Ekonomika a trhy Prosinec | 2011
1
Na evropském summitu ze dne 26. října bylo přijato několik podstatných závazků:
E KONOMIKA A INVESTIČNÍ KLIMA
1. restrukturalizace řeckého dluhu,
Základní ekonomické ukazatele ČR (meziroční): Období
Údaj
Posl. Změna
Inflace
10/2011
2,30 %
0,50 %
HDP
3Q/2011
1,50 %
–0,70 %
Nezaměstnanost
10/2011
7,90 %
–0,10 %
Základní sazba ČNB
11/2011
0,75 %
0,00 %
Na straně vítězů Náladě na finančních trzích opět dominovala krize eura. • Papandreovo kličkování v Řecku a Berlusconiho v Itálii byly ve středu zájmu médií. Každý týden je činěn (drobný) krok k celkovému řešení. Cesta ale bude ještě dlouhá a tato skutečnost testuje trpělivost finančních trhů. Ty si stále nemohou zvyknout na rychlost (tedy spíše pomalost), s jakou evropské demokracie fungují. • Hospodářské ukazatele se zlepšují. Rozpětí mezi USA (růst nabírá rychlost) a Evropou (růst zpomaluje) se nicméně zvětšuje. • Třetí čtvrtletí opět skončilo (přinejmenším v USA) překvapivě vysokými údaji o ziscích firem. • Rekapitalizace (doplnění kapitálu) evropských bank začíná nabývat konkrétní podobu. Banky se jí ale mají tendenci spíše bránit a raději by omezovaly úvěrování.
Krize eura: Evropa přebírá kontrolu Rozšíření vlády v Řecku, změna u moci v Itálii, volby a střídání stráží ve Španělsku…
2. rekapitalizace (doplnění kapitálu) evropských bank pomocí evropských prostředků, 3. podstatné posílení finančních zdrojů Evropského fondu finanční stability a 4. omezení národní suverenity (v nutných případech).
Růst nadále pokračuje (je však nízký) V průběhu roku 2011 se optimistický náhled na hospodářství změnil na pesimistický. Možná až příliš. Nejenom, že se hospodářské ukazatele USA v posledních týdnech a měsících ukázaly být lepší než očekávání, ale rovněž naznačují, že se země dostává z nebezpečné zóny recese. Evropa nicméně již několik čtvrtletí vykazuje určitou neduživost, což vede k posilování dojmu krize u části evropských investorů. Asijská lokomotiva přitom jede plnou parou vpřed.
Firemní výnosy dosahují nových rekordů Zajímavé je, že 85 % společností z amerického indexu S&P500, překonalo za třetí čtvrtletí ve výnosech i rekordní výsledky z konce roku 2007. Zisky na akcii vzrostly v průměru o 15,8 %, tržby se zvýšily o 11 %. Na druhou stranu údaje o ziscích v Evropě již ve druhém čtvrtletí za sebou přinesly zklamání. Růst tržeb představoval 7 %, průměrné zisky však klesly o 4 %. Pokud však výsledky tržeb ovlivněné posilujícím eurem přepočítáme na dolary, tak si evropské firmy vedly o poznání lépe, a to až o 17 % v porovnání s firmami v USA.
Ekonomika a trhy
1
Ocenění jako „polštář“
že inflace opět projevit jako problém.
Vyšší zisky se vždy – dříve či později – promítnou do vyšších cen akcií.
Je to způsobeno tím, že inflace je jedním z nástrojů, které mohou pomoci vyřešit dluhovou krizi. Především centrální banka USA již otevřela monetární kohoutky naplno. Jakmile dostane obnovení hospodářství udržitelný charakter, znamená to významné riziko. Pak se možná budeme bavit o inflaci ve výši 5 % i více, a to po delší dobu.
Někdy k tomu dochází rychle, jindy to nějakou dobu trvá. A to je právě současný případ. Závěr je tentýž: akcie jsou levné. Měříme-li je poměrem tržní ceny akcie k účetní hodnotě, dividendových výnosů či poměrem tržní ceny akcie k zisku na akcii. Při porovnání s draze hodnocenými úrokovými nástroji nebude dlouho trvat, než si to někdo spočítá.
V ČR bude vývoj obdobný jako v Evropě, musíme však přihlédnout ke zvýšení daně z přidané hodnoty od počátku roku 2012. Tento faktor jednározově ovlivní inflaci v příštím roce, poté odezní.
Inflace nad cyklickým vrcholem Růst cen ropy v roce 2010 nadále podporoval inflaci v roce 2011.
Střední a východní Evropa
Inflační ukazatele v Evropě a v USA se právě teď blíží svému cyklickému vrcholu. Inflace se v následujících měsících sníží. Zrychlování inflace nezvýšilo tlak na mzdy nebo ceny v ostatních segmentech. ECB se této hrozby velmi obávala a právě tato obava se stala hlavním důvodem, proč v dubnu a červnu zvedla své sazby. Jádrová inflace zůstávala výjimečně nízká a stabilní.
Region není imunní vůči krizi eura, jeho země však jsou často neprávem označené za „problémové“.
V závislosti na cenách ropy může celková inflace mít tendenci rychleji či pomaleji blížit se jádrové inflaci, spíše však bude klesat. Zůstane-li cena ropy okolo stávajících 115 USD za barel, inflace v Evropě poklesne do konce roku 2012 k přibližně 1,5 %. Spadne-li cena ropy na 110 USD za barel, inflace do konce roku 2012 poklesne ještě prudčeji – možná až k 0 %. Na úrovni 3 % inflace zůstane pouze v případě, kdy by ceny ropy dále rostly ke 135 dolarům. Na náš scénář to má dvojí vliv: dává posilující injekci pro uzdravení hospodářství a umožňuje ECB znovu snížit své základní sazby. To samozřejmě neznamená, že z dlouhodobého hlediska se nemů-
Ratingové agentury nicméně vidí vyhlídky zemí střední a východní Evropy vcelku pozitivně. Vždyť například rating České republiky AA- se dá z jazyka ratingových agentur přeložit jako excelentní, na dohled investičnímu ratingu je i Turecko, Rusko a Polsko jsou mezi investičně vhodná teritoria brány již delší dobu. Nedobře je na tom Maďarsko, jehož rating od společnosti Moody´s spadl do spekulativního pásma. Ani jednání vlády není zárukou spravedlivého jednání vůči firmám, a proto je lepší držet expozici vůči této zemi spíše nižší. Aleš Prandstetter, ČSOB Asset Management
Ekonomika a trhy
2
2
NÁŠ POHLED NA PORTFOLIA
Stát stranou znamená prohrávat Svět nebude příští rok o nic bezpečnější, než je dnes. Proto každý, kdo zůstává sedět za postranní čárou hřiště, bude mít stejně důvodů proč neinvestovat i zítra. Inflace, přestože není vysoká, však nadále užírá skutečnou hodnotu jeho portfolia. Německé a americké vládní dluhopisy s desetiletou splatností vynášejí stěží 2 %. Kdo rozumný by při takovýchto sazbách umrtvil svůj kapitál na tak dlouhou dobu? Nehledě na propad v posledních měsících akciové investice nadále významně nabývají na síle. • Akcioví investoři se snaží využít silného ekonomického růstu v celosvětovém měřítku. • Firmy se dočkaly růstu výnosů osm čtvrtletí v řadě. Dříve či později se tyto vysoké výnosy promítnou do vyšších cen. • Dividendový výnos z akcií může směle soutěžit s dluhopisovými kupony, v tomto směru jsou dividendové akcie nebývale atraktivní. • Akcie z Evropy a USA jsou historicky levné s poměrem tržní ceny k účetní hodnotě 1,4 (USA) a 2 (Evropa) a poměrem tržní ceny k zisku ve výši 8,3 (USA) a 11,3 (Evropa). Z těchto důvodů nadále pokračujeme v investování části portfolia do akcií. Nicméně kvůli vysoké míře nejistoty a rizika klademe velký důraz na zajištění proti riziku poklesu. Dosahujeme toho pomocí ochrany kapitálu. Firemní (převážené bankovní) dluhopisy tvoří jádro dluhopisového portfolia. Rizikové marže nad (německými) vládními cennými papíry představují přibližně tři procentní body, což stále znamená odpovídající kompenzaci za úvěrové riziko. Na pozadí velmi solidních firemních výnosů se riziko selhání na straně nefinančních oborů podnikání jistě nezvýšilo. Dáváme přednost dluhopisům s relativně krátkou splatností, ačkoli z krátkodobého hlediska neočekáváme zvýšení výnosů z dluhopisů a uvědomujeme si, že dluhopisy s delší splatností nabízejí vyšší výnosy než dluhopisy krátkodobější. V určitém okamžiku se abnormální ekonomické podmínky, sestávající z nízkého růstu a nízké inflace, musí vrátit k normálu, na což budou výnosy z dluhopisů reagovat růstem. Inflace se může stát největším rizikem právě v dlouhodobém hledisku. Vzhledem k tomu, že růst inflace nemusí být úplně mimo dohled (přestože krátkodobě vidíme spíše její pokles), považujeme dluhopisy s dlouhou dobou splatnosti v tomto případě za nevhodné. Chceme mít možnost reinvestovat ve vhodnou dobu za vyšší sazby. Při nabízení svých produktů vychází ČSOB z předpokladu, že referenční měnou (tj. měnou, ve které dostáváte příjmy a platíte své výdaje) je česká koruna. Nákup cizoměnových aktiv zpravidla
zvyšuje rizikovost portfolia. Preferujeme nástroje v CZK, ale je možné doporučit i cizoměnové nástroje při dodržení těchto podmínek: • Hlavní čast portfolia je tvořena klíčovými produkty: například Smíšené fondy odpovídající investičnímu profilu klienta (konzervativní, vyvážený, růstový a dynamický profil), globální akciový fond, část zajištěných, strukturovaných a smíšených fondů. • Zbývající část portfolia doporučujeme diverzifikovat tak, že jeden doplňkový produkt tvoří maximálně 10 % složky. Jak v krátkodobém hledisku reagujeme na aktuální dění na trzích v portfoliích profilových fondů: Pro měsíc prosinec zůstává akciová expozice v portfoliích podvážená zejména vzhledem k pokračující nervozitě finančních trhů v souvislosti s eskalací dluhové krize v Evropě. Upřednostňujeme americké akciové trhy před evropskými a rozvíjející se trhy před rozvinutými. V portfoliu nadvažujeme spíše defenzivní složky – defenzivní sektory (zboží každodenní potřeby), společnosti s nižší mírou zadlužení (technologie), dividendové akcie. Podíl dluhopisové složky v portfoliích byl snížen na neutrální hodnotu a zároveň byl navýšen podíl konzervativních nástrojů peněžního trhu. V dluhopisových portfoliích jsme snížili podíl dluhopisů s dlouhou dobou do splatnosti v souvislosti se změnou výhledu na korunové dluhopisy z mírně pozitivního na neutrální. V delším horizontu dáváme přednost dluhopisům s relativně kratší zbývající dobou do splatnosti. Martin Horák, ČSOB Asset Management Rozložení portfolia do typových skupin finančních nástrojů v závislosti na typu investora: Konzervativní Alternativ. invest.; 0 %
Vyvážený
Akciová složka; 10 %
Akciová složka; 25 %
Realitní invest.; 5 %
Úrokové nástroje; 45 %
Depozita a PT; 5 %
Alternativ. invest.; 5 %
Depozita a PT; 45 %
Realitní invest.; 0 %
Úrokové nástroje; 60 %
Růstový Depozita a PT; 5 %
Dynamický
Alternativ. invest.; 5 %
Depozita a PT; 5 %
Alternativ. invest.; 5 %
Akciová složka; 45 % Úrokové nástroje; 15 % Realitní invest.; 5 % Úrokové nástroje; 40 % Realitní invest.; 5 %
Akciová složka; 70 %
Ekonomika a trhy
3
3 TYPY AKTIV
A PREFEROVANÁ TÉMATA
Akcie Ceny akcií by měly následovat zisky Ve třetím roce slabého hospodářského růstu zůstávají velké pochybnosti o udržitelnosti růstu ve Spojených státech. Investoři nejsou přesvědčeni, že americká ekonomika může i nadále růst díky svému vlastnímu pohonu (spotřebě). Úrokové sazby jsou již tři roky na úrovni blízko nuly a již je nelze dále snížit. Nyní, když ratingové agentury a členové Kongresu požadují urychlené ozdravení federálních financí, nelze mnoho očekávat ani od rozpočtové stimulace. Jakékoliv případné zpomalení hospodářského růstu v USA nevyhnutelně postihne i Evropu a prohloubí krizi eura.
Investiční rizika se vyskytují všude a souvisí mimo jiné s ochromenými veřejnými financemi (a to nejen v zemích, jako je Řecko nebo Irsko), s nejistými následky velmi agresivní měnové politiky, s otázkou, zda bude možno bez problémů financovat nárůst státních dluhů, s nebezpečím měnové války, s rizikem obchodní války mezi USA a Čínou. Riziko a nejistota jsou přirozené kdykoliv, ale v současné době nabývají přece jen trochu větších rozměrů než jindy. V obdobích zvýšené nejistoty zasluhují bližší pozornost zajištěné fondy a investice s aktivní správou s cílem minimalizovat ztrátu.
Dluhopisy Centrální banky udržují úrokové sazby nízko Aby se vypořádaly se vzniklou krizí, centrální banky téměř všude výrazně snížily své klíčové měnověpolitické sazby. Sazby se nyní pohybují na úrovni 0 % v Japonsku, 0,25 % v USA, 0,5 % ve Velké Británii a od začátku listopadu na úrovni 1,25 % v případě ECB. Následkem toho poklesly i výnosy z dluhopisů zdravých zemí eurozóny (zejména Německa). Tento trend byl dále umocněn dalším zvýšením averze k riziku a útěkem ke kvalitě. Německé a americké desetileté sazby jsou tedy nižší než inflace! Proto, ačkoli neočekáváme výrazný růst výnosů, je zde pouze malý prostor pro jejich pokles. Investoři by také měli vzít do úvahy, že zřejmě ve středním horizontu, ale určitě v dlouhodobém horizontu dojde k růstu úrokových sazeb.
V obdobích zvýšené nejistoty zasluhují bližší pozornost zajištěné fondy a investice s aktivní správou s cílem minimalizovat ztrátu.
Netřeba dodávat, že období nejistoty, kterým nyní ekonomika prochází, nás vede k obezřetnosti. Ale slabý růst ještě není synonymem recese. Slabý růst nezabránil tomu, aby závratně stouply podnikové zisky. Již sedm čtvrtletí za sebou vykazují růst, který se zapisuje dvouciferným číslem. Firmy proto mají velké množství hotovosti, se kterou musí nějak naložit: investovat do organického růstu nebo akvizic, zvýšení dividend nebo zpětný odkup svých vlastních akcií. Kterýkoliv z těchto kroků může přispět k pozitivnímu investičnímu klimatu.
Akciová složka s cílem minimalizovat ztrátu Deštník je dnes nutností Nedávná minulost zcela jasně ukázala, jak rychle mohou akciové trhy zachvátit masivní výprodeje a extrémní averze k riziku. Období turbulencí na finančních trzích obvykle bývala krátká, ale poslední roky ukázaly, že špatná nálada někdy může trvat i velmi dlouhou dobu.
Výnosy dluhopisů se v rámci EMU stávají extrémně kolísavými. Poté, co státy Řecko, Portugalsko a Irsko musely vyhledat evropskou pomoc, kterou doprovodila pomoc MMF, aby byly schopny financovat své dluhy, Itálie a Španělsko dále ztrácejí důvěru investorů. I k Belgii se otáčejí zády. Je tomu již mnoho let, kdy se naposledy rozdíl mezi německými a belgickými výnosy měřil na celá procenta místo v bodech. Je třeba si však všimnout, že institucionální rámec eurozóny se přece jen postupně reformuje. Ale prostě to někdy trvá dlouho, než se 17 demokracií dohodne, a investoři jsou přitom velmi netrpěliví.
Ekonomika a trhy
4
cí v konkrétních segmentech finančních trhů a z těchto profitovat. Vzhledem k tomu, že základní výnos je nyní mimořádně nízký a prémie je rovněž nejistá, dáváme přednost jiným druhům investic.
Zlato Pokud někde existuje bublina Jestliže je cena zlata nad úrovní 1 000 USD za unci (a tím spíše, pokud se pohybuje kolem 1 700 USD za unci), pak je třeba prodávat, nikoliv kupovat. Pokud někde existuje bublina, pak je to právě na trhu se zlatem. Zlato je nehodnotná a velmi vrtkavá investice. Tento ušlechtilý kov je opředen mýty, ovšem krutá pravda je taková, že není vzácné, má jen malý ekonomický význam (zcela jistě ne měnový) a nenabízí žádnou ochranu proti inflaci, jak se často traduje. Existuje jen jeden dobrý důvod pro to, aby se zlato zahrnulo do portfolia: jako pojistka proti válce, revoluci nebo zhroucení peněžního systému. Nicméně ti, kdo se rozhodnou z tohoto důvodu investovat, si s cenou starosti nedělají.
Hotovost Nemovitosti
Bezpečná, ale v podstatě minimální výnos
Už nejsou levné
Výnosy krátkodobých dluhových instrumentů zůstanou nízké, přičemž v následujících měsících očekáváme buď malé, nebo vůbec žádné zlepšení. Zatím nic nenaznačuje tomu, že by Česká centrální banka měla v úmyslu zvýšit svou měnově politickou sazbu, což by pozitivně ovlivnilo výnosy krátkodobých dluhových instrumentů.
Finanční turbulence dopadly velmi těžce na tento segment, kde hraje tradičně velkou roli financování dluhů. Výjimečné bylo opět, že recese nepostihla komerční nemovitosti a trh s kancelářskými prostory v Evropě tak silně, jak se to stalo v předchozích obdobích recesí a jak se na základě závažnosti recese očekávalo. Množství volných prostor se závratně nezvýšilo a příjmy z nájmů zůstaly více či méně stejné. Tento sektor byl také nejvýkonnější během oživení burz, které začalo v březnu 2009. Výnos z nájmů je průměrně vysoký. Nekopíroval tak trend klesajících výnosů dluhopisů a klesajících inflačních očekávání. Sektor využil krizi také k posílení své finanční struktury. Pozitivní je i přitažlivá dividenda (výnos průměrně 5 %), kterou je sektor schopen vyplácet. Přesto vůči tomuto sektoru zaujímáme raději opatrný postoj. Potenciál prudkého růstu cen nemovitostí je v podmínkách nízkého hospodářského růstu a absence vysokých inflačních prognóz mimořádně omezen. Naopak tento sektor bude i nadále zranitelný vůči možnému nárůstu výnosů z dluhopisů.
Alternativní investice
Důraz na dluhopisy s vysokým výnosem Dluhová krize je problém Japonska, Evropy, Ameriky a Británie. V minulosti rozvíjející se trhy musely často bojovat s dluhy nezodpovědných vlád (i s dluhy soukromými). V současnosti je jejich průměrný veřejný dluh pouze na polovině tohoto dluhu u jejich západních protějšků. Rozdíl v kvalitě ještě zvyšuje jejich relativně vysoký ekonomický růst.
Dáváme přednost firmám, které jsou ve svém oboru nebo jeho části tržními lídry, neboť mají možnost uplatnit svou sílu při tvorbě cen.
Snižují úroveň rizika portfolia fondu, pokud jsou obhospodařovány svědomitým manažerem v rámci striktně daného rizikového rámce. Přitažlivé na těchto investicích je to, že výše prémie není ani tak určována tradičními výkyvy úrokových sazeb, ekonomiky anebo firemních zisků, ale skutečností, že manažer fondu se vyhýbá tržnímu riziku. Manažer se místo toho snaží nalézt nesprávná ocenění a neefektivnosti existují-
Přesto jsou výnosy z dluhopisů na rozvíjejících se trzích významně vyšší. Diverzifikované portfolio cenných papírů s fixním výnosem z rozvíjejících se trhů nabízí výnos přesahující u krátkých splatností do tří let 5 %. Podstatná část měn rozvíjejících se trhů je navíc ve vztahu k euru výrazně podceněná. Svým zpevňováním mohou přinášet další významný výnos. Dáváme přednost koši na komodity navázaných měn, měn svázaných s dolarem a měn Skandinávie a střední Evropy.
Důraz na východoevropské akcie Volbou ruských akcií investoři volí komoditní sektor, zejména ten ropný. Vzhledem k relativně dobrému vývoji v Číně a v ostatních
Ekonomika a trhy
5
rozvíjejících se ekonomikách není předpoklad, že by ropa a ani ostatní komodity měly výrazněji klesat, z čehož by právě ruské firmy mohly dále těžit. Na druhou stranu je nutné vnímat i problémy s řízením ruských firem a vlivem politiků na ně. Turecké akcie pak považujeme za atraktivní vzhledem k razantnímu růstu tržeb a zisků firem. I zde je však třeba mít na paměti rizika, v případě Turecka jde o deficit běžného účtu platební bilance, který by mohl v negativním scénáři způsobit prudký pád turecké liry. Středoevropský region lze považovat za spíše defenzivnější. Polské akcie jsou valuačně nejdražší, na druhou stranu mají podporu domácích penzijních fondů. Maďarsku, kvalita jehož dluhu spadla mimo investiční pásmo, je zatím lepší se vyhnout, a to i z důvodů, jakým se chová k investorům. Akcie obchodované v Praze naopak považujeme za zajímavé jak z hlediska ohodnocení, tak z hlediska perspektiv tvorby zisku a tržeb.
Důraz na globální lídry Rozvíjející se ekonomiky, především asijské, jsou motorem světového hospodářského růstu. Nabízejí rovněž významný dlouhodobý potenciál. Hlavním faktorem růstu se postupně stává domácí spotřeba místo exportů. Sílící a početnější střední třída by měla v následujících letech zajistit zdravý růst domácí poptávky. Čína v podpoře tohoto růstu hraje významnou roli. Čínský motor růstu vykazuje málo znaků zpomalení. Čínský HDP dosáhl ve třetím čtvrtletí 2011 růst ve výši 9,1 %. Vývozy rostly v posledních týdnech o něco pomaleji, domácí poptávka však neztrácí nic na síle. To vše bez ohledu na zvyšování úvěrových sazeb a úvěrová omezení v posledních měsících. Investujeme do (západních) společností generujících podstatnou část svého obratu na rozvíjejících se trzích, kde je vyšší růst prodejů i marže. Dáváme přednost firmám, které jsou ve svém oboru nebo jeho části tržními lídry, neboť mají možnost uplatnit svou sílu při tvorbě cen. Protože jsou kótovány na západních akciových burzách, jsou méně citlivé vůči náladám na akciových burzách rozvíjejících se trhů.
Důraz na telekomunikace Akcie evropského sektoru telekomunikací nabízejí průměrný (hrubý) dividendový výnos ve výši přibližně 8,5 %. Průměrný celosvětový dividendový výnos činí 5,5 %. Telekomunikační operátoři představují firmy se stabilním, jakkoli omezeným, růstem výnosů, generujícím silné cash flow. To jim umožňuje vyplácet svým akcionářům vysoké a stabilní dividendy. Silný vzestupný trend v oblasti chytrých telefonů a tabletů znamená výrazný nárůst mobilního přenosu dat. Tento nárůst bude vyžadovat další investice, jsme však přesvědčeni, že je bude možné uskutečnit v rámci existujících rozpočtů. Ceny akcií by mohla zvednout rovněž řada akvizicí: Deutsche Telekom prodává svou divizi v USA do rukou AT&T, France Télécom expanduje do Iráku a Telefónika odkoupila za významnou částku podíl partnerského Portugal Telecomu v brazilském mobilním operátorovi Vivo. Vodafone prodal svůj podíl ve francouzské SFR do rukou Vivendi.
Upozornění: Materiál Ekonomika a trhy je připraven odborníky ze společnosti ČSOB Asset Management, a.s., člena skupiny ČSOB. Při jeho tvorbě a šíření nepostupovali podle požadavků zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu v platném znění, upravujících pravidla pro analýzu investičních příležitostí nebo investiční doporučení. Při přípravě materiálu se vychází z aktuálně dostupných ekonomických informací a jejich zhodnocení v čase přípravy (tento materiál byl připraven ke dni 23. listopadu 2011). Materiál neslouží k poskytování osobního investičního poradenství ani nepředstavuje investiční doporučení k nákupu či prodeji jakýchkoliv investičních nástrojů. Před rozhodnutím k nákupu jakéhokoliv produktu vám proto doporučujeme kontaktovat investičního poradce nebo osobního bankéře, který vám poskytne více informací o produktech a doporučí, jestli se konkrétní produkt hodí k vašemu rizikovému profilu a do vašeho portfolia. Investiční nástroje uvedené výše nezaručují návratnost vložené investice. Hodnota investice může v čase kolísat, v závislosti na typu investice i výraznějším způsobem.
Ekonomika a trhy
6
