Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví BAKALÁŘSKÁ PRÁCE Roman Hegenbart

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví

BAKALÁŘSKÁ PRÁCE

2009

Roman Hegenbart

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Katedra bankovnictví a pojišťovnictví Studijní obor: Finance

INVESTIČNÍ ANALÝZA SPOLEČNOSTI ČEZ, A. S.

Autor bakalářské práce: Roman Hegenbart Vedoucí bakalářské práce: prof. Ing. Petr Musílek, Ph.D. Rok obhajoby: 2009

2

Čestné prohlášení Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci na téma Investiční analýza společnosti ČEZ, a. s. vypracoval samostatně pod vedením prof. Ing. Petra Musílka, Ph.D. a v seznamu literatury uvedl všechny použité literární a odborné zdroje.

V Praze, květen 2009

..…………………... Podpis

3

Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval prof. Ing. Petru Musílkovi, Ph.D. za cenné připomínky a náměty, kterými přispěl k vypracování této bakalářské práce. Dále chci poděkovat svým rodičům za podporu během mého studia.

4

Anotace Cílem této práce je poukázat na hlavní principy fundamentální analýzy, které jsou aplikovány na konkrétní podnik a umožní jeho ocenění. Hlavní myšlenkou je uvědomění si jednotlivých dílčích faktorů, které ovlivňují akciový kurz. Práce striktně neodděluje obecnou a aplikační část, ba naopak každé teoretické východisko je doplněno aplikační částí či otestováno na reálných datech. První kapitola je věnována investičním analýzám, zejména jejich charakteristikám a srovnání. V rámci globální fundamentální analýzy testuji teoretická východiska makroekonomických faktorů na akciový trh. V části odvětvové analýzy se zabývám regulací a postavení společnosti ČEZ na domácím a zahraničním trhu. Ve firemní analýze aplikuji ohodnocovací modely pro určení vnitřní hodnoty akcie na časové řadě, vydám investiční doporučení a s postupem času porovnám úspěšnost modelů.

5

Obsah: ÚVOD ........................................................................................................................................ 7 1.

ANALÝZY VYSVĚTLUJÍCÍ POHYBY KURZŮ AKCIÍ........................................... 8 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5

2.

GLOBÁLNÍ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA........................................................... 13 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7

3.

REÁLNÝ VÝSTUP EKONOMIKY ................................................................................... 14 INFLACE .................................................................................................................... 16 PENĚŽNÍ NABÍDKA ..................................................................................................... 19 ÚROKOVÉ SAZBY ....................................................................................................... 21 STÁTNÍ POLITIKA ....................................................................................................... 23 MEZINÁRODNÍ POHYB KAPITÁLU ............................................................................... 24 EKONOMICKÉ A POLITICKÉ ŠOKY .............................................................................. 25

ODVĚTVOVÁ ANALÝZA ........................................................................................... 26 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6

4.

FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA ........................................................................................ 8 TECHNICKÁ ANALÝZA ................................................................................................. 9 PSYCHOLOGICKÁ ANALÝZA....................................................................................... 10 TEORIE EFEKTIVNÍHO TRHU ....................................................................................... 11 FREKVENCE VYUŽITÍ ANALÝZ ................................................................................... 12

CITLIVOST ODVĚTVÍ NA HOSPODÁŘSKÝ CYKLUS ....................................................... 26 TRŽNÍ STRUKTURA ODVĚTVÍ ..................................................................................... 27 ROLE REGULATORNÍCH ORGÁNŮ ............................................................................... 28 PRÁVNÍ ÚPRAVA A REGULACE ODVĚTVÍ V ČR ........................................................... 29 ANALÝZA ODVĚTVÍ V ČR.......................................................................................... 29 PŮSOBNOST SKUPINY ČEZ A SROVNÁNÍ S KONKURENCÍ ........................................... 31

FIREMNÍ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA .............................................................. 33 4.1 4.2 4.3 4.3.1 4.4 4.4.1 4.5 4.6

PŘEDSTAVENÍ SPOLEČNOSTI ...................................................................................... 33 FINANČNÍ ANALÝZA .................................................................................................. 34 DIVIDENDOVÉ DISKONTNÍ MODELY ........................................................................... 35 APLIKACE DDM NA ČEZ...................................................................................... 36 MODELY ZALOŽENÉ NA P/E RATIO ............................................................................ 39 NORMÁLNÍ P/E RATIO ........................................................................................... 40 MODEL ZALOŽENÝ NA P/BV RATIO ........................................................................... 41 MODEL ZALOŽENÝ NA P/S RATIO .............................................................................. 42

ZÁVĚR .................................................................................................................................... 44 SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY A INTERNETOVÝCH ZDROJŮ ........................ 46 SEZNAM GRAFŮ.................................................................................................................. 47 SEZNAM TABULEK ............................................................................................................ 47 SEZNAM PŘÍLOH ................................................................................................................ 47

6

Úvod Téma mé bakalářské práce Investiční analýza společnosti ČEZ, a. s. nebylo vybráno náhodně, neboť mě problematika kapitálových trhů oslovila již dříve. Zájem o tuto oblast doprovází fakt, že jsem držitelem akcií ČEZu, což byl další z důvodů zvolení daného tématu. V budoucnosti bych se chtěl oblasti investování věnovat na profesní úrovni a tato práce byla prvotním klíčem k pochopení základních stavebních kamenů této disciplíny. V současné době je investování do akcií velmi rizikovou záležitostí, zapříčiněno zejména vývojem globální finanční krize, která ovlivňuje poptávku po investičních instrumentech více než kdykoliv v minulosti. Tato skutečnost ovšem na druhou stranu nabízí pro investory mnoho příležitostí. Někteří „investoři“ pokouší své štěstí na základě pouhého tušení a úsudku, pak se investování může stát velmi rizikovým a v horším případě může investor přijít o svůj vložený kapitál. Bez vhodných informací a důkladného promyšlení se investování může stát hazardem podobné ruletě. Investovat do akcií, aniž bychom věděli co a do jaké míry může ovlivnit směr akciového kurzu, se nevyplácí. Proto s postupem času vzniklo mnoho druhů analýz od jednodušších až po velmi sofistikované, které pomáhají investorům identifikovat dobré a špatné investiční příležitosti. Mezi základní analýzy, kterých investoři využívají, patří analýza fundamentální, technická a psychologická. V mé práci se podrobně budu zabývat analýzou fundamentální, kterou považuji za nejkomplexnější přístup. Základním cílem je provést fundamentální analýzu společnosti ČEZ, zejména nastínit proces ohodnocení. Snahou bude zanalyzovat titul na globální, odvětvové a firemní úrovni. Zejména analyzovat faktory, které determinují vývoj kurzu akcie. Teoretická východiska aplikuji na reálných datech a závěry teorií otestuji. V rámci firemní fundamentální analýzy se budu snažit zjistit vnitřní hodnotu akcie a stanovit investiční doporučení k nákupu či prodeji. Vnitřní hodnotu stanovím pro několik období a využiji několik ohodnocovacích modelů. Díky časové řadě se pokusím vyhodnotit, který z modelů byl vyhovující, případně objasním jejich selhání. Svou práci jsem rozdělil do čtyř základních částí, přičemž každá z nich obsahuje část obecnou a aplikační. Cílem první kapitoly je vystihnout základní charakteristiky výše zmíněných analýz, vytyčení výhod a nevýhod a jejich frekvence využití v praxi. Závěr první kapitoly je věnován protipólu analýz, který zpochybňuje jejich využitelnost a to teorii efektivních trhů. V druhé kapitole se zaměřuji na základní makroekonomické vlivy, které determinují cenu akcie, respektive vývoj akciového trhu. Třetí kapitola je věnována odvětvové analýze, zejména vlivu citlivosti odvětví, tržní struktury, právní úpravy a regulace na cenu akcií. V rámci odvětvové analýzy srovnávám konkurenční utility dle několika měřítek. Ve čtvrté kapitole teoreticky popisuji využitelnost ohodnocovacích modelů a následně provádím jejich aplikaci pro ohodnocení akcií ČEZu. Dosažené výsledky zhodnotím na základě výše uvedené hypotézy.

7

1. Analýzy vysvětlující pohyby kurzů akcií Jakou akcii zařadit do portfolia? Je správný okamžik pro nákup dané akcie? Nebo jak přistupuje investiční publikum k danému titulu? Odpovědí je pečlivý výběr, tedy aplikace investičních analýz a metod. Ovšem jaké metody investoři k ohodnocování akcií používají? Analytici, investoři a lidé pohybující se na kapitálových trzích mohou v zásadě využít čtyř základních metod pro určení hodnoty akcie, které jsou všeobecně nejvíce využívané. 1. 2. 3. 4.

Fundamentální analýza Technická analýza Psychologická analýza Teorie efektivních trhů

Přístupů a názorů k ocenění akcií je mnoho a liší se dle několika aspektů:
Kdo analýzu vytváří (analytik x laik)
Pro koho je analýza zpracována (management x investor)
Pro jaký účel (investice do dané spol. x inovace spol.)
Dostupnost klíčových dat
Finanční a časová náročnost zpracování analýzy Smyslem metod ocenění je nalézt takové tituly, jejichž tržní cena se vychyluje od skutečné, a tudíž je prostor pro realizaci potenciálních zisků. Hlavními rozdíly mezi jednotlivými metodami jsou rozdílné nástroje a předpoklady, které upřesňují daný odhad.

1.1 Fundamentální analýza Jaká je vnitřní hodnota akcie? Tuto otázku zodpovídá právě fundamentální analýza, kterou lze označit za nejkomplexnější přístup vysvětlující pohyby akciových kurzů. Snaží se kvantifikovat veškeré faktory, které determinují vnitřní hodnotu akcie. Jádrem fundamentální analýzy je nalézt „správnou“ – vnitřní hodnotu, která je poměřena s aktuální tržní hodnotou. Pokud vnitřní hodnota akcie je vyšší než tržní, je daná akcie podhodnocena a je možné ji doporučit k nákupu, neboť se v blízké budoucnosti dá očekávat její růst k správné hodnotě. Ovšem situace může nastat i opačná, když vnitřní hodnota akcie je nižší než tržní. Pak je daná akcie nadhodnocená a lze ji doporučit k prodeji. Třetí variantou je rovnost mezi vnitřní a tržní hodnotou akcie, tudíž akcie je na trhu správně oceněna a doporučuje se její držení. V tomto případě nevzniká spekulace na růst či pokles, avšak tato rovnost se na trhu vyskytuje zřídka. Základním principem je tzv. „stock picking“, tedy hledání cenově výhodných titulů. Ke stanovení vnitřní hodnoty akcie slouží celá škála metod a je potom na uvážení samotného analytika či investora, kterou z nich aplikuje a bude tvořit základ investiční strategie. Fundamentální analytik se snaží určit hodnotu společnosti na základě prognózy vývoje ekonomiky jako celku, odvětví i společnosti samotné. Fundamentální analýza zkoumá kurzotvorné faktory na třech úrovních: 1 1) Globální fundamentální analýza 2) Odvětvové fundamentální analýza 3) Firemní fundamentální analýza 1

Pramen: Musílek P., Trhy cenných papírů, 1. vyd. Praha: Ekopress, 2002. 277 str.

8

Každou z výše uvedených analýz se budu věnovat v následujících kapitolách. Pro vytvoření prognózy se využívá historických dat, ze kterých se vytváří predikce budoucího vývoje. Tímto se však naskytuje problém, který je asi největší slabinou fundamentální analýzy, protože predikce budoucího vývoje vychází z dat mnoha různých úrovní a je tedy závislá na kvalitě předpovědí následného vývoje. Hlavním úskalím analýzy je právě sběr věrohodných dat, volba metody a správný úsudek analytika. Data jsou často kompenzována subjektivními odhady analytiků, kteří sází spíše na své zkušenosti a znalosti než explicitně na výpočtech. Poněvadž je fundamentální analýza hlavním těžištěm této práce, budu se jí podrobněji zabývat v následujících kapitolách.

1.2 Technická analýza Technická analýza je nejstarší analytický přístup zabývající se pohybem kurzů akcií. Její kořeny sahají až do 17. století vzdáleného Japonska, kde se jednoduché principy využívaly na trzích s rýží. Velkého rozmachu se TA dočkala v 70. letech 20. století, jehož hlavním důvodem byl technologický pokrok v oblasti softwarů a výpočetní techniky. Kdy koupit či prodat danou akcii? Na tuto otázku odpovídá právě technická analýza. Na rozdíl od fundamentální analýzy nehledá vnitřní hodnotu akcie, ale snaží se určit, kdy je správné daný titul nakoupit či prodat. Základním principem je tedy „timing“ – načasování. Technický analytik dokonce tvrdí, že je téměř nemožné stanovit vnitřní hodnotu. Technická analýza může být označena jako analýza nabídky a poptávky, protože tyto faktory ovlivňují cenu akcie. Principem technické analýzy je studium tržních dat, jako např. historický vývoj cen, objem obchodování a další. Jde o zkoumání trhu samotného, nikoliv faktorů, které ho ovlivňují.1 Základním pravidlem tohoto přístupu je „Trend is my friend“ - trendní chování, které se odráží v kurzech akcií v různých opakujících se intervalech. Technická analýza vychází z teze, že se historie opakuje, proto včasným rozpoznáním trendu může investor realizovat kapitálový zisk.Technická analýza rozlišuje dva základní trendy: 1) Býčí trh – vzestup kurzu dosáhne vyšší úrovně než je předchozí úroveň, a každý pokles je zastaven na vyšší než předchozí úrovni, pak je tento trend vzestupný. 2) Medvědí trh – pokud pokles kurzu je hlubší než předchozí úroveň a každý vzestup nepřekročí předchozí úroveň.2 Graf 1 – Býčí a medvědí trh

Zdroj: http://www.akcie.cz/scl.php?ID_CENINA=11392 1 2

Pramen: Jílek J.: Kapitálový a derivátový trh 1. vyd. Praha: Bankovní institut, 1998. Pramen: Musílek P., Trhy cenných papírů, 1. vyd. Praha: Ekopress, 2002. 327 str.

9

Za pravého průkopníka je ovšem považován Charles Dow, který zformuloval základní principy a po jeho smrti byla teorie rozpracována až do finální podoby Dowovy teorie. Dowova teorie vychází z předpokladu, že většina akcií se na trhu chová velmi podobně, a proto lze vývoj na trhu popsat pomocí akciových indexů. Dow vytvořil dva základní indexy, přičemž DJIA – Dow-Jones-Industrial-Average, obsahující 30 nejvýznamnějších akcií průmyslových společností, dnes hraje významnou roli ve světě akcií. Dowova teorie je založena na několika tezích, jejíž základem je rozdělení trendu na primární (trvající 1 rok a více), sekundární (3měsíce až 1 rok) a terciální (krátkodobé fluktuace v horizontu několika dnů). Ovšem je nutné podotknout, že Dowovy teze mají své nevýhody. Dowova teorie je schopna sledovat pouze primární trend, u kterého navíc nemůže identifikovat dobu trvání. Některé signály přicházejí příliš pozdě, dokonce přichází i signály falešné, což může při obchodování přinést více škody než užitku.1 Dalším problémem technické analýzy je velký rozsah využívaných nástrojů. Nástroje lze rozdělit na dvě (tři) základní skupiny: 2 1) Grafické metody – základem je graf, který zobrazuje vývoj kurzu akcie. Na základě daných cenových formací či vzorů lze určit trend či jeho změnu, neboť se vychází z teze, že historie se opakuje. Základem je snaha nalézt linii podpory, odporu či trendové kanály. 2) Technické indikátory – existují stovky indikátorů, které signalizují nákup či prodej. Jejich četnost je proto rozdělena do několika základních skupin dle příbuzné charakteristiky.
Klouzavé průměry – MACD, Bollingerova pásma atd.
Oscilátory – Momentum, RSI, Stochastika atd.
Objemové indikátory – Volume, OBV index atd.
Další – sentiment indikátory, šíře trhu atd. 3) Obchodní systémy – jsou kombinací výše uvedených nástrojů převedené do softwarové podoby. Jejich obliba v současnosti výrazně roste a to díky snadnému přístupu k datové základně.

1.3 Psychologická analýza Psychologický přístup k ohodnocení příležitostí na akciovém trhu vychází z existence iracionálního chování burzovního publika, které je ovlivňováno nejen fundamenty (dividendy, tržby atd.), ale i samotnými emocemi. Samotní investoři jsou pod silným tlakem masové psychologie, která se na trzích vyskytuje hlavně v krátkém období. Tato metoda je založena na předpokladu, že velmi významným kurzotvorným faktorem jsou psychologické reakce investorů. Psychologická analýza se dá těžko kvantifikovat a není tak teoreticky rozpracována, jako fundamentální či technická analýza, ale i tak lze rozlišit základní teorie, vysvětlující vliv masové psychologie na akciové trhy:

1 2

Pramen: Musílek P.: Trhy cenných papírů, 1. vyd. Praha: Ekopress, 2002. 329 s. Pramen: Veselá J.: Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 24 s.

10

1) Kostolanyho burzovní psychologie – tento koncept vychází z rozdělení burzovního publika na dvě skupiny, kterými jsou hráči a spekulanti. Hráči – „roztřesené ruce“, kteří tvoří 90% burzovního publika mají snahu velmi rychle dosáhnout kurzového zisku a z toho důvodu nejednají v souladu s fundamenty. Chovají se emociálně mají tendenci splynout s davem, dělají to, co dělá dav. Druhou skupinou jsou spekulanti – „pevné ruce“, kteří tvoří 10%. Spekulanti se chovají racionálně a nikoliv podle davu. Spekulant jde 1/3 s davem, aby zjistil směr a důvod, další 2/3 jde proti proudu. Vychází z dlouhodobých prognóz a fundamentů i za cenu toho, že jde proti proudu. Vlastnosti spekulantů lze shrnout do čtyř základních vlastností, tzv. 4G: myšlenky (Gedanken), trpělivost (Geduld), peníze (Geld) a štěstí (Glück). 2) Keynesova teorie – tato teorie, podobně jako Kostolanyho, vychází z krátkodobého vlivu psychologie na trzích. Krátkodobou orientaci většiny investorů lze vysvětlit ze dvou důvodů. Jednak je to lidská povaha, která je ovlivněna faktem, že lidský život je krátký. Jednak je to vzdálenost prognózy hodnocené investice, a tím postrádání přesnosti. Keynes rozděluje investory na individuální a profesionální, podobně jako Kostolany na hráče a spekulanty, s tím rozdílem, že profesionální investoři se nerozhodují na základě skutečného stavu věci, ale na základě toho, jak daná věc bude investorským publikem hodnocena, aby mohli včas zaujmout svou opačnou strategii. 3) Teorie spekulativních bublin – historie ukazuje, že podlehnutí spekulativním bublinám je výsadou nejen drobných investorů, ale i velkých hráčů. Jde o jev, kdy se kurzy akcií dočasně výrazně odchylují od své vnitřní – správné hodnoty. Výskyt bublin je možné vysvětlit davovou psychologií nebo pomocí teorie „hlučného obchodování“. Mezi nejznámější bubliny patří Tulipánové šílenství, Tichomořská bublina, Krach 1929 v USA či Technologická bublina 2000, která je jedním z důvodů současné finanční krize.1

1.4 Teorie efektivního trhu Na opačný pól tradičních analýz lze postavit teorii efektivního trhu, která je jednou z teorií popisující chování kurzů akcií. Za otce této teorie je považován Eugene Fama, který na základě praktických pozorování v letech 1965 – 1970 zformuloval zásadní východiska teorie. Efektivnost daného trhu spočívá v rychlé absorpci kurzotvorné informace do kurzu akcie. Následkem je logicky správné ocenění akcií v každé chvíli. Pokud jsou všechny akcie správně oceněny, pak není možné učinit výběr podhodnocených či nadhodnocených titulů a ani překonávat průměrnou výnosnost trhu. Tento fakt vylučuje užitečnost použití výše zmíněných analýz, jelikož informace přichází náhodně, nelze zvýšit výnosy studiem historických údajů, ani fundamentální analýzou. Na efektivním trhu jsou v delším období výsledky investorů přibližně stejné. Pokud investor dosahuje nadprůměrných výnosů, pravděpodobně má přístup k neveřejným informacím (insider trading). Postupujeme-li od nejnižšího stupně efektivnosti trhu, je možné jednotlivé formy efektivnosti s jejich vztahy k analýzám vymezit na tři formy: 1) Slabá – kurzy akcií téměř okamžitě absorbují veškeré historické informace, tudíž nelze z minulých dat predikovat budoucnost. V této formě technická analýza a teorie Dowa postrádá smysl. Analýzu fundamentální a psychologickou lze částečně využít.

1

Pramen: Veselá J.: Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 33 s.

11

2) Středně silná – kurzy akcií obsahují nejen informace historické, ale také aktuální veřejné.informace. Budoucí vývoj nelze predikovat na základě technické ani fundamentální analýzy. 3) Silná – vyjadřuje fakt, že aktuální kurz akcie obsahuje všechny kurzotvorné informace, veřejné i neveřejné. Při této formě ztrácí význam nejen analýzy, ale i neveřejné informace, neboť jsou absorbovány v kurzu akcie. Jak to vypadá s praktickým naplněním popsané teorie efektivních trhů na akciových trzích? Otázka, zda-li je akciový trh efektivní a v jaké formě, není do dnešních dnů ještě kompletně vyřešena. Byla publikována celá řada studií, které přinesly důkazy o tom, že akciové trhy v USA a Velké Británii operují na úrovni slabé formy efektivnosti. Z empirických studií publikovaných v Politické ekonomii vyplývá, že se na českém trhu nevyskytuje ani slabá forma efektivnosti, ovšem neefektivnost mírně klesá.1

1.5 Frekvence využití analýz Pro demonstraci frekvence využití jednotlivých analýz uvádím výsledky průzkumu z roku 1997 zpracované prof. Musílkem a doc. Veselou: Tabulka 1 – Frekvence využití jednotlivých analýz

% Téměř vždy 81,25 Fundamentální 35,49 Technická 40,00 Psychologická

Obvykle 15,63 19,36 33,34

Někdy 3,12 16,13 16,66

Zřídka 0,00 19,34 6,66

Málokdy 0,00 9,67 3,34

Zdroj: Veselá J.: Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 51 s.

V ČR se jedná o první anketu svého druhu a doposud nebyla provedena jiná anketa mapující oblibu analytických přístupů. Anketa vychází sice z roku 1997, ale troufám si tvrdit, že významnost jednotlivých analýz zůstává přibližně stejná. V současné době, kdy na trzích panuje vysoká volatilita, jejíž hlavním důvodem je finanční krize, bych vyzvedl význam psychologie burzovního publika a psychologické analýzy jako celku, které často reaguje iracionálně a citlivě na kurzotvorné informace. Příkladem za všechny může být reakce investorů BCPP na futures na následující obchodní den v USA či vývoj komodit. Výsledky ankety jednoznačně potvrzují neotřesitelnou pozici fundamentální analýzy 81,25 %. Trend vedoucího analytického přístupu nastoupil již v závěru 70. let a výsledky studií z vyspělých zemí naznačují, že tento trend dále pokračuje.2 Závěrem je nutné zmínit, že každá z analýz má své plusy a mínusy. Akciové analýzy při obchodování nejsou izolovány, ale naopak porovnávány a doplňovány dalšími analýzami, tzn. výstup jedné analýzy je dobré porovnat či otestovat s jinou a tak zvýšit úspěšnost obchodu. Nejúčinnější pro obchodování je aplikace analýz současně. Fundamentální analýzou provést „stock picking“ a tak oddělit zrno od plev, technickou analýzou provést „timing“ a načasovat daný nákup a samozřejmě vzít v potaz náladu trhu danou burzovním publikem.

1 2

Pramen: Veselá J.: Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 43 s. Pramen: Veselá J.: Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 50 s.

12

2. Globální fundamentální analýza Cílem této práce je zhodnotit akciovou společnost ČEZ na základě fundamentální analýzy jako celku. V rámci této analýzy budu zkoumat Skupinu ČEZ jako konsolidovaný celek, jehož mateřskou společností je ČEZ, a. s. Ještě před tím než budu zkoumat jednotlivé teoretické přístupy analýzy a provádět jejich aplikaci, představím charakter a činnost společnosti. V první kapitole byly zmíněny základní stavební kameny tohoto nejkomplexnějšího přístupu k ohodnocování akcií. Jak již bylo uvedeno výše, fundamentální analýza se člení na základní tři složky: globální, odvětvovou a firemní. Každá část má svůj význam a charakteristiky, které jsou důležité a nelze je přehlížet, neboť se vzájemně doplňují a vytváří komplexní pohled. Otázkou však zůstává, který z faktorů nejvíce ovlivňuje kurz akcie. Této problematice se věnuje řada analytických studií, přičemž jedna z nich od autora B. Kinga (1966) říká, že nejvýznamnější skupinou faktorů ovlivňující kurzy akcií jsou makroekonomické, které ovlivňují více než z 50 %. Váha jednotlivých faktorů v daném odvětví je uvedena v následující tabulce:1 Tabulka 2 – Vliv faktorů na pohyb akciových kurzů (USA 1927-1952, v procentech

Odvětví

Globální f.

Odvětvové f.

Podnikové f.

Tabák Ropa Kovy Služby Maloobchod CELKEM

36 54 63 47 48 52

15 19 9 13 11 13

46 27 28 40 41 35

Zdroj: Musílek P.: Finanční trhy a investiční bankovnictví, 1999, str. 197

Při aplikaci fundamentální analýzy lze postupovat dvěma způsoby:
Shora – analytik začíná globální analýzou, tedy výběrem regionů a analyzuje příslušná makrodata. Teprve poté směřuje k výběru odvětví a dané společnosti.
Zdola – je opakem, kdy analytik nejprve vybere konkrétní společnost a řeší firemní ukazatele bez ohledu na makroekonomické faktory. Globální analýza se snaží analyzovat současný stav trhu a ekonomiky jako celku a predikovat jeho dopady do kurzů akcií. Lze ji považovat za základní stavební prvek vymezující prostor, v kterém se budou pohybovat jak odvětvová, tak i firemní analýza. Hlavním smyslem je odhad makroekonomických veličin národního i mezinárodního charakteru vydávána důvěryhodnými informačními zdroji jako je ČNB, ČSÚ, MFČR, MMF, FED a další. Makroekonomické veličiny jsou v jisté interakci a vzájemně se ovlivňují, proto vysvětlení a objasnění působení jednotlivých veličin na změnu kurzu akcie budu sledovat oddělně. Mezi základní makroekonomické faktory ovlivňující kurzy akcií se řadí reálný výstup ekonomiky, peněžní nabídka, úrokové sazby, inflace, státní politika, mezinárodní pohyb kapitálu či ekonomické a politické šoky. V následujících kapitolách budou některé vysvětleny blíže.

1

Pramen: Musílek P.: Finanční trhy a investiční bankovnictví, Praha: ETC publishing, 1999, 197 s.

13

2.1 Reálný výstup ekonomiky Reálný ekonomický výstup neboli HDP je tržní hodnota veškerých finálních statků a služeb vyprodukovaných v dané ekonomice za dané časové období1. Základní charakteristikou makroekonomických veličin i akciových kurzů je cykličnost. Cykličnost ekonomiky spočívá v oscilaci kolem rovnovážné úrovně, tzv. potenciálního produktu. Cykly v zásadě mohou být kratší či delší. Zásadní determinantou pro vztah mezi vývojem ekonomiky a akciovými kurzy je právě odlišnost v období.
Dlouhé období – z hlediska dlouhodobého období jsou akcie růstovým instrumentem, který kolísá kolem základního trendu, přičemž jeho vzestup je zapříčiněn neustálým růstem životní úrovně. V dlouhém období kurzy akcií kopírují vývoj ekonomické aktivity. Ekonomická prosperita tedy působí pozitivně na vývoj kurzů akcií. Optimistické zprávy o budoucím vývoji ekonomiky zakládají pozitivní očekávání i na trzích.
Střednědobé či krátkodobé období – vztah mezi vývojem ekonomiky a kurzy akcií v kratším období tak jednoznačný není. Na rozdíl od dlouhodobého období je zde vztah spíše inverzní. Příčinou rozdílného průběhu veličin je jakési předbíhání kurzů akcií před vývojem ekonomiky. Tento fakt je negativní zprávou pro analytika, neboť se nedá údaj o vývoji ekonomiky použít pro predikci kurzů, jelikož už je v kurzu zahrnut. Graf 2 – Vztah mezi vývojem ekonomiky a akciovým trhem

Zdroj: Musílek P.: Finanční trhy a investiční bankovnictví, 1999, str. 203

Otázkou zůstává proč akciový trh předbíhá vývoj ekonomiky. Jedním z vysvětlení je prozíravost investorů na principu očekávání, kdy se rozhodují na základě očekávání ekonomického vývoje než na současné situaci. Další tezí je změna spotřebitelského chování, kdy výdaje subjektů ovlivňují vývoj ekonomiky, neboť při růstu akcií roste majetek akcionářů, kteří se stávají bohatšími a více utrácejí, a tak roste agregátní poptávka, tím pádem i produkt. V průběhu času vzniklo několik dalších hypotéz a na základě studií bylo zjištěno, že akciové kurzy předbíhají vývoj ekonomiky rozdílně dle jednotlivých fází hospodářského cyklu. Bylo zjištěno, že akciové kurzy mají tendenci předbíhat více vrchol (3-6 měsíců) nežli dno (5-9 měsíců).2

1 2

Pramen: Pavelka T.: Makroekonomie základní kurz, 1. vydání, Melandrium 2006, 17 s. Pramen: Musílek P.: Finanční trhy a investiční bankovnictví, Praha: ETC Publishing, 1999, 203 s.

14

Pro prognózu změny jednotlivých fází hospodářského cyklu se nejčastěji využívá akciového indexu. Vývoj akciových indexů patří mezi vedoucí indikátory, pomocí nichž se snaží investoři predikovat vývoj celkové ekonomiky. Výše zmíněnou teorii o předbíhání vývoje ekonomiky akciovými kurzy nyní otestuji na konkrétních datech. V rámci České republiky funguje organizovaný trh Burza cenných papírů Praha, jejíž hlavním indexem je PX (do února 2006 PX 50). V současnosti má největší zastoupení v indexu právě ČEZ cca 25 %, ale pro vyjádření vztahu k HDP použiji indexu PX, neboť zaobírá nejen sektor energetiky, ale i ostatní odvětví v ekonomice. Vztah mezi vývojem HDP a akciovým indexem PX v letech 1996-2008 znázorňuje následující tabulka. Pro lepší porovnatelnost jsem data z absolutního vyjádření převedl na relativní, vyjadřující procentní změnu oproti předešlému roku. Data vychází z ověřeného zdroje – ČSÚ. Tabulka 3 – Vývoj HDP a akciového indexu PX v letech 1996 – 2008, v %

rok

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e

HDP% 4,2 -0,7 -1,1 1,3 3,6 2,5 1,9 3,6 4,5 6,3 6,8 6,0 4,0 PX % 19,8 -8,2 -20,4 24,2 -2,3 -17,5 16,8 43 56,6 42,7 7,8 14,2 -53

0,5 -40

Zdroj: http://www.czso.cz/, http://www.pxe.cz/

Graf 3 – Vývoj HDP a Indexu PX v letech 1996 – 2008, v %

HDP % 7

70

6

60

5

50

4

40

3

30

2

20

1

10

0

0

-1

-10

-2

-20

-3

-30

% PX

19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 e

HDP %

PX %

Zdroj: http://www.czso.cz/, http://www.pxe.cz/, vlastní animace

Z grafu č.3 je již na první pohled vidět určitý inverzní vztah daný právě předbíháním vývoje ekonomiky akciovými kurzy. Pokles indexu PX v letech 1996-1998 či 2000-2001 indikuje budoucí pokles vývoje ekonomiky, který tak skutečně reaguje s určitým zpožděním. Vysvětlením je již výše zmíněný fakt, že v případě poklesu akciových kurzů klesá bohatství obyvatelstva, které v důsledku toho méně utrácí. Jelikož hlavní determinantou HDP jsou právě spotřebitelské výdaje (HDP=C+I+G+NX), dochází se zpožděním k poklesu produktu. Od roku 2002 lze na akciových trzích zpozorovat pozitivní náladu, která je následována růstem ekonomiky vykazující výbornou kondici a v roce 2006 dosahuje svého 13letého maxima téměř 7%ní růst. Ochlazení ekonomiky v této době už dávno zaznamenal akciový trh, který opět v předstihu indikuje změnu vývoje ekonomiky. 15

Česká republika je poměrně otevřenou ekonomikou s velkým podílem exportu. Tento fakt ubírá pozornost k vývoji ostatních ekonomik a to zejména vyspělých. Svět se zmenšuje v rámci globalizace a propojení ekonomik a trhů je mnohem užší než kdykoliv dříve. Pro ČR je zásadní vývoj ekonomik v eurozóně či USA. Rok 2008 je symbolem propadů, paniky na trzích a krachů institucí, které figurovaly ve světě financí i století. Současný svět čelí jedné z největších ekonomických krizí vůbec. Příčiny, průběh a následky jsou tématem každého dne nejen nejvyšších představitelů a hlav států, ale i každého z nás. Mnoho ekonomik míří do recese a akciové trhy to jen potvrzují. Ovšem je otázkou času, kdy dojde k zotavení a obratu. Pro investory je to období nemálo příležitostí, neboť fundamentálně zdravé společnosti v tuto chvíli mohou nakoupit na historických minimech. Vývoj ekonomiky České republiky pro rok 2009 je charakterizován výrazným poklesem daným globální ekonomickou krizí.

2.2 Inflace „Inflace je vždy a všude peněžním jevem.“ Milton Friedman „Lenin prý prohlásil, že nejlepším způsobem jak zničit kapitalistický systém, je zkazit měnu.“ John Maynard Keynes1 Inflace je jedním z fenoménů vývoje ekonomik, který budí pozornost nejen mezi ekonomy, investory, ale i obyčejnými lidmi. Inflaci lze jednoduše charakterizovat jako růst všeobecné cenové hladiny. Při inflaci klesá kupní síla peněz, rostou-li ceny, pak za stejný obnos peněz si můžeme koupit méně. K zjištění výše všeobecné cenové hladiny slouží tři základní cenové indexy zkoumané Českým statistickým úřadem: 1) Index spotřebitelských cen (CPI) – nejpoužívanější cenový index. Statistikové každý měsíc zjišťují ceny tzv. spotřebního koše. Statky a služby jsou zařazeny do koše dle výdajů průměrné domácnosti v určitém roce. 2) Index cen výrobců (PPI) – odlišný spotřební koš, jehož báze je založena na vývoji cen komodit, cen zemědělských, průmyslových či stavebních výrobců. 3) Deflátor HDP – neexistuje fixní koš, ale jsou zde zachyceny všechny statky a služby vyprodukované v dané ekonomice. Je dán podílem nominálního a reálného HDP. Otázkou zůstává jaký dopad má inflace na akciové trhy? Akcie je představitelem majetkového cenného papíru, a tak by se na první pohled mohlo zdát, že akcie jsou dobrou ochranou před inflací. Z logického hlediska možná ano, neboť teoreticky v době rostoucí inflace firmy zvyšují ceny v reakci na růst vstupů, čímž by se měly zvýšit tržby respektive zisky a posléze dividendy vyplacené akcionářům. Pozitivní vztah mezi inflací a akciovým kurzem vyvrací několik následujících hypotéz:2

1 2

Pramen: Pavelka T.: Makroekonomie základní kurz, 1. vydání, Melandrium 2006, 134 s. Pramen: Musílek P.: Trhy cenných papírů, 1. vyd. Praha: Ekopress, 2002. 284 s.

16

1) Hypotéza daňového efektu – vychází z teze, že reálná hodnota odpisů v období inflace klesá a zvyšuje se tím daňové zatížení společnosti, neboť dle legislativy se odepisování majetku uskutečňuje v pořizovacích cenách. Tento problém se vztahuje i na zásoby společnosti oceňovaných metodou FIFO, kdy znovu dochází ke snížení reálné hodnoty nákladů a tím zvýšení daňového zatížení, čímž budou nižší zisky a akcie budou reagovat poklesem. 2) Hypotéza zprostředkovatelského efektu – říká, že neexistuje přímý vztah mezi inflací a kurzy akcií. Vztah je determinován pomocí třetí veličiny a to reálného výstupu ekonomiky. Proto pokud bude mít inflace nepříznivý dopad na vývoj reálné ekonomiky, může se tento negativní vývoj reálného výstupu odrazit na akciových trzích. 3) Hypotéza peněžní iluze – investoři nerozlišují změny nominální a reálné úrokové sazby. Z růstu nominální úrokové sazby odvozují vyšší požadovanou výnosovou míru, což vede k podhodnocování akciových kurzů v období inflace.1 Z výše uvedených hypotéz můžeme konstatovat, že vliv inflace na akciové kurzy je v dlouhém období negativní. Akcie nemohou udržet svou skutečnou hodnotu v období inflace. Tento vztah se pokusím ověřit na skutečných datech. Inflaci v ČR za léta 1996-2008 měřím indexem spotřebitelských cen dle ČSÚ. Tabulka 4 – Vývoj inflace (CPI) a akciového indexu PX v letech 1996 – 2009e, v % rok 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e PX % 19,8 -8,2 -20,4 24,2 -2,3 -17,5 16,8 43 56,6 42,7 7,8 14,2 -53 -40 Inflace % 8,8 8,5 10,7 2,1 3,9 4,7 1,8 0,1 2,8 1,9 2,5 2,8 6,3 3,5 Zdroj: http://www.czso.cz/, http://www.pxe.cz/, vlastní animace Graf 4 – Vývoj inflace a indexu PX v letech 1996 – 2009e, v %

Inflace %

PX %

12

60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

10 8 6 4 2

19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 e

0

Zdroj: http://www.czso.cz/, http://www.pxe.cz/, vlastní animace

Graf č. 4 jednoznačně poukazuje na inverzní vztah mezi vývojem inflace a akciovými kurzy. Pro ukázku od roku 2001 se míra inflace začala postupně snižovat a na to akciové trhy reagují nárůstem. Výše uvedený fakt potvrzuje averzi investorů vůči inflaci, kteří hledají alternativní investice a přesunou své portfolio například do drahých kovů či reálných aktiv, kde je naopak 1

Pramen: Musílek P.: Trhy cenných papírů, 1. vyd. Praha: Ekopress, 2002. 287 s.

17

pozitivní vztah k inflaci. Nízký stupeň inflace může přilákat řadu velkých investorů, kteří vnímají nízkou inflaci jako stabilní ekonomické prostředí bez výrazných rizik. Graf 5 – Míra inflace v členských státech EU, říjen 2008

Zdroj: http://www.eurostat.com/

Česká republika v roce 2008 dosáhla poměrně vysoké míry inflace 6,3 %, což je hodnota výrazně vyšší než loni, kdy byla 2,8 %. Jedná se o nejvyšší průměrnou roční míru inflace za posledních deset let. Míra inflace měla od ledna výrazně rostoucí tendenci, která skončila až v posledních dvou měsících roku 2008. Tento vývoj ovlivnila řada faktorů, mezi které patřil zejména citelný vzestup cen potravin, zvýšení sazby DPH z 5 % na 9 % u některého zboží a služeb, zvýšení spotřební daně u tabákových výrobků, zvýšení cen energií, regulovaného nájemného a zavedení regulačních poplatků ve zdravotnictví.

Inflace v ČR Před rokem 1989 byly v tehdejším Československu ceny stanovovány centrálně. Oficiálně uváděná inflace sice byla nepatrná, ale ve skutečnosti nezachycovala inflaci úplně. Existovala zde potlačená inflace, která se projevovala v nedostatku zboží spíše než v růstu cen. Již v roce 1990 došlo k postupné úpravě centrálně stanovených cen, např. byly odstraněny dotace spotřebitelských cen a došlo zvýšení cen pohonných hmot. To se projevilo mírou inflace ve výši 9,7 %. Rok 1991 byl pak rokem cenové liberalizace, která se kromě některých výjimek (nájemné, elektřina, doprava) týkala většiny cen. Na růst cen dováženého zboží měla vliv i devalvace kurzu koruny a rozpad RVHP spojený s obchodováním za světové ceny. Míra inflace se v tomto roce vyhoupla na 56,6 %. K zamezení další akcelerace inflace byla přijata restriktivní hospodářská politika. K výraznějšímu zvýšení inflace došlo ještě v roce 1993. To je spojeno se zavedením daně z přidané hodnoty, které se přímo projevilo v cenách statků a služeb. V současnosti je za vývoj inflace zodpovědná ČNB, která využívá měnových nástrojů k cílování inflace.1

1

Pramen: Pavelka T.: Makroekonomie základní kurz, 1. vydání, Melandrium 2006, 137 s.

18

Graf 6 – Vývoj inflace (CPI) v ČR v letech 1990 – 2009e

inflace % 56,6

60 50 40 30

10

9,1 8,8 8,5 10,7

6,3 4,7 2,1 3,9 1,8 0,1 2,8 1,9 2,5 2,8

3 2009e

11,1

9,7

10

1999

20,8

20

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

0

Zdroj: http://www.czso.cz/, vlastní animace

Obecně lze říci, že prognóza míry inflace na příští rok je spojená s celou řadou nejistot plynoucí z vnějšího i vnitřního prostředí české ekonomiky. Světová ekonomika se potýká s příznaky recese vyvolané hypotéční krizí v USA a některých evropských států. Ceny ropy vykazují značnou volatilitu, se kterou jsme se v historii ještě nesetkali. Výrazné výkyvy nastávají u kurzů světových měn i kurzu české koruny. A v neposlední řadě česká vláda provedla v letošním roce (2008) první etapu reformy veřejných financí. Protiinflačně může působit slabší agregátní poptávka, která bude tlumit zvyšování cen výrobců, zpomalení ekonomického růstu a zvolnění růstu nominálních mezd, pokles cen potravin na světových trzích, který se promítne do cen na českém trhu.1 Tabulka 5 – Odhad inflace ČR pro rok 2009

Odhad inflace ČR pro rok 2009 ČNB 2,5 % MF ČR 2,9 % MPSV ČR 3,0-3,5 % Evropská komise 3,1 % Zdroj: Českomoravská konfederace odborových svazů

2.3 Peněžní nabídka „Peníze … nejsou žádnými koly směny: Jsou mazadlem, které umožňuje plynulejší a snadnější pohyb těchto kol.“ – David Hume. Peněžní nabídka společně s reálným výstupem ekonomiky patří k nejpodstatnějším makroekonomickým faktorům ovlivňující vývoj akciových kurzů. Hned na začátku je potřeba vytyčit výhodu peněžní nabídky, která je předbíhajícím indikátorem ve vztahu k hospodářskému cyklu, a tak je pro analytika využitelnější pro predikci akciových kurzů v kratším horizontu, neboť kurzy jsou také předbíhajícím indikátorem. Jednoduše řečeno peněžní nabídka udává množství peněz v ekonomice. Peníze mohou mít různou podobu, a proto byly vytvořeny tzv. peněžní agregáty měřící objem peněz v ekonomice. Peněžní 1

Pramen: Českomoravská konfederace odborových svazů, Oddělení makroekonomických prognóz

19

nabídku řídí ČNB a zároveň ji v měsíčních intervalech zveřejňuje. V ČR jsou sledovány zejména agregáty M1 a M2, přičemž M2 se u nás označuje jako tzv. peněžní zásoba (money stock) a plní úlohu zprostředkujícího (střednědobého) kritéria měnové politiky čili je chápán jako nejpřesnější reprezentant množství peněz v oběhu.1 M2=M1 (oběživo + vklady na běžných účtech v bankách v domácí měně) + termínované vklady v domácí měně v bankách + ostatní vklady v domácí měně v bankách + vklady v zahraniční měně v bankách Mezi peněžní nabídkou a kurzy akcií existuje pozitivní závislost. Mechanismus působení změny peněžní nabídky na kurzy akcií lze vysvětlit pomocí následujících tezí: 1) Efekt likvidity – centrální banka zvýší peněžní nabídku např. pomocí snížení povinných minimálních rezerv. Při neměnné poptávce po penězích se investorům dostane více finančních prostředků, které mohou být použity k nákupu akcií a tedy vytvoření tlaku na růst jejich cen. 2) Transmisní mechanismus – možnost investovat volné finanční prostředky do konkurenčních dluhopisů, jejichž výnosnost bude s narůstajícím zájmem o ně klesat, což vede investory k vyhledání alternativní investice – akcie. Zvýšená poptávka po akciích a nezměněná nabídka v krátkém období způsobí růst cen akcií. 3) Nepřímý transmisní mechanismus – pokud vzroste množství peněz v oběhu, vzroste nabídka zápůjčního kapitálu a tak klesá jeho cena (úrok). Firmy si více půjčují a investují do rozvoje, tím rostou jejich zisky a akciové kurzy reagují růstem. Z výše uvedených tezí vyplývá pozitivní závislost peněžní nabídky na akciové kurzy. Závislost otestuji na reálných datech z let 1996 – 2008. Tabulka 6 – Vývoj měn. agregátu M2 a akciového indexu PX v letech 1996 – 2008, v %

rok 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 M2 % 9,1 10,8 5,4 7,7 5,6 13,0 3,5 8,1 5,8 8,1 10,6 13,8 7,9 PX % 19,8 -8,2 -20,4 24,2 -2,3 -17,5 16,8 43 56,6 42,7 7,8 14,2 -53 Zdroj: http://www.czso.cz/, http://www.pxe.cz/, vlastní animace Graf 7 – Vývoj agregátu M2 a indexu PX v letech 1996 – 2008, v % M2 % PX % Zdroj: http://www.czso.cz/, http://www.pxe.cz/, vlastní animace 15

60

12

45 30

9

15 6

0 -15

0

-30

19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08

3

Zdroj: http://www.czso.cz/, http://www.pxe.cz/, vlastní animace 1

Pramen: Revenda Z., Peněžní ekonomie a bankovnictví, Management press, 2005, 26 s.

20

Z výsledného grafu není pozitivní vztah mezi indexem PX a měnovým agregátem jednoznačný. V letech 1996 – 1998 je pozitivní korelace velmi těsná, ale v dalších letech se vykazuje naopak určitá inverze. Důležité je poznamenat, že Česká republika v roce 1998 přešla na tzv. cílování inflace a při transmisním mechanismu už inflace ve vtahu k akciovým kurzům nehraje tak velkou roli. Inverze může být způsobena určitým časovým zpožděním „předbíháním“ a vyšší volatilitou indexu PX. Možným vysvětlením je i značný vliv zahraničních trhů, které investoři vnímají intenzivněji než třeba některé domácí makroekonomické faktory. Z teoretického hlediska bych možná menší inverzi vysvětlil tím, že při růstu peněžní zásoby v ekonomice roste množství peněz. Peníze se stávají levnější a podniky toho využívají pro expanzi a další výrobu. Peníze mohou v důsledku toho ztrácet kupní sílu, jejíž důvodem je inflace, která má negativní vztah k akciovým kurzům. Z toho plyne, že nelze brát jednotlivé makro veličiny odděleně, ale ve spojitosti s dalšími.

2.4 Úrokové sazby Vliv úrokových sazeb na změnu akciových kurzů je velmi významný, a proto investoři po celém světě bedlivě sledují zasedání centrálních bank a ostatních orgánů, které rozhodují o budoucí ceně peněz – úrokových sazbách. Vztah mezi úrokovými sazbami a kurzy akcií je značně inverzní (korelace cca –0,7 v krátkém období). Pokud se očekává průhledná změna sazeb investory, nemusí být po vyhlášení změny sazby centrální bankou reakce tak velká, neboť v kurzu akcie už je očekávání zahrnuto. Nicméně při překvapivé změně sazeb může dojít k prudké změně trendu. Pro vysvětlení inverzního vztahu mezi sazbami a kurzy akcií lze použít následující teze:1 1) Akcie odráží současnou hodnotu budoucích peněžních příjmů pro majitele.Úroková sazba určuje budoucí tok příjmů, přičemž zvýšení sazeb vede k růstu požadované výnosové míry a ke snížení současné hodnoty budoucích příjmů, neboť funguje jako diskontní faktor, což vede k poklesu cen akcií. 2) Změna úrokových sazeb má odlišný vliv na akciový a dluhopisový trh. Při růstu sazeb se dluhopisové trhy stávají atraktivnější a tak dochází k odlivu peněz z trhu akciového, což vede k poklesu cen akcií, do doby než naopak začnou být dluhopisové trhy přesyceny. 3) Úroková sazba představuje cenu peněz. Pokud je příliš vysoká, podniky si tolik nepůjčují a nerozšiřují výrobu, tím nedochází k navyšování zisků a tržeb, což vede k poklesu atraktivnosti a tedy cen akcií. Zpravidla platí, že při růstu úrokových sazeb dochází k poklesu investiční aktivity firem, neboť se zvyšují náklady na financování kapitálu. V ČR o změnách úrokových sazeb rozhoduje ČNB. Bankovní rada jedná o měnových otázkách osmkrát ročně: Tabulka 7 – Datum jednání ČNB o sazbách pro rok 2009

Datum

5.2.

26.3

7.5.

25.6

6.8.

24.9.

5.11.

16.12.

Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/index.html

1

Pramen: Musílek P.: Trhy cenných papírů, 1. vyd. Praha: Ekopress, 2002. 283 s.

21

Mezi základní měnové nástroje patří operace na volném trhu, jejichž cílem je usměrňovat vývoj úrokových sazeb v ekonomice. Operace na volném trhu jsou většinou prováděny ve formě repo operací (na základě dohod o zajištění peněžité pohledávky převodem dlužných cenných papírů). Pro ověření inverze mezi úrokovými sazbami a akciovými kurzy využiji vztah vývoje dvoutýdenního repa a indexu PX v letech 1996 – 2008. Tabulka 8 – Vývoj 2T repo sazby a indexu PX v letech 1996 – 2008, v % rok 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2T Repo % 12,4 14,75 9,5 5,25 5,25 4,75 2,75 2 2,5 2 2,5 3,5 2,25 PX % 19,8 -8,2 -20,4 24,2 -2,3 -17,5 16,8 43 56,6 42,7 7,8 14,2 -53 Zdroj: http://www.czso.cz/, http://www.pxe.cz/, vlastní animace

Graf 8 – Vývoj 2T repo sazby a indexu PX v letech 1996 – 2008, v %

2T Repo %

PX % 60

15

45

12

30

9

15

6

0

3

-15

0

-30

19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08

18

Zdroj: http://www.czso.cz/, http://www.pxe.cz/, vlastní animace

Z grafu je patrný inverzní vztah, který je podložen výše uvedenými tezemi. Z grafu je zajímavý vývoj úrokových sazeb, kdy od roku 1997 dochází k postupnému snižování. Důvodem může být zdařilá měnová politika ČNB při stanovení inflačních cílů. V současné době finanční krize dochází ve většině světa k snižování úrokových sazeb, jejichž hlavním důvodem je snaha o oživení ekonomiky. Naproti tomu stojí inflační tlaky a strach bankovního sektoru půjčovat. Úvěrový trh částečně zamrzl a dokud nedojde k jeho sanaci o oživení, nedojde ani k zlepšení ekonomického vývoje. Nižší úrokové sazby mají za cíl podpořit sentiment na finančních trzích. Po vstupu ČR do eurozóny se ČNB vzdá samostatné měnové politiky ve prospěch Evropské centrální banky.

22

2.5 Státní politika Jedním z nástrojů hospodářské politiky je politika fiskální, která řídí tvorbu rozpočtu jak na straně příjmové tak i výdajové. Mezi základní faktory, které ovlivňují vývoj akciových kurzů patří daňová politika a deficit státního rozpočtu. Zdanění má přímý vliv na vývoj kurzů akcií, které ovlivňuje jak samotné akciové společnosti, tak i jejich investory. Vysoké zdanění vede k zpomalení růstu společnosti a snižování motivace zvyšovat tržby. Naopak nižší daňové zatížení umožní růst zisku po zdanění, s možným výhledem na výplatu vyšších dividend a hlavně bude vyšší potenciál dalšího rozvoje a zvyšujícího se tempa růstu díky prostředkům, jenž mohou být reinvestovány. Investor vnímá vyšší zdanění investice jako pokles atraktivity, neboť zvyšuje jeho náklady na danou investici jako např. náklady transakční. Obecným závěrem lze konstatovat, že snížení daňového zatížení jak na straně společností, tak i na straně investorů vede ke zvýšení kurzů akcií.1 Graf 9 – Vývoj sazby daně právnických osob v letech 1999 – 2010 v ČR Sazba daně % 31

31

31

%

28

26

24

24

21

20

19

2010

31 30

2009

35

2008

40

20 10

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

0

Zdroj: http://www.czso.cz/

Deficit státního rozpočtu je faktor, který může ovlivňovat kurzy akcií pozitivně i negativně. Stát je považován za dobrého zákazníka, který v případě odběru zboží či služeb dané společnosti zvyšuje zisky, které mohou být investory pozitivně hodnoceny, a tudíž dojde k růstu kurzů akcií. Stát zvyšuje agregátní poptávku (G). Negativní dopad vládních výdajů může být v podobě vytěsňovacího efektu, kdy zakázku nedostane daná firma ale stát, který tak připraví společnost o zajímavé zisky. Otázkou je, jak bude stát vládní výdaje a případný deficit financovat. Pokud je deficit státu krytý emisí dluhopisů, pak dojde k zvýšení nabídky dluhopisů a tím i tlak na zvýšení úrokových sazeb, což vede k poklesu akciových kurzů. Negativní vztah státního rozpočtu otestuji na datech z let 1996 – 2008.

1

Pramen: Musílek P.: Trhy cenných papírů, 1. vyd. Praha: Ekopress, 2002. 292 s.

23

Tabulka 9 – Vývoj salda státního rozpočtu a indexu PX v letech 1996 - 2008

rok

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

540 490 390 489 478 395 461 659 1032 1473 1589 1815 858 PX body Saldo SR mld. Kč -1,6 -15,7 -29,3 -29,6 -46,1 -67,7 -45,7 -109,1 -93,7 -56,3 -97,6 -66,4 -19,4 Zdroj: http://www.czso.cz/, http://www.pxe.cz/, vlastní animace

Graf 10 – Vývoj salda státního rozpočtu a indexu PX v letech 1996 - 2008

Saldo SR mld. Kč

PX body

50,0

1800 1500

0,0

1200 -50,0 900 -100,0

600 300

19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08

-150,0

Zdroj: http://www.czso.cz/, http://www.pxe.cz/, vlastní animace

Z grafu je patrný inverzní vztah, který je podložen jednou z výše uvedených tezí. Od roku 1996 - 2001 dochází k postupnému navyšování deficitu, jehož pokles je daný vládní politikou levice. Vývoj deficitu je výrazně ovlivněn politickou situací. Nicméně budoucí vlády budou částečně vázány Maastrichtskými kritérii, které povolují 3 %ní schodek státního rozpočtu. Od roku 2007 deficit mírně klesá, důvodem je první etapa reformy veřejných financí. Ovšem budoucnost je plná nejistoty, čáru přes rozpočet v současnosti udělala finanční krize, která vnáší do predikce rozpočtu plno otázek. Schválený rozpočet pro rok 2009 počítá se schodkem 38,1 miliard korun, který byl kalkulovaný při růstu HDP 4,8 %, což je v současné době nedosažitelný cíl. Nynější prognózy předpokládají deficit až 75 miliard korun, jehož hlavní položkou budou výdaje na oživení průmyslové produkce a ekonomiky jako celku. Současný Ministr financí Kalousek prohlásil: „Teď to v Evropě vypadá jako dostihy o co největší fiskální impulsy. Trh bude zaplaven státními dluhopisy. Vznikne bublina vládních úvěrů, která může prasknout,“ a připomněl, že současná krize ve světě začala prasknutím bubliny hypotečních úvěrů.1

2.6 Mezinárodní pohyb kapitálu Mezinárodní pohyb kapitálu je založen na liberalizaci, kde neexistují žádné bariery vstupu na finanční trh. Investoři se pohybují na mezinárodním poli finančních trhů dle jejich preferencí – výnos, riziko a likvidita. Vliv zahraničního kapitálu v dnešním světě sílí a to zejména díky 1

http://www.novinky.cz/domaci/159575-kalousek-schodek-muze-byt-az-75-miliard.html

24

globalizaci a informačním technologiím. Příliv zahraničního kapitálu lze očekávat na trhy, které jsou podhodnocené. Na těchto trzích lze očekávat vyšší výnos než u ostatních či menší míru rizika. Pokud však očekávaný výnos klesne nebo se riziko daného trhu zvýší, lze očekávat masivní odliv tohoto kapitálu. Zahraniční kapitál můžeme rozdělit na spekulativní a dlouhodobý, přičemž příliv obou má pozitivní dopad na akciový trh z krátkodobého hlediska. Z dlouhodobého hlediska je spekulativní kapitál spíše negativním faktorem, neboť má velký vliv na volatilitu akciových kurzů, a tak zvyšuje rizikovost daného trhu. Pokud nedochází k plnění předpokladů investorů, dochází k masivnímu odlivu, což způsobuje prudký pokles akciových kurzů. Dlouhodobý kapitál proto můžeme hodnotit příznivěji, neboť dle své povahy se snaží o rozvoj dané společnosti a zvýšení tržeb či zisku, což má potenciál pro vyšší výplatu dividend, a tak dochází k růstu akciového kurzu.1 Skupina ČEZ podniká masivní investiční aktivity týkající se její zahraniční expanze. ČEZ se přednostně zaměřuje na trhy ve střední a jihovýchodní Evropě, které můžeme označit za trhy rozvíjející se, tzv. emerging markets. Úspěšné akvizice v Polsku, Bulharsku a Rumunsku otevřely Skupině ČEZ cestu na nové trhy. Aktivně pracují vlastní obchodní společnosti v Maďarsku, Srbsku a na Slovensku. Společný podnik na obnovu a výstavbu výrobního zdroje začal působit v Republice srbské v Bosně a Hercegovině. Na konci roku 2007 podepsal ČEZ, a. s. s maďarskou společností MOL dohodu o založení společného podniku, jehož cílem je výstavba paroplynových zdrojů v rafineriích v Maďarsku a Slovensku. Spolupráce přinese oběma partnerům významné synergie.2

2.7 Ekonomické a politické šoky V kategorii faktorů ovlivňující globální analýzu mají významné místo ekonomické a politické šoky, které působí velmi negativně na akciové trhy po celém světě. Trhy obecně nemají rády nejistotu a neočekávané nebezpečí, které nelze predikovat a včas zahrnout do kurzů akcií. Dopad šoků na ekonomiku nepůsobí stejnou měrou, důvodem je různá citlivost odvětví. Např. v letech 1970-1980 ropné šoky nejvíce ovlivnily odvětví jako automobilový, letecký či turistický průmysl. Naopak odvětvím zpracovávající ropu, rostly marže a zisk. Investoři v dobách nejistoty přesouvají své portfolio do rozvinutějších zemí na dluhopisové trhy či do reálných aktiv. Velmi oblíbenou investicí v době nejistoty je zlato. Ekonomické šoky mohou vyvolat destabilizaci celé ekonomiky a následně uvrhnout ekonomiku do recese. Ve vyšším stupni může dojít k finanční, měnové či hospodářské krizi, jejíž svědky jsme v současné době. Mezi nejvýznamnější ekonomické šoky lze zařadit prudký nárůst inflace, vysoká nezaměstnanost, nestabilní měna, prudký odliv kapitálu ze země či ropné šoky.3 Mezi politické šoky se řadí zejména občanské války, teroristické útoky, atentáty, revoluce, stávky, neočekávané demise vlád či neočekávané výsledky voleb. Kurzy pravidelně klesají v období válečných konfliktů. V minulých letech až dodnes se setkáváme s válečnými konflikty na Blízkém východě, Iráku i ve vzdálené Africe. Akciové trhy vnímají tyto události velmi intenzivně, a proto je potřeba vnímat okolní svět při jakékoliv investici. Současný ekonomický šok v podobě prasknutí úvěrové bubliny v USA ovlivnil životy lidí po celém světě. Nezaměstnanost dosahuje historických maxim a vlády po celém světě pumpují do ekonomiky finanční injekce. Mezi ekonomický šok lze zařadit i vývoj ropy v létě 2008, 1

Pramen: Musílek P.: Trhy cenných papírů, 1. vyd. Praha: Ekopress, 2002. 288 s. Pramen: Výroční zpráva ČEZ 3 Pramen: Musílek P.: Trhy cenných papírů, 1. vyd. Praha: Ekopress, 2002. 292 s. 2

25

kdy dosahovala svého maxima a trhy následně reagovaly prudkými poklesy. Vývoj demonstruji graficky na vývoji ropy a akcie ČEZu: Graf 11 – Vývoj ropy (brent)

Graf 12 – Vývoj ČEZ akcií

Zdroj: http://www.kurzy.cz/

Zdroj: http://www.akcie.cz/

Z grafů je na první pohled vidět pozitivní vztah mezi vývojem ropy a akcií ČEZu. V létě 2008 ropa dosáhla hranice 147 dolarů za barel a akcie ČEZu téměř 1400 Kč. Ropa jako základní energetická surovina stáhla akcie téměř všech energetických společností, včetně ČEZu. Hlavní příčinou prudkého propadu je strach ze zpomalení světové ekonomiky a následného poklesu poptávky po ropných produktech a energii celkově. Ropa je v současné době pod vlivem psychologického sentimentu a zůstává vysoce korelována s celkovým vývojem na finančních trzích. Výhled do konce roku 2009 je takový, že v 1. pololetí by se měly postupně začít projevovat faktory reálné spotřeby, podpořené významným snížením těžebních kvót OPEC. To by mělo vést k zastavení poklesu ceny ropy a následně k obratu k růstu ceny. Rizikem je přetrvávání výrazné slabosti světové ekonomiky, delší recese než se očekává. Oživení by mělo přijít v polovině roku 2010.1

3. Odvětvová analýza Odvětvová analýza je druhým stupněm fundamentální analýzy a lze ji chápat jako upřesnění analýzy globální. Kategorizuje odvětví dle několika charakteristik a snaží se investorovi poskytnout informace o atraktivnosti odvětví, jeho růstovém potenciálu a míry rizika. Analytik proto musí působení odvětvových faktorů zahrnout do své analýzy, neboť právě ony mohou stát za kolísavostí či naopak stabilitu firemních zisků, což se ve finále projevuje ve vnitřní hodnotě akcie.

3.1 Citlivost odvětví na hospodářský cyklus V ekonomice se nachází různá odvětví, která jsou odlišně citlivá na vývoj ekonomiky. Jednotlivá odvětví v průběhu hospodářského cyklu nereagují stejně co se týče vývoje tržeb, zisků a následně akciových kurzů. Základní determinanty citlivosti zisků v odvětví jsou hlavně citlivost objemu prodejů, vzájemná proporce mezi fixními a variabilními náklady či úroveň zadlužení firem v odvětví. Z hlediska rozdílné citlivosti na hospodářský cyklus můžeme odvětví rozdělit na:2 1 2

http://zpravy.kurzy.cz/160718-cs-koment-k-vyvoji-cen-ropy-23-1-2009/ Pramen: Veselá J.:Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 318 s.

26

1) Cyklická – vývoj zisků, tržeb a akciových kurzů víceméně kopíruje hospodářský vývoj. Nejvyšších zisků se dosahuje v období konjunktury a naopak nejnižších v období recese. Příčinou kopírování hospodářského cyklu lze spatřit v charakteru produktu, jehož spotřebu lze přesunout na lepší důchodovou situaci. Mezi cyklická odvětví lze zařadit stavebnictví, automobilový průmysl, turismus či strojírenství. 2) Neutrální – vývoj zisků a následně akciových kurzů nemá příliš silnou vazbu na hospodářský cyklus. Jedná se o produkty, jejichž spotřeba je nezbytná a neodkladná. Mezi taková odvětví lze zařadit potravinářský, farmaceutický či tabákový průmysl. 3) Anticyklická – odvětví, která dosahují nejvyšších tržeb a zisků v období recese. Jedná se o produkty, které představují zastupitelný lacinější substitut oproti drahým produktům cyklických odvětví. Příkladem je zábavný či oděvní průmysl. Kategorizace odvětví dle vztahu vývoje zisků a vývoje hospodářského cyklu není tak jednoznačná. Z empirického pozorování bylo zjištěno, že některá odvětví mají tendenci přinášet nejlepší výsledky na začátku nějaké fáze cyklu, jiná v jejím středu či dokonce závěru. Z tohoto pohledu je možné odvětví, respektive akcie těchto odvětví rozdělit na:1 1) Cyklické akcie – jsou velmi citlivé na hospodářský cyklus. Nejvyšších kurzových vzestupů dosahují v počátečním období expanze a naopak nejhlubší poklesy v období počátku recese. Jedná se o agresivní akcie, které jsou hodně volatilní. Mezi tyto akcie patří akcie finančních, dopravních či energetických společností. 2) Defenzivní akcie – společnosti, které dosahují stabilní výše zisku a nejsou tolik volatilní. Nejlepší výsledky dosahují v závěrečné fázi vzestupného trendu či počáteční fázi sestupného trendu a největší propady v počáteční fázi vzestupného trendu. Řadí se sem akcie spotřebitelského průmyslu či akcie služeb. 3) Růstové akcie – odvětví, která vykazují vysoce nadprůměrný růst tržeb a zisků. Nejsou příliš závislé na vývoji hospodářského cyklu, zejména recesi. V minulosti mezi růstová odvětví patřily průmysl farmaceutický, počítačový, kybernetika či mobilní telefony.

3.2 Tržní struktura odvětví Další částí odvětvové fundamentální analýzy je charakter odvětvové struktury, zejména existence konkurenčního prostředí. Zabývá se otázkou kolik firem působí v daném odvětví, jaké jsou překážky pro vstup do odvětví, jaký je charakter vyráběných produktů či poskytovaných služeb a hlavně způsob tvorby ceny. Na základě těchto kritérii jsou tržní struktury rozděleny na monopol, oligopol, dokonalou a nedokonalou konkurenci.2

1 2

Pramen: Veselá J.:Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 321 s. Pramen: Veselá J.:Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 321 s.

27

Pro snadnější vyjádření charakteristik a rozdílů tržních struktur využiji následující tabulky, kterou není potřebné dále komentovat.1 Tabulka 10 – Tržní struktury a jejich charakteristiky

Kritérium

Monopol

Oligopol

Nedokonalá konkurence

Dokonalá konkurence

Počet firem v odvětví

Jedna

Málo

Mnoho

Velmi mnoho

Produkt

Jeden, bez substitutů

Zpravidla diferencovaný

Diferencovaný

Homogenní

Velké

Určité

Malé

Žádné

Výrazná

Značná

Omezená

Žádná

Bariéry vstupu Možnost ovlivnit cenu

Zdroj: Macáková L.: Mikroekonomie základní kurz 5. vyd., Melandrium 2000, 138 s.

3.3 Role regulatorních orgánů Způsob a metody regulace mohou významně determinovat vývoj zisku v odvětví, a proto je v rámci odvětvové fundamentální analýzy nezbytné zabývat se možnými dopady případných opatření a rozhodnutí regulatorních orgánů na vývoj zisků a akciových kurzů v odvětví. Jedná se o odvětví, která jsou společensky významná jako je energetika, plynárenství či telekomunikace. Způsob a forma regulace může mít několik podob: 1) Udělování licencí – omezení vstupu do odvětví, což limituje počet subjektů působící v daném odvětví. Nízká úroveň konkurence může vytvořit předpoklad pro dosahování nadprůměrných zisků a následných kurzových vzestupů. Licencování je typické pro bankovní sektor, který hospodaří s majetkem třetích osob. 2) Cenové stropy – často slouží proti zneužití dominantního postavení firmy na trhu, a tak chrání konečného spotřebitele. Ovšem na druhou stranu hrozí nebezpečí, že regulátor, který určuje cenu, neodhadne výši nákladů společnosti potřebné k provozu. Důsledkem může být odchod společnosti z odvětví a následně cenová deformace trhu. Příkladem odvětví regulovaných cenovými stropy jsou distribuce elektrické energie, plynu, vody či stanovení regulovaného nájemného. 3) Dodatečné náklady firem – opatření, která snižují výsledný zisk. Příkladem může být udělení sankce za znečišťování životního prostředí. Velmi často jsou postiženy firmy z chemického či těžařského průmyslu. Každé odvětví v ekonomice je více či méně vystaveno regulaci. Základní regulace vychází z platné legislativy, přičemž cílem regulace je ochrana konečného spotřebitele.

1

Pramen: Macáková L.: Mikroekonomie základní kurz 5. vyd., Melandrium 2000, 138 s.

28

3.4 Právní úprava a regulace odvětví v ČR Vývoj energetického průmyslu výrazně koreluje s vývojem ekonomiky a tak ho můžeme zařadit mezi reprezentanta cyklického odvětví. Změny v hospodářském cyklu se nejvýrazněji projevují v kategorii velkoodběratelů, na rozdíl od spotřeby maloodběratelů, jejichž poptávka je spíše určována změnami teplot a období. Základní právní úprava energetického odvětví je obsažena v Zákoně č. 458/2000 Sb. o podmínkách podnikání a výkonu státní správy v energetických odvětvích, zkráceně energetický zákon, který vychází ze směrnice Evropských Společenství č. 2003/54/ES o společných pravidlech vnitřního trhu s elektřinou. Energetický zákon upravuje podmínky provozování podnikatelské činnosti, uplatňování státní správy a regulace v energetickém sektoru a související práva a povinnosti FO i PO. Podnikatelskou činnost v ČR může vykonávat FO i PO na základě povolení uděleného Energetickým regulačním úřadem (ERÚ). Výkon veřejné správy v energetickém sektoru má v pravomoci Ministerstvo průmyslu a obchodu ČR, ERÚ a Státní energetická inspekce. ERÚ vznikl 1.1. 2001 a jeho hlavním úkolem je zajišťovat regulaci energetického odvětví v ČR, podporovat hospodářskou soutěž a chránit zájmy odběratelů tam, kde není možná konkurence. ERÚ vydává licence a provádí regulaci cen podle zvláštních předpisů.1 Postupná liberalizace trhu s elektřinou začala 1.1. 2002. V roce 2005 měli všichni odběratelé s výjimkou domácností možnost nakupovat elektrickou energii od jakéhokoliv distributora či výrobce. Od roku 2006 mají tuto možnost všichni včetně domácností. Dnes se regulace vztahuje pouze na přenos a distribuci elektřiny. Distribuce nezůstává jedinou významným způsobem regulovanou součástí byznysu společnosti ČEZ. Mezi relativně nové nástroje regulace EU patří povolenky pro emise CO2. Cílem povolenek je zajistit snížení emisí od roku 2005 do 2020 o 21%, a tak zmírnit dopady na životní prostředí. Otázkou zůstává, jak moc se tato regulace odrazí v celkové ziskovosti společnosti.

3.5 Analýza odvětví v ČR Strukturu energetického odvětví v ČR lze rozdělit na tři základní stupně: výroba, přenos a distribuce. Hlavním představitelem výroby v ČR je Skupina ČEZ, která v roce 2007 vyrobila 74,2% (tj. 65,4 TWh) z celkového objemu energie. Přenos elektrické energie je zajišťován přenosovou soustavou, kterou provozuje ČEPS, a. s. Její dalším úkolem je zajistit mezinárodní spolupráci, údržbu a rozvoj. Konečným stupněm procesu je distribuce energie, která je zajišťována v současné době třemi společnostmi: 1) Pražská energetika, a. s. (oblast Prahy) 2) E.ON, a. s. (dříve Jihomoravská energetika, a. s. a Jihočeská energetika, a. s.) 3) Skupina ČEZ (majoritní podíly v 5 z 8 distribučních společnostech získaných v 2003)

1

http://www.eru.cz/dias-read_article.php?articleId=1

29

Společnost ČEZ zaujímá dominantní postavení na domácím trhu. Hlavními konkurenty v oblasti prodeje elektřiny v ČR patří E.ON a PRE. E.ON se řadí mezi největší energetické koncerny v Evropě s více než 29 miliony zákazníků a u nás zahrnuje Jihočeskou a Jihomoravskou energetiku, kde je taky jedničkou v prodeji těchto krajů. Pražská energetika působí v oblasti Prahy, kde se její podíl na trhu meziročně zvyšuje. V současné době jsou jejich klientelou z 80% domácnosti. Skupina ČEZ na domácím trhu zůstává s téměř 75% podílem největším výrobcem elektrické energie. Dalším prvenstvím je i počet zákazníků, kde je ČEZ největší prodejce v krajích zobrazených na mapě výše. Celkový počet zákazníků se pohybuje kolem 7 milionů, nejen v ČR. Podle výše prodané energie zabírá cca 62% domácího trhu. Jeho podíl na koncovém trhu však kvůli otevření trhu konkurenci podle očekávání klesá, nicméně firma tento pokles více než kompenzuje exportem vyrobené elektrické energie do okolních států. V roce 2007 tvořil podíl na trhu domácností 60%, což představuje 3% pokles oproti 2005. Podobně dochází k poklesu na trhu velkoodběratelů, kdy v 2007 tvoří 36% trhu oproti 50% v 2005. Důležité je konstatovat, že segment velkých a středních podniků je pro ČEZ nejméně přitažlivý kvůli relativně nižším maržím. Celkově tak tržní podíl ČEZ na českém koncovém trhu s elektrickou energií poklesne z 53% v roce 2006 na 42% v roce 2012.1 Co je však důležité, na úrovni výroby elektrické energie ČEZu žádná taková konkurence nehrozí. ČEZ v současné době disponuje instalovanou kapacitou svých elektráren cca 14,5 GW, přičemž nárůst kapacity je díky akvizicím polských elektráren Elcho a Skawina a bulharské elektrárny Varna. Z hlediska kapacit převažují uhelné elektrárny 60%. Přes 40% elektřiny vyrábí ČEZ v jaderných elektrárnách Temelín a Dukovany a tímto podílem se řadí na vedoucí příčky v Evropě spolu s německým E.Onem a francouzským EdF. Právě u jaderných elektráren lze v příštích letech očekávat zvýšení kapacit, do roku 2012 cca o 5%. Ovšem na straně druhé bude docházet k uzavírání některých zastaralých uhelných elektráren. Významným krokem ve vertikální integraci společnosti byla koupě Severočeských dolů, čímž si ČEZ zajistil bezpečné a dlouhodobě dodávky uhlí do svých tepelných elektráren. Zvyšování kapacity JE je také z důvodu emisních povolenek, kterých by ČEZ obdržel pro období 2008-2012 cca o 7% méně než nyní.2 Silný růst tržeb a zisků byl v poslední době tažen poměrně razantní konvergencí českých cen elektrické energie k cenám německým, podporován stále silnějším převisem poptávky po elektřině nad její nabídkou v celém regionu střední a východní Evropy. V příštích letech lze očekávat pokračování trendu meziročního růstu tržeb, který by měl být tažen rostoucími cenami energií a zvyšováním výroby. ČR patří k nemnoha státům střední a východní Evropy, které jsou doposud ve výrobě elektřiny soběstačné a dokonce disponují nadbytkem kapacit, jenž mohou vyvážet do okolních deficitních zemí, patří k předním konkurenčním výhodám ČEZu. Stále významnější podíl na růstu tržeb by měly mít zahraniční akvizice, především v Bulharsku a Rumunsku. Zdejší tržby budou těžit ze silného růstu místních ekonomik a jejich vysoké energetické náročnosti, stejně jako nedostatku elektřiny v tomto regionu. Konkurenční výhoda ČEZu je také na nákladové straně, zejména struktuře výrobních kapacit. ČEZ má v současnosti vysoký podíl uhelných elektráren (60% z celkové kapacity výroby), které jsou do značné míry zásobovány uhlím ze zdrojů uvnitř skupiny (Severočeské doly). Právě nízké využití kapacity svých jaderných elektráren implikuje prostor pro jeho zvýšení. Tím může ČEZ efektivně korigovat podíl výroby v uhelných a jaderných elektrárnách podle aktuální situace na trhu, především cen emisních povolenek. Scénář růstu tržeb ovšem podléhá několika rizikům. Na výrobní straně jsou to neplánované odstávky elektráren, zejména JE 1 2

http://www.cez.cz/cs/investori/financni-informace/vyrocni-zpravy/13.html spol. Cyrrus, Marek Hatlapatka

30

Temelín. Cena výše zmíněných emisních povolenek může nečekaným způsobem kolísat a tak narušovat nákladovou strukturu. A největším nebezpečím je budoucí vývoj cen elektrické energie. Například nečekaný pokles ropy, kterého jsme svědky v současnosti, a následně jejich derivátů může vést k poklesu cen elektřiny a následně negativně ovlivnit tržby Skupiny ČEZ. V současné době dochází vzhledem k hospodářské situaci k mírnému poklesu poptávky po elektrické energii, zejména ze strany velkoodběratelů, a tak i poklesu cen energií jako celku. Vztah vývoje ropy a kurzem akcie ČEZu je uveden výše v globální analýze.

3.6 Působnost Skupiny ČEZ a srovnání s konkurencí Cílovým trhem Skupiny ČEZ ovšem není pouze ČR, ale zejména region střední a východní Evropy. Teritoriální působnost Skupiny ČEZ lze rozdělit na tři části: 1) Výrobní aktiva – ČR, Polsko, Bulharsko, Rumunsko 2) Obchodní aktivity – Německo, VB, Rakousko, Slovensko, Maďarsko, Bosna a další 3) Cílové trhy – Rusko, Ukrajina, Turecko, Chorvatsko, Albánie V sousedním Polsku ČEZ drží dva majoritní podíly v elektrárnách Elcho a Skawina. Avšak na koncovém trhu prodeje elektřiny dosahuje pouze 2,5% podílu. Zde můžeme shledat poměrně vysoký potenciál pro nárůst tohoto podílu a tak i tržeb ČEZu. Další významný podíl má ČEZ v Bulharsku (elektrárna Varna) s 43% podílem na trhu prodané elektrické energie a Rumunsku (elektrárna Oltenia) s 16% tržním podílem.1 ČEZ v Rumunsku provede výstavbu větrných farem, které se tak stanou největší přímořskou větrnou farmou v Evropě. Mezi cílové trhy patří hlavně Rusko, kde se v současné době ČEZ angažuje a vytváří projekty. Další akvizice by mohly být v Turecku a Rumunsku, kde uspěla v tendru na výstavbu elektrárny Černavoda. V roce 2007 došlo k strategické alianci se Skupinou MOL na vybudování plynových elektráren na Slovensku, Maďarsku, Slovinsku a Chorvatsku. V současné době ČEZ sleduje i asijský region, zejména Kazachstán a Vietnam. Důvodem dalšího přesunu investic je pokles příležitostí na tradičních trzích střední a východní Evropy. Kazachstán je podle názorů velkým trhem s vysokým potenciálem s blízkostí k Rusku, které ČEZ považuje za jeden z hlavních trhů pro své akvizice.2 Skupinu ČEZ můžeme zařadit mezi 10 největších evropských energetických společností. Svou silnou pozici si vydobyla nejen na českém ale i zahraničním trhu, díky četným a vcelku úspěšným akvizicím. Skupině ČEZ patří 8.místo v počtu celkových zákazníků a dle kritéria tržní kapitalizace 6.místo. Prvenství Skupině ČEZ patří v zadluženosti, kde je nejméně zadluženou utilitou v Evropě. Pro srovnání s evropskou konkurencí uvádím následující grafy:

1 2

www.cez.cz , Výroční zpráva 2007, Informace pro investory www.ihned.cz

31

Graf 13 – Počet zákazníků v mil. v roce 2008

45

38,5 28,9

23 7,4

6,8

PP C

5,7

1,6

Va t

Ib er dr ol a

Ed P

E. O N

Ed F

R W E

En el

10,7

te nf al l Fo rt um

51,6

Zdroj: http://www.eurostat.com/, Výroční zpráva ČEZ 2007, vlastní animace

Graf 14 – Tržní kapitalizace v mld. EUR v roce 2008

103,9 78,4

Ed P

12,3

11,1

En B W

15,8

Ve rb

Fo rt

um

24,5

d

29,6

un

38

En el

40,2

R W E

N Ib er dr ol a

E. O

Ed F

40,5

Zdroj: http://www.eurostat.com/, Výroční zpráva ČEZ 2007, vlastní animace

Graf 15 – Zadluženost (Net debt/EBITDA) v roce 2008 5,7 4,5 3,7 2,6

En el

PP C

W E R

En de sa Ib er dr ol a

1,4

1,3

O N

1,3

E.

En B W

1,1

Ed F

0,8

Zdroj: http://www.eurostat.com/, Výroční zpráva ČEZ 2007, vlastní animace

Jak již bylo zmíněno, cílem ČEZu je stát se jedničkou v jižní a východní Evropě v horizontu pěti let. Prostor pro růst je dostatečný a pro samotného investora velmi atraktivní. ČEZ určitě může konkurovat největším evropským koncernům nejen díky své expanzivní politice, ale také velmi dobrými finančními ukazateli.

32

4. Firemní fundamentální analýza Posledním stupněm fundamentální analýzy je firemní FA, která zkoumá již jednotlivé tituly a snaží se o jejich výběr do portfolia, tzv. „stock picking“. Snaží se ohodnotit firemní charakteristiky a jejich dopady na kurz akcie. Hlavním cílem je stanovit vnitřní hodnotu, kterou následně analytici či investoři porovnávají s tržním kurzem akcie. Je-li vnitřní hodnota vyšší než tržní kurz, pak je akcie na trhu podhodnocena a lze očekávat její vzestup. Naopak pokud je tržní kurz vyšší než vnitřní hodnota, pak je akcie nadhodnocena a lze očekávat pokles kurzu. Akciový kurz pak neustále osciluje kolem vnitřní – správné hodnoty. Rozsah kolísání je dán hlavně efektivností trhu, technickou stránkou obchodování a psychologickými vlivy. V krátkém období lze vnitřní hodnotu považovat za konstantní.1 V delším období dochází k posunu na základě změn firemních charakteristik. Vnitřní hodnota není závislá na ceně akcie na burze, je výlučně dána fundamenty. Kurz je ovšem ovlivňován tím, jak vysokou vnitřní hodnotu stanoví analytici. Ke stanovení vnitřní hodnoty akcie analytici využívají řadu nástrojů a metod, které postupně vytvořila finanční teorie. Za nejpropracovanější a nejpřesnější modely lze považovat modely respektující časovou hodnotu peněz, kterými jsou dividendové diskontní modely, ziskové modely a modely operující s cash flow. Jiné modely odvozují vnitřní hodnotu akcie z účetních výkazů (bilanční modely). Četnost modelů vybízí otázku, který z nich je nejlepší pro stanovení správné – vnitřní hodnoty? Jednoznačná odpověď neexistuje, neboť každý z modelů má své přednosti a nedostatky. Většina modelů pracuje na předpokladech, které jsou leckdy nesplnitelné. Často jsou založeny na odhadech, subjektivním názoru a zkušenosti analytika, což je do jisté míry velkou slabinou fundamentálního přístupu. V následujících kapitolách se budu věnovat základním oceňovacím modelům, zejména jejich charakteristikám a předpokladům. Vybrané modely aplikuji a stanovým vnitřní hodnoty pro několik období. Následně srovnám s aktuální tržní hodnotou a doporučím k nákupu, prodeji či držbě akcie. Z dosažených výsledků vyhodnotím, který z modelů byl nejvíce úspěšný.

4.1 Představení společnosti Skupina ČEZ je dynamickým, integrovaným energetickým koncernem působícím v řadě zemí střední a jihovýchodní Evropy s ústředím v ČR. Skupina ČEZ je uskupením s mezinárodní působností, které patří do první desítky největších evropských společností působících na trzích s elektřinou jak podle počtu zákazníků, tak podle instalovaného výkonu. Jádro aktivit Skupiny ČEZ tvoří výroba, distribuce a obchod s elektrickou i tepelnou energií a těžba uhlí. Mezi její další činnosti patří telekomunikace, informatika, jaderný výzkum, projektování, výstavba a údržba energetických zařízení, zpracování vedlejších energetických produktů. Skupina ČEZ se současně řadí mezi tři největší výrobce tepla v ČR. Většina výrobních kapacit je situována v mateřské společnosti ČEZ, a. s., která patří mezi největší výrobce tepla. ČEZ, a. s. byla založena 6.5. 1992 Fondem národního majetku ČR, vznikla jako jeden z nových subjektů majetkové podstaty Českých energetických závodů. Více než 30 % akcií prošlo první a druhou vlnou kupónové privatizace. Základ dnešní podoby Skupiny ČEZ byl položen v roce 2003, kdy se ČEZ, a. s. spojila s distribučními společnostmi (Severočeská, Severomoravská, Středočeská, Východočeská a Západočeská energetika). Součástí skupiny se posléze staly tři distribuční společnosti a jedna elektrárna v Bulharsku,

1

Pramen: Musílek P.: Trhy cenných papírů, 1. vyd. Praha: Ekopress, 2002. 304 s.

33

jedna distribuční v Rumunsku a dvě elektrárny v Polsku. Členové Skupiny ČEZ mimo jiné sídlí v Německu, Maďarsku, Slovensku, Rakousku či Srbsku.

4.2 Finanční analýza Nedílnou součástí firemní fundamentální analýzy je analýza finanční, která plní funkci poskytovatele informací o finanční situaci a zdraví podniku. Při rozhodování investora je nezbytné zjistit potenciální návratnost vloženého kapitálu a jeho rentabilitu. K tomu je zapotřebí seznámení se s aktuálním stavem hospodaření podniku, což umožní právě finanční analýza. Cílem této práce není finanční analýza a její důkladný rozbor, pouze chci poukázat na její důležitost a nezbytnost zahrnout ji do celkového ohodnocovaného procesu. Mezi základní zdroje pro finanční analýzu patří účetní výkazy zveřejňované v rámci účetní uzávěrky: rozvaha, výkaz zisků a ztrát, přehled o peněžních tocích a příloha. V rámci firemní analýzy jsou zkoumány podnikové faktory, které mají významný vliv na cenu akcie. Za nejpodstatnější kurzotvorný faktor je považován zisk, dále investiční politika, finanční politika, dividendová politika, management, tržby a jiné. Z důvodu omezenosti rozsahu bakalářské práce uvádím pouze základní finanční ukazatele Skupiny ČEZ a jejich historický vývoj od kotace na BCPP v roce 2003. Zdrojem byly konsolidované účetní závěrky dle IFRS. Následující graf vypovídá o vývoji nákladů, výnosů a zisků. Tržby vykazují za poslední léta vysoké tempo růstu, jehož příčinou je nejen rostoucí spotřeba elektrické energie, ale i expanze Skupiny ČEZ, což vede ke změně struktury tržeb, jelikož se aktivity mírně začínají přesouvat k distribuci. Graf 16 – Vývoj nákladů, výnosů a zisku v letech 2003 - 2007 200 000

mil. Kč

150 000 100 000 50 000 0

2003

2004

2005

2006

2007

Zisk (EBIT)

15048

19785

29403

40064

53203

Náklady

72216

82885

95680

109070

121360

Výnosy

87264

102670

125083

149134

174563

Zdroj: http://www.cez.cz/cs/investori/financni-informace/vyrocni-zpravy/13.html, vlastní animace

Následující graf ukazuje vývoj rentability vlastního kapitálu (ROE), rentabilitu investovaného kapitálu (ROIC) a rentabilitu aktiv (ROA). Z grafu i čísel je patrný rostoucí meziroční trend.

34

Graf 17 – Vývoj jednotlivých rentabilit v letech 2003 - 2007 24 21 18 15 12 9 6 3 0

%

2003

2004

2005

2006

2007

ROE

6,3

7,9

12,3

14,9

22,7

ROIC

4,8

5,9

8,4

11

13,7

ROA

3,9

4,8

7,1

8,3

11,6

Zdroj: http://www.cez.cz/cs/investori/financni-informace/vyrocni-zpravy/13.html, vlastní animace

Vývoj cash flow je dalším důležitým ukazatelem. Provozní CF vykazuje ve všech letech kladné hodnoty, zapříčiněný růstem zisku před zdaněním. Investiční CF nabývá záporných hodnot, jejichž příčinou je zejména akviziční činnost Skupiny ČEZ. Finanční CF je záporný a to především kvůli splátkám úvěrů. Graf 18 – Vývoj jednotlivých cash flow v letech 2003 - 2007 80000

mil. Kč

60000 40000

CF provozní

20000

CF finanční

0

CF investiční

-20000 -40000

2003

2004

2005

2006

2007

Čistý peněžní tok

-60000

Zdroj: http://www.cez.cz/cs/investori/financni-informace/vyrocni-zpravy/13.html, vlastní animace

4.3 Dividendové diskontní modely Určení vnitřní hodnoty akcie na základě dividendových diskontních modelů je založeno na principu současné hodnoty budoucích příjmů pro majitele akcie.1 Modely jsou považovány za velmi propracované, avšak spíše teoretického rázu. Z akcie plynou příjmy v podobě dividend nebo samotné prodejní ceny akcie. Na základě toho se rozdělují dividendové diskontní modely na modely s konečnou dobou držby a nekonečnou dobou držby. V prvním případě je vnitřní hodnota akcie dána součtem současné hodnoty budoucích dividend do n-tého období a 1

Pramen: Musílek P.: Trhy cenných papírů, 1. vyd. Praha: Ekopress, 2002. 288 s.

35

současné hodnoty prodejní ceny v n-tém období. Praktická použitelnost je omezena na 1-3 roky držby, neboť klesá přesnost odhadů budoucí prodejní ceny.2 Jestliže se „n“ blíží nekonečnu (nekonečná doba držby), pak se současná hodnota prodejní ceny blíží k nule. Tak lze hodnotu prodejní ceny úplně vypustit a vnitřní hodnotu akcie vyjádřit jako současnou hodnotu budoucích dividend následovně: VH=D1/(1+Ke) + D2/(1+Ke)2 +…+ Dn/(1+Ke)n Hlavní slabinou modelu je predikce budoucího vývoje dividend a prodejní tržní ceny akcie. Analytici se při praktické realizaci výpočtu vnitřní hodnoty akcie spíše než na predikci absolutní výše dividend zaměřují na stanovení očekávaného růstu dividend (g). Pokud se očekává konstantní míra růstu dividend, pak dividendový diskontní model lze vyjádřit následně: V0 vnitřní hodnota akcie , kde D0 dividenda v běžném roce k očekávaná výnosová míra g míra růstu dividend Autorem modelu je Myron J. Gordon a je označován jako Gordonův model, nebo jednostupňový dividendový diskontní model. Tento model je použitelný, pokud jsou splněny určité předpoklady. Míra růstu dividend (g) je po celou dobu konstantní stejně jako očekávaná výnosová míra (k). Dalším předpokladem je, že „k“ je větší než „g“, pokud by tato podmínka neplatila, vnitřní hodnota by nabyla záporné hodnoty. Konstantní tempo růstu dividend je ve skutečnosti téměř nesplnitelná podmínka, stejně jako konstantní očekávaná výnosová míra, což lze považovat za slabinu modelu. Nereálnost konstantního růstu dividend částečně odstraňují tzv. vícestupňové diskontní dividendové modely, které berou v potaz dvě i tři míry růstu.1

4.3.1

Aplikace DDM na ČEZ

Otázkou zůstává jak zjistit vstupní data pro analýzu, neboť model je složen z očekávaných hodnot. Hlavními determinantami modelu jsou míra růstu dividend (g) a očekávaná výnosová míra (k). Pro stanovení „g“ využiji dosažených výsledků z hrubé finanční analýzy (viz výše), zejména rentability vlastního kapitálu, podílu zadrženého zisku (b) či výplatního dividendového poměru (1-b). Vycházím ze vztahu: g = ROE * b = ROE * (1 – p), kde ROE rentabilita vlastního kapitálu b míra zadrženého zisku p výplatní dividendový poměr Než-li uvedu výpočet samotného „g“, uvádím vývoj absolutní výše dividend a dividendového výplatního poměru „p“ (payout ratio).

2 1

Pramen: Veselá J.:Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 135 s. Pramen: Veselá J.:Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 145 s.

36

Graf 19 – Vývoj dividendy a výplatního poměru v letech 2002 - 2008 Dividenda na akcii Kč 60 50 40

Payout ratio (p) % 55

49 40

41

20 10

40

32

% 30 4,5

8

9

2003

2004

15

50

43

20

0 2002

2005

2006

2007

2008

Zdroj: http://www.cez.cz/cs/investori/financni-informace/vyrocni-zpravy/13.html, vlastní animace

V roce 2004 ČEZ nastavil výplatní poměr ve výši 40 – 50% z čistého zisku. Dříve kritizovaná skutečnost nízkého dividendového výnosu odezněla v roce 2007, kdy ČEZ zvýšil dividendový výplatní poměr na 50 – 60%, a tak lze říci, že je akcie pro majitele atraktivnější.1 Další determinantou pro DDM je požadovaná výnosová míra „k“. Stanovení „k“ je velmi důležité, protože je používaná jako diskontní faktor při převodu budoucích dividend na současnou hodnotu. Tato míra by měla odrážet i vývoj inflace, likvidity a úroveň rizika. Nejvhodnějším modelem pro stanovení „k“ je model CAPM (Capital Asset Pricing Model), jehož autorem je W.F.Sharpe. Model je založen na principu, že investor držící rizikovější instrument by měl dostat navíc prémii za riziko. Model zohledňuje beta faktor, který vyjadřuje hodnotu systematického rizika, které vyplývá z celkové situace v ekonomice, a proto je těžko diverzifikovatelné.2 Požadovaná výnosová míra je tedy dána součtem bezrizikové výnosové míry a prémií za systematické riziko. Matematicky lze vyjádřit následně: ke = Rf + β * (rm - Rf), kde ke- požadovaná výnosová míra Rf - bezriziková výnosová míra ze státních pokladničních poukázek β − beta faktor, měřící systematické riziko rm - výnosová míra z tržního portfolia
Hodnotu „Rf“ bezrizikovou výnosovou míru určím pomocí výnosových měr ze státních pokladničních poukázek v období 2005-2007. V jednotlivých letech byly různé počty emisí s různými primárními výnosy, a tak využiji pro každý daný rok váženého aritmetického průměru (výsledky jsou uvedeny v souhrnné tabulce níže, výpočet viz příloha): Vážený AP = Σ(objem emise * primární výnos) / Σ celkový objem emise, kde Objem emise – počet prodaných CP s nominální hodnotou 1 000 000 Kč.

1 2

www.cez.cz, Informace pro investory Pramen: Veselá J.:Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 102 s.

37


Hodnotu „β“ beta faktoru přejímám dle údajů poskytovaných společností ČEZ v informačním prospektu pro investory. Způsob, jakým byl beta faktor určen není k dispozici.
Hodnotu „rm“ výnosové míry portfolia pro zjednodušení budu považovat míru cenového indexu PX (nezahrnuje dividendové výnosy), který aritmeticky průměruji od roku 1996 do daného roku. Výpočet vnitřní hodnoty provedu dosazením výše uvedených veličin do Gordonova modelu:

Vnitřní hodnotu stanovuji vždy k počátku daného roku. Dosaženou hodnotu porovnám s aktuálním tržním kurzem a určím, zda je akcie ČEZu pod/nadhodnocená. Následně stanovím investiční doporučení k nákupu či prodeji pro půlroční horizont. Tržní hodnotu akcie k 30.6. porovnám s tržní hodnotou k počátku roku a vyhodnotím zda doporučení bylo správné či nikoliv. Z výše uvedených matematických vztahů v následující tabulce shrnuji dosažené hodnoty a výpočty: Tabulka 11 – Postup výpočtu vnitřní hodnoty dle diskontního dividendového modelu pro léta 2006 - 2008

DDM Div Kč EPS Kč p% ROE % g% Rf %

2006 15 36,3 41,3 12,3 7,22 1,96

2007 20 47 42,55 14,9 8,56 2,3

2008 40 72,9 54,87 22,7 10,24 3,18

β

1,1

1,1

0,95

rm % k% VH k 1.1. Kč TC k 1.1. Kč Stav Doporučení TC k 30.6. Kč Hodnocení

15,47 14,77 14,72 16,5 16 14,1 173 292 1142 742 991 1373 nadhodnocena nadhodnocena nadhodnocena prodej prodej prodej 750 1090 1300 mírně špatné špatné správné Zdroj: vlastní výpočty

Výsledky aplikace DDM na ocenění vnitřní hodnoty akcie ČEZu nejsou příliš uspokojivé, respektive v časové řádě 2006-2008 jedenkrát úspěšné investiční doporučení. Ovšem jak vysvětlit selhání DDM? Testů zkoumající úspěšnost DDM při výběru nad/podhodnocených akcií nebylo provedeno příliš, nicméně výsledky několika málo testů, které byly realizovány, poukazují na úspěšnost s jistými připomínkami k existujícím anomáliím na trhu.1 Závěrem lze konstatovat, že DDM jsou užitečným analytickým nástrojem, ovšem spíše v delším časovém horizontu. Jaké nedostatky, problémy či omezení DDM přinesly některé studie?

1

Pramen: Veselá J.:Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 176 s.

38

1) DDM, jsou-li použity k ohodnocení akcií s nízkým „p“ – dividendovým výplatním poměrem, mají tendenci podhodnocovat výslednou VH akcie oproti skutečnosti, což následně může vést k nesprávnému závěru, že je daná akcie nadhodnocená. 2) DDM jsou extrémně citlivé na změny ve vstupních datech. Již nepatrné změny vstupů výrazně modifikují výslednou VH a posléze i investiční rozhodnutí. Obdobně jako další analytické metody i DDM nejsou schopny produkovat výsledky lepší kvality než jsou jejich vstupy. Kvalitní a co nejpřesnější vstupní data představují základní předpoklad investičního úspěchu. 3) DDM nezahrnují určité faktory, které bezesporu ovlivňují hodnotu firmy, jako např. dobré jméno firmy, prestiž či velikost firmy. 4) V situaci, kdy je na trhu náhle nastartován sekundární či primární silný býčí trend, který se projevuje strmým růstem akciových kurzů, neumí DDM s tímto vývojem krátkodobě držet krok. Neboť běžné zisky, dividendy a prognózy jejich budoucího růstu se krátkodobě nemění.

4.4 Modely založené na P/E ratio Velmi oblíbeným modelem pro stanovení vnitřní hodnoty akcie či její atraktivity je P/E (price/earnings) ratio. Jak už samotný ukazatel napovídá, jedná se o poměr kurzu (ceny) akcie a čistého zisku na akcii. Hodnota P/E vyjadřuje, na kolikanásobek zisku si investor cení příslušné akcie, respektive kolik Kč je investor ochoten zaplatit za jednu Kč zisku dané společnosti – akcie.1 Každý model má své pro a proti, jaké jsou tedy výhody a nevýhody P/E? Mezi hlavní výhody můžeme zahrnout jeho použitelnost a jednoduchost výpočtu. Další výhodou je jeho srozumitelnost a dostupnost, lze ho denně sledovat v odborném tisku. Díky hodnotě P/E lze srovnávat akcie z hlediska jejich atraktivity a budoucích výnosových perspektiv. V hodnotě P/E jsou zahrnuty i velmi důležité firemní charakteristiky jako riziko, růst, ziskovost či zadluženost. Hlavní nevýhoda P/E ukazatele je dána v momentě, kdy firma vykáže ztrátu, pak nelze model konstruovat. Při hodnocení úrovně P/E musíme být velmi obezřetní, protože může být podstatným způsobem ovlivněna kvalitou vykázaného zisku. Firmy používají v jednotlivých státech odlišné účetní metody. Zisk může být také podstatně zkreslen jednorázovými finančními a obchodními operacemi, které nejsou trvalého charakteru. Proto by se měl analytik pokusit skutečně vykázaný zisk o tyto skutečnosti očistit.2 Obecným pravidlem při investování na základě P/E ratio je nakupovat akcie s nízkou hodnotou P/E, neboť je u nich investory podhodnocen očekávaný výnosový potenciál, což vede k tomu, že akcie v budoucnu přinesou nadprůměrný výnos. Posouzení, zda je úroveň P/E ratio nízká či vysoká, je vždy bezpečnější provádět v rámci jedné ekonomiky nebo ještě lépe v rámci jednoho odvětví. Výše ukazatele P/E ratio je totiž ovlivňována důležitými globálními faktory, specifickými pro danou ekonomiku např. systematické riziko, očekávaná inflace či růstový potenciál. Ukazatelů P/E ratio existuje několik druhů a liší se zejména rozdílnou vypovídací schopností, použitím, postupem výpočtu i nároky na vstupní data. Mezi základní ukazatele P/E ratio se

1 2

Pramen: Veselá J.:Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 188 s. Pramen: Musílek P.: Trhy cenných papírů, 1. vyd. Praha: Ekopress, 2002. 313 s.

39

řadí historické P/E, běžné P/E, normální P/E, Sharpovo P/E, regresní P/E či P/E pro růstové firmy. V následující kapitole se budu věnovat normálnímu P/E ratio a jeho aplikaci.

4.4.1

Normální P/E ratio

Východiskem pro odvození ukazatele normální P/E ratio je Gordonův model – jednostupňový DDM s konstatním růstem. Tento, již výše uvedený model, je třeba transformovat na model ziskový. Ovšem za předpokladu, že čistý zisk je rozdělen na dvě části. Jednak v podobě výplaty dividend – „p“, a jednak jako zadržený zisk na úrovni společnosti – „b“. Ziskový model pak lze zapsat: ⇒ V0 = P0 = E1 x p/(k – g) , kde p k g P0/E1

dividendový výplatní poměr požadovaná výnosová míra míra růstu zisku = dividend poměr běžného kurzu správně oceněné akcie a očekávaného zisku v příštím roce

Z výše uvedených matematických vztahů v následující tabulce shrnuji dosažené hodnoty a výpočty: Tabulka 12 – Postup výpočtu vnitřní hod. dle normálního P/E ratia pro léta 2006 - 2008

P0/E1

2006 41,3 16,5 7,22

2007 42,55 16 8,56

2008 54,87 14,1 10,24

4,45

5,72

14,22

VH k 1.1. Kč

47 209

72,9 417

78 1109

TC k 1.1. Kč

742

991

1373

p% k% g%

P0/E1 E1 Kč

Stav nadhodnocena nadhodnocena nadhodnocena Doporučení prodej prodej prodej TC k 30.6. Kč 750 1090 1300 Hodnocení mírně špatné špatné správné Zdroj: vlastní výpočty

Dosažené výsledky na základě normálního P/E ratio opět ukazují, že akcie ČEZu jsou nadhodnocené ve všech zkoumaných obdobích. V roce 2008 je výše P/E ratia 14,22, což naznačuje velkou atraktivitu akcie. Otázkou zůstává, zda je i nadále akcie zajímavá, zda nevyčerpala svůj potenciál růstu? Opět hodnocení doporučení pro půlroční horizont je mizerný stejně tak jako u výše aplikovaného DDM. Důvodů může být hned několik, třeba investorská obliba u tohoto titulu, která vytvořila určitou cenovou bublinu, která praskla s příchodem finanční krize v druhým pololetí roku 2008. ČEZ je představitel energetického odvětví, které je do jisté míry ovlivňováno cenami energií na světové úrovni, zejména cenami ropy, která rostla v posledních letech závratnou rychlostí až k 147 USD/barel, korelovaný vývoj vyhnal akcie ČEZu téměř k 1400 Kč/akcii.

40

4.5 Model založený na P/BV ratio Druhým oblíbeným poměrovým ukazatelem u analytiků je považován ukazatel P/BV (priceto-book value) ratio, který je velmi podobný P/E až na to, že P/BV vyjadřuje poměr ceny akcie k vlastnímu jmění na akcii dané společnosti. Ukazatel podává informaci o tom, na kolik Kč si investoři cení jedné Kč vlastního jmění firmy.1 Lze říci, že P/BV má horší vypovídací schopnost než P/E, neboť má na rozdíl od P/BV v sobě obsaženou veličinu zisku, která je v očích investora mnohem důležitější než účetní hodnota. Ovšem nastane-li situace, kdy společnost vykáže ztrátu nebo nevyplácí dividendy, pak má P/BV mnohem lepší vypovídací schopnost, neboť v případě ztráty je P/E nepoužitelné. Tak jako u P/E i u P/BV je výhoda snadné dostupnosti, nenáročnosti na vstupní data ani samotném výpočtu. Značnou nevýhodou je velké množství účetních metodik, které mohou zčásti zkreslit bilanční hodnotu. Příkladem může být druh či délka odepisování, oceňování jednotlivých aktiv. Pro komparaci s jinými společnostmi je potřeba použít stejné účetní metodiky, neboť by mohlo dojít ke zkreslení odhadu stavu společnosti a následně chybnému závěru investice. Pro matematické vyjádření P/BV ratia je základem Gordonův model. Místo očekávané dividendy v příštím roce dosadíme do vzorce BV1*ROE*p a celý vzorec vydělíme BV1, čímž nám vznikne poměr P/BV1. Následně lze odvodit vzorec pro P/BV0, tedy poměr ceny a aktuální účetní hodnoty vlastního jmění akcie.2

⇒ V0 = BV1 * ROE * p / (k-g) ⇒ Ukazatel P/BV0 pak lze použít k ohodnocení akcie. Pro zjištění, zda je daná akcie nadhodnocena či podhodnocena postačí srovnat hodnotu ukazatele P/BV0 ratio, jež zastupuje vnitřní hodnotu akcie s ukazatelem běžného P/BV daným poměrem aktuálního kurzu a účetní hodnoty vlastního jmění. Jestliže je hodnota běžného P/BV větší než hodnota P/BV0, pak je daná akcie nadhodnocena a naopak. Z výše uvedených matematických vztahů v následující tabulce shrnuji dosažené hodnoty a výpočty akcie ČEZu: Tabulka 13 – Postup výpočtu vnitřní hodnoty dle P/BV ratia v letech 2006 - 2008

P/BV ROE % p% g% k%

P/BV0 P k 1.1. Kč BV k 1.1. na akcii

P/BV1 Stav Doporučení P/BV k 30.6. Hodnocení

1 2

2006 12,3 41,3 7,22 16,5

2007 14,9 42,55 8,56 16

2008 22,7 54,87 10,24 14,1

0,59 742 323

0,93 991 350,6

3,56 1373 311

2,3 2,8 4,4 nadhodnocena nadhodnocena nadhodnocena prodej prodej prodej 2,32 3,1 4,18 špatné špatně správné Zdroj: vlastní výpočty

Pramen: Veselá J.:Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 229 s. Pramen: Veselá J.:Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 231 s

41

Dosažené výsledky na základě P/BV ratio opět ukazují, že akcie ČEZu jsou nadhodnocené ve všech zkoumaných obdobích. Jelikož vycházím ze stejných vstupních dat jako u DDM a P/E ratia, docházím k podobným závěrům o špatném doporučení vyjma roku 2008. Jedním z důvodů může být existence tržní anomálie, konkrétně efekt nízkého P/BV ratio, která byla potvrzena hned několika studiemi. Akcie s nízkým P/BV ratio jsou schopny dlouhodobě přinášet nadprůměrný výnos, a proto investoři často tento jev užívají ve svých investičních strategiích.

4.6 Model založený na P/S ratio Stále častěji analytici přesouvají své zraky k dalšímu z ukazatelů, kterým je P/S (price-tosales ratio). P/S ratio vyjadřuje poměr kurzu akcie a tržeb na akcii. Obdobně jako u P/E a P/BV, podává P/S ratio informaci o tom, na kolikanásobek tržeb si investoři cení dané akcie, nebo jinými slovy kolik korun je investor ochoten zaplatit za jednu korunu tržeb1. Hlavní výhodou je vypovídací schopnost v období, kdy firma dosahuje kolísavého zisku či je ve ztrátě. Na rozdíl od P/E a P/BV není P/S ovlivněn účetními metodami, které mohou výrazně zkreslovat skutečnost, zejména veličinu zisku. Uplatnění P/S lze nalézt zejména u cyklických firem, které vykazují velmi kolísavé zisky a tedy i P/E ratio, neboť veličina tržeb je mnohem stabilnější než zisk. Nevýhodou ale může být právě stabilita tržeb, neboť se za ní může skrývat neefektivní nárůst nákladů, jenž se sice promítne do poklesu ziskové marže, ovšem na druhé straně vzestup objemu prodané produkce či zvýšení jejích cen zabezpečí stabilitu tržeb, třebaže se výrazně změnily firemní vztahy. Další nevýhodou je omezená přístupnost pro investory, neboť na rozdíl od P/E není P/S dostupný na kurzovních lístcích. Za poslední nevýhodu lze označit jeho malou rozpracovanost po vědecké i praktické stránce. Ukazatel P/S ratio opět vychází z Gordonova modelu. Po jeho úpravě dostaneme následující vztah: kde,

S1 – očekávané tržby v příštím roce M1 – očekávaná zisková marže v příštím roce dána poměrem E1/S1

Další úpravou získáme:

Z výše uvedených vztahů lze určit zda je akcie nad/podhodnocená. Na základě srovnání P0/S0 ratio, který reprezentuje vnitřní hodnotu akcie v relaci k běžným tržbám na akcii, a ukazatele běžného P/S ratio, jenž naopak představuje aktuální kurz akcie k běžným tržbám na akcii. Z výše uvedených matematických vztahů v následující tabulce shrnuji dosažené hodnoty a výpočty akcie ČEZu:

1

Pramen: Veselá J.:Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 257 s.

42

Tabulka 14 – Postup výpočtu vnitřní hodnoty dle P/S ratia v letech 2006 - 2008

P/S Zisk (mil Kč) Tržby (mil Kč) M0 p% g% k%

2006 22282 125083 0,178 41,3 7,22 16,5

2007 28756 149134 0,193 42,55 8,56 16

2008 42764 174563 0,245 54,87 10,24 14,1

P0/S0 0,85 1,2 3,84 Tržby/akcie Kč 211,2 251,8 294,8 P k 1.1. Kč 742 991 1373 P/S k 1.1. 3,51 3,93 4,65 Stav nadhodnocena nadhodnocena nadhodnocena Doporučení prodej prodej prodej P/S k 30.6. 3,55 4,32 4,4 Hodnocení špatné špatné správné Zdroj: vlastní výpočty

Nejen hodnoty ukazatelů P/E a P/BV ratia, nýbrž i hodnota ukazatele P/S ratia přináší investorům informaci o atraktivitě akcií ČEZu. Za akcii s vyšší hodnotou P/S ratio jsou (byli) investoři ochotni zaplatit více, neboť byl vysoce oceňován předpokládaný budoucí výnosový potenciál těchto akcií. Ovšem často v důsledku nadměrného entuziasmu ze strany investorů je očekávání nadhodnoceno, což se projeví v budoucím výnosovém zklamání. Některé studie, podobně jako u P/E a P/BV ratia, poukázaly na určitou tržní anomálii v podobě nízkého P/S ratia, díky které je akcie či skupina akcií schopna opakovaně bít trh.1

1

Pramen: Veselá J.:Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003, 272 s.

43

Závěr Cílem mé bakalářské práce Investiční analýza společnosti ČEZ, a. s. byla aplikace metod a postupů fundamentální analýzy na konkrétní podnik a vyvození dílčích závěrů, které slouží jako základní informace pro investora při rozhodování o nákupu či prodeji akcií. Základním úkolem práce bylo zjištění vnitřní hodnoty akcie ČEZu a aplikace modelů na časové řadě v letech 2006 – 2008. Pro stanovení vnitřní hodnoty jsem použil dividendový diskontní model, ziskový model P/E ratio, bilanční model P/BV ratio a model tržeb P/S ratio. Zmíněné metody lze použít za rozdílných podmínek a k jejich aplikaci jsou nutné odlišné předpoklady, avšak základním stavebním kamenem pro všechny přístupy je Gordonův model. Z dosažených výsledků pro roky 2006-2007 je patrné, že akcie ČEZu byly výrazně nadhodnoceny. Jejich obliba a apetit k dalším nákupům nebraly konce až do roku 2008, kdy došlo k výraznému ochlazení. Příčinou není zhoršení firemních ukazatelů, ale celosvětové ochlazení zaviněné globální finanční krizí. Cílem práce ovšem nebylo jen vyčíslit vnitřní hodnotu akcií, ale celkově nastínit proces ohodnocení v celém kontextu fundamentální analýzy, neboť jak již bylo řečeno v 2. kapitole, nejdůležitějšími faktory ovlivňující kurzy akcií jsou právě globální (cca 52 %). Je nutné si uvědomit, že nelze hodnotit pouze samotný vývoj společnosti na základě finančních ukazatelů, ale že existuje řada dalších faktorů, které ovlivňují kurz akcie či celý akciový trh. Pro investora jsou důležitá rizika, která jsou spojena s daným typem odvětví a neméně důležitá je samotná aktivita společnosti. Na globální úrovni fundamentální analýzy jsem se zaměřil na makroekonomické faktory, které jsem komparoval s českým cenovým akciovým indexem PX (dříve PX – 50). Pozornost byla zejména zaměřena na výstup reálné ekonomiky, jako základní determinantu vývoje akcií. V souladu s předpoklady se potvrdila úzká vazba výstupu ekonomiky a akciových kurzů, které jsou v krátkém období považovány za předbíhající indikátor ekonomiky. Vývoj v posledních letech byl symbolem růstu indexu následovaný růstem HDP, nejvyšší hodnoty dosáhl roku 2006 a to 7,4 %. Výrazné ochlazení akciových trhů, kopírované ochlazením ekonomik, přišlo s globální finanční krizí, jejíž konec je podle analytiků nejdříve v roce 2010. Dalším významným makroekonomickým ukazatelem je inflace, kde jsem opět prokázal závislost, ovšem nyní inverzní. Dosažené výsledky potvrzují averzi investorů vůči inflaci. Nízký stupeň inflace může přilákat řadu velkých investorů, kteří vnímají nízkou inflaci jako stabilní ekonomické prostředí bez výrazných rizik. V České republice je v poměru s EU míra inflace na průměrné úrovni a investoři se tak nemusí bát výrazného znehodnocení dosažených zisků. Opět hraje roli v současné době globální finanční krize, která spíše tlačí inflaci dolů. Další potvrzený vztah je u úrokových sazeb, které jsou úzce spjaty s inflací a mají také inverzní vztah k akciovým kurzům. V současné době nejen v České republice jsou sazby na minimálních hodnotách, důvodem je snaha rozproudit zamrzlý úvěrový trh. Mezi další analyzované makroukazatele ovlivňující vývoj na akciových trzích patří peněžní nabídka, příliv a odliv zahraničního kapitálu, státní politika a politicko-ekonomické šoky. Zde bych chtěl vyzvednout velmi těsnou závislost vývoje cen ropy a akcií ČEZu. Korelace je pravděpodobně způsobena pojetím ropy jako základní energetické suroviny a ČEZu jako energetického koncernu, a pokud dojde k výraznému poklesu poptávky po energiích, zobrazí se to i v cenách komodity a akcie. V rámci odvětvové analýzy jsem se snažil vysvětlit dopady na kurz akcie z titulu daného odvětví. Skupina ČEZ se řadí do energetického sektoru, který je podle závěrů velmi citlivý na 44

hospodářský vývoj, proto můžeme charakterizovat akcie ČEZu jako cyklické. Ovšem i přes cykličnost ceny akcie, zůstávají fundamenty (zisk, tržby) na velmi dobré úrovni a při daném poklesu ceny mohou být pro investora velmi zajímavou investiční příležitostí. Z pohledu tržní struktury můžeme společnost ČEZ označit za oligopol s dominantním postavením či dokonce monopol v určitých oblastech. V rámci odvětví je důležitá regulace, která může významně ovlivnit vývoj zisku, a proto je nutné se zabývat případnými dopady rozhodnutí regulátorů. Regulují se zejména společensky významná odvětví, kam určitě patří i energetika. Regulace v ČR je pod taktovkou Energetického regulačního úřadu, který zejména chrání zájmy odběratelů a podporuje hospodářskou soutěž. Důležitým mezníkem je rok 2002, kdy dochází k postupné liberalizaci trhu s elektřinou. Mezi novinky regulace patří emisní povolenky CO2, které by měly omezit znečištění ovzduší. Skupina ČEZ na domácím trhu zůstává s téměř 75% podílem největším výrobcem elektrické energie, hlavními konkurenty v oblasti prodeje elektřiny v ČR patří E.ON a PRE. Na evropské úrovni se Skupina ČEZ řadí do první desítky energetických koncernů, jak podle počtu zákazníků tak i podle tržní kapitalizace. Prvenství Skupině ČEZ patří v zadluženosti, kde je nejméně zadluženou energetikou v Evropě. Závěrem bych zdůraznil vliv faktorů ovlivňující cenu akcie v širším pojetí. Firma ČEZ je finančně zdravá, má významné dominantní postavení v odvětví, ovšem možná finanční či ekonomická krize ji může chtě nechtě zasáhnout. Příkladem je současnost, kdy na počátku stála hypoteční krize, která se ovšem přelila do všech sfér podnikání, včetně energetiky. Globální finanční krize ovšem neovlivňuje pouze ceny akcií či komodit, ale hlavně ovlivňuje život každého z nás.

45

Seznam použité literatury a internetových zdrojů Monografie: 1. MUSÍLEK P., Trhy cenných papírů, 1. vyd. Praha: Ekopress, 2002. 2. MUSÍLEK P.: Finanční trhy a investiční bankovnictví, Praha: ETC publishing, 1999 3. VESELÁ J.: Analýzy trhu cenných papírů II.díl: Fundamentální analýza 1.vyd., Oeconomica 2003 4. JÍLEK J.: Kapitálový a derivátový trh 1. vyd. Praha: Bankovní institut, 1998 5. PAVELKA T.: Makroekonomie základní kurz, 1. vydání, Melandrium 2006 6. REVENDA Z., Peněžní ekonomie a bankovnictví, Management press, 2005 7. MACÁKOVÁ L.: Mikroekonomie základní kurz 5. vyd., Melandrium 2000 Internetové zdroje: 1. http://www.akcie.cz 2. http://www.czso.cz 3. http://www.pxe.cz 4. http://www.eurostat.com 5. http://www.cnb.cz 6. http://www.novinky.cz 7. http://www.eru.cz 8. http://www.cez.cz/cs/investori/financni-informace/vyrocni-zpravy 9. http://www.ihned.cz 10. Českomoravská konfederace odborových svazů, Oddělení makroekonomických prognóz

46

Seznam grafů Graf 1 – Býčí a medvědí trh ....................................................................................................... 9 Graf 2 – Vztah mezi vývojem ekonomiky a akciovým trhem .................................................... 14 Graf 3 – Vývoj HDP a Indexu PX v letech 1996 – 2008, v %.................................................. 15 Graf 4 – Vývoj inflace a indexu PX v letech 1996 – 2009e, v %.............................................. 17 Graf 5 – Míra inflace v členských státech EU, říjen 2008 ....................................................... 18 Graf 6 – Vývoj inflace (CPI) v ČR v letech 1990 – 2009e ....................................................... 19 Graf 7 – Vývoj agregátu M2 a indexu PX v letech 1996 – 2008, v % ..................................... 20 Graf 8 – Vývoj 2T repo sazby a indexu PX v letech 1996 – 2008, v %.................................... 22 Graf 9 – Vývoj sazby daně právnických osob v letech 1999 – 2010 v ČR ............................... 23 Graf 10 – Vývoj salda státního rozpočtu a indexu PX v letech 1996 - 2008 ........................... 24 Graf 11 – Vývoj ropy (brent) Graf 12 – Vývoj ČEZ akcií .................................................. 26 Graf 13 – Počet zákazníků v mil. v roce 2008.......................................................................... 32 Graf 14 – Tržní kapitalizace v mld. EUR v roce 2008 ............................................................. 32 Graf 15 – Zadluženost (Net debt/EBITDA) v roce 2008 .......................................................... 32 Graf 16 – Vývoj nákladů, výnosů a zisku v letech 2003 - 2007............................................... 34 Graf 17 – Vývoj jednotlivých rentabilit v letech 2003 - 2007 .................................................. 35 Graf 18 – Vývoj jednotlivých cash flow v letech 2003 - 2007.................................................. 35 Graf 19 – Vývoj dividendy a výplatního poměru v letech 2002 - 2008 .................................... 37

Seznam tabulek Tabulka 1 – Frekvence využití jednotlivých analýz.................................................................. 12 Tabulka 2 – Vliv faktorů na pohyb akciových kurzů (USA 1927-1952, v procentech.............. 13 Tabulka 3 – Vývoj HDP a akciového indexu PX v letech 1996 – 2008, v % ........................... 15 Tabulka 4 – Vývoj inflace (CPI) a akciového indexu PX v letech 1996 – 2009e, v %............. 17 Tabulka 5 – Odhad inflace ČR pro rok 2009 ........................................................................... 19 Tabulka 6 – Vývoj měn. agregátu M2 a akciového indexu PX v letech 1996 – 2008, v % ...... 20 Tabulka 7 – Datum jednání ČNB o sazbách pro rok 2009....................................................... 21 Tabulka 8 – Vývoj 2T repo sazby a indexu PX v letech 1996 – 2008, v % .............................. 22 Tabulka 9 – Vývoj salda státního rozpočtu a indexu PX v letech 1996 - 2008 ........................ 24 Tabulka 10 – Tržní struktury a jejich charakteristiky .............................................................. 28 Tabulka 11 – Postup výpočtu vnitřní hodnoty dle diskontního dividendového modelu pro léta 2006 - 2008....................................................................................................................... 38 Tabulka 12 – Postup výpočtu vnitřní hod. dle normálního P/E ratia pro léta 2006 - 2008 .... 40 Tabulka 13 – Postup výpočtu vnitřní hodnoty dle P/BV ratia v letech 2006 - 2008 ................ 41 Tabulka 14 – Postup výpočtu vnitřní hodnoty dle P/S ratia v letech 2006 - 2008................... 43

Seznam příloh Příloha č. 1 – Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ k 31.12. 2008, v mil. Kč........................ 48 Příloha č. 2 – Konsolidovaný výkaz zisku a ztrát Skupiny ČEZ k 31.12. 2008, v mil. Kč........ 49 Příloha č. 3 – Konsolidovaný přehled o peněž. tocích Skupiny ČEZ k 31.12. 2008, mil. Kč ... 50 Příloha č. 5– Konsolidační celek Skupiny ČEZ k 30.9.2008.................................................... 51 Příloha č. 6 – Akcionářská struktura v % ................................................................................ 52 Příloha č. 7 – Informace o emisi, kotaci, indexech .................................................................. 53

47

Příloha č. 1 – Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ k 31.12. 2008, v mil. Kč

48

Příloha č. 2 – Konsolidovaný výkaz zisku a ztrát Skupiny ČEZ k 31.12. 2008, v mil. Kč

49

Příloha č. 3 – Konsolidovaný přehled o peněž. tocích Skupiny ČEZ k 31.12. 2008, mil. Kč

Příloha č. 4 – Konsolidovaný výkaz zisku a ztráty Skupiny ČEZ k 31.12. 2008, v mil. Kč

50

Příloha č. 5– Konsolidační celek Skupiny ČEZ k 30.9.2008

51

Příloha č. 6 – Akcionářská struktura v %

Právnické osoby celkem V tom: Ministerstvo financí ČR Ministerstvo práce a sociálních věcí Tuzemské v tom ČEZ, a. s. Zahraniční Správci Fyzické osoby celkem V tom: Tuzemské Zahraniční

31.12.2006 95,74 67,61

31.12.2007 95,86 65,99

2,93 0,58 21,34 3,86 4,26 4,15 0,11

10,24 8,51 8,80 10,83 4,14 4,04 0,10

31.12.2008 95,45 63,02 0,37 11,57 9,99 1,39 19,09 4,55 4,43 0,12

52

Příloha č. 7 – Informace o emisi, kotaci, indexech

Akcie Informace o emisi: • Forma CP: • Podoba: • JH CZK: • Počet kusů:

na majitele/doručitele zaknihované 100,00 592 210 843

Akcie jsou kotovány: • ČR: BCPP • Polsko: Varšava • Německo: Xetra, Berlín, Mnichov, Stuttgart Akcie součást indexů: • PX: Oficiální index BCPP • CTX: Czech Trade Index - Wiener Börse • CETOP 20: Central European Blue Chip Index – Budapest Stock Exchange • DJ ENLARGED STOXX: Index nových členů EU • WIG20: Warsaw Stock Exchange Blue Chip Index

53