Waarom, wanneer en hoe te beleggen in Europese smallcaps? Daniel Haesen

Waarom, wanneer en hoe te beleggen in Europese smallcaps?

Daniel Haesen

De meeste institutionele beleggers volgen een top-downbenadering1 voor hun assetallocatie, waarbij ze kiezen tussen obligaties, onroerend goed, liquiditeiten, aandelen, specialties etc. Binnen de categorie aandelen wordt doorgaans een keuze gemaakt tussen opkomende en volwassen markten, tussen regio’s of sectoren, of tussen verschillende beleggingsstijlen zoals waarde en groei. Al deze keuzes zijn gericht op het bereiken van een hoger rendement en een betere risicospreiding. Een dimensie die vaak vergeten wordt, is allocatie naar grootte: beleggen in smallcaps of in largecaps? In de praktijk zien we dat de gemiddelde belegger voornamelijk in largecaps belegt. De achterliggende gedachte is dat largecaps de belegger meer exposure naar de markt geven, omdat largecaps 90% van de totale markt uitmaken. In dit artikel onderzoeken we of we door toevoeging van Europese smallcaps aan een largecap portefeuille het risico/rendementsprofiel van de portefeuille kunnen verbeteren. Om na te gaan hoe aantrekkelijk beleggen in Europese smallcaps is ten opzichte van largecaps beantwoorden we de vraag ‘Waarom, wanneer en hoe te beleggen in Europese smallcaps?’

Om te beginnen specificeren we wat smallcaps en wat largecaps zijn2. Vrijwel altijd wordt het onderscheid gemaakt op basis van de marktkapitalisatie. Dit is eenvoudigweg het product van de prijs van het aandeel en het aantal uitstaande aandelen. Zo was de marktkapitalisatie aan het eind van de beursdag van 31 oktober 2003 van het aandeel Koninklijke Olie ruim 79.5 miljard euro en van het aandeel KLM ongeveer 615 miljoen euro. De grens op basis waarvan het onderscheid wordt gemaakt varieert zowel in de beleggingspraktijk als in de academische literatuur momenteel tussen de 1 miljard en 3 miljard euro. In dit onderzoek beschouwen we alle aandelen met een marktkapitalisatie van minder dan EUR 2 miljard als smallcaps. Alle aandelen boven deze grens vallen in de categorie largecaps. Verder laten we de allerkleinste aandelen met een marktkapitalisatie kleiner dan EUR 100 miljoen (ook wel microcaps genoemd) buiten beschouwing, omdat de markt voor deze aandelen erg illiquide is.

Waarom beleggen in smallcaps? Er zijn twee belangrijke redenen om smallcaps toe te voegen aan een largecapportefeuille. De eerste is verbetering van het rendement, de tweede reden is vermindering van het risico. Verbetering van het rendement De eerste reden om smallcaps toe te voegen aan een largecapportefeuille is het verbeteren van de performance. Reinganum3 vindt een significant rendementsverschil tussen largecaps en smallcaps voor Amerikaanse aandelen over de periode 1926-1998. Ook voor verschillende subperiodes geldt dat smallcaps largecaps outperformen. Een mogelijke verklaring voor de outperformance van smallcaps is dat deze aandelen beter kunnen reageren op en profiteren van nieuwe mogelijkheden op de markt en veranderende bedrijfsomstandigheden, doordat zij door hun beperktere omvang flexibeler zijn. We willen nu onderzoeken of we een dergelijke smallcap outperformance ook in Europa kunnen waarnemen. We

4 medium econometrische toepassingen © 2004

voeren onze analyses uit op een historische database van maanddata lopend van januari 1985 tot en met juli 2002. Op 31 juli 2002 stellen we de marktwaarde beneden- en bovengrens voor smallcaps op respectievelijk 100 miljoen en 2 miljard euro. In eerdere maanden hanteren we 10% op jaarbasis lagere grenswaarden om het universum door de tijd vergelijkbaar te houden. In elke maand bevat de database alle Europese aandelen die gedurende tenminste één maand in de historie aan de tijdsafhankelijke ondergrens voldaan hebben (100 miljoen euro in juli 2002), ongeacht of de aandelen nu nog bestaan of niet. Dit betekent dat de database vrij is van zogenaamde survivorship bias. Om rendements(- en risico)karakteristieken van smallcaps en largecaps te vergelijken construeren we marktwaarde gewogen indices. Dit betekent dat aandelen met een hogere marktwaarde een groter effect hebben op de performance van de index dan aandelen met een lagere marktwaarde. De aandelen in het universum behoren in iedere maand tot ofwel de small cap index, ofwel tot de large cap index (marktkapitalisatie hoger dan de tijdsafhankelijke grens). Op deze wijze wordt voor iedere maand een smallcap rendement en een largecap rendement berekend. Figuur 1 hieronder laat zien wat de relatieve cumulatieve performance van Europese smallcaps ten opzichte van Europese largecaps is geweest. We zien dat lange periodes van outperformance door small-

Figuur 1: Cumulatieve relatieve performance van smallcaps ten opzichte van largecaps.

Figuur 2: Cumulatieve relatieve performance van smallcaps ten opzichte van largecaps gecorrigeerd voor verschillen in land, sector en stijl.

caps worden afgewisseld door lange periodes van underperformance. Over de hele onderzoeksperiode blijken smallcaps in 53% van de maanden een beter rendement te hebben opgeleverd dan largecaps. Deze verschillen in performance tussen smallcaps en largecaps kunnen het gevolg zijn van andere verschillen dan hun relatieve grootte. Wij geven er daarom de voorkeur aan om te kijken naar de ‘pure’ performance van smallcaps ten opzichte van largecaps. Met de term ‘puur’ wordt hier bedoeld dat de performancecijfers zijn gecorrigeerd voor verschillen in spreiding over sectoren, landen of stijlen. Het resultaat van deze correctie is te zien in Figuur 2. Stel bijvoorbeeld dat smallcaps zwaar oververtegenwoordigd zijn in de sector financiële dienstverlening en dat deze sector een duidelijk betere performance laat zien dan andere sectoren gedurende een bepaalde periode. In dit geval is de outperformance van smallcaps niet zo zeer te danken aan hun specifieke eigenschappen of grootte, maar slechts het gevolg van het feit dat smallcaps ‘toevallig’ overwogen waren in de sector financiële dienstverlening gedurende die periode. Figuur 2 laat een redelijk stabiele ‘pure’ outperformance door smallcaps zien. In 64% van het totaal aantal maanden is het 'pure' relatieve smallcap rendement positief. Gemiddeld hebben smallcaps een outperformance van 1.4% per jaar ten opzichte van largecaps. In tegenstelling tot de grafiek in Figuur 1 laten smallcaps hier slechts korte periodes van underperformance zien. Risicospreiding De tweede reden om smallcaps toe te voegen aan een largecapportefeuille is ten behoeve van een betere risicospreiding. Smallcaps worden vaak gezien als een aparte beleggingscategorie ten opzichte van largecaps vanwege hun specifieke kenmerken zoals hun lagere afhankelijkheid van internationale markten. Dit zou impliceren dat Europese smallcaps minder afhankelijk zijn van macroeconomische factoren zoals wisselkoersen, en meer zullen profiteren van de Europese economie. Ook bestaat er een statistisch significant verschil in sectorverdeling tussen smallcaps en largecaps. Smallcaps zijn bijvoorbeeld relatief zeer goed vertegenwoordigd in de sectoren basismaterialen, industrie en dienstverlening, consument cyclisch en technologie. Ook binnen de verschillende sectoren zijn er verschillen. Binnen de

Figuur 3: Efficiënte grenslijn van Europese largecaps uitgebreid met Europese smallcaps (januari 1985 - juli 2002).

sector energie zijn de meeste largecaps bijvoorbeeld te vinden onder de olie- en gasproducenten, terwijl de smallcaps vooral te vinden zijn bij de dienstverleners in de oliesector. Verdere diversificatie is het gevolg van verschillen in beleggingsstijl. Smallcaps worden beschouwd als relatief goedkope aandelen. Vanwege al deze genoemde verschillen hebben smallcaps een lage correlatie met largecaps. Op individuele basis kunnen smallcaps wel een hoger risico hebben dan largecaps. Toevoeging van een portefeuille met smallcaps aan een largecapportefeuille kan de risicospreiding echter sterk verbeteren. Optimalisering van risico-rendementsprofiel Dat smallcaps toegevoegde waarde hebben voor de risicospreiding en de performance wordt duidelijk in onderstaande figuur. Figuur 3 laat zien dat de toevoeging van smallcaps aan een largecapportefeuille het risico aanzienlijk kan verkleinen en het verwachte rendement kan vergroten. Risico is hierbij uitgedrukt als volatiliteit van de portefeuillerendementen op jaarbasis. Wat risicospreiding betreft, heeft een belegging van 50% in smallcaps en 50% in largecaps het beste resultaat. Ook hebben we onderzocht wat de toegevoegde waarde zou zijn van de toevoeging van een echt smallcapfonds aan een largecapportefeuille. We bekijken het Robeco Small/Midcap fonds vanaf de introductie in mei 1998 tot en met september 2003. Figuur 4 laat zien dat door toevoeging

Figuur 4: Efficiënte grenslijn van MSCI Europe uitgebreid met Robeco's Small/Mid Cap fonds.

Jaargang 12 Editie 1 (Winter 2004) 5

van dit Robeco-fonds het risico-rendementsprofiel van de portefeuille duidelijk is verbeterd. Toevoeging van een half procent risico vergroot het rendement met één procent.

Wanneer te beleggen in smallcaps? Door het structureel toevoegen van smallcaps aan een largecapportefeuille kan het risico-rendementsprofiel geoptimaliseerd worden. Het is weliswaar mogelijk om situaties aan te wijzen waarin het verstandig is om meer of minder in smallcaps te beleggen, maar vanwege de transactiekosten die met een dergelijke dynamische strategie gemoeid zijn wordt de extra outperformance die behaald kan worden teniet gedaan. Tijdens een periode van dalende markten Een nadere bestudering van de 'pure' relatieve performance van smallcaps ten opzichte van largecaps leert dat smallcaps het bijzonder goed doen tijdens periodes van dalende markten. Afhankelijk van economische omstandigheden die hieronder worden beschreven, laten smallcaps ook in perioden van stijgende markten vaak een outperformance zien. Een stabiel economisch klimaat Door verschillende macro-economische variabelen in een regressiemodel te combineren verklaren wij waarom smallcaps het in sommige periodes beter doen dan largecaps. Dit heeft geleid tot een model dat de volgende variabelen bevat: de Duitse Ifo-geschäftsklima, de euro/dollar-wisselkoers, het Europese BBP, de Amerikaanse Fed funds rate, de MSCI Europe-index en de VIX Volatility-index. Door deze variabelen in een model te combineren kunnen wij voor 71% van de maanden correct verklaren waarom small-

caps een positieve, negatieve of neutrale performance hebben. Uit het model kunnen we concluderen dat Europese smallcaps het goed doen in vergelijking met largecaps tijdens periodes met een stabiel economisch klimaat en waarin de Europese economie harder groeit dan de Amerikaanse. Dit model is alleen verklarend en is niet in staat voorspellingen te doen. Houd een constante positie in smallcaps aan Onderzoek naar de toegevoegde waarde van smallcaps gedurende verschillende subperiodes (zie Figuur 5 hieronder) laat zien dat het altijd zinvol is om smallcaps toe te voegen aan een largecapportefeuille ter verbetering van het risicoprofiel of het rendement of beide. In elk van de drie subperiodes zorgt de toevoeging van smallcaps aan de portefeuille voor een hogere Sharpe-ratio (de verhouding tussen rendement en risico), hoewel de grootte van dit effect sterk varieert. Vanwege deze verschillen over tijd lijkt het aantrekkelijk om posities in small- of largecaps te ‘timen’. We hebben echter al gezien hoe moeilijk het is om exacte voorspellingen te doen. Bovendien zijn smallcapaandelen nogal illiquide en brengen zij hoge transactiekosten met zich mee, waardoor er dus niet veel valt te verdienen op basis van een tactische allocatie tussen de twee beleggingscategorieën. De beste manier om te profiteren van beleggingen in smallcaps is daarom om een constante positie in deze beleggingscategorie aan te houden.

Hoe te beleggen in smallcaps? Beleggers die het risico-rendementsprofiel van hun largecapportefeuille willen verbeteren door toevoeging van

Figuur 5: Efficiënte grenslijn van Europese largecaps uitgebreid met Europese smallcaps voor verschillende subperiodes.

6 medium econometrische toepassingen © 2004

Figuur 6: Efficiënte grenslijn voor een largecapportefeuille uitgebreid met een brede smallcapindex en een waarde/groei-index van smallcaps (januari 1985 - juli 2002).

smallcaps kunnen dit het beste doen door een deel van hun portefeuille in een actief beheerd waarde- en groeifonds met smallcapaandelen te stoppen. Waarde- en groeistijl Wij hebben onderzocht welke factoren de belangrijkste motor zijn van aandelenrendementen. Beleggingsstijlen als waarde en groei blijken een grotere invloed te hebben op het rendement van smallcaps dan landen- of zelfs sectorallocatie. Het is daarom nuttig om na te gaan wat de voordelen zijn van de uitbreiding van een largecapportefeuille met een specifiek smallcap-stijlproduct. Figuur 6 laat zien dat de uitbreiding van een largecapportefeuille met een smallcapindex mogelijkheden biedt voor verlaging van het risico en vergroting van het rendement. Uitbreiding van een largecapportefeuille met een gecombineerde waarde- en groei-index van smallcaps schuift de efficiënte grenslijn op naar linksboven. Dit biedt mogelijkheden voor nog meer risicoverlaging en verdere vergroting van het rendement. Wij kunnen daarom concluderen dat wat risico en verwacht rendement betreft, het zeer gunstig is om een largecapportefeuille uit te breiden met smallcap-waarde- en groeistijlen. Beleg in een actief beheerd fonds We hebben zojuist gezien dat stijl de belangrijkste drijvende kracht is achter smallcaprendementen. De invloeden

Figuur 7: Percentage aan variatie in rendementen van largecaps en smallcaps dat verklaard kan worden door systematische factoren zoals land, sector en stijl.

van factoren die specifiek zijn voor individuele aandelen hebben wij buiten beschouwing gelaten. We gaan daar nu verder op in. Figuur 7 laat het percentage aan variatie in aandelenrendementen zien dat verklaard kan worden door markt-, landen-, sector- en stijleffecten, ofwel de regressie R2. Hoe lager dit percentage, des te hoger is het aandeelspecifieke risico. Uit deze figuur kunnen we afleiden dat het aandeelspecifieke risico voor smallcaps structureel hoger is dan dat voor largecaps. Dit houdt in dat selectie van individuele namen en spreiding over een groot aantal namen veel belangrijker is voor smallcaps dan voor largecaps. Het gebruik van een actieve beleggingsstrategie in plaats van te beleggen in een passief, indexvolgend product kan hiervoor zorgen. De optimale verhouding tussen smallcaps en largecaps is moeilijk vast te stellen. Ten eerste is deze afhankelijk van de periode waarnaar gekeken wordt. En ten tweede is deze afhankelijk van het criterium dat gebruikt wordt. Een belegger die zijn portefeuillerisico wil minimaliseren zou een flinke positie in smallcaps aan zijn portefeuille moeten toevoegen (de optimale positie is meer dan 20%). Het lijkt aan te bevelen om tenminste 10% in smallcaps te beleggen; dit is de natuurlijke verhouding tussen smallcaps en largecaps zoals deze in de markt voorkomt op basis van marktkapitalisatie.

Conclusies In dit artikel hebben we geprobeerd een antwoord te vinden op de vragen "Waarom, wanneer en hoe te beleggen in Europese smallcaps?". Dit hebben we gedaan door de aantrekkelijkheid van smallcaps ten opzichte van largecaps te beschouwen. In de literatuur is dit zogenaamde size effect voor U.S. aandelen veelvuldig beschreven en worden significante outperformances van smallcaps ten opzichte van largecaps gerapporteerd. Een simpele vergelijking van smallcap en largecap rendementen in Europa leert dat lange perioden van smallcap outperformance afgewisseld worden door lange perioden van underperformance. Corrigeren we echter voor verschillen in land-, sector- en stijleffecten tussen smallcaps en largecaps dan zien we dat smallcaps op lange termijn outperformen. Uit mean-variance analyse blijkt dat over de onderzoeksperiode 1985-2002 toevoegen van smallcaps aan een largecap portefeuille leidt tot een substantiële verbetering van de risico-rendementsverhouding van de portefeuille. Aangezien beleggen in individuele small caps lastig, kostbaar en risicovol kan zijn verdient het aanbeveling om via een goed gespreid fonds in Europese small caps te beleggen. De beste resultaten worden bereikt door toevoeging van actief beheerde smallcap portefeuilles met een duidelijke waarde- en/of groeistijl. Concluderend doet de belegger met een Europese blik doet er dus goed aan om bij het samenstellen van zijn aandelenportefeuille ook op de kleintjes te blijven letten. Er zijn verschillende factoren aan te wijzen die verklaren waarom en wanneer smallcaps een betere performance hebben dan largecaps. Omdat deze factoren dit maar beperkt kunnen verklaren en vanwege de hoge transac-

Jaargang 12 Editie 1 (Winter 2004) 7

tiekosten voor smallcaps raden wij een tactische allocatie in smallcaps af. Onze voorkeur gaat uit naar een langetermijnbuy-and-hold-strategie. Concluderend kunnen wij zeggen dat voor een verlaging van het risico en een verbetering van het rendement tenminste 10% van een Europese aandelenportefeuille belegd zou moeten worden in een actief beheerd smallcap groei- en/of waardefonds.

Noten [1]

Beleggingsmethode waarbij eerst de asset allocatie wordt bepaald op basis van economische factoren Pas daarna vindt de selectie plaats van de individuele aandelen waarin daadwerkelijk belegd gaat worden.

[2]

Naast smallcaps en largecaps kunnen we nog een derde groep onderscheiden, de zogenaamde midcaps. In tegenstelling tot de VS ontbreekt in Europa een duidelijk omschreven midcapuniversum. Midcaps worden daarom vaak gecombineerd met de categorie smallcaps. Met de term 'smallcaps' refereren we in dit ondezoek zodoende naar aandelen van kleinere bedrijven, zonder expliciet onderscheid te maken tussen small- en midcaps.

[3]

Reinganum, M.R. (1999). "The Significance of Market Capitalization in Portfolio Management over Time", Journal of Portfolio Management, 25(4): 39-50.

Over de auteur Daniël Haesen studeerde in 2003 af in de Econometrie (richting: Kwantitatieve Financiering) aan de Universiteit van Tilburg. Dit artikel is gebaseerd op het afstudeeronderzoek dat hij bij de afdeling Kwantitatief Onderzoek van Robeco uitvoerde. Momenteel is hij researcher bij deze afdeling. Vragen over dit artikel of over de stagemogelijkheden bij de afdeling Kwantitatief Onderzoek kunnen gericht worden tot Daniël Haesen, e-mail [email protected].