MAART 2016
+1,03% in maart
+6,13% in Q12016
+6,13% in 2016
€196,82 Koers
Portefeuille en Markt Het AEF (Antaurus Europe Fund) steeg in maart met 1,0% en in het eerste kwartaal met 6,1%. De koers kwam hierdoor uit op een hoogste koers ooit van €196,82. Sinds de start in oktober 2006 is een gemiddeld jaarlijks nettorendement behaald van 7,4%. Het rendement in het eerste kwartaal van 2016 is gerealiseerd met ongeveer de helft van het risico van een 100% aandelenbelegging. De netto long weging
bedroeg gemiddeld 65%. Het solide rendement werd behaald in een negatief beurssentiment. De Europese beurzen daalden met gemiddeld 7%. De AEX was een positieve uitzondering met een daling van slechts 0,4%. Bij het AEF droegen zowel de long- als de shortposities positief bij aan het resultaat. Daarmee werd bevestigd dat het AEF de juiste aandelen heeft geselecteerd.
Rendement en Risico sinds start AEF (Koers) 200 180 160 140 120 100 80 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Volatiliteit (Risicomaatstaf) 75 60 45 30 15 0 2007
2008
2009
2010 Antaurus
2011
2012 AEX
2013 DJ EuroStoxx
2014
2015
2016
MAART2016
Performance per 31-12-2015 1 month 3 months Year to date 2015 2014 2013 3 years (annualised) 5 years (annualised) Since start (annualised)
AEF 1,0 6,1 6,1 7,0 6,7 3,1 7,5 2,8 7,4
Risk analysis Gross position (Long + Short) Net long (Long - Short) Beta adjusted net long Positive months (%) Maximum drawdown (%) Best monthly return (%) Worst monthly return (%) Volatility (%) Sharpe ratio
De best presterende longposities waren in volgorde van bijdrage BESI (chipmachines), het Belgische Nyrstar (basismetalen en mijnbouw) en opnieuw het Belgische IBA (medische technologie). Eén van de slechtst presterende longposities was het Belgische Mobistar (telecommunicatie). Bij de shortposities droeg vooral Delta Lloyd (verzekeringen) sterk positief bij aan het behaalde rendement. De koers van BESI herstelde sterk na de koersdaling in het tweede halfjaar van 2015. De resultaten over het vierde kwartaal waren veel beter dan de markt had verwacht. Ook het hoge dividend verrastte positief. BESI is bovendien zeer positief over de vooruitzichten voor de komende kwartalen. Door de hoge verliezen moest Nyrstar in het eerste kwartaal opnieuw geld ophalen bij de bestaande aandeelhouders via een claimemissie. Hierdoor daalde de koers van Nyrstar naar nieuwe dieptepunten. Tijdens de claimemissie heeft het AEF een positie in Nyrstar gekocht. Na de claimemissie herstelde de koers van Nyrstar zich, waardoor het AEF een koerswinst van ongeveer 20% behaalde. De koers van IBA steeg fors naar aanleiding van veel beter dan verwachte resultaten over 2015. Nog
1 month 137 60 53
18,3
3 years 130 62 44 69 -8,8 8,4 -6,8 11,6 0,65
Since start 129 48 40 62 -20,9 11,9 -8,6 12,2 0,61
belangrijker was dat het bedrijf de prognose voor de omzetgroei voor 2016 verhoogde van meer dan 10% naar meer dan 20% groei op basis van de sterke groei van de orderportefeuille voor protontherapie systemen voor de bestraling van kankertumoren. De koers van Mobistar daalde met 12% in het eerste kwartaal van 2016. Mobistar publiceerde teleurstellende resultaten voor het vierde kwartaal van 2015. Ook de prognose voor de resultaten van 2016 was lager dan verwacht. De vrije kasstroom zal door de betaling van een telecomlicentie in 2016 minimaal zijn. Dit heeft Mobistar doen besluiten om de hervatting van de dividendbetalingen nog minstens één jaar uit te stellen. Delta Lloyd besloot in het eerste kwartaal om de balans fors te versterken onder druk van de Nederlandse Bank. De verzekeraar haalt met behulp van een claim-emissie 650 miljoen euro op bij bestaande aandeelhouders. Hierdoor kwam de koers van het aandeel Delta Lloyd voor en tijdens de eerste dagen van de claim-emissie flink onder druk. Door aandelen en claims Delta Lloyd terug te kopen tijdens de eerste dagen van de claim-emissie heeft het AEF de short positie gesloten en de winst gerealiseerd.
Investment Case: SBM Offshore SBM Offshore is met een weging van ruim 10% één van de grootste individuele posities van het AEF. SBM Offshore is de wereldmarktleider op het gebied van middelgrote FPSO’s, drijvende boorplatformen met opslagcapaciteit. Samen met het Japanse Modec heeft SBM Offshore een duopolie op de markt van middelgrote FPSOs. Andere partijen hebben niet kunnen bewijzen dat ze zonder vertraging en binnen budget een FPSO kunnen bouwen. SBM Offshore heeft een marktaandeel van rond de 50%.
SBM Offshore is geen voor de hand liggende keuze. Het bedrijf zit sinds 2011 in zwaar weer. Dit komt zowel door interne problemen, veroorzaakt door het vorige management, als door de dalende olieprijs, waardoor de ontwikkeling van nieuwe olievelden volledig tot stilstand is gekomen. De interne problemen zijn door het huidige management grotendeels opgelost. Het heeft de grote verlieslatende projecten van niet-kernactiviteiten afgewikkeld.
MAART2016
Verder heeft het management schikkingen getroffen met de bevoegde autoriteiten voor de omkoopschandalen in Afrika en Brazilië. De onderhandelingen met Brazilië bevinden zich in een afrondende fase waardoor SBM Offshore in staat is om een voorziening te nemen van $245m in 2015. Door de daling van de olieprijs heeft SBM Offshore sinds 2014 bijna geen nieuwe orders meer ontvangen. Zonder nieuwe orders zal het orderboek medio 2016 helemaal leeg zijn. Het bedrijf verwacht geen herstel van de markt vóór 2018.
gezicht lijkt het dat SBM Offshore veel schuld heeft. SBM Offshore heeft per eind 2015 voor US$ 4,4 miljard aan projectfinanciering aangetrokken. Deze financiering heeft als onderpand de FPSO’s die geleased zijn. Deze projectfinancieringen zijn ‘non recourse’, wat wil zeggen dat de schuld niet verhaald kan worden op de holding van SBM Offshore. De projectfinancieringen worden afgelost uit de leaseinkomsten van de FPSOs. De kaspositie die in de holding zit, staat in principe vrij ter beschikking voor aandeelhouders.
Het AEF is zeer enthousiast over SBM Offshore, ondanks de sombere vooruitzichten voor nieuwe opdrachten. Dit komt door de zeer hoge, gegarandeerde vrije kasstroom uit de leasevloot en de zeer forse kaspositie op holdingniveau.
Een derde reden om enthousiast te zijn over SBM Offshore, is dat de verwachtingen van beleggers zeer behoudend zijn. SBM Offshore heeft zelf al aangegeven dat een herstel van de markt vóór 2018 onwaarschijnlijk is. Recent werd bekend dat een enorm LNG project in Australië (Browse) op dit moment niet door gaat. Hierdoor houdt niemand meer rekening met nieuwe orders. Dit betekent dat SBM Offshore alleen maar positief kan verrassen, als het wel een order weet binnen te slepen.
SBM Offshore heeft een grote leasevloot van FPSO’s met jarenlange contracten tot zelfs 2036. Door deze leasevloot heeft SBM Offshore een gegarandeerde inkomstenstroom voor een zeer lange termijn. De komende jaren zal de leasevloot zorgen voor een kasstroom van ongeveer US$ 900 miljoen per jaar. Dit terwijl door de malaise in de olieindustrie de investeringen in nieuwe platformen minimaal zullen zijn. De inkomensstroom van de leases is gegarandeerd door langetermijncontracten van 10 tot 25 jaar. Bovendien zal een klant van SBM Offshore er altijd voor zorgen dat de FPSO blijft produceren. Dit komt omdat de klant nog steeds geld overhoudt zolang de olieprijs hoger is dan de kostprijs van gemiddeld US$ 7 per vat. Wij schatten in dat er, na rentebetalingen en aflossingen, een vrije kasstroom resteert van ongeveer US$ 300 miljoen per jaar oftewel EUR 1.20 per aandeel. Wij verwachten dat SBM Offshore dit grotendeels zal uitkeren aan de aandeelhouders via een dividenduitkering of een aandeleninkoopprogramma. Naast de hoge vrije kasstroom, beschikt SBM Offshore over een zeer grote kaspositie van ruim US$ 500m eind 2015. Wij verwachten dat deze in 2016 verder zal stijgen naar ruim US$ 1,1 miljard. Dit is gelijk aan ongeveer EUR 5 per aandeel. Op het eerste
Concluderend, zelfs als SBM Offshore nooit meer een order krijgt om een nieuwe FPSO te bouwen is het aandeel volgens het AEF veel meer waard dan de huidige koers. SBM Offshore zal één van de weinige dienstverlenende bedrijven in de olie-industrie zijn die komende jaren een hoge positieve vrije kasstroom zal genereren. Bovendien heeft het bedrijf ongeveer 5 euro per aandeel in kas. Na betaling van de boete voor het omkoopschandaal aan de Braziliaanse autoriteiten van omgerekend ongeveer 1 euro per aandeel blijft er nog voldoende over voor de aandeelhouders. Wij verwachten dat het bedrijf na de definitieve afwikkeling van het omkoopschandaal de kasmiddelen en de kasstroom grotendeels zal uitkeren aan de aandeelhouders. Op basis hiervan verwachten wij dat het aandeel SBM Offshore 50% meer waard is dan de huidige koers van 11 euro. Mocht over een paar jaar de markt voor FPSO’s weer aantrekken, wat volgens het AEF zeer waarschijnlijk is, dan verwachten wij dat het aandeel rond de 20 euro zal noteren.
MAART2016
Strategie en vooruitzichten Het AEF heeft het herstel op de beurzen in maart en de sterke performance van de longposities gebruikt om de hoge nettolong weging te verlagen naar 5060%. Wij blijven enthousiast over de vooruitzichten voor aandelen in 2016, maar hebben het risico wel gereduceerd. Wij verwachten dat de wereldwijde groei ruim boven de 2% zal blijven. Dit is dankzij een stabiele groei in de VS en in Europa en ondanks een groeivertraging in China. Het beleid van de centrale banken blijft positief voor de aandelenkoersen. De Europese Centrale Bank heeft de stimuleringsmaatregelen verder uitgebreid. De FED, de Amerikaanse centrale bank, heeft aangegeven zeer rustig aan te doen met verdere verhogingen van de rente dit jaar. Toch lijkt het er op dat het beleid van de centrale banken wel het beoogde effect heeft. De afgelopen maanden is de inflatie in zowel de VS als in Engeland snel aan het stijgen. In de VS is de inflatie al opgelopen tot net onder de doelstelling van de FED. Door de stijging van de inflatie lijkt het er op dat er langzaam maar zeker een einde komt aan de periode van extreem lage of zelfs negatieve rente. Hierdoor verwachten wij dat de volatiliteit op de beurzen hoog blijft. Een ander risico voor de komende maanden is een Brexit. Het referendum in het Verenigd Koninkrijk over het lidmaatschap van de EU vindt plaats op 23 juni. Bij een Brexit zal de economische groei in zowel het VK als in de EU fors dalen. Op de aandelenmarkten zal het een vlucht veroorzaken uit Europese aandelen naar de ‘safe haven’ Amerika. Wij verwachten echter dat het VK in de EU zal blijven.
Een economische groei van meer dan 2% is voldoende voor bedrijven om een stabiele of lichte stijging van de winst te realiseren. Door de beurscorrectie noteren aandelen rond 15x de winst (= k/w van 15). Dit betekent dat als bedrijven de winst volledig zouden uitkeren, de aandeelhouders een rendement zouden krijgen van ruim 6% (= inverse k/w). Dit rendement is zeer aantrekkelijk ten opzichte van de lange rente van minder dan 1%. Als de bedrijfswinsten niet dalen in 2016, laat staan als de winsten zullen stijgen, dan verwachten wij dat de koersen van aandelen flink zullen stijgen vanaf het huidige niveau. Bij een lage wereldwijde economische groei zullen de volumestijgingen minimaal zijn, waardoor de concurrentie zeer waarschijnlijk toe zal nemen. Het wordt hierdoor belangrijker om bedrijven te selecteren die toegevoegde waarde genereren. Wij zijn voor de longposities op zoek naar bedrijven die een nummer 1 of 2 positie in de markt bezitten of kunnen behalen. Bij voorkeur in een oligopolistische markt, waarbij de top 3 spelers een gezamenlijk marktaandeel hebben van >60%, met hoge toetredingsdrempels zodat nieuwe concurrenten geen kans krijgen. Het bedrijf moet een hoge conversie hebben van nettowinst naar kasstroom. Voor de shortposities selecteert het AEF aandelen die juist de tegenovergestelde eigenschappen hebben. Het AEF verwacht met deze strategie een bovengemiddeld rendement te behalen bij een benedengemiddeld risico.
MAART2016
Koers (€)
Portfolio profile
196,82
Fund size AuM (€m)
42,3
Fund characteristics
Verdeling naar marktkapitalisatie
Location Style
0%
Onshore Long/Short Equities
Geography 23%
29%
Europe
Inception Large (5bn+)
October 2006
Base currency
Euro
Mid (1-5bn)
Additions
Monthly
Small (50m-1bn)
Redemptions
Monthly
Micro (<50m)
Leverage Maximum Gross
150%
Net long range
48%
-50% to +75%
Fee structure
Sectorverdeling 8%
2% 1%
16%
12% 19%
8% 9%
9% 16%
Management Fee
2% p.a.
Performance Fee
20%, quarterly
High Watermark
Indefinite
Related parties
Consumer Discretionary Consumer Staples Energy Financials Health Care Industrials Information Technology Materials Communication Unallocated
Depositary
Kas Trust
Custodian
KAS Bank
Administrator
CACEIS
Auditor
Deloitte
Team Michael Kembel
+31-35-5433021
Etienne Platte
...23
Arjan Sweere
...24
Contact Antaurus Capital Management B.V.
Landenverdeling
Piet Heinkade 99B 1019 GM Amsterdam, Netherlands Tel +31-35-5433020
20%
E:
[email protected]
Belgium 29%
I: www.antaurus.com
France Germany
7% 34%
10%
The Netherlands Switzerland
Top 3 belangen Position Long D’Ieteren SBM Offshore Wessanen Short Real Estate company Retail company Health care equipment company
Weight 11,7 10,5 9,0 5,7 5,2 4,7
Disclaimer This document has been prepared by Antaurus Capital Management B.V. solely for the information of the person to whom it has been delivered. The distribution of this document and the offer, sale and delivery of units (Units) in the fund (Fund) in certain jurisdictions may be restricted by law. This document does not constitute an offer for, or an invitation to subscribe to or purchase, any Units in any jurisdiction to any person to whom it is unlawful to make such offer or invitation in such jurisdiction. Persons into whose possession this document comes are required to inform themselves about and to observe any such restrictions. The information herein is for general guidance only and it is the responsibility of any person in possession of this document to inform themselves of, and to observe, all applicable laws and regulations of any relevant jurisdiction. This information is not intended to provide and should not be relied upon for accounting, legal or tax advice or investment recommendations. You should consult your tax, legal, accounting or other advisors about the issues discussed herein. Material terms of the fund are subject to change. Any prospective investor will be provided with a copy of the prospectus and an opportunity to review the documentation. Prospective investors should review the prospectus, including the risk factors, before making a decision to invest. No representation, warranty or undertaking, express or implied, is given as to the accuracy or completeness of the information or opinions contained in this document by any of Antaurus Capital Management, its employees or affiliates and no liability is accepted by such persons for the accuracy or completeness of any such information or opinions, and nothing contained herein shall be relied upon as a promise or representation whether as to past or future performance. This is neither an offer to sell nor a solicitation of any offer to buy any securities in any fund managed by us. Past performance of a fund is no guarantee as to its performance in the future.
