Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví
Bakalářská práce
2012
Josef Dragoun
Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Katedra: Bankovnictví a pojišťovnictví Studijní obor: Finance
Analýza akcie NWR
Autor bakalářské práce: Josef Dragoun Vedoucí bakalářské práce: doc. Ing. Jitka Veselá, Ph.D. Rok obhajoby: 2012
Čestné prohlášení Čestně prohlašuji, že bakalářskou práci na téma „Analýza akcie NWR“ jsem vypracoval samostatně a že veškerou použitou literaturu a další prameny, jsem řádně označil a uvedl v přiloženém seznamu.
V Praze dne: ....................................
Podpis:
.......................................
Poděkování: Rád bych na tomto místě poděkoval mé vedoucí bakalářské práce doc. Ing. Jitce Veselé Ph.D. za její odborné vedení, cenné připomínky a náměty v průběhu zpracování bakalářské práce a celé mojí rodině za podporu, kterou mi poskytovala při průběhu studia na vysoké škole.
Anotace: Bakalářská práce je zaměřena na fundamentální analýzu a technickou analýzou těžební společnosti New World Resources Plc, která je kótována na burzách v Praze, Varšavě a Londýně. První kapitola práce je v rámci globální, odvětvové a firemní fundamentální analýzy zaměřena na identifikování hlavních faktorů, které mají vliv na vnitřní hodnotu akcie. Druhá kapitola práce je věnována technické analýze, která zkoumá vývoj kurzu akciového titulu NWR za pomoci klouzavých průměrů, Bollingerových pásem, MACD, Indexu relativní síly a Stochastik. Cílem celé analýzy je stanovit investiční doporučení a určit vhodné načasování pro nákup akcií.
Annotation: The bachelor thesis is aimed to fundamental analysis and technical analysis of the mining company New World Resources Plc, which is listed on the Prague, Warsaw and London stock exchange. The first chapter is within global, industry and company fundamental analysis focused on identifying main factors, which affect intrinsic value of the stock. Second chapter of the thesis researches evolution of the NWR stock prices with the aid of moving averages, Bollinger’s bands, MACD, Relative strength index and Stochastic. The main goal of the entire analysis is to set investment recommendation and estimate ideal timing for buying the stock.
Obsah Úvod ........................................................................................................................................... 8 1.
Fundamentální analýza ..................................................................................................... 10 1.1
1.1.1
Úrokové míry...................................................................................................... 10
1.1.2
Hrubý domácí produkt ........................................................................................ 13
1.1.2
Inflace ................................................................................................................. 16
1.1.4
Ekonomické a politické šoky.............................................................................. 17
1.1.5
Celkové zhodnocení globální fundamentální analýzy ........................................ 18
1.2
Odvětvová fundamentální analýza ............................................................................. 20
1.2.1
Životní cyklus odvětví ........................................................................................ 20
1.2.2
Citlivost odvětví na hospodářský cyklus ............................................................ 21
1.2.3
Tržní struktura odvětví ....................................................................................... 22
1.2.4
Role regulatorních orgánů .................................................................................. 23
1.2.5
Aplikace odvětvové analýzy na NWR................................................................ 24
1.2.6
Cena uhlí ............................................................................................................. 31
1.2.7
Zásoby uhlí NWR ............................................................................................... 32
1.2.8
Celkové zhodnocení odvětvové fundamentální analýzy .................................... 33
1.3
2.
Globální fundamentální analýza ................................................................................ 10
Firemní fundamentální analýza ................................................................................. 34
1.3.1
Využitá data v oceňovacích metodách ............................................................... 35
1.3.2
Metoda Free Cash Flow to Equity ...................................................................... 36
1.3.3
Ziskové modely .................................................................................................. 39
1.3.3
Metoda nadměrného výnosu............................................................................... 44
1.3.4
Celkové zhodnocení firemní fundamentální analýzy ......................................... 45
Technická analýza ............................................................................................................ 46 2.1
Klouzavé průměry...................................................................................................... 47
2.2
Bollingerovy pásy ...................................................................................................... 50
2.3
MACD ....................................................................................................................... 51
2.4
Index relativní síly ..................................................................................................... 52
2.5
Stochastik ................................................................................................................... 54
2.6
Celkové zhodnocení technické analýzy ..................................................................... 55
Závěr ......................................................................................................................................... 56 Seznam použité literatury a internetových zdrojů .................................................................... 58 Seznam tabulek a grafů............................................................................................................. 60 Příloha....................................................................................................................................... 61
Úvod Při volbě mého tématu bakalářské práce analýza akcie NWR mě inspiroval zejména můj zájem o dění na finančních trzích. Vývoj především akciových trhů, pravidelně sleduji již od počátku studia na Vysoké škole ekonomické v Praze. Zpracováním tohoto tématu bakalářské práce bych si rád prohloubil znalosti zejména v oblasti kapitálových trhů a následné analýze akciových instrumentů. Společnost New World Resources Plc (dále jen „NWR“) je jedním z hlavních producentů energetického a koksovatelného uhlí ve středoevropském regionu. V současnosti její těžební aktivity spadají na území České republiky, přesněji do Moravskoslezského kraje v okolí měst Ostrava, Karviná nebo Havířov. Nyní však NWR pracuje na svých těžebních aktivitách i na území Polska, kde během následujících několika let plánuje zavést těžbu v dolech Morcinek a Debiensko. Mezi hlavní zákazníky NWR patří například společnosti ArcelorMittal, Moravia Steel, Dalkia, Voestalpine, Thyssenkrupp, Verbund, nebo ČEZ. V roce 2011 proběhla úspěšně reinkorporace NWR, respektive přesídlení společnosti, do Velké Británie, což mělo za cíl dostat se do povědomí širší investorské veřejnosti, zejména díky zařazení mezi prestižní indexy londýnského trhu FTSE 250 a FTSE 350 Mining. Mimo burzy v Londýně je NWR dále kótováno na burzách v Praze a ve Varšavě, kdy na tyto trhy vstoupilo v rámci primárního úpisu akcií v květnu roku 2008. Na pražské burze se úpis akcií NWR stal největším IPO v historii českého kapitálového trhu. NWR je vlastněno z 63,65% zahraniční společností BXR Group Limited, kde má významný vlastnický podíl český investor a podnikatel Zdeněk Bakala. Volně obchodovaná tržní kapitalizace akcií společnosti na trhu, neboli takzvaný free float tak činí 36,35%. Společnost NWR provozuje své aktivity v rámci svých dceřiných společností OKD, a.s. (důlní provozy), OKK Koksovny, a. s. (koksárenský provoz) a NWR KARBONIA S.A. (projekty v Polsku) kde ve všech zmíněných má 100% majetkový podíl. V současné době jsme svědky méně příznivého a kolísavého vývoje na finančních trzích, který je zapříčiněn zejména evropskou dluhovou krizí a následným ochlazováním celé globální ekonomiky. V tomto zhoršeném makroekonomickém prostředí, kde klesají ceny uhlí a poptávka po uhelné produkci, lze nadcházející období pro společnost NWR označit jako období plné řady překážek a výzev.
8
Cílem práce bude vyhodnotit a zanalyzovat současnou situaci na trhu, ve které se společnost NWR nachází za pomoci fundamentální a technické analýzy. Po prozkoumání všech podstatných a relevantních faktorů, které významně ovlivňují vývoj kurzu akcie NWR se pokusím vypočítat vnitřní hodnotu akcie, porovnat ji s aktuálním akciovým kurzem na pražské burze, stanovit investiční doporučení k nákupu, prodeji nebo držbě akcie a následně odhadnout vhodný timining ke vstupu do dlouhé pozice za pomoci technické analýzy. Při vypracovávání analýzy předpokládám, že trhy nejsou efektivní a dochází k odchýlení tržní ceny od vnitřní hodnoty akcie. Celá práce je rozdělena na dvě hlavní kapitoly, které se zabývají již výše zmiňovanou fundamentální a technickou analýzou. Kapitola fundamentální analýzy je následně rozčleněna na další podkapitoly – globální, odvětvové a firemní fundamentální analýzy.
V
první
podkapitole
globální
fundamentální
analýzy
budu
zkoumat
vliv
makroekonomických faktorů na kurz akcií NWR. Mezi konkrétní zkoumané ukazatele jsem vybral úrokové míry, hrubý domácí produkt, inflaci a ekonomické a politické šoky. Na základě této analýzy se pokusím odhadnout jejich vliv na kurz společnosti a pokusím se odhadnout následný pravděpodobný vývoj. Ve druhé podkapitole odvětvové fundamentální analýzy se budu snažit zhodnotit vliv životního cyklu odvětví, citlivosti odvětví na hospodářský cyklus, tržní struktury odvětví a roli regulatorních orgánů na společnost NWR jako celek. Po celkové aplikaci této části analýzy se opět pokusím ke konci kapitoly v celkovém zhodnocení podkapitoly odhadnout ty nejpodstatnější faktory, které budou nejvíce determinovat následující vývoj kurzu akcií NWR. V poslední podkapitole firemní fundamentální analýzy bude mou snahou vypočítat vnitřní hodnotu akcie na základě ziskových modelů, Free Cash Flow to Equity modelu a Metody nadměrného výnosu. Následně výsledky porovnám s aktuálním tržním kurzem akcie. Ve druhé kapitole věnující se technické analýze nejprve teoreticky přiblížím tento nejstarší analytický přístup, který se zabývá kurzovým vývojem aktiv na kapitálovém trhu. Budu se snažit doporučit zejména ideální načasování vstupu do dlouhé pozice na sledovaném akciovém titulu NWR. Provedu to především za pomoci indikátorů technické analýzy, mezi které jsem vybral - klouzavé průměry, Bollingerovy pásy, MACD, Index relativní síly a Stochastik. 9
1.
Fundamentální analýza Fundamentální analýza je ze strany analytiků a investorů nejčastěji využívaným
přístupem vysvětlující vývoj a pohyb akciových kurzů. Detailně sleduje celou řadu relevantních faktorů, které ovlivňují hodnotu obchodovaného titulu na kapitálovém trhu. Zkoumá podrobně jak firemní fundamentální faktory ovlivňující akciový kurz, kterými jsou například očekávaná ziskovost, nebo výše vyplacené dividendy společností, tak ekonomické, geografické, politické a sociální faktory. Fundamentální analýzu tedy členíme na tři části – globální fundamentální analýzu, odvětvovou fundamentální analýzu a firemní fundamentální analýzu. Modely vzniklé na základě fundamentální analýzy vzhledem k užívaným datovým vstupům mají využití zejména ve střednědobém až dlouhodobém časovém horizontu. Nevýhodou tohoto analytického přístupu může být zejména náročnost na potřebná data, protože záběr této analýzy je opravdu velmi komplexní a široký. Pomocí fundamentální analýzy se hlavně snažíme správně určit vnitřní hodnotu akcie a najít na trhu podhodnocenou, nadhodnocenou či správně oceněnou akcii, přičemž o daném titulu poté smýšlíme, jako o titulu vhodném k nákupu, prodeji, nebo pokud je správně oceněný, tak k držbě. [10] Na následujících řádcích provedu tzv. top-down fundamentální akciovou analýzu společnosti NWR. Při tomto analytickém postupu budu nejdříve zkoumat makroekonomické veličiny, které ovlivňují podnikání společnosti. Dále se podrobně zaměřím na konkrétní sektor a na závěr si uvedu ukazatele, které se snaží vypočítat vnitřní hodnotu akcie.
1.1 Globální fundamentální analýza Cílem globální fundamentální analýzy je prozkoumat dopady makroekonomických veličin, faktorů a ukazatelů na hodnotu analyzovaného akciového titulu, jsou jimi například úrokové míry, hrubý domácí produkt, inflace, peněžní nabídka, pohyb zahraničního kapitálu, ekonomické a politické šoky, nebo pohyb devizových kurzů. 1.1.1
Úrokové míry
Nejdříve prozkoumáme závislost vývoje úrokových měr a akciového kurzu NWR na BCPP, kde je titul obchodován v rámci hlavního indexu PX. Podle některých studií je vztah mezi vývojem úrokových měr a akciových kurzů silně negativní, svědčí o tom zejména hodnota korelačního koeficientu ve výši – 0,851. 1
BERNSTEIN, P.L. The Curious History of Stock Prices and Interest Rates, 1979.
10
Graf 1: Závislost vývoje 2T repo sazby ČNB a kurzu akcie NWR 700.00
4.00
600.00
3.50 3.00
500.00
2.50
400.00
2.00 300.00
1.50
200.00
1.00
100.00
0.50
0.00 6/5/2008
0.00 6/5/2009
6/5/2010
2T repo sazba ČNB (%)
6/5/2011
6/5/2012
Vývoj kurzu akcie NWR (CZK)
Zdroj: Patria Finance - historické kurzy akcie NWR, ČNB - úrokové sazby, vlastni zpracování
Vliv úrokových měr na vývoj akciových kurzů je považován za velmi významný. Pokud klesají úrokové míry, předpokládá se následný růst akciových kurzů a naopak. Daný vztah můžeme zpozorovat i na výše uvedeném grafu. Vypuknutím finanční krize koncem roku 2008 ČNB začala razantně uvolňovat měnovou politiku snižováním úrokových sazeb. Po drtivém volném pádu akcií NWR, se po určité době kurz stabilizoval a následně se začal postupně zotavovat. Býčí trend následně trval témě dva roky, až do začátku léta 2011. Tento inverzní vztah mezi akciemi a úrokovými sazbami lze vysvětlit následnou logickou úvahou – pokud dochází k poklesu úrokových měr, tak firmám klesají náklady na cizí kapitál. Levný kapitál firmy využijí k realizaci nových investičních příležitostí, díky kterým v budoucnu budou generovat a inkasovat vyšší zisk, tím pádem porostou ceny akciových kurzů. Další úvaha může být vztah mezi akciovým a dluhopisovým trhem – jakmile klesají úrokové míry, výnosy obligací také začnou postupně klesat a jejich ceny stoupat. Tím se stávají méně atraktivní oproti akciím, které mohou přinést značně vyšší zisk, než investice do dluhových instrumentů. Na základě toho dojde k výprodeji na dluhopisových trzích a růstu poptávky po akciích, což zapříčiní vzestup akciových kurzů.
Tabulka 1: Vývoj 2T repo sazby Platí od data 2T repo sazba (%)
7.11.2008
18.12.2008
6.2.2009
11.5.2009
7.8.2009
17.12.2009
7.5.2010
29.6.2012
2,75
2,25
1,75
1,50
1,25
1,00
0,75
0,50
Zdroj: Česká národní banka
11
V současnosti se nacházíme v období rekordně nízkých úrokových sazeb, kde hlavní světové centrální banky, jako například ECB, FED, BoJ nebo BoE drží své úrokové sazby velmi blízko hodnoty 0 %. Cestou vysoce uvolněné měnové politiky jde například americká centrální banka FED, která se zavázala ponechat sazby na hodnotě 0,25 % minimálně do konce roku 2014. Dále se v rámci svých dvou programů - kvantitativního uvolňování a aktuálně probíhající operace Twist2 – snaží povzbudit úvěrovou aktivitu subjektů v ekonomice a snížit náklady na cizí kapitál. Nejvyšší sazbu z těchto centrálních bank naopak udržuje ECB, která na svém posledním srpnovém zasedání zatím ponechala základní úrokovou sazbu na rekordní minimum 0,75 %. Tímto se centrální banka snaží ulehčit situaci evropským ekonomikám, které jsou zasaženy dluhovou krizí a povzbudit zpomalující hospodářský růst. Obdobně na svém červnovém zasedání reagovala i Česká národní banka, která snížila sazby také na historické dno a to na 0,5 %3. ČNB tím tak reaguje na horší ekonomický vývoj, než jaký se očekával na začátku roku 2012. Níže uvedený graf nám udává prognózu pražské mezibankovní úrokové sazbu, která má klíčový vliv na výši úroků úvěrového trhu. Graf 2: Prognóza úrokových sazeb (3M PRIBOR) ČNB
Zdroj: Česká národní banka, měnová politika
ČNB také očekává pokles úroků u úvěrů na základě nedávného snížení klíčové 2T repo sazby na historické dno. Snaží se tak povzbudit poptávku po zápůjčním kapitálu, čímž by následně mohla vzrůst hospodářská aktivita a dále nevyloučila snižování sazeb na dalších zasedáních. 2
Bloomberg - Business, Financial & Economic News, Stock Quotes. [online]. [cit. 2012-07-28]. Dostupné z: http://www.bloomberg.com/news/2012-06-20/fed-expands-operation-twist-by-267-billion-through-year-end.html 3 Patria.cz . [online]. [cit. 2012-07-28]. Dostupné z: http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2105068/cnb-snizeni-sazeb-proslopomerem-43-pravdepodobnejsi-je-alternativni-scenar-nizsiho-rustu-a-vyssi-inflace.html
12
1.1.2 Hrubý domácí produkt Hrubý domácí produkt se využívá při stanovení výkonnosti dané ekonomiky. Domácí produkt je definován jako tok zboží a služeb, které byly nově vyrobeny za určité období na daném území.4 V následující tabulce je zachycen vývoj kurzu NWR a hodnoty HDP na kvartální bázi. Je zde velmi dobře vidět, že pokud dochází k hospodářskému růstu, kurz akcie ho výrazně procentuelně předčí a v případě recese je propad kurzu oproti HDP zase značně vyšší.
Tabulka 2: Vývoj hodnot HDP a kurzu akcie NWR Výše HDP (mil. CZK)
Kurz NWR* (CZK)
1Q
952 610
-
2Q
960 946
528,31
Období
Výše HDP (mil. CZK)
Kurz NWR* (CZK)
1Q
935 034
191,94
2Q
943 729
241,79
Období
2008
2010 3Q
975 630
414,85
3Q
947 349
221,65
4Q
956 574
100,79
4Q
946 762
226,85
1Q
951 286
71,77
1Q
944 297
281,46
2Q
925 482
88,67
2Q
948 222
277,39
3Q
924 637
134,59
3Q
953 811
184,32
4Q
941 395
165,85
4Q
959 347
135,17
1Q
956 995
123,19
2Q
-
111,76
2009 2011
2012
Zdroj: Patria Finance – historické kurzy akcie NWR, Český statistický úřad – HDP, vlastní výpočet *Kurz je vypočítán na základě průměrného kurzu NWR na pražské burze za celý daný kvartál
Z toho lze tedy usoudit, že vývoj HDP nesporně pozitivně koreluje s vývojem akciových trhů. Pokud tedy produkt roste, rostou akciové trhy a naopak. Avšak akciové kurzy předbíhají hospodářský vývoj v období tří až devíti měsíců, tím tedy slouží jako tzv. předbíhající indikátor, jakmile tedy dojde k značnému a trvajícímu poklesu na akciových trzích, v nadcházejícím období je velká pravděpodobnost zpomalení hospodářského růstu.
4
Holman, R. Ekonomie. 4. Aktualizované vydání. Praha : C. H. Beck, 2005, ISBN 80-7179-891-6
13
Růst či pokles akciového trhu podstatně ovlivňuje chování firem, drobných i institucionálních investorů. Vzestup akciového trhu a s ním spojená vlna optimismu zvyšuje jejich bohatství a omezuje cítění rizika, což podněcuje investiční a podnikatelskou aktivitu a vede k růstu ekonomiky.5 Zde popsanou teorii jsme mohli jasně zpozorovat nedávno v praxi. V loňském roce 2011, kdy během letních měsíců vycházela řada méně příznivých makroekonomických zpráv, značně rostlo napětí zejména ohledně dalšího směřování eurozóny, v USA probíhala tvrdá debata o navýšení dluhového limitu a následně byl této největší ekonomice světa odebrán nejvyšší stupeň ratingového ohodnocení6, došlo k významnému propadu světových akciových indexů v řádu několika jednotek procent. Poté došlo k revizi veškerých prognóz směrem k horšímu, opadla optimistická očekávání a ekonomiky, zejména zde v Evropě, se začaly od 4Q 2011 pomalu potápět do recese. V České republice byl vykázán podle poslední revize pokles HDP za 1Q 2012 o -0,7%7, přičemž široký konsenzus analytiků na trhu počítal s růstem okolo 0,2%. Takto negativnímu sentimentu na trzích se neubránil ani vývoj akcií společnosti NWR, kde se kurz velmi výrazně propadl a v současné době se nachází relativně poblíž svých minim zaznamenaných v období po krachu Lehman Brothers.
Graf 3: Závislost vývoje HDP a kurzu akcie NWR 600
980,000
970,000
500
960,000
400
950,000 940,000
300
930,000
200
920,000 910,000
100
900,000
vývoj kurzu NWR (CZK)
2Q / 12
1Q / 12
4Q / 11
3Q / 11
2Q / 11
1Q / 11
4Q / 10
3Q / 10
2Q / 10
1Q / 10
4Q / 09
3Q / 09
2Q / 09
1Q / 09
4Q / 08
3Q / 08
2Q / 08
890,000 1Q / 08
0
HDP v běžných cenách, sezónně očištěno (CZK)
Zdroj: Patria Finance – historické kurzy akcie NWR, Český statistický úřad – HDP, vlastní zpracování 5
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. 2., rozšířené a aktualizované vydání. Praha: Wolters Kluwer ČR, 2011. s. 317, ISBN 978-80-7357-647-9 6 5. 5. 2011 byl jednou z největších ratingových agentur Standard & Poor`s snížen rating USA o jeden stupeň na AA+ z nejvýše možného AAA 7 Nejnovější revize vývoje HDP Českého statistického úřadu z 8. 6. 2012.
14
Na uvedeném grafu můžeme zpozorovat, jak vývoj akcií NWR působí jako předbíhající indikátor pro vývoj HDP, v loňském roce koncem léta došlo k výraznému výprodeji na tomto titulu a o několik měsíců později začaly data z hospodářství vykazovat slabost. Výhled do konce roku 2012 a na rok 2013 není příliš pozitivní. Vláda bude nadále zastávat restriktivní fiskální politiku ke konsolidaci a optimalizaci veřejných financí, tak jako naprostá většina evropských vlád. ČNB se v současnosti kloní spíše ke své alternativní, horší, makroekonomické prognóze ohledně vývoje HDP. Pro aktuální rok předpovídá pokles HDP o -0,9% a vzestup o 0,8% pro příští rok 2013. Dále je ve vzduchu řada nevyřešených otázek ohledně dluhové krize v eurozóně a vůbec budoucího směřování celé Evropské unie. Toto bude burzovní účastníky strašit zajisté ještě dlouhý čas. Proto je tedy na místě reálně uvažovat o situaci, kdy NWR by mohlo otestovat svá minima z března 2009, kdy se kurz pohyboval poblíž hranice 60 korun za akcii. K této situaci by teoreticky mohlo dojít, pokud by se dále prohlubovala dluhová krize v Evropě a následně by došlo k ještě razantnějšímu propadu HDP. Těmto událostem se snaží zabránit již druhým rokem vrcholní političtí představitelé a orgány Evropské unie, avšak bez viditelného úspěchu. Jediným možným subjektem, který by mohl na starém kontinentu odvrátit případnou hlubokou recesi, se jeví ECB. Ta má v současné době jako jediná instituce po ruce účinné nástroje a kapacity k zachování stability a soudržnosti eurozóny do té doby, dokud nevstoupí v platnost fungování ESM neboli tzv. eurovalu. Za zmínku také stojí spekulace z řad mnohých analytiků, komentátorů, dokonce i investičních guru o opětovné výrazné stimulaci ekonomiky ze strany předních světových centrálních bank, zejména FEDu a ECB. Stimulace podobného rozsahu z posledních let8 by opět mohla v krátkodobém horizontu významně povzbudit akciové trhy, uklidnit napjatou situaci v eurozóně a následně i podpořit hospodářskou aktivitu. Hlavním rizikem při příliš razantní stimulaci je však růst inflace, který centrální banky bedlivě sledují a následný pokles efektivnosti takovýchto opatření. Dodnes se například diskutuje o přínosu kvantitativního uvolňování ze strany FEDu.
8
FED zavedl svůj program na nákup aktiv tzv. QE, ECB zase dodala tříletou likviditu v rámci LTRO programu zamrzajícímu evropskému bankovnímu systému.
15
1.1.2 Inflace Inflaci můžeme definovat jako dlouhodobější nepřetržitý růst cenové hladiny, který je spojen s nadměrnou emisí peněz a vede k poklesu kupní síly peněz.9 Výskyt inflace ve velké míře není tedy žádoucím jevem v ekonomice a snaží se mu zabránit centrální banka v rámci svého měnověpolitického mandátu, kde si jako svůj hlavní cíl klade udržování cenové stability. ČNB, nebo ECB mají cenovou stabilitu jako svůj hlavní cíl měnové politiky a snaží se udržet inflaci na úrovni 2 %. Pro vývoj akciových kurzů a inflace byl v rámci korelačního koeficientu také naměřen negativní vztah. Růst inflace by tedy mohl mít negativní vliv na vývoj akciových kurzů. Dokazuje to například studie Elyho a Robinsona, kde nejvyšší hodnota byla naměřena v USA mezi lety 1980 až 1986 a to ve výši -0,34.10 Ovšem ostatní hodnoty nejsou příliš vzdálené od nuly, a proto lze předpokládat, že inflace není tak významnou makroekonomickou veličinou, která determinuje vývoj akciových kurzů, jako například HDP nebo úrokové míry. Pro inverzní vztah inflace a akciových kurzů si můžeme uvést následující vysvětlení – k vzestupu inflace dochází zpravidla velmi často ke konci růstové fáze hospodářského cyklu, proto investoři, poučeni minulostí, zvyšují svá inflační očekávání. Následně roste i jejich očekávání v restriktivní měnovou politiku ze strany centrální banky, což má za následek útlum hospodářského růstu. Ve finále vše investoři zahrnou do svých nových ohodnocovacích modelů, kde očekávají nižší kurzy akciových instrumentů na trzích.
Tabulka 3: Vývoj míry inflace (v %) v České republice Měsíc Rok
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
2008
7,5
7,5
7,1
6,8
6,8
6,7
6,9
6,5
6,6
6,0
4,4
3,6
2009
2,2
2,0
2,3
1,8
1,3
1,2
0,3
0,2
0,0
-0,2
0,5
1,0
2010
0,7
0,6
0,7
1,1
1,2
1,2
1,9
1,9
2,0
2,0
2,0
2,3
2011
1,7
1,8
1,7
1,6
2,0
1,8
1,7
1,7
1,8
2,3
2,5
2,4
2012
3,5
3,7
3,8
3,5
3,2
3,5
3,5
3,7
3,8
3,5
3,2
3,5
Zdroj: Český statistický úřad, míra inflace vyjádřená přírůstkem indexu spotřebitelských
9
REVENDA, Z. Centrální bankovnictví. 3. Aktualizované vydání. Praha: Management Press, 2011. , s. 274. ISBN 978-80-7261-230-7 10 ELY, J., ROBINSON, F. J. Finance. New York, 1991. s. 83.
16
Změny cenové hladiny se nejčastěji sledují pomocí cenových indexů, jako je například index spotřebitelských cen nebo index cen výrobců. Česká národní banka v letošním roce 2012 předpokládá růst inflace o 3,4 %11 oproti roku 2011. Takto vysoká meziroční změna je dána zejména citelným zvýšení daně z přidané hodnoty ze strany českého státu, růstem cen potravin a postupným oslabováním koruny. V příštím roce by se míra inflace stále měla pohybovat nad svým měnověpolitickým inflačním cílem a přesahovat lehce hodnotu 2%, což můžeme pozorovat i na následujícím grafu. Pod vytyčený cíl 2% by měla klesnout na přelomu let 2013 a 2014. Graf 4: Prognóza inflace ČNB
Zdroj: Česká národní banka, měnová politika
1.1.4 Ekonomické a politické šoky Velmi významný dopad na akciové kurzy mají ekonomické a politické šoky, které se vždy objevují nečekaně a jsou velice špatně predikovatelné. V současné době evropské dluhové krize toho můžeme být docela častými svědky, když se celá investorská veřejnost v napjatých situacích soustředí pomalu na každé slovo, které řekne některý z vysoce postavených politiků, bankéřů nebo státních úředníků a na základě údajného tvrzení, v mnoha případech ještě přetlumočených řadou zpravodajských agentur, trhy krátkodobě reagují. Pokud se finanční trhy dostanou do takovéto fáze, tak jdou fundamenty jednoznačně stranou a můžeme být svědky až značných iracionálních kurzových pohybů nebo panických výprodejů. Taková paradoxní situace nastala například na podzim v roce 2011, když se vyjednával na summitu EU druhý záchranný balík pro Řecko ve výši 130 miliard euro. 11
Česká národní banka, měnová politika, prognóza
17
Napříč politickým spektrem panoval konsenzus ve prospěch přidělení nového záchranného balíku Řecku a po prohlášení řady vysoce postavených evropských činitelů, že vše bude opět v pořádku, akciové trhy reagovaly ihned robustním růstem. Avšak pár dnů poté řecký premiér vystoupil s myšlenkou referenda o přijetí této pomoci ze strany řeckého obyvatelstva, protože záchranný balík byl podmiňován velmi tvrdými úsporami v řeckém státním rozpočtu. Akciové trhy na takovéto prohlášení okamžitě zareagovaly velice silným výprodejem, přičemž titul NWR a s ním i celá pražská burza, nebyl ani trochu ušetřen a napětí na trzích se dále jen prohloubilo. V současnosti je česká politická scéna relativně stabilní, vláda premiéra Petra Nečase se již dva roky snaží o konsolidaci veřejných financí. Nepopulární kroky si nakonec i vysloužily úspěch na finančních trzích, když nyní v České republice klesají náklady na dluhovou službu a řadí se spíše k severnímu bloku států Evropské unie. Úspěch České republiky na finančních trzích dává zdraví základ pro příznivý vývoj úrokových sazeb cizího kapitálu na českém trhu, z čehož může teoreticky v nadcházejícím období profitovat také NWR. Hrozbou do budoucna pro NWR by mohla být výhra české levice v nadcházejících parlamentních volbách, která již delší dobu signalizuje, že by díry ve státním rozpočtu zalepila zejména zvýšením korporátní daně. Mezi další významné hrozby se řadí ekonomický vývoj Číny, státu, který spotřebovává ve svých ocelárnách a uhelných elektrárnách nejvíce uhlí na světě. Intenzivně se diskutuje, zda se zde dostaví takzvaného „tvrdého přistání“ neboli zpomalení hospodářského růstu na úroveň 3-5 % HDP. A v neposlední řadě můžeme opět zmínit ekonomický a politický vývoj v Evropě, který bude nadále velmi výrazně ovlivňovat kurz akcií NWR.
1.1.5 Celkové zhodnocení globální fundamentální analýzy V kostce lze říci, že největší vliv na vývoj akciového kurzu NWR, ze všech výše jmenovaných faktorů má zejména vývoj HDP, úrokových měr a ekonomické a politické šoky. Ostatní faktory zkoumané touto částí analýzy jsou také významné, avšak v menší míře. Na akcie NWR v posledním roce značně působí negativní sentiment, který pochází ze zpomalování globální ekonomiky. Pro stabilizaci kurzu na tomto titulu a návratu do růstového trendu, je naprosto klíčové uklidnění situace v rámci evropské dluhové krize a následné zotavení evropských ekonomik z recese. To vše by mělo za následek vyšší poptávku po uhlí a pravděpodobný růst ceny této komodity.
18
Pro zbytek roku 2012 je však výhled velmi nejistý, protože problémy v Evropě leží hlavně na bedrech politiků, jejichž kroky jsou těžko predikovatelné, a proto se nelze spoléhat pouze na prognózy, které mohou být opět zhoršeny. Pro Evropskou unii bude klíčový vývoj během podzimu tohoto roku. V září se bude odehrávat schválení ESM ze strany německého ústavního soudu a dále se budou konat parlamentní volby v Nizozemsku, kde panuje negativní nálada mnoha voličů ohledně dalšího úvěrování svých jihoevropských kolegů. V případě výrazného úspěchu některé z holandských protievropských stran a neschválení ESM německým soudem, lze očekávat další těžké chvíle na finančních trzích. Bylo by zejména ohroženo Španělsko a Itálie, které patří mezi největší evropské ekonomiky a také mezi další největší adepty pro mezinárodní finanční pomoc. Avšak při absenci ESM by na akci takového rozsahu chyběly prostředky, což by s velkou pravděpodobností trhy a následně i kurz akcie NWR mohlo poslat na nová minima letošního roku. Dále je velkou neznámou zásah ze strany centrálních bank, zejména FEDu a ECB. Pokud by naopak došlo k dalšímu uvolnění měnové politiky, mohl by na trzích opět vypuknout býčí trend, alespoň pro pár následujících měsíců. V současnosti lze říci, že jistá forma uvolňování, o kterém se tak intenzivně spekuluje, již v akciových kurzech je započítaná, a pokud by k podobnému zásahu naopak nedošlo, tak trhy by to nejspíše braly jako zklamání a následný důvod k výprodejům.
19
1.2 Odvětvová fundamentální analýza Odvětvová analýza zkoumá odvětví, ve kterém se pohybují podnikatelské aktivity hodnocené společnosti a snaží se zanalyzovat specifické faktory konkrétního odvětví, které působí na její zisk, tržby, vnitřní hodnotu akcie a akciový kurz. Každé odvětví má své jedinečné rysy, a proto je svým způsobem unikátní. Faktory jako životní cyklus, citlivost působení vývoje hospodářského cyklu, tržní struktura odvětví, nebo role regulatorních orgánů jsou předmětem zkoumání odvětvové analýzy. [10] Tuto část kapitoly nejprve rozvinu z teoretického hlediska, a poté jí aplikuji na NWR. 1.2.1 Životní cyklus odvětví Životní cyklus odvětví zpravidla rozdělujeme do tří fází, a to na pionýrskou fázi, fázi rozvoje a fázi stabilizace, kde každá etapa je charakteristická rozdílným vývojem zisku, tržeb, vnitřní hodnotou akcie a akciového kurzu společnosti. V první fázi, respektive fázi pionýrské, vždy začíná životní cyklus odvětví. Pro tuto etapu vývoje jsou charakteristické prudké nárůsty tržeb a zisku, protože se jedná o zcela nové odvětví, po jehož výstupech je vysoká poptávka. Nadprůměrné zisky v novém odvětví upoutají pozornost mnoha jiných subjektů, které se rozhodnou do odvětví také vstoupit. Po příchodu řady nových firem se zisk postupně snižuje, některé subjekty zejména kvůli působení konkurence zanikají a díky tomu se počet účastníků v odvětví stabilizuje. Investice do akcií společností v pionýrském odvětví může být vysoce zisková, zejména díky vysokým ziskových očekáváním. Avšak v důsledku značné kolísavosti zisků, tržeb, akciových kurzů a i případném krachu jednotlivých firem je investice do takovýchto firem velice riziková. Ve druhé fázi životního cyklu odvětví, fázi rozvojové, dochází ke stabilizaci počtu účastníků v odvětví, kterým se stabilizují zisky, tržby a akciové kurzy. Každý si buduje postupně svoji pozici na trhu, dochází k růstu tržeb, tempo růstu je však pozvolné a klesající. Pokud se rozhodneme investovat do akcií některé ze společnosti v tomto období, investice se jeví být méně riziková oproti pionýrskému období, avšak ziskovost takovéto investice je nižší. Pro poslední fázi, fázi stabilizace, je charakteristická vysoká stabilita vývoje zisku, tržeb, vnitřních hodnot a akciových kurzů daných společností, které působí v odvětví. Nejvyšší vliv mají stabilní a zavedené společnosti se značným podílem v odvětví. Investice do společností v tomto období je nejméně riziková, díky stabilním dividendám, ale také nejméně zisková.
20
Avšak i zavedené firmy mohou zaznamenat pokles své ziskovosti a následný pokles akciových kurzů, což může mít ve finále za následek odchod z odvětví a přenechání své pozice konkurenci. Každé odvětví si prochází i svými fázemi inovací, které ho vždy změní a posunou zpět do pionýrské a následně rozvojové fáze. Velikost změny odvětví je závislá na tom, jak zásadní inovaci některá ze společností byla schopna provést. [10] 1.2.2 Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Podle hospodářského cyklu se vyvíjí zisky, tržby, vnitřní hodnoty a akciové kurzy společností. Avšak záleží na odvětví, ve kterém společnost působí, protože každé z odvětví reaguje jinak na vývoj hospodářského cyklu. Odvětví rozlišujeme na cyklická odvětví, neutrální odvětví a anticyklická odvětví. Cyklické odvětví je typické svojí citlivostí na hospodářský vývoj. Akciový kurz pozitivně koreluje s hospodářským vývojem. Pokud hospodářství prochází konjunkturou, kurzy značně rostou, protože rostou zisky a tržby společností působících v cyklických odvětvích. Naopak pokud se konjunktura promění v recesi, tak kurzy takovýchto společností znatelně svým poklesem předčí celý benchmark trhu. Mezi tato odvětví může zařadit stavebnictví, automobilový průmysl, strojní průmysl, nebo těžební průmysl, ve kterém působí společnost NWR. V neutrálním odvětví nejsou zisky, tržby nebo akciové kurzy dané společnosti determinovány na základě vývoje hospodářského cyklu. Poptávka po produktech těchto odvětví je stabilní a nezávislá na výši přijmu spotřebitelů. Typickým příkladem může být potravinářský průmysl, tabákový průmysl, nebo farmaceutický průmysl. Anticyklická odvětví, jsou odvětví, kde nejvyšších zisků dosahují firmy v období recese a naopak klesají v období konjunktury. Do tohoto odvětví patří produkty, které mohou být v rámci recese substituovány jinými, lacinějšími výrobky. V 70. letech se jednalo například o společnosti, které provozovaly kabelové televize. Následně podle členění citlivosti odvětví na hospodářský cyklus můžeme i rozdělit takto akcie jednotlivých společností na akcie cyklické, akcie defenzivní a akcie růstové. Cyklické akcie jsou tedy takové akcie, které reagují na hospodářský vývoj velmi citlivě a jsou nejvíce volatilní, díky vyšší hodnotě ukazatele beta faktor než 1. Nejčastěji dosahují značného růstu v první polovině fáze konjunktury a naopak nejvyšších poklesů doznávají v počátcích recese. Mezi cyklické akcie můžeme zařadit společnosti z finančního sektoru, těžebního průmyslu, nebo akcie z odvětví energetiky. 21
Na druhou stranu defenzivní akcie jsou charakteristické svojí ziskovostí zejména v počáteční fázi recese, nebo v konečné fázi konjunktury. Beta faktor těchto akcií je zpravidla nižší než hodnota 1. Proto je jejich pohyb, respektive volatilita, značně umírněnější, než je tomu u akcií cyklických. Jsou jimi akcie například z odvětví tabákového průmyslu nebo telekomunikací. Za růstové akcie může označit akcie společností, které mají nadprůměrné přírůstky zisků a tržeb. Jsou typické svými vysokými hodnotami u ukazatelů P/E, P/BV a P/S. U takovýchto akcií je vysoké riziko, že pokud společnost nesplní zisková očekávání trhu a reportuje horší výsledky, než je trhem očekáváno, tak může dojít k velmi znatelnému propadu kurzů takovýchto akcií. V minulosti takovýmito akciemi byly například společnosti vyrábějící mobilní zařízení a počítače, v současnosti jsou jimi zejména firmy z oblasti sociálních sítí.
1.2.3 Tržní struktura odvětví Tržní strukturu odvětví rozlišujeme na monopolní strukturu, oligopolní strukturu, nedokonalou konkurenci a dokonalou konkurenci. Každá struktura odvětví se liší v počtu společností působících v odvětví, v překážkách při vstupu nového subjektu do odvětví, podle způsobu tvorby cen v odvětví a v nabídce produktů v daném odvětví. Pro monopolní strukturu je typická existence jedné firmy v odvětví. Ta si určuje ceny svého výrobku díky nepřítomnosti konkurence a tím tak dosahuje vysokého monopolního zisku. Společnost není příliš tlačena k efektivnímu hospodaření a snižování nákladů. Vstup nového subjektu do takového odvětví je velmi náročný nebo nemožný. Monopol se vyskytuje například v odvětví výroby elektrické energie, nebo poštovních služeb. Oligopolní struktura je charakteristická existencí několika málo firem, které mají dominantní postavení na trhu. Vstup nového subjektu do takového odvětví je podmíněn vysokými kapitálovými investicemi nebo požadavky (například získání bankovní licence od ČNB) a dalšími jinými překážkami. Tato struktura odvětví je typická pro sektor těžebního průmyslu, finančních služeb, telefonních operátorů, nebo letecké dopravy. Nedokonalá konkurence je trh s velkým množstvím účastníků. V tomto typu tržní struktury nemá žádný subjekt výsadní postavení. Vývoj tržeb a zisků je díky konkurenčnímu boji nestálý, a proto dlouhodobě uspějí jen ty nejlépe hospodařící subjekty poskytující kvalitní výrobky a služby. Vstup do odvětví je omezen překážkami, které lze snadno překonat.
22
Posledním typem tržního struktury odvětví je dokonalá konkurence, která však v praxi neexistuje a je jen teoretickým modelem. Pro dokonalou konkurenci je charakteristická absence veškerých bariér při vstupu nového subjektu do odvětví. Ceny v odvětví jsou určovány střetem nabídky a poptávky.
1.2.4 Role regulatorních orgánů V současné době je každé odvětví ekonomiky regulováno určitou formou ze strany státu. Forma regulace může být pro některé odvětví různá, v podobě udělování licencí, řady předpisů, nařízení a zákonů. Obecně lze říci, že je jistá úroveň regulace v odvětví prospěšná a žádoucí, avšak nadmíra regulace škodí a naopak snižuje konkurenci. Například značná forma deregulace ve finančním sektoru v USA během období před rokem 2008 také přispěla svým způsobem ke vzniku finanční krize a k následným otřesům na světových finančních trzích. Velice častou formou regulace je již zmiňované udělování licencí. Takový krok má za následek omezení počtu účastníků v odvětví, což má za následek vznik oligopolní struktury. Záleží samozřejmě, jak jsou striktní podmínky pro získání licence k provozování dané činnosti. Vznik samotné oligopolní struktury má poté za následek vyšší zisky a tím pádem i vyšší akciové kurzy daných společností. Dalším typem regulace může být poskytování subvencí a dotací pro odvětví, s cílem podpořit rozvoj daného odvětví. V České republice jsme mohli být například svědky rozsáhlého boomu obnovitelných zdrojů v posledních letech, kde díky velmi příznivým dotacím na výkupní ceny elektřiny, se stalo podnikání v oblasti solárních panelů nadprůměrně ziskové. Některá odvětví jsou také preferována ze strany vlády, což má za následek opět podporu daného odvětví, protože dochází ke zvýšené poptávce po zboží a službách ze strany státu. Stanovení cenových stropů a regulace cen je také jednou z možností regulace. Tímto krokem sice může dojít k omezené míře ziskovosti, ale na druhou stranu tento postup může fungovat jako stabilizační kotva pro zisky a tržby daných společností a následně i pro jejich akciové kurzy. Děje se tak stanovením nejvyšší možné ceny za výstupy produkované odvětvím, čímž je narušeno působení konkurenčního prostředí. Poslední formou regulace je stanovení pravidel pro hospodářskou soutěž. Tímto způsobem se stát snaží chránit zejména spotřebitele, před nekalými praktikami hospodářské soutěže podnikatelských subjektů. [10] 23
Jimi jsou například klamavá reklama, parazitování na pověsti podniku, podplácení, ohrožování zdraví spotřebitelů a životního prostředí, nebo porušování obchodního tajemství. Za nedodržování podmínek hospodářské soutěže lze ze strany regulátora a úřadů očekávat sankce, které budou mít negativní dopad na zisk a zároveň i na vývoj akciového kurzu společnosti.
1.2.5 Aplikace odvětvové analýzy na NWR Životnost odvětví Těžební průmysl má jako odvětví v ekonomice velmi dlouhou tradici a v současnosti je proces těžby zcela mechanizován díky modernímu technologickému zařízení. Uhlí je jedno z nejhojněji se vyskytujících fosilních paliv na světě a má svoji nepostradatelnou roli při výrobě energie. Dobývá se buď povrchovou těžbou, nebo nákladnější hlubinnou těžbou. Je to druhý nejvýznamnější energetický zdroj hned po ropě a na celosvětové produkci energie se podílí zhruba 28%.12 Na světě se nachází 847 miliard tun dosud potvrzených zásob nevytěženého uhlí, které při současném tempu spotřeby vydrží na dalších zhruba 120 let.13 V tomto má uhlí značně velkou výhodu oproti ropě nebo plynu, kde se odhaduje, že jejich zásoby vydrží ještě zhruba na 50 až 60 let. Velmi významnou roli pro světovou produkci a cenu uhlí na trhu hrají jeho největší spotřebitelé a producenti na světě, těmi jsou – Čína, USA, Indie, Rusko a Japonsko.
Tabulka 4 Největší producenti na světovém trhu uhlí Země
Čína
USA
Indie
Rusko
ověřené zásoby (mld. t)
125
270
90
270
roční spotřeba (mld. t)
1,5
1,07
0,45
0,29
roční produkce (mld. t)
1,6
1,06
0,43
0,25
Zdroj: OKD: Uhlí ve světě. [online]. [cit. 2012-08-02]. Dostupné z: http://www.okd.cz/cz/tezime-uhli/soucasnost-unas-i-ve-svete/uhli-ve-svete/
12
European Association for Coal and Lignite. [online]. [cit. 2012-08-04]. Dostupné z: http://www.euracoal.be/pages/layout1sp.php?idpage=427 13 World Coal Association. [online]. [cit. 2012-08-04]. Dostupné z: http://www.worldcoal.org/coal/where-is-coal-found/
24
Od roku 2000 do současnosti narostla spotřeba uhlí ve světě rekordním tempem. Zejména k růstu spotřeby docházelo ve výše jmenovaných zemích, kde je uhlí využíváno z 77% z celkové celosvětové spotřeby.14 Ke zpomalení spotřeby uhlí došlo ruku v ruce s příchodem finanční krize roku 2008 a její následnou eskalací, avšak v roce 2010 jsme zaznamenali opět silný nárůst spotřeby díky ekonomickému oživení. V současné době se odhady pro spotřebu za rok 2011 stále liší v mnoha zdrojích, avšak předpokládá se pokles oproti roku 2010, díky postupnému ekonomickému ochlazování. Graf 5: Vývoj celosvětové spotřeby uhlí 1996 - 2010 Celosvětová spotřeba uhlí 9000
spotřeba v Mt
8000 7000 6000
5000 4000 3000 2000 1000 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 rok Zdroj: vlastní zpracování, data: Index mundi. [online]. [cit. 2012-08-04]. Dostupné z: http://www.indexmundi.com/energy.aspx?region=xx&product=coal&graph=consumption,
V Evropské unii má uhlí dlouhodobou tradici, ale jeho spotřeba jako zdroje pro výrobu energie v posledním desetiletí naopak oproti zbytku světa pozvolna klesala. Děje se tak kvůli závazkům celé unie pro omezení emise skleníkových plynů do budoucna. V roce 2011 však došlo k nárůstu spotřeby uhlí v Evropě a to i přesto, že produkce této důležité energetické suroviny v evropských státech klesá. Pokles produkce je zapříčiněn několika faktory – mnoho dolů se stává nerentabilní, jednak kvůli vysokým nákladům na mzdy a bezpečnost, ale i kvůli postupnému zastavení podpory tohoto odvětví ze strany některých evropských států. Spotřeba proto vzrostla zejména díky importu uhlí do Evropy, ke kterému dochází z důvodů příznivých cen na zahraničních trzích. Největšími importéry této energetické komodity je Rusko, USA, Kolumbie a Austrálie.15 14
World Coal Association. [online]. [cit. 2012-08-05]. Dostupné z: http://www.worldcoal.org/coal/uses-of-coal/ European Commission - Eurostat. [online]. [cit. 2012-08-05]. Dostupné z: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/statistics_explained/index.php/Coal_consumption_statistics 15
25
Uhlí se využívá zejména při výrobě elektřiny, kde celosvětová produkce elektrické energie se spoléhá na toto fosilní palivo ze zhruba 41%. Graf 6: Světová produkce elektřiny na základě paliva (2006)
Zdroj: World Coal Association. [online]. [cit. 2012-08-05]. Dostupné z:
http://www.worldcoal.org/coal/uses-of-coal/coal-electricity/ *other: Solární, větrné a geotermální zdroje
V porovnání se světem, společenství evropských států při výrobě elektřiny využívá uhlí jen z 20%. Větší zastoupení má například jaderná energetika, která vyrábí až 28% evropské elektřiny. Po zemětřesení v japonské Fukušimě v březnu roku 2011 však některé státy k jádru, zejména Německo, značně přehodnotili svůj postoj a zavázaly se k uzavření všech svých jaderných elektráren do konce roku 2022. Tento krok může mít za následek právě zmiňovaný dovoz a nárůst spotřeby uhlí, zejména při výrobě elektřiny, protože obnovitelné zdroje a plyn, nejsou schopny nahradit tak rychle produkci elektrické energie z jaderných elektráren. Cena a produkce plynu zde v Evropě není na takových výhodných úrovních jako v USA, aby byl plyn schopen substituovat uhlí jako energetický zdroj, jak se tomu nyní děje v posledních letech v USA. Evropská unie se staví zatím relativně vlažně k těžbě plynu z břidlic, která přináší značná ekologická rizika. Tím je zde patrná závislost na dodávkách plynu z regionů mimo Evropu, což zvyšuje energetickou závislost starého kontinentu. Obnovitelné zdroje energie, jako například solární elektrárny, jsou bez podpory národních vlád nerentabilní, a proto se zavádějí postupně, protože jejich rozsáhlé nasazení by mohlo způsobit značný nárůst cen elektrické energie. Tím se jeví v Evropě uhlí jako jedna z ekonomicky nejvýhodnějších energetických komodit pro budoucích několik let.
26
Na druhou stranu při současné rétorice ze strany mnoha evropských politiků, uhlí není dlouhodobě podporovaným zdrojem pro výrobu energie, zejména díky svým značným exhalacím CO2. Lze tedy předpokládat, že tento nárůst ve spotřebě nebude mít dlouhého trvání, protože emise při spalování uhlí lze omezit jen za cenu vysokých investic do moderních technologií pro spalování a vypouštění exhalací. Další velmi významné využití má uhlí ve formě koksu při výrobě oceli, kde se ve světovém měřítku spotřebovává jako palivo při výrobě tohoto důležitého průmyslového materiálu, ze zhruba 70%.16 NWR je důležitým hráčem pro dodávky koksovatelného uhlí a koksu ve středoevropském regionu. Graf 7: Roční produkce oceli v České republice
Roční produkce oceli v České republice 8 7
v tis. tun
6 5 4 3 2 1 0 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
rok Zdroj:World Steel Association. [online]. [cit. 2012-08-04]. Dostupné z: http://www.worldsteel.org/statistics/statisticsarchive/annual-steel-archive.html
V globálním měřítku světová výroba oceli neustále roste a v roce 2011 podle celosvětové asociace oceli bylo vyrobeno 1 490 060 tis. tun oceli17, respektive rekordní množství, které překonalo i období před finanční krizí. Výroba a spotřeba oceli je nejvíce patrná v rychle rostoucích ekonomikách, zejména opět v Číně. V České republice doposud nebyla překonána úroveň z roku 2007, kdy bylo vyrobeno rekordních 7 059 tis tun oceli. Nízká poptávka a následně i výroba oceli v našem regionu je dána současnou ekonomickou recesí jak v naší zemi, tak i v mnoha jiných evropských státech. Výhled pro produkci oceli 16
World Coal Association. [online]. [cit. 2012-08-04]. Dostupné z: http://www.worldcoal.org/coal/uses-of-coal/coal-steel/ World Steel Association. [online]. [cit. 2012-08-04]. Dostupné z: http://www.worldsteel.org/statistics/statisticsarchive/2011-steel-production.html 17
27
v Evropě je v současnosti nejistý, kvůli evropské dluhové krizi a jejím dlouhotrvajícím negativním následkům, které budou nadále tlumit expanzi v průmyslových odvětvích. Dále je zde vysoké riziko levných dovozů, zejména z Číny, avšak řada evropských států viní čínské společnosti z dotování těchto místních firem ze strany státu a následnou dumpingovou politikou cen. Proto se nyní v Evropě uvažuje o zavedení cel na dovoz čínské oceli. Citlivost těžebního odvětví na hospodářský cyklus Těžební odvětví je cyklickým odvětvím, které je značně náchylné na hospodářský růst. Při fázi hospodářské expanze roste poptávka po uhlí, tím rostou jeho ceny a následně se tak zvyšují i zisky. NWR vykázalo rekordní zisk v roce 2008 ve výši 352 mil. EUR.18 V období recese je tomu zcela naopak – odběratelé uhlí snižují svojí poptávku, tím se cena na trhu propadá, a poté klesají zisky těžebním společnostem. V roce 2009 na NWR silně dolehla celosvětová hospodářská krize, vykázalo ztrátu 64 mil. EUR, která byla zapříčiněna zejména propadem cen a prodejů u uhlí i koksu.
Tabulka 5: Objemy prodeje produkce NWR
Objem prodeje v mil. tun
2008
2009
2010
2011
Energetické uhlí
5,1
4,8
5,5
6,2
Koksovatelné uhlí
7,4
5,2
5,3
4,4
Koks
1,1
0,7
1,1
0,6
Zdroj: Výroční zprávy NWR, vlastní zpracování
NWR přispívají k zisku nejvíce prodeje koksovatelného uhlí a koksu, které jak je dobře vidět v roce 2009 značně propadly. Další příčinou ztráty bylo značné snížení cen při prodejích produkce, kde se například cena koksu mezi roky 2008 a 2009 propadla téměř až o 50%. Tím pádem došlo k nečekanému navýšení zásob ve větší míře, než se očekávalo. Tabulka 6: Prodejní ceny produkce NWR Dosažené průměrné ceny při prodejích (EUR/t)
2008
2009
2010
2011
Energetické uhlí
69
72
63
70
Koksovatelné uhlí
137
87
141
181
Koks
302
149
275
365
Zdroj: Výroční zprávy, vlastní zpracování 18
NWR Annual report and Accounts 2008
28
Vzhledem k tomu, že NWR je cyklický titul, který citlivě reaguje na vývoj ekonomiky a zvláště na výrobu oceli v regionu (ČR, Německo, Rakousko, Polsko a Slovensko), lze očekávat propad hospodaření ve srovnání s předchozím rokem. Za 1H2012 má NWR prodáno 2,671 kt koksovatelného uhlí pří průměrné ceně 134 EUR/t, 2,152 kt energetického uhlí při ceně 74 EUR/t a 303 kt koksu za cenu 304 EUR/t. Navzdory nepříznivým podmínkám se NWR zatím daří prodávat objemy produkce uhlí podle stanoveného plánu na počátku roku, který činí 10,25 – 10,5 mt tun uhlí a 600 tis. tun koksu, při produktovém mixu 48/52 % ve prospěch energetického uhlí. Kvůli vysoké nejistotě na trzích a chmurnými vyhlídkám pro 2H2012, lze ale dále očekávat další tlak na ceny uhlí. Ve světle současného turbulentního makroprostředí, bude následující období pro NWR plné výzev a úskalí.
Tržní struktura těžebního odvětví Těžební odvětví lze charakterizovat jako oligopolní odvětví, kde je zapotřebí při vstupu do odvětví značných kapitálových investic. Ve středoevropském regionu se nejbližší srovnatelná konkurence nachází v Polsku a je jí polská těžební společnost JSW Group Jastrzębska Spółka Węglowa SA, největší producent koksovatelného uhlí v Evropské unii. Majoritní podíl v této skupině drží polský stát. V letošním roce probíhaly tiskem spekulace o spojení NWR s JSW, podpořeny tezemi, že by propojením těchto dvou rivalů došlo k posílení pozic obou společností. Tyto spekulace byly však následně vyvráceny ze strany obou firem, avšak do budoucna nebyly zcela zamítnuty. Mezi další konkurenty NWR patří Kompania Weglowa – největších producent uhlí v Evropské unii, Katowicki Holding Weglowy a Lubelski Wegiel Bogdanka SA. Důl Bogdanka SA se NWR snažilo převzít koncem roku 2010, avšak NWR od této akvizice následně upustilo, kvůli příliš vysoké požadované ceně ze strany managementu a stávajících akcionářů Bogdanky. Z důvodů vysokých přepravních nákladů uhlí, vysokým kapitálovým požadavkům a regulaci při vstupu do odvětví, není utvořen jednotný globální trh s touto komoditou. Na každém kontinentě se také nachází uhlí odlišné kvality, co se týče do výhřevnosti a obsahu jiných nežádoucích prvků. Z toho všeho lze usoudit, že konkurence v uhelném sektoru není tak vysoká, jako v jiných odvětvích a ceny pro daný trh se utvářejí na úrovni regionů. Další konkurence se nachází i na Německé straně, kde však nehraje tak významnou roli jako v Polsku. Německo se snaží dlouhodobě upustit od těžby uhlí a produkce v této zemi dlouhodobě klesá.
29
V roce 2010 zde bylo vytěženo už pouze 14 mil tun19, protože náklady na těžbu se neustále zvyšují a díky absenci subvencí ze strany státu řada dolů není již rentabilní. Za významnou německou těžební společnost můžeme jmenovat RAG Deutsche Steinkohle AG. Skutečnost, že Německo stále vyrábí zhruba 42%20 své elektrické energie z uhlí a v zemi se nachází mohutný ocelářský průmysl, který vytváří tisíce pracovních míst, znamená, že tato největší evropská ekonomika bude čím dál více závislá na importech uhlí ze zahraničí. Dále tomu i nahrává loňský tah vlády pod taktovkou kancléřky Angely Merkelové, že Německo se zavázalo uzavřít všechny své jaderné reaktory do konce roku 2022. Během roku 2009 činil import koksovatelného uhlí 6,4 mil. tun a 32 mil. tun energetického uhlí. Regulace těžebního průmyslu v České republice Rozsáhlá státní regulace tohoto odvětví sebou přináší i značné náklady na těžební činnost společnosti NWR. Uhelné zdroje nacházející se pod zemským povrchem jsou majetkem státu. NWR proto musí mít povolení od Státní báňské správy České republiky, aby mohlo tyto zdroje dobývat. Nejdůležitějšími zákony v této oblasti jsou21:
Zákon č. 44/1988 Sb., o ochraně a využití nerostného bohatství, (horní zákon)
Zákon ČNR č. 61/1988 Sb., o hornické činnosti, výbušninách a o státní báňské správě
Obecně profese horníka je velmi náročná a zdraví nebezpečná, proto jsou i předpisy na ochranu zaměstnanců, v takto náročných povolání, které dále zvyšují náklady NWR. Každá těžební činnost má také ve značné míře negativní dopad na životní prostředí a dotýká se tím i života lidí v bezprostředním okolí těžebních aktivit. Proto je velmi důležité, aby stát dohlížel na odstranění důsledků zanechaných těžební činnosti a následné provedení sanace a rekultivace krajiny. Na NWR dopadá také nepřímo systém s emisními povolenkami CO2, které každý uživatel - zákazník NWR, černého uhlí musí vlastnit. Díky rozsáhle státní regulaci a usilovaní některých ekologických hnutí existuje riziko, že bude omezován uhelný těžební průmysl v České republice, což by mohlo zkomplikovat aktivity společnosti NWR do budoucna. 19
OKK Koksovny, a.s. [online]. [cit. 2012-08-04]. Dostupné z: http://www.koksovny.cz/cs/media/casopis-open-mine/openmine-03-2011/nemecky-uhelny-prumysl 20 Euracoal market report 1-2012 EURACOAL. [online]. [cit. 2012-08-05]. Dostupné z: http://www.euracoal.be/pages/layout1sp.php?idpage=72 21 Státní báňská správa ČR. [online]. [cit. 2012-08-04]. Dostupné z: http://www.cbusbs.cz/prehled-platnych.aspx
30
1.2.6 Cena uhlí Vnitřní hodnota akcií NWR je závislá především na ceně uhlí, která je utvářená na trhu na základě poptávky a nabídky. V současné době jsou ceny této komodity pod velkým tlakem, díky špatné náladě investorů, která plyne zejména z obav ohledně budoucího vývoje světového hospodářství. Hlavním trhem zde v Evropě, kde se určují ceny uhlí, jsou přístavy na severu Evropy známé pod zkratkou ARA – Amsterdam, Rotterdam a Antverpy. Cena této komodity je tedy určována zejména na trhu ARA, to vytváří určité konkurenční prostředí pro těžební společnosti, které musí svojí produkci prodávat za velmi podobné ceny, blížící se ceně na tomto trhu, jinak by mohly riskovat ztrátu zákazníka, protože ten by si sehnal jiného dodavatele s lepšími podmínkami. Graf 8: vývoj ceny uhlí ARA
USD/t
Zdroj Timera Energy. [online]. [cit. 2012-08-04]. Dostupné z: http://www.timera-energy.com/commodityprices/coal-prices-heading-south/:
Cena uhlí se nyní stabilizovala na úrovních okolo 85 – 95 USD/t a velmi pozvolně se zotavuje po několikaměsíčním medvědím trhu, který začal během léta 2011. Vyhlídky pro stabilní zotavení a následný růst cen uhlí nejsou zcela příznivé. Růst ceny uhlí v krátkém horizontu bude tlumen jednak importem levného uhlí ze zámoří a hlavně nejistotou ohledně výše poptávky po uhlí zde v Evropě, díky současné klesající ekonomické aktivitě v některých evropských státech. Dále je možné sledovat ceny uhlí na energetické burze v Lipsku, kde se obchodují ARA futures kontrakty. Většina z těchto kontraktů je však uzavřená před dobou fyzického plnění a ceny mají spíše orientační charakter. 31
1.2.7 Zásoby uhlí NWR NWR provádí své těžební aktivity skrze společnost OKD, a.s., ve které má 100% majetkový podíl. OKD v současné době těží ve čtyřech hlubinných důlních komplexech, jsou jimi doly: Karviná, Darkov, ČSM a Paskov. Následující tabulka shrnuje stav zásob uhlí společnosti NWR k 31. 12. 2010.
Tabulka 7: Zásoby uhlí NWR Důl (údaje v mil. tun)
Produkce v roce 2010
Vytěžitelné zásoby díky
Zásoby dle standardů
současným technologiím
JORC*
Karviná
4,4
146
92,8
Darkov
3,1
74
40,5
ČSM
2,6
108
47,7
Paskov
1,1
27
25,1
CELKEM
11,2
355
206,1
Zdroj: OKD Fact sheet, OKD. [online]. [cit. 2012-08-04]. Dostupné z: http://www.okd.cz/dokums_presskit/okd_factsheet_cz_2010_4472.pdf *JORC - je metodikou používanou pro zjištění stavu zásob nerostných surovin, která je obecně uznávaná burzami cenných papírů
Podle všeobecně uznávané metodiky JORC (Joint Ore Reserves Committee), jsou odhadované zásoby společnosti na úrovni 206,1 mil tun. Nerostné zdroje NWR by tedy mohly při ročním tempu produkce okolo 11 mil. tun vydržet na dalších 18,7 let. Je otázkou, zda celková roční produkce společnosti bude růst. V současné době takové vyhlídky nejsou úplně zcela jisté a pro následující dva až tři roky bude produkce nejspíše konstantní kolem hodnoty 11 mil. tun. NWR má také značnou nevýhodu ve výši svých těžebních nákladů, které se udávají na vyprodukovanou tunu uhlí. Je to dáno zejména tím, že těžba probíhá pouze v hlubinných dolech, kde je dobývání uhlí komplikovanější a nákladnější. Zatímco v roce 2009 vytěžená tuna uhlí stála NWR 66 EUR, tak v roce 2011 to bylo již 82 EUR, což je velice značný nárůst za takto krátký časový horizont, který společnosti citelně snižuje čistý zisk. Společnost OKD během roku 2010 dokončila Program optimalizace produktivity 2010 (POP 2010), který se zaměřoval zejména na modernizaci důlních technologií. Projekt v celkové hodnotě téměř deset miliard korun, byl největší investicí v historii společnosti. Díky tomuto projektu se firmě OKD podařilo získat lepší důlní technologii, se kterou se zvýšila produktivita práce, zvýšila se bezpečnost v dolech, těžbu je nyní možné provádět i v náročnějších podmínkách a
32
lze těžit ve větších hloubkám, čímž se i prodlužuje životnost všech dolů a to až o několik let. Snad se společnosti díky takto významné investici podaří zabránit dalšímu růstu nákladů. V současnosti zahájila společnost nový projekt Perspektiva 201522, jehož cílem je nadále pokračovat v modernizaci dolů a zvyšovat bezpečnost a efektivitu práce při těžbě uhlí. Společnost NWR se také snaží rozšířit své těžební aktivity i na území Polska, čímž si chce dále rozšířit svoje pole působení. V rámci své polské dceřiné společnosti NWR KARBONIA spravuje dva rozvojové projekty na jihu Polska - Dębieńsko a Morcinek. Tyto projekty budou samozřejmě pro kompletní zprovoznění a zavedení těžby vyžadovat ještě vysoké investice, avšak nachází se zde značné zásoby černého koksovatelného uhlí. V červnu roku 2008 NWR získala těžební povolení na 50 let od polského státu pro oblast Dębieńska, kde se nacházejí zásoby uhlí v objemu 190 mil. tun. Nyní společnost snižuje výši svých investičních výdajů do těchto projektů kvůli nejasnému makroekonomickému výhledu. 1.2.8 Celkové zhodnocení odvětvové fundamentální analýzy Těžební odvětví a jeho produkty ve středoevropském regionu mají svůj nepostradatelný význam zejména pro energetický a hutnický průmysl. Kvůli vysokým kapitálovým požadavkům a omezenému výskytu nových černouhelných ložisek v Evropě, lze těžko předpokládat příchod nových konkurentů do tohoto odvětví v dohledné době. Díky vysoké citlivosti těžebního průmyslu na hospodářský cyklus došlo ke značným propadům cen uhlí na trhu v současném prostředí zpomalování globální ekonomiky, což i zřetelně zasáhlo vnitřní hodnotu akcie NWR. Společnost si však nadále drží své významné postavení v regionu, zejména díky kvalitnímu uhlí, které produkuje a i dlouhodobým vztahům s obchodními partnery, které již trvají mnoho let. Největší rizika do budoucna pro těžební odvětví se skýtají v jeho nešetrnosti k životnímu prostředí a následné nelibosti v řadách některých politiků. Proto je potřeba investovat do nových technologií, které zabraňují nedokonalému spalování, snižují emise a dále se nesmí zapomínat ani na rekultivaci krajin zasažených těžbou. Další možné riziko lze spatřit v obdobném boomu břidlicového plynu, který nastal v posledních letech v USA, zde v Evropě. Díky tomu se v USA ceny plynu staly výhodnější pro výrobu energie, než ceny uhlí a následně dochází k nahrazování uhlí plynem při výrobě elektrické energie. Další pozitivem u plynu jsou i nižní emise CO2 při spalování oproti uhlí. Poté je potřeba brát v úvahu možný výrazný pokračující propad cen uhlí v USA a následný export této komodity do Evropy, což 22
OKD firemní profil OKD. [online]. [cit. 2012-08-13]. Dostupné z: http://www.okd.cz/dokums_presskit/111013_cz_okd_firemni_profil_2011_cz_nahled_2752.pdf
33
by zcela jistě drželo ceny na evropských trzích na nižších hodnotách a mělo nepříznivý vliv na zisky lokálních producentů uhlí. Pro zbytek roku 2012 lze spíše očekávat stagnaci, co se týče poptávky po uhlí, tak i vývoje cen této energetické komodity na trzích. Během roku 2013 by se situace mohla otočit k lepšímu a poptávka opět začít růst, za předpokladu postupného zotavení evropských ekonomik.
1.3 Firemní fundamentální analýza Třetí a zároveň poslední úrovní fundamentální akciové analýzy je firemní fundamentální analýza. Tato část analýzy se zaměřuje na zhodnocení důležitých fundamentálních charakteristik společnosti, které mají vliv na vnitřní hodnotu akcie. Oproti globální, nebo odvětvové analýze, které udávají faktory působící na vnitřní hodnotu akcie, se tento typ analýzy již přímo snaží číselně kvantifikovat vnitřní hodnotu akcie za pomoci mnoha různých metod a modelů. Přesné vymezení pojmu vnitřní hodnota v odborné literatuře lze shrnout takto: Jedná se o imaginární hodnotu cenného papíru, nezávislou na jeho tržním kurzu. Odráží všechny významné firemní charakteristiky (jako např. velikost firmy, její životní cyklus, zadluženost, rentabilitu, finanční, odbytovou či zásobovací politiku aj.) a zároveň výnosové příležitosti a perspektivy firmy do budoucna. V širším měřítku zohledňuje rovněž odvětvové a globální ekonomické faktory, které ovlivňují investiční prostředí a podmínky firmy.23 Můžeme tedy říci, že výsledek firemní analýzy - vnitřní hodnota, lze chápat jako správnou cenu, za kterou by se daná akcie společnosti měla obchodovat na burze. V praxi se však takto zcela neděje a tržní kurz naopak kolísá kolem vnitřní hodnoty. Do jaké míry dochází k odchýlení tržního kurzu od správné ceny, však závisí na stupni efektivnosti trhu a jiných psychologických a technických faktorech, které ovlivňují chování účastníků na trhu. Po stanovení výpočtu vnitřní hodnoty, můžeme tedy danou akcii společnosti označit za správně oceněnou, podhodnocenou nebo nadhodnocenou. Správně oceněnou akcií rozumíme takovou výši vnitřní hodnoty, která se rovná aktuálnímu obchodovanému kurzu na trhu. V tomto případě zní investiční doporučení vyčkat. Za podhodnocenou akcii lze považovat situaci, pokud je vnitřní hodnota akcie vyšší, než současný kurz na burze. V takovémto případě doporučíme investorům akcii k nákupu, protože lze očekávat růst poptávky po daném titulu.
23
Půlpán, K., Ducháčková, E., Musílek P., Půlpánová, S., Veselá, J. Slovník bankovnictví, pojišťovnictví a kapitálových trhů [Praha] : Public History, 1998, s. 312
34
Naopak za nadhodnocenou akcii chápeme takovou výši tržního kurzu, který převyšuje aktuální vnitřní hodnotu akcie. Následně akcie takovýchto společností doporučíme k prodeji, protože očekáváme jejich zpětný pokles k vnitřní hodnotě. [10] Pro výpočet samotné vnitřní hodnoty akcie bylo vytvořeno mnoho oceňovacích metod a modelů. Některé z těchto technik jsou založeny na budoucích příjmech (jsou jimi dividendové diskontní modely, ziskové modely, cash flow modely) a jejich úpravě na současnou hodnotu. Další modely se snaží kalkulovat vnitřní hodnotu na základě účetních výkazů (například bilanční modely), z nichž se čerpají data pro konkrétní výpočet. V neposlední řadě mají i svojí důležitou roli také historické oceňovací modely a kombinované modely, které se používají k doplnění předchozích metod a nemají tak velkou vypovídající hodnotu.
1.3.1 Využitá data v oceňovacích metodách Pro zjištění vnitřní hodnoty akcie společnosti využiji data získaná především z výročních zpráv NWR. Vzhledem k tomu, že NWR má téměř naprosto veškeré příjmy v eurech, tak své účetnictví vede primárně v této měně. Ocenění akcie budu však kalkulovat v korunách, a proto k tomu využiji kurz vyhlášený ČNB k 31. 7. 2012, který je ve výši 25,255 CZK/EUR.24 Dále mnou vypočtenou vnitřní hodnotu akcie budu porovnávat s tržním kurzem společnosti z pražské burzy, který k 30. 7. 2012 činil 98,21 CZK za akcii.25 V následující tabulce můžeme vidět přehled základních ukazatelů hospodaření NWR. Tabulka 8: Přehled hospodářských výsledků společnosti NWR Rok
2010 (EUR)
2011 (EUR)
Aktiva
2 258 211 000
2 374 054 000
Vlastní kapitál
809 395 000
752 559 000
Tržby
1 589 990 000
1 632 491 000
Provozní zisk
294 544 000
276 068 000
Čistý zisk
233 314 000
129 818 000
Zisk na akcii
0,86
0,47
Dividenda na akcii
0,43
0,23
ROE
28,8%
17,3%
Zdroj: Výroční zprávy NWR, vlastní zpracování
24
Česká národní banka BCPP, a.s. [online]. [cit. 2012-08-04]. Dostupné z: http://www.pse.cz/CennePapiry/Detail.aspx?isin=GB00B42CTW68#KL
25
35
1.3.2 Metoda Free Cash Flow to Equity Metoda FCFE se řadí mezi oceňovací Cash flow modely a je jednou z nejznámějších cash flow metod vůbec. Umožňuje nám stanovit vnitřní hodnotu akcie ze strany majitelů investovaného kapitálu do společnosti, respektive akcionářů. Při ohodnocování vnitřní hodnoty akcie metodou FCFE se využívá údajů o volných peněžních prostředcích, které dané společnosti zůstanou z čistého zisku po přičtení odpisů, prostředků z nové emise dluhových instrumentů nebo získaných úvěrů a odečtení výše investičních výdajů, změn pracovního kapitálu a splátkách dluhů. Pro ohodnocení společnosti využiji jednostupňového modelu FCFE, který předpokládá konstantní vývoj hodnoty FCFE pro několik následujících let. Postup pro výpočet běžné veličiny volných peněžních prostředků pro akcionáře (FCFE0), je následovný26: FCFE0 = čistý zisk + odpisy - investiční výdaje - změna pracovního kapitálu - splátky dluhů + nové emise dluhových instrumentů Na základě dat z výroční zprávy NWR 2011 je následující výpočet uveden v tabulce níže: Tabulka 9: Kalkulace veličiny FCFE0 (v tis. EUR) Rok
2011
Čistý zisk
+ 129 818
Odpisy
+ 176 389
Investiční výdaje
- 194 000
Změna PK
- 46 576
Splátky dluhů
- 20 044
Nové úvěry, emise dluhopisů
+ 99 688
FCFE0
145275
Zdroj: výroční zprávy NWR, vlastní výpočet
26
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. 2., rozšířené a aktualizované vydání. Praha: Wolters Kluwer ČR, 2011. s. 317, ISBN 978-80-7357-647-9
36
FCFE0 = 145 275 * 25,255 / 264 380 98327 = 13,877 CZK na jeden kus akcie Poté je pro výpočet běžné vnitřní hodnoty akcie (V0) stanoven následující vzorec28:
je očekávaná hodnota veličiny Free-Cash-Flow-to-Equity v příštím roce,
kde
je běžná hodnota veličiny Free-Cash-Flow-to-Equity v běžném roce,
k
je požadovaná výnosová míra z akcie a
gFCFE
je míra růstu veličiny Free-Cash-Flow-to-Equity.
Nejdříve si vypočteme míru růstu veličiny FCFE0 – gFCFE: gFCFE = ROC * bR, kde
ROC je rentabilita celkového kapitálu, bR
je míra reinvestic,
gFCFE = ROC . bR = 0,05468 * 0,49444 = 2,703 %
Následně je potřeba stanovit požadovanou výnosovou míru z akcie k, kterou vypočteme za pomoci modelu oceňování kapitálových aktiv – CAPM. Tento model vytvořil americký ekonom William Sharp a v současnosti se řadí k nejvyužívanějším metodám pro stanovení požadované míry výnosu. CAPM uvažuje dvě základní kritéria, a to systematické riziko plynoucí z daného aktiva, které je měřené tzv. β faktorem a očekávanou výnosovou mírou. 27
Počet vydaných akcií společnosti NWR k 31.3.2012, New World Resources. [online]. [cit. 2012-08-06]. Dostupné z: http://www.newworldresources.eu/en/investors/faqs 28 VESELÁ, Jitka. Analýzy trhu cenných papírů : II díl: Fundamentální analýza. 1. vydání. Praha : Oekonomica, 2003. 362 s. ISBN 80-245-0506-1.
37
Na základě tohoto modelu investor požaduje vyšší výnos při rostoucím riziku z plánované investice. Pro model CAPM platí následující rovnice:
E r RF (rn RF ) kde Er je očekávaná výnosová míra plynoucí z akcie, RF je bezriziková výnosová míra instrumentu s nulovým systematickým rizikem,
β je beta faktor akcie, rn je výnosová míra produkovaná trhem (tržním indexem) Jako tržní výnosovou míru jsem využil index pražské burzy PX, v rámci kterého je zahrnuta společnost NWR. Následující tabulka nám udává historickou výnosovou míru indexu PX.
Tabulka 10: Historická výnosnost indexu PX
Rok
Výnos (%)
Rok
Výnos (%)
Rok
Výnos (%)
1996
+26,7
2002
+16,8
2008
-52,7
1997
-8,2
2003
+43,1
2009
+30,2
1998
-20,4
2004
+56,6
2010
+9,6
1999
+24,2
2005
+42,7
2011
- 25,6
2000
-2,3
2006
+7,9
1H2012
+1,1
2001
-17,5
2007
+14,2
Zdroj: data: Prague stock exchange - www.pse.cz, vlastní zpracování
Průměrný roční výnos pražské burzy od roku 1996 do 1H2012, který zohledňuji váhou 0,5, činí 8,739 % p.a. Pro zjištění β faktoru akcie společnosti NWR jsem využil dat makléřské společnosti Patria Finance, kde dosahuje hodnoty 2,03.29 Jako výnosovou bezrizikovou míru jsem zvolil květnovou emisí státních pokladničních poukázek Ministerstvem Financí ČR, která nesla výnos ve výši 1,04 % p.a.30
29 30
Patria Finance. [online]. [cit. 2012-08-06]. Dostupné z: http://www.patria.cz/akcie/NWRRsp.PR/nwr/hospodareni.html ČNB. [online]. [cit. 2012-08-06]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluhopisu/spp/poukazky.jsp
38
Na základě výše uvedených hodnot lze již vypočítat požadovanou míru výnosu dosazením do modelu CAPM. k = Er = 1,04 + 2,03 * (8,739 – 1,04) = 16,67 % Nyní již máme veškerá data potřebná ke kalkulaci vnitřní hodnoty společnosti NWR na základě modelu FCFE.
Na základě modelu FCFE vyšla vnitřní hodnota akcie společnosti NWR na úrovni 102 Kč, což je oproti současné ceně 98,21 Kč za akcii, za kterou se k 30. 7. 2012 na burze obchodují, vyšší a lze tedy říci, že jsou akcie společnosti zhruba správně oceněné, nebo mírně podhodnocené. Na základě tohoto výsledku, bych investorům zatím doporučil vyčkat, popřípadě nakoupit akcie NWR.
1.3.3 Ziskové modely Další metodu, kterou využiji k ocenění akcií společnosti NWR budou ziskové modely, pomocí kterých vypočteme všeobecně známé ukazatele akciového trhu, jako jsou například ukazatel P/E ratio, P/BV ratio a P/S ratio a následně je porovnáme s konkurencí zejména polských těžebních společností. Ziskové modely vycházejí především z čistého zisku společnosti, při respektování časové hodnoty peněz.
Ukazatel P/E ratio Tento ukazatel kapitálového trhu patří mezi nejsledovanější vůbec. Lze ho vypočítat jako poměr mezi kurzem akcie a čistým ziskem na akcii (EPS). Výsledná hodnota nám ukazuje, kolikanásobek zisku jsou ochotni investoři zaplatit za akcii a jaká je návratnost investice do budoucna. Z ukazatele také plyne řada charakteristik pro danou akcii, jako jsou ziskovost, rentabilita, rizikový faktor či zadluženost. 31 Tento ukazatel je oblíbený zejména díky
snadnosti získání dat pro jeho výpočet a následného jednoduchého výpočtu. 31
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. 2., rozšířené a aktualizované vydání. Praha: Wolters Kluwer ČR, 2011. s. 371, ISBN 978-80-7357-647-9
39
Naopak má nedostatky v tom případě, pokud se pozorovaná společnost dostane do ztráty, poté nelze ukazatel P/E ratio spočítat, protože by ukazatel vycházel záporný a to by nedávalo smysl. Hodnota P/E ratio nejlépe slouží k porovnání společností ze stejného odvětví a podobných regionů. Při porovnávání ukazatele P/E ratio mezi různými společnostmi je nutné brát v úvahu, že se hodnoty ukazatele liší také v závislosti na zemi a odvětví, kde společnost podniká a provozuje své aktivity. Kvůli této skutečnosti není možné porovnávat firmy působící v různých zemích nebo v jiných odvětvích za pomocí ukazatele P/E ratio.
Běžné P/E ratio nám udává poměr mezi aktuálním kurzem akcie a posledním zveřejňovaným ziskem společnosti. Zisk společnosti NWR za rok 2011 byl 129 818 000 EUR, bylo vydaných 264 380 983 akcií společnosti, využívám devizového kurzu 25,255 CZK/EUR a ceny akcie 98,21 Kč. Nyní dosadíme výše uvedené hodnoty do vzorce pro výpočet běžného P/E ratia:
kde
P0 je aktuální hodnota kurzu akcie, E0 je zisk společnosti za poslední známé období, n je počet emitovaných akcií. Tabulka 11: Porovnání NWR s konkurencí na základě P/E ratia
Společnost
P/E ratio
New World Resources Plc
7,92
JSW Group SA
5,02
Lubelski Wegiel Bogdanka SA
19,12
Zdroj: NWR vlastní výpočet, data P/E společnosti Bogdanka a JSW Group - agentura Bloomberg
S porovnáním nejbližších konkurentů v Polsku - JSW Group a Bogdanky, jsou zde značné rozdíly v hodnotách P/E ratio. NWR se jeví dražší oproti JSW a naopak levnější v porovnání s dolem Bogdanka. Na základě tohoto ukazatele, nelze stanovit přesné doporučení, avšak nevyznívá pro NWR negativně, spíše naopak lehce pozitivně.
40
Ukazatel P/BV ratio Dalším velmi oblíbeným ukazatelem je P/BV ratio, který nám udává poměr kurzu akcie a účetní hodnoty společnosti na akcii, neboli účetní hodnoty vlastního kapitálu na akcii, která je dána rozdílem mezi účetní hodnotou aktiv společnosti a účetní hodnotou cizích zdrojů firmy k jedné akcii. Hodnota tohoto ukazatele nás informuje o tom, na kolik korun si investoři cení jedné koruny vlastního kapitálu firmy, která danou akcii emitovala. 32 Obliba tohoto ukazatele je díky jeho jednoduchosti při výpočtu a získání dat. Stanovit hodnotu P/BV ratia je i možné, pokud společnost nevyplácí dividendy, nebo je ve ztrátě, což má oproti jiným metodám a modelům výhodu. Avšak vypovídací hodnota tohoto ukazatele je nižší než je tomu u P/E nebo P/S, protože se zde hlavně pracuje s daty z účetnictví a ne s očekávaným ziskem, což je pro investory stěžejní informace. Také není vhodné ukazatel P/BV ratio využívat mezi firmami z různých zemí, protože je dost možné, že využívají odlišné účetní postupy a metodiky.
Kalkulaci běžného P/BV ratia provedeme pomocí následujícího vzorce:
kde
P0 je aktuální hodnota kurzu akcie, BV je účetní hodnota společnosti, n je počet emitovaných akcií.
Tabulka 12: Porovnání NWR s konkurencí na základě P/BV ratia Společnost
P/BV ratio
New World Resources Plc
1,36
JSW Group SA
1,34
Lubelski Wegiel Bogdanka SA
1,97
Zdroj: NWR vlastní výpočet, data P/BV společnosti Bogdanka a JSW Group - agentura Bloomberg
Hodnota P/BV ratia je nízká a to i v celém sektoru ve srovnání s konkurencí. Proto bych doporučil akcie na základě ukazatele P/BV k nákupu, protože se zdají být podhodnocené. 32
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. 2., rozšířené a aktualizované vydání. Praha: Wolters Kluwer ČR, 2011. s. 381, ISBN 978-80-7357-647-9
41
Ukazatel P/S ratio Třetím ukazatelem, který použiji pro ziskové modely je P/S ratio. Tento ukazatel nám udává informace o aktuálním tržním kurzu akcie v poměru k tržbám společnosti na akcii. Jinými slovy nám říká, kolikanásobek tržeb jsou ochotni investoři zaplatit za jednu akcii společnosti. Tento ukazatel je vhodný právě při komparaci a oceňování cyklických společností, protože má oproti P/E a P/BV několik předností. Jsou jimi užití hodnoty tržeb, což je pro tento ukazatel klíčová veličina pro jeho stanovení, a to zejména kvůli tomu, že hodnota tržeb není zkreslována zdaněním, nebo různými účetními metodikami. Další výhodou je, že lze tento ukazatel využít, i když společnost vykáže aktuálně ztrátu. Jako nevýhodu ukazatele P/S ratio lze označit, že do pozadí tržeb se může skrýt například výše růstu nákladů, která potom má negativní vliv na ziskovou marži společnosti. Také není tento ukazatel tak rozšířen a využívám mezi analytiky, avšak jeho popularita v poslední době roste.
Výpočet běžného P/S ratia provedeme při využití níž uvedeného vzorce:
kde
P0 je aktuální hodnota kurzu akcie, S je výše tržeb společnosti, n je počet emitovaných akcií.
Tabulka 13: Porovnání NWR s konkurencí na základě P/S ratia Společnost
P/S ratio
New World Resources Plc
0,629
JSW Group SA
1,117
Lubelski Wegiel Bogdanka SA
3,243
Zdroj: NWR vlastní výpočet, data P/S společnosti Bogdanka a JSW Group - agentura Bloomberg
Výše ukazatele P/S ratia je u společnosti NWR značně nižší v porovnání se společnostmi z odvětví a naznačuje atraktivitu akcií NWR při srovnání s konkurencí, tím bych akcie NWR doporučil k nákupu.
42
Ukazatel EV/EBITDA Posledním ziskovým ukazatelem který použiji je EV/EBITDA, který je také velmi často využíván analytiky pro porovnávání společností. Udává nám poměr mezi ekonomickou hodnotou společnosti (Enterprise Value), který lze chápat i jako aktuální vyjádření tržní hodnoty společnosti a ukazatelem EBITDA, vyjadřující součet provozního zisku a odpisů. Hodnota tohoto ukazatele nám udává, kolikrát převyšuje hodnota společnosti její provozní zisk. Ukazatel EV/EBITDA má oproti ostatním ziskovým ukazatelům, jako například P/E ratio také několik výhod. Lze ho především využít, pokud je společnost ve ztrátě, protože při kalkulaci této metody, se k provoznímu zisku dále přičítají odpisy a tím pádem většina společností vykazuje kladné hodnoty EBITDA a podnik tedy může být hodnocen. Výše hodnoty tohoto ukazatele je závislá na očekávaném růstu zisku, rentabilitě kapitálu a nákladech kapitálu společnosti. Hodnotu ukazatele pozitivně ovlivňuje vyšší očekávaný růst zisku, nižší kapitálové náklady a vyšší míra rentability kapitálu. Naopak negativně ukazatel ovlivňuje výše odpisů, při jejichž růstu se hodnota EV/EBITDA snižuje, a v poslední řadě i výše daňové sazby, při jejímž růstu hodnota ukazatele také klesá. Při stanovení ukazatele EV/EBITDA využiji následujícího vzorce:
kde
je THK0 + THD0 – H0 = tržní kapitalizace společnosti k 31.7.2012 EBITDA0 je provozní zisk společnosti před úroky, daněmi, odpisy a amortizací Tabulka 14: Porovnání NWR s konkurencí na základě EV/EBITDA
Společnost
EV/EBITDA
New World Resources Plc
2,27
JSW Group SA
3,03
Lubelski Wegiel Bogdanka SA
9,39
Zdroj: NWR vlastní výpočet, data EV/EBITDA společnosti Bogdanka a JSW Group - agentura Bloomberg
Výše ukazatele u společnosti NWR je nejnižší v celkovém srovnání, což signalizuje, že akcie jsou podhodnocené nebo je zde nízká poptávku po akciích NWR ze strany investorů. 43
1.3.3 Metoda nadměrného výnosu Poslední metodou, kterou využiji pro ohodnocení akcií společnosti NWR je metoda nadměrného výnosu, která se řadí mezi kombinované modely. Hlavní výhodou tohoto modelu je jeho jednoduchost, nenáročnost na potřebná data a rychlost, se kterou lze vypočítat. Kalkulace vnitřní hodnoty akcií společnosti podle metody nadměrného výnosu se skládá ze dvou částí, které budou nakonec sečteny. První část nám udává podíl vlastního kapitálu a počtu akcií emitovaných společností. Druhá část výpočtu obsahuje součin hodnot, který vzejde z rozdílu ROE a požadované výnosové míry a podíl vlastního kapitálu a počtu akcií společnosti. Pro stabilizaci veličiny ROE, která je u NWR značně volatilní, jsem učinil její průměr za roky 2010 a 2011, což její hodnotu udává ve výši 23,05%. Následným dosazením do vzorce vypočteme vnitřní hodnotu akcie NWR:
kde
VK je vlastní kapitál společnosti, ROE je rentabilita VK, k je požadovaná výnosová míra n je počet emitovaných akcií. Podle této metody se akcie NWR zdají být stále překoupené a nadhodnocené a tím
pádem investiční doporučení na základě tohoto výpočtu zní prodat.
44
1.3.4 Celkové zhodnocení firemní fundamentální analýzy K ocenění vnitřní hodnoty akcií NWR jsem využil metody FCFE a metody nadměrného výnosu. V prvním případě jsem došel k závěru, že je společnost správně oceněná až mírně podhodnocená a investiční doporučení bych vydal na stupeň vyčkat, popřípadě koupit. Ve druhém modelu mi vyšla značně nižší hodnota, než je aktuálně obchodovaná výše kurzu na burze, a proto bych na tomto základě stanovil investiční doporučení na úroveň prodat. Co se týče ziskových ukazatelů, tak v porovnání s konkurencí dvou těžebních společností ze středoevropského regionu, bych akcie NWR doporučil k nákupu. Vzhledem ke značným výkyvům ve vykazovaném zisku a tím pádem i ke značným změnám u výše výplaty dividend, jsem pro akcie NWR nevyužil ocenění na základě dividendových diskontních modelů, které jsou velmi oblíbené a využívané, protože se mi pro ocenění této společnosti nezdají vhodné. V letošním roce se očekává u NWR značný propad zisku na úroveň okolo 20 až 4033 mil. EUR, což bude opět výrazný meziroční propad se srovnáním výše vykázaného zisku za roky 2010 a 2011. S přihlédnutím na současnou výši kurzu na burze 98,21 Kč a celkový výsledek firemní fundamentální analýzy, bych doporučil akcie NWR k nákupu. Dále níže uvádím aktuální přehled investičních doporučení pro akciový titul NWR několika předních makléřských institucí. Tabulka 15: Přehled doporučení od finančních institucí
Datum
Investiční společnost
Cílová cena
Doporučení
9. 7. 2012
ML / BoA
128 Kč
Underperform
7. 7. 2012
Patria Finance
140 Kč
Koupit
11. 7. 2012
Deutsche Bank
105 Kč
Držet
20. 6. 2012
Komerční Banka
103 Kč
Držet
4. 7. 2012
Exane BNP Paribas
136 Kč
Neutral
9. 7. 2012
ING Wholesale Banking
105 Kč
Držet
Zdroj: vlastní tvorba, data - Patria Finance. [online]. [cit. 2012-08-06]. Dostupné z: https://www.patria.cz/zpravodajstvi/2105167/nwr-jiz-neni-nakupnim-tipem-rika-boaml-a-srazi-cil-o-tretinu-akciepadaji-v-londyne-o-10-nove-tipy.html
33
Odhad analytiků J&T Bank
45
2. Technická analýza Ve druhé kapitole se zaměřím na zkoumání akciového kurzu společnosti NWR na základě technické analýzy. Nejprve tento analytický přístup představím po teoretické stránce a poté se budu zabývat konkrétními indikátory a metodami, které v praxi využívají analytici při zkoumání pohybů akciových kurzů za pomocí technické analýzy. Na základě využití daných indikátorů se budu snažit stanovit vhodné načasování k nákupu či prodeji titulu NWR. Technická analýza se snaží odhadnout na základě historického vývoje akciového kurzu a objemu obchodů budoucí pohyby kurzu. Nezabývá se vůbec fundamentálními faktory, které mají vliv na vnitřní hodnotu akcie a tím pádem se řada analytiků, kteří investují na základě tohoto přístupu, ani nezaobírá finanční stránkou podniku.34 Na základě technické analýzy se nedostaneme k žádné konkrétní férové hodnotě, za kterou by se měla daná akcie společnosti obchodovat, ale snažíme se rozpoznat zejména nákupní a prodejní signály pro konkrétní pozorovaný akciový titul. Jak to ale na burze velmi často bývá, tak technická analýza, ani fundamentální analýza nám nikdy nedokážou vždy na sto procent zaručit jistý zisk z obchodu, který právě uzavíráme. Proto je vhodné oba analytické přístupy kombinovat a popřípadě je doplnit i analýzou psychologickou. Tento analytický přístup je vůbec nejstarším přístupem ze všech, na základě kterého se začaly sledovat kurzové vývoje akcií na burze. Jeho počátky sahají až do 18. století. Pokud se mluví o technické analýze, je velmi důležité zmínit jméno Charles H. Dow, který jako první shrnul základní teze, principy a postupy pro technickou analýzu. Jeho teoretické poznatky poté dále rozpracoval a rozšířil Robert Rhea35 a Wiliam P. Hamilton36. Technická analýza se snaží predikovat následující vývoj kurzů zejména v krátkém období. Podstatné je vždy rozpoznat trend, ve kterém se aktuálně kurzový vývoj společnosti na trhu nachází, a pak se co nejpřesněji držet hesla „trend is your friend“ neboli následováním trendu lze dosáhnout zisku. Rozpoznáváme dva druhy trendů – rostoucí, také jinak nazývaný jako býčí trend anebo trend klesající, jinak označovaný jako medvědí. Za výhodu technické analýzy lze zhodnotit fakt, že není příliš náročná na vstupní data a zároveň většina metod využívaných technickou analýzou jsou snadno pochopitelné a dostupné.
34
GLADIŠ, Daniel. Naučte se investovat. 1. vyd. Praha: Grada, 2004. ISBN 80-247-0709-8. RHEA, R. Dow Theory. New York: Fraser Publishing Co., 1994. ISBN978-0870341106. 36 HAMILTON, W. P. The stock market Barometer, New York: Harper and Bros., 1922. 35
46
Základní principy technické analýzy je možné v podstatě shrnout do třech bodů:37 1. Trhu diskontuje vše – technická analýza předpokládá, že akciový kurz odráží veškeré informace, které jsou známé a podstatné pro vývoj daného akciového titulu. 2. Existují vzory v pohybech kurzů – techničtí analytikové jsou přesvědčeni, že se stále opakují stejné formace a pohyby v kurzech, které když zavčas a správně rozpoznají, tak jsou schopni odhadnout budoucí vývoj. 3. Historie se opakuje – na základě pozorování kurzů v minulosti se dospělo k úvaze, že většina vzorů a kurzových pohybů se v čase opakuje, protože lidská psychika se nemění. Avšak toto tvrzení je velmi rozporuplné, protože každá vzniklá situace na trhu je svým způsobem vždy částečně jedinečná a na historickou zkušenost se nelze úplně vždy spolehnout. Nyní se pokusím stanovit vhodné načasování pro vstup do pozice, na základě signálu vycházejících z mnou vybraných indikátorů technické analýzy. K tomu využiji metod založených na klouzavých průměrech – jednoduchého klouzavého průměru, exponenciálního klouzavého průměru, Bollingerových pásů a MACD. Poté využiji oscilátorů, jako jsou Index relativní síly a Stochastik. Využívaná data jsou do období 10. 8. 2012. K sestavení grafů jsem využil webového portálu makléřské společnosti Patria Finance a následně jsem grafy upravil pomocí programů MS Office.
2.1
Klouzavé průměry Klouzavé průměry jsou velmi oblíbené, jednoduché a frekventovaně využívané metody
technické analýzy, které se používají v praxi. Na základě této metody se snažíme identifikovat nastolený trend anebo nákupní a prodejní signály. Hlavní nevýhodou této techniky je fakt, že nás vždy o změnách v trendu informuje s určitým zpožděním oproti přesnému časovému období, kdy ke změně došlo. Díky této skutečnosti se může investor, který využívá tuto metodu, připravit až o celý svůj potencionální zisk. [10]
37
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. 2., rozšířené a aktualizované vydání. Praha: Wolters Kluwer ČR, 2011. s. 466, ISBN 978-80-7357-647-9
47
Jednoduchý klouzavý průměr Mezi úplně nejzákladnější metody klouzavých průměrů patří SMA - jednoduchý klouzavý průměr (Simple Moving Average). Výpočet této hodnoty je nejjednodušší ze všech – jednotlivé hodnoty obvykle závěrečných denních kurzů se sečtou za stanovenou časovou periodu, a poté se výsledný součet vydělí jejich počtem. Tím jednoduchý klouzavý průměr dává stejnou váhu všem kurzovým hodnotám, jak starším, tak i mladším, což může být někdy problém. Nastavené období, po které je klouzavý průměr sledován by mělo i odpovídat představám investora, jestli plánuje investovat v krátkodobém, střednědobém či dlouhodobém časovém horizontu. Prodejní signál u jednoduchého klouzavého průměru obecně vzniká, pokud kurz akcie protne klouzavý průměr ze shora a naopak nákupní signálem se stává protnutí klouzavého průměru akciovým kurzem ze spodu. Na níže uvedeném grafu můžeme vidět vývoj kurzu akcie NWR za poslední dva roky, kde jsem využil padesátidenního SMA pro analýzu ve střednědobém horizontu.
Graf 9: Aplikace SMA (50) na akciový titul NWR
Zdroj: vlastní tvorba na portálu Patria Finance, Patria Finance. [online]. [cit. 2012-08-10]. Dostupné z: http://www.patria.cz/akcie/NWRRsp.PR/nwr/online.html
Naposledy nám protnul kurz akcie průměr ze shora letos v březnu a dal nám tím prodejní signál a od té doby se titul nachází pořád v medvědím trendu. Podle výše objemu obchodů lze uvažovat o nezájmu ze strany investorů o titul NWR, když se kurz propadl až k současným
48
hodnotám mírně pod 100 Kč na akcii, kde se nyní relativně ustálil. Na hodnotě 100 Kč se bude nacházet rezistence, respektive odpor, který pokud kurz protne, tak vydá nákupní signál a je možný nárůst kurzu až k úrovním okolo 120 Kč za akcii, kde se nachází další rezistence. Pro potvrzení nákupního signálu je vhodné sledovat i objem obchodů, který je v současnosti velmi nízký, a proto bych doporučil s nákupem akcií na základě SMA stále vyčkat. Exponenciální klouzavý průměr Dalším typem klouzavého průměru, který využiji je EMA – exponenciální klouzavý průměr (Exponential Moving Average). Tento typ klouzavého průměru naopak od SMA klade daleko větší váhu na nejnovější kurzové hodnoty a naopak menší váhu pro starší hodnoty. To má za následek, že exponenciální průměr reaguje rychleji a protíná kurz dříve než jednoduchý, avšak je v tom na druhou stranu nevýhoda v poskytování falešných signálů v daleko vyšší frekvenci oproti jednoduchému průměru. Následující graf nám přibližuje vývoj NWR za poslední období půl roku, kde kurz podrobuji dvacetidenní studii EMA pro analýzu v krátkodobém horizontu.
Graf 10: Aplikace EMA (20) na akciový titul NWR
Zdroj: vlastní tvorba na portálu Patria Finance, Patria Finance. [online]. [cit. 2012-08-10]. Dostupné z: http://www.patria.cz/akcie/NWRRsp.PR/nwr/online.html
49
Na grafu můžeme spatřit opět prodejní signál v březnu, který byl také k vidění na SMA(50). Od té doby se kurz nachází stále v klesajícím trendu, který slábne se slábnoucím objemem obchodů a ustálení hodnoty kurzu v pásmu 90 až 100 Kč za akci. Můžeme si také všimnout řady falešných signálů k nákupu, které exponenciální klouzavý průměr vydal, a poté vždy došlo k vrácení kurzu zpět pod klouzavý průměr. Proto stále doporučuji vyčkat s případným vstupem do dlouhé pozice.
2.2
Bollingerovy pásy Tuto metodu vynalezl Američan John Bollinger na počátku 80. let 20. století a
postupem času se stala celosvětově užívanou a velmi oblíbenou mezi technickými analytiky. Metoda Bollingerových pásem nám více napovídá o volatilitě kurzu, než o nákupních signálech, proto je spíše považována za indikátor volatility. Pokud se šíře pásem zužuje a přibližuje ke kurzu, tak nastolený trend slábne při poklesu volatility a může nastat ostrá změna v kurzu. Naopak, pokud kurz začne narážet na hranice koridoru a Bollingerova pásma se rozšiřují, tak poté poměrně často dochází ke změnám trendu. [10]
Graf 11: Aplikace Bollinger´s Bands na akciový titul NWR
Zdroj: vlastní tvorba na portálu Patria Finance, Patria Finance. [online]. [cit. 2012-08-10]. Dostupné z: http://www.patria.cz/akcie/NWRRsp.PR/nwr/online.html
50
Podle grafu můžeme vidět, že v označených oblastech došlo k vybočení kurzu mimo linii pásem, k rozšíření volatility, a tím tak následoval další propadu kurzu. Naopak se kurz odrazil od spodního pásma na počátku června a poté se dočkal růstu. V posledním měsíci se pásma velice zúžila, nejvíce za sledované období a signalizují tak na prudký pohyb kurzu a následnou změnu v trendu. Není však zcela jasné, jestli to bude pokračování v současném klesajícím trendu nebo rostoucí trend. Spíše se ale kloním ke scénáři rostoucího trendu, protože aktuální medvědí trh slábne, tím pádem by mohlo dojít k protržení směrem vzhůru. Avšak se vstupem do dlouhé pozice bych stále zatím vyčkal anebo ho doporučil pouze více rizikově orientovaným investorům.
2.3
MACD Moving Average Convergence Divergence je další velmi využívaným indikátorem ze
strany mnoha analytiků. Zakresluje se do odděleného grafu pod graf vývoje kurzu akcií NWR. Indikátor využívá podílu několika klouzavých průměrů, nejčastěji 26 a 12 denního, což je i v našem případě. Díky využívání klouzavých průměrů MACD podává opět signály se zpožděním, což investorům může ukrojit část potencionálních zisků. MACD spočívá v signalizaci rostoucího a klesajícího trendu, pokud se indikátor nachází pod hodnotou nula, jedná se medvědí trh a naopak pokud se nachází nad touto hodnotou, tak panuje trh býčí. Dále signalizuje konvergenci a divergenci historických cen, což mnohdy bývá velmi silným signálem k nákupu nebo prodeji. [10] Graf 12: Aplikace MACD na akciový titul NWR
Zdroj: vlastní tvorba na portálu Patria Finance, Patria Finance. [online]. [cit. 2012-08-10]. Dostupné z: http://www.patria.cz/akcie/NWRRsp.PR/nwr/online.html
51
Nákupní signál nám tento indikátor signalizuje v případě, kdy křivka MACD, protne křivku EXP směrem vzhůru a prodejní signál nám dává, pokud je tomu naopak. Při aplikaci indikátoru na titul NWR jsem neshledal, že by v poslední době docházelo k výrazné divergenci. Při pohledu do minulosti si můžeme všimnout, že nám indikátor podal několik prodejních signálů protnutím klouzavých průměrů, a poté se ponořil na ose pod hodnotu nula, čímž se následně titul NWR dostal zpět do klesajícího trendu. Bylo tomu například koncem srpna 2011 a dále na počátku února letošního roku. Nyní je situace velmi nejistá a není z tohoto indikátoru opět zcela jasně rozpoznatelné, kudy by se kurz mohl pohnout. Za povšimnutí stojí, že MACD naposledy dával nákupní signál na úrovních kolem 90 Kč za akcii a nyní se indikátor přiblížil hodnotě -1,52. Z toho lze vyvodit, že by se mohlo MACD snadno překlopit do kladného teritoria a začít signalizovat rostoucí trend. Doporučuji zatím vyčkat.
2.4
Index relativní síly Index relativní síly (RSI) patří do skupiny oscilátorů, což jsou indikátory, které měří sílu
nastoupeného trendu, intenzitu v jeho kolísání a pravděpodobnost změny v trendu. Oscilátory se snaží odhalit překoupený, nebo přeprodaný titul, divergence a nákupní nebo prodejní signály. Konkrétně indikátor RSI byl vyvinut v roce 1978 americkým analytikem J. Wellesem Wilderem a je široce využívám k analýze akciových trhů. Tento ukazatel dává do podílu poměr kladných a záporných kurzových změn za dané sledované časové období, nejčastěji jim bývá 9, 14 nebo 25 dní. [10] V našem případě využijeme 14 denního RSI. RSI se snaží odhalit překoupený a přeprodaný titul, přičemž k tomu se pohybuje v rozmezí hodnoty 0 až 100 bodů. Pokud je hodnota 70 a výše, je titul chápaný jako překoupený a je možné očekávat následný nástup medvědího trhu, avšak v mnoha případech tomu tak není, kurz titulu stále pokračuje v růstu a index se může dostat klidně až k hodnotám 90 bodů a výše, což již svědčí o značné překoupenosti. Naopak pokud se indikátor pohybuje pod hodnotou 30, chápeme titul jako přeprodaný a v tuto dobu nemá už moc smysl prodávat, protože lze očekávat brzký obrat z medvědího do býčího trendu, avšak v praxi tomu opět tak být nemusí. Dále je vhodné sledovat průsečík linie 50 bodů. Pokud je tento průsečík protnut ze zdola vzhůru, chápeme to jako nákupní signál a pokud je tomu opačným způsobem, tak to signalizuje prodejní signál. Dále je vhodné na indikátoru také sledovat rostoucí a klesající vlny a vztahy divergence a konvergence indikátoru s kurzem akcie, které mohou signalizovat změny v trendu a signály pro vstup do pozice. 52
Graf 13: Aplikace RSI na akciový titul NWR
Zdroj: vlastní tvorba na portálu Patria Finance, Patria Finance. [online]. [cit. 2012-08-10]. Dostupné z: http://www.patria.cz/akcie/NWRRsp.PR/nwr/online.html
Na výše uvedeném grafu můžeme vidět, jak indikátor RSI vydal několikrát chybný signál, poprvé tomu bylo během ledna, kdy signalizoval překoupený titul NWR, avšak poté přišla jen mírná korekce a další nárůst vytvořil nové lokální maximum. Během března se poté dostal na velmi přeprodané úrovně kolem hodnoty 10 bodů a bylo možné z toho odvodit vhodný nástup do pozice, avšak v následujícím období kurz stále pokračoval v propadu, tyto signály byly zapříčiněny negativní divergencí. Proto je vhodné sledovat i trend, kterým se indikátor RSI ubírá. Lze říci, že v březnu RSI vytyčil své lokální minimu a jeho další minimum s nižší hodnotou nastalo na přelomu května června, kde i signalizoval vhodný vstup do pozice a z toho lze celkově usoudit, že se RSI nyní nachází v rostoucím trendu, respektive dochází ke konvergenci, která je i na grafu vyznačena trendovou čarou. Dále je ve velmi těsné blízkosti 50 bodové hranici, při jejímž protnutí by mohl vyslat další signál k nákupu. Na základě RSI doporučuji tedy titul NWR k nákupu.
53
2.5
Stochastik Stochastik je dalším oscilátorem, který udává, v jakém obchodním rozpětí uzavřela
cena daného akciového titulu za zvolené časové období. Vychází se zde z předpokladu, že při klesajících kurzech se indikátor pohybuje v dolním pásmu svého rozpětí, zatímco při rostoucích kurzech je tomu zcela naopak. Stochastik se skládá ze dvou křivek, kde je první označena jako %K, která označuje, v jakém poměru se pohybuje závěrečný kurz k celkovému obchodnímu rozpětí za sledované období a druhé křivky %D, která nám udává klouzavý průměr. Rozlišujeme dále dva druhy indikátoru Stochastik – rychlý a pomalý. Rychlý je daleko více volatilní, sice nám může vyslat signál oproti pomalému dříve, zato může být s daleko větší pravděpodobností falešný, než je tomu u pomalého Stochastiku. Na základě oscilátoru Stochastik se snažíme rozpoznat nákupní a prodejní signál v tom smyslu, že pokud se nachází křivka %K nad %D, tak se doporučuje nákup daného titulu a v případě prodeje je tomu když %K naopak klesne pod úroveň %D. Dále se snažíme pomocí Stochastiku rozeznat konvergence a divergence, mezi vývojem kurzu a oscilátoru, a také nám poukazuje na extrémní hodnoty kurzu. Graf 14: Aplikace Stochastik na akciový titul NWR
Zdroj: vlastní tvorba na portálu Patria Finance, Patria Finance. [online]. [cit. 2012-08-10]. Dostupné z: http://www.patria.cz/akcie/NWRRsp.PR/nwr/online.html
54
Indikátoru Stochastik se využívá zejména pro identifikaci vhodných signálu v krátkém období, zejména kvůli jeho vysoké volatilitě. Při aplikaci oscilátoru na titul NWR, můžeme spatřit postupný růst do horního vzestupného pásma, které by signalizovalo býčí trh. V současné době se %K nachází nad %D a tím pádem nám jak rychlý, tak zároveň i pomalý Stochastik dávají jasný signál k nákupu. Proto doporučuji titul NWR k nákupu v krátkém období.
2.6
Celkové zhodnocení technické analýzy Většina indikátorů technické analýzy identifikovala dlouhodobý medvědí trend na titulu
NWR, který poslední dva měsíce značně slábne a přichází v úvahu změna v trendu. K tomu je však zapotřebí výrazných a silných růstových impulzů za podpory nadprůměrného objemu obchodů, aby byl titul schopen překonat značně silné rezistence, vymezené v rámci dlouhodobého medvědího trendu. Naopak pokud tyto impulzy budou chybět, může dojít k dalšímu propadu ceny akcií NWR a otestování nových minim. Z toho důvodu i většina indikátorů technické analýzy oprávněně radí stále vyčkávat se vstupem do dlouhé pozice, protože překonání všech klíčových úrovní není zcela stoprocentní. Oscilátory jako RSI a Stochastik vybízejí již k nákupu titulu, avšak může se jednat pouze o krátkodobý, nebo falešný signál, a proto bych stále radil obezřetnosti a vyčkával se vstupem do dlouhé pozice na titulu NWR, při aktuální nejisté makroekonomické situaci. Tabulka 16: Zhodnocení technické analýzy akciového titulu NWR Využitá metoda
Signál
Doporučení
Jednoduchý klouzavý průměr
Neurčitý
Vyčkat
Exponenciální klouzavý průměr
Neurčitý
Vyčkat
Bollingerovy pásy
Neurčitý
Vyčkat
MACD
Neurčitý
Vyčkat
Index relativní síly
Nákupní
Nákup ihned
Stochastik
Nákupní
Nákup ihned
Zdroj: vlastní zpracování
Osobně bych velmi pečlivě sledoval situaci v září, kdy bude zasedat ECB a dále se bude rozhodovat o řadě další podstatných událostí v EU. Tyto události by mohly přinést silné impulzy pro pohyb kurzu a následné změny trendu, jak již tomu napovídá řada technických indikátorů. Ovšem jakým směrem se kurz vydá, bude dále záviset na výsledcích zmíněných událostí a na budoucích cenách uhlí. 55
Závěr Cílem mé bakalářské práce bylo vypracovat na základě fundamentální analýzy a technické analýzy investiční doporučení pro akciový titul NWR. V práci jsem se také snažil identifikovat příčiny, na základě kterých se akcie NWR výrazně propadly v posledním roce a dále jsem se pokusil nastínit mnohé výzvy a příležitosti, které společnost čekají v blízké budoucnosti. Ohodnocování akciových titulů může být v mnoha případech obtížným úkolem, při kterém je zcela zásadní komplexní pohled na společnost, aby se dostalo kvalitnímu výstupu z celé analýzy. Výše provedená analýza byla rovněž přínosem i pro mne, zejména díky rozšíření znalostí z oblasti kapitálových trhů. V první části práce jsem nejdříve v rámci globální fundamentální analýzy došel k závěrům, že největší vliv na vývoj akciového kurzu společnosti NWR má zejména vývoj HDP, úrokových měr a ekonomické a politické šoky. Potvrdilo se, že dochází k pozitivní korelaci mezi vývojem kurzu akcií NWR a úrovní HDP s určitým časovým zpožděním. Vzhledem k tomu, že NWR se řadí mezi cyklické akciové tituly, tak na propad HDP reaguje daleko citlivěji než celý benchmark akciového trhu. Ve vývoji úrokových měr jsem naopak shledal negativní korelaci, která se v určitém časovém zpoždění projeví pozitivně do kurzu. Vzhledem k faktu, že ČNB v nedávné době snížila úrokové sazby a uvažuje o jejich dalším snižování, lze očekávat pozitivní dopad takového kroku na akciové tituly. Avšak prostor pro snižování sazeb není příliš velký, a je tedy otázkou, do jaké míry se tento krok projeví na vývoj HDP a kurz akcie NWR. Úrokové sazby budou pravděpodobně velmi nízko až do roku 2014, dokud se nezačne vylepšovat ekonomická situace, což hraje do karet akciím. Mezi vývojem inflace a kurzem akcie NWR jsem neshledal příliš významný vztah. V současné době, kdy Evropa se nachází ve složité hospodářské situaci, která panuje v řadě států, a budoucí vyhlídky nejsou příliš optimistické, leží velká zodpovědnost na bedrech politiků. Velmi důležité bude, jak se politici k nastávající situaci postaví, jak rychle budou reformovat a konsolidovat veřejné finance a pomocí kterých opatření se pokusí povzbudit ekonomický růst. Celkový budoucí makroekonomický vývoj v Evropě je zcela klíčový pro vývoj titulu NWR. Nyní je však velmi nejistý, a proto nelze očekávat prudký nárůst kurzu na tomto titulu. Ve druhé podkapitole odvětvové fundamentální analýzy jsem zkoumal odvětví těžby uhlí, které má v současné ekonomické struktuře zcela nepostradatelnou roli. Toto odvětví lze považovat za stabilní, avšak poptávka po uhlí a jeho ceny, jsou do značné míry určovány
56
právě cyklem hospodářského vývoje. Uhlí má zejména svůj nepostradatelný význam pří výrobě oceli, která je naprosto klíčovou surovinou dnešní doby. V poslední době se ceny uhlí nacházely pod značným tlakem a společnosti NWR se tak významně sníží zisk na meziroční bázi. Ve středoevropském regionu je nejdůležitější polská konkurence, kde se nyní NWR také snaží expandovat. Společnost má významné postavení v regionu, zejména díky svému kvalitnímu koksovatelnému uhlí a dlouhodobým obchodním vztahům se svými odběrateli. V rámci celosvětového ochlazování globálního hospodářství a rozmachu těžby břidlicového plynu, došlo na zahraničních trzích, zejména v USA, k poklesu cen uhlí na několikaletá minima a levné exporty uhlí z Ameriky, by mohly vytvářet tlak na zdejší ceny v regionu, což je nepříznivé i pro společnost NWR. Další velkou nevýhodu shledávám v aktuální výši nákladů NWR na vytěženou tunu uhlí oproti polské konkurenci. Ta je dána tím, že NWR musí těžit uhlí čím dál hlouběji v černouhelných dolech. Na druhou stranu společnost v poslední době značně investovala a lze předpokládat stabilizaci nákladů na současných hodnotách díky moderním těžebním technologiím. Naopak polské společnosti investice v takové míře nepodnikají a spíše se očekává růst jejich nákladů na těžbu. V další části práce jsem se věnoval ocenění akcií společnosti NWR, kde jsem na základě modelu FCFE vypočetl vnitřní hodnotu akcie na úrovni 102 Kč, což signalizuje správně oceněnou, až mírně podhodnocenou akcii oproti současnému tržnímu kurzu 98,21 Kč. Na základě metody nadměrného výnosu jsem vypočetl férové ohodnocení akcie na úrovni 76,46 Kč, což signalizuje jejich nadhodnocení. Co se týče ziskových ukazatelů, tak v porovnání s konkurencí dvou těžebních společností ze středoevropského regionu, bych akcie NWR doporučil k nákupu. Celkově na mě působí fundamenty společnosti pozitivně, NWR se jeví jako dlouhodobě stabilní, investující a prosperující společnost. Při vyhlídkách růstu celosvětové spotřeby energie a oceli, mi aktuální nízké ceny akcií společnosti NWR okolo 100 Kč, zapříčiněné ekonomickou recesí a částečně i panikou z evropské dluhové krize, připadají velmi atraktivní, a proto investiční doporučení stanovuji na stupeň koupit. Ve druhé kapitole, technická analýza, jsem se snažil analyzovat vhodné načasování vstupu do dlouhé pozice na titulu NWR. Většina indikátorů této analýzy radí stále zatím vyčkat s nákupem, protože nedošlo k překonání řady důležitých technických úrovní. Akcie se nachází v dlouhodobém klesajícím trendu a cena by proto v budoucnu mohla být ještě atraktivnější. Úrovně okolo 100 Kč bych pečlivě hlídal a v případě růstu titulu a překonání důležitých technických úrovní bych doporučil ihned vstup do dlouhé pozice. 57
Seznam použité literatury a internetových zdrojů Použitá literatura 1. BERNSTEIN, P. L. The Curious History of Stock Prices and Interest Rates, 1979.
2. ELY, J., ROBINSON, F. J. Finance. New York, 1991. 3. GLADIŠ, D. Naučte se investovat. 1. vyd. Praha: Grada, 2004. ISBN 80-247-0709-8.
4. HAMILTON, W. P. The stock market Barometer, New York: Harper and Bros., 1922.
5. HOLMAN, R. Ekonomie. 4. Aktualizované vydání. Praha : C.H. Beck, 2005, ISBN 807179-891-6 6. PŮLPÁN, K., DUCHÁČKOVÁ, E., MUSÍLEK P., PŮLPÁNOVÁ, S., VESELÁ, J. Slovník bankovnictví, pojišťovnictví a kapitálových trhů [Praha] : Public History, 1998
7. RHEA, R. Dow Theory. New York: Fraser Publishing Co., 1994. ISBN 9780870341106.
8. REVENDA, Z. Centrální bankovnictví. 3. Aktualizované vydání. Praha: Management Press, 2011., ISBN 978-80-7261-230-7
9. VESELÁ, J. Analýzy trhu cenných papírů : II díl: Fundamentální analýza. 1. vydání. Praha : Oekonomica, 2003. ISBN 80-245-0506-1. 10. VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. 2., rozšířené a aktualizované vydání. Praha: Wolters Kluwer ČR, 2011., ISBN 978-80-7357-647-9
58
Internetové zdroje 1.
www.atlantik.cz
2.
www.bloomberg.com
3.
www.cnb.cz
4.
www.cbusbs.cz
5.
www.czso.cz
6.
www.e15.cz
7.
www.euracoal.com
8.
epp.eurostat.ec.europa.eu
9.
www.google.com/finance
10.
www.ihned.cz
11.
www.indexmundi.com
12.
www.koksovny.cz
13.
www.kurzy.cz
14.
www.marketwatch.com
15.
www.newworldresources.eu
16.
www.okd.cz
17.
www.patria.cz
18.
www.pse.cz
19.
www.timera-energy.com
20.
www.worldcoal.org
21.
www.worldsteel.org
59
Seznam tabulek a grafů Tabulka 1: Vývoj 2T repo sazby .............................................................................................. 11 Tabulka 2: Vývoj hodnot HDP a kurzu akcie NWR ................................................................ 13 Tabulka 3: Vývoj míry inflace (v %) v České republice .......................................................... 16 Tabulka 4 Největší producenti na světovém trhu uhlí .............................................................. 24 Tabulka 5 Objemy prodeje produkce NWR ............................................................................. 28 Tabulka 6 Prodejní ceny produkce NWR ................................................................................. 28 Tabulka 7 Zásoby uhlí NWR .................................................................................................... 32 Tabulka 8: Přehled hospodářských výsledků společnosti NWR .............................................. 35 Tabulka 9: Kalkulace veličiny FCFE0 ( v tis. EUR)................................................................. 36 Tabulka 10: Historická výnosnost indexu PX .......................................................................... 38 Tabulka 11: Porovnání NWR s konkurencí na základě P/E ratia ............................................. 40 Tabulka 12: Porovnání NWR s konkurencí na základě P/BV ratia .......................................... 41 Tabulka 13: Porovnání NWR s konkurencí na základě P/S ratia ............................................. 42 Tabulka 14: Porovnání NWR s konkurencí na základě EV/EBITDA ..................................... 43 Tabulka 15: Přehled doporučení od finančních institucí .......................................................... 45 Tabulka 16: Zhodnocení technické analýzy akciového titulu NWR ........................................ 55
Graf 1: Závislost vývoje 2T repo sazby ČNB a kurzu akcie NWR .......................................... 11 Graf 2: Prognóza úrokových sazeb (3M PRIBOR) ČNB ......................................................... 12 Graf 3: Závislost vývoje HDP a kurzu akcie NWR.................................................................. 14 Graf 4: Prognóza inflace ČNB ................................................................................................. 17 Graf 5: Vývoj celosvětové spotřeby uhlí 1996 - 2010 ............................................................. 25 Graf 6: Světová produkce elektřiny na základě paliva (2006) ................................................. 26 Graf 7: Roční produkce oceli v České republice ...................................................................... 27 Graf 8: vývoj ceny uhlí ARA ................................................................................................... 31 Graf 9: Aplikace SMA (50) na akciový titul NWR .................................................................. 48 Graf 10: Aplikace EMA (20) na akciový titul NWR................................................................ 49 Graf 11: Aplikace Bollinger´s Bands na akciový titul NWR ................................................... 50 Graf 12: Aplikace MACD na akciový titul NWR .................................................................... 51 Graf 13: Aplikace RSI na akciový titul NWR .......................................................................... 53 Graf 14: Aplikace Stochastik na akciový titul NWR ............................................................... 54 60
Příloha Příloha na přiloženém CD obsahuje: NWR Annual Reports & Accounts 2010 NWR Annual Reports & Accounts 2011
61
