ZNALECKÝ POSUDEK. Trávník Staré Město. Ocenění provedeno ke dni: 31. března Datum vyhotovení: 26. června 2008

VYHOTOVENÍ Č. 1 2 3 4

ZNALECKÝ POSUDEK č.169-8/2007 O STANOVENÍ CENY AKCIÍ SPOLEČNOSTI

Z Z N v e S v i t a v á c h, a. s.

Objednatel :

ZZN ve Svitavách, a.s. IČ: 601 09 114 Průmyslová 1 568 29 Svitavy

Účel posudku:

Odhad ceny předmětu dražby ve smyslu ust. §13 odst.1 zák. č. 26/2000 Sb., o veřejných dražbách v platném znění

Posudek vypracoval:

Ing. Libor Buček Trávník 2083 686 03 Staré Město

Ocenění provedeno ke dni:

31. března 2008

Datum vyhotovení:

26. června 2008

Tento posudek obsahuje 62 stran textu a 41 stran příloh a předává se ve čtyřech písemných vyhotoveních.

Znalecký posudek č. 192 - 11/2008

ZZN ve Svitavách, a.s.

OBSAH 1. Úvod ...................................................................................................................................... 5 1.1. ZÁKLADNÍ POJMY .............................................................................................................................................. 5 1.2. ZNALECKÝ ÚKOL................................................................................................................................................ 6 1.3. PŘEDMĚT OCENĚNÍ ........................................................................................................................................... 6 1.4. DRAŽBA CENNÝCH PAPÍRŮ .................................................................................................................................. 6 1.5. PRÁVNÍ RÁMEC OCEŇOVÁNÍ................................................................................................................................ 6 1.6. METODY OCEŇOVÁNÍ AKCIÍ................................................................................................................................. 7 1.6.1. Ocenění na základě analýzy majetku (majetkové metody) ................................................................. 7 1.6.2. Ocenění na základě analýzy výnosů (výnosové metody) ..................................................................... 8 1.6.3. Ocenění na základě analýzy trhu (tržní metody) ............................................................................... 10 1.6.4. Ocenění kombinací jednotlivých metod............................................................................................. 10 1.7. VSTUPNÍ DATA ............................................................................................................................................... 10 1.8. POUŽITÁ LITERATURA A ZDROJE DAT ................................................................................................................... 10

2. Údaje o společnosti .......................................................................................................... 12 2.1. ZALOŽENÍ SPOLEČNOSTI ................................................................................................................................... 13 2.2. PŘEDMĚT ČINNOSTI......................................................................................................................................... 13 2.3. AKCIE ........................................................................................................................................................... 13 2.4. ÚDAJE O AKCIONÁŘÍCH .................................................................................................................................... 13 2.5. STAV ÚČETNICTVÍ............................................................................................................................................ 13 2.6. ÚDAJE O SOUDNÍCH, SPRÁVNÍCH NEBO ROZHODČÍCH ŘÍZENÍCH................................................................................. 13 2.7. MAJETEK A ZÁVAZKY SPOLEČNOSTI ..................................................................................................................... 14

3. Analýza potenciálu oceňovaného podniku a prognóza budoucího vývoje............. 16 3.1. MAKROEKONOMICKÉ PROSTŘEDÍ...................................................................................................................... 16 3.1.1. Ekonomický vývoj............................................................................................................................... 16 3.1.2. Ceny zboží a služeb ............................................................................................................................ 16 3.1.3. Nezaměstnanost................................................................................................................................ 17 3.1.4. Mzdy .................................................................................................................................................. 17 3.1.5. Vztahy k zahraničí.............................................................................................................................. 17 3.1.6. Úrokové sazby.................................................................................................................................... 18 3.2. ODVĚTVOVÁ ANALÝZA ..................................................................................................................................... 19 3.2.1. Charakteristika oboru podnikání ....................................................................................................... 19 3.2.2. Hrubá zemědělská produkce.............................................................................................................. 20 3.2.3. Rostlinná produkce ............................................................................................................................ 22 3.2.4. Produkce krmných směsí v EU ........................................................................................................... 24 3.2.5. Živočišná produkce ............................................................................................................................ 26 3.2.6. Mzdy v zemědělství............................................................................................................................ 26 3.2.7. Vymezení trhu.................................................................................................................................... 27 3.2.8. Citlivost na sezónní a cyklické faktory................................................................................................ 27 3.2.9. Analýza vnějšího potenciálu a tržního podílu .................................................................................... 27 3.2.10. Hlavní zákazníci ............................................................................................................................... 28 3.2.11. Vymezení konkurence ...................................................................................................................... 28 3.2.12. Slabé a silné stránky , ohrožení a příležitosti ................................................................................... 29

4. Finanční analýza podniku ................................................................................................ 30 4.1. ÚČETNÍ POLITIKA ....................................................................................................................................... 30 4.1.1. Fiskální období ................................................................................................................................... 30 4.1.2. Dlouhodobý hmotný a nehmotný majetek ........................................................................................ 30 4.1.3. Dlouhodobý finanční majetek............................................................................................................ 30 4.1.4. Zásoby................................................................................................................................................ 30 4.2. ANALÝZA ÚČETNÍCH VÝKAZŮ..................................................................................................................... 31 4.2.1. Vertikální analýza aktiv ..................................................................................................................... 31

Strana 2



4.2.2. Vertikální analýza pasiv ..................................................................................................................... 31 4.2.3. Horizontální analýza aktiv ................................................................................................................. 32 4.2.4. Horizontální analýza pasiv................................................................................................................. 32 4.2.5. Vertikální analýza výsledovky ............................................................................................................ 33 4.2.6. Horizontální analýza výsledovky........................................................................................................ 34 4.2.7. Analýza poměrových ukazatelů ......................................................................................................... 34

5. Finanční plán podniku...................................................................................................... 38 5.1. PLÁNOVANÉ PROVOZNÍ VÝNOSY......................................................................................................................... 39 5.1.1. Tržby za prodej zboží......................................................................................................................... 39 5.1.2. Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb........................................................................................ 39 5.1.3. Obchodní marže................................................................................................................................. 39 5.2. PLÁNOVANÉ PROVOZNÍ NÁKLADY ....................................................................................................................... 40 5.2.1. Spotřeba materiálu a energie ............................................................................................................ 40 5.2.2. Náklady na služby .............................................................................................................................. 40 5.2.3. Náklady na mzdy ............................................................................................................................... 41 5.3. PRACOVNÍ KAPITÁL ......................................................................................................................................... 41 5.4. INVESTICE A ODPISY ......................................................................................................................................... 42

6. Použitý způsob ocenění ................................................................................................... 42 7. Metodika diskontovaného volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele........ 44 7.1. VÝPOČET PRŮMĚRNÝCH VÁŽENÝCH NÁKLADŮ NA KAPITÁL ....................................................................................... 44 7.1.1. Náklady vlastního kapitálu ................................................................................................................ 44 7.1.2. Uroková míra cizího kapitálu ............................................................................................................. 46 7.1.3. Váhy jednotlivých složek kapitálu...................................................................................................... 46 7.1.4. Průměrné vážené náklady na kapitál................................................................................................. 46 7.2. CELKOVÁ HODNOTA PODNIKU ........................................................................................................................... 47 7.2.1. Metoda volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele .................................................................. 47

8. Metoda diskontovaných peněžních toků pro vlastníky a věřitele ........................... 51 8.1. DISKONTNÍ MÍRA ............................................................................................................................................ 51 8.1.1. Náklady vlastního kapitálu ................................................................................................................ 51 8.1.2. Průměrné vážené náklady kapitálu WACC......................................................................................... 53 8.2. NEPROVOZNÍ MAJETEK .................................................................................................................................... 55 8.3. PROVOZNÍ HOSPODÁŘSKÝ VÝSLEDEK PŘED ÚROKY A DANĚMI ................................................................................... 56 8.4. VÝPOČET VOLNÉHO PENĚŽNÍHO TOKU ................................................................................................................ 56 8.5. URČENÍ POKRAČUJÍCÍ HODNOTY ......................................................................................................................... 57 8.6. ZJIŠTĚNÍ HODNOTY AKCIE METODOU DCF............................................................................................................ 59

9. Korekce předběžného ocenění ....................................................................................... 60 10. Závěr ................................................................................................................................. 61

Strana 3



PROHLÁŠENÍ

Já, níže podepsaný, Ing. Libor Buček prohlašuji, že

•

nemám v současné době a ani v budoucnosti nebudu mít osobní zájem na majetku, který je předmětem tohoto posudku

•

je vyloučeno jakékoli personální propojení či jiné důvody, které by mohly zpochybnit moji nezávislost

•

předpokládám plný soulad se všemi zákony a předpisy v České republice a odpovědné vlastnictví a správu vlastnických práv

•

podklady poskytnuté objednatelem pro účel tohoto ocenění nebyly prověřovány a byly považovány za správné, pravdivé a reálné

•

veškeré změny informací nebo základních předpokladů, z nichž jsem při ocenění vycházel, by mohly mít významný vliv na výslednou hodnotu ocenění

•

v posudku byly respektovány všechny podstatné skutečnosti, které mi byly v době zpracování ocenění známé

•

odhadnutá hodnota respektuje obecné podmínky trhu k datu ocenění

•

toto ocenění bylo provedeno pouze pro účel stanovený v tomto posudku a nejsem odpovědný za jakékoli jiné použití tohoto posudku než pro tento účel

Strana 4



1. ÚVOD 1.1. ZÁKLADNÍ POJMY

Cena je pojem používaný pro částku, která je požadována, nabízena nebo zaplacena za zboží nebo službu. Vzhledem k finančním možnostem, motivacím nebo zájmům kupujícího nebo prodávajícího může nebo nemusí mít cena zaplacená za zboží či služby vztah k hodnotě, kterou tomuto zboží nebo službě mohou připisovat jiní. Cena je indikací relativní hodnoty připisované zboží konkrétním kupujícím v konkrétních podmínkách. S touto definicí je v souladu i aktuální definice ceny, uvedená v zákoně č.151/97 Sb., o oceňování majetku: …obvyklou cenou se rozumí cena, která by byla dosažena při prodejích stejného, případně obdobného majetku, nebo při poskytování stejné nebo obdobné služby v obvyklém obchodním styku v tuzemsku, ke dni ocenění. Přitom se zvažují všechny okolnosti, které mají na cenu vliv, avšak do její výše se nepromítají vlivy mimořádných okolností trhu, osobních poměrů prodávajícího, nebo kupujícího, ani vliv zvláštní obliby. Mimořádnými okolnostmi se rozumějí například stav tísně prodávajícího nebo kupujícího, důsledky přírodních či jiných kalamit. Osobními poměry se rozumějí zejména vztahy majetkové, rodinné nebo osobní vztahy mezi prodávajícím a kupujícím. Zvláštní oblibou se rozumí zvláštní hodnota přikládaná majetku nebo službě, vyplývající z osobního vztahu k nim. Hodnota je ekonomický pojem, je výrazem schopnosti zboží být předmětem směny. Hodnota není skutečností, ale odhadem ohodnocení zboží a služeb v daném čase, podle konkrétní definice hodnoty. Hodnota by měla být výsledkem střetu nabídek kupujícího a prodávajícího. Protože není tato podmínka splněna, je prováděno ocenění. Výsledkem je potom stanovení tržní hodnoty, ale ta není hodnotou směnnou, již realizovanou, ale potencionálním východiskem pro cenové jednání o individuální koupi. Základem hodnoty v odhadu je objektivní (tržní) hodnota („fair value“) vyjádřená v peněžních jednotkách (v české právní terminologii cena obvyklá). Tato objektivní hodnota je definována v souladu s doporučeními Evropského sdružení odhadců majetku TEGOVOFA (The European Group of Fixed Assets) jako finanční částka, která může být směněna mezi dobrovolně jednajícím potenciálním kupujícím a prodávajícím, aniž by byl činěn nátlak na koupi nebo prodej. Přitom obě zúčastněné strany si plně uvědomují a znají všechna relevantní fakta o dané věci. Podnikem se rozumí soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem ke své povaze mají tomuto účelu sloužit. Čistým obchodním majetkem je obchodní jmění po odečtení veškerých závazků vzniklých podnikateli v souvislosti s podnikáním, je-li právnickou osobou. Obchodním majetkem právnické osoby rozumíme veškerý její majetek. Vlastní kapitál tvoří vlastní zdroje financování obchodního majetku podnikatele a v rozvaze se vykazuje na straně pasiv.

Strana 5



1.2. ZNALECKÝ ÚKOL Znaleckým úkolem je odhadnout cenu předmětu dražby v místě a čase obvyklou ve smyslu ustanovení §13 odst. 1 zák. č. 26/2000 Sb., o veřejných dražbách v platném znění.

1.3. PŘEDMĚT OCENĚNÍ Předmětem posudku je ocenění 2 547 ks akcií v jednotkové jmenovité hodnotě 1000,-Kč, na majitele vydaných společností ZZN ve Svitavách, a.s., se sídlem Průmyslová 1, 568 29 Svitavy, IČ: 601 09 114, která byla zapsána do obchodního rejstříku, vedeného Krajským soudem v Hradci Králové, dne 1. ledna 1994, oddíl B, vložka 1042 (dále též jen jako „ZZN ve Svitavách“ či „ZZN SVITAVY“ nebo „společnost“). Ocenění předmětných akcií je provedeno ke dni 31. března 2008.

1.4. DRAŽBA CENNÝCH PAPÍRŮ Ustanovení § 214 odst. 4 zák.č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, v platném znění, upravuje postup nakládání s listinnými cennými papíry, které nejsou kótované a které nebyly při přeměně podoby akcionáři převzaty ani v dodatečné přiměřené lhůtě. Tyto akcie prodá představenstvo prostřednictvím obchodníka s cennými papíry bez zbytečného odkladu na účet dotčené osoby ve veřejné dražbě.

1.5. PRÁVNÍ RÁMEC OCEŇOVÁNÍ V České republice upravuje oceňování věcí, práv a jiných majetkových hodnot pro účely stanovené zvláštními předpisy zákon č. 151/1997 Sb., o oceňování majetku. Majetek a služba se oceňují obvyklou cenou, pokud tento zákon nestanoví jiný způsob oceňování. Jiným způsobem oceňování se rozumí a) nákladový způsob, který vychází z nákladů, které by bylo nutno vynaložit na pořízení předmětu ocenění v místě ocenění a podle stavu ocenění b) výnosový způsob, který vychází z výnosu z předmětu ocenění skutečně dosahovaného nebo z výnosu, který lze z předmětu ocenění za daných podmínek obvykle získat, a z kapitalizace tohoto výnosu c) porovnávací způsob, který vychází z porovnání předmětu ocenění se stejným nebo obdobným předmětem a cenou sjednanou při jeho prodeji; je jím též ocenění věci odvozením z ceny jiné funkčně související věci d) oceňování podle jmenovité hodnoty, které vychází z částky, na kterou předmět ocenění zní nebo která je jinak zřejmá e) oceňování podle účetní hodnoty, které vychází ze způsobů oceňování stanovených na základě předpisů o účetnictví f) oceňování podle kurzové hodnoty, které z ceny předmětu ocenění zaznamenané ve stanoveném období na trhu g) oceňování sjednanou cenou, kterou je cena předmětu ocenění sjednaná při jeho prodeji, popřípadě cena odvozená ze sjednaných cen

Strana 6



Oceňování kótovaných cenných papírů obchodovaných na regulovaném trhu upravuje §19 odst.1 písm.a) „Kótované cenné papíry tuzemské nebo zahraniční, obchodované na tuzemském regulovaném trhu nebo současně na tuzemském i zahraničním regulovaném trhu, se oceňují kurzem vyhlášeným na tuzemské burze v den ocenění. Pokud nebylo v den ocenění cenným papírem na tuzemské burze obchodováno, ocení se posledním kurzem vyhlášeným na tuzemské burze v období přecházející 30 dnů přede dnem ocenění, pokud byl v tomto dni cenný papír obchodován. Nebyl-li cenný papír obchodován na tuzemské burze v těchto posledních dnech, ocení se nejnižším dosaženým kurzem vyhlášeným ve stejném období u ostatních organizátorů tuzemského mimoburzovního trhu cenných papírů.“

Oceňování kótovaných cenných papírů neobchodovaných na regulovaném trhu a nekótovaných cenných papírů stanovuje §20 odst.1 písm.a) „Kótované cenné papíry neobchodované na regulovaném trhu a nekótované cenné papíry se oceňují takto: a) akcie a podílové listy uzavřených podílových fondů podílem, v jehož čitateli je vlastní kapitál a akciové společnosti nebo uzavřeného podílového fondu podle účetní závěrky za předchozí účetní období, pokud není prokázána jiná hodnota vlastního kapitálu, a ve jmenovateli počet vydaných akcií nebo podílových listů převedený na shodnou emisní hodnotu Oceňování podniku je upraveno v § 24 „Podnik nebo jeho část se oceňuje součtem cen jednotlivých druhů majetků zjištěných podle tohoto zákona sníženým o ceny závazků.“ Je umožněno provést ocenění výnosovým způsobem či v kombinaci s majetkovým oceněním.

1.6. METODY OCEŇOVÁNÍ AKCIÍ Finanční ocenění akcií si klade za cíl vyjádřit jejich hodnotu peněžitým ekvivalentem. Při stanovování výsledné peněžité hodnoty se používají v zásadě tři skupiny oceňovacích metod: majetkové metody, metody výnosové, metody porovnávací a metody kombinované

1.6.1. OCENĚNÍ NA ZÁKLADĚ ANALÝZY MAJETKU (MAJETKOVÉ METODY) 1.6.1.1. METODA ÚČETNÍ HODNOTY

Metoda účetní hodnoty vychází z informací zjištěných v účetnictví. Schopnost zobrazit reálnou hodnotu majetku ke dni ocenění je omezena platnými postupy účtování, které nezobrazují reálnou hodnotu majetku poněvadž • účetní hodnota aktiv je vyjádřena v historických pořizovacích cenách • účetní hodnota zásob, materiálu a výrobků nevyjadřuje aktuální nákupní či prodejní cenu • o pohledávkách je účtováno v nominálních hodnotách

Strana 7



Účetní hodnota vlastního kapitálu představuje rozdíl mezi účetní hodnotou celkových aktiv a účetní hodnotou všech závazků. Na účetní hodnotu vlastního kapitálu je třeba pohlížet jako na výchozí hodnotu pro jednoduché zjištění hodnoty podniku.

1.6.1.2. METODA SUBSTANČNÍ HODNOTY

Substanční hodnotou podniku rozumíme souhrn relativně samostatných ocenění jednotlivých majetkových složek z pohledu jejich zapojení do fungujícího podniku (princip going concern). Tato metoda je nejbližší pojetí § 24 odst.1 zákona č.151/1997 Sb., o oceňování majetku. U jednotlivých složek aktiv je zjišťována jejich reprodukční hodnota snížená o patřičné opotřebení. Takto zjištěná hodnota představuje substanční hodnotu brutto. Náklady na znovupořízení pro ocenění substanční hodnoty je možné zjišťovat několika způsoby: • • • • • •

metoda tržního porovnání (vychází z již realizovaných prodejů ekvivalentního majetku) metoda výnosová (výnos představuje diskontovaný budoucí finanční tok spojený s danou majetkovou částí) metoda indexová (vychází z historických cen, které jsou upraveny cenovým indexem) přímé zjišťování cen (odvozením z kalkulací a ceníků) oceňování podle zvolené jednotky (přepočtem na zvolenou jednotku) metoda funkčního zjišťování cen (kombinace předchozích metod)

1.6.1.3. METODA LIKVIDAČNÍ HODNOTY

V případě podniků v likvidaci či ztrátových podniků je kalkulována likvidační hodnota podniku. Likvidační hodnotou se rozumí součet prodejních cen jednotlivých majetkových složek podniku po úhradě nákladů spojených s likvidací. V ocenění podniku likvidační hodnota tvoří dolní hranici ocenění hodnoty podniku a je kritériem úvah o sanaci podniku. Pokud je likvidační hodnota vyšší než jeho výnosová hodnota po sanaci, je neekonomické provádět revitalizaci podniku a lépe přistoupit k likvidaci podniku.

1.6.2. OCENĚNÍ NA ZÁKLADĚ ANALÝZY VÝNOSŮ (VÝNOSOVÉ METODY) 1.6.2.1. METODA VOLNÉHO PENĚŽNÍHO TOKU PRO VLASTNÍKY A VĚŘITELE

Metoda volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele (Free Cash Flow to the Firm) vychází z peněžního toku podniku financovaného pouze vlastním kapitálem a reálná struktura financování se respektuje pomocí diskontní sazby. Výsledkem této metody je stanovení hodnoty podniku. Hodnota vlastního kapitálu se stanoví následně jako rozdíl hodnoty podniku a cizího kapitálu vyvolávajícího náklady na počátku plánovacího období. Jednotlivé modifikace této metody se odlišují způsobem stanovení pokračující hodnoty, kterou lze stanovit pomocí • perpetuity, tvořené součtem diskontovaného volného peněžního toku 2. fáze • na základě odhadu poměru tržní ceny akcie a zisku dosaženého na akcii (P/E) • tzv. likvidační hodnoty, představující odhad ocenění podniku na počátku 2. fáze • pomocí účetní hodnoty podniku na konci plánovacího období • modelu tvorby hodnoty (tempo růstu čistého provozního zisku a rentability čistých investic)

Strana 8



1.6.2.2. METODA VOLNÉHO PENĚŽNÍHO TOKU PRO VLASTNÍKY

Metoda volného peněžního toku pro vlastníky (Free Cash Flow to the Equity) vychází z čistého peněžního toku pro vlastníky (v podobě zisku zadrženého ve firmě, resp. dividend a podílů na zisku), zbývajícího po úhradě úroků a splátek cizího kapitálu, poskytnutého věřiteli. Hodnota 2. fáze se stanoví opět pomocí perpetuity. Tato metoda vede primárně ke stanovení hodnoty vlastního kapitálu, takže hodnota podniku se stanoví následně jako součet zjištěné hodnoty vlastního kapitálu a cizího úročeného kapitálu na počátku plánovacího období.

1.6.2.3. METODA EKONOMICKÉ PŘIDANÉ HODNOTY

Metoda ekonomické přidané hodnoty vychází z výpočtu veličiny, o kterou čistý provozní zisk převyšuje náklady investovaného kapitálu (tzv. Economic Value Added – EVA®). Hodnotu podniku tvoří součet hodnoty 1. fáze (souhrn diskontované ekonomické přidané hodnoty za plánovací období), hodnoty 2. fáze (diskontovaná perpetuita) a celkového investovaného kapitálu na počátku plánovacího období. Podobně jako v předchozí metodě vede tato metoda primárně ke stanovení hodnoty vlastního kapitálu, takže hodnota podniku se stanoví následně jako součet zjištěné hodnoty vlastního kapitálu a cizího úročeného kapitálu na počátku plánovacího období. 1.6.2.4. METODA MINULÝCH KAPITALIZOVANÝCH ČISTÝCH VÝNOSŮ

Metoda minulých kapitalizovaných čistých výnosů vychází z tzv. odnímatelného čistého výnosu, tj. velikosti prostředků, které je možné rozdělit vlastníkům. Hodnotu podniku lze pak stanovit z odnímatelných čistých výnosů dosahovaných v minulosti zpravidla po období 3 až 5 let. Výsledkem je pak primárně hodnota vlastního kapitálu.

1.6.2.5. DIVIDENDOVÉ DISKONTNÍ MODELY

Výnos pro akcionáře plynoucí ve formě dividendy a kapitálového zhodnocení je základem pro výpočet hodnoty akcií pomocí dividendových diskontních modelů. Pro aplikaci těchto modelů jsou nutné následující předpoklady: • • •

ustálená struktura financování stabilní dlouhodobá dividendová politika (ustálený výplatní poměr) vysoká závislost mezi dividendou a volným peněžním tokem pro akcionáře

Základním dividendovým diskontním modelem je Gordonův model pro stabilní růst A= kde

DIV r−g

A……...hodnota akcie DIV…..dividenda r……....požadovaná výnosová míra pro akcionáře g…..….předpokládaná míra růstu dividend

Strana 9



1.6.3. OCENĚNÍ NA ZÁKLADĚ ANALÝZY TRHU (TRŽNÍ METODY) 1.6.3.1. POROVNÁVACÍ METODA

Při tomto přístupu k ocenění znalec odhaduje hodnotu oceňovaného podniku na základě porovnání hodnot podniků srovnatelných s oceňovaným podnikem na rozvinutém trhu mezi nezávislými účastníky. Základem této metody je důkladná analýza stavu a vývoje hospodářství jako celku, analýza stavu a vývoje příslušného odvětví a taktéž podrobná finanční analýza podniku. Nutným vstupním parametrem k stanovení hodnoty podniku je i dostatečná databáze hodnot srovnatelných podniků. Výběrem vhodných multiplikátorů, které zohledňují rozdíly mezi vybranými ukazateli oceňovaných a srovnávaných podniků, se zjistí výsledná hodnota.

1.6.4. OCENĚNÍ KOMBINACÍ JEDNOTLIVÝCH METOD 1.6.4.1. METODA KAPITALIZOVANÝCH MIMOŘÁDNÝCH ČISTÝCH VÝNOSŮ

Celková hodnota podniku se zde skládá z hodnoty substance a hodnoty „firmy“. Hodnota „firmy“ je v tomto případě chápana jako rozdíl mezi výnosovou hodnotou a substanční hodnotou a představuje v případě silných podniků goodwill a v případě slabých podniků badwill. Základem hodnoty „firmy“ je kapitalizovaný mimořádný čistý výnos, který představuje rozdíl mezi celkovým čistým výnosem podniku a čistým výnosem, který bychom měli dostat při normálním zúročení vloženého kapitálu. 1.7. VSTUPNÍ DATA Při vypracování posudku znalec vycházel z těchto podkladů dodaných objednatelem a z veřejně přístupných zdrojů 1. výpis z obchodního rejstříku společnosti ZZN ve Svitavách, a.s. 2. rozvaha, výkaz zisku a ztráty společnosti ke dni 31.3.2008 3. rozvaha, výkaz zisku a ztráty společnosti ke dni 31.12.2007 4. rozvaha, výkaz zisku a ztráty společnosti ke dni 31.12.2006 5. rozvaha, výkaz zisků a ztrát společnosti ke dni 31.12.2005 6. výroční zpráva společnosti za rok 2007, 2006 a 2005 7. příloha k účetní závěrce za rok 2007, 2006 a 2005 8. zpráva auditora o ověření roční účetní závěrky za období roku 2007, 2006 a 2005 9. finanční plán společnosti ZZN ve Svitavách na roky 2008 až 2013 10. údaje o cizích úročených zdrojích ke dni ocenění

1.8. POUŽITÁ LITERATURA A ZDROJE DAT 1. MAŘÍK, M.: Oceňování podniku. Ekopress, Praha 1998 2. KISLINGEROVÁ, E.: Oceňování podniku. C.H. Beck, Praha 1999 3. MAŔÍK a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress, Praha 2003 4. Databáze Ministerstva spravedlnosti ČR, obchodní rejstřík www.justice.cz 5. Elektronická verze obchodního věstníku 6. Makroekonomická predikce České republiky, Ministerstvo financí ČR, Praha, duben 2008 7. PANORAMA POTRAVINÁŘSKÉHO PRŮMYSLU 2006, Ministerstvo zemědělství ČR, Výzkumný ústav zemědělské ekonomiky, Praha 2007 Strana 10



8. Zemědělství 2006, Ministerstvo zemědělství, Praha 2007 9. Souhrnná zpráva, Ministerstvo zemědělství 10. Situační a výhledová zpráva – Průmyslová krmiva, Mze, Praha, říjen 2007 11. Situační a výhledová zpráva – Obiloviny, Mze, Praha, prosinec 2007 12. Zpráva o trhu obilovin, olejnin a krmiv, TIS ČR, květen 2008 13. Produkce krmných směsí v EU, Dr. Jena Javůrková , CSc. , Agra Europe, 2008, č. 11, s. MM/1-2

Strana 11



2. ÚDAJE O SPOLEČNOSTI Obchodní firma: IČ: Sídlo: Právní forma: Základní kapitál: Datum vzniku:

ZZN ve Svitavách, a.s. 601 09 114 Průmyslová 1, 568 29 Svitavy akciová společnost 101,331.000,- Kč 1. ledna 1994

Statutární orgán – představenstvo: Představenstvo je kolektivním statutárním orgánem společnosti, jež řídí činnost společnosti a jedná jejím jménem předseda představenstva:

Mgr. Norbert Nývlt, r.č. 720806/3665 Litomyšl, Smetanovo náměstí 20, PSČ 570 01 den vzniku funkce: 31.března 2006 den vzniku členství v představenstvu: 31.března 2006

místopředseda představenstva:

Pavel Pásek, r.č. 670523/1368 Praha 4, Za zelenou liškou 539/1, PSČ 140 00 den vzniku funkce: 31.března 2006 den vzniku členství v představenstvu: 31.března 2006

místopředseda představenstva:

Jan Jílek, r.č. 640929/1757 Svitavy, Františka Hrubína 742/3 den vzniku funkce: 29.října 2002 den vzniku členství v představenstvu: 29.října 2002

Dozorčí rada: Kontrolním orgánem společnosti je dozorčí rada, která dohlíží na výkon působnosti představenstva a uskutečňování podnikatelské činnosti společnosti. předseda dozorčí rady:

JUDr. Martin Pásek, Ph. D., r.č. 680914/1966 Praha 4, Pod Lysinami 468/13, PSČ 147 00 den vzniku funkce: 19.dubna 2002 den vzniku členství v dozorčí radě: 8.února 2002

člen dozorčí rady:

JUDr. František Nunvář, r.č. 520712/015 Polička, M. Bureše 815, PSČ 572 01 den vzniku členství v dozorčí radě: 8.února 2002

člen dozorčí rady:

Tereza Mačátová, r.č. 785706/3500 Moravská Třebová, 9. května 6, PSČ 571 01 den vzniku členství v dozorčí radě: 8.února 2002

Strana 12



2.1. ZALOŽENÍ SPOLEČNOSTI Společnost ZZN ve Svitavách, a. s., byla zapsána do obchodního rejstříku dne 1.1.1994, avšak tradice této firmy sahá až do roku 1869. I když v průběhu těchto více než 130 let prošla tato organizace od hospodářského družstva přes různé formy státního podniku až po dnešní akciovou společnost, význam pro zemědělskou prvovýrobu má prakticky stále stejný.

2.2. PŘEDMĚT ČINNOSTI Předmět podnikání zapsaný v obchodním rejstříku zahrnuje tyto činnosti: - Mlynářství - Prodej jedů a žíravin v maloobchodě - Silniční motorová doprava - Koupě zboží za účelem jeho dalšího prodeje a prodej - Výroba a uvedení do oběhu uznané osivo polních plodin - Výroba krmných směsí - Zemědělská výroba

2.3. AKCIE Druh CP: Forma CP: Podoba: Registrace CP: Počet akcií: Nominální hodnota: Celkový objem emise: Převoditelnost akcií:

akcie kmenové akcie na majitele listinná nekótovaný CP 101 331 ks 1000,- Kč/akcie 101,331.000,-Kč není omezena

2.4. ÚDAJE O AKCIONÁŘÍCH Vzhledem k tomu, že společnost vydala listinné akcie na majitele, nejsou společnosti známy údaje o hlavních akcionářích.

2.5. STAV ÚČETNICTVÍ Audit řádné účetní závěrky ke dni 31. prosince 2007 provedla auditorská společnost Organizační kancelář Cz, s.r.o., osvědčení KA ČR č. 367, konkrétně auditor Ing. Markéta Nosková, ověření č. 1139. Podle názoru auditora účetní závěrka podává ve všech významných ohledech poctivý obraz aktiv, závazků, vlastního kapitálu a finanční situaci společnosti k 31. prosinci 2007 a výsledku jejího hospodaření za rok 2007 je v souladu se zákonem o účetnictví a příslušnými právními předpisy České republiky. Výrok auditora je bez výhrad.

2.6. ÚDAJE O SOUDNÍCH, SPRÁVNÍCH NEBO ROZHODČÍCH ŘÍZENÍCH Soudní, správní nebo rozhodčí řízení zahájená během posledních dvou účetních období nemají významný vliv na finanční situaci společnosti.

Strana 13



2.7. MAJETEK A ZÁVAZKY SPOLEČNOSTI Ke dni 31. března 2008 společnost ZZN ve Svitavách a.s vykazuje ve svém účetnictví majetek a závazky takto: v tis. Kč

Aktiva celkem Dlouhodobý majetek

255 744 165 102

115 822 53 446

Dlouhodobý majetek tvoří dlouhodobý hmotný majetek a dlouhodobý finanční majetek. Dlouhodobý majetek představuje 46% z celkových aktiv. V účetnictví podniku je dlouhodobý majetek vykazován takto: Dlouhodobý nehmotný majetek Pozemky Stavby Stroje a zařízení Nedokončený dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý finanční majetek

0 4 597 95 358 56 212 59 8 876

0 4 597 36 225 3 689 59 8 876

Oběžná aktiva

90 194

61 928

Oběžná aktiva se sestávají za zásob, krátkodobých pohledávek a krátkodobého finančního majetku. Podíl oběžných aktiv na aktivech celkových činí 53,5%. V účetnictví podniku jsou oběžná aktiva vykazována takto: Zásoby Dlouhodobé pohledávky Krátkodobé pohledávky Krátkodobý finanční majetek

Ostatní aktiva

12 957 136 76 871 230

11 918 136 49 644 230

448

448

v tis. Kč

Pasiva celkem Vlastní kapitál Základní kapitál

115 822 64 633 101 331

Vlastní kapitál představuje 56% z celkových pasiv. Poměr základního kapitálu na pasivech činí 87,5%.

Cizí zdroje

51 189

Cizí zdroje tvoří dlouhodobé závazky, krátkodobé závazky a bankovní úvěry. Cizí zdroje představují 44% z celkových pasiv. V účetnictví podniku jsou cizí zdroje vykazovány takto:

Strana 14



Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Bankovní úvěry a výpomoci

0 449 24 039 26 701

Ostatní pasiva

0

Strana 15


3. ANALÝZA POTENCIÁLU BUDOUCÍHO VÝVOJE


OCEŇOVANÉHO

PODNIKU

A

PROGNÓZA

3.1. MAKROEKONOMICKÉ PROSTŘEDÍ Vývoj hlavních makroekonomických indikátorů české ekonomiky a jejich predikce vycházejí z Makroekonomické predikce České republiky, vydávané MF ČR a jsou shrnuty v následující tabulce: 2004

2005

2006

2007

2008

2009

Aktuální predikce růst v % , s.c. Hrubý domácí produk t růst v % , s.c. S potřeba domácnos tí růst v % , s.c. S potřeba vlády růst v % , s.c. Tvorba hrubého fixního k apitálu p.b., s.c. Přís pěvek ZO k růs tu HDP rů st v % Deflátor HDP % Průměrná míra inflace rů st v % Zaměs tnanos t (VŠPS) prů m ěr v % Míra nezaměs tnanos ti (VŠPS) Objem mezd a platů (dom.k oncept) růst v % , b.c. % Podíl BÚ na HDP Předpok lady: S měnný k urz CZK/EUR % p .a. Dlouhodobé úrok ové s azby USD/barel Ropa Brent růst v % , s.c. HDP eurozóny (EA-12)

2007

2008

2009

Minu lá p redikce

4,5 2,9 -3,5 3,9 1,3 4,5 2,8 -0,6 8,3 6,3 -5,2

6,4 2,3 2,2 2,3 4,8 -0,2 1,9 1,2 7,9 6,8 -1,6

6,4 5,5 0,0 5,5 0,9 1,7 2,5 1,3 7,1 7,8 -3,1

6,5 5,6 0,9 6,1 1,0 3,4 2,8 1,9 5,3 8,9 -2,5

4,9 3,6 -0,6 8,1 0,8 3,2 6,0 1,7 4,2 9,0 -3,0

5,1 4,3 -0,3 7,8 1,3 2,2 2,7 0,8 3,6 8,2 -2,1

6,1 5,7 0,1 5,7 0,8 3,4 2,8 1,9 5,3 9,3 -3,5

4,7 3,6 -0,4 8,0 0,5 3,5 5,5 1,6 4,4 9,0 -3,5

5,1 4,6 -0,3 7,8 1,0 2,3 2,3 0,8 4,1 7,5 -2,1

31,9 4,8 38,3 2,1

29,8 3,5 54,4 1,6

28,3 3,8 65,4 2,7

27,8 4,3 72,7 2,6

25,8 4,6 97 1,8

25,4 4,6 103 1,9

27,8 4,3 72,7 2,6

26,5 4,6 89 2,2

26,1 4,6 89 2,2

zdroj: Makroekonomická predikce České republiky, MF ČR, duben 2008 3.1.1. EKONOMICKÝ VÝVOJ

Česká ekonomika se nachází v blízkosti vrcholu hospodářského cyklu. Začíná narážet na limity vyplývající z nedostatku pracovní síly. Po mnohaleté cenové stabilitě se zrychlil růst cen. Růst spotřebitelských cen pak stlačuje poptávku domácností. Meziroční přírůstek reálného HDP podle údajů ČSÚ dosáhl ve 4. čtvrtletí 2007 hodnoty 6,6 %. Tempo mezičtvrtletního růstu sezónně očištěného HDP zrychlilo ve 4. čtvrtletí na 1,7 % z 1,6 % ve 3. čtvrtletí. Přírůstek reálného HDP za celý rok 2007 činil 6,5 %. V následujícím období se očekává postupné uzavírání kladné produkční mezery a návrat k potenciálnímu produktu spojený s mírným zpomalením růstu HDP. Česká republika však zůstane dynamicky se rozvíjející ekonomikou atraktivní pro zahraniční investory. Postupně se začnou projevovat pozitivní efekty fiskální reformy stejně jako příliv prostředků z evropských zdrojů. V časovém horizontu prognózy lze očekávat, že probíhající reformy omezí limitující faktory a přispějí ke zrychlení ekonomického růstu. V roce 2008 by měl meziroční přírůstek HDP dosáhnout 4,9 %, v roce 2009 potom 5,1 %. 3.1.2. CENY ZBOŽÍ A SLUŽEB

Meziroční růst spotřebitelských cen dosáhl v lednu a únoru 2008 nejvyšší hodnoty od listopadu 1998. V lednu i únoru 2008 byly ceny meziročně vyšší o 7,5 % při únorovém příspěvku administrativních opatření 4,2 p.b. Předpokládá, že většina proinflačních faktorů typu administrativních opatření má jednorázový charakter a postupně odezní, aniž zvýší inflační očekávání ekonomických subjektů.

Strana 16



Přesto by v roce 2008 měla průměrná míra inflace dosáhnout 6,0 %. Zvýšení cen v průběhu roku 2008 ve výši 3,9 % by mělo být z téměř 90 % způsobeno administrativními opatřeními, tržní pohyb cen ve zbývající části roku by tak měl zůstat velmi mírný. V roce 2009 se očekává ukončení inflační epizody při průměrné míře inflace 2,7 % (proti 2,3 %), tedy výrazně nižší než v roce 2008.

3.1.3. NEZAMĚSTNANOST

Citelný pokles nezaměstnanosti v roce 2007 lze přičítat souběhu ekonomického růstu, zpřísněných úprav legislativy trhu práce a jejich důsledné aplikace i intenzivní činnosti úřadů práce při realizaci programů aktivní politiky zaměstnanosti (obecně i individuálních plánů). Vzhledem k tomu, že při trvalém dynamickém růstu ekonomiky dochází k minimálnímu uvolňování pracovníků při ukončování ekonomických aktivit a nová místa přibývají, počet nově hlášených uchazečů klesá. Současně s celkovou nezaměstnaností nadále klesá i počet dlouhodobě nezaměstnaných (bez práce déle než jeden rok). Očekává se, že počet nezaměstnaných bude se sezónními výkyvy nadále klesat v důsledku pokračujícího ekonomického růstu, dalších úprav legislativy a nekompromisního přístupu úřadů práce. Mezinárodně srovnatelná obecná míra nezaměstnanosti podle VŠPS by se měla v roce v roce 2008 snížit na 4,2 %, v roce 2009 by měla dále klesnout na 3,6 %. Průměrná míra registrované nezaměstnanosti by měla v roce 2008 klesnout na 5,2 % a v roce 2009 dále na 4,3 %.

3.1.4. MZDY

Přírůstek zaměstnanosti i celkový hospodářský růst vedly k poměrně slušnému nárůstu objemu mezd a platů v domácím pojetí podle důchodové struktury HDP. V průběhu roku se pohyboval kolem hranice 9 %, ve 4. čtvrtletí zpomalil na 8,2 % (proti 9,2 %). Objem mezd a platů podle domácího konceptu by za uvažovaných podmínek měl vzrůst za rok 2008 o 9,0 % a v roce 2009 o 8,2 %. Průměrná hrubá měsíční mzda by měla dosáhnout cca 23 300 Kč v roce 2008 a cca 25 100 Kč v roce 2009.

3.1.5. VZTAHY K ZAHRANIČÍ

Podíl salda běžného účtu (BÚ) na HDP se z -3,1 % v roce 2006 zlepšil na -2,5 % HDP v roce 2007. Snížení deficitu BÚ souviselo především s dobrými výsledky zahraničního obchodu se zbožím a menší měrou i bilance služeb. Podíl přebytku výkonové bilance (zboží a služby) na HDP dosáhl nejlepšího výsledku v historii ve výši 4,9 %. Na druhé straně dál rostl schodek bilance výnosů (-7,1 % HDP), který bude svým objemem a dalším předpokládaným růstem i v následujících letech tlačit BÚ do deficitu. Přebytek bilance služeb se od roku 2003 setrvale mírně zvyšuje. V roce 2007 dosáhl 1,6 % HDP. K nárůstu došlo v souvislosti s lepšími výsledky v oblasti dopravy a tzv. ostatních služeb. Očekává se pokračování této tendence i v následujícím období. Schodek bilance výnosů se s výjimkou přechodného zbrzdění nárůstu v 1. pololetí 2006 trvale prohlubuje. Dál rostl odliv dividend z přímých zahraničních investic, objem reinvestovaných zisků z PZI i deficit bilance náhrad zaměstnancům. Vzhledem ke stálému přílivu zahraničních investic a rostoucí zaměstnanosti cizinců v ČR se dá očekávat další růst schodku bilance výnosů. Strana 17



V roce 2008 se očekává, že podíl schodku běžného účtu na HDP dosáhne 3,0 %. Predikce na rok 2009 činí 2,1 % HDP s tím, že přes nejednoznačný vývoj v posledních letech by se v delším horizontu měla prosadit tendence k vyrovnávání běžného účtu. 3.1.6. ÚROKOVÉ SAZBY

ČNB s účinností od 8. 2. zvýšila limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace o 0,25 p. b. na 3,75 %. Ve stejném rozsahu byly zvýšeny i diskontní a lombardní sazba na 2,75 %, resp. 4,75 %. Rozhodnutí bankovní rady bylo založeno na zhodnocení vyšších rizik pro aktuální makroekonomickou prognózu ČNB. Podle bankovní rady by na vývoj ostatních cen a inflačních očekávání mohly více proinflačně působit vyšší než původně předpokládaný vliv nákladových šoků, který vyplývá z růstu regulovaných cen, cen potravin a ze změny nepřímých daní. Očekávaný vývoj úrokových sazeb je ovlivněn zejména vysokou současnou inflací, která, ač je jednorázového a nákladového charakteru, by mohla tlačit na inflační očekávání a zvýšit tak riziko přelití inflace do ostatních oblastí, zejména mzdových požadavků. Očekávané zvýšení sazeb v roce 2008 je dále podpořeno očekávanou korekcí koruny v polovině roku a faktem, že ČNB plánuje od roku 2010 snížit svůj inflační cíl na 2 %. Limitní vliv na růst úrokových sazeb má v neposlední řadě současná i budoucí situace na světových trzích, kdy další možné snižování referenční sazby Fedu či ECB může vést k rozevírání úrokového diferenciálu vůči koruně a její další apreciaci, která by mohla poškodit vývoz. V následujícím roce 2009 předpokládáme mírný pokles úrokových sazeb, který by měl být v souladu s poklesem inflačního výhledu, díky dalšímu posilování koruny a nízké očekávané inflaci bez výraznějších inflačních tlaků. Výnosy do doby splatnosti 10letých státních dluhopisů pro konvergenční účely vykázaly během ledna mírný pokles proti předchozímu měsíci a dosáhly tak průměrné hodnoty 4,54 %. Pro současný rok 2008 je v souladu s očekávaným vývojem úrokových sazeb průměrný výnos odhadován na úrovni 4,6 %, pro rok 2009 ve výši 4,2 %. Úrokové sazby z vkladů domácností dosáhly v lednu téměř shodné hodnoty jako v prosinci. Úrokové sazby z úvěrů nefinančním podnikům naopak proti prosinci mírně klesly na 5,49 %. V 1. čtvrtletí předpokládáme jejich vývoj obdobný, na průměrné úrovni 5,5 %. V roce 2008 by mohla průměrná úroveň úrokových sazeb z vkladů domácností dosáhnout 1,5 % a v roce 2009 1,5 %. U úvěrových sazeb nefinančním podnikům předpokládáme vzestup na 5,6 % v roce 2008 a pro rok 2009 mírný pokles v souladu s vývojem mezibankovních sazeb na 5,5 %.

Strana 18



3.2. ODVĚTVOVÁ ANALÝZA 3.2.1. CHARAKTERISTIKA OBORU PODNIKÁNÍ

Podle statistiky národních účtů činil v roce 2006 podíl odvětví zemědělství na celkové hrubé přidané hodnotě (HPH) v základních běžných cenách (b. c.) 2,0 %, což představuje meziroční snížení o 0,25 p. b. Pokles podílu byl ovlivněn především výrazným meziročním zvýšením HPH v národním hospodářství, který činil v základních b. c. 233,8 mld. Kč při současném mírném snížení HPH vytvořené v odvětví zemědělství. Pokles HPH v odvětví zemědělství byl způsoben zejména poklesem objemu jeho produkce vyjádřené ve stálých základních cenách (s. c.) roku 2000 (podle odhadu SZÚ ČSÚ o 4,6 %) v důsledku méně příznivého průběhu počasí. Negativní vliv poklesu objemu produkce byl částečně eliminován 2,2% meziročním zvýšením cen zemědělských výrobců (CZV). Na poklesu tvorby HPH v zemědělství působilo rovněž meziroční zvýšení mezispotřeby o 1,1 %. Tento nárůst byl způsoben meziročním zvýšením cen vstupů do odvětví zemědělství o 1,6 %. Uvedený podíl odvětví zemědělství (včetně nezemědělských činností zemědělských podniků,myslivosti a souvisejících činností) na hrubém domácím produktu (2,00 %) a na celkovém počtu pracovníků (3,05 %) se již přibližuje nízkým úrovním těchto ukazatelů v nejvyspělejších zemích EU-15. Podle odhadu výsledků SZÚ za rok 2006 a jejich porovnáním s výsledky za roky 2003 až 2005 lze odvětví zemědělství charakterizovat jako relativně stabilizované. Finální ukazatel odvětví – podnikatelský důchod (PD) – byl za rok 2006 odhadnut ve výši 7,03 mld. Kč. V porovnání s rokem 2005 (zemědělsky průměrný rok) došlo k nevýznamnému poklesu o cca 0,6 mld. Kč (7,3 %), zatímco vzhledem k roku 2004 (zemědělsky nadprůměrný rok) činil pokles o 1,5 mld. Kč (téměř 18 %). Ve srovnání s rokem 2003 (zemědělsky podprůměrný rok), kdy ČR ještě nebyla členským státem EU, činí v roce 2006 nárůst podnikatelského důchodu 9,5 mld. Kč. Ke zmíněné stabilitě odvětví zemědělství přispěla zejména dotační politika v rámci SZP EU. V roce 2006 představoval meziroční nárůst celkového objemu podpor zemědělství 16,2 %. Produkce zemědělských výrobků za rok 2006, ve stálých základních cenách roku 2000, činila 97,28 mld. Kč (meziroční pokles o 4,64 %), z toho rostlinná produkce 49,63 mld. Kč (meziroční pokles o 10,43 %) a živočišná produkce 47,65 mld. Kč (meziroční nárůst o 2,28 %). Rostlinná produkce ve stálých základních cenách roku 2000 se v roce 2006 podílela na produkci zemědělských výrobků 51,02 %, přičemž nejvýznamnější zastoupení na rostlinné produkci měly obiloviny (40,24 %) a technické plodiny (24,88 %). Živočišná produkce byla na produkci zemědělských výrobků ve stálých základních cenách roku 2000 zastoupena 48,98 %, nejvýznamnější podíl na živočišné produkci představovaly výroba mléka (41,68 %) a chov jatečních prasat (28,14 %). V roce 2006 došlo v ČR k meziročnímu oživení cen zemědělských výrobců o 2,2 %, zejména vlivem nižší produkce komodit rostlinné výroby ze sklizně v roce 2005 a 2006 v důsledku nepříznivého vývoje počasí. Až do sklizně v roce 2006 měly rostoucí ceny obilovin vliv na růst spotřebitelských cen pekárenských výrobků, jmenovitě chleba a pečiva. Zvyšování cenové hladiny bylo patrné i u dalších komodit již po sklizni v roce 2005 a pokračovalo (kromě cukrovky) i v roce 2006. Snížená produkce v důsledku nepříznivého vývoje počasí značně ovlivnila ceny brambor, ovoce i zeleniny v ČR i okolních zemích. Naopak ceny cukru byly vzhledem k vysoké nabídce nižší než v roce 2005. V meziročním porovnání došlo u všech hlavních komodit živočišné produkce ke snížení CZV s výjimkou jatečného skotu. Vývoj CZV hovězího masa byl v ČR příznivě ovlivněn vývojem situace na trhu hovězího masa v EU, kde došlo ke zvýšení CZV při zvýšení produkce i spotřeby. Index cen vstupů do zemědělství se meziročně zvýšil o 1,6 %, přičemž ceny výrobků a služeb běžně spotřebovávaných v

Strana 19



zemědělství vzrostly o 1,7 % a ceny výrobků a služeb přispívajících do zemědělských investic o 1,1 %. Nejvýrazněji zdražila osiva a sadba (o 9,4 %), společně s energií a mazivy (o 7,7 %), v rámci nichž významně vzrostly ceny maziv (o 18,9 %), paliv na topení (o 13,8 %), v závěsu s cenami elektřiny (o 8,9 %) a motorových paliv (o 4,9 %). Mírněji se zvýšily ceny umělých hnojiv a půdních zlepšovacích prostředků (o 2,7 %) a veterinárních služeb (o 2,0 %). Naopak zlevnila zvířata pro chov a výrobu (o 3,0 %), pesticidy (o 1,7 %) a služby pro zemědělství (o 1,1 %). Zajímavá situace nastala u krmiv, jejichž ceny se snížily (o 1,9 %), jako výsledek poklesu cen krmných směsí (o 4,5 %) a růstu cen jednoduchých krmiv (o 9,8 %). Obrat agrárního zahraničního obchodu ČR v roce 2006 se meziročně zvýšil o 8 684,3 mil. Kč, tj. o 4,8 %, a to především v důsledku přírůstku dovozu o 8 195,8 mil. Kč (7,9 %). Souběžné zvýšení agrárního vývozu činilo 488,6 mil. Kč (0,6 %). V důsledku většího meziročního zvýšení dovozu v porovnání s vývozem došlo k nárůstu hodnoty schodku bilance českého agrárního zahraničního obchodu z 25 224,6 mil. Kč na 32 931,8 mil. Kč, tj. o 30,6 %. Zemědělství jako celek vykázalo za rok 2007 oproti roku předchozímu dynamický růst. Celková produkce vzrostla o téměř 19% (rostlinná o 34% a živočišná pouze o 3%). Mezispotřeba díky nárůstu cen krmiv velmi vzrostla a díky tomu se zvýšila i hrubá přidaná hodnota (+36%), čistá dokonce o 73%. Zároveň mírný pokles dotací produkce (-6%) a mírný nárůst daní zapříčinily nárůst důchodů o více než 22%. Ostatní faktory se příliš nezměnily a výsledný zisk odvětví tedy narostl oproti roku 2006 o 90% na 13,7 mld.korun. Z hlediska výrobních podmínek byl rok 2007 víceméně průměrný a nárůst hodnoty produkce byl tedy dosažen hlavně díky nárůstu CZV. Méně příznivé je hodnocení efektivnosti (vysoký podíl mezispotřeby, malý podíl HPH i ČPH) odvětví, kde dosahuje ČR spíše podprůměrných hodnot v rámci EU. Do ekonomiky zemědělství zasahují také rostoucí podpory, které spolu s příznivým cenovým vývojem podmiňují příznivý vývoj výsledků odvětví. Důchod v zemědělství v ČR oproti loňsku vzrostl o více než 20%. V tomto ukazateli ČR překonala pouze Litva a Estonsko. Naopak pokles zaznamenalo hlavně Rumunsko a Bulharsko. Stejně tak pokud sledujeme střednědobý vývoj zemědělských důchodů, je ČR jedním ze států, kde se v porovnání s rokem 2000 důchod blíží dvojnásobku a řadí se na čtvrté místo za Lotyšsko, Estonsko, Litvu a Polsko. Ve většině států vzrostla také celková hodnota produkce, konkrétně v ČR o více než 10%. Více než desetiprocentní nárůst hodnoty produkce mělo také Polsko, Litva, Finsko a Švédsko. Hlavním faktorem, který tento ukazatel ovlivnil byl především růst cen. Naopak ve státech s výrazným poklesem objemu produkce (Bulharsko, Rumunsko) však její hodnotu pouze kompenzoval. Celkový objem produkce za EU-27 se meziročně téměř nezměnil, největší nárůst byl zaznamenán v pobaltských státech, což koresponduje s předchozími ukazateli, naopak snížení objemu produkce se týkalo především nejnovějších členských států, Slovenska a Maďarska. Ceny, které v celé EU průměrně vzrostly o 5,1% se nejvíce zvýšily v Maďarsku (téměř 14%), Polsku (12,8%), ČR (12,7%) a Bulharsku (12,1%).

3.2.2. HRUBÁ ZEMĚDĚLSKÁ PRODUKCE

Hrubá zemědělská produkce se v roce 2007 zvýšila (ve stálých cenách roku 1989) o 3,3 %. Na uváděném nárůstu se podílely především zlepšené výsledky rostlinné výroby, vlivem

Strana 20



příznivých vegetačních podmínek výrazně vzrostla sklizeň obilovin, brambor, řepky a vinných hroznů. Hrubá živočišná produkce se významně nezvýšila. Nárůst hrubé zemědělské produkce v běžných cenách je podstatně výraznější a je ovlivněn zvýšením cen placených zemědělským výrobcům za dodané produkty. Hodnocený rok se vyznačoval růstem cen rostlinných výrobků a snížením cen jatečných prasat. Hrubá zemědělská produkce (ve stálých cenách) na 1 ha zemědělské půdy dosáhla výše 17 129 Kč a proti roku 2006 se zvýšila o 3,4 %. Výše hrubé zemědělské produkce na jednoho pracovníka v zemědělství vzrostla o 8,2 % na 507 947 Kč; její výši ovlivňuje i úbytek pracovníků v zemědělství. mil. Kč stálých cen roku 1989 / mil. CZK (1989 constant prices) 2006

2007

Rozdíl

Index 2007/2006

Hrubá zemědělská produkce

70 500,4

72 827,4

2 327,0

103,3

v tom: rostlinná produkce

33 385,0

35 564,1

2 179,1

106,5

živočišná produkce

37 115,4

37 263,4

147,9

100,4

Index cen dodávek výrobků a služeb do zemědělství (dále jen index cen vstupů do zemědělství) za 1. čtvrtletí roku 2008 se v porovnání se stejným obdobím předchozího roku zvýšil o 14,2 %. Z toho ceny výrobků a služeb běžně spotřebovávaných v zemědělství vzrostly o 16,0 % a u cen výrobků a služeb přispívajících do zemědělských investic došlo k poklesu o 0,5 %. K růstu cen vstupů do zemědělství v 1.čtvrtletí 2008 nejvyšší mírou přispělo zvýšení cen krmiv (o 33,9 %), a osiv a sadby (o 21,2 %), které bylo způsobené hlavně růstem ceny ječmene (o 39,4 %). Dále vzrostla cena umělých hnojiv, půdních zlepšovacích prostředků (o 17,4 %),cena zvířat pro chov a výrobu (o 16,7 %) a cena energie a maziv (o 14,5 %). Daleko mírněji se zvýšily ceny chemické prostředky, pesticidy (o 3,5 %). Poklesly ceny strojů a ostatních zařízení pro zemědělství (o 4,4 %) a veterinární služby (o 1,4 %).

V porovnání k výchozí základně roku 2005 se ceny vstupů zvýšily o 16,8 %. Z toho ceny výrobků a služeb běžně spotřebovávaných v zemědělství vzrostly o 18,9 % a ceny výrobků a služeb přispívajících do zemědělských investic o 0,4 %. Nejvyšší nárůst byl vykázán u cen krmiv (o 39,0 %), maziv (o 33,4 %), elektřiny (o 33,0 %), osiva a sadby (o 32,3 %). Zvýšily se ceny paliv na topení (o 20,0 %), umělých hnojiv, půdních zlepšovacích prostředků (o 19,0 %), údržby budov (o 10,5 %) a ceny zvířat pro chov a výrobu (o 9,0 %). Mírnější cenový nárůst byl u chemických prostředků a pesticidů (o 4,8 %) a veterinárních služeb (o 1,5 %). Pokles cen byl u strojů pro zemědělství (o 6,1 %) a u služeb pro zemědělství (o 2,0 %).

Strana 21



3.2.3. ROSTLINNÁ PRODUKCE

Nárůst cen se v roce 2007 týkal především rostlinné produkce, v průměru dosáhl 46,2%. V každém ze sedmadvaceti členských států narostly ceny minimálně o 25%, výjimkou byl pouze Kypr, kde se CZV držely na stejné úrovni jako v roce 2006. Naopak největší nárůst zaznamenalo Švédsko (71,7 %), Irsko (69,1 %) a přes 60% mělo ještě Dánsko, Slovinsko a Rakousko. Fyzický objem rostlinné produkce se ale v průměru snížil, i když pouze nepatrně (2,9%). Jen v některých státech byl pokles produkce rostlinné výroby citelný (Rumunsko, Bulharsko, Maďarsko). Z jednotlivých plodin byla meziroční změna (v naturálním objemu) výrazná u ovoce (+5,7 %), brambor (+3,9 %), vína (-3,6%), obilovin (-2,9 %) a cukrovky (+1,7 %). Ceny se měnily především u obilí (+46,2%) a olejnin (+21,9%).

Výroba krmiv v ČR v roce 2007 Domácí výroba krmných směsí mírně stoupla o 1,5 procenta na 3,26 milionu tun. Produkce zhruba pokrývá domácí spotřebu. Producenti očekávali, že výroba půjde dolů s poklesem stavů hospodářských zvířat, zatím se ale v posledních letech drží, někdy i stoupá. Poslední roky se pohybuje nad 3,2 milionu tun. Nejvíce vyrobených krmiv, zhruba 45 procent, je určeno pro prasata. Se zhruba třetinovým podílem následují směsi pro drůbež. Asi 15 procent produkce je pro skot. Zdroje zemědělců na nákup krmiv jsou omezené. Ze značné části kupují na dluh prostřednictvím tzv. zelených úvěrů, kdy zastavují budoucí produkci. Přesto je spotřeba krmných směsí například u prasat a drůbeže srovnatelná s vyspělou Evropou. Pro podniky ZZN, které také dodávají hnojiva a chemické výrobky pro zemědělství a vykupují úrodu, je výroba krmiv nosným programem. Marže se v průměru pohybují v řádu procent. V České republice bylo zaregistrováno ke konci loňského roku 451 tuzemských výrobců krmných surovin, doplňkových látek, premixů a krmných směsí s 618 výrobními provozy.

Výroba krmných směsí v roce 2006 Celková výroba krmných směsí byla zjištěna v roce 2006 na úrovni 2 961 259 tun, což značí velmi nepatrný pokles oproti roku 2005 (2 981 690 tun) o 0,69 %. Nejvíce krmných směsí se vyrobilo pro prasata, dále pak pro drůbež, skot, domácí zvířata a nejméně pro ostatní „nedomácí zvířata“. Pokles výroby byl v roce 2006 vzhledem k předešlému roku zaznamenán pouze u krmných směsí pro domácí zvířata, a to o 128 204 tun (o 51,13 %). Naopak u krmných směsí pro prasata došlo oproti roku 2005 k nárůstu o 43 623 tun (o 3,64 %), u krmných směsí pro drůbež o 56 731 tun (o 6,27 %), u krmných směsí pro ostatní zvířata o 4 232 tun (o 5 %) a u krmných směsí pro skot o 3 187 tun (o 0,59 %). Produkce pro uvedení do oběhu pro cizí odběratele pak výrazně převažuje nad produkcí pro vlastní spotřebu u všech druhů zvířat. Produkce pro vlastní spotřebu vzhledem k celkové produkci je u krmných směsí pro prasata 14,18 %, u drůbeže 11,03 %, u skotu 17,25 %, u ostatních zvířat pak 0,71 %.

Strana 22



Výroba krmných směsí v roce 2005 Celková výroba krmných směsí po výše uvedeném kvalifikovaném odhadu byla zjištěna v roce 2005 v objemu 3 152 190 tun, což značí navýšení oproti roku 2004 o 0,3 % (o 8 445 t). Nejvíce krmných směsí se vyrobilo pro prasata, dále pak pro drůbež, skot, domácí zvířata a nejméně pro ostatní zvířata. Velký pokles výroby byl vzhledem k roku 2004 v roce 2005 zaznamenán u krmných směsí pro prasata a to o 102 540 t (7,6 %). U krmných směsí pro drůbež oproti roku 2004 nastalo také snížení o 101 377 t (9,4 %). Zvýšení výroby krmných směsí vzhledem k roku 2004 bylo zaregistrováno u skotu, činí 37 647 t, což je relativní navýšení o 7,2 %. K dalšímu poklesu výroby krmných směsí oproti roku 2004 došlo u ostatních zvířat, a to o 5,4 %, v absolutním vyjádření o 5 202 t. Krmných směsí pro domácí zvířata bylo vyrobeno o 179 917 t (174,2 %) více než v roce 2004. Produkce pro uvedení do oběhu pro cizí odběratele pak výrazně převažuje nad produkcí pro vlastní spotřebu u všech druhů zvířat. Produkce pro vlastní spotřebu vzhledem k celkové produkci je u krmných směsí pro prasata 18,9 %, u drůbeže 12,9 %, u skotu 15,8 %, u ostatních zvířat pak 0,7 %. Kvalifikovaný odhad spotřeby krmných surovin byl zjištěn v roce 2005 ve výši 3 063 060 tun, v roce 2004 to bylo 3 136 253 tun, tedy meziroční pokles o 2,3 %. Nejvýznamnější surovinou pro výrobu krmných směsí jsou obiloviny, zhruba 60,55 % z krmných surovin. Použité obiloviny byly v roce 2005 tvořeny z 53,62 % pšenicí, 24,74 % ječmenem, 2,46 % ovsem, 4,83 % žitem a tritikale, 14,01 % kukuřicí a 0,34 % ostatními obilovinami. U obilovin byl oproti roku 2004 zaznamenán pokles o 198 410 t (9,7 %), z toho například u pšenice došlo ke zvýšení o 14 241 t (1,5 %) a u kukuřice pokles činil 48 857 t (15,8 %). Nárůst oproti roku 2004 byl pak sledován u luštěnin a to o 1 907 t (13,1 %). U mlýnských krmných surovin byl zjištěn veliký nárůst o 166 126 t (105,8 %). U krmných surovin z olejnatých semen bylo zjištěno snížení o 8 605 t (1,4 %). Krmných surovin živočišného původu se spotřebovalo v roce 2005 o 8 547 t (13,7 %) méně než v roce 2004. U minerálních krmiv došlo ke snížení o 13 284 t (12,0 %). U ostatních krmných surovin byl zaznamenáno také snížení o 5 104 t (5,5 %).

Výroba krmných směsí v roce 2004 Celková výroba krmných směsí byla zjištěna v roce 2004 na úrovni 3 143 745 tun, což značí pokles oproti roku 2003 o 3,6 % (o 114 980 t).Nejvíce krmných směsí se vyrobilo pro prasata, dále pak pro drůbež, skot, domácí zvířata a nejméně pro ostatní „nedomácí“ zvířata. Nejvyšší pokles výroby byl vzhledem k roku 2003 v roce 2004 zaznamenán u krmných směsí pro prasata a to o 130 194 t (8,8 %). U krmných směsí pro drůbež oproti roku 2003 nastalo navýšení o 39 880 t (3,8 %). Zvýšení výroby krmných směsí vzhledem k roku 2003 bylo zaregistrováno také u skotu, činí 23 501 t, což je relativní navýšení o 4,7 %. K velkému relativnímu poklesu výroby krmných směsí oproti roku 2003 došlo u ostatních „nedomácích“ zvířat, a to o 24,2 %, v absolutním vyjádření o 40 032 t. Krmných směsí pro domácí zvířata bylo vyrobeno o 17 522 t (14,5 %) méně než v roce 2003. Produkce pro uvedení do oběhu pro cizí odběratele pak výrazně převažuje nad produkcí pro vlastní spotřebu u všech druhů zvířat. Produkce pro vlastní spotřebu vzhledem k celkové produkci je u krmných směsí pro prasata 15,2%, u drůbeže 12,3%, u skotu 15,2%, u ostatních zvířat pak 1,2%. Celková spotřeba krmných směsí byla zjištěna v roce 2004 ve výši 3 136 253 tun, v roce 2003 to bylo 3 220 079 tun, tedy meziroční pokles o 2,7 %. Nejvýznamnější surovinou pro výrobu krmných směsí jsou obiloviny, zhruba 65,5 % z krmných surovin. Použité obiloviny jsou v roce 2004 tvořeny z 31,1 % pšenicí, 20,4 % ječmenem, 1,8 % ovsem, 1,9 % žitem a tritikale, 9,8 %

Strana 23



kukuřicí a 0,2 % ostatními obilovinami. U obilovin byl oproti roku 2003 zaznamenán pokles o 84 092 t (4 %), z toho například u pšenice pokles o 137 787 t (12,3 %) a u kukuřice pokles činil 26 573 t (8 %). Pokles oproti roku 2003 byl pak sledován také u luštěnin a to o 6 690 t (31,5 %). U mlýnských krmných surovin byl zjištěn pokles o 16 371 t (9,4 %). U krmných surovin z olejnatých semen bylo zjištěno zvýšení o 31 709 t (5,5 %). Krmných surovin živočišného původu se spotřebovalo v roce 2004 o 45 582 t (41,5 %) méně než v roce 2003. U minerálních krmiv došlo k navýšení o 24 471 t (28,2 %). U ostatních krmných surovin byl zaznamenán také nárůst o 10 899 t (13,2 %).

Výroba krmných směsí v roce 2003 Celková výroba krmných směsí byla zjištěna v roce 2003 na 3 258 725 tun což značí nárůst oproti roku 2002 (3 210 808 tun) o 1,5%. Nejvíce krmných směsí se vyrábí pro prasata, dále pak pro drůbež, skot, ostatní „nedomácí“ zvířata a nejméně pro domácí zvířata. U krmných směsí pro prasata byl vzhledem k roku 2002 v roce 2003 zaznamenán nárůst o 58 092 t (4,1 %). Nejvyšší pokles výroby oproti roku 2002 byl odhadnut u drůbeže a to o 46 852 t (4,3 %). U krmných směsí pro skot byl naměřen pokles oproti roku 2002 o 382 t (0,1 %) Největší relativní nárůst vzhledem k roku 2002 byl u ostatních „nedomácích“ zvířat, absolutně to činí 23 832 t, což je relativní zvýšení o 23,1 %. Krmných směsí pro domácí zvířata, které vykazují stoupající trend od roku 1999, se vyrobilo o 13 227 t (12,3 %) více než v roce 2002. Zarážející se může zdát veliký pokles výroby směsí pro ostatní domácí zvířata, když se ale dá do souvislosti s růstem u ostatních „nedomácích“ zvířat, tak se dá usuzovat, že došlo k pouze k jinému započtení kategorie krmných směsí pro ostatní zvířata než v minulém roce. Produkce pro uvedení do oběhu pro cizí odběratele pak výrazně převažuje nad produkcí pro vlastní spotřebu u všech druhů zvířat. Produkce pro vlastní spotřebu vzhledem k celkové produkci je u krmných směsí pro prasata 14,2 %, u drůbeže 9,3 %, u skotu 15,6 %, u ostatních zvířat pak 16,3%.

3.2.4. PRODUKCE KRMNÝCH SMĚSÍ V EU

Produkce krmných směsí v roce 2007 zvýšila v roce 2007 ve srovnání s předchozím rokem o 2 mil. t (o 1,4 %) na 147,4 mil. t. K tomuto celkovému růstu přispěla především vyšší produkce krmných směsí pro prasata, která se zvýšila o 3,2 % na 51,4 mil t. Produkce směsí pro drůbež vzrostla o 1 % na 46,5 mil. t a pro skot o 0,6 % na 38,5 mil. t. Tři největší produkční evropské země (Francie, Německo a Španělsko) vyrobily dohromady 43 % celkové produkce krmných směsí v EU-27. Zejména v Německu se produkce za rok 2007 významně zvýšila, a to o 5,1 % na 21,3 mil. t. Také ve Francii byl přírůstek nadprůměrný, produkce se zde zvýšila proti minulému roku o 2,5 % na 22,2 mil. t. Ve Španělsku byla produkce ve srovnání s předchozím o 1,5 % vyšší a dosáhla 19,5 mil. t. Ve Velké Británii, která je další zemí EU s relativně vysokou produkcí krmných směsí, se však celková produkce v minulém roce snížila o 0,6 % na 14,0 mil. t. Tento pokles způsobilo hlavně značné omezení produkce směsí pro skot, zatímco produkce směsí pro prasata a drůbež byla o něco vyšší než v roce 2006. V Itálii se produkce zvýšila o 3,6 % na celkem 14,2 mil. t, v Nizozemsku o 3,2 % na 13,7 mil. t. V Irsku byl zaznamenán značný propad výroby krmných směsí. Proti roku 2006 se produkce v roce 2007 snížila o 14,0 % na 3,4 mil. t. K tomuto snížení došlo po předchozím mimořádně silném

Strana 24



přírůstku v roce 2006, kdy produkce dosáhla rekordní úrovně 4,0 mil. t a proti roku 2005 se zvýšila o 9,3 %. Také v nových členských státech EU se produkce za rok 2007 vyvíjela různým směrem a nestejným tempem. Zatímco v Polsku produkce vrostla proti roku 2006 o 9,6 % na 6,95 mil. t, v Maďarsku došlo k poklesu o 6,2 % na 4,2 mil. t. Během roku 2007 se výrazně zvýšily ceny obilovin a dalších komponentů krmných směsí, což se promítlo do růstu výrobních nákladů krmivářského domyslu a následně do zdražení krmných směsí.Podle odborníků ZMP se ceny krmiv nemohou snížit před příští sklizní obilovin a olejnatých semen. V současné době jsou také ceny bílkovinných komponentů do krmných směsí mimořádně vysoké a ZMP předpokládá, že půjdou v současné době ještě nahoru. Analytikové ZMP pokládají za pravděpodobné, že průmysl krmných směsí v EU nebude během poloviny letošního roku ceny krmiv snižovat. Na začátku roku 2008 se ceny krmných obilovin opět zvýšily. ZMP udává, že v tomto období se zvyšují také ceny bílkovinných komponentů. Chovatelé zaplatili za krmiva pro dojnice letos v únoru o 48 až 50 % více, za směsi pro prasata o 43 % až 46 % více a pro drůbež o 29 až 35 %více než ve stejném měsíci před rokem. Podle odborníků ZMP bude tendence růstu cen krmiv prozatím trvat. K určitému obratu by mohlo dojít nejdříve na základě vysoké sklizně obilovin. První prognózy sklizně obilovin v Německu ukazují, že produkce může v letošním roce dosáhnout 44,2 mil. t až 45 mil. t, což znamená proti minulému roku zvýšení o 10 %. Vychází se z rozšíření ozimých ploch o asi 5 % v Německu i v celé Evropské unii. Také v celosvětovém měřítku byly zasety ozimé obiloviny pro sklizeň 2008 na plochách o 3 až 4 % větších než pro sklizeň minulého roku. V současné době hledají zpracovatelé krmných směsí možnosti náhrady levnějších obilovin za zvláště drahou pšenici. V Německu se například orientují na čirok dovážený z USA. Ve druhém pololetí 2007 dovezli celkem 73 000 t čiroku, což je dvojnásobné množství ve srovnání s druhým pololetím 2006. Podle ZMP byly naproti tomu značně omezeny dovozy kukuřičného lepku do Německa a také do dalších zemí EU. Ještě v roce 2005/06 dovezly země EU celkem 2,6 mil. t tohoto komponentu krmných směsí, ale o rok později se dovoz snížil na 1,0 mil. t. V současné sezoně 2007/08 se podle odhadů ZMP doveze na trh EU pouze 300 000 t kukuřičného lepku. Také dovozy sušených obilních výpalků (DDG - Distillers Dried Grains) byly silně omezeny. Obchod s oběma druhy krmiv byl tak silně utlumen proto, že neexistují stoprocentní záruky, že tato krmiva nepocházejí z geneticky upravených (GMO) plodin. Výrobci krmných směsí sice nahradili kukuřičný lepek zčásti řepkovými výlisky a pokrutinami z palmových jader, ale tyto náhražky jsou příliš drahé, takže to vedlo k dalšímu zvýšení nákladů na výrobu krmných směsí. U sójového šrotu navíc není jisté, zda výrobci krmných směsí budou mít do léta k dispozici dostatečné množství této komodity. V souvislosti s tím může podobně jako u GM kukuřice nastat situace, že na trhu EU bude k dispozici jen malé množství sóji, která není geneticky modifikovaná. Protože zemědělci v EU omezili plochy řepky pro letošní sklizeň, bude také nabídka řepkového šrotu limitovaná. Zůstane-li poptávka po olejnatých semenech vysoká, může dojít ke značnému napětí v nabídce bílkovinných surovin pro krmné směsi. Podle ZMP není mnoho možností, jak nahradit sóju.

Strana 25



Tab. Produkce krmných směsí v členských zemích Evropské unie (údaje v 1000 t)

Krmiva pro skot Krmiva pro prasata Krmiva pro drůbež Krmiva celkem **** 2006 2007 2006 2007 2006 2007 2006 2007 Německo 5 970 6 380 8 142 8 850 5 265 5 185 20 304 21 349 Francie 4 778 5 070 6 302 6 360 8 491 8 720 21 616 22 160 Itálie 4 155 4 100 2 980 3 150 4 991 5 400 13 700 14 200 Nizozemsko 3 140 3 135 5 672 5 903 3 533 3 735 13 325 13 745 Belgie 1 091 1 084 3 412 3 349 1 264 1 141 5 958 5 806 Vel.Británie 4 778 4 579 1 672 1 736 6 111 6 193 14 126 14 043 Irsko 2 315 1 852 608 625 454 400 3 966 3 412 Dánsko 1 124 1 150 3 329 3 300 598 600 5 206 5 200 Španělsko 5 400 5 605 8 690 9 000 3 959 3 315 19 775 19 470 Portugalsko 910 910 1 025 1 080 1 280 1 400 3 450 3 630 Rakousko 390 405 219 225 387 390 1 200 1 225 Švédsko 1 121 1 100 385 380 484 480 2 109 2 079 Finsko 671 635 360 355 293 294 1 419 1 368 EU-15 ** 35 843 36 005 42 796 44 313 37 110 37 253 126 154 127 687 Kypr 107 110 13 13 65 65 290 290 Česko 540 540 1 243 1 200 962 980 2 962 2 935 Estonsko 42 42 115 115 54 54 214 214 Maďarsko 552 550 2 039 1 800 1 683 1 650 4 456 4 180 Lotyšsko 21 21 88 88 30 30 155 155 Litva 45 75 117 110 173 205 355 406 Polsko 551 590 1 653 1 930 3 815 4 070 6 341 6 950 Slovensko 274 280 422 385 358 350 1 069 1 030 Slovinsko 274 280 422 385 358 350 1 069 1 030 Bulharsko 38 38 214 214 344 344 613 613 Rumunsko 100 110 1 047 1 100 1 176 1 250 2 329 2 468 EU-27 *** 38 243 38 465 49 857 51 440 45 995 46 461 145 412 147 423 * odhady; ** bez Řecka a Lucemburska; *** bez Řecka, Lucemburska a Malty; **** včetně krmných směsí pro různá zvířata včetně koní 3.2.5. ŽIVOČIŠNÁ PRODUKCE

Mírný nárůst hodnoty živočišné produkce je důsledkem navýšení tohoto ukazatele u drůbeže (+12,1 %), vajec (+10,4 %) a mléka (+6,3 %). Naopak nejvýraznější pokles zaznamenal sektor prasat (-8,1 %) I zde byla hlavním zdrojem nárůstu a poklesu hodnoty produkce změna cen. Nejvíce se CZV pohnuly u prasat (-12,4 %) a vajec (+11,4 %). V naturálních objemech produkce se meziročně změnilo jen málo; nejvíce byla zvýšena produkce vepřového (+4,9%) na čemž se podílelo především Německo a Španělsko. 3.2.6. MZDY V ZEMĚDĚLSTVÍ

Mzdy v zemědělství již dlouhodobě zaostávají za průměrnými mzdami v národním hospodářství. Zatímco průměrná měsíční nominální mzda v národním hospodářství celkem v roce 2005 dosáhla 19 030 Kč a v průmyslu 18 326 Kč, v zemědělství pak pouze 13 635 Kč. V roce 2006, i přes mírný růst nominálních i reálných mezd, nadále přetrvává výrazná mzdová disparita zaměstnanců v zemědělství ve srovnání s průmyslem a národním hospodářstvím. Strana 26



3.2.7. VYMEZENÍ TRHU

K vymezení působnosti trhu bylo přistoupeno ze 3 hledisek a) produktové vymezení Společnost ZZN ve Svitavách, a.s. produkuje krmné směsi pro drůbež, prasata, králíky a jiná hospodářská zvířata. Další významnou činností je nákup a prodej rostlinných komodit jako jsou olejniny, luskoviny, potravinářské druhu obilovin, krmné obiloviny. Taktéž provádí skladování cizích zásob. Tab. Struktura tržeb společnosti za období let 2001-2007 Druh činnosti 2001 2002 2003 výroba krmných směsí, 58,70% 68,30% 72,30% skladování cizích zásob a služby odbyt rostlinných výrobků a ostatního zboží 23,30% 16,20% 14,20% odbyt zemědělských potřeb 3,30% 3,30% 2,60% prodej materiálu a investic 2,20% 5,40% 3,90% prodej cenných papírů a podílů 0% 0% 4,30% ostatní 12,50% 6,80% 2,70%

2004

2005

2006

2007

60,20%

50,90%

60,10%

65,20%

27,70% 2,10% 1,60% 0% 8,40%

39,90% 1,80% 0,80% 0% 6,60%

24,60% 2,10% 2,50% 0% 10,70%

26,10% 1,90% 1,70% 0% 5,10%

b) regionální vymezení Z hlediska regionálního vymezení společnost poskytuje své činnosti na území regionu. Objem tržeb realizovaných v zahraničí je nulový. c) cílová skupina odběratelů Cílovou skupinou zákazníků jsou subjekty v oboru zemědělství.

3.2.8. CITLIVOST NA SEZÓNNÍ A CYKLICKÉ FAKTORY

Vývoj klimatických podmínek v roce 2006 byl nepříznivý pro většinu polních plodin, s výjimkou řepky olejné. Z hlediska výnosů se prakticky u všech významných plodin řadí spíše k průměrným. V oblasti živočišné výroby rok 2006 znamenal pokračující mírný pokles stavů dobytka, ale i pokles produkce u některých významných odvětví (mléko, vepřové maso, drůbeží maso).

3.2.9. ANALÝZA VNĚJŠÍHO POTENCIÁLU A TRŽNÍHO PODÍLU

Hlavní činností společnosti je výroba krmných směsí, která je z hlediska kvantitativního vymezení v tomto ocenění považována za tržby za prodej vlastních výrobků a služeb společnosti. Další významnou činností společnosti je nákup a prodej rostlinných komodit považovaná z hlediska kvantitativního vymezení za tržby a prodej zboží. Prognóza relevantního trhu pokrývá předpokládanou délku první fáze výnosového ocenění a slouží jako základ pro odhad tempa růstu pro druhou fázi. Mezi faktory, které působí zejména na velikost relevantního trhu náleží celkový hospodářský vývoj, který se odráží ve vývoji HDP a inflace. Údaje o velikosti tržeb oborových hodnot byly převzaty z veřejně dostupných zdrojů. Taktéž minulé časové řady HDP v běžných cenách a inflace byly převzaty z dat ČSÚ. Strana 27



Na základě regresní analýzy a analýzy časového trendu bylo projektováno pro období 2007 až 2013 průměrné tempo růstu • •

•

vývoje HDP v běžných cenách na úrovni 7,26%. růstu relevantního trhu – výroba krmných směsí - lineárně na úrovni -1,13% - s faktorem HDP na úrovni -1,59%% - s faktory HDP a inflace na úrovni -1,45% růstu relevantního trhu – výroba rostlinné výroby - lineárně na úrovni 1,38% - s faktorem HDP na úrovni 2,99%% - s faktory HDP a inflace na úrovni 3,16%

Hodnocení konkurenční pozice vychází z odhadu dosavadního vývoje podílu na trhu a posouzení faktorů, které tento podíl ovlivňují. Tržní podíl oceňované společnosti prezentuje korunové vyjádření za prodeje vlastních výrobků a služeb a tržeb za prodej zboží. V roce 2007 tržní podíl společnosti v oblasti výroby krmných směsí činil 0,68% a v oblasti nákupu a prodeje rostlinných komodit 0,1%. Pro další období se předpokládá, že si společnost udrží svůj tržní podíl. Tedy tržby společnosti za výrobu krmných směsí a za prodeje rostlinných produktů se budou vyvíjet korelačně s oborem, který dozná svého růstu díky samotnému růstu HDP v závislosti na inflaci. Projekce vnějšího potenciálu výroby krmiv a rostlinné výroby je přílohou č.2 tohoto znaleckého posudku.

3.2.10. HLAVNÍ ZÁKAZNÍCI

Společnost je silně obchodně provázána se subjekty v oboru zemědělství, a to ať už při výrobě krmných směsí, kde jsou tyto subjekty v pozici odběratele, či v oblasti obchodu s rostlinnými produkty, kde jsou v převážné míře v pozici dodavatele. V obchodu s potravinářskými komoditami a technickými plodinami vstupují do vzájemného vztahu se ZZN i podniky potravinářského průmyslu, jako např. mlýny, sladovny nebo podniky vyrábějící řepkový olej. Společnost stojí mimo dominantní uskupení, které ovládají trh v ČR, což z tohoto pohledu znamená malou vyjednávací pozici vůči zákazníkům.

3.2.11. VYMEZENÍ KONKURENCE

Stávajícími hlavními konkurenty jak v oblasti výroby krmných směsí, tak i v oblasti obchodu s rostlinnými produkty jsou skupiny Agropol a Agrofert, které majetkově ovládají regionální podniky zemědělského zásobování a nákupu. Vedle těchto dvou dominantních subjektů na trhu existují desítky výrobců krmných směsí a stovky obchodníků s rostlinnými produkty. Vzhledem ke kapitálové náročnosti vstupu do odvětví se neočekává výrazné ohrožení ze strany nových konkurentů, na druhou stranu však je toto odvětví charakteristické prakticky nulovou diferenciací výrobků, což vstup do odvětví usnadňuje. Vstup nového konkurenta do odvětví je tedy teoreticky možný a pokud by byl tento nový podnik dostatečně silný, mohl by ohrozit pozici existujících firem v odvětví. Vzhledem k vysoké kapitálové náročnosti a nízké rentabilitě výroby je však vstup silného konkurenta nepravděpodobný.

Strana 28



3.2.12. SLABÉ A SILNÉ STRÁNKY , OHROŽENÍ A PŘÍLEŽITOSTI

Za silné stránky podniku je možné považovat: • jednoduché podnikové řízení • dobré uskladňovací podmínky při výrobě objemných krmiv • zaměření na vysokou kvalitu produkce • dobré výrobní podmínky • dobrá pověst podniku u odběratelů

Ke slabým stránkám patří: • vysoké výrobní náklady • nízká efektivita podnikání • velký objem finančních prostředků je vázán v zásobách • morální a fyzické opotřebení dlouhodobého majetku (zejména strojů a zařízení) • nedostatečné využití disponibilních zdrojů (rezervy v poskytování služeb) • není součástí žádného silného podnikatelského uskupení

Jako možné ohrožení se jeví: • zvyšování cen vstupů • konec nárůstu podpor • nepříznivé klimatické podmínky • na trhu mají vedoucí pozici konkurenční podniky s malým důrazem na kvalitu výrobků • nedobytné pohledávky • zavedení kvót na zemědělské produkty • nemoc šílených krav (BSE), ptačí chřipka

Příležitosti: • daňové úlevy • zavádění inovací do výroby • využívání zdrojů levné pracovní síly (brigády, praxe, důchodci) • poskytování služeb okolním zemědělcům (např. stroje) • zavést přidruženou výrobu • možnost výhodného úvěru od PGRLF • produkce biovýrobků

Strana 29



4. FINANČNÍ ANALÝZA PODNIKU Účelem finanční analýzy je posoudit finanční situaci podniku ZZN ve Svitavách, a.s., zanalyzovat a zhodnotit hospodaření společnosti v období let 2003 – 2007 a identifikovat hlavní činitele, které ovlivňují celkové výsledky hospodaření. Finanční analýza je také podkladem a východiskem pro zpracování finančního plánu. K vypracování finanční analýzy bylo použito účetních výkazů, výročních zpráv a zpráv o hospodaření společnosti ZZN ve Svitavách, a.s. z let 2005 – 2007. Data z let 2005 – 2007 pocházejí z účetních závěrek, které byly ověřeny nezávislým auditorem. Na základě výroku „bez výhrad“ lze považovat údaje v nich obsažené za věrně a poctivě zobrazující stav aktiv, závazků, vlastního kapitálu a finanční situace. V úvodu kapitoly jsou zachyceny principy účetní politiky podniku, zobrazena struktura účetních výkazů a zhodnocen vývoj jednotlivých položek v čase. Druhá část pak obsahuje analýzu poměrových ukazatelů, které umožní blíže zhodnotit finanční zdraví podniku

4.1. ÚČETNÍ POLITIKA Společnost ZZN ve Svitavách, a.s. vede podvojné účetnictví, které se řídí zákonem č. 563/1991 Sb., o účetnictví ve znění pozdějších předpisů, účtovou osnovou a postupy účtování pro podnikatele. Jsou dodržovány obecné účetní zásady: - zásada reálného zobrazení majetku, hospodářského výsledku a finanční situace - zásada opatrnosti - bilanční kontinuita - stálost metod - zákaz kompenzace

4.1.1. FISKÁLNÍ OBDOBÍ

Účetním rokem společnosti je kalendářní rok.

4.1.2. DLOUHODOBÝ HMOTNÝ A NEHMOTNÝ MAJETEK

Hmotný a nehmotný majetek vytvořený vlastní činností se oceňuje cenami na úrovni přímých nákladů včetně výrobní režie.

4.1.3. DLOUHODOBÝ FINANČNÍ MAJETEK

Cenné papíry a majetkové účasti jsou oceněny metodou ekvivalence.

4.1.4. ZÁSOBY

Nakupované zásoby se oceňují pořizovací cenou, při tom je samostatně sledována cena pořízení a náklady s pořízením související. Zásoby stejného druhu jsou na skladě vedeny v ocenění cenou zjištěnou váženým aritmetických průměrem z pořizovacích cen nebo vlastních nákladů. Při vyskladnění zásob se vedlejší náklady pořízení rozpouštějí způsobem závazně stanoveným. Zásoby vytvořené vlastní činností se oceňují cenami na úrovni přímých nákladů včetně výrobní režie.

Strana 30



4.2. ANALÝZA ÚČETNÍCH VÝKAZŮ Analýza účetních výkazů zahrnuje vertikální rozvahy a výsledovky, která znázorňuje podíl jednotlivých složek aktiv a pasiv na bilanční sumě a dále horizontální analýzu, která odráží meziroční tempa růstu/poklesu jednotlivých položek za sledované období.

4.2.1. VERTIKÁLNÍ ANALÝZA AKTIV Vertikální struktura aktiv Aktiva celkem Dlouhodobý majetek Dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek Pozemky Stavby Samostatné movité věci Dlouhodobý finanční majetek Oběžná aktiva Zásoby Materiál Výrobky Zboží Pohledávky Krátkodobý finanční majetek Časové rozlišení

2003 100,0% 43,8% 0,0% 36,5% 3,5% 26,2% 5,6% 7,3% 55,0% 12,6% 7,6% 1,3% 3,8% 42,0% 0,3% 1,2%

2004 100,0% 42,3% 0,0% 35,4% 3,5% 23,5% 4,6% 6,9% 56,6% 15,7% 5,7% 0,4% 9,5% 40,5% 0,4% 1,1%

2005 100,0% 50,1% 0,0% 41,6% 4,3% 30,3% 6,4% 8,5% 48,8% 15,7% 5,7% 0,9% 9,1% 31,9% 1,2% 1,1%

2006 100,0% 49,8% 0,0% 41,8% 4,1% 32,7% 4,9% 8,0% 49,7% 10,1% 6,7% 0,5% 2,9% 39,1% 0,5% 0,5%

2004 100,0% 44,6% 54,8% 0,0% 35,5% 31,4% 19,4% 10,6% 8,8% 0,6%

2005 100,0% 55,9% 43,1% 0,0% 30,2% 29,2% 12,9% 0,0% 12,9% 1,0%

2006 100,0% 55,3% 44,1% 0,0% 27,8% 26,5% 16,3% 9,2% 7,1% 0,6%

2007 100,0% 47,2% 0,0% 39,6% 4,0% 31,9% 3,6% 7,6% 52,5% 10,2% 6,9% 0,5% 2,9% 40,7% 1,6% 0,3%

4.2.2. VERTIKÁLNÍ ANALÝZA PASIV Vertikální struktura pasiv Pasiva celkem Vlastní kapitál Cizí zdroje Rezervy Krátkodobé závazky z toho: Závazky z obchodního styku Bankovní úvěry a výpomoci Bankovní úvěry dlouhodobé Krátkodobé bankovní úvěry Časové rozlišení

2003 100,0% 46,0% 53,5% 0,0% 26,8% 21,8% 26,7% 20,2% 6,5% 0,5%

Strana 31

2007 100,0% 55,2% 44,3% 0,0% 21,6% 20,3% 22,7% 7,2% 15,5% 0,6%



4.2.3. HORIZONTÁLNÍ ANALÝZA AKTIV Horizontální struktura aktiv Aktiva celkem Stálá aktiva Dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek Pozemky Stavby Samostatné movité věci a soubory movitých věcí Dlouhodobý finanční majetek Oběžná aktiva Zásoby Materiál Výrobky Zboží Pohledávky Krátkodobý finanční majetek Časové rozlišení

2004/03 4,4% 0,6% 0,0% 1,1% 3,3% -6,7% -14,3% -1,4% 7,5% 29,2% -21,4% -67,3% 164,9% 0,7% 52,5% -4,5%

2005/04 -18,0% -2,8% 0,0% -3,6% 0,3% 5,7% 15,2% 0,8% -29,3% -17,9% -18,3% 83,3% -22,0% -35,5% 145,5% -21,0%

2006/05 4,5% 3,8% 0,0% 4,9% -0,3% 12,9% -19,5% -1,6% 6,4% -32,5% 23,7% -44,5% -66,6% 28,0% -56,0% -53,8%

2007/06 3,0% -2,4% 0,0% -2,5% -0,6% 0,4% -25,3% -1,9% 8,8% 3,9% 5,1% 2,4% 1,2% 6,9% 220,9% -43,5%

2004/03 4,4% 1,0% 7,0% 0,0% 38,1% 50,5% -24,2% -45,4% 42,2% 32,5%

2005/04

2006/05 4,5% 3,4% 6,8% 0,0% -4,0% -5,3% 32,1% 0,0% -42,3% -35,5%

2007/06

4.2.4. HORIZONTÁLNÍ ANALÝZA PASIV Horizontální struktura pasiv Pasiva celkem Vlastní kapitál Cizí zdroje Rezervy Krátkodobé závazky z toho: Závazky z obchodního styku Bankovní úvěry a výpomoci Bankovní úvěry dlouhodobé Krátkodobé bankovní úvěry Časové rozlišení

-18,0% 2,8% -35,6% 0,0% -30,2% -23,8% -45,4% -100,0% 20,1% 35,0%

3,0% 2,7% 3,4% 0,0% -20,0% -21,2% 43,3% -19,7% 124,4% -8,3%

Struktura majetku společnosti odpovídá oboru podnikání společnosti. Majetek společnosti sestává především z dlouhodobého hmotného majetku – budov, strojů a zařízení pro výrobu a skladování rostlinných krmiv a oběžných aktiv – pohledávek a zásob. Aktiva podniku tvoří ze 43,8% (2003), 42,3% (2004), 50,1% (2005), 49,8% (2006) a 47,2% (2007) dlouhodobý majetek a z 55,0% (2003), 56,6% (2004), 48,8% (2005), 49,7% (2006) a 52,5% (2007) oběžná aktiva. Vývoj bilanční sumy společnosti za sledované účetní období vykazuje sestupnou tendenci, přičemž došlo k růstu podílu vlastního kapitálu na celkových pasivech, a to z hodnoty 46,0% na 55,2%. Důvodem tohoto vývoje byl pokles výše závazků u obchodního styku. Ve srovnání roku 2007 s rokem 2007 je objem stálých aktiv na srovnatelné výši. Byly realizovány menší investice, které zajišťovaly obnovu majetku společnosti. V oblasti dlouhodobého finančního majetku došlo k poklesu jeho výše vlivem přecenění. Stav zásob ve srovnání roku 2007 s rokem 2006 se téměř neliší. Zásoby materiálu, nedokončené výroby, výrobků a zboží se pohybují se výrazně neliší od stavu předchozího roku. Strana 32



V bilanci došlo k nárůstu pohledávek z obchodního styku. Netto pohledávky po splatnosti k datu 31.12.2007 činily 12 207 tis.Kč, z toho do 30 dnů po splatnosti ve výši 3 637 tis.Kč, od 30 dnů do 90 dnů p lhůtě 5 592 tis.Kč, od 90 dnů do 180 dnů p lhůtě splatnosti 2 032 tis.Kč a nad 180 dnů po splatnosti 946 tis.Kč. Výše pohledávek po splatnosti ve srovnání s rokem 2006 vzrostla o 12%. Stav finančního majetku odpovídá v průběhu účetního období provozním potřebám. Společnost má vytvořeny podmínky financování běžné činnosti a čerpání finančních prostředků probíhá s ohledem na jejich optimální využití. Výše vlastního kapitálu trvale roste. Společnost postupně hradí ztrátu z minulých let, která ke dni 31.12.2007 činila - 40 269 tis.Kč. Společnost nevytváří žádné rezervy dle zákona o rezervách na opravy a taktéž žádné rezervy nečerpá. V roce 2007 společnost nepřijala žádné dotace. V oblasti závazků v roce 2007 došlo k poklesu závazků z obchodního styku. Celková výše závazků k datu 31.12.2007 činila 25 056 tis.Kč, z čehož odložený daňový závazek činí 449 tis.Kč. Závazky z obchodního styku po splatnosti k datu 31.12.2007 činí 12 373 tis.Kč, závazky 180 dnů po splatnosti ke stejnému dni činí 2 842 tis.Kč. Společnost čerpá jak krátkodobý úvěr na provozní potřeby ve výši 8 319 tis.Kč k 31.12.2007. Výše dlouhodobých úvěrů k ultimu roku 2007 představuje částku 8 319 tis.Kč.

4.2.5. VERTIKÁLNÍ ANALÝZA VÝSLEDOVKY Vertikální struktura výsledovky Tržby za prodej zboží Náklady vynaložené na prodané zboží Obchodní marže Výkony z toho: Tržby za prodej vl. výrobků a služeb Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Osobní náklady Daně a poplatky Odpisy Jiné provozní výnosy Jiné provozní náklady Provozní výsledek hospodaření Výnosové úroky Nákladové úroky Finanční výsledek hospodaření Výsledek hospodaření za běžnou činnost Mimořádný výsledek hospodaření Výsledek hospodaření za účetní období Výsledek hospodaření před zdaněním

2003 18,85% 17,43% 1,42% 81,15% 79,77% 70,72% 11,85% 6,09% 0,27% 3,05% 5,71% 5,94% 2,19% 0,00% 0,74% -1,88% 0,31% 0,00% 0,31% 0,31%

Strana 33

2004 33,11% 29,84% 3,26% 66,89% 68,93% 60,35% 9,81% 4,99% 0,20% 2,15% 9,45% 9,68% 1,13% 0,00% 0,59% -0,83% 0,29% 0,00% 0,29% 0,29%

2005 45,06% 43,18% 1,88% 54,94% 55,20% 48,24% 8,58% 5,17% 0,17% 2,05% 6,36% 7,00% 1,52% 0,00% 0,31% -0,55% 0,69% 0,00% 0,69% 0,98%

2006 30,75% 29,23% 1,52% 69,25% 69,30% 60,92% 9,85% 6,12% 0,26% 2,92% 11,31% 9,99% 2,66% 0,00% 0,46% -1,01% 1,19% 0,00% 1,19% 1,65%

2007 30,04% 28,57% 1,47% 69,96% 69,60% 64,06% 7,38% 5,38% 0,25% 2,80% 3,77% 1,99% 2,22% 0,00% 0,56% -0,93% 0,93% 0,00% 0,93% 1,29%



4.2.6. HORIZONTÁLNÍ ANALÝZA VÝSLEDOVKY Horizontální struktura výsledovky Tržby za prodej zboží Náklady vynaložené na prodané zboží Obchodní marže Výkony z toho: Tržby za prodej vl. výrobků a služeb Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Osobní náklady Daně a poplatky Odpisy Jiné provozní výnosy Jiné provozní náklady Provozní výsledek hospodaření Výnosové úroky Nákladové úroky Finanční výsledek hospodaření Výsledek hospodaření za běžnou činnost Mimořádný výsledek hospodaření Výsledek hospodaření za účetní období Výsledek hospodaření před zdaněním

2004/03 128,71% 122,94% 199,66% 7,31% 12,49% 11,09% 7,71% 6,57% -4,57% -8,21% 115,30% 112,05% -33,01% -50,00% 3,55% -42,22% 22,20% 0,00% 22,20% 22,20%

2005/04 44,79% 53,92% -38,68% -12,62% -14,80% -14,95% -6,96% 10,23% -9,34% 1,42% -28,43% -23,09% 43,80% 0,00% -44,15% -29,93% 149,38% 0,00% 149,38% 252,64%

2006/05 -46,93% -47,35% -37,30% -1,96% -2,35% -1,79% -10,68% -7,85% 20,10% 10,70% 38,44% 11,03% 35,64% -100,00% 15,50% 43,11% 34,68% 0,00% 34,68% 31,44%

2007/06 6,03% 6,06% 5,46% 9,65% 9,00% 14,14% -18,73% -4,53% 2,30% 4,27% -63,85% -78,39% -9,41% 34,22% 0,00% -15,30% 0,00% -15,30% -15,18%

Výkony vykazují kolísavý stav z 136 478 tis. Kč (2003), 146 448 tis. Kč (2004), 127 963 tis. Kč (2005), 125 451 tis.Kč (2006) na 137 558 tis. Kč (2007). Obchodní marže v peněžním vyjádření taktéž kolísá, její podíl na hospodářském výsledku není zanedbatelný. Přidaná hodnota dosáhla výše 19 935 tis. Kč (2003), 21 472 tis. Kč (2004), 19 978 tis. Kč (2005), 17 844 tis. Kč (2006) a 14 502 tis. Kč (2007). Výsledek realizovaný za poslední ukončené minulé účetní období je ovlivněn extrémní poptávkou po rostlinných komoditách doprovázenou dramatickým růstem cen. Vysoký převis poptávky nad nabídkou byl umocněn suchým počasím a oddalováním finálních prodejů ze strany prvovýroby, což vyvolalo problém zajistit komodity pro výrobu krmiv. Logickým důsledkem žní roku 2007 byl vysoký výpadek v oblasti skladovacích služeb pro cizí subjekty. Vysoké ceny obilovin, následně tedy i krmných směsí, a nízké realizační ceny vepřového masa vedly k tomu, že se tato oblast živočišné výroby dostala do vážné krize. Někteří výrobci tuto činnost utlumili či ukončili. To se projevilo u společnosti jako pokles výroby krmných směsí o 5,9%.

4.2.7. ANALÝZA POMĚROVÝCH UKAZATELŮ

Poměrové ukazatele jsou podle zkoumaných oblastí rozděleny do čtyř skupin: - Ukazatele rentability - Ukazatele aktivity - Ukazatele likvidity - Ukazatele stability

Strana 34



4.2.7.1. ANALÝZA RENTABILITY Tab. Ukazatele rentability Rok Rentabilita tržeb Rentabilita vlastního kapitálu Rentabilita aktiv Rentabilita celkového kapitálu

2004 0,29% 1,10% 1,18% 1,49%

2005 0,69% 2,70% 1,75% 2,49%

2006 1,19% 3,52% 2,50% 3,45%

2007 0,94% 2,90% 2,23% 3,18%

Rentabilita celkového kapitálu je určena jako rentabilita úhrnných vložených prostředků – dává do poměru zisk před úroky a zdaněním (EBIT) s velikostí celkového kapitálu, čímž umožňuje posoudit výnosnost kapitálu bez ohledu na strukturu zdrojů podniku. Tak je možné zohlednit její o něco málo vyšší hodnoty v porovnání s ukazatelem rentability aktiv. Hodnota ukazatele ROA (stejně jako ostatních ukazatelů rentability) je dána velikostí výsledků hospodaření a zároveň ukazuje nízké zhodnocení příp. znehodnocení investovaných prostředků v minulých letech. Rentabilita aktiv je vypočítána jako poměr výsledku hospodaření po úrocích a zdanění (EAT) a celkových aktiv. Dosahuje tudíž nižších hodnot než ukazatel rentability celkového kapitálu, jelikož v čitateli není zahrnut potenciální daňový štít z placených úroků. Rostoucí hodnota ukazatele je dána na straně jedné snižující se velikostí ztráty, na straně druhé klesající úrovní aktiv.

4.2.7.2. ANALÝZA AKTIVITY Tab. Ukazatele aktivity Rok Obrat zásob Obrat pohledávek Obrat vlastního kapitálu Obrat celkového kapitálu

2004 12,21 4,20 3,82 1,73

2005 12,43 5,32 3,92 1,95

2006 12,78 4,62 2,95 1,64

2007 16,81 4,29 3,10 1,71

Obrátka zásob posuzuje likviditu zásob společnosti. Hodnota ukazatele říká, kolikrát je v průběhu roku každá položka zásob v průměru prodána a znovu uskladněna. Nízká obrátka zásob může společně s vysokým ukazatelem běžné likvidity znamenat, že společnost disponuje zastaralými zásobami, jejichž skutečná hodnota neodpovídá účetní. Dalším aspektem nadbytečného množství zásob je zmrazení finančních prostředků na krytí těchto zásob, které by mohly být použity efektivněji.

Ukazatel obratu zásob dosáhl hodnoty 12,21 (2004), 12,43 (2005), 12,78 (2006) a 16,81 (2007). Tento ukazatel vykazuje sestupnou tendenci způsobenou klesajícími tržbami při zachování stavu zásob materiálu a poklesu stavu zásob výrobků a zboží. Finanční plán předpokládá zachování výše zásob ve vazbě na výši tržeb při zachování obratu zásob 22 dnů.

Strana 35



Obrat celkových aktiv sleduje intenzitu použití celkových aktiv. Ukazatel se srovnává s oborovým průměrem, přičemž nízká hodnota naznačuje nutnost zvýšení tržeb (pokud to charakter podnikání a trhu umožňuje) nebo odprodání části aktiv. Také v případě tohoto ukazatele se podobně jako u obratu fixních aktiv projevuje zkreslení způsobené vlivem inflace na historickou cenu majetku. Průměrná doba splatnosti pohledávek hodnotí rozvahový účet pohledávek. Vypočítá se jako podíl celkových pohledávek a průměrných tržeb připadajících na jeden den. Podle konvence se při výpočtu používá 360 dní místo 365 dní. Výsledek reprezentuje časové období, během kterého je inkaso za každodenní tržby zmrazeno v pohledávkách firmy. Srovnáním tohoto ukazatele s obecnou lhůtou splatnosti při fakturaci lze hodnotit účinnost systému vymáhání pohledávek. Ukazatel doby splatnosti pohledávek vykazoval v letech 2003 až 2007 hodnoty 49 - 108 dnů. Ve finančním plánu je kalkulováno s hodnotami 86 dnů. Průměrná doba splatnosti závazků hodnotí rozvahový účet závazků. Vypočítá se jako podíl celkových závazků a průměrných nákupů připadajících na jeden den. Nákupy zahrnují výrobní spotřebu a daně a poplatky. Podle konvence se při výpočtu používá 360 dní místo 365 dní. Výsledek reprezentuje časové období, během kterého jsou platby za každodenní nákupy drženy ve formě závazků firmy. Optimální hodnota ukazatele závisí na smluvních podmínkách s dodavateli, přičemž obecně je snahou platbu co nejvíce oddálit. Doba obratu krátkodobých závazků vykazovala v letech 2003 až 2007 hodnoty 45 - 60 dnů. Ve finančním plánu je kalkulováno s hodnotou 47 dnů.

4.2.7.3. ANALÝZA LIKVIDITY A PLATEBNÍ SCHOPNOSTI Tab. Ukazatele likvidity Rok Okamžitá likvidita Rychlá likvidita Běžná likvidita

2004 0,94% 92,55% 127,93%

2005 2,90% 76,90% 113,29%

2006 1,51% 114,03% 143,20%

2007 4,46% 115,05% 143,19%

Ukazatel okamžité likvidity hodnotí schopnost společnosti dostát svým závazkům za použití oběžných aktiv s vyloučením zásob a pohledávek. Pohledávky reprezentují po zásobách další pomalu se obracející položku oběžných prostředků. Po jejich vyloučení dostáváme v čitateli pouze vysoce likvidní část aktiv, která je reprezentována hotovostí a jejími ekvivalenty. Srovnáním s ukazatelem pohotové likvidity tedy sledovat podíl pohledávek na oběžných aktivech firmy. Ukazatel běžné likvidity hodnotí schopnost podniku uhradit své krátkodobé závazky při použití oběžných aktiv a představuje základní měřítko krátkodobé solventnosti podniku. Jinými slovy tento ukazatel sleduje kolikrát je společnost schopna uspokojit věřitele, kdyby proměnila veškerá svá oběžná aktiva v hotovost. Nízká úroveň běžné likvidity naznačuje, že krátkodobá pasiva (půjčky, nesplacené závazky apod.) rostou rychleji než oběžná aktiva, což ukazuje na sníženou schopnost společnosti dostát včas svým závazkům.

Strana 36



Ukazatel pohotové likvidity hodnotí schopnost podniku uhradit své krátkodobé závazky za použití oběžných aktiv při vyloučení zásob. Zásoby jsou z hlediska obratu nejpomalejší položkou v rámci oběžných aktiv. To znamená, že jejich přeměna na hotovost by v případě nutnosti rychle splatit závazky byla zdlouhavá a ztrátová (např. neprodejné výrobky atd.). Z těchto důvodů jsou při posouzení krátkodobé solventnosti firmy zásoby eliminovány. Výrazně nižší pohotová likvidita ve srovnání s běžnou likviditou ukazuje na vysoký podíl zásob v oběžných aktivech. Tento jev je však nutné posuzovat s ohledem na charakter podnikání společnosti (sezónnost, obch. spol. apod.). Hodnoty ukazatelů běžné a rychlé likvidity se pohybují okolo úrovně optimálního obecně stanoveného pásma (interval pro běžnou likviditu je 1,5-2,5; interval pro rychlou/pohotovou likviditu 0,9-1,1 a interval pro okamžitou likviditu pak 0,2). Oceňovaná společnost ve sledovaných letech optimální hodnoty okamžité likvidity nedosáhla. 4.2.7.4. ANALÝZA ZADLUŽENOSTI Tab. Ukazatele zadluženosti Rok Stupeň finanční nezávislosti Stupeň zadlužení Úrokové krytí Stupeň samofinancování

2004 44,56% 54,83% 150,23% -43,45%

2005 55,89% 43,09% 417,18% -42,80%

2006 2007 55,31% 55,18% 43,91% 43,85% 460,94% 328,11% -41,28% -39,19%

Ukazatel zadluženosti měří podíl cizích zdrojů na krytí celkových aktiv. Poměr mezi vlastním a cizím kapitálem určuje míru rizika ze strany věřitelů, kteří vyžadují dostatečnou hodnotu vlastního jmění zaručující splacení jejich pohledávek v případě likvidace společnosti. Ukazatel úrokového krytí hodnotí schopnost společnosti krýt úroky vzniklé účastí cizího kapitálu. Jinými slovy úrokové krytí říká, kolikrát může poklesnout zisk firmy (zvýšený o daň z příjmu a finanční náklady), než přestane být schopna splácet úroky. 4.2.7.5. ZÁVĚRY Z FINANČNÍ ANALÝZY

Po analýze jednotlivých ukazatelů lze potvrdit závěry strategické analýzy, která poukazuje na udržitelnost tržeb spojených se činností podniku na trhu podniků zemědělského zásobování, jehož výsledkem je jistá budoucnost podniku jako celku. Podle provedené analýzy finančního plánu společnosti společnost dosáhne uspokojivých výsledků a nepřepokládá se ukončení činnosti. Zadluženost společnosti nevykazuje žádné rizikové faktory. Společnost k financování využije cizích úročených zdrojů, což bude mít dopad na náklady na celkový kapitál podniku (WACC). Ukazatele rentability vykazují zlepšující výsledky hospodaření. Výsledky provedené finanční analýzy dávají předpoklad pro aplikaci výnosového způsobu ocenění. Vzhledem k stanovení hodnoty společnosti dvoufázovou metodou DCF entity s druhou fází perpetutity, bude sledována výše ukazatele rentability vlastního kapitálu ve srovnání s váženými náklady na kapitál WACC pro stanovení pokračující hodnoty.

Strana 37



5. FINANČNÍ PLÁN PODNIKU Východiskem pro aplikaci metody diskontovaných peněžních toků pro vlastníky a věřitele je finanční plán podniku. Finanční plán společnosti ZZN ve Svitavách, a.s. byl zpracován s výhledem do roku 2013. Finanční plán podniku nenahrazuje standardní finanční a obchodní plán, který společnost vyhotovuje pro vlastní obchodní a finanční potřebu. Znalci je známo, že české účetní standardy byly v období od prvního roku historického období finančního plánu do dne zpracování znaleckého posudku revidovány. Avšak v zájmu zachování kontinuity byl finanční plán sestaven v návaznosti na historické účetní výkazy. Cílem finanční projekce je zjistit hodnotu čistého obchodního majetku společnosti. Plánovaná tempa růstu byla stanovena po provedení horizontální analýzy výnosů, nákladů a rozvahy. Procentní struktura výnosů, nákladů a rozvahy byla stanovena na základě vertikální analýzy.

Zásady uplatněné při modelování finančního plánu • plán tržeb za prodej zboží, vlastních výrobků a služeb vychází především z předpokládaných objemů výroby krmných směsí pro drůbež, prasata, králíky a jiná hospodářská zvířata, nákupu a prodeje rostlinných komodit • výkonová spotřeba je plánována ve vazbě na předpokládaný objem výkonů • plánovaný objem mzdových prostředků vychází z předpokládaného stavu zaměstnanců a tempa růstu přidané hodnoty • plánování odpisů vychází z odhadu časové řady odpisů stávajícího majetku a odpisů z nově plánovaných investic • plán krátkodobých pohledávek kalkulován ve vazbě k odpovídajícím výnosům s přihlédnutím k době obratu pohledávek • plán zásob kalkulován ve vazbě k odpovídajícím výnosům s přihlédnutím k době obratu zásob plánování finančního majetku – výsledná veličina plánu určena ve výkaze peněžních toků v důsledku vybilancovatelnosti rozvahy • plánování krátkodobých závazků plánováno a) s ohledem na dobu splatnosti b) ve vazbě na oběžná aktiva tak, aby hodnota pracovního kapitálu byla vždy kladná • plánování dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku a) při respektování stavu majetku v posledním historickém vývoji b) zvyšování o plánovanou obnovu, rekonstrukce a investice c) snižování o plánované odpisy d) snižování o plánované odprodeje • plánované investice jsou plánovány v souladu s dlouhodobým strategickým záměrem • plánování stálých pasiv – financování jak vlastním tak i cizím kapitálem

Strana 38



5.1. PLÁNOVANÉ PROVOZNÍ VÝNOSY

5.1.1. TRŽBY ZA PRODEJ ZBOŽÍ

Plán tržeb za prodej zboží vychází především z předpokládaných objemů z prodeje rostlinných komodit. Tab. Vývoj tržeb za prodej zboží a jejich tempo růstu v letech 2003 až 2007 Rok Tempo růstu tržeb za prodej zboží

2003 -14,18%

2004 128,71%

2005 44,79%

2006 -46,93%

2007 4,30%

Tržby za prodej zboží v tis. Kč

31 692

72 484

104 951

55 702

59 062

Tab. Predikce tržeb za prodej zboží a jejich tempa růstu v letech 2008 až 2013 Rok Tempo růstu tržeb za prodej zboží

2008 22,80%

2009 -12,60%

2010 2,80%

2011 2,70%

2012 2,70%

2013 3,60%

Tržby za prodej zboží v tis.Kč

72 528

63 390

65 164

66 924

68 731

71 205

5.1.2. TRŽBY ZA PRODEJ VLASTNÍCH VÝROBKŮ A SLUŽEB

Plán tržeb za prodej vlastních výrobků a služeb vychází především z předpokládaných objemů z výroby krmných směsí pro drůbež, prasata, králíky a jiná hospodářská zvířata. Tab. Vývoj tržeb za prodej vlastních výrobků a služeb a jejich tempo růstu v letech 2003 až 2007 Rok Tempo růstu tržeb za prodej výrobků a služeb

2003 -2,31%

2004 12,49%

2005 -14,80%

2006 -2,35%

2007 9,00%

Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb v tis. Kč

134 151

150 910

128 569

125 544

136 841

Tab. Predikce tržeb za prodej vlastních výrobků a služeb a jejich tempa růstu v letech 2008 až 2013 Rok Tempo růstu tržeb za prodej výrobků a služeb Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb v tis.Kč

2008 5,10%

2009 -7,00%

2010 -1,60%

2011 -1,90%

2012 -1,60%

2013 -1,20%

143 820

133 752

131 612

129 112

127 046

125 521

5.1.3. OBCHODNÍ MARŽE Tab. Vývoj obchodní marže a tempa růstu v letech 2003 až 2007 Rok Náklady na zboží Obchodní marže Obchodní marže / Tržby za prodej zboží Tempo růstu obchodní marže

2003 29 308 2 384 7,52% -42,62%

Strana 39

2004 65 340 7 144 9,86% 199,66%

2005 100 570 4 381 4,17% -38,68%

2006 52 955 2 747 4,93% -37,30%

2007 56 165 2 897 4,91% 5,46%



Tab. Predikce obchodní marže a tempa růstu v letech 2008 až 2013 Rok Náklady na zboží Obchodní marže Obchodní marže / Tržby za prodej zboží Tempo růstu obchodní marže

2008 63 462 9 066 12,50% 212,95%

2009 56 417 6 973 11,00% -23,09%

2010 58 648 6 516 10,00% -6,55%

2011 60 232 6 692 10,00% 2,70%

2012 61 858 6 873 10,00% 2,70%

2013 64 085 7 121 10,00% 3,60%

5.2. PLÁNOVANÉ PROVOZNÍ NÁKLADY 5.2.1. SPOTŘEBA MATERIÁLU A ENERGIE Tab. Vývoj spotřeby materiálu a energie a jejich relace k tržbám v letech 2003 až 2007 Rok Spotřeba materiálu a energie / Tržby za výrobky a služby

2003 84,01%

2004 83,78%

2005 79,90%

2006 82,61%

2007 88,20%

Spotřeba materiálu a energie v tis. Kč

112 698

126 432

102 725

103 717

120 695

Tab. Predikce spotřeby materiálu a energie a jejich relace k tržbám v letech 2008 až 2013 Rok Spotřeba materiálu a energie / Tržby za výrobky a služby

2008 89,34%

2009 88,00%

2010 87,00%

2011 86,50%

2012 85,50%

2013 85,00%

Spotřeba materiálu a energie v tis. Kč

128 489

117 702

114 503

111 682

108 624

106 693

5.2.2. NÁKLADY NA SLUŽBY Tab. Vývoj nákladů na služby a jejich relace k tržbám v letech 2003 až 2007 Rok Náklady na služby / Tržby za výrobky a služby

2003 4,64%

2004 3,77%

2005 7,50%

2006 5,29%

2007 3,84%

Náklady na služby v tis. Kč

6 229

5 688

9 641

6 637

5 258

Tab. Predikce nákladů na služby a jejich relace k tržbám v letech 2008 až 2013 Rok Náklady na služby / Tržby za výrobky a služby

2008 2,75%

2009 2,75%

2010 2,75%

2011 2,75%

2012 2,75%

2013 2,75%

Náklady na služby v tis. Kč

3 955

3 678

3 619

3 551

3 494

3 452

Strana 40



5.2.3. NÁKLADY NA MZDY

Ve finančním plánu je kalkulováno s meziročním navyšováním mzdy zaměstnanců ve výši cca 2% při udržení počtu pracovníku roku 2007 po celou dobu plánu. Tab. Vývoj nákladů na mzdy a jejich tempo růstu v letech 2003 až 2007 Rok Tempo růstu průměrné mzdy Přepočtený počet zaměstnanců Mzdy v tis. Kč Průměrná měsíční mzda v Kč

2003

2004 7% 42 7 437 14 756

42 6 936 13 762

2005 9% 43 8 300 16 085

2006 4% 38 7 660 16 789

2007 2% 35 7 208 17 162

Tab. Predikce nákladů na mzdy a jejich tempa růstu v letech 2008 až 2013 Rok Tempo růstu průměrné mzdy Přepočtený počet zaměstnanců Průměrná měsíční mzda v Kč Mzdy v tis. Kč

2008 2% 35 17 590 7 388

2009 2% 35 17 942 7 536

2010 2% 35 18 301 7 686

2011 2% 35 18 667 7 840

2012 2% 35 19 040 7 997

2013 2% 35 19 421 8 157

5.3. PRACOVNÍ KAPITÁL Pracovní kapitál zahrnuje krátkodobý finanční majetek, zásoby, pohledávky a krátkodobé závazky vyjma krátkodobých bankovních úvěrů. V projekci je provedeno započtení pouze v provozně nutném rozsahu, tzn. krátkodobý finanční majetek dle okamžité likvidity a ostatní položky pracovního kapitálu dle počtu obrátek Tab. Vývoj počtu obrátek složek pracovního kapitálu v letech 2003 až 2007 Rok Počet obrátek krátkodobých pohledávek z obchodního styku Počet obrátek zásob Počet obrátek krátkodobých závazků z obchodního styku

2003 0,30 0,10 0,17

2004 0,23 0,09 0,19

2005 0,14 0,07 0,14

2006 0,24 0,06 0,17

2007 0,24 0,06 0,13

Tab. Predikce počtu obrátek složek pracovního kapitálu v letech 2008 až 2013 Rok Počet obrátek krátkodobých pohledávek z obch. styku Počet obrátek zásob Počet obrátek krátkodobých závazků z obch. styku

2008 0,24 0,06 0,13

2009 0,24 0,06 0,13

2010 0,24 0,06 0,13

2011 0,24 0,06 0,13

2012 0,24 0,06 0,13

2013 0,24 0,06 0,13

Tab. Predikce složek pracovního kapitálu v letech 2008 až 2013 Rok Krátkodobé pohledávky z obchodního styku Zásoby Krátkodobé závazky z obchodního styku

2008 51 924 12 981 28 125

2009 47 314 11 829 25 628

Strana 41

2010 47 226 11 807 25 581

2010 47 049 11 762 25 485

2012 46 986 11 747 25 451

2013 47 214 11 804 25 574



5.4. INVESTICE A ODPISY Plánování dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku je založeno na a) respektování stavu majetku v posledním historickém vývoji b) zvyšování o plánovanou obnovu, rekonstrukce a investice c) snižování o plánované odpisy Tab. Predikce výše investic a odpisů Rok Investice v tis. Kč

2008 6 055

2009 1 030

2010 3 829

2011 4 782

2012 4 559

2013 4 618

Odpisy v tis. Kč

5 290

5 374

4 809

4 752

4 989

4 968

6. POUŽITÝ ZPŮSOB OCENĚNÍ Hodnota podniku je podle obchodního zákoníku platného v České republice obecně pojímána jako hodnota aktiv snížená o hodnotu dluhů. Při určování této hodnoty je třeba rozlišovat hodnotu tržní a hodnotu subjektivní. Subjektivní hodnotou je hodnota z pohledu konkrétního investora. Měla by odrážet jeho konkrétní možnosti, cíle i náklady příležitosti. Tržní hodnota by měla vyjadřovat názor trhu, resp. širšího okruhu investorů na perspektivu podniku a zároveň na alternativní výnosnost investic do běžně obchodovaných cenných papírů na kapitálovém trhu. Cílem tohoto znaleckého posudku stanovit tržní hodnotu akcií vydaných společností ZZN ve Svitavách, a.s. za účelem stanovení ceny předmětu dražby. U oceňované společnosti se předpokládá trvání společnosti do „nekonečna“ (going concern). Po prostudování předložených podkladů a dat z veřejně přístupných zdrojů bylo použito pro ocenění výnosového způsobu, který vychází z výnosu z předmětu ocenění skutečně dosahovaného nebo z výnosu, který lze z předmětu ocenění za daných podmínek obvykle získat, a z kapitalizace tohoto výnosu. Výnosový způsob ocenění je teoreticky nejsprávnější metodou, poněvadž představuje pro akcionáře hodnoty určené očekávanými příjmy. Za výnosovou oceňovací metodou byla zvolena metoda diskontovaných peněžních toků pro vlastníky a věřitele, poněvadž pro aplikaci této metody bylo dostatečné množství dat podložené střednědobým finančním plánem. Výnosová metoda při stanovení hodnoty akcií reflektuje nejen historii podniku, realizované minulé výnosy, ale i očekávaný vývoj podniku. Použití nákladových metod v souhrnném ocenění, vyjádřených souhrnem ocenění relativně samostatných ocenění jednotlivých majetkových složek snížený o ocenění všech závazků, je omezené, neboť reflektují současnou prodejní cenu na trhu s velkým časovým odstupem. Substanční metoda na principu reprodukčních cen je účelným doplňkovým údajem pro výnosové ocenění. Uplatňuje se především pro stanovení rozsahu zastavitelného majetku podniku, ocenění dílčích podílů na kapitálových společnostech, ulehčuje odhad potřebných investic a odpisů pro finanční plán. Ve výjimečných případech, kdy dochází k zásadnímu zlomu ve vývoji podniku, lze použít substanční hodnotu přímo jako základ pro ocenění podniku.

Strana 42



Porovnávací způsob, který vychází z porovnání předmětu ocenění se stejným nebo obdobným předmětem, nebylo možno aplikovat, neboť hodnoty srovnatelných podniků mezi nezávislými účastníky nejsou známé. Zjišťování likvidační hodnoty je prováděno u podniků ztrátových, poněvadž majetek vložený do podniku dlouhodobě nepřináší svým vlastníkům požadovaný výnos a příjem získaný rozprodejem majetku po úhradě závazků a nákladů na likvidaci představuje pro vlastníky nejlepší možný výnos z této investice. Teto ocenění představuje dolní hranici ocenění.

Strana 43



7. METODIKA DISKONTOVANÉHO VLASTNÍKY A VĚŘITELE

VOLNÉHO

PENĚŽNÍHO

TOKU

PRO

7.1. VÝPOČET PRŮMĚRNÝCH VÁŽENÝCH NÁKLADŮ NA KAPITÁL 7.1.1. NÁKLADY VLASTNÍHO KAPITÁLU

Náklady na vlastní kapitál lze stanovit stavebnicovým modelem, modelem kapitálových aktiv, modelem INFA a dividendovým modelem. Průměrné náklady na vlastní kapitál se stanovují jako průměrná vážená hodnota všech aplikovaných přístupů. 7.1.1.1. STAVEBNICOVÝ MODEL

Výsledná úroková míra na vlastní kapitál je dána součtem bezrizikové úrokové sazby a jednotlivých měr rizika, které zohledňují obecné riziko státu, akcionářské riziko a specifické riziko podniku rvk kde

= rf

+

rp

+

rs

+

re

úroková míra vlastního kapitálu bezriziková úroková míra výnosová míra tržního portfolia přirážka za riziko státu přirážka za riziko podniku

rvk rf rp rs re

7.1.1.2. MODEL KAPITÁLOVÝCH AKTIV

Model oceňování kapitálových aktiv obecně stanovuje náklady vlastního kapitálu ve tvaru

kde

nvk

= rf

+

β . RP

nvk rf RP

náklady vlastního kapitálu výnosnost zcela nerizikových finančních aktiv (státních dluhopisů) riziková prémie

Koeficient vyjadřuje citlivost výnosnosti akcií oceňovaného podniku na změny celého trhu, měřené burzovním indexem. Zobrazuje však jen systematické riziko, které je závislé na celkovém ekonomickém vývoji. Kromě toho systematického rizika ovlivňují podnik i specifické faktory pro tento podnik jedinečné, tzv. specifické riziko.

7.1.1.3. MODEL INFA

Stanovení nákladů vlastního kapitálu pomocí tohoto modelu vychází z metodiky uplatňované Ministerstvem průmyslu a obchodu ČR při analýzách podnikové sféry orientovaných na stanovení ekonomické přidané hodnoty (EVA®). Náklady vlastního kapitálu se podle tohoto modelu stanovují jako součet bezrizikové výnosové míry a rizikové prémie, kterou tvoří čtyři složky, jejichž hodnoty se určují na základě poměrových ukazatelů rvk

= rf

+

r1

+

r2

Strana 44

+

r3

+

r4


kde

rvk rf r1 r2 r3 r4


úroková míra vlastního kapitálu bezriziková úroková míra prémie za velikost podniku prémie za podnikatelské riziko prémie za riziko z finanční nestability prémie za riziko z finanční struktury

a) prémie za velikost podniku; tato prémie se stanovuje v závislosti na velikosti oceňovaného podniku měřené velikostí jejího vlastního kapitálu. Pokud je vlastní kapitál vyšší než 3 mld. Kč, je tato prémie nulová a je-li vlastní kapitál nižší než 100 mil. Kč, má prémie za likviditu akcií hodnotu 5 %. Pro podniky s velikostí vlastního kapitálu od 100 mil. Kč do 3 mld. Kč se tato prémie počítá podle vztahu r1 = (3 – VK)2 / 1,682 kde

r1 VK

prémie za velikost podniku (%) vlastní kapitál oceňovaného podniku (mld. Kč)

b) prémie za podnikatelské riziko; tato prémie se určuje ve vazbě na ukazatel rentability aktiv, počítané ze zisku před úroky a zdaněním. Pokud ukazatel rentability aktiv oceňovaného podniku převyšuje hodnotu tohoto ukazatele za celý průmysl, je prémie za podnikatelské riziko nulová. Je-li rentabilita aktiv oceňovaného podniku záporná, je velikost prémie 10 %. Pro podniky s rentabilitou aktiv od 0 do průměru za průmysl se velikost prémie počítá podle vztahu r2 = 10 . (RAp – RA)2 / RAp2 kde

r2 RA RAp

prémie za podnikatelské riziko (%) rentabilita kapitálu oceňovaného podniku (%) průměrná hodnota rentability kapitálu za celý průmysl (%)

c) prémie za riziko z finanční nestability; stanovuje se ve vazbě na ukazatel běžné likvidity. Pokud je běžná likvidita oceňovaného podniku vyšší než 150, je tato prémie nulová. Při hodnotě ukazatele menší než 100 má prémie hodnotu 10 %. Pokud se běžná likvidita oceňovaného podniku pohybuje v intervalu od 100 do 150, stanoví se prémie podle vztahu r3 = (150 – BL)2 / 250

kde

r3 BL

prémie za riziko z finanční nestability (%) běžná likvidita oceňovaného podniku

d) prémie za riziko z finanční struktury; základem pro určení této prémie je ukazatel úrokového krytí, počítaný jako poměr součtu zisku před úroky a zdaněním a nákladových úroků k těmto úrokům. V případě, že hodnota tohoto ukazatele oceňovaného podniku je

Strana 45



vyšší než tři, je riziková prémie nulová. Pokud je menší než jedna, má riziková prémie hodnotu 10 %. Pokud se úrokové krytí oceňovaného podniku pohybuje v intervalu od jedné do tří, počítá se prémie za riziko z finanční struktury podle vztahu r4 = 2,5 . (3 –ÚK)2 kde

r4 ÚK

prémie za riziko z finanční struktury (%) úrokové krytí oceňovaného podniku

7.1.1.4. DIVIDENDOVÝ MODEL

Tento model stanovuje náklady vlastního kapitálu jakožto očekávanou vnitřní výnosnost akcie nv =

kde

nv D T g

D +g T

náklady vlastního kapitálu (očekávaná vnitřní výnosnost akcie) očekávaná dividenda tržní cena akcie očekávané tempo růstu dividend

Dividendový model (stejně jako stavebnicový model) stanovuje jedinou hodnotu nákladů vlastního kapitálu.

7.1.2. ÚROKOVÁ MÍRA CIZÍHO KAPITÁLU

Náklady na cizí kapitál rck vycházejí z váženého průměru efektivních úrokových sazeb, které oceňovaná společnost platí ze všech forem úročeného cizího kapitálu. Jako složky cizího kapitálu vyvolávajícího náklady vystupují emitované dluhopisy, dlouhodobé bankovní úvěry, běžné bankovní úvěry, finanční výpomoci a ostatní úročené závazky (dodavatelské úvěry, půjčky od spřízněných subjektů aj). Predikce úrokových sazeb z čerpaných úvěrů po dobu sestavení finančního plánů vychází z makroekonomické analýzy MF ČR, statických dat zveřejňovaných ČNB a specifik oceňovaného podniku.

7.1.3. VÁHY JEDNOTLIVÝCH SLOŽEK KAPITÁLU

Váhy obou složek kapitálu slouží ke kalkulaci průměrných nákladů kapitálu. Pro tento účel se váhy určí podílem vlastního a cizího kapitálu ku součtu obou složek kapitálu.

7.1.4. PRŮMĚRNÉ VÁŽENÉ NÁKLADY NA KAPITÁL

kde

WACC =

rvk .

VK/K + rck (1 – d) . CK/K

WACC rvk VK/K

průměrné vážené náklady na kapitál úroková míra vlastního kapitálu poměr vlastního kapitálu ke kapitálu celkovému Strana 46


rck d CK/K


úroková míra cizího kapitálu sazba daně z příjmu poměr cizího kapitálu ke kapitálu celkovému

7.2. CELKOVÁ HODNOTA PODNIKU Základem stanovení hodnoty podniku je budoucí peněžní tok (volný peněžní tok, Free Cash Flow), který bude podnik generovat. Prakticky se jedná o dvě verze této metody, které se liší tvarem peněžního toku, a to metoda volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele (Free Cash Flow to the Firm) a metoda volného peněžního toku pro vlastníky (Free Cash Flow to the Equity). Společným rysem obou těchto metod je, že se oceňují zvlášť aktiva podniku spojená s její hlavní výdělečnou (provozní) činností a zvlášť finanční aktiva, resp. ostatní neprovozní aktiva. Ocenění vycházející z peněžních toků vede proto ke stanovení tzv. provozní hodnoty podniku, přičemž výsledná hodnota podniku se stanoví jako součet provozní hodnoty podniku a ocenění neprovozních aktiv (především finančních investic). Provozní hodnota podniku se stanovuje vždy jako součet • •

hodnoty 1. fáze (suma diskontovaného volného peněžního toku za plánovací období) hodnoty 2. fáze, představující ocenění podniku za období, pro které již nebyl stanoven finanční plán

Odlišnosti metody volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele a metody volného peněžního toku pro vlastníky spočívají především v tom, že metoda volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele • • •

vychází z hypotetického financování podniku pouze vlastním kapitálem jako diskontní sazbu užívá vážené průměrné náklady kapitálu primárním výsledkem této metody je stanovení provozní, resp. výsledné hodnoty podniku jako celku

7.2.1. METODA VOLNÉHO PENĚŽNÍHO TOKU PRO VLASTNÍKY A VĚŘITELE

Východiskem pro stanovení volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele (Free Cash Flow to the Firm) je zisk před úroky a zdaněním (tato veličina se chápe jako provozní hospodářský výsledek, tj. ř. 29 výkazu zisků a ztrát). Zisk před úroky a zdaněním se snižuje o provozně nutné finanční náklady, které zahrnují ty náklady, které úzce souvisí s provozní (hlavní výdělečnou) činností podniku, účetně jsou však součástí finančních nákladů. Další složky volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele tvoří úpravy o nepeněžní operace, změny pracovního kapitálu, nabytí a prodej investičního majetku.

7.2.1.1. HODNOTA 1. FÁZE

Hodnotu 1. fáze tvoří součet diskontovaného volného peněžního toku za plánovací období H 1 = DPT1 + DPT2 + ... + DPTn , Strana 47


kde

H1 DPTi


hodnota 1. fáze volný peněžní tok i-tého roku plánovacího období, diskontovaný k počátku tohoto období délka plánovacího období

n

Veličiny DPTi se určují podle vztahu DPT

i

kde PTi

= PTi ⋅ f i ,

je volný peněžní tok i-tého roku plánovacího a fi je diskontní faktor i-tého

roku.

Hodnoty diskontních faktorů se stanoví podle vztahu fi = 1/[(1+r1) . (1+r2) …..(1 + ri)] kde ri je diskontní sazba (vážené průměrné náklady kapitálu) i-tého roku plánovacího období v desetinném vyjádření 7.2.1.2. HODNOTA 2. FÁZE

Ke stanovení hodnoty druhé fáze je zapotřebí nejprve určit tzv. pokračující hodnotu, tj. ocenění podniku k počátku období, pro které již nebyl stanoven finanční plán. Pro stanovení pokračující hodnoty je třeba odhadnout tempa růstu pro 2. fázi veličin, na kterých je toto ohodnocení založeno. Odhad těchto temp růstu je možné založit • na znalosti průměrných temp růstu, kterých podnik dosáhla v minulosti, resp. kterých hodlá dosáhnout v plánovacím období, • na jejich odvození od vnitřních (tzv. fundamentálních) předpokladů Diskontováním pokračující hodnoty k datu ocenění získáme hodnotu 2. fáze. Jako diskontní faktor se zde uvažuje diskontní faktor posledního roku plánovacího období. 7.2.1.2.1. Hodnota 2.fáze z perpetuity Perpetuita představuje součet nekonečně dlouhé řady volného peněžního toku 2. fáze, diskontovaného k počátku této fáze. Tuto perpetuitu je pak třeba diskontovat k datu ocenění (počátku plánovacího období), tj. převést ji na současnou hodnotu vynásobením diskontním faktorem posledního roku plánovacího období

P=

kde

PTn +1 , r−g

PTn+1 volný peněžní tok v roce n+1, tj. v 1. roce 2. fáze r diskontní sazba (vážené průměrné náklady kapitálu 2. fáze) g tempo růstu volného peněžního toku ve 2. fázi

Strana 48



Hodnota 2. fáze se stanoví podle vztahu H2 = P ⋅ fn ,

kde

P je perpetuita fn diskontní faktor posledního roku plánovacího období

7.2.1.2.2. Hodnota 2.fáze založená na faktorech tvorby hodnoty Za faktory tvorby hodnoty se považuje tempo růstu korigovaného provozního hospodářského výsledku po zdanění a rentabilita čistých investic, tj. přírůstků provozně nutného investovaného kapitálu. Rentabilita čistých investic se stanovuje jako poměr přírůstků korigovaného provozního hospodářského výsledku po zdanění v následujícím roce k čistým investicím v daném roce. Přitom se předpokládá, že míra investic (vyjádřená podílem g/RCI) zůstává po celou druhou fázi stabilní. Hodnota 2. fáze se určí podle vztahu g   KPHVn + 1 ⋅ 1 −  RCI   H2 = ⋅ fn r−g

kde KPHVn+1 korigovaný provozní hospodářský výsledek po zdanění v 1. roce 2. fáze RCI rentabilita čistých investic g tempo růstu korigovaného provozního hospodářského výsledku po zdanění ve 2. fázi r diskontní míra (vážené průměrné náklady kapitálu) ve 2. fázi fn diskontní faktor posledního roku plánovacího období

Pro případ trvalého růstu v terminálním období, kdy rentabilita čistých investic konverguje k váženým nákladům kapitálu lze z parametrického vzorce odvodit současnou hodnotu tzv. věčné renty z korigovaného provozního hospodářského výsledku hospodaření po upravených daních

H2 =

KPHVn + 1 ⋅ fn r

Strana 49



Výsledné výstupy zahrnující jednotlivé složky hodnoty podniku, resp. její celkovou hodnotu tvoří: • • • • • •

hodnota 1. fáze hodnota 2. fáze provozní hodnota podniku (součet hodnoty 1. a 2. fáze) výsledná hodnota podniku (součet provozní hodnoty podniku a celkové hodnoty neprovozních aktiv k datu ocenění) hodnota vlastního kapitálu (výsledná hodnota podniku snížená o úročený cizí kapitál k datu ocenění) hodnota akcie (hodnota vlastního jmění připadající na jednu akcii)

Strana 50



8. METODA DISKONTOVANÝCH PENĚŽNÍCH TOKŮ PRO VLASTNÍKY A VĚŘITELE Bezprostředním výsledkem tohoto výnosového ocenění je hodnota upravených aktiv. Upravenými aktivy rozumíme součet stálých aktiv a pracovního kapitálu, které stanovíme na základě volných peněžních toků pro firmu. Volné peněžní toky převádíme na současnou hodnotu pomocí diskontní míry.

8.1. DISKONTNÍ MÍRA Vzhledem k aplikaci metody diskontovaných peněžních toků pro vlastníky a věřitele je diskontní míra stanovována na úrovni průměrných vážených nákladů na kapitál - WACC. Vlastní výpočet diskontní míry zahrnuje stanovení struktury kapitálu, určení nákladů na vlastní a cizí kapitál a vlastní výpočet WACC.

8.1.1. NÁKLADY VLASTNÍHO KAPITÁLU

Pro výpočet nákladů na vlastní kapitál byl použit model kapitálových aktiv, který stanovuje náklady vlastního kapitálu ve tvaru

nvk

=

rf

kde rf dluhopisů) RPT RPZ rsc rl β

+

+

β . RPT

výnosnost

zcela

RPZ +

nerizikových

rsc +

finančních

aktiv

rl (státních

riziková prémie trhu riziková prémie země přirážka za menší společnost přirážka za likviditu vyjadřuje citlivost výnosnosti akcií oceňovaného podniku na změny celého trhu, měřené burzovním indexem

Výpočet nvk v roce 2008: rf (výnosnost 10letých vládních dluhopisů USA) Beta nezadlužené pro Food Processing Riziková prémie kap. trhu USA (průměr 1928-2007) Rating České republiky

4,6% 0,67 4,79% A1

Zdroj: Budget of the United States Goverment – fiscal year 2009, www.whitehouse.gov/omb/budget/fy2009, Zdroj: www.damadaran.com, sekce Updated Data Zdroj: www.moodys.com

Riziko selhání země (prémie USA dluhopisů A1 oproti AAA) Odhad poměru rizikové prémie u akcií oproti dluhopisům Riziková prémie země Inflace ČR Inflace USA Inflační diferenciál Riziková prémie země opravená o rozdíl v inflaci Zdroj: www.damodaran.com Zdroj: Budget of the United States Goverment – fiscal year 2009, www.whitehouse.gov/omb/budget/fy2009, Zdroj: Makroekonomické predikce České republiky, duben 2008

Strana 51

1,0% 1,5 1,5% 6,0% 2,7% 3,3% 4,8%



Riziková přirážka za menší společnost Riziková přirážka za menší likviditu vlastnických podílů Tržní poměr cizího a vlastního kapitálu u oceňovaného podniku Daňová sazba

1,70% 0,00% 69% 21%

Cizí kapitál . ( 1 – daňová sazba)

β zadlužené = β nezadlužené . ------------------------------------------------------Vlastní kapitál

Beta zadlužené

1,0332

nvk = rf USA + β . RPTUSA + RPZ

Náklady vlastního kapitálu

16,05%

Za výnosnost bezrizikových cenných papírů je považována očekávaná výnosnost 10-letých státních dluhopisů USA v roce 2009 . Údaje byly převzaty z Budget of the United States Goverment - Table 12–1. ECONOMIC ASSUMPTIONS 1. Nezadlužený odvětvový koeficient Β ve výši 0,67 a riziková prémie kapitálového trhu ve výši 4,79% byly převzaty z amerického trhu. Zdroj údajů www.damodaran.com Inflační diferenciál byl stanoven ve výši průměrného diferenciálu mezi očekávanou inflací České republiky a očekávanou inflací USA. Zdroj dat Makroekonomická predikce ČR, Budget of the United States Goverment – fiscal year 2009. Přirážky za nesystematické riziko jsou prokázány četnými studiemi a odbornými publikacemi. Obvyklou praxí odhadců v USA a Německu je použití přirážky za malou tržní kapitalizaci a za vysoký poměr účetní a tržní hodnoty vlastního kapitálu. Dle odborné literatury vyšší riziko spojené a akciemi podniků reflektují podniky s malou tržní kapitalizací a vysokým poměrem účetní a tržní hodnoty vlastního kapitálu. Jde o přirážky k nákladům vlastního kapitálu, které trh uvaluje na cenné papíry s vyšším inherentním rizikem. Některé studie poukazují na spojitost mezi malou tržní kapitalizací a vysokým poměrem účetní a tržní hodnoty vlastního kapitálu. Přirážka za nízkou tržní kapitalizaci byla prokázána na základě porovnání výnosnosti akcií s malou tržní kapitalizací a výnosností akcií s velkou tržní kapitalizací. Tuto přirážku k nákladům na vlastní kapitál lze zdůvodnit na úrovni provozních i strategických výhod velkých podniků i důvody na úrovni finančního trhu. Příkladem nižších přirážek za tržní kapitalizaci lze uvést velký podnik, který je významným zaměstnavatelem, má velmi dobrou pozici vůči orgánům státní i místní správy. Dopady bankrotu jsou podstatně horší, než u malého podniku. V případě ZZN ve Svitavách jako ne příliš významného zaměstnavatele by případný bankrot neznamenal pro region zásadní zvýšení úrovně nezaměstnanosti. Malé podniky jsou zase flexibilnější, avšak vysoké náklady na kvalitu, výzkum a vývoj jsou schopny nést v případě produktů s velkým podílem přidané hodnoty pouze větší podniky. Většina malých podniků je v oblastech, kde nelze dosáhnout významných výhod z rozsahu, případně kde není nutná vysoká míra inovací a také v nově vznikajících segmentech. V případě ZZN ve Svitavách objem aktiv k datu ocenění činí 0,3 mld.Kč brutto, resp. 116 mil.Kč netto. Strana 52



Z provozního hlediska mají nesporné výhody velké firmy např. náklady na cizí kapitál jsou nižší než u malých firem. Velké firmy taktéž snáze získávají povolení pro provozování činností s vysokými kvalifikačními požadavky. Malými firmami se zabývá méně analytiků, je nich méně informací, trh bývá u těchto malých firem méně likvidní. To vše přináší vyšší náklady investorům. V tomto ocenění je použitá přirážka za nesystematické riziko dle společnosti Ibbotson Associates uvedená v ročence SBBI Yearbook, která obsahuje část týkající se prémie za velikost v členění na prémie u cenných papírů: - s mikrokapitalizací…………..……………4,01% - s malou kapitalizací…………………..….1,7% - se střední kapitalizací………….………..1,3% U dané společnosti jsem se rozhodl uplatnit přirážku za menší společnost ve výši 1,7% (dle Ibbotson Associates dle verifikovatelných diskontů), což odpovídá hodnotě podniků s malou kapitalizací. I když oceňovaný podnik ve srovnání s velkými kótovanými podniky na americkém trhu, ze kterých daná studie vychází, je malý a svou kapitalizací by náležel do kategorie podniků s mikrokapitalizací, znalec se nedržel striktně metodiky studie. Znalec se domnívá, že kalkulovaná přirážka za menší společnost z pohledu racionálního investora je přiměřená vzhledem k velikosti společnosti na českém i evropském trhu a k pozitivnímu výhledu vývoje hospodaření společnosti. Odhadovanou výši přirážky považuji za vyváženou i z hlediska postavení společnosti na trhu rostlinné produkce a zemědělských komodit. Výpočet nvk explicitní období let 2008 až 2013 rf výnosnost 10letých vládních dluhopisů USA Beta nezadlužené Riziková prémie kap. trhu USA (průměr 1928-2007) Rating České republiky

2008 2009 2010 2011 2012 2013 4,6% 4,9% 5,1% 5,2% 5,3% 5,3% 0,67 0,67 0,67 0,67 0,67 0,67 4,79% 4,79% 4,79% 4,79% 4,79% 4,79% A1 A1 A1 A1 A1 A1

Riziko selhání země (prémie USA dluhopisů A1 oproti AAA) Odhad poměru rizikové prémie u akcií oproti dluhopisům Riziková prémie země Inflace US Inflace ČR Riziková prémie země opravená o rozdíl v inflaci

1,0% 1,5 1,5% 2,7% 6,0% 4,8%

1,0% 1,5 1,5% 2,1% 2,7% 2,1%

1,0% 1,5 1,5% 2,3% 2,5% 1,7%

1,0% 1,5 1,5% 2,3% 2,2% 1,4%

1,0% 1,5 1,5% 2,3% 2,0% 1,2%

1,0% 1,5 1,5% 2,3% 2,0% 1,2%

Poměr cizího a vlastního kapitálu v tržních cenách Daňová sazba

69% 21%

78% 20%

46% 19%

33% 19%

28% 19%

15% 19%

Beta zadlužené

1,0332 1,0889 0,9176 0,8482 0,8200 0,7510

Náklady vlastního kapitálu

16,05% 13,92% 12,90% 12,36% 12,13%11,80%

8.1.2. PRŮMĚRNÉ VÁŽENÉ NÁKLADY KAPITÁLU WACC

Výpočet průměrných vážených nákladů je proveden na základě tržních hodnot. Cizí kapitál pro je tvořen bankovními úvěry, které jsou do odhadu kapitálové struktury převzaté v její účetní hodnotě, a dlouhodobými závazky. V případě určení tržní hodnoty vlastního kapitálu

Strana 53



se jedná o hodnotu, kterou hledáme. V praxi se tento problém řeší stanovením cílové struktury1 uplatněním iteračního postupu. WACC = kde

rvk .

VK/K + rck (1 – d) . CK/K

WACC............... ...... rvk ............................... .......... VK/K ................. ...... rck........................................... d .............................. CK/K ........................

průměrné vážené náklady na kapitál úroková míra vlastního kapitálu poměr vlastního kapitálu ke kapitálu celkovému úroková míra cizího kapitálu sazba daně z příjmu poměr cizího kapitálu ke kapitálu celkovému

Tab. Složky kapitálové struktury společnosti v tržních cenách v explicitním období 2008 až 2013 k počátku období (v tis. Kč a v %)

2008

2009

2 010

2 011

2013

2 012

Vlastní kapitál k počátku období 38 910 33 625 37 779 41 722 45 801 50 246 Podíl na kapitálu VK/K 59,30% 56,13% 68,67% 75,28% 78,35% 87,01% Cizí kapitál k počátku 26 701 26 279 17 239 13 699 12 659 7 500 Podíl na kapitálu CK/K 40,70% 43,87% 31,33% 24,72% 21,65% 12,99% Tab. Složky kapitálové struktury společnosti v tržních cenách v terminálním období (v tis. Kč a v %)

2.fáze

Vlastní kapitál Podíl na kapitálu VK/K Cizí kapitál Podíl na kapitálu CK/K

54 948 94,82% 3 000 5,18%

Tab. Výše průměrných nákladů WACC společnosti v explicitním období 2008 až 2013 2008 Náklady na vlastní kapitál Náklady na cizí kapitál Sazba daně z příjmu Průměrné náklady kapitálu

rvk

2009

2010

2011

2012

2013

%

16,05

13,92

12,90

12,36

12,13

11,80

rck % d % WACC %

6,64 21

6,54 20

6,54 19

6,54 19

6,54 19

6,54 19

11,65

10,11

10,51

10,62

10,65

10,95

Tab. Výše průměrných nákladů WACC společnosti v terminálním období 2.fáze Náklady na vlastní kapitál Náklady na cizí kapitál Sazba daně z příjmu Průměrné náklady kapitálu

rvk

%

11,40

rck % d % WACC %

6,54 19 11,08

1

Copeland T. – kollet T. – Murrin J.: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 1990 U.S.A., str. 174 Strana 54



8.2. NEPROVOZNÍ MAJETEK Výsledná hodnota společnosti se stanovuje jako součet provozní hodnoty firmy a ocenění neprovozních aktiv k datu ocenění. Neprovozní aktiva tvoří provozně nepotřebný dlouhodobý majetek, provozně nepotřebný finanční majetek, dlouhodobý finanční majetek bez provozně nutného dlouhodobého finančního majetku, zásoby a pohledávky spojené s provozně nepotřebnou činností. Společnost eviduje ve svém účetnictví majetek, který lze považovat za provozně nepotřebný. V tomto ocenění je za neprovozní majetek považován a) provozně nepotřebný finanční majetek, tj. peněžní prostředky, jejichž výše přesahuje 20% výše krátkodobých závazků společnosti b) dlouhodobý finanční majetek Společnost eviduje ve svém majetku dlouhodobý finanční majetek – ostatní dlouhodobé cenné papíry oceněné v celkové reálné hodnotě brutto 8 876 tis.Kč, netto 8 876 tis. Kč. Tento majetek lze považovat za provozně nepotřebný.

ISIN CP

Emitent

IČ

Ks

NH

druh CP

účetní hodnota CP

Celková účetní hodnota CP

-

AGROFIN Svitavy, a.s.

25272110

100

10 000 akcie na jméno

10 035,30

1 003 530,00

-

Agropodnik Svitavy, a.s.

47452765

309


11 778,19

3 639 460,71

-

Agropodnik Svitavy, a.s.

47452766

63


11 778,19

742 025,97

-

Agropodnik, a.s.

47903490

5


8 268,22

41 341,10

CZ0009032645

Drůbežárny Osík, a.s.

47452731

102


12 795,16

1 305 106,32

CS0009024849

Drupork Svitavy, a.s.

47452749

129


7 040,84

908 268,36

CS0009024849

Drupork Svitavy, a.s.

47452749

4


7 040,84

28 163,36

ZD Vendolí

48154831

1 207 702,00

1 207 702,00

-

-

-

vklad do spol.

8 875 597,82

Celkem

Tab. Provozně nepotřebný finanční majetek

ke dni 31.3.2008

Provozně potřebná likvidita

%

20

Závazky krátkodobé

tis. Kč

24 039

Finanční majetek

tis. Kč

230

Provozně potřebný finanční majetek

tis. Kč

230

Provozně nepotřebný finanční majetek

tis. Kč

0

Tab. Provozně nepotřebný majetek

ke dni 31.3.2008

Provozně nepotřebný finanční majetek

tis. Kč

0

Provozně nepotřebný dlouhodobý finanční majetek

tis. Kč

8 876

Provozně nepotřebný majetek

tis. Kč

8 876

Celková výše neprovozního majetku představuje částku 8,876.000,-Kč.

Strana 55



8.3. PROVOZNÍ HOSPODÁŘSKÝ VÝSLEDEK PŘED ÚROKY A DANĚMI Pro výpočet výnosové hodnoty se používá upravený provozní hospodářský výsledek před úroky a daněmi tzv. upravený EBIT (Earnings Before Interests and Taxes). Při výpočtu upraveného EBITu se vychází z provozního hospodářského výsledku dle českých účetních standardů, přičemž se připočítávají ostatní finanční výnosy a odečítají se ostatní finanční náklady. Tab. Výpočet EBIT Provozní zisk před zdaněním a úroky Ostatní finanční výnosy Ostatní finanční náklady Provozní výsledek před úroky a daněmi EBIT

4-12/2008 4 209 176 563 3 822

2009 3 577 6 642 2 941

2010 4 528 0 0 4 528

2011 4 987 0 0 4 987

2012 5 734 0 0 5 734

2013 6 246 0 0 6 246

8.4. VÝPOČET VOLNÉHO PENĚŽNÍHO TOKU Volný peněžní tok představuje veškeré peněžní toky, které společnost vytváří, určené vlastníkům a věřitelům. Tab. Výpočet volného peněžního toku 4-12/2008 Upravený EBIT Přepočtená daň Provozní zisk po upravené dani Úpravy o nepeněžní operace Odpisy dlouhodobého majetku Změna zůstatků rezerv Změna zůstatků čas. rozlišení a doh. účtů Zisk (ztráta) z prodeje dlouh. majetku Peněžní tok z prov.činnosti před změnami prac.kap. Změna provozně nutného prac. kapitálu Změna stavu prov. potřebného fin. majetku Změna stavu pohledávek Změna stavu krátkodobých závazků Změna stavu zásob Peněžní tok z provozní činnosti Nabytí provozně nutného dlouh. majetku Prodej provozně nutného dlouh. majetku Volný peněžní tok Provozní hodnota podniku k poč. období Cizí kapitál k počátku období Hodnota podniku netto k počátku období Diskontní faktor Průměrné náklady kapitálu

2009

2010

2011

2012

2013

3 822 0 3 822 3 828 3 680 0 148 0

2 941 0 2 941 5 374 5 374 0 0 0

4 528 0 4 528 4 809 4 809 0 0 0

4 987 0 4 987 4 752 4 752 0 0 0

5 734 0 5 734 4 989 4 989 0 0 0

6 246 0 6 246 4 968 4 968 0 0 0

7 650 772 -647 -2 294 4 776 -1 063 8 422 3 045 0 11 467 65 611 26 701 38 910 0,9193 11,65%

8 315 3 655 560 4 360 -2 417 1 152 11 970 -1 030 0 10 940 59 904 26 279 33 625 0,9082 10,11%

9 337 -126 111 -62 -197 22 9 211 -3 829 0 5 382 55 018 17 239 37 779 0,9049 10,51%

9 739 -2 112 -2 438 377 -96 45 7 627 -4 782 0 2 845 55 421 13 699 41 722 0,9040 10,62%

10 723 775 581 213 -34 15 11 498 -4 559 0 6 939 58 460 12 659 45 801 0,9038 10,65%

11 214 -473 139 -678 123 -57 10 741 -4 618 0 6 123 57 746 7 500 50 246 0,9013 10,95%

Strana 56



8.5. URČENÍ POKRAČUJÍCÍ HODNOTY Základem pro stanovení pokračující hodnoty je budoucí peněžní tok, který bude podnik generovat po období, pro které nebyl stanoven finanční plán. Pokračující hodnotou rozumíme ocenění podniku k počátku 2. fáze. Vzhledem k předpokládané neomezené době trvání společnosti určíme pokračující hodnotu podniku na základě faktorů tvorby hodnoty. Pro výpočet hodnoty volného peněžního toku v 1. roce 2. fáze je nutné určit tempo růstu volného peněžního toku ve 2. fázi. Pro 2. fázi se předpokládá, že rentabilita čistých investic do provozně nutného dlouhodobého majetku a pracovního kapitálu se bude pohybovat mírně nad úrovní vážených nákladů na kapitál. Rentabilita investic a jejich relace k nákladům kapitálu bývá v rozhodující míře určována konkurenčními výhodami a celkovou konkurenční silou společnosti. Většina podniků je schopna tuto pozici držet pouze krátkodobě, takže pro druhou fázi budeme předpokládat, že dříve dosahovaná rentabilita se bude přibližovat během druhé fáze úrovni nákladů kapitálu. Pozice firmy není natolik silná, aby její rentabilita investic byla dlouhodobě výrazně vyšší než náklady na kapitál. Klíčovým parametrem pro výpočet pokračující hodnoty je tempo růstu. Odhad tempa růstu pro druhou fázi je možné založit na znalosti průměrných temp růstu, kterých firma dosáhla v minulosti resp. kterých hodlá dosáhnout v plánovaném období nebo na jejich odvození od fundamentálních předpokladů. Při aplikaci fundamentálních předpokladů lze tempo růstu odhadnout buď na základě rentability vlastního kapitálu a výplatního poměru (vnitřní tempo růstu) nebo pomocí rentability kapitálu, výplatního poměru, kapitálové struktury a nákladů cizího kapitálu (tzv. udržitelné tempo růstu). Vnitřní tempo růstu představuje maximální tempo růstu firmy, při kterém tato firma nepotřebuje zajišťovat další dodatečné cizí zdroje. Tab. Odhad tempa růstu Odhad tempa růstu Korigovaný prov. HV po upravené dani Tempo růstu korigovaného prov. HV

2009 4 361 -12,4%

2010 3 822 -23,1%

2011 2 941 54,0%

2012 4 528 10,1%

2013 4 987 15,0%

Průměr 8,9%

Odhadované tempo růstu korigovaného provozního hospodářského výsledku měřené geometrickým průměrem bylo vypočteno na úrovni 8,9%. Odhadovaná míra investic pro 2. fázi byla stanovena s přihlédnutím k minulému vývoji tak, aby čisté investice v terminálním období odpovídaly výši odpisů společnosti, čímž bude zajištěna obnova provozně nutného majetku společnosti. Míra investic netto do investovaného provozně nutného kapitálu je odhadována na úrovni m = 25%. Pro druhou fázi výpočtu předpokládáme tempo růstu na úrovni průměrných hodnot (g=2,8%) tj. o 0,8% nad úrovní předpokládané inflace (2%) v perpetuitní fázi výpočtu. a) tempo růstu g = 2,8%

b) korigovaný provozní hospodářský výsledek po dani pro 1. rok 2.fáze KPHVn+1= KPHVn x (1 + g) = 6 246 x (1+ 2,8%) = 6 421 tis. Kč

Strana 57



c) míře investic m = 25% odpovídají čisté investice I n+1 = m x KPHVn + 1 = 0,25 x 6 421 = 1 605 tis. Kč

d) kontrolní výpočet očekávané rentability investic ri = g / mi = 2,8 / 25 = 11,20% ri > WACC n+1 = 11,08 % ……splněn předpoklad tvorby hodnoty v perpetuitě e) náklady vlastního kapitálu v terminálním období nvk = 5,30% + 0,6996 x (4,79%) + 1,05% + 1,70% = 11,40% f) diskontní míra v terminálním období r = 11,40% x (0,9482) + 6,54% x (1-0,19) x 0,0,518 = 11,08%

g) volný peněžní tok v prvním roce terminálního období FCFFn+1 = KPHVn+1 x ( 1 – m ) = 6 421 x ( 1 – 0,25 ) = 4 816 tis.Kč Vzhledem k předpokládané neomezené době trvání společnosti určíme pokračující hodnotu podniku dle tzv. parametrického vzorce. Diskontováním pokračující hodnoty diskontní mírou r, upravenou o tempo růstu, vypočteme pokračující hodnotu takto P = FCFFp /(r - g) = 4 816 / ( 0,1108 – 0,028) = 57 948 Korigovaný provozní zisk po zdanění v posledním roce plánu Růst Korigovaný provozní zisk po zdanění v perpetuitě Míra čistých investic Čisté investice FCFFp Pokračující hodnota Pokračující hodnota představuje v peněžním vyjádření částku výši 57,948.000 Kč.

Strana 58

6 246 2,8% 6 423 25% 1 605 4 816 57 948



8.6. ZJIŠTĚNÍ HODNOTY AKCIE METODOU DCF Provozní hodnota společnosti představuje součet první a druhé fáze výpočtu. Výsledná hodnota vlastního kapitálu představuje součet provozní hodnoty a neprovozních aktiv ponížených o hodnotu cizích zdrojů. Tab. Hodnota akcie Hodnota podniku brutto Cizí kapitál Hodnota podniku netto Neprovozní majetek Výsledná hodnota vlastního kapitálu Základní kapitál Počet akcií v základním kapitálu Počet vlastních akcií Přepočtený počet akcií v základním kapitálu Hodnota akcie ZZN SVITAVY o NH = 1000 Kč

tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč ks ks ks Kč

65 611 26 701 38 910 8 876 47 786 101 331 101 331 0 101 331 472

Předběžnou hodnotu akcie společnosti ZZN ve Svitavách, a.s. o nominální hodnotě 1000,-Kč stanovenou metodou diskontovaných peněžních toků jsem odhadl ve výši 472,-Kč.

Strana 59



9. KOREKCE PŘEDBĚŽNÉHO OCENĚNÍ Významným faktorem při ocenění balíku akcií je jeho velikost odrážející podíl na hlasovacích právech, a tím i podíl na řízení podniku. Mezinárodní účetní standardy rozlišují kontrolu nad podnikem a podstatný vliv v podniku. Kontrolou nad podnikem se rozumí „moc řídit finanční a provozní politiku podniku tak, aby bylo dosaženo užitku z jeho činnosti“. Kontrolu lze zajistit buď držením více než jedné poloviny hlasovacích práv nebo držením podstatného podílu hlasovacích práv doplněného pravomocí řídit finanční a operační politiku podniku. Kontrola zahrnuje tato hlavní práva: 1. 2. 3. 4.

určovat strategii podniku, rozhodovat o personálním obsazení vedení podniku a jeho obměnách, rozhodovat o stálých aktivech podniku a dlouhodobém financování, rozhodovat o případných spojeních (sloučeních, splynutích), změnách právní formy a likvidaci podniku, 5. rozhodovat o dividendách

Podstatným vlivem se rozumí „účast na rozhodnutích o finanční a provozní politice podniku“. Je možno jej dosáhnout vlastnictvím akcií (zpravidla 20 až 50 %), prostřednictvím stanov nebo pomocí dohod. Obchodní podíl, který umožňuje kontrolu společnosti nebo podstatný vliv na společnost, má samozřejmě větší hodnotu než podíl minoritní. V případě ocenění minoritního podílu je zvyklostí uplatnit srážku z hodnoty akcie určené výnosovou metodou. Srážka za menší společnost byla již aplikována v nákladech vlastního kapitálu (kap.5.1.1 Náklady vlastního kapitálu). Srážku za likviditu vlastnických podílů v tomto ocenění dle znaleckých uzancí2 neuplatníme, poněvadž není známa struktura akcionářů a oceňovaná společnost nemusí být v pozici ovládané osoby.

Předběžná výsledná hodnota Srážka - 0% Výsledná výnosová hodnota na akcii

-

472 Kč 0 Kč 472 Kč

Hodnotu akcie společnosti ZZN ve Svitavách, a.s. stanovenou metodou diskontovaných peněžních toků jsem odhadl ve výši 472,-Kč.

2

M.Mařík a kolektiv: Metody oceňování podniku, str.382 Strana 60

ZNALECKÝ POSUDEK. Trávník Staré Město. Ocenění provedeno ke dni: 31. března Datum vyhotovení: 26. června 2008

Recommend Documents