Způsoby financování schodku státního rozpočtu

Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra Finančnictví a ekonomických disciplín

Způsoby financování schodku státního rozpočtu Diplomová práce

Autor:

Bc. Barbora Šrámková Finance, Finanční obchody

Vedoucí práce:

Praha

doc. RNDr. Jarmila Radová, Ph.D.

červen 2013

Prohlášení: Prohlašuji, ţe jsem diplomovou práci zpracovala samostatně a v seznamu uvedla veškerou pouţitou literaturu. Svým podpisem ztvrzuji, ţe odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámena se skutečností, ţe se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.

V Praze dne 28. 6. 2013

Barbora Šrámková

Poděkování: Ráda bych touto cestou poděkovala doc. RNDr. Jarmile Radové, PhD., vedoucí mé diplomové práce, za odborné vedení, ochotu a cenné rady.

Anotace Diplomová práce se zaměřuje na problematiku schodku státního rozpočtu a státního dluhu a jejich vývoje. Popisuje také způsoby, jakými jsou objemy těchto ukazatelů vykazovány podle standardní metodologie. Dále se věnuje tématu řízení státního dluhu, v kterém jsou uvedeny cíle a kritéria společně se sledovanými riziky a organizační uspořádání dluhového managementu. Nejrozsáhlejší část práce je věnována státním dluhopisům, které představují nejvýznamnější způsob financování státního dluhu. Detailně se zabývá jednotlivými pouţívanými druhy dluhopisů, jejich emisním procesům a způsobům, jakými jsou umisťovány na trh. V závěru je popsán způsob řízení státního dluhu ve Švédsku a porovnání přístupů a efektivnosti dluhového managementu v ČR a této země. Klíčová slova: Schodek státního rozpočtu, Státní dluh, Strategie dluhového managementu, Státní dluhopisy, Primární dealeři, Primární trh státních dluhopisů, Sekundární trh státních dluhopisů

Annotation This thesis focuses on the government budget deficit and government debt and their development. It also describes the ways in which the values of these parameters are reported by standard methodology. It also discusses the government debt management, in setting forth the objectives and criteria, together with the observed risks and the organizational structure of debt management. The largest part of this thesis is devoted to government bonds, which represent the most significant method of financing the government debt. It examines in detail the various types of bonds used, their emission processes and the ways in which they are placed on the market. In the final part are described the ways of managing government debt in Sweden and comparison of approaches and effectiveness of debt management in the Czech Republic and Sweden. Key words: Government budget deficit, Government debt, Debt management strategy, Government bonds, Primary dealers, Primary market of government bonds, Secondary market of government bonds

Obsah 1. Úvod ....................................................................................................................................... 7 2. Schodek státního rozpočtu a státní dluh ................................................................................. 9 2.1. Schodek státního rozpočtu ............................................................................................... 9 2.2. Státní dluh ...................................................................................................................... 13 2.3. Metodologie vykazování schodku a dluhu .................................................................... 18 2.4. Řízení státního dluhu ..................................................................................................... 20 2.4.1. Cíle a kritéria řízení státního dluhu ......................................................................... 20 2.4.2. Rizika řízení státního dluhu .................................................................................... 22 2.4.3. Organizační uspořádání řízení státního dluhu ......................................................... 25 2.4.3.1. Organizační uspořádání řízení státního dluhu v zemích Evropské unie .......... 25 2.4.3.2. Organizační uspořádání řízení státního dluhu v České republice.................... 27 3. Financování schodku státního rozpočtu prostřednictvím emise dluhopisů .......................... 30 3.1. Charakteristika dluhopisů .............................................................................................. 31 3.2. Státní dluhopisy ............................................................................................................. 34 3.2.1. Státní pokladniční poukázky ................................................................................... 35 3.2.2. Střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy ............................................................ 36 3.2.3. Státní dluhopisy podle typu drţitele ........................................................................ 38 3.3. Obchodování se státními dluhopisy ............................................................................... 39 3.3.1. Primární dealeři ....................................................................................................... 39 3.3.2. Primární trh ............................................................................................................. 41 3.3.2.1. Primární trh státních pokladničních poukázek ................................................ 41 3.3.2.2. Primární trh střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů..................... 45 3.3.3. Sekundární trh ......................................................................................................... 51 3.3.4. Státní spořící dluhopisy ........................................................................................... 54 4. Porovnání přístupu a efektivnosti dluhového managementu v České republice a ve Švédsku .................................................................................................................................................. 61 5

4.1. Státní dluh a způsob jeho řízení ve Švédsku.................................................................. 61 4.1.1. Organizační uspořádání řízení státního dluhu ......................................................... 61 4.1.2. Řízení státního dluhu............................................................................................... 62 4.1.3. Státní dluh a jeho struktura ..................................................................................... 64 4.2. Shrnutí a porovnání způsobů řízení státního dluhu v České republice a ve Švédsku .... 68 5. Závěr ..................................................................................................................................... 70 Pouţitá literatura ....................................................................................................................... 73

6

1. Úvod

Cílem této práce je poskytnout analýzu problematiky zadluţování České republiky a detailnější popis způsobu financování schodku státního rozpočtu a státního dluhu prostřednictvím emise státních dluhopisů jakoţto nejvýznamnějším a nejčastějším nástrojem v rámci politiky řízení státního dluhu. Toto téma jsem si vybrala, jelikoţ je státní zadluţenost v posledních letech velmi častým předmětem diskuzí jak laické tak i odborné veřejnosti v závislosti na poměrně nedávné hospodářské celosvětové krizi a dluhové krizi zemí Evropské unie. Ačkoli Česká republika ve své zadluţenosti prozatím nedosahuje neúnosných rozměrů, je upozorňována na vysoké tempo růstu státního dluhu, které můţe v dlouhodobém horizontu dosáhnout podobně nepřijatelné výše zadluţenosti jako je jí v současnosti v Řecku, Itálii nebo Španělsku. První kapitola práce se věnuje charakteristice a struktuře schodku státního rozpočtu a státního dluhu a jejich vývoji od vzniku České republiky v roce 1993 do současnosti. Jsou zde popsány způsoby vzniku těchto veličin se zaměřením na faktory, které ovlivňují zvyšování státní zadluţenosti. Pro výpočet výsledných hodnot schodku a dluhu jsou dále uvedeny jednotlivé druhy metodik vytvořených Evropským statistickým úřadem a Mezinárodním měnovým fondem. S postupně prohlubující se zadluţeností musí kaţdý stát po čase přistoupit k důslednějšímu a transparentnějšímu řízení státního dluhu tak, aby neztratil svoji důvěryhodnost v očích potencionálních investorů. Nejen v České republice ale i v ostatních zemích musí být zřízen samostatný úřad, kterému je svěřena činnost financování a řízení státního dluhu. V poslední části první kapitoly je proto poskytnut prostor pro problematiku řízení státního dluhu, kde se podrobně věnuji strategickým cílům, kritériím a sledovaným rizikům spojených s řízením státního dluhu. Důraz je také kladen na organizační uspořádání řízení státního dluhu, jak v zemích Evropské unie, tak i konkrétně v České republice. Nejrozsáhlejší částí této práce je druhá kapitola s názvem Financování schodku státního rozpočtu prostřednictvím emise dluhopisů. Státní dluhopisy představují hlavní nástroj slouţící k dočasnému krytí státního dluhu. Po uběhlé době splatnosti daných dluhopisů, se obvykle vydávají další dluhopisy znějící většinou na stejnou jmenovitou hodnotu. Na začátku kapitoly 7

jsou uvedeny i jiné avšak méně pouţívané varianty financování státního dluhu jako jsou např. zahraniční půjčky. Nejprve jsou charakterizovány dluhopisy jako takové, včetně definice o jaký druh cenného papíru se jedná, kdo můţe být jejich emitentem a jaké existují způsoby jejich úročení. Státní dluhopisy jsou rozděleny podle doby splatnosti a podle trhu na jaký se vydávají. Standardně se rozlišují na státní pokladniční poukázky peněţního trhu a střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy kapitálového trhu. U kaţdého typu státního dluhopisu jsou uvedeny dané emisní podmínky a detailní popis umisťování státních dluhopisů na primární trh. S upisováním státních dluhopisů na primárním trhu a následným obchodováním veřejně obchodovatelných státních dluhopisů na sekundárním trhu je spojena činnost primárních dealerů. Jejich role je pro obchodování se státními dluhopisy velice důleţitá, proto jsou v této části konkretizovány jejich práva a povinnosti. Nejnovějším druhem státních dluhopisů jsou spořící státní dluhopisy. Jelikoţ jsou určené pro domácnosti, rozhodla jsem se jim věnovat větší pozornost. Jako hlavní zdroj informací mi poslouţily záznamy z konferencí Ministerstva financí o uvedení jednotlivých emisí spořících státních dluhopisů do prodeje. Na závěr práce jsem si zvolila jednu zemi Evropské unie, u které jsem stručněji popsala způsob řízení státního dluhu, vývoj zadluţenosti a instrumenty pouţívané k financování státního dluhu. Vybranou zemí je Švédsko. Pro shrnutí této kapitoly je poskytnut celkový pohled a porovnání přístupů a efektivnosti řízení státního dluhu v ČR a v této zemi.

8

2. Schodek státního rozpočtu a státní dluh

2.1. Schodek státního rozpočtu Státní rozpočet je plán finančního hospodaření státu, který je navrţen obvykle na jeden rok. Má formu zákona, který je navrhován vládou a schvalován poslaneckou sněmovnou. Státní rozpočet je sloţen z odhadu příjmů z různých zdrojů a výdajů rozdělených do různých kapitol. V momentě, kdy je rozpočet schválen, vyuţití prostředků jednotlivých kapitol má v kompetenci vláda, ministerstva a další instituce. Příjmy státního rozpočtu tvoří především daně, dále cla, poplatky a další příjmy. Výdaje státního rozpočtu pokrývají činnosti státu, které jsou buď dané zákonem případně ústavou (tzv. mandatorní výdaje), nebo jimiţ vláda realizuje svoji politiku. Příjmy a výdaje státního rozpočtu jsou centralizovány do peněţního fondu, který shromaţďuje státní finance.1 Jak je jiţ výše uvedeno, státní rozpočet je sestaven příjmy, výdaji a saldem. Rozpočtové saldo vzniká krátkodobou fiskální nerovnováhou mezi rozpočtovými příjmy a výdaji, evidovanými na hotovostní bázi v rámci fiskálního roku. Rovnováha státního rozpočtu nastává tehdy, kdy příjmy přesně pokrývají výdaje. Jestliţe výsledek hospodaření státu je vykazován v kladných hodnotách, respektive objem příjmů převyšuje objem výdajů, mluvíme o rozpočtovém přebytku. Naopak převyšují-li výdaje objem příjmů, znamená to záporný výsledek hospodaření státu, tedy rozpočtový schodek, který je také často nazýván jako rozpočtový deficit. Schodek státního rozpočtu běţně vzniká v průběhu fiskálního roku i u vyrovnaných státních rozpočtů. Příčinou je skutečnost časového nesouladu příjmů a výdajů v jeden určitý moment. Důraz se klade na výsledný schodek ročního hospodaření, tedy na schodek na konci roku, který představuje celkový výsledný rozdíl příjmů a výdajů. Z tohoto důvodu se uplatňují dva přístupy posuzování schodku státního rozpočtu: statický, který je vykazován po ukončení rozpočtového období a dynamický, který zkoumá schodek v průběhu rozpočtového období.

1

Wikipedia: Státní rozpočet [online]. 2013. vyd. [cit. http://cs.wikipedia.org/wiki/St%C3%A1tn%C3%AD_rozpo%C4%8Det

9

2013-02-05].

Dostupné

z:

V rámci analýzy vzniklého rozpočtového schodku dále rozlišujeme dva typy schodků: Cyklický schodek (pasivní), který vzniká automaticky jako výsledek průběhu hospodářského cyklu. Recese vedou k poklesu vládních příjmů a k růstu cyklického schodku. Následné hospodářské oţivení a konjunktura vedou k růstu vládních příjmů a k sníţení cyklického schodku.2 Strukturální schodek (aktivní), cyklicky očištěný schodek, je záměrně plánovaný a vzniká na základě politických rozhodnutí. Strukturální schodek zbývá po separování vlivu hospodářského cyklu. Je počítán při zohlednění současných úrovní vládních výdajů a daňových sazeb za předpokladu, ţe ekonomika funguje na úrovni potenciálního (přirozeného) produktu a nikoliv na úrovni skutečného reálně vyjádřeného produktu.3 Pro vyuţívání schodku můţeme na teoretickém poli najít mnoho rozdílných přístupů. Jednotlivé ekonomické školy se liší v názorech na makroekonomické dopady schodku, a proto lze mezi jednotlivými směry nalézt podporu pro jakoukoli myslitelnou normativní pozici. Jak jsem se jiţ zmínila, příčiny vzniku rozpočtového schodku mohou být rozpočtové (plánované) anebo makroekonomické (neplánované). Pokud jde o makroekonomické důsledky schodku, názory jednotlivých ekonomických škol se rozcházejí. V zásadě odlišujeme

tři

základní

teoretické

názory

na

tuto

problematiku.

Dle

jejich

makroekonomického vlivu hodnotí neoklasický přístup důsledky negativně, a proto jej odmítá. Keynesiánský přístup hodnotí tyto důsledky strukturálního schodku pozitivně, a proto jej v určitých případech doporučuje. Tvrdí, ţe v období hospodářského poklesu je vhodné stimulovat ekonomiku rozpočtovým schodkem a v období růstu tento schodek pak splácet ze vzniklého přebytku. Neoricardiánský přístup naopak popírá makroekonomické důsledky schodku a proto je vůči němu neutrální. 4Jednotlivé teoretické názory jsou protichůdné. Existují však vedle sebe dlouhou dobu, aniţ by některý z nich byl na základě konkrétní ekonomické zkušenosti potvrzen či vyvrácen.

2

IZÁK VRATISLAV. Fiskální politika. Praha: Vysoká škola ekonomická v Praze, Nakladatelství Oeconomica, 2005. ISBN 80-245-0976-8. 3 HARMENÍKOVÁ BOJKA, Maaytová Alena a kol. Veřejné finance. Praha: Nakladatelství ASPI, 2007. ISBN 978-80-7357-301-0. 4 DVOŘÁK PAVEL. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. Praha: C.H.Beck, 2008. ISBN 97880-7400-075-1.

10

Většina rozpočtových schodků byla v České republice vytvořena politickým rozhodnutím, jednalo se tedy o strukturální schodky. Za cyklické schodky můţeme označit pouze schodky vzniklé v období ekonomického ochlazení v letech 1997 aţ 1999. Schodky z let 2000 aţ 2002 jsou kombinací cyklických a strukturálních schodků. Hluboké rozpočtové schodky vzniklé po roce 2003 patří ke schodkům strukturálním, jelikoţ vznikly v čase vysokého ekonomického růstu. Jak můţeme vyčíst z grafu č. 1, rozpočtové schodky se začaly vykazovat od roku 1996 v následujících objemech. Graf č. 1 – Vývoj salda státního rozpočtu v letech 1993 - 2012 (mld. Kč) 50 1.1

10.4

7.3

0 -1.6 -15.7

-19.4

-29.3 -29.6

-50

-45.7

-46.1

-56.4

-66.4

-67.7

-100

-93.5

-97.3

-109.1

-150

-142.8

-135

-156.3

-200

-192.4

-250 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Vlastní zpracování, zdroj dat: MFČR

Oba dva typy rozpočtových schodků lze obecně vyjádřit v jednotkách národní či jiné světové měny, nebo pro lepší vypovídací hodnotu v procentech hrubého domácího produktu dané ekonomiky. Vznik rozpočtových schodků Strukturální schodek lze povaţovat za výsledek rozhodování vlády, coţ znamená, ţe zde působí pouze vnitřní (endogenní) faktory ovlivňování rozpočtové politiky, cyklický schodek je ovlivněn vnějšími (exogenními) faktory. Vnitřní faktory: Expanzivní fiskální politika - Vláda zvyšuje vládní výdaje se záměrem investování do určitých cílových odvětví. Spolu s agregátní poptávkou roste reálný produkt a klesá nezaměstnanost. Cílem vlády je snaha podpořit 11

rychlejší hospodářský růst, avšak na úkor zvyšování vládních výdajů, coţ má negativní dopad na saldo státního rozpočtu. Vládní populismus - Politické strany v rámci volebních kampaní naslibují voličům nereálné cíle, například nízké daně pro střední vrstvu, zdravotnictví zdarma anebo zemědělské dotace. V čase vládnutí politici nejsou schopni dodrţet všechny sliby a ani výrazná redukce předvolebních plánů jim nezajistí, aby příjmy pokryly vysoké výdaje státní pokladny. Vnější faktory: Hospodářský pokles - Zpomalení hospodářského růstu nebo ekonomická recese a současně se sniţující hrubý domácí produkt pod úroveň potenciálního produktu způsobují zvýšení nezaměstnanosti, následně pokles firemních zisků a konečné oslabení příjmů a zvýšení výdajů státní pokladny na výplaty podpor v nezaměstnanosti. Cenové šoky – Týkají se základních surovin, například zvýšení cen energetických surovin, které způsobí zvýšení rozpočtových výdajů. Růst úrokové míry – Jestliţe se zvyšuje úroková míra finančních instrumentů, pomocí kterých je financován státní dluh, zvyšují se náklady na obsluhu dluhu. Tento celý proces opět vede k zvyšování rozpočtových výdajů. Přírodní katastrofy nebo válečné konflikty a podobně Jestliţe díky vzniku rozpočtového schodku nedošlo k většímu propadu HDP pod úroveň potenciálního produktu, můţeme mluvit o pozitivním vlivu pro ekonomické prostředí. Pokud je krátkodobý rozpočtový schodek, který má trvání například 1 aţ 2 roky, po uplynutí hospodářských problémů splacen i s úroky, tato událost nezanechává dlouhodobé negativní dopady. V případě pouţití tohoto schodku na financování určitých odvětví, která jsou v daném období v útlumu a neprosperují, můţe být i velice prospěšný pro národní hospodářství. Podle Mezinárodního měnového fondu je rozpočtový schodek také charakterizován jako suma tzv. primárního schodku a úroků z veřejného dluhu. Primární schodek se pouţívá k hodnocení hospodaření stávající vlády v daném období. Úroky z jiţ vytvořeného dluhu předchozích rozpočtových období spadají do nákladů na obsluhu dluhu a nejsou spojovány s posuzováním efektivity hospodaření jednotlivých vlád v jejich aktuálním období. 12

O tzv. chronickém schodku mluvíme tehdy, kdy rozpočtový schodek přetrvává, následně dochází k vrstvení vzniklých schodků a tím roste státní dluh spolu s náklady na obsluhu státního dluhu. Tyto náklady se pak stále zvětšují po kaţdém rozpočtovém období a ztěţují návrat k vyrovnanému rozpočtu. Fiskální nerovnováha státního rozpočtu v dlouhém období způsobuje stále vyšší zadluţenost státu, která se promítá do státního dluhu.

2.2. Státní dluh Ačkoli se veřejnost, ať uţ odborná či laická, věnuje problematice veřejného zadluţení, některé termíny jsou často zaměňovány. Nejprve by bylo tedy vhodné, abychom si vymezili pojmy veřejný dluh a státní dluh, které se v rámci dluhové politiky pouţívají. Pro vysvětlení rozdílů mezi těmito pojmy lze pouţít princip subjektového přístupu, kdy rozhodující skutečností je to, kdo je v dané situaci dluţníkem. Veřejný dluh je označován jako dluh všech prvků tvořících soustavu veřejných financí. Je to celkové zadluţení vlády a niţších správních celků tj. krajů a obcí, tvořené státním dluhem, dluhem mimorozpočtových fondů, dluhem místních rozpočtů a dluhem zdravotních pojišťoven. Přesnější výpis dluţnických subjektů poskytuje Ministerstvo financí České republiky, které definuje veřejný dluh jako celkový dluh sektoru vládních institucí. Jsou v něm zahrnuta jejich dluhová pasiva, tj. půjčky, cenné papíry jiné neţ účasti mimo finanční deriváty a depozita drţená ČKA. Do vládního sektoru patří kromě státního rozpočtu téţ operace Národního fondu, bývalého Fondu národního majetku, státní fondy, Podpůrný garanční rolnický a lesnický fond, Vinařský fond, Česká konsolidační agentura a její dceřiné společnosti, Česká inkasní, Správa ţelezniční dopravní cesty, PPP Centrum, veřejné vysoké školy, část ústředně řízených příspěvkových organizací, místní rozpočty včetně nově vzniklých regionálních rad regionů soudrţnosti, část místně řízených příspěvkových organizací a zdravotní pojišťovny.5 Státní dluh tvoří část veřejného dluhu. Je označován jako dluh centrální vlády, který vzniká na základě kumulování jiţ vytvořených schodků státního rozpočtu a na základě 5

Ministerstvo financí České republiky: Vládní dluh, vládní deficit, státní dluh, deficit státního rozpočtu [online]. 2006 [cit. 2013-02-06]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/tiskove_zpravy_28414.html?year=2006

13

rozhodnutí Parlamentu České republiky. Tato rozhodnutí se týkají krytí potřeb nesouvisejících s operacemi, jeţ jsou financovány státním rozpočtem. To znamená, ţe do státního dluhu se nezahrnují pouze rozpočtové schodky, ale i závazky jiných subjektů, zejména zahraniční půjčky, úvěry od bank, vydané státní dluhopisy a jiné závazky státu (jiné státní cenné papíry). Podle tohoto rozdělení jednotlivých subjektů, které vytvářejí celkový dluh, můţeme jednoduše zjistit, ţe objem veřejného dluhu je vţdy vyšší neţ objem státního dluhu, i kdyţ ten v celkovém veřejném dluhu dominuje. Hlavním ukazatelem, se kterým pracuje dluhový management, je hrubý státní dluh centrální vlády (dále jen státní dluh). V České republice ho spravuje odbor Řízení státního dluhu a finančního majetku a je definován jako uznaný dluh a přímé závazky centrální vlády. Nepatří sem nejen dluhy mimorozpočtových fondů, fondů sociálního a zdravotního pojištění, krajů a obcí, které spravují příslušné mimorozpočtové instituce ale také státní záruky, které spadají přímo do kompetence odboru Státního rozpočtu Ministerstva financí ČR. Ministerstvo financí ČR rozděluje závazky státu na nepodmíněné a podmíněné: A. Nepodmíněné závazky státu (celkový státní dluh) lze rozdělit: I. dluh domácí a dluh zahraniční (podle místa vzniku dluhového nástroje) Domácí dluh je kryt: státními pokladničními poukázkami státními střednědobými a dlouhodobými státními dluhopisy dalšími domácími instrumenty, např. krátkodobými půjčkami Zahraniční dluh je sloţen ze: zahraničních emisí dluhopisů půjček od Evropské investiční banky směnek vydaných k úhradě členství v IBRD II. dluh obchodovatelný a dluh neobchodovatelný (podle obchodovatelnosti na finančních trzích) Obchodovatelný dluh státní pokladniční poukázky státní střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy 14

zahraniční emise dluhopisů případně ostatní zdroje krytí Neobchodovatelný dluh Po rozdělení Československa v roce 1993 Česká republika převzala 2/3 bývalých federálních dluhů na knihy státního dluhu. Od vzniku České republiky nevznikly nové tuzemské kategorie netrţních závazků. V současnosti je veškerý neobchodovatelný dluh pouze zahraničním dluhem, představuje především bankovní úvěry od Evropské investiční banky, korunové směnky pro úhradu účasti u IBRD, které mají objemově okrajový význam. B. Podmíněné závazky státu (státní záruky) Jde například o záruky státu poskytnuté k řešení ekologických závazků vzniklých při privatizaci, závazky plynoucí ze smluv o státních zárukách, smlouvy mezi MF ČR, ČNB a ČSOB o postupu řešení finanční situace Investiční a Poštovní banky, a.s., a odhadované závazky státu za zdravotní zařízení podle nového zákona o neziskových nemocnicích.6 Státní dluh neboli míra zadluženosti státu se měří podle Maastrichtských kritérií pomocí metodiky ESA 95. První z nich je kritérium schodku vládního sektoru k hrubému domácímu produktu, coţ je poměr schodku vládního sektoru a hrubého domácího produktu vyjádřeného v trţních cenách. Tento schodek by neměl překročit 3 %. Druhé kritérium je kritérium hrubého veřejného dluhu k hrubému domácímu produktu, které je měřeno poměrem hrubého dluhu vládního sektoru v nominální hodnotě ke hrubému domácímu produktu v trţních cenách. Tento ukazatel by neměl překročit hranici 60 %.7 O metodologii určené k vykazování zadluţenosti státu se dále věnuji v kapitole 2.3. Metodologie vykazování schodku a dluhu. Státní dluh stejně jako rozpočtové schodky vyjadřujeme buďto v národní či jiné měně, nebo pro lepší mezinárodní srovnávání procentem hrubého domácího produktu.

6

Ministerstvo financí České republiky: Definice a měření státního dluhu [online]. 2013 [cit. 2013-03-04]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/vrsd_definice_sd.html 7 Ministerstvo financí České republiky: Definice a měření státního dluhu [online]. 2013 [cit. 2013-03-04]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/vrsd_definice_sd.html

15

Graf č. 2 – Vývoj státního dluhu v České republice v letech 1993 – 2012 (mld. Kč) a jeho podílu na HDP (%) 43.38%

1800 39.38% 1667.6 36.64%

1600

1,499.40 32.48%

1,344.10

1400

1,178.20

27.10%

1200 24.91% 25.24%

892.3

21.07% 19.14%

800

691.2

14.67% 13.30%

592.9

13.22% 10.53%

493.2

10.98% 9.22% 9.56% 9.75%

400 200

802.5

16.07%

15.57%

600

999.8

23.17%

1000

289.3 194.7 158.8 157.3 154.4 155.2 173.1

345

395.9

228.4

0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Vlastní zpracování, zdroj: MFČR

Na grafu č. 2 je zaznamenaná historie zadluţenosti České republiky od jejího vzniku, který je datován k 1. 1. 1993, do současnosti. Po rozdělení bývalé Československé federace Česká republika sjednotila základní legislativu státního dluhu, zahájila emisní činnost a převzala dvě třetiny ze závazků společných se Slovenskem stanovených z poměru počtu původního obyvatelstva. V období let 1993-1999 byla předmětem řízení dluhové sluţby snaha o splacení přímých úvěrů České národní banky a obchodních bank s cílem postupného oddělení dluhového portfolia státu. Státní dluh se během těchto let zvyšoval jen mírně v závislosti na rozpočtových přebytcích vykazovaných do roku 1995 a na následných nízkých rozpočtových schodcích. Dále si můţeme na grafu všimnout klesajícího podílu státního dluhu na HDP aţ do roku 1996, které je zapříčiněno právě jiţ zmíněnými rozpočtovým přebytky společně s růstem HDP v zemi. V roce 1996 se nachází zlomový bod, kdy celkový státní dluh začal mít rostoucí tendenci, která trvá aţ do dnes. V celku se dá říci, ţe v tomto období do roku 1999 stát nezaznamenával významné radikální přírůstky státního dluhu, které by mohly být pro ekonomiku závaţné, proto nemusel být kladen důraz na emise na kapitálovém trhu. Vydávaly se dluhopisy s krátkodobou splatností, čímţ vláda napomáhala sterilizaci přílivu

16

krátkodobého kapitálu ze zahraničí. Podíl krátkodobého dluhu na celkovém dluhu v tomto období dosahoval aţ dvou třetin. Od roku 2000 začalo Ministerstvo financí ČR uplatňovat novou emisní strategii, která měla za cíl zajištění transparentnosti emisní činnosti a efektivní podpory trţní likvidity vydávaných státních dluhopisů. Dalším důvodem byly také dynamicky rostoucí výpůjční poţadavky vlády. Doba splatnosti nově vydávaných emisí byla 3, 5, 7 a 10 let a od roku 2001 i 15 let v jednotlivých objemech 20-30 mld. Kč. Podíl krátkodobého dluhu na celkovém dluhu začal postupně klesat v závislosti na nové strategii zvyšování počtů a objemů emisí středně a dlouhodobých státních dluhopisů. V roce 2002 byly zahájeny kvalitativní změny řízení státního dluhu spočívající v aktivním řízení portfolia státních dluhopisů se zvýšenou podporou jednotky řízení státního dluhu ze strany vedení ministerstva. V roce 2002 byl zřízen Úsek řízení rizik, který sestavoval a určoval celkovou strategii státního dluhu a vedl jeho řízení pomocí strategických směrnic. K datu 1. 10. 2003 vzniklo pak samostatné oddělení Řízení státního dluhu pro zjednodušení a urychlení akceschopnosti dluhové sluţby. 8 Zásadním krokem dluhové strategie bylo v roce 2004 rozhodnutí ministra financí o vstupu na zahraniční trh. Dluhový management se tak začal soustředit na zvětšování objemu emisí dluhopisů určených pro zahraniční kapitálový trh s cílem získání nových investorů. V tomto roce byl také vyhlášen nový strategický cíl v rámci řízení refinančního rizika a tím bylo postupné sniţování podílu krátkodobého státního dluhu na dluhu celkovém. Narůstání státního dluhu do velkých rozměrů bylo způsobeno především schodky státního rozpočtu, které se neustále zvyšovaly, krytím ztrát České konsolidační agentury a čerpáním půjček od Evropské investiční banky. Například přírůstek státního dluhu za rok 2006 činil 111,3 mld. Kč, v té době zatím nejvyšší hodnota v historii České republiky. S růstem státního dluhu přirozeně narůstaly i náklady na obsluhu dluhů, které byly vytvořeny v předchozích letech. Od roku 2008 je ekonomika nejen České republiky, ale i ostatních států ve světě postihnuta světovou hospodářskou krizí, která zapříčinila nejen pokles HDP (spíše stagnaci neboli zpomalování růstu HDP), ale také i s ním spojené markantně se zvyšující přírůstky schodků státních rozpočtů. 8

FINANCE.CZ, Pavel Nesejt. Jak vznikaly miliardy státního dluhu [online]. 2004 [cit. 2013-02-12]. Dostupné z: http://www.finance.cz/zpravy/finance/41197-jak-vznikaly-miliardy-statniho-dluhu/

17

V rámci EU nejsme ani tolik kritizování za výši státního dluhu, ale spíše za tempo růstu, kterým se státní dluh zvyšuje. Schodkové rozpočty v několika letech totiţ překračovaly 3%, coţ je maximální hranice, kterou země nesmí překročit v případě, ţe chce zavést jako svoji měnu euro nebo jiţ euro pouţívá. Tato podmínka je daná maastrichtským konvergenčním kritériem. Pro Českou republiku je důleţité stabilizovat výši státního dluhu pomocí sniţování rozpočtových schodků a efektivního řízení stávajícího státního dluhu, tak aby se sníţily náklady na jeho obsluhu. Právě zvyšující se náklady na obsluhu státního dluhu jsou důleţitým faktorem, který znemoţňuje stabilizaci či sniţování výše státního dluhu země.

2.3. Metodologie vykazování schodku a dluhu V současné době existují dva základní způsoby vykazování vládního dluhu a schodku. Je to metodika vládní finanční statistiky GFS 1986 (Government Financial Statistics) a metodika Evropského statistického úřadu ESA 95 (European System of Integrated Economic Accounts). Metodika GFS 1986 se řídí podle pravidel vytvořených Mezinárodním měnovým fondem. Zodpovědnost za vykazování schodku pomocí této metodiky nese Ministerstvo financí ČR. Je zaloţena na bázi peněžních toků. Všechny uskutečněné příjmové a výdajové operace jsou zařazeny do období, kdy byly realizovány.9 Funguje na principu sledování příjmů, výdajů a schodku státního rozpočtu a ostatních segmentů státního rozpočtu. Z tohoto důvodu je také pouţívána v rozpočtových dokumentech a při fiskálních predikcích. Její výhodou je niţší náročnost na zdrojová data a dostupnost výsledných dat v relativně krátkém čase po skončení sledovaného období. Metodika ESA 95 pracuje s daty na akruálním principu, nesleduje pouze příjmy a výdaje, ale i vzniklé pohledávky a závazky v daném období, coţ pomáhá eliminovat opoţděné dopady závaţných fiskálních rozhodnutí, které se mohou projevit aţ v době následující vlády.10 Zodpovědnost za správné zpracování dat této metodiky má v České republice ČSÚ. Jejím tvůrcem je Eurostat, který jí průběţně aktualizuje a kontroluje její implementaci 9

DVOŘÁK PAVEL. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. Praha: C.H.Beck, 2008. ISBN 97880-7400-075-1. 10 DVOŘÁK PAVEL. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. Praha: C.H.Beck, 2008. ISBN 978-80-7400-075-1.

18

v jednotlivých zemích. Slouţí k vypočtení maastrichtských konvergenčních kritérií vládního dluhu a schodku a je také pouţívána v dokumentech předkládaných orgánům EU, pro které je kaţdá členská země povinna vykazovat údaje o hospodaření vládního sektoru. Jedná se zejména o tzv. Fiskální notifikaci vládního schodku a dluhu, která je Evropské komisi předkládána dvakrát ročně. ČSÚ v rámci této metodiky zpracovává údaje za minulost, Ministerstvo financí ČR predikci pro běţný rok. Z notifikovaných údajů vychází rovněţ Konvergenční program, který obsahuje predikci v delším časovém horizontu. ESA 95 na rozdíl od metodiky GFS 1986, zahrnuje navíc následující subjekty: Podpůrný garanční rolnický a lesnický fond, Vinařský fond, ČKA a její dceřiné společnosti, Českou inkasní, Správu ţelezniční a dopravní cesty, PPP centrum, veřejné vysoké školy, veřejné výzkumné instituce, Asociaci zdravotních pojišťoven, Centrum mezistátních úhrad a část příspěvkových organizací.11 Od roku 2002 se postupně mezi členskými zeměmi EU zavádí nový mezinárodní statistický standard pro kompilaci fiskálních dat GFS 2001. Tato metodika, vytvořená Mezinárodním měnovým fondem se blíţí svojí podstatou metodice ESA 95. Oproti metodice GFS 1986, která pracuje s daty pouze na hotovostní bázi, zachycuje nová metodologie účetní operace rovněţ i na akruální bázi. To znamená, ţe transakce a ostatní ekonomické toky jsou zaznamenávány v okamţiku, kdy se ekonomická hodnota vytváří, transformuje a zaniká a také tehdy, kdyţ se pohledávky a závazky zvyšují, zanikají nebo transformují.12 Skutečnost odlišností pouţívaných metodik ESA 95 a GFS 1986 je důvodem rozdílných výsledků. Postupným zavedením a následným plným přechodem na novou metodiku GFS 2001 by se výsledky hospodaření státu v metodice GFS 2001 a ESA 95 měly v budoucnu sbliţovat. Vzhledem k náročnosti metodiky GFS 2001 na vstupní data a širšímu pojetí vládního sektoru, je ale úplné zavedení tohoto standardu dlouhodobější proces.

11

METODIKY VYKAZOVÁNÍ VLÁDNÍHO DEFICITU A DLUHU. Metodiky ESA 95, GFS 1986 a GFS 2001: Metodiky vykazování vládního deficitu a dluhu [online]. 2009 [cit. 2013-03-01]. Dostupné z: http://www.zavedenieura.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/ESA_95.html 12 Ministerstvo financí České republiky: Metodiky ESA 95, GFS 1986 a GFS 2001 [online]. 2007 [cit. 2013-0209]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/Metodiky_ESA_95_GFS_1986_a_GFSM_2001_pdf.pdf

19

2.4. Řízení státního dluhu Jak jsem se jiţ zmiňovala v předchozí kapitole, politikou řízení státního dluhu se v České republice zabývá Odbor Řízení státního dluhu a finančního majetku jako organizační součást Ministerstva financí ČR. Činnost řízení a správy státního dluhu je v kompetenci vedení dluhového portfolia. Objem dluhu je závislý na politických rozhodnutích a na stanovení optimální dluhové struktury. Strategii a sloţení portfolia mohou ovlivnit různá kritéria, například úroková refixace, splatnost dluhu, změna denominace (změna měnové jednotky, na niţ zní částka nesplaceného dluhu) anebo diverzifikace věřitelů. Dluhový management volí takové kombinace těchto kritérií tak, aby ovlivnil dané cíle.

2.4.1. Cíle a kritéria řízení státního dluhu Základním cílem politiky řízení státního dluhu je zajištění výpůjční potřeby centrální vlády a splácení závazků tak, aby bylo dosaţeno co moţná nejniţších nákladů na dluhové sluţby v rámci střednědobého a dlouhodobého horizontu v závislosti na daném riziku. Další cíle, které jsou spojené s realizací základního cíle, spočívají v aktivní roli při rozvoji trţní infrastruktury pro zabezpečení rozvoje domácích finančních zdrojů. Pro podporu efektivnosti domácího finančního trhu je důleţité vybudování likvidní benchmarkové emise a sestavení kompletní výnosové křivky státních dluhopisů ještě v období před vstupem České republiky do eurozóny. Pro dostání těchto standardních cílů je potřebná komunikace s účastníky na finančním trhu, aby Ministerstvo financí mohlo dále specifikovat a formulovat kritéria v rámci dluhové strategie podle změřených rizik a očekávaných nákladů dluhového portfolia. První konkrétní cíle byly zveřejněny v roce 2000 v souvislosti s vyhlášením nové emisní strategie. U obchodovatelného dluhu se jednalo o sníţení státních pokladničních poukázek z 60 % na jednu třetinu, coţ mělo na druhé straně za další cíl zvýšit podíl poměru nominálního objemu střednědobých a dlouhodobých dluhopisů. Tento poměr instrumentů dluhového portfolia souvisel se záměrem prodluţování doby do splatnosti a durace státního dluhu. Současně byl vyhlášen další záměr sniţování podílu neobchodovatelného státního dluhu, který dosahoval v té době 9 % z celkového státního dluhu. V rámci zahájení derivátových operací v roce 2002 došlo k rozhodnutí zveřejňovat cílové pásmo pro modifikovanou duraci dluhového portfolia s cílem dalšího zvyšování transparentnosti a zodpovědnosti politiky dluhového managementu. První pásmo bylo vyhlášeno na období 3-4 let a od té doby se vţdy vyhlašuje na kaţdý následující rok. 20

Od roku 2004 je řízení státního dluhu prováděno pomocí strategických cílů (tzv. targets), které jsou stanovovány na základě nejlepších zkušeností zemí OECD a na základě vlastních finančních analýz dluhového portfolia. Strategické cíle: Aktivní podpora efektivity a likvidity domácího finančního trhu vydáváním co nejmenšího počtu emisí a splatností, při navyšování objemů emisí jejich znovuotevíráním, s cílem zavedení tzv. benchmarkových emisí Stabilizace refinančního rizika, která spočívá zejména ve sniţování podílu krátkodobého dluhu a vyhlazování splatnosti státního dluhu v rámci jednotlivých let Stabilizace trţního, zejména úrokového rizika prostřednictvím cílování durace dluhového portfolia Institucionální

(státní

dluhopisy

podle

typu

drţitele)

a

geografická

diverzifikace investorské báze Zvyšování transparentnosti a flexibility řízení státního dluhu13 Tabulka č.1 – Hrubá výpůjční potřeba a financování centrální vlády v letech 2011 - 2015

Zdroj: MFČR14

13

Ministerstvo financí České republiky: Cíle a kritéria řízení státního dluhu [online]. 2013 [cit. 2013-02-13]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/vrsd_cile_sd.html

21

Hrubá výpůjční potřeba je financována hlavními třemi nástroji a to emisí státních pokladničních poukázek, emisí středně a dlouhodobých státních dluhopisů a čerpáním úvěrů od Evropské investiční banky. První sloţkou hrubé výpůjční potřeby je čistá výpůjční potřeba, která určuje objem výpůjčních operací státu v daném roce a představuje meziroční změnu státního dluhu. Další sloţkou jsou splátky státního dluhu, zpětné odkupy a výměny státních dluhopisů, předčasné splácení státních spořících dluhopisů na ţádost jejich vlastníků a další neočekávané závazky státu. V roce 2012 byla hrubá výpůjční potřeba vyšší oproti původnímu plánu o cca 65,9 mld. Kč. To bylo způsobeno především nárůstem čisté výpůjční potřeby v důsledku navýšení rezervy peněţních prostředků a zvýšením splátek úvěrů od Evropské investiční banky. Plánovaná výše hrubé výpůjční potřeby je v následujících letech směrována nahoru z důvodu obezřetnosti při vytváření dostatečné rezervy peněţních prostředků s ohledem na vývoj dluhové krize v eurozóně.

2.4.2. Rizika řízení státního dluhu Řízení rizik představuje pro dluhový management základ moderního přístupu správy státního dluhu a velmi významnou součást pro sestavování dluhových strategií. Rizika státního dluhu jsou hlavní faktory, které ovlivňují jeho vývoj a to zejména přibýváním stále vyšších primárních rozpočtových schodků s následkem růstu výpůjčních poţadavků centrální vlády. Efektivní řízení rizik spadá do kompetence oddělení Řízení rizik a strategie portfolia. Největší důraz v současnosti se klade na refinanční riziko, které je obecně definováno jako riziko ztráty v případě, ţe by stát nebyl schopen pokrýt své potřeby financování za přiměřené náklady. Jde konkrétně o riziko, při kterém stát není schopen refinancovat své stávající dluhy s blíţící se splatností. Na splacení původních dluhů potřebuje stát vydat nový dluh a z jeho příjmů zaplatit splatné závazky.15 Správce dluhu se obává nebezpečí vyšších nákladů na splacení dluhu v podobě nové emise za méně výhodných podmínek. Z tohoto důvodu jsou při řízení státního dluhu stanovovány procentuální limity krátkodobého státního dluhu. V současnosti je tento limit stanoven na 25 % z celkového státního dluhu. Minimalizace refinančního rizika je v posledních letech základním východiskem pro 14

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2013 [online]. 20.12.2012 [cit. 2013-06-12]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/strategiefinancovani-a-rizeni-statniho-/2013/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9170 15 JÍLEK JOSEF. Finanční trhy a investování. Praha: Grada Publishing, 2009. ISBN 978-80-247-1653-4.

22

koncipování emisní a dluhové strategie. Důvodem je právě znatelný převis objemu dluhu, který je nutné kaţdý rok refinancovat, nad objemem státního dluhu splatným v daném roce.16 Docílit minimalizace refinančního rizika lze prodluţováním průměrné doby splatnosti dluhových nástrojů, coţ se provádí jiţ zmíněným zvyšováním procentuální hranice střednědobých a dlouhodobých nástrojů na úkor státních pokladničních poukázek. Pro rok 2013 je ponechána limitní hranice 70 % z celkového státního dluhu. S podíly krátkodobého státního dluhu a střednědobého státního dluhu také souvisí průměrná doba do splatnosti státního dluhu. Graf č.3 – Průměrná splatnost státního dluhu a vyhlášené cíle v letech 2002 aţ 2012 (roky)

Zdroj: MFČR17

Cíle pro ukazatele průměrné doby do splatnosti státního dluhu se vyhlašují od roku 2005. Jak lze vidět na grafu č. 3, vyhlášené cíle byly splněny ve všech letech. Udrţení průměrné doby do splatnosti v cílovém pásmu stejně jako splátky dluhového portfolia určuje časovou a objemovou strukturu emisí státních dluhopisů na domácím a zahraničním trhu a nastavení splátkových kalendářů čerpaných úvěrů od Evropské investiční banky. Ministerstvo financí stanovuje cílová pásma pro jednotlivé roky také na základě predikce budoucího vývoje na trhu státních dluhopisů. Posun cílových pásem směrem dolu byl v posledních letech reakcí na nepříznivý vývoj v eurozóně a z něj pramenící vyšší poptávka investorů po státních 16

Ministerstvo financí České republiky: Řízení rizik [online]. 2012 [cit. 2013-02-20]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/vrsd_rizeni_rizik_sd.html 17 MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2013 [online]. 20.12.2012 [cit. 2013-06-12]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/strategiefinancovani-a-rizeni-statniho-/2013/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9170

23

dluhopisech s kratší dobou do splatnosti. Na rok 2013 je v cílovém pásmu ponechána úroveň 5 aţ 6 let. Nejvýznamnějším trţním rizikem je úrokové riziko. Jeho pomocí jsme schopni určit volatilitu cash-flow dluhové sluţby.18 Závisí na vývoji trţních úrokových sazeb, které ovlivňují dluhové úrokové sazby. U dluhových nástrojů s proměnlivou úrokovou sazbou, je úrokové riziko nízké, jelikoţ je upravována výnosová míra v průběhu existence dluhu podle aktuální sazby, s kterou je spojen výnos z dluhopisu. Výsledkem jsou nízké náklady na obsluhu dluhu. A naopak úrokové riziko je vysoké u takového dluhového nástroje, který je úročen fixně. V době, kdy musí být opět refinancován, mohou na trhu vzniknout nevýhodnější trţní úrokové sazby, které mají za následek vyšší náklady na obsluhu dluhu. Z toho vyplývá, ţe pro správce dluhu v rámci řízení úrokového rizika by mělo být nejvýhodnější emitovat dluhopisy s pohyblivým kupónem. Opak je skutečností. Investoři se všeobecně snaţí dosáhnout co nejvyšších výnosů a tak vyvíjejí tlak na správce dluhu. Ten aby vyhověl poptávce (nabídce) a zároveň získal prostředky pro financování dluhu, musí upustit od pro investory méně výhodných dluhopisů s pohyblivým kupónem.19 V rámci řízení úrokového rizika je nově sledována průměrná doba do re-fixace státního dluhu. Pro udrţení stanovené hodnoty v daném výhledu se pouţívají různé nástroje, je to především emisní činnost a čerpání úvěrů od Evropské investiční banky. Kaţdý rok Ministerstvo financí také stanovuje cílové pásmo pro úrokovou re-fixaci dluhového portfolia do jednoho roku. Od roku 2011 je stanoveno cílové pásmo průměrné doby do re-fixace státního dluhu na úrovni 4 aţ 5 roku. Tato úroveň cílového pásma je nadále ponechána i pro rok 2013 v souladu s dlouhodobější strategií řízení úrokového rizika. Ke konci roku 2012 byl zaznamenán pokles průměrné doby do re-fixace státního dluhu o 0,2 roku na úroveň 4,4 roku. To bylo způsobeno emisí středně a dlouhodobých státních dluhopisů úročených na krátkém konci výnosové křivky v celkové výši 42,5 % z celkové hrubé emise korunových střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů, coţ bylo o 11,6 % více neţ v předchozím roce. Dalším faktorem byl vzrůst podílu emise státních pokladničních poukázek na celkovém státním dluhu z 10, 8 % na 11, 3 % oproti roku 2011.

18

Ministerstvo financí České republiky: Řízení rizik [online]. 2012 [cit. 2013-02-20]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/vrsd_rizeni_rizik_sd.html 19 JÍLEK JOSEF. Finanční trhy a investování. Praha: Grada Publishing, 2009. ISBN 978-80-247-1653-4.

24

Důleţitým ukazatelem pro řízení úrokového rizika je také Cost-at-Risk, neboli náklady v riziku, který simuluje budoucí očekávané a maximální úrokové náklady při daném stupni rizika, které je odvozeno od časové struktury úrokových sazeb.20 Dalším z trţních rizik, které působí na výši státního dluhu je měnové riziko. Souvisí se zahraničním dluhem. Vzniká při emisi cizoměnového dluhu, který není spojen s deriváty zajišťujícími měnové riziko (například měnovými swapy).

21

Zatěţuje tu část státního dluhu,

která je denominována v cizí měně. Jedny ze standardních nástrojů jsou eurobondy. Klíčovým ukazatelem měnového rizika je tedy podíl cizoměnového státního dluhu na celkovém státním dluhu. Stejně jako u ostatních ukazatelů i zde je stanovena limitní hranice, pro cizoměnový státní dluh je v současnosti stanovena hranice 15 %. Pro zjišťování výše nákladů při řízení státního dluhu se také v posledních letech doporučuje sledování operačního rizika. V průběhu správy státního dluhu se mohou přihodit různá selhání, ať uţ pochybení lidského faktoru, nečekaná porucha výpočetní techniky nebo ztráta citlivých dat.22 To můţe vést k vysokým finančním nákladům, které se odráţí v nákladech na obsluhu státního dluhu.

2.4.3. Organizační uspořádání řízení státního dluhu Státní dluh musí být řízen a to takovým způsobem, aby byly dosaţeny předem stanovené cíle. Pro zlepšení efektivity a racionalizace správy státního dluhu potřebuje dluhový management také formalizovat své institucionální postavení.

2.4.3.1. Organizační uspořádání řízení státního dluhu v zemích Evropské unie V rámci Evropské unie se pouţívají tři základní modely organizačního uspořádání řízení státního dluhu a to bankovní model, vládní model a agenturní model.

20

Ministerstvo financí České republiky: Strategie fi nancování a řízení státního dluhu České republiky na rok 2013 [online]. 2012 [cit. 2013-02-24]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/Strategie-financovanirizeni-SD-CR_2013.pdf 21 JÍLEK JOSEF. Finanční trhy a investování. Praha: Grada Publishing, 2009. ISBN 978-80-247-1653-4. 22 NOVÁK, Alexander. Financování schodku státního rozpočtu prostřednictvím emise dluhopisů. Praha, 2008. Diplomová práce. Vysoká škola ekonomická v Praze, Fakulta financí a účetnictví. Vedoucí práce doc.RNDr.Jarmila Radová,Ph.D.

25

Bankovní model Tento model se pouţívá v zemích, kde je správa dluhového portfolia v kompetenci centrální banky. Při srovnávání kvalifikovanosti pracovníků centrální banky například s pracovníky ministerstva financí, lze všeobecně říci, ţe centrální bankéři jsou schopni se lépe orientovat na finančních trzích a mají hlubší zkušenosti v rámci fungování centrální banky pro provádění operací, které jsou nezbytné pro důslednou správu státního dluhu. Tento fakt můţeme u bankovního modelu vyhodnotit jako výhodu. Avšak výhoda vyšší kvalifikovanosti managementu není aţ tak výrazná, jestliţe se zaměříme na nevýhody tohoto modelu. Problém nastává ve společném řízení státního dluhu a měnové politiky centrální banky. I kdyţ uvnitř centrální banky jsou tato dvě oddělení na sobě nezávislá, můţe nastávat konflikt zájmů. Z pohledu investorů se můţe jevit centrální banka jako méně důvěryhodná instituce. Hlavním důvodem jsou jisté obavy, ţe bude méně ochotně zvyšovat sazby při rostoucí inflaci a tak si zajistit niţší náklady na obsluhu státního dluhu ve formě pro ni přijatelných úroků vyplácených investorům. Bankovní model je pouţíván v Dánsku, na Kypru a Maltě. Vládní model Jako instituce vykonávající řízení státního dluhu vystupuje ve vládním modelu ministerstvo financí. Jeho výhody jsou dané skutečností, ţe ministerstvo financí se podílí na tvorbě legislativy a tak můţe rychleji zajistit rozvoj finančních trhů pro efektivnější řízení dluhového portfolia na základě zavedení právních úprav. Nevýhody spočívají v případném upřednostňování krátkodobých politických zájmů v podobě financování rozpočtových schodků před prováděním dlouhodobé strategie. Další nevýhodou je jiţ zmiňovaná niţší kvalifikovanost personálního obsazení dluhového managementu. U této nevýhody by bylo vhodné poznamenat, ţe není nutné automaticky očekávat niţší kvalitu odborného managementu, spíše je tato moţnost více pravděpodobná s porovnáním působnosti managementu řízení státního dluhu v rámci centrální banky. Vládní model se pouţívá v České republice, Bulharsku, Estonsku, Itálii, Litvě, Lucembursku, Polsku, Rumunsku, Slovinsku a ve Španělsku.

26

Agenturní model V současné době se v Evropské unii nejvíce uţívá agenturní model. Řízení státního dluhu vykonává samostatná agentura, jejíţ funkce je nezávislá ohledně dosahování strategických cílů, které jsou stanovovány a kontrolovány ministerstvem financí. Nezávislost agentury je vnímána jako velká výhoda pro investory, jelikoţ lze od ní předpokládat transparentnější informování o vývoji dluhového portfolia a dluhových strategiích. Do jisté míry eliminuje nevýhody obou předchozích modelů, jelikoţ jako nezávislá instituce nesleduje zájmy krátkodobého financování vládních potřeb a tak upřednostňuje dlouhodobou strategii dluhového managementu, je také schopná snadněji získávat kvalifikované odborníky pro řízení státního dluhu a ani u ní nehrozí konflikt zájmů řízení státního dluhu a měnové politiky jako je tomu u bankovního modelu. Agenturní model je zastoupen v Belgii, Finsku, Francii, Irsku, Lotyšsku, Maďarsku, Německu, Nizozemí, Portugalsku, Rakousku, Řecku, Slovensku, Švédsku a ve Spojeném království. 23 2.4.3.2. Organizační uspořádání řízení státního dluhu v České republice První organizací, která se začala věnovat správě státní dluhu a jeho řízení, se stalo v roce 1990 Oddělení Státních cenných papírů. Z hlediska neustálého zvyšování státního dluhu nastala situace, kdy bylo potřeba začít státní dluh řídit aktivněji a tak v roce 2003 vzniklo Samostatné oddělení Řízení státního dluhu. Po externím auditu v rámci zlepšení efektivity a racionalizace správy státního dluhu, vznikl v roce 2005 Odbor Řízení státního dluhu a finančního majetku, který existuje dodnes.24 Odbor Řízení státního dluhu a finančního majetku funguje jako integrální součást organizační struktury Ministerstva financí ČR. Jeho vnitřní uspořádání zaznamenalo v roce 2011 organizační změny, kdy proběhla jeho celková restrukturalizace. Důvodem byl rozvoj nových činností a finančních operací a také dokončení implementace informačního systému WallStreet Suite25. Výsledkem by mělo být efektivnější rozloţení stávajících činností a

23

VOLF, Jakub. Financování schodku státního rozpočtu a státního dluhu prostřednictvím emise dluhopisů v České republice, Polsku a Maďarsku. Praha, 2007. Diplomová práce. Vysoká škola ekonomická v Praze, Fakulta financí a účetnictví. Vedoucí práce doc.RNDr. Jarmila Radová, Ph.D. 24 Ministerstvo financí České republiky: Odbor Řízení státního dluhu a finančního majetku [online]. 2012 [cit. 2013-02-27]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/vrsd_so_rizeni_sd.html 25 WallStreet Suite systém se pouţívá při zajištění financování výpůjční potřeby vlády a pro řízení portfolií státu. Jedná se o specializovaný bankovní software, který pouţívají dluhové sluţby zemí Evropské unie, centrální

27

soustředění agend, které spolu souvisí při realizaci a administraci operací spojených s financováním státu a s řízením státních finančních aktiv.26 Toto organizační uspořádání řízení státního dluhu odpovídá doporučením mezinárodních finančních institucí jako je například Mezinárodní měnový fond.

Informace o specializacích jednotlivých oddělení byly před zavedením tohoto uspořádání poprvé uveřejněny ve Strategii financování a řízení státního dluhu na rok 201127 Oddělení financování státu a řízení likvidity je zodpovědné za exekuci veškerých operací na primárním a sekundárním trhu, zajišťuje domácí emise a aukce státních dluhopisů, veřejné emise na zahraničním trhu, privátní umístění státních dluhopisů, derivátové operace, repo a depo operace při řízení likvidity státní pokladny, investiční operace při správě svěřených portfolií. Sjednává přímé úvěry od mezinárodních institucí a přímé prodeje dluhopisů Evropské investiční bance. Oddělení také zajišťuje primární komunikaci s účastníky finančního trhu a s institucionálními a drobnými investory a také s Českou národní bankou, se kterou spolupracuje zejména v oblasti organizace aukcí státních dluhopisů, řízení likvidity státní pokladny a rozvoje primárního a sekundárního trhu státních dluhopisů. Oddělení řízení rizik a strategie portfolia je zodpovědné za tvorbu strategie financování státu a integrovaného řízení portfolia státního dluhu a státních finančních aktiv, zaměření a řízení finančních a kreditních rizik spojených s integrovaným portfoliem. Stanovuje limity rizik a sleduje jejich dodrţování. Oddělení analyzuje alternativní strategie financování z pohledu vztahu očekávaných nákladů a rizik a zajišťování optimalizace banky zemí Evropské unie (například Evropská centrální banka, Bundesbanka, Národní banka Slovenska) a některé mezinárodní finanční organizace (například Evropská investiční banka). 26 Ministerstvo financí České republiky: Strategie financování a řízení státního dluhu České republiky na rok 2011 [online]. 2010 [cit. 2013-02-27]. Dostupné z: http://i.iinfo.cz/files/mesec/412/strategie-financovani-arizeni-statniho-dluhu-na-rok-2011.pdf 27 MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2011 [online]. 1.1.2011 [cit. 2013-06-10]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/strategiefinancovani-a-rizeni-statniho-/2011/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9166

28

financování státu s minimálními náklady při dané míře rizika. Modeluje výnosové křivky a provádí kvantitativní finanční výzkum a zajišťuje komplexní analytickou a systémovou podporu realizace a následného vypořádání finančních operací realizovaných v rámci Odboru řízení státního dluhu a finančního majetku. Oddělení správy a vypořádání finančních operací je zodpovědné za verifikaci, vypořádání a archivaci veškerých finančních operací realizovaných Oddělením financování státu a řízení likvidity. Zajišťuje veškeré platební operace a správu bankovních účtů, včasné výplaty kupónů a splátek státního dluhu a ostatních hotovostních toků spojených s provozem Odboru řízení státního dluhu a finančního majetku, komplexní správu rozpočtových kapitol Státní dluh a Operace státních finančních aktiv. Připravuje související rozpočtovou dokumentaci a podklady pro zaúčtování finančních operací, provádí statistickou a evidenční činnost a podílí se na správě pohledávek státu.

29

3. Financování schodku státního rozpočtu prostřednictvím emise dluhopisů Emise státních dluhopisů představuje hlavní a také nejčastěji uţívaný způsob financování schodků státního rozpočtu. Neţ se ale začnu věnovat tomuto financování konkrétněji, bylo by vhodné si nejprve uvést další existující způsoby, kterými lze financovat vzniklé rozpočtové schodky. V rámci plánování a sestavování státního rozpočtu vláda můţe uplatňovat různá opatření, která vedou ke sníţení rozpočtového schodku. Často uţívanými prostředky jsou zvyšování veřejných příjmů a sniţování veřejných výdajů. Veřejné příjmy lze zvýšit především pomocí zvyšování daní. Příkladem můţe být nedávné zvýšení DPH o jeden procentní bod platné od roku 2013, ze sníţené sazby daně 14 % zvýšení na 15 % a ze základní sazby daně 20 % zvýšení na 21 %. V oblasti sniţování veřejných výdajů si vláda můţe vypomáhat například sniţováním počtu vládních zaměstnanců, zpřísněním pravidel pro podporu v nezaměstnanosti, omezením nemocenských dávek, sniţováním nebo dokonce rušením porodného anebo také sniţováním dotací do systému stavebního spoření.28 Právě tyto nezbytné způsoby financování deficitního hospodaření státu mají zřejmý negativní dopad na ţivotní úroveň a ekonomické blaho obyvatelstva daného státu, jelikoţ se jich přímo dotýkají. Další moţností financování rozpočtového schodku můţe být získání výnosů prostřednictvím prodeje státních finančních aktiv, kdy jsou vyuţity prostředky z privatizace. Je však důleţité přihlíţet na skutečnost, ţe státní aktiva nejsou neomezená a nevyčerpatelná. Schodek státního rozpočtu lze také financovat půjčkami od centrální banky nebo od zahraničního subjektu. Poskytnutí přímého úvěru centrální bankou pro krytí rozpočtového schodku je ze zákona zakázáno. Centrální banka ale můţe nakupovat státní dluhopisy na sekundárním trhu a tím mimo jiné i ovlivňovat peněţní zásobu v ekonomice. Posuzuje se zde tzv. monetizace

28

BAUEROVÁ, Veronika. Financování schodku státního rozpočtu prostřednictvím emise dluhopisů v České republice. Praha, 2009. Diplomová práce. Vysoká škola ekonomická v Praze, Fakulta financí a účetnictví. Vedoucí práce doc.RNDr. Jarmila Radová, Ph.D.

30

dluhu, která ukazuje, do jaké míry byl veřejný dluh prostřednictvím repo operací centrální banky přeměněn do přírůstku peněţní zásoby.29 Jako moţnost krytí dluhu zahraničními půjčkami je v České republice vyuţívána finanční pomoc přímého úvěrování Evropskou investiční bankou. Další zahraniční institucí, od které stát můţe přijmout úvěr, je Rozvojová banka Rady Evropy. Krytím dluhu zahraničními půjčkami se zvyšuje hodnota pasivního salda platební bilance a tím i růst vnějšího dluhu. Důleţitou součástí řízení státního dluhu představují rovněţ derivátové operace, které jsou realizované Ministerstvem financí pro řízení úrokového a měnového rizika a nákladů dluhového portfolia. Nejčastěji uţívané finanční deriváty mají převáţně charakter jednoduchých variant úrokových a měnových swapů a opcí. První derivátovou operaci, kterou byl úrokový swap, Ministerstvo financí uskutečnilo dne 28. 11. 2002.30 Hlavním způsobem, pomocí kterého Česká republika financuje schodky státního rozpočtu, je dluhové financování. Tento druh financování vychází z emise státních dluhopisů a představuje objemově největší část státního dluhu. V další části mé práce se budu věnovat právě této problematice.

3.1. Charakteristika dluhopisů Podle právní úpravy v zákoně č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, je dluhopis definován takto: „Dluhopis je zastupitelný cenný papír, s nímţ je spojeno právo na splacení dluţné částky a povinnost emitenta toto právo uspokojit.“ V tomto zákoně jsou upraveny obecné postupy nakládání s cennými papíry, například jejich vydávání, smlouvy o převodech apod. Speciální normou, která upravuje náleţitosti dluhopisů, je zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech. Nalezneme v něm bliţší informace o emisních podmínkách dluhopisů, o výnosech dluhopisů, ale také konkrétní definice speciálním druhů dluhopisů jako jsou

29

TOMÁŠKOVÁ, Eva. Veřejné finance. Brno: Masarykova univerzita, 2006. ISBN 80-210-4177-3. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Finanční nástroje [online]. 13.7.2005 [cit. 2013-03-01]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/zakladniinformace/financni-nastroje 30

31

dluhopisy vydávané Českou národní bankou, státní dluhopisy, komunální dluhopisy, hypoteční zástavní listy a další. Dluhopisy mohou být vydávány ve dvou podobách, a to v zaknihované anebo listinné. Dluhopisy vydávané Českou republikou mají podobu zaknihovanou, proto se ve své práci budu věnovat pouze tomuto druhu podoby dluhopisu. Základní náleţitosti dluhopisů, které jsou vydávány v zaknihované podobě, jsou následující: údaje nutné k jednoznačné identifikaci emitenta označení, ţe jde o dluhopis, popřípadě označení zvláštního druhu dluhopisu identifikační označení podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů (ISIN) jmenovitou hodnotu jako dluţnou částku údaj o tom, kde se lze seznámit s emisními podmínkami výnos dluhopisu nebo způsob stanovení jeho výše datum emise způsob a místo splacení dluţné částky (splacení dluhopisu) a vyplacení výnosu dluhopisu data splatnosti dluhopisu a výnosu dluhopisu, není-li výnos určen pouze rozdílem mezi jmenovitou hodnotou dluhopisu a jeho niţším emisním kurzem31 Jedna emise dluhopisů je chápána jako soubor dluhopisů. Všechny dluhopisy v této emisi musí splňovat stejné předem dané podmínky, těmi jsou stejné emisní podmínky, datum emise, datum splatnosti a stejný ISIN. Pro jednotlivé emise dluhopisů je však moţné uplatňovat různé emisní podmínky.

Dluhopisy můţeme dělit podle různých parametrů a kritérií. Nejčastěji je členíme podle typu emitenta a podle výnosů z nich plynoucí.

31

Zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech

32

Podle typu emitenta obvykle členíme dluhopisy na: Dluhopisy veřejného sektoru – emitentem je vláda nebo municipality (územní samosprávní celky). Jestliţe je v roli emitenta vláda, mluvíme o státních dluhopisech. V České republice emituje státní dluhopisy Ministerstvo financí a jejich účelem bývá financování

schodku

státního

rozpočtu,

investování

projektů

nebo

rozvoj

infrastruktury. Z hlediska bonity emitenta a tedy i rizika nesplacení jsou nejvíce důvěryhodnými dluhopisy. Municipality vydávají komunální dluhopisy. K jejich emisi potřebují souhlas Ministerstva financí. Korporátní dluhopisy – jsou emitovány soukromým podnikovým sektorem. Podniky nejčastěji emitují dluhopisy pro získání finančních prostředků na své investiční projekty, na rozšíření provozu nebo ve snaze odvrácení bankrotu společnosti. Tyto dluhopisy jsou na trhu všeobecně povaţovány za nejrizikovější, proto také investorům přinášejí nejvyšší úroky. Podnikové dluhopisy vydávají pouze velké a známé společnosti s dobrým ratingem. Bankovní dluhopisy – jsou povaţovány za druh korporátních dluhopisů. Emitentem bankovních dluhopisů jsou banky a jejich prodej se uskutečňuje v rámci bankovní sítě. Z hlediska výnosu, tedy podle způsobu úročení můţeme dluhopisy dále rozlišovat na: Dluhopisy s pevným úročením – během ţivotnosti dluhopisu drţitel dostává pravidelný neměnný úrok (kupón). Na konci doby splatnosti dluhopisu pak obdrţí poslední kupón společně s vloţenou jistinou. Výhodou tohoto dluhopisu pro jeho majitele je snadné zjištění výše peněţních toků z něho plynoucích. Nevýhodou je pak poměrně vysoké riziko změny úrokových sazeb na trhu, které mohou způsobit jak vyšší zhodnocení, tak i znehodnocení dluhopisu v podobě růstu či poklesu jeho ceny. Dluhopisy s variabilním úročením – drţiteli dluhopisu je vyplácen také pravidelný úrok. V tomto případě je ale výše úroků v závislosti na vývoji referenční úrokové sazby. Nejčastěji pouţívané referenční sazby, na které jsou v České republice vázány výnosy dluhopisů s proměnlivým kupónem, jsou PRIBOR, LIBOR a EURIBOR. Dále se rozlišují na tříměsíční nebo šestiměsíční referenční sazby. K dluhopisům, které jsou úročeny referenční sazbou, se připočítává prémie za vyšší riziko v porovnání s mezibankovním trhem. Tato prémie je uváděná v bazických bodech (bsp). Označení výnosu takových dluhopisů můţe vypadat takto – 6M PRIBOR + 85 bsp. Dluhopisy s variabilním úročením nakupují především konzervativní investoři, pro které znamenají niţší riziko v porovnání s dluhopisy s fixním nebo nulovým kupónem. 33

Dluhopisy s nulovým kupónem – dluhopis není spojen s ţádnými kupónovými platbami, tím pádem nepřináší ţádný pravidelný úrok. Investor nakoupí dluhopis za cenu niţší neţ je jeho jmenovitá hodnota a na konci doby splatnosti obdrţí jmenovitou hodnotu. Tyto dluhopisy jsou také někdy nazývané jako diskontované dluhopisy, jelikoţ úrokový výnos, který je dán rozdílem mezi prodejní a nákupní cenou, je diskont.

3.2. Státní dluhopisy Státní dluhopisy jsou dluhové cenné papíry, které vyjadřují závazek daného státu vůči jeho věřitelům. Stát si tak prostřednictvím emise státních dluhopisů půjčuje od domácích nebo zahraničních subjektů finanční prostředky, které jsou jim po určité době vráceny s výnosy plynoucích z drţení dluhopisů. Ve většině vyspělých států jsou státní dluhopisy hodnoceny jako bezrizikové cenné papíry, jelikoţ riziko z jejich nesplacení je jen velmi malé. Česká republika z hlediska schopnosti dodrţení svých závazků je oceněna ratingovými agenturami jako stabilní země. V České republice emituje státní dluhopisy Ministerstvo financí na základě zvláštního zákona o státním dluhopisovém programu nebo zvláštního zákona, který ho pověřuje vydat státní dluhopisy nebo mu vydání státních dluhopisů umoţňuje. Emise státních dluhopisů a jejich následný prodej na primárním trhu je organizovaný Českou národní bankou. Státní dluhopisy jsou vydávány v zaknihované podobě a kaţdá jejich emise musí splňovat dané emisní podmínky. Emise probíhají podle splátkového kalendáře. Vypršení splatnosti jednoho dluhopisu bývá obvykle nahrazeno vydáním jiného o stejné jmenovité hodnotě. Stát ve své dluhové strategii uvaţuje různé druhy státních dluhopisů. Základním parametrem pro jejich členění je doba splatnosti, která je také bezprostředně spojena s účelem jejich emitování. Z tohoto pohledu rozlišujeme krátkodobé státní dluhopisy a středně a dlouhodobé státní dluhopisy. Krátkodobé státní dluhopisy jsou vydávány se splatností do 1 roku a prodávány na peněţním trhu. Slouţí k profinancování krátkodobého dluhu a zajištění likvidity státní pokladny. V České republice jsou označovány jako státní pokladniční poukázky.

34

Střednědobé státní dluhopisy se vydávají se splatností od 1 roku do 10 let. Dlouhodobé státní dluhopisy se pak vyznačují dobou splatnosti delší neţ 10 let.32 Střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy jsou obchodovány na kapitálovém trhu a pouţívají se k financování dlouhodobého státního dluhu.

3.2.1. Státní pokladniční poukázky Státní pokladniční poukázky jsou emitovány pro krytí pokladního schodku státního rozpočtu. Trh pokladničních poukázek je povaţován za velmi likvidní trh, například americký trh pokladničních poukázek je vůbec nejlikvidnější trh investičních instrumentů na světě.33 V této práci se však budu věnovat pokladničním poukázkám vydávaných Českou republikou. Účel emitování státních pokladničních poukázek je zaloţen zejména na nevyrovnanosti státního rozpočtu v průběhu rozpočtového období. To se týče především výkyvů na straně rozpočtových příjmů. Státní pokladniční poukázky se tak stávají nástrojem financování poloţek státního rozpočtu, na které není v daný moment dostatek peněţních prostředků z důvodů časového nesouladu mezi rozpočtovými příjmy a výdaji. Stát tak řídí likviditu státní pokladny. Díky krátké době splatnosti nesou tyto dluhopisy nízkou úrokovou míru a pro vládu tak můţou být výhodným způsobem, jak financovat jejich opakovanými emisemi i část dlouhodobého dluhu. V případě vzniklých přebytků vláda někdy státní pokladniční poukázky odkupuje zpět, například v době výběru daní. Doba splatnosti státních pokladničních poukázek se všeobecně uvádí do 12 měsíců, ale většinou jsou vydávané se splatností v řádu několika týdnu. Standardní splatnost je 13, 26, 39 a 52 týdnů. Vydávají se v zaknihované podobě a na doručitele. Státní pokladniční poukázky jsou tradičně obchodovány na diskontované bázi, coţ znamená, ţe jsou prodávány za niţší cenu, neţ je daná jmenovitá hodnota. Výnos pro drţitele tohoto typu dluhopisu představuje tedy rozdíl mezi emisní cenou a jmenovitou hodnotou. Výnos do splatnosti se vypočítává podle skutečného počtu dní ku 360 (act/360). Jmenovitá hodnota SPP je 1 mil. Kč. Výhodou státních pokladničních poukázek je skutečnost, ţe výnosy z nich plynoucí nepodléhají zdanění

32

DVOŘÁK PAVEL. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. Praha: C.H.Beck, 2008. ISBN 978-80-7400-075-1. 33 REVENDA ZBYNĚK, Mandel Martin, Kodera Jan, Musílek Petr, Dvořák Petr, Brada Jaroslav. Peněţní ekonomie a bankovnictví. 2.vydání. Praha: Management Press, 1998. ISBN 80-85943-49-2.

35

u emitenta.34 Vypršení jednoho dluhopisu je obvykle nahrazeno emisí jiného o stejné jmenovité hodnotě. Na rozdíl od střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů, které jsou vydávány s kupónem, nejsou ze státních pokladničních poukázek vypláceny ţádné úroky. Dalším rozdílem je skutečnost, ţe státní pokladniční poukázky nejsou veřejně obchodovatelné na sekundárních trzích, zde jsou s nimi pouze prováděny přímě obchody a nebo repo operace České národní banky.

3.2.2. Střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy Střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy se pouţívají pro krytí dlouhodobého státního dluhu. Důvodem je zejména jejich delší doba splatnosti. Pro stát druh půjčky pomocí státních dluhopisů představuje náklady na platbu úroků. Úroková míra dluhopisů je ovlivněna trţní bezrizikovou úrokovou mírou, prémií za riziko a prémií za likviditu. Způsob jejich úročení se provádí fixně i variabilně. Standardní doba splatnosti je 3, 5, 10 a 15 let. Jistina z drţených dluhopisů se splácí vţdy v daný den splatnosti, nelze ji vyplatit předběţně. Jmenovitá hodnota dluhopisu je 10 000 Kč. Alikvótní úrokový výnos se vypočítává ze standardu 30E/360. Dluhopisy se vydávají na doručitele v zaknihované podobě a jejich evidenci spravuje Centrální depozitář cenných papírů. Prodávají se v primárních aukcích prostřednictvím elektronického systému Bloomberg. Běţně se uspořádávají 2 aukce do měsíce. V den aukce se prodává pokaţdé jen jeden dluhopis s jednou splatností. Na sekundárním trhu jsou obchodovány prostřednictvím burzy nebo RMSystému.

34

JÍLEK JOSEF. Finanční trhy a investování. Praha: Grada Publishing, 2009. ISBN 978-80-247-1653-4.

36

Tabulka č. 2 - Státní dluhopisy podle typu instrumentu k 30. 4. 201335 Kč 1 660 287 544 239

% 100

184 785 000 000

11,13

SPP 13 týdnů

8 780 000 000

0,53

SPP 26 týdnů

26 000 000 000

1,57

SPP 39 týdnů

48 627 000 000

2,93

SPP 52 týdnů

101 378 000 000

6,11

Spořící státní dluhopisy

56 176 089 489

3,38

Státní dluhopis 1 rok

15 968 852 390

0,96

Státní dluhopis 3 roky

11 537 026 559

0,69

Státní dluhopis 5 let

26 561 202 125

1,6

Státní dluhopis 7 let

2 109 008 415

0,13

1 419 326 454 750

85,49

97 565 910 000

5,88

Státní dluhopis 5 let

144 134 560 000

8,68

Státní dluhopis 6 let

24 982 230 000

1,5

Státní dluhopis 7 let

10 541 000 000

0,63

Státní dluhopis 8 let

78 539 860 000

4,73

Státní dluhopis 10 let

530 120 865 000

31,93

Státní dluhopis 11 let

66 339 930 000

4

Státní dluhopis 12 let

62 460 090 000

3,76

Státní dluhopis 15 let

364 377 089 750

21,95

Státní dluhopis 30 let

29 864 920 000

1,8

Státní dluhopis 50 let

10 400 000 000

0,63

Dluhopisy celkem Státní pokladniční poukázky

Střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy Státní dluhopis 2 roky Státní dluhopis 3 roky Státní dluhopis 4 roky

V tabulce č. 2 jsou uvedeny všechny druhy státních dluhopisů, které Ministerstvo financí v České republice emituje. Dominantní postavení na českém trhu státních dluhopisů zaujímají instrumenty s dobou splatnosti více neţ 1 rok. Střednědobé a dlouhodobé dluhopisy představují tedy nejvyšší podíl a to 85,49 % z objemu všech emitovaných státních dluhopisů. Státních pokladničních poukázek je v současnosti v oběhu 11,13 % z celkového objemu. Toto uspořádání státních dluhopisů vychází ze strategie financování státního dluhu a řízení jeho rizik. Státní spořící dluhopisy, které lze také povaţovat za druh střednědobých státních dluhopisů, zaujímají 2,42 % ze všech státních dluhopisů, coţ jsou asi tři čtvrtiny všech vydaných státních spořících dluhopisů. Zbylá jedna čtvrtina náleţí krátkodobým státním spořícím dluhopisům. Jelikoţ je tento zvláštní druh státního dluhopisu určený pro domácnosti 35

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Státní dluhopisy podle typu instrumentu za rok 2013 [online]. 31.5.2013 [cit. 2013-06-15]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizenistatniho-dluhu/dluhova-statistika/podle-typu-instrumentu/2013/statni-dluhopisy-podle-typu-instrumentu-10881

37

a neziskové organizace, je zde povoleno předčasné splacení dluhopisu na poţádání drţitele, coţ můţe výrazně zkrátit dobu splatnosti dluhopisu.

3.2.3. Státní dluhopisy podle typu držitele Tabulka č. 3 – Státní dluhopisy podle typu drţitele k 30. 4. 201336 11000 11001 11002 11003 12000 12100 12200 12201 12202 12203 12300 12301 12302 12303 12400 12401 12402 12403 12500 12501 12502 12503 13000 13110 13130 13140 14000 15000 20000

Nefinanční podniky Nefinanční podniky veřejné Nefinanční podniky soukromé národní Nefinanční podniky soukromé pod zahraniční kontrolou Finanční instituce Centrální banka Ostatní měnově finanční instituce Ostatní měnově finanční instituce veřejné Ostatní měnově finanční instituce soukromé národní Ostatní měnově finanční instituce soukromé pod zahraniční kontrolou Ostatní finanční zprostředkovatelé Ostatní finanční zprostředkovatelé veřejní Ostatní finanční zprostředkovatelé soukromí národní Ostatní finanční zprostředkovatelé soukromí pod zahraniční kontrolou Pomocné finanční instituce Pomocné finanční instituce veřejné Pomocné finanční instituce soukromé národní Pomocné finanční instituce soukromé pod zahraniční kontrolou Pojišťovací společnosti a penzijní fondy Pojišťovací společnosti a penzijní fondy veřejné Pojišťovací společnosti a penzijní fondy soukromé národní Pojišťovací společnosti a penzijní fondy soukromé pod zahraniční kontrolou Vládní instituce Ústřední vládní instituce Místní vládní instituce Fondy sociálního zabezpečení Domácnosti z toho spořicí státní dluhopisy Neziskové instituce sloužící domácnostem z toho spořicí státní dluhopisy Nerezidenti z toho spořicí státní dluhopisy Neidentifikovaní držitelé KORUNOVÉ DLUHOPISY CELKEM ZAHRANIČNÍ EMISE DLUHOPISŮ DLUHOPISY CELKEM

36

Kč 24 705 768 042 14 651 800 000 4 436 568 042

% 1,49 0,88 0,27

5 617 400 000

0,34

1 018 083 890 000 14 452 360 000 615 484 970 000 15 257 790 000

61,28 0,87 37,05 0,92

42 506 060 000

2,56

557 721 120 000

33,57

27 226 210 000 0

1,64 0

5 068 080 000

0,31

22 158 130 000

1,33

23 765 140 000 0 22 816 200 000

1,43 0 1,37

948 940 000

0,06

337 155 210 000

20,29

12 539 220 000

0,75

1 511 780 000

0,09

323 104 210 000

19,45

67 485 930 964 63 872 200 000 3 425 990 964 187 740 000 54 633 341 770 51 590 731 770 3 092 889 841 1 668 619 841 179 555 618 872 1 276 788 872 0 1 347 557 439 489 313 730 104 750 1 661 287 544 239

4,06 3,84 0,21 0,01 3,29 3,11 0,19 0,1 10,81 0,08 0 81,12 18,88 100

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Státní dluhopisy podle typu drţitele stav k 30.4.2013 [online]. 31.5.2013 [cit. 2013-06-15]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizenistatniho-dluhu/dluhova-statistika/podle-typu-drzitele/2013/statni-dluhopisy-podle-typu-drzitele-za-12682

38

Při pohledu na tabulku č. 3 je zřejmé, ţe nejvyšší objem státních dluhopisů drţí ve svých portfoliích finanční instituce a to ve výši 61,28 % z celkového objemu vydaných dluhopisů. Od roku 2011, kdy byly poprvé emitovány státní spořící dluhopisy, výrazně vzrostl podíl domácího sektoru v drţení státních dluhopisů a to na 3,29 %.

3.3. Obchodování se státními dluhopisy Nově emitované státní dluhopisy jsou umisťovány do prodeje prostřednictvím primárního trhu. Primární aukce střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů (SDD) a státních pokladničních poukázek (SPP), které jsou vydávány v České republice, se řídí Pravidly pro primární prodej státních dluhopisů organizovaný Českou národní bankou.37 Všechny státní dluhopisy jsou vydávány v zaknihované podobě, přičemţ SDD jsou evidovány v Centrálním depozitáři cenných papírů (CDCP) a SPP v Systému krátkodobých dluhopisů (SKD). Prodej SPP se dále řídí Pravidly systému SKD.38

3.3.1. Primární dealeři Státní dluhopisy se v tuzemsku prodávají formou aukce pro primární dealery. Ostatní zájemci, kteří se nemohou přímo zúčastnit primárního prodeje, mohou vstoupit do aukce prostřednictvím PD, kteří mohou zahrnout jejich poţadavky do své objednávky. Primární dealeři (PD) musejí mít uzavřenou smlouvu s Ministerstvem financí, tzv. Dohodu o plnění funkce primárního dealera státních dluhopisů České republiky, která vstoupila v platnost 1. října 2011. Jejich základní povinnosti je účastnění se primárních aukcí a na nich nakoupit nejméně 3 % z celkové jmenovité hodnoty střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů, včetně nekonkurenčních částí aukcí během čtyř posledních čtvrtletí. V rámci likvidity státních dluhopisů jsou PD také povinni vykonávat činnost tvůrce sekundárního trhu prostřednictvím dané elektronické platformy. PD náleţí výhradní právo přístupu do primárních aukcí státních dluhopisů a operací Ministerstva financí na sekundárním trhu, do nichţ spadají především zpětné odkupy a výměny dluhopisů, přímé

37

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. ÚŘEDNÍ SDĚLENÍ ČESKÉ NÁRODNÍ BANKY ze dne 23. prosince 2011 o vydání Pravidel pro primární prodej státních dluhopisů organizovaný Českou národní bankou [online]. [cit. 2013-06-02]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluhopisu/ 38 ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. ÚŘEDNÍ SDĚLENÍ ČESKÉ NÁRODNÍ BANKY ze dne 3. prosince 2012 o vydání Pravidel Systému krátkodobých dluhopisů [online]. [cit. 2013-06-02]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/skd/pravidla.html

39

sekundární prodeje, zápůjční facility nebo repo operace. PD mají ve své kompetenci také vystupování jako protistrana Ministerstva financí při uskutečňování zahraničních emisí, privátních umístění a dalších finančních operací. Dále mají právo účastnit se pravidelných setkání se zástupci Ministerstva financí a podílet se na přípravě emisních kalendářů státních dluhopisů. PD se můţe stát banka s udělenou bankovní licencí, pobočka zahraniční banky s udělenou bankovní licencí, zahraniční subjekt registrovaný v jiném členském státě Evropské unie, který je na základě jednotné licence oprávněn provádět činnosti na území České republiky, obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční sluţby, zahraniční subjekt, který poskytuje investiční sluţby prostřednictvím svých organizačních sloţek, zahraniční subjekt registrovaný v jiném členském státě Evropské unie, který je oprávněn na základě jednotné licence poskytovat investiční sluţby na území České republiky a zahraniční subjekt registrovaný v jiném členském státě Evropské unie, který je bankou, pobočkou banky, obchodníkem s cennými papíry nebo pobočkou obchodníka s cennými papíry a který je oprávněn k poskytování investičních sluţeb na území členského státu Evropské unie.39 Ministerstvo financí vybírá okruh PD na základě jejich hodnocení, které je obsaţeno v jiţ zmíněné smlouvě o fungování PD a na dalších kritériích, která zaručují podporu efektivnosti primárního a sekundárního trhu státních cenných papírů. 40 Primárními dealery trhu státních dluhopisů v České republice jsou na období od 1. 1. 2013 do 31. 12. 2013 tyto subjekty: Barclays Bank PLC Citibank Europe plc Erste Group Bank AG / Česká spořitelna, a.s. KBC Bank NV / Československá obchodní banka, a.s. Deutsche Bank AG Goldman Sachs International HSBC Bank plc ING Bank N.V. J. P. Morgan Securities plc Société Générale / Komerční banka, a.s. 39

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Výběr dealerů [online]. [cit. 2013-05-31]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/dealeri/vyber-dealeru 40 LANGER, Miroslav. STÁTNÍ DLUHOPISY A JEJICH VYUŢITÍ V ČR. Brno, 2009. Diplomová práce. Masarykova univerzita, Ekonomicko - správní fakulta. Vedoucí práce Ing. Boris Šturc, Csc.

40

PPF banka a.s. The Royal Bank of Scotland plc, organizační sloţka UniCredit Bank Czech Republic, a.s.41

3.3.2. Primární trh Aukce státních dluhopisů jsou vyhlašovány na internetových stránkách Ministerstva financí a České národní banky, oznámeny v Hospodářských novinách a také agenturou Reuters, Bloomberg a dalšími médii v případě SDD nejpozději jeden pracovní den před datem aukce a v případě SPP v den aukce. Oznámení o jednotlivých aukcích musí obsahovat především ISIN emise dluhopisů nebo kód emise u SPP, typ aukce a způsob podávání objednávek, datum aukce, datum emise, datum splatnosti, celkovou jmenovitou hodnotu dluhopisů nabízených do konkurenční části aukce a lhůtu pro příjem objednávek.

3.3.2.1. Primární trh státních pokladničních poukázek

SPP jsou evidovány v systému SKD, který zajišťuje jak samostatnou evidenci cenných papírů, tak i vypořádání obchodů s cennými papíry vedenými v této evidenci. SKD vede evidenci a provádí vypořádání transakcí s cennými papíry vydávanými Českou republikou (Ministerstvem financí ČR) splatnými do jednoho roku, krátkodobými cennými papíry vydávanými ČNB se splatností do šesti měsíců a dalšími dluhopisy s dobou splatnosti do jednoho roku. Všechny tyto cenné papíry jsou vydávány v české měně.42 SPP jsou vydávány na základě emisních podmínek, které jsou vyhlašovány ve Sbírce zákonů. Ministerstvo financí oznamuje na kaţdý měsíc tzv. emisní kalendář pokladničních poukázek, ve kterém stanovuje objem emisí a dobu do splatnosti. Příklad takového kalendáře na měsíc červen roku 2013 je uveden v následující tabulce č.4.

41

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Seznam primárních dealerů státních dluhopisů České republiky [online]. 1.10.2012 [cit. 2013-05-31]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluhopisu/seznam_primarnich_dealeru.html 42 ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Systém krátkodobých dluhopisů [online]. [cit. 2013-06-01]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/skd/skd_popis.html

41

Tabulka č. 4 - Emisní kalendář státních pokladničních poukázek na měsíc červen roku 2013

Datum Číslo emise aukce

Datum emise

Datum splatnosti

Doba splatnosti (dny)

Celková jmenovitá hodnota (mld. Kč)

SPP 677 SPP 678

7. 6. 2013 28. 6. 2013

7. 3. 2014 27. 6. 2014

273 364

8 7

6. 6. 2013 27. 6. 2013

Jmenovitá hodnota nabízená do aukce (mld. Kč) 8 7

Zdroj: MFČR43

Emisní kalendář vychází ze Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2013. Prodej SPP probíhá prostřednictvím holandské aukce. PD účastnící se aukce podávají v aukční den k ČNB objednávky elektronicky prostřednictvím systému SKD. PD se mohou účastnit jak konkurenční, tak i nekonkurenční části aukce. Pro všechny PD platí pravidlo, ţe nesmí překročit limit maximální výše své celkové objednávky v konkurenční části, který je stanoven 50 % ze jmenovité hodnoty státních dluhopisů nabízených do konkurenční části aukce. Objem emise je stanoven před aukcí. Konkurenční objednávky jsou zaokrouhlována na dvě desetinná místa a pořadí je tvořeno od nejniţšího k nejvyššímu. Výsledný výnos pro všechny uspokojené objednávky se stanoví podle maximálního akceptovaného výnosu v aukci. Nekonkurenční objednávky jsou uspokojovány přednostně, pokud ovšem přesáhnou limit 30 % emise, jsou úměrně kráceny. V konkurenční části můţe být stanovená minimální cena resp. maximální výnos, za kterou mohou být objednávky uspokojeny.44 Historicky první emise státních pokladničních poukázek v České republice byla realizována 4. ledna 1993. Obvykle jsou kaţdý měsíc uspořádány dvě aţ tři aukce státních pokladničních poukázek. Po řadu let se počet emisí do roka pohyboval okolo 30. Na rok 2013 bylo naplánováno v emisním kalendáři celkem 29 emisí. V roce 2013 bude Ministerstvo financí udrţovat krátkodobý státní dluh okolo limitní hranice 25 %, jelikoţ při této hodnotě by nemělo hrozit zvýšení refinančního rizika. Celková jmenovitá hodnota čisté emise státních pokladničních poukázek v roce 2012 činila 26,5 mld. Kč. Vzhledem k splátkám státních pokladničních poukázek nakoupených v 43

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Emisní kalendář státních pokladničních poukázek červen 2013 [online]. 13.5.2013 [cit. 2013-06-02]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/emise/emisni-kalendare-spp/2013/emisni-kalendar-statnichpokladnicnich-p-12349 44 MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Primární trh [online]. [cit. 2013-05-31]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/primarni-trh

42

rámci důchodového portfolia v celkové jmenovité hodnotě 13,5 mld. Kč došlo k navýšení celkové jmenovité hodnoty státních pokladničních poukázek na trhu o 40 mld. Kč. 45 Jelikoţ výnosy emisí střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů jsou stále na nízké úrovni, bude pro rok 2013 zastaven nárůst celkové jmenovité hodnoty státních pokladničních poukázek v oběhu s předpokladem nulové čisté emise. Stále však trvá snaha o zvyšování celkové jmenovité hodnoty jednotlivých emisí při sniţování jejich počtu tak, aby vznikl prostor pro zařazení dodatečných aukcí do emisního plánu v případě odlišného vývoje výpůjční potřeby. Tabulka č. 5 – Plánované emise SPP v roce 2013 (mld. Kč)

Zdroj: MFČR46

Celková jmenovitá hodnota čisté emise je rozloţena rovnoměrně do jednotlivých čtvrtletí. Graf č. 4 – Čisté emise státních pokladničních poukázek v letech 2012 a 2013 (mld. Kč)

Zdroj: MFČR47

45

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu pro rok 2013 [online]. 2012. vyd. [cit. 2013-06-08]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/prognozy/strategie-financovani-a-rizeni-statniho-/2013/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9170 46 MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu pro rok 2013 [online]. 2012. vyd. [cit. 2013-06-08]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/prognozy/strategie-financovani-a-rizeni-statniho-/2013/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9170 47 MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu pro rok 2013 [online]. 2012. vyd. [cit. 2013-06-08]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/prognozy/strategie-financovani-a-rizeni-statniho-/2013/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9170

43

V následujících grafech je zobrazen vývoj aukčních výnosů od roku 2006 aţ do současnosti. Úrokové sazby setrvávají na minimálních hodnotách, a proto je výhodnější vyuţívat kratšího konce výnosové křivky. Právě tato skutečnost způsobila zvýšení jiţ zmíněné hranice krátkodobého dluhu na 25 %. S příchodem finanční krize v roce 2008 se výnosy výrazně zvyšovaly, přičemţ 3-měsíční a 9-měsíční SPP dokonce dosáhly výnosu 4,5 %. Náhlý pokles aukčních výnosů o více neţ 2 % v roce 2009 byl způsoben především reakcí na krizi v podobě sniţování referenčních sazeb.48 Tento trend dále pokračoval aţ do roku 2011. Graf č. 5 – Vývoj výnosu státních pokladničních poukázek v letech 2006 - 2010 (%)

Zdroj: MFČR49

Graf č. 6 - Vývoj výnosu státních pokladničních poukázek v letech 2010 - 2011 (%)

Zdroj: MFČR50 48

NOŢKA, Radek. Financování schodku státního rozpočtu se zaměřením na instrumenty finančního trhu. 2012. Bakalářská práce. Vysoká škola ekonomická v Praze. Vedoucí práce doc.RNDr.Jarmila Radová, Ph.D. 49 MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2011 [online]. 1.1.2011 [cit. 2013-06-10]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/strategiefinancovani-a-rizeni-statniho-/2011/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9166

44

Při aukcích státních pokladničních poukázek došlo v roce 2012 k významnému poklesu výnosů. To bylo zapříčeněno vysokou důvěryhodnosti České republiky ve financování státního dluhu a vysokou poptávkou po českých státních dluhopisech. Bylo tak dosaţeno historicky nejniţších

výnosů

vydávaných

státních

dluhopisů,

coţ

opět

pomohlo

k významnému sníţení výdajů na obsluhu státního dluhu. Průměrný aukční výnos státních pokladničních poukázek činil 0,63 %, coţ mělo za výsledek sníţení o 44 procentních bodů ve srovnání s rokem 2011. Graf č. 7 – Vývoj výnosu státních pokladničních poukázek 2011 - 2012 (%)

Zdroj: MFČR51

3.3.2.2. Primární trh střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů Jak uţ bylo dříve uvedeno, oproti SPP je registr SDD evidován v Centrálním depozitáři cenných papírů. Proto systém aukcí vyţaduje, aby byl PD propojen s vypořádacím systémem UNIVYC, který je dceřinou společností Burzy cenných papírů Praha a zajišťuje převody cenných papírů pro nečleny burzy. Finanční vypořádání probíhá opět prostřednictvím zúčtovacího centra ČNB.52 Při prodeji SDD se vyuţívá americké aukce, při které jsou odmítnuty objednávky s niţší cenou, neţ je minimální akceptovatelná cena. Účastníci aukce podávají své cenové nabídky a

50

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2012 [online]. 12.12.2011 [cit. 2013-06-10]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/strategiefinancovani-a-rizeni-statniho-/2012/strategie-financovani-a-rizeni-9168 51 MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu pro rok 2013 [online]. 2012. vyd. [cit. 2013-06-08]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/prognozy/strategie-financovani-a-rizeni-statniho-/2013/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9170 52 BEREC, Vladimír. Analýza obchodování se státními dluhopisy v ČR v období 2000-2004 / 2005. Bakalářská práce. Masarykova Univerzita, Ekonomicko - správní fakulta. Vedoucí práce Ing. Boris Šturc, CSc.

45

po skončení časového limitu manaţer aukce stanoví na základě vyhodnocení podaných nabídek jedinou cenu, za kterou je předmět aukce zájemcům prodán. Výnos z této formy aukce je obvykle vyšší neţ výnos z holandské aukce. Objednávky PD podávají elektronicky prostřednictvím funkce CZTS v systému Bloomberg. Aukce SDD je rozdělena na konkurenční a nekonkurenční část. V konkurenční části aukce se nabízí 100 % z celkové jmenovité hodnoty emise příslušné tranše. Po následném zveřejnění výsledků konkurenční části aukce se otvírá nekonkurenční část aukce. V nekonkurenční části se pak nabízí 20 % z celkové jmenovité hodnoty emise příslušné tranše nabízených v konkurenční části aukce. V případě, ţe je celková jmenovitá hodnota konkurenční části stanovena rozpětím, pouţívá se pro stanovení 20 % celkové jmenovité hodnoty SDD nabízených do nekonkurenční části aukce střední hodnota tohoto rozpětí. Cena nekonkurenční části aukce je běţně stanovena jako průměrná cena z konkurenční části aukce. Na grafu č. 8 lze vidět, jak probíhaly aukce SDD na domácím trhu v průběhu roku 2012. V tomto roce byla zaznamenána relativně vysoká poptávka po korunových SDD v domácích aukcích, coţ je dobře znatelné z poměru celkové poptávky a uspokojené poptávky v konkurenční části aukce (tzv. „Bid-to-Cover Ratio“), jejíţ průměrná hodnota byla 2,24. Graf č. 8 – Primární aukce SDD na domácím trhu v roce 2012

Zdroj: MFČR53 53

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2013 [online]. 20.12.2012 [cit. 2013-06-12]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/strategiefinancovani-a-rizeni-statniho-/2013/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9170

46

Ministerstvo financí zveřejňuje před kaţdým měsícem emisní kalendář SDD, ve kterém vyhlašuje plánované emise na dané období. Kaţdá emise je zde rozdělena do tranší, které vstupují do aukcí jednotlivě. S emisním kalendářem jsou zároveň vydány emisní podmínky k jednotlivým emisím, v kterých jsou specifikovány náleţitosti platící pro všechny tranše. Předpokládaný objem emise můţe být překročen anebo i nenaplněn a to v návaznosti na vývoji schodku státního rozpočtu. Pro moţnost případného navýšení objemu emise je také předem zvolena hranice, která se nesmí překročit. Dále je zde uvedeno, jestli jsou dluhopisy stopovatelné, coţ znamená moţnost oddělení jednotlivých kuponových plateb k následnému obchodování. Emise dluhopisů je vydávána postupně v tranších v rámci dané lhůty pro upisování. Tabulka č. 5 - Emisní kalendář střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů - červen 2013 Datum splatnosti

Původní doba splatnosti (roky)

Jmenovitá hodnota nabízená do konkurenční části aukce (mld.Kč)

ISIN

Emise/Tranše

CZ0001003834

76/5

12.6.2013

17.6.2013

29.10.2019

6,8

1 aţ 4

CZ0001003859

78/3

12.6.2013

17.6.2013

25.8.2028

15,5

1 aţ 4

Název emise Státní dluhopis České republiky 2013–2019, 1,50 % Státní dluhopis České republiky 2013–2028, 2,50 %

Datum emise

Datum aukce

Zdroj:MFČR54

Na rok 2013 Ministerstvo financí plánuje vydat 23 emisí SDD, které mohou být rozšířené o 12 dodatečných aukcí v případě potřeby rozšíření emisního kalendáře. Nabídka SDD v tomto roce by měla být zhruba na stejné úrovni jako v roce 2012. To by mělo přispět ke stabilní situaci na domácím trhu. Čistá emise SDD na domácím i zahraničních trzích je plánována na úrovni 88,6 mld. Kč (o 23,1 mld. Kč méně neţ v roce 2012). Tato hodnota je vypočítána z předpokládané hrubé emise SDD ve výši 199,1 mld. Kč po odečtení očekávaných splátek státních dluhopisů včetně zpětných odkupů ve výši 110,5 mld. Kč.

54

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Emisní kalendář SDD - červen 2013 [online]. 13.5.2013 [cit. 2013-06-12]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statnihodluhu/emise/emisni-kalendare-sdd/2013/emisni-kalendar-strednedobych-a-dlouhodo-12350

47

Dluhopisy se budou nabízet se splatnostmi 2 aţ 6 let a 7 aţ 15 let s tím, ţe pokud bude na trhu zaznamenaná poptávka i po instrumentech s dobou splatnosti vyšší neţ 15 let, mohou být také nabídnuty. Do prodeje na domácím trhu jsou určeny fixně i variabilně úročené SDD, přičemţ budou znovu nabízeny do prodeje dluhopisy ČR, 3,40 %, 15; ČR, VAR %, 16; ČR, VAR %, 17; ČR, 4,60 %, 18; ČR, 3,75 %, 20; ČR, 4,70 %, 22; ČR, VAR %, 23; ČR, 4,20 %, 36; ČR, 4,85 %, 57. Ministerstvo financí se však nebrání změně nabídky dluhopisů v průběhu roku 2013, aby tak mohlo reagovat na vývoj na domácím a zahraničních finančních trzích. Nadále budou nabízeny k prodeji dva státní dluhopisy v jeden aukční den. Pouze s podmínkou kombinací různých druhů dluhopisů, např. fixní a variabilně úročený či střednědobý a dlouhodobý státní dluhopis. To napomáhá ke zvýšení flexibility financování státu a k pozitivní odezvě investorů v reakci na zvýšenou volatilitu finančních trhů. České státní dluhopisy jsou v mezinárodním srovnání povaţovány jako vhodné instrumenty určené k investici. Jelikoţ Česká republika je velmi důvěryhodným emitentem, investoři jsou ochotni přijmout i niţší výnos a niţší rizikovou prémii. Výnosy ze státních dluhopisů stejně jako výnosy jiných instrumentů na finančních trzích se přizpůsobují dané situaci a reagují na určité události. Graf č. 9 – Vývoj výnosu českých státních dluhopisů v letech 2007 - 2012 (% p.a.)

Zdroj: MFČR55 55

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2013 [online]. 20.12.2012 [cit. 2013-06-12]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/strategiefinancovani-a-rizeni-statniho-/2013/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9170

48

Na Grafu č. 9 je zaznamenána výnosová křivka českých státních dluhopisů v průběhu let 2007 aţ 2012. Do roku 2008 výnosy ze státních dluhopisů mírně rostly a to v závislosti na průběţném zvyšování referenčních úrokových sazeb. S příchodem globální finanční krize nastala nejistota na trzích, coţ způsobilo i velké výkyvy ve výnosech českých státních dluhopisů. Poptávka po státních dluhopisech se v září 2008 zcela zastavila a Ministerstvo financí začalo financovat státní dluh instrumenty, o které měl trh zájem. Byly vydány státní dluhopisy s variabilním úročením se splatností 8 let a 3 roky. Na jaře 2009 se situace začala uklidňovat a vznikal převis poptávky po státních dluhopisech. To umoţnilo navázat k vydávání fixně úročených dluhopisů.56 V roce 2010 byl zaznamenán pokles výnosů českých státních dluhopisů způsobený nejen všeobecným poklesem výnosů na kapitálovém trhu ale také především díky programu fiskální konsolidace nově utvořené vlády. Do října 2011 byl další vývoj výnosů českých státních dluhopisů velmi stabilní s téměř nejniţší mírou volatility ze všech trhů Evropské unie.57 V listopadu roku 2011 však začalo docházet k výraznému nárůstu výnosů, který byl zapříčiněn negativním vývojem dluhové krize v eurozóně a z něho plynoucí významné nejistoty ohledně vývoje reálné ekonomiky a dluhopisového trhu.58 Výkyvy ve výnosech se objevovaly i v první polovině roku 2012, ovšem znatelný klesající trend byl od počátku roku udrţen. V tomto roce bylo dosaţeno průměrného výnosu fixně úročených korunových SDD v domácích aukcích ve výši 2,42 %, coţ je zhruba o 0,67 procentních bodů méně neţ v roce 2011.59 Na základě mírného hospodářského oţivování v roce 2013 a plánovaného zrychlování hospodářského růstu v letech 2014 a 2015 se očekává zvýšení referenčních úrokových sazeb a tudíţ i zvýšení průměrného výnosu státních dluhopisů. Tento předpoklad bude mít opět za výsledek zvýšení nákladů na obsluhu státního dluhu, které jsou s výnosy ze státních dluhopisů přirozeně spjaty.

56

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2010 [online]. 1.1.2010 [cit. 2013-06-13]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/strategiefinancovani-a-rizeni-statniho-/2010/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9165 57 MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2011 [online]. 1.1.2011 [cit. 2013-06-10]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/strategiefinancovani-a-rizeni-statniho-/2011/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9166 58 MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2012 [online]. 12.12.2011 [cit. 2013-06-10]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/strategiefinancovani-a-rizeni-statniho-/2012/strategie-financovani-a-rizeni-9168 59 MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2013 [online]. 20.12.2012 [cit. 2013-06-12]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/strategiefinancovani-a-rizeni-statniho-/2013/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9170

49

Zahraniční emise Jakoţto další způsob pro financování státního dluhu v rámci emise státních dluhopisů vyuţívá Ministerstvo financí vedle emisí na domácím trhu také emise na zahraničních trzích. Přistoupení k zahraničním emisím umoţnilo sníţit náklady na financování státního dluhu a rozšířilo okruh investorů do českých státních dluhopisů. Na rozdíl od emisí na domácím trhu můţe být u zahraničních emisí dosaţen větší objem jednorázové emise. Díky zahraničním emisím se Česká republika stala důvěryhodnějším emitentem a dosáhla také nízkého ohodnocení rizikovosti ve srovnání s ostatními novými členy EU. Cizoměnový dluhopis je druhem středně a dlouhodobého dluhopisu denominovaný v měně země, na jejímţ trhu se emituje. První emisí Eurobondů v historii České republiky došlo 23. 6. 2004. Tato emise byla velmi úspěšná a napomohla také ke stabilizaci refinančního a likviditního rizika. Objem emise dosáhl výše 1,5 mld. EUR a vydaná jistina těchto dluhopisů byla zajištěna úrokovými swapy proti vzestupu trţních úrokových sazeb, coţ po přepočtu představovalo částku ve výši 48,824 mld. Kč. Kuponová sazba byla stanovena na 4,625 % p. a. a doba splatnosti na 10 let. Celkový výnos emise činil 4,654 % p. a., coţ v porovnání s aktuálním výnosem dluhopisů na domácím trhu ve výši 5,01 % p. a. byl podstatně niţší. Eurobond se stal referenčním dluhopisem pro Českou republiku i ostatní české emitenty. Druhá emise Eurobondů proběhla 18. 3. 2005 a její objem dosáhl výše 1 mld. EUR. Dluhopisy byly vydány s kuponem 4,125 % p. a., s dobou splatnosti 15 let. Celkový výnos emise se zohledněním všech nákladů, především zajištění proti devizovému riziku swapovými operacemi, činil 4,225 % p. a. Čistý výnos emise byl 987,95 mil. EUR a po zajištění swapovými operacemi 29,7 mld. Kč.60 První a prozatím jediná emise denominována v japonských jenech se uskutečnila 16. 1. 2006. Celkový objem činil 30 mld. JPY (6,2 mld. Kč). Jmenovitá hodnota dluhopisu byla v hodnotě 1 mil. JPY a splatnost 30 let. Kuponový výnos byl stanoven ve výši 2,75 % vyplácený pololetně a opět zajištěn úrokovými swapy. Dluhopisy byly umístěny u jediného investora.

60

NOVÁK, Alexander. Financování schodku státního rozpočtu prostřednictvím emise dluhopisů. Praha, 2008. Diplomová práce. Vysoká škola ekonomická v Praze, Fakulta financí a účetnictví. Vedoucí práce doc.RNDr.Jarmila Radová,Ph.D

50

Dále v roce 2008 a v roce 2009 proběhly další tři emise Eurobondů: 10-ti letý v objemu 2 mld. EUR s výnosem 5 % p. a., 5,5-letý v objemu 1,5 mld. EUR s výnosem 4,5 % p. a. a 6ti letý v objemu 300 mil. EUR s pohyblivým kuponem 6M EURIBOR+100 bps. Další zajímavou zahraniční emisí byly dluhopisy denominované v měně švýcarského franku, která proběhla 23. 11. 2009. Celkový objem činil 500 mil. CHF. Dluhopisy byly vydány na dobu 7 let s kuponem 2, 875 % p.a. Do současnosti proběhly ještě další tři emise Eurobondů. Poslední emise, která proběhla 5. 10. 2012, dosáhla nejniţšího výnosu Eurobondů v historii České republiky ve výši 2,871 % p. a. Objem emise činil 750 mil. EUR a doba splatnosti byla stanovena na 10,25 let s kuponem 3,875 % p. a. Nízký výnos u této zahraniční emise byl dosaţen díky vyšší důvěryhodnosti České republiky, úsporné politice vlády a sniţování deficitu veřejných financí. Ke konci roku 2012 byl evidován celkový objem všech zahraničních emisí v hodnotě 68,8 mld. Kč. Je tedy patrné, ţe vstup státních dluhopisů na zahraniční trhy významně přispěl k financování státního dluhu a Ministerstvo tak jistě bude i nadále pokračovat ve své politice diverzifikace zdrojů financování.

3.3.3. Sekundární trh Na sekundárním trhu jsou dále obchodovány dluhopisy z primárního trhu. Dochází tak k redistribuci jiţ dříve emitovaných dluhopisů mezi nové vlastníky. Pro realizaci emisní činnosti státu a pro zajištění hladkého a nákladově efektivního financování v dlouhodobém horizontu je dána nutná podmínka efektivního a transparentního domácího trhu. Na domácím trhu je financováno přibliţně 80 % státního dluhu. Vzhledem k této skutečnosti je na sekundárním trhu korunových státních dluhopisů významným faktorem transparentní tvorba cen dluhopisů. Pro obchodování na sekundárním trhu slouţí určená elektronická obchodní platforma (DETS – Designated Electronic Trading System), která má za cíl dosáhnutí vysoce likvidního sekundárního trhu státních dluhopisů. V současnosti se v České republice pouţívá elektronická platforma MTS (Mercato Telematico Secondario), která byla přijata Ministerstvem financí 1. 10. 2011. Jelikoţ je tato platforma v Evropě nejvíce rozšířenou, její 51

pouţívání splňuje zvýšení likvidity a transparentnosti na domácím trhu státních dluhopisů. Další výhodou je, ţe umoţňuje monitorování chování trţních účastníků a dodrţování pravidel v čase, slouţí tak rovněţ jako podklad pro hodnocení PD.61 Hodnocení výkonnosti a aktivity účastníků probíhá na měsíční bázi. Obchodování na sekundárním trhu státních dluhopisů se odehrává na burze cenných papírů nebo formou OTC. To znamená, ţe zde není ţádný třetí subjekt, který by organizoval nabídku a poptávku kupujících a prodávajících. Systém obchodování pracuje na principu mezibankovního trhu a tzv. tvůrců trhu (market makers), kterými jsou obchodníci s cennými papíry, kteří na poţádání uţivatelům trhu (market users) nabízí kotaci, coţ je nabídka nákupu a prodeje za standardních podmínek. Způsob vypořádání v čase T+3 od uzavření obchodu na Burze cenných papírů Praha resp. prostřednictvím systému UNIVYC vytváří dojem, ţe na praţské burze dochází k uzavírání velkého objemu obchodů se státními dluhopisy. Ve skutečnosti jsou tyto obchody uzavírány mimo burzu na mezibankovním trhu a BCPP pouze zajišťuje paralelní převod cenných papírů a peněţních prostředků, v ţádném případě neorganizuje trh. Obchodů s dluhopisy skutečně uzavřenými na BCPP je ve skutečnosti zanedbatelné mnoţství. Státní dluhopisy jsou také obchodovány na mimoburzovním trhu tvořeným zejména bankami, pojišťovnami, investičními i penzijními fondy a dalšími investory, kteří mají zájem o koupi dluhopisů. Obchody zde probíhají mezi dvěma stranami. Obchody zde proběhlé je moţné zjistit pouze prostřednictvím clearingového centra UNIVYC. Na hlavním burzovním trhu Burzy cenných papírů Praha nejsou zařazeny všechny emise státních dluhopisů, ale pouze tzv. benchmarkové emise, které jsou na burze zařazeny povinně Ministerstvem financí. Benchmarkové dluhopisy jsou nejlikvidnější skupinou státních dluhopisů. Aktuální seznam jejich emisí je uveden v následující tabulce č. 6.

61

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu pro rok 2013 [online]. 2012. vyd. [cit. 2013-06-01]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/prognozy/strategie-financovani-a-rizeni-statniho-/2013/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9170

52

Tabulka č. 6 - Seznam povinně kotovaných státních dluhopisů na MTS Czech Republic/ Benchmarková emise

1. 3. 2010

Datum splatnosti 1. 9. 2015

Splatnostní koš A

27. 10. 2008

27. 10. 2016

A

4

30. 4. 2007

11. 4. 2017

B

CZ0001000822

4,6

18. 8. 2003

18. 8. 2018

B

ČR, 5,00 %, 19

CZ0001002471

5

23. 3. 2009

11. 4. 2019

B

Č. 76

ČR, 1,50 %, 19

CZ0001003834

1,5

14. 1. 2013

29. 10. 2019

B

Č. 61

ČR, 3,85 %, 21

CZ0001002851

3,85

29. 11. 2010

29. 9. 2021

C

Č. 52

ČR, 4,70 %, 22

CZ0001001945

4,7

18. 6. 2007

12. 9. 2022

C

Č. 58

ČR, 5,70 %, 24

CZ0001002547

5,7

25. 5. 2009

25. 5. 2024

C

Emise

Název emise

ISIN

Kupón

Datum vydání

Č. 60

ČR, 3,40 %, 15

CZ0001002737

3,4

Č. 55

ČR, VAR %, 16

CZ0001002331

PRIBOR 6M

Č. 51

ČR, 4,00 %, 17

CZ0001001903

Č. 41

ČR, 4,60 %, 18

Č. 56

Zdroj: MFČR62 aktualizace ke dni 9. 5. 2013

K dosavadním benchmarkovým emisím Ministerstvo financí plánuje vydání dalších tří nových emisí fixně úročených státních dluhopisů se splatnostmi v letech 2016, 2019 a 2028. Emise variabilně úročeného státního dluhopisu na domácím trhu není zatím na rok 2013 plánována. PD musí splňovat povinnosti tvůrce sekundárního trhu a kotovat „bid“ a „offer“ ceny u všech povinně kotovaných dluhopisů v minimální kotované celkové jmenovité hodnotě, která se odvíjí od doby do splatnosti a to alespoň pět hodin během jednoho obchodního dne.63 Kotované ceny musí navíc splňovat podmínku tzv. konkurenčního rozpětí, které je stanoveno u kaţdého státního dluhopisu jako váţený průměr kotovaných rozpětí všech PD násobený koeficientem k.64 Tabulka č. 7 - Splatnostní koše dle minimální kotované jmenovité hodnoty na MTS A Dluhopisy se splatností 1,25 aţ 3,5 let 50 mil. Kč B Dluhopisy se splatností 3,5 aţ 6,5 let 50 mil. Kč C Dluhopisy se splatností 6,5 aţ 13,5 let 40 mil. Kč D Dluhopisy se splatností 13,5 let a více 30 mil. Kč Zdroj: MFČR65

62

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Sekundární trh: Základní informace [online]. 9. 5. 2013 [cit. 2013-06-02]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statnihodluhu/sekundarni-trh/zakladni-informace 63 SCHILLER, Jan. Financování schodku státního rozpočtu prostřednictvím emise dluhopisů. Praha, 2012. Diplomová práce. Vysoká škola ekonomická v Praze, Fakulta financí a účetnictví. Vedoucí práce doc. RNDr. Jarmila Radová, Ph.D. 64 MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu pro rok 2013 [online]. 2012. vyd. [cit. 2013-06-02]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/prognozy/strategie-financovani-a-rizeni-statniho-/2013/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9170 65 MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu pro rok 2013 [online]. 2012. vyd. [cit. 2013-06-02]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/prognozy/strategie-financovani-a-rizeni-statniho-/2013/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9170

53

V důsledku vysoké volatility globálních dluhopisových trhů, která byla způsobena evropskou dluhovou krizí, plnění kotačních povinností PD v průběhu druhé poloviny roku 2011 zdaleka nedosahovaly očekávaných výsledků. Během první poloviny roku 2012 však český dluhopisový trh zaznamenal trendový růst v plnění kotačních povinností a jejich hodnota ke konci roku se pohybovala okolo 90 %, na které se dále udrţuje. Tyto výsledky vypovídají o postupné stabilizaci domácího trhu. Zvyšující se likviditu a význam pouţívání platformy MTS také potvrzují zvyšující se objemy uzavřených obchodů na sekundárním trhu korunových státních dluhopisů, které se v průběhu roku 2012 ustálily na rozpětí 5 aţ 6 mld. Kč za měsíc. Ministerstvo financí na domácím dluhopisovém trhu rovněţ provádí operace prostřednictvím platformy MTS. Jeho přímé působení na sekundárním trhu spočívá v aktivním vyuţívání nástrojů, jako jsou zápůjční facility, zpětné odkupy státních dluhopisů před datem splatnosti a přímé prodeje státních dluhopisů z vlastního portfolia. Tyto operace přispívají k efektivnímu řízení refinančního rizika a podpoře likvidity domácího dluhopisového trhu a staly se tak další důleţitou součástí plánované emisní činnosti.

3.3.4. Státní spořící dluhopisy Poměrně novým druhem státních dluhopisů se staly státní spořící dluhopisy (SSD). Ministerstvo financí se rozhodlo pro jejich emisi z důvodu rozšíření investorské základny drţitelů státních dluhopisů o subjekty, které do té doby neměly příleţitost investování na trhu státních dluhopisů. Tento krok se prodiskutovával v předešlých 15 letech a aţ v roce 2011 se dluhový management pod vedením Ministra financí Miroslava Kalouska rozhodl po vzoru států západní Evropy přistoupit k této nevyuţité variantě na českém dluhopisovém trhu. Nově se tak na refinancování českého státního dluhu nepodílejí pouze velké finanční instituce, ale také české domácnosti. Oficiálně je tato forma státních dluhopisů určena drobným investorům v podobě právě jiţ zmíněných domácností, neziskových organizací, ale také i zahraničních fyzických osob. Státní spořící dluhopisy jsou charakteristické následujícími znaky: podoba zaknihovaného dluhopisu na doručitele nejsou určeny k oběhu a následnému obchodování na sekundárním trhu 54

jmenovitá hodnota je 1 Kč (výhodné pro investory u emisí v letech 2011 a 2012, protoţe korunové dluhopisy nepodléhaly zdanění) emise SSD a jejich úpis zprostředkovává Česká národní banka vedení evidence zabezpečuje Centrální depozitář cenných papírů pro uvedení do prodeje SSD je vyuţita spolupráce s distributory (pověřené banky) Vývoj emisí státních spořících dluhopisů První emise Pilotní emise SSD byla uskutečněna 11. 11. 2011 s cílem zmapovat poptávku cílového segmentu a připravit tak zázemí pro další její vývoj. V tomto projektu Ministerstvo financí spolupracovalo se třemi distributory a to s Českou spořitelnou, ČSOB a Komerční bankou, které vyuţily síť svých poboček k přijímání ţádostí o úpis dluhopisů. V období upisování byl nabídnut 1 letý diskontovaný dluhopis, 5 letý kuponový dluhopis a 5 letý reinvestiční dluhopis. U diskontovaného SSD byl stanoven úrokový výnos na 2% tvořený rozdílem mezi pořizovací cenou a jmenovitou cenou. Kuponový SSD funguje na bázi vyplácení jednotlivých úroků na konci kaţdého následujícího roku a v den maturity dluhopisu je na účet majitele připsána jistina. Průměrný roční úrokový výnos byl 3,17 %. Úroková míra se pohybuje progresivně, u první roku v hodnotě 0,85 %, s postupnými léty se zvyšuje a v posledním roce dosáhne hodnoty 6 %. Reinvestiční SSD s téţ 3,17 % průměrného ročního výnosu je zaloţen na stejném principu s tím rozdílem, ţe drţiteli nebude úrokový výnos během drţení dluhopisu vyplácen, ale kaţdý rok bude ke stanovenému datu reinvestován formou připsání dalších reinvestičních dluhopisů na majetkový účet. To znamená, ţe kaţdým rokem se investorovi zvýší počet drţených dluhopisů a v posledním roce mu bude úrokový výnos vyplacen s celou jmenovitou hodnotou dluhopisů z jeho majetkového účtu.66 Stanovení úrokových měr je zaloţeno na aktuální situaci na trhu podobným způsobem, jako je tomu na kapitálových trzích. Jelikoţ je trh českých státních dluhopisů hodnocen jako velmi důvěryhodný jak v Evropě, tak i ve světě, úrokové míry jsou niţší neţ u rizikovějších trhů, na kterých můţe hrozit i nesplacení úroků a jistiny v případě selhání emitenta.

66

KALOUSEK, Miroslav. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Záznam z tiskové konference k představení pilotní emise spořicích státních dluhopisů [online]. 15.9.2011 [cit. 2013-06-06]. Dostupné z: http://media.mfcr.cz/accordent/tiskova_konference_sporici_statni_dluhopisy-lq/

55

Nominální hodnota jednoho dluhopisu byla stanovena na 1 Kč z důvodu umoţnění reinvestování vyplacených úroků z reinvestičních dluhopisů. Neméně významný faktor pro stanovení nominální hodnoty je také výhoda pro drţitele, ţe výnos z dluhopisu nepodléhá zdanění. Minimální objem jedné objednávky byl stanoven na 1000 Kč neboli na 1000 kusů dluhopisů. Ministerstvo financí s ohledem na fakt, ţe velká část investorů SSD jsou občané střední třídy občas nacházející se v tíţivé ţivotní situaci, nabízí také předčasné splacení. Jestliţe investor bude nečekaně potřebovat proměnit své dluhopisy v likviditu dříve neţ v daný termín maturity dluhopisu, bude mu umoţněno předčasné splacení bez sankcí v předem stanovených termínech čtyřikrát do roku. Po ukončení upisovacího období a uhrazení objednávek jsou dluhopisy připsány upisovatelům v den emise na jejich majetkový účet. Poptávka po SSD v této emisi byla očekávaná v objemu 10 mld. Kč. Tento odhad byl však dvojnásobně překonán a emise musela být předčasně ukončena. Celkový objem objednávek dosáhl výše 20,4 mld. Kč. Nejvyšším počtem drţitelů se stali očekávaně občané střední vrstvy, kteří si ukládali do SSD objemy v hodnotách v rozmezí 50 – 100 tis. Kč. Největší zájem byl o reinvestiční dluhopisy, velmi slušně se umístily diskontované a poměrně malý zájem byl o kuponové dluhopisy.67 Po úspěšné první emisi se SSD staly nedílnou součástí strategického plánování při řízení státního dluhu a lze je povaţovat za plnohodnotný a stabilní zdroj financování výpůjční potřeby. Vznikl tak rovněţ i nový způsob pro spoření českých domácností, kdy občané drţí ve svých rukách část státního dluhu. Emise roku 2012 V roce 2012 proběhly další dvě emise SSD. Plánovaný objem u kaţdé z emisí byl 10 20 mld. Kč. V jarní emisi, která byla provedena 12. 6. 2012, byly nabídnuty tyto dluhopisy – 1,5 letý diskontovaný dluhopis, 5 letý kuponový dluhopis, 5 letý reinvestiční dluhopis a nově 7 letý proti-inflační SSD.

67

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Konečná statistika pilotní emise státních spořících dluhopisů [online]. 18.11.2011 [cit. 2013-06-06]. Dostupné z: http://www.sporicidluhopisycr.cz/cs/odluhopisech/grafy-a-statistiky/pilotni-emise-11-11-2011/konecna-statistika-pilotnich-emisi-126-126

56

Úroková míra u diskontovaného 18 měsíčního dluhopisu byla stanovena 2,05 % p.a., celkový výnos za 1,5 roku je tedy 3 %. U kuponového dluhopisu byla roční efektivní míra 3,22 %. U reinvestičního dluhopisu bylo zohledněno reinvestování jednotlivých úrokových výnosů a tak se roční efektivní úroková míra zvýšila na 3,41 %. Proti-inflační dluhopis byl nabídnut pouze pro fyzické osoby k účelu ochrany úspor domácností s povolenou maximální hranicí 5 mil. Kč a také s podmínkou reinvestování pololetních vyplácených úroků. Předčasné splacení je moţné aţ po 18 měsících drţení dluhopisu. Úroková míra se měří dvakrát v průběhu kaţdého roku a je určena poměrem indexu spotřebitelských cen dvou po sobě jdoucích období, tak aby úroky odpovídaly inflaci a volné peněţní prostředky investorů neztrácely svoji hodnotu.68 Zatímco v roce 2011 si mohly pořídit dluhopisy pouze domácnosti nebo zahraniční fyzické osoby a neziskové organizace, v tomto roce se okruh zájemců rozšířil instituce vládního sektoru, instituce neziskového charakteru a veřejnosprávní instituce.69 Nově se také rozšířila distribuční síť poboček o banku J&T. Základní podmínkou kaţdého distributora je povinnost zřízení účtu v Centrálním depozitáři cenných papírů, které vede samostatnou evidenci. Ministerstvo financí evidovalo objednávky ve výši 15,3 mld. Kč. I kdyţ zájem o tuto emisi byl vysoký, nezaznamenala takový úspěch, jaký byl v předešlé emisi SSD. Největší zájem byl projeven o krátkodobé diskontované dluhopisy, kterých bylo prodáno 7,5 mld. Kč.70 V pořadí druhá tzv. „vánoční emise“ v témţe roce byla vydána 12. 12. 2012. V upisovacím období byly nabídnuty produkty, které se osvědčily v předešlé jarní emisi a to opět 1,5 letý diskontovaný dluhopis, 5 letý kuponový, 5 letý reinvestiční a tentokrát 6,5 letý proti-inflační dluhopis a pak nově 3 letý prémiový dluhopis. U diskontovaného dluhopisu byl úrokový výnos 2,5 %, průměrná výnosnost u kuponového dluhopisu byla 3,22 % a u reinvestičního 3, 41 %. Prémiový tříletý dluhopis drţiteli přinese průměrný roční výnos 2, 77 %. V prvním a druhém roce je však úročen jen 0,5 %, teprve po třetím roce se připíše také 7 % prémie. Tento progresivní způsob úročení je 68

KALOUSEK, Miroslav. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Záznam z tiskové konference MF na téma: Spořicí státní dluhopisy - jarní emise 2012 [online]. 3.5.2012 [cit. 2013-06-06]. Dostupné z: http://media.mfcr.cz/accordent/SSD_jaro_2012/ 69 KLIMÁNKOVÁ, Gabriela. MĚŠEC. Jsou spořicí státní dluhopisy opravdu vhodné pro občany? [online]. 14.5.2012 [cit. 2013-06-06]. Dostupné z: http://trhy.mesec.cz/clanky/jsou-sporici-statni-dluhopisy-opravduvhodne-pro-obcany/ 70 Emise dluhopisů [online]. [cit. 2013-06-06]. Dostupné z: http://www.statnidluhopisy.com/emise-dluhopisu/

57

určitou motivací pro investora drţet dluhopis aţ do vyplacení posledního prémiového úroku. Předčasné splacení lze provést aţ po roce drţení tohoto dluhopisu.71 Poměrně výrazně byla rozšířena distribuční síť o regionální finanční centra Poštovní spořitelny umístěných na pobočkách České pošty. Celkem tak mohly být SSD nabízeny na 1382 distribučních míst. Novinkou této emise se stal i dárkový certifikát, který je povaţován za určitý typ atraktivity pro nové drţitele, kteří si ho mohou za poplatek objednat a tak obdarovat například své blízké. Dříve kaţdý investor obdrţel pouze výpis. Nyní tuto moţnost mohli vyuţít tací, kterým vadilo, ţe dluhopis je zaknihovaný, tedy ţe nemá ţádnou fyzickou podobu. Vánoční emise roku 2012 předčila očekávání Ministerstva financí. Celková hodnota získaných peněţních prostředků za upsané dluhopisy dosáhla objemu 29, 7 mld. Kč. Největší zájem byl projeven o nové prémiové 3 leté dluhopisy, které byly prodány za 11, 5 mld. Kč. Velmi slušně si také vedly diskontované 1,5 leté dluhopisy v hodnotě 8, 2 mld. Kč a reinvestiční 5 letý dluhopis v částce 7, 4 mld. Kč. Menší zájem byl zaznamenán u kuponového 5 letého dluhopisu, který se promítnul v částce 1, 8 mld. Kč. Nejméně prostředků stát přijal za proti-inflační 7 letý dluhopis a to něco málo přes 800 mil. Kč.72 Emise roku 2013 Vzhledem k velmi silné poptávce v předešlých emisích SSD byly na rok 2013 naplánovány minimálně dvě série emisí těchto státních dluhopisů. Plánovaná celková jmenovitá hodnota by měla činit 20 aţ 40 mld. Kč. Od 1. 1. 2013 došlo ke změně zdanění pro fyzické osoby. Základ daně z 1 kusu dluhopisu a sraţená daň z výnosů dluhopisu se jiţ nezaokrouhlují. Sraţenou daň ze všech dluhopisů zaokrouhlí plátce na koruny dolů. Zvláštní sazba daně činí 15 % z výnosu dluhopisu. Změna zdanění se netýká dluhopisů s datem emise v letech 2011 a 2012, včetně jejich tranší vydaných formou reinvestice výnosu dluhopisů do stejné emise v dalších letech.73

71

KALOUSEK, Miroslav. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Záznam z tiskové konference MF na téma: Spořicí státní dluhopisy - vánoční emise 2012 [online]. 22. 10. 2012 [cit. 2013-06-06]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/aktualne/v-mediich/2012/zaznam-z-tiskove-konference-mf-na-tema-s-11361jaro_2012 72 MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Statistika vánočních emisí spořicích státních dluhopisů [online]. 22. 2. 2013 [cit. 2013-06-06]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/aktualne/aktuality/2013/statistikavanocnich-emisi-sporicich-sta-12327 73 MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Záznam z tiskové konference k představení emise spořicích státních dluhopisů jaro 2013 [online]. [cit. 2013-06-06]. Dostupné z: http://media.mfcr.cz/accordent/SSD_jaro-2013

58

V nedávné jarní emisi byly nabízeny dluhopisy s následujícími ročními výnosy. 1,5 letý diskontovaný dluhopis se 1,7 %, 3 letý prémiový dluhopis s 2,46 %, 5 letý kuponový dluhopis s 2,82 %, 5 letý reinvestiční dluhopis s 3, 07 % a 7 letý proti-inflační dluhopis se svou standartní metodou měření úrokové sazby dvakrát do roka poměrem indexu spotřebitelských cen. Vzhledem k niţším úrokovým sazbám České národní banky a potaţmo niţším úrokům u spořicích účtů a termínovaných vkladů se Ministerstvo financí rozhodlo sníţit úrokové výnosy u státních spořicích dluhopisů. 74 V tomto období byly evidovány objednávky v konečném objemu 17, 5 mld. Kč. Největší zájem byl projeven o prémiový dluhopis, kterého se prodalo přes 7,3 miliard Kč. Domácí fyzické osoby si pořídily státní spořicí dluhopisy o celkové jmenovité hodnotě cca 14,8 mld. Kč. Celkový objem státních spořících dluhopisů vydaných do současnosti činí 73,7 mld. Kč Tabulka č. 8 – Souhrn parametrů jednotlivých státních spořících dluhopisů Diskontovaný

Prémiový

Kuponový

Reinvestiční

Proti-inflační

Jmenovitá hodnota 1 ks

1 Kč

1 Kč

1 Kč

1 Kč

1 Kč

Emisní kurz

100 % - diskont

100 %

100 %

100 %

100 %

1000 ks

1000 ks

1000 ks

1000 ks

1000 ks

bez omezení

bez omezení

bez omezení

bez omezení

5 000 000 Kč

diskont

pevná úroková sazba s prémií v posledním roce

rostoucí pevná úroková sazba

rostoucí pevná úroková sazba

pohyblivá úroková sazba podle vývoje míry inflace

NE

ANO

NE

ANO

ANO

při splatnosti

1x ročně

1x ročně

1x ročně

2x ročně

při splatnosti

při splatnosti

1x ročně

při splatnosti

při splatnosti

Předčasné splacení

ANO

ANO

ANO

ANO

ANO

Moţnost reinvestice jmenovité hodnoty

ANO

ANO

ANO

ANO

ANO

Minimální počet ks jedné objednávky dluhopisů Maximální hodnota objednávky na osobu Typ úročení Automatická reinvestice výnosů Frekvence připisování výnosů Výplata výnosů

Zdroj: MFČR75 74

TRAXLER, Jan. Jarní emise spořicích dluhopisů: výnosy klesají [online]. 13.5.2013 [cit. 2013-06-27]. Dostupné z: http://www.penize.cz/dluhopisy/254457-jarni-emise-sporicich-dluhopisu-vynosy-klesaji

59

Státní spořící dluhopisy se přibliţují produktům na bankovním trhu, proto je jejich výnosnost přizpůsobena úrovni výnosnosti právě tohoto trhu. Důvodem je snaha nabídnutí podobně zajímavých investic domácnostem. Také nově zavedené zdanění výnosů z dluhopisů vedlo k přizpůsobení výše úroků u jednotlivých typů dluhopisů. Z určitého pohledu se můţe zdát, ţe český stát přistoupil k emisi retailových spořících státních dluhopisů z důvodu nezájmu o standartní české dluhopisy na kapitálovém trhu a tak hledá na domácím trhu další skupinu investorů, která by mohla mít zájem o vstup na trh státních dluhopisů. Ministerstvo financí se hájí argumentem velice stabilního trhu státních dluhopisů ve světě s poukázáním na skutečnost převyšující poptávky nad nabídkou státních dluhopisů na kapitálových trzích. Důvodem je pouze rozšíření trhu o nové investory a neméně významná diverzifikace portfolia státních dluhopisů. V současné době dosahuje podíl SSD na korunových střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisech okolo 5 %, coţ lze povaţovat jednoznačně za úspěch tohoto projektu. V dlouhodobém horizontu je plánováno zvýšení podílu domácností na drţbě státního dluhu na úroveň 10 %, která je běţná ve vyspělém světě.

75

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Záznam z tiskové konference k představení emise spořicích státních dluhopisů jaro 2013 [online]. [cit. 2013-06-06]. Dostupné z: http://media.mfcr.cz/accordent/SSD_jaro-2013

60

4. Porovnání přístupu a efektivnosti dluhového managementu v České republice a ve Švédsku Švédsko patří k nejrozvinutějším a nejúspěšnějším světovým ekonomikám a je známá vysokou ţivotní úrovní a štědrým sociálním systémem pro své občany. Vyznačuje se moderní a dynamickou průmyslovou výrobou, výkonným zemědělstvím a velmi slušnou úrovní cestovního ruchu. Švédská ekonomika je závislá na mezinárodním obchodě, který realizuje především se zeměmi Evropské unie. V mnoha bodech je švédská ekonomika podobná české. Obě dvě ekonomiky jsou malé, otevřené a závislé na zahraničním obchodě. Švédsko od vstupu do EU v roce 1995 vyuţívá potenciálu společné legislativy EU a výhod jednotného vnitřního trhu. Česká republika vstoupila do EU aţ v roce 2004. Ekonomický úspěch Švédska je zaloţen na dlouhé tradici svobodného podnikání a technického pokroku zaloţeného jiţ v 19. stolení a na liberálních ekonomických podmínkách. Z hlediska podmínek hospodářského růstu představují negativum pro švédskou ekonomiku vysoké výdaje na sociální ochranu zaměstnanců, která způsobuje nepruţnost pracovního trhu. Dalším negativem je značné zapojení státu do ekonomiky. Podíl výdajů státu na HDP přesahuje 50 % a patří k nejvyšším v OECD. Globální ekonomická krize a dluhová krize v eurozóně přinesly téţ negativní dopady na švédský hospodářský vývoj, ačkoli v rámci EU se dopady dluhové krize eurozóny projevily v menší míře oproti ostatním zemím. Hospodářský růst se však během minulého roku 2012 do značné míry zpomalil.

4.1. Státní dluh a způsob jeho řízení ve Švédsku 4.1.1. Organizační uspořádání řízení státního dluhu Pro řízení státního dluhu je ve Švédsku pověřena autonomní agentura Riksgälden (Swedish National Debt Office), která byla zřízena uţ v roce 1789. Úřad má svoji vlastní politiku a vnitřní pravidla, ale není zcela nezávislý. Řídí se zákony, vyhláškami a pravidly Parlamentu a vlády. Hlavní pravidla pro řízení státního dluhu ve Švédsku jsou obsaţena v Zákoně o státním vypůjčování a dluhovém řízení.

61

Tento dluhový úřad vystupuje jako orgán veřejné moci, který se zodpovídá Ministerstvu financí. Vedle správy státního dluhu se věnuje také poskytování bankovních sluţeb pro ústřední vládní instituce a poskytování státních záruk a úvěrů. V současnosti je švédským finančním správním orgánem. Celkovým cílem úřadu je minimalizovat náklady státního finančního řízení, eliminovat nadměrná rizika a zajistit prostředky daňových poplatníků co moţno nejefektivněji tak, aby finanční systém zůstal i nadále stabilní. Funkce dluhového úřadu v současnosti vychází z reformy systému, ke které došlo v roce 1998. Ta napomohla k vytvoření základu pro detailnější analýzu strategie řízení státního dluhu a řízení rizik.76

4.1.2. Řízení státního dluhu Státní dluh představuje výslednou hodnotu všech závazků státního rozpočtu. V případě rozpočtového schodku si dluhový úřad pro financování státního dluhu půjčuje finanční prostředky. V případě přebytku pouţívá vzniklé finanční prostředky pro krytí státního dluhu. V době splatnosti půjček také řeší jejich refinancování. Státní dluh je suma všech úvěrů a derivátů. Státní dluh je financován prodejem dluhových instrumentů, většinou státních dluhopisů. Věřitelé jsou ti, kteří nakupují státní dluhopisy. Mohou jimi být například penzijní fondy, pojišťovny, banky, centrální banky a soukromé osoby, a to jak švédské tak i zahraniční. Řízení státního dluhu je zaloţeno na směrnicích, které jsou stanoveny vládou. Dluhový úřad má za úkol spravovat státní dluh při nejniţších moţných úrokových nákladech s přihlédnutím k rizikům v dluhu. Švédský parlament (Riksdag) provádí roční hodnocení vládních směrnic a kontroluje činnost financování a řízení státního dluhu v uplynulém období.77 Kaţdý rok vláda rozhoduje o hlavních směrnicích, podle kterých se dluhový úřad následně řídí. Tyto směrnice určují dobu splatnosti státního dluhu a způsob umisťování dluhu mezi různé druhy půjček tak, aby byla dodrţena rovnováha mezi náklady na obsluhu státního dluhu a jeho riziky. Směrnice také slouţí pro hodnocení správné činnosti dluhového úřadu.78

76

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Debt Office [online]. 31.5.2013 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/About-the-Debt-Office/ 77 RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Debt facts [online]. 31.5.2013 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Central-government-debt-and-finances/Debt_facts/ 78 RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Guidelines [online]. 15.11.2012 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Central-government-debt-andfinances/Debt_facts/This_is_how_we_borrow/Guidelines1/

62

Dluhový úřad se také aktivně podílí na tvorbě těchto směrnic. Kaţdý rok sestavuje návrh, na základě kterého vláda vydá své rozhodnutí. Návrh vychází z nejnovějších analýz a hodnocení dluhového úřadu.79 Směrnice se pouţívají pro období následujícího roku, ale celkově určují směr pro řízení a financování státního dluhu na následující celé tři roky. Cílem managementu je dlouhodobá stabilita a snaha o předvídavost a obezřetnost. Dluhový úřad je zodpovědný za oficiální statistiky řízení a financování státního dluhu. Kaţdý rok vydává zprávu Švédský státní dluh (The Sweden´s Central Government Debt) a třikrát do roka zprávu Vypůjčky centrální vlády - předpověď a analýza (Central Government Borrowing - Forecast and Analysis). V této zprávě je zveřejněn plán financování státního dluhu pro aktuální a následující rok.80 Poţadavky a pravidla pro půjčování ovlivňují způsob alokování financování mezi různé typy půjček. Čistá výpůjční potřeba (net borrowing requirement) představuje zdroje, které jsou nutné k financování schodku státního rozpočtu nebo částku navíc v případě přebytku. Obvykle se dělí na primární výpůjční potřebu a splátky úroků ze státního dluhu. Primární výpůjční potřeba je rozdělena do primární bilance a čistého objemu půjček poskytnutých orgány a státem vlastněných podniků.81 Schéma: Primární bilance (všechny běţné příjmy a výdaje centrální vlády) + čisté půjčky (výpůjčky orgánů a státních podniků od dluhového úřadu) = primární výpůjční potřeba + úroky (splátky úroků ze státního dluhu) čistá výpůjční potřeba Úroková sazba pro výpůjčky vlády je zároveň referenční úrokovou sazbou, která se pouţívá v daňové legislativě. Dluhový úřad vyhlašuje tuto úrokovou sazbu kaţdý čtvrtek v týdnu a sazba platí od pátku do následujícího čtvrtku. Průměr této úrokové sazby se v roce 2013 pohybuje okolo 1,8 %. 79

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. How we produce the guidelines [online]. 15.11.2012 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Central-government-debt-andfinances/Debt_facts/This_is_how_we_borrow/How-we-produce-the-guidelines/ 80 RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Forecasts [online]. 15.11.2012 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Central-government-debt-andfinances/Debt_facts/This_is_how_we_borrow/Forecasts/ 81 RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Net borrowing requirement [online]. 14.6.2012 [cit. 2013-0616]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Central-government-debt-andfinances/Debt_facts/This_is_how_we_borrow/Borrowing_requirement/

63

V rámci řízení státního dluhu jsou hodnoceny a sledovány různé druhy rizik. Hlavními třemi riziky jsou riziko finanční, riziko provozní a bezpečnostní riziko. Cílem dluhového úřadu je dosaţení efektivního řízení těchto rizik v souladu s praxí na finančních trzích. Finanční rizika jsou spojená s řízením státního dluhu, platebním systémem a státními záruky a půjčkami. Operační rizika jsou zaloţena na nedostatcích ve vnitřních procesech jako je selhání lidského faktoru, porucha systému nebo vnější události. Bezpečnostní rizika jsou rizika spojená se zabezpečením informací a fyzickou bezpečností. Pro řízení a vyhodnocování rizik slouţí jednotné metody, modely, směrnice a pokyny. Dluhový úřad stanovuje určité limity pro jednotlivá rizika a klade důraz na rozdělení zodpovědností v rámci vnitřního uspořádání dluhového managementu. Pro kaţdý rok je vypracována zpráva o řízení rizik státního dluhu přičemţ jednotlivá oddělení řízení rizik poskytují vedení dluhového úřadu pravidelné zprávy týkající se aktuální úrovně rizika. Kaţdé oddělení je zodpovědné za úroveň rizika a řízení rizik v rámci vlastního provozu. Je také zodpovědné za celkové podávání zpráv vedení a oddělení interního auditu, které hodnotí celkové řízení rizik.82

4.1.3. Státní dluh a jeho struktura Státní dluh představuje výslednou hodnotu státního rozpočtu. Státní dluh se zvyšuje, jestliţe státní rozpočet vykazuje schodky a klesá v případě vzniku rozpočtových přebytků. Měření státního dluhu lze provádět různými způsoby. Hlavní a také nejčastěji uţívaný způsob měření státního dluhu je spojen s termínem nekonsolidovaný státní dluh. Ten zahrnuje všechny půjčky přijaté dluhovým úřadem bez ohledu na vlastníka státních dluhopisů. Ve statistikách se ale běţně pouţívá další termín a to konsolidovaný státní dluh. V jeho výpočtu jsou vyloučeny státní dluhopisy, které jsou vlastněny státními orgány, protoţe představují interní vládní vlastnictví. Například v roce 2006 státní orgány drţely ve svém vlastnictví státní dluhopisy v celkové výši cca 50 mld. SEK, coţ právě představovalo rozdíl od nekonsolidovaného státního dluhu. Pro mezinárodní srovnání se často pouţívá ukazatel veřejného dluhu v poměru k HDP. Veřejný dluh zahrnuje celý veřejný sektor vládních institucí, obcí, krajů a také důchodový systém. Pravidla pro výpočet tohoto ukazatele jsou stejná v rámci celé EU na základě ustanovení Maastrichtské smlouvy.

82

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Risks and security [online]. 14.6.2012 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/About-the-Debt-Office/Risks-and-security/

64

Pro sledování hospodářské situace ve Švédsku se pouţívá ukazatel poměru nekonsolidovaného státního dluhu (dále jen státní dluh) k HDP vyjádřený v procentech. V historii Švédska státní dluh v poměru k HDP prudce vzrostl ve dvou obdobích. První období bylo od poloviny 70. let do poloviny 80. let minulého století, kdy byl zaznamenán nárůst státního dluhu z 22 % HDP na 65 % HDP. Příčinou vzrůstu tohoto ukazatele byl pokles světové ekonomiky a prudký nárůst cen ropy. Druhé období prudkého nárůstu státního dluhu nastalo v první polovině 90. let minulého století. Státní dluh se zvýšil ze 43 % HDP na 77 % HDP a to v reakci na finanční a realitní krizi na domácím trhu. Od roku 1996 se podíl státního dluhu na HDP kaţdý rok sniţoval. Výjimečná situace nastala pouze v roce 2009, kdy byl zaznamenán mírný nárůst. Toto přechodné zvýšení státního dluhu bylo způsobeno navýšením půjček dluhovým úřadem, potaţmo Centrální bankou z důvodu zvýšení peněţní zásoby. Na konci roku 2011 státní dluh odpovídal 31,7 % HDP.83 Z hlediska peněţního vyjádření státního dluhu byla zaznamenána nejvyšší zadluţenost v historii Švédska v roce 1998, kdy hodnota státního dluhu dosáhla výše 1449 mld. SEK. Ke konci roku 2011 se státní dluh sníţil na 1108 mld. SEK, coţ podle nových účetních zásad pouţívaných od roku 2012 odpovídá hodnotě 1158 mld. SEK. Tabulka č.x – Vývoj nekonsolidovaného státního dluhu v letech 1975 aţ 2011

Zdroj: Riksgälden, Směrnice pro řízení státního dluhu na rok 201384 83

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Government guidelines for central government debt management 2013, pdf. [online]. 15.11.2012 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Central-government-debt-andfinances/Debt_facts/This_is_how_we_borrow/Guidelines1/ 84 RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Government guidelines for central government debt management 2013, pdf. [online]. 15.11.2012 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z:

65

Prognózy a plánování budoucího vývoje státní zadluţenosti provádí ve Švédsku hned tři úřady. Jsou jimi vláda, Státní finanční ředitelství a dluhový úřad. Vládní prognózy jsou součástí politického procesu a slouţí jako základ pro rozhodování dluhového úřadu o daních a výdajích. Prognózy státního finančního ředitelství vychází z legislativy a poskytují informace pro diskuse a rozhodování o fiskální politice. Dluhový úřad vytváří prognózy jako základ pro plánování výpůjční potřeby. Všechny tyto prognózy mají za cíl sestavení výpůjčního plánu vlády a pomáhají zvyšovat transparentnost. Prognózy vlády a státního finančního ředitelství jsou vypracovávány na aktuální rok a další čtyři roky. Dluhový úřad sestavuje prognózy na následující dva roky. Vláda odhaduje na základě návrhu státního rozpočtu na rok 2013, ţe státní dluh ke konci roku 2016 bude dosahovat hodnoty 928 mld. SEK (21% HDP). Státní finanční ředitelství předpovídá, ţe státní dluh bude 937 mld. SEK, zatímco výpočty dluhového úřadu naznačují, ţe státní dluh dosáhne výše 1108 mld. SEK na konci roku 2016. Z hlediska nejistého budoucího hospodářského vývoje ve Švédsku se spíše očekává ten horší scénář. Je více pravděpodobné, ţe slabší hospodářský vývoj povede k poklesu příjmů státního rozpočtu a k vyššímu státnímu dluhu. Nejistota je spojena zejména s dluhovou krizí v eurozóně a jejím dopadu na světovou ekonomiku. Je také obtíţné posoudit, do jaké míry budou mít změny ve světové ekonomice vliv na poptávku po zboţí a sluţbách ze Švédska. Další problém představuje také nejistý vývoj směnného kurzu švédské koruny. Pro porovnání zadluţenosti zemí EU pouţívá Švédsko sumu státního dluhu a dluhu státních orgánů po odečtení státních dluhopisů drţených Podílovým fondem AP. Tento postup výpočtu je prováděn v souladu s Maastrichtskými kritérii. Na konci roku 2011 tato hodnota činila 38,4 % HDP. Celková zadluţenost zemí EU dosáhla v tomto roce 82,5 % HDP, přičemţ pro země eurozóny odpovídal údaj 87,2 % HDP.

Státní dluh představuje výslednou hodnotu všech dluhových nástrojů, které jsou v oběhu. Jsou obvykle rozděleny na instrumenty kapitálového trhu, peněţního trhu, maloobchodního trhu a trhu s deriváty. Nejčastěji uţívanými nástroji jsou státní dluhopisy a pokladniční poukázky (T-bills). Strukturu dluhu ukazuje následující tabulka.

https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Central-government-debt-andfinances/Debt_facts/This_is_how_we_borrow/Guidelines1/

66

Tabulka č. 9 – Státní dluh Švédska – květen 2013 mil. SEK Státní dluhopisy

578 008

Inflační dluhopisy

195 840

Zahraniční státní dluhopisy

163 273

Ostatní nástroje kapitálového trhu

42 486

Kapitálový trh

979 607

Pokladniční poukázky (T-bills)

105 000

Kolaterál

41 750

Komerční poukázky

33 255

Řízení likvidity

17 408

Peněžní trh

197 412

Výherní dluhopisy (Lottery bonds)

30 506

Úspory státního dluhu

19 167

Maloobchodní trh

49 672

Měnové deriváty

-15 482

Trh s deriváty

-15 482

STÁTNÍ DLUH CELKEM Zdroj: Riksgälden85

1 211 210

Výpůjční strategie se zaměřujeme především na financování státního dluhu pomocí emise státních dluhopisů, inflačně indexovaných dluhopisů a státních pokladničních poukázek (T-bills) na domácím trhu, ale jsou také vydávány státní dluhopisy v cizí měně. Pro dlouhodobé financování státního dluhu jsou rozhodující půjčky v podobě státních dluhopisů. Státní pokladniční poukázky jsou pouţívány k vyrovnání výkyvů ve výpůjční potřebě v průběhu roku. Inflačně indexované dluhopisy, jejichţ výnosy jsou vázány na vývoj inflace, a státní dluhopisy v cizí měně se pouţívají ke sníţení rizik. V současnosti se očekává slabší poptávka po dluhopisech s delší dobou splatnosti, a proto se budou vydávat dluhopisy se splatností do 10 let. Pro krátkodobé vypůjčování slouţí nejen pokladniční poukázky, ale také komerční poukázky, které jsou vydávány v cizí měně. Vyznačují se stejnou úrokovou sazbou a stejnou flexibilitou jako pokladniční poukázky.86 Státní dluhopisy v cizí měně jsou vydávány prostřednictvím centrální banky za účelem zvýšení rezerv zahraniční měny. Dluhový úřad má za úkol udrţovat sloţení státního dluhu tak, aby podíl cizoměnového dluhu činil 15 % z celkového státního dluhu. Podíl se můţe lišit plus nebo minus 2 %. Dluhový úřad si půjčuje v cizí měně buď přímo na mezinárodním 85

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Sweden´s central government debt May 2013 [online]. květen 2013 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/press/publications/Government-debt/ 86 RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Commercial papers [online]. 24.6.2013 [cit. 2013-06-25]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/For-investors/Government-securities/Comercial-papers/

67

kapitálovém trhu, nebo pomocí swapů. Rozloţení mezi těmito metodami závisí na trţních podmínkách. V posledních letech bylo nejvýhodnější vyuţít emise státních dluhopisů na mezinárodním kapitálovém trhu.87

4.2. Shrnutí a porovnání způsobů řízení státního dluhu v České republice a ve Švédsku Zřízení samostatných úřadů pro řízení státního dluhu v obou zemích bylo časově velmi odlišné. V České republice funguje správa státního dluhu teprve od roku 1990, zatímco ve Švédsku byl první úřad zaloţen uţ v roce 1789. Úplně samostatné oddělení pro řízení státního dluhu v České republice vzniklo aţ v roce 2003. Z hlediska nezávislosti úřadů na vládě existují mezi těmito zeměmi také jisté rozdíly. Švédský státní dluh je spravován autonomní agenturou Riksgälden - Swedish National Debt Office (SNDO), která má určitý stupeň nezávislosti. Její vedení se se zodpovídá vládě, tedy Ministerstvu financí. V České republice je Odbor řízení státního dluhu a finančního majetku součástí Ministerstva financí a je řízené přímo náměstkem ministra. Závislost tohoto úřadu na Ministerstvu

financí

sniţuje

flexibilitu

činností,

coţ

můţe

představovat

riziko

nedůvěryhodnosti systému správy státního dluhu. Švédský dluhový úřad Riksgälden je více nezávislý a nedochází u něho k časovým zpoţděním v případě předávání informací, coţ také pomáhá k dosaţení vyšší transparentnosti. Při řízení a financování státního dluhu je pro obě dvě země prioritou získání finančních prostředků za co nejniţší úrokové náklady s přihlédnutím na míru rizik. Švédský dluhový úřad je také současně domácí bankou vlády, která řídí hotovost. V České republice řídí likviditu centrální banka. V rámci financování státního dluhu obě země vstupují jak na domácí trh, tak i na zahraniční trh. Obě dvě země také vyuţívají aukcí a činností primárních dealerů. Pro řízení rizik mají obě dvě země zřízena speciální oddělení. V České republice je to Oddělení řízení rizik a strategie portfolia, které sleduje především refinanční, úrokové a kreditní riziko. Ve Švédsku je sledování rizik v kompetenci Oddělení rizik (The Risk

87

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Foreign currency bonds [online]. 24.6.2013 [cit. 2013-06-25]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/For-investors/Government-securities/Foreign-Currency-Bonds/

68

Department). Toto oddělení pracuje s tzv. mapou rizik a sleduje tak tři hlavní rizika – finanční, provozní a bezpečnostní. Kaţdá země řídí svůj státní dluh na základě určitých legislativních norem. Řízení českého státního dluhu je upraveno v Zákoně o rozpočtových pravidlech. Pro stanovení hlavních cílů dluhové politiky pro kaţdý následující rok vydává Odbor řízení státního dluhu a finančního majetku dokument Strategie pro řízení a financování státního dluhu. Pravidla pro řízení státního dluhu ve Švédsku jsou obsaţena v Zákoně o státním vypůjčování a dluhovém řízení. Dále se švédský dluhový úřad řídí kaţdoročně vydávaným dokumentem Směrnice pro řízení státního dluhu, který je zpracováván švédskou vládou. Tyto směrnice kontrolují splatnost státního dluhu a umisťování státního dluhu mezi různé instrumenty.

69

5. Závěr Dlouhodobé vykazováni schodků státního rozpočtu a neustále se zvyšující státní dluh mají za následek zvyšování poţadavků na vypůjčování finančních prostředků, jelikoţ je nezbytné financovat jiţ existující splatné dluhy. Tím se také zvyšují nároky na spolehlivé a efektivní řízení státního dluhu. Nedílnou součástí řízení státního je rovněţ volba pouţívaných dluhových instrumentů a jejich sloţení v dluhovém portfoliu. Cílem této diplomové práce bylo analyzovat problematiku řízení státního dluhu v České republice společně se strukturou instrumentů pouţívaných pro financování, zkoumat vývoj státního dluhu a konkrétní účel pouţívání daných druhů státních dluhopisů v závislosti na jejich délce doby splatnosti, výnosech a umisťování na finanční trhy, a dále porovnat efektivnost činnosti českého dluhového managementu s dluhovým managementem vybrané země Evropské unie. V první kapitole práce jsem se věnovala základním pojmům dané problematiky. Charakterizovala jsem schodek státního rozpočtu a státní dluh a poukázala na faktory, které způsobují jejich vznik. Zároveň jsem zde pomocí grafů zobrazila jejich vývoj od roku 1993 do současnosti a popsala dílčí etapy státního zadluţování a jeho příčiny. Dále jsem se zde věnovala dvěma základním způsobům vykazování vládního dluhu a schodku dle určených metodik. Zjišťování výsledných hodnot těchto ukazatelů je důleţité nejen pro vnitřní hospodářskou politiku ale také pro mezinárodní srovnání míry zadluţenosti s ostatními zeměmi. Součástí této kapitoly bylo i určení stanovených cílů pro řízení státního dluhu a charakteristika souvisejících rizik s důrazem na refinanční riziko. V poslední části kapitoly je popsána organizační struktura řízení státního dluhu. Hlavním cílem druhé kapitoly je analýza jednotlivých druhů instrumentů pouţívaných pro financování státního dluhu. V úvodní části jsem pro přehled nejdříve uvedla i další existující avšak méně vyuţívané způsoby financování státního dluhu, jako jsou například zahraniční půjčky od Evropské investiční banky a Rozvojové banky Rady Evropy nebo derivátové operace Ministerstva financí. Nejčastějším a nejvýznamnějším způsobem, pomocí kterého si stát půjčuje prostředky na financování státního dluhu je emise státních dluhopisů. Pro uvedení do této problematiky jsem nejdříve charakterizovala dluhopisy jako takové, uvedla jejich základní náleţitosti dle legislativní normy a popsala druhy členění dluhopisů 70

podle typu emitenta a z hlediska výnosu. Dále jsem se uţ věnovala konkrétněji státním dluhopisům. Jak státní pokladniční poukázky tak i střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy jsou na primárním trhu upisovány primárními dealery, přičemţ veřejné obchodování na sekundárním trhu je umoţněno pouze se střednědobými a dlouhodobými státními dluhopisy. Pro přehled vývoje výnosů jednotlivých státních dluhopisů mi poslouţily grafy s výnosovými křivkami mapující jejich průběh v posledních letech. S příchodem celosvětové finanční krize nastala na finančních trzích nejistota, která způsobila velké výkyvy ve výnosech střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů a výrazný nárůst výnosů státních pokladničních poukázek. V roce 2008 výnosy státních pokladničních poukázek dosáhly výše aţ 4,5 %. V témţe roce bylo Ministerstvo financí nuceno vydat 3 a 8 leté státní dluhopisy s variabilním úročením, jelikoţ poptávka po fixně úročených státních dluhopisech se takřka zastavila. Tato situace trvala aţ do jara 2009, kdy se opět začaly vydávat fixně úročené státní dluhopisy a výnosy státních pokladničních poukázek klesly o 2 %. V následujícím období aţ do současnosti se dařilo udrţet výnosy ve velmi nízkých hodnotách s výjimkou konce roku 2011, kdy byl opět zaznamenán nárůst výnosů dluhopisů s delší dobou splatnosti v souvislosti s dluhovou krizí v eurozóně. V rámci zahraniční emise byly do současnosti vydávány pouze Eurobondy a také proběhla jedna emise denominovaná v japonských jenech a jedna emise v měně švýcarského franku. Výhodami zahraničních emisí jsou niţší náklady na financování státního dluhu, rozšíření okruhu investorů a získání větší důvěryhodnosti České republiky jako emitenta Pro sekundární obchodování státních dluhopisů slouţí mimoburzovní trh a Burza cenných papírů Praha. Na BCPP jsou povinně umístěny tzv. Benchmarkové emise, které představují nejlikvidnější skupinu státních dluhopisů. Na sekundárním trhu jsou také prováděny operace Ministerstvem financí, při kterých vyuţívá nástrojů, jako jsou zápůjční facility, zpětné odkupy a přímé prodeje státních dluhopisů za účelem efektivního řízení refinančního rizika a podpory likvidity domácího dluhopisového trhu. Na závěr této kapitoly jsem detailně popsala jednotlivé emise spořících státních dluhopisů realizovaných aţ do současnosti. Tyto státní dluhopisy jsou určeny pro domácnosti a neziskové organizace jako srovnatelný druh investice s bankovními produkty. Poslední emise na jaře roku 2013 zaznamenala niţší výnosy v závislosti na sniţování referenčních sazeb. Například průměrný roční výnos u 5 letého kuponového dluhopisu klesl z 3,22 % na 2,82 %. Další sníţení výnosu představovalo pro investora i nově zavedené 15 % zdanění 71

výnosů. Ačkoli se výnosy ze spořících státních dluhopisů z pohledu investora sníţily hned dvakrát, Ministerstvo financí stále eviduje vysokou poptávku. V třetí kapitole jsem se pokusila o porovnání způsobů řízení státního dluhu v České republice a ve Švédsku. Na úvod jsem popsala organizační uspořádání řízení státního dluhu ve Švédsku a také jsem uvedla způsoby, jakým švédský dluhový úřad společně s vládou provádí plánování strategie na následující období. V rámci dluhové politiky Švédska je na další období aţ do roku 2016 odhadováno udrţení klesajícího tempa státního dluhu. Švédská ekonomika oproti české je mnohem silnější a to především na základě dlouhé tradice svobodného podnikání, moderní a dynamické průmyslové výrobě, výkonného zemědělství a velmi slušné úrovně cestovního ruchu. Švédský státní dluh v poměru k HDP byl v roce 2012 na úrovni 38,2 %, zatímco ten český vykazoval 45,8 %. Česká republika si zatím stále drţí vysoké ratingové hodnocení domácích a zahraničních závazků a zachovává si také nadále stabilní výhled od všech hlavních ratingových agentur. V roce 2012 těţila ze své vysoké důvěryhodnosti a setkala se s vysokou poptávkou investorů na dluhopisových trzích a dosáhla tak historicky nejniţších výnosů emitovaných státních dluhopisů, coţ přispělo k poklesu výdajů na obsluhu státního dluhu. V rámci zemí Evropské unie je Česká republika na devátém místě nejméně zadluţených ekonomik ve vztahu k HDP. Hrubý dluh sektoru vládních institucí v roce 2012 dosáhl úrovně 45,5 % HDP a ve střednědobém výhledu je pro rok 2015 odhadován jeho nárůst na úroveň 49,2 % HDP s cílem sníţení schodku vládního sektoru pod hranicí 3 % HDP. Tato strategie by měla ukončit vykazování nadměrných schodků vedených od roku 2009. Hlavním záměrem bude v následujících letech podpora postupného oţivování ekonomiky prostřednictvím stabilizace domácího bankovního sektoru, vnější makroekonomické rovnováhy, důvěryhodné měnové politiky České národní banky a stabilizace veřejné rozpočtové soustavy. Ekonomické základy České republiky jsou silné, nicméně česká ekonomika nadále zůstává v recesi. Prognóza ekonomické aktivity pro rok 2013 je zatím spíše slabá a zotavení ekonomiky proběhne teprve postupně. Doporučení Mezinárodního měnového fondu nabádá k opatrnosti a upozorňuje především na riziko poklesu růstu ekonomiky v eurozóně, který by samozřejmě situaci v České republice mohlo ještě zhoršit. Hospodářství je prozatím uprostřed dlouhé recese a to i z důvodu slabé domácí poptávky. České republice je doporučeno udrţovat neutrální fiskální politiku do té doby, dokud se ekonomické zotavení nepotvrdí a nezesílí.

72

Použitá literatura 1)

BAUEROVÁ, Veronika. Financování schodku státního rozpočtu prostřednictvím emise dluhopisů v České republice. Praha, 2009. Diplomová práce. Vysoká škola ekonomická v Praze, Fakulta financí a účetnictví. Vedoucí práce doc.RNDr. Jarmila Radová, Ph.D.

2)

BEREC, Vladimír. Analýza obchodování se státními dluhopisy v ČR v období 20002004 / 2005. Bakalářská práce. Masarykova Univerzita, Ekonomicko - správní fakulta. Vedoucí práce Ing. Boris Šturc, CSc.

3)

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. ÚŘEDNÍ SDĚLENÍ ČESKÉ NÁRODNÍ BANKY ze dne 23. prosince 2011 o vydání Pravidel pro primární prodej státních dluhopisů organizovaný Českou národní bankou [online]. [cit. 2013-06-02]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluhopisu/

4)

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. ÚŘEDNÍ SDĚLENÍ ČESKÉ NÁRODNÍ BANKY ze dne 3. prosince 2012 o vydání Pravidel Systému krátkodobých dluhopisů [online]. [cit. 2013-06-02]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/skd/pravidla.html

5)

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Seznam primárních dealerů státních dluhopisů České republiky [online]. 1.10.2012 [cit. 2013-05-31]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluhopisu/seznam_primarnich_dealer u.html

6)

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Systém krátkodobých dluhopisů [online]. [cit. 2013-0601]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/skd/skd_popis.html

7)

DVOŘÁK PAVEL. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. Praha: C.H.Beck, 2008. ISBN 978-80-7400-075-1.

8)

EMISE

DLUHOPISŮ

[online].

[cit.

2013-06-06].

Dostupné

z:

http://www.statnidluhopisy.com/emise-dluhopisu/ 9)

FINANCE.CZ, Pavel Nesejt. Jak vznikaly miliardy státního dluhu [online]. 2004 [cit. 2013-02-12]. Dostupné z: http://www.finance.cz/zpravy/finance/41197-jak-vznikalymiliardy-statniho-dluhu/

73

10)

HARMENÍKOVÁ BOJKA, Maaytová Alena a kol. Veřejné finance. Praha: Nakladatelství ASPI, 2007. ISBN 978-80-7357-301-0.

11)

IZÁK VRATISLAV. Fiskální politika. Praha: Vysoká škola ekonomická v Praze, Nakladatelství Oeconomica, 2005. ISBN 80-245-0976-8.

12)

JÍLEK JOSEF. Finanční trhy a investování. Praha: Grada Publishing, 2009. ISBN 978-80-247-1653-4.

13)

KALOUSEK, Miroslav. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Záznam z tiskové konference k představení pilotní emise spořicích státních dluhopisů [online]. 15.9.2011 [cit. 2013-06-06]. Dostupné z: http://media.mfcr.cz/accordent/tiskova_konference_sporici_statni_dluhopisy-lq/

14)

KALOUSEK, Miroslav. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Záznam z tiskové konference MF na téma: Spořicí státní dluhopisy - jarní emise 2012 [online]. 3.5.2012

[cit.

2013-06-06].

Dostupné

z:

http://media.mfcr.cz/accordent/SSD_jaro_2012/ 15)

KALOUSEK, Miroslav. MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Záznam z tiskové konference MF na téma: Spořicí státní dluhopisy - vánoční emise 2012 [online]. 22. 10. 2012 [cit. 2013-06-06]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/aktualne/v-mediich/2012/zaznam-z-tiskove-konference-mf-natema-s-11361jaro_2012

16)

KLIMÁNKOVÁ, Gabriela. MĚŠEC. Jsou spořicí státní dluhopisy opravdu vhodné pro občany? [online]. 14.5.2012 [cit. 2013-06-06]. Dostupné z: http://trhy.mesec.cz/clanky/jsou-sporici-statni-dluhopisy-opravdu-vhodne-pro-obcany/

17)

LANGER, Miroslav. STÁTNÍ DLUHOPISY A JEJICH VYUŢITÍ V ČR. Brno, 2009. Diplomová práce. Masarykova univerzita, Ekonomicko - správní fakulta. Vedoucí práce Ing. Boris Šturc, Csc.

18)

METODIKY VYKAZOVÁNÍ VLÁDNÍHO DEFICITU A DLUHU. Metodiky ESA 95, GFS 1986 a GFS 2001: Metodiky vykazování vládního deficitu a dluhu [online]. 2009

[cit.

2013-03-01].

Dostupné

http://www.zavedenieura.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/ESA_95.html

74

z:

19)

Ministerstvo financí České republiky: Cíle a kritéria řízení státního dluhu [online]. 2013 [cit. 2013-02-13]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/vrsd_cile_sd.html

20)

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Emisní kalendář SDD - červen 2013 [online]. 13.5.2013 [cit. 2013-06-12]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/emise/emisnikalendare-sdd/2013/emisni-kalendar-strednedobych-a-dlouhodo-12350

21)

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Emisní kalendář státních pokladničních poukázek - červen 2013 [online]. 13.5.2013 [cit. 2013-06-02]. Dostupné z:

http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-

dluhu/emise/emisni-kalendare-spp/2013/emisni-kalendar-statnich-pokladnicnich-p12349 22)

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Finanční nástroje [online]. 13.7.2005 [cit. 2013-03-01]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/zakladni-informace/financni-nastroje

23)

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Konečná statistika pilotní emise státních spořících dluhopisů [online]. 18.11.2011 [cit. 2013-06-06]. Dostupné z: http://www.sporicidluhopisycr.cz/cs/o-dluhopisech/grafy-a-statistiky/pilotni-emise-1111-2011/konecna-statistika-pilotnich-emisi-126-126

24)

Ministerstvo financí České republiky: Metodiky ESA 95, GFS 1986 a GFS 2001 [online].

2007

[cit.

2013-02-09].

Dostupné

z:

http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/Metodiky_ESA_95_GFS_1986_a_GFSM_2001 _pdf.pdf 25)

Ministerstvo financí České republiky: Odbor Řízení státního dluhu a finančního majetku [online]. 2012 [cit. 2013-02-27]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/vrsd_so_rizeni_sd.html

26)

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Primární trh [online]. [cit. 201305-31]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statnihodluhu/primarni-trh

27)

Ministerstvo financí České republiky: Řízení rizik [online]. 2012 [cit. 2013-02-20]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/vrsd_rizeni_rizik_sd.html 75

28)

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Sekundární trh: Základní informace [online]. 9. 5. 2013 [cit. 2013-06-02]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/sekundarnitrh/zakladni-informace

29)

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Statistika vánočních emisí spořicích státních dluhopisů [online]. 22. 2. 2013 [cit. 2013-06-06]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/aktualne/aktuality/2013/statistika-vanocnich-emisi-sporicichsta-12327

30)

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Státní dluhopisy podle typu instrumentu za rok 2013 [online]. 31.5.2013 [cit. 2013-06-15]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/dluhovastatistika/podle-typu-instrumentu/2013/statni-dluhopisy-podle-typu-instrumentu10881

31)

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Státní dluhopisy podle typu drţitele stav k 30.4.2013 [online]. 31.5.2013 [cit. 2013-06-15]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/dluhovastatistika/podle-typu-drzitele/2013/statni-dluhopisy-podle-typu-drzitele-za-12682

32)

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2010 [online]. 1.1.2010 [cit. 2013-06-13]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/strategie-financovani-a-rizenistatniho-/2010/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9165

33)

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2011 [online]. 1.1.2011 [cit. 2013-06-10]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/strategie-financovani-a-rizenistatniho-/2011/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9166

34)

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2012 [online]. 12.12.2011 [cit. 2013-06-10]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/strategie-financovani-a-rizenistatniho-/2012/strategie-financovani-a-rizeni-9168

35)

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Strategie financování a řízení státního dluhu pro rok 2013 [online]. 2012. vyd. [cit. 2013-06-08]. Dostupné z:

76

http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/strategie-financovani-a-rizenistatniho-/2013/strategie-financovani-a-rizeni-statniho--9170 36)

Ministerstvo financí České republiky: Vládní dluh, vládní deficit, státní dluh, deficit státního

rozpočtu

[online].

2006

[cit.

2013-02-06].

Dostupné

z:

http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/tiskove_zpravy_28414.html?year=2006 37)

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Výběr dealerů [online]. [cit. 2013-05-31]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizenistatniho-dluhu/dealeri/vyber-dealeru

38)

MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Záznam z tiskové konference k představení emise spořicích státních dluhopisů - jaro 2013 [online]. [cit. 2013-06-06]. Dostupné z: http://media.mfcr.cz/accordent/SSD_jaro-2013

39)

NOVÁK, Alexander. Financování schodku státního rozpočtu prostřednictvím emise dluhopisů. Praha, 2008. Diplomová práce. Vysoká škola ekonomická v Praze, Fakulta financí a účetnictví. Vedoucí práce doc.RNDr.Jarmila Radová,Ph.D.

40)

NOŢKA, Radek. Financování schodku státního rozpočtu se zaměřením na instrumenty finančního trhu. 2012. Bakalářská práce. Vysoká škola ekonomická v Praze. Vedoucí práce doc.RNDr.Jarmila Radová, Ph.D.

41)

REVENDA ZBYNĚK, Mandel Martin, Kodera Jan, Musílek Petr, Dvořák Petr, Brada Jaroslav. Peněţní ekonomie a bankovnictví. 2.vydání. Praha: Management Press, 1998. ISBN 80-85943-49-2.

42)

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Commercial papers [online]. 24.6.2013 [cit. 2013-06-25]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/Forinvestors/Government-securities/Comercial-papers/

43)

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Debt facts [online]. 31.5.2013 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Centralgovernment-debt-and-finances/Debt_facts/

44)

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Debt Office [online]. 31.5.2013 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/About-the-DebtOffice/

77

45)

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Forecasts [online]. 15.11.2012 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Centralgovernment-debt-and-finances/Debt_facts/This_is_how_we_borrow/Forecasts/

46)

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Foreign currency bonds [online]. 24.6.2013 [cit. 2013-06-25]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/Forinvestors/Government-securities/Foreign-Currency-Bonds/

47)

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Government guidelines for central government debt management 2013, pdf. [online]. 15.11.2012 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Central-government-debt-andfinances/Debt_facts/This_is_how_we_borrow/Guidelines1/

48)

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Guidelines [online]. 15.11.2012 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Centralgovernment-debt-and-finances/Debt_facts/This_is_how_we_borrow/Guidelines1/

49)

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. How we produce the guidelines [online]. 15.11.2012 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Central-government-debt-andfinances/Debt_facts/This_is_how_we_borrow/How-we-produce-the-guidelines/

50)

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Net borrowing requirement [online]. 14.6.2012 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Central-government-debt-andfinances/Debt_facts/This_is_how_we_borrow/Borrowing_requirement/

51)

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Risks and security [online]. 14.6.2012 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/About-theDebt-Office/Risks-and-security/

52)

RIKSGÄLDEN, Swedish National Debt Office. Sweden´s central government debt May 2013 [online]. květen 2013 [cit. 2013-06-16]. Dostupné z: https://www.riksgalden.se/en/press/publications/Government-debt/

53)

SCHILLER, Jan. Financování schodku státního rozpočtu prostřednictvím emise dluhopisů. Praha, 2012. Diplomová práce. Vysoká škola ekonomická v Praze, Fakulta financí a účetnictví. Vedoucí práce doc. RNDr. Jarmila Radová, Ph.D.

78

54)

TOMÁŠKOVÁ, Eva. Veřejné finance. Brno: Masarykova univerzita, 2006. ISBN 80210-4177-3.

55)

TRAXLER, Jan. Jarní emise spořicích dluhopisů: výnosy klesají [online]. 13.5.2013 [cit. 2013-06-27]. Dostupné z: http://www.penize.cz/dluhopisy/254457-jarni-emisesporicich-dluhopisu-vynosy-klesaji

56)

VOLF,

Jakub.

Financování

schodku

státního

rozpočtu

a

státního

dluhu

prostřednictvím emise dluhopisů v České republice, Polsku a Maďarsku. Praha, 2007. Diplomová práce. Vysoká škola ekonomická v Praze, Fakulta financí a účetnictví. Vedoucí práce doc.RNDr. Jarmila Radová, Ph.D. 57)

Wikipedia: Státní rozpočet [online]. 2013. vyd. [cit. 2013-02-05]. Dostupné z: http://cs.wikipedia.org/wiki/St%C3%A1tn%C3%AD_rozpo%C4%8Det

58)

Zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech

59)

Zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech

79