Finanční trhy v září 2015 a výhled na další měsíce

Analytický komentář Generali Investments CEE, a.s. Říjen 2015

Finanční trhy v září 2015 a výhled na další měsíce Radomír Jáč Ludmila Keřková 9.10.2015

AUTOŘI Marco Marinucci Martin Pohl (+420) 2810 44694 (+420) 2810 44695 (+420) 2810 44771 (+420) 2810 44718 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] www.generalicee.com

2

I Generali Investments CEE – Trhy fixed income, akcie a kredit – Analytický komentář

Finanční trhy v září 2015 a výhled na další měsíce USA: BEZPROSTŘEDNÍ ZVÝŠENÍ ÚROKOVÝCH SAZEB FEDU ZATÍM NEHROZÍ Nárůst stresu na finančních trzích a zpomalení globální ekonomiky oddálily první zvýšení úrokových sazeb. Trhy znejistila i slabá data z trhu práce. Zasedání FEDu představovalo klíčovou událost měsíce září. Bezprostřední reakce finančních trhů byla negativní, ačkoliv FED ponechal politiku nulových sazeb v platnosti a ani nesignalizoval zvýšení úrokových sazeb. Mohli jsme pozorovat výrazný pokles akciových trhů (-6 % S&P 500) a výnosů vládních dluhopisů (-30bp pod 2 % pro desetiletou splatnost). Pokles byl prohlouben i slabými daty z trhu práce. Americké společnosti v září vytvořily jen 142 tisíc pracovních míst. Zároveň se zastavil růst počtu odpracovaných hodin a poklesla míra participace na trh práce na 62,4 %. Jednalo se již o druhý slabší měsíc za sebou, což vyvolalo na trhu pochyby o udržitelnosti růstu. Zpomalení tvorby pracovní míst zhruba z poloviny reflektuje pokles zaměstnanosti v odvětvích těžby nerostných surovin a v průmyslu, kde dochází k procesu přizpůsobení investic a výstupu nízkým cenám komodit. Negativně se projevuje i silný dolar a slabá zahraniční poptávka. Druhá část poklesu připadá primárně na soukromé služby, což není v souladu s ostatními daty. Proto považujeme za pravděpodobné, že uplynulé dva měsíce z podstatné části představují jen dočasný výkyv, který bude v horizontu měsíců korigován. Ostatní data z ekonomiky nadále ukazují přetrvávající dichotomii mezi jednotlivými sektory (viz průzkumy sentiment ISM v grafu), kdy průmysl a těžaři ztrácí a naopak spotřeba, sektor nemovitostí a služeb profitují z pokračujícího oživení trhu práce, nízké inflace a nízkých úrokových sazeb. FED ve svém komentáři upozornil na dvě nová rizika - vývoj na finančních trzích a zpomalení globálního růstu. Korekce na akciových trzích a rozšíření rizikových prémií na kreditních trzích znamená utažení měnových podmínek ve Spojených státech s potenciálně negativními důsledky pro domácí poptávku. Významným faktorem je i zpomalení globální ekonomiky. Epicentrem problémů zůstává Čína, kde zpomalení růstu a změna ve struktuře domácí poptávky (odklon od investic ke spotřebě a službám) vedly k poklesu poptávky po komoditách. Propad cen komodit se pak dále přelil do ekonomik závislých na jejich vývozu jako Brazílie a Rusko). Ačkoliv oficiální odhady HDP stále ukazují robustní růst v Číně mezi 6,5-7,0 %, měsíční data zejména z průmyslu implikují prudké zpomalení a sentiment v hlavních sektorech ekonomiky se nachází blízko mnohaletých minim. Nárůst rizik a nejistoty volá po oddálení první zvýšení úrokových sazeb. Můžeme proto téměř vyloučit zvýšení úrokových sazeb na následujícím zasedání 28. října, avšak pro prosincové zasedání zůstává situace nadále otevřenou, i když takovému kroku aktuálně připisují trhy jen cca. 25% pravděpodobnost. Nenastane-li zpomalení růstu, je nutné se zvýšením sazeb v zimních měsících počítat.

3


EUROZÓNA: NEJISTOTA OHLEDNĚ KONDICE GLOBÁLNÍ EKONOMIKY SE PROJEVUJE NA FINANČNÍCH TRZÍCH Nejistota ohledně ekonomické kondice Číny, inflace padající pod vlivem ceny ropy a oddálení startu zpřísňování měnové politiky v USA: tyto faktory v září vesměs působily ve směru poklesu eurových úrokových swapů. Parlamentní volby v Řecku proběhly bez negativních překvapení. Jakkoliv zpřesněná data o vývoji HDP reportují velmi solidní výkon ekonomiky eurozóny v 1H 2015 a řecké parlamentní volby nevedly k žádným otřesům, tak měsíci září dominovaly faktory, jež vedly k poklesu bezrizikových výnosů. V prvé řadě jde o nejistoty ohledně výhledu ekonomik emerging markets, zřejmý vliv mají ale také padající ceny ropy: byť jde o pozitivní zprávu pro ekonomiku eurozóny, tak jde zároveň o faktor tlačící celkovou inflaci dolů, pod prognózu ECB. Do třetice, globální trhy výrazně reagovaly na zářijové rozhodnutí FEDu nezvýšit úrokové sazby. Celkově klesl 10Y EUR swap o 15bp, k úrovni 0,95 %, 2Y EUR swap klesl o 5bp na 0,05 %. Inflace v eurozóně dle předběžných údajů v září klesla z +0,1 % na -0,1 %: pokles byl tažen cenami energií, tj. padající cenou ropy, zatímco jádrová inflace zůstala stabilní na úrovni 0,9 %. Celková inflace zůstane pod nulou dle všeho i v říjnu, v dalších měsících by ji ale měly bazické efekty na cenách energií vrátit zpět do kladných hodnot. Vývoj nicméně potvrzuje, že prognóza inflace z dílny ECB čelí rizikům ve směru slabšího růstu cenové hladiny v eurozóně. ECB při prezentaci své čerstvé prognózy počátkem září (viz náš komentář z minulého měsíce) zmínila rizika vývoje ekonomik emerging markets s tím, že zatím nelze činit zásadní závěry ohledně dlouhodobých dopadů do inflace. Představitelé ECB tento názor v průběhu září několikrát zopakovali. Průzkumy PMI či Ifo index zatím hlásí dobrou situaci v průmyslu eurozóny (a Německa), tvrdá srpnová data o německé průmyslové výrobě a objednávkách však vyšla slabší, než se čekalo. Do průzkumů sentimentu v ekonomice se navíc zatím nestihla promítnout německá Dieselgate aféra. Kombinace výše uvedených faktorů tak naznačuje, že eurové úrokové swapy v dohledné době výrazněji neporostou. Naopak: sílit mohou spekulace, že ECB prodlouží/rozšíří svůj program nákupů dluhopisů. Bez otřesů z pohledu finančních trhů naopak proběhly řecké volby, v nichž Syriza, strana staronového premiéra Tsiprase, zvítězila s překvapivou převahou nad Novou demokracií. Před novou vládou stojí implementace reforem dohodnutých s věřiteli (Třetí záchranný program přijatý letos v létě). S jistotou lze čekat (a nový záchranný program tuto diskusi ostatně i předpokládá), že Řecko bude usilovat o změkčení podmínek splácení dluhu (nižší úrok, prodloužení splatnosti, oddálení splátek), Tsiprasův postoj k (jím podepsanému) záchrannému programu se však jeví coby konstruktivní. Zprávy z čínské ekonomiky, data o výkonu ekonomiky eurozóny v září a na počátku 4Q 2015, samozřejmě komentáře FEDu: to vše budou v dalších týdnech hybatelé vývoje na finančních trzích. Jak konstatujeme výše, momentálně nenalézáme důvod pro výraznější výkyvy bezrizikových sazeb v eurozóně. Náš názor na eurové úrokové swapy neměníme: úroveň 10Y EUR swapu pro závěr roku 2015 čekáme v rozmezí 0,75 až 1,25 %; 10Y/2Y sklon eurové křivky čekáme v pásmu 60 až 110bp a náš pohled na eurovou křivku zůstává neutrální.

4


CEE: INFLACE JE TAŽENA DOLŮ CENAMI ROPY, MĚNOVÁ POLITIKA BY NEMĚLA REAGOVAT Úrokové swapy ve středoevropském regionu v září klesly, v souladu se sentimentem na globálních trzích. Inflace v regionu klesá, tahounem jsou však ceny ropy a centrální banky by na nízkou inflaci neměly bezprostředně reagovat. V pozornosti trhů zůstávají blížící se parlamentní volby v Polsku. Středoevropský region hlásí další pokles inflace, jenž je tažen poklesem ceny ropy, tj. cenami pohonných hmot. Maďarská meziroční inflace v září klesla z nuly na -0,4 %, polská inflace dle předběžných údajů prohloubila svůj pokles z -0,8 na -0,6 %. Česká meziroční inflace v září vzrostla z 0,3 na 0,4 %, zejména kvůli cenám brambor. Za zmínku zároveň stojí, že Maďarsko, kde je již za září k dispozici kompletní statistika vývoje spotřebitelských cen, hlásí nárůst jádrové inflace. Obdobně pokles celkové inflace v případě ČR se v předchozích měsících odehrál při stabilitě jádrového ukazatele na 1,1 %. Jak jsme zde již konstatovali, pokles inflace tažený cenami komodit sám o sobě není důvodem pro reakci měnové politiky. Levná ropa má ve středoevropských ekonomikách pozitivní dopad na domácí poptávku, nízká či dokonce záporná inflace tak nepředstavuje riziko deflace v ekonomickém smyslu tohoto pojmu. Centrální banky by musely reagovat až tehdy, pokud by se nízké ceny ropy přelily do inflačních očekávání domácností a do odkládání spotřebních výdajů. I nadále tak čekáme dlouhodobou stabilitu úroků středoevropských centrálních bank s tím, že maďarská MNB začne svou sazbu (1,35 %) zvyšovat nejdříve ve 2H 2016, a polská NBP (1,50 %) a česká ČNB (0,05 %) přijdou s prvním zvýšením svých úroků až v roce 2017. V případě ČNB ovšem v hledáčku pozornosti zůstávají devizové intervence s cílem zabránit posílení koruny pod 27 za euro. V srpnu činil objem intervencí 3,7 mld. euro. Dílčí údaje, jež umožňují odhadnout objem intervencí za měsíc září, nás vedou k závěru, že objem intervencí dosáhl 1,5 miliardy euro anebo i více, nicméně rozhodující část tohoto objemu byla realizována v prvních deseti dnech měsíce. Poté se zřejmě spekulativní tlaky na korunu zmírnily a ČNB nebyla nucena na devizovém trhu intervenovat, rozhodně ne ve velkých objemech. Korunové úrokové swapy v září klesly, což byl ostatně směr typický pro celý region; 10Y CZK swap klesl o více než 15bp, pod úroveň 1,00 %, 2Y CZK swap klesl bezmála o 10bp, pod 0,30 %. Úrokový spread vůči eurovým sazbám se pohnul jen nepatrně: na 10Y splatnosti je zhruba na nule, 2Y spread se nachází mírně nad 20bp. I nadále operujeme s předpokladem stabilizace CZK-EUR úrokových spreadů, což zároveň implikuje jen nevýrazné výkyvy absolutní úrovně úrokových swapů. Výrazný pokles úrokových swapů hlásí jak Maďarsko, tak Polsko. Dominovaly zde globální faktory, v případě Maďarska pak ve směru poklesu výnosů přispívá i politika centrální banky: MNB v září provedla předem avizovaný krok, když namísto dvoutýdenní depozitní facility začala požívat coby svůj hlavní nástroj tříměsíční fixně úročená depozita (základní úrok zůstává na úrovni 1,35 %). Hlavním tématem října budou polské parlamentní volby: konají se 25/10, k vítězství má nakročeno opoziční Právo a spravedlnost, a trhy se obávají budoucí vládní politiky vůči bankám a dalším vybraným sektorům v ekonomice.

5


AKCIOVÉ TRHY: VÝPRODEJE NA GLOBÁLNÍCH TRZÍCH POKRAČOVALY A VINÍKEM BYLA ZNOVU ČÍNA, CITLIVOST NA VÝVOJ GLOBÁLNÍ EKONOMIKY I KORPORÁTNÍ ZPRÁVY Vývoj na většině sledovaných trhů byl v září opět negativní. Měsíc zahájil prudkými výprodeji akcií, spuštěnými obavami ohledně čínské ekonomiky. Trhům pak celý měsíc dominovaly titulky z makroekonomiky a spekulace ohledně zpomalení globálního růstu. Investoři čekali na zasedání FEDu v půlce měsíce: odklad zvýšení základní úrokové sazby a některé komentáře ekonomů spustily spekulace, že je na tom globální ekonomika možná hůře, než si investoři doposud mysleli. O několik dní později trhy pomohla stabilizovat členka FEDu Yellenová svým komentářem o sazbách. Závěr měsíce se však opět nesl v duchu obav o vývoj globální ekonomiky - výprodeje šly ruku v ruce s poklesem cen komodit, když ropa za celý měsíc odepsala téměř 11 %. V závěru měsíce byly trhy šokovány skandálem společnosti Volkswagen. K tomu se ještě přidaly spekulace ohledně finančního zdraví společnosti Glencore, velké nadnárodní společnosti zpracovávající přírodní zdroje. MSCI World index během září ztratil 3,9 %, ovlivněn vývojem jak na vyspělých trzích (Stoxx Europe 600 umazal 4,1 % a S&P 500 skončil ve ztrátě 2,6 %), tak na rozvíjejících se trzích (MSCI emerging markets odepsal 3,3 %). Německý DAX index skončil prudkým poklesem o 5,8 % a španělský IBEX dokonce 6,8% pádem. Globálně byly nejvíce bity sektory energií a základních materiálů, v USA se koncem měsíce přidaly i akcie zdravotního průmyslu, negativně ovlivněny zvažovanou regulací cen léků. Výprodej se nevyhnul ani střední Evropě, kde CECEEUR index umazal vysokých 5,2 %. Zde hrál velkou roli pokles polských akcií, kde přetrvává předvolební nervozita. Maďarsko navzdory zářiovému poklesu o 2,3 % udržuje své vysoké zisky od začátku roku (+26 %, nejvíce ze sledovaných regionů). Česká republika v září umazala 5,2 %, což bylo taženo ztrátami titulů jako VIG, O2 ČR či ČEZ. Výjimkou v Evropě nebylo ani Rusko, kde si jak dolarový, tak rublový hlavní index oba odepsaly více než 5 %. Relativně nejlepší výkonnost mělo Rumunsko se ztrátou pouhých 0,2 %. Pro shrnutí, hlavní okolnosti ovlivňující akciové trhy byly: obava ze zpomalení globální ekonomiky, ceny komodit, zasedání FEDu, skandál Volkswagenu, finanční situace Glencoru, možná regulace cen léků v USA. Přidejme méně důležitý faktor – předčasné volby v Řecku, které znovu vyhrála Syriza.

Následující graf ukazuje, že se volatilita na akciových trzích během září zmírnila jen nepatrně oproti srpnovým rekordům. Mezi důsledky kolísavého a nejistého tržního prostředí patřilo nízké množství primárních úpisů akcií i nízká akviziční aktivita. Výprodeje na trzích akcie zlevnily, měřeno poměrem cen akcií vůči očekávaným ziskům společností (Forward P/E ratio).

6


RIZIKOVÁ AVERZE NA TRZÍCH V ZÁŘÍ DÁLE ROSTLA Negativní vývoj na kreditních trzích v září znovu akceleroval. K obavám z oslabení světového růstu se přidaly některé události na úrovni jednotlivých společností a riziková averze dále vzrostla. Byl to zejména emisní skandál Volkswagenu, když automobilka připustila, že podváděla při emisních testech. K tomu Glencore – nadnárodní těžební společnost a obchodník s komoditami významně snížila výhled výnosů a investoři se začali obávat, že firma ztratí investiční rating. Přestože výprodej byl patrný napříč všemi trhy, sektory automobilek a základních materiálů logicky underperformovaly nejvíce. Významnou událostí v průběhu září bylo zasedání Fedu a související obavy z dopadu chystaného zvýšení úrokových sazeb v USA. Přestože ke zvýšení úrokových sazeb nakonec nedošlo, trhy reagovaly negativně na komentáře Fedu, které zmiňují oslabení globálního růstu. Tomu samozřejmě nepomohly další negativní zprávy z Číny a ostatních rozvíjejících se trhů. Nervozita na trzích v září přetrvala i navzdory slušným datům z Eurozóny a pozitivním výrokům ze strany ECB. Spready se roztahovaly od začátku měsíce, nicméně největší výprodej nastal až ve druhé polovině září. Spread hlavního indexu iTraxx main se v průběhu září roztáhl o 20bp na úroveň 91bp. Spread indexu neinvestičních dluhopisů iTraxx Crossover vyšplhal o 54bp. Významně byly zasaženy také dluhopisy rozvíjejících se trhů. Největší kapitálový odliv zasáhl zejména Turecko a Brazílii. Zde se promítla velká politická nestabilita a špatný ekonomický vývoj v obou zemích, což dále umocnila ratingová agentura S&P snížením ratingu Brazílie v průběhu září. Rusko tentokrát zůstalo relativně odolné a outperformovalo ostatní rozvíjející se trhy.

Emisní aktivita byla v září po letní přestávce silná. Září tak bylo třetím nejlepším měsícem tohoto roku, když celkové emise v investičním segmentu přesáhly EUR 28 bil oproti EUR 4 bil v srpnu. I tak je ale konečné číslo zklamáním. Špatná situace na trzích přiměla některé společnosti emisi odložit a zejména poslední týden v září byla emisní aktivita minimální.

7


KONTAKTY Jáč Radomír

Chief Economist

(+420) 2810 44694

[email protected]

Ludmila Keřková

Senior Credit Analyst

(+420) 2810 44695

[email protected]

Marinucci Marco

Equity Strategist

(+420) 2810 44771

[email protected]

Pohl Martin

Macroeconomic Analyst

(+420) 2810 44718

[email protected]

Disclaimer Generali Investments CEE, a.s. (hereinafter the “Company”) shall provide all information with due care, but without any guarantee of correctness, completeness and accuracy of the provided data and information. Descriptions, evaluations and conclusions (hereinafter “Statements”) provided in the form of miscellaneous texts reflect the opinions of the author of the respective text and apply o the time of their creation. Statements presented in these texts may not be always up-to-date or the author may modify them later, e.g. in case of change in external factors, but without modifying the original text. Statements may change without prior notice by the author or the Company. All provided historical data shall have only limited informative value and the future condition cannot be inferred from historical values. All information is provided exclusively for the purposes of information and cannot be considered as advertising, recommendation or any other type of consultancy in the field of financial, investment, legal or tax issues. Statements provided by the Company shall not be used as the basis for any conduct or decisions and do not constitute any offer or encouragement for trade in any financial instruments. Statements do not reflect the statement addressee’s specific and unique situation. At the same time, Statements are not intended as a brokerage service to conclude trades in any financial instruments or for brokering services of any nature. The authors of the individual texts are the Company’s employees and no part of the rewards given to such employees has been and will be directly or indirectly associated with specific Statements. If the Czech National Bank (which supervises over the Company) or another domestic or foreign administrative authority or institution supervising over the financial market is mentioned in the text, this mention cannot be construed as if the institutions guarantee revenues from the financial instruments or investment services specified in the text or recommend such instruments or services. The Company and/or companies that form a group with the Company, its executive bodies, management and employees may have interests associated with financial instruments to which the information presented in the provided texts is related and with associated Statements. Persons who come into contact with texts containing Statements should seek proper information on the existence of limited distribution of such texts due to different legal environments in individual countries of the world and should be aware that failure to comply with any such limitation could result in a breach of the laws of the respective country. This document (and its annexes) is intended exclusively for its addressee(s) and may contain proprietary and/or confidential information. Distribution, disclosure or any other unauthorized handling with this document is prohibited. If you receive it by mistake, delete it and inform the sender immediately.

Finanční trhy v září 2015 a výhled na další měsíce

Recommend Documents