ri il
fi It.
K tfi tt'
ANOMALTtNtTtALpUBLtC }FFERING
it tfl.
i
HermanRuslim Fakultas Ekonomi Universitas Tarumanagara
ii
il ff ;l'
ti
ii;, l!j^t!i:ti !!:,irr"r":tj!s ano.matv of stockmarket in thefietd of investment and ,:1:1:n of the stockpricefrom theinitiat stockpricesoffered l' :,.th:!y^p to thepubtic
(lnitialPublicoffeing or tPo)to the seltingprice of thefirstdayin the stockmarket.Thrs iump giveshigh returnsfo inveslorswhobuy sharesin theiniat puntic offering. The researchon thebehaviorof thetPo resulted ' in threeanomalies, namelyunder-pricing, fi,g,tissuemarkets,andlong-rununderperformance. The debateoverthe anomolies hj n foc.used on the sou rces of the anoma liesfhemse/yes. [L;'ff*.P"3 /s fhe cau.seof rhrcic i
t\eyv,/utur.trU, bursd Janatn, Un1erpn)ng, OVefpfiCing
];:PENDAHULUAN rlr'rt't'
_
^^,-rf:::l
yangmenarik dibidang investasi danpembiayaan adatah
1:::!"-
adapublik 'il i,li ic offering Hi;tf ii:reoy t<'e nargaiual ;;il; '*;:ffi;ffi liitirit n"'p.,t"r; trJ'ff;i:ffiffi::
ro har^o i;,^l k^-: ^^J--^ r! r v/\ l^s rrcrgcJH$lllqn penama 0tDursasaham.Lonjakaninimemberikeuntungan ffiili:tifre.'r trlnn'
linnni
1..^^i
i^.'l^-r^
memberi sahampadaienawaran perdana. Investor [u$lflq{Hl ?."^giinVesloqvans periode 1989_2001 rata-rata memperoteh return 25.I% li-l'I^"ll*ed?,uT tempo kurangdafj satubulan.
*lililr
Frga
saham rpo initernvata'juga terjadidinegara negara rain.Dari
sahamnyarelatif mapanseperti Inggris (rata-rata V!n!^0yry3---------------return
l,:"'3fi #Hl:iffi lll A*:,9:T::i',qfl;ilif;fi;;;#;,ffi 6 r;,,1;;ffi;;
masihinsatbasaimana investor amatir danprofesional
llllf::lill,?:::lrod?t
i:j T]:::l:l:::f
pad arrariperta mar"n., eiNroii",l sunsr,"n Tsebesar I:o 30. " sv". F".o
:.::'11 1:?if 1119l tak hanva teriadi'di Amo'ir,-
"r.;;i;;il;; ;ffi ,:;"ili;
densan hargamurahte.n!rL mgrugrkan perusahaan. lpemirik) Mensap#il#: j" sahamnya rebih tinggi dari harga penawaran, sehingga ronjakan l1i""i:."t harga sqfam di haripertama takhanyaterjadi diAmerika.
KevinRockmenawarkan ;' ';i .;,Professor
solusimenarik.Daramsebuahartikerdi '{,,npl:i m*ougi Rocr investor kedaram duakatesori: investor :::?:i5^!i!86), puhya a.r;esternaiairinformasi n rZ rm e o i nve sto 1i r atau investoffi ;:l;::j p,u,nyeakses terhaQap informasi (uninformedinyesrors 8[tflgl.f atauinvestor :r".r"i'-,:'#ftffilffil. .i. .i
i^..
^
.-rtiil.I*r'
jatahI ngkinan besar itu ), kemu i].i-t,.ll,Lig:,pepdapat saham(menans
yaitupadaJaatrpoberasal piu*"itidakikutmemesan. il,qJfflFtlf,l#-l.?f i nr'r;s1r.fris;,f I . .,,:; rf,1olii offig laustiml
l;l"t] _:
'f.'o'v t"vvtttttl
115
i[]'
;$. I [ .r
ANOMALIINITIALPUBLICOFFERING
1i'1\lr'i
HermanRuslim Fakultas Ekonomi Universitas Tarumanagara --i
-
'|
'
"
ili
anomalyof sfock marketin thefietdof investment ,1'. Abstracl T_heinteresting and fi:?!'!lg ': n? of the stockpricefrom the initiatstockpricesofreredto iump li, thepubtic ' (lnitialPublic offeringor lPo)to theseltingpiceof theftrstdayin the stockmarket.Thts gives high retumsfo rnveslorswhobuy sharesin theiniat puotic iump offering. The researchon thebehaviorof thetPo resutted in threeanomalies,namety under-pricing, /tol:issuemarkets,, and long+ununderpeiormance. The debateoverthe anomolies on thesourcesof theanomalies fhemse/yes. /s the causeo/thrs .rocused , l?s;qe.e-n is capitar market due to irrationar behaviorof the investors? i 'il;,?F,,{.?etr"bnt :':r ' I ..
,'
.t'
: IPO,Bursa Saham, IJnderpricing, Overpricing ih.r pfu Sg,rworas P END A H U L U AN Anomalibursasahamyangmenarikdibidanginvestasidan pembiayaan adatah lonjakanhargasahamhargapenawaranperdana kepadapublik(/nitra I pubticoffering ataulPo) ke hargajualharipertamadi bursasaham. Lonjakanlnir"".u"" iffi;;; yang tinggi bagi investoryang membelisaham pada penawaranperdana.Investor sahamlPo diAmerikadalamperiode1989-2001 rata-ratamemperotehreturn2s.lo/o r[., dalamtempo kurangdarisatu bulan. Lonjakanhargasahamrpo ini ternyatajuga terjadi di negaranegararain.Dari ,I, ". yangbursa
sahamnya retatifmapaniepertiInggris(rata-rata t$rnrl?11i?-iegara return 370)oan Kanada (9.pyo), samapikenegara-negara ffirift14 yangbursa sahamnya reratif maSingapura (27%o),oan I j:i-ill1:.e1..| korea(37%) rr,t"rinot..nl UntukIndonesia "parapemerhati pasarmodalmasihingatbagaimana investoiamatir danprofesional berebut memberisaham'saham rpo.iadaharipertama saham BTNdiperdagangkan hargasebesar 30.5%.pendeknya tonjakan harsasahamdi $ir,,r!!lBE!j:r11ol]:?"*an
i?Ar,anr,,n^ ffiWffirt'[?iK:T*:xi:iH:'ll1.*.. harsasahamituteriacr v"reg'| es,,s,r'r,rs 'sr.,.r ,l rggi uorr trilrga penawaran, sehrngga lonjakan harga
pertamatak hanyaterjadidiAmerika. l*flfi,hari Professor KevinRockmenawarkan sorusimenarik.Daramsebuahartikerdi ia.!Economicl (1906),Rockmembagi investor ke daramduakategori: investor a.rsesterl'.radapinformasi (informed investor atau investorpiawai)dan !!! ya:gtakpunyaakse6terhadap informasi (uninformedrnyeslors atauinvestor r.1liif ifikl}
#lf jl ly,-
", 'l]:_.,"iifHg.,t,.1nunoapat jatahsaham(menans), kemunskinan besaritu ,?f investor tidakpiawai yaitupadasaatrpo berasal tidak ikutmemesan. i/€rena
lnitialPubticOffering(Rustim)
115
$p,,rl, dariperusahaan bermuturendah(nilarsahamnyalebinrenCi-rlr darrhargapenawarannya)JadiWtnner'sCursenya.brlamerekanten;ln!(;ri/j,r..,.) nt;,ti<:t ili:,i t;rclkinarr Desar nargapenawaran terlalumahal,dan nrerekaaf,:,,in rrrgr\|/ji sr..,/ Menyadari eksistensi Winner'sCurseini,investorluctutaxaaKaln rrau memesanbilahargapenawaran samadengannilairata-rata. seiri.,rga:,alrarrlpo sehar"qa yangditawarkan tidakakan laku.InvestorIugubarul,,rsa berpenghasrla; posrtifbrla hargapenawaran lPo dibuatlebihrendahdarrhargayangsebenarnya Rockberargumen, Winner'sCursesepediitulat^r yarrgnrembuathargapenawaranperdanaditetapkan lebihrendahdarinilaisahamsebenarnyasehinggapada saatsahamIPOdiperdagangkan di bursaterjadilonjakandarihargadiskonke harga sebenarnya, sehinggapadasaat IPO diperdagangkan di bursaterjadrtonlakandari perusahaanberanimemberipotonganharga, hargadiskonke hargasebenarnya. karenamanfaatjangkapanjangdari lpo lebihbesardari kerugran .langkapendek
potongan akibatpemberian hargaitu. AdapuntujuanStrategis dan Keuangandari pada tPO, dapatdrlihatpada
r gambarsebagaiberikut: 'ii'.'i
Tujuannon-finansial ) Mudahmencaripartner
T u j u a nf i n a n s i a l K o n d i spia s a ry a n gb a r k / t i m r n g
Harga optrmal €
Struktur Terbaik
€ € €
I
. | . , i l t t l i " i , : .,
Jurnal llmiah Manajemen Bisnis, Vol. 10, No.2, Mei 2010. 115- 122 tllrr,l! i l ,'l!i.,):i'
iidiii;t'.
I
INITIAL PUBLIC OFFERING FRAMEWORK t t
ilt { l1
Keputusau n n t u km a s u kp a s a rm o d a rc u k u pk o m p r e k s , s e h r n g g at i d a kb i s a s a t u m o d e ld a p a tm e n j e r a s k asne m u aa s p e ky a n g r e r e v a n d e n g a nm a n f a a td a n b i a y aa t a sk e p u t u s ainn i .p a g a n op, a n e t t ad, a nZ r n g a r e s ( 1 g g 8 )m e r r o r a tr r n g k a s a n tentangpredrksi empirisdari moder-moder utamayang berkartan dengankeputusan p e r u s a h a am n a s u kp a s a rm o d a rp. e r i n c i a n n y a a d a r a hs e b a q abi e r i k u t
!
P R E D I K SEI M P I R I S MODEL
fi
PENGARUH PROBABILITAS IPO
rr
KONSEKUENSI k r n e r J ao p e r a s i d a n Kepe m r l r kna
A d v e r s es e l e c - L e l a n d d a n p y l e S e m a k i n k e c i dl a n l e b i hm u d a t i o n d a n m o r a l ( 1 9 7 7 )C, h e m m a n u a r p e r u s a n a a n - p e r u s a h a a n akan hazard d a n F u t g h i e(r1i 9 9 5 ) s e m a k t nk e c i lk e m u n g k i n a n m a s u kp a s a rm o d a l Bia ya - bia ya Ritter(1987) P e r u s a h a a kne c i l l e b i hk e c r r tetap K e m u n g k i n am n a s u kp a s a r modal K e h i l a n g akne r a - C a m p b e l l ( 1 9 7 9 ) , Perusahaan berbasis teknologi nasraan Yosha(1995) t i n g glie b i hk e c i kl e m u n g k i n a n masukpasarmodal PanelB : Manfaatmasukpasar modal M e n g a t a shi a m I P Ol e b i hb e s a rk e m u n g k i n a n D e l e v e r a g i n gj r/ r v e s t a s i batan-hambatan u n t u kp e r u s a h a ayna n gm e m _ t i n g gi berhutang p u n y a rh u t a n ga t a u i n v e s t a s i y a n go e s a r Diversifikasi P a g a n o( 1 9 9 3 ) P e r u s a h a adne n g a nr i s r k o P e m e g a n gs a h a n rm e n t i n g g il e b i hb e s a rk e m u n g k i - g u r a n gsi t a k e n a n n y am a s u kp a s a rn l o d a l Likuiditas Modelmarketmicro- P e r u s a h a ayna n g l e b i hk e c r r D i l u s ik e p e m i l i k aSna structures k e m u n g k i n am n a s u kp a s a r h a m modal MonitoringPasar Holmstromdanl'irole P e r u s a h a a n d e n g a n m e m - P e n g g u n a ayna n gb e s a r Saham (1se3) p u n y a ir n v e s t a stii n g g il e b i h d a r i k o n t r a k - k o n t r a k insD e s a rk e m u n g k i n a m n a s u k e n t i fb e r b a s i s a h a m pasarmodal M e m p e r l u a sI n - Merton( l987) D i f u s ik e p e m i l i k a n savestorPotential ham Meningkatposisi Rajan(1992) I P Ol e b i hb e s a rk e m u n g k i n a n M e n g u r a n g i t i n g k a t tawar dengan untukperusahaan yangmem- b u n g ap i n j a m a n . ,bank p u n y a ,b e b a nt i n g k a tb u n g a pinjamanyanglebihtinggi. { i i r ' ., ; i , r
opfimal,,un-
Lebihtingginyaturnover of control N i l a i p a s a r t e r h a d a pb u k u ya.ngtinggipada industriyang retevan
U n d e r p e r f o r m a n cdea r i IPO;tidakada penambahan dalaminvestasl
dan Zingales(1998)
tni!!?!,P ua!??f: rins(Rustim)
117
Loughran danRitter(1ggs)menjeraskan bahwaperusahaan-perusahaan yang melepas saham,baikmelalui penawaran publikoerdana flpO)maununn^n2\^,rr2n
Secaraekonomi,besaranunderperformed dinilaiberdasarkanreatized return, dimanainvestormemerrukan danayangrebihbesaruntukditanamkan padaoerusahaango pubilcdenganukuransama,untukmendapatkan kekayaanyangsamadaram langkawaktu5 tahunsetelahtanggalpenawaran. Hasilpenelitian tentangprilakuIPOmenghasilkan tigaanomali(anomalies),ya1u underpricing, hot lssuemarket,dantong-rununderperformance, perdebatannrengenai anomaliberkisarkepadasumberanomaliitu sendiri.Perdebatan mengenaianomali berkisar kepadasumberanomaliitusendiri. Apakahpenyebabnya adatahpasarmodal yangtidakefisienakibatinvestorberprilaku tidakrasional? Berkaitan denganlong-run underpedormance, Ritter(1991)menyimpulkan pertaada empathal penyebabnya. ma, pandangandari investorbahwapola hargamemberikangambaranmengenai Kesempatan untukmelakukanstrategiperdagangan yang aktifuntukmendapatkan supertorreturns.Kedua,nonzeroaftermarket performancemenimbulkanpertanyaan tentangefisiensiinformasidipasarlpo. Ketiga,periodetingginyavolumeperdagangan
yangberkaitan denganlo.ngrun underpefformance yangrendah,mengindikasikan silanwaktupelepasan (timing) perusahaan-perusahaan yangmelLpas ekuitawindows of opportunity. lflYadalammemanfaatkan Keempat, derajatdarirendahnya ti4gkatpengembalian setelahIPO(fhe degreeof the low returnsaftermarket) tebih h bagiperusahaan go public. Rajandanservaes (1997), menjelaskan anomaliyang terjadipada tpo ini,den-
gan mempertanyakan apakahada hubungannya antaraanomaliyangterjadidengan prilakupara analiskeuangan,yang selanjutnya merefleksikan atau mempengaruhi ekspektasi investorterhadapkinerjakeuanganperusahaan go publicsetelahlpO?
akanhaliniterhadap investor ,',lDampaknya adalahinvestor secarasistimatik membuat karenaoptimisrpe yangberlebihan perkiraan terhadap kinerjaperusahaan pgpeflumbuhan earnings. Penelitian yangdilakukan RajandanServaes (i 997), :i11.[ola! antaraunderpricing deggggrqenghubungkan denganduaanomati yang yaituhof mggfe,/ dan underperformed, Kedua, anatis optimis bertebihan lisyes earqmg$d?n kinerjapertumbuhan setelahlpo. Ketiga,kesatahan perkiraan dan be,sapya perkiraan kesalahan earningsberkorelasi positif terhadap ifl].9.uFen lPo. Keempat, perusahaan i'?n_g,J}?lakukan akan mengarami il: PSfY."n"?!f jikaanalislebihoptimistentangproyeksijangka underpetormed ll'lprygrun panperusahaan. penjelasan Dari Pprtgnlbuhan diatasterlihatada kaitannya antara aial kinerjaperusahaan, dalamhalini eamings, Penif dengantingkatpengdanhargasaham. FengmenaketigaanomalilPo dijelaskan melaluiinitialreturn(lR) dengan sebagaiberikut: (Sembel, 1996;Ritter,1991): .il'I
;',
Jurnalllmiah ManajemenBisnls, Vol.10, No.2, Mei 2010:115 - 122
I # , , r , , . . , ..
'1,":fi[,r*#i.$*i , ;''fi;':1jll,
Hi ,
; k l t , , , r irr; '' .r ' i ii !' .: i a ' i ?Sil'." ;.
Ar,
tr DT fi f,l
F
I
fi' D!! f;i!il
F,
Dimana: AP = Hargasetelah masukpasarpadaakhrrbulan,'irringgu/ haripenawaran(aftermarketprice). OP= Hargapenawaran (offeringprice)
ffi til l rfl 1l
Memilih alterndtif terbalk
Atas dasiifl
..
.€fisicroi Dieya .pqnghematin pajak 'Pe!yederhanaan proses 'Melnalsimalkan n i l a ip e n r e g a n gs a h a m d e n e ; r rP c r a t u t s n
profDr"RoySember., Sumber: MBA t KerjaAnalisisFaktorEksternal
j':'r*+JXrr, i';1",'
ili;:,
,i:-l
rilil']frff11 ilil*'il, l !.1' ,i l
l-""
$lTi:'
InitialPublicOffering(Rustim)
r14.
,
119
KerangkaKerjaAnalislsFaktorInternal
AnalisisFaktorInternal Msi,Misi,danTujuanjangkapanjang
Strategidan Kebijaksanaan
( Strategi
modalan
_l SumberDaya
SDM,Teknologi, Cabang/Unit danModal
tt
Pendapatan ll e"u"n I flr,*
Ekuitas
KinerjaKeuangan
Mltlgasl lseue/Rlslko
Capital Pllurning
+@*+
Dlvoatmonl/Oil!rlon StratoOis
Flnancial Aceuntino Procesg lmprovonreit
Portofolio Assat
.;
'
i :1
Jurnal llmlah Man4jemenBisnis, Vol.10, No.2, Mei 2010:115_ 122 ., .:i I :' i
TahapanIPO
M e n e n t u k a nT u j u a n
El nups
Penilaian (Due Kesiapan Dilligence)
E
Ketaatan Pelaporan
P"nyrrunrn pernyataan P e n d af t ar a n :
C o r p o r a t eP l a n
B
P r o y e k sKi e u a n g a n
Restrukturisasi
B
L"po."n Keuangan
P e r s i a p a nO a t a K e u a n g a n
B
ComfortLetter
S e l e k sP r r o f e s iP e n u n j a n g
H
L e g aO t pinion
P e n y u s u n a nJ a d w a l
E
Prospektus
B
Agr".."nt,
F a m i l i a r i s a sPi e r a t u r a n P a s a rM o d a l
E
P e n y e r a h a np e r n y a t a a n
I 13 eurny"t""npendaftaran I I
@ ili;l
=t
Keterbukaan dan Pemerataan Informasi MenBhindari Benturan Kepentingan
t:l
Ketaatan Penggunaan DanJ dan PernVatian LarnnyJlldlarn ProslJektus Membentuk Layanan Kepada Investor dan Pihak Terka it
I
r'rir:.ir!'
t.:!4;,i Underpricing,.BestElfort Vs Firm Commitment Rock(1986), BeattyandRitter(1986)informed yangmengetahui investor inform?ii bldapabila hargapenawaran ,' , sahamtebihrendahdari h?[yaakanmelakukan padainformative value.lJninformedinvestortidakmengetahui apakahhargalebih tinggiatau lebihrendahdaripadahargasebenarnya, olehsebabituapabilauninformed lnves!3r selalumelakukan bidterhadap setiaplPO,merekaakanmenghadapi situasi ,, udaK 1 mengqntungkan ketika harga Y?n9 overpric.ing, kemungkina n uninformed investor u:.' ., j'ljui': :'monr{anellzan alalzaoi aaharrana aLiL L^-.,^r--r^ ^^^1 -. -- , yangllebih alo\aqisaham banyakpada ;r : mendapatkan saat overpricing, karenasedikit ,frfiUi rnforme d investqnyarfg ikutbd. Ketikaunderpricing kemungkinan mendapatkan atokasr
le[i[spdikit,karena banyaknya yangikutmetakukan investor brdrelative P"F,hfr$V,ang phenomena (adanyapartisipasi informedinvestor). ini disebutwinner'scurse. Kgli$a,lntnrgrm?djnvg1tormendapatkan yang atokasi saham tebihbanyak(menjadi
padahqlF,?nan,yang dibelioverpricing, Sehingga ROttebihrendah daripada Y|f,Wd., unconditional retu rn.l"n{ " \,
. Hasilpengujian'empirical yangdilakukan olehRitter(1984)menggunakan data t tahun1972-fl982IPOdata,Rittermenemukan bahwabesfeffortslPOssecararataft+','i,,!,fnl?,lpPtft besarmelakukan'underpicing" dibandingka n firmcommtfment (secararatasedangkan 14.80% untukfrm commitmenf fratalR:47.78%padabesfefforts lpOs). ' Secarasekilaskelihatannya underwriter/investment yang banker melakukan i',:l' akanmelakukan underpricing yanglebihbesarkarenaharusmeng,,,t ,ftrmkomitment seluruhsahamyangtidaklakuterjualdi market(karenaoverpricing) pen,,j,ii?FsorOed
jelasa4 iniqinlF"rAfi#fl untukmengkompensasikan risikoyangditanggung apabita
overprici ig i6ningga perlumemperhitu ngkanrisikodatam meneta pkanharga ;' teilaOi gengap;-q.fiqikian underwriter seharusnya menetapkan underpricing tPOjauh tebih besardibbndingkan besteffods. l; i,f
;;vir'Anomall ln itial Public Offering (Ruslim)
;lli
:.1
, ,",[r ,i '
121
