně zmenšily. Inflace sice během zimních měsíců výrazně zpomalila své tempo, nicméně faktory, které stály za tímto propadem, by měly být dočasné a inflace by měla v následujícím období opět růst. Inflace by během jarních a letních měsíců měla začít opět stoupat.

Inflace se ve Spojených státech v lednu propadla do záporných hodnot (-0,1 % y/y), když ještě v říjnu 2014 stála na úrovni 1,7 % y/y. Propad spotřebitelských cen byl způsoben kombinací nižších cen ropy, nižších dovozních cen a v menší míře silnějším dolarem. Podle ekonomů SG by však tyto vlivy měly pomalu během jarních a letních měsíců vyprchávat. V únoru spotřebitelské ceny poprvé od října loňského roku vykázaly v meziročním srovnání růst, neboť ceny energii začaly opět stoupat. Jádrová inflace se v únoru také posunula mírně směrem nahoru (na 1,7 % y/y). Tento rok budou jádrové ceny pravděpodobně ovlivněny dvěma protichůdnými faktory. Zatímco nízké dovozní ceny budou tlačit ceny zboží směrem dolů, domácí faktory budou naopak vytvářet tlak na růst cen v oblasti služeb. Ve výsledku ekonomové SG nakonec svůj odhad pro jádrovou inflaci revidovali o 0,2 % směrem dolů, na úroveň 1,8 %. Výhled pro celkovou inflaci pro rok 2015 zůstal nezměněn na úrovni 0,0 %, zatímco odhad pro rok 2016 byl revidován o 1 bp směrem dolů na 2,3 %.

V roce 2014 ekonomika Spojených států rostla nejrychleji od roku 2010.

Ekonomika Spojených států si v Q4 14 polepšila o 2,2 % q/q. Za nižším než očekávaným růstem stála především vyšší poptávka po dováženém zboží, která je důsledkem rostoucích výdajů na osobní spotřebu (PCE) a silnějšího dolaru. Výdaje na osobní spotřebu v Q4 14 vzrostly o 4,4 % q/q, což je nejrychlejší tempo růstu v pokrizovém období. Výrazněji naopak zpomalily firemní investice, které vzrostly pouze o 4,5 % q/q ve srovnání se 7,7 % q/q v Q3 14 a 9,5 % v Q2 14. Za celý rok 2014 vzrostla ekonomika Spojených států o 2,4 %, což je nejvíce od roku 2010, po 2,2% přírůstku v roce 2013. Reálný růst HDP (%, y/y)

Inflace (% y/y)

5.0

6.0

yoy 4.0 change

5.0

3.0

CPI Headline US CPI Core US

4.0

2.0 1.0

3.0

0.0

2.0

-1.0

1.0

-2.0

0.0

-3.0

-1.0

-4.0 -5.0 2007

yoy change

2009

2011

2013

2015

2017

-2.0 2007

2009

2011

2013

2015

2017

Zdroj: SG Cross Asset Research/Economics

V prvním čtvrtletí růst HDP pravděpodobně přinese zklamání.

Data z téměř všech sektorů americké ekonomiky přinášela od počátku letošního roku zklamání, takže ani odhad HDP za Q1 15 není nikterak příznivý. Ekonomové SG nicméně věří, že slabá data v Q1 15 byla způsobena především extrémně nepříznivým počasím, takže předpokládají, že v jarních měsících by ekonomická aktivita měla opět ožít. Aktualizovaný výhled počítá s růstem ekonomiky o 1,5 % v Q1 15, o 4,8 % v Q2 15, o 4 % v Q3 15 a o 3,2 % v Q4 15. To by znamenalo růst ekonomiky za rok 2015 o 3,3 %, mírně pod posledním publikovaným odhadem ekonomů SG (na úrovni 3,5 %). I tak se nicméně stále jedná o růst nad dlouhodobým trendem. Příští rok by se HDP měl zvýšit o 3 %.

2. dubna 2015

5


K prvnímu zvýšení úrokových sazeb by mělo dojít v červnu letošního roku.

Akciové trhy

Březnové zasedání americké centrální banky (Fed) vyznělo v holubičím tónu. Zatímco změna v rétorice byla v souladu s očekáváními, revize ve výhledu úrokových sazeb překvapila ve směru dolů. Podle březnového vyjádření Fed již v procesu normalizace úrokových sazeb nebude „trpělivý“, přičemž jeho rozhodnutí budou záviset pouze na aktuálních datech. Medián úrokových sazeb Fedu nyní indikuje pouze dvojí zvýšení úrokových sazeb v letošním roce (oproti předchozím čtyřem). Navíc, medián odhadů pro rok 2016 byl snížen o 0,625% (na 1,875%) a medián pro rok 2017 o 0,5% (na 3,125%). To je zcela v souladu s názorem ekonomů SG, kteří první zvýšení úrokových sazeb očekávají letos v červnu, přičemž k dalšímu by mělo dojít ve čtvrtém čtvrtletí tohoto roku.

Eurozóna Inflace v eurozóně i nadále pod cílem ECB.

I v březnu se inflace v eurozóně držela v záporných hodnotách (-0,1 % y/y) a to již čtvrtý měsíc v řadě. Ekonomové SG však očekávají, že kombinovaný efekt vyšších cen ropy a slabšího eura vytlačí inflaci na konci Q2 15 do kladných hodnot. Vhledem k očekávanému oslabení eura vůči americkému dolaru na paritu v polovině příštího roku může inflace vzrůst až na 2,0 % y/y na počátku roku 2016, aby potom opět spadla na úrovně mírně vyšší než 1,0 %. Pokud se podíváme na dlouhodobější výhled, inflace by vzhledem k nízkým tlakům na jádrové ceny, měla v průměru dosahovat 1,4 % v období mezi lety 2016-2019, což je stále značně daleko od inflačního cíle ECB.

Program kvantitativního uvolňování bude pravděpodobně rozšířen a prodloužen.

Evropská centrální banka v březnu spustila program nákupů aktiv, který kromě ABS a zajištěných dluhopisů zahrnuje i odkupy vládních dluhopisů zemí eurozóny a evropských institucí. Tento program by měl pokračovat do září 2016 nebo do té doby, než se inflace přiblíží ke 2 %. Výše programu kvantitativního uvolňování bude dosahovat 60 mld. EUR měsíčně, což za období březen 2015 – září 2016 představuje 1140 mld. EUR. Z tohoto objemu by 800 mld. EUR mělo připadat na vládní dluhopisy, 110 mld. EUR na dluhopisy evropských institucí a 230 mld. EUR na ABS a zajištěné dluhopisy. Vzhledem k tomu, že se ECB bude pravděpodobně potýkat s nízkou elasticitou nabídky vládních dluhopisů, ekonomové SG očekávají, že úrokové sazby budou silně ukotveny na nízkých úrovních. Vzhledem k tomu že ekonomové SG stále vidí inflaci v období let 2017-18 na nízkých úrovních, předpokládají, že ECB bude muset svůj program kvantitativního uvolňování rozšířit a prodloužit. Za prvé, předpokládají, že ECB rozšíří svůj program o nákup korporátních dluhopisů. Za druhé, že prodlouží stávající program TLTRO (cílené dlouhodobé repo tendry) o jeden rok do června 2017 (tím by svoji bilanci navýšila o zhruba 200 mld. EUR) a prodlouží nákupy aktiv za horizont září 2016 (zvýšení bilance o dalších 400 mld. EUR). Nakonec ekonomové SG očekávají, že ECB začne zvyšovat úrokové sazby nejdříve v H2 18.

Odhady HDP byly revidovány mírně směrem nahoru.

Odhady růstu HDP pro rok 2015 ekonomové SG revidovali mírně směrem nahoru z původních 1,1 % na 1,4 %. Odhad pro rok 2016 byl navýšen ze 1,4 % na 1,6 %. Růst by měl podpořit jak propad cen ropy, tak i pomalejší fiskální konsolidace a nízké úrokové sazby. Nicméně tyto pozitivní faktory budou pravděpodobně částečně vykompenzovány geopolitickými tlaky (Rusko/Ukrajina) a pokračujícími domácími omezeními: politická nejistota (situace v Řecku) a dluhová zátěž. Politické události také pravděpodobně sehrají svoji roli (volby ve Španělsku, Portugalsku, Německu, případně pravděpodobnost zpomalení fiskální konsolidace a reforem.

EUR/USD na paritě v březnu 2016.

Itálii,

atd.).

To

zvyšuje

Hospodářský výhled pro eurozónu je méně příznivý než pro Spojené státy, což bude držet kurz eura vůči americkému dolaru na slabších úrovních. V polovině letošního roku by kurz EUR/USD měl podle odhadů SG nacházet na úrovni 1,07 USD/EUR, přičemž parity by kurz měl dosáhnout v březnu roku 2016.

2. dubna 2015

6


Akciové trhy

Inflační výhled (%, y/y) 4.0

Skladba HDP, % čístý příspěvek. 1.5 qoq change

yoy change

1.0

net contrib

1.0

3.0

1.0

0.5 CPI Headline Euro area

2.0

CPI Core Euro area

0.0 1.0

-0.5 -1.0

1.0

0.9

-1.5

Domestic demand Net exports Inventory building GDP

-2.0

0.0

-2.5 -1.0 2007

2009

2011

2013

2015

2017

-3.0 2008

0.9 0.9

2010

2012

2014

2016

2018


Asie Čínský růst HDP pravděpodobně zpomalí.

V roce 2014 čínská ekonomika vzrostla o 7,4 %, což bylo nejméně za posledních 24 let. Růst HDP navíc poprvé od roku 1998 zaostal za vládním cílem ve výši 7,5 %. Pro letošní rok byl vládní cíl stanoven na úrovni 7 %. Ekonomové SG jsou mírně pesimističtější, když předpokládají, že čínská ekonomika v letošním roce poroste o 6,8 % a o 6,2 % v roce 2016. Převážná část zpomalení, kterou ekonomové SG očekávají, jde na vrub investicím. Ty budou pravděpodobně v roce 2015 ve třech hlavních oblastech (bydlení, výroba a infrastruktura) pod tlakem. Trh nemovitostí bude negativně ovlivněn přebytkem nabídky v malých městech, financování infrastrukturních projektů bude omezeno fiskální reformou, zatímco investice v oblasti zpracovatelského průmyslu budou bržděny přebytečnými kapacitami. Inflace v Číně od počátku roku 2014 zpomalovala své tempo. V letošním roce by se měla pohybovat v průměru okolo 2 %, což by mělo podpořit spotřebu domácností.

Japonská ekonomika vystoupila z technické recese.

Japonská ekonomika konečně překonala propad, do kterého se dostala po zvýšení spotřební daně v dubnu 2014 (z 5 na 8 %). Zatímco růst mezd zůstává nízký, reálné příjmy, které klesají v důsledku rostoucí inflace a vyšší spotřební daně, vytvářely negativní tlak na ekonomiku. Nicméně vývoj japonského HDP se v Q4 14 otočil do pozitivních hodnot a potvrdil tak, že Japonsko vystoupilo z technické recese (dvě po sobě jdoucí čtvrtletí mezikvartálního poklesu HDP) po propadu HDP o 1,7 % v Q2 14 a o 0,7 % v Q3 14. Výhled SG na růst japonské ekonomiky pro rok 2015 na úrovni 2,3 % je mírně vyšší než konsenzus trhu (2,0 %).

Dodatečné QQE bude pravděpodobně implementováno v H2 15.

Podle ekonomů SG se japonská inflace ve středním horizontu bude i nadále pohybovat okolo 1,0 %, a to v důsledku růstu mezd a efektů depreciace jenu. V krátkém období může být inflace mnohem níže než je tento trend v důsledku propadu cen ropy. V polovině roku 2015 je zde i riziko, že se inflace krátkodobě propadne i pod 0 %. V H2 15 japonská centrální banka (BoJ) pravděpodobně potvrdí, že akcelerace inflace je slabá a rozhodne implementovat další QQE (kvantitativní i kvalitativní uvolňování). Základní scénář SG je, že k tomuto dojde v říjnu 2015. Zároveň ekonomové SG očekávají, že BoJ posune termín pro dosažení inflačního cíle z roku 2015 do roku 2016 tak, aby bylo cíle dosaženo s určitostí. V dubnu 2017 dojde ke druhému zvýšení spotřební daně. V roce 2018, když už bude 2% inflačního cíle dosaženo, BoJ pravděpodobně zahájí proces utahování měnové politiky.

2. dubna 2015

7


Akciové trhy

HDP v Číně (%, y/y) 14

Inflační výhled v Japonsku (%)

% yoy

4.0

yoy change

3.0

12

2.0 1.0

10

0.0

8

-1.0

4 2007

CPI Headline Japan

-2.0

6

-3.0 2007

2009

2011

2013

2015

2017

CPI Core Japan 2009

2011

2013

2015

2017

2019

2019


Jana Steckerová +420 222 008 524 [email protected]

2. dubna 2015

8


Akciové trhy

Výhled pro akciové trhy Société Générale snížila doporučení pro globální akcie na podvážit.

Náš výhled pro akciové trhy je založen na předpovědích Société Générale (analýza Multi Asset Portfolio – Reducing risk in an expensive world zveřejněná 24. března). Société Générale snížila doporučení pro globální akcie na podvážit z předchozího neutrální. SG tak nově doporučuje váhu 47% akcií v portofoliu oproti dřívejším 50 %. Přestože globální ekonomický růst zrychluje a centrální banky v Asii a eurozóně dál uvolňují své měnové politiky, ceny aktiv již podle SG nejsou levné. Americký Fed navíc stojí na začátku cyklu zvyšování úrokových sazeb, což by mělo během druhého čtvrtletí zvýšit volatilitu akciových trhů. Z dalších tříd aktiv SG doporučuje podvážit rovněž hotovost a komodity, nadvážit potom dluhopisy.

Očekáváme korekci během Q2 15 a návrat k růstu ve druhém pololetí.

Tabulka níže ukazuje prognózy pro globální akciové indexy. SG nadále čeká, že globální akciový trh by měl před očekávaným zpřísňováním měnové politiky americkou centrální bankou zaznamenat mírné ztráty, ve druhém pololetí však již očekává návrat k růstu. Americký index S&P 500 by měl letošní rok zakončit bez výraznějších změn. Na druhou stranu pro evropské akcie by měl být rok 2015 vynikající a atraktivní jsou také asijské akcie.

Náš výhled pro pražskou burzu zůstává neutrální.

Náš výhled pro pražskou burzu zůstává neutrální. Používáme přístup na základě ocenění jednotlivých firem, protože index PX se skládá z pouhých 13 akciových titulů, přičemž pět největších z nich má dohromady téměř 90% váhu v tržním indexu. Bez ohledu na to, zda pro dvě velké emise bez našeho pokrytí použijeme současné tržní ceny či externí cílové ceny (cílovou cenu SG pro akcie Erste Group a konsensus analytiků podle agentury Bloomberg pro akcie Komerční banky), tak předpovídáme, že index PX zůstane v horizontu jednoho roku blízko své současné úrovně. Cíle SG a KB pro akciové indexy Index S&P 500 (USA) DJ Stoxx 600 (Evropa) FTSE 100 (V.Británie) CAC 40 (Francie) DAX 30 (Německo) FTSE MIB (Itálie) IBEX 35 (Španělsko) Nikkei 225 (Japonsko) HSCEI (Čína) ASX 200 (Austrálie) PX (KB,tržní ceny) PX (KB,SG,konsensus)

Aktuálně 31.03. 2 086 400 6 882 5 073 12 052 23 261 11 517 19 207 12 394 5 892 1 039 1 039

Čer 15 odhad 1 900 360 6 000 4 600 11 000 21 000 9 900 18 000 11 500 5 400 1 000 990

Září 15 odhad 2 000 380 6 200 5 100 11 500 23 000 10 500 18 500 12 500 5 200 1 000 1 010

Pros 15 odhad 2 100 400 6 500 5 400 12 000 24 000 11 000 20 500 14 000 5 400 1 020 1 030

Bře 16 odhad 2 050 405 6 700 5 600 12 000 25 000 11 500 20 500 14 000 5 400 1 040 1 040

změna 1 rok (%) -2 1 -3 10 0 7 0 7 13 -8 0 0

korekce Q2 15 (%) -9 -10 -13 -9 -9 -10 -14 -6 -7 -8 -4 -5

Zdroj: SG Cross Asset Research (Multi Asset Portfolio z 3. prosince 2014); Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Akcie v eurozóně by měly za rok 2015 zaznamenat silné zisky.

SG očekává za rok 2015 silnou výkonnost indexu Eurostoxx (od začátku roku vzrostl již přibližně o 17 %) díky změně měnové politiky ECB, slabé společné evropské měně a zlepšeným ekonomickým zprávám. Akciové trhy ve Francii a v Itálii by navíc měly těžit z probíhajících reforem. Na druhou stranu výhled německého indexu DAX je spíše nepříznivý kvůli očekávané rotaci v rámci eurozóny a tlaku na snižování marží kvůli rostoucím mzdovým nákladům. Atraktivitu britských akcií pak snižuje rostoucí riziková prémie před nadcházejícími volbami (7. května).

Asijské akcie by také měly mít úspěšný rok.

Asijské akcie by podle SG také měly mít úspěšný rok, a to hned z několika důvodů: (1) měnová politika by měla zůstat uvolněná, (2) asijské akcie těží z oživení světového ekonomického cyklu a především ze silného růstu v USA, (3) pokračující ekonomické reformy v Číně, Indii, Japonsku a Indonésii a (4) nízké ceny komodit jsou dobrou zprávou pro většinu asijských společností.

2. dubna 2015

9


Růstový potenciál amerických akcií se již zdá být vyčerpán.

Akciové trhy

Růstový potenciál amerických akcií se po jejich ohromujícím odrazu ze dna roku 2009 již zdá být vyčerpán. Ocenění je již vysoké a ziskové momentum amerických firem se kvůli silnému dolaru otočilo do záporu. Ekonomický scénář SG předpokládá ukončení politiky nulových sazeb Fedu na jeho červnovém zasedání. Graf níže ukazuje, že americké akcie by podle prognózy SG mohly v horizontu dvou až tří let stagnovat, přičemž jedním z hlavních důvodů je právě snižující se likvidita ze strany měnové politiky. Americké akcie a bilanční suma Fedu

Zdroj: SG Cross Asset Research (Multi Asset Portfolio ze 24. března 2015)

Preferovaným sektorem jsou nadále finanční tituly, negativní výhled má SG pro energetický sektor.

Z odvětvového hlediska SG nadále preferuje finanční tituly v eurozóně a věří, že ocenění podhodnoceného sektoru by se mohlo zvednout. Jedním z pozitivních impulsů je kvantitativní uvolňování ECB, které by mělo zvýšit úvěrování podniků v eurozóně. Negativní výhled pak SG má pro energetický sektor (ropa a plyn) kvůli očekávání poslední fáze poklesu světových cen ropy. Nízké ceny černého zlata jsou naopak důvodem příznivého vnímání sektoru výroby automobilů a jejich komponentů, stejně jako zvýšením doporučení pro sektor dopravních firem na nadvážit.

BOX: Evropský automobilový sektor Na konci února jsme vydali speciální analýzu k evropskému automobilovému sektoru. Makroekonomické i sektorové fundamenty nás přesvědčily o jeho atraktivitě, když za hlavní pozitivní faktory jsme považovali slabé euro, nízké ceny ropy i dalších komodit pro výrobu komponentů a uvolněnou měnovou politiku ECB. Euro od loňského léta výrazně oslabilo prakticky vůči všem hlavním měnám a podle odhadů SG by 10% oslabení eura vůči světovým měnám mělo podpořit ziskovost evropského automobilového sektoru o cca 7 %. Na profitabilitu firem by měly pozitivně působit také nízké ceny vstupů. Cena ropy klesla od loňského léta o více jak 50 %, což se projevilo i u jiných komodit, jako je syntetický kaučuk či jiné chemické látky. Akcie evropského automobilového průmyslu mají za sebou velmi silný růst. Ten však má oporu ve značném zlepšení ziskovosti. Zatímco celkové zisky firem z indexu Stoxx 600 stále nedosáhly své předkrizové úrovně, zisky v automobilovém sektoru ji překonaly již v roce 2011. Automobilový sektor se na základě ukazatele očekávaného P/E obchodoval vůči celému trhu s přibližně 30% diskontem, zatímco dlouhodobě dosahoval pouze 18 %. Zdá se tedy, že silná ziskovost automobilových firem se stále ještě plně nepromítla do cen jejich akcií.

2. dubna 2015

10


Akciové trhy

Vývoj cen sektoru a tržního indexu

Vývoj zisků sektoru a tržního indexu

700

60

600

40

500 400

20

300

0

200 -20

100 0 Jan-02

Jan-04

Jan-06

Jan-08

Jan-10

automobilový sektor

Jan-12

Jan-14

-40 Jan-02

Jan-04

Stoxx 600

Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka. Data k 27.2.2015

Jan-06

Jan-08

automobilový sektor

Jan-10

Jan-12

Jan-14

Stoxx 600

Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka. Data k 27.2.2015

Jako zajímavé investiční příležitosti jsme označili akcie německé automobilky Daimler a francouzského výrobce pneumatik Michelin. Oba tituly patří mezi nejvíce preferované akcie našich kolegů z SG v rámci evropského automobilového sektoru. Obě firmy se mohou pyšnit silnou ziskovostí, která by se navíc mohla dál zlepšovat mimo jiné díky oslabení eura.

Mezi nejatraktivnější tituly na pražské burze řadíme akcie ČEZ, negativní výhled naopak máme pro akcie O2 a NWR.

Mezi nejatraktivnější tituly na pražské burze nyní podle našeho názoru patří akcie ČEZ poté, co pozitivně překvapil výhled firmy pro rok 2015. Navíc jsme zvýšili naše prognózy dividend díky zlepšeným prognózám cash flow, za čímž stojí snižování jak provozních, tak investičních nákladů. Nákupní doporučení máme i pro několik dalších titulů na BCPP, např. pro akcie pojišťovny VIG nebo textilky Pegas Nonwovens. Na druhou stranu máme negativní výhled pro akcie telekomunikační společnosti O2 a těžební firmy NWR. Akcie O2 doporučujeme prodat před rozdělením firmy, protože akcie nástupnické společnosti se nebudou obchodovat na evropském regulovaném trhu. NWR může v horizontu několika let opět čelit bankrotu, pokud se nezvednou globální ceny koksovatelného uhlí.

Josef Nemy, CFA +420 222 008 560 [email protected]

Očekávané korporátní události v nadcházejících týdnech Datum

Společnost

14. dubna

Vienna Insurance Group

Událost

15. dubna

Komerční banka

23. dubna

Unipetrol

23. dubna

Komerční banka

23. dubna

NWR

24. dubna

O2 Czech Republic

28. dubna

O2 Czech Republic

7. května

Erste Group Bank

7. května

Fortuna

12. května

ČEZ

Výsledky hospodaření za Q1 2015

13. května

NWR


13. května

O2 Czech Republic


14. května

Pivovary Lobkowicz Group

19. května

Stock Spirits

20. května

Vienna Insurance Group


28. května

Pegas Nonwovens


První obchodní den bez práva na dividendu 310 Kč na akcii Výsledky hospodaření za Q1 2015 Valná hromada akcionářů Valná hromada akcionářů První obchodní den bez práva na dividendu 13 Kč na akcii Valná hromada akcionářů Výsledky hospodaření za Q1 2015 Provozní výsledky za Q1 2015

Provozní výsledky za Q1 2015 Provozní výsledky za Q1 2015

Zdroj: Bloomberg, společnosti

2. dubna 2015

Výsledky hospodaření za rok 2014

11


Akciové trhy

Zahraniční trhy S&P 500 (USA)

Stoxx600 (Evropa)

2 150

410

2 080

388

2 010

366

1 940

344

1 870

322

1 800 22/09

22/10

22/11

22/12

22/01

22/02

22/03

Zdroj: Bloomberg

300 23/09

13 000

18 800

12 300

17 600

11 600

16 400

10 900

15 200

10 200

23/10

23/11

23/12

23/01

23/02

23/03

Zdroj: Bloomberg

23/01

23/02

23/03

9 500 23/09

23/10

23/11

23/12

23/01

23/02 23/03

Zdroj: Bloomberg

WIG 20 (Polsko)

BUX (Maďarsko)

2 600

20 500

2 500

19 500

2 400

18 500

2 300

17 500

2 200

16 500

22/10

23/12

HSCEI (Čína)

20 000

2 100 22/09

23/11

Zdroj: Bloomberg

Nikkei 225 (Japonsko)

14 000 23/09

23/10

22/11

22/12

22/01

22/02

Zdroj: Bloomberg

22/03

15 500 22/09 Zdroj: Bloomberg

2. dubna 2015

12

22/10

22/11

22/12

22/01

22/02 22/03


Akciové trhy

Utility

ČEZ Doporučujeme koupit díky zlepšenému výhledu pro zisky i dividendy Výsledky ČEZ za Q4

Koupit Cena 01.04.15

627,8 CZK

12m cíl

719 CZK

Pot. růst ceny

14,5%

Dividenda

35 CZK

Celkový výnos

20,1%

mld. Kč

Q4 13

Q4 14

změna

odhad KB

konsensus*

Tržby

55,52

53,64

-3%

51,91

51,81

EBITDA

17,86

17,88

0%

17,18

17,33

Provozní zisk

7,26

8,12

12%

9,19

9,38

Čistý zisk

3,48

2,82

-19%

5,78

5,90

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, *průzkum Reuters

Poslední výsledky: Výsledky ČEZ za Q4 14, zveřejněné 3. března, byly na provozní úrovni nepatrně lepší, když odhady překonaly celkové tržby a z provozních nákladů firma oproti našim odhadům ušetřila hlavně na nákladech na palivo. ČEZ ale opět zaúčtoval vysoké

Sektorové doporučení Neutrální

odpisy majetku, což srazilo kvartální čistý zisk. Odpisy za Q4 14 dosáhly 2,7 mld. Kč (za celý rok 8 mld. Kč), když firma opět snižovala zejména účetní hodnotu svých rumunských

Typ investice Expozice vůči cenám komodit

větrných parků. Za celý rok 2014 klesly tržby o 8 % y/y, EBITDA o 12 % y/y na 72,5 mld. Kč a čistý zisk dokonce o 36 % y/y na 22,4 mld. Kč. Očištěný čistý zisk však dosáhl 29,5 mld. Kč (-23 % y/y). ČEZ tak mírně překonal své loňské cíle (EBITDA 72 mld. Kč a očištěný čistý

Roční vývoj ceny akcií

zisk 29 mld. Kč).

700 650

Dividenda: Při dosavadním výplatním poměru 50-60 % ze zisku by se dividenda měla

600

pohybovat v pásmu 28-33 Kč/akcii. Odhadujeme zvýšení výplatního poměru a dividendu

550

z loňského zisku ve výši 35 Kč na akcii. V závislosti na požadavcích většinového

500 450 03/14

akcionáře (česká vláda) nelze vyloučit ani zachování dividendy na předchozí úrovni 40 Kč 06/14

09/14

12/14

03/15

na akcii.

Zdroj: Bloomberg

Dopad na prognózy: Výhled ČEZ pro rok 2015 byl pozitivním překvapením, protože

Objem obchodů (v tis. ks)

firma letos očekává jen mírný pokles EBITDA na 70 mld. Kč a očištěný čistý zisk 27 mld.

2000

Kč. Dobrou zprávou byl také nedávný komentář šéfa ČEZ Daniela Beneše o tom, že

1600 1200

EBITDA by měla od roku 2017 vzrůstat. V reakci na tyto zprávy jsme zvýšili naše odhady,

800

které jsou nyní výrazně vyšší než aktuální tržní konsensus. Ten podle našeho názoru zatím

400

nezohledňuje nečekaně dobrý výhled ČEZ pro rok 2015 a úspěšné snižování nákladů.

0 03/14

06/14

09/14

12/14

03/15

Zdroj: Bloomberg

Cílová cena a doporučení: 25. března jsme zvýšili naši roční cílovou cenu ze 635 CZK na 719 CZK na akcii. Hlavním důvodem bylo zlepšení našich prognóz volného cash flow

Data o akcii RIC CEZsp.PR Bloom CEZ CP 52týdenní rozmezí 287,6 - 671,8 Tržní kap. (CZK mld.) 337,6 Tržní kap. (EUR mld.) 12,2 Volně obchod. (%) 30 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie 1,0 6,2 10,2 Relativně k PX 0,0 -2,8 8,4 Zdroj: Bloomberg

díky zvýšení dlouhodobých prognóz zisků a poklesu plánovaných investic. S očekávaným dividendovým výnosem dlouhodobě okolo 5,5 % a se zlepšeným očekáváním budoucích zisků jsou pro nás nyní akcie ČEZ atraktivní.

Zvýšili jsme proto naše doporučení

z „držet“ na „koupit“. Očekávané události: Výsledky hospodaření za Q1 15 budou zveřejněny 12. května. Návrh dividendy z loňského zisku by mohl být oznámen o něco dříve, loni to bylo ve druhé polovině dubna.

Poslední analýza a komentář: http://trading.kb.cz/ibweb/analysisDetail.do?ID=12305 http://trading.kb.cz/ibweb/analysisDetail.do?ID=12217

Josef Němý, CFA (420) 222 008 560 [email protected]

2. dubna 2015

13


Akciové trhy

Média

CME Celoroční OIBDA byla těsně nad cílem firmy Výsledky CME za Q4

Koupit

USD mil.

Q4 13

Q4 14

změna

odhad KB

konsensus*

Tržby

219,3

216,2

-1%

234,7

235,5

-1,6

55,1

n.m.

50,3

52,0

-97,0

38,3

n.m.

37,0

36,6

-108,2

-78,3

n.m.

5,0

2,2

OIBDA

Cena 01.04.15 12m cíl

2,7 USD 67,6 CZK

EBIT

3,0 USD 76,7 CZK

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, * konsensus agentury Reuters

Pot. růst ceny Dividenda Celkový výnos

Čistý zisk

12,8%

Poslední výsledky: Společnost CME zveřejnila 12. března výsledky svého hospodaření za

0,0 USD 0,0 CZK

Q4 14. Firma oznámila nečekaně vysokou čistou ztrátu, pro trh by však měl být

12,8%

celý rok 2014 ve výši 95,4 mil. USD tak skončila těsně nad cílem firmy v rozmezí 85-95 mil.

nejdůležitějším údajem provozní zisk OIBDA, který mírně překonal očekávání. OIBDA za USD. Celoroční tržby vzrostly o 7,5 % y/y (po očištění o vývoj měnových kurzů o více než


10 % y/y), čistá ztráta dosáhla 232 mil. USD oproti ztrátě 282 mil. USD před rokem. Hlavní trendy a překvapení: 1) Konsolidované tržby byly výrazně pod naším odhadem i

Typ investice Cyklické odvětví

konsensem trhu. Za tím stály hlavně zpětné revize dřívějších výsledků po prodeji některých aktiv v ČR a v Rumunsku. Trend v celkových tržbách (meziroční pokles o 1 %) ale byl zcela v souladu s naším očekáváním. 2) Za lepší než očekávanou OIBDA stálo hlavně pokračující


zlepšení na klíčovém českém trhu, kde dosáhla OIBDA marže výborných 43 %, což

80

znamenalo téměř úplný návrat na úroveň roku 2012 (49 %). 3) Provozní zisk snížila

72

jednorázová opravná položka 12 mil. USD v souvislosti s probíhajícím daňovým auditem

64 56

v Rumunsku, který podle CME pravděpodobně i letos přinese další odpisy. Na druhou

48

stranu pozitivně se projevilo zrušení dříve zaúčtované opravné položky ve výši 7 mil. USD

40 03/14

06/14

09/14

12/14

03/15

odhadům obří ztráta z nepokračujících operací ve výši přes 60 mil. USD. Nečekali jsme ani

Zdroj: Bloomberg

velkou ztrátu z odkupu dluhu (15 mil. USD). 5) volný cash flow mínus 94 mil. USD za celý


rok 2014 byl nepatrně horší než náš odhad (-90 mil. USD). Značné zlepšení tvorby cash

1000

flow letos bude pro CME nutností.

800 600

Dopad na předpovědi: V letošním roce CME hodlá opět získat zpět část tržního podílu

400

v Česku a zlepšovat marže, což je v souladu s naším očekáváním. Konkrétnějších cílů

200 0 03/14

ze sporné pokuty ve Slovinsku. 4) Na úrovni čistého zisku byla hlavním rozdílem oproti

06/14

09/14

12/14

03/15

Zdroj: Bloomberg

bychom se měli dočkat až na jaře po zveřejnění výsledků za Q1 15. Důležitý bude zejména výhled společnosti pro volný cash flow. V naší poslední analýze jsme pro rok 2015 počítali s prudkým zlepšením, management v posledním konferenčním hovoru potvrdil pro letošní

Data o akcii RIC CETVsp.PR Bloom CETV CP 52týdenní rozmezí 46,5 - 73,8 Tržní kap. (CZK mld.) 9,1 Tržní kap. (EUR mil.) 360 Volně obchod. (%) 44 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -5,3 -1,5 10,1 Relativně k PX -6,3 -9,8 8,3 Zdroj: Bloomberg

Poslední analýza a komentář:

rok cíl kladného volného cash flow. Cílová cena a doporučení: Od našeho listopadového nákupního doporučení akcie CME na pražské burze vyskočily již o více než 20 %, a proto zvážíme snížení našeho doporučení i vzhledem k tomu, že prudké posílení amerického dolaru v posledních měsících může mít značně negativní dopad na výsledky hospodaření CME v letošním roce. Očekávané události: Výsledky za Q1 15 by mohly být oznámeny na přelomu dubna a května.

http://trading.kb.cz/ibweb/analysisDetail.do?ID=11931 http://trading.kb.cz/ibweb/analysisDetail.do?ID=12262


2. dubna 2015

14


Akciové trhy

Sportovní sázky

Fortuna Velkým zklamáním byl výhled na rok 2015 a revize dividendové politiky Výsledky hospodaření za rok 2014

Držet Cena 01.04.15

102,9 CZK

12m cíl

130 CZK

Pot. růst ceny

26,3%

Dividenda

0,15 EUR 4,2 CZK

Celkový výnos

30,4%

mil. EUR

2013

2014

změna

odhad KB

tržby

97,1

109,6

13%

107,6

EBITDA

26,7

28,4

6%

28,8

provozní zisk

23,0

24,1

5%

24,9

čistý zisk

15,6

15,9

2%

16,8

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Výsledky: Společnost Fortuna zveřejnila 5. března své ucelené hospodářské výsledky za loňský rok. Růst tržeb sice mírně překonal naše očekávání, ziskovost však zaostala za odhady i přes jednorázový zisk ze sporu o výši DPH v Polsku, který loni zvedl EBITDA o

Sektorové doporučení Není doporučení

dalších 0,6 mil. EUR (před rokem o 2,2 mil. EUR). EBITDA očištěná o tyto položky tak za rok

Typ investice Defenzivní

Hlavní trendy: 1) Přijaté sázky v segmentu sportovního sázení nadále ve všech zemích

2014 stoupla o 13,6 % y/y, což bylo v souladu s cílem managementu (růst o 10-20 %).

rostou dvojciferným tempem. Nejsilnějšího růstu opět Fortuna dosáhla v České republice (za

Vysoký dividendový výnos

celý rok +23 % y/y). 2) V souladu s očekáváním na všech trzích prudce rostou hrubé výhry z on-line sázení (nejrychleji v ČR i v Polsku o 37 %), zatímco hrubé výhry ze sázení na

Roční vývoj ceny akcií 140

pobočkách v ČR i na Slovensku mírně klesly. 3) Negativně nás překvapil výrazný růst odpisů

130

(o 18 % y/y na 4,3 mil. EUR), což byl spolu s o něco horší než očekávanou EBITDA hlavní

120

důvod toho, že čistý i provozní zisk zaostal za naším odhadem.

110

Dopad na předpovědi: Velkým zklamáním je výhled Fortuny pro rok 2015, když firma letos

100 90 03/14

06/14

09/14

12/14

03/15

čeká propad očištěné EBITDA o 20-25 %. Doposud jsme přitom věřili v lehký růst, a proto budeme muset naše prognózy výrazně snížit. Mezi důvody poklesu patří zejména zostření

Zdroj: Bloomberg

konkurenčního boje na Slovensku (podle managementu negativní dopad na EBITDA


přibližně 6 mil. EUR) a také investice do nových produktů. Právě z důvodu zvýšených

500

investic navíc Fortuna nečekaně dala do revize svou dividendovou politiku (doposud

400

70-100 % ze zisku) a naznačuje její podstatné snížení. Investiční výdaje by totiž podle

300 200

nové finanční ředitelky mohly stoupnout až na trojnásobek loňského stavu. Dividendu nyní

100

odhadujeme na maximálně 0,15 EUR na akcii (tj. prudký pokles oproti loňské úrovni

0 03/14

06/14

09/14

12/14

03/15

Zdroj: Bloomberg

0,22 EUR na akcii a při současné ceně dividendový výnos jen zhruba 3,5 %). Potenciální dopad na cílovou cenu a doporučení: V reakci na výrazné zhoršení výhledu hospodaření pro letošní rok a revizi dividendové politiky je pravděpodobné snížení naší

Data o akcii RIC FOREsp.PR Bloom FOREG CP 52týdenní rozmezí 97,1 - 137 Tržní kap. (CZK mld.) 5,3 Tržní kap. (EUR mil.) 193 Volně obchod. (%) 33 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -21,8 -14,9 -23,5 Relativně k PX -22,6 -22,1 -24,8 Zdroj: Bloomberg

cílové ceny (aktuálně 130 Kč na akcii). Na druhou stranu naše poslední analýza ze 13. ledna (ve které jsme snížili doporučení z „koupit“ na „držet“) počítala od roku 2016 se zvýšením sazby hazardní daně v ČR na sportovní sázky ze 20 % na 30 %, zatímco podle posledních informací daňová sazba zřejmě stoupne jen na 25 %. Nový zákon včetně změn zdanění navíc pravděpodobně začne platit až od ledna 2017. Ministerstvo financí zatím navrhuje jen novelu, která by zvýšila odvod z loterií z 20 % na 25 %, což by nemělo mít zásadní dopad na hospodaření Fortuny v příštím roce.


Očekávané události: Částečné výsledky hospodaření za první čtvrtletí roku 2015 budou oznámeny 7. května. Během dubna by měla firma v pozvánce na květnovou valnou hromadu zveřejnit návrh na dividendu z loňského zisku. Josef Němý, CFA (420) 222 008 560 [email protected]

2. dubna 2015

15


Akciové trhy

Těžební průmysl

NWR Firma v Q4 14 potěšila dalším snížením nákladů Výsledky za Q4

Prodat

EURmn

Q4 13

Q4 14

změna

odhad KB

konsensus*

Tržby

216,1

172,3

-20%

169,1

169,6

40,1

6,6

-84%

-9,6

-5,6

provozní zisk/ztráta

-489,9

-197,8

n.m.

-29,5

-26,6

čistý zisk/ztráta

-442,3

106,9

n.m.

269,3

-46,2

EBITDA

Cena 01.04.15

0,33 CZK

12m cíl

0,60 CZK

Pot. růst ceny

81,8%

Dividenda

0 EUR

Celkový výnos

81,8%

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, *průzkum Reuters

Výsledky: Společnost NWR zveřejnila 24. února výsledky svého hospodaření za Q4 14, které na provozní úrovni překvapily pozitivně, protože firma na rozdíl od odhadů dosáhla kladné EBITDA. Jak jsme očekávali, NWR bylo v čistém zisku díky zaúčtování obřího

Sektorové doporučení Zvýšit váhu

nehotovostního zisku z podzimní kapitálové restrukturalizace. Ve výsledcích se však objevil i nečekaný odpis majetku, což srazilo provozní zisk. Za celý rok 2014 klesly tržby meziročně

Typ investice Cyklické odvětví

o 20 % na 676 mil. EUR, EBITDA dosáhla 11 mil. EUR a čistá ztráta 21 mil. EUR. Hlavní překvapení a trendy: 1) Výsledky NWR v poslední době hodně ovlivňují jednorázové účetní položky. Po předloňském gigantickém odpisu aktiv za 807 mil. EUR následoval


v loňském čtvrtém kvartálu další odpis ve výši 183 mil. EUR, nad kterým ale převážil zisk

5 4

z restrukturalizace ve výši 379 mil. EUR. 2) Snižování provozní nákladů bylo o něco

3

rychlejší, než se čekalo, což zvedlo kvartální EBITDA nad náš odhad i konsensus trhu.

2

3) Příjemným překvapením pro nás dále byla oznámená bilance cash flow, když se objem

1

hotovosti v Q4 snížil mnohem méně, než jsme očekávali. Hotovost NWR ke konci loňského

0 03/14

06/14

09/14

12/14

03/15

roku dosáhla 128 mil. EUR, což je zatím bezpečně nad kritickou hranicí 40 mil. EUR.

Zdroj: Bloomberg

Důvodem byly razantní úspory investičních nákladů, které za celý rok 2014 dosáhly jen


60 mil. EUR (oproti 109 mil. EUR za rok 2013), zatímco poslední odhad firmy pro loňský rok byl „méně než 90 mil. EUR“.

10000 8000

Potenciální dopad na odhady: NWR v letošním roce plánuje investice pouze za 30-40 mil.

6000

EUR. Firma by tak mohla brzy stabilizovat své cash flow a z našeho pohledu proto vypadá

4000

reálně, že v roce 2015 již nebude spalovat hotovost. NWR by mohlo být z pohledu cash

2000 0 03/14

flow přibližně neutrální i dlouhodobě, což ale předpokládá námi očekávaný pozvolný růst 06/14

09/14

12/14

03/15

Zdroj: Bloomberg

Data o akcii RIC NWRsp.PR Bloom NWR CP 52týdenní rozmezí 0,32 - 4,4 2,2 Tržní kap. (CZK mld.) Tržní kap. (EUR mil.) 78 Volně obchod. (%) 36 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -22,7 -19,0 -91,0 Relativně k PX -23,5 -25,9 -91,2 Zdroj: Bloomberg

cen koksovatelného uhlí. Jiná by byla situace, pokud by prodejní ceny NWR zůstaly po několik dalších let na dnešní úrovni nebo dokonce klesly. V takovém případě se obáváme, že NWR by opět mohlo mít existenční problémy již v roce 2017. Dále připomeňme, že omezování investic povede k postupnému zmenšování firmy; letos NWR plánuje vytěžit 7,5-8 mil. tun uhlí oproti 8,6 mil. tun v roce 2014. Potenciální dopad na cílovou cenu a doporučení: Podstatné zlepšení výhledu toků hotovosti by nás mohlo přimět ke změně našeho dlouhodobě negativního názoru na akcie NWR. Zdůrazňujeme však, že i přes značný pokrok v oblasti snižování nákladů určí budoucnost firmy především vývoj cen uhlí a v případě jejich poklesu je reálnou hrozbou


další rozředění podílů menšinových akcionářů nebo v krajním případě i bankrot. Očekávané události: Výsledky hospodaření NWR za Q1 15 budou zveřejněny 13. května.


2. dubna 2015

16


Akciové trhy

Telekomunikace

O2 Czech Republic Před rozdělením firmy doporučujeme prodat na burze Výsledky za Q4

Prodat Cena 01.04.15

203,7 CZK

12m cíl

- CZK

Pot. růst ceny

-

Dividenda

13 CZK

Celkový výnos

-

mld. Kč

Q4 13

Q4 14

změna

odhad KB

konsensus

Tržby

11,73

11,67

-1%

11,54

11,34

OIBDA

5,27

4,21

-20%

4,05

4,16

provozní zisk

2,57

1,37

-47%

1,34

1,41

čistý zisk

1,95

0,97

-50%

1,04

1,17

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, *odhad v průzkumu agentury Reuters

Poslední výsledky: Společnost O2 Czech Republic zveřejnila 11. února výsledky svého hospodaření za Q4 14, které sice přinesly mírně pozitivní překvapení z jen nepatrného poklesu tržeb a z provozního zisku OIBDA lehce nad odhady, čistý zisk však zaostal za


naším očekáváním i za průměrným odhadem analytiků v průzkumu agentury Reuters. Za celý rok 2014 klesly tržby o 5,4 % y/y a OIBDA o 13,4 % y/y.

Typ investice Vysoký dividendový výnos

Rozdělení společnosti: 27. února O2 informovalo, že představenstvo firmy schválilo projekt

rozdělení

formou

odštěpení

se

vznikem

jedné

nové

společnosti

Česká

telekomunikační infrastruktura (CETIN). Akcionářům O2 bude ke každé akcii současné firmy


přidělena jedna akcie nástupnické společnosti, které ale nebudou přijaty k obchodování na

350 310

evropském regulovaném trhu. Jmění nástupnické společnosti bylo ke dni 31.12.2014

270

oceněno znaleckým posudkem na 46,9 mld. Kč. Po rozdělení očekáváme prudký propad

230

ceny akcií O2 obchodovaných na pražské burze pravděpodobně o částku za odkup akcií

190 150 03/14

CETIN (ta podle našeho odhadu po zrušení vlastních akcií odpovídá přibližně 151 Kč za 06/14

09/14

12/14

03/15

kus). Po rozdělení může být cena akcií O2 velmi volatilní kvůli nejistotě ohledně budoucí ziskovosti a dividendové politiky zbytku firmy.

Zdroj: Bloomberg


Dividenda: 11. března O2 oznámilo schválení návrhu na výplatu dividendy za rok 2014

2000

ve výši 13 Kč na akcii, což bylo pro většinu trhu pozitivním překvapením, když cena akcií

1600

v den oznámení vzrostla o 11,1 Kč za kus a posilování akcií O2 pak pokračovalo i

1200

v následujících dnech. Rozhodný den byl stanoven na 28. dubna, navrhované datum

800

splatnosti je 28. května.

400 0 03/14

06/14

09/14

12/14

03/15

Zdroj: Bloomberg

Cílová cena a doporučení: Akcie O2 doporučujeme prodat. Hlavními důvody prodejního doporučení je pro nás očekávání prudkého propadu ceny akcií O2 na burze po rozdělení firmy a administrativní překážky spojené se zpeněžením podílů v nástupnické společnosti

Data o akcii RIC SPTTsp.PR Bloom TELEC CP 52týdenní rozmezí 175,1 - 321,5 Tržní kap. (CZK mld.) 64,7 Tržní kap. (EUR mil.) 2349 Volně obchod. (%) 28 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -1,4 -12,0 -31,9 Relativně k PX -2,4 -19,4 -33,0

CETIN (právo na odkup budou mít jen osoby, které budou hlasovat na valné hromadě proti

Zdroj: Bloomberg

budou zveřejněny 13. května.

rozdělení). Roční cílovou cenu nestanovujeme z důvodu absence samostatných finančních výkazů rozdělované a nástupnické společnosti. Očekávané události: Rozhodný den pro dividendu 13 Kč na akcii je 28. dubna. Stejný den proběhne i valná hromada věnovaná rozdělení společnosti. Výsledky hospodaření za Q1 15



2. dubna 2015

17


Akciové trhy

Textil

Pegas Nonwovens EBITDA za rok 2014 na horní hraně plánovaného cíle Výsledky Pegasu za Q4 14

Koupit Cena 01.04.15

702,2 CZK

12m cíl

673 CZK

Pot. růst ceny

-4,2%

Dividenda

mil. EUR

Q4 13

Q4 14

yoy

Odhad KB

Konsensus

Tržby

53,22

58,76

10%

61,49

55,90

EBITDA

10,59

13,15

24%

13,77

11,79

6,80

9,24

36%

9,95

8,00

-7,58

7,64

-201%

8,26

6,23

Provozní zisk Čistý zisk

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Pegas Nonwovens

1,15 EUR 31,6 CZK

Výsledky: Po slibných číslech za třetí čtvrtletí zveřejnila společnost Pegas i lepší než

0,3%

očekávané výsledky hospodaření za poslední kvartál loňského roku. Tržby meziročně

Celkový výnos

vzrostly o 10,4 % na 58,8 mil. EUR, v celoročním souhrnu pak činily 230,5 mil. EUR


(+15,7 %). Důvodem byly především vyšší prodeje v důsledku produkce v nové výrobní lince v Egyptě a výsledky byly ovlivněny i přenesením kulminujících cen polymerů ve třetím kvartále do prodejních cen ve Q414. Ukazatel EBITDA se v loňském roce zvýšil o 22,4 % na


47,2 mil. EUR, čímž dosáhl horní hrany plánovaného cíle managementu v rozmezí 43,2 až

Nízká tržní kapitalizace

47,1 mil. EUR (ve Q414 13,2 mil. EUR, růst o 23,8 % y/y). Podobně jako EBITDA, dosáhl i čistý zisk nejvyšší úrovně v historii, konkrétně 27,1 mil. EUR, kde se kromě vyššího prodeje


výrobků

700

s přeceněním vnitropodnikových půjček.

na

tomto

výsledku

podepsaly

nerealizované

kurzové

zisky

v souvislosti

670

Fakta a události: (1) Nová linka v průběhu loňského roku fungovala bez problémů a naplnila

640

tak očekávání managementu. Linka dosahuje obdobných parametrů jako závody v České

610 580 03/14

06/14

09/14

12/14

03/15

republice. V letošním roce se společnost zaměří na další optimalizaci výrobních procesů s cílem dále navýšit produkci této linky. Během roku 2015 by měl také Pegas rozhodnout o

Zdroj: Bloomberg

rozšíření výrobní kapacity v Egyptě. (2) Textilka potvrdila dosavadní trendy ve změně


skladby produktového portfolia a navýšení podílu technologicky vyspělých materiálů oproti

75

roku 2013. V souvislosti s výrobou v Egyptě se zvýšil odbyt výrobků na ostatní trhy mimo

60

Evropu a Rusko (podíl 23,0 % vs. 13,0 % v roce 2013). Výnosy z těchto trhů se více jak

45 30

zdvojnásobily, což by mohl být jeden ze silných argumentů, proč rozšířit výrobu o další

15

závod v Egyptě. (3) Celkové investice dosáhly v roce 2014 výše 10 mil. EUR. To bylo

0 03/14

06/14

09/14

12/14

03/15

Zdroj: Bloomberg

v souladu s upřesněným cílem společnosti. Meziročně tak byly o 74 % nižší, což umožňuje snižovat zadlužení a zlepšování finančního profilu společnosti. Hodnota čistého dluhu činila ke konci roku 142,0 mil. EUR a odpovídá tak nyní trojnásobku ukazatele Čistý dluh/EBITDA

Data o akcii RIC PGSN.PR Bloom PEGAS CP 52týdenní rozmezí 590,2 - 715 Tržní kap. (CZK mld.) 6,5 Tržní kap. (EUR mil.) 234 Volně obchod. (%) 99 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie 0,0 9,4 15,7 Relativně k PX -1,0 0,2 13,8 Zdroj: Bloomberg

Poslední analýza a komentář: http://trading.kb.cz/ibweb/analysisDetail.do?ID=11524

(3,87 na konci roku 2013). Zlepšení ukazatelů zadluženosti pomohlo Pegasu mimo jiné i ke snížení úrokových sazeb z bankovních úvěrů. Výhled společnosti na rok 2015: Na základě dohod se zákazníky je výrobní kapacita společnosti pro letošní rok vyprodána. Management počítá s mírným nárůstem produkce a další optimalizací výrobních procesů. Udržení výše investic na loňské úrovni a dostatečná tvorba volného cash flow by měly vést k dalšímu snižování zadlužení, když po úspěšné emisi dluhopisů plánuje společnost další refinancování stávajícího bankovního dluhu. Management zároveň zveřejnil výhled pro ukazatel EBITDA na úrovni 44,0 až 48,5 mil. EUR.

http://trading.kb.cz/ibweb/analysisDetail.do?ID=12290

Dividendová politika: Management Pegasu navrhuje vyplatit dividendu z loňského zisku ve výši 1,15 EUR na akcii, což představuje nárůst oproti minulé dividendě o 5 centů. Kromě toho zvažuje na základě výsledků refinancování realizaci zpětného odkupu akcií.

2. dubna 2015

18


Akciové trhy

Potenciální dopad na předpovědi: Naše poslední ucelená analýza nepočítala s tak výrazným nárůstem ukazatele EBITDA a na základě těchto skutečností bychom mohli naše odhady posunout výše. Za pozitivní impuls považujeme vyprodanou letošní produkci, rostoucí podíl technologicky vyspělých materiálů a refinancování stávajícího dluhu. Pokračující optimalizace výroby by měla vést k dalšímu zlepšení provozních marží. Potenciální dopad na cílovou cenu a doporučení: Akcie Pegasu dosáhly na konci ledna naší cílové ceny 673 Kč za kus, nyní se nacházejí o necelých 5 % výše. Na základě zveřejněných výsledků a pravděpodobně lepších odhadů budoucí ziskovosti bychom mohli zvýšit i naši cílovou cenu. Naše doporučení koupit ponecháváme prozatím v platnosti, k revizi odhadů přistoupíme během následujících týdnů. Očekávané události: Výsledky hospodaření za Q1 15 by měly být oznámeny 28. května 2015.


2. dubna 2015

19


Akciové trhy

Tabák

Philip Morris ČR Výsledky hospodaření bez velkých překvapení; návrh dividendy 880 Kč na akcii Výsledky PMČR za rok 2014

Koupit

Miliardy CZK

2013

2014

yoy

Odhad KB

Konsensus

12,770

14,049

10%

13,374

13,420

Provozní výsledek

2,781

2,824

2%

2,809

2,840

2,227

2,255

1%

2,278

2,293

Tržby

Cena 01.04.15

11185 CZK

Čistý zisk

12m cíl

11342 CZK

Zdroj: PMČR; Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, konsensus Thomson Reuters

Pot. růst ceny

1,4%

Dividenda

880 CZK

Celkový výnos

9,3%

Výsledky hospodaření: Philip Morris svými výsledky za loňský rok vesměs naplnil očekávání. Růst tržeb bez spotřební daně a DPH o 10 % na 14 mld. Kč byl ovlivněn příznivým vývojem cen, vyšším objemem prodejů a mírou zastoupení jednotlivých značek v prodejích v ČR a na Slovensku a vyšším objemem vývozů jiným společnostem ve skupině


PMI. Svoji roli sehrál i příznivý vývoj měnového kurzu ve výši 396 mil. Kč. Provozní zisk vloni vzrostl o 1,5 % na 2,8 mld. Kč díky výše uvedeným faktorům, negativně naopak působily


vyšší licenční poplatky. Čistý zisk zaznamenal nárůst o 1,3 % na 2,3 mld. Kč. Hlavní trendy a fakta: 1) Objem prodejů v ČR se vloni zvýšil o 7,6 % na 8,7 mld. kusů. To bylo způsobeno růstem celého trhu cigaret a jemně řezaného tabáku. Tržby bez spotřební


daně a DPH vzrostly o 2,1 % na 5,2 mld. Kč. Příznivým faktorem byl i fakt, že se společnosti

11500

podařilo zohlednit zvýšení spotřebních daní do prodejních cen tabáku. Přes relativně

11000

optimistická čísla ale nadále pokračuje trend poklesu tržního podílu firmy na českém trhu.

10500

Ten se vloni snížil o 2,2 pb na 46,4 %. 2) Pro společnost nadále panuje příznivá situace na

10000 9500 03/14

Slovensku. Prodejní objemy i tržby vzrostly o 7,5 %, respektive 8,5 %. Philip Morris se 06/14

09/14

12/14

03/15

nadále daří zvyšovat tržní podíl na tomto trhu. Ten dosáhl vloni 53,1 % (o 1,4 pb více než

Zdroj: Bloomberg

v roce 2013). 3) Objemy prodejů jsou od 1. dubna 2014 navýšeny o prodejní objemy cigaret


RGD, které v rámci uzavřené sub-licenční smlouvy se společností China National Tobacco

5

Corporation distribuuje PMČR v ČR a na Slovensku. Tím se zvýšil i tržní podíl společnosti na

4

47,4 % v ČR a 55 % na Slovensku. 4) Při rostoucím objemu dodávek na třetí trhy výrazně

3

vzrostly i tržby, a to o 15,2 % na 6,2 mld. Kč. Pozitivním faktorem byl i vývoj měnového

2

kurzu ve výši 250 mil. Kč. Pokud bychom vliv kurzu vyloučili, zaznamenali bychom růst o

1 0 03/14

10,6 %. 06/14

09/14

12/14

03/15

Zdroj: Bloomberg

Dividenda: Philip Morris navrhl dividendu z loňského zisku na úrovni 880 Kč na akcii, což je stejná úroveň jako vloni při zohlednění výplaty ze zrušeného rezervního fondu.

Data o akcii RIC TABKsp.PR Bloom TABAK CP 52týdenní rozmezí 9670 - 11402 Tržní kap. (CZK mld.) 30,6 Tržní kap. (EUR mil.) 1111 Volně obchod. (%) 22 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -1,9 3,1 -2,0 Relativně k PX -3,0 -5,6 -3,6

Potenciální dopad na předpovědi: Výsledky dopadly prakticky v souladu s naším

Zdroj: Bloomberg

Potenciální dopad na cílovou cenu a doporučení: Vzhledem k tomu, že na konci února


očekáváním. Chystané změny v zákonech týkajících se tabákového průmyslu budou působit negativně. Daňový výhled založený na postupném a mírném zvyšování spotřebních daní by ale měl dle vyjádření managementu zmírňovat nejistoty, které by mohly ovlivnit obchodní činnost společnosti. Odhady budeme aktualizovat během následujících týdnů.

dosáhla cena akcií naší cílové ceny, přistoupíme s novými odhady i k aktualizaci naší cílové ceny a doporučení. Očekávané události: Provozní výsledky za Q1 15 společnost zveřejní 18. května 2015.


2. dubna 2015

20


Akciové trhy

Rafinérie a chemický průmysl

Unipetrol Společnost opět překvapila lepšími než očekávanými výsledky Výsledky Unipetrolu za Q4 14

Držet

mil. Kč

tržby EBITDA

Q4 13

Q4 14

změna

Odhady KB

Konsensus*

25 070

28 939

+15 %

29 081

28 734

247

1 105

+347 %

1 206

1 047

Cena 01.04.15

127 CZK

provozní zisk

-395

593

n/m

691

541

12m cíl

136 CZK

čistý zisk

-690

598

n/m

663

479

Pot. růst ceny

7,5% 0 CZK

Dividenda

7,5%

Celkový výnos

Zdroj: Reuters, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, * medián z průzkumu společnosti Unipetrol mezi 4 analytiky

Výsledky hospodaření za loňský čtvrtý kvartál předčily očekávání trhu. Tržby společnosti se meziročně zvýšily o 15 % díky provozování vyšší rafinérské kapacity v souvislosti s akvizicí České rafinérské a významnému nárůstu prodejních objemů v obou


segmentech (downstream, kam patří rafinerie a petrochemie, a maloobchod). Čistý zisk se z minusu ve Q4 13 přehoupl do plusu na úroveň bezmála 600 mil. CZK, kde pozitivní roli

Typ investice Expozice vůči cenám komodit

sehrály především rafinérské i petrochemické marže. Tomuto výsledku ale také pomohly

Nízká zadluženost

vývoj měnového kurzu CZK/EUR a nižší náklady interně spotřebované ropy. Na provozní úrovni vykázal Unipetrol zisk 593 mil. CZK (ve Q4 13 -395 mil. CZK). Hlavní ukazatel LIFO


EBITDA (tj. EBITDA očištěná o efekt přecenění zásob v důsledku pohybu cen ropy a jejích

150

derivátů) za Q4 dosáhl vysokých 2,618 mld. CZK, což představuje více jak desetinásobek

140

úrovně ze čtvrtého kvartálu 2013.

130 120

Vývoj v segmentech: (1) V rafinérském odvětví výrazně vzrostl objem zpracované ropy

110

(+44 %) díky provozování větší rafinérské kapacity a také kvůli plánované odstávce

100 03/14

06/14

09/14

12/14

03/15

kralupské rafinérie ve Q4 13. Mírnou vadou na kráse je další odpis rafinérských aktiv ve výši

Zdroj: Bloomberg

151 mil. CZK. Došlo i k výraznému přecenění zásob s negativním dopadem ve výši 864 mil.


CZK. (2) Petrochemický segment zůstává hlavním zdrojem ziskovosti Unipetrolu (LIFO

100

EBITDA 2,213 mld. CZK), což v meziročním srovnání znamená víc jak čtyřnásobný růst.

80

Společnost zaznamenala nárůst prodejních objemů o 4 % napříč celým portfoliem produktů.

60

(3) V maloobchodě rovněž došlo k významnému nárůstu ziskovosti (+82 %) díky lepším

40

palivovým maržím, vyšším prodejním objemům i lepšímu výsledku nepalivového segmentu.

20 0 03/14

I zde došlo k odpisu nevýkonných aktiv ve výši 41 mil. CZK. 06/14

09/14

12/14

03/15

Zdroj: Bloomberg

Potenciální dopad na předpovědi: Druhá polovina loňského roku byla pro Unipetrol velmi příznivá a zejména překvapení ve čtvrtém kvartále po původně avizovaném varování výrazně

Data o akcii RIC UNPE.PR Bloom UNIP CP 52týdenní rozmezí 112 - 145,9 Tržní kap. (CZK mld.) 22,9 Tržní kap. (EUR mil.) 831 Volně obchod. (%) 22 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -7,5 -3,2 -12,6 Relativně k PX -8,4 -11,4 -14,0 Zdroj: Bloomberg


přispělo ke snížení celkové čisté ztráty za loňský rok. Dokončení akvizice zbývajícího podílu v České rafinérské by mělo dále zvýšit prodejní objemy. Výrazně levnější ropa sníží vstupní náklady do výroby, což by mělo podpořit ziskovost firmy. Pozitivně hodnotíme i dobrou tržní poptávku po petrochemických produktech. Pokud Unipetrol zahájí i letošní rok v podobném duchu, byl by to impuls pro zvýšení našich odhadů na letošní rok. Letos očekáváme další nárůst tržeb a návrat hospodářského výsledku do plusu (2,4 mld. CZK) zejména díky petrochemickému segmentu. Dopad na naše doporučení a cílovou cenu: Výsledky hospodaření za čtvrtý kvartál zaostaly nepatrně za naším očekáváním. Nicméně prozatím naše predikce ponecháváme beze změny, stejně tak cílovou cenu a doporučujeme akcie držet. Očekávané události: Čísla za Q1 15 by měla být oznámena 23. dubna 2015. Miroslav Frayer (420) 222 008 567 [email protected]

2. dubna 2015

21


Akciové trhy

Pojišťovnictví

Vienna Insurance Group Hrubé předepsané pojistné meziročně výrazných změn nedoznalo Předběžné výsledky VIG za 2014 (nekonsolidováno, neauditováno)

Koupit

Miliony EUR

2013

2014

yoy

9 387,2

9 373,9

-0,1 %

- Neživotní pojištění

4 782,3

4 721,0

-1,3 %

- Životní pojištění

4 207,1

4 266,7

1,4 %

397,8

386,2

-2,9 %

Hrubé předepsané pojistné

Cena 01.04.15

41,4 EUR 1140 CZK

12m cíl

42,3 EUR 1173 CZK

Pot. růst ceny Dividenda

- Zdravotní pojištění Zdroj: VIG

2,3%

Předběžné výsledky: Rakouská pojišťovna v lednu zveřejnila pouze nekonsolidovaný údaj o

1,4 EUR 38,8 CZK

výši hrubého předepsaného pojistného. Ta se v meziročním srovnání prakticky nezměnila,

Celkový výnos

5,7%

když činila 9,374 mld. EUR. Výrazných změn nedoznaly ani jednotlivé segmenty. Neživotní pojištění dosáhlo úrovně 4,721 mld. EUR, což bylo o 1,3 % méně než v roce 2013, v životním pojištění hrubé předepsané pojistné představovalo bezmála 4,3 mld. EUR


(+1,4 %). U zdravotního pojištění jsme zaznamenali pokles o 2,9 % na 386,2 mld. EUR. Na první pohled může mírně negativně působit meziroční pokles hrubého předepsaného

Typ investice Aktivní na EMG trzích

pojistného na hlavních trzích, kde pojišťovna operuje (Česká republika, Slovensko, Polsko). Naopak překvapením je pak výrazný dvouciferný růst na některých malých trzích (Srbsko, Makedonie, Bosna). Navzdory válečnému konfliktu a politické nejistotě na Ukrajině


zaznamenala Vienna Insurance Group výrazné zlepšení i zde. Předběžné výsledky

1200

o ziskovosti firma nezveřejnila, stejně tak ani nenaznačila výši dividendy.

1150 1100

Očekávání: Celková výše hrubého předepsaného pojistného za loňský rok nenaplnila naše

1050

očekávání, nicméně mile nás překvapila nižší nákladovost. Za rok 2014 tak očekáváme

1000 950 03/14

nezdaněný zisk na úrovni 471 mil. EUR. Zisk na akcii by měl dle našich odhadů činit 06/14

09/14

12/14

03/15

3,4 EUR po 1,6 EUR za rok 2013. Pro letošní rok pak odhadujeme díky nepatrně vyššímu

Zdroj: Bloomberg

hrubému předepsanému pojistnému a mírně nižší nákladovosti zvýšení zisku na akcii na


3,6 EUR. Dividendu z loňského zisku předpokládáme na 1,4 EUR na akcii, což by znamenalo její zvýšení o 10 centů.

50 40 30

Cílová cena a doporučení: V lednu jsme zvýšili na základě nových předpovědí cílovou cenu

20

na 42,3 EUR na akcii, což při tehdejší ceně akcie a započtení dividendy znamenalo zlepšení

10

doporučení na koupit. Akcie v minulém týdnu naší cílové ceny dosáhla, nyní se nachází

0 03/14

06/14

09/14

12/14

03/15

Zdroj: Bloomberg

Data o akcii RIC VIGR.PR Bloom VIG CP 52týdenní rozmezí 934 - 1175 Tržní kap. (CZK mld.) 143,9 Tržní kap. (EUR mil.) 5221 Volně obchod. (%) 30 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie 4,5 8,9 13,4 Relativně k PX 3,4 -0,2 11,6

mírně pod ní. Po ucelených výsledcích za loňský rok přistoupíme i k aktualizaci našich odhadů, cílové ceny i doporučení. Očekávané události: Ucelené konsolidované výsledky hospodaření budou publikovány 14. dubna 2015.

Zdroj: Bloomberg



2. dubna 2015

22


Akciové trhy

KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568 [email protected]

Ekonomové Jiří Škop, Ph.D. (420) 222 008 569

Marek Dřímal (420) 222 008 598

Viktor Zeisel (420) 222 008 523

Jana Steckerová (420) 222 008 524

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Akcioví analytici Josef Němý, CFA (420) 222 008 560

Miroslav Frayer (420) 222 008 567

[email protected]

[email protected]

SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Chief Economist of SG Poland Jaroslaw Janecki (48) 225 284 162

Head of Research of Rosbank Evgeny Koshelev (7) 495 725 5637

Chief Economist of BRD-GSG Florian Libocor (40) 213 016 869

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Carmen Lipara (40) 213 014 370

Economist Simona Tamas (40) 213 014 472

Akciový analytik Laura Simion, CFA (40) 213 014 370

[email protected]

[email protected]

[email protected]

SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Head of Global Economics Michala Marcussen (44) 20 7676 7813 [email protected]

Eurozóna Anatoli Annenkov (44) 20 7762 4676

Michel Martinez (33) 1 4213 3421

Yacine Rouimi (33) 1 42 13 84 04

Souheir Asba (44) 20 7676 7954

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Severní Amerika Brian Jones (1) 212 278 69 55

Aneta Markowska (1) 212 278 66 53

Velká Británie Brian Hilliard (44) 20 7676 7165

Latinská Amerika Dev Ashish (91) 80 2802 4381

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Asie a Tichomoří Klaus Baader (852) 2166 4095

Čína Wei Yao (852) 2166 5437

Japonsko Takuji Aida (81) 3 5549 5187

Kiyoko Katahira (81) 3 5549 5190

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Korea Suktae Oh (82) 2195 7430

Indie Kunal Kumar Kundu (91) 80 6716 8266

Inflace Hervé Amourda (91) 80 2808 6779

Shivangi Shah (91) 80 3087 8603

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

SG CROSS ASSET RESEARCH – FIXED INCOME & FOREX GROUPS Global Head of Research Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79 [email protected]

Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707 [email protected]

Fixed income Ciaran O'Hagan (33) 1 42 13 58 60

Adam Kurpiel (33) 1 42 13 63 42

Jean-David Cirotteau (33) 1 42 13 72 52

Takuma Sugawara (81) 3 5549 5432

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Mary-Beth Fisher (1) 212 278 5241

Jorge Garayo (44) 20 7676 7404

Patrick Gouraud (1) 212 278 7671

Bruno Braizinha (1) 212 278 5296

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Shakeeb Hulikatti (91) 80 2802 4380

Marc-Henri Thoumin (44) 20 7676 7770

[email protected]

[email protected]

Foreign Exchange Sébastien Galy (1) 212 278 7644

Olivier Korber (Derivatives) (33) 1 42 13 32 88

Alvin T. Tan (44) 20 7676 7971

Stephanie Aymes (44) 20 7762 5898

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Régis Chatellier (44) 20 7676 7354

Eamon Aghdasi (1) 212 278 7939

Amit Agrawal (91) 80 6758 4096

Phoenix Kalen (44) 20 7676 7305

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Head of Emerging Markets Strategy Benoît Anne (44) 20 7676 7622 [email protected]


Akciové trhy

Doporučení v tomto dokumentu ani samotný dokument nebyly před zveřejněním zpřístupněny dotčené společnosti. Toto doporučení není aktualizováno v pravidelných intervalech. Datum další aktualizace dosud nebylo stanoveno a bude ovlivněno relevantními změnami faktů podstatných pro toto doporučení tak, aby odráželo vývoj společnosti nebo sektoru. Hlavní metody, které Komerční banka používá pro určení cílové ceny akcií, jsou analýza diskontovaných volných peněžních toků (cash flow) a sektorové srovnání. Další metody mohou být použity, pokud budou analytikem uznány za vhodné (mj. součet oceněných částí, diskontované dividendy, diskont či prémie k čisté hodnotě aktiv). Cílová cena je stanovena na období dvanácti měsíců. Komerční banka používá tři stupně investičních doporučení: koupit, držet a prodat. Doporučení je stanoveno na období tří až šesti měsíců. Hlavním faktorem pro určení doporučení je rozdíl mezi aktuální tržní cenou a cenou cílovou vypočítanou analytiky KB. Doporučení by mělo zohledňovat také další faktory, o kterých analytik předpokládá, že mohou ovlivnit titul a trh v daném období 3-6 měsíců, takže cílová cena výrazně nad současnou tržní cenou nemusí automaticky znamenat doporučení „koupit“ pro dalších 3-6 měsíců. Oceňovací metody a klíčové faktory pro určení doporučení jsou vysvětleny v textu každé analýzy. Graf níže zobrazuje strukturu stupňů platných investičních doporučení akciových analytiků Ekonomického a strategického výzkumu KB (9 doporučení).

Investiční doporučení akciového výzkumu KB (k 2. dubnu 2015)

Prodat 22%

Koupit 56%

Držet 22%


2. dubna 2015

24


ČEZ

O2 CR

Akciové trhy

CME

Orco

Philip Morris CR

NWR

Pegas Nonwovens

Unipetrol

Fortuna

VIG

Přehled posledních doporučení k jednotlivým titulům vybraných emitentů SPAD* Doporučení

koupit

prodat

koupit

-

Cílová cena

CZK 719

-

USD 3,0

pokrývání ukončeno

koupit

Datum

25/3/15

26/3/15

18/11/14

27/3/14

prodat

CZK 11342 CZK 0,60 1/9/14

2/9/14

koupit

držet

držet

koupit

CZK 673

CZK 136

CZK 130

EUR 42,3

13/6/14

28/11/14

13/1/15

21/1/15

Přehled doporučení za předchozích 12 měsíců (čtvrtletně) Doporučení

držet

prodat

držet

prodat

držet

koupit

držet

Cílová cena

CZK 635

-

USD 2,6

-

CZK 145

CZK 137

EUR 37,4

Datum

24/4/14

30/6/14

3/3/14

22/9/14

10/3/15

18/8/14

2/7/14

Doporučení

držet

držet

prodat

prodat

Cílová cena

CZK 567

CZK 265

USD 2,5

CZK 7

Datum

10/7/14

2/12/14

4/3/14

27/2/14

Doporučení

držet

Cílová cena

CZK 273

Datum

1/8/14

Doporučení

prodat

Cílová cena

CZK 273

Datum Přímý či nepřímý podíl emitenta na základním kapitálu KB vyšší než 5% Jiný významný finanční zájem KB a/nebo s ní propojené osoby ve vztahu k emitentovi Přímý či nepřímý podíl KB na základním kapitálu emitenta vyšší než 5% významný finanční zájem osoby/osob podílejících se na tvorbě doporučení ve vztahu k emitentovi

21/5/14 ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

Vztahy Komerční banky s jednotlivými emitenty Management nebo spolu management emisí CP příslušného emitenta za posledních 12 měsíců, Smluvní vztahy pro poskytování investičních služeb mezi KB a příslušným emitentem, Dohoda o rozšiřování investičních doporučení mezi KB a příslušným emitentem, KB market making** pro tituly příslušného emitenta,

ne

ne

ne

ne

ne

ne

Komerční banka může mít s emitenty uzavřenu smlouvu o poskytování některých investičních služeb, tyto informace podléhají bankovnímu tajemství a nemohou být zveřejněny, ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne

ne


2. dubna 2015

25


Akciové trhy

Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz

Akciové výhledy. V následujících měsících by na akciové trhy mohla přijít korekce. EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 2. dubna 2015

Recommend Documents