pril 2012
Kempen Insight
Beleggen in smallcaps onder Solvency II Beleggingen in staatsobligaties: de fundamentele-indexmethode
Voorwoord ► In de vorige Kempen Insight (november 2011)
landen met grote betalingstekorten en –overschotten
beschreven wij de onevenwichtigheden in de wereldeconomie
zullen daardoor afnemen. De debt deleveraging
en onze langetermijnscenario’s. Sinds 2008 bevinden
is echter vooralsnog een risicovol proces. Centrale
financiële markten zich in een achtbaan die ook de afgelopen
banken ondersteunen daarom nog immer met flinke
maanden nog niet ten einde is gekomen. Gelukkig zijn we nu
liquiditeitssteun. Het onconventionele beleid van de ECB in
weer aan een beweging omhoog bezig. Scherpe neerwaartse
december heeft de acute liquiditeitsproblemen van landen
bewegingen zijn echter op de financiële markten de komende
en banken in Europa voorlopig weten te verminderen.
jaren net zo onvermijdelijk als in een achtbaan. En de
Daarmee is de tail risk van een credit crunch aanzienlijk
karretjes zijn nog steeds onlosmakelijk met elkaar verbonden.
afgenomen. Kijken we naar de huidige waardering
De risicovolle assets maken de scherpe op- en neergaande
van verschillende vermogenscategorieën dan bieden
bewegingen gezamenlijk. Dit patroon hebben wij in 2009 het
vooral Europese aandelen, emerging markets aandelen
WWW-scenario genoemd. Korte boom-bust conjunctuurcycli
en bedrijfsobligaties, ondanks de recente rally, nog
die het gevoel geven van een permanente double dip. De
interessante risicopremies. Europese smallcapaandelen
voornaamste oorzaak is de structurele trend van schuldafbouw.
kennen robuuste fundamentals en zijn zeker na de
Is er in dat opzicht al licht aan het einde van de tunnel
forse correctie vorig jaar aantrekkelijk geprijsd. In het
waardoor een duurzamer economisch herstel mogelijk is?
eerste artikel van deze Kempen Insight gaan we dieper
Hebben financiële markten deze risico’s al verdisconteerd?
in op smallcaps. Zij horen in onze optiek in iedere langetermijnbeleggingsportefeuille thuis. Bovendien biedt
Wat betreft de schuldafbouw dienen we een onderscheid
de deelnemingsvrijstelling voor een grote groep betrokken
te maken tussen overheidsschuld en particuliere schuld. De
aandeelhouders uitzicht op een extra aantrekkelijk netto
overheidsschuld is in veel landen enorm gestegen. Ten eerste
rendement.
in landen met een onroerendgoed-/bankencrisis zoals de VS, Japan, Engeland, Ierland en Spanje. Ten tweede in landen
In het tweede artikel gaan we in op een ander contrair
met een structureel concurrentieprobleem zoals Griekenland,
idee. Passief beleggen vergt nog steeds een actieve keuze,
Portugal en Italië. Het afbouwen van deze publieke schulden zal
namelijk die van de benchmark. Nergens is het afgelopen
zeker nog een jaar of tien duren. De vraag of er een duurzamer
jaar zo duidelijk gebleken als bij Europese staatsobligaties
economisch herstel mogelijk is, hangt echter vooral af van
dat het passief volgen van een traditionele marktindex tot
de afbouw van de particuliere schuld. Dit probleem kan tot
grote ongelukken kan leiden. Het leidde automatisch tot
beheersbare proporties worden teruggebracht wanneer vooral
een grote exposure naar juist die landen met de hoogste
de consumenten hun schulden meer in balans weten te brengen
schulden. Het volgen van een fundamentele index geeft
met hun inkomen. Het goede nieuws is dat in de VS in het
daarentegen meer exposure naar landen met lage schulden.
laatste halfjaar eindelijk de particuliere banenmotor op gang is
Na de lancering van fondsen op basis van de fundamentele
gekomen. Daardoor groeien reële inkomens en is schuldafbouw
indices voor Europees en wereldwijd onroerend goed in
mogelijk in combinatie met een duurzaam economisch herstel.
respectievelijk 2008 en 2011 komen wij, wederom samen
Ook de Duitse en Chinese economie lijken het dieptepunt achter
met onze Amerikaanse partner Research Affiliates, met
de rug te hebben. Daar zal reële inkomensgroei de komende
een fonds dat een fundamenteel gewogen wereldwijde
jaren juist gepaard gaan met het opbouwen van particuliere
staatsobligatie-index volgt.
schuld. De onevenwichtigheden in de wereldeconomie tussen
Lars Dijkstra
Samenvattingen Beleggen in smallcaps onder Solvency II
u
eleggingen in staatsobligaties: B de fundamentele-indexmethode
Door de escalerende eurocrisis behoorden Neder-
Beleggers maken voor het beleggen in staatsobliga-
landse en Europese smallcapaandelen in 2011 tot
ties gebruik van twee soorten beleggingsstrategieën.
de slechtst presterende beleggingscategorieën. De
Allereerst is er de actieve strategie. KCM gelooft in
winstontwikkeling van smallcaps is echter, ondanks
actief beheer van obligatieportefeuilles, omdat obli-
de zwakkere macro-economische omstandigheden
gatiemarkten nu eenmaal niet perfect zijn. Met een
tijdens de afgelopen periode, robuust gebleken.
mix van obligaties van verschillende landen en met
Ook is de waardering van smallcaps mede door de
verschillende looptijden streven wij naar hogere
gedaalde koersen aantrekkelijk. Voor verzekeraars,
rendementen dan de benchmark. De tweede soort
die sinds jaar en dag ervaring hebben met beleggen
strategie is passief. Beleggers maken in dat geval
in smallcaps met behulp van de deelnemingsvrijstel-
gebruik van passieve beleggingsstrategieën om een
ling, biedt dit een aantrekkelijk langetermijnper-
even hoog rendement te behalen als dat van de
spectief. Volgens de huidige planning wordt per 1
benchmark. Beleggers die voor deze benadering
januari 2014 Solvency II, een nieuwe EU-richtlijn ten
kiezen, vinden dat de extra waarde die een actieve
aanzien van solvabiliteitseisen voor Europese verze-
strategie genereert niet opweegt tegen de (extra)
keraars, ingevoerd. Deze richtlijn heeft op het eerste
beheerskosten ervan. Maar als u passief belegt, doe
gezicht een negatieve invloed op het totale aande-
dat dan op een intelligente manier. De gangbare
lenbelang in portefeuilles van verzekeraars. Toch
passieve strategieën voor staatsobligaties hebben
kan een allocatie naar aandelen door de diversifica-
namelijk een aantal ernstige tekortkomingen. De
tievoordelen en een hoger verwacht rendement
recent ontwikkelde fundamentele-indexmethode
zinvol zijn. Voor beleggingen in aandelen ontvangt
voor staatsobligaties neemt die tekortkomingen weg.
de verzekeraar een diversificatiekorting op het kapi-
Tegelijkertijd behoudt de fundamenteel gewogen
taalsbeslag. De impact van aandelen op het totale
index alle voordelen van de traditionele marktkapita-
kapitaalbeslag van een verzekeraar is na deze diver-
lisatiegewogen index als brede marktspreiding, liqui-
sificatiekorting hierdoor minder groot. Aangezien
diteit, transparantie en lagere kosten.
de toevoeging van aandelen ook goed is voor het verwachte rendement, is per saldo het effect van het toevoegen van aandelen positief. Het is dus zinvol om in aandelen te blijven beleggen, mits de verzekeraar hiervoor de kapitaalruimte heeft.
Beleggen in smallcaps onder Solvency II Interessante beleggingsmogelijkheden met de deelnemingsvrijstelling
Door de escalerende eurocrisis
ten aanzien van solvabiliteitseisen voor
behoorden Nederlandse en Europese
Europese verzekeraars, ingevoerd.Deze
smallcap-aandelen in 2011 tot de slechtst
richtlijn werkt voor deze verzekeraars op
presterende beleggingscategorieën.
het eerste gezicht negatief voor de
De winstontwikkeling van smallcaps is
allocatie naar aandelen.
echter, ondanks de zwakkere
Toch kan een allocatie naar aandelen
macro-economische omstandigheden
door de diversificatievoordelen en een
tijdens de afgelopen periode, robuust
hoger verwacht rendement zinvol zijn.
gebleken.
Dit geldt in het bijzonder voor beleggen
Voor verzekeraars, die sinds jaar en dag
met de deelnemingsvrijstelling door het
ervaring hebben met beleggen in
positieve effect op het netto rendement.
smallcaps met behulp van de
In dit artikel gaan we in op de gunstige
deelnemingsvrijstelling, waarbij voor
ontwikkeling van de fundamentals van
deelnemingen van 5% of meer geen
smallcaps en de aantrekkelijke
vennootschapsbelasting is verschuldigd
waardering van smallcapaandelen.
over de ontvangen dividenden en
Vervolgens lichten we de invloed van
koerswinsten, biedt dit een aantrekkelijk
Solvency II en de deelnemingsvrijstelling
langetermijnperspectief.
op de smallcapbelegging toe.
Per 1 januari 2014 of mogelijk later
We sluiten dit artikel af met een aantal
wordt Solvency II, een nieuwe EU-richtlijn
concrete beleggingsmogelijkheden.
Kempen Insight
2
nr. 14
April 2012
u
Gunstige ontwikkelingen smallcapfundamentals
(85%) van hun omzet uit Europa. Na de val van Lehman eind 2008 daalden in 2009 de omzetten sterk. In 2012 is het verwachte omzetniveau van Nederlandse en Europese
Nederlandse en Europese smallcapaandelen behoorden in
smallcaps echter alweer hoger dan het niveau van voor de
2011 tot de slechtst presterende beleggingscategorieën met
crisis in 2008. Veel smallcaps weten ook in mindere tijden te
koersdalingen van respectievelijk 26% en 19%. Dit had te
groeien in hun specifieke niches. Een deel van die groei komt
maken met de escalerende eurocrisis. Allereerst zijn er grote
voort uit acquisities, die historisch gezien voor smallcaps een
kapitaalstromen op gang gekomen. Veel niet-eurobeleggers
belangrijke bron van groei zijn geweest. Wij verwachten dat
hebben geld aan het eurogebied onttrokken. Daarnaast
ook in de komende periode van zwakke economische groei
hebben financiële markten een Europese recessie
smallcapondernemingen zowel organisch als door middel van
verdisconteerd. Van beide ontwikkelingen hebben vooral
acquisities zullen blijven groeien.
kleinere beursgenoteerde aandelen te lijden gehad. De Figuur 2
fundamentele ontwikkeling van die bedrijven, en dan vooral in Noord-Europa, laat echter een positiever beeld zien. Ten eerste
Omzetontwikkeling Nederlandse smallcaps
is er sprake van omzetgroei ondanks de eurocrisis. Ten tweede
250
200
200
150
150
100
100
50
50
0
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
0
2011
0
250
2012E
20
0
%
2010
20 %
2009
40
2008
40
Performance Nederlandse en Europese smallcaps
2007
60
2006
60
Figuur 1
2005
80
2004
100
80
2003
100
banken. Op elk van deze punten gaan we dieper in.
2002
120
2001
120
sterke balansen, hetgeen ze minder afhankelijk maakt van
2000
blijven de winstmarges robuust. Ten derde kennen smallcaps
Bron: KCM; Smallcaps met marktkapitalisatie tussen € 0,1-3,0 miljard, genormaliseerd 2007 = 100%
Figuur 3 Omzetontwikkeling Europese smallcaps
‘00 ‘01 ‘02 ‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07 ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12
2012E
0 2011
20
0 2010
20
2009
40
2008
40
2007
60
2006
60
2005
80
2004
100
80
2003
100
2000
Omzet smallcaps hoger dan voor de eurocrisis
120
2002
Bron: Datastream; Performance Nederlandse en Europese smallcap indices, januari 2000 = 100%
120
2001
Nederlandse smallcap index (GPR) Europese smallcap index (MSCI)
Nederlandse smallcaps halen ongeveer 35% van hun omzet uit Nederland en 45% uit de rest van Europa met de nadruk op Noord-Europa. Europese smallcaps halen het grootste deel
Kempen Insight
nr. 14
Bron: KCM; Smallcaps met marktkapitalisatie tussen € 0,1-3,0 miljard, genormaliseerd 2007 = 100%
April 2012
3
Figuur 5
Winstmarges robuust in slechte tijden
Winstmarge Europese smallcaps
De winstontwikkeling van smallcaps over de afgelopen jaren
0
alweer herstellen. Het niveau van voor 2008 is weliswaar nog
2011
20
0 2012E
20
2010
40
2009
40
2008
60
2007
60
2006
80
2005
gebleven en konden de winstmarges in 2010 en 2011
100
80
2004
aangepast. Hierdoor is de winstdaling in 2009 beperkt
100
2003
gepaard gaande forse vraaguitval snel hun kostenniveaus
120
2002
hebben in 2008 na de val van Lehman en de daarmee
%
2001
negatieve economische groei. Veel smallcapondernemingen
% 120
2000
is robuust gebleken, ook in perioden van lagere of zelfs
niet bereikt, daarvoor is een herstel in economische groei nodig, maar de huidige winstmarges blijken prima houdbaar
Bron: KCM; Smallcaps met marktkapitalisatie tussen € 0,1-3,0 miljard, genormaliseerd 2007 = 100%
in een periode van lagere economische groei. Een verklaring hiervoor is dat smallcaps vaak gefocust zijn op een specifieke
Sterke balans maakt smallcaps minder afhankelijk van banken
niche en daarbinnen een relatief grote schaal weten te creëren. Hierdoor zijn ze beter gepositioneerd dan veel
Het gemiddelde bedrijf in het Nederlandse en Europese
kleinere niet-genoteerde bedrijven en zijn ze gemiddeld
smallcapuniversum heeft een sterke balans met een gemiddelde
winstgevender.
schuldratio (netto schuld/EBITDA) van minder dan 1x. Zoals te zien is in onderstaande grafieken, is de schuldratio in de Figuur 4
Winstmarge Nederlandse smallcaps
afgelopen jaren ondanks de crisis verder gedaald. Hierdoor zijn smallcaps slechts beperkt afhankelijk van (bank)financiering. Tekenend is dat smallcaps het afgelopen jaar nauwelijks
%
%
20
0
0
Schuldratio Nederlandse smallcaps
2011
2012E
2010
2009
0,2 0,0 2008
0,2 0,0 2007
0,8 0,6 0,4
2006
0,8 0,6 0,4
2005
1,6 1,4 1,2 1,0
2004
1,6 1,4 1,2 1,0
2003
2,0 1,8
2002
2,0 1,8
2000
Bron: KCM; Smallcaps met marktkapitalisatie tussen € 0,1-3,0 miljard, genormaliseerd 2007 = 100%
Figuur 6
2001
2012E
20
2011
zijn in de verstrekking van risicodragend kapitaal.
40
2010
60
40
2009
60
2008
banken de komende jaren waarschijnlijk terughoudend zullen
2007
80
2006
80
2005
herfinancieringen. Dit is een belangrijk gegeven, aangezien
2004
100
2003
100
2002
problemen hebben gekend met betrekking tot
2001
120
2000
120
Bron: KCM, Datastream; Smallcaps met marktkapitalisatie tussen € 0,1-3,0 miljard, gemiddelde netto schuld/EBITDA
Kempen Insight
4
nr. 14
April 2012
Figuur 7 Schuldratio Europese smallcaps
0,2 0,0
Waardering smallcaps aantrekkelijk
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0 jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
‘00 ‘01 ‘02 ‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07 ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12
2012E
2011
0,2 0,0 2010
0,8 0,6 0,4
2009
0,8 0,6 0,4
2008
10
2007
12
10
2006
12
2005
1,6 1,4 1,2 1,0
2004
14
1,6 1,4 1,2 1,0
2003
16
14
2002
16
2001
18
2,0 1,8
2000
18 2,0 1,8
Bron: KCM, Datastream; Smallcaps met marktkapitalisatie tussen € 0,1-3,0 miljard, gemiddelde netto schuld/EBITDA
u
Figuur 8 Koerswinstverhouding (P/E) Nederlandse en Europese smallcaps
Europese smallcap P/E Nederlandse smallcap P/E Bron: Datastream; Smallcaps met marktkapitalisatie tot € 2,0 miljard, mediaan P/E komende twaalf maanden
u
Rendementsverwachting in context van huidige lage rentevoeten
De fundamentals van smallcaps in Nederland en Europa zijn veel sterker dan de koersontwikkeling gedurende het
Ten slotte is van belang dat de waardering van
afgelopen jaar lijkt te reflecteren. Dit zien we ook terug in
smallcapaandelen en de daarbij behorende
de aantrekkelijke waardering van deze twee categorieën,
rendementsverwachting wordt bekeken in de context van de
wat een instapmoment biedt voor langetermijn-
huidige lage rentevoeten. Zo ligt het dividend-rendement
smallcapbeleggers. Onderstaande grafieken geven de
voor Nederlandse en Europese smallcapaandelen rond de 3%,
koerswinstverhoudingen van Nederlandse en Europese
wat hoog is vergeleken met de huidige lage rentevoeten. Dit
smallcaps weer. Met een koerswinstverhouding van
komt ook tot uiting in onze waarderingsmodellen waarin we
respectievelijk 10,1x en 11,5x is de waardering
de cashflows van smallcapondernemingen verdisconteren om
aantrekkelijk, zeker als we meenemen dat de huidige
tot een waardering te komen. Als basis voor de
winstmarges nog onder het niveau van voor de crisis
disconteringsvoet gebruiken we een genormaliseerde
liggen. Dit wordt ook gereflecteerd in het verwachte
risicovrije rentevoet van 4%. Als we de kasstromen echter met
langetermijnrendement op Nederlandse en Europese
de huidige lage rentevoeten als basis zouden doorrekenen is
smallcapaandelen. In ons centrale scenario staat dit op
een koerswinstverhouding van 11x zeer laag. Door het zeer
ongeveer respectievelijk 8% en 7% gemiddeld per jaar (voor
ruime onconventionele monetaire beleid van de ECB is de
kosten). 1
korte en lange rente in Noord-Europese landen extreem laag. In reële termen is zelfs sprake van negatieve reële rentevoeten in Nederland en Duitsland. De combinatie van stijgende winstmarges (return on capital) en dalende rentevoeten (cost of capital) is gunstig voor aandelen. De verwachte langetermijnrendementen rechtvaardigen daarmee de risico’s van beleggen in smallcaps.
1
‘De waarde van u belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.’
Kempen Insight
nr. 14
April 2012
5
u
Beleggen onder Solvency II met de deelnemingsvrijstelling
SCR van een verzekeraar is na deze diversificatiekorting hierdoor minder groot. Aangezien de toevoeging van aandelen ook goed is voor het verwachte rendement, is per
Verzekeraars en de deelnemingsvrijstelling
saldo het effect van het toevoegen van aandelen positief. Het is dus zinvol om in aandelen te blijven beleggen, mits
Al lange tijd zijn de verzekeraars de ‘natuurlijke’ kopers van
de verzekeraar hiervoor de kapitaalruimte heeft.
ten minste 5%-deelnemingen in met name smallcaps. Zij
Samenvattend gaat het bij Solvency II om de juiste mix van
maken hierbij gebruik van de deelnemingsvrijstelling,
het beschikbare kapitaal, het risico en het rendement.
waardoor de dividendinkomsten en koerswinsten vrij zijn van vennootschapsbelasting. Smallcaps zijn aantrekkelijk als
Invoer Solvency II vraagt om keuzes
deelneming gegeven de relatieve grootte waardoor er ook de mogelijkheid is een gespreide portefeuille aan te
Verzekeraars zijn druk bezig om Solvency II in hun
houden. Zo heeft Nationale-Nederlanden -destijds onder
beleggingsbeleid te laten reflecteren. In het zoeken naar de
aanvoering van Aad Jacobs- een uitgebreide portefeuille
geschetste ideale verhoudingen tussen kapitaal, risico en
deelnemingen opgebouwd in het Nederlandse
rendement wordt het aandelenbelang verminderd of
bedrijfsleven. De laatste jaren is de omgeving van de
worden risico’s met derivaten afgedekt. Aandelen moeten
5%-belangen aan verandering onderhevig, waarbij we een
het rendement op de gehele beleggingsportefeuille op
aantal trends waarnemen.
lange termijn ondersteunen, zeker in een omgeving met zeer lage rendementen op staatsobligaties. Wij verwachten
Institutionele beleggers wensen meer diversificatie. Zo
dat het aandelenbelang van de totale
beleggen Nederlandse verzekeraars liever in Europese
beleggingsportefeuille stabieler gaat worden met een
smallcaps dan in het lokale universum. De trend bij
lagere allocatie; de jaarlijkse fluctuaties in weging worden
verzekeraars is versterkt doordat de deelnemingsvrijstelling
ingeperkt. Aandelen kunnen goed bijdragen aan het netto
nu ook Europese mogelijkheden kent. Sinds 2006 kan de
rendement op het kapitaal, mits de verzekeraar meer op de
Nederlandse belegger ook volledig profiteren van de
lange termijn is gericht en kapitaal geen directe bottleneck
deelnemingsvrijstelling op Europese aandelen, met slechts
vormt. Solvency II beoogt te voorkomen dat na een forse
kleinere inefficiënties voor de inhouding van
koersdaling verzekeraars worden gedwongen aandelen te
dividendbelasting in enkele Europese landen. Dit geldt
verkopen of het risico af te moeten dekken. Dit wordt
overigens ook voor Europese verzekeraars met een
geïmplementeerd door middel van een dampener die de
vergelijkbaar fiscaal regime zoals in Frankrijk.
SCR lager maakt wanneer aandelen dalen waardoor de aandelenexposure minder procyclisch wordt.
Een belegging in aandelen kent voor een verzekeraar een
Binnen deze randvoorwaarden zien wij een belangrijke rol
hoger kapitaalbeslag (Solvency Capital Requirement (SCR))
voor de Nederlandse en Europese verzekeraar weggelegd
dan bijvoorbeeld een belegging in bedrijfsobligaties. Dit
ten aanzien van fiscaal beleggen. Deze vorm van beleggen in
heeft een negatieve invloed op het totale aandelenbelang
aandelen heeft voor de verzekeraar de volgende voordelen:
in portefeuilles van verzekeraars. Echter, verzekeraars
> door het fiscale voordeel komt het verwachte netto
krijgen een diversificatiekorting door een brede spreiding
rendement significant hoger uit dan het rendement
over verschillende beleggingscategorieën en
zonder deelnemingsvrijstelling; zie hieronder voor een
bedrijfsactiviteiten. De impact van aandelen op de totale
voorbeeld.
Kempen Insight
6
nr. 14
April 2012
> Een 5%-deelneming is in lijn met de langeretermijnbeleggingshorizon van een verzekeraar. > door het 5%-belang is er meer betrokkenheid en meer
vennootschapsbelasting van 25%, komt het netto rendement op aandelen met de deelnemingsvrijstelling 2% hoger uit (8% netto rendement versus 6% netto rendement wanneer er geen vrijstelling is). Andersom
invloed mogelijk.
beredeneerd kan met een 25% lager aandelengewicht en u
Fiscaal beleggen met deelnemingenfondsen
dus minder aandelenrisico eenzelfde rendement worden behaald. Op de langere termijn zal dit voordeel alleen maar oplopen. Uitgaande van deze vergelijking en het verwachte
Voordelen van beleggen met deelnemingenfondsen
gemiddeld jaarlijkse rendement van 8% loopt het rendementsverschil tussen beleggen met de
Voor het beheer heeft de belegger de keuze om zelf een
deelnemingsvrijstelling en beleggen zonder de
portefeuille op te bouwen of het beheer uit te besteden aan
deelnemingsvrijstelling op tot wel 37% over een periode
deelnemingenfondsen zoals Kempen Oranje Participaties
van 10 jaar. Dit voorbeeld, waarbij wordt uitgegaan van
(KOP) en Kempen European Participations (KEP). Naast het
een positief rendement op lange termijn van gemiddeld
voordeel van een toegewijd team van gespecialiseerde
8% per jaar (voor kosten), is uitgewerkt in de onderstaande
portfoliomanagers, bereikt de belegger op deze manier een
grafiek. Vanzelfsprekend zal de deelnemingsvrijstelling in
grotere spreiding. KOP bestaat bijna 20 jaar en heeft een
mindere mate bijdragen aan een langetermijnrendement
uitstekend trackrecord. KEP is in 2007 opgericht, waarbij
indien lagere rendementen zich voordoen. Bij tussentijdse
vooral Nederlandse verzekeraars tot de launching customers
negatieve rendementen is er geen voordeel van de
behoren. De selectie op kwaliteit, waarde en het betrokken
vrijstelling, maar zolang een belang niet wordt verkocht en
aandeelhouderschap zijn afgestemd op het voor de langere
het gemiddelde rendement positief is, is sprake van een
termijn aanhouden van een deelneming. De
voordeel van de vrijstelling.
fondsbeheerders volgen het bedrijf, de activiteiten en de omgeving nauwgezet en voeren regelmatig gesprekken
Figuur 9 Mogelijke impact van de deelnemingsvrijstelling 2,3
met het bedrijf. Op belangrijke punten geven ze feedback en beïnvloeden ze de onderneming. Ook wordt het
40
20
20
0
0
beleggingscategorieën neemt daarmee fors toe. Op dit moment ligt het verwachte langetermijnrendement op
1,5% Staatsobligatie na belasting 3,0% Bedrijfsobligaties na belasting 6,0% Aandelen na belasting 8,0% Aandelen met deelnemingsvrijstelling
Nederlandse en Europese smallcapaandelen in het centrale scenario van KCM op ongeveer respectievelijk 8% en 7% gemiddeld per jaar (voor kosten). 2 Uitgaande van een
jaar 10
60
40
jaar 9
60
jaar 8
80
jaar 7
100
80
jaar 6
120
100
jaar 5
effect op het netto rendement. Het verschil met niet-fiscale
140
120
jaar 4
Het gebruik van de deelnemingsvrijstelling heeft een groot
%
jaar 3
uitgeoefend op de bedrijfsvoering.
%
jaar 2
regelmatig op effectieve wijze invloed kan worden
140
jaar 1
stemrecht beter gebruikt bij 5%-deelnemingen, waardoor
Bron: KCM
aandelenrendement van 8% vóór belasting en
2 3
‘De waarde van u belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.’ Deze afbeelding is gebaseerd op de gemiddelde jaarlijkse rendementsverwachtingen van KCM en dient ter illustratie.
Kempen Insight
nr. 14
April 2012
7
Kempen Oranje Participaties Kempen European Participations
Efficiënt beleggen onder Solvency II met de deelnemingsvrijstelling
Ondanks de eurocrisis zijn de fundamentals van Nederlandse en Europese smallcapondernemingen sterk. Mede door de gedaalde koersen is de waardering aantrekkelijk op de lange termijn. Solvency II heeft een negatieve invloed op het totale aandelenbelang in portefeuilles van verzekeraars. Echter, verzekeraars krijgen een korting op het kapitaalsbeslag door de brede spreiding over verschillende beleggingscategorieën en bedrijfsactiviteiten. Het is dus zinvol om in aandelen te blijven beleggen, zeker als een verzekeraar de kapitaalruimte heeft. Wij verwachten dat het aandelenbelang van de totale beleggingsportefeuille stabieler zal worden met een lagere allocatie. Als een verzekeraar in aandelen belegt, heeft het gebruik van de deelnemingsvrijstelling een groot effect op het netto rendement. Voor het beheer heeft de belegger de keuze om zelf een portefeuille op te bouwen of het beheer uit te besteden aan deelnemingenfondsen zoals KOP en KEP. Naast het voordeel van een toegewijd team van gespecialiseerde portfoliomanagers, bereikt de belegger met een deelnemingenfonds een grotere spreiding in de beleggingsportefeuille. Voor verzekeraars biedt Solvency II nieuwe aanknopingspunten voor beleggen in smallcaps met de deelnemingsvrijstelling.
Joop Witteveen Jan Willem Berghuis
Disclaimer Kempen Capital Management N.V. (KCM) is de beheerder van Kempen European Participations en Kempen Oranje Participaties. KCM is als beheerder opgenomen in het register van de Autoriteit Financiële Markten. Deze informatie is niet voldoende voor het nemen van een zorgvuldige beleggingsbeslissing. Lees daarom de prospectussen en de financiële bijsluiters. Deze zijn verkrijgbaar op de website van KCM (www.kcm.nl).
Kempen Insight
8
nr. 14
April 2012
Beleggingen in staatsobligaties: de fundamenteleindexmethode Beleggers maken voor het beleggen in
waarde die een actieve strategie
staatsobligaties gebruik van twee soorten
genereert niet opweegt tegen de (extra)
beleggingsstrategieën. Allereerst is er de
kosten ervan. Bovendien lijkt het in de
actieve strategie. KCM gelooft in actief
relatief risicoarme omgeving van
beheer van obligatieportefeuilles, omdat
staatsobligaties minder interessant om
obligatiemarkten nu eenmaal niet perfect
actief te beheren dan bij andere,
zijn. Met een mix van obligaties van
risicovollere beleggingscategorieën,
verschillende landen en met verschillende
omdat de toegevoegde waarde als
looptijden streven wij naar hogere
relatief laag wordt ingeschat. Maar als u
rendementen dan de benchmark.
passief belegt, doe dat dan op een intelligente manier. De meest gangbare
De tweede soort strategie is passief.
passieve strategieën voor staatsobligaties
Beleggers maken in dat geval gebruik van
hebben namelijk een aantal ernstige
passieve beleggingsstrategieën om een
tekortkomingen. De recent ontwikkelde
even hoog rendement te behalen als de
fundamentele-indexmethode voor
benchmark. Beleggers die voor deze
staatsobligaties neemt die
benadering kiezen, vinden dat de extra
tekortkomingen weg.
Kempen Insight
nr. 14
April 2012
9
u
Passief beleggen in staatsobligaties
zowel in absolute termen naar de schuldenlast van de potentiële leningnemer gekeken als in relatieve termen,
Passief beleggen in staatsobligaties heeft een aantal duidelijke
namelijk ten opzichte van inkomsten en uitgaven. De
voordelen, zoals een brede spreiding over de onderliggende
waarschijnlijkheid dat iemand de rente op de lening kan
markt, een lage tracking error en lagere beheerskosten. Er kleeft
dragen en de schuld kan terugbetalen, geeft de doorslag bij
echter ook een groot bezwaar aan: de traditionele marktindex
het besluit al dan niet met iemand in zee te gaan.
is gewogen naar marktkapitalisatie. Dat wil zeggen dat het gewicht van de landen in de index berekend wordt aan de
De traditionele marktkapitalisatiegewogen indices doen echter
hand van hun marktwaarde maal het aantal uitstaande
precies het tegenovergestelde: zij kennen het grootste gewicht
obligaties. Daardoor kent de staatsobligatie-index structureel
toe aan de landen met de grootste uitstaande schulden. Wordt
het grootste gewicht toe aan de landen met de grootste
er echter gewogen op fundamentele factoren, dan wordt het
uitstaande schulden. Een marktkapitalisatiegewogen index
gewicht dat landen toegekend krijgen gebaseerd op hun
zorgt er met andere woorden voor dat het meeste geld
vermogen om hun schulden af te lossen. De Fundamental
geleend wordt aan de landen met de grootste schulden. We
Index® heeft een lagere exposure naar landen met hoge
hebben in het verleden kunnen zien dat de staatsobligatiemarkt
schulden en een hogere exposure naar landen met lagere
het kredietrisico van grote schuldenaren niet altijd voldoende
schulden, echter zonder dat de kenmerkende voordelen van
verdisconteert. Bovendien bestaat er bij het wegen naar
marktkapitalisatiegewogen indices als lage kosten en een brede
marktkapitalisatie een structureel verband tussen de
spreiding verloren gaan.
marktwaarde van een obligatie en het gewicht ervan in de index. In een imperfecte markt als de obligatiemarkt leidt dat tot overweging van overgewaardeerde obligaties en
u
Fundamental Index® voor staatsobligaties
onderweging van ondergewaardeerde obligaties. Simpel gezegd is dit een strategie van “duur kopen, goedkoop
Het concept van de Fundamental Index® is al eerder
verkopen”. Deze twee belangrijke nadelen van traditionele,
besproken in de Kempen Insight van april 2008 en september
naar marktkapitalisatiegewogen staatsobligatie-indices kunnen
2009, indertijd in de context van vastgoedaandelen. We lieten
worden opgevangen door landen te wegen naar andere
zien dat een fundamenteel gewogen index voor wereldwijde
wegingsfactoren dan de marktwaarde, de zogeheten
en Europese vastgoedaandelen gedurende de bestudeerde
fundamentele factoren. 1
periode per jaar een 2% hoger rendement zou hebben behaald dan de marktkapitalisatiegewogen index, en dit met
Het idee achter fundamenteel gewogen indices kan als volgt
behoud van eerdergenoemde voordelen van deze indexvorm.
worden geïllustreerd: “Als u… iemand een paar miljoen euro
Bovendien wordt de nadelige overweging van overgewaar
zou moeten lenen, aan wie zou u dat doen? Aan een rijk
deerde aandelen en de onderweging van ondergewaardeerde
iemand die genoeg geld heeft om u terug te betalen, of een
aandelen in een marktkapitalisatiegewogen index teniet
arm persoon die ook nog geld schuldig is aan veel andere
gedaan.
mensen?” 2 Intuïtief is de keuze snel gemaakt: de meeste mensen kiezen voor de leningnemer met het hoge inkomen
Ook voor staatsobligaties is de Fundamental Index® een
en niet voor degene met het lage inkomen. Daarbij wordt
lonende strategie, omdat er geen verband meer bestaat
1 2
Arnott, R.D., Hsu, J., Liu, J., and Shepherd, S.D. (2010). Valuation-Indifferent Weighting for Bonds. Journal of Portfolio Management 36 (3), 117-130. Johnson, S. (7 maart 2011). Early days for a fundamentally different model. Financial Times, 17.
Kempen Insight
10
nr. 14
April 2012
tussen totale uitstaande schulden en het portefeuillegewicht.
landbouw bruikbare landoppervlak zouden ook aan het
Ook maakt de Fundamental Index® de correlatie tussen
criterium marktwaardeonafhankelijk kunnen voldoen, maar
marktwaarde en portefeuillegewicht ongedaan. Met andere
de gegevens hierover zijn tussen landen onderling minder
woorden: duurgeprijsde obligaties krijgen geen hoger
goed vergelijkbaar.
gewicht, enkel vanwege marktsentiment.
Bij aandelen weegt de Fundamental Index®-methodologie bedrijven aan de hand van factoren die een weerspiegeling
u
Op de lange duur hoger rendement voor Fundamental Index® voor staatsobligaties
vormen van de economische realiteit van het bedrijf, zoals de boekwaarde en de omzet. Bij staatsobligaties wordt
Uit onderzoek van Arnott et al. (2010)1 van Research
gebruikgemaakt van fundamentele factoren die bij elkaar als
Affiliates is gebleken dat een fundamenteel gewogen index
representatief mogen worden beschouwd voor de
voor staatsobligaties van opkomende markten gedurende de
economische positie van een land in de wereldeconomie en
periode januari 1997 - december 2009 een hoger
het vermogen van een land om op lange termijn
rendement behaald zou hebben dan een marktkapitalisatie
economische groei te genereren, te weten:
gewogen index. De fundamenteel gewogen index werd geconstrueerd aan de hand van het vijfjarig voortschrijdend
> Bbp: maatstaf voor alle in een land geproduceerde eindproducten en diensten; > (Wortel van) de landoppervlakte: een ruwe indicator van de beschikbare hulpbronnen; > Energieverbruik: maatstaf voor de energie die verbruikt
gemiddelde van de indicatoren om het effect van mogelijke onvolkomenheden in eenjarige gegevens uit te vlakken. Vervolgens werd per indicator de score van de landen berekend en kregen ze op basis daarvan een relatief gewicht toegekend; land A vertegenwoordigt bijvoorbeeld x% van
wordt voor de productie van goederen en diensten en
het totale bbp van de betreffende landengroep. Vervolgens
daarbij een indicator is van de technologische
werden per land de gewichten van de vier indicatoren bij
geavanceerdheid van een land;
elkaar opgeteld. De indicatoren kregen allemaal hetzelfde
> Bevolking: indicator van de omvang van de in een land beschikbare arbeidsbevolking.
gewicht toegekend in het geheel, omdat er geen subjectieve voorkeur bestond voor een dergelijke indicator. Alles bij elkaar wordt op deze manier het gewicht van de landen in
Waarom deze factoren? De bevolkingsomvang en het bbp
de Fundamental Index® verkregen. In tabel 1 staan de
worden algemeen gezien als de factoren voor productie,
rendementen weergegeven van de indices op basis van de
arbeid en kapitaal. Door daar de factor landoppervlak aan
afzonderlijke fundamentele factoren, de Fundamental
toe te voegen, wordt rekening gehouden met de natuurlijke
Index® (RAFI®) en de marktkapitalisatiegewogen Merrill
hupbronnen van het land. Het vermogen van een land om
Lynch (ML) benchmark. 3
deze hulpbronnen te gebruiken wordt uitgedrukt door het energieverbruik. Er is voor deze factoren gekozen, omdat deze marktwaardeonafhankelijk zijn, eenvoudig definieer baar en omdat ze onafhankelijk worden gemeten. Meer specifieke economische indicatoren zoals het voor de
3
BofA Merrill Lynch US Dollar Emerging Markets Sovereign Plus Index.
Kempen Insight
nr. 14
April 2012
11
Rendementen fundamentele indices opkomende markten (1997-2009) 1 Obligaties opkomende landen (USD)
Tabel 1
Rendement
Standaard–
Extra
Gem.
(op jaarbasis
afwijking
rendement
kredietrating
Looptijd
Tracking
Sharpe
error
ratio
in %)
Bbp
11,45
10,53
0,64
BB1
5,31
5,57
0,78
Landoppervlakte
12,63
13,07
1,83
BB1/BB2
5,13
4,47
0,72
Energieverbruik
13,01
13,01
2,21
BB1
5,16
7,08
0,75
Bevolking
11,17
9,94
0,37
BB1
5,11
7,19
0,80
RAFI®
12,07
11,45
1,27
BB1
5,17
5,60
0,77
10,80
13,87
ML benchmark
3
De fundamentele indices behaalden in de observatieperiode
KCM heeft vorig jaar onderzocht of de methodologie van
één voor één hogere rendementen dan de marktkapitalisatie
Research Affiliates ook gebruikt zou kunnen worden voor de
gewogen index. Sterker nog, het rendement van de Funda
wegingen van Europese staatsobligaties. We construeerden
mental Index® was 127 basispunten gemiddeld op jaarbasis
daartoe een fundamenteel gewogen index voor de
hoger dan dat van de marktkapitalisatiegewogen index
staatsobligatiemarkt in de eurozone. Over de periode van
welke bovendien gepaard ging met een lagere volatiliteit.
januari 1999 tot en met december 2010 zou deze funda
Verder was bij alle indices de Sharpe ratio positief. Uit deze
menteel gewogen index een hoger rendement van 27
resultaten blijkt dat wanneer de marktwaardekoppeling van
basispunten per jaar hebben opgeleverd dan de marktkapita
de marktkapitalisatieweging wordt verwijderd er op de lange
lisatiegewogen index. 4 Vooral in de recente, turbulentere
termijn hogere rendementen kunnen worden behaald.
jaren 2008 en 2010 lag de outperformance op jaarbasis op
Rendementen op jaarbasis in %: Citi RAFI® Sovereign Developed Bond Index (unhedged) t.o.v. benchmark (2001-2011) 5 Staatsobligaties ontwikkelde landen (USD), bruto rendement
Citi RAFI® Sovereign Dev. Bond Index Equivalent Sov. Dev. Market Cap Index
4
Tabel 2
Rendement
Rendement
Rendement
Rendement
1 jaar
3 jaar
5 jaar
10 jaar
6,40
5,42
6,65
8,60
6,50
4,80
7,23
7,81
Rendementen op jaarbasis in %: Citi RAFI® Sovereign Developed Bond Index (hedged) t.o.v. benchmark (2001-2011) 5 Staatsobligaties ontwikkelde landen (USD), bruto rendement
Citi RAFI® Sovereign Dev. Bond Index Equivalent Sov. Dev. Market Cap Index
4
5
4
Tabel 3
Rendement
Rendement
Rendement
Rendement
1 jaar
3 jaar
5 jaar
10 jaar
6,53
3,44
5,15
4,95
5,50
3,31
4,96
4,77
De marktkapitalisatiegewogen index is een theoretische index gebaseerd op dezelfde componenten als de Citi RAFI® Sovereign Developed Bond Index, die echter gebruikmaakt van marktkapitalisatieweging in plaats van de fundamentele weging. Deze marktkapitalisatiegewogen index is een fictieve index, de performance is gebaseerd op een backtest. Bron: Citigroup Index LLC, Research Affiliates LLC, gegevens per 31 december 2011. Raadpleeg de documentatie over de Citi RAFI® Bond Index Series voor meer informatie. Deze cijfers zijn gebaseerd op eigen onderzoek van Citigroup.
Kempen Insight
12
nr. 14
April 2012
Weging van landen in Citi RAFI® Sovereign Developed Bond Index t.o.v. de benchmark (31 december 2011) 5 Fundamental Index® staatsobligatie-index ontwikkelde landen Land
% weging
Tabel 4
Equivalente marktkapitalisatiegewogen index Land
4
% weging
Verenigde Staten
21,8%
Japan
32,9%
Japan
8,9%
Verenigde Staten
27,7%
Canada
7,8%
Frankrijk
6,4%
Duitsland
6,7%
Duitsland
6,4%
Australië
6,6%
Verenigd Koninkrijk
5,8%
circa 100 basispunten. In 2009 was het rendement als
werking met Research Affiliates aan een backtest
gevolg van de sterke performance van een aantal
onderworpen. De resultaten van deze backtest staan
fundamenteel zwakkere obligatiemarkten daarentegen juist
weergegeven in tabel 2 en figuur 1. Deze Fundamental
lager. We hebben nog andere factoren tegen het licht
Index® in US dollar zou over een periode van 10 jaar 6
gehouden zoals de verhouding schuldenlast-bbp, het
gemiddeld een extra rendement gegenereerd hebben van
structureel begrotingsevenwicht en de afhankelijkheidsratio
0,79% op jaarbasis. Bovendien zouden we conform figuur
van gepensioneerden. We hebben echter geconstateerd
1 bij een belegging van US$ 100 in september 2001 ten
dat deze de resultaten niet verder verfijnen. Sterker nog, de
opzichte van de marktkapitalisatiegewogen index US$ 20
met deze factoren geconstrueerde index genereerde lagere
meer hebben verdiend over de gehele periode gemeten.
rendementen dan de marktkapitalisatiegewogen index. 4 Uiteraard is er voor ‘hardere’ conclusies een langere tijdreeks nodig. Toch kan uit het onderzoek worden afgeleid dat in periodes van ‘relatief kalme’ obligatiemarkten een marktwaardeonafhankelijke index gelijke rendementen zou hebben behaald als de marktkapitalisatiegewogen index, maar dat in periodes van crisis en grote onrust op de financiële markten de fundamenteel gewogen methode beduidend beter
Figuur 1 Totale bruto performance (%): Citi RAFI® Sovereign Developed Bond Index t.o.v. benchmark 4,5 250
250
200
200
150
150
100
100
gepresteerd zou hebben. 50
50 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Citigroup Index heeft onlangs in samenwerking met Research Affiliates de Citi RAFI® Sovereign Developed Bond Index 5 gelanceerd. De vier fundamentele factoren worden
‘10
‘10’
10
‘10
‘10
‘10
‘10
‘10
‘10
‘10
‘10
Citi RAFI Sovereign Developed Bond Index ®
Equivalent Sov. Dev. Market Cap Index
gebruikt om de weging van de 23 ontwikkelde landen in deze index te bepalen. Citigroup Index heeft de
Zoals we zien in figuur 1 lag de performance van de
Fundamental Index® voor ontwikkelde markten in samen
fundamenteel gewogen index in 2008 onder die van de
6
januari 2001-december 2011.
Kempen Insight
nr. 14
April 2012
13
benchmark. Dit was het gevolg van de onderweging van Japanse obligaties en de opwaardering van de Japanse yen. Als er gehedged was voor de yen had de Fundamental Index® zonder uitzondering voor alle periodes een hoger rendement behaald dan het rendement van de hedged benchmark (zie tabel 3 op pagina 12).
u
Introductie Kempen Global Sovereign Fundamental Index® Fund
Zoals hierboven vermeld, is uit onderzoek van Citigroup Index en RAFI® gebleken dat een fundamenteel gewogen index van staatsobligaties in de periode 2001-2011 hogere rendementen zou hebben opgeleverd dan een traditionele marktkapitalisatiegewogen index. Dit sluit volledig aan bij onze overtuiging dat in periodes van grote onrust op de markten en van crisis, zoals nu in Europa, marktwaarde onafhankelijke beleggingsstrategieën een betere bescherming bieden tegen de ongedekte kredietrisico’s van staatsobligaties. Met een fundamenteel gewogen staatsobligatie-index kunnen passieve beleggers relatief grotere posities nemen in landen die op de lange termijn beter in staat zijn om economische kracht te genereren, in plaats van grotere posities te nemen in landen met de grootste uitstaande schulden. Bovendien behoudt de fundamenteel gewogen index alle voordelen van de traditionele passieve beleggingsstrategieën als brede marktspreiding, liquiditeit, transparantie en lagere kosten.
KCM is voornemens in samenwerking met Research Affiliates en Citigroup Index een fonds te introduceren dat het resultaat van de Citi RAFI® Sovereign Developed Bond Index 5 beoogt te weerspiegelen. Het fonds gaat naar verwachting medio 2012 van start. Het fonds zal worden gebaseerd op de Fundamental Index® en zal 23 ontwikkelde landen omvatten die gewogen zullen worden naar de fundamentele factoren bbp, landoppervlakte, energieverbruik en bevolkingsomvang.
William de Vries Sipke Moes Loes van der Padt Kempen Insight
14
nr. 14
April 2012
Disclaimer Kempen Global Sovereign Fundamental Index® Fund (KGSFIF) wordt naar verwachting een nieuw sub-fonds van het in Luxemburg gevestigde Kempen International Funds SICAV (het fonds). KGSFIF is momenteel nog niet ingeschreven bij de Commission de Surveillance du Secteur Financier. De in dit artikel weergegeven informatie is nog niet definitief en kan nog wijzigen. Alle bedragen in dit artikel zijn bruto bedragen. Dit artikel is uitsluitend ter informatie en houdt geen uitnodiging in tot het plaatsen van beleggingen. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
Citigroup Index LLC is a trademark and service mark of Citigroup Inc. or its affiliates, is used and registered throughout the world, and is used under license for certain purposes by Kempen Capital Management N.V. as (investment) manager. Kempen Global Sovereign Fundamental Index Fund is not sponsored, endorsed, sold or promoted by Citigroup Index LLC (“Citi”), and Citi makes no representation to the prospective owners of shares of the Fund regarding the advisability of investing in securities generally or the Fund particularly. Citi does not guarantee the accuracy, adequacy, completeness or availability of any index data and information and in no event shall Citi have any liability in connection with any use of such data and information. CITI GIVES NO EXPRESS OR IMPLIED WARRANTIES, INCLUDING, BUT NOT LIMITED TO, ANY WARRANTIES OF MERCHANTABILITY OR FITNESS FOR A PARTICULAR PURPOSE OR USE.
The trade names Fundamental Index®, RAFI®, the RAFI logo, and the Research Affiliates corporate name and logo are the exclusive intellectual property of Research Affiliates, LLC and are registered trademarks in the United States and other countries. The prospectus contains additional disclaimers which apply to Citigroup and Research Affilliates.
Kempen Insight
Redactieadres
Auteurs
Kempen Capital Management
Lars Dijkstra
William de Vries
t.a.v. Secretariaat KCM
[email protected]
[email protected]
Postbus 75666
Joop Witteveen
Loes van der Padt
1070 AR Amsterdam
[email protected]
[email protected]
Telefoon 020 348 8700
Jan Willem Berghuis
Sipke Moes
www.kempen.nl
[email protected]
[email protected]
Kempen Capital Management N.V. (KCM) is een beleggingsonderneming en heeft in die hoedanigheid een vergunning. KCM staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.
